《高能環境-公司研究報告-全產業鏈布局已成勾勒危廢資源化龍頭之形-230707（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《高能環境-公司研究報告-全產業鏈布局已成勾勒危廢資源化龍頭之形-230707（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究公公司司跟跟蹤蹤報報告告證券研究報告證券研究報告industryIdindustryId環保環保investSuggestion增持增持(investSuggestionChange維持維持）marketData市場數據市場數據日期日期2023/07/06收盤價（元）9.35總股本（百萬股）1,525.52流通股本（百萬股）1,485.74凈資產（百萬元）9,095.97總資產（百萬元）23,532.39每股凈資產（元）5.96來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport相關報

2、告相關報告【興證環?！扛吣墉h境 2022年年報及 2023 年一季報點評：完成固危廢資源化利用全產業鏈 布 局，業 績 釋 放 可 期 2023/04/25【興證環?！扛吣墉h境 2022年三季報點評：多重因素拖累公司業績，再融資完成助力主業擴張2022/10/29【興證環?！扛吣墉h境：固廢危廢資源化保持高速增長，再融資 完 成 加 速 主 業 擴 張 2022-8-26emailAuthor分析師：分析師：蔡屹蔡屹S0190518030002assAuthor研究助理研究助理：史一粟史一粟投資要點投資要點summary老牌環境工程公司完成商業模式重大變革，再生資源利用循環全產業鏈布局老牌環境工

3、程公司完成商業模式重大變革，再生資源利用循環全產業鏈布局成型。成型。高能環境自成立之初依靠前身中科院高能所沉淀工程處的技術積累從事土壤修復業務，逐步成為領域內的領軍型公司。2016 年，公司全面進軍危廢資源化領域，同時在發展方向上確立整體由工程業務向現金流更好、商業模式更穩定的運營型業務轉型。2021 年公司運營收入占比達 61.87%，占比首次超過 50%，完成了商業模式的重大變革。2023 年，公司旗下深度資源化項目江西鑫科竣工投產，自此完成了金屬資源化全產業鏈布局。資源化資源化“一條鏈一條鏈”和和“三條線三條線”布局完成，標準化推廣可期。布局完成，標準化推廣可期。隨著公司旗下子公司靖遠高

4、能電解鉛生產線及江西鑫科電解銅生產線投產后，公司一方面實現了危廢從前端初加工到后端深加工的全產業鏈布局，實現利潤最大化；另一方面，公司項目之間形成銅、鎳、鉛三條金屬最終回收利用條線，各條線自身既是生態閉環，各子項目亦可依托屬地的危險廢物資源獨立運營，全面提升抗風險能力。更為重要的是，高能環境為傳統危廢資源化項目難以標準化推廣找到了解決方案：先構建全產業鏈生態閉環，再推廣生態閉環。此時各項目之間協同效應已非常明顯，無論是屬地自營還是內部消納均可跑通，之后規模擴張簡化為是某個循環的標準化推廣，公司有望通過此模式兼顧規模和質量，逐步成長為平臺型公司。財務報表上的印證：資產負債表實質性擴表，靜待釋放利

5、潤規模及現金流。財務報表上的印證：資產負債表實質性擴表，靜待釋放利潤規模及現金流。我們在此前發布的證券研究報告高能環境：運營為王，危廢業務正啟航提出高能環境的核心優勢在于管理和技術，進而實現高質量擴張。公司發展至今一方面總資產/凈資產規模分別相較 2015 年提升 592.24%/422.00%，資產負債表規模已然大幅提升；另一方面 2022 年公司單位總資產/凈資產營收額出現下滑，但究其原因并非經營效率的降低，而是為了打通深度資源化最后一環所進行的各項儲備：截至 2022 年底/2023Q1 公司期末存貨余額分別為26.38 億元/36.52 億元，相較 2021 年底/2022Q1 分別+

6、111.77%/164.12%，實質上是為保障子公司江西鑫科投產后順利生產運營提前采購的原材料。疊加公司優于行業平均管理效率，我們認為公司全產業鏈循環爬坡完成后釋放利潤和現金流值得期待。盈利預測及估值盈利預測及估值：維持維持“增持增持”評級評級。進入 2023 年 6 月后，3 位高管增持公司股份。截至 6 月末，公司高管合計持有公司股份 3.67 億股，占公司總股本的 23.18%。我們預測高能環境 2023-2025 年分別實現營收 128.88 億元/163.22億元/200.52 億元，分別同比+46.9%/+26.6%/+22.9%；分別實現歸母凈利潤11.76 億元/14.78 億

7、元/18.38 億元，分別同比+69.8%/+25.7%/+24.4%，分別對應 2023 年 7 月 6 日收盤價的 PE 估值為 12.1x/9.6x/7.8x。風險提示：風險提示：金屬價格波動風險，項目建設及爬坡進度不及預期風險，套期保金屬價格波動風險，項目建設及爬坡進度不及預期風險，套期保值風險，政策風險，工程回款不及預期風險等。值風險，政策風險，工程回款不及預期風險等。主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)8774128881632220052同比增長同比增長12.1%46.9%26.

8、6%22.9%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)692117614781838同比增長同比增長-4.7%69.8%25.7%24.4%毛利率毛利率23.6%23.1%22.4%21.8%ROE7.8%11.8%13.1%14.1%每股收益每股收益(元元)0.450.770.971.21市盈率市盈率20.612.19.67.8來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理dyCompany高能環境高能環境（603588）title全產業鏈布局已成，勾勒危廢資源化龍頭之形全產業鏈布局已成，勾勒危廢資源化龍頭之形createTime12023 年年 07 月月 07 日日 請務必閱讀正文之后的信息披

9、露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-公司跟蹤報告公司跟蹤報告目目錄錄1、高能環境：工程到運營，老牌環境修復公司布局危廢資源化.-4-11 歷史沿革：雨虹系參與改制走向市場，再生資源利用循環利用全產業鏈布局成型.-4-1.2 股權結構：長期由李衛國作為實際控制人，2023 年以來高管頻繁增持.-5-1.3 主營業務及財務分析：運營業務成為主導，因備品備料短期壓制現金流-6-2、主營業務梳理：布局已成，靜待釋放.-10-2.1 資源化：“一條鏈”與“三條線”，資源化全產業鏈布局已成.-10-2.2 環境修復：砥礪前行，追求高質量增長.-14-2.3 生活垃圾焚燒發電：持續提供穩

10、健現金流.-15-3、延展思考：財務報表告訴了我們什么？.-16-4、盈利預測及估值.-19-5、風險提示.-21-圖目錄圖目錄圖 1、歷史沿革：脫胎于中科院，雨虹助力改制成長為綜合型環保服務平臺.-4-圖 2、高能環境上市以來收入結構變動.-5-圖 3、公司股權結構較穩定.-5-圖 4、公司在三大業務領域從事兩種類型的業務.-7-圖 5、2014 年至今高能環境營收 CAGR 為 35.40%.-7-圖 6、2014 年至今高能環境歸母凈利潤 CAGR 為 25.08%.-7-圖 7、公司運營型業務營收快速增長.-8-圖 8、公司運營型業務營收占比提升至 50%以上.-8-圖 9、2014

11、年至今公司盈利能力保持穩定.-8-圖 10、2014 年至今公司費用率保持穩定.-8-圖 11、2022 年公司因儲備原料經營性凈現金流轉負.-9-圖 12、截至 2023Q1 公司在手現金充足.-9-圖 13、2022 年公司加權 ROE 出現下滑.-9-圖 14、2022 年公司銷售凈利率小幅下滑.-9-圖 15、公司總資產周轉率小幅下滑.-10-圖 16、公司財務杠桿依賴度呈下降趨勢.-10-圖 17、高能環境已實現固危廢資源化利用全產業鏈布局.-11-圖 18、高能環境旗下資源化項目形成銅、鎳、鉛三條生態閉環.-13-圖 19、傳統危廢資源化項目的痛點：難以標準化推廣.-14-圖 20

12、、高能環境的思路：構建生態閉環，推廣生態閉環.-14-圖 21、公司歷年環境修復業務營收及增速.-15-圖 22、公司環境修復業務毛利率仍維持在 30%以上.-15-圖 23、2017 年起公司投資性凈現金流流出開始提速.-16-圖 24、公司總資產規模大幅提升.-17-圖 25、公司凈資產規模大幅提升.-17-圖 26、公司經營性凈現金流因儲備原材料 2022 年起轉負.-17-圖 27、公司期末存貨余額 2022 年出現較大程度上升.-17-圖 28、2014 年至今公司營收規模及員工總數快速增長.-18-圖 29、公司員工規模加速擴張往往導致營收規模的加速擴張.-18-圖 30、2022

13、 年高能環境人均薪酬高于行業可比平均 3.89%（萬元）.-18-PZ9YmWhUmUaZEVfWjW8ObP8OpNpPtRmPjMrRtMkPnNyR6MoMoNuOrMpOwMtRnM請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖 31、2022 年高能環境人均創收高于行業可比平均 17.05%（萬元）.-18-圖 32、布局已經完成，期待業績釋放.-19-圖 33、高能環境 PE-Band.-21-圖 34、高能環境 PB-Band.-21-表目錄表目錄表 1、高能環境高管持股數及占比.-6-表 2、高能環境投運及在建危廢經

14、營許可證核準情況梳理.-12-表 3、高能環境在手生活垃圾焚燒項目梳理.-15-表 4、高能環境盈利預測表（百萬元）.-20-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-公司跟蹤報告公司跟蹤報告報告正文報告正文1、高能環境高能環境：工程到運營工程到運營，老牌環境修復公司布局危廢資源老牌環境修復公司布局危廢資源化化1 11 1 歷史沿革：雨虹系參與改制走向市場，再生資源利用循環利用全歷史沿革：雨虹系參與改制走向市場，再生資源利用循環利用全產業鏈布局成型產業鏈布局成型高能環境脫胎于中科院高能物理研究所高能環境脫胎于中科院高能物理研究所，業務逐步由環境修復拓展至

15、再生資源循業務逐步由環境修復拓展至再生資源循環利用全產業鏈。環利用全產業鏈。高能環境前身為中科院高能物理研究所襯墊工程處附屬公司，利用自美國引進的防滲屏障系統專注于環境治理，逐步成為填埋場污染防控龍頭。2001 年公司引入東方雨虹、湖南雨虹等改制為有限責任公司，2009 年改制為股份有限公司，并于 2014 年于上交所上市。2016 年，公司全面進軍危廢領域，發展至今已成為以固廢危廢資源化利用、生活垃圾處理、環境修復為核心業務板塊，兼顧多業務領域協同發展的綜合型環保服務平臺。圖圖 1 1、歷史沿革：脫胎于中科院，雨虹助力改制成長為綜合型環保服務平臺、歷史沿革：脫胎于中科院，雨虹助力改制成長為綜

16、合型環保服務平臺資料來源：高能環境官網，興業證券經濟與金融研究院整理悉心探索悉心探索，逐步確定公司發展方向從而完成商業模式重大變革逐步確定公司發展方向從而完成商業模式重大變革。高能環境成立之初主營業務為環境修復工程，2016 年起公司發展方向由工程業務向運營業務過渡，完成商業模式重大變革：降低工程等毛利率低、壁壘相對較弱的業務在公司收入中的比重，將資源化利用等可產生穩定現金流的運營型業務作為發展中心。公司在 2021 年經營計劃中首次提出全年運營收入占總收入比例達到 50%的目標，截至2022 年運營收入占比已達 62.82%。收入和現金流更穩定的運營服務已成為公司的發展重點。請務必閱讀正文之

17、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖圖 2 2、高能環境、高能環境 2 2015015 年以來收入結構變動年以來收入結構變動資料來源：高能環境 2022 年報，興業證券經濟與金融研究院整理1.21.2 股權結構：長期由李衛國作為實際控制人，股權結構：長期由李衛國作為實際控制人，2 2023023 年以來高管頻繁年以來高管頻繁增持增持股權結構穩定，實控人及重要股東具有豐富的公司治理經驗。股權結構穩定，實控人及重要股東具有豐富的公司治理經驗。高能環境前身于2001 年引入東方雨虹、湖南雨虹改制為有限責任公司；2007 年中科院高能所將所持有的

18、全部公司股權轉讓給東方雨虹，同年 11 月東方雨虹、湖南雨虹將各自持有的高能環境股權分別轉讓給雨虹股東、高管，轉讓完成后東方雨虹董事長李衛國持有高能環境股份 39.51%，成為公司第一大股東。截至 2023 年一季報，高能環境董事長李衛國持有公司股份 17.27%，為公司實際控制人，李衛國同時為東方雨虹董事長。其余持股超過 1%的自然人中，許利民（持股 3.55%）為東方雨虹副董事長，劉澤軍（持股 3.16%）為高能環境副董事長，向錦明（持股 2.35%）為東方雨虹董事，李興國（持股 1.66%）為持有東方雨虹 0.43%股份，柯朋（持股 1.63%）原為高能環境子公司陽新鵬富持股 90%之大

19、股東。高能環境改制后長期由李衛國作為實際控制人，股權結構穩定。李衛國同時擔任國內防水材料龍頭東方雨虹董事長，具備豐富的上市公司管理經驗，有利于優化公司治理體系。圖圖 3 3、公司股權結構較穩定、公司股權結構較穩定資料來源：高能環境公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：截至 2023 年一季報 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-公司跟蹤報告公司跟蹤報告2023 年年 6 月起公司高管頻繁增持公司股份，截至月起公司高管頻繁增持公司股份，截至 6 月底公司高管持股占比月底公司高管持股占比達達23.18%。進入 2023 年 6 月，公司頻繁公告高管增持

20、公司股份：6 月 9 日，公司董事陳望明通過集中競價方式增持公司股份 12 萬股，增持金額 108.72 萬元；6 月 12 日，公司副總裁、財務總監吳秀姣通過集中競價方式增持公司股份 1萬股，增持金額 9.05 萬元；6 月13 日，公司監事會主席甄勝利通過集中競價交易方式增持公司股份 11.28萬股，增持金額 100.64 萬元。截至 6 月末，公司高管合計持有公司股份 3.67 億股，占公司總股本的 23.18%。公司利益與高管利益高度綁定，有助于充分激發高管積極性；同時 6 月以來高管頻繁增持，彰顯對公司長期價值提升的信心。表表 1 1、高能環境高管持股數及占比、高能環境高管持股數及占

21、比姓名姓名職務職務持股數量（萬股）持股數量（萬股）占比占比董事會董事會李衛國董事長,董事26,345.2117.27%劉澤軍副董事長,董事4,813.203.16%陳望明董事1,127.010.74%凌錦明董事1,111.000.73%胡云忠董事97.880.06%吳秀姣董事123.20.08%王競達獨立董事00.00%徐林獨立董事00.00%徐盛明獨立董事00.00%監事會監事會甄勝利監事會主席,監事850.50.56%趙海燕監事00.00%楊文旭職工監事00.00%高管高管凌錦明總經理1,111.000.73%文愛國副總裁7300.48%胡云忠副總裁97.880.06%熊輝副總裁85.10

22、.06%吳秀姣副總裁，財務總監123.20.08%張炯副總裁，董事會秘書780.05%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理1 1.3.3 主營業務及財務分析主營業務及財務分析：運營業務成為主導運營業務成為主導，因備品備料短期壓制現因備品備料短期壓制現金流金流公司已形成固廢危廢處理公司已形成固廢危廢處理、生活垃圾處理和環境修復三大核心業務領域生活垃圾處理和環境修復三大核心業務領域，在三大在三大領域內同時展開運營類和工程類兩大類業務。領域內同時展開運營類和工程類兩大類業務。公司依托中科院北京高能物理研究所襯墊工程處儲備的技術率先在國內開展生態屏障體系業務，并逐步布局生活垃圾焚燒發電、固

23、廢危廢資源化利用和固廢危廢無害化處置業務。其中，環境修復 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-公司跟蹤報告公司跟蹤報告為工程類業務，固廢危廢處理、生活垃圾處理同時從事工程類業務和運營類業務。圖圖 4 4、公司在三大業務領域從事兩種類型的業務、公司在三大業務領域從事兩種類型的業務資料來源：高能環境 2022 年年報，興業證券經濟與金融研究院整理上市以來營收、歸母凈利潤年化復合增速分別為上市以來營收、歸母凈利潤年化復合增速分別為 35.40%、25.08%，實現高速增，實現高速增長。長。2022 年公司實現營收 87.74 億元，同比+12.11%，上

24、市（2014 年）以來年化復合增速達 35.40%；2022 年公司實現歸母凈利潤 6.92 億元，同比-4.65%，上市以來年化復合增速達 25.08%。公司上市至今營收、歸母凈利潤均實現高速增長，成長能力可見一斑。2022 年公司受疫情及項目建設進度等因素拖累，同時因部分產品內部作為生產原料造成利潤合并抵消，造成歸母凈利潤小幅消化。2023 年第一季度，公司營收/歸母凈利潤分別同比+10.80%/+21.12%。圖圖 5 5、2 2014014 年至今高能環境營收年至今高能環境營收 C CAGRAGR 為為 3 35.405.40%圖圖 6 6、2 2014014 年至今高能環境歸母凈利潤

25、年至今高能環境歸母凈利潤 C CAGRAGR 為為2 25.085.08%資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理2021 年其運營收入已成為公司最主要收入來源年其運營收入已成為公司最主要收入來源，整體完成工程向運營轉型整體完成工程向運營轉型。公司自 2016 年起進軍危廢及生活垃圾焚燒發電等運營型業務后運營型收入迅速提高，收入由 2016 年的 0.87 億元上升至 2022 年的 55.12 億元，7 年 CAGR 為 114.95%。從占比上來看，2021 年公司運營型收入占比達 61.86%，首次超過 50%，成為

26、公 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-公司跟蹤報告公司跟蹤報告司最主要的收入來源，2022 年運營型收入占比達 62.82%。圖圖 7 7、公司運營型業務營收快速增長、公司運營型業務營收快速增長圖圖 8 8、公司運營型業務營收占比提升至、公司運營型業務營收占比提升至 5 50 0%以上以上資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理銷售凈利率維持在銷售凈利率維持在 10%上下，各項費用率保持穩定。上下，各項費用率保持穩定。公司銷售毛利率/銷售凈利率自 2015 年起分別維持在 2

27、5%/10%上下，整體保持穩定，2022 年因疫情等因素影響利潤水平，銷售凈利率下滑至 8.48%。費用率方面，2022 年公司期間費用率為 14.04%，相較 2021 年上升 1.25pct，主要原因為管理費用率上升 0.86pct。整體來看公司各項費用率自 2017 年起保持穩定，未出現明顯變化。圖圖 9 9、2 2014014 年至今公司盈利能力保持穩定年至今公司盈利能力保持穩定圖圖 1010、2 2014014 年至今公司費用率保持穩定年至今公司費用率保持穩定資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理運營收入占比提

28、高改善經營性凈現金流運營收入占比提高改善經營性凈現金流，2022 年因備品備貨導致經營性凈現金流年因備品備貨導致經營性凈現金流轉負。轉負。相對于工程型業務，運營型業務的各期現金流回報更確定平穩，運營型業務收入占比的提升將直接改善公司現金流狀況，2017 年起公司經營性凈現金流隨著運營型業務的發力獲得改善。2022 年公司經營性凈現金流-4.46 億元，主要原因為保障子公司江西鑫科投產后順利經營提前采購原材料所致。江西鑫科已于 2023年 3 月正式投產運營，預計完成產能爬坡后將逐步釋放利潤及現金流。截至2022Q1，公司期末在手現金及等價物余額 7.45 億元，較為充足。請務必閱讀正文之后的信

29、息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖圖 1111、2 2022022 年公司因儲備原料經營性凈現金流轉負年公司因儲備原料經營性凈現金流轉負圖圖 1212、截至、截至 2 2023Q1023Q1 公司在手現金充足公司在手現金充足資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理2022年公司加年公司加權權ROE下滑下滑至至10.29%。2018-20221年公司加權ROE水平由13.45%小幅上升至 14.24%，呈上升趨勢，2022 年下降 3.95pct 至 10.29%。究其原因

30、，公司2022年銷售凈利率下滑 2.13pct至8.48%，總資產周轉率下滑3.90pct至43.88%，盈利能力和營運能力均出現下滑，推測與宏觀環境關聯度較大。財務杠桿方面，2022 年公司權益乘數為 2.34，資產負債率相較 2021 年下降 6.91pct 至 57.25%，公司財務杠桿依賴程度也出現下降。圖圖 1313、2 2022022 年公司加權年公司加權 R ROEOE 出現下滑出現下滑圖圖 1414、2 2022022 年公司銷售凈利率小幅下滑年公司銷售凈利率小幅下滑資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理

31、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖圖 1515、公司總資產周轉率小幅下滑、公司總資產周轉率小幅下滑圖圖 1616、公司財務杠桿依賴度呈下降趨勢、公司財務杠桿依賴度呈下降趨勢資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理2、主營業務梳理：布局已成，靜待釋放、主營業務梳理：布局已成，靜待釋放2.12.1 資源化：資源化：“一條鏈一條鏈”與與“三條線三條線”，資源化全產業鏈布局已成，資源化全產業鏈布局已成“一條鏈一條鏈”：固危廢資源化利用領域的前后端一體化全

32、產業鏈布局。：固危廢資源化利用領域的前后端一體化全產業鏈布局。自公司旗下子公司靖遠高能電解鉛生產線及江西鑫科電解銅生產線投產后，公司已具備將固危廢從前端初加工至后端深加工的全產業鏈布局，具體流程如下：（1）廢料回收：由公司旗下初加工子公司向上游產廢企業（包括金屬冶煉、金屬加工、電鍍、電子、石油、化工等）收購廢料；（2）前端初加工，產出初加工產品及副產品：對廢料進行加工提純，產出初加工產品（冰銅、粗銅、粗鉛、冰鎳等）和初加工副產品（如煙灰、爐渣、石膏等），此時初加工副產品對外銷售，初加工產品內部銷售給公司旗下深加工企業進行深加工；（3）后端深加工，產出深加工產品：公司旗下深加工企業內部收購公司旗

33、下初加工企業的初加工產品，同時外購原料，采用電解回收等工藝產出深加工產品（陰極銅、鋅錠、鉛錠、錫錠、金錠、銀錠、鈀粉、精鉍、氧化亞鎳、電池級硫酸鎳鈷等），并將產品銷售至上游產廢企業和其他下游制造企業，完成閉環。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖圖 1717、高能環境已實現固危廢資源化利用全產業鏈布局、高能環境已實現固危廢資源化利用全產業鏈布局資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理“三條線三條線”：銅銅、鎳鎳、鉛各自形成條線鉛各自形成條線，各區布局鑄就抗風險能力各區布局鑄就抗風險能力。截至 2023 年

34、6 月末，高能環境共擁有固廢危廢資源化利用項目 10 個，牌照處理規模合計超過120 萬噸/年；此外擁有固廢危廢無害化處置項目 5 個，牌照處理規模合計 12.30萬噸/年，具體情況如下：請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-公司跟蹤報告公司跟蹤報告表表 2 2、高能環境投運及在建危廢經營許可證核準情況梳理、高能環境投運及在建危廢經營許可證核準情況梳理類別類別公司名稱公司名稱是否已核準是否已核準牌照處理規模牌照處理規模/年年處理種類處理種類合計（萬噸合計（萬噸/年）年）固廢危廢資固廢危廢資源化利用源化利用靖遠高能是17.500含銅廢物、有色金屬冶煉

35、廢物122.435高能鵬富是9.915銅鎳電鍍污泥、含銅廢物、含鎳廢物高能中色是7.720含銅廢物、含鎳廢物、含鉛廢物、有色金屬冶煉廢物正宇高能是4.000含銅廢物、含鎳廢物等貴州宏達是8.000含鋅廢物、有色金屬冶煉廢物滕州高能是4.500化工殘液重慶耀輝是10.000表面處理廢物、含銅廢物、含鎳廢物、有色金屬采選及冶煉廢物、其它廢物、廢催化劑金昌高能是10.000鎳陽極泥及含銅含鎳危險廢物江西鑫科否31.000含銅廢物等珠海新虹已完成前期手續19.800重金屬污泥、廢線路板廢活性炭及退錫廢液固廢危廢無固廢危廢無害化處置害化處置滕州高能是3.000焚燒危險廢物、有機溶劑類廢物、廢礦物油12.

36、300寧波大地是4.680醫藥廢物、廢有機溶液與含有機溶劑廢物、廢礦物油及含礦物油廢物等樂山高能是4.000危險廢物桂林高能是0.438醫療廢物賀州醫廢是0.182醫療廢物資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：截至 2023 年 6 月末若將公司旗下各危廢資源化子公司進行業務條線劃分，銅、鎳、鉛三條金屬最終銅、鎳、鉛三條金屬最終回收利用產業鏈均已形成?；厥绽卯a業鏈均已形成。其中：銅：前端為湖北高能鵬富、重慶耀輝、貴州宏達、廣東珠海新虹，主要處置含銅污泥產出粗銅、冰銅。后端為江西鑫科，最終產品為電解銅；鎳：在甘肅金川當地實現一體化布局，具體分工為高能中色（低冰鎳）、金昌高能（高冰

37、鎳）、鑫盛源（氧化亞鎳）、正弦波（電池級硫酸鎳）；鉛及其他稀貴金屬：與鉛相關的廢物匯總至靖遠高能，出產鉛及其他稀貴金屬。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖圖 1818、高能環境旗下資源化項目形成銅、鎳、鉛三條生態閉環、高能環境旗下資源化項目形成銅、鎳、鉛三條生態閉環資料來源：高能環境公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理以此形成的優勢以此形成的優勢：全產業鏈布局實現利潤最大化全產業鏈布局實現利潤最大化，而三條金屬最終回收利用條線而三條金屬最終回收利用條線的形成增強了公司的抗風險能力。的形成增強了公司的抗風險能力。公司旗

38、下子公司靖遠高能電解鉛產線及江西鑫科電解銅產線均為后端產線，在公司原有項目初加工產出粗銅、冰銅、粗鉛的基礎上進一步電解深加工，產出電解鉛和電解銅等最終金屬產品，實現前后端一體化的全產業鏈布局，進一步獲取產業鏈條上的利潤。而從區域布局上講，一方面各危廢項目布局于產廢集中區，如陽新鵬富位于我國印制電路板（PCB）產業集聚區、重慶耀輝和貴州宏達不拘于我國西南有色金屬基地等，當地產廢豐富滿足各項目的正常運轉；另一方面各前端項目在產出初加工產品（粗銅、冰銅、粗鉛等）后，此時產品已脫離了危險廢物屬性，可以不受限制地進行跨省轉移，從而交由公司旗下深加工項目（江西鑫科、靖遠宏達等）進一步制成深加工產品，從而實

39、現內部流通消化。而金昌方面，依靠金川集團等在當地鎳產業的相關布局，公司旗下高能中色等項目自身完成了從含鎳廢物到冰鎳再到氧化亞鎳、電池級硫酸鎳的產業鏈閉環。故從此角度來看，公司各項目既依托當地廢物資源實現運作，亦可內部協同實現效率最大化，生態閉環已然形成。這似乎為傳統危廢資源化項目難以標準化推廣找到了解決方案：先構建全產業鏈生態閉環，而此時各項目之間協同效應已非常明顯，無論是屬地自營還是內部消納均可跑通，之后要做的僅是標準化復制此生態閉環。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖圖 1919、傳統危廢資源化項目的痛點：難以標準

40、化推廣、傳統危廢資源化項目的痛點：難以標準化推廣資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 2020、高能環境的思路：構建生態閉環，推廣生態閉環、高能環境的思路：構建生態閉環，推廣生態閉環資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理2 2.2.2 環境修復：砥礪前行，追求高質量增長環境修復：砥礪前行，追求高質量增長依托技術儲備公司環境修復業務仍為業內領軍，新時期高質量增長為經營重心依托技術儲備公司環境修復業務仍為業內領軍，新時期高質量增長為經營重心。公司脫胎于中科院高能所設下的襯墊工程處，依靠技術儲備與多年修復經驗，已涵蓋土壤修復、地下水修復、生態修復治理等多個修復領域，且是土壤修復領域的領軍企業之

41、一。在公司整體商業模式向運營轉型的大背景下，新時期環境修復 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-公司跟蹤報告公司跟蹤報告工程的重點是高質量發展。雖板塊整體收入規模較 2018-2020 年間出現萎縮，但2021 及 2022 年公司環境修復毛利率仍維持在 30%以上，新項目獲取上也以項目利潤率、業主支付能力上進行審核，力求控制風險及回籠現金，實現高質量增長。圖圖 2121、公司歷年環境修復業務營收及增速、公司歷年環境修復業務營收及增速圖圖 2222、公司環境修復業務毛利率仍維持在、公司環境修復業務毛利率仍維持在 3 30%0%以上以上資料來源：高

42、能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理2 2.3.3 生活垃圾焚燒發電：持續提供穩健現金流生活垃圾焚燒發電：持續提供穩健現金流投產高峰已過投產高峰已過，成熟運營貢獻穩健現金流成熟運營貢獻穩健現金流。截至 2023 年 6 月末，公司共投運生活垃圾焚燒項目 13 個，合計在運規模 11000 噸/日；另有海拉爾等地在建項目及籌建項目有序推進，預計所有項目投產后總產能達 14300 噸/日。著眼當下，公司生活垃圾焚燒板塊資本開支高峰期已過，進入成熟運營期的生活垃圾焚燒業務將扮演持續提供穩健現金流的角色。表表 3 3、高能環境在手生活垃圾

43、焚燒項目梳理、高能環境在手生活垃圾焚燒項目梳理序號序號項目名稱項目名稱處理能力（噸處理能力（噸/日）日）1泗洪縣生活垃圾焚燒發電廠8002賀州市生活垃圾焚燒發電廠10003和田市生活垃圾焚燒發電廠10004岳陽市生活垃圾焚燒發電廠12005濮陽市靜脈產業園綜合垃圾焚燒發電廠10006荊門市中心城區生活垃圾焚燒發電廠7007天津市靜海區新能源環保發電廠10008新沂市生活垃圾焚燒發電廠8009臨邑縣生活垃圾焚燒發電廠80010北京市順義區生活垃圾焚燒發電廠70011資中縣生活垃圾焚燒發電廠60012天臺縣生活垃圾焚燒發電廠40013新疆伊寧生活垃圾焚燒發電項目1000在建及籌建海拉爾等項目330

44、0合計合計14300資料來源：高能環境公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-公司跟蹤報告公司跟蹤報告3、延展思考：財務報表告訴了我們什么？、延展思考：財務報表告訴了我們什么？我們曾在 2021 年 9 月 10 日發布證券研究報告高能環境：運營為王，危廢業務正啟航，其中提出高能環境的核心優勢在于管理和技術，有望在本身就高度分散且有效供給不足的市場中實現資源整合資源整合，從而實現高質量擴張成為平臺型公司。時至今日，我們仍可從高能環境的財務報表中探尋其高質量發展的軌跡。經營：全產業鏈布局促成資產負債表擴表，靜待釋放

45、現金流及利潤規模經營：全產業鏈布局促成資產負債表擴表，靜待釋放現金流及利潤規模公司自 2015 年起確立“環境修復”、“危廢處理”、“生活垃圾焚燒發電”三大業務領域并開始布局，從投資性凈現金流來看 2017 年起開始提速，2020-2022 年連續三年投資性凈現金流流出在 20 億以上。轉化到資產負債表上，公司總資產規模及凈資產規模持續上升，截至 2022 年底公司總資產規模 226.60 億元，相較 2015 年提升 592.24%；凈資產規模 96.87 億元，相較 2015 年提升 422.00%。公司在向運公司在向運營轉型同時完成危廢資源化全產業鏈布局的同時營轉型同時完成危廢資源化全產

46、業鏈布局的同時，資產負債表規模已儼然大幅提資產負債表規模已儼然大幅提升。升。圖圖 2323、2 2017017 年起公司投資性凈現金流流出開始提速年起公司投資性凈現金流流出開始提速資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖圖 2424、公司總資產規模大幅提升、公司總資產規模大幅提升圖圖 2525、公司凈資產規模大幅提升、公司凈資產規模大幅提升資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理經營性凈現金流量方

47、面，2022 年起公司經營性凈現金流轉負至-4.46 億元，2023年第一季度為-8.68 億元。但經營性凈現金流的轉負更多是為保障子公司江西鑫科投產后順利生產運營提前采購的原材料。從存貨上可以看出，截至 2022 年底/2023Q1 公司期末存貨余額分別為 26.38 億元/36.52 億元，相較 2021 年底/2022Q1分別+111.77%/164.12%。除儲備的原材料外，公司部分子公司生產的部分合金產除儲備的原材料外，公司部分子公司生產的部分合金產品亦銷售給江西鑫科作為生產原料儲備品亦銷售給江西鑫科作為生產原料儲備，待江西鑫科正式投產運營后且完成爬坡待江西鑫科正式投產運營后且完成爬

48、坡后，對于經營性凈現金流和利潤的壓制將逐步釋放。后，對于經營性凈現金流和利潤的壓制將逐步釋放。圖圖 2626、公司經營性凈現金流因儲備原材料公司經營性凈現金流因儲備原材料 2 2022022 年起年起轉負轉負圖圖 2727、公司期末存貨余額公司期末存貨余額 2 2022022 年出現較大程度上升年出現較大程度上升資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理管理：營收擴張伴隨員工總數增長，人均創收優于行業平均管理：營收擴張伴隨員工總數增長，人均創收優于行業平均從管理方面，公司營收規模的擴張有員工總數的支持。2014-2022 年

49、，公司營收規模提升 1029.95%，員工總數增長 724.80%，同時印證了公司的規模增長和優秀的管理銷量。從營收同比增速和員工總數增速的曲線來看，員工規模的加速擴張往往導致營收規模的加速擴張，當前公司員工數量仍在保持高速增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖圖 2828、2 2014014 年至今公司營收規模及員工總數快速增年至今公司營收規模及員工總數快速增長長圖圖 2929、公司員工規模加速擴張往往導致營收規模的、公司員工規模加速擴張往往導致營收規模的加速擴張加速擴張資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金

50、融研究院整理資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理而從轉化效率來看，公司用高于行業可比公司平均的人均薪酬創造了高于行業可比公司平均更大規模的人均創收。公司頒布了我國環保行業第一部企業約法高能環境約法，確立企業價值體系、文化體系和規范體系，有助于公司內部達成共識，實現長期可持續增長。在此等內部文化建設等方面的共同努力下，2022 年公司用高于行業可比公司平均 3.89%的人均薪酬創造了高于行業可比公司平均17.05%的人均創收，且人均創收規模在行業內處于領先水平，印證公司的效率轉化能力。圖圖 3030、2 2022022 年高能環境人均薪酬高于行業可比平年高能環境人均薪酬高于行

51、業可比平均均3 3.89%.89%（萬元）（萬元）圖圖 3131、2 2022022 年高能環境人均創收高于行業可比平年高能環境人均創收高于行業可比平均均17.05%17.05%（萬元）（萬元）資料來源：各公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：各公司定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理總結：公司規模實質性增長，期待模式打通利潤釋放?？偨Y：公司規模實質性增長，期待模式打通利潤釋放。從財務報表分析來看，公司在確立資源化運營方向后加速投資，資產負債表實質性擴表，與公司全產業鏈整體布局的進度相當。而 2022 年單位總資產/凈資產對應營收額的下滑或許并不是因為經營效率的降低，而是打通深

52、度資源化最后一環所進行的各項儲備。我們可以看見高能環境已在資源化領域完成了全產業鏈布局，一方面現有的三大鏈條 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-公司跟蹤報告公司跟蹤報告循環業績釋放可期；另一方面，或許更為重要的是高能環境找到了危廢資源化標準化推廣的路徑，待現有三大金屬循環鏈條跑通，接下來的規模擴張或許可以簡化為是某個循環的標準化推廣，進行資源整合成長為平臺型龍頭公司亦是指日可待。圖圖 3232、布局已經完成，期待業績釋放、布局已經完成，期待業績釋放資料來源：高能環境定期報告，興業證券經濟與金融研究院整理4、盈利預測及估值、盈利預測及估值我們預測

53、高能環境 2023-2025 年分別實現營收 128.88 億元/163.22 億元/200.52 億元，分別同比+46.9%/+26.6%/+22.9%；分別實現歸母凈利潤 11.76 億元/14.78 億元/18.38 億元，分別同比+69.8%/+25.7%/+24.4%，分別對應 2023 年 7 月 6 日收盤價的 PE 估值為 12.1x/9.6x/7.8x。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-公司跟蹤報告公司跟蹤報告表表 4 4、高能環境盈利預測表（百萬元）、高能環境盈利預測表（百萬元）2022A2023E2024E2025E固廢危

54、廢資源化利用固廢危廢資源化利用營業收入5709.219648.8912827.6216350.26同比增速13.16%69.01%32.94%27.46%毛利潤1034.091879.102451.163084.81同比增速11.97%81.71%30.44%25.85%毛利率18.11%19.47%19.11%18.87%環境修復環境修復營業收入916.791008.471109.321220.25同比增速5.96%10.00%10.00%10.00%毛利潤306.02336.62370.28407.31同比增速14.21%25.63%10.00%10.00%毛利率33.38%33.38%3

55、3.38%33.38%生活垃圾焚燒發電生活垃圾焚燒發電營業收入1805.831888.252042.502139.51同比增速12.43%4.56%8.17%4.75%毛利潤626.42663.05731.62774.73同比增速-1.17%5.85%10.34%5.89%毛利率34.69%35.11%35.82%36.21%其他其他營業收入342.40342.40342.40342.40同比增速10.38%0.00%0.00%0.00%毛利潤100.77100.77100.77100.77同比增速22.41%0.00%0.00%0.00%毛利率29.43%29.43%29.43%29.43%

56、合計合計營業收入8774.2312888.0116321.8420052.41同比增速12.11%46.88%26.64%22.86%毛利潤2067.292979.543653.824367.62同比增速8.37%44.13%22.63%19.54%毛利率23.56%23.12%22.39%21.78%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-公司跟蹤報告公司跟蹤報告圖圖 3333、高能環境、高能環境 P PE-BE-Bandand圖圖 3434、高能環境、高能環境 P PB-BB-Bandand資料來

57、源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：截至 2023 年 7 月 6 日收盤資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：截至 2023 年 7 月 6 日收盤5、風險提示、風險提示（1）金屬價格波動風險。金屬價格波動風險。公司資源化以金屬資源化產品為主，若金屬價格出現較大波動，將會對公司業績產生影響；（2）項目建設及爬坡進度不及預期風險。項目建設及爬坡進度不及預期風險。公司生產經營高度依賴各子項目，若項目建設或爬坡進度不及預期，將會對公司業績產生影響；（3）套期保值風險。套期保值風險。公司針對進行金屬資源化產品開展了套期保值，若風險敞口管理不當可能會影響公司業績；（4）政策風險

58、。政策風險。公司所處的危廢處理行業受政府高度監管，若相關政策出現變化將會對公司業績產生影響；（5）工程回款不及預期風險。工程回款不及預期風險。公司所從事的環境修復等業務為工程類業務，若回款不及預期可能擠占公司現金流，從而影響公司正常經營。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-公司跟蹤報告公司跟蹤報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產102511253814394161

59、73營業收入營業收入8774128881632220052貨幣資金1597234629713650營業成本670799081266815685交易性金融資產236236236236稅金及附加507494115應收票據及應收賬款1756257932664013銷售費用122179226278預付款項62792611831465管理費用421619783962存貨2638294131343104研發費用351351351351其他3397351036033705財務費用338458573646非流動資產非流動資產12409157031883021752其他收益80607590長期股權投資85285

60、2852852投資收益71100120150固定資產1982358454617359公允價值變動收益-18000在建工程948184923002525信用減值損失-52000無形資產7585838591859985資產減值損失-32000商譽580580580580資產處置收益0000長期待攤費用21212020營業利潤營業利潤835145918212255其他441431431431營業外收入45710資產總計資產總計22660282403322337925營業外支出11888流動負債流動負債7991120141509217529利潤總額利潤總額829145618202257短期借款3849

61、693988419992所得稅85149186230應付票據及應付賬款2859422454006687凈利潤744130816352027其他1282851851851少數股東損益52132156189非流動負債非流動負債4982530857086108歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤692117614781838長期借款4666506654665866EPS(元元)0.450.770.971.21其他317242242242負債合計負債合計12973173222080023637主要財務比率主要財務比率股本1526152615261526會計年度會計年度2022A2023E2024E2025

62、E資本公積3911391139113911成長性成長性未分配利潤3221420454066899營業收入增長率12.1%46.9%26.6%22.9%少數股東權益80994110971286營業利潤增長率-8.1%74.7%24.8%23.8%股東權益合計股東權益合計9687109191242414288歸母凈利潤增長率-4.7%69.8%25.7%24.4%負債及權益合計負債及權益合計22660282403322337925盈利能力盈利能力毛利率23.6%23.1%22.4%21.8%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸母凈利率7.9%9.1%9.1%9.2%會計年度會計年度2022A2023

63、E2024E2025EROE7.8%11.8%13.1%14.1%歸母凈利潤692117614781838償債能力償債能力折舊和攤銷471458634838資產負債率57.3%61.3%62.6%62.3%資產減值準備83605052流動比率1.281.040.950.92資產處置損失-0-0-0-0速動比率0.950.800.750.75公允價值變動損失18000營運能力營運能力財務費用350458573646資產周轉率43.9%50.6%53.1%56.4%投資損失-71-100-120-150應收帳款周轉率524.8%557.0%523.1%516.1%少數股東損益52132156189

64、存貨周轉率340.5%351.5%412.7%497.6%營運資金的變動-2026-300-104134每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-446188426673547每股收益0.450.770.971.21投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-2613-3659-3641-3611每股經營現金-0.291.231.752.33融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量362225241599743每股凈資產5.826.547.428.52現金凈變動564749625679估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額637159723462971PE20.612.1

65、9.67.8現金的期末余額1202234629713650PB1.61.41.31.1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-公司跟蹤報告公司跟蹤報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外

66、）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期

67、相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任

68、何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息

69、和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何

70、所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何

71、地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：