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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 醫藥 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 一年該股與滬深一年該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Summary 報告摘要 公司是國內最早從事生物藥研發和生產的藥企之一公司是國內最早從事生物藥研發和生產的藥企之一，具有豐富的生物藥研發、生產和銷售經驗。主要業務聚焦生物制藥、毛發健康、CDMO 三大領域，公司在生物醫藥產品方面構建了豐富的品種管線，公司現有上市產品約 30 余種，核心產品包括特比澳、益賽普、兩款重組人促紅素品牌產品益比奧及賽博爾、蔓迪等，分別在其細分治療領域占據主導地位。特比澳為當今全球唯一商業化的重

2、組人血小板生成素產品。2023 年上半年，公司實現營業收入 37.84 億元，同比增長 22.28%，特比澳/促紅素/蔓迪/益賽普/賽普汀/CDMO 業務占比分別為 53%/14%/13%/8%/3%。公司公司現有主要重點產品有望保持增長現有主要重點產品有望保持增長。特比澳近五年 CAGR 為 16%，作為全球市場唯一產品,公司擁有絕對定價權,2023 年初最新一輪國談簡易續約不降價，且目前滲透率低，有望維持快速增長態勢。益賽普實現以價換量，通過拓展適應癥，提升滲透率貢獻利潤，銷售逐步回歸增長趨勢。2023 年上半年，益賽普收入同比增長 25%。蔓迪收入快速增長，近五年 CAGR 為 57%，

3、通過醫院、藥店、電商三大渠道全面拓展蔓迪銷售市場，將持續提升蔓迪市場空間。2020 年賽普汀上市以來，收入實現快速增長，隨著銷售渠道及覆蓋患者不斷提升，有望維持快速增長趨勢。自研與合作雙輪驅動，持續推進差異化創新研發管線。自研與合作雙輪驅動，持續推進差異化創新研發管線。公司聚焦血液、腎科、自免、腫瘤及眼科等治療領域前瞻性布局。公司通過自主研發與合作研發協同，Liscense-in 與 liscense-out 模式并行，打造差異化產品管線矩陣。目前公司有豐厚的創新藥研發管線，30 個在研產品，10個血液/腫瘤科在研產品，5 項腎科在研產品，2 項皮膚科在研產品，及 13個自身免疫疾病及眼科等其

4、他疾病。多款品種申報上市在即，抗 IL-17A單抗(608)及長效促紅素 SSS06 的期臨床均已達到主要終點，預計 2024年申報 NDA，抗 VEGF 單抗（601A）有望 2024 年申報 NDA。投資建議投資建議:我們預測公司 2023 年-2025 年營業收入分別為 77.02、85.70、94.85 億元人民幣，增速分別為 12%、11%、11%。歸母凈利潤為 19.97、22.14、25.03 億元人民幣，同比增長 4%、11%、13%。對應的 2023 年-2025 年 EPS 分別為 0.82 元/股、0.91 元/股、1.03 元/股，市盈率分別為 7.86 倍、7.10

5、倍、6.28 倍?？紤]公司已上市產品市場 走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(億股)24.39/24.39 總市值/流通(億港元)171/171 12 個月最高/最低(港元)8.98/6.05 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 證券分析師：周豫證券分析師：周豫 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190523060002 (30%)(22%)(14%)(6%)2%10%23/1/623/3/1823/5/2823/8/723/10/1723/12/27三生制藥恒生指數2024-01-05 公司深度報告 買

6、入/首次 三生制藥（1530.HK）目標價：12.48 昨收盤：7.00 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 需求大，競爭格局良好，未來仍有較大提升空間，同時在研創新管線儲備豐富有望驅動未來營收持續快速增長，首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：產品研發及上市不及預期；競爭加劇的風險；醫藥行業政策變化風險；藥品降價風險。Table_ProfitInfo 盈利預測和財務指標：盈利預測和財

7、務指標：2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)6,859 7,702 8,570 9,485（+/-%）7%12%11%11%歸母凈利(百萬元）1,915 1,997 2,214 2,503（+/-%）16%4%11%13%攤薄每股收益(元)0.78 0.82 0.91 1.03 市盈率(PE)8.26 7.86 7.10 6.28 資料來源：IFIND，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 nWbWuZjUwV9UmW8ZzXoMpNtRbRaO8OpNrRmOtPeRnNnMlOnNuM7NqRqQvPtPrMwMqQqQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

8、 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、公司概況公司概況.6(一一)中國生物制藥研發的領先者中國生物制藥研發的領先者.6(二二)以生物藥為核心，廣泛布局多元化領域以生物藥為核心，廣泛布局多元化領域.7(三三)營收及利潤穩健增長營收及利潤穩健增長.9 二、二、腎科血液領域：主要商業化產品優勢凸顯，獨家產品前景可期腎科血液領域：主要商業化產品優勢凸顯，獨家產品前景可期.10(一一)特比澳：全球唯一商業化重組人血小板生成素特比澳：全球唯一商業化重組人血小板生成素.10(二二)促紅素：雙品牌協同布局，需求拉動持續增長促紅素：雙品牌協同布局，需求拉動持續增長.15(三三)麗美治：透析瘙癢領域首發藥物

9、，積極探索高潛力市場麗美治：透析瘙癢領域首發藥物，積極探索高潛力市場.17 三、三、皮膚毛發領域：重點布局毛發領域，拓展痤瘡市場皮膚毛發領域：重點布局毛發領域，拓展痤瘡市場.19(一一)蔓迪：米諾地爾龍頭品牌，滲透率有望提升蔓迪：米諾地爾龍頭品牌，滲透率有望提升.19(二二)克拉考酮乳膏：新作用機制痤瘡克拉考酮乳膏：新作用機制痤瘡 FICFIC 藥物藥物.23 四、四、自免領域：布局領先，積極探索廣闊市場自免領域：布局領先，積極探索廣闊市場.25(一一)自身免疫疾病市場廣闊自身免疫疾病市場廣闊.25(二二)益賽普：國內首款上市的益賽普：國內首款上市的 TNFTNF 抑制劑，營收重回增長軌道抑制

10、劑，營收重回增長軌道.30(三三)608608（抗（抗 ILIL-17A17A 單抗）聚焦銀屑病，國內研發進度第三單抗）聚焦銀屑病，國內研發進度第三.31(四四)積極探索自免領域廣闊市場積極探索自免領域廣闊市場.33 五、五、腫瘤領域：聚焦腫瘤領域：聚焦 HER2HER2 靶點，專注抗體類藥物多元化布局靶點，專注抗體類藥物多元化布局.34(一一)賽普?。簢鴥仁卓钭灾餮邪l的抗賽普?。簢鴥仁卓钭灾餮邪l的抗 HER2HER2 單抗藥物單抗藥物.34(二二)圍繞抗體類藥物多元化布局圍繞抗體類藥物多元化布局.37 六、六、眼科領域：重點布局眼科領域：重點布局 VEGFVEGF 藥物藥物.37(一一)眼科

11、用藥市場需求不斷擴大眼科用藥市場需求不斷擴大.37(二二)抗抗 VEGFVEGF 單抗單抗(601A)(601A)：BRVO IIBRVO II 期療效確切期療效確切.38 七、七、盈利預測及估值盈利預測及估值.39(一一)關鍵假設及收入拆分關鍵假設及收入拆分.39(二二)估值及投資建議估值及投資建議.40(三三)PEPE 估值及投資建議估值及投資建議.41 八、八、風險提示風險提示.41 公司深度報告公司深度報告 P4 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司股權結構.7

12、 圖表 3：近 5 年公司主要產品收入（百萬元）.7 圖表 4：2023H1 公司主要產品收入占比.7 圖表 5：公司 CDMO 業務生產基地.8 圖表 6：公司在研產品（截至 2023H1）.9 圖表 7：近 5 年營收及增速（億元）.9 圖表 8：近 5 年歸母凈利潤及增速（億元）.9 圖表 9：近 5 年公司期間費用率.10 圖表 10：近 5 年公司銷售毛利率和凈利率（%）.10 圖表 11：特比澳銷售收入（百萬元）.11 圖表 12：2023H1 特比澳市場份額.11 圖表 13：特比澳（rhTPO）與內源性 TPO（eTPO）對比.11 圖表 14：特比澳相比羅普司亭、艾曲泊帕的差

13、異化信號通路.12 圖表 15：IQVIA 預計全球藥物 2027 年市場規模.13 圖表 16：2018-2023 中國腫瘤藥物市場規模（億元）.13 圖表 17：常見腫瘤藥物相關血小板減少（CTIT）發生率及 3/4 級占比.13 圖表 18：常見腫瘤藥物相關血小板減少（CTIT）發生率及 3/4 級占比舉例.14 圖表 19：益比奧+賽博爾銷售收入（百萬元）.16 圖表 20：益比奧+賽博爾市占率.16 圖表 21：羅沙司他與重組人促紅素（rhEPO）價格對比.16 圖表 22：2022 年透析人數（萬人）.18 圖表 23：2022 年新增透析人數（萬人）.18 圖表 24：雄脫常用治

14、療方法.20 圖表 25：中國人雄激素性脫發診療指南治療推薦.21 圖表 26：女性雄激素性脫發診斷與治療中國專家共識（2022 版）治療推薦.21 圖表 27：蔓迪銷售收入.21 圖表 28：2023H1 蔓迪市占率.21 圖表 29：2022 年蔓迪院線、藥店、線上收入占比.22 圖表 30：2023 年蔓迪電商“雙 11”戰報.22 圖表 31：公司蔓迪產品矩陣.23 圖表 32：Clascoterone 結構式.23 圖表 33：Clascoterone 美國處方數.24 圖表 34：Clascoterone 美國處方額.24 圖表 35：自身免疫疾病的免疫改變.25 圖表 36：20

15、17-2030 全球自免藥物市場（十億美元）.26 圖表 37：2018-2030 中國自免藥物市場（十億美元）.26 圖表 38：中國類風濕性關節炎人數預測（萬人）.27 圖表 39：中國類風濕性關節炎市場規模預測（十億元人民幣）.27 圖表 40：2017-2030 中國銀屑病市場（百萬美元）.28 圖表 41：銀屑病治療方案.29 圖表 42：2017-2030 中國強直性脊柱炎（AS）市場（百萬美元）.29 圖表 43：益賽普銷售收入(百萬元).31 圖表 44：5 種 TNF-抑制劑的月治療費用.31 圖表 45：全球上市及國內在研 IL-17A.32 圖表 46：608 期 12

16、周數據.33 公司深度報告公司深度報告 P5 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 47：608 期主要終點數據.33 圖表 48：國內獲批上市的抗 HER2 單抗.34 圖表 49：2020-2023H1 賽普汀銷售收入及增速.35 圖表 50：乳腺分子分型原則.36 圖表 51：中國抗 HER2 單抗市場規模，2014-2023E.36 圖表 52：602 一線治療轉移性結直腸癌期臨床數據療效顯著.37 圖表 53：2015-2030 年全球及中國眼科醫藥市場（十億美元）.38 圖表 54：2023H1 眼科用藥樣本醫院

17、銷售額適應癥分類（億元）.38 圖表 55：601A 治療視網膜靜脈阻塞（RVO）的期臨床試驗 24 周結果.39 圖表 56：601A 治療視網膜靜脈阻塞（RVO）的期臨床試驗 52 周結果.39 圖表 57：收入及毛利率拆分.40 圖表 58：盈利預測表.41 圖表 59：估值對比.41 公司深度報告公司深度報告 P6 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、公司概況公司概況 (一一)中國中國生物制藥研發的生物制藥研發的領先者領先者 公司公司是國內是國內最最早從事生物藥研發和生產的藥企之一早從事生物藥研發和生產的藥企之一

18、，具有豐富的生物藥研發、生產和銷售經驗。公司成立于 1993 年，2015 年于香港聯交所上市。公司開發重組或基因工程蛋白類藥物，治療領域涵蓋腎科、腫瘤科、自身免疫性疾病、皮膚科及眼科等多種治療領域。公司通過投資并購，不斷擴充業務板塊。公司通過投資并購，不斷擴充業務板塊。2014 年，公司收購賽保爾生物藥業和 Sirton。賽保爾的主營產品為賽博爾和賽博利，其中賽博爾已成為公司重組人促紅素產品線中的核心品種。Sirton 是一家位于意大利的合約藥品生產商，公司通過 Sirton 在歐洲注冊及銷售產品，開拓歐洲市場。2015 年公司收購浙江萬晟藥業，進入皮膚科用藥市場，進一步擴大公司產品線的覆蓋

19、領域。2014 年，公司收購中信國健約 6.96%的股權，其后又通過多次收購、并購的方式，將其持股比例提升至 97.8%。通過收購三生國健，公司獲得益賽普、賽普汀等產品，同時取得三生國健擁有的 3.8 萬升亞洲最大的抗體生產線，公司得以整合并加速單抗藥研發。2020 年，公司分拆附屬公司三生國健于上交所科創板上市，公司持股比例降至 80.96%。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，董事長婁競博士是公司的實際控制人。董事長婁競博士是公司的實際控制人。公司通過全資控股及聯營方式持有多家附屬公司，協同公司產品研發、生產與銷售的差異化布局。公

20、司主要附屬公司包括沈陽三生（腎科，100%），Sirton（CDMO 業務，意大利，100%）、浙江萬晟（小分子平臺，100%）、三生國?。ù蠓肿与p抗平臺，A 股上市，持股 80.96%）等。公司深度報告公司深度報告 P7 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 2：公司股權結構 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)以生物藥為核心，廣泛布局多元化領域以生物藥為核心，廣泛布局多元化領域 公司目前公司目前主要有生物制藥、毛發健康、主要有生物制藥、毛發健康、CDMOCDMO 三大三大業務領域。業務領域。公司在生物醫藥產品方面

21、構建了豐富的品種管線，現有上市產品約 30 余種，核心產品包括特比澳、益賽普、兩款重組人促紅素品牌產品益比奧及賽博爾、蔓迪等，分別在其細分治療領域占據主導地位。特比澳為當今全球唯一商業化的重組人血小板生成素產品。根據 IQVIA，截至 2023 年上半年，特比澳在國內血小板減少癥治療的市場份額為 64.6%；公司的兩種重組人促紅素產品總市場份額為 42.9%；蔓迪的市場份額為 70.3%。益賽普為腫瘤壞死因子抑制劑產品，2023H1 在國內 TNF的市場份額為 23.7%。圖表 3：近 5 年公司主要產品收入（百萬元）圖表 4：2023H1 公司主要產品收入占比 資料來源：公司公告，太平洋證券

22、整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 1,6702,3232,7633,0803,3972,0198977499741,1201,1295331,1111,14461578951330412725036860289149801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020202120222023H1特比澳促紅素益賽普賽普汀蔓迪CDMO特比澳,53%促紅素,14%益賽普,8%賽普汀,3%蔓迪,13%CDMO,3%其他,6%公司深度報告公司深度報告 P8 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜

23、 致遠 公司公司通過戰略布局通過戰略布局 CDMOCDMO 業務以增加收入規模，業務以增加收入規模，目前公司 CDMO 業務由德生生物、晟國醫藥，廣東三生和意大利 Sirton 制藥等附屬公司共同構成，擁有沈陽（2 個）、上海、廣東、蘇州、和意大利 6 大生產基地。其中，德生生物首期 7.6 萬升產能已于 2023 年開始驗證并投入使用。公司業務覆蓋從細胞株開發、到注冊、臨床、生產的全流程，國內外 6 大基地聯動，不但能夠提供柔性化生產體積，還實現了對抗體、蛋白、多肽和核酸藥物以及細胞治療等生物藥物的全面布局。2022年 10 月廣東三生基地取得藥品生產許可證，2022 年 12 月沈陽德生基

24、地獲得藥品生產許可證。2023 年上半年，CDMO 業務收入 9491 萬元，同比增長 72%。圖表 5：公司 CDMO 業務生產基地 資料來源：公司公告資料來源：公司公告，太平洋證券整理，太平洋證券整理 公司持續加大研發投入，不斷探索新的治療方法和創新藥物。公司持續加大研發投入，不斷探索新的治療方法和創新藥物。目前公司擁有近 600 名經驗豐富的科學家組成的研發團隊，專注于研究及開發創新型藥品，分別在沈陽、上海、深圳和杭州設有 4 大研發中心，擁有生物藥和化藥雙領域研究平臺。公司擁有 100 余項國家發明專利授權，30個在研產品，其中 25 項為中國申報的創新藥。按結構類型分類，其中 14

25、項為抗體，6 項為其他生物制品及 10 項為小分子藥物。按照治療領域分類，擁有 10 個血液/腫瘤科在研產品，5 項腎科在研產品，2 項皮膚科在研產品，及 13 個自身免疫疾病及眼科等其他疾病。公司深度報告公司深度報告 P9 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 6：公司在研產品（截至 2023H1）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (三三)營收及利潤穩健增長營收及利潤穩健增長 公司近五年營收公司近五年營收利潤利潤穩步增長，穩步增長，2 2018018-20222022 年營收年營收及歸母凈利潤及歸母凈利潤 CAGRCAG

26、R 均均為為 8 8.4%.4%。2023 年上半年，公司實現營業收入 37.84 億元，同比增長 22.28%，主要是受到公司產品特比澳、益賽普及蔓迪的銷售收入快速增長帶動。公司 2019 年凈利潤絕對值及增速明顯下降的主要原因是 2019 年公司的行政費用支出較去年同期增加了 113.92%，以及公司在聯營公司的股權投資收益下降。2020年受原材料成本上升，益賽普降價及新冠疫情擾動影響，凈利潤下降。2021 年凈利潤快速上漲，增速達 97.57%。2023 年上半年，公司實現歸母凈利潤 9.81 億元，同比增長 1.42%。圖表 7：近 5 年營收及增速（億元）圖表 8：近 5 年歸母凈利

27、潤及增速（億元）資料來源：iFind，太平洋證券整理 資料來源：iFind，太平洋證券整理 45.84 53.18 55.88 63.82 68.59 37.84 22.75%16.02%5.07%14.22%7.48%22.28%0%5%10%15%20%25%01020304050607080201820192020202120222023H1營業收入YoY12.77 9.74 8.36 16.51 19.15 9.81 36.54%-23.76%-14.16%97.57%15.97%1.42%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202520182019

28、2020202120222023H1歸母凈利潤YoY 公司深度報告公司深度報告 P10 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司費用控制良好，公司費用控制良好，毛利率保持較高水平。毛利率保持較高水平。2018-2022 年公司銷售費用率保持穩定，約為36%。財務費用率控制良好。2019 年受到購股權開支及三生國健員工持股計劃有關開支的一次性開支影響，管理費用率短暫上升，2020 年以來逐年下降，2023 年上半年管理費用率為 13.77%。研發費用率保持穩定。2020 年以來，受到臨床試驗開展速度及患者入組速度放緩等因素影響研發

29、費用略有下降。2018-2022 年公司毛利率保持較高水平，超過 80%。2019、2020 年凈利率大幅下滑，2021 年以來穩步回升，2023 年上半年凈利率為 26.07%。圖表 9：近 5 年公司期間費用率 圖表 10：近 5 年公司銷售毛利率和凈利率（%）資料來源：iFind，太平洋證券整理 資料來源：iFind，太平洋證券整理 二、二、腎科腎科血液血液領域：主領域：主要商業化產品優勢凸顯，獨家產品前景可要商業化產品優勢凸顯，獨家產品前景可期期 (一一)特比澳特比澳：全球唯一商業化重組人血小板生成素全球唯一商業化重組人血小板生成素 特比澳為公司自主研發的特比澳為公司自主研發的專利專利

30、產品產品，是全球唯一商業化的，是全球唯一商業化的重組人重組人促血小板生促血小板生成素（成素（rhTPOrhTPO）。特比澳治療化療引起的血小板減少癥（CIT）適應癥于 2005 年獲批，2010 年治療免疫性血小板減少癥（ITP）適應癥獲批，2017 年起被列入國家醫療保險藥品目錄西藥部分醫保乙類藥物。目前特比澳已獲九個海外國家批準。自從 2017 年納入醫保后，特比澳收入快速增長,2018-2022 年 CAGR為 16%，2022 年收入達 33.97 億元。作為全球市場唯一產品,公司擁有定價權。2021 年特比澳（15000U/ml/支）醫保價格由原 1008 元/盒，調整為 789 元

31、/盒，2023 年初最新一輪國談簡易續約不降價，有望維持快速增長態勢。36.89%36.68%36.15%36.42%37.61%36.33%14.82%22.61%18.67%17.63%15.71%13.77%3.02%2.06%1.45%1.04%1.47%2.35%7.91%9.90%10.57%11.81%10.11%8.10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率80.8682.6080.9882.6782.6984.6127.8618.4313.8025.5027.8226.0

32、70102030405060708090201820192020202120222023H1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）公司深度報告公司深度報告 P11 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 11：特比澳銷售收入（百萬元）圖表 12：2023H1 特比澳市場份額 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，IQVIA 2023 年 1-6 月市場總量包含重組人血小板生成素，白介素-11 及泊帕類，太平洋證券整理 特比澳明確特比澳明確的的作用機制帶來顯著的臨床優勢。作用機制帶來顯著的臨床優勢。特比澳為公司獨家產

33、品，主要競品包括重組人白細胞介素-11(rhIL-11)和血小板生成素受體激動劑。相比 rhIL-11，特比澳有療效更好、血小板恢復更快和副作用更少的優勢。特比澳與血小板生成素受體激動劑羅普司亭、艾曲泊帕相比，具有差異化的信號通路。特比澳結合胞外 C-MPL 受體，同時激活 JAK-STAT、MAPK、PI3K-AKT 三條通道，特比澳的激活信號傳導的強度更強，特比澳氨基酸序列與內源性 TPO（eTPO）高度一致，糖基化修飾與 eTPO 完整且接近，作用機理也與 eTPO 相同，因此特比澳具有更快速的起效時間和更高的安全性。圖表 13：特比澳（rhTPO）與內源性 TPO（eTPO）對比 資料

34、來源：公司公告，太平洋證券整理 1,670 2,323 2,763 3,080 3,397 2,019 39.10%18.94%11.47%10.29%28.19%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,000201820192020202120222023H1特比澳銷售收入YoY 公司深度報告公司深度報告 P12 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 14：特比澳相比羅普司亭、艾曲泊帕的差異化信號通路 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 我國我國人口老齡化日趨嚴峻人口老齡化日趨嚴峻，抗，抗腫瘤

35、藥市場未來發展潛力巨大。腫瘤藥市場未來發展潛力巨大。根據 IQVIA 預計，全球抗腫瘤藥物市場規模預計將從 2022 年的 1930 億美元增長到 2027 年的 3770 億美元，占全球藥物總體市場的 20%，年復合增長率為 13%16%。根據弗若斯特沙利文研究數據，中國腫瘤藥物市場的規模由 2018 年的 157.5 億元增加至 2022 年的 254.9 億元，復合年增長率為 12.8%，預計 2023 年中國腫瘤藥物市場的規模達 303.4 億元。根據中國腫瘤登記年報測算，國內每年新發癌癥的病例數約406.4 萬例。根據 IHME2019 年的統計，在腫瘤治療選擇上手術約占 40%，化

36、療/放療占比為 45%，靶向治療占比約為 11%。公司深度報告公司深度報告 P13 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 15：IQVIA 預計全球藥物 2027 年市場規模 圖表 16：2018-2023 中國腫瘤藥物市場規模（億元）疾病分類疾病分類 20272027 市場規模市場規模（十億美元）（十億美元）20232023-2027 2027 CAGRCAGR 腫瘤 377 13-16%免疫 177 3-6%糖尿病 168 3-6%心血管 126 1-4%呼吸 92 3-6%中樞神經 81 2-5%感染 74 2-5%生

37、殖 52 3-6%心理健康 48 0-3%疼痛 42 3-6%艾滋病 36 1-4%眼科 33 -12%肌肉骨骼 31 1-4%皮膚 29 4-7%凝血 25 1-4%脂質調節劑 20 5-8%流感及新冠疫苗 20 -12%肥胖癥 17 10-13%咳嗽感冒疫苗及抗病毒藥物 15 5-8%資料來源：IQVIA，太平洋證券整理 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 腫瘤藥物相關血小板減少腫瘤藥物相關血小板減少（CTITCTIT）是抗腫瘤藥物常見的不良反應之一是抗腫瘤藥物常見的不良反應之一，可能增加患者出血風險，影響抗腫瘤療效，對患者長期生存產生不利影響。其發生率與治療藥物種類、聯合治療及腫瘤

38、類型有關，既往文獻報道 CIT 的比例約為 21%，3/4 級以上發生率約 3%。圖表 17：常見腫瘤藥物相關血小板減少（CTIT）發生率及 3/4 級占比 資料來源：中國腫瘤藥物相關血小板減少診療專家共識（2023 版），太平洋證券整理 157.5182.7197.5231.1254.9303.4050100150200250300350201820192020202120222023E 公司深度報告公司深度報告 P14 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目前促血小板生長因子是治療血小板減少癥的主要方式之一，國內上市的產品有

39、重組人血小目前促血小板生長因子是治療血小板減少癥的主要方式之一，國內上市的產品有重組人血小板生成素板生成素(rhTPO)(rhTPO)和和重組人白細胞介素重組人白細胞介素 11(rhIL11(rhIL-1111)。rhIL-11 通過促進造血干細胞和巨核祖細胞的增殖,誘導巨核細胞成熟,促進高倍性巨核細胞生成,從而增加血小板的生成,提高血小板數目，具有降低化療引起的血小板減少癥嚴重程度、縮短血小板減少癥的病程、減少血小板輸注的作用。與 rhIL-II 相比，rhTPO 在作用部位、起效時間和作用時間等方面均具備優勢。中國臨床腫瘤學會(CSCO)腫瘤治療所致血小板減少癥診療指南（2022 年版）中

40、將 rhTPO 列為最高級別推薦的治療選擇 I 級推薦。根據中國腫瘤藥物相關血小板減少診療專家共識（2023 版），rhTPO 是 CIT 主要治療手段之一。圖表 18：常見腫瘤藥物相關血小板減少（CTIT）發生率及 3/4 級占比舉例 rhTPOrhTPO rhILrhIL-IIII 作用部位 調控巨核細胞分化，成熟的全過程，并且促進巨核細胞形成和釋放血小板 僅作用于巨核細胞分化的早期階段 對紅系和粒系的作用 幾乎沒有影響 具有刺激作用 表達系統 中華倉鼠卵巢細胞，不含內毒素 大腸桿菌，易含內毒素 起效時間 1 周起效，2 周達高峰 一般 2 周起效 半衰期 20-30 小時 6-7 小時

41、使用劑量 300U/(d*kg）25-50g/kg 用藥方法 1 次/天，連續使用 14 天 1 次/天，至少連用 7-10 天 資料來源：腫瘤化療所致的血小板減少癥，太平洋證券整理 免疫性血小板減少癥（免疫性血小板減少癥（ITPITP）是目前臨床中最常見的一種血小板減少性疾?。┦悄壳芭R床中最常見的一種血小板減少性疾病，成年人的發病率為 5-10/10 萬人，60 歲以上老人是該病的高發群體。目前 ITP 尚無根治方法，治療以對疾病止血治療為主。目前 ITP 的治療藥物包括糖促血小板生成藥物、皮質激素、人免疫球蛋白、利妥昔單抗及免疫抑制、調節藥物，每種藥物的有效率多在 40%-60%。根據成人

42、原發免疫性血小板減少癥診斷與治療中國指南（2020 年版），rhTPO 是 ITP 緊急治療方法之一，也是 ITP 及妊娠合并 ITP二線治療的首選推薦藥物。特比澳特比澳目前滲透率目前滲透率為為 2 25%5%-35%35%，提升空間潛力巨大。，提升空間潛力巨大。根據公司統計，特比澳 CIT 和 ITP 兩個適應癥在國內的滲透率約 25%至 35%。目前臨床常用治療 CIT 藥物為白介素類、特比澳、泊帕類。特比澳憑借安全和療效優勢，目前對于住院患者的市場地位穩固，臨床持續取代傳統白介素類升血小板藥物。2023 上半年，特比澳治療血小板減少癥的銷售額的市場份額為 64.6%，銷售量占比為 33.

43、1%。依據公司銷售網絡體系及能力,特比澳覆蓋醫院數目持續增加，將進一步提升特比澳的臨床使用率。公司深度報告公司深度報告 P15 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 新適應拓展為特比澳帶來增量空間。新適應拓展為特比澳帶來增量空間。數據顯示,在我國現有慢性肝病患者人數超 4 億,其中,慢性肝病伴血小板減少癥發生率約 6%。目前在慢性肝病成人患者的血小板減少癥領域,仍有很多未被滿足的臨床需求。目前特比澳治療擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少癥患者的期臨床研究已啟動，預計 2024 年申報上市。兒童發病率為（1.5-5.3）/1

44、0 萬,目前相關治療藥品獲批。2022 年特比澳在兒童或青少年的慢性原發性免疫性血小板減少癥(ITP)中安全性、有效性和藥代動力學的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照研達到預設的主要終點,公司已于 2022 年 11 月遞交補充 NDA 申請。公司以特比澳為核心公司以特比澳為核心，不斷擴充血小板減少癥產品管線組合。，不斷擴充血小板減少癥產品管線組合。SSS20 艾曲泊帕乙醇胺片用于成人慢性 ITP 的院外治療，即將申請上市。艾曲泊帕作為口服藥物，可大大提高患者依從性，市場前景良好。同時公司在 2023 年 12 月 20 日引進了則正醫藥的艾曲泊帕干混懸劑，該產品優勢在于不引起齲齒，適口性更佳，可

45、有效提高患者依從性，且方便調整劑量，實現精準給藥，更適合兒童、老年人等吞咽困難患者。目前該產品已于 2023 年 10 月份遞交了注冊資料，適應癥包括原發免疫性血小板減少癥（“ITP”）和重型再生障礙性貧血(“SAA”)，是國內首個申報上市的 TPO-RA 類的干混懸劑型藥物，并取得優先審評資格，預計將于 2025 年獲批上市。依托特比澳的在治療ITP 優勢以及銷售渠道,艾曲泊帕與特比澳作為治療組合藥物,能進一步提高兩者的市占率。(二二)促紅素促紅素：雙品牌雙品牌協同布局，需求拉動持續增長協同布局，需求拉動持續增長 促紅素產品通過益比奧和賽博爾雙品牌協同布局，占據市場主導地位。促紅素產品通過益

46、比奧和賽博爾雙品牌協同布局，占據市場主導地位。益比奧和賽博爾都是公司重組人促紅素（rhEPO）類產品，益比奧 1998 年獲批上市，賽博爾 2001 年獲批上市。目前均獲批用于下列三種適應癥：慢性腎?。–KD）引起的貧血癥、化療引起的貧血癥（CIA）及外科圍手術期的紅細胞動員。益比奧自 2000 年起被納入國家醫保目錄乙類藥，用于治療腎性貧血，且自 2019 年起用于治療非骨髓惡性腫瘤化療引起的貧血適應癥納入醫保，并被納入 2018 年國家基本藥物目錄。就銷量及銷售額來看，益比奧自 2002 年起一直在國內 rhEPO 市場占據優勢主導地位，2022 年與賽博爾合計市場份額為 44.5%。公司

47、 2014 年 12 月通過收購賽保爾生物獲得賽博爾，與益比奧在劑型、覆蓋區域和分銷渠道上互補。公司深度報告公司深度報告 P16 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 19：益比奧+賽博爾銷售收入（百萬元）圖表 20：益比奧+賽博爾市占率 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，IQVIA，太平洋證券整理 腎性貧血、腫瘤貧血以及圍手術期紅細胞動員腎性貧血、腫瘤貧血以及圍手術期紅細胞動員,國內對于促紅素的需求將持續提升國內對于促紅素的需求將持續提升。中國 CKD患病率為 10.8%，患者人數估計約為 1.2 億

48、，患者數量龐大。腎性貧血是影響 CKD 患者生活質量的最常見并發癥，根據 腎性貧血診斷與治療專家共識,需要透析的腎病患者,98.2%都患有貧血。據統計，國內約 80 萬以上透析患者群體，CAGR 達 10%。根據 CNRDS 統計數據，2020 年透析貧血治療 rhEPO 滲透率為 36%，隨著腎性貧血治療血紅蛋白控制標準的提升，用藥需求將進一步增加。與口服藥物羅沙司他相比，由于 EPO 注射制劑可以隨透析液同時給藥，口服藥在依從性上優勢并不突出。45kg 體重患者為例，羅沙司他周治療費用約為 324 元，rhEPO 周治療費用約為 43-58 元，rhEPO 在 CKD 貧血治療上具有顯著性

49、價比優勢。圖表 21：羅沙司他與重組人促紅素（rhEPO）價格對比 羅沙司他 重組人促紅素（rhEPO）規格 50mg*3 20mg*3 10000 IU 3000 IU 價格（元）162 80.34 92.14 28.65 用法用量 100mg(45-60kg)；120mg（60kg）每周給藥三次 100-150 IU/(公斤*周)45kg 患者周費用（元）324 43-58 資料來源：2022 醫保價格，藥品說明書，太平洋證券整理 促紅素的市場規模促紅素的市場規模有望有望持續增長持續增長。腫瘤患者是貧血高發人群，由于腫瘤細胞本身的增長,以及化療都會造成患者貧血現象。根據 2019 年中國腫

50、瘤相關性貧血發生率及治療現狀的流行病學調查研究,腫瘤相關貧血總體發生率高達 49.24%,其中重度貧血 3.66%,極重度貧血 0.83%。腫瘤8977499741,1201,129533-16.5%30.0%15.0%0.8%15.1%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%02004006008001,0001,200201820192020202120222023H1益比奧+賽博爾銷售收入（百萬元）YoY41.0%41.6%41.1%42.4%44.5%43.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%45.0%201820192020

51、202120222023H1 公司深度報告公司深度報告 P17 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 相關性貧血實踐指南 2022增加 36000IU rhEPO 對于骨髓異常增生綜合征（MDS）的級推薦，rhEPO 臨床需求將持續提升。圍手術期紅細胞動員,是指在圍手術期提前注射重組促紅素,以減少手術期間和術后的貧血傾向。根據2020 中國衛生統計年鑒,2019 年外科手術達 6930 萬人次,同比增長 12%,外科手術數量快速增長。綜合來看,腎性貧血、腫瘤貧血,以及圍手術期紅細胞動員三個適應癥中,國內對于促紅素的需求將持續提升，

52、促紅素的市場規模有望持續增長。而國內產品覆蓋全部三個適應癥的藥企,目前只有三生制藥和科興制藥兩家公司。2023 年上半年公司的 rhEPO 在非集采省份呈現全面正增長，同時市場份額明顯提升。公司積極布局基層市場，有望持續帶動旗下促紅素產品規模的進一步發展。公司積極推進公司積極推進益比奧的海外布局，益比奧的海外布局，不斷研發擴充促紅素管線。不斷研發擴充促紅素管線。目前益比奧已獲 24 個國家批準，包括巴西、泰國及巴基斯坦等。俄羅斯和泰國的益比奧的多中心生物仿制藥臨床試驗于 2021年完成。此外，兩個長效促紅素品種（SSS06、RD01）均已進入臨床期，其中長效促紅素 SSS06的期臨床試驗已宣布

53、達到預設主要終點，即將遞交新藥上市申請。新型貧血癥治療藥物缺氧誘導因子抑制劑 SSS17 在研，為促紅素領域產品長期發展積極布局。(三三)麗美治麗美治：透析瘙癢領域首發藥物，積極探索高潛力市場：透析瘙癢領域首發藥物，積極探索高潛力市場 鹽酸納呋拉啡（Remitch）是由東麗株式會社自主研發的選擇性阿片受體激動劑，通過與現有的抗組胺藥或抗過敏藥完全不同的新的作用機制發揮止癢作用。Remitch 的軟膠囊劑型分別于2009 年在日本上市、2016 年在韓國上市，用于改善血液透析患者的瘙癢癥。Remitch 的其他適應癥，包括慢性肝病患者瘙癢癥及腹膜透析患者瘙癢癥，已分別于 2015 年及 2017

54、 年在日本獲得批準?？谇槐澜馄?2017 年在日本獲批并進入市場?？谇槐澜馄伤蚋煞?，特別適用于吞咽功能受損的患者或飲水量受到限制的患者，將會提高患者的用藥依從性。2017 年 12 月公司取得鹽酸納呋拉啡口腔崩解片（TRK-820，麗美治）國內開發及商業化獨家權利，2023 年 6 月 30 日麗美治在國內獲批上市。國內腎病透析患者人數持續攀升。國內腎病透析患者人數持續攀升。2023 中國醫師協會腎臟內科醫師分會年會公布數據，截至2022 年底，國內登記在透血液透析患者 84 萬人，在透腹膜透析患者 16 萬人，透析總人數突破 100萬。2022 年，國內新增血液透析患者 16 萬人，

55、腹膜透析患者 2 萬人，新增患者總數 18 萬人。其中約 80%的透析患者會出現不同程度的瘙癢，約有 42%的中重度瘙癢無法得到有效緩解，對應透析瘙癢目標人群超過 30 萬。公司深度報告公司深度報告 P18 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 22：2022 年透析人數（萬人）圖表 23：2022 年新增透析人數（萬人）資料來源：2023 中國醫師協會腎臟內科醫師分會年會，太平洋證券整理 資料來源：2023 中國醫師協會腎臟內科醫師分會年會，太平洋證券整理 目前，對于慢性腎病瘙癢的的發生原因慢性腎病瘙癢的的發生原因主要有以

56、下三個方面：1、阿片受體調節：阿片受體可以調節疼痛和瘙癢的感覺，在慢性腎病患者中，由于血液中阿片類物質的比例失調，導致阿片受體失去平衡，從而引起神經元過度興奮和瘙癢感。2、免疫調節劑的抗炎調節：在慢性腎病患者中，由于腎臟功能減退，導致血液中抗炎性免疫調節劑減少，從而引起身體發炎和皮膚敏感。3、神經元通路：在慢性腎病患者中，由于血液中毒素和代謝物質積累，導致神經元通路發生改變，從而影響皮膚感覺神經末梢的敏感度和反應性。目前國內血液透析患者皮膚瘙癢暫無有效治療手段。目前國內血液透析患者皮膚瘙癢暫無有效治療手段。國內目前抗組胺藥是臨床上治療皮膚瘙癢癥最常用的藥物之一，但抗組胺藥用于血液透析患者皮膚瘙

57、癢效果不佳，并且僅使用抗組胺藥對于有效提高血液透析患者生活質量較為困難。其他治療手段如局部光療、皮膚潤滑劑、外用激素、口服加巴噴丁或普瑞巴林等，僅可起到一定程度的治療作用。對于這一類治療療效不理想的血液透析患者的瘙癢癥，暫無有效的治療方法。鹽酸納呋拉啡口腔崩解片將成為國內首款治療透析瘙癢的藥物品種。鹽酸納呋拉啡口腔崩解片將成為國內首款治療透析瘙癢的藥物品種。公司 2017 年成功引進鹽酸納呋拉啡口腔崩解片，2019 年獲批 IND，臨床試驗證實，該藥物對于現有治療抵抗的血液透析瘙癢癥仍有明顯的療效。橋接試驗結果顯示，與安慰劑相比，鹽酸納呋拉啡口腔崩解片 5g 和2.5g 兩個劑量均能改善血液透

58、析患者難治性瘙癢癥狀，并顯示出良好的安全性。2023 年 6 月鹽酸納呋拉啡口腔崩解片獲批上市，成為國內首款治療透析瘙癢的藥物品種。鹽酸納呋拉啡口腔崩解片鹽酸納呋拉啡口腔崩解片用于改善慢性肝病患者的瘙癢癥的期臨床試驗申請于用于改善慢性肝病患者的瘙癢癥的期臨床試驗申請于 2 2023023 年年 5 5月獲批。月獲批。在肝病領域，肝炎、肝硬化、梗阻性黃疸等慢性肝病患者常常會產生全身性的強烈瘙癢，瘙癢會嚴重影響患者的活動性和睡眠。這些慢性肝病引起瘙癢癥被認為與多種因素有關，采用抗組胺藥、抗過敏藥、陰離子交換樹脂等藥物治療對部分患者完全不起效。根據流行病學調查數據，國內有超過五分之一的人群受到肝臟疾

59、病的困擾，包括慢性乙肝病毒感染者約 9,000 萬例、慢性23.5 24.8 28.4 34.0 38.5 44.7 52.4 57.9 63.3 69.3 75.0 84.4 3.6 4.4 5.3 6.2 7.2 8.7 9.5 10.3 11.4 12.6 14.1 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022血液透析（HD）腹膜透析（PD）7.3 7.1 7.4 6.4 6.2 7.6 9.0 12.5 13.5 14.3 15.5 1

60、5.7 1.0 1.0 1.0 1.0 1.2 1.5 1.7 1.7 2.0 2.3 2.1 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022血液透析（HD）腹膜透析（PD）公司深度報告公司深度報告 P19 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 丙型肝炎病毒感染者約 1,000 萬例、肝硬化患者約 700 萬例、非酒精脂肪肝患者約 17,30031,000萬例、酒精性肝病患者約 6,200

61、萬例、肝癌患者約 46 萬例等。其中 20%70%的原發性膽汁淤積性肝硬化患者、20%60%的原發性硬化性膽管炎患者、20%50%的黃疸患者、5.1%58.4%的 HCV病毒感染患者、8%36.2%的 HBV 病毒感染患者等均會出現皮膚瘙癢問題，而現有止癢藥對 57.8%的瘙癢患者無效。Remitch 用于肝病瘙癢的適應癥在日本于 2015 年獲批，公司積極推進肝病患者瘙癢適應癥在中國的臨床開發，目前用于改善慢性肝病患者的瘙癢癥（僅限現有治療療效不理想的情況）的期 IND 申請已于 2023 年 5 月獲批。三、三、皮膚毛發領域：重點布局毛發領域，拓展痤瘡市場皮膚毛發領域：重點布局毛發領域，拓

62、展痤瘡市場 (一一)蔓迪：米諾地爾龍頭品牌，滲透率有望提升蔓迪：米諾地爾龍頭品牌，滲透率有望提升 脫發患者人數眾多，市場前景廣闊。脫發患者人數眾多，市場前景廣闊。目前，全世界脫發情況以歐洲最為嚴重，其中西班牙脫發人群占比 42.60%、德國占比 41.24%、法國占比 39.24%，英國占比 39.23%；而在亞洲，脫發情況最為嚴重的國家是日本，中國目前位居第二。中國脫發患者人數眾多，且日益年輕化，據衛健委數據統計，2022 年國內脫發人群人數已超 2.5 億。其中，男性約 1.63 億，女性 0.88 億，且 60%的人在25歲就出現脫發現象。據統計，28-32歲群體脫發占比29.0%，33

63、-42歲群體脫發占比32.8%。據 Market Data Forecast 估計，到 2026 年，全球脫發市場規模將增長至 134.4 億美元（約合 896 億人民幣），年均復合增長率達到 8.8%。此外，據 Frost&Sullivan 的分析顯示，中國脫發市場規模預計在 2026 年將達到 412 億元，年均復合增長率接近 12%。雄脫是最為常見的脫發類型雄脫是最為常見的脫發類型，中國人雄激素性脫發診療指南指出，中國男性雄激素性脫發（AGA）患病率約為 21.3%，女性患病率為 6.0%。雄脫常用的治療方法包括系統用藥、局部用藥、毛發移植等。常用藥物非那雄胺作為口服制劑，存在性功能障礙

64、等副作用。米諾地爾作為有效、安全、便捷的生發手段，市場規模持續提升。手術類治療脫發主要是植發，植發后仍然需要使用米諾地爾來養護。公司深度報告公司深度報告 P20 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 24：雄脫常用治療方法 療法 適用人群 局部治療 米諾地爾 男性和女性 非那雄胺 男性 拉坦前列素 男性和女性 口服 非那雄胺 男性 度他雄胺 男性 米諾地爾 男性和女性 激素 口服螺內酯 女性 口服氟他胺 女性 口服醋酸環丙孕酮 女性 Topical clascoterone 女性 注射用藥 Botulinum toxin A

65、 男性和女性 度他雄胺 男性 非手術非藥物 富血小板血漿 男性和女性 低能量激光治療 男性和女性 外泌體 男性和女性 微針治療 男性和女性 補充劑 維生素/礦物質 男性和女性 Nutrafol 男性和女性 Viviscal 男性和女性 Caffeine 男性和女性 Rosemary oil 男性和女性 Pumpkin seed oil 男性和女性 Saw palmetto 男性和女性 手術治療 毛發移植 男性和女性 資料來源：Androgenetic Alopecia:Therapy Update.Drugs 83,701715(2023)，太平洋證券整理 米諾地爾學術認可不斷提升米諾地爾學術

66、認可不斷提升。外用米諾地爾的作用機制為：1）促使血管生成，增加局部血液供應并擴張頭皮血管，改善微循環；2）直接刺激毛囊上皮細胞的增植和分化，延長毛發生長期；3）通過調節鈣鉀離子平衡等作用，共同促進毛發生長。2%米諾地爾溶液劑分別于 1988 年和 1992年被批準用于男性雄激素性脫發和女性雄激素性脫發的治療。之后 5%濃度的米諾地爾溶劑成功研發并獲批，達到了治療脫發療效和安全性的最佳濃度比例。1997 年，5%米諾地爾溶液劑被批準用于男性雄激素性脫發治療，后又被批準用于女性脫發治療。在中國人雄激素性脫發診療指南中，米諾地爾對于 AGA 的防脫發及改善效果、安全性都優于其他種類治療藥物，獲得指南

67、最高推薦等級。在女性雄激素性脫發診斷與治療中國專家共識（2022 年版）中，5%米諾地爾在女性雄激素性脫發(FAGA)中亦獲得最高推薦等級。公司深度報告公司深度報告 P21 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 25：中國人雄激素性脫發診療指南治療推薦 圖表 26：女性雄激素性脫發診斷與治療中國專家共識（2022 版）治療推薦 治療方法 證據質量 推薦等級 防脫發效果 改善效果 安全性 外用米諾地爾 高（A）強+螺內酯 高（A）強+自體毛發移植 中（B）強-+醋酸環丙孕酮 低（C）弱+微針 低（C）弱+低能量激光 中（B）強

68、+/-+/-+自體富血小板血漿 低（C）弱+/-+/-+口服營養劑 極低（D）+/-+/-+資料來源：中國人雄激素性脫發診療指南，太平洋證券整理 資料來源：女性雄激素性脫發診斷與治療中國專家共識（2022 版），太平洋證券整理 蔓迪收入快速增長蔓迪收入快速增長，穩居市占率第一，穩居市占率第一。蔓迪通用名為米諾地爾酊，于 2001 年作為國內首款非處方（OTC）脫發藥品上市，治療雄激素性脫發（AGA）和斑禿，蔓迪填補了脫發治療領域的藥品空白，在國內毛發健康領域市場具有領先優勢。2018 年，公司推出擁有 PBS 專利技術的蔓迪第三代 5%米諾地爾酊升級，解決了米諾地爾在常溫下長期保存難以確保穩定

69、性的行業難題。蔓迪為米諾地爾龍頭品牌，近年來收入快速增長，2017-2022 年 CAGR 為 57%，2023 年上半年蔓迪在醫療機構市占率 70%，穩居米諾地爾市場第一。圖表 27：蔓迪銷售收入 圖表 28：2023H1 蔓迪市占率 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：CPA，公司公告，太平洋證券整理 公司通過醫院、藥店、電商三大渠道全面拓展公司通過醫院、藥店、電商三大渠道全面拓展蔓迪蔓迪銷售市場。銷售市場。2022 年，蔓迪醫院銷售收入占比為 14%，藥店占比 25%，電商占比 60%。公司不斷拓展藥店市場空間，截至 2022 年，覆蓋藥店提升至 10 萬家，覆蓋百強連鎖藥房總

70、部達近 90%，2022 年藥店收入同比增長 65%。蔓迪持續推9412725036860289149835.11%96.85%47.20%63.59%48.01%35.69%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000201720182019202020212022 2023H1蔓迪銷售收入（百萬元）YoY 公司深度報告公司深度報告 P22 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 進患者教育，拓展數字化營銷，與頭部平臺深度合作的同時切入新媒體運營平臺，擴展電商營銷渠道，線上布局從阿里、京東等傳統電

71、商平臺，持續向抖音商城、小紅書等新電商平臺擴展，打造多元化、精細化運營，精準觸達和轉化潛在意向客戶，繼續提升電商平臺的銷售規模。2023 年上半年電商領域銷售增速達到 64%，充分發揮 OTC 產品的市場潛力。國內 2.5 億脫發人群，目前蔓迪滲透率僅占 23%，隨著宣傳推廣增加，滲透率的提升將持續提升蔓迪市場空間。圖表 29：2022 年蔓迪院線、藥店、線上收入占比 圖表 30：2023 年蔓迪電商“雙 11”戰報 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：天貓健康，太平洋證券整理 蔓迪品種矩陣不斷豐富，開拓廣闊市場。蔓迪品種矩陣不斷豐富，開拓廣闊市場。公司圍繞蔓迪打造了多種產品規格，滿

72、足差異化需求，進一步開拓市場空間。目前在售的規格有蔓迪（60/90mL）為男士每月裝/療程裝，蔓迪小白瓶（30mL）為女士單月裝。同時推出 10mL 小容量蔓迪 Pro，配置了多種刷頭，滿足多種使用場景需求。公司開發出蔓迪洗發水向毛發相關的生活場景滲透、蔓迪小密梳兼具激光按摩和上液功能，以及專門針對發際線和發縫精細化升級的蔓迪精靈瓶。公司研發的蔓迪（5%米諾地爾）泡沫劑已于 2024 年 1 月 5 日宣布成功獲批上市，并取得 OTC 資格，是目前國內唯一獲批上市米諾地爾泡沫劑型，將進一步提升蔓迪的市場競爭優勢。14%25%60%院線藥店線上 公司深度報告公司深度報告 P23 國內生物制藥領先

73、者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 31：公司蔓迪產品矩陣 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)克拉考酮乳膏：新作用機制痤瘡克拉考酮乳膏：新作用機制痤瘡 FICFIC 藥物藥物 WinleviWinlevi 是近是近 4040 年來年來 FDAFDA 批準的第一種具有新作用機制的痤瘡藥物。批準的第一種具有新作用機制的痤瘡藥物。Winlevi（Clascoterone，克拉考特酮乳膏）是 Cassiopea 公司開發的一種 FIC 外用雄激素受體抑制劑。2021 年 11 月 FDA 批準 Winlevi 上市，用于治療 12 歲及

74、以上患者的痤瘡。2022 年 7 月公司與 Cosmo 公司合作引入克拉考特酮乳膏（1%乳膏劑）大中華商業化權益，目前國內用于痤瘡適應癥的橋接臨床已獲批。圖表 32：Clascoterone 結構式 資料來源：CAS 數據庫，太平洋證券整理 公司深度報告公司深度報告 P24 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 痤瘡患病群體龐大痤瘡患病群體龐大，全球痤瘡的人群發病率為 9.4%，位居全球第八大慢性疾病。中國人群痤瘡總體患病率約 8.1%，但約 85.1%的青少年會發生痤瘡，3%至 7%痤瘡患者會遺留瘢痕。根據弗若斯特沙利文研究數據

75、，2018 年中國有超過 1 億名年齡介于 10 至 25 歲的患者有尋常痤瘡，但痤瘡患者的藥物治療率卻處于較低水平，傳統的治療藥物未能滿足這些患者的臨床需求。根據 Allied Market Research 數據，2019 年全球痤瘡藥物市場規模達 119 億美元，預計 2027 年將達到 134 億美元。以雄激素為靶點的局部治療方案是痤瘡治療市場的重要需求。以雄激素為靶點的局部治療方案是痤瘡治療市場的重要需求。目前痤瘡發病機制尚未完全闡明，雄激素的作用使皮脂分泌增多以及毛囊皮脂腺導管角化異常是重要的發病原因。痤瘡丙酸桿菌的增殖，皮膚菌群的變化，以及固有免疫系統的改變同時參與了痤瘡的發生過

76、程。同時痤瘡的發生與遺傳、皮膚類型、睡眠、情緒等多種因素相關。以雄激素為靶點的局部治療方案是痤瘡治療市場的一個重要需求，而雄激素在很大程度上驅動了皮脂產生和炎癥。C Clascoteronelascoterone 是一種首創的（是一種首創的（firstfirst-inin-classclass）外用雄激素受體抑制劑）外用雄激素受體抑制劑，可以限制雄激素增加皮脂分泌的炎癥的作用。Clascoterone 是一種小分子藥物，能夠穿透皮膚到達皮脂腺和毛囊內的雄激素受體，該藥是首款沒有系統性副作用的、安全有效的局部雄激素抑制劑療法。Clascoterone 1%乳膏劑通過局部用藥，每天 2 次，作用于

77、用藥部位的雄激素受體，抑制二氫睪酮（DHT）的局部（皮膚）作用。研究表明，Clascoterone 可抑制產油細胞（sebcyte）的脂質生成，并減少受雄激素影響的促炎性細胞因子和介質。因此，促進痤瘡病變發生的通路被 Clascoterone破壞。自 2021 年 12 月上市以來已成為美國處方量最大的痤瘡治療用藥，2022 年美國銷售收入2.62 億美元。圖表 33：Clascoterone 美國處方數 圖表 34：Clascoterone 美國處方額 資料來源：Bloomberg，太平洋證券整理 資料來源：Bloomberg，太平洋證券整理 4.0841.30102030405020212

78、022處方數（萬）0.262.62012320212022處方額（億美元）公司深度報告公司深度報告 P25 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 四、四、自免領域：自免領域：布局領先，布局領先，積極探索積極探索廣闊廣闊市場市場 (一一)自身免疫疾病市場廣闊自身免疫疾病市場廣闊 自身免疫性疾?。ˋID）是免疫系統針對自身機體成分發生免疫反應而引發的疾病，根據機體損傷的情況可分為系統性和器官特異性 AID。前者主要是指彌漫性結締組織病，包括系統性紅斑狼瘡（SLE）、類風濕關節炎（RA）、干燥綜合征（SS）、系統性硬化癥（SSc）、多肌

79、炎/皮肌炎等；后者可涉及到各種組織或器官的特異性損傷，如多發性硬化癥（MS）、自身免疫性肝?。ˋIH）、1 型糖尿病、自身免疫性甲狀腺疾病、自身免疫性胰腺炎、炎癥性腸病等。自免疾病的主要特征之一為外周免疫細胞改變，涉及多種不同的細胞亞群，包括 T、B、NK、DC、巨噬細胞等。圖表 35：自身免疫疾病的免疫改變 資料來源：儀器信息網，太平洋證券整理 自身免疫疾病市場廣闊，自身免疫疾病市場廣闊，目前目前中國滲透率較低。中國滲透率較低。據柳葉刀雜志和中華皮膚科雜志數據，常見的自身免疫性疾病患病人數均呈上升趨勢，2019 年-2020 年，全球約有 7.6%-9.4%的人群患有各種類型的自身免疫性疾病

80、。據弗若斯特沙利文報告，全球自身免疫性疾病藥物市場預計在2030 年將達到 1760 億美元。2021 年自身免疫及過敏性藥物的全球市場規模為 1277 億美元，中國的自身免疫及過敏性藥物的全球市場規模為 30 億美元，由于支付和認知能力有限，自免藥物在中國滲透率仍然較低。據弗若斯特沙利文報告，中國自身免疫疾病藥物市場有望快速增長，由 2018年的 20 億美元增長至 2022 年的 29 億美元，復合年增長率為 9.8%，預計 2030 年將達到 199 億美元，2022 年至 2030 年的復合年增長率為 27%，預計生物藥在中國自身免疫疾病藥物市場中的份額將由 2022 年的 41.9%

81、增加至 2030 年的 69.3%。公司深度報告公司深度報告 P26 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 36：2017-2030 全球自免藥物市場（十億美元）圖表 37：2018-2030 中國自免藥物市場（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 中國自免疾病確診率低，還存在龐大的潛在自免疾病患者群體。中國自免疾病確診率低，還存在龐大的潛在自免疾病患者群體。美國自免患者數量較大，根據美國自身免疫相關疾病協會（AARDA）估計，全美的自免患者數量高達 5000 萬，約有

82、 10%-20%的美國人患有自免疾病。美國的自免診斷市場也是全球之首，據 Kalaroma Information 在 2016 年的報告，北美市場占據全球自免診斷市場的 42%，歐洲市場約為全球市場的 37%，而中國市場僅占全球市場的 3%。中國自免診斷市場至今仍在起步期，主要原因是國內普遍對自免疾病重視度低，尤其是基層醫療機構。由于自免患者癥狀往往不危重，患者有充分的時間前往上級醫院就診，導致多數二級及以下醫院尚不具備診斷自身免疫性疾病的能力。同時低診斷水平導致了自身免疫性疾病的低確診率，自免患者往往被分流至腎內科、肝病科、血液內科、內分泌科等進行診療，致使中國還存在龐大的潛在患者群體。類

83、風濕性關節炎市場規模廣闊。類風濕性關節炎市場規模廣闊。根據中國類風濕關節炎發展報告 2020顯示，國內目前約有 500 萬名類風濕關節炎患者，平均發病年齡只有 45 歲。中國類風濕關節炎藥物的銷售收入由2015 年的 84 億元快速增加至 2020 年的 139 億元，預計 2025 年將增加至 362 億元，2020-2025 年復合增長率為 21.1%。目前類風濕關節炎主要治療藥物包括非甾體類抗炎藥物（NSAIDs）、抗風濕藥物（DMARDs）、糖皮質激素、植物藥物等?？癸L濕藥物又分為傳統合成抗風濕藥物（csDMARDs）、生物制劑抗風濕藥物（bDMARDs）和靶向合成抗風濕藥物（tsDM

84、ARDs）。公司深度報告公司深度報告 P27 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 38：中國類風濕性關節炎人數預測（萬人）圖表 39：中國類風濕性關節炎市場規模預測（十億元人民幣）資料來源：先聲藥業招股書，太平洋證券整理 資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 目前目前國國內針對類風濕性關節炎的創新生物制劑仍非常有限。內針對類風濕性關節炎的創新生物制劑仍非常有限。截至 2022 年，國內批準的治療類風濕性關節炎的原創生物制劑數量為 4 個，全球范圍內批準 10 個。具體來看，國內上市的生物原研藥主要 TNF-拮抗劑和 I

85、L-6 拮抗劑兩類。TNF-拮抗劑是在類風濕性關節炎中應用最早、最廣泛的生物制劑，主要包括可溶性 TNF-受體融合蛋白依那西普、英夫利昔單抗和阿達木單抗。IL-6 拮抗劑主要為托珠單抗。銀屑病銀屑病市場前景廣闊。市場前景廣闊。根據弗若斯特沙利文的報告，2021 年中國銀屑病的患病人數為 670 萬人，預計于 2030 年將達到 690 萬，其中 20%至 30%的患者為中重度銀屑病。2021 年，中國的銀屑病藥物市場規模為 11 億美元，預計于 2030 年將增長至 95 億美元，復合年增長率為 27.1%。其中，生物藥 2021 年市場占有率為 29.3%，隨著國內龐大的患者群體和臨床治療需

86、求提升，以及新藥的不斷進入，于 2030 年將上升至 50.3%，市場前景廣闊。500503.5507.1510.6514.2517.8521.4525.14854904955005055105155205255302018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E8.48.911.513.313.916.820.424.729.536.20510152025303540 公司深度報告公司深度報告 P28 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 40：2017-2030 中國銀屑病市

87、場（百萬美元）資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 生物制劑用于中重度斑塊狀銀屑病，療效優于既往傳統治療。生物制劑用于中重度斑塊狀銀屑病，療效優于既往傳統治療。銀屑病的治療方式包括外用藥、光療、口服系統治療、生物藥。根據中國銀屑病診療指南(2023 版)，輕度癥狀主要以外用藥為主，中重度可以使用光療、系統藥物治療或生物制劑治療。目前生物制劑在國內正式獲批的適應證均為中重度斑塊狀銀屑病，當患者的病情需要接受系統治療時，特別是接受光療或傳統系統治療無效、失效或無法耐受且生活質量受到明顯影響時，可考慮應用生物制劑。目前臨床已證實生物制劑療效優于既往傳統治療，生物制劑包括 TNF-抑制劑、IL-1

88、2/23 抑制劑、IL-23 抑制劑、IL-17 抑制劑、IL-36R 抑制劑等。公司深度報告公司深度報告 P29 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 41：銀屑病治療方案 資料來源：中國銀屑病診療指南(2023 版)，太平洋證券整理 強直性脊柱炎患者數量龐大，治療市場強直性脊柱炎患者數量龐大，治療市場空間廣闊空間廣闊。強直性脊柱炎（AS）病因目前尚未明晰且無法完全治愈，具有病程長、治療成本較高的特點，AS 藥物市場發展潛力巨大。目前治療藥物有抗炎藥（NSAID），生物制劑（如 TNF 抑制劑），DMARD（風濕類藥物）和

89、類固醇，其中 NSAIDs 是一線藥物治療首選。近年來，中國 AS 藥物市場由 2017 年的 12 億美元增加至 2021 年的 16 億美元，復合年增長率為 6.8%。預計 2030 年將達到 67 億美元，2021 年至 2030 年復合年增長率為 17.1%。圖表 42：2017-2030 中國強直性脊柱炎（AS）市場（百萬美元）資料來源：弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 公司深度報告公司深度報告 P30 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (二二)益賽普益賽普：國內首款上市的國內首款上市的 TNFTNF抑制劑抑制劑，營收

90、營收重回增長軌道重回增長軌道 益賽普是重組人益賽普是重組人型腫瘤壞死因子受體抗體融合蛋白（型腫瘤壞死因子受體抗體融合蛋白（rhTNFrhTNF-融合蛋白），融合蛋白），為國內首款上市為國內首款上市的的 TNFTNF抑制劑產品。抑制劑產品。主要用于治療類風濕關節炎（2005 年獲批）、強直性脊柱炎和銀屑?。?007年獲批）。2017 年起被納入 國家醫保目錄 乙類藥。截至 2023 上半年益賽普已覆蓋了超過 3,700家醫院，包括近 1,700 家三級醫院。此外，公司積極拓展益賽普海外渠道，已在海外 16 個國家獲批上市，包括印尼、菲律賓及巴基斯坦等。TNFTNF抑制劑治療自免類疾病受到許多專業

91、指南的推薦。抑制劑治療自免類疾病受到許多專業指南的推薦。腫瘤壞死因子（TNF）是控制炎癥過程的關鍵細胞因子之一，對于內在條件機制導致的疾?。ㄈ纾侯愶L濕性關節炎、銀屑病及許多其它炎癥紊亂情況）有重要作用。TNF 抑制劑通過阻斷 TNF 功能，對炎癥產生明顯的抑制作用，提高類風濕關節炎患者的機體功能。TNF抑制劑產品獲得了許多專業指南的推薦，例如 EULAR 建議：應用合成或生物類改善病情抗風濕藥治療類風濕關節炎（2022 年更新版）、銀屑病和銀屑病關節炎研究與評估小組(GRAPPA)：2021年銀屑病關節炎的最新治療建議 及 強直性脊柱炎診療規范。國內已上市抗腫瘤壞死因子藥物包括：1）依那西普單

92、抗：原研產品恩利（安進）、益賽普、以及另外 2 種國產重組人抗 TNF 抗體融合蛋白；2）英夫利昔單抗，商品名類克（楊森），為人鼠嵌合抗TNF 抗體；3）阿達木單抗，商品名修美樂（艾伯維），為全人源抗 TNF 抗體。益普賽以價換量，已重回增長軌道。益普賽以價換量，已重回增長軌道。由于競品陸續在國內上市并降價進入醫保，TNF-抑制劑的市場競爭變得激烈，益賽普的市場份額有所下降，2023 年上半年在國內 TNF抑制劑的市場份額為 23.7%。2019 年，欣普尼（戈利木單抗）、修美樂（阿達木單抗）、類克（英夫利西單抗）先后進入醫保，價格下降，對益賽普的銷售造成一定沖擊。2020 年 12 月，輝瑞

93、的恩利（依那西普）進入醫保，價格降至 TNF-抑制劑最低，25mg 每支 191 元，50g 每支 324.7 元，月治療費用低至 1298.8 元。2020 年公司對益普賽實施降價策略，由原來 25mg 規格單價 643 元降價為 320 元，12.5mg 規格單價 374 元降為 188 元，降幅超 50%，結合公益贈藥措施，益賽普月治療費用將降至2000 元以內。隨著慢病治療需求重回正常，公司積極推進市場下沉策略，加強益賽普基層科室覆蓋，同時積極拓展益賽普在中醫等多科室多領域的應用，益賽普銷售逐步回歸增長趨勢。2023 年上半年，益賽普收入同比增長 25%。公司深度報告公司深度報告 P3

94、1 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 43：益賽普銷售收入(百萬元)圖表 44：5 種 TNF-抑制劑的月治療費用 商品名 欣普尼 修美樂 類克 恩利 益賽普 通用名 戈利木單抗 阿達木單抗 注射用英夫利西單抗 伊那西普注射液 重組人型腫瘤壞死因子受體抗體融合蛋白 規格 50mg 40mg 100mg 25mg/50mg 25mg 廠商 強生 艾伯維 西安楊森 輝瑞 三生國健 進入醫保時間 2019 2019 2019 2020 2017 最近中標價格(元/支）4900 1290 1268 191/324.7 320 月

95、使用量（支）1 2 2 8/4 8 月治療費用（元）4900 2580 2536 1528/1298.8 2560 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：國家醫保局,CDE,公司官網，太平洋證券整理 預充式水針上市預充式水針上市提高提高患者使用便捷性患者使用便捷性，助推益賽普進一步增長。，助推益賽普進一步增長。預充式益賽普水針劑（301S）的 NDA 申請已于 2023 年 3 月獲批，并于 5 月開始銷售。益賽普預充針劑型將注射藥品直接灌裝在注射器中，無需經過配液復溶，可直接注射使用，有效提高了注射效率，使患者用藥更加便捷。同時，益賽普預充針劑型進一步改進了生產工藝，較同類產品雜質含

96、量更低，提升了藥品的有效性及安全性。益賽普預充式注射劑將為患者的使用提供便利，有助于益賽普的進一步增長。(三三)608608（抗（抗 ILIL-17A17A 單抗）單抗）聚焦聚焦銀屑病銀屑病，國內研發進度國內研發進度第第三三 國內國內目前尚未有針對目前尚未有針對 ILIL-17A17A 靶點治療中重度斑塊狀銀屑病的國產藥物獲批靶點治療中重度斑塊狀銀屑病的國產藥物獲批，6 60808 研發進度第研發進度第三三。608 是重組抗 IL-17A 人源化單克隆抗體注射液，屬于治療用生物制品 1 類，與同靶點已上市產品司庫奇尤單抗和依奇珠單抗作用機制類似，可特異性結合人 IL-17A，并能阻斷 IL-1

97、7A 與其受體的結合，有效抑制炎性因子的釋放?？?IL-17A 單抗(608)對斑塊狀銀屑病患者的期臨床試驗已于 2023 年 12 月達到主要終點，預計 2024 年提交上市申請，研發進度在國內處于第三（智翔金泰、恒瑞醫藥已提交 NDA），國內企業尚無此類藥物上市，市場潛力較大。同時放射學陰性中軸型脊柱炎和強直性脊柱炎兩個適應癥均已獲批期臨床。競品方面，目前全球已有諾華、禮來、協和發酵麒麟和 UCB 等四家藥企有同靶點產品獲批，其中前三款已在國內上市。1,1111,1446157895123042.97%-46.24%28.29%-35.11%25.10%-50%-40%-30%-20%-1

98、0%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,400201820192020202120222023H1益賽普銷售收入（百萬元）YoY 公司深度報告公司深度報告 P32 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 45：全球上市及國內在研 IL-17A 全球上市全球上市 ILIL-17A17A 藥物名稱 企業名稱 首批時間 適應癥 Cosentyx 諾華 2015.01 中度至重度斑塊型銀屑病、強直性脊柱炎、銀屑病關節炎、放射學陰性中軸性脊柱關節炎、幼年特發性關節炎（即附著點炎相關關節炎和幼年銀

99、屑病關節炎）Taltz 禮來 2016.03 中度至重度斑塊型銀屑病、活動性銀屑病關節炎、活動性強直性脊柱炎 Siliq 阿斯利康/協和發酵麒麟株式會社 2017.02 中度至重度斑塊型銀屑病 Efleira Biocad 公司/上海醫藥 2019.05 中度至重度斑塊型銀屑病 Bimzelx 優時比 2021.08 中度至重度斑塊型銀屑病 國內在研國內在研 ILIL-17A17A 藥物名稱 企業名稱 最高研發階段 適應癥 賽立奇單抗 智翔金泰 上市申請 中重度斑塊狀銀屑病、放射學陽性中軸型脊柱關節炎、活動性狼瘡性腎炎 夫那奇珠單抗 恒瑞醫藥 上市申請 中度至重度斑塊型銀屑病、強直性脊柱炎、活

100、動性銀屑病關節炎、成人活動性中度甲狀腺相關眼病 AK111 康方生物 期臨床 斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎等 Izokibep Aflibody/創響生物 期臨床 斑塊狀銀屑病、強直性脊柱炎、葡萄膜炎、中重度化膿性汗腺炎等 SSGJ-608 三生國健 期臨床 中重度斑塊狀銀屑病、放射學陰性中軸型脊柱炎、強直性脊柱炎等 DC-806 DICE Therapeutics 期臨床 銀屑病等 JS005 君實生物 期臨床 銀屑病、強直性脊柱炎等 HB0017 華海藥業 期臨床 斑塊型銀屑病、強直性脊柱炎等、強直性脊柱炎等 XKH004 鑫康合生物 期臨床 輕中度慢性斑塊狀銀屑病等 ZL-1102 Cre

101、scendo/再鼎醫藥 期臨床 輕中度慢性斑塊狀銀屑病等 SM17 中國抗體 期臨床 哮喘等 資料來源：公開資料，太平洋證券整理 ILIL-1717 靶點市場空間靶點市場空間廣闊廣闊，20222022 年諾華和禮來的兩款產品全球銷售額合計高達超年諾華和禮來的兩款產品全球銷售額合計高達超 7272 億美元。億美元。2015 年，諾華的 Cosentyx（司庫奇尤單抗）成為全球第一個上市的 IL-17A 單抗。并且在上市后不斷擴充適應癥，當前治療范圍包括銀屑病關節炎、斑塊型銀屑病、強直性脊柱炎、放射學陰性中軸型脊柱關節炎以及附著點相關關節炎。2022 年，Cosentyx 銷售額為 47.88 億

102、美元，是諾華最暢銷的藥物。禮來 Taltz（伊奇珠單抗）2022 年的銷售額 24.82 億美元。6 60808 治療銀屑病治療銀屑病顯示確切療效。顯示確切療效。期臨床研究中 12 周數據顯示，608 各劑量組療效并明顯優于安慰劑組及已上市品種。在 160mg 劑量組，其 12 周 PASI75 達到 96.4%。同時 608 治療中重度斑塊狀銀屑病期臨床研究結果顯示，與安慰劑組相比，608 各劑量組臨床療效顯著，可顯著改善中重度斑塊狀銀屑病患者皮損情況，顯著提高達到 PASI 75、sPGA 0/1、PASI 90、PASI 100 和sPGA 0 的患者比例，具有顯著的統計學差異，且安全性

103、良好。相較于同靶點已上市產品，608 的 公司深度報告公司深度報告 P33 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 療效和安全性均具有有力的競爭優勢。圖表 46：608 期 12 周數據 圖表 47：608 期主要終點數據 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 注：T=試驗藥物，P=安慰劑組 1.608 A 組代表：160mg LD(loading dose)+80mg Q2W，608 B 組代表：160mg Q2W；608 C 組代表：160mg Q4W 2.PASI75,PASI90,PASI1

104、00 分別定義為 PASI 較基線改善75%，90%和100%3.sPGA 0/1 定義為 sPGA 為 0 分或 1 分，且較基線降低2 分；sPGA 0 定義為銀屑病皮損完全消退 (四四)積極探索自免領域積極探索自免領域廣闊廣闊市場市場 611611(抗抗 IL4RIL4R單抗單抗)中重度特應性皮炎適應癥中重度特應性皮炎適應癥研發進展研發進展國內居前國內居前。全球目前上市的抗 IL4R單抗只有度普利尤單抗，2017 年于美國上市，2020 年于中國上市。2022 年度普利尤單抗全球銷售額達到 82.93 億歐元。611 治療特應性皮膚炎（AD）患者的期研究已取得主要終點數據，同時2023

105、年 8 月完成青少年 AD 適應癥的 IND 申請。此外，611 治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉(CRSwNP)和中重度慢性阻塞性肺氣腫（COPD)的期臨床試驗正在進行中。目前治療中重度特應性皮炎的抗 IL4R單抗中 610 研發進度國內居前，康諾亞生物 CM310 進度領先，期臨床已完成，康乃德、上海麥濟生物處于臨床期。610(610(抗抗-IL5IL5 單抗單抗)治療治療哮喘哮喘同同靶點國內進展第一。靶點國內進展第一。目前全球已上市 IL-5 靶點藥物共 3 款，分別為葛蘭素史克的 Nucala（2015 年上市）、阿斯利康的 Fasenra（2017 年上市）和梯瓦制藥的Cinqair（2016

106、 年上市）。2022 年葛蘭素史克和阿斯利康的 IL-5 靶點藥物銷售額合計超過 30 億美元。公司 610 研發進度領先，目前嗜酸性粒細胞哮喘適應癥期臨床已入組完成，2023 年 1 月 4日宣布達到主要終點，預計 2026 年遞交 NDA。研發進展和恒瑞醫藥同處于臨床期，是國內臨床最快的 2 家。613(613(抗抗 ILIL-1 1單抗單抗)研發進展同靶點國內第二研發進展同靶點國內第二。2013 年 EMA 批準了諾華研發的Ilaris(canakinumab，卡那單抗）治療急性痛風性關節炎的適應癥，2020 年在美國獲批上市。2022 公司深度報告公司深度報告 P34 國內生物制藥領先

107、者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 年 Ilaris 銷售額為 11.3 億美元。國內目前尚無 IL-1單抗上市。2023 年 3 月 613(抗 IL-1抗體)獲批用于急性痛風(AG)適應癥臨床試驗申請，2023 年 7 月急性痛風性關節炎的 II 期臨床試驗已達到主要終點。金賽藥業 IL-1單抗金納單抗研發進度較快，治療急性痛風性關節炎適應癥處于期臨床階段，公司 613(抗 IL-1單抗)研發進度位列國內第二。五、五、腫瘤領域：腫瘤領域：聚焦聚焦 HERHER2 2 靶點，專注抗體類藥物多元化布局靶點，專注抗體類藥物多元化布局 (一一)賽普

108、?。簢鴥仁卓钭灾餮邪l的抗賽普?。簢鴥仁卓钭灾餮邪l的抗 H HERER2 2 單抗藥物單抗藥物 賽普?。ㄒ聊嵬讍慰梗┦琴惼胀。ㄒ聊嵬讍慰梗┦菄鴥仁卓顕鴥仁卓?FcFc 段修飾及生產工藝優化的創新抗段修飾及生產工藝優化的創新抗 HER2HER2 單抗。單抗。賽普汀與赫賽汀相比，具有相同的 2 個 Fab 段，各 214 個氨基酸，對 Fc 段進行了氨基酸修飾，對生產工藝進行了優化，具有更強抗體依賴性細胞介導的細胞毒性（ADCC）效應。2020 年 6 月，賽普汀與化療聯合用于治療 HER2 陽性的轉移性乳腺癌獲批上市，并在 2020 年納入國家醫保目錄。伊尼妥單抗被納入多項臨床指南及專家共識，根據

109、中國臨床腫瘤學會(CSCO)乳腺癌診療指南（2022 年版），伊尼妥單抗（賽普?。┍涣袨?HER2 陽性晚期乳腺癌患者的 I 級推薦。乳腺癌診療指南（2022年版）將伊尼妥單抗推薦為晚期乳腺癌治療方案之一。目前國內上市的與賽普汀同靶點的單抗有7 款，其中 3 款為創新藥，分別是羅氏的曲妥珠單抗（赫賽?。?、帕妥珠單抗（帕捷特）、和再鼎醫藥的馬吉妥昔單抗（麥甘樂），以及 4 款生物類似藥。圖表 48：國內獲批上市的抗 HER2 單抗 商品名 通用名 所屬集團 獲批適應癥 新藥/生物類似藥 國內批準日期 2022 國家醫保 赫賽汀 注射用曲妥珠單抗 羅氏制藥 胃癌,胃食管交界處癌,HER2 陽性乳腺

110、癌 生物制品新藥 2002-01-01 乙類 常規目錄 帕捷特 帕妥珠單抗注射液 羅氏制藥 HER2 陽性乳腺癌 生物制品新藥 2018-12-17 乙類 談判品種 賽普汀 注射用伊尼妥單抗 三生制藥 HER2 陽性乳腺癌 生物制品新藥 2020-06-17 乙類 談判品種 麥甘樂 馬吉妥昔單抗注射液 再鼎醫藥 HER2 陽性乳腺癌 生物制品新藥 2023-08-29 非醫保 漢曲優 注射用曲妥珠單抗 復星醫藥 胃癌,乳腺癌,HER2 陽性乳腺癌 生物制品類似藥 2020-08-12 乙類 常規目錄 安瑞澤 注射用曲妥珠單抗 博銳生物 HER2 陽性乳腺癌,胃癌 生物制品類似藥 2023-02

111、-28 乙類 常規目錄 賽妥 注射用曲妥珠單抗 正大制藥集團 HER2 陽性乳腺癌,胃癌 生物制品類似藥 2023-07-25 乙類 常規目錄 安賽汀 注射用曲妥珠單抗 安科生物工程 HER2 陽性乳腺癌,胃癌 生物制品類似藥 2023-10-27 乙類 常規目錄 資料來源：NMPA，CDE，國家醫保局，太平洋證券整理 賽普汀收入進入高速增長快車道。賽普汀收入進入高速增長快車道。2020 年賽普汀上市以來，收入實現快速增長。2023 年上半 公司深度報告公司深度報告 P35 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 年實現銷售收入 1

112、.09 億元，同比增長 60.29%。公司不斷拓展賽普汀國內的銷售渠道，截至 2023年上半年，已覆蓋超過 1,300 家醫院，覆蓋患者總數超 1 萬人。公司積極推進賽普汀在 HER2 陽性晚期乳腺癌的一線治療地位，一線患者占比明顯提升。圖表 49：2020-2023H1 賽普汀銷售收入及增速 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 乳腺癌是女性第一高發的惡性腫瘤乳腺癌是女性第一高發的惡性腫瘤疾病。疾病。世界衛生組織研究顯示，乳腺癌發病率逐年上升，為女性最常見的腫瘤之一。2020 年全球有超過 226 萬女性患乳腺癌，約占所有新確診癌癥人數的11.7%，占女性新確診癌癥人數的 24.5%，居女性癌

113、癥發病人數的首位。2022 年中國癌癥報告顯示，女性乳腺癌的發病率為 29.05%，已高于肺癌的發病率。在每年新發乳腺癌病例中，約 3%-10%的婦女在確診時即有遠處轉移。即使是早期患者中，也有 30%-40%可發展為晚期，5 年生存率僅為20%，國內晚期乳腺癌的診療形勢十分嚴峻。HER2 過表達型在所有乳腺癌中占比過表達型在所有乳腺癌中占比 20%-25%，且預后較差。，且預后較差。隨著乳腺癌分子生物學的研究的不斷深入，根據雌激素受體（ER）、孕激素受體（PR）、HER2、Ki-67 這四種指標，乳腺癌可以被分為 5 種分子亞型，分別為 luminal A 型、luminal B 型（HER

114、2 陰性）、三陰型、HER2 陽性（HR陰性）、HER2 陽性（HR 陽性），其中 HER2 過表達型在所有乳腺癌中占比 20%-25%，這種類型的乳腺癌通常具有較高的臨床及病理分期和較差的預后。1567159109346.67%137.31%60.29%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001201401601802020202120222023H1賽普汀銷售收入（百萬元）YoY 公司深度報告公司深度報告 P36 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 50：乳腺分子分型原

115、則 HER2 ER PR Ki-67 HER2 陽性（HR 陰性）+-任何 HER3 陽性（HR 陽性）+任何 任何 三陰型-任何 luminal A 型-+且高表達 低表達 luminal B 型-+地表達或-高表達 資料來源：CSCO 乳腺癌診療指南 2020，太平洋證券整理 抗抗 HER2 單抗藥物市場迅速增長。單抗藥物市場迅速增長。中國抗 HER2 單抗藥物市場從 2014 年的約 14 億元增長至2018 年的約 32 億元，期間年復合增長率為 23.9%。隨著乳腺癌新藥的加速上市，預計該市場在2023 年可達到約 94 億元的市場規模，2018 年至 2023 年的年復合增長率約為

116、 23.9%，并由 2023年以約 5.3%的年復合增長率繼續增長至 2030 年的約 136 億元。圖表 51：中國抗 HER2 單抗市場規模，2014-2023E 資料來源：三生國健招股書，Frost&Sullivan，太平洋證券整理 公司圍繞公司圍繞 HER2 靶點靶點布局布局多元化開發策略多元化開發策略。公司極推進益賽普在 HER2 陽性晚期乳腺癌的一線治療地位，并且探索在 HER2 陽性乳腺癌新輔助治療中的應用，拓展乳腺癌患者覆蓋面，不斷拓展適應。探索與小分子藥物聯用策略，益賽普聯合吡咯替尼治療 HER2 突變型 NSCLC、聯合帕妥珠單抗、紫杉醇和卡鉑用于乳腺癌新輔助、聯合卡瑞利珠

117、與優替德隆治療轉移性乳腺癌等研究的初步研究結果已在 2023 ASCO 大會發表。公司不斷開發不同表位的新抗 HER2 單抗和抗 HER2雙抗，目前在研的 302H（抗 HER2 抗體）目前期臨床進展中，705（抗 PD1/HER2 雙抗）中美 公司深度報告公司深度報告 P37 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 雙報期臨床。(二二)圍繞抗體類藥物多元化布局圍繞抗體類藥物多元化布局 重組抗重組抗 EGFREGFR 人鼠嵌合單克隆抗體注射液（人鼠嵌合單克隆抗體注射液（602602）已經完成期臨床研究，進入期臨床階段）已經完成期臨床

118、研究，進入期臨床階段。602 是公司自主研發的針對轉移性結直腸癌治療的抗體藥物，EGFR 是原癌基因 CerbB1 的表達產物，屬于 erbB 受體家族的一種，其突變或過度表達常會導致腫瘤的發生，通過結合 EGFR 蛋白的胞內域或胞外域，抑制信號的傳導，從而組織細胞的繁殖和生存，最終導致細胞凋亡。602 采用了更加成熟的 CHO 細胞表達系統，可以降低免疫原性、減少病毒污染，從而使藥品質量更加可控。期臨床效果顯示，602 一線治療轉移性結直腸癌療效顯著，單周組 ORR 為 78.6%，雙周組 ORR 為83.9%。圖表 52：602 一線治療轉移性結直腸癌期臨床數據療效顯著 資料來源：公司公告

119、，太平洋證券整理 抗抗 PD1PD1VEGFVEGF 雙抗雙抗(707)(707)全球研發進展第二。全球研發進展第二?？?PD1VEGF 雙抗(707)是依托公司 CLF2專利平臺開發的靶向 VEGF/PD-1 雙抗。目前研發進度全球第二，國內正在開展晚期或轉移性實體瘤患者的 Ia 期臨床研究，預計將于年內完成a 期入組。并已獲得 FDA 批準在美國開展晚期實體瘤的一期臨床。六、六、眼科領域：眼科領域：重點布局重點布局 VEGFVEGF 藥物藥物 (一一)眼科用藥市場眼科用藥市場需求不斷擴大需求不斷擴大 眼科用藥市場需求不斷擴大眼科用藥市場需求不斷擴大。WHO于2020年發布的世界視力報告中對

120、幾種常見眼病的全 公司深度報告公司深度報告 P38 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 球患病情況進行統計，其中近視、老視、老年黃斑變性疾病和糖尿病視網膜病變的患病人數分別達到26億、18億、1.96億和1.46億。由于多數眼部疾病包括白內障、青光眼、視網膜疾病、屈光性眼病等危害性較大的致盲性眼病均與人口老齡化相關性較強，隨著老齡化趨勢發展，以及電子設備的使用，眼部疾病患病率將持續提升，眼科用藥市場需求將進一步擴大。眼科藥物市場空間廣闊，眼科藥物市場空間廣闊，眼部血管病變治療藥市場份額居前眼部血管病變治療藥市場份額居前。2016

121、年至2020年，全球眼科藥物市場規模從277億美元增長至350億美元，預計2025年將達到425億美元，2030年將達到734億美元。2016-2020年，中國眼科藥物市場規模從151億元增長至188億元，復合年增長率為5.7%；預計2025年將達到440億元，2030年將達到1166億元。從眼科用藥分類來看，2023年上半年眼科用藥樣本醫院銷售額最高的為眼部血管病變治療藥物。圖表 53：2015-2030年全球及中國眼科醫藥市場（十億美元）圖表 54：2023H1 眼科用藥樣本醫院銷售額適應癥分類（億元）資料來源：Frost&Sullivan，太平洋研究院整理 資料來源：Wind 醫藥庫，太

122、平洋研究院整理 (二二)抗抗 VEGFVEGF 單抗單抗(601A)(601A)：BRVO IIBRVO II 期療效確切期療效確切 RVORVO 是僅次于糖尿病視網膜病變的第二大導致老年人視力損傷的視網膜疾病，目前抗是僅次于糖尿病視網膜病變的第二大導致老年人視力損傷的視網膜疾病，目前抗 VEGFVEGF 藥藥物為主要治療藥物之一。物為主要治療藥物之一。視網膜靜脈阻塞(RVO)是比較常見的眼底血管病，按照阻塞發生的位置，可以分為視網膜中央靜脈阻塞（CRVO），視網膜分支靜脈阻塞（BRVO）半側視網膜靜脈阻塞（HRVO）和視網膜黃斑區小分支靜脈阻塞。不同類型的 RVO，雖然病因不同，但其病理改變

123、基本相同，以不同分級的視網膜靜脈的回流受阻狀態為特征。RVO 是僅次于糖尿病視網膜病變的第二大導致老年人視力損傷的視網膜疾病，40 歲以上人群患病率為 0.3%-1.9%。RVO 的并發癥有黃斑水腫、視網膜及視盤新生血管形成、玻璃體出血及新生血管性青光眼等，其中黃斑水腫是 RVO 導致視力下降最主要的原因，發生率為 48%-67%。目前治療藥物主要有抗 VEGF 藥物（雷珠單抗、阿柏西普、康柏西普）、玻璃體腔注射藥（曲安奈德）等。0.120.190.30.570.621.151.241.692.884.126.7402468ATC分類:診斷用藥ATC分類:局部麻醉藥ATC分類:散瞳藥和睫狀肌麻

124、痹藥ATC分類:抗炎藥和抗感染藥復方ATC分類:減充血藥和抗變態反應藥ATC分類:抗青光眼藥和縮瞳藥ATC分類:抗感染藥ATC分類:抗炎藥ATC分類:手術輔料ATC分類:其它眼科用藥ATC分類:眼部血管病變治療藥 公司深度報告公司深度報告 P39 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 601601A A 治療治療 BRVOBRVO期臨床療效確切，有望期臨床療效確切，有望 2 2024024 年申報年申報 NDANDA。601A 重組抗血管內皮細胞生長因子（VEGF）人源化單抗注射液針對老年性黃斑變性 AMD 與針對糖尿病視網膜黃斑

125、水腫（DME）期臨床試驗顯示出良好的安全性和耐受性，并可不同程度地改善患者視力，提高患者生活質量。601A治療視網膜靜脈阻塞（BRVO）的期臨床試驗已完成，24 周數據顯示，601A 主要和關鍵療效均表現出較雷珠單抗更優的趨勢。52 周數據顯示，期臨床達到主要研究重點。601A 針對 BRVO 的期臨床試驗正在入組中，截至 2023 年 6 月，已有超過 180 位患者入組，預計 2024 年申報 NDA。圖表 55：601A 治療視網膜靜脈阻塞（RVO）的期臨床試驗 24 周結果 圖表 56：601A 治療視網膜靜脈阻塞（RVO）的期臨床試驗 52 周結果 資料來源：公司公告，太平洋研究院整

126、理 注：1.BCVA:最佳矯正視力 2.CRT:平均中心視網膜厚度 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 七、七、盈利預測及估值盈利預測及估值 (一一)關鍵假設及收入拆分關鍵假設及收入拆分 分業務收入預測 我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 77.02、85.70、94.85 億元，增速分別為 12%、11%、11%。預計 2023-2025 年毛利率為 84.6%、84.6%、84.8%。特比澳：預計 2023-2025 年收入分別為 40.38、46.44、52.94 億元，同比增速分別為 19%、15%、14%。益比奧/賽博爾：預計 2023-2025 年收入分別為 11

127、.35、11.57、11.80 億元，同比增速為 1%、2%、2%。益賽普：預計 2023-2025 年收入分別為 6.08、6.44、6.70 億元，同比增速 16%、6%、4%。蔓迪：預計 2023-2025 年收入分別為 9.96、11.95、12.05 億元，同比增速為 12%、10%、10%。賽普?。侯A計 2023-2025 年收入分別為 2.18、2.62、3.01 億元，同比增速為 37%、20%、15%。其他：預計 2023-2025 年收入分別為 6.06、6.68、7.34 億元，同比增速為 2%、10%、10%。公司深度報告公司深度報告 P40 國內生物制藥領先者，持續推

128、進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 技術服務&特許收入：預計 2023-2025 年收入分別為 1、1、1 億元。費用端：我們預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 36.72%、36.60%、36.52%。預計 2023-2025 管理費用率分別為 5.6%、5.6%、5.6%。預計公司研發費用穩定，2023-2025 年分別為 10%、10%、10%。預計公司 2023-2025 年其他費用分別為 1.25%、1.23%、1.23%。圖表 57：收入及毛利率拆分 單位：百萬元，單位：百萬元，CNYCNY 20222022 2023E2023E

129、2024E2024E 2025E2025E 特比澳 3,397 4,038 4,644 5,294 YoY 10.29%18.87%15.00%14.00%益比奧/賽博爾 1,129 1,135 1,157 1,180 YoY 0.80%0.50%2.00%2.00%益賽普 523 608 644 670 YoY-33.71%16.25%6.00%4.00%蔓迪 891 996 1,096 1,205 YoY 48.01%11.78%10.00%10.00%賽普汀 159 218 262 301 YoY 137.31%37.11%20.00%15.00%其他 595 607 668 734 Y

130、oY-2.94%2.00%10.00%10.00%技術服務&特許收入 166 100 100 100 合計合計 6,86,85959 7,7027,702 8,5708,570 9,4859,485 YoY 7.49%12.27%11.28%10.67%毛利率 82.69%84.60%84.60%84.80%資料來源：IFIND，太平洋證券整理 (二二)估值及投資建議估值及投資建議 截止至 2024 年 01 月 05 日，公司的收盤價為 7.00 港元，總市值為 170.72 億港元。我們預測2023 年-2025年公司營業收入分別為 77.02、85.70、94.85 億元人民幣，增速分別

131、為12%、11%、11%，歸母凈利潤為 19.97、22.14、25.03 億元人民幣，同比增長 4%、11%、13%。對應的 2023 年-2025 年 EPS 分別為 0.82 元/股、0.91 元/股、1.03 元/股，市盈率分別為 7.86 倍、7.10 倍、6.28 倍。公司深度報告公司深度報告 P41 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 58：盈利預測表 項目項目/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元單位：百萬元，CNYCNY 營業收入 6,859 7,702 8,570 9,

132、485 增長率（%）7%12%11%11%歸母凈利潤 1,915 1,997 2,214 2,503 增長率（%）16%4%11%13%EPS（元/股）0.78 0.82 0.91 1.03 市盈率（P/E）8.26 7.86 7.10 6.28 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (三三)PEPE 估值及投資建議估值及投資建議 選取行業中與三生制藥業務相近的先聲藥業、綠葉制藥、中國生物制藥，2023-2025 年三家公司的平均 PE 分別為 16、14、11 倍?？紤]公司已上市產品市場需求大，競爭格局良好，未來仍有較大提升空間，同時公司在研創新管線儲備豐富有望驅動未來營收持續快速增長，我們給

133、予公司14 倍 PE，對應未來 6 個月目標價為 12.48 港元（匯率 0.92），首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。圖表 59：估值對比 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元港（元港幣）幣）總市值總市值(億元億元港港幣幣)EPSEPS PEPE 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2096.HK 先聲藥業 6.52 171.54 0.35 0.75 0.54 0.66 17 8 11 9 2186.HK 綠

134、葉制藥 3.56 133.92 0.17 0.17 0.23 0.36 20 20 14 9 1177.HK 中國生物制藥 3.31 622.32 0.14 0.15 0.17 0.20 23 20 18 15 可比公司平均 309.26 20 16 14 11 1530.HK 三生制藥 7.00 170.72 0.78 0.82 0.91 1.03 8 8 7 6 資料來源：IFIND，股價為 2024 年 01 月 05 日收盤價，三生制藥來自太平洋研究院預測，其余數據來自 IFIND 一致，太平洋證券整理 八、八、風險提示風險提示 產品研發及上市不及預期；競爭加劇的風險；醫藥行業政策變化

135、風險；藥品降價風險。公司深度報告公司深度報告 P42 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資產負債表資產負債表(億）億）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產 9,761 11,584 13,844 16,387 營業收入 6,859 7,702 8,570 9,485 現金 2,150 1,685 1,581 1,695 其他收入 9 10 10 10 應收賬款及票據

136、1,310 1,516 1,698 1,864 營業成本 1,188 1,186 1,320 1,442 存貨 712 718 800 872 銷售費用 2,580 2,828 3,137 3,464 其他 5,588 7,666 9,764 11,957 管理費用 385 431 480 531 非流動資產 12,228 11,972 11,659 11,361 研發費用 693 770 857 948 固定資產 4,086 3,882 3,688 3,503 財務費用-50 24 26 22 無形資產 5,763 5,648 5,535 5,424 除稅前溢利 2,274 2,273 2,

137、560 2,892 其他 2,379 2,442 2,437 2,433 所得稅 366 341 384 434 資產總計 21,989 23,556 25,503 27,748 凈利潤 1,908 1,932 2,176 2,458 流動負債 1,794 1,909 2,137 2,382 少數股東損益-7-66-38-45 短期借款 363 379 423 486 歸屬母公司凈利潤 1,915 1,997 2,214 2,503 應付賬款及票據 249 245 274 300 EBIT 2,224 2,296 2,586 2,914 其他 1,181 1,285 1,440 1,596 E

138、BITDA 2,436 2,616 2,893 3,209 非流動負債 4,794 4,272 3,772 3,272 EPS（元）0.78 0.82 0.91 1.03 長期債務 4,065 3,565 3,065 2,565 其他 729 707 707 707 負債合計 6,588 6,181 5,909 5,654 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 普通股股本 0 0 0 0 營業收入 7.48%12.28%11.28%10.67%儲備 13,133 15,173 17,430 19,975 歸屬母公司凈利

139、潤 15.97%4.31%10.83%13.07%歸屬母公司股東權益 12,963 15,003 17,259 19,805 毛利率 82.69%84.60%84.60%84.80%少數股東權益 2,438 2,372 2,334 2,289 銷售凈利率 27.92%25.94%25.83%26.39%股東權益合計 15,400 17,375 19,594 22,094 ROE 14.77%13.31%12.83%12.64%負債和股東權益 21,989 23,556 25,503 27,748 ROIC 9.41%9.15%9.52%9.85%現金流量表現金流量表(億）億）2022A2022

140、A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 29.96%26.24%23.17%20.38%經營活動現金流 2,180 2,054 2,463 2,740 凈負債比率 14.79%13.01%9.73%6.14%凈利潤 1,915 1,997 2,214 2,503 流動比率 5.44 6.07 6.48 6.88 少數股東權益-7-66-38-45 速動比率 4.93 5.56 5.97 6.39 折舊攤銷 211 320 307 295 總資產周轉率 0.33 0.34 0.35 0.36 營運資金變動及其他 61-197-20-13 應收賬款周轉率

141、5.10 5.45 5.33 5.33 投資活動現金流-3,722-2,012-2,093-2,179 應付賬款周轉率 4.95 4.80 5.08 5.02 資本支出-974 0 0 0 每股收益 0.78 0.82 0.91 1.03 其他投資-2,748-2,012-2,093-2,179 每股經營現金流 0.89 0.84 1.01 1.12 籌資活動現金流 715-551-516-491 每股凈資產 5.32 6.15 7.08 8.12 借款增加 1,633-484-456-437 P/E 8.26 7.86 7.10 6.28 已付股利-417-67-60-54 P/B 1.21

142、 1.05 0.91 0.79 現金凈增加額現金凈增加額-718-465-104 114 EV/EBITDA 7.38 6.87 6.09 5.32 資料來源：IFIND，太平洋證券 公司深度報告公司深度報告 P43 國內生物制藥領先者，持續推進多元化創新布局 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下

143、。2 2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。公公 司司 地地 址址 北京市西城區北展北街 9 號華遠企業號 D 座二單元七號 上海市浦東南路 500 號國開行大廈 17 樓 太平洋證券 深圳市福田區商報東路與蓮花路

144、新世界文博中心 19 層 1904 廣州大道中圣豐廣場 988 號 102 太平洋證券請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。