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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 07 月 08 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）運動鞋服零售龍頭運動鞋服零售龍頭重啟增長，重啟增長，數字化數字化提效提效構建長期壁壘構建長期壁壘 消費品/輕工紡服 當前股價：6.38 港元 公司作為國內公司作為國內運動鞋服零售龍頭，在行業消費回暖、運動鞋服零售龍頭，在行業消費回暖、Nike 品牌復蘇、庫存折扣品牌復蘇、庫存折扣改善背景下，改善背景下，重啟增長趨勢。中長期重啟增長趨勢。中長期有望憑借前瞻性有望憑借前瞻性數字化升級賦能與數字化升級賦能與全域一全域一體化布局，體化布局，提升直營零售運營效率，擴大會員規模與價值貢獻，優化存貨周轉，提升直營

2、零售運營效率，擴大會員規模與價值貢獻，優化存貨周轉，提高盈利水平提高盈利水平。預計預計 FY2024-FY2026 歸母凈利潤同比增速分別為歸母凈利潤同比增速分別為 29%、17%、15%。對應。對應 FY24PE16X，FY25PE14X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。國內運動鞋服零售龍頭，國內運動鞋服零售龍頭，FY24 高質量復蘇可期高質量復蘇可期。滔搏是我國最大的運動鞋服零售商之一，擁有十數個全球知名運動品牌在國內的代理銷售權，是耐克中國、阿迪達斯全球最大的零售合作伙伴及客戶，經營線上線下全域跨場景運動零售門店及服務平臺。FY23 因疫情承壓，公司營業收入

3、 270.7 億元，歸母凈利潤 18.4 億元，全國 6565 家直營門店。FY24Q1 公司零售及批發業務總銷售金額同比錄得 20%-30%低段增長，增速環比顯著改善。服裝鞋帽消費回暖，國際品牌復蘇庫存改善服裝鞋帽消費回暖，國際品牌復蘇庫存改善。1）宏觀）宏觀：自 2023 年以來，我國服裝鞋帽針紡織品類社會零售額恢復同比增長，3-5 月增速分別為 17.7%、32.4%、17.6%，增速跑贏大盤，創 20 個月內新高。2）微觀：）微觀：耐克 FY23Q4與阿迪 23Q1 在大中華區銷售收入分別同比+25%、-9.4%，呈現逐季改善趨勢；耐克 FY23Q4 大中華區庫存金額同比高單位數下滑，

4、庫存數量雙位數下滑。兩大國際品牌逐漸走出疫情與棉花事件陰霾，在跑鞋、籃球鞋等功能性品類中份額恢復，品牌呈現復蘇趨勢。滔搏豐富品牌合作矩陣，數字化賦能全域運營。滔搏豐富品牌合作矩陣，數字化賦能全域運營。1）豐富品牌矩陣，在兩大主力品牌基礎上合作國潮主流與小而美專業品牌。）豐富品牌矩陣，在兩大主力品牌基礎上合作國潮主流與小而美專業品牌。公司主要合作品牌均位于國內運動鞋服市場份額前 30 名，尤其耐克與阿迪是公司合作二十年左右的兩大主力品牌，市場份額領先，公司已成為其重要戰略合作伙伴并持續探索深化。22 年 3 月公司官宣與李寧合作，為公司合作的首個國產品牌，近年市場份額顯著提升，展現出較強經營韌性

5、。近日，公司宣布與冷山、凱樂石、HOKA ONE ONE 等戶外品牌合作，拓展運動場景與銷售品類，滿足消費者多元化場景搭配需求。2）線下調整門店擴面積重質量，數字化賦能提高運營效率。）線下調整門店擴面積重質量，數字化賦能提高運營效率。公司動態評估門店效益，加強優勝劣汰，加速關閉低效店鋪，審慎推進新開店鋪。FY17-FY23，300 平以上門店數占比從 2.6%增至 16.1%，FY23 單店平均銷售面積同比+9.2%，大店增長顯著，公司運營大店的優勢經驗正逐步推廣至更多店鋪。公司持續加快推進各環節數字化轉型，精準及高效地賦能業務運營，對人貨場進行精細化改造，持續優化和提升運營效率。3）線上私域

6、增速領跑，全域用戶拉新）線上私域增速領跑，全域用戶拉新&價值運營。價值運營。公司疫情期間快速調整業務布局，形成了完整全域化運營布局，搭建高效場景矩陣。公司完善用戶等級和用戶成長體系，通過全域拉新不斷擴大規模的同時，實現用戶更長久的留存和更頻繁的復購，使用戶實現從普通的新用戶逐步向高價值用戶的進階。FY23 零售業務線上銷售金額同比大幅增長，其中線上私域同比增長最為顯 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）6201 香港股（百萬股）6201 總市值（十億港元）39.6 香港股市值（十億港元）39.6 每股凈資產（港元）1.8 ROE（TTM）18.7 資產負債率 41.5%主要股東 Hillhous

7、e HHBH Holdings Limited 主要股東持股比例 34.89%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 14 11 8 相對表現 12 18 19 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉麗劉麗 S1090517080006 趙中平趙中平 S1090521080001 王梓旭王梓旭 研究助理 -60-40-20020Jul/22Oct/22Feb/23Jun/23(%)滔搏恒生指數滔搏滔搏（06110.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 著。截至 FY23 公司累計用戶 6790 萬名，會員貢獻門店銷售額 94%。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議

8、：公司憑借前瞻性全域一體化布局，適時匹配復雜市場環境下的供需平衡，加速貨品高效流轉；持續推進數字化升級，優化直營零售網絡結構，迭代精進運營能力，尋求會員規?；涂v深化發展。預計公司FY2024-FY2026 收入規模分別為 312.25 億元、354.93 億元、395.84 億元，同比增速分別為 15%、14%、12%。歸母凈利潤規模分別為 23.73 億元、27.86億元、31.92 億元，同比增速分別為 29%、17%、15%。對應 FY24PE16X，FY25PE14X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：合作品牌內部經營戰略調整影響品牌終端銷售的風險；新品牌合作效果不及

9、預期的風險；零售門店管理及盈利能力不及預期的風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業總收入(百萬元)31878 27074 31225 35493 39584 同比增長-11%-15%15%14%12%營業利潤(百萬元)3094 2131 2772 3275 3770 同比增長-18%-31%30%18%15%歸母凈利潤(百萬元)2447 1837 2373 2786 3192 同比增長-12%-25%29%17%15%每股收益(元)0.39 0.30 0.38 0.45 0.51 PE 15.4 2

10、0.5 15.9 13.5 11.8 PB 3.6 3.8 3.3 2.9 2.5 資料來源：公司數據、招商證券（貨幣：人民幣；FY2023 財期：2022 年 3 月 1 日-2023 年2 月 28 日）EYnU9WhWbW8WNAfWsPaQcMbRnPnNpNnOkPoOsNfQrQoO6MqQoOwMmQpPuOpMsR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、國內運動鞋服零售龍頭，FY24 高質量復蘇可期.5 1、運動鞋服零售龍頭，多品牌戰略合作伙伴.5 2、股權結構穩定，管理層經驗豐富.6 3、財務狀況：FY24Q1 終端回暖，盈利能力總體較為穩定.7 二

11、、行業：服裝鞋帽消費回暖，國際品牌復蘇庫存改善.9 1、宏觀：服裝鞋帽終端需求回暖，線下客流加速恢復.9 2、微觀：國際品牌銷售復蘇庫存改善，新品發售反饋較好.10 三、核心競爭力：豐富品牌合作矩陣，數字化賦能全域運營.12 1、豐富品牌矩陣，在兩大主力品牌基礎上合作國潮主流與小而美專業品牌.12 2、線下調整門店擴面積重質量，數字化賦能提高運營效率.14 3、線上私域增速領跑，全域用戶拉新&價值運營.16 四、盈利預測及投資建議.18 五、風險提示.19 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司經營模式全域跨場景運動零售服務平臺.5 圖 2：公司合作品牌組合.5 圖 3：公司發展歷程.6 圖 4：股權

12、結構.6 圖 5：FY2017-FY2023 公司營收（億元）及增速.7 圖 6：FY2017-FY2023 公司歸母凈利潤（億元）及增速.7 圖 7：公司分品牌收入占比（FY2017-FY2023）.8 圖 8：公司分業務模式收入占比（FY2017-FY2023）.8 圖 9：公司毛利率與歸母凈利率（FY2017-FY2023）.8 圖 10：公司 ROE 水平（FY2017-FY2023）.8 圖 11：公司存貨規模（億元）及增速（FY2017-FY2023）.8 圖 12：公司存貨周轉天數（FY2017-FY2023）.8 圖 13：服裝鞋帽針紡織品類社零與總體社零當月同比（%）.9 圖

13、 14：22 年 1 月-23 年 3 月全國購物中心場日均客流及增速.9 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 15：耐克大中華區季度收入（億美元）及增速.10 圖 16：阿迪大中華區季度收入（億歐元）及增速.10 圖 17：耐克大中華區季度庫存規模（億美元）及增速.10 圖 18：耐克阿里系 GMV（億元）及增速.11 圖 19：阿迪阿里系 GMV（億元）及增速.11 圖 20：耐克、阿迪線上跑鞋市場份額（%）.11 圖 21：耐克、阿迪線上籃球鞋市場份額（%）.11 圖 22：得物 APP 新品排行與熱銷榜單.11 圖 23：耐克復古跑鞋 Nike V2K Run.11 圖 24

14、：滔搏助力打造 NIKE 北京品牌體驗店.13 圖 25：滔搏助力打造 JORDAN 淮海限時體驗店.13 圖 26：公司與李寧合作.13 圖 27：公司近期新合作品牌.14 圖 28：FY2017-FY2023 公司門店規模分布.15 圖 29：FY2021-FY2023 公司單店銷售面積同比增速.15 圖 30：運動鞋服零售商直營門店單店平均零售額（百萬元）.16 圖 31：累計用戶數及會員貢獻（FY19H2-FY23H2）.17 圖 32：滔搏電競俱樂部.17 圖 33：滔搏全新品牌視覺標識.17 圖 34：增強消費者互動，從流量運營到用戶價值運營.18 表 1：管理層簡介.6 表 2：

15、公司主要品牌客戶市占率.12 表 3：FY2017-FY2023 門店數量.15 表 4：滔搏盈利預測.18 附：財務預測表.20 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、國內運動鞋服零售龍頭，國內運動鞋服零售龍頭，FY24 高質量復蘇可期高質量復蘇可期 1、運動鞋服零售龍頭，多品牌戰略合作伙伴運動鞋服零售龍頭，多品牌戰略合作伙伴 滔搏是我國最大的運動鞋服零售商之一，擁有十數個全球知名運動品牌在國內的代理銷售權，經營線上線下全域跨場景運動零售門店及服務平臺。FY2023（2022/3/1-2023/2/28）公司營業收入 270.7 億元，歸母凈利潤 18.4 億元，覆蓋全國 300

16、 多個城市 6500 余家直營門店，并與下游零售商合作擴大覆蓋范圍。圖圖 1：公司經營模式：公司經營模式全域跨場景運動零售服務平臺全域跨場景運動零售服務平臺 資料來源：公司官網、招商證券 公司合作的主要品牌組合包括耐克、阿迪達斯、彪馬、匡威、威富集團的品牌（即Vans、The North Face 及 Timberland）、亞瑟士、鬼?；?、斯凱奇、NBA 及李寧等，近期新增與冷山、凱樂石、HOKA ONE ONE 等戶外品牌合作。多元化領先品牌組合滿足不同消費者的差異化需求，吸引中國各年齡、性別、運動興趣的消費者群體。圖圖 2：公司合作品牌組合：公司合作品牌組合 資料來源：公司官網、招商證券

17、 公司自 1999 年起逐步與耐克等 12 個領先運動鞋服品牌建立戰略合作關系，為其提供進入中國市場的渠道和消費者洞見參考，并分別于 2004、2012 年成為耐克在中國、阿迪達斯在全球最大的零售合作伙伴及客戶。公司于 2019 年 10 月在港交所主板上市，于 2020 年被納入 MSCI 中國指數，并獲入選港股通。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 3：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 2、股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 截至2023年2月底，公司前三大股東分別為Hillhouse HHBH Holdings Limited、智

18、者創業有限公司及TMF(Cayman)Ltd.，對應持股比例分別為34.89%、20.23%、8.43%。其中，Hillhouse HHBH 為高瓴資本管理有限公司全資所有，TMF(Cayman)為多個家族信托的受托人，股權結構較為穩定。圖圖 4：股權結構：股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 公司管理層專業方向經驗豐富，核心高管均加入公司 15 年以上。董事長盛百椒先生在鞋業擁有 30 年以上經驗，具備豐富的行業經驗及成熟的管理能力；執行董事兼 CEO 于武先生在鞋類及運動鞋服行業擁有 29 年以上經驗，主要負責集團整體策略規劃及營運管理；執行董事兼公司秘書梁錦坤先生在會計、財務管理及內部

19、控制等方面擁有 28 年以上經驗，主要負責集團財務管理、規劃和監督集團融資活動等；張強、柴曉佶兩位副總裁分別在運動鞋服行業、零售服務行業擁有 20 年以上經驗，分別曾在耐克中國、百麗國際任職。表表 1：管理層：管理層簡介簡介 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 盛百椒 董事長 2006 年加入公司，2019 年 9 月獲委任為公司董事長。在鞋業擁有逾 30 年經驗，主要負責為集團業務發展提供建議并參與集團重大商業決策。于武 執行董事兼 CEO 2006 年加入公司，2019 年 6 月獲調任為執行董事兼首席執行官，亦是提名委員會主席和薪酬委員會成員，同時兼任集團若干附屬公司董事。于 1989 年 6

20、 月畢業于山東建筑大學（前身為山東建筑工程學院），獲得土木工程系工學學士學位。在鞋 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 類及運動鞋服行業擁有逾 29 年經驗，主要負責集團整體策略規劃及營運管理。梁錦坤 執行董事兼公司秘書 2006 年加入公司，2019 年 5 月獲委任為公司秘書并于 2020 年 10 月獲委任為執行董事，亦同時兼任集團若干附屬公司董事。1993 年 11 月獲授香港城市大學會計學士學位，為英國特許公認會計師公會及香港會計師公會資深會員。于會計、財務管理及內部控制等方面擁有逾 28 年經驗，主要負責集團財務管理；規劃和監督集團融資活動；推行有關決策及政策，并管理香港貿易

21、業務。張強 副總裁 2005 年加入公司，2019 年 6 月獲委任為公司副總裁，主要負責集團企業職能和創新業務。于 1995 年 7 月獲得杭州電子科技大學工業外貿專業學士學位。在運動鞋服行業擁有逾 26 年經驗。1995-2005 年曾任職于耐克體育（中國）有限公司，其最后職位為全國銷售經理，主要負責銷售與渠道拓展及銷售團隊管理。柴曉佶 副總裁 2006 年加入公司，2019 年 6 月獲委任為公司副總裁，主要負責多品牌業務運營及渠道管理。在零售業務行業擁有逾 22 年經驗。于 1999 年加入百麗國際集團，2006年加入現為集團一部分的百麗國際體育事業部并于 2007 年晉升為副總經理。

22、資料來源：公司官網、招商證券 3、財務狀況：財務狀況：FY24Q1 終端回暖終端回暖，盈利能力總體較為穩定，盈利能力總體較為穩定 以 2021 年 3 月棉花事件為分界點，公司經歷兩個發展階段。第一階段，公司營收與業績均處于增長通道，FY2017-FY2021 公司營收從 216.9 億元增長至 360.1億元，CAGR 達 13.5%；歸母凈利潤從 13.2 億元增長至 27.7 億元，CAGR 達20.4%。第二階段，多個海外品牌大中華區銷售受棉花事件影響，疊加 2022 年疫情政策，公司營收與業績雙雙承壓，FY2021-FY2023 公司營收從 360.1 億元減少至 270.7 億元，

23、CAGR 約-13.3%，FY2023 營收同比減少 15.1%；歸母凈利潤從 27.7 億元減少至 18.4 億元，CAGR 約-18.6%，FY2023 歸母凈利潤同比減少 24.9%。FY24Q1 公司零售及批發業務總銷售金額同比錄得 20%-30%低段增長，增速環比改善，主要受益于：1）疫后客流回歸，2）合作品牌尤其新品終端表現強勁，3）運營效率提升，貨品管理及效率管理帶動增長。伴隨終端零售回暖，公司有望迎來高質量復蘇。圖圖 5：FY2017-FY2023 公司營收（億元）及增速公司營收（億元）及增速 圖圖 6：FY2017-FY2023 公司歸母凈利潤（億元）及增速公司歸母凈利潤（億

24、元）及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 收入分品牌看：收入分品牌看：近年主力品牌占比減少，其他品牌占比增加。主力品牌（耐克、阿迪達斯）FY2017-FY2023收入從193.5億元增至233.2億元，CAGR約3.2%，占總收入比重從 89.2%降至 86.2%；其他品牌 FY2017-FY2023 收入從 21.5 億元增至 35.2 億元，CAGR 約 8.5%。分業務模式看：分業務模式看：FY2017-FY2023 零售業務收入從 197.1 億元增至 226.9 億元，CAGR 約 2.4%，占總收入比重從 90.1%降至 83.8%；批發業務收入從 1

25、7.9 億元增至 41.6 億元，CAGR 約 15.1%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023營收（億元）營收YOY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 7：公司分品牌收入占比（公司分品牌

26、收入占比（FY2017-FY2023）圖圖 8：公司分業務模式收入占比（公司分業務模式收入占比（FY2017-FY2023）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司盈利能力總體較為穩定，FY2017 毛利率為 43.2%，FY2021 受國內首輪疫情影響毛利率下滑至 40.8%，FY2023 回升至 41.7%，在 2022 年疫情后展現出較強的折扣管理與經營韌性。憑借高效的費用管理能力，公司 FY2017-FY2023凈利率從 6.1%增至 6.8%，總體較為穩定。圖圖 9：公司毛利率與歸母凈利率（公司毛利率與歸母凈利率（FY2017-FY2023）圖圖 10：公司公

27、司 ROE 水平（水平（FY2017-FY2023）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 存貨方面，FY2017-FY2020 存貨規模從 41.5 億元增至 66.5 億元，存貨周轉天數從 103.6 天增至 120 天；FY2021-FY2023 存貨規模從 62.1 億元增至 62.47億元，存貨周轉天數從 110.2 天增至 149.5 天，體現出一定的周期性，周期內存貨周轉率有所下滑。公司與品牌協作采取措施，進貨配合市場布局和消費需求節奏，同時加速舊貨出清，保持較為健康的貨品動銷效率。庫齡結構方面，截至 FY2023 末，存貨中 6個月以內（新品）占比約 80%

28、，相對 FY23H1 末已明顯改善，達到健康合理水平。圖圖 11：公司存貨規模（億元）及增速（公司存貨規模（億元）及增速（FY2017-FY2023）圖圖 12：公司存貨周轉天數（公司存貨周轉天數（FY2017-FY2023）75%80%85%90%95%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023主力品牌其他品牌聯營費用收入電競收入0%20%40%60%80%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023零售業務批發業務聯營費用收入電競收入0.0%10.0%20.0%30.0

29、%40.0%50.0%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023毛利率（%）歸母凈利率（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023存貨規模（億元）YOY（%）020406080100120140160F

30、Y2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、行業：行業：服裝鞋帽服裝鞋帽消費消費回暖回暖，國際，國際品品牌復蘇庫存牌復蘇庫存改改善善 1、宏觀宏觀：服裝鞋帽終端需求回暖，服裝鞋帽終端需求回暖，線下客流線下客流加速恢復加速恢復 服裝鞋帽服裝鞋帽消費復蘇消費復蘇，增速，增速跑贏大盤跑贏大盤，創，創 20 個月內新高個月內新高。根據國家統計局數據，自 2023 年以來，我國服裝鞋帽針紡織品類社會零售額恢復同比增長，3 月、4月、5 月同比增

31、速分別為 17.7%、32.4%、17.6%，橫向比較，均高于社會消費品零售總額增速（分別為 10.6%、18.4%、12.7%），顯著高于大多數其他消費品類；縱向比較，高雙位數以上增速創 2021 年 5 月以來新高。表明鞋服針紡織品類消費呈明顯復蘇態勢，終端需求回暖。圖圖 13：服裝鞋帽針紡織品類社零與總體社零當月同比（：服裝鞋帽針紡織品類社零與總體社零當月同比（%）資料來源：國家統計局、招商證券 全國全國線下購物中心客流線下購物中心客流加速加速恢復恢復。根據贏商大數據，2023 年 1-3 月全國線下購物中心場日均客流分別同比增長 17.8%、40.4%、73.4%，加速恢復。23Q1

32、場日均客流 17756 人，環比增長 25.4%，同比增長 33.9%。圖圖 14：22 年年 1 月月-23 年年 3 月月全國全國購物中心場日均客流及增速購物中心場日均客流及增速 資料來源：贏商云智庫、招商證券 另據商務部統計，2023 年五一假期，國內旅游出游合計 2.7 億人次，同比增長70.8%，超 2019 年同期水平；全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長 18.9%，其中金銀珠寶、服裝、化妝品銷售額同比分別增長 22.8%、18.4%、16.5%；全國示范步行街客流量、營業額同比分別增長 121.4%和 87.6%。-40%-20%0%20%40%60%80%2019-02201

33、9-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05中國:零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比中國:社會消費品零售總額:當月同比-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000100001200014000160001800020000場日均客流（人次）環比增速（%）同比增速（%）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 2、微觀：微觀：國際品牌國際品牌銷售復蘇銷售復蘇庫存改善，庫存改

34、善，新品新品發售反饋較好發售反饋較好 兩大國際品牌逐漸走出疫情與兩大國際品牌逐漸走出疫情與棉花棉花事件的不利影響，品牌呈現復蘇趨勢。事件的不利影響，品牌呈現復蘇趨勢。根據品牌最新季度數據，耐克 FY23Q4（2023 年 3-5 月）在大中華區銷售收入 18.1 億美元，固定匯率下同比增長 25%，增速創近兩年新高；阿迪達斯 2023Q1（2023年 1-3 月）在大中華區銷售收入 8.84 億歐元，固定匯率下同比減少 9.4%，雖增速仍然為負，但降幅環比 2022Q4 的 49.7%顯著收窄，亦創近兩年季度增速新高。圖圖 15：耐克大中華區季度收入（億美元）及增速耐克大中華區季度收入（億美元

35、）及增速 圖圖 16：阿迪大中華區季度收入（億歐元）及增速阿迪大中華區季度收入（億歐元）及增速 資料來源：Nike 公告、招商證券 資料來源：Adidas 公告、招商證券 從庫存來看，FY21Q4 以來，即棉花事件后，耐克大中華區庫存持續去化，庫存金額從 12.5 億美元降至 FY23Q3 的 10.6 億美元，同比增速連續 6 個季度保持負增長。根據耐克最新電話會，FY23Q4 大中華區庫存金額同比呈高單位數下滑，庫存數量呈雙位數下滑，去庫存效果顯現。圖圖 17：耐克大中華區季度庫存規模（億美元）及增速：耐克大中華區季度庫存規模（億美元）及增速 資料來源：Nike 財報、招商證券 從線上銷售

36、來看，以阿里系渠道為例，耐克 23 年 5 月 GMV 同比增長 99%，創近兩年新高,6 月同比增長 15%維持較好水平；阿迪達斯 5 月 GMV 同比增長 2%恢復正增長，6 月同比減少 17%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025耐克大中華收入（億美元）YOY-匯率中性-100%-50%0%50%100%150%200%024681012141621Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1阿迪大中華收入（億歐元）YOY-匯率中性-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214耐克

37、大中華庫存（億美元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 18：耐克耐克阿里系阿里系 GMV（億元）及增速（億元）及增速 圖圖 19：阿迪阿迪阿里系阿里系 GMV（億元）及增速（億元）及增速 資料來源：第三方平臺數據、招商證券 資料來源：第三方平臺數據、招商證券 從功能性產品表現來看，1）跑鞋：耐克 23 年 5 月占線上跑鞋市場份額約 18.7%，排名第一，已基本恢復至 21 年 2 月水平（19.0%），阿迪 23 年 6 月份額約 7.4%，亦有所恢復；2）籃球鞋：耐克 23 年 5 月占線上籃球鞋市場份額約 27%，排名第一，已超過 21 年初水平，阿迪 23 年

38、6 月份額約 2.1%。圖圖 20：耐克、阿迪線上跑鞋市場份額（耐克、阿迪線上跑鞋市場份額（%）圖圖 21：耐克、阿迪線上籃球鞋市場份額（耐克、阿迪線上籃球鞋市場份額（%）資料來源：第三方平臺數據、招商證券 資料來源：第三方平臺數據、招商證券 近期各品牌近期各品牌陸續陸續發布發布新品新品，尤其功能性產品價格帶高，市場反響好，尤其功能性產品價格帶高，市場反響好。根據得物新品排行與熱銷榜單，榜單前列仍被耐克、阿迪達斯等國際品牌占據主要位置，搭載核心技術的跑鞋、籃球鞋等功能性產品，其鞋款價格在 500 元以上，部分款達1000 元以上。較高的價格帶以及二級市場溢價，彰顯國內消費者對品牌、產品的認可度

39、與購買熱情。圖圖 22：得物得物 APP 新品排行與熱銷榜單新品排行與熱銷榜單 圖圖 23：耐克復古跑鞋耐克復古跑鞋 Nike V2K Run 資料來源：得物 APP、招商證券 資料來源：得物 APP、招商證券 以復古跑鞋 Nike V2K Run 為例，該鞋款于 6 月初發售，發售一周后即被眾多小紅書用戶種草成為本月最受關注的鞋款之一，發售價 799 元已售罄，得物等平臺-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.030.035.0耐克GMV（億元）YOY（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.05.010.

40、015.020.0阿迪達斯GMV（億元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%耐克阿迪達斯0%5%10%15%20%25%30%35%耐克阿迪達斯 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 價格已高于發售價。三、三、核心競爭力核心競爭力：豐富品牌合作矩陣豐富品牌合作矩陣，數字化賦能數字化賦能全全域運營域運營 1、豐富品牌矩陣，在兩大主力品牌基礎上合作國潮主流與小豐富品牌矩陣，在兩大主力品牌基礎上合作國潮主流與小而美專業品牌而美專業品牌 公司主要合作品牌均位于國內運動鞋服市場份額前 30 名，尤其早已成為兩大頭部品牌耐克中國第一大經銷商和阿迪達斯全球第一大經銷商。耐克與阿迪達

41、斯是公司合作二十年左右的兩大主力品牌，盡管經歷疫情與棉花事件影響，仍然穩居市場前兩名，2022 年市占率分別為 17%、11.2%。表表 2：公司主要品牌客戶市占率：公司主要品牌客戶市占率 品牌品牌 22 年市占率排名年市占率排名 所屬公司所屬公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nike 1 Nike Inc 18.2%18.7%18.8%20.1%18.1%17.0%adidas 2 adidas Group 18.3%19.2%18.8%16.6%15.0%11.2%Li-Ning 4 Li Ning Co Ltd 6.2%6.0%6.5%6.8%9.3%10

42、.4%Skechers 7 Skechers USA Inc 3.9%4.9%5.3%5.9%6.6%6.0%Puma 12 Puma SE-1.7%1.9%2.0%1.7%1.3%Converse 15 Nike Inc 1.4%1.3%1.3%1.4%1.2%1.2%The North Face 17 VF Corp 0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%1.1%Vans 21 VF Corp 1.0%1.0%1.1%1.2%1.0%0.8%Asics 23 Asics Corp 0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%0.6%Timberland 25 VF Corp 0.3%0.4%

43、0.4%0.5%0.4%0.5%Onitsuka Tiger 26 Asics Corp 0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.4%資料來源：Euromonitor、招商證券 公司已成為公司已成為耐克耐克重要戰略合作伙伴重要戰略合作伙伴，并持續探索深化合作，并持續探索深化合作。目前滔搏直營的耐克目前滔搏直營的耐克線下線下門店門店近近 3000 家，遍布家，遍布全國全國 300 多多個個城市。城市。公司公司攜手耐克持續探索創新零售攜手耐克持續探索創新零售模式，是耐克多個創新項目在中國實踐落地的首個合作伙伴。模式，是耐克多個創新項目在中國實踐落地的首個合作伙伴。2022 年初，NIKE 北京

44、品牌體驗店落地，該店由滔搏與耐克共同打造，占地約 2800 平方米，是北京最大的耐克體驗店，也是耐克在中國首次通過戰略合作伙伴落地的 RISE 概念店。店內滔搏提供一對一的運動專家服務，并開通小程序店鋪進行線上專屬會員服務。2022 年 12 月，JORDAN 淮海限時體驗店開業，是滔搏與耐克旗下 JORDAN品牌共同打造的創新型沉浸式零售空間，是 JORDAN 全球首家限時體驗店。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 24：滔搏助力打造滔搏助力打造 NIKE 北京品牌體驗店北京品牌體驗店 圖圖 25：滔搏助力打造滔搏助力打造 JORDAN 淮海限時體驗店淮海限時體驗店 資料來源：

45、Nike 官網、招商證券 資料來源：Nike 官網、招商證券 李寧為公司自 22 年 3 月官宣合作的品牌，亦為公司合作的首個國產品牌，近年乘國潮崛起東風市場份額逐年顯著提升，2018-2022 年市占率從 6%增至 10.4%排名第四，并且在國內疫情期間展現出較強經營韌性。目前滔搏小程序顯示，線上旗艦店在售李寧 SKU 共 678 件，李寧休閑運動鞋惟吾系列，與多個國際品牌熱門運動鞋系列一起位于線上旗艦店首頁引導欄；線下，滔搏已在遼寧、廣東等多省市開設 70-80 家李寧門店。圖圖 26：公司與李寧合作：公司與李寧合作 資料來源：滔搏小程序、招商證券 Vans、The North Face

46、及 Timberland 同為威富集團旗下品牌，分別自 2013、2015、2015 年開始與公司合作，近年來總體市占率亦穩中有升。2023 年，公司年，公司逐步逐步與與新品牌合作，新品牌合作，我們認為我們認為一方面將豐富合作品牌矩陣，兼顧一方面將豐富合作品牌矩陣，兼顧主流運動品牌與小眾品牌；另一方面將進一步拓展運動場景，拓展銷售品類，滿主流運動品牌與小眾品牌；另一方面將進一步拓展運動場景，拓展銷售品類，滿足消費者多元化場景搭配需求足消費者多元化場景搭配需求。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 隨著運動市場逐步成熟，消費者對于大自然和戶外運動場景熱情高漲。近日，公司宣布已完成對專業滑雪

47、裝備零售商“冷山”，以及專業戶外內容機構“Mounster山系文化”的投資，并宣布與 HOKA ONE ONE、KAILAS 凱樂石兩大戶外運動品牌達成合作。圖圖 27：公司近期新合作品牌：公司近期新合作品牌 資料來源：品牌官網、招商證券 國產品牌冷山成立于 2005 年，總部位于北京，是目前國內最大的雪具裝備零售連鎖機構之一，在國內擁有 30 余家線下門店、8 家線上店。目前冷山擁有 20 多個國外雪具品牌的中國區總代理權，包括 Nitro、Burton、Jones等國際一線品牌，以及 GOSKI 等本土原創品牌。滔搏與冷山將合力發掘冰雪運動領域的發展潛力，并在專業滑雪社區平臺 GOSKI

48、展開合作，為中國滑雪運動愛好者提供更多專業產品及優質體驗?！癕ounster 山系文化”則是一家專業戶外內容機構，創辦于 2019 年，專注于戶外文化內容，倡導都市生活和戶外運動相結合。滔搏此次投資，有望通過這一平臺，為消費者帶來優質的專業戶外內容，傳播戶外穿搭風格，培育戶外文化生態。法國高性能鞋服品牌HOKA ONE ONE于2009年創立，2013年4月被UGG、Teva 等品牌的母公司 Deckers 收購。2017 年正式進入中國市場，憑借專業科技與大膽創新在路跑、越野、徒步登山及日常休閑等產品上不斷推陳出新。未來公司將與 HOKA ONE ONE 在重點城市建立零售運營合作，共同打造

49、多元的跑者社群體驗，助力 HOKA 贏得更多跑者的喜愛。國產品牌凱樂石是全球高海拔登山領導品牌，產品以戶外登山專業設備為主，覆蓋登山、攀巖、攀冰、徒步、越野跑山等多項戶外運動。此次與滔搏達成合作后，雙方將在門店經營、消費者運營等方面開展合作。2、線下調整門店擴面積重質量，數字化賦能提高運營效率線下調整門店擴面積重質量，數字化賦能提高運營效率（1）門店覆蓋廣，動態調整優勝劣汰）門店覆蓋廣，動態調整優勝劣汰，大店，大店增加增加發揮運營優勢發揮運營優勢 公司門店覆蓋全國范圍內公司門店覆蓋全國范圍內 300 多個城市、多個城市、1-7 線城市層級，線城市層級，分為三類門店形式：分為三類門店形式：單一品

50、牌門店形式為主，與全國各地消費者進行持續直接互動；通過Topsports 和 Foss 等自有品牌經營多品牌門店；公司經營運動城，即在單一地點匯集各類品牌及運營商的運動鞋服門店。公司動態評估門店效益，加強優勝劣汰，加速關閉低效店鋪，同時審慎推進新開公司動態評估門店效益，加強優勝劣汰，加速關閉低效店鋪，同時審慎推進新開 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 店鋪。店鋪。截至 FY23 年末，公司共運營 6565 家直營門店，同比新開 429 家，關閉1559 家，凈減少 1130 家。關店節奏上，門店結構調整主要集中在受疫情影響更為嚴重的上半財年，下半財年在關店趨勢及節奏方面已趨于緩和。表

51、表 3：FY2017-FY2023 門店數量門店數量 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 年初門店數量 6,984 7,605 8,302 8,343 8,395 8,006 7,695 新設門店 1,438 1,639 1,415 1,416 713 906 429 關閉門店-817-942-1,374-1,364-1,102-1,217-1,559 門店凈增加/（減少）數量 621 697 41 52 389 311-1,130 年末門店數量 7,605 8,302 8,343 8,395 8,006 7,695 6,565 資

52、料來源：公司公告、招商證券 按店鋪面積區分來看，門店占比向更大銷售面積的區間傾斜按店鋪面積區分來看，門店占比向更大銷售面積的區間傾斜，單店平均銷售面積單店平均銷售面積不斷擴大。不斷擴大。主要因為關店存在于所有店鋪面積區間，而新開店集中在面積較大的店鋪面積區間。FY2017-FY2023，300 平以上門店數從 200 家增至 1056 家，CAGR 達 32%，占比從 2.6%增至 16.1%，大店數量和占比均增長顯著。FY2023 底店鋪總數同比減少 14.7%，總銷售面積同比減少 6.8%，面積減少幅度小于店鋪數量減少幅度。FY2023 單店平均銷售面積同比增長 9.2%，符合公司提高單店

53、有效輻射半徑的方向。公司運營大店的優勢經驗正逐步推向更廣泛的店鋪范圍，有望進一步提升整體門店運營效率，向更強的全域運營、更廣的單店輻射能力兩個方向同步發展。圖圖 28：FY2017-FY2023 公司門店規模分布公司門店規模分布 圖圖 29：FY2021-FY2023 公司公司單店銷售面積同比增速單店銷售面積同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 （2）跨界合作吸引門店客流，重新定義零售空間）跨界合作吸引門店客流，重新定義零售空間 過去三年，消費者行為習慣的變化帶來門店零售的全面革新，公司重新定義和打造零售空間，重構消費者對線下門店的認知。更多滔搏門店通過“門店+

54、直播+社群+地域特色 IP”等多途徑服務消費者，打造閉環空間；此外，零售空間與藝術、人文、音樂等領域跨界合作，吸引不同興趣的運動愛好者到店聚集。（3）公司持續加快推進各環節數字化轉型步伐，更貼近消費者、貼近終端、更公司持續加快推進各環節數字化轉型步伐，更貼近消費者、貼近終端、更數據驅動，精準及高效地賦能業務運營，數據驅動，精準及高效地賦能業務運營，對人貨場進行精細化改造，對人貨場進行精細化改造，持續優化和持續優化和提升運營效率。提升運營效率。具體包括：洞察消費者：以科技手段實現與消費者持續、廣泛和直接地互動，積累對消費者的深刻洞見，并為其提供差異化的服務和體驗；同時也反饋品牌合作伙伴，合0%2

55、0%40%60%80%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023150平方米及以下150平方米至300平方米300平方米以上9.0%9.1%9.2%9.3%9.4%9.5%9.6%9.7%FY2021FY2022FY2023 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 作共贏；助力一線員工：通過數字化工具包與后臺流程，店員、店長、區域經理可實時獲取銷售面板數據，便于及時調整銷售重點，提升服務質量，亦便于人員管理與激勵；優化商品管理：通過全域化貨品運營加速線上線下貨品高效流轉，擴大 SKU打通力度和覆蓋面；數字化采購和商品管理系統賦能

56、從采購到銷售到補單各環節，協助門店及時去庫/補庫；加強門店運營：通過門店系統性應用，跟蹤收集消費動線，協助分析完整的消費者旅程，以優化門店銷售區域布局。數字化賦能有效提升運營效率。數字化賦能有效提升運營效率。以 2018 年為例，公司直營門店單店平均零售額約 370 萬元，較第二名同行高出 10%以上，有效鞏固在運動鞋服零售商中龍頭地位。圖圖 30：運動鞋服零售商直營門店單店平均零售額（百萬元）：運動鞋服零售商直營門店單店平均零售額（百萬元）資料來源：公司公告、招商證券 3、線上私域增速領跑線上私域增速領跑，全域全域用戶拉新用戶拉新&價值運營價值運營（1）線上私域渠道彌補線下客流受損，用戶規模

57、與用戶貢獻逆勢增長線上私域渠道彌補線下客流受損，用戶規模與用戶貢獻逆勢增長 疫情期間隨著消費場景逐漸向線上轉移，公司快速調整業務布局，形成了包括傳統電商、社交電商、私域平臺、實體門店在內的更完整的全域化運營布局。針對各場景的特性和差異化消費者特征，通過更系統、更清晰的場景定位，搭建高效的場景矩陣。FY2023 線上渠道增長顯著線上渠道增長顯著。受疫情影響，公司全年收入同比減少 15.1%，但零零售售業務線上業務線上銷售金額銷售金額同比大幅增長，占同比大幅增長，占零售銷售金額零售銷售金額比重增至比重增至 20%-30%低段低段。其中，線上私域業務同比增長最為顯著，已成為線上業務增長的核心驅動力。

58、私域部分對整體直營業務的占比實現翻倍，有效彌補了疫情環境下線下客流受損，凸顯公司全域布局和運營的優勢以及響應消費者變化的靈活性。雖然門店客流受損，但公司仍然實現了整體用戶規模雖然門店客流受損，但公司仍然實現了整體用戶規模與用戶貢獻增長與用戶貢獻增長。2018 年5 月，公司調整并重新推出 TopFans 會員計劃，以便在產品、服務和活動方面為會員提供持續多樣的會員服務。截至 FY2023，公司共擁有 6790 萬名累計用戶，總會員貢獻門店銷售金額占比（含增值稅）為 94.0%。00.511.522.533.54滔搏零售商A零售商B零售商C零售商D 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖

59、圖 31：累計用戶數及會員貢獻（：累計用戶數及會員貢獻（FY19H2-FY23H2）資料來源：公司公告、招商證券 為更加集中和完整地呈現會員管理與服務功能，除滔搏公眾號以外，公司于 2020年 2 月上線滔搏運動 App,App 集會員活動、積分兌換、購物商城、限量發售等功能于一體。截至 2022 年 8 月底，累計用戶規模突破 460 萬。（2）全域拉新全域拉新拓展用戶池拓展用戶池，分層運營提高會員留存與復購分層運營提高會員留存與復購 在用戶在用戶拉新方面拉新方面，采用多種方式吸引年輕消費者，采用多種方式吸引年輕消費者，實現全域化拉新。實現全域化拉新。從線下終端為主，逐步豐富為線上線下相結合

60、的全域獲客。從私域角度，年內公司基于線下 6000 多家直營門店、5 萬多個企業門店微信號以及 4 萬多個社群、公司自有小程序及 App 等作為觸點進行全域化拉新，針對不同場景、不同渠道下的用戶特征，匹配靈活合適的拉新工具，同時也通過外部合作等不斷拓展公司的用戶池。為與中國迅速擴大的電競玩家年輕群體建立聯系，公司于 2017 年開始涉足電子競技，建立滔搏電子競技俱樂部。滔搏電子競技俱樂部已躋身中國一流電子競技俱樂部之列，旗下戰隊多次在各類大型比賽取得佳績，在中國建立了廣泛而活躍的粉絲群，搶占年輕群體心智。為進一步獲取年輕消費者認可，2023 年 6 月，滔搏宣布品牌升級，啟用全新品牌視覺標識。

61、新 logo 凸顯年輕個性和吸引力，象征積極向上的態度和銳意進取的精神，更加契合當下消費者的審美偏好，與年輕消費群體形成情緒共鳴。圖圖 32：滔搏滔搏電競俱樂部電競俱樂部 圖圖 33：滔搏滔搏全新品牌視覺標識全新品牌視覺標識 資料來源：滔搏電競俱樂部官微、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 在全域拉新的同時，分層運營在全域拉新的同時，分層運營實現用戶價值轉化實現用戶價值轉化，提高會員活躍度與購買提高會員活躍度與購買力力。0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080累計用戶數（百萬）期內會員貢獻的店內零售總額（含增值稅）比例(%)敬請閱讀末頁的重要說明 18

62、 公司深度報告 公司完善了用戶等級體系和用戶成長體系，在通過全域拉新不斷擴大規模的同時，實現用戶更長久的留存和更頻繁的復購，使用戶實現從普通的新用戶逐步向高價值用戶的進階。公司結合用戶的標簽和身份，做更精細化的分人群投放，例如生日禮、新人禮券等，提高轉化拉動消費。同時進行用戶分層，也基于用戶分層所產生的不同目標用戶提供各種定制化玩法，例如，99 會員月活動以等級權益躍遷為主，結合了卡券、專享產品、趣味抽簽等方式，有效提升會員價值感和參與感，實現用戶等級躍遷和活躍度增長，提升用戶粘性和忠誠度。此外，公司也圍繞用戶活躍為目的進行營銷大促，年貨節結合過年期間用戶的行為軌跡，從線上內容傳播、裂變的玩法

63、、線下到店打卡等作為公司整個大促的主線，通過消費者免單為利益點來促動用戶活躍，實現了公司裂變拉新的效果。圖圖 34：增強消費者互動，從流量運營到用戶價值運營：增強消費者互動，從流量運營到用戶價值運營 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 未來業績增長驅動因素：未來業績增長驅動因素：1、隨著終端零售環境回暖及主要運動鞋服品牌銷售與庫存改善，公司將走出疫情陰霾，放緩關店節奏、加速新開門店，扭轉門店總數凈減少趨勢，預計到 FY24 末直營門店總數保持平穩，FY25、FY26 門店數或有同比凈增加。2、重點關注門店效率，提高單店面積，淘汰低效店鋪，持續加快推進各環

64、節數字化轉型步伐，持續優化提升單店運營效率，預計 FY24-FY26 店效將逐步提升。3、線上持續拉新獲客并注重用戶價值運營，預計未來將與線下并行保持增長。4、公司將不斷探索新增合作品牌，豐富品牌矩陣，收獲新人群打開新市場。表表 4：滔搏盈利預測滔搏盈利預測 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 零售業務收入（億元）226.87 261.80 298.13 333.50 YOY-13.9%15.4%13.9%11.9%線上（不含私域）27.22 30.22 33.24 36.23 YOY 11%10%9%線下（含私域）199.64 231.58 264.89 297.2

65、7 YOY 16.0%14.4%12.2%門店數 6565 6565 6765 6965 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 平均店效（百萬元/年）3.04 3.53 3.92 4.27 YOY 0.3%16.0%11.0%9.0%批發業務收入（億元）41.58 47.81 54.03 59.43 YOY-20.4%15%13%10%占比 15.4%15.3%15.2%15.0%聯營費用收入（億元）1.75 2.01 2.11 2.22 YOY-25.9%15%5%5%占比 0.6%0.6%0.6%0.6%電競收入（億元）0

66、.54 0.62 0.65 0.68 YOY-18.2%15%5%5%占比 0.2%0.2%0.2%0.2%營收合計（億元）270.73 312.25 354.92 395.83 YOY-15.1%15.3%13.7%11.5%毛利率 41.7%42.5%42.7%43.0%凈利率 6.8%7.6%7.9%8.1%凈利潤（億元）18.37 23.73 27.86 31.92 資料來源：公司公告、招商證券 預計公司 FY2024-FY2026 收入規模分別為 312.25 億元、354.93 億元、395.84億元，同比增速分別為 15%、14%、12%。歸母凈利潤規模分別為 23.73 億元、

67、27.86 億元、31.92 億元，同比增速分別為 29%、17%、15%。對應 FY24PE16X，FY25PE14X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 1、合作品牌內部經營戰略調整影響品牌終端銷售的風險：公司為合作品牌的下游零售商，若品牌內部產品定位、渠道布局等經營戰略發生調整，或將影響公司作為渠道商的終端銷售情況。2、新品牌合作效果不及預期的風險：公司近年與數個新品牌官宣合作，新品牌相對市場主要品牌發展時間較短、市場份額較小、與大型零售商合作經驗較少，或將影響公司與之合作效果不及預期。3、零售門店管理及盈利能力不及預期的風險：公司近年新增大店，積極推進數字化轉型提高

68、單店運營效率與盈利水平，若效果不佳，或將影響零售門店管理及盈利能力不及預期。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 流動資產流動資產 10980 12101 13982 15790 17737 現 金 及 現 金 等 價 物 1753 2357 2845 3168 3711 交 易 性 金 融 資 產 0 20 20 20 20 其 他 短 期 投 資 0 0 0 0 0 應 收 賬 款 及 票 據 1107 1055 1217 1383 1542 其 它 應 收 款

69、1435 1136 1310 1489 1660 存 貨 6686 6247 7107 8043 8924 其 他 流 動 資 產 0 1286 1483 1686 1880 非流動資產非流動資產 6816 4719 4849 4649 4958 長期投資 1000 0 0 0 0 固定資產 1009 733 863 663 972 無形資產 4193 3498 3498 3498 3498 其他 614 488 488 488 488 資產總計資產總計 17796 16821 18831 20438 22695 流動負債流動負債 4873 5268 5650 5658 6116 應 付 賬

70、款 927 991 1127 1276 1416 應 交 稅 金 1034 473 473 473 473 短 期 借 款 518 1545 1479 1000 1000 其 他 2394 2260 2571 2909 3228 長期負債長期負債 2342 1719 1719 1719 1719 長 期 借 款 0 0 0 0 0 其 他 2342 1719 1719 1719 1719 負債合計負債合計 7215 6987 7369 7377 7835 股 本 0 0 0 0 0 儲 備 9706 10582 9834 11463 13062 少 數 股 東 權 益 0 0 0 0 0 歸

71、屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 10582 9834 11463 13062 14861 負債及權益合計負債及權益合計 17796 16821 18831 20438 22695 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 經營活動現金流經營活動現金流 5690 4351 3364 4035 3963 凈利潤凈利潤 2447 1837 2373 2786 3192 折 舊 與 攤 銷 2528 2216 1865 2195 1685 營 運 資 本 變 動 568 483 (945)(997)(948)其 他 非 現 金 調 整 147

72、(185)71 52 34 投資活動現金流投資活動現金流 (671)(306)(1975)(1972)(1968)資 本 性 支 出 (716)(357)(2000)(2000)(2000)出售固定 資產收到 的 現 金 3 5 5 5 5 投 資 增 減 2000 1122 0 0 0 其 它 42 66 20 23 26 籌資活動現金流籌資活動現金流(4494)(3440)(901)(1740)(1453)債 務 增 減 (2922)122 (66)(479)0 股 本 增 減 0 0 0 0 0 股 利 支 付 1550 2667 744 1187 1393 其 它 籌 資 (22)(8

73、95)(91)(74)(60)其 它 調 整 (3101)(5333)(1488)(2373)(2786)現金凈增加額現金凈增加額 524 605 488 323 542 利潤表利潤表 單位：百萬元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 總營業收入總營業收入 31878 27074 31225 35493 39584 主 營 收 入 31877 27073 31225 35492 39583 營 業 成 本 18052 15789 17961 20328 22553 毛 利 13824 11284 13264 15164 17030 營 業 支 出 10732 9153 10

74、492 11890 13260 營 業 利 潤 3094 2131 2772 3275 3770 利 息 支 出 218 211 91 74 60 利 息 收 入 79 104 21 24 28 權 益 性 投 資 損 益 0 0 0 0 0 其 他 非 經 營 性 損 益 35 (1)(1)(1)(1)非 經 常 項 目 損 益 336 300 300 300 300 除稅前利潤除稅前利潤 3326 2322 3001 3523 4036 所 得 稅 880 486 628 737 844 少 數 股 東 損 益 0 0 0 0 0 歸 屬 普 通 股 東 凈 利 潤歸 屬 普 通 股 東

75、凈 利 潤 2447 1837 2373 2786 3192 EPS（元）（元）0.39 0.30 0.38 0.45 0.51 主要財務比率主要財務比率 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 年成長率年成長率 營業總收入-11%-15%15%14%12%營業利潤-18%-31%30%18%15%歸母凈利潤-12%-25%29%17%15%獲利能力獲利能力 毛利率 43.4%41.7%42.5%42.7%43.0%凈利率 7.7%6.8%7.6%7.8%8.1%ROE 23.1%18.7%20.7%21.3%21.5%ROIC 21.3%15.5%17.1%18.5%18.9

76、%償債能力償債能力 資產負債率 40.5%41.5%39.1%36.1%34.5%凈負債比率 2.9%9.2%7.9%4.9%4.4%流動比率 2.3 2.3 2.5 2.8 2.9 速動比率 0.9 1.1 1.2 1.4 1.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.8 1.6 1.7 1.7 1.7 存貨周轉率 2.8 2.4 2.7 2.7 2.7 應收賬款周轉率 11.5 11.4 13.2 13.1 13.0 應付賬款周轉率 26.3 16.5 17.0 16.9 16.8 每股資料每股資料(元元)EPS 0.39 0.30 0.38 0.45 0.51 每股經營凈現金 0.92 0

77、.70 0.54 0.65 0.64 每股凈資產 1.71 1.59 1.85 2.11 2.40 每股股利 0.41 0.12 0.19 0.22 0.26 估值比率估值比率 PE 15.4 20.5 15.9 13.5 11.8 PB 3.6 3.8 3.3 2.9 2.5 EV/EBITDA 7.7 10.0 9.5 8.1 8.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦

78、或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面

79、穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。