先聲藥業-港股公司研究報告-仿制藥影響減弱創新藥占比持續提升-230711（20頁）.pdf

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1、 先聲藥業(02096)/醫藥生物/公司深度研究報告/2023.07.11 請閱讀最后一頁的重要聲明！仿制藥影響減弱，創新藥占比持續提升 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-07-10 收盤價(港元)7.51 流通股本(億股)26.64 每股凈資產(港元)2.32 總股本(億股)26.64 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張文錄 SAC 證書編號：S0160517100001 相關報告 創新藥占比逐步提升，仿制藥集采影響削弱創新藥占比逐步提升，仿制藥集采影響削弱：截至 2022 年，先聲藥業實現營業收入 63.19 億元，其中

2、創新藥實現營收 41.28 億元，營收占比達 65.4%。2020-2021 年重要仿制藥品種培美曲塞二鈉、阿莫西林、瑞舒伐他汀鈣集采未中標，及必存（依達拉奉注射液）被移出醫保，導致院端銷售下滑。目前仿制藥銷售渠道以在售 OTC 藥店、京東大藥房等零售端銷售為主，未來受仿制藥集采降價影響較小。中樞神經領域產品線齊全，先必新劑型完善滿足不同需求中樞神經領域產品線齊全，先必新劑型完善滿足不同需求：先必新注射液 2020 年獲批上市，適應癥為缺血性腦卒中，目前在探索其在出血性腦卒中上的適應癥。先必新 2023 年 1 月成功續約國家醫保藥品目錄，目前已覆蓋約3,440 家醫療機構，目標醫院覆蓋率達

3、46%。先必新舌下片是腦卒中全病程管理的補充劑型，注射液適用于院內治療，院內治療說明書指示為 14 天，根據統計，腦卒中患者的住院時間為 10 天左右，舌下片上市后可以解決院內治療不足的問題。對于易復發的患者，先必新舌下片可以作為家庭儲備的藥物，2023 年 6 月 28 日先必新舌下片新藥上市申請獲中國藥監局受理。商業化能力持續得到認證商業化能力持續得到認證：截至 2022 年 12 月 31 日，公司于神經科學、抗腫瘤、自免及綜合、零售基層等營銷事業部共有人員約 5000 名，覆蓋中國 31個省市，覆蓋全國超 2700 家三級醫院。先必新 2020 年 7 月獲批上市后快速增長，2022

4、年同比躍升 41%至 22.67 億元；恩維達于 2021 年 11 月 25 日獲藥監局附條件批準在中國上市，作為全球首個皮下注射 PD-(L)1 抗體藥物及首個國產 PD-L1 抗體藥物，2022 年惠及患者約 2 萬人。投資建議投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 76.79/89.38/105.13 億元，歸母凈利潤 15.74/18.83/23.15 億元。對應 PE 分別為 12.71/10.63/8.64 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：創新藥管線推進不及預期；商業化不及預期；制藥企業的競爭加劇可能導致核心技術人員流失。盈利預測：盈利預測

5、：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬)5,000 6,319 7,679 8,938 10,513 收入增長率(%)10.89 26.39 21.52 16.39 17.62 歸母凈利潤(百萬)1,507 933 1,574 1,883 2,315 凈利潤增長率(%)125.10-38.11 68.69 19.66 22.97 EPS(元/股)0.58 0.36 0.59 0.71 0.87 PE 15.50 32.28 12.71 10.63 8.64 ROE(%)23.41 13.09 18.9

6、8 19.34 20.05 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -33%-20%-6%8%22%36%先聲藥業恒生指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 先聲藥業：專注創新轉型，商業化綜合能力強先聲藥業：專注創新轉型，商業化綜合能力強.4 1.1 創新藥收入占比持續提升，仿制藥受集采收入下滑風險淡化創新藥收入占比持續提升，仿制藥受集采收入下滑風險淡化.5 2 三大核心領域產品接力上市，深度布局差異化管線三大核心領域產品接力上市，深度布局差異化管線.7 2.1 腫瘤領域：以臨床未滿足需求為導向，形成差異化優勢管線腫瘤領域：以臨床未滿足

7、需求為導向，形成差異化優勢管線.7 2.1.1 科賽拉（注射用鹽酸曲拉西利）：全球首款擁有全系骨髓保護的科賽拉（注射用鹽酸曲拉西利）：全球首款擁有全系骨髓保護的 CDK4/6 抑制劑抑制劑.8 2.1.2 恩維達恩維達（恩沃利單抗）：全球首個皮下注射給藥（恩沃利單抗）：全球首個皮下注射給藥 PD-(L)1 抗體，給藥差異化優勢抗體，給藥差異化優勢.9 2.1.3 恩度恩度（重組人血管內皮抑制素注射液）：（重組人血管內皮抑制素注射液）：NSCLC 一線治療藥物，積極拓展新適應癥一線治療藥物，積極拓展新適應癥.10 2.2 中樞神經系統領域：以腦卒中為核心基礎，創新探索阿爾茨海默癥中樞神經系統領域

8、：以腦卒中為核心基礎，創新探索阿爾茨海默癥.11 2.2.1 先必新（依達拉奉右莰醇注射用濃溶液）：近先必新（依達拉奉右莰醇注射用濃溶液）：近 7 年唯一獲批腦卒中新藥，收入增長引擎年唯一獲批腦卒中新藥，收入增長引擎.11 2.2.2 先必新舌下片：劑型創新免受給藥限制，與先必新先必新舌下片：劑型創新免受給藥限制，與先必新組成完整序貫療法組成完整序貫療法.12 2.2.3 SIM0801：合作研發成果，早期預防阿爾茨海默癥：合作研發成果，早期預防阿爾茨海默癥.13 2.3 自免疫疾病領域：自免疫領域國內龍頭，產品布局日趨完善自免疫疾病領域：自免疫領域國內龍頭，產品布局日趨完善.14 2.3.1

9、 艾得辛（艾拉莫德片）：自主研發全球首個獲批上市的艾拉莫德藥物艾得辛（艾拉莫德片）：自主研發全球首個獲批上市的艾拉莫德藥物.14 2.4 新冠小分子藥物，臨床進展加速新冠小分子藥物，臨床進展加速.14 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.15 3.1 關鍵假設關鍵假設.15 3.2 相對估值相對估值.16 4 風險提示風險提示.17 4.1 創新藥管線推進不及預期創新藥管線推進不及預期.17 4.2 商業化不及預期商業化不及預期.18 4.3 制藥企業的競爭加劇可能導致核心技術人員流失制藥企業的競爭加劇可能導致核心技術人員流失.18 圖圖 1.先聲藥業發展歷程先聲藥業發展歷程.4 圖圖 2.先聲

10、藥業核心競爭力先聲藥業核心競爭力.5 圖圖 3.先聲藥業歷年營業收入和歸母凈利潤先聲藥業歷年營業收入和歸母凈利潤.5 圖圖 4.先聲藥業先聲藥業 2017-2022 年營業收入（億元）及增速年營業收入（億元）及增速.6 圖圖 5.先聲藥業創新藥銷售額及占比先聲藥業創新藥銷售額及占比.6 圖圖 6.先聲藥業各項費用率先聲藥業各項費用率.7 內容目錄 圖表目錄 AUlW9WgXaXfZwV8ZsPbRbP9PsQqQmOsRjMmMqPeRnMsQbRmNrRuOqMtOMYtOrM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.先聲藥業研發費用（

11、億元）先聲藥業研發費用（億元）.7 圖圖 8.先聲藥業腫瘤已上市藥物先聲藥業腫瘤已上市藥物.7 圖圖 9.先聲藥業腫瘤業務管線先聲藥業腫瘤業務管線.8 圖圖 10.CSCO 指南推薦指南推薦.9 圖圖 11.CSCO 指南推薦指南推薦.9 圖圖 12.TRACES 研究療效主要結果研究療效主要結果.9 圖圖 13.TRACES 研究安全性主要結果研究安全性主要結果.9 圖圖 14.CSCO 胃癌診療指南胃癌診療指南 2022 版版.10 圖圖 15.CSCO 免疫檢查點抑制劑應用指南免疫檢查點抑制劑應用指南 2022 版版.10 圖圖 16.先聲藥業中樞神經系統領域已上市藥物先聲藥業中樞神經系

12、統領域已上市藥物.11 圖圖 17.先聲藥業中樞神經系統領域業務管線先聲藥業中樞神經系統領域業務管線.11 圖圖 18.先必新在先必新在 ESOC 匯報的療效研究成果匯報的療效研究成果.12 圖圖 19.先必新舌下片作用機制先必新舌下片作用機制.13 圖圖 20.卒中診療路徑卒中診療路徑.13 圖圖 21.目前阿爾茨海默癥產品線目前阿爾茨海默癥產品線.14 圖圖 22.先聲藥業自免疫領域業務管線先聲藥業自免疫領域業務管線.14 圖圖 23.新冠小分子新冠小分子 SIM0417 研發進展研發進展.15 圖圖 24.公司收入預測（公司收入預測（2023E-2025E）（單位：百萬元）（單位：百萬元

13、）.16 圖圖 25.公司毛利率預測（公司毛利率預測（2023E-2025E）.16 圖圖 26.可比公司估值表可比公司估值表.17 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 先聲藥業：專注創新轉型，商業化綜合能力強先聲藥業：專注創新轉型，商業化綜合能力強 1995 年，江蘇先聲藥業成立，隨后 12 年內通過多次收購實現公司規模不斷成長，并于 2020 年在香港交易所上市。先聲藥業作為傳統綜合性制藥龍頭企業，現專注于向創新研發轉型，聚焦腫瘤、中樞神經系統和自身免疫三大疾病領域以及新冠治療等存在顯著臨床未滿足需求的疾病領域，專注差異化靶點，合理布局

14、不同臨床階段的項目。截至 2022 年 12 月 31 日，集團共有研發人員約 1100 人，銷售人員約 5000 人分布于 31 個省、市及自治區，覆蓋超過 2700 家三級醫院，約 17,000家其他醫療機構以及超過 200 家全國性或區域性連鎖藥店。依靠強大的研發、商業化能力以及覆蓋全國的營銷網絡，先聲藥業主要產品在相應市場領域中均保持領先的份額地位，產品總收入在 2022 年達到 63.19 億元，在疫情影響下仍保持了 26.4%的增幅。公司獲科技部批準建設“轉化醫學與創新藥物國家重點實驗室”，同時在上海、南京、北京和波士頓均設立創新研發中心。此外，公司目前擁有五個藥品生產基地（分別位

15、于海南、山東、安徽、江蘇），均通過了中國 GMP 認證，為藥物生產提供了良好的保障。連續多年公司位居“中國創新力醫藥企業十強”和“中國制藥工業百強”。圖1.先聲藥業發展歷程 數據來源：先聲藥業招股書、先聲藥業年報、先聲藥業香港投資者日展示材料、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.先聲藥業核心競爭力 數據來源：先聲藥業 2022 年年報、財通證券研究所 1.1 創新藥收入占比持續提升，仿制藥受集采收入下滑風險淡化創新藥收入占比持續提升，仿制藥受集采收入下滑風險淡化 公司業績疫情后穩步回升，創新藥物先必新上市后快速上量。201

16、7 年至 2022 年營業收入由 38.68 億元增長到 63.19 億元，過往 5 年 CAGR 增速為 10.3%；歸母凈利潤由 3.50 億元增長至 9.33 億元，過往 5 年 CAGR 增速為 21.6%。2022 年實現收入約 63.19 億元，同比增長 26.4%，其中藥品銷售及推廣服務實現收入 62.13億元，對外許可實現收入 1.06 億元。圖3.先聲藥業歷年營業收入和歸母凈利潤 數據來源：Wind、財通證券研究所 從收入結構來看，公司營業收入主要分為兩大板塊，分別為藥品銷售和推廣服務，其中藥品銷售收入占比最高。藥品銷售收入穩定增長的主要原因為創新藥收入的快速增長，占比從 2

17、017 年的 21.4%穩步提升至 2022 年的 65.3%。創新藥收入成為公司主要的收入來源，可以進一步降低仿制藥集中帶量采購帶來的不確定性風險。截至 2022 年 12 月 31 日，先聲藥業于神經科學、抗腫瘤、自免及綜合、零售基層四大營銷事業部及其他營銷支持部門共有人員約 5,000 名，遍布中國 31 個省、市38.7 45.1 50.4 45.1 50.0 63.2 3.5 7.3 10.0 6.7 15.1 9.3 010203040506070201720182019202020212022（億元）營業收入歸母凈利潤 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深

18、度研究報告/證券研究報告 及自治區，覆蓋全國超 2,700 家三級醫院，約 17,000 家其他醫院及醫療機構，以及超過 200 家大型的全國性或區域性連鎖藥店。隨著公司創新藥占比逐步提升，仿制藥的銷售主要來自零售端口如在售 OTC 藥店、京東大藥房等，不受集采降價影響。仿制藥醫院端銷售額約 6-7 億元，其中約 3-4 億元產品已完成集采，未集采產品約 4 億元，相較于 2022 年營業收入 63.19 億元，我們認為先聲制藥仿制藥的影響基本出清。在現有銷售的藥品種類中，公司聚焦三大疾病治療領域，分別為腫瘤、中樞神經系統疾病以及自身免疫病，其中三個領域 2022 年藥品收入占營業收入比例分別

19、為22.6%、35.9%及 20.2%。研發投入持續增加，銷售費用率穩定下降。2022 年，公司期間費用率為 74%，同比下降 3%。公司持續擴大研發投入，加速創新，2022 年研發總費用為 17.28 億元，同比增加 22%，主要為擴大研發隊伍和深化現有管線布局。整體上，銷售費用率有所下降，其中 2021 年較 2020 年的增長主要來自新藥上市后的銷售推廣投入。圖4.先聲藥業 2017-2022 年營業收入（億元）及增速 圖5.先聲藥業創新藥銷售額及占比 數據來源：先聲藥業年報、先聲藥業招股說明書、財通證券研究所 數據來源：先聲藥業年報、先聲藥業招股說明書、財通證券研究所 38 43 48

20、 42 46 56 0.32.12.42.84.161.117%12%-11%11%26%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070201720182019202020212022藥品銷售推廣服務許可收入增長率78.6%74.5%67.1%54.9%37.6%34.7%21.4%25.5%32.9%45.1%62.4%65.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022其他創新藥 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.先聲藥業各項費用率 圖7.

21、先聲藥業研發費用（億元）數據來源：先聲藥業年報、先聲藥業招股說明書、財通證券研究所 數據來源：先聲藥業年報、財通證券研究所 2 三大核心領域產品接力上市，深度布局差異化管線三大核心領域產品接力上市，深度布局差異化管線 2.1 腫瘤領域：以臨床未滿足需求為導向，形成差異化優勢管線腫瘤領域：以臨床未滿足需求為導向，形成差異化優勢管線 先聲藥業腫瘤領域致力于“聚焦更有效，堅持差異化”的腫瘤藥物開發策略，在肺癌、乳腺癌、消化道腫瘤以及婦科腫瘤等多個領域進行布局。目前先聲藥業在腫瘤領域已獲批的產品包括適用于非小細胞肺癌的恩度（重組人血管內皮抑制素注射液）、全球首款皮下注射 PD-L1 可適用于不可切除或

22、轉移性微衛星高度不穩定(msi-h)或錯配修復基因缺陷型(dmmr)成人晚期實體瘤治療的恩沃利單抗，以及2022 年 7 月獲批小細胞肺癌上市的重磅產品曲拉西利。除上市產品外，公司在腫瘤領域擁有 17 條管線，其中 4 個產品處于 III 期臨床試驗階段，2 個產品處于 II 期臨床試驗階段，6 個產品處于 I 期臨床試驗階段，另有5 項臨床前項目。管線開發思路在傳統開發策略的基礎上，還探索了一系列腫瘤免疫品種如 SIM0235 和小分子藥物。圖8.先聲藥業腫瘤已上市藥物 數據來源：先聲藥業年報、財通證券研究所 56%49%40%35%41%38%5%10%14%25%28%27%7%6%7%

23、9%7%7%70%67%64%72%77%74%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率期間費用率2.1 4.5 7.2 11.5 14.2 17.3 111%60%59%24%22%0%20%40%60%80%100%120%02468101214161820201720182019202020212022研發費用增長率獲批上市產品獲批上市產品機理機理適應癥適應癥獲批上市時間獲批上市時間是否納入醫保是否納入醫保恩度恩度抗血管生產抗血管生產非小細胞肺癌非小細胞肺癌2005年9月2005年9月是是恩沃利單抗恩沃利

24、單抗PD-L1單抗PD-L1單抗MSI-H/dMMR腫瘤MSI-H/dMMR腫瘤2021年11月2021年11月否否曲拉西利曲拉西利CDK4/6抑制劑CDK4/6抑制劑非小細胞肺癌非小細胞肺癌2022年7月2022年7月23年有望納入23年有望納入 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.先聲藥業腫瘤業務管線 數據來源：先聲藥業年報、財通證券研究所 2.1.1 科賽拉（注射用鹽酸曲拉西利）：全球首款擁有全系骨髓保護的科賽拉（注射用鹽酸曲拉西利）：全球首款擁有全系骨髓保護的 CDK4/6抑制劑抑制劑 曲拉西利是一種具有骨髓保護作用的 CDK4/

25、6 激酶抑制劑，在化療前使用，可以短暫維持造血干細胞在細胞周期的 G1 期，可以有效保護骨髓干細胞免受化療引起的損傷，化療結束后，造血干細胞和祖細胞可以繼續運行下去?；煏鸢准毎?、紅細胞和血小板的下降，曲拉西利獨特的作用機制，可以在化療前進行提前保護。該藥由 G1 發現和開發，先聲藥業在 2020 年 8 月和 G1 達成獨家協議負責在大中華區進行鹽酸曲拉西利的開發及商業化，公司將這款產品主要定位為全血細胞骨髓保護，而不是富瘤細胞的治療。2021 年 2 月，鹽酸曲拉西利在美國由FDA 獲批上市用于預防廣泛性非小細胞肺癌（ES-SCLC）患者接受鉑類聯合依托泊苷或拓撲替康化療后出現的骨髓抑

26、制。2022 年 7 月，科賽拉獲 NMPA 批準在中國附條件上市，獲批適應癥為既往未接受過系統性化療的 ES-SCLC 患者在接受含鉑類藥物聯合依托泊苷方案治療前的預防性給藥。目前該產品已獲得美國國立綜合癌癥網絡（NCCN）以及中國臨床腫瘤學會（CSCO）等重要相關指南推薦。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 目前除了 ES-SCLC 適應癥外，科賽拉仍在開展用于轉移性結直腸癌（mCRC）和三陰性乳腺癌（TNBC）兩項III期臨床試驗，分別為PRESERVE 1 和 PRESERVE 2。2022 年 8 月，PRESERVE 2 研究完成中

27、國受試者入組計劃。2023 年 2 月，由于 ORR 顯示安慰劑組更高，PRESERVE1 研究終止。圖10.CSCO 指南推薦 圖11.CSCO 指南推薦 數據來源：CSCO 材料、財通證券研究所 數據來源：G1 Therapeutics 官網、財通證券研究所 TRACES 臨床數據顯示在 ES-SCLC 人群中，科賽拉在療效和安全性方面均有顯著優勢。2022 年 2 月 23 日，主要 III 期臨床試驗 TRACES 研究宣布達到主要研究重點，結果顯示相比安慰劑，在中國患者化療前給予科賽拉可顯著降低嚴重中性粒細胞減少（SN）持續時間以及 NS 的發生率等。安全性上，除了高甘油三酯血癥和-

28、谷氨?；D移酶略有升高外，其他不良事件均低于安慰劑對照。圖12.TRACES 研究療效主要結果 圖13.TRACES 研究安全性主要結果 數據來源：中國醫藥創新促進會官網、財通證券研究所 數據來源：中國醫藥創新促進會官網、財通證券研究所 根據柳葉刀數據推算，我國每年新發需要化療的瘤種患者數高達 280 萬人，到 2040 年將快速增長至 420 萬人，80%的化療藥會導致骨髓抑制的發生。此外癌癥的早篩早診、人均壽命的增長以及醫保覆蓋面擴大會進一步促進對化療誘導的骨髓抑制預防治療的需求，可以預見市場將呈現高速增長。2.1.2 恩維達恩維達（恩沃利單抗）：全球首個皮下注射給藥（恩沃利單抗）：全球首

29、個皮下注射給藥 PD-(L)1 抗體，給藥差抗體，給藥差異化優勢異化優勢 恩維達于 2021 年 11 月 25 日獲 NMPA 附條件批準在中國上市，適用于不可切除或轉移性微衛星高度不穩定(MSI-H)或錯配修復基因缺陷型(dMMR)的成人晚 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 期實體瘤患者的治療，包括既往經過氟尿嘧啶類、奧沙利鉑和伊立替康治療后出現疾病進展的晚期結直腸癌患者以及既往治療后出現疾病進展且無滿意替代治療方案的其他晚期實體瘤患者。目前恩維達還針對包括晚期膽道癌、非小細胞肺癌等多個腫瘤適應癥同步開展臨床試驗，已有 1 項進入 II

30、I 期臨床階段，3 項進入II 期臨床階段。2020 年 3 月，先聲藥業與思路迪醫藥以及江蘇康寧杰瑞就恩維達簽訂了三方合作協議，協議規定先聲藥業負責中國大陸所有腫瘤適應癥的獨家市場推廣權和對外許可或轉讓下的優先受讓權，康寧杰瑞負責生產供應，思路迪負責臨床開發、注冊和市場銷售。2022 年 4 月，恩維達首次納入 CSCO 三項重要指南：（1）CSCO 胃癌診療指南2022 版（I 級推薦，2A 類證據）；（2）CSCO 結直腸癌診療指南 2022 版（I 級推薦，2A 類證據）；（3）CSCO 免疫檢查點抑制劑臨床應用指南 2022 版（I 級推薦，2A 類證據）2022 年 10 月和 1

31、1 月，恩維達新增入選 CSCO 三項腫瘤指南：CSCO 子宮內膜癌診療指南 2022 版（II 級推薦）；CSCO 宮頸癌診療指南 2022 年版（II 級推薦）；CSCO 卵巢癌應用指南 2022 版（III 級推薦，2B 類證據）圖14.CSCO 胃癌診療指南 2022 版 圖15.CSCO 免疫檢查點抑制劑應用指南 2022 版 數據來源：先聲藥業官網、財通證券研究所 數據來源：先聲藥業官網、財通證券研究所 作為全球首個通過皮下注射給藥的 PD-L1 抗體，相比其他已上市的靜脈滴注給藥產品，具備給藥時間短、安全性良好等差異化優勢。因皮下注射避免了靜脈注射相關的不良反應，對部分存在合并癥

32、、老年人或者肺功能不佳的群體有獨特的安全性優勢。皮下注射未來還有望探索應用于社區或居家治療，避免院內感染的同時也響應了國家分級診療的趨勢。2.1.3 恩度恩度（重組人血管內皮抑制素注射液重組人血管內皮抑制素注射液）：NSCLC 一線治療藥物，積極一線治療藥物，積極拓展新適應癥拓展新適應癥 恩度于 2005 年 9 月獲批上市，是國內第一個抗血管生成靶向藥及國內外唯一獲準銷售的內皮抑制素，同時被國家衛健委、CSCO 發布的多項腫瘤臨床實踐指南 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 推薦為晚期非小細胞肺癌（NSCLC）患者的一線治療藥物。目前先聲藥

33、業正積極拓展惡性胸腹腔積液等新適應癥。截至 2022 年 12 月 31 日，恩度適用于惡性胸腹腔積液的 III 期臨床試驗已達成入組 328 例受試者，研究進展符合預期。2.2 中樞神經系統領域：以腦卒中為核心基礎，創新探索阿爾茨海默癥中樞神經系統領域：以腦卒中為核心基礎，創新探索阿爾茨海默癥 先聲藥業作為國內腦卒中治療領域的龍頭企業，旗下重磅藥品先必新（依達拉奉右莰醇注射用濃溶液）于 2020 年 7 月上市，獲批急性缺血性腦卒中適應癥。目前公司在中樞神經系統領域共擁有 7 條管線，其中包括先必新舌下片、先必新注射液、雙重食欲素受體拮抗劑 Daridorexant，以及適用于阿爾茨海默病的

34、小分子藥物SIM0801、腦卒中伴發腦水腫的 SIM800 和缺血性腦卒中的 SIM0802。圖16.先聲藥業中樞神經系統領域已上市藥物 數據來源：先聲藥業年報、財通證券研究所 圖17.先聲藥業中樞神經系統領域業務管線 數據來源：先聲藥業年報、財通證券研究所 2.2.1 先必新（依達拉奉先必新（依達拉奉右莰醇注射用濃溶液右莰醇注射用濃溶液）：近）：近 7 年唯一獲批腦卒中新藥，年唯一獲批腦卒中新藥，收入增長引擎收入增長引擎 先必新于 2020 年 7 月在中國上市，用于治療急性缺血性腦卒中（AIS），也是2015 年以來全球唯一獲批銷售的腦卒中治療藥物。先必新 2020 年上市后被納入醫保，2

35、022 年底醫保續約成功，總計入院約 3440 家，目標醫院覆蓋率達 46%。作為一種創新的神經保護劑，先必新以 4：1 科學配比了兩種活性成分依達拉奉（抗氧化劑和自由基清除劑，清除羥自由基、一氧化氮自由基和 ONOO離子）和右莰醇（雙環單萜類化合物，抑制腦缺血再灌注導致的炎性細胞因子 TNF-謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告、I L-1 和致炎蛋白 COX-2、iNOS 的產生或表達），通過自由基清除、抗炎、對抗谷氨酸興奮性毒性、線粒體保護等多靶點阻斷腦缺血級聯反應，從而顯著改善缺血性腦卒中患者功能結局。目前先必新獲得了腦卒中防治體系建設

36、指導規范（2022 版）指南推薦（IIa 級證據，A 級證據）。2022 年 5 月，歐洲卒中大會（ESOC）一項研究結果顯示，不管患者是否接受溶栓治療，先必新均顯著降低了 AIS 患者炎癥因子水準、改善神經功能，且先必新與溶栓藥物聯合治療組的改善最為明顯。圖18.先必新在 ESOC 匯報的療效研究成果 數據來源：先聲藥業官網、財通證券研究所 目前公司仍在探索先必新在再灌注治療 AIS 患者中的療效及安全性，由首都醫科大學附屬北京天壇醫院牽頭發起、全國約 100 家研究中心參加的 TASTE II 期研究預計在 2022 年內完成 80%的入組，研究進展符合預期。TASTE II 研究是探索先

37、必新聯合溶栓+取栓，溶栓+取栓是治療腦卒中的金標準，希望借助該研究令先必新在金標準的基礎上成為臨床上更有效的治療指南。我們認為先必新覆蓋醫院數與石藥集團的恩必普覆蓋醫院數相比仍具提升空間，且疫情期間較多大規模三甲醫院主要精力仍集中在抗疫，先必新仍未獲得準入。2017 年我國腦出血與腦梗死患者住院人均費用分別為 18,525 元和 9,607 元，但部分醫院沒有使用腦卒中藥物，先必新要求一個療程用藥 14 天，較多患者目前使用時間僅為 4-5 天，2022 年先必新續約談判降幅 32%有利于提高市場中的用藥時長和滲透率。2.2.2 先必新舌下片：劑型創新免受給藥限制，與先必新先必新舌下片：劑型創

38、新免受給藥限制，與先必新組成完整序貫療法組成完整序貫療法 先必新舌下片為新型口服復方制劑，本產品核心專利已獲得多國授權，在我國處于 NDA 申報準備階段。2021 年 6 月由北京大學第三醫院牽頭，全國約 40 家研究中心參與的多中心隨機、雙盲平行對照 III 期試驗正式啟動，并于 2022 年 5 月在僅 10 個月之內提前完成全體患者入組，并于 2022 年 8 月完成全體患者的末次訪視。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.先必新舌下片作用機制 數據來源：先聲藥業官網、財通證券研究所 先必新舌下片所含依達拉奉和右莰醇兩種活性成分可

39、在舌下迅速崩解，通過舌下靜脈吸收進入血液，高效透過血腦屏障后，發揮中樞抗炎、抗自由基作用和保護血腦屏障等療效，從而降低腦卒中印發的神經元損害。腦卒中每年給我國帶來的社會直接經濟負擔較重，由于卒中發生后神經損傷進展快速，有許多患者未能及時獲得救治，在開始接受治療時往往錯過了最佳治療時機。舌下片的創新制劑技術相對注射更加安全、便捷，適用于患者及時給藥和院外給藥等場景，可提前卒中的救治時機、改善卒中治療的依從性。目前先必新舌下片主要設計的使用場景包括患者出院后繼續使用或康復期內使用，先必新說明書療程為 14 天，石藥集團的丁苯酞說明書療程 21 天，我們認為先聲藥業可以積極拓展先必新的使用周期，加強

40、推廣高?；颊呒抑谐浜途茸o車使用推廣。圖20.卒中診療路徑 數據來源：先聲藥業官網、財通證券研究所 2.2.3 SIM0801：合作研發成果，早期預防阿爾茨海默癥：合作研發成果，早期預防阿爾茨海默癥 2021 年 6 月，先聲藥業與 Vivoryon Therapeutics 建立戰略區域合作伙伴關系，負責 SIM0801 在大中華區的開發與商業化。2021 年 12 月，FDA 授予該藥物快速通 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 道資格認證。2022 年 2 月，SIM0801 獲得 NMPA 簽發的藥物臨床試驗批準通知書，支持其在國內開

41、展關于 AD 導致輕度認知障礙或輕度癡呆治療的臨床研究。圖21.目前阿爾茨海默癥產品線 數據來源：先聲藥業官網、財通證券研究所 2.3 自免疫疾病領域：自免疫領域國內龍頭，產品布局日趨完善自免疫疾病領域：自免疫領域國內龍頭，產品布局日趨完善 先聲藥業目前在自免疫領域已上市的產品包括艾得辛（艾拉莫德片）、英太青（雙氯芬酸鈉緩釋膠囊/凝膠）和恩瑞舒（阿巴西普注射液）等，同時在自免疾病領域擁有 4 條管線，包括于 II 期臨床階段的 SIM0295、LNK01001、SIM0335 以及處于臨床前階段的 SIM0278。圖22.先聲藥業自免疫領域業務管線 數據來源：先聲藥業年報、財通證券研究所 2.

42、3.1 艾得辛（艾拉莫德片）：自主研發全球首個獲批上市的艾拉莫德藥物艾得辛（艾拉莫德片）：自主研發全球首個獲批上市的艾拉莫德藥物 艾得辛于 2012 年獲批上市用于活動性類風濕關節炎的治療，被中國衛健委、中華醫學會、亞太風濕病學聯盟協會及日本厚生勞動省發布的多個臨床實踐指南和路徑推薦作為活動性類風濕性關節炎的主要藥物。目前先聲藥業積極推進該產品在干燥綜合征治療方面中的研究。2022 年 1 月，由北京大學人民醫院主導關于艾得辛治療活動性原發性綜合征的 II 期臨床試驗已完成全部患者的入組。2.4 新冠小分子藥物，臨床進展加速新冠小分子藥物，臨床進展加速 2021 年 11 月 17 日，先聲藥

43、業于中國科學院上海研究所、武漢病毒研究所簽訂技術轉讓合同，獲得新冠小分子藥物SIM0417的全球獨家開發、生產及商業化權力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 截至 2022 年 12 月 26 日，SIM0417 已完成 III 期臨床全部 1208 例患者入組，研發進展位居國內 3CL 靶點藥物第一位。2023 年 1 月 29 日國家藥監局公告稱，先聲藥業的先諾特韋片/利托那韋片組合包裝（商品名稱：先諾欣）獲批附條件上市。圖23.新冠小分子 SIM0417 研發進展 數據來源：先聲藥業年報、財通證券研究所 3 盈利預測與估值盈利預測與估

44、值 3.1 關鍵假設關鍵假設 我們預計公司 2023E/24E/25E 的營收（風險調整）為 76.79 億元/89.38 億元/105.13億元，同比分別增長 21.5%/16.4%/17.6%。（1）腫瘤產品：隨著恩度的穩步放量及 Trilaciclib（CDK4/6）的上市，預計2023E/24E/25E 的收入分別為 18.35 億元/23.67 億元/34.28 億元，同比分別增長28.3%/29.0%/44.9%；（2）神經系統領域收入：隨著先必新的用藥時長和滲透率不斷提升，以及先必新舌下片新劑型上市帶動院外用藥，預計 2023E/24E/25E 的收入分別為 25.66 億元/3

45、0.43 億元/33.50 億元，同比分別增長 13.2%/18.6%/10.1%；（3）自身免疫疾病領域收入：部分自身免疫疾病仿制藥在集采影響下銷售額下滑和相關新品上市互相影響，預計 2023E/24E/25E 的收入分別為 11.44 億元/11.13 億元/11.75 億元，同比分別增長-10.6%/-2.7%/5.6%；（4）心血管疾病產品：因為集采丟標，主要產品舒夫坦（瑞舒伐他汀鈣）或在 2023E迎來持續的銷售下滑；（5）抗感染產品營收：主要產品安信（比阿培南）受到仿制藥沖擊，收入有所下滑；再林 2019 年通過一致性評價，但集采未中標；預計 2023E/24E/25E 的收入分別

46、為 0.40 億元/0.40 億元/0.40 億元；（6）推廣服務：恩沃利單抗 2021 年 11 月 26 日獲批上市，促進推廣服務收入高速增長，預計 2023E/24E/25E 的收入分別為 9.41 億元/10.81 億元/12.33 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.公司收入預測（2023E-2025E）（單位：百萬元）數據來源：先聲藥業年報、Wind、財通證券研究所 我們假設毛利率 2023E/24E/25E 分別為 79.5%/79.0%/79.0%，主要基于 2022 年 7月 12 日創新藥科賽拉獲 NMPA

47、批準在中國附條件上市，科賽拉屬于創新藥，有望提升先聲藥業 2023 年的毛利率；2023 年 6 月 28 日先聲藥業舌下片新藥上市申請獲中國藥監局受理，預計將于 2024 年獲批上市，上市后若納入醫保報銷目錄，可能會導致先聲藥業的舌下片的價格下降，導致毛利率下降，預計 2024 年毛利率小幅下滑至 79%。根據前文，先聲藥業 2022 年創新藥收入占比達 65.3%，仿制藥的銷售渠道以零售藥店、線上藥房為主，受集采降價影響較小，隨著先聲藥業創新藥收入占比逐步提升，我們預計 2025 年毛利率將保持穩定。圖25.公司毛利率預測（2023E-2025E）數據來源：先聲藥業年報、Wind、財通證券

48、研究所 3.2 相對估值相對估值 2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E總收入3,867.94,514.25,036.74,508.74,999.76,319.17,679.38,937.810,512.9YOY16.7%11.6%-10.5%10.9%26.4%21.5%16.4%17.6%腫瘤領域收入1,004.91,279.81,568.91,260.51,200.01,430.01,834.72,366.53,428.0YOY27.4%22.6%

49、-19.7%-4.8%19.2%28.3%29.0%44.9%神經系統領域收入1,276.11,202.0936.9704.01,543.02,267.02,566.43,043.23,350.0YOY-5.8%-22.1%-24.9%119.2%46.9%13.2%18.6%10.1%自身免疫疾病領域收入423.2537.8813.81,119.0892.01,280.01,144.11,113.11,174.9YOY27.1%51.3%37.5%-20.3%43.5%-10.6%-2.7%5.6%心血管疾病產品243.4353.1445.5130.989.078.869.761.754.7

50、YOY抗感染產品營收564.7579.5635.7508.1414.3372.1372.1372.1372.1YOY2.6%9.7%-20.1%-18.5%-10.2%0.0%0.0%0.0%其他產品324.6356.9399.6279.7279.7251.7751.7900.0900.0YOY10.0%12.0%-30.0%0.0%-10.0%198.6%19.7%0.0%藥品銷售收入合計3,837.04,309.14,800.34,229.84,592.45,612.16,738.77,856.69,279.8YOY12.3%11.4%-11.9%8.6%22.2%20.1%16.6%18

51、.1%推廣服務收入合計30.9205.1236.3278.9407.3601.5940.61,081.21,233.1YOY563.0%15.3%18.0%46.0%47.7%56.4%15.0%14.0%2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入小計4,508.74,999.76,319.17,679.38,937.810,512.9 增長率%-10.5%10.9%26.4%21.5%16.4%17.6%其他收入小計26.353.347.10.00.00.0營業成本小計899.91,080.01,322.21,574.

52、31,876.92,207.7 增長率%1.3%20.0%22.4%19.1%19.2%17.6%毛利3,608.83,919.74,996.96,105.07,060.98,305.2毛利率80.0%78.4%79.1%79.5%79.0%79.0%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 通過對比營收結構、產品管線、銷售團隊及布局領域的增長前景，我們選取翰森制藥、石藥集團、中國生物制藥、復星醫藥等大型藥企作為先聲藥業的可比公司。其中，石藥集團聚焦抗腫瘤、精神神經、心血管、免疫與呼吸、消化與代謝和抗感染六個重點治療領域，其中神經系統主要產品恩必普

53、，主要用于急性缺血性腦卒中的治療，與先聲藥業的先必新同為腦卒中治療的重要產品。中國生物制藥聚焦腫瘤、肝病、呼吸、外科/鎮痛四大治療領域，腫瘤領域與康方生物合作銷售 PD-1 產品，先聲藥業則與康寧杰瑞合作，銷售 PD-L1 產品。翰森制藥的主要治療領域包括抗腫瘤、抗感染、中樞神經系統疾病、代謝及其他領域，創新藥收入占比達 53.4%，在抗腫瘤領域專注于治療發病率高的實體瘤（如肺癌）以及血液腫瘤，先聲藥業的恩度產品主要適應癥為非小細胞肺癌。復星醫藥的制藥業務主要涵蓋創新藥業務、成熟產品及制造業務和疫苗業務。創新藥業務聚焦腫瘤（實體瘤、血液瘤）、免疫、中樞神經、慢?。ǜ尾?代謝/腎?。┑群诵闹委燁I

54、域。2023 年 1 月，復星醫藥的漢斯狀（斯魯利單抗注射液）聯合化療（卡鉑和依托泊苷）一線治療廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）的上市申請獲國家藥監局批準，先聲藥業的恩度產品主要適應癥為非小細胞肺癌。當前可比公司 2023-2024 年平均估值倍數為 15.31/13.30 倍 PE。根據我們的預測，先聲藥業 2023-2024 年的 PE 分別為 12.71/10.63 倍。圖26.可比公司估值表 數據來源：wind、財通證券研究所 附注：數據更新至 2023 年 7 月 10 日；可比公司預測數據來自 wind 一致預期，歷史數據來自 wind。4 風險提示風險提示 4.1 創新藥管線推

55、進不及預期創新藥管線推進不及預期 疫情影響較多制藥公司的臨床開展進度，公司較多產品處于臨床階段，其中處于NDA/關鍵臨床階段的候選藥物 2 種，處于 I/II 期階段候選藥物 10 種，臨床前候選藥物約 40 種。在研創新藥物形式涵蓋單抗、雙抗、多抗、融合蛋白、ADC 及小分子藥等，銷售未來的增長動力來自新產品及新適應癥的獲批，臨床試驗結果收盤價收盤價總市值總市值港元港元億港元億港元202220222023E2023E2024E2024E202220222023E2023E2024E2024E翰森制藥3692.HK12.66751.160.440.490.5525.9723.9621.15石藥

56、集團1093.HK6.52776.090.510.540.6111.3811.049.86中國生物制藥1177.HK3.43645.160.140.200.2322.6615.7713.89復星醫藥2196.HK20.65551.801.431.812.2913.1910.488.29平均18.3015.3113.30先聲藥業2096.HK7.43197.940.360.590.7132.2812.7110.63EPS(元人民幣)EPS(元人民幣)PE(X)PE(X)公司名稱公司名稱公司代碼公司代碼 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 和審批

57、速度存在不確定性，若相關產品臨床出現延遲，可能導致公司的長期收入不及市場預期。4.2 商業化不及預期商業化不及預期 在研藥物的商業銷售可能低于市場預期，如果藥品納入醫保目錄，醫保報銷限額和價格控制將對藥品商業化產生影響，重磅藥品的價格可能大幅下滑，影響公司銷售收入。許可模式下，許可藥物若推廣不及預期，可能導致減值損失。4.3 制藥企業的制藥企業的競競爭加劇爭加劇可能導致核心技術人員流失可能導致核心技術人員流失 先聲藥業建立了科學顧問委員會，包括十數名腫瘤、神經系統、自身免疫等領域全球領先科學家，發揮其專業能力及行業經驗，為早期藥物發現及臨床開發提供科學建議。若未來制藥企業之間的競爭加劇，對于核

58、心技術人員的保留將成為公司未來發展的挑戰之一，核心技術人員的流失也將成為公司面臨的風險之一。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣)2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(人民幣人民幣)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5,454 6,762 8,032 9,879 營業收入營業收入 6,319 7,679 8,938 10,513 現金 1,658 2,095 2,576 3,636 其他收入 47 0 0 0

59、 應收賬款及票據 2,337 3,093 3,724 4,351 營業成本營業成本 1,322 1,574 1,877 2,208 存貨 302 372 490 601 銷售費用 2,402 2,857 3,235 3,701 其他 1,156 1,202 1,241 1,290 管理費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 5,327 5,458 5,790 6,222 研發費用 1,728 1,943 2,172 2,450 固定資產 1,871 2,002 2,134 2,266 財務費用-25-40-27-13 無形資產 553 553 753 1,053 除稅前溢利除稅前溢利 88

60、8 1,844 2,206 2,713 其他 2,903 2,903 2,903 2,903 所得稅-40 277 331 407 資產總計資產總計 10,781 12,220 13,822 16,101 凈利潤凈利潤 929 1,567 1,875 2,306 流動負債流動負債 2,964 3,246 3,407 3,885 少數股東損益-4-6-8-9 短期借款 1,292 1,292 1,292 1,292 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 933 1,574 1,883 2,315 應付賬款及票據 334 341 417 491 其他 1,337 1,613 1,698 2,103 E

61、BIT 863 1,803 2,180 2,700 非流動負債非流動負債 675 675 675 675 EBITDA 1,146 1,803 2,180 2,700 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）0.36 0.59 0.71 0.87 其他 675 675 675 675 負債合計負債合計 3,638 3,920 4,082 4,560 普通股股本 3,081 3,081 3,081 3,081 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 儲備 3,990 5,153 6,601 8,411 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 7,1

62、27 8,290 9,738 11,548 營業收入 26.39%21.52%16.39%17.62%少數股東權益 16 10 2-7 歸屬母公司凈利潤-38.11%68.69%19.66%22.97%股東權益合計股東權益合計 7,143 8,300 9,740 11,541 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 10,781 12,220 13,822 16,101 毛利率 79.08%79.50%79.00%79.00%銷售凈利率 14.76%20.49%21.07%22.02%現金流量表現金流量表(人民幣人民幣)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 13.09%18.98%

63、19.34%20.05%經營活動現金流經營活動現金流 1,355 506 748 1,478 ROIC 10.69%15.98%16.79%17.89%凈利潤 933 1,574 1,883 2,315 償債能力償債能力 少數股東權益-4-6-8-9 資產負債率 33.75%32.08%29.53%28.32%折舊攤銷 283 0 0 0 凈負債比率-5.12%-9.67%-13.18%-20.31%營運資金變動及其他 143-1,061-1,127-828 流動比率 1.84 2.08 2.36 2.54 速動比率 1.73 1.96 2.21 2.38 投資活動現金流投資活動現金流 68

64、367 194 113 營運能力營運能力 資本支出-678-131-332-432 總資產周轉率 0.60 0.67 0.69 0.70 其他投資 746 498 526 545 應收賬款周轉率 2.67 2.83 2.62 2.60 應付賬款周轉率 4.02 4.66 4.95 4.86 籌資活動現金流籌資活動現金流-754-452-476-546 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-316 0 0 0 每股收益 0.36 0.59 0.71 0.87 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金流 0.51 0.19 0.28 0.55 已付股利-391-452-476-546 每股凈資產

65、2.68 3.11 3.66 4.33 其他-46 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 684 437 482 1,060 P/E 32.28 12.71 10.63 8.64 P/B 4.34 2.41 2.05 1.73 EV/EBITDA 26.67 10.65 8.59 6.54 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據

66、均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的

67、重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告

68、所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露