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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 可選消費可選消費 零售景氣分化，自下而上捕捉機遇零售景氣分化，自下而上捕捉機遇 華泰研究華泰研究 商業貿易商業貿易 增持增持 (維持維持)化妝品化妝品 增持增持 (維持維持)研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究員 張詩宇張詩宇 SAC No.S0570522080001 SFC No.BS

2、F308 +(86)755 2399 3346 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 潮宏基 002345 CH 9.60 買入 周大生 002867 CH 21.78 買入 老鳳祥 600612 CH 75.96 買入 周大福 1929 HK 15.77 增持 科思股份 300856 CH 122.56 買入 珀萊雅 603605 CH 201.93 買入 丸美股份 603983 CH 39.60 增持 安克創新 300866 CH 92.30 買入 資料來源：華泰研究預測

3、 2023 年 7 月 08 日中國內地 中期策略中期策略 零售復蘇、子賽道景氣分化，建議關注珠寶、美妝、跨境電商零售復蘇、子賽道景氣分化，建議關注珠寶、美妝、跨境電商 2023 年上半年，消費整體呈復蘇態勢，據統計局數據，1-5 月，我國社會銷售零售總額與 21 年同期比較，兩年復合增速達 4.5%。其中，珠寶相對景氣最高，主要得益于金價上漲、產品工藝升級帶來的需求釋放；美妝需求靜待恢復，但長期國貨市場份額提升趨勢仍相對明朗。此外，跨境出口零售電商賣家受益海運運費改善、人民幣波動也進入盈利提升的周期中。珠寶板塊推薦潮宏基、周大生、老鳳祥、周大福，美妝板塊推薦科思股份、珀萊雅、丸美股份，跨境電

4、商板塊推薦安克創新。珠寶：短期相對高景氣，中長期集中度提升路徑清晰珠寶：短期相對高景氣，中長期集中度提升路徑清晰 珠寶作為高端可選消費，23H1 表現出相對高景氣，一方面得益于金價持續的上漲，另一方面也與行業產品升級，婚慶與悅己需求釋放相關。展望未來，龍頭憑借更強的渠道運營能力、供應鏈把控能力以及產品設計能力，有望進一步出清行業落后品牌、提升市場份額。各品牌也展現出差異化的：潮宏基定位年輕化、計件黃金產品競爭力強；周大生產品升級、渠道改革路徑中，黃金銷售額有望快增；老鳳祥運營穩健，渠道層次清晰；周大福數字化能力與門店運營能力卓越，品牌影響力強。美妝：把握國貨份額提升機遇，靜待需求修復美妝：把握

5、國貨份額提升機遇，靜待需求修復 中短期缺乏線上增量流量紅利依然是美妝行業面臨的最根本問題，線下渠道的修復可能也還需要時間。長期國貨份額提升邏輯依然明確?，F階段平臺、商家、KOL 之間的博弈依然存在，但我們認為能捕捉并把握消費者需求、供應鏈反應靈敏、產品力持續提升的品牌商更能提升議價權。強大的研發能力是底層支撐，配方及原料的重要性持續突顯，品牌商也在通過業務/股權等合作加深上游原料布局?？春妙^部品牌商及正在品類擴張的原料商，靜待代工廠拐點 跨境出口電商：海運費改善疊加人民幣波動，進入盈利能力提升周期跨境出口電商：海運費改善疊加人民幣波動，進入盈利能力提升周期 21 年 4 月亞馬遜封號事件開始，

6、行業進入清庫存周期，價格競爭激烈，疊加海運運費、原材料價格的上漲以及歐美通脹，行業進入洗牌期。22Q3 伴隨劣勢賣家的出清、海運費的改善以及人民幣波動，領先賣家率先進入了盈利能力提升的快車道。不管是品牌型賣家還是鋪貨型賣家，23Q1 業績均展現較強的彈性。風險提示：經濟復蘇不達預期、婚慶需求復蘇不達預期、海運運費下滑不達預期。(20)(10)11222Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)商業貿易化妝品滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 可選消費可選消費 正文目錄正文目錄 商貿：商貿：23H1 跑輸跑輸 Wind 全全 A，截至，截至 2

7、3H1 較歷史估值仍有溢價較歷史估值仍有溢價.5 社零回暖，其中可選消費表現分化，必選消費韌性足社零回暖，其中可選消費表現分化，必選消費韌性足.6 必選消費穩健，可選消費表現分化，地產后周期消費靜待回暖.7 線上增長平穩、競爭加??；線下百貨強復蘇、超市受 CPI 及競爭拖累.7 珠寶：金價上漲支撐相對景氣，格局清晰、龍頭集中度提升珠寶：金價上漲支撐相對景氣，格局清晰、龍頭集中度提升.9 需求端：婚慶釋放存不確定性，金價支撐需求的相對景氣.9 供給端：處于“非素”轉“素金”階段，工藝升級驅動金飾溢價提升.11 格局清晰，領先品牌市占率有望進一步提升.13 美妝：期待增速拐美妝：期待增速拐點出現點

8、出現.14 景氣度尚未有顯著起色.14 結構性細分品類略勝一籌.17 護膚：重組膠原賽道依然高景氣.17 彩妝：受益于社交復蘇，增速相對更快.19 美容儀器賽道異軍突起.19 勝負手從渠道向產品傾斜.20 國貨崛起趨勢依然明確.22 跨境出口電商：供給出清、海運運費改善，周期向上跨境出口電商：供給出清、海運運費改善，周期向上.26 封號事件后、跨境電商競爭加劇，賣家備貨謹慎.26 海運運費改善、人民幣波動提升賣家盈利能力.26 風險提示風險提示.30 報告提及公司一覽.30 4WiZbUjUdYbVzWfWmR9PdN8OtRrRtRmPjMpPrOiNpOnNbRrRnNMYoPtRuOmN

9、tQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 可選消費可選消費 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：23 年初至 23H1 滬深 300、商貿市場表現.5 圖表 2：截至 23H1 可選消費部分板塊 PE TTM 估值情況.5 圖表 3：23H1 各行業漲跌幅.5 圖表 4：2020 年 5 月至 23 年 5 月我國社零數據情況.6 圖表 5：23 年 1-5 月我國社零 2 年復合增速.6 圖表 6：我國二手房出售掛牌價指數.6 圖表 7：23 年 1-5 月我國限額以上企業分品類增速（必選）.7 圖表 8：23 年 1-5 月我國限額以上企業分品類增速（可選）.7 圖表

10、9：23 年 1-5 月我國限額以上企業分品類增速（地產后周期）.7 圖表 10：我國地產銷售數據：累計同比.7 圖表 11：我國網絡零售情況.8 圖表 12：我國網絡零售（實物）情況.8 圖表 13：618 全網 GMV 及同比增速.8 圖表 14：618 直播電商及綜合電商.8 圖表 15：1-5 月我國限額以上不同線下渠道增速.8 圖表 16：我國 CPI.8 圖表 17：周大福每日公布當日金價.9 圖表 18：我國結婚對數.9 圖表 19：我國部分省份結婚對數 23 年 520 同比降幅.9 圖表 20：上海金價（Au9999）.10 圖表 21：我國限額以上企業珠寶銷售額同比增速與金

11、價同比增速.10 圖表 22：我國珠寶行業規模.11 圖表 23：各品牌當日金飾金價、基礎金價.12 圖表 24：2022 年中國黃金飾品購買者結構.12 圖表 25：老鋪黃金的古法工藝黃金制品.12 圖表 26：領先珠寶品牌市場份額變化.13 圖表 27：黃金珠寶市場集中度變化.13 圖表 28：限額以上社會消費品零售額增速.14 圖表 29：各平臺 618 期間美妝 GMV.14 圖表 30：淘系平臺護膚+彩妝月度銷售額.15 圖表 31：抖音平臺護膚+彩妝月度銷售額.15 圖表 32：我國歷年 OTC 藥店數量及增速.16 圖表 33：屈臣氏歷年中國地區門店數量及增速.16 圖表 34：

12、屈臣氏中國區同店銷售額及增速.16 圖表 35：海南離島免稅購物金額及增速.16 圖表 36：自 23 年以來首都機場、浦東機場國際旅客吞吐量大幅增長.17 圖表 37：淘系平臺護膚月度銷售額.17 圖表 38：抖音平臺護膚月度銷售額.17 圖表 39：天貓、京東 618（5.31-6.18）美容護膚類目 TOP5.17 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 可選消費可選消費 圖表 40：抖音 618（5.25-6.18）美容護膚類目 TOP20.17 圖表 41：動物源和重組膠原蛋白對比.18 圖表 42：重組膠原蛋白賽道各公司融資歷史.18 圖表 43：淘系平臺彩

13、妝月度銷售額.19 圖表 44：抖音平臺彩妝月度銷售額.19 圖表 45：天貓 618（5.22-6.18）彩妝類目 TOP20.19 圖表 46：抖音 618（5.25-6.20）彩妝類目 TOP20.19 圖表 47：抖音 618 細分類目同比增速.20 圖表 48：618 抖音美容儀 TOP10.20 圖表 49：各品牌 618 明星產品及銷售情況.22 圖表 50：頭部國貨化妝品公司多品牌矩陣.23 圖表 51：國貨美妝公司研發布局.23 圖表 52：品牌商研發費用率.24 圖表 53：歐萊雅北亞地區收入及增速.24 圖表 54：雅詩蘭黛分區域營收增速.24 圖表 55：資生堂分區域營

14、收增速.24 圖表 56：618 各品牌重點布局產品李佳琦直播間折扣梳理.25 圖表 57：歐美通脹指數.26 圖表 58：我國上海集裝箱運價指數.27 圖表 59：海運費同比增速.27 圖表 60：歐美通脹指數.27 圖表 61：重點公司推薦一覽表.28 圖表 62：重點推薦公司最新觀點.28 圖表 63：報告提及公司.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 可選消費可選消費 商貿：商貿：23H1 跑輸跑輸 Wind 全全 A，截至，截至 23H1 較歷史估值較歷史估值仍有溢價仍有溢價 商貿（商貿（SW）板塊）板塊 23H1 以以 23.44%的跌幅位列的跌幅位

15、列全全行業倒數第一行業倒數第一。23H1，申萬 A 股、上證綜指、滬深 300 分別+1.87%、+3.65%、-0.75%，商貿零售板塊下跌 23.44%，在申萬 28個一級行業中漲跌幅排名最末。二級子行業中，專業零售與互聯網電商跌幅較大，分別下跌 15.48%與 13.69%。商業貿易商業貿易 PE TTM 估值估值處于近處于近 9 年的年的中中高位。高位。截至 23 年 6 月 30 日，商業貿易板塊 PE TTM 估值為 34.63 倍，估值處于近 9 年的中高位（2014 年初至 2023 年 6 月 30 日 PE TTM 估值區間 67.8%位置），較近 9 年均值 30.29x

16、PE 有 14.3%的溢價，相對其他可選消費板塊估值處于較高水平。圖表圖表1：23 年初至年初至 23H1 滬深滬深 300、商貿市場表現、商貿市場表現 圖表圖表2：截至截至 23H1 可選消費部分板塊可選消費部分板塊 PE TTM 估值情況估值情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表3：23H1 各行業漲跌幅各行業漲跌幅 資料來源：Wind，華泰研究 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002023/1/32023/1/172023/1/312023/2/14202

17、3/2/282023/3/142023/3/282023/4/112023/4/252023/5/92023/5/232023/6/62023/6/20（點）滬深300商貿零售(SW)商貿累計超額收益率0204060801001202014-01-022014-07-022015-01-022015-07-022016-01-022016-07-022017-01-022017-07-022018-01-022018-07-022019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023

18、-01-02(倍)商業貿易(申萬)家用電器(申萬)食品飲料(申萬)紡織服裝(申萬)(30)(20)(10)0102030405060通信傳媒計算機機械設備家用電器電子建筑裝飾國防軍工公用事業汽車紡織服裝非銀金融采掘輕工制造銀行有色金屬電氣設備鋼鐵醫藥生物休閑服務交通運輸化工食品飲料農林牧漁綜合建筑材料房地產商業貿易(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 可選消費可選消費 社零回暖，其中社零回暖，其中可選消費表現分化，必選消費韌性足可選消費表現分化，必選消費韌性足 社會零售社會零售 1-5 月呈復蘇態勢，社零總額同比增長月呈復蘇態勢，社零總額同比增長 9.3%。20

19、23 年 1-5 月，我國社會銷售零售總額達 18.8 萬億元，同比增長 9.3%，若與 21 年同期比較，兩年復合增速達 4.5%，整體呈復蘇態勢。但復蘇節奏逐步放緩，但復蘇節奏逐步放緩，4、5 月呈典型的弱復蘇月呈典型的弱復蘇。以 2 年復合增速計，1-2 月、3 月、4 月、5 月社零 CAGR 分別為 5.12%、3.29%、2.62%、2.55%，增速逐步放緩。一方面，我們認為這與疫情防控政策優化后回補的消費需求于 1-3 月釋放所致，另一方面，也與消費信心較弱相關，據統計局，2021 年 9 月至今，全國二手房掛盤價整體仍呈下降趨勢，財富效應對居民消費信心也有所影響。圖表圖表4：2

20、020 年年 5 月月至至 23 年年 5 月月我國社零我國社零數據情況數據情況 圖表圖表5：23 年年 1-5 月月我國社零我國社零 2 年復合增速年復合增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表6：我國二手房出售掛牌價指數我國二手房出售掛牌價指數 資料來源：Wind，華泰研究 (20)(10)010203040502020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05(%)社會消費品零售總額當月同比增速限額以上企業商品零售額當月同比

21、增速0%1%2%3%4%5%6%1-2月3月4月5月0501001502002502015/1/42015/4/42015/7/42015/10/42016/1/42016/4/42016/7/42016/10/42017/1/42017/4/42017/7/42017/10/42018/1/42018/4/42018/7/42018/10/42019/1/42019/4/42019/7/42019/10/42020/1/42020/4/42020/7/42020/10/42021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022

22、/10/42023/1/42023/4/4（點）全國一線城市二線城市三線城市四線城市 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 可選消費可選消費 必選消費穩健，可選消費表現分化，地產后周期消費靜待回暖必選消費穩健，可選消費表現分化，地產后周期消費靜待回暖 23 年年 1-5 月，從兩年復合增速看，必選消費均保持低個位數的上漲或下滑，表現穩健月，從兩年復合增速看，必選消費均保持低個位數的上漲或下滑，表現穩健。1-5 月，我國 CPI 表現較弱，其中 3-5 月，CPI 同比增速均不足 1%。這使得在消費總量平穩的背景下，必選消費均保持低個位數的上漲或下滑。1-5 月，我國限

23、額以上企業：糧油食品類、煙酒類、日用品類、中西藥品類兩年復合增速為 0.6%、3.1%、2.1%、3.9%，飲料類與文化辦公用品兩年復合增速為-1.6%、-1.3%。整體表現穩健?？蛇x消費中，珠寶景氣相對最為突出可選消費中，珠寶景氣相對最為突出。1-5 月，我國限額以上企業服帽針紡、化妝品、金銀珠寶、汽車、通訊器材、石油及制品銷售額兩年復合增速分別為 5.0%、4.8%、8.1%、3.8%、2.6%、2.4%。圖表圖表7：23 年年 1-5 月月我國限額以上企業分品類增速（必選）我國限額以上企業分品類增速（必選）圖表圖表8：23 年年 1-5 月月我國限額以上企業分品類增速（可選）我國限額以上

24、企業分品類增速（可選）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 地產后周期消費靜待地產銷售回暖地產后周期消費靜待地產銷售回暖。1-5 月，我國限額以上企業家電音像、家具、建筑及裝材銷售額兩年復合增速均錄得為負，分別為-2.8%、-3.3%、-8.5%。從地產數據看，竣工數據已率先回暖，截至 5 月，我國地產竣工面積同比增長 19.6%，但銷售數據仍承受較大壓力，截至 5 月，我國商品房銷售面積同比下滑 0.9%，較 21 年同期下降 24.3%。圖表圖表9：23 年年 1-5 月月我國限額以上企業分品類增速（地產后周期）我國限額以上企業分品類增速（地產后周期）圖表圖表10：我

25、國地產銷售數據：累計同比我國地產銷售數據：累計同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 線上增長平穩、競爭加??；線線上增長平穩、競爭加??；線下下百貨強復蘇、超市受百貨強復蘇、超市受 CPI 及競爭拖累及競爭拖累 1-5 月，我國網絡零售額兩年復合增速穩健提升，月，我國網絡零售額兩年復合增速穩健提升，其中其中 5 月增速提升明顯，系月增速提升明顯，系 618 大促催大促催化化。據統計局，1-5 月，我國網上商品與服務零售總額同比增長 13.8%；實物商品零售總額同比增長 11.8%，占社零比重達 25.6%。若取兩年復合增速看，1-2 月、3 月、4 月、5月我國網絡零售

26、商品與服務分別為 8.1%、8.3%、8.5%、9.9%，增速不斷提升，5 月尤其明顯，我們認為主要系 618 大促催化所致。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%糧油、食品飲料煙酒日用品中西藥品文化辦公用品同比增速兩年復合增速0%5%10%15%20%25%服帽針紡化妝品金銀珠寶汽車通訊器材石油及制品同比增速兩年復合增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%家電音像家具建筑及裝材同比增速兩年復合增速(60)(40)(20)0204060801001202019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/1202

27、0/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/12023/2/12023/5/1（%）房屋施工面積房屋新開工面積房屋竣工面積商品房銷售面積 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 可選消費可選消費 圖表圖表11：我國網絡零售情況我國網絡零售情況 圖表圖表12：我國網絡零售（實物）情況我國網絡零售（實物）情況 資料來源：統計局，華泰研究 資料來源：統計局，華泰研究 從從 618 看，電商行業看，電商行業已進入平穩增長的階段，競爭加劇同時，平臺間格局逐步改變已進入平穩增長的階段，

28、競爭加劇同時，平臺間格局逐步改變。據星圖數據，2023 年 618 期間（5 月 30 日 20：00-6 月 18 日 24：00）銷售額達 7987 億元，同比增長 14.8%，增速進一步放緩。其中，綜合電商同比增速僅錄得中個位數、直播電商較快增長。圖表圖表13：618 全網全網 GMV 及同比增速及同比增速 圖表圖表14：618 直播電商及綜合電商直播電商及綜合電商 資料來源：星圖數據，華泰研究 資料來源：星圖數據，華泰研究 線下渠道方面，百貨渠道復蘇明顯線下渠道方面，百貨渠道復蘇明顯。據統計局，1-5 月，限額以上零售單位中，便利店、專業店、品牌專賣店、百貨店零售額同比分別增長 8.0

29、%、6.8%、6.0%、11.4%，百貨渠道復蘇明顯；超市業態則因競爭加劇，同比下滑 0.3%。圖表圖表15：1-5 月我國限額以上不同線下渠道增速月我國限額以上不同線下渠道增速 圖表圖表16：我國我國 CPI 資料來源：統計局，華泰研究 資料來源：統計局，華泰研究 0510152025303502468101214162020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05(%)(萬億

30、元)網上商品和服務零售額累計值同比增速（右軸）05101520253035024681012142020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05(%)(萬億元)實物商品網上零售額累計值同比增速（右軸）占社零總額比重（右軸）0510152025303540455001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020192020202120222023（%）(億元）全網GMVYoY02040608010012014001,

31、0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020192020202120222023（%）（億元）直播電商綜合電商直播電商YoY（右軸）綜合電商YoY（右軸）(2)024681012便利店專業店品牌專賣店百貨店超市（%）(10)(5)0510152019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05(%)CPI當月同比食品CPI當月同比非食品CPI當月同比 免責聲明和披露

32、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 可選消費可選消費 珠寶：珠寶：金價金價上漲上漲支撐相對景氣，格局清晰、龍頭集中度提升支撐相對景氣，格局清晰、龍頭集中度提升 需求端：婚慶釋放存不確定性，金價支撐需求的相對景氣需求端：婚慶釋放存不確定性，金價支撐需求的相對景氣 黃金飾品不同于其他高端奢侈品消費黃金飾品不同于其他高端奢侈品消費/可選消費，具備天然的“價格錨”可選消費，具備天然的“價格錨”金價。金價。黃金飾品包括素金類、K 金類，其中素金類產品銷售時通常明確標注“當日金價、克重、工費”。同時，黃金飾品因其貴金屬屬性，流通/回收體系成熟。因此，黃金飾品不同于其他高端奢侈品消費/可選消費

33、需通過二手市場價格、旗艦/限量款產品錨定價格，公允的金價就是黃金飾品天然的“價格錨”體系。圖表圖表17：周大福每日公布當日金價周大福每日公布當日金價 資料來源：周大福官網公眾號，華泰研究 根據場景劃分，包括金飾在內的珠寶產品共有三類，婚慶根據場景劃分，包括金飾在內的珠寶產品共有三類，婚慶/悅己悅己/投資投資?；閼c是珠寶消費的主要場景，無論是傳統婚禮所需的三金、五金，還是西式婚禮所需要的鉆戒、對戒，珠寶門店大部分銷售額均由婚慶貢獻。悅己需求近年占比逐漸提升，一方面是由于年輕群體對金飾的接受度提高，另一方面也是由于黃金加工工藝升級使得產品更具美感。投資需求則與金價走勢高度相關?；閼c需求有走弱跡象。

34、婚慶需求有走弱跡象。盡管 23Q1，結婚對數同比略有 1.9%增長，但根據民政部，2023年 520 包括江蘇、廣東、四川等地結婚對數同比均出現雙位數下滑，致使 2023 年珠寶婚慶需求的復蘇存一定不確定性。圖表圖表18：我國結婚對數我國結婚對數 圖表圖表19：我國部分省份結婚對數我國部分省份結婚對數 23 年年 520 同比降幅同比降幅 資料來源：民政部，華泰研究 資料來源：各地民政局，華泰研究 (14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02402004006008001,0001,200201620172018201920202021202223Q1（%）（萬對）婚慶對數YoY（右軸

35、）(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0江蘇廣東四川福建湖北貴州云南湖南（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 可選消費可選消費 金價上漲是維系金價上漲是維系金飾金飾相對景氣的重要的條件之一，對三類場景需求均有促進作用相對景氣的重要的條件之一，對三類場景需求均有促進作用。我國黃金珠寶行業市場化自 2003 年放開貴金屬管制開始，2013 年搶金潮后進入調整階段，2016年行業逐步企穩回暖，2019 年金價上漲進一步助推黃金銷售景氣提升。2020 年開始，疫情、俄烏沖突、海外央行擴表等因素進一步助推金價上漲，黃金珠寶行業也進入到了相對景

36、氣最高（相較其他可選消費）的階段。除金價外，金飾消費景氣還與宏觀經濟、財富效應、消費信心、行業工藝等多因素相關。圖表圖表20：上海金價（上海金價（Au9999）資料來源：Wind，華泰研究 金價上漲抑制金飾消費量，但與金飾消費額呈正相關金價上漲抑制金飾消費量，但與金飾消費額呈正相關。2010-2022 年，我們測算黃金首飾消費量（噸）與金價相關系數為-0.26、黃金首飾消費額與金價相關系數為 0.61。圖表圖表21：我國限額以上企業我國限額以上企業珠寶銷售額同比增速與金價同比增速珠寶銷售額同比增速與金價同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 05010015020025030035040045

37、05002018/1/22018/3/22018/5/22018/7/22018/9/22018/11/22019/1/22019/3/22019/5/22019/7/22019/9/22019/11/22020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/22022/7/22022/9/22022/11/22023/1/22023/3/22023/5/2(元/g）(60)(40)(20)0204060801

38、001202003年10月2004年5月2004年12月2005年7月2006年2月2006年9月2007年4月2007年11月2008年6月2009年1月2009年8月2010年3月2010年10月2011年5月2011年12月2012年7月2013年2月2013年9月2014年4月2014年11月2015年6月2016年1月2016年8月2017年3月2017年10月2018年5月2018年12月2019年7月2020年2月2020年9月2021年4月2021年11月2022年6月2023年1月（%）中國:零售額:金銀珠寶類:當月同比上海金價同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

39、，請務必一起閱讀。11 可選消費可選消費 供給端：供給端：處于“非素”轉“素金”階段處于“非素”轉“素金”階段，工藝升級驅動金飾溢價提升，工藝升級驅動金飾溢價提升 我國珠寶行業發展平穩，過去我國珠寶行業發展平穩，過去 5 年市場規模年市場規模 CAGR4.6%，素金產品與非素產品景氣切換，素金產品與非素產品景氣切換明顯。明顯。2013-2018 年行業經歷素金轉非素金階段，彼時黃金投資屬性減弱，K 金/鉆石產品較快成長；2018 年底至今，得益于金價的上漲，行業進入非素轉素金階段，K 金/鉆石/彩寶銷售疲弱。圖表圖表22：我國珠寶行業規模我國珠寶行業規模 資料來源：Euromonitor，華泰

40、研究 素金擠素金擠壓壓非素產品銷售，致使品牌、加盟商盈利能力下降，供給端對黃金產品盈利能力的非素產品銷售，致使品牌、加盟商盈利能力下降，供給端對黃金產品盈利能力的提升訴求持續放大提升訴求持續放大。黃金門店素金產品毛利率通常 20-30%左右（取基礎金價 450 元/g、金飾金價 580 元/g 測算，若有工費溢價，則毛利率更高）、折后 10-20%左右（假設促銷活動取克減 50-100 元），非素產品毛利率 60-70%（取周大生 22 年鑲嵌直營毛利率）、折后50%左右（通常 85 折-9 折，假設取 50%），若素金產品銷售占比達 70%，則門店毛利率僅為 22%（素金取 10%、非素金取

41、 50%），勉強至盈虧平衡線（通常租金+員工薪酬占銷售額 20%）。因此，品牌商與加盟商均有提升自身黃金產品盈利能力的需求。從定價模式看金飾盈利能力提升，工藝是關鍵一環從定價模式看金飾盈利能力提升，工藝是關鍵一環。黃金飾品的定價模式為“基礎金價+金飾價差+產品工費”，基礎金價即為上海金價 Au9999，金飾價差為“金飾金價-基礎金價”，其中金飾金價是周大福于 1990 提出（每日“一口定價”、以規范行業發展），產品工費則是根據不同產品的工藝向消費者收取的溢價。2010 年 11 月-23Q1，“金飾價差”逐步由 70 元提升至 130 元左右，提升節奏緩慢（更多是伴隨金價上漲逐步小幅提價）。因

42、此為提升金飾盈利能力，產品工藝是各家珠寶品牌發力的重要一環。-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001202017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E(百億元）市場規模YoY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 可選消費可選消費 圖表圖表23：各品牌當日金飾金價、基礎金價各品牌當日金飾金價、基礎金價 資料來源：Wind，華泰研究 但工藝升級是溢價提升的必要不充分條件，各品牌還需持續的通過品牌、渠道、運營的綜但工藝升級是溢價提升的必要不充分條件，各品牌還需持續的通過品牌、渠道、運營的

43、綜合發力對消費者不斷進行教育，以提升用戶的感知價值合發力對消費者不斷進行教育，以提升用戶的感知價值。無論是古法黃金，還是 3D、5G加工技術，其工藝均不存在壁壘，且大部分 ODM/OEM 早已具備該項工藝。工藝快速在行業中滲透，一方面由于迎合了年輕消費者的喜好，更具設計感/東方美感，據鈦媒體2022 年中國金飾市場趨勢洞察，2022 年金飾消費者中已有超過一半是 25-34 歲年輕消費者，另一方面也由于周大福、老鳳祥等行業龍頭持續鋪設新工藝黃金產品、并對消費者進行教育，形成“品牌試點新工藝消費者逐步被教育/新工藝產品暢銷供應商加大新工藝產品兜售力度/友商迅速復制鋪貨市場進一步被教育/提升新工藝

44、產品熱度”的正向循環。圖表圖表24：2022 年中國黃金飾品購買者結構年中國黃金飾品購買者結構 圖表圖表25：老鋪黃金的古法工藝黃金制品老鋪黃金的古法工藝黃金制品 資料來源：鈦媒體2022 年中國金飾市場趨勢洞察，華泰研究 資料來源：老鋪黃金官網，華泰研究 01002003004005006007002010年11月2011年4月2011年9月2012年2月2012年7月2012年12月2013年5月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月201

45、9年3月2019年8月2020年1月2020年6月2020年11月2021年4月2021年9月2022年2月2022年7月2022年12月（元/g）周大福老鳳祥周生生老廟菜百六福潮宏基AU999955歲以上45-55歲35-44歲25-34歲55%18-24歲 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 可選消費可選消費 格局清晰，領先品牌市占率有望進一步提升格局清晰，領先品牌市占率有望進一步提升 渠道驅動成長的底色自黃金珠寶行業市場化以來沒有發生過改變渠道驅動成長的底色自黃金珠寶行業市場化以來沒有發生過改變。國內黃金零售市場起步較晚，港資品牌發展多年，大陸品牌需通過加盟

46、迅速擴張、應對競爭。2003 年開始中國人民銀行停止執行包括黃金制品生產、加工、批發、零售業務在內的 26 項行政審批項目，黃金、白銀等貴金屬及其制品全面市場開放。同年，周大福在深圳成立中國總部（周大福1998 年便進軍內地）。競爭視角下，老鳳祥必須通過開放加盟，引入社會杠桿進行擴張；成立于 2010 年的中國黃金（中金珠寶）也同樣通過更充分的對省代讓利、實現加盟快速擴張。競爭格局清晰，周大福、老鳳祥市場份額保持領先競爭格局清晰，周大福、老鳳祥市場份額保持領先。2016 年以來，黃金珠寶市場集中度持續提升，CR10 從 19.1%提升至 2022 年的 34.3%，其中以周大福市場份額提升幅度

47、最為明顯，主要得益于其快速的加盟擴張、門店數量快速增長所致。圖表圖表26：領先領先珠寶品牌市場份額變化珠寶品牌市場份額變化 圖表圖表27：黃金珠寶市場集中度變化黃金珠寶市場集中度變化 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 024681012142013201420152016201720182019202020212022%周大福老鳳祥老廟周大生周生生六福潮宏基19.134.305101520253035402013201420152016201720182019202020212022%CR3CR5CR10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

48、的一部分，請務必一起閱讀。14 可選消費可選消費 美妝：美妝：期待增速拐點出現期待增速拐點出現 景氣度尚未有顯著起色景氣度尚未有顯著起色 23 年來年來美妝大盤美妝大盤增長增長放緩放緩，表現遜，表現遜于于部分消費品類部分消費品類，618 整體情況亦較為平淡整體情況亦較為平淡。據統計局社零數據，限額以上化妝品零售額 23 年 1-5 月累計 yoy9.7%，表現不及可選消費中的金銀珠寶（yoy19.5%）和服飾鞋帽（yoy14.1%）。今年 618 美妝整體呈現需求弱復蘇，內容電商表現強勢。據星圖數據統計，天貓加京東美妝 GMV（5.31-6.18）406 億元/yoy-2.3%。據飛瓜數據統計

49、，抖音美妝 GMV（5.25-6.18）突破 156 億元/yoy69%。據青眼情報統計，快手美妝 GMV（5.22-6.18）超 48 億元/yoy15%。圖表圖表28：限額以上社限額以上社會消費品零售額會消費品零售額增速增速 22 全年全年 23 年年 1-2 月月 2023 年年 3 月月 2023 年年 4 月月 2023 年年 5 月月 23 年年 1-5 月月 糧油、食品類 10.5 9.0 4.4 1.0-0.7 4.7 飲料類 5.5 5.2-5.1-3.4-0.7 0.4 煙酒類-7.3 6.1 9.0 14.9 8.6 8.3 服裝、鞋帽、針紡織品類-12.5 5.4 17

50、.7 32.4 17.6 14.1 化妝品類-19.3 3.8 9.6 24.3 11.7 9.7 金銀珠寶類-18.4 5.9 37.4 44.7 24.4 19.5 日用品類-9.2 3.9 7.7 10.1 9.4 6.8 家用電器和音像器材類-13.1-1.9-1.4 4.7 0.1-0.2 中西藥品類 39.8 19.3 11.7 3.7 7.1 12 文化辦公用品類-0.3-1.1-1.9-4.9-1.2-2 家具類-5.8 5.2 3.5 3.4 5 4.5 通訊器材類-4.5-8.2 1.8 14.6 27.4 3.3 石油及制品類-2.9 10.9 9.2 13.5 4.1

51、9.6 汽車類 4.6-9.4 11.5 38.0 24.2 8.9 建筑及裝潢材料類-8.9-0.9-4.7-11.2-14.6-6.6 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表29：各平臺各平臺 618 期間美妝期間美妝 GMV 資料來源：星圖數據，飛瓜數據，青眼情報，華泰研究 淘系增長依然承壓淘系增長依然承壓。23 年以來淘系平臺整體增長承壓，美妝品類表現亦不例外，1-5 月淘系護膚+彩妝銷售額 851 億元/yoy-11.3%，5 月增速環比下滑較為明顯，可能有 618 預售節奏與去年同期不一致的影響；618 情況來看，據青眼，天貓 618（5.22-6.18）美妝銷售額 194.5

52、億元，整體表現亦較平淡。050100150200250300350400450天貓+京東（5.31-6.18）抖音（5.25-6.18）快手（5.22-6.18）億元20222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 可選消費可選消費 圖表圖表30：淘系平臺護膚淘系平臺護膚+彩妝月度銷售額彩妝月度銷售額 資料來源：魔鏡數據庫，華泰研究 抖音、快手等內容平臺增長更快，但結構有分化。抖音、快手等內容平臺增長更快，但結構有分化。23 年以來，抖音美妝銷額實現高增長，1-5 月抖音平臺護膚+彩妝銷售額 410 億元/yoy58%，4 月增速環比有所放緩，5 月覆蓋了61

53、8 前期活動，增速回升。618 情況來看，抖音 618 美妝 GMV 同比提升 69%。此外，快手 618 美妝 GMV 同比提升 15%。整體看來，今年 1-5 月內容電商在美妝領域的表現優于傳統電商。圖表圖表31：抖音平臺護膚抖音平臺護膚+彩妝月度銷售額彩妝月度銷售額 資料來源：魔鏡數據庫，華泰研究 線下尚未有顯著復蘇，線下尚未有顯著復蘇，OTC、屈臣氏等可能是少數可以鋪貨的渠道。、屈臣氏等可能是少數可以鋪貨的渠道。據歐睿數據庫，22年化妝品線下零售額 3063 億元/yoy-11.7%。1）OTC 渠道：還有很大滲透率提升空間。據歐睿，22 年我國 OTC 藥店數量超 60 萬家/yoy

54、5.6%。據貝泰妮 22 年報，23 年公司將重點發力包括 OTC 連鎖藥房等線下渠道。今年 4 月烏鎮健康大會上，貝泰妮董事長郭振宇表示，薇諾娜近兩年積極布局 OTC 藥店，現已合作超 5 萬+家連鎖藥房。2）屈臣氏：渠道有待恢復。22 年屈臣氏中國門店數量和銷額同比均下降。23 年 5 月 30 日，屈臣氏中國行政總裁高宏達在屈臣氏生態峰會上宣布，23 年目標開出 300 家屈臣氏新店。截至 5月底，屈臣氏已開出近 40 家的新店。-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01002003004005006007002022-012022-0220

55、22-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05億元淘系護膚+彩妝yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05億元抖音護膚+彩妝yoy 免責聲明和披露以及

56、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 可選消費可選消費 圖表圖表32：我國歷年我國歷年 OTC 藥店數量及增速藥店數量及增速 資料來源：Euromonitor，華泰研究 圖表圖表33：屈臣氏歷年中國地區門店數量及增速屈臣氏歷年中國地區門店數量及增速 圖表圖表34：屈臣氏中國區同店銷售額及增速屈臣氏中國區同店銷售額及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 免稅：免稅：整體依然承壓整體依然承壓。1）海南離島免稅：23Q1 海南離島免稅購物金額 169 億元/yoy14.6%。據?？诤ｊP統計，23 年端午節期間，?？诤ｊP共監管離島免稅銷額 2.6 億元，購物人數

57、4.37 萬人次。對比 19 年端午節銷額 9526.6 萬元/yoy51.2%，購物人數 2.81 萬人次/34.6%，23 年人均消費明顯下降。據 20 年海南離島免稅購物新政實施以來的多次統計，化妝品銷額約占總銷額的一半。2）出入境免稅：逐步修復，但相較 19 年還有一定差距。2023 年以來，首都機場、浦東機場的國際旅客吞吐量緩慢提升，截至 5 月分別恢復至 19 年同期水平的 33%、31%。圖表圖表35：海南離島免稅購物金額及增速海南離島免稅購物金額及增速 資料來源：?？诤ｊP，華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%010203040506070201120122013201

58、420152016201720182019202020212022（萬）中國區門店數量yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201120122013201420152016201720182019202020212022中國區門店數量yoy（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002011201220132014201520162017201820192020

59、20212022百萬港幣中國區門店收益總額yoy（右軸）(200)02004006008001,0001,200010203040506070802021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03%億元離島免稅購物金額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

60、務必一起閱讀。17 可選消費可選消費 圖表圖表36：自自 23 年以來年以來首都機場、浦東機場首都機場、浦東機場國際旅客吞吐量大幅增長國際旅客吞吐量大幅增長 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 結構性細分品類略勝一籌結構性細分品類略勝一籌 護膚：重組膠原賽道依然高景氣護膚：重組膠原賽道依然高景氣 23 年以來護膚品類整體表現不佳，淘系更甚。年以來護膚品類整體表現不佳，淘系更甚。1）淘系：2 月護膚銷售額 yoy 轉正，3 月開始 yoy 出現下滑，5 月 yoy 大幅下降；此次 618 中，珀萊雅是唯一上榜天貓美容護膚類目 TOP5 的國貨品牌；2）抖音：護膚品類相對于淘系護膚表現更優，4

61、 月同比增幅環比 3月下降明顯，5 月 yoy 增長提速，可能有 618 預售活動提振；據青眼，此次抖音 618 全周期（5.25-6.20）美妝 GMVyoy67.7%，其中護膚品類 yoy60.0%。圖表圖表37：淘系平臺護膚月度銷售額淘系平臺護膚月度銷售額 圖表圖表38：抖音平臺護膚月度銷售額抖音平臺護膚月度銷售額 資料來源：魔鏡數據庫，華泰研究 資料來源：魔鏡數據庫，華泰研究 圖表圖表39：天貓、京東天貓、京東 618（5.31-6.18）美容護膚類目）美容護膚類目 TOP5 圖表圖表40：抖音抖音 618（5.25-6.18）美容護膚類目）美容護膚類目 TOP20 排名排名（天貓）（

62、天貓）品牌品牌 排名排名（京東）（京東）品牌品牌 1 歐萊雅 1 歐萊雅 2 蘭蔻 2 蘭蔻 3 雅詩蘭黛 3 雅詩蘭黛 4 珀萊雅 4 玉蘭油 5 玉蘭油 5 資生堂 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 1 赫蓮娜 6 后 11 薇諾娜 16 黛萊皙 2 雅詩蘭黛 7 韓束 12 可復美 17 HBN 3 海藍之謎 8 SK-II 13 奧倫納素 18 肌膚未來 4 蘭蔻 9 巴黎歐萊雅 14 悅薇 19 嬌韻詩 5 珀萊雅 10 玉蘭油 15 谷雨 20 科顏氏 資料來源：青眼情報，華泰研究 資料來源：青眼情報，華泰研究 “成分黨”紅利漸退?！俺?/p>

63、分黨”紅利漸退。近年來成分黨崛起帶動功效護膚需求。2021 年 5 月 1 日化妝品功效宣稱評價規范正式施行，更是標志著中國化妝品正式進入功效時代?！昂诵某煞?科研背景+意見領袖+效果數據+專業渠道”已經成為諸多功效品牌的運作范式，消費者可能也逐漸出現“審美疲勞”。我們認為有較大技術突破、較豐富學術臨床研究成果支撐、較廣泛應用場景的功效成分更易通過消費者教育實現市場空間的開拓，重組膠原蛋白或是當前景氣度較高的方向之一。0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080902022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-0

64、72022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05萬人次首都機場浦東機場首都機場相比19年恢復度（右軸）浦東機場相比19年恢復度（右軸）-60%-40%-20%0%20%01002003004005002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05億元淘系護膚淘系護膚yoy0%20%40%60%80%100%010

65、20304050607080902022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05億元抖音護膚抖音護膚yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 可選消費可選消費 重組膠原蛋白：技術突破、性能突出、產業資本化進程加速。重組膠原蛋白：技術突破、性能突出、產業資本化進程加速。重組膠原蛋白是利用前沿的結構生物學、基因重組工程等技術，以人特定型別膠原蛋白功能區基因編碼為模板，進行篩選、制

66、備得到與人膠原蛋白氨基酸序列相同或類似的一類新型生物材料。相較于動物源提取，重組膠原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等優勢。近兩年來，國內重組膠原蛋白企業相關的融資消息頻傳。2022 年 11 月，巨子生物在港交所上市。同年，創健醫療完成了 A 輪融資，初創公司溯華科技和未名拾光也完成了新一輪融資。2023 年 3月，錦波生物北交所成功過會，即將上市。圖表圖表41：動物源和重組膠原蛋白對比動物源和重組膠原蛋白對比 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 備注備注 來源 豬/牛/鳥/魚 酵母

67、/大腸桿菌 主要制備方法 酸法萃取/酶法萃取 基因工程 化學提取，可控性較差；基因工程，品質可控。但目前動物源制備方法更成熟，且可以進行容量改善，重組膠原蛋白量產還是難點。制備成本 原材料成本高，一次性設備成本低 原材料成本低，具有規模效應，一次性設備成本高 三螺旋結構具有生物活性且維持時間長；重組膠原蛋白的生物活性因結構而異，維持時間較短。分子結構 完整三選螺旋結構 多為單肽鏈的小分子多肽 變性溫度 39.5 72 重組膠原蛋白變性溫度高，有利于存儲和運輸。安全性 易攜帶動物病毒 酵母發酵無病毒 致敏性 異源蛋白，易過敏 同質蛋白，不易過敏 水溶性 較差 較好 保濕性 弱 強 重組膠原蛋白更

68、適用于面膜等領域。純度 混合膠原，成分復雜 純度達 95%代表企業 臺灣雙美、長春博泰、創爾生物、益而康生物 巨子生物、錦波生物 資料來源：巨子生物招股書，華泰研究 圖表圖表42：重組膠原蛋白賽道各公司融資歷史重組膠原蛋白賽道各公司融資歷史 公司公司 成立時間成立時間 融資歷史融資歷史 巨子生物 2000 年 戰略融資：2017 年 4 月，投資方中國信達 Pre-IPO：2022 年 1 月，投資方謙尋文化、CPE 源峰、高瓴資本、金鎰資本，投資額 73.3 億人名幣 IPO：2022 年 11 月，港交所上市，公開發行 5.49 億港幣 華熙生物 2000 年 A 輪：2018 年 4 月

69、，投資方華熙集團、信達漢石 戰略融資：2018 年 6 月，投資方物源投資、信達漢石 戰略融資：2019 年 2 月，投資方 Luminescence、中國人壽、中金佳成、匯譽投資 D 輪：2019 年 3 月，投資方厚生投資 IPO：2019 年 11 月，上交所科創版上市，公開發行 23.69 億人民幣 丸美股份 2002 年 A 輪：2019 年 4 月，投資方中信證券 IPO：2019 年 7 月，上交所上市，公開發行 8.42 億人名幣 定向增發：2019 年 9 月，投資方中國太平 定向增發：2020 年 9 月，投資方國信證券 定向增發：2020 年 12 月，投資方銀泰集團 錦

70、波生物 2008 年 戰略融資：2014 年 12 月，投資方千舟清源 定向增發：2015 年 10 月，投資方員工、在冊股東，投資額 2553 萬人名幣 定向增發：2016 年 4 月，投資方個人投資者、員工、在冊股東，投資額 4050 萬人民幣 定向增發：2017 年 2 月，投資方個人投資者、員工、山西鴻潤生物科技有限公司、在冊股東，投資額 7007 萬人民幣 IPO：2023 年 3 月北交所成功過會，擬募資 4.7 億人民幣 創健醫療 2015 年 A 輪：2022 年 8 月，投資方資生堂資悅基金（領投）、華方資本、鼎暉百孚、華立醫藥，投資額近 2 億人民幣 溯華科技 2019 年

71、 天使輪：2022 年 2 月，投資額數千萬人民幣 戰略融資：2022 年 10 月，投資方若羽臣投資、紅星美凱龍、星富贏投資，投資額數千萬人民幣 未名拾光 2021 年 天使輪：2021 年 5 月，投資方真格基金、嘉程資本 Pre-A 輪：2021 年 11 月，投資方真格基金、嘉程資本、弘毅創投，投資額近 5000 萬人民幣 A 輪：2022 年 10 月，投資方信宸資本、揚子江冶金工業園、真格基金、嘉程資本、弘毅創投，投資額近億人民幣 資料來源：36 氪，iFinD，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 可選消費可選消費 重組膠原蛋白賽道重組膠原蛋

72、白賽道市場表現頗具潛力市場表現頗具潛力。據共研網測算，22 年我國膠原蛋白類護膚品市場規模約為 94 億元，其中重組膠原蛋白市場占比 76.6%。23 年 5 月，國家藥監局發布了 2 項重組膠原蛋白相關的指導原則，有利于重組膠原蛋白的進一步市場化。今年 618 情況來看，率先上市的重組膠原蛋白龍頭巨子生物表現突出。據巨子生物官網，公司旗下品牌可復美618 線上全渠道 GMVyoy165%+，核心大單品可復美重組膠原蛋白敷料蟬聯天貓傷口敷料類目 TOP1 和京東醫用美護類目 TOP1；品牌可麗金線上全渠道 GMVyoy70%+，核心大單品可麗金膠原大膜王 618 天貓銷量 210w+杯，GMV

73、yoy120%+。彩妝：受益于社交彩妝：受益于社交復蘇復蘇，增速相對更快，增速相對更快 23 年國內恢復情況來看年國內恢復情況來看，彩妝修復節奏確較護膚更勝一籌，彩妝修復節奏確較護膚更勝一籌。1）淘系：整體呈恢復趨勢，1 月彩妝銷額 yoy 降幅最大，2-3 月 yoy 降幅收窄，4 月 yoy 轉正受低基數影響，5 月 yoy下滑或受 618 預售節奏與去年同期不一致影響；據青眼，此次 618 天貓彩妝 TOP20 里有7 個國產品牌，包括花西子、彩棠、卡姿蘭等，國貨總銷額占 TOP20 總銷額的 32.6%，其中花西子以 1.75 億元銷售額位列類目第一；2）抖音：彩妝品類實現持續高增長，

74、抖音彩妝 1-5 月銷售額 107 億元/yoy83.6%；據青眼，此次 618 抖音護膚品類 yoy76.4%，TOP20 品牌中國貨品牌有 16 個，占 TOP20GMV 的八成，花西子為該類目第一。圖表圖表43：淘系平臺彩妝月度銷售額淘系平臺彩妝月度銷售額 圖表圖表44：抖音平臺彩妝月度銷售額抖音平臺彩妝月度銷售額 資料來源：魔鏡數據庫，華泰研究 資料來源：魔鏡數據庫，華泰研究 圖表圖表45：天貓天貓 618（5.22-6.18）彩妝彩妝類目類目 TOP20 圖表圖表46：抖音抖音 618（5.25-6.20）彩妝類目）彩妝類目 TOP20 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 排名排

75、名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 1 花西子 6 彩棠 11 紀梵希 16 毛戈平 2 M.A.C 7 肌膚之鑰 12 美寶蓮 17 阿瑪尼 3 NARS 8 雅詩蘭黛 13 卡姿蘭 18 珂拉琪 4 YSL 9 玫珂菲 14 植村秀 19 INTO YOU 5 3CE 10 蘭蔻 15 香奈兒 20 橘朵 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 1 花西子 6 卡姿蘭 11 Passional Lover 16 瑪麗黛佳 2 VC 美妝 7 彩棠 12 肌膚之鑰 17 魅可 3 AKF 8 朱莉歐 13 橘朵 18 悅瞳 4 柏瑞美 9 圣羅蘭 14

76、Unny 19 珂拉琪 5 毛戈平 10 INTO YOU 15 JOOCYEE 20 爾木萄 資料來源：青眼情報，華泰研究 資料來源：青眼情報，華泰研究 美容儀器美容儀器賽道賽道異軍突起異軍突起 美容儀細分賽道美容儀細分賽道成為今年成為今年 618 黑馬黑馬。魔鏡數據顯示，天貓 618 預售首日，美容護膚預售額同比下降 59.9%，彩妝香水預售額同比下降 44.3%，僅有美容美體儀器類目上漲超過 60%。預售期間跨入“億元俱樂部”的品牌中，美容儀品牌雅萌預售超 2 億，國貨美容儀品牌覓光、SEAYEO 預售超 1 億。抖音美容儀器類目更是大幅增長，618 期間（5.25-6.20）美容儀類目

77、同比增長 121.3%，是抖音美妝中增長最快的細分類目，其中前十品牌總 GMV 超10 億元，雅萌、極萌和覓光分別位列前三。-60%-40%-20%0%20%0204060801001202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05億元淘系彩妝淘系彩妝yoy0%20%40%60%80%100%120%0510152025302022-012022-022022-032022-042022-052022-

78、062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05億元抖音彩妝抖音彩妝yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 可選消費可選消費 圖表圖表47：抖音抖音 618 細分類目同比增速細分類目同比增速 資料來源：青眼情報，華泰研究 圖表圖表48：618 抖音抖音美容儀美容儀 TOP10 排名排名 品牌（品牌（2023 年）年）品牌（品牌（2022 年）年）1 雅萌 雅萌 2 極萌 覓光 3 覓光 Ulike 4 JOVS DR.ARRIVO 5 NOWMI 初普

79、 6 Ulike OGP 時光肌 7 OGP 時光肌 Mesmooth 8 GEMO FLOSSOM 9 聽研 美技 10 DJM 科施佳 資料來源：飛瓜數據，華泰研究 勝負手從渠道向產品傾斜勝負手從渠道向產品傾斜 缺乏趨勢性渠道紅利的背景下，能否有增量產品作為依托成為關鍵因素。缺乏趨勢性渠道紅利的背景下，能否有增量產品作為依托成為關鍵因素。增量產品是實現新客留存和客群拓展的重要推動力，目前多家重點公司采取大單品策略，圍繞核心單品擴充產品線、拓展用戶圈層，潛力新品迭出：珀萊雅：珀萊雅：1）主品牌珀萊雅定位中端護膚，主打大單品策略，明星單品雙抗、紅寶石、源力系列產品持續迭代升級，雙抗 3.0 升

80、級版已于今年 4 月上線。2）彩妝品牌彩棠旗下主力單品三色遮瑕盤/雙色高光盤/妝前乳在 22 年天貓遮瑕/高光/妝前類目排名前二，已經奠定底妝基礎，今年在此基礎上拉通產品線，有望推出腮紅、眼影、唇釉等顏色類彩妝。巨子生物：巨子生物：1）可復美：主打功效性護膚品，2021 年以來陸續推出 Human-like 重組膠原蛋白肌御修護次拋精華（“膠原棒”）、重組膠原蛋白肌御賦活修護精粹乳（“膠原乳”）及重組膠原蛋白賦活舒緩精華面膜（“膠原舒舒貼”）等多款新產品，不斷完善產品矩陣。2）可麗金：22 年推出三款新品 Human-like 重組膠原蛋白賦能珍萃緊致抗皺面霜、Human-like 重組膠原蛋

81、白賦能珍萃緊致彈潤次拋精華及 Human-like 重組膠原蛋白賦能珍萃緊致抗皺精華。貝泰妮：貝泰妮：1）主品牌薇諾娜產品矩陣豐富，聚焦特護霜、凍干面膜等主導單品，重點發力舒敏、防曬、凍干等核心系列，同時試水美白、抗衰以拓展敏感肌 PLUS 人群；今年針對非敏感發生期的泛敏感肌全新上線屏障霜，進一步拓寬用戶圈層，同時迪士尼 IP 聯名產品在視覺和共情力上提升品牌力。2）公司新孵化品牌如薇諾娜 Baby、AoxMed 已推向市場，期待出現爆品。0%20%40%60%80%100%120%140%護膚彩妝個護美容儀618抖音各類目抖音各類目GMV同比增速（同比增速（5.25-6.20）免責聲明和披

82、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 可選消費可選消費 華熙生物：華熙生物：公司 22 年開始聚焦大單品策略，穩固品牌基本盤，同時策略性推出新產品，完善產品線布局。1）潤百顏：穩固屏障修護系列和新品 HACE 次拋精華，推出抗時光修護和光損傷修護系列，完善產品線布局；2）夸迪：穩固夸迪煥顏、戰痘次拋，重點發展眼霜作為核心新產品，強化用戶的抗老心智；3）米蓓爾：穩固大單品藍繃帶面膜，重點推出水類和精華類產品，發展高毛利單品；4）BM 肌活：穩固糙米系列，推出糙米面霜，用好糙米水紅利，打造跨周期大單品系列。丸美股份：丸美股份：1）丸美：深耕抗衰領域，圍繞眼霜精華品類，目前包括小金針

83、、小紅筆在內的大單品體系基本成型，未來主推雙膠原系列（重組膠原蛋白）。今年計劃進一步打爆小紅筆眼霜、雙膠原次拋精華，并且同時推出圍繞小紅筆眼霜、雙膠原次拋精華的全系列家族產品（來源：界面新聞）；2）戀火：針對干皮和油皮走“看不見”和“蹭不掉”兩大系列，22 年看不見粉底液收入近億元，今年發力“蹭不掉”賽道，同時補充產品品類，以覆蓋干油敏不同膚質底妝需求。福瑞達福瑞達：1）璦爾博士：聚焦微生態護膚，22 年推出新品閃充精華，今年推出益生菌面膜2.0 升級版本，大單品持續儲備中；2）頤蓮：專研玻尿酸護膚，成功打造戰略單品“頤蓮玻尿酸補水噴霧”；基于明星單品，陸續推出多功效 2.0 噴霧、舒緩噴霧、

84、富勒烯煥亮噴霧等升級產品，同時擴展面膜、精華等新品類。水羊股份：水羊股份：1）公司 22 年收購法國高端護膚品牌 EviDenS，伊菲丹專注為敏感肌研發抗衰老產品，明星單品有超級面膜、睡眠面膜、精粹水和防曬等；23 年 4 月，伊菲丹舉辦了“中國區品牌盛典-品牌新品及戰略發布會”，帶來了四大核心 SAHO 的全品介紹，其中櫻花 SAHO 已在國內上市；2）御泥坊：23 年升級大單品泥漿面膜；3）大水滴：穩固大單品祛痘精華。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 可選消費可選消費 圖表圖表49：各品牌各品牌 618 明星產品及銷售情況明星產品及銷售情況 公司公司 品牌品

85、牌 明星產品明星產品 戰績戰績 珀萊雅 珀萊雅 紅寶石面霜 銷量 50 萬+件，GMV 同比增長 333%雙抗面膜 累計銷售 500 萬+件，GMV 同比增長 317%源力精華 2.0 累計銷售 30 萬+件，GMV 同比增長 56%王牌套組早 C 晚 A 累計銷售 40 萬+件，GMV 同比增長 43%雙抗精華 3.0 累計銷售 100 萬+件，GMV 同比增長 39%紅寶石精華 2.0 累計銷售 50 萬+件，GMV 同比增長 21%彩棠 彩棠三色修容盤 天貓高光類目 Top1 彩棠三色遮瑕盤 天貓遮瑕類目 Top1 彩棠大師妝前乳 天貓隔離/妝前類目 Top2 彩棠雙拼高光 天貓高光類目

86、 Top2 彩棠修顏套裝 天貓彩妝套裝類目 Top3 彩棠三色胭脂盤 天貓腮紅/胭脂類目 Top2 Off&Relax OR 溫泉發膜 天貓國際進口護理發膜熱賣榜 Top1 OR 溫泉洗發水 天貓國際進口洗發水熱賣榜 Top2 悅芙媞“多酸泥膜”抖音涂抹面膜爆款榜 TOP1，天貓涂抹面膜行業 TOP7 潔顏蜜 抖音潔面產品年度金榜 TOP4 巨子生物 可復美 可復美重組膠原蛋白敷料 蟬聯天貓傷口敷料類目 TOP1，蟬聯京東醫用美護類目 TOP1 可復美膠原棒 全渠道銷售 3500w+支，GMV 同比增長 700%+，TOP1 抖音年度精華金榜TOP1，京東家庭護理類目 TOP1 可復美膠原貼

87、全渠道銷售 200w+片，GMV 同比增長 130%+可復美膠原乳 天貓修護乳液熱賣榜 TOP4；京東家庭護理品榜 TOP4 可麗金 可麗金膠原大膜王 天貓平臺銷售 210w+杯，GMV 同比增長 120%+可麗金嘭嘭次拋 線上全渠道銷售 170w+支，京東修護面部精華榜 TOP8，天貓緊致液態精華熱賣榜 TOP10 貝泰妮 薇諾娜 舒敏保濕特護霜 全渠道銷量 62 萬支 清透防曬乳 全渠道銷量 110 萬支 明星產品舒緩修護凍干面膜 全渠道銷量 1200 萬片 上海家化 玉澤 玉澤油敏霜 全渠道銷售 24 萬+件 玉澤干敏霜 全渠道銷售 19 萬+件 佰草集 佰草集太極啵啵水 全渠道銷售 1

88、0 萬+件 佰草集新七白大白泥 全渠道銷售 9 萬+件 六神 六神驅蚊蛋&清涼蛋 全渠道銷售 22 萬+件 啟初 啟初嬰兒保濕面霜 全渠道銷售 16 萬+件 啟初水潤防曬露 全渠道銷售 16 萬+件 資料來源：各品牌官網，華泰研究 國貨崛起趨勢依然明確國貨崛起趨勢依然明確 龍頭集團多品牌矩陣基本已經成型。龍頭集團多品牌矩陣基本已經成型。多品牌、多價格帶有利于覆蓋更多細分人群，減少品牌過于集中的風險。具體來看，珀萊雅目前擁有主品牌珀萊雅（22 年營收超 50 億元），還在持續發展新品牌彩棠（專業彩妝）、off&relax（頭皮護理）、悅芙媞（年輕肌膚定制），22 年營收分別為 5.7 億元、1.

89、3 億元、1.9 億元，品牌培育已有成效；華熙生物旗下四大品牌潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活 22 年營收分別為 13.8、13.7、6.1、9.0 億元；貝泰妮的主品牌薇諾娜 22 年營收占比 98%，目前仍在孵化定位于嬰幼兒護理的薇諾娜寶貝、定位高端抗老的 AOXMED、定位專業祛痘的貝芙??；魯商發展踐行 4+N 戰略，旗下璦爾博士、頤蓮 22 年營收 10.6 億元、7.1 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 可選消費可選消費 圖表圖表50：頭部國貨化妝品公司多品牌矩陣頭部國貨化妝品公司多品牌矩陣 公司名稱公司名稱 發展戰略發展戰略 品牌矩陣品牌矩陣 品牌

90、定位品牌定位 發展情況發展情況 珀萊雅 目標除珀萊雅外發展 2-3 個其他的優秀品牌 珀萊雅 科技護膚 2022 年營收 52.64 億元 彩棠 新國風化妝師專業彩妝 2022 年營收 5.72 億元 offrelax 主打溫泉水頭皮護理 2022 年營收 1.26 億元 悅芙媞 專為年輕肌膚定制 品類包括潔顏霜、防曬、頭皮磨砂等，價格區間 50-100 元；22年營收 1.87 億元 華熙生物 堅持長期主義，持續進行基礎研究和戰略性投入 潤百顏 深耕玻尿酸核心科技 22 年收入 13.84 億元 夸迪 主打凍齡抗初老市場 22 年收入 13.68 億元，次拋精華液系列單品銷售額均過億元 米蓓

91、爾 針對“Z 時代”敏感肌修復 22 年收入 6.05 億元 肌活 專注活性成分與靶向傳遞管控 22 年收入 8.98 億元 貝泰妮 以“薇諾娜”為核心；孵化新品牌以降低品牌集中度過高風險 薇諾娜 敏感肌修復 22 年占營收 98%；薇諾娜 baby 嬰幼兒功效性護膚 產品分為特護系列、特安系列、倍潤系列，涵蓋護膚與洗護領域 AOXMED 美容項目后修復與抗衰 新品牌，下有專妍、萃妍、美妍三大細分產品系列。魯商發展 4+N 戰略 璦爾博士 微生態護膚 22 年收入 10.58 億元/yoy42.25%頤蓮 專注玻尿酸護膚 22 年收入 7.10 億元/yoy10.32%善顏 精準護膚 線下皮膚

92、管理中心開設 100 余家 伊帕爾汗 以油養膚 明星產品包括彩虹瓶和太空藍薰衣草精油 逸仙電商 堅持從單品牌向多品牌全品類發展、線上和線下聯動 完美日記 更適合亞洲人的彩妝品牌 主打產品小細跟口紅、動物眼影盤等，產品均價 80-200 元 完子心選 C2M 美妝時尚品牌 尚未成為護膚的主力 水羊股份“2（御泥坊/EDB）+2（大水滴/小迷糊）+N”自有品牌矩陣、1+5+N 代理品牌矩陣 御泥坊 EDB 大水滴 小迷糊 東方護膚方案 日法高奢護膚品牌 專注熬夜護膚細分賽道 年輕肌科學護理專家 針對東方女性五大肌膚問題，構建“春江花月夜”產品體系 在高端百貨、高端酒店 SPA 渠道布局 大單品祛痘

93、精華銷售量超 200 萬瓶 潔顏蜜獲用戶認可 資料來源：各公司財報，華泰研究 品牌商正在加大對于配方、原料乃至生物科技等前沿技術的開發品牌商正在加大對于配方、原料乃至生物科技等前沿技術的開發，研發實力在持續提升。研發實力在持續提升。功效后時代，品牌商持續加強研發實力、打磨優質產品、洞察需求變遷，包括但不限于各類基礎研究、功效原料成分研究、臨床測試、學術成果支持等，美妝品牌商將在生物科技領域持續延伸能力圈。圖表圖表51：國貨美妝公司研發布局國貨美妝公司研發布局 公司公司 發展理念發展理念 科研相關布局科研相關布局 丸美股份 全域布局、縱深覆蓋、生物引領、小步快跑 1）公司累計主導及參于標準起草

94、39 項，其中國家標準 8 項，行業標準 2 項，團體標準 29 項；2）主力發展基因工程、合成生物、生物發酵、植物提取等生物技術。報告期內，設立了“生化與分子生物學實驗平臺”，開展皮膚基因與蛋白測試方面的研究。華熙生物 科學技術產品品牌 發力合成生物學這一國際前沿生物技術；積極引入外腦，與國內和國際知名科研院所開展戰略合作；收購“益而康生物”51%的股權，進軍膠原蛋白產業。魯商發展 建立核心技術壁壘，提升科研實力越發重要 福瑞達醫藥集團與北京福納康生物合作成立福中福生物科技，布局富勒烯化妝品原料市場；公司參股的隆門福瑞達創投基金自創立以來一直關注蛋白藥物、核酸藥物、細胞治療等前沿技術；貝泰妮

95、 基礎理論研究應用開發產業化共性關鍵技術開發產業孵化市場 1）持續專注于云南特色植物相關研究，包括基礎研究、評估方法開發、配方制劑研究、原材料篩選評估以及工藝創新等；2)貝泰妮研究院開展自主/聯合成功研發多種貝泰妮專屬活性物；3)已累計完成 63 家醫院皮膚學科臨床研究和效果觀察，累計發表 184 篇學術論文被 SCI 等核心期刊收錄，已完成15 篇國家級專家指南及共識，累計參與制定 31 項團體標準；4)獲云南省委、省政府以及云南省科技廳聯合授予“云南特色植物提取實驗室”。珀萊雅 自主研發為主、產學研相結合為輔 1）在原有研發創新中心基礎上，成立國際科學研究院，加強基礎研發，重點覆蓋細胞、皮

96、膚和原料開發，強化功效性原料研究；目前上海研發中心正在建設中，日本研發中心正在籌備中。2）22 年新獲 21 項國家授權發明專利，新提交 7 項發明專利申請、123 項外觀專利申請；3）公司累計主導或參與制定國家標準 14 項，行業標準 3 項，團體標準 14 項。資料來源：各公司財報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 可選消費可選消費 圖表圖表52：品牌商研發費用率品牌商研發費用率 公司名稱公司名稱 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 19 全年全年 20 全年全年 21 全年全年 22 全年全年

97、 貝泰妮 4.5%2.3%3.5%2.3%3.8%4.1%5.3%6.1%3.9%2.8%2.4%2.8%5.1%華熙生物 5.0%5.9%7.9%4.8%6.5%5.8%7.1%5.4%6.4%5.0%5.4%5.7%6.1%珀萊雅 2.0%1.4%1.9%1.5%2.4%2.3%2.6%1.3%3.2%2.4%1.9%1.7%2.0%上海家化 2.0%1.8%1.7%3.1%1.5%2.1%2.4%3.1%1.7%2.3%2.1%2.1%2.2%丸美股份 2.9%2.7%5.2%1.9%3.4%2.6%3.9%2.7%2.8%2.5%2.9%2.8%3.1%水羊股份 2.1%1.0%1.5

98、%1.0%1.8%2.1%2.5%1.2%2.4%1.8%1.3%1.3%1.9%魯商發展 1.4%1.2%1.3%0.6%1.5%1.0%0.7%1.2%2.3%0.4%0.6%1.0%1.0%品牌商整體研發費用率 2.4%2.1%2.7%1.8%2.7%2.6%2.7%2.8%3.1%1.8%1.7%2.2%2.7%資料來源：Wind，華泰研究 外資品牌在中國市場表現外資品牌在中國市場表現平淡平淡，加大優惠力度，加大優惠力度。國際大牌歐萊雅 23Q1 在北亞市場僅取得1.9%的同比增長，大幅低于集團 13%的增速。雅詩蘭黛 23Q1 更是在亞太地區呈現負增長的營業收入。此次 618 情況來

99、看，外資大牌有較高折扣力度，蘭蔻推出買正裝送正裝量、搶購消費券至高減 400 元等多種優惠活動；資生堂推出買一贈一正裝量活動；雅詩蘭黛推出不止買一贈一、會員充值贈小棕瓶正裝等活動。梳理各品牌重點布局產品的折扣發現，618 國際大牌部分產品的實際折扣力度已經和國貨相近。圖表圖表53：歐萊雅北亞地區收入及增速歐萊雅北亞地區收入及增速 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表54：雅詩蘭黛分區域營收增速雅詩蘭黛分區域營收增速 圖表圖表55：資生堂分區域營收增速資生堂分區域營收增速 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,000

100、4,0006,0008,00010,00012,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1(百萬歐元)北亞收入集團收入北亞收入yoy集團收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1北美歐洲、中東亞太-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1日本中國亞太美國歐洲、中東、

101、非洲 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 可選消費可選消費 圖表圖表56：618 各品牌重點布局產品李佳琦直播間折扣梳理各品牌重點布局產品李佳琦直播間折扣梳理 品牌品牌 產品產品 原價原價 直播價直播價 贈品價值贈品價值 直接折扣直接折扣 含贈折扣含贈折扣 雅詩蘭黛 小棕瓶眼霜 1080 980 1656 91%36%小棕瓶精華 1180 1180 1180 無 50%沁水粉底液 550 550 600 無 48%資生堂 悅薇水乳 1440 1290 1852 90%39%紅腰子精華 590 590 983 無 38%薇諾娜 防曬霜 376 306 395 81%

102、40%舒緩保濕修護精華 396 288 618 73%28%屏障特護霜 496 357 403 72%40%珀菜雅 紅寶石精華 509 389 770 76%30%雙抗精華 389 319 528 82%35%資料來源：李佳琦直播間，各品牌官旗，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 可選消費可選消費 跨境跨境出口電商：供給出清、海運運費改善，周期向上出口電商：供給出清、海運運費改善，周期向上 封號事件后、跨境電商競爭加劇，封號事件后、跨境電商競爭加劇，賣家備貨謹慎賣家備貨謹慎 2021 年年 4 月亞馬遜平臺出現封號潮月亞馬遜平臺出現封號潮，直接出清部分賣

103、家，直接出清部分賣家?？缇畴娚藤u家因違反亞馬遜平臺規則，包括違規刷評、濫用銷售排名、涉嫌侵權、賬戶關聯等問題。據雨果跨境 2021年 6 月 30 日發起的調研問卷，21H1 參與調查的 1001 位賣家有 31%賣家被亞馬遜平臺封過賬號。2022 年年歐美通脹歐美通脹，導致消費被抑制導致消費被抑制，同時零售商為減小庫存壓力加大了促銷力度，同時零售商為減小庫存壓力加大了促銷力度。據Wind，美國 CPI 于 22 年 6 月同比增長 9.1%、歐美 HICP 于 22 年 10 月同比增長 11.5%。高通脹對居民消費形成一定抑制。同時，22Q2 開始零售商為消耗庫存加大折扣，據雨果跨境202

104、2 年第三季度跨境電商行業報告，包括沃爾瑪、梅西百貨、塔吉特等均進行了大力促銷。圖表圖表57：歐美通脹指數歐美通脹指數 資料來源：Wind，華泰研究 因此，大部分跨境賣家因此，大部分跨境賣家 2022 年年前三季度前三季度減少減少旺季備貨旺季備貨（主要是（主要是 7 月的月的 Prime day）、收入、收入與利潤與利潤也也同步同步下滑下滑。據雨果跨境2022 年第三季度跨境電商行業報告，64%以上的跨境賣家減少了銷售旺季的備貨庫存。這使得 22Q1-Q3，60%的受訪賣家反饋收入同比下滑，60%的受訪賣家反饋利潤同比下滑。海運運費改善、人民幣海運運費改善、人民幣波動波動提升賣家盈利能力提升賣

105、家盈利能力 海運運費從海運運費從 21 年底、年底、22 年初年初開始回落開始回落，運費的改善運費的改善從從 22Q3 開始在公司報表中反映開始在公司報表中反映。以上海至美東為例，海運運費由 21 年 9 月最高的 11976 美元/TEU 開始高位回落，最低降至2023 年 3 月底的 2010 美元/TEU，降幅高達 83%。海運運費的快速下滑推動跨境電商賣家的盈利能力較快改善，一般情況海運需耗時 40-60 天，我們根據上海集裝箱運價指數同比增速看，22Q3 開始逐步進入海運費的改善區間。02468101214J-20M-20M-20J-20S-20N-20J-21M-21M-21J-2

106、1S-21N-21J-22M-22M-22J-22S-22N-22J-23M-23M-23（%）美國:CPI:同比美國:核心CPI:同比歐盟:HICP:同比歐盟:核心HICP當月同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 可選消費可選消費 圖表圖表58：我國上海集裝箱運價指數我國上海集裝箱運價指數 圖表圖表59：海運費同比增速海運費同比增速 資料來源：上海航運交易所，華泰研究 注：海運一般 40-60 天后能夠銷售，我們將運價指數右移 6 周做同比增速測算，即海運費一般滯后 6 周在利潤表的費用中驚醒體現 資料來源：上海航運交易所，華泰研究 人民幣人民幣波動波動也對

107、賣家的收入、也對賣家的收入、利潤產利潤產生正向影響生正向影響。2022 年下半年開始，美元/歐元兌人民幣不斷增長。人民幣的波動一方面直接對賣家的收入與利潤產生促進作用，即匯兌損益，另一方面，也進一步增強了跨境賣家的價格競爭力 圖表圖表60：歐美通脹指數歐美通脹指數 資料來源：Wind，華泰研究 行業周期向上，收入率先回暖的標的、市場或給予更高的行業周期向上，收入率先回暖的標的、市場或給予更高的 PE 估值估值。我們根據跨境出口電商行業兩次去庫存開始節點劃分為以下周期：1）2017 年以前，以鋪貨型大賣為主，行業不斷增加庫存、提振收入增長；2）2018-2019 年，行業進入去庫存周期，行業競爭

108、加劇，毛利率下滑、資產減值導致行業盈利能力快速惡化；3）2020 年初至 2021 年中，疫情使得全球零售加速線上化，行業進入快速增長階段；4）2021 年中至 22Q3，封號潮后行業加速去庫存，疊加海運運費上漲、歐美通脹，行業競爭加劇、加速出清；5）22Q3 至今，海運運費下滑、人民幣波動以及歐美零售的韌性逐步體現，行業進入利潤改善周期，率先推新、增加備貨的賣家收入增速開始修復。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019/1/42019/4/42019/7/42019/10/42020/1/42020/4/42020/7/42020/10/4202

109、1/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/42023/1/42023/4/4（美元/TEU）SCFISCFI歐洲SCFI美西SCFI美東(200)(100)01002003004005006007002020/1/32020/3/32020/5/32020/7/32020/9/32020/11/32021/1/32021/3/32021/5/32021/7/32021/9/32021/11/32022/1/32022/3/32022/5/32022/7/32022/9/32022/11/32023/1/32023

110、/3/32023/5/3(%)SCFISCFI歐洲SCFI美西SCFI美東4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.02020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/22022/7/22022/9/22022/11/22023/1/22023/3/22023/5/22023/7/2（元）中國:中間價:美元兌人民幣中間價:歐元兌人民幣 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

111、必一起閱讀。28 可選消費可選消費 圖表圖表61：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 潮宏基 002345 CH 買入 7.46 9.60 6,628 0.22 0.48 0.59 0.66 33.91 15.54 12.64 11.30 周大生 002867 CH 買入 17.15 21.78 18,795 1.00

112、 1.21 1.36 1.52 17.15 14.17 12.61 11.28 老鳳祥 600612 CH 買入 66.63 75.96 34,855 3.25 4.22 4.98 5.60 20.50 15.79 13.38 11.90 周大福 1929 HK 增持 14.16 15.77 141,600 0.67 0.54 0.83 0.96 21.13 26.22 17.06 14.75 科思股份 300856 CH 買入 79.26 122.56 13,420 2.29 3.83 4.58 5.77 34.61 20.69 17.31 13.74 珀萊雅 603605 CH 買入 11

113、0.83 201.93 43,992 2.88 3.81 4.97 6.14 38.48 29.09 22.30 18.05 丸美股份 603983 CH 增持 32.16 39.60 12,896 0.43 0.99 1.18 1.31 74.79 32.48 27.25 24.55 安克創新 300866 CH 買入 85.01 92.30 34,550 2.81 3.55 3.96 4.65 30.25 23.95 21.47 18.28 注：數據截至 2023 年 07 月 06 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表62：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股

114、票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 潮宏基潮宏基(002345 CH)23Q1 歸母凈利同增歸母凈利同增 30.1%，全年凈開店有望超，全年凈開店有望超 200 家，維持家，維持“買入買入”評級評級 公司公告 22 年年報及 23 年一季報。2022 年公司實現營收 44.2 億元，同比下滑 4.7%；實現歸母凈利 2.0 億元，同比下滑 43.2%，歸母凈利表現較差主要系公司對女包業務計提 8,066 萬元商譽減值所致。23Q1 公司實現營收 15.2 億元，同比增長 21.6%；實現歸母凈利 1.2 億元，同比增長30.1%，業績較 22 年明顯回暖，主要系春節假期期間門店動銷加快以及 22

115、 年 3 月因疫情的銷售低基數所致。展望 2023 年，公司計劃凈開門店超200 家，展店明顯加速，我們上調了 23-24 年盈利預測并新增了 25 年盈利預測，預計 23-25 年歸母凈利達 4.3、5.2（前值 4.1、4.6）、5.9 億元，參考可比公司 Wind 一致預期 23 年 16.6xPE，考慮公司門店基數低、成長潛力大，給予公司 23 年 20 xPE，目標價 9.60 元（前值 8.46 元），維持買入評級。風險提示：宏觀經濟回暖不及預期、品牌力提升不及預期、黃金產品銷售景氣下滑。報告發布日期：2023 年 05 月 01 日 點擊下載全文：潮宏基點擊下載全文：潮宏基(00

116、2345 CH,買入買入):邁過邁過 22 年調整期，駛入快速成長年調整期，駛入快速成長 周大生周大生(002867 CH)素金銷售高景氣下，素金銷售高景氣下，23Q1 收入重回高增長，維持收入重回高增長，維持“買入買入”評級評級 周大生發布 22 年報及 23 年一季報，2022 年實現營收 111.2 億元，同比增長 21.4%，實現歸母凈利 10.9 億元，同比下滑 10.9%，利潤表現低于我們此前預期的 12.5 億元，主要系 22Q4 外部因素擾動導致門店關閉/訂貨會受限所致。23Q1 公司實現營收 41.2 億元，同比增長 49.7%；實現歸母凈利 3.7 億元，同比增長 26.1

117、%，業績的快速增長主要系 23Q1 門店動銷增加、鑲嵌銷售回暖所致。我們上調了公司 23、24 年盈利預測并新增了25 年預測，預計公司 23-25 年歸母凈利達 13.2、14.9（前值 13.9、15.6）、16.6 億元，參考 wind 可比公司 23 年 15.5xPE，考慮公司渠道改革后展店有望恢復成長，給予公司 23 年 18xPE，目標價 21.78 元（前值 14.82 元），維持買入。風險提示：婚慶需求釋放不及預期，黃金價格大幅波動，省代開店不達預期。報告發布日期：2023 年 04 月 29 日 點擊下載全文：周大生點擊下載全文：周大生(002867 CH,買入買入):23

118、Q1 收入重回高增長收入重回高增長 老鳳祥老鳳祥(600612 CH)23Q1 歸母凈利同比勁增歸母凈利同比勁增 76%，彰顯，彰顯龍頭龍頭，維持，維持“買入買入”評級評級 公司發布 22 全年業績及 23 年一季報。2022 年公司實現營收 630 億元、歸母凈利 17 億元，與此前業績快報一致。23Q1 公司實現 246 億元，同比增長 33.2%；實現歸母凈利 7.2 億元，同比增長 76.1%，高速增長主要得益于公司在素金銷售高景氣下市場份額快速提升、金價上漲助力盈利能力加速改善?？紤]到素金銷售的高景氣，我們上調了公司 23、24 年盈利預測并新增了 25 年預測，我們預計公司 202

119、3-2025 年歸母凈利達 22、26（前值 21、23）、29 億元，參考 Wind 可比公司一致預期 16xPE，考慮公司憑借加盟展店、市場份額快速提升，給予公司 23 年 18xPE，目標價75.96 元（前值 48.16 元），維持買入評級。風險提示：金價變動、渠道拓展不及預期、數字化升級不達預期。報告發布日期：2023 年 04 月 28 日 點擊下載全文：老鳳祥點擊下載全文：老鳳祥(600612 CH,買入買入):Q1 盈利加速釋放，彰顯龍頭盈利加速釋放，彰顯龍頭 周大福周大福(1929 HK)FY23 經營壓力集中釋放，收入及利潤均同比下滑經營壓力集中釋放，收入及利潤均同比下滑

120、公司披露 FY23 年報，FY23 實現收入 946.8 億港幣，同比-4.3%，實現核心經營利潤 94.4 億港幣，同比-5.6%，歸母凈利潤 53.8 億港幣，同比-19.8%，每股派息 1.22 港幣，收入及凈利表現弱于我們此前預期（1025 億/63.6 億）。線下客流擾動仍較明顯，且匯率波動及黃金借貸對公司FY23 利潤產生不利影響?？紤]到公司在低基數下的恢復，我們調整公司 FY24-25EPS，引入 FY26EPS，新預測值為 0.83/0.96/1.07 港幣（FY24-25 前值 0.95/1.17 港幣）。截至 6 月 8 日，根據 Wind 一致預期，2023 年行業可比公

121、司平均 PE 為 16 倍，我們看好線下消費復蘇下，內地及港澳同店銷售的回升，且繼續拓店增強優勢，給予公司 2023 年 19 倍 PE，目標價 15.77 港幣（用 24 財年數據計算，前值 17.66 港幣，對應 2023 年 18.5倍 PE），維持“增持”評級。風險提示：黃金需求低迷，業務拓展不及預期，金價波動，匯率波動。報告發布日期：2023 年 06 月 09 日 點擊下載全文：周大福點擊下載全文：周大福(1929 HK,增持增持):FY23 經營壓力釋放，經營壓力釋放，FY24 展望積極展望積極 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 可選消費可選消費

122、股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 科思股份科思股份(300856 CH)防曬領域有望持續做深做透，品類拓展有望支撐第二成長曲線防曬領域有望持續做深做透，品類拓展有望支撐第二成長曲線 15-19 年公司防曬業務快速增長。經歷 20-21“失去的兩年”，22 年全球出行修復/新品種投產，疊加供應鏈相對優勢/順價能力彰顯，公司業績強勁修復。公司在防曬劑領域有望持續做深做透，我們測算現有品種滿產期收入可達 30 億級別；非防曬劑僅現有管線滿產期收入規模 15 億級別。公司定位全球個護品原料供應商，對標海外龍頭具有較高發展上限，客戶積累奠定渠道復用基礎，選品布局胸中自有溝壑。期待其成長邏輯的持續演繹。

123、考慮全球防曬劑需求依然旺盛，調高 23-25 年 EPS 至 3.83/4.58/5.77 元（前值 3.27/4.38/5.66 元），可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 32倍，公司存在技術路徑差異，但考慮成長邏輯逐漸明晰，給予公司 23 年 32 倍 PE，目標價 122.56 元（前值 98.10 元），維持“買入”評級。風險提示：原料成本波動；市場競爭加??；匯率大幅波動；新品拓展較慢。報告發布日期：2023 年 06 月 05 日 點擊下載全文：科思股份點擊下載全文：科思股份(300856 CH,買入買入):再議過去、現在與未來再議過去、現在與未來 珀萊雅珀萊雅(6

124、03605 CH)4 月淡季背景下公司依舊取得亮眼成績月淡季背景下公司依舊取得亮眼成績 公司公告 4 月線上經營數據，主品牌珀萊雅天貓+抖音 GMVyoy 約 50%，彩棠天貓+抖音 GMV 約 80%，珀萊雅+彩棠兩品牌天貓+抖音合計GMVyoy約 55%。源力/紅寶石/雙抗三大產品系列為主品牌主力增長引擎。行業尚無顯著起色/市場情緒亦相對低迷，而 4 月淡季背景下公司依舊取得亮眼成績，能力持續彰顯。我們看好公司經過電商渠道轉型后所沉淀的打造、復制、賦能、孵化出滿足“不同”消費者“不同”需求的“不同”品牌的能力，這一底層能力有望為公司持續的業績增長奠定根本支撐。預計公司 23-25 年 EP

125、S3.81/4.97/6.14 元?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 35 倍，美妝行業增速承壓，公司依然維持較強業績增速，給予 23 年 53 倍 PE，目標價 201.93 元（前值 205.74 元），維持“買入”評級。風險提示：新品表現不佳；行業競爭加??；股東減持。報告發布日期：2023 年 05 月 21 日 點擊下載全文：珀萊雅點擊下載全文：珀萊雅(603605 CH,買入買入):4 月再交優秀答卷，月再交優秀答卷，618 值得期待值得期待 丸美股份丸美股份(603983 CH)22 年戀火品牌高增年戀火品牌高增，23 年增長態勢有望延續年增長態勢有望延續 丸美

126、股份發布年報，2022 年實現營收 17.32 億元/yoy-3.10%，歸母凈利 1.74 億元/yoy-29.74%，其中 Q4 實現營收 5.88 億元/yoy-9.44%，歸母凈利5417 萬元/yoy-48.85%。23Q1 營收 4.77 億元/yoy24.58%，歸母凈利 7867 萬元/yoy20.15%。戀火帶動公司營收增速環比轉正。我們預計公司2023-2025 年 EPS 分別為 0.99/1.18/1.31 元?？杀裙?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 36 倍，考慮到公司戀火品牌高速成長，給予公司 23 年 40倍 PE，目標價 39.60 元（前值 40

127、.4 元），維持“增持”評級。風險提示：公司費用率維持較高水平、線上轉型進展緩慢、關鍵人員流失。報告發布日期：2023 年 04 月 28 日 點擊下載全文：丸美股份點擊下載全文：丸美股份(603983 CH,增持增持):戀火品牌有望延續亮眼表現戀火品牌有望延續亮眼表現 安克創新安克創新(300866 CH)23Q1 歸母凈利同比增長歸母凈利同比增長 53.8%，維持，維持“買入買入”評級評級 公司發布 23 年一季報。公司 23Q1 實現營收 33.7 億元，同比增長 17.5%；實現歸母凈利 3.1 億元，同比增長 53.8%。凈利同比的較快增長主要得益于毛利率繼續改善、同比增長 3.4p

128、ct?？紤]公司提效降本動作持續，以及參股公司上市獲批，我們上調了公司毛利率以及公允價值變動損益，預計 23-25 年歸母凈利達 14.4、16.1、18.9 億元（前值 13.1、15.6、18.4 億元），參考 Wind 可比公司一致預期 33xPE，考慮到新品銷售仍存一定不確定性，給予公司 23 年 26xPE，目標價 92.30 元（前值 83.72 元），維持買入評級。風險提示：海外需求疲弱、行業競爭加劇、研發費用繼續快增拖累盈利。報告發布日期：2023 年 04 月 30 日 點擊下載全文：安克創新點擊下載全文：安克創新(300866 CH,買入買入):收入增速環比回暖，毛利率如期改

129、善收入增速環比回暖，毛利率如期改善 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 可選消費可選消費 風險提示風險提示 經濟復蘇不達預期：零售與我國宏觀經濟正相關，若經濟復蘇不達預期，可選消費或受到負面影響?；閼c需求復蘇不達預期：婚慶是珠寶消費的最重要的場景之一，若婚慶需求復蘇不達預期，將對珠寶銷售造成負面影響。海運運費下滑不達預期：海運運費對跨境出口電商的盈利影響較大，若改善不達預期，跨境電商賣家的盈利改善或難以為繼。報告提及公司一覽報告提及公司一覽 圖表圖表63：報告提及公司報告提及公司 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 公司

130、簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 周大福 1929 HK 丸美股份 603983 CH 老鳳祥 600612 CH 福瑞達 600223 CH 潮宏基 002345 CH 水羊股份 300740 CH 六福集團 0590 HK 歐萊雅 OR FP 菜百股份 605599 CH 亞馬遜 AMZN US 豫園股份 600655 CH 安克創新 300866 CH 周生生 0116 HK 創健醫療 未上市 貝泰妮 300957 CH 溯華科技 未上市 華熙生物 688363 CH 未名拾光 未上市 珀萊雅 603605 CH 屈臣氏 未上市 巨子生物 2367 HK 錦波生物 未上市 資料來源：Blo

131、omberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 可選消費可選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，林寰宇、孫丹陽、張詩宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基

132、于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析

133、師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不

134、承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務

135、部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范

136、圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員

137、若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 可選消費可選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。華熙生物（688363 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美

138、國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股

139、有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師林寰宇、孫丹陽、張詩宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。巨子生物（2367 HK）、水羊股份（300740

140、CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。巨子生物（2367 HK）、水羊股份（300740 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。巨子生物（2367 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華熙生物（688363 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證

141、券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A

142、股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相

143、關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 可選消費可選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司

144、南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824

145、92062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司