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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|上海醫藥上海醫藥 工商一體化龍頭，創新業務引領發展 上海醫藥（601607.SH）首次覆蓋深度報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 601607.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 21.04 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 陸伏崴陸伏崴 S0800522120002 聯系人聯系人 孫阿敏孫阿敏 15906534296 相關研究相關研究 工商業一體化龍頭企業工商業一體化龍頭企業，工業和商業版圖完善，工業和商業版圖完善。目前公司業務主要涵蓋醫藥工業和醫藥商業。公司為上海國資委控股

2、，2022 年引入戰略投資者促進股權結構多元化業務矩陣完善，2023 至 2024 年完成高管換屆，有望激發組織活力。分銷業務為公司主要收入來源，商業和工業貢獻利潤額接近，2023年商業板塊收入占到公司總收入的 9 成。2024Q1-Q3，公司收入/歸母凈利潤分別同比+6.1%/+6.8%，隨后續賬期壓力緩解，公司有望釋放更多利潤。醫藥醫藥商業：流通龍頭有望持續提升市占率，商業：流通龍頭有望持續提升市占率，CSO 等新業務貢獻增量。等新業務貢獻增量。我國流通行業規模增長穩健，2019 至 2023 年 CAGR 達 6.1%。行業集中度持續提升，2019 至 2022 年 CR4 由 41.0

3、%提升至 45.5%。對標美國 CR3 超90%，我國流通行業集中度仍有較大提升空間。上海醫藥作為第二大龍頭有望充分受益行業趨勢，分銷業務穩健增長，南北整合提升效率。且公司依托合規優勢和豐富經驗，發展 CSO 業務和進口總代等新業務，持續貢獻增量。醫藥工業醫藥工業：重點品種表現突出，創新業務持續兌現。重點品種表現突出，創新業務持續兌現。公司布局創新藥、仿制藥、中藥和罕見病藥，積極開展創新轉型。通過“自研+并購”加碼研發，創新藥在研管線豐富，產品逐步迎來收獲期，今年 12 月 X842 獲批，具備一定市場空間，I001 的高血壓適應癥已提交 NDA。中藥資源稟賦豐富，六大品種進行二次開發，商業價

4、值有望持續兌現。公司聚焦大品種和大品牌戰略，銷售破億產品數持續增加，2023 年已達 48 種，工業板塊增長動能充足。投資建議：投資建議：上海醫藥為全國工商化一體化龍頭，醫藥商業發展穩健，有望受益于流通行業集中度的持續提升，CSO 等業務貢獻增量，醫藥工業堅持創新轉型，有望迎來收獲期，業績增長確定性較強。我們預計公司2024/2025/2026 年歸母凈利潤為 50.26/56.70/62.50 億元，同比增長33.4%/12.8%/10.2%。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品研發和推廣進度不及預期；市場競爭風險；“兩票制”、“集中采購”推行的風險；應收賬款風險。核心數據核

5、心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）231,981 260,295 278,588 306,771 332,185 增長率 7.5%12.2%7.0%10.1%8.3%歸母凈利潤(百萬元)5,617 3,768 5,026 5,670 6,250 增長率 10.3%-32.9%33.4%12.8%10.2%每股收益（EPS）1.52 1.02 1.36 1.53 1.69 市盈率（P/E）13.9 20.7 15.5 13.8 12.5 市凈率（P/B）1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -19%-11

6、%-3%5%13%21%29%2024-012024-052024-09上海醫藥醫藥流通滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 12 月 30 日 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 投資建議.5 上海醫藥核心指標概覽.6 一、公司概況：工商業一體化龍頭企業.7 1.1 歷史悠久，工商業持續拓展.7 1.2 醫藥商業和醫藥工業版圖完善.7 1.3 上海國資委控股，引入戰略投資者促進股權結構多元化.8 1.4

7、 公司業績穩健，看好后續利潤改善.9 二、醫藥商業：流通龍頭地位穩固，CSO 新業務貢獻增量.12 2.1 醫藥流通行業：規模穩健擴張，行業集中度持續提升.12 2.2 商業業績穩健增長，南北整合提升運營效率.14 2.3 CSO 業務持續發力，業績增長強勁.15 2.4 持續鞏固進口總代商龍頭地位穩固，加速新業態發展.16 三、醫藥工業：重點品種表現突出，創新業務持續兌現.18 3.1 工業板塊業績平穩，重點品種銷售良好.18 3.2 加碼研發，創新產品逐步兌現.19 3.3 中藥資源深厚，培育大品種，增長動能充足.21 四、盈利預測與投資建議.23 4.1 關鍵假設.23 4.2 盈利預測

8、與投資建議.24 五、風險提示.25 圖表目錄 圖 1：上海醫藥核心指標概覽圖.6 圖 2：上海醫藥發展歷程.7 圖 3：公司醫藥工業和商業版圖.8 圖 4：公司股權結構（截至 2024/9/30）.8 圖 5：2019-2024Q1-Q3 公司營業收入（億元）和 YOY.10 圖 6：2019-2024Q1-Q3 年公司歸母凈利潤（億元）和 YOY.10 圖 7：2019-2024H1 公司分行業營收情況（億元）和 YOY.10 tYsXuZxVoPoMsR9P8QbRpNoOmOmQeRoPpNlOtQqRaQpPwPxNmQyRvPrQpQ 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 20

9、24 年年 12 月月 30 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：2019-2024H1 公司分行業毛利額（億元）和毛利率.10 圖 9：2019-2024Q1-Q3 分行業貢獻的利潤額（億元）和 YOY.11 圖 10：2019-2024Q1-Q3 公司歸母凈利率情況.11 圖 11：2019-2024Q1 公司費用率情況.11 圖 12：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司存貨周轉率.11 圖 13：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司應收賬款周轉率.11 圖 14：2019-2023 年全國藥品流通市場規模（億元）和 YOY.12 圖 15：2023

10、 年流通行業規模按銷售渠道劃分.12 圖 16：2019-2022 年藥品流通行業集中度.12 圖 17：2023 年我國藥品流通行業龍頭市占率情況.12 圖 18：美國 1987 年和 2016 年醫藥流通行業 CR3.13 圖 19：2015 年各國醫藥流通行業 CR3.13 圖 20：2019-2023 年藥品批發企業對醫療機構應收賬款回款天數.13 圖 21：國家醫保局 11 月發布關于做好醫?；痤A付工作通知.13 圖 22：公司 2019-2024H1 分銷業務收入（億元）和 YOY.14 圖 23：公司 2019-2024H1 分銷業務收入占比.14 圖 24：上海醫藥和醫藥流通

11、行業其他公司分銷業務收入（億元）.14 圖 25：上海醫藥和醫藥流通行業其他公司分銷業務 YOY.14 圖 26：2019-2024Q1-Q3 公司醫藥商業利潤（億元）和 YOY.15 圖 27：2019-2024Q1-Q3 公司醫藥商業凈利潤率.15 圖 28：公司 CSO 收入（億元）和 YOY.16 圖 29：公司 CSO 收入占醫藥商業收入占比持續提升.16 圖 30：2018 年-2024Q1-Q3 公司進口總代藥品數量.17 圖 31：公司進口總代藥品情況.17 圖 32：公司疫苗業務收入（億元）和 YOY.17 圖 33：公司疫苗業務收入占醫藥商業收入占比.17 圖 34：公司器

12、械、大健康等非藥銷售收入（億元）和 YOY.18 圖 35：公司器械、大健康等非藥收入占醫藥商業收入占比.18 圖 36：公司 2019-2024Q1-Q3 工業收入（億元）和 YOY.18 圖 37：公司 2019-2024Q1-Q3 公司醫藥工業收入占總收入占比.18 圖 38：2019-2024Q1-Q3 公司醫藥工業利潤（億元）和 YOY.19 圖 39：2019-2024Q1-Q3 公司醫藥工業凈利潤率.19 圖 40：公司銷售過億產品數量（個）.19 圖 41：公司 60 個重點產品銷售收入（億元）和 YOY.19 圖 42：公司研發投入（億元）及其占工業板塊收入占比.20 圖 4

13、3：公司研發人員數量（人）和占比.20 圖 44：公司研發管線（截至 2024 年半年報）.21 圖 45：公司中藥收入（億元）和占工業收入占比.21 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 46：公司中藥品牌.21 表 1：公司管理層情況（截至 2024/11/05）.9 表 2：上海醫藥和其他醫藥流通企業分銷網絡情況.15 表 3：醫藥流通公司 CSO 業務情況.15 表 4：今年公司中藥六大品種二次開發情況.22 表 5：公司收入拆分預測（百萬元）.23 表 6：公司費用預測（百萬元）.24 表

14、 7：可比公司盈利預測和估值（股價截至 2024/12/30）.25 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 公司是工商業一體化龍頭，商業板塊經營穩健，工業板塊在研管線豐富，中藥、創新藥等覆蓋全面。我們看好公司醫藥商業持續提升市占率，醫藥工業業績持續兌現。采取分行業方式對公司 2024-2026 年業績作出以下假設：1、分銷業務：公司是全國規模第二的醫藥流通龍頭，有望受益于流通行業集中度的持續提升，南北整合提升商業板塊效率。創新業務 CSO、進口疫苗和器械大健康等持續貢

15、獻增量。預計 2024/2025/2026 年公司分銷業務收入分別為 2,539/2,792/3,016 億元。隨毛利率較高的 CSO 業務等收入占比提升，毛利率有望小幅提升，2024/2025/2026 年毛利率分別為 6.20%/6.30%/6.35%。2、醫藥工業：公司工業板塊管線布局豐富，X842 于近期獲批，I001 的高血壓適應癥已提交上市申請，創新轉型持續兌現，有望貢獻工業板塊增量。預計 2024/2025/2026年公司醫藥工業收入分別為242/266/290億元，毛利率分別為60.0%/60.0%/60.0%。3、零售業務：預計零售板塊保持業績平穩增長，預計 2024/202

16、5/2026 年收入分別為100/108/119 億元，毛利率分別為 12.0%/12.5%/12.5%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司成立至今多年，已經成為工商一體化龍頭，未來增長缺乏動力。我們認為：1）對于醫藥流通，對標美國等其他國家，美國流通行業 CR3 超 90%，中國流通行業 CR3不到 50%，仍有較大空間，且目前行業持續推進收并購整合，呈現集中度提升趨勢，上海醫藥作為第二大龍頭，有望充分受益流通行業集中度提升，穩步提升市占率。且公司依靠合規優勢和豐富經驗，發展 CSO 業務等新興業務，持續貢獻增量。2）對于醫藥工業，公司布局涵蓋創新藥、仿制藥、中藥和罕見病藥，積極

17、開展創新轉型，研發管線豐富，重點品種表現突出，創新業務持續兌現，X842 于今年 12 月獲批，I001的高血壓適應癥有望于明年獲批上市，產品即將迎來收獲期，貢獻銷售和利潤。綜上，我們認為上海醫藥增長動能充足，醫藥流通市占率持續提升，醫藥工業有望向以科技創新為驅動的研發型醫藥企業轉型。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 管理層改革推動降本增效，釋放經營活力；院端業務恢復，賬期改善；創新產品獲批上市貢獻銷售額；并購提升公司市占率。投資建議投資建議 上海醫藥為全國工商化一體龍頭，醫藥商業發展穩健，有望受益于流通行業集中度的持續提升，CSO 等業務貢獻增量，醫藥工業堅持創新轉型，有望迎來收獲期，業績增長確

18、定性較強。我們預計公司 2024/2025/2026 年收入為 2785.88/3067.71/3321.85 億元，同比增 長7.0%/10.1%/8.3%。歸 母 凈 利 潤 為50.26/56.70/62.50億 元，同 比 增 長33.4%/12.8%/10.2%。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 上海醫藥上海醫藥核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：上海醫藥核心指標概覽圖 資料來源：同花順，西部證券研發中心 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年

19、12 月月 30 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司概況：公司概況：工商業一體化龍頭企業工商業一體化龍頭企業 上海醫藥，上海醫藥，國內國內領先的領先的工商業工商業一體化一體化龍頭龍頭。公司是滬港兩地上市的大型醫藥產業集團，主營業務覆蓋醫藥工業與商業，位列財富世界 500 強與全球制藥企業 50 強，是國內第二大全國性醫藥流通企業和行業領先的進口藥品服務平臺。1.1 歷史悠久歷史悠久，工商業持續拓展工商業持續拓展 上海醫藥上海醫藥創立創立多年多年，深耕，深耕醫藥商業，醫藥工業逐步兌現醫藥商業，醫藥工業逐步兌現。公司發展分為幾個階段：起步起步期（期（1979-201

20、1 年）：年）：上海醫藥前身是上海四藥，1994 年在上交所掛牌上市，2001年改制為上藥集團，2008 年上實集團重組上藥集團成為新上海醫藥，2010 年公司在A 股復牌，2011 年公司在港股上市，成為兩地上市的醫藥商業龍頭。這一階段，公司持續完善體制，完成公司整體在滬港兩地的上市。擴張擴張期（期（2011-2019 年）：年）：2011 年公司完成對上藥科園信海 100%股權的收購，加上之前對上實醫藥和中西藥業的合并，醫藥工業營收規模持續擴張，業務區域逐步由華東擴張至全國。這一階段，公司持續整合擴張，2017 年收購上藥康德樂，2019 年合資成立 SPH-Biocad。突破期（突破期（

21、2019 年至今）：年至今）：這一時期，公司持續深化改革，推動治理結構、市場化機制更加完善，提升經營質量。2022 年，公司以定增方式引入云南白藥作為公司第二大股東暨戰略投資者，定增總額 140 億元，云南白藥和上海醫藥，在中醫藥、大健康、醫藥商業領域發揮資源和渠道協同優勢。2023 年，公司推進醫藥商業南北板塊整合，提升經營效率；2024 年，上海前沿開業，公司持續加碼創新業務。圖 2：上海醫藥發展歷程 資料來源：上海醫藥官網，上海醫藥 2023 年年度報告、2024 年半年度報告，西部證券研發中心 1.2 醫藥商業和醫藥工業醫藥商業和醫藥工業版圖完善版圖完善 公司持續擴張醫藥商業和醫藥工業

22、版圖公司持續擴張醫藥商業和醫藥工業版圖，業務矩陣完善，業務矩陣完善。目前公司業務主要涵蓋醫藥工業和醫藥商業，業務矩陣完善：1）醫藥商業：）醫藥商業：主要包括分銷業務和醫藥零售業務。分銷業務主要由上藥控股開展，醫藥零售業務由華氏大藥房雷允上連鎖藥房、國風大藥房等藥房 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 開展，還包括專業 DTP 藥房。2）醫藥工業：）醫藥工業：包含化藥及生物藥板塊、中藥板塊、醫藥研發板塊、醫療器械保健品板塊，其中化藥及生物藥板塊和中藥板塊分別有近十家控股公司進行業務開展，醫藥研發業務主要

23、由上藥研究院及直屬分院開展。圖 3：公司醫藥工業和商業版圖 資料來源：上海醫藥官網，西部證券研發中心 1.3 上海國資委控股，引入戰略投資者促進股權結構多元化上海國資委控股，引入戰略投資者促進股權結構多元化 上海國資委為控股股東，國企改革引入云南白藥作為戰略投資者。上海國資委為控股股東，國企改革引入云南白藥作為戰略投資者。公司股權結構清晰，實控人為上海國資委，上海國資委通過上實集團、上海上實和上藥集團合計持有公司 28.82%股權。2022 年，公司以定增方式引入云南白藥作為公司第二大股東暨戰略投資者，定增總額 140 億元，有利于雙方在中醫藥、大健康、醫藥商業和新業務領域開展合作，規?；p向

24、采購保障雙方中藥材供應鏈穩定。股權結構的多元化，推動公司治理結構、市場化機制、決策機制、激勵機制的進一步深化改革。圖 4：公司股權結構（截至 2024/9/30）資料來源：上海醫藥 2024 年半年度報告，同花順，西部證券研發中心 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 核心管理層于近兩年換屆，改革有望為公司注入活力核心管理層于近兩年換屆，改革有望為公司注入活力。公司在 2023 年進行了主要管理層的換屆，包括執行總裁李永忠和總裁兼財務總監沈波等，同時上海醫藥的戰略投資者云南白藥的首席執行官董明就任公司執

25、行董事，有望深化雙方的合作，激發組織活力。今年 3月，公司新任董事長楊秋華上任，也代表著上海醫藥這次的管理層調整順利完成。新領導班子有望帶領公司深化改革，提升經營效率和活力。表 1：公司管理層情況（截至 2024/11/05）姓名姓名 職位職位 任職日期任職日期 出生年份出生年份 學歷學歷 履歷履歷 楊秋華 董事長、執行董事 2024/3/19 1972 華東理工大學制藥工程碩士。高級工程師 現任上海實業（集團）有限公司副總裁，上海實業控股有限公司副行政總裁，上海醫藥（集團）有限公司黨委書記，上海醫藥集團股份有限公司黨委書記。具有豐富的企業管理經驗，曾任上海三維制藥有限公司黨委書記、總經理，上

26、海實業投資有限公司副董事長、總經理，香港天廚有限公司董事長，上實投資（上海）有限公司副總裁，南洋兄弟煙草股份有限公司董事長，永發印務有限公司董事長等職務。沈波 執行董事、總裁 2023/6/29 1973 香港中文大學專業會計學碩士 現任上海醫藥集團股份有限公司執行董事，總裁及財務總監，并在上海醫藥附屬公司兼任董事職務。沈波先生現任天大藥業有限公司（一家在聯交所主板（股票代碼：00455）上市的公司）之非執行董事。曾任上海金陵股份有限公司財務部副經理、上海實業醫藥投資股份有限公司財務總監、上海醫藥（集團）有限公司財務部總經理等職。李永忠 執行董事、執行總裁 2023/6/29 1970 中歐國

27、際工商學院 EMBA 碩士。藥師 現為上海醫藥集團股份有限公司執行董事、執行總裁并在上海醫藥集團股份有限公司附屬公司上藥控股有限公司擔任董事長、總經理職務，及在上海醫藥集團股份有限公司其他附屬公司兼任董事職務。曾任上海市醫藥股份有限公司總經理助理、副總經理，醫藥分銷事業部總經理、副總經理，上海市醫藥股份有限公司新藥分公司副經理等職。董明 執行董事 2023/6/29 1976 學士學歷，管理學博士在讀 歷任華為技術有限公司獨聯體地區部副總裁，VIP 系統部部長，北京分公司總經理，移動系統部部長，華為技術有限公司中國區副總裁?，F任云南白藥集團股份有限公司法定代表人、董事、首席執行官、總裁。鐘濤

28、副總裁兼董秘 2022/8/29 1972 復旦大學企業管理專業畢業，研究生學歷，碩士學位 現為上海醫藥集團股份有限公司副總裁、董事會秘書、聯席公司秘書，并在上海醫藥集團股份有限公司附屬公司兼任董事等職務。曾任上海實業城市開發集團有限公司黨委委員、執行董事、副總裁，上海城開（集團）有限公司黨委委員、董事、副總裁，天津信托有限責任公司董事，上實管理（上海）有限公司董事，津滬深生物醫藥科技有限公司黨組織籌建負責人，上實管理（上海）有限公司策劃總監，上海星河數碼投資有限公司總經理助理，上實置業（上海）有限公司投資部項目經理等職。買買提艾力 副總裁 2024/11/5 1976 復旦大學藥學專業本科畢

29、業，上海財經大學工商管理碩士 現任上海上藥第一生化藥業有限公司總經理。具備豐富的專業知識和企業管理經驗，在公司醫藥工業和醫藥商業板塊均擔任過重要管理職位。曾任上藥控股有限公司副總經理，上藥康德樂（上海）醫藥有限公司總經理，上海醫藥進出口有限公司執行董事、總經理，上海市醫藥-蘇丹制藥有限公司總經理等職。資料來源：同花順，上海醫藥集團股份有限公司關于聘任高級管理人員的公告，西部證券研發中心 1.4 公司公司業績穩健，看好后續利潤改善業績穩健，看好后續利潤改善 收入收入增長穩健，增長穩健，凈利潤凈利潤 2024 年恢復增長年恢復增長。公司 2005 年上市以來營收持續穩健增長，近年來增速較為平穩，2

30、019-2023 年收入 CAGR 達 8.7%。公司歸母凈利潤 2020 至 2022年增速均在 10%以上，增長穩健。2023 年受到上藥康希諾資產減值損失和子公司第一生化被罰款等影響，歸母凈利潤同比下滑 32.9%，扣除一次性特殊損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤為 49.19 億元，同比增長 2.99%。2024Q1-Q3，公司收入/歸母凈利潤分別同比+6.1%/+6.8%，利潤恢復增長。隨之后行業環境好轉，賬期壓力緩解，公司有望釋放更 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 多利潤。圖 5：20

31、19-2024Q1-Q3 公司營業收入（億元）和 YOY 圖 6：2019-2024Q1-Q3 年公司歸母凈利潤（億元）和 YOY 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 分行業看，公司收入主要由商業板塊貢獻，商業和工業貢獻分行業看，公司收入主要由商業板塊貢獻，商業和工業貢獻利潤利潤額接近額接近。收入端看，收入端看，公司營業收入主要由分銷業務貢獻，2024H1 分銷業務貢獻收入 1,270 億元/+6.9%，占到公司主營業務收入的 9 成以上，剩下 1 成主要由工業業務貢獻。毛利額毛利額看看，雖然公司分銷業務貢獻收入遠超工業，但由于工業毛利率顯著高于分銷業務。2

32、024H1 工業/分銷業務的毛利率分別為 61.6%/5.9%，兩者貢獻的毛利額接近，2024H1 工業/分銷業務分別貢獻 78/75億元毛利潤。利潤額看利潤額看，2024Q1-Q3 醫藥商業/醫藥工業/參股企業分別貢獻 26.5/18.6/3.9億元利潤，醫藥商業和醫藥工業分別貢獻公司五成以上和約四成的利潤。圖 7：2019-2024H1 公司分行業營收情況（億元）和 YOY 圖 8：2019-2024H1 公司分行業毛利額（億元）和毛利率 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 1,866 1,919 2,158 2,320 2,603 2,096 17.3

33、%2.9%12.5%7.5%12.2%6.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0002019202020212022202324Q1-Q3營業收入（億元）YOY41 45 51 56 38 41 5.2%10.2%13.3%10.3%-32.9%6.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010203040506020192020202120222023 24Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5002019202020

34、21202220232024H1分銷工業零售分銷YOY工業YOY零售YOY114 120 124 135 148 75 138 140 147 157 154 78 12 12 10 10 11 5 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201920202021202220232024H1零售工業分銷分銷毛利率工業毛利率零售毛利率 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：2019-2024Q1-Q3 分行業貢獻的利潤額（億元）和 YOY 資料來源

35、：公司定期財報，西部證券研發中心 南北整合顯著優化費用率南北整合顯著優化費用率。公司降本增效成果顯著，2023 進行商業板塊南北整合，今年整體費用率表現較好，銷售費用率由去年全年的 5.3%顯著下降至今年前三季度的 4.5%。隨明年行業院內采購回暖，公司利潤率有望繼續改善。圖 10：2019-2024Q1-Q3 公司歸母凈利率情況 圖 11：2019-2024Q1 公司費用率情況 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 應收賬款周轉率表現優于同行應收賬款周轉率表現優于同行，期待院內回暖期待院內回暖。今年前三季度，由于院內回款壓力持續，流通公司應收賬款周轉率有所提

36、升，應收賬款計提的壞賬損失額也有所上升，對行業利潤端帶來壓力。具體公司來看，上海醫藥應收賬款周轉率下降幅度較小，整體渠道控制能力較好，但仍然存在賬期壓力。隨后續院內采購恢復，賬期壓力有望減小。圖 12：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司存貨周轉率 圖 13：2019-2024Q1-Q3 醫藥流通公司應收賬款周轉率 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540201920202021202220232024Q1-Q3醫藥商業醫藥工業參股企業醫藥商業YOY醫藥工業Y

37、OY參股企業YOY2.2%2.3%2.4%2.4%1.4%1.9%0%1%1%2%2%3%3%2019202020212022202324Q1-Q3歸母凈利率歸母凈利率6.9%6.7%6.2%6.2%5.3%4.5%2.5%2.5%2.4%2.2%2.2%2.0%0.7%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019202020212022202324Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率02468102019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股

38、國藥控股012345672019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3上海醫藥九州通國藥股份南京醫藥柳藥集團重藥控股 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、醫藥醫藥商業商業：流通龍頭地位穩固，：流通龍頭地位穩固，CSO新業務貢獻增量新業務貢獻增量 2.1 醫藥流通行業：規模穩健擴張，醫藥流通行業：規模穩健擴張，行業集中度持續提升行業集中度持續提升 醫藥流通行業規模增長穩健醫藥流通行業規模增長穩健。我國醫藥流通行業近年來呈現穩健發展態

39、勢，扣除不可比因素，2019 至 2023 年，全國七大類醫藥商品銷售總額規模 CAGR 達到 6.1%，增長較為穩健。2023 年規模達到 29,304 億元，同比 2022 年增長 7.5%。醫藥商業是保障醫療物資和藥品高效、穩定供給的核心力量，未來行業規模有望持續穩健提升。圖 14：2019-2023 年全國藥品流通市場規模（億元）和 YOY 圖 15：2023 年流通行業規模按銷售渠道劃分 資料來源：商務部藥品流通行業統計報告，西部證券研發中心 資料來源：商務部藥品流通行業統計報告，西部證券研發中心 行業并購整合提升效率，傳統醫藥分銷業務集中度有望持續提升行業并購整合提升效率，傳統醫藥

40、分銷業務集中度有望持續提升。醫藥流通行業具有較明顯的規模效應，龍頭企業優勢穩固，行業集中度持續提升。根據商務部藥品流通行業報告，2019至2022年，藥品流通行業CR4由41.0%提升至45.5%，CR10由52.0%提升至57.0%。2023 年第一名國藥控股市占率達 20.4%，第二名上海醫藥市占率達 8.9%，“國有 3+民營1”競爭格局穩定，頭部流通企業市場份額穩步提升。藥品流通企業積極推進資源整合，2023 年 28 家醫藥流通行業上市公司共披露 82 起與醫藥流通業務相關的投資并購活動，涉及金額 33.4 億元。上海醫藥商業板塊下屬上藥控股和上藥科園完成初步整合，打破區域限制，開啟

41、全國一體化高效協同體系；華潤醫藥商業先后收購安徽立方藥業和四川科倫醫藥貿易集團 51%股權。隨企業持續進行渠道整合，頭部經營效率和市占率有望不斷提升。圖 16：2019-2022 年藥品流通行業集中度 圖 17：2023 年我國藥品流通行業龍頭市占率情況 資料來源：商務部藥品流通行業統計報告，西部證券研發中心 資料來源：商務部藥品流通行業統計報告，同花順，西部證券研發中心（市占率以公司收入/醫藥流通行業規模得到）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020192020202120222023全國藥品流通市場規模

42、（億元）YOY（扣除不可比因素）終端-醫療機構,49.5%終端-零售藥店,22.7%批發企業,27.1%生產企業,0.5%直接出口,0.2%41.0%42.6%44.2%45.5%52.0%55.2%56.8%57.0%61.5%63.5%64.6%65.0%41.0%42.6%44.2%45.5%52.0%55.2%56.8%57.0%61.5%63.5%64.6%65.0%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022CR4CR10CR20國藥控股,20.4%上海醫藥,8.9%華潤醫藥,8.4%九州通,5.1%重藥控股,2.7%南京醫藥,1.8%其他,52.

43、7%公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 對比美國，我國流通行業集中度和頭部市占率仍有較大提升空間。對比美國，我國流通行業集中度和頭部市占率仍有較大提升空間。美國醫藥流通行業市場規模 1980 年至 2000 年快速增長，由低于 100 億美元提升至 1400 億美元，CAGR 達 15.66%，2000 年至 2015 年穩健增長，2015 年達到 3360 億美元，CAGR 為 6.01%，行業集中度 CR3 由不到 30%提升至 90%，提升較為迅速，主要由于市場的完全競爭和高度集約化，醫藥流通

44、企業提供集中采購、市場信息服務等一站式服務。對標美國，我國醫藥流通企業的集中度仍然較低，未來提升空間較大。圖 18：美國 1987 年和 2016 年醫藥流通行業 CR3 圖 19：2015 年各國醫藥流通行業 CR3 資料來源：智研咨詢，西部證券研發中心 資料來源：智研咨詢，西部證券研發中心 政策推動醫?；痤A付和營商環境優化，院內回款有望優化政策推動醫?；痤A付和營商環境優化，院內回款有望優化。今年 10 月，國新辦新聞發布會提到“優化營商環境、促進支付賬款”。11 月 11 日，國家醫保局、財政部發布關于做好醫?；痤A付工作的通知，支持有條件的地區完善預付金管理辦法，通過預付醫?；鸬姆?/p>

45、式幫助定點醫療機構緩解醫療費用墊支壓力，有利于促進院端支付，四川、浙江等省份出臺全省預付金政策，執行落地后院外賬期壓力有望緩解，明后年流通公司應收賬款和計提信用減值損失有望降低，或能釋放更多利潤彈性。圖 20：2019-2023 年藥品批發企業對醫療機構應收賬款回款天數 圖 21：國家醫保局 11 月發布關于做好醫?；痤A付工作通知 資料來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告，西部證券研發中心 資料來源：國家醫保局，西部證券研發中心 30%96%70%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19872016其他CR390.0%75.0%68.0%47.0%43.

46、0%33.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國英國法國德國意大利中國CR314415314915015213814014214414614815015215420192020202120222023賬期（天）賬期（天）公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2 商業業績穩健增長，南北整合提升運營效率商業業績穩健增長，南北整合提升運營效率 公司醫藥公司醫藥分銷業務業績分銷業務業績穩健穩健，收入增速處于行業較高水平。，收入增速處于行業較高水平。公司近年來分銷業務增長

47、穩健，2019 年至 2023 年，公司分銷業務收入由 1,624 億元提升至 2,338 億元，CAGR 達 9.5%，占公司總營收占比由 87.0%提升至 89.8%，是公司的發展基石。今年上半年，公司在疲軟的消費環境下，分銷業務收入仍逆勢實現 6.9%的增長。行業內其他頭部公司國藥控股/華潤醫藥/九州通/重藥控股/南京醫藥 2024H1 分銷業務收入分別+0.3%/-7.4%/-5.5%/-3.0%/-0.4%，上海醫藥分銷業務增速領跑行業，彰顯了公司經營能力具備韌性。圖 22：公司 2019-2024H1 分銷業務收入（億元）和 YOY 圖 23：公司 2019-2024H1 分銷業務

48、收入占比 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 圖 24：上海醫藥和醫藥流通行業其他公司分銷業務收入（億元）圖 25：上海醫藥和醫藥流通行業其他公司分銷業務 YOY 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 醫藥商業利潤醫藥商業利潤 2024 年年增速平穩增速平穩，經營效率，經營效率有望提升有望提升。公司 2019 年至 2023 年醫藥商業業務利潤增長穩健，2019 年至 2023 年，公司醫藥商業利潤由 22.3 億元提升至 33.5 億元，CAGR 達 10.8%，利潤增速整體高于收入增速，體現公司經營效率有所提升。2024

49、 年前三季度，由于宏觀環境帶來的賬期壓力，公司醫藥商業利潤增速有所放緩，2024 年前三季度醫藥商業實現利潤 26.5 億元，同比+0.3%，凈利率為 1.39%，相較于 2023 年全年凈利潤率小幅下滑。公司 2023 年穩步推進醫藥商業南北板塊整合，形成了“組織一體、業務一體、管理一體”的醫藥商業新格局，未來公司商業板塊的經營質量和效率有望提升。1,624 1,677 1,906 2,057 2,338 1,270 3.2%13.7%7.9%13.6%6.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023

50、2024H1分銷收入（億元）分銷YOY87.0%87.4%88.3%88.7%89.8%91.1%85%86%87%88%89%90%91%92%201920202021202220232024H1分銷業務收入占比分銷業務收入占比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201920202021202220232024H1國藥控股上海醫藥華潤醫藥九州通重藥控股南京醫藥-10%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024H1國藥控股上海醫藥華潤醫藥九州通重藥控股南京醫藥 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券

51、2024 年年 12 月月 30 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：2019-2024Q1-Q3 公司醫藥商業利潤（億元）和 YOY 圖 27：2019-2024Q1-Q3 公司醫藥商業凈利潤率 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 公司持續拓展公司持續拓展分銷網絡分銷網絡，南北整合提升渠道效率。，南北整合提升渠道效率。公司覆蓋全國 31 個省、直轄市及自治區，其中通過控股子公司直接覆蓋全國 25 個省、直轄市及自治區，覆蓋各類醫療機構超過 7 萬家。公司 2023 年 8 月啟動了商業板塊的南北整合，實現全國 25

52、 省及 4 大專業板塊一體化運營的整合目標，將進一步強化公司醫藥商業的運營管控，發揮南北優勢，擴大產業協同，有望進一步提升公司商業板塊的渠道效率。表 2：上海醫藥和其他醫藥流通企業分銷網絡情況 上海醫藥上海醫藥 國藥控股國藥控股 華潤醫藥華潤醫藥 九州通九州通 重藥控股重藥控股 覆蓋區域 分銷網絡覆蓋全國 31 個省、直轄市及自治區 分銷網絡覆蓋全國 31 個省、直轄市及自治區 分銷網絡已覆蓋至全國 28個省、直轄市及自治區 已完成 31 家省級醫藥物流中心及 110 家地市級物流中心布點工作 營銷網絡覆蓋全國 31 個?。ㄊ?、自治區）覆蓋終端數量 覆蓋各類醫療機構超過 7 萬家 各?。▍^、市

53、）終端網絡 70 余萬家 客戶數量超過 13 萬家，其中包括二、三級醫院 9,421 家，基層醫療機構客戶近 7 萬家 截至 24H1，全渠道 B 端客戶規模約 56.12 萬家，其中，城市及縣級公立醫院客戶1.43 萬家，連鎖及單體藥店客戶 23.20 萬家，基層及民營醫療機構客戶 29.09 萬家 截至 24H1，分銷客戶數量約3.1 萬家，二級及以上等級純銷客戶數量超 7800 家 資料來源：上海醫藥、國藥控股官網、華潤醫藥、九州通、重藥控股定期財報，西部證券研發中心 2.3 CSO業務業務持續發力，業績增長強勁持續發力，業績增長強勁 CSO 業務業務差異化差異化發展發展貢獻增量貢獻增量

54、。隨著集采政策推進和行業規范程度提高，CSO 業務成為藥企產品商業化的重要途徑。上海醫藥、九州通等醫藥流通公司均開展 CSO 業務，依托其完善的渠道和品牌運營能力，有助于其整合資源，發揮渠道價值，拓展業務領域，為企業發展貢獻增量，提升市場競爭力和盈利能力。2024 年前三季度，九州通/上海醫藥藥品CSO 業務分別同比增長 17.1%/176.3%，百洋醫藥品牌運營業務收入增長 15.5%，CSO業務增速和毛利率整體高于傳統分銷業務，有望成流通公司新的業績增長點。表 3：醫藥流通公司 CSO 業務情況 公司公司 24Q1-Q3 收入、增速、毛利率收入、增速、毛利率 合作客戶合作客戶 合作產品合作

55、產品 服務優勢服務優勢 九州通 藥品總代品牌推廣業務實現銷售收入 75.84 億元/+17.06%，毛利率 17.0%；醫療器械總代品牌推廣業務實現銷售收入 65.35 億元已代理可威、倍平、康王等知名品牌藥品品規達 833 個（預計全年過億品規 30 個）堵蓋慢病、腫瘤、抗感染等全品類的藥品，涉及大健康零售全渠道 控銷 22.3 25.1 27.5 31.0 33.5 26.5 26.8%13.2%9.4%12.6%7.7%0.3%0%5%10%15%20%25%30%051015202530354020192020202120222023 2024Q1-Q3醫藥商業利潤（億元）醫藥商業YO

56、Y1.36%1.49%1.44%1.51%1.43%1.39%1.25%1.30%1.35%1.40%1.45%1.50%1.55%201920202021202220232024Q1-Q3凈利潤率凈利潤率 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司公司 24Q1-Q3 收入、增速、毛利率收入、增速、毛利率 合作客戶合作客戶 合作產品合作產品 服務優勢服務優勢/+19.12%，毛利率 5.6%上海醫藥 藥品 CSO 合約推廣業務實現銷售收入約 61 億元/+176.3%拜耳、賽諾菲等 免疫、消化、抗腫

57、瘤成熟品種的院內銷售、疫苗 產品進院、合規管理 百洋醫藥 品牌運營業務實現營業收入 41.33 億元/+15.48%，毛利率為 20.17 億元，毛利率為48.8%羅氏制藥、安斯泰來、阿斯利康等全球知名的跨國企業和處于初創期的創新藥企 OTC 及大健康、OTX 等處方藥、腫瘤等重癥藥、高端醫療器械 打造品牌 資料來源：九州通、上海醫藥、百洋醫藥 2024 年三季度報告，西部證券研發中心 公司公司 CSO 收入收入增長迅猛，合作拜耳、賽諾菲打下良好基礎。增長迅猛，合作拜耳、賽諾菲打下良好基礎。公司的 CSO 業務最早開始于 2016 年，2016 年公司與拜耳合作探索跨國藥企在中國的合同銷售組織

58、（CSO）業務模式，目前雙方合作規模已突破 10 億元大關，與跨國大藥企的合作，奠定了公司 CSO 業務發展的良好基礎。2023 年末，公司憑借豐富的業務經驗以及嚴謹的合規管理，與賽諾菲達成合約銷售戰略合作，該合作涉及重點疾病領域 20 多個產品，合約規模超 50 億，是近年來醫藥產業工商之間規模最大、范圍最廣和程度最深的戰略合作之一，與賽諾菲的合作，有助于公司提升在 CSO 業務的競爭力，且 CSO 業務毛利率顯著高于傳統分銷業務，CSO 業務有望成為公司新的增長來源。截至 2024 年三季度末，公司藥品 CSO 業務發展勢頭迅猛，前三季度收入 61 億元/+176.3%，合約產品覆蓋賽諾菲

59、、拜耳等藥企。圖 28：公司 CSO 收入（億元）和 YOY 圖 29：公司 CSO 收入占醫藥商業收入占比持續提升 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 2.4 持續鞏固進口總代商龍頭地位穩固，加速新業態發展持續鞏固進口總代商龍頭地位穩固，加速新業態發展 進口總代龍頭位置穩固，進口總代品種持續增加。進口總代龍頭位置穩固，進口總代品種持續增加。上海醫藥在 2018 年融合康德樂后，成為全中國最大的進口總代理商和分銷商，在進口的品規數和銷售金額上都位居全國第一。公司目前與輝瑞、羅氏、默沙東、葛蘭素史克、拜耳、賽諾菲等全球知名藥企都已簽署戰略合作協議，

60、引入重磅新藥，為進口業務的深化發展提供潛能。2018 年至 2023 年，公司每年引入的進口總代品種由 15 個增加至 29 個，公司進口總代商龍頭位置持續鞏固。19 29 61 50%176%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010203040506070202220232024Q1-Q3CSO收入（億元）YOY0.94%1.24%3.19%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%202220232024Q1-Q3YOYYOY 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 17|請務必仔細閱

61、讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：2018 年-2024Q1-Q3 公司進口總代藥品數量 圖 31：公司進口總代藥品情況 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 疫苗業務疫苗業務與輝瑞達成沛兒與輝瑞達成沛兒 13 合約銷售合約銷售，競爭優勢持續鞏競爭優勢持續鞏固固。公司目前是全中國進口疫苗最大代理商之一，已代理 HPV 二價、沛兒等，且已配備數百人的疫苗商業團隊。在疫苗代理領域，公司收入整體呈增長態勢，2018 至 2023 年收入由 15 億元增長至 52 億元，CAGR 達 27.6%。2023 年輝瑞中國與科園貿易（上海醫藥集團旗下醫藥

62、進口及分銷企業）正式達成疫苗產品合作，科園貿易將在中國大陸地區獨家進口、分銷和推廣輝瑞 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗（PCV13 疫苗，商品名：沛兒 13）。上海醫藥與龍頭公司輝瑞的合約銷售合作，是海外龍頭產品選擇的高效走向市場模式，有利于凝聚兩家公司的核心優勢，發揮上海醫藥渠道優勢，增強雙方的協同效應。圖 32：公司疫苗業務收入（億元）和 YOY 圖 33：公司疫苗業務收入占醫藥商業收入占比 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 在器械、大健康等非藥領域，公司收入保持增長。在器械、大健康等非藥領域，公司收入保持增長。2020-2023 年公司器械

63、、大健康等非藥銷售收入由 193 億元增長至 363 億元，CAGR 達 23.4%，占醫藥商業占比由 11.5%顯著提升至 15.5%，2024 年前三季度占比達到 17.0%。公司積極拓展器械、醫美、健康食品等非藥新業務，加快布局全國器械業務，提升全價值鏈服務能級，打造細分領域的專業化平臺，進一步推動公司多元化、多品種、多渠道發展，為公司發展提供新動能。2023 年，上海、四川、浙江、北京等區域公司的醫美業務快速增長，上藥康德樂與仁會生物就貝那魯肽注射液（菲塑美）的銷售推廣達成合作，以菲塑美為切入口打開形體市場，目前產品已成功準入超過 300 家頭部醫美機構，涵蓋 11 家全國連鎖型醫美集

64、團。15171718202913051015202530352018201920202021202220232024Q1-Q3全年進口總代藥品數量（個）15 31 52 43 44 52 103.9%53.2%-17.7%2.3%19.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060201820192020202120222023疫苗業務收入（億元）YOY1.10%1.93%3.11%2.25%2.14%2.22%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201820192020202120222023YOYYOY 公司深度研究|

65、上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 34：公司器械、大健康等非藥銷售收入（億元）和 YOY 圖 35：公司器械、大健康等非藥收入占醫藥商業收入占比 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 三、三、醫藥工業：重點品種表現突出，創新業務持續兌現醫藥工業：重點品種表現突出，創新業務持續兌現 3.1 工業板塊業績平穩，重點品種銷售良好工業板塊業績平穩，重點品種銷售良好 公司醫藥公司醫藥工業工業平穩成長，短期收到集采擾動，長期向好平穩成長，短期收到集采擾動，長期向好。2019

66、 年至 2023 年，公司工業業務收入由 235 億元提升至 263 億元，CAGR 達 2.8%。今年前三季度，公司醫藥工業收入 183 億元/-12.1%，主要由于重點產品降價。長期看得益于公司持續開展創新轉型，工業板塊有望持續發展。圖 36：公司 2019-2024Q1-Q3 工業收入（億元）和 YOY 圖 37：公司 2019-2024Q1-Q3 公司醫藥工業收入占總收入占比 資料來源：同花順，公司定期財報，西部證券研發中心 資料來源：同花順，公司定期財報，西部證券研發中心 醫藥醫藥工業工業利潤利潤額平穩，今年以來利潤率表現較好額平穩，今年以來利潤率表現較好。公司 2019 年至 20

67、23 年醫藥工業業務利潤增長穩健。2024 年前三季度，公司工業板塊凈利潤達到 18.6 億元/+3.6%，凈利潤率達到 10.19%，顯著高于 2023 年全年的 8.06%，工業板塊持續完善集約、高效、協調的營銷、制造、研發三大中心建設，盈利質量有所提升。193 247 341 363 326 28.0%38.1%6.5%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040020202021202220232024Q1-Q3器械、大健康等非藥健康銷售（億元）YOY11.47%12.95%16.62%15.51%17.04%0%2%4%6%8

68、%10%12%14%16%18%20202021202220232024Q1-Q3YOYYOY235 237 251 268 263 183 20.7%1.1%5.7%6.6%-1.9%-12.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030020192020202120222023 2024Q1-Q3工業收入（億元）YOY58.5%59.1%58.7%58.5%58.5%61.6%56%58%60%62%201920202021202220232024H1工業毛利率工業毛利率 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 3

69、0 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 38：2019-2024Q1-Q3 公司醫藥工業利潤（億元）和 YOY 圖 39：2019-2024Q1-Q3 公司醫藥工業凈利潤率 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 聚焦大品種和重點聚焦大品種和重點產品產品，過億品種數量持續，過億品種數量持續增加增加。公司圍繞大品種聚焦戰略，覆蓋心血管、消化系統、免疫代謝、全身抗感染、精神神經和抗腫瘤領域，圍繞核心治療領域布局產品線，核心治療領域規模呈增長態勢，從 2018 至 2023 年，60 個重點品種收入從 103億元增至 149 億元，

70、CAGR 為 7.8%，銷售過億品種由 31 個增長至 48 個。隨研發管線持續兌現，公司工業板塊的單品有望實現更好表現。圖 40：公司銷售過億產品數量（個）圖 41：公司 60 個重點產品銷售收入（億元）和 YOY 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 3.2 加碼研發，創新產品加碼研發，創新產品逐步兌現逐步兌現 堅定創新轉型戰略，持續堅定創新轉型戰略，持續加大研發投入加大研發投入。公司位列全球制藥企業 50 強第 42 位。公司以滿足臨床需求為導向，不斷加大創新投入，積極配置資源，加快自研和產品引入，逐步由普通仿制藥企邁向以科技創新為驅動的研發

71、型醫藥企業轉型，2019 年至 2024H1，公司研發投入占工業板塊收入占比由 6.4%顯著提升至 11.0%。公司研發人員占比不斷提升，2019年至 2023 年，公司研發人員數量由 1,200 提升至 1,666 人，占員工總人數占比由 2.5%提升至 3.5%。20.8 22.5 20.3 22.5 21.2 18.6 24.5%8.6%-9.8%10.6%-5.0%3.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202520192020202120222023 2024Q1-Q3醫藥工業醫藥工業YOY8.83%9.49%8.10%8.40%8.06%10

72、.19%0%2%4%6%8%10%12%201920202021202220232024Q1-Q3凈利潤率凈利潤率3135424448480102030405060201820192020202120222023銷售過億產品數量（個）103 131 133 147 157 149 28.5%27.9%1.6%9.3%13.1%-5.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180201820192020202120222023重點產品銷售收入（億元）YOY 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30

73、日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 42：公司研發投入（億元）及其占工業板塊收入占比 圖 43：公司研發人員數量（人）和占比 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 自研自研+并購，公司創新產品持續兌現。并購，公司創新產品持續兌現。公司積極構建“自主研發+并購引進+孵化培育”開放多元的創新體系。截至 2024 年 6 月 30 日，公司臨床申請獲得受理及進入后續臨床研究階段的新藥管線已有 64 項，其中創新藥 50 項（含美國臨床 II 期 3 項）。在創新藥管線中，已有多項提交 pre-NDA、上市申請或處于關鍵性研究及臨床 III 期

74、階段。創新藥創新藥 X842 獲批，拉開創新藥收獲期帷幕。獲批，拉開創新藥收獲期帷幕。上藥信誼和貴州生諾合作開發的 X842 項目于今年 12 月初獲國家藥監局上市許可。戊二酸利那拉生酯膠囊（X842）是公司引進的 1類新一代鉀離子競爭性酸阻斷劑（P-CAB）口服藥物，擬用于治療反流性食管炎，于 2024年 12 月獲得中國藥監局批準上市?，F有數據顯示其具有起效迅速、抑酸作用強且持久、不良反應少等優點。2020 年，中國胃食管反流?。℅ERD）專家共識明確 PPI 或 P-CAB是治療 GRED 的首選藥物。目前除 X842 外，國內已獲批上市三款 P-CAB 藥物，包括：日本武田的富馬酸伏諾

75、拉生片、山東羅欣藥業的替戈拉生片和江蘇柯菲平的鹽酸凱普拉生片，并均已進入 2024 年國家醫保乙類目錄。IQVIA 數據庫顯示，2023 年國內質子泵抑制劑產品醫院用藥市場銷售合計達 115 億元，其中 P-CAB 類產品銷售約 6.8 億元。I001的高血壓適應癥的高血壓適應癥今年今年4月恢復審批，月恢復審批，預計新藥上市節奏穩健。預計新藥上市節奏穩健。I001片（即SPH3127；化學藥品 1 類）是新一代口服非肽類小分子腎素抑制劑，目前已有 3 個適應癥處于臨床試驗中后階段。其中針對高血壓適應癥的 NDA 上市申請根據 CDE 的要求于 2024 年 4 月重新提交資料后收到 CDE 受

76、理通知并恢復審評，SPH3127 原料藥資料仍使用原受理號與制劑關聯審評，未來有望為廣大的輕、中度高血壓患者提供更豐富的治療手段。中國降血壓用藥市場需求大，IQVIA 數據庫顯示，2024 年 1-6 月中國醫院處方降血壓類化學藥物總計銷售金額為 135.2 億元人民幣。6.4%8.3%10.0%10.5%9.9%11.0%0%2%4%6%8%10%12%051015202530201920202021202220232024H1研發投入（億元）研發投入占工業板塊收入比例1,200 1,347 1,418 1,539 1,666 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%

77、4.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020192020202120222023研發人員數量(人)研發人員數量占比 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 44：公司研發管線（截至 2024 年半年報）資料來源：上海醫藥官網，西部證券研發中心 3.3 中藥中藥資源深厚，培育大品種，增長動能充足資源深厚，培育大品種，增長動能充足 中藥資源稟賦深厚，業務增長動能充足中藥資源稟賦深厚，業務增長動能充足。公司具備豐富的中藥資源，旗下擁有 8 家主要直管中藥企業，9

78、 個中藥核心品牌，6 個中華老字號品牌（雷氏、龍虎、宏仁堂、余天成、鼎爐、神象），旗下雷允上、國風、青春寶、好護士、胡慶余堂、廈門中藥廠以及和黃藥業 7 家企業榮獲“2023 年中成藥工業百強企業”。2024 年上半年各中藥企業實現工業收入合計 51.92 億元，占到公司工業收入的 40.8%，2022 年僅占到 33.3%，中藥業務占比顯著提升。公司通過提升終端覆蓋、優化商業布局、開發海外市場、拓展銷售渠道、開展健康講座等方式，大幅提升生脈飲、胃復春、六神丸等過億品種銷售收入，2023 年這幾大品種平均增速超 40%，增長勢頭強勁。圖 45：公司中藥收入（億元）和占工業收入占比 圖 46：公

79、司中藥品牌 資料來源：公司定期財報，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 鞏固終端營銷鞏固終端營銷+二次開發大品種，二次開發大品種，中藥業務中藥業務未來可期。未來可期。公司持續推進大品種二次開發，通過真實世界研究進一步佐證臨床價值，已有多個重點產品開展 RCT 研究，其中瘀血痹膠囊治療慢89.00 98.1751.9233.3%37.4%40.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120202220232024H1中藥收入（億元）中藥收入占工業收入占比 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日

80、日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 性肌肉骨骼疼痛真實世界研究項目已納入中國人口福利基金會“中國中西聯合防治肌肉骨骼系統慢性疼痛推動計劃”示范項目，截至 2024 年 6 月 30 日，八寶丹膠囊防治肝癌術后復發的研究已累計完成 287 例的觀察。此外，公司鞏固終端營銷體系，通過學術推廣提升銷售能力，中藥業務未來成長可期。表 4：今年公司中藥六大品種二次開發情況 藥物藥物 階段性成果階段性成果 養心氏片 養心氏片的 HEARTRIP 研究結果于 6 月 23 日在 2024 東北心血管病大會上發布，作為國內首個中成藥與陽性西藥對照，用于心臟康復的多中心臨床研究，668 例中成

81、藥“頭對頭”挑戰陽性對照藥多中心隨機對照試驗（RCT）研究獲得陽性結果，為未來的治療指南和策略提供了重要參考。瘀血痹膠囊 瘀血痹膠囊治療慢性肌肉骨骼疼痛真實世界研究項目已納入中國人口福利基金會“中國中西聯合防治肌肉骨骼系統慢性疼痛推動計劃”示范項目。截至 2024 年 6 月底項目已啟動 32 家中心，已有 22 家中心結束入組，剩余 10 個中心入組，累計完成 1605 例。冠心寧片 公司 2024 年發表重量級“GAP 研究”循證證據，深化冠心寧片用于 PCI 術后二級預防，重點強調冠心寧片安全抗血栓“活血不出血”。八寶丹 截至 2024 年 6 月 30 日，關于八寶丹膠囊防治肝癌術后復

82、發的探索研究已累計完成 287 例的觀察。關于治療肝病膽紅素升高的真實世界研究的方案已定稿，專家審閱中。上海公衛中心已啟動八寶丹膠囊治療原發性膽汁性膽管炎總膽紅素升高的臨床研究。胃復春膠囊 在中國醫學科學院北京協和醫院等全國19家三甲醫院開展胃復春膠囊治療慢性萎縮性胃炎有效性的多中心、隨機、雙盲、雙模擬平行對照上市后臨床試驗，截至 2024 年 6 月末已經入組 326 例。銀杏酮酯 2024 年 8 月，由國內神經病學領域旗艦醫院北京天壇醫院牽頭發起的 GRACE 研究完成了全國線上啟動會，正式進入患者招募入組階段。資料來源：公司 2024 年半年度報告，西部證券研發中心 上海醫藥、云南白藥

83、與天津醫藥的“云天上”產業聯盟建設加快推進，積極開展全方位業務對上海醫藥、云南白藥與天津醫藥的“云天上”產業聯盟建設加快推進，積極開展全方位業務對接，促進各領域協同共生發接，促進各領域協同共生發展。展。上海醫藥、云南白藥與天津醫藥在中藥資源領域率先開啟合作，已確定首批中藥材集采 8 個品種并推進實施，以保證中藥材的穩定供應并有效降低原材料成本。三方將進一步發揮各自優勢，開展從中藥材聯合采購、共建 GAP 基地到醫藥商業、OTC 渠道領域、保健品、研發、供應鏈等方面的合作。公司未來將推動中藥大品種和大品牌，振興中藥老字號，特別是抓住新版基藥目錄調整、配方顆粒放量、中藥保護條例調整等戰略性機會，實

84、現快速發展。公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 關鍵假設關鍵假設 公司是工商業一體化龍頭，商業板塊經營穩健，工業板塊在研管線豐富，中藥、創新藥等覆蓋全面。我們看好公司醫藥商業持續提升市占率，醫藥工業業績持續兌現。采取分行業方式對公司 2024-2026 年業績作出以下假設：1、分銷業務分銷業務：公司是全國規模第二的醫藥流通龍頭，有望受益于流通行業集中度的持續提升，南北整合提升商業板塊效率。創新業務 CSO、進口疫苗和器械大健康等持續貢獻增量。預計

85、 2024/2025/2026 年公司分銷業務收入分別為 2,539/2,792/3,016 億元。隨毛利率較高的 CSO 業務等收入占比提升，毛利率有望小幅提升，2024/2025/2026年毛利率分別為 6.20%/6.30%/6.35%。2、醫藥工業醫藥工業：公司工業板塊管線布局豐富，X842 于近期獲批，I001 的高血壓適應癥已提交上市申請，創新轉型持續兌現。預計 2024/2025/2026 年公司醫藥工業收入分別為 242/266/290 億元，毛利率分別為 60.0%/60.0%/60.0%。3、零售業務零售業務：預計零售板塊保持業績平穩增長，預計 2024/2025/2026

86、 年收入分別為100/108/119 億元，毛利率分別為 12.0%/12.5%/12.5%。表 5：公司收入拆分預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 分銷分銷 收入收入 205,733 233,760 253,863 279,249 301,589 收入YOY 7.93%13.62%8.60%10.00%8.00%收入占比 88.69%89.81%91.12%91.03%90.79%毛利率 6.58%6.31%6.20%6.30%6.35%工業工業 收入收入 26,758 26,257 24,156 26,572 28,963 收入YOY 6.61%-1.87

87、%-8.00%10.00%9.00%收入占比 11.53%10.09%8.67%8.66%8.72%毛利率 58.55%58.49%60.00%60.00%60.00%零售零售 收入收入 8,264 9,111 10,022 10,824 11,906 收入YOY 6.38%10.25%10.00%8.00%10.00%收入占比 3.56%3.50%3.60%3.53%3.58%毛利率 12.63%11.96%12.00%12.50%12.50%其他業務收入其他業務收入 收入收入 741 1,143 1,314 1,512 1,663 收入YOY-5.29%54.20%15.00%15.00%

88、10.00%收入占比 0.32%0.44%0.47%0.49%0.50%毛利率 36.29%43.22%45.00%45.00%45.00%其他其他 收入收入 144 285 313 360 396 收入YOY-40.45%97.46%10.00%15.00%10.00%公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入占比 0.06%0.11%0.11%0.12%0.12%毛利率 16.04%12.31%15.00%15.00%15.00%抵消抵消 收

89、入收入-9,658 -10,260 -11,080 -11,745 -12,332 收入YOY 11.23%6.23%8.00%6.00%5.00%收入占比-4.16%-3.94%-3.98%-3.83%-3.71%毛利率 0.60%3.99%0.00%0.00%0.00%合計合計 收入收入 231,981 260,295 278,588 306,771 332,185 收入YOY 7.49%12.21%7.03%10.12%8.28%毛利率 13.14%12.04%11.51%11.61%11.69%資料來源：同花順，西部證券研發中心 費用預測：費用預測：考慮到公司持續推進降本增效和精細化運

90、營，預計公司銷售費用率和研發費用率呈下降趨勢，研發費用穩定。預計公司 2024/2025/2026 年銷售費用占收入比例分別為5.10%/5.05%/4.95%，管理費用占收入比分別為 2.05%/2.05%/2.00%，研發費用占收入比分別為 0.8%/0.8%/0.8%。表 6：公司費用預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用銷售費用 費用費用 14,279 13,902 14,208 15,492 16,443 費用率 6.16%5.34%5.10%5.05%4.95%管理費用管理費用 費用費用 4,992 5,712 5,711 6,289 6,6

91、44 費用率 2.15%2.19%2.05%2.05%2.00%研發費用研發費用 費用費用 2,112 2,204 2,229 2,454 2,657 費用率 0.91%0.85%0.80%0.80%0.80%資料來源：同花順，西部證券研發中心 4.2 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 根據前述假設，我們預測公司2024/2025/2026年收入為2785.88/3067.71/3321.85億元，同比增長 7.0%/10.1%/8.3%。歸母凈利潤為 50.26/56.70/62.50 億元，同比增長33.4%/12.8%/10.2%。上海醫藥商業和工業雙輪驅動，對于醫藥商業板塊，我們選

92、取九州通、國藥控股、重藥控股作為可比公司，對于醫藥工業板塊，我們選取復星醫藥和華潤三九作為可比公司。上海醫藥為全國工商化一體龍頭，醫藥商業發展穩健，有望受益于流通行業集中度的持續提升，CSO 等業務貢獻增量，醫藥工業堅持創新轉型，有望迎來收獲期，業績增長確定性較強。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：可比公司盈利預測和估值（股價截至 2024/12/30）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E 2024E 202

93、5E 2026E 2024E 2025E 2026E 600998.SH 九州通 264 23.22 25.82 28.90 11.36 10.21 9.13 1099.HK 國藥控股 631 85.56 92.12 98.74 7.38 6.85 6.39 000950.SZ 重藥控股 97 6.60 7.96 9.30 14.65 12.15 10.40 600196.SH 復星醫藥 608 31.31 38.41 45.65 19.41 15.82 13.31 000999.SZ 華潤三九 579 33.88 38.66 43.90 17.10 14.99 13.20 601607.SH

94、 上海醫藥上海醫藥 696 50.26 56.70 62.50 13.84 12.27 11.13 資料來源：同花順，西部證券研發中心（盈利預測均采用同花順一致預期）五、五、風險提示風險提示 1.產品研發和產品研發和獲批獲批進度不及預期：進度不及預期：公司在醫藥工業上堅持研發投入，創新藥項目周期長、投入大，若研發和獲批進度不及預期，則會影響公司收入和利潤表現。2.市場競爭風險市場競爭風險：若公司未來不能在技術儲備、研發投入、產品質量、產品布局、品牌建設及銷售網絡拓展方面持續提升，將可能導致公司綜合競爭力下降。3.“兩票制”、“集中采購”推行的風險“兩票制”、“集中采購”推行的風險：如果國家有關

95、部門未來在醫療器械領域全面推行“兩票制”、“集中采購”政策，公司不能順應醫療改革的方向，及時采取有效應對措施，將可能會對公司的產品銷售及經營業績產生不利影響。4.應收賬款風險：應收賬款風險：在公立醫院綜合改革、分級診療逐步實施、院內合規整治等影響下，醫療終端賬期或延長，從而增加公司的資金成本和減值壓力。公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元

96、）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 27,401 30,518 33,119 35,344 41,760 營業收入營業收入 231,981 260,295 278,588 306,771 332,185 應收款項 75,002 81,414 86,297 95,864 102,404 營業成本 201,495 228,967 246,514 271,148 293,360 存貨凈額 34,460 36,623 39,089 44,246 47,103 營業稅金及附加 716 738 837 913 976 其他流動資產 12,649 13

97、,879 9,755 12,094 11,910 銷售費用 14,279 13,902 14,208 15,492 16,443 流動資產合計流動資產合計 149,513 162,434 168,260 187,548 203,177 管理費用 7,104 7,916 7,940 8,743 9,301 固定資產及在建工程 14,454 15,858 16,312 16,527 16,809 財務費用 1,313 1,486 1,715 1,555 1,566 長期股權投資 9,233 8,352 8,886 8,823 8,687 其他費用/（-收入）(1,941)(381)(1,372)(

98、1,091)(808)無形資產 6,587 6,361 6,242 5,963 5,628 營業利潤營業利潤 9,015 7,667 8,746 10,011 11,346 其他非流動資產 18,349 18,967 18,257 18,227 18,099 營業外凈收支(206)(613)(345)(388)(449)非流動資產合計非流動資產合計 48,622 49,539 49,696 49,540 49,223 利潤總額利潤總額 8,808 7,054 8,401 9,623 10,898 資產總計資產總計 198,135 211,973 217,956 237,088 252,399

99、所得稅費用 1,816 1,888 1,970 2,272 2,681 短期借款 27,751 35,560 28,609 30,640 31,603 凈利潤凈利潤 6,992 5,167 6,432 7,351 8,216 應付款項 76,554 80,517 85,475 96,324 102,237 少數股東損益 1,375 1,399 1,405 1,681 1,966 其他流動負債 6,387 6,294 7,305 6,662 6,754 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 5,617 3,768 5,026 5,670 6,250 流動負債合計流動負債合計 110,691 12

100、2,372 121,388 133,626 140,594 長期借款及應付債券 6,268 5,794 5,897 5,828 5,840 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 3,174 3,480 3,909 3,521 3,637 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 9,441 9,275 9,805 9,349 9,476 ROE 9.6%5.6%7.1%7.4%7.6%負債合計負債合計 120,132 131,646 131,193 142,975 150,070 毛利率 13.1%12.0%11.5%11.6%11.7%股本

101、 3,698 3,703 3,708 3,708 3,708 營業利潤率 3.9%2.9%3.1%3.3%3.4%股東權益 78,002 80,326 86,762 94,113 102,330 銷售凈利率 3.0%2.0%2.3%2.4%2.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 198,135 211,973 217,956 237,088 252,399 成長能力成長能力 營業收入增長率 7.5%12.2%7.0%10.1%8.3%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 9.9%-14.9%14.1%14.5%13

102、.3%凈利潤 6,992 5,167 6,432 7,351 8,216 歸母凈利潤增長率 10.3%-32.9%33.4%12.8%10.2%折舊攤銷 1,688 1,677 1,585 1,664 1,748 償債能力償債能力 利息費用 1,313 1,486 1,715 1,555 1,566 資產負債率 60.6%62.1%60.2%60.3%59.5%其他(5,250)(3,097)(58)(6,128)(3,651)流動比 1.35 1.33 1.39 1.40 1.45 經營活動現金流經營活動現金流 4,743 5,232 9,674 4,443 7,878 速動比 1.04 1

103、.03 1.06 1.07 1.11 資本支出(11,726)(1,502)(1,727)(3,325)(686)其他(747)(990)4,057 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(12,473)(2,492)2,331(3,325)(686)每股指標每股指標 債務融資 5,693 5,565(9,367)1,037(744)EPS 1.52 1.02 1.36 1.53 1.69 權益融資 12,000(1,549)(36)69(32)BVPS 18.09 18.48 19.84 21.37 23.0

104、5 其它(5,555)(3,784)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 12,139 232(9,403)1,106(776)P/E 13.9 20.7 15.5 13.8 12.5 匯率變動 P/B 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 現金凈增加額現金凈增加額 4,409 2,971 2,602 2,224 6,416 P/S 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|上海醫藥 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 30 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評

105、級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場

106、基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海

107、市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿

108、針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限

109、于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，

110、不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的

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