《多元金融行業：互聯網金融進入常態化監管階段-230711（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《多元金融行業：互聯網金融進入常態化監管階段-230711（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 多元金融多元金融 互聯網金融進入常態化監管階段互聯網金融進入常態化監管階段 華泰研究華泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (維持維持)研究員 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 聯系人 陳宇軒陳宇軒 SAC No.S0570122070171 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資

2、評級 奇富科技 QFIN US 29.16 買入 陸金所控股 LU US 1.98 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 7 月 11 日中國內地 專題研究專題研究 螞蟻集團罰款落地，互聯網金融監管轉入常態化螞蟻集團罰款落地，互聯網金融監管轉入常態化 2023 年 7 月 7 日，四部門聯合發布金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平，指出互聯網平臺金融業務的大部分問題基本完成整改，金融管理部門的工作重點轉入常態化監管，下一步是提升常態化監管水平。螞蟻集團和旗下機構被處以罰款 71.23億元，財付通被處以罰款約 29.9 億元。本輪起始于 2020

3、 年的互聯網平臺金融業務整改中，互聯網金融機構的金融屬性得以明確，監管框架基本確立，科技和金融的業務邊界逐步明確。伴隨監管部門此次發文，為期 3 年的專項整改基本收尾，互聯網金融監管已進入常態化階段?；ヂ摼W平臺互聯網平臺金融業務金融業務監管框架基本確立監管框架基本確立 2020 年 11 月以來，監管密集出臺了一系列針對互聯網金融業務的監管文件和征求意見稿，覆蓋了互聯網金融的四個主要領域，即成立金融控股公司、支付業務、信貸和征信業務以及消費者保護。申設金融控股公司要求滿足一定條件的非金融機構設立金融控股公司，金融牌照價值將更加重要。支付業務的監管核心是回歸支付本源，在打破支付與信貸產品的嵌套方

4、面已取得一定進展。信貸和征信業務監管明確了平臺企業參與貸款出資和承擔信用風險屬于金融業務，應滿足杠桿率要求。我國征信體系和框架已經基本建設完畢。金融消費者保護主要包括個人信息保護和金融消費者適當性管理等。關注螞蟻集團金融控股公司申請和個人征信牌照申請關注螞蟻集團金融控股公司申請和個人征信牌照申請 螞蟻集團的整改方案主要包括：1）糾正支付業務不正當競爭行為，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業務等違規行為。2）打破信息壟斷，嚴格落實征信業管理條例要求，依法持牌經營個人征信業務。3）螞蟻集團整體申設為金融控股公司。4）嚴格落實審慎監管要求，完善公司治理，控制高杠桿和風險傳染。5）管控重要基金產品流動性風險，

5、主動壓降余額寶余額。今年以來，螞蟻消費金融增資落地，螞蟻集團股權結構完成調整，對螞蟻集團和旗下機構的處罰落實。參考此前螞蟻的整改方案，后期需要關注螞蟻集團個人征信牌照申請和金融控股公司申請等進度。政策不確定性有望下降，政策不確定性有望下降，行業有望進入穩健規范發展階段行業有望進入穩健規范發展階段 四部門此次發文指出“平臺企業金融業務存在的大部分突出問題已完成整改。金融管理部門工作重點從推動平臺企業金融業務的集中整改轉入常態化監管”?；ヂ摼W金融行業的政策不確定性下降。本輪整改中，監管機構強調“金融的歸金融，科技的歸科技”，并加強了對平臺企業從事金融業務的要求。進入常態化監管階段后，牌照、資本金體

6、量、技術水平、長期被檢驗的合規性等因素形成了更高的行業壁壘，行業整體有望進入規范穩健的發展階段，利好資本金充裕、合規的行業龍頭。頭部金融科技公司估值具備吸引力頭部金融科技公司估值具備吸引力 我們認為，資金充裕且合規的龍頭互聯網金融平臺有望進入穩健規范的發展階段，政策不確定性風險有望下降。盡管在宏觀經濟和互聯網貸款需求修復節奏存在不確定性的背景下，金融科技公司或許仍然維持相對謹慎的放款策略，小微貸款業務修復可能滯后于消費貸款，但行業龍頭螞蟻集團的罰款落地有望進一步緩解市場對行業風險的擔憂，關注奇富科技和陸金所控股。風險提示：監管政策變動、實施力度、推進速度可能對金融科技平臺的短期增長、業務模式和

7、長期增長空間帶來較大影響；對螞蟻消金增資后可支撐的聯合貸貸款規模的測算存在不準確的風險。(20)(8)41527Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)多元金融滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 多元金融多元金融 正文目錄正文目錄 框架基本確立，互金監管進入常態化，未來將著力提升監管水平框架基本確立，互金監管進入常態化，未來將著力提升監管水平.3 本輪互聯網金融整改重點方向.4 目前互聯網平臺金融業務已基本納入金融監管框架中.5 龍頭平臺整改進度不一，螞蟻集團罰款落實.6 螞蟻消費金融公司增資事宜落地.6 螞蟻集團股權結構調整，股東投票權變

8、化.7 螞蟻集團及旗下機構處罰落實.7 設立金融控股公司，金融業務持牌經營設立金融控股公司，金融業務持牌經營.9 并非所有平臺公司都符合申請成立金控公司的標準.10 支付業務回歸支付本源支付業務回歸支付本源.11 不得在支付鏈路中套嵌信貸業務.11 堅持小額便民、服務小微，嚴控向對公領域擴張.11 提高交易透明度.12 反壟斷和糾正不正當競爭.13 支付行業整體監管趨嚴.14 信貸和征信業務整改推進，整改有望步入收尾階段信貸和征信業務整改推進，整改有望步入收尾階段.16 明確金融和科技的界限.17 征信業務整改推進，互金/金融科技公司定位有望更加清晰.18 監管加強有望助力資本金充足、合規的龍

9、頭平臺穩健發展.21 加強金融消費者保護加強金融消費者保護.22 風險提示.23 4WkXeZjU8V8WMBdUtO7NbP7NnPqQsQnOkPpPqPjMrQoMbRqRpPwMqMtONZnPzR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 多元金融多元金融 框架基本確立，框架基本確立，互金監管進入常態化，未來將著力提升監管水平互金監管進入常態化，未來將著力提升監管水平 自 2020 年 11 月，中國金融監管機構密集對互聯網平臺從事金融相關業務進行監管發聲。本輪互聯網平臺金融監管加強和互金平臺業務整改進入第三年，監管框架已經基本建立，監管思路基本清晰。與此前整治

10、 P2P 網貸不同的是，本輪監管收緊和整改中，監管機構肯定了互聯網平臺在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的貢獻，同時希望將快速發展的互聯網金融業態納入到正常的金融監管框架下，“金融的歸金融，科技的歸科技”。2022 年以來，監管出臺新的政策文件的頻率較此前有所下降，且內容多是重申此前的監管重心和細化細節，而非進一步升級監管要求。2022 年年初，發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、商務部、人民銀行等九部門聯合印發了關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見，重申了互聯網平臺從事金融業務的監管重點。7 月，中國銀保監會發布了關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理 提升金融服務質效的通知，細化互

11、聯網貸款業務監管要求，考慮行業業務實踐、按“新老劃斷”原則將整改過渡期延后至 2023 年年中。2022 年 11 月，時任銀保監會主席郭樹清撰文加強和完善現代金融監管，提到“對互聯網平臺金融業務實施常態化監管，推動平臺經濟規范健康持續發展”。郭樹清于 2023 年 1月接受新華社采訪時表示“14 家平臺企業金融業務專項整改已經基本完成，少數遺留問題也正在抓緊解決。后續將實行常態化監管”。2023 年 1 月的央行年度工作會議提出加強平臺企業金融業務常態化監管。2023 年 7 月 7 日，中國人民銀行、中國證券監督管理委員會、國家金融監督管理總局和國家外匯管理局發布了金融管理部門善始善終推進

12、平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平，表示平臺企業金融業務存在的大部分突出問題已完成整改，金融管理部門的工作重點從推動平臺企業金融業務的集中整改轉入常態化監管，下一步將著力提升平臺企業金融業務常態化監管水平。同時，金融管理部門對螞蟻集團處以罰款 71.23億元，并要求關?！跋嗷殹睒I務，對財付通、平安銀行、郵儲銀行、人保財險等公司進行了行政處罰。隨著整改任務的推進和落實，互聯網金融部分領域（例如信貸）的整改進隨著整改任務的推進和落實，互聯網金融部分領域（例如信貸）的整改進入收尾階段，行業整體面臨的監管不確定性正在下降。入收尾階段，行業整體面臨的監管不確定性正在下降。圖表圖表

13、1：2020 年年 11 月以來出臺的互聯網平臺金融業務月以來出臺的互聯網平臺金融業務主要主要政策文件政策文件 日期日期 事件事件 領域領域 2020 年 11 月 中國銀保監會會同中國人民銀行等部門起草了網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）。信貸 2021 年 1 月 中國銀保監會，中國人民銀行發布關于規范商業銀行通過互聯網開展個人存款業務有關事項的通知 財富管理 2021 年 1 月 中國銀保監會印發消費金融公司監管評級辦法（試行）信貸 2021 年 1 月 中國人民銀行發布征信業務管理辦法（征求意見稿）信貸 2021 年 1 月 中國人民銀行發布非銀行支付機構條例（征求意見稿）支付

14、 2021 年 1 月 中國人民銀行發布非銀行支付機構客戶備付金存管辦法 支付 2021 年 2 月 中國銀保監會發布關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知 信貸 2021 年 2 月 國務院反壟斷委員會發布關于平臺經濟領域的反壟斷指南 反壟斷 2021 年 3 月 中國銀保監會、中央網信辦、教育部、公安部、人民銀行聯合印發關于進一步規范大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通知 信貸 2021 年 9 月 中國人民銀行發布征信業務管理辦法 征信 2021 年 10 月 人民銀行發布中國人民銀行關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知 支付 2022 年 1 月 發展改革委、中央網信辦、工業和

15、信息化部、商務部、人民銀行等九部門聯合印發關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見 互聯網金融 2022 年 7 月 中國銀保監會發布關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理 提升金融服務質效的通知 信貸 資料來源：人民銀行，國家金融監督管理總局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 多元金融多元金融 本輪互聯網金融整改重點本輪互聯網金融整改重點方向方向 螞蟻集團整改方案對行業具有標桿作用?？偨Y螞蟻整改方案，結合監管對 13 家平臺公司的整改要求，本輪行業整改的重點領域包括四方面。2022 年初關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見（簡稱意見）提到的互金監管

16、重點，是對前期一系列監管文件和監管動作進行的總結，主要包括：1）支付領域：斷開支付工具與其他金融產品的不當連接，加強反壟斷和非銀支付機構監管；2）合規開展信貸和征信業務：規范數據使用，持牌合規從事征信業務；3）金融控股公司：加強落實監管，加強股東、資本金、桿桿率等方面監管；4）金融消費者保護：完善保護機制，加強營銷行為監管，不得勸誘超前消費等。圖表圖表2：四部門“四部門“3+1”次監管”次監管約談約談和處罰和處罰 日日期期 事件事件 主要內容主要內容 2020 年 11 月 中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局等約談螞蟻集團實控人、董事長和總裁 2020 年 12 月 四部門聯合約談螞蟻集團

17、 提出整改要求：1）回歸支付本源，提升交易透明度，嚴禁不正當競爭。2）依法持牌、合法合規經營個人征信業務，保護個人數據隱私。3）依法設立金融控股公司，嚴格落實監管要求，確保資本充足、關聯交易合規。4）完善公司治理，按審慎監管要求嚴格整改違規信貸、保險、理財等金融活動。5）依法合規開展證券基金業務，強化證券類機構治理，合規開展資產證券化業務。2021 年 4 月 四部門再次聯合約談螞蟻集團 確定螞蟻集團整改方案：1）糾正支付業務不正當競爭行為，在支付方式上給消費者更多選擇權，斷開支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產品的不當連接，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業務等違規行為。2）打破信息壟斷，嚴格落實征

18、信業管理條例要求，依法持牌經營個人征信業務，遵循“合法、最低、必要”原則收集和使用個人信息，保障個人和國家信息安全。3）螞蟻集團整體申設為金融控股公司，所有從事金融活動的機構全部納入金融控股公司接受監管，健全風險隔離措施，規范關聯交易。4）嚴格落實審慎監管要求，完善公司治理，認真整改違規信貸、保險、理財等金融活動，控制高杠桿和風險傳染。5）管控重要基金產品流動性風險，主動壓降余額寶余額。2021 年 4 月 四部門聯合對 13 家從事金融業務的網絡平臺企業進行監管約談 提出整改要求：1）堅持金融活動全部納入金融監管，金融業務必須持牌經營。2）支付回歸本源，斷開支付工具和其他金融產品的不當連接，

19、嚴控非銀行支付賬戶向對公領域擴張，提高交易透明度，糾正不正當競爭行為。3）打破信息壟斷，嚴格通過持牌征信機構依法合規開展個人征信業務。4）加強對股東資質、股權結構、資本、風險隔離、關聯交易等關鍵環節的規范管理，符合條件的企業要依法申請設立金融控股公司。5）嚴格落實審慎監管要求，完善公司治理，落實投資入股銀行保險機構“兩參一控”要求，合規審慎開展互聯網存貸款和互聯網保險業務，防范網絡互助業務風險。6）規范企業發行交易資產證券化產品以及赴境外上市行為。禁止證券基金機構高管和從業人員交叉任職，保障機構經營獨立性。7）強化金融消費者保護機制，規范個人信息采集使用、營銷宣傳行為和格式文本合同，加強監督并

20、規范與第三方機構的金融業務合作等。2023 年 7 月 中國人民銀行、證監會、國家金融監督管理總局和外匯局聯合發文金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平 宣布整改進度和處罰結果：宣布整改進度和處罰結果：1）平臺企業金融業務存在的大部分突出問題已完成整改。2）金融管理部門工作重點從推動平臺企業金融業務的集中整改轉入常態化監管。3）螞蟻集團及旗下機構：處以罰款（含沒收違法所得）71.23 億元。要求螞蟻集團關停違規開展的“相互寶”業務，并依法補償消費者利益。4）財付通：處以罰款（含沒收違法所得）約 29.9 億元。5）郵儲銀行：處以罰款 3,186 萬元。

21、6）平安銀行：處以罰款（含沒收違法所得）約 3,492.7 萬元。7）人保財險：處以罰款 464 萬元。提出下一步監管目標：提出下一步監管目標：1）將完整、準確、全面貫徹新發展理念，著力提升平臺企業金融業務常態化監管水平，依法將各類金融活動全部納入監管，確保同類業務適用同等監管規則，實現公平監管。2）堅持“兩個毫不動搖”，落實促進平臺經濟健康發展的金融政策措施，支持、鼓勵平臺企業持續提升金融普惠性，推動科技金融創新，增強國際金融競爭力，更好地服務實體經濟和民生需求。資料來源：人民網，證監會，國家金融監督管理總局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 多元金融

22、多元金融 目前互聯網平臺目前互聯網平臺金融業務金融業務已基本納入金融已基本納入金融監管框架中監管框架中 互聯網平臺從事金融業務，須持有對應的金融牌照，且接受常態化的金融監管；而對非金融業務，如單純的獲客引流，目前監管并無金融牌照要求。按監管主體分，中國的金融業務許可證，也就是金融業務牌照主要分為：1）證監會發放的牌照，例如證券期貨牌照、公募基金管理牌照、基金銷售牌照、證券投資咨詢牌照等，2）國家金融監督管理總局發放的牌照，例如銀行牌照、信托牌照、金融租賃牌照、保險牌照、保險代理牌照、消費金融公司牌照等，3）中國人民銀行發放的牌照，例如第三方支付牌照等，和 4）地方金融監管部門發放的牌照，例如小

23、貸公司牌照、融資擔保牌照等。有些具體業務因為涉及到多個監管部門的管理領域或者可能產生的風險更大，在取得主要監管機構發放的牌照的同時，需要向其他監管部門提交申請或者登記備案，受多個部門監管。圖表圖表3：互聯網平臺互聯網平臺/金融科技金融科技公司公司主要金融主要金融相關相關業務牌照要求和監管主體業務牌照要求和監管主體 行業行業 具體業務具體業務 牌照要求牌照要求 監管主體監管主體 支付 非銀行支付業務 持牌 人民銀行發放牌照和監管；外匯局登記和監管跨境支付；證監會備案和監管基金銷售支付 支付外包服務 非持牌 中國支付清算協會備案登記 零售信貸 消費金融公司 持牌 國家金融監督管理總局 小貸公司 持

24、牌 地方金融監管部門；國家金融監督管理總局批準互聯網小貸 擔保公司 持牌 地方金融監管部門 征信 持牌 人民銀行 獲客引流（非金融業務）非持牌-保險 保險經紀 持牌 國家金融監督管理總局 互聯網保險 持牌 國家金融監督管理總局 銀行 互聯網銀行 持牌 國家金融監督管理總局 證券/財富管理 基金銷售、證券期貨、公募基金管理、證券投資咨詢、基金投顧等 持牌 證監會 資料來源：人民銀行、國家金融監督管理總局、外匯局、中國支付清算協會、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 多元金融多元金融 龍頭平臺整改進度不一龍頭平臺整改進度不一，螞蟻集團，螞蟻集團罰款落實罰款落實

25、 本輪互金整改從監管部門對螞蟻集團的約談開始，進而擴大至 13 家龍頭平臺（包括騰訊、度小滿金融、京東金融、字節跳動、美團金融、滴滴金融、陸金所、天星數科、奇富科技、新浪金融、蘇寧金融、國美金融、攜程金融等）和全行業。取決于龍頭平臺的業務范圍和模式等，各家的整改方案和推進進度不一。其中，陸金所控股的整改已基本完成（據公司1Q23 業績公告）；奇富科技征信業務整改穩步推進，基本已經按監管要求完成了與金融合作伙伴的系統整合（據公司 1Q23 業績發布會）。相比金融業務種類更少、規模更小的平臺公司，螞蟻集團的整改涉及的內容更多且更加復雜。2021 年 4 月，中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局等

26、監管機構再次約談螞蟻集團，確定了螞蟻集團的整改方案，主要內容包括：1）糾正支付業務不正當競爭行為，在支付方式上給消費者更多選擇權，斷開支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產品的不當連接，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業務等違規行為。2）打破信息壟斷，嚴格落實征信業管理條例要求，依法持牌經營個人征信業務，遵循“合法、最低、必要”原則收集和使用個人信息，保障個人和國家信息安全。3）螞蟻集團整體申設為金融控股公司，所有從事金融活動的機構全部納入金融控股公司接受監管，健全風險隔離措施，規范關聯交易。4）嚴格落實審慎監管要求，完善公司治理，認真整改違規信貸、保險、理財等金融活動，控制高杠桿和風險傳染。5）管控重

27、要基金產品流動性風險，主動壓降余額寶余額?？紤]到螞蟻集團的規模和行業地位，其整改工作的推進和處罰的落實有望緩解市場對互金行業整體政策不確定性的擔憂。參考此前螞蟻的整改方案，后期需要關注螞蟻集團個人征參考此前螞蟻的整改方案，后期需要關注螞蟻集團個人征信牌照申請和金融控股公司申請等進度。信牌照申請和金融控股公司申請等進度。螞蟻消費金融公司增資事宜落地螞蟻消費金融公司增資事宜落地 螞蟻消金舊增資方案（2021 年 12 月公布）暫緩后，魚躍醫療于 2022 年 11 月 15 日公告新方案。2023 年 3 月 15 日，魚躍醫療公告顯示螞蟻消金增資事宜落地，消金公司已完成工商變更手續并取得了重慶市

28、南岸區市場監督管理局頒發的最新營業執照。螞蟻消金增資后注冊資本達到 185 億。假設凈資本與注冊資本規模相同、10 倍左右杠桿率、聯合貸款螞蟻消金出資 30%，則聯合貸模式下能支撐約 6,200 億左右貸款量。此外輕資本模式可以支撐的貸款量可能會受到合作金融機構的業務策略影響。增資前后，國資股東持有螞蟻消金的比例變化不大。增資前國資背景股東有中國華融和南洋商業銀行（實控人均為中國財政部），共持有螞蟻消金 20%的股權。增資后，國資背景股東將增加杭金數科（實控人為杭州市政府）和農信集團（實控人為重慶市供銷合作總社），國資股東持股占比為 19.8%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

29、必一起閱讀。7 多元金融多元金融 圖表圖表4：螞蟻消費金融：股權結構螞蟻消費金融：股權結構 增資前增資前 2021 年年 12 月舊方案月舊方案增資后增資后 2022 年年 11 月月新新方案增資后方案增資后 股東名稱股東名稱 國資股東實控人國資股東實控人 實繳注冊資本實繳注冊資本（萬元）（萬元）持股比例持股比例 認繳注冊資本（萬元）認繳注冊資本（萬元）持股比例持股比例 認繳注冊資本（萬元）認繳注冊資本（萬元）持股比例持股比例 螞蟻集團 400,000 50.00%1,500,000 50.00%925,000 50.00%杭金數科 杭州市政府 -185,000 10.00%南洋商業銀行 中國

30、財政部 120,080 15.01%120,080 4.00%120,080 6.49%舜宇光學 -180,000 6.00%111,000 6.00%魚躍醫療 39,920 4.99%149,700 4.99%92,315 4.99%國泰世華銀行（中國）80,000 10.00%80,000 2.67%80,000 4.32%寧德時代新能源科技 64,000 8.00%64,000 2.13%64,000 3.46%博冠科技 -132,220 4.41%61,870 3.34%北京千方科技 56,080 7.01%56,080 1.87%56,080 3.03%中國華融 中國財政部 39,9

31、20 4.99%39,920 1.33%39,920 2.16%農信集團 重慶市供銷合作總社 -22,050 1.19%中國信達 中國財政部 -600,000 20.00%-渝富資本 重慶市國資委 -78,000 2.60%-注冊資本總計注冊資本總計 800,000 100%3,000,000 100%1,850,000 100.00%-國資股東 160,000 20.0%838,000 27.9%367,050 19.8%注：淺藍色為國資背景股東 資料來源：魚躍醫療公司公告，中國信達公司公告，Wind，華泰研究 螞蟻集團股權結構調整，股東投票權變化螞蟻集團股權結構調整，股東投票權變化 202

32、3 年 1 月 7 日，螞蟻集團發布螞蟻集團關于持續完善公司治理的公告，螞蟻集團相關管理層成員不再擔任阿里巴巴合伙人，助于提升螞蟻集團治理的透明度和有效性。螞蟻集團收到杭州君瀚及杭州君澳出具的關于股東上層結構調整的告知函，對螞蟻集團股東上層結構和主要股東投票權進行調整。調整后，各主要股東彼此獨立行使表決權且無一致調整后，各主要股東彼此獨立行使表決權且無一致行動關系，并且不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制螞蟻集團的情形。行動關系，并且不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制螞蟻集團的情形。圖表圖表5：螞蟻集團調整前股權結構螞蟻集團調整前股權結構 圖表圖表6：螞蟻集團調整后股權結構螞蟻集團調

33、整后股權結構 資料來源：螞蟻集團官網，華泰研究 資料來源：螞蟻集團官網，華泰研究 螞蟻集團及旗下機構處罰落實螞蟻集團及旗下機構處罰落實 2023 年 7 月 7 日，中國人民銀行、中國證券監督管理委員會、國家金融監督管理總局和國家外匯管理局四部門聯合發文金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平，落實了對螞蟻集團及旗下機構的罰款 71.23 億元。金融管理部門要求螞蟻集團關停違規開展的“相互寶”業務，并依法補償消費者利益。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 多元金融多元金融 圖表圖表7：螞蟻集團及旗下機構處罰內容螞蟻集團及旗下機

34、構處罰內容 當事人名稱當事人名稱 違法行為類型違法行為類型 行政處罰內容行政處罰內容 作出行政處罰決定機關名稱作出行政處罰決定機關名稱 支付寶（中國）網絡技術有限公司 1.違反支付賬戶管理規定；2.違反清算管理規定；3.違反防范電信網絡新型違法犯罪有關事項規定；4.未按規定履行客戶身份識別義務；5.與身份不明的客戶進行交易；6.違反消費者金融信息保護管理規定；7.違反金融消費者權益保護管理規定。警 告，沒 收 違 法 所 得83,091.414113 萬元，罰款 223,115.389033 萬元 中國人民銀行 螞蟻科技集團股份有限公司 1.違反對公司治理的相關規定；2.違反關聯交易管理規定。

35、罰款 1.75 億元 中國人民銀行 杭州君瀚股權投資合伙企業（有限合伙）1.違反對資本實力的相關規定；2.違反對公司治理的相關規定。罰款 2,500 萬元 中國人民銀行 杭州君澳股權投資合伙企業（有限合伙）1.違反對資本實力的相關規定；2.違反對公司治理的相關規定。罰款 2,500 萬元 中國人民銀行 葛某荻 時任支付寶（中國）網絡技術有限公司總經理 對支付寶（中國）網絡技術有限公司以下違法行為負有責任：1.違反支付賬戶管理規定；2.違反清算管理規定；3.違反防范電信網絡新型違法犯罪有關事項規定；4.未按規定履行客戶身份識別義務；5.與身份不明的客戶進行交易。警告,罰款 147.5 萬元 中國

36、人民銀行 劉某 時任支付寶（中國）網絡技術有限公司支付收單服務部總經理 對支付寶（中國）網絡技術有限公司以下違法行為負有責任：1.違反支付賬戶管理規定；2.違反清算管理規定；3.違反防范電信網絡新型違法犯罪有關事項規定。警告,罰款 137.5 萬元 中國人民銀行 屠某威 時任支付寶（中國）網絡技術有限公司副總經理 對支付寶（中國）網絡技術有限公司以下違法行為負有責任：未按規定履行客戶身份識別義務。罰款 5 萬元 中國人民銀行 唐某 時任支付寶（中國）網絡技術有限公司中臺運營部總經理 對支付寶（中國）網絡技術有限公司以下違法行為負有責任：與身份不明的客戶進行交易。罰款 5 萬元 中國人民銀行 資

37、料來源：中國人民銀行，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 多元金融多元金融 設立設立金融控股公司，金融控股公司，金融業務持牌經營金融業務持牌經營 2020 年 9 月國務院發布的關于實施金融控股公司準入管理的決定，2020 年 11 月中國人民銀行頒布的金融控股公司監督管理試行辦法正式實施，明確了金融控股公司的監管框架和政策。自金融控股公司監督管理試行辦法頒布以來，截至 2023 年 7 月，人民銀行批準了中信金融控股有限公司（籌）、北京金融控股集團有限公司、招商局金融控股有限公司三家金融控股公司的設立許可，受理了萬向控股、招融投資控股和光大集團的申請。圖

38、表圖表8：金融控股公司監管金融控股公司監管主要內容主要內容 主要監管文件 2020 年 9 月 國務院關于實施金融控股公司準入管理的決定 2020 年 11 月 人民銀行金融控股公司監督管理試行辦法 監管/發證機構 中國人民銀行監管金融控股公司，發放許可證。建立金融控股公司監管跨部門聯合機制。定義 依法設立，控股或者實際控制兩個或者兩個以上不同類型金融機構，自身僅開展股權投資管理、不直接從事商業性經營活動的有限責任公司或者股份有限公司。適用范圍 控股股東或實際控制人為境內非金融企業、自然人以及經認可的法人的金融控股公司。金融機構跨業投資控股形成的金融集團參照本辦法確定監管政策標準，具體規則另行

39、制定。金融機構類型 1）商業銀行（不含村鎮銀行）、金融租賃公司。2）信托公司。3）金融資產管理公司。4）證券公司、公募基金管理公司、期貨公司。5）人身保險公司、財產保險公司、再保險公司、保險資產管理公司。6）國務院金融管理部門認定的其他機構。包括境內外金融機構 控股和實際控制的定義 1）直接或間接取得超過半數有表決權股份 2）未超過半數表決權，但有以下情形之一：通過其他方式實質擁有超過半數表決權 具有實際支配被投資公司行為的權力 有權任免被投資方董事會過半數成員 在被投資方董事會具有過半數表決權 按照企業會計準則第 33 號合并財務報表構成控制的情形 應當設立金融控股公司 的條件 1）實際控制

40、含商業銀行的，金融機構的總資產不少于人民幣 5000 億元 或金融機構總資產少于人民幣 5000 億元，但商業銀行以外其他類型的金融機構總資產不少于人民幣 1000 億元或者受托管理的總資產不少于人民幣 5000 億元 2）實際控制不含商業銀行的，金融機構的總資產不少于人民幣 1000 億元 或受托管理的總資產不少于人民幣 5000 億元 3）中國人民銀行按照宏觀審慎監管要求認為需要設立金融控股公司 其他設立條件 實繳注冊資本額不低于 50 億元人民幣，且不低于直接所控股金融機構注冊資本總和的 50%金控公司主要股東、控股股東或實控人 定義和要求 1）財務要求：主要股東最近兩個會計年度連續盈利

41、 控股股東或實控人最近三個會計年度連續盈利，年終分配后凈資產達到總資產的 40%（母公司財務報表口徑），權益性投資余額不超過凈資產的 40%（合并財務報表口徑）2）主要股東：持有或控制金控公司股份 5%以上，或持股占比不足 5%但對金融控股公司經營管理有重大影響的股東 3）控股股東：出資額占金控公司資本總額 50%以上或持有金控公司股本 50%以上；不足 50%，但足以對股東會、股東大會產生重大影響或實際支配公司行為的股東。公司治理和協同 1）層級和交叉持股：金融控股公司應當具有簡明、清晰、可穿透的股權結構。新增的金控公司，金控公司和所控金融機構法人層級原則上不得超過三級。所控股金融機構不得反

42、向持有母公司股權。所控股金融機構之間不得交叉持股。所控股金融機構不得再成為其他類型金融機構的主要股東 2）“兩參一控”要求:同一投資人及其關聯方、一致行動人，作為主要股東參股金融控股公司的數量不得超過兩家，作為控股股東和實際控制人控股金融控股公司的數量不得超過一家 3）業務協同：控股公司和所控機構的協同、所控機構之間協同，在共享客戶信息、銷售團隊、信息技術系統、運營后臺、營業場所等資源時，不得損害客戶權益，應當依法明確風險承擔主體，防止風險責任不清、交叉傳染及利益沖突。4）共享客戶信息：金控公司及所控機構在集團內共享客戶信息，應當確保依法合規、風險可控并經客戶書面授權或同意，防止客戶信息被不當

43、使用。提供綜合化金融服務時，應當尊重客戶知情權和選擇權。并表和風險管理 不得進行以下關聯交易：1）所控股金融機構（財務公司除外）向金控公司提供融資，或向金控公司股東、其他非金融機構關聯方提供無擔保融資等。2）控股金融機構（財務公司除外）向金控公司其他關聯方提供的融資或擔保，超過提供融資或擔保的所控股金融機構資本凈額的 10%，或超過接受融資或擔保的金融控股公司關聯方資本凈額的 20%3）所控股金融機構（財務公司除外）和所控股非金融機構接受金控公司的股權作為質押標的。4）金控公司對金融控股集團外的擔保余額超過金控公司凈資產的 10%。資料來源：國務院、人民銀行，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師

44、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 多元金融多元金融 并非所有并非所有平臺公司都平臺公司都符合符合申請成立金控公司的標準申請成立金控公司的標準 按照監管對滿足何等條件就應當申請金融控股公司的要求，非金融機構控制兩個或以上不同類型的金融機構，達到一定規模，就應當申請成立金控公司。而一些平臺公司并不滿足申設金融控股公司的條件。原因是這些公司控制的金融機構規模不夠大，或者控制的金融機構類型可能沒有達到兩個或者兩個以上。按照規模，第一梯隊中，螞蟻集團在此前的整改方案中已經明確將整體申設金融控股公司。圖表圖表9：平臺公司或金融科技公司平臺公司或金融科技公司控股控股/參股的金融業務牌照（關聯人參股的

45、金融業務牌照（關聯人/關聯企業持股的牌照標關聯企業持股的牌照標*）金融牌照金融牌照 螞蟻集團螞蟻集團 百度百度 京東京東 騰訊騰訊 字節跳動字節跳動 美團美團 奇富科技奇富科技 陸金所控股陸金所控股 樂信控股樂信控股 信也科技信也科技 銀行銀行 網商銀行 百信銀行 前海微眾銀行 億聯銀行 金城銀行*保險保險 國泰財險，信美人壽，眾安在線財產保險 京東安聯財險 眾安在線財產保險 保險中介保險中介 螞蟻保保險代理，微易保險經紀，眾安在線保險經紀 度小滿保險經紀 京東保險經紀，京東保險代理 微民保險代理，前海微眾銀行，眾安在線保險經紀，騰諾保險經紀*華夏保險經紀 金城互諾保險經紀，錢袋網保險代理 眾

46、康永道保險經紀 公募基金公募基金 天弘基金 基金銷售基金銷售 螞蟻基金銷售 度小滿基金銷售 京東肯特瑞基金銷售 騰安基金銷售，好買基金銷售*和耕傳承基金銷售 支付支付 支付寶 度小滿支付科技 網銀在線科技 財付通支付科技 合眾易寶*錢袋寶 消費金融消費金融 螞蟻消費金融 哈銀消費金融 晉商消費金融*平安消費金融 小貸公司小貸公司 螞蟻商誠小貸，螞蟻小微小貸，眾安小貸 度小滿小額貸款 京東盛際小額貸款 財付通網絡金融小貸，眾安小貸 中融小貸 美團三快小貸 三六零網絡小貸 金安小貸 分 期 樂 網 絡 小貸 融資擔保融資擔保 商誠融資擔保 匯正融資擔保 智永慧科融資擔保 三六零融資擔保 平安普惠融

47、資擔保 樂信融資擔保，盟天融資擔保 智云融資擔保，智云（天津）融資擔保 商業保理商業保理 商融商業保理 滿鏈融商業保理 邦匯商業保理 廣域數科商業保理 字跳商業保理 三快商業保理 企業征信企業征信 螞蟻信用評估，芝麻信用管理 度小滿征信 恒先君展企業信用征信服務 騰訊征信 個人征信個人征信 百行征信 樸道征信 百行征信 資料來源：公司公告，國家金融監督管理總局，人民銀行，證券投資基金業協會，移動支付網，天眼查，Wind,華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 多元金融多元金融 支付業務支付業務回歸支付本源回歸支付本源 2010 年 6 月，人民銀行頒布了非金

48、融機構支付服務管理辦法（以下簡稱支付管理辦法），標志著中國正式建立了對第三方支付行業的監管。隨著第三方支付行業和由此衍生出來的支付外包服務行業的迅速發展，創新和風險快速演進，監管機構不斷補齊和調整相關政策，在堅持市場導向的同時，加強功能監管、機構監管和業務監管相結合、推進穿透式監管。2021 年 1 月，人民銀行發布了非銀行支付機構條例（征求意見稿）（以下簡稱支付條例），支付行業監管正趨向嚴格和更加規范，機構進入門檻也更高。支付條例和監管對平臺提出的整改主要方向包括第三方支付業務回歸支付本源、市場定位是對個人而非對公、提高交易透明度、和反壟斷等。其中支付業務回歸支付本源、提高交易透明度、反壟斷

49、等方面的監管方向和進展較為清晰，但部分領域的監管細節仍待明確。不得在支付鏈路中不得在支付鏈路中套嵌套嵌信貸業務信貸業務 監管要求螞蟻集團斷開支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產品的不當鏈接。支付條例 中也明確“不得從事支付業務許可證載明范圍之外的業務，不得從事或者變相從事授信活動”。明確“花唄”“借唄”屬于信貸產品而非支付產品，有助于使這類產品在消費者認知中的定位更加清晰。在品牌隔離方面，原“借唄”改名為“信用貸”，原“花唄”服務中由銀行等金融機構全額出資的服務改名為“信用購”，在產品展示上，顯著標識出資金融機構的品牌；“花唄”則為螞蟻消費金融提供的專屬信貸產品，主要服務于消費者日常的中小額消

50、費需求；明確“花唄”、“信用購”、“信用貸”均為持牌金融機構提供的消費信貸服務，且數據納入央行征信。從監管的角度，對這類產品的監管也更清晰。監管機構通過監管持牌金融機構（例如螞蟻消費金融、銀行、其他消費金融公司、信托等）的共同出資比例、杠桿率、資本金和風控指標等，就可以將互聯網平臺信貸業務整體納入到正常的監管框架中。我們將在本報告信貸和征信業務整改的部分詳細展開。此外，支付條例明確，對于儲值賬戶，支付機構不得向用戶支付與剩余期限有關的利息等收益。斷開支付業務與儲蓄（或投資）以及信貸業務的鏈接，有助于支付回歸業務本源。堅持小額便民、服務小微，嚴控堅持小額便民、服務小微，嚴控向對公領域擴張向對公領

51、域擴張 在對 13 家平臺機構約談中，監管提到“嚴控非銀行支付賬戶向對公領域擴張”；螞蟻整改方案中提到“堅持小額便民、服務小微定位”；支付條例中將支付賬戶定義為“根據自然人（含個體工商戶）真實意愿為其開立的”電子簿記。目前一些第三方支付機構設有對公賬戶，我們認為，對于具體業務實踐，監管是否會將第三方支付的業務范圍嚴格限定在服務 C端客戶和小 B 端客戶，仍有待明確和觀察。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 多元金融多元金融 提高提高交易透明度交易透明度 自 2013 年，監管已經通過一系列政策和措施督促第三方支付行業提高交易透明度，降低風險，主要包括斷直連和客戶備

52、付金管理。第三方支付領域的“斷直連”指第三方支付機構在資金和信息上斷開與銀行的直接連接，支付機構之間要斷開直接連接，必須通過清算機構進行清算?？蛻魝涓督鸸芾矸矫?，監管明確客戶備付金全部集中存管，支付機構之間備付金的劃轉也要通過清算機構。這些規定，在過去幾年已經對規范支付行業起到了重要作用，對行業格局和盈利模式也產生了較大影響。圖表圖表10：第三方第三方支付數據和資金支付數據和資金流流示意圖示意圖 注：在跨境支付中，支付機構通過合作銀行為消費者或商戶提供電子支付服務，包括代理結售匯及相關資金收付服務。資料來源：移卡招股說明書，華泰研究 監管強調提升交易透明度以及加強風險控制，包括強調支付機構在反

53、洗錢、反恐怖融資方面的義務，要求支付機構對特約商戶資質審核、服務協議簽訂、持續風險監測等核心業務進行自主管理，要求支付機構向清算機構報送完整交易信息等，明確支付機構發起的支付機構之間、商業銀行之間、支付機構與商業銀行之間的支付業務都要經過清算機構進行。在客戶備付金管理方面，監管強調對備付金確權，即備付金不是支付機構的財產，支付機構與客戶簽訂的支付協議應當明確備付金孳息的歸屬。2020 年 10 月非銀行支付機構行業保障基金管理辦法（征求意見稿）重提清算保證金計息，中國人民銀行按季度計提支付機構清算保證金利息劃入行業保障基金，計提比例按照支付機構分類評級結果確定。結合非銀行支付機構條例（征求意見

54、稿）新的業務分類，擁有儲值賬戶業務的支付機構有可能享受到備付金孳息，也可能為了獲取客戶，將備付金孳息收益歸屬交給客戶。2021 年 10 月，人民銀行發布中國人民銀行關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知，以提高支付受理終端及相關業務風險管理水平、斬斷跨境賭博等犯罪“資金鏈”，主要要求：1）對具有明顯經營特征的個人收款條碼用戶參照特約商戶管理，要求為此類個人用戶提供商戶收款條碼；2）個人靜態收款條碼原則上禁止用于遠程非面對面收款，確有必要的實行白名單管理。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 多元金融多元金融 反壟斷反壟斷和和糾正不正當競爭糾正不正當競爭 支付條例

55、首次提出反壟斷方面的要求，明確市場支配地位預警標準，認定標準和可以采取的監管措施。當前，第三方支付領域已經形成了比較靠近 C 端的賬戶側支付機構（也就是電子錢包，例如支付寶、微信支付、壹錢包、京東支付等），和比較靠近 B 端的收單側支付機構（例如銀聯商務、移卡等）兩個細分領域。賬戶側支付市場基本被支付寶和微信支付占據，收單側支付機構市場相對分散。圖表圖表11：2019 年第三方移動支付市場行業集中度（按交易額計算）年第三方移動支付市場行業集中度（按交易額計算）資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 值得注意的是，預警標準和認定標準在表述用詞上略有不同。預警標準以支付機構在“非銀行支付服務市場”中所占的份

56、額為指標，認定標準為在“全國電子支付市場”中的份額。如果根據央行支付工具統計的口徑，電子支付包含網上支付、移動支付、電話支付、ATM業務、POS 業務等六種類型，這個口徑非常廣泛。據央行數據，2019 年二季度至 2020 年二季度，我國電子支付總額為 2,544 萬億元。相比之下，同期支付寶交易金額僅為 118 萬億元。如果使用央行廣義口徑電子支付概念，第三方支付龍頭們可能很難觸發市場支配地位認定條件（具體認定條件見圖表 10）。2021 年 4 月，市場監督總局發布了阿里巴巴集團反壟斷調查的行政處罰決定書，并處以人民幣 182.28 億元的罰款，處罰其濫用市場支配地位，對平臺內商家實施“二

57、選一”限制。如果監管主導打破支付領域的排他性競爭，對于賬戶側支付機構市場格局如何影響尚待觀察，因為 C 端用戶習慣也許短時間很難改變。支付寶54.4%財付通39.4%壹錢包1.5%京東支付0.8%聯動優勢0.7%快錢0.6%易寶0.5%銀聯商務0.4%蘇寧支付0.2%其他1.5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 多元金融多元金融 支付行業整體支付行業整體監管監管趨嚴趨嚴 非銀行支付機構條例（征求意見稿）（以下簡稱支付條例）的頒布反映了監管為應對支付行業發展進行的監管調整，行業整體的監管將更加嚴格，但監管細節未來落實情況仍需觀察。圖表圖表12：第三方支付行業和支付

58、外包服務監管文件第三方支付行業和支付外包服務監管文件 時時間間 政策文件政策文件 2010 年 6 月 非金融機構支付服務管理辦法 2010 年 12 月 非金融機構支付服務管理辦法實施細則 2012/9/1 支付機構預付卡業務管理辦法 2013 年 7 月 銀行卡收單業務管理辦法 2015 年 12 月 網絡支付業務管理辦法 2015 年 12 月 銀行卡收單外包業務自律規范 2016 年 3 月 關于完善銀行卡刷卡手續費定價機制的通知 2017 年 12 月 條碼支付業務規范（試行）2019 年 4 月 關于加強銀行卡收單業務外包管理的通知 2020 年 8 月 收單外包服務機構備案管理辦

59、法（試行）2020 年 10 月 非銀行支付機構行業保障基金管理辦法（征求意見稿）2021 年 1 月 非銀行支付機構條例（征求意見稿）2021 年 10 月 人民銀行發布中國人民銀行關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知 資料來源：人民銀行，華泰研究 業務業務類型類型重新劃分重新劃分：支付條例重新對支付業務類型進行了分類。支付管理辦法按照支付的載體，將非金融機構支付服務分為 1）網絡支付、2）預付卡的發行與受理、3）銀行卡收單、4）中國人民銀行確定的其他支付服務；針對不同類型，監管分別出臺了網絡支付業務管理辦法、支付機構預付卡業務管理辦法、銀行卡收單業務管理辦法。支付條例根據支付機構風險程

60、度，將支付業務類型分為 1）儲值賬戶運營，2）支付交易處理。我們認為，新業務分類，更加符合目前支付行業的業態現狀和市場格局。不過，目前的幾種支付業務類型如何與新的分類對應，仍有待監管進一步明確。支付支付機構機構分類評級分類評級管理：管理：支付條例提出對支付機構進行分類評級，采取差異化、針對性的監管措施。我們認為，分類評級的結果可能會影響到支付機構適用的實繳資本與規模的比例要求；2020 年 10 月出臺的非銀行支付機構行業保障基金管理辦法（征求意見稿）也提到，分類評級結果會影響清算保證金利息劃入行業保障基金的計提比例。支付支付信息服務機構管理信息服務機構管理可能可能加強加強：支付條例提出了支付

61、信息服務機構的概念，指為用戶提供其所持有一個或者多個銀行賬戶或者支付賬戶的信息查詢服務或者電子支付指令信息轉接服務的機構；并且提出，對支付信息服務機構在公司治理等方面的監管，參照對支付機構的要求。我們認為，對支付外包服務商的監管要求可能加強，原先粗放式的外包業務可能更加規范，龍頭支付外包服務商可能獲益。目前，支付外包服務機構不需要持牌，只需向中國支付清算協會登記業務種類。2020 年 8月出臺的收單外包服務機構備案管理辦法（試行）對外包機構的業務類型進行了規定，包括特約商戶推薦、受理標識張貼、特約商戶維護、受理終端布放和維護、聚合支付技術服務和其他收單外報服務。從允許的業務內容和職責區分來看，

62、與支付機構相比，外包機構不能從事支付的核心職能，不能和清算機構鏈接，數據可以經過外包機構，資金流不能經過外包機構。此外，支付條例將近期監管機構對整個金融行業的監管精神和思路包含進對支付行業的監管中，對監管關注的新問題進行了規范，例如支付業務堅持業務專營、在支付領域反壟斷、加強股東和股東資金的審核管理等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 多元金融多元金融 圖表圖表13：非銀行支付機構條例（征求意見稿）主要非銀行支付機構條例（征求意見稿）主要內容內容 監管監管/發證機構發證機構 中國人民銀行中國人民銀行 業務類型和定義 1）儲值賬戶運營：通過開立支付賬戶或者提供預付

63、價值，根據收款人或者付款人提交的電子支付指令，轉移貨幣資金的行為。法人機構發行且僅在其內部使用的預付價值除外。2）支付交易處理：在不開立支付賬戶或者不提供預付價值的情況下，根據收款人或者付款人提交的電子支付指令，轉移貨幣資金的行為。儲值賬戶運營和支付交易處理兩類業務的具體分類方式和規則由中國人民銀行另行規定。支付賬戶是指根據自然人（含個體工商戶）真實意愿為其開立的，憑以發起支付指令、用于記錄預付交易資金余額、反映交易明細的電子簿記。支付賬戶業務具體規則由中國人民銀行另行規定。適用范圍 非銀行機構為中華人民共和國境內自然人、法人和其他組織或者為境內交易和跨境交易提供支付服務的，適用本條例。設立條

64、件 1）注冊資本最低限額為 1 億元人民幣。中國人民銀行分別確定從事兩類業務的非銀行支付機構的注冊資本最低限額，以及注冊資本與業務規模的比例要求。2）注冊資本應當是實繳資本。3）股東應當以其自有資金出資，不得以委托資金、債務資金等非自有資金出資。主要股東、控股股東 或實控人定義和要求 1）主要股東：持有或者控制非銀行支付機構股份總額 10%以上股權或者表決權，或者持有股份總額不足 10%，但對非銀行支付機構經營管理有重大影響。2）控股股東：出資額占非銀行支付機構資本總額 50%以上或者其持有股本總額 50%以上的股東；出資額或者持有股份不足 50%，但表決權已足以對股東會、股東大會產生重大影響

65、。3）實際控制人：通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配非銀行支付機構行為的人。同一法人不得持有兩個及以上非銀行支付機構 10%以上股權。同一實際控制人不得控制兩個及以上非銀行支付機構?？毓晒蓶|和實際控制人禁止行為：1）通過特定目的載體或者委托他人持股等方式規避監管，2）采用濫用市場支配地位等方式開展不正當競爭，3）3 年內轉讓所股份等 支付業務規則 1）業務專營：不得從事支付業務許可證載明范圍之外的業務，不得從事或者變相從事授信活動 2）持續的身份識別機制管理：非銀行支付機構應當遵循“了解你的客戶”原則，按規定識別并核實用戶身份，了解用戶開戶目的和交易背景，建立持續有效安全的身份識別機

66、制。3）核心業務管理要求：非銀行支付機構應當自主完成所拓展的特約商戶資質審核、服務協議簽訂、對商戶進行持續風險監測等活動，不得將涉及資金安全、信息安全等的核心業務外包。非銀行支付機構應當向清算機構報送完整交易信息。4）儲值賬戶運營監管要求：從用戶處獲取的儲值資金應當及時等值轉換為支付賬戶余額或者預付價值余額。用戶可以及時贖回，不得向用戶支付與剩余期限有關的利息等收益。5）支付賬戶管理：非銀行支付機構承擔支付賬戶合法合規的主體責任 6）支付交易處理業務監管要求：非銀行支付機構應當根據清算機構、銀行、從事儲值賬戶運營業務的非銀行支付機構認可的安全認證方式訪問賬戶，不得留存賬戶敏感信息。7）信息收集

67、、使用與處理：非銀行支付機構與其關聯公司在共享用戶信息時，應當確保依法合規、風險可控，并經用戶明示同意，防止用戶信息被不當使用 8）信息本地化：非銀行支付機構被認定為關鍵信息基礎設施的，其在中國境內收集和產生的用戶信息的儲存、處理和分析應當在境內進行。公司治理和協同 1）主要股東和控股股東監管：中國人民銀行對非銀行支付機構主要股東和控股股東進行審查，對其真實股權結構和實際控制人實施穿透式監管；對主要股東和控股股東的入股資金進行穿透式監管。2）分類評級：中國人民銀行對非銀行支付機構進行綜合評價和分類評級，采取差異化、針對性的監管措施。反洗錢規定 非銀行支付機構應當遵守反洗錢和反恐怖融資有關規定，

68、履行反洗錢和反恐怖融資義務。反壟斷規定 1）預警措施 非銀行支付機構有下列情形之一的，中國人民銀行可以商國務院反壟斷執法機構對其采取約談等措施進行預警：一個非銀行支付機構在非銀行支付服務市場的市場份額達到三分之一 兩個非銀行支付機構在非銀行支付服務市場的市場份額合計達到二分之一 三個非銀行支付機構在非銀行支付服務市場的市場份額合計達到五分之三 2）情形認定 有下列情形之一的，人民銀行可以商請國務院反壟斷執法機構審查非銀行支付機構是否具有市場支配地位：一個非銀行支付機構在全國電子支付市場的市場份額達到二分之一 兩個非銀行支付機構在全國電子支付市場的市場份額合計達到三分之二 三個非銀行支付機構在全

69、國電子支付市場的市場份額合計達到四分之三 3）監管措施 競爭原則：遵循安全、高效、誠信和公平競爭原則 監管措施：嚴重影響支付服務市場健康發展的，中國人民銀行可以向國務院反壟斷執法機構建議采取停止濫用市場支配地位行為、停止實施集中、按照支付業務類型拆分非銀行支付機構等措施。暫停業務/吊銷許可證 有下列情形之一：累計虧損超過其注冊資本的 50%；自獲許可之日起，未實質開展部分或者全部支付業務，或者已獲許可的部分或者全部支付業務連續停止 2 年以上；連續 2 個年度分類評級結果為最低等級；存在對支付服務市場穩定運行具有較大不利影響的情形。備付金管理 1）非銀行支付機構接受的備付金不屬于其自有財產 2

70、）凈資產與備付金日均余額的比例應當符合中國人民銀行的規定 3）應當將備付金存放在中國人民銀行或者符合要求的商業銀行 4）非銀行支付機構發起的非銀行支付機構之間、商業銀行之間或者非銀行支付機構與商業銀行之間的支付業務，應當通過具有相應合法資質的清算機構進行處理。非銀行支付機構不得直接或者變相開展清算業務。支付保障基金 非銀行支付機構應當繳納支付保障基金，用于化解和處置非銀行支付機構風險，具體管理規定由中國人民銀行會同有關部門另行制定。過渡期安排 本條例施行前已獲得支付業務許可證的非銀行支付機構，應當在本條例施行之日起 1 年內達到本條例規定的條件。資料來源：人民銀行，華泰研究 免責聲明和披露以及

71、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 多元金融多元金融 信貸和征信業務信貸和征信業務整改整改推進推進，整改有望步入收尾階段整改有望步入收尾階段 從 2015 年開始整治 P2P 行業，2017 年規范“現金貸”業務，到 2020 年 7 月規范銀行互聯網貸款等，監管不斷結合互聯網金融創新帶來的新風險調整力度和策略。我們認為，監管對互聯網平臺參與信貸業務的態度和思路越來越清晰：一是，明確信貸業務中各方的定位和職責，金融的歸金融，科技的歸科技。平臺公司參與貸款出資，需要有消費金融公司牌照、小貸牌照或者互聯網小貸牌照，共同出資的聯合貸款需要滿足 30%出資比例的要求。平臺公司承擔信用風險需

72、要有擔保牌照；二是，所有的金融業務都要納入監管，并且持證，同樣的業務要接受同樣的監管；三是，信貸業務的核心是信用，監管希望通過持牌的個人征信機構加強對個人征信業務的規范；四是，強化金融機構尤其是銀行在放貸業務中的核心主體責任，強化互聯網貸款中資金流和信息流的穿透式監管。對于大部分上市金融科技龍頭而言，征信業務整改是目前仍需推進的工作，其余信貸領域的整改已大致完成，信貸領域的整改有望逐步步入收尾階段。螞蟻消金的增資進展需要進一步關注。我們認為，隨著互聯網金融征信業務的整改推進，長期而言，征信公司的重要性將上升，個人征信有望形成寡頭競爭格局；數據是征信機構競爭的基礎，增值服務是差異化的關鍵；互金/

73、金融科技公司的產業定位和差異化優勢（數據/科技/資本/專注細分領域等）有望更加清晰。短期而言，金融科技平臺助貸業務鏈條（精準獲客第一輪風險評估/貸款需求精準匹配出資/承擔信用風險協助貸后管理）的合規性將進一步加強。2023 年 6 月的過渡期限已經過去，行業主要參與者基本完成探索合規開展征信業務的具體模式，并對自身業務進行調整。圖表圖表14：金融科技金融科技公司信貸相關業務主要監管公司信貸相關業務主要監管政策政策文件文件 時間時間 監管文件監管文件 2010 年 3 月 融資性擔保公司管理暫行辦法 2013 年 11 月 消費金融公司試點管理辦法 2017 年 12 月 關于規范整頓“現金貸”

74、業務的通知，141 號文 2015 年中-2019 針對 P2P 的多項監管措施 2018 年 12 月 關于做好網貸機構分類處置和風險防范工作的意見，175 號文 2019 年 1 月 關于進一步做好 P2P 網絡借貸合規檢查和后續工作的通知 2020 年 7 月 商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法 2020 年 8 月 最高人民法院關于修改關于審理民間借貸案件使用法律若干問題的規定的決定 2020 年 9 月 關于加強小額貸款公司監督管理的通知 2020 年 11 月 網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）2021 年 1 月 消費金融公司監管評級辦法（試行）2021 年 1 月 征信業務

75、管理辦法（征求意見稿）2021 年 2 月 關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知 2021 年 3 月 關于進一步規范大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通知 2021 年 9 月 征信業務管理辦法 2022 年 7 月 中國銀保監會發布關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理 提升金融服務質效的通知 資料來源：國家金融監督管理總局，人民銀行，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 多元金融多元金融 明確明確金融和科技的金融和科技的界限界限 首先，貸款出資是金融業務。金融科技公司參與出資，需要有消費金融公司牌照、小貸牌照或者互聯網小貸牌照，接受監管對消費金融公

76、司和小貸公司在資金來源、貸款用途、杠桿約束、額度和集中度、業務地域等方面的限制。針對銀行和平臺共同出資的聯合貸款，監管規定單筆貸款中合作方出資比例不得低于 30%，對商業銀行和合作機構共同出資發放貸款的業務總量和集中度也進行了限制。圖表圖表15：消費金融消費金融公司和小額貸款公司主要監管要求公司和小額貸款公司主要監管要求 消費金融公司消費金融公司 小額貸款公司小額貸款公司 牌照發放 國家金融監督管理總局 地方金融監管部門；國家金融監督管理總局批準互聯網小貸 能否接受公眾存款 否 否 監管主體 國家金融監督管理總局 國家金融監督管理總局及地方金融監管部門 資金來源 1）接受股東境內子公司及境內股

77、東的存款；2）向境內金融機構借款；3）經批準發行金融債券；4）境內同業拆借 1）銀行借款；2）發行債券；3）以本公司發放的貸款為基礎資產發行資產證券化產品；4）股東借款 業務范圍 發放個人消費貸款；與消費金融相關的咨詢、代理業務；代理銷售與消費貸款相關的保險產品；固定收益類證券投資業務；主要經營放貸業務 地域限制 無 1）小貸公司主要在注冊地所屬省級行政區域內開展業務；2）互聯網小貸公司無限制 目標客戶 個人客戶 普惠金融：小微企業、農民、低收入人群 貸款的使用 以消費（不包括購買房屋和汽車）為目的 支持實體經濟，不得用于：1）股票、金融衍生品等投資；2）房地產市場違規融資；3）法律法規、銀保

78、監會和地方金融監管部門禁止的其他用途 同一借款人的放貸規模 小額分散原則：上限人民幣 20 萬元 小額分散原則：對同一借款人貸款余額不得超過公司凈資產的 10%；對同一借款人及其關聯方的貸款余額不得超過公司凈資產的 15%。杠桿要求 資本充足率與商業銀行的監管要求一致 1）通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過公司凈資產的1 倍；2）通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過公司凈資產的 4 倍 其他要求 公司名稱中應當標明“消費金融”字樣。未經銀監會批準，任何機構不得在名稱中使用“消費金融”字樣。小貸公司不得有下列行為：1）銷售、轉讓本公

79、司除不良信貸資產以外的其他信貸資產；2）發行或者代理銷售理財、信托計劃等資產管理產品；資料來源：國家金融監督管理總局，華泰研究 第二，承擔信用風險也是金融業務。監管要求，風險評估、授信審批和貸后管理的主體責任應當由商業銀行獨立承擔，即使是與平臺共同出資的貸款。在平臺助貸業務早期，平臺往往自身為促成的貸款提供大比例的擔保，即重資本模式；或者平臺本身是輕資產模式，但是通過相關聯的公司提供大比例的信用保險，例如陸金所過去促成的貸款主要由平安財險提供信用保險。不管哪種模式，表面看來銀行承擔的風險是比較小的，所以銀行有動力與平臺合作。相應的，融資擔保和信用保險機構也受資本金的限制。免責聲明和披露以及分析

80、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 多元金融多元金融 征信業務整改推進，征信業務整改推進，互金互金/金融科技公司定位有望更加清晰金融科技公司定位有望更加清晰 2021 年 9 月央行頒布了征信業務管理辦法，與同年 1 月公布的征求意見稿相比，最終稿主要思路與此前相同，同時對幾處細節進行了調整，以適應業務和新的監管需求，并將整改截止日期延后至 2023 年 6 月。圖表圖表16：征信行業征信行業主要監管文件主要監管文件 時時間間 文件文件 2013 年 1 月 征信業管理條例，國務院 631 號令 2013 年 12 月 征信機構管理辦法 2021 年 1 月 征信業務管理辦法（征求意見

81、稿）2021 年 9 月 征信業務管理辦法 資料來源：國務院，人民銀行，華泰研究 圖表圖表17：征信業務征信業務管理辦法管理辦法主要主要內容內容 主要文件主要文件 2021 年年 9 月中國人民銀行征信業務管理辦法月中國人民銀行征信業務管理辦法 監管機構 中國人民銀行 定義 信用信息，是指依法采集，為金融等活動提供服務，用于識別判斷企業和個人信用狀況的基本信息、借貸信息、其他相關信息，以及基于前述信息形成的分析評價信息。金融機構不得與未取得合法征信業務資質的市場機構開展商業合作獲取征信服務。本辦法所稱金融機構，是指國務院金融管理部門監督管理的從事金融業務的機構。地方金融監管部門負責監督管理的地

82、方金融組織適用本辦法關于金融機構的規定。信息采集 1）原則：合法、正當的方式，遵循最小、必要的原則，不得過度采集 2）方式：不得欺騙、脅迫、誘導/向信息主體收費/從非法渠道采集/以其他侵害信息主體合法權益的方式采集。3）告知義務：征信機構采集個人信用信息應當經信息主體本人同意，并且明確告知信息主體采集信用信息的目的。信息提供與使用 1）征信機構對外提供征信產品和服務，應當遵循公平性原則，不得設置不合理的商業條件限制不同的信息使用者使用，不得利用優勢地位提供歧視性或者排他性的產品和服務。2）資質審核：征信機構應當采取適當的措施，對信息使用者的身份、業務資質、使用目的等進行必要的審查 3）免費查詢

83、：個人信息主體有權每年兩次免費獲取本人的信用報告，征信機構可以通過互聯網查詢、營業場所查詢等多種方式為個人信息主體提供信用報告查詢服務。4）征信機構提供信用信息查詢、信用評價類、信用反欺詐產品和服務，應當向中國人民銀行或其省會（首府）城市中心支行以上分支機構報告下列事項：（一）信用報告的模板及內容；（二）信用評價類產品和服務的評價方法、模型、主要維度要素；（三）信用反欺詐產品和服務的數據來源、欺詐信用信息認定標準。個人不良信息 1）征信機構采集的個人不良信息的保存期限，自不良行為或者事件終止之日起為 5 年。2）個人不良信息保存期限屆滿，征信機構應當將個人不良信息在對外服務和應用中刪除；作為樣

84、本數據的，應當進行匿名化處理。禁止行為 1）對信用評價結果進行承諾；2）使用對信用評價結果有暗示性的內容宣傳產品和服務；3）未經政府部門或者行業協會同意，假借其名義進行市場推廣；4）以脅迫、欺騙、誘導的方式向信息主體或者信息使用者提供征信產品和服務；5）對征信產品和服務進行虛假宣傳；6）其他影響征信業務客觀公正性的征信產品和服務。信息公開 征信機構應當將下列事項向社會公開，接受社會監督：1）采集的信用信息類別；2）信用報告的基本格式內容；3）異議處理流程；4）中國人民銀行認為需要公開的其他事項。信用信息安全 個人征信機構、保存或者處理 100 萬戶以上企業信用信息的企業征信機構，應當符合下列要

85、求：1）核心業務信息系統網絡安全保護等級具備三級或者三級以上安全保護能力；2）設立信息安全負責人和個人信息保護負責人，由公司章程規定的高級管理人員擔任；3）設立專職部門，負責信息安全和個人信息保護工作，定期檢查征信業務、系統安全、個人信息保護制度措施執行情況。生效日期和整改期限 2022 年 1 月 1 日起施行，本辦法施行前未取得個人征信業務經營許可或者未進行企業征信機構備案但實質從事征信業務的機構，應當自本辦法施行之日起 18 個月內完成合規整改。資料來源：人民銀行，華泰研究 我國目前征信體系和框架已經基本建設完畢。市場化個人征信處在起步階段，隨著監管加強和行業整改的推進，市場化征信有望迎

86、來較大發展機遇。我國居民和小微企業貸款市場有望支撐個人征信行業較大的商業化空間，此外與征信相關的數據信息和增值服務也可能受益于廣泛的應用場景和產業數字化需求。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 多元金融多元金融 我國個人征信行業未來或將形成寡頭競爭局面，牌照價值較高，主要考慮到我國個人征信強監管特性、征信行業網絡外部性和規模經濟效應帶來的天然壟斷特性以及 2015 年八家個人征信機構試點暴露出的問題（例如信息割裂、第三方獨立性無法保證、信息誤采誤用等）。市場化征信機構，與央行的征信中心形成互補，未來有望增加我國征信服務的有效供給。圖表圖表18：征信產業圖譜征信產業

87、圖譜 資料來源：公司官網，人民銀行，華泰研究 數據（廣度和質量）是征信機構競爭的基礎，數字化帶來的大量替代數據有望幫助征信機構構筑數據優勢。與征信業務相關的增值服務是征信機構差異化的關鍵，征信機構在這個領域可能與其他金融科技公司合作和競爭。圖表圖表19：三家征信機構對比三家征信機構對比 人民銀行征信中心人民銀行征信中心 百行征信百行征信 樸道征信樸道征信 股東背景 人民銀行 互聯網金融協會+八家試點機構 北京國資+四家機構 市場定位 人民銀行直屬的事業法人單位 市場化征信機構 市場化征信機構 收錄個人信息主體數 11.5 億（2022 年 8 月末）5.68 億（2022 年底）1.57 億（

88、2022 年 8 月末）收錄企業信息主體數 9,874.6 萬戶（2022 年 8 月末）約 7,000 萬戶（2023 年 4 月底）-合作金融機構家數 個人征信系統接入金融機構 4,081家；企業征信系統接入金融機構3,811家（2022 年 8 月末）超 3,000 家（2023 年 4 月底）服務了 200 余家金融機構（2023 年 4 月）主要征信產品 個人信用報告，企業信用報告，動產融資統一登記，應收賬款融資服務平臺 個人信用報告，小微企業信用報告 個人征信報告，企業征信 增值服務 -個人征信：特別關注名單，信息校驗，反欺詐，場景定制評分，多頭申請監測，信貸行為標簽等 企業征信：

89、關聯方探查，人企關聯核驗，空客企業識別，企業關聯方綜合畫像，企業稅票征信產品，企業電力征信產品，科創企業征信指數，小微快貸解決方案等 個人征信：信用評分類征信產品，信用畫像，反欺詐 其他：職業信用產品 資料來源：人民銀行，公司網站，華泰研究 信息提供者信息處理者信息使用者個人征信機構央行征信中心央行征信中心百行征信百行征信樸道征樸道征信信百百融云融云融慧金科融慧金科冰鑒科技冰鑒科技同盾科技同盾科技金融壹賬通金融壹賬通度小滿磐石度小滿磐石互聯網助互聯網助貸公司貸公司金融科技服務商基礎信用產品基礎信用產品個人信用報告、個人信用信息提示、個人信用信息概要、信用評分等增值信用產品增值信用產品個人業務重

90、要信息提示、個人信用報告數字解讀、特別關注名單、信息核驗、反欺詐、信用畫像、職業信用產品等其他增值產品其他增值產品風控解決方案、違約風險評分、定制建模、精準營銷、自動化運營等數據產品和服務銀行銀行非非銀行金融銀行金融機構機構個人個人公共公共部門部門互聯網金融機構互聯網金融機構螞蟻集團、京東科技、美團、陸金所控股、360數科、樂信、信也科技等獨立獨立數據商數據商其他其他互補合作消費者消費者個人信用管理個人信用管理小額貸款公司小額貸款公司互聯網助貸公司互聯網助貸公司融資擔保融資擔保公司公司消費金融公司消費金融公司商業銀行商業銀行汽車金融公司汽車金融公司貸款、信用卡審批、反欺詐、風險貸款、信用卡審批

91、、反欺詐、風險管理、精準營銷、自動化決策管理、精準營銷、自動化決策保險公司保險公司證券公司證券公司員工背調員工背調用人單位用人單位 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 多元金融多元金融 隨著互聯網金融行業征信業務的整改，持牌征信機構作為互金平臺和金融機構之間的樞紐，向金融機構提供征信服務和傳遞征信信息，長期而言，在產業中的重要性有望上升。整改有助于加強穿透式監管、對與銀行合作的互聯網助貸平臺和數據商提出更高的要求。在信用信息邊界明確之后，金融科技公司合法合規的取得信息并用于征信以外的用途，面臨的政策不確定性風險有望下降?；ヂ摼W助貸平臺和數據服務商以后的產業定位可能

92、更加清晰，不同平臺可以根據其在數據、科技、資本、細分領域的經驗和洞察等優勢進行差異化競爭。資本充足、合規的大平臺的助貸業務受征信業務整改的影響可能較小。圖表圖表20：重資本模式下可能的助貸和征信模式（發放貸款環節）重資本模式下可能的助貸和征信模式（發放貸款環節）資料來源：華泰研究 圖表圖表21：輕資本模式下可能的助貸和征信模式（發放貸款環節）輕資本模式下可能的助貸和征信模式（發放貸款環節）資料來源：華泰研究 助貸平臺助貸平臺助貸平臺助貸平臺小貸小貸/消金子公司消金子公司或擔保子公司或擔保子公司金融機構金融機構（銀行、消金、小貸公司等）個人/企業2）全部信用信息3）調取征信信息8）發放貸款1）提

93、交信息授權查詢信用信息4）第一輪風險評估結果與金融機構約定的應報送的信息5）調取第一輪風險評估結果約定的應報送的信息其他征信信息采集征信信息合作整理、加工、分析信息6）獨立進行貸款審核反饋審核結果7）反饋審核結果8）發放聯合貸款或承擔信用風險征信機構征信機構信息提供者信息提供者/數據公司數據公司助貸平臺助貸平臺（信息提供（信息提供者身份）者身份）金融機構金融機構（銀行、消金、小貸公司等）個人/企業2）調取征信信息7）發放貸款1）提交信息授權查詢信用信息3）第一輪風險評估結果全部信息4）調取第一輪風險評估結果其他征信信息采集征信信息合作整理、加工、分析信息5）獨立進行貸款審核反饋審核結果6）反饋

94、審核結果征信機構征信機構信息提供者信息提供者/數據公司數據公司 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 多元金融多元金融 監管加強有望助力資本金充足、合規的龍頭平臺穩健發展監管加強有望助力資本金充足、合規的龍頭平臺穩健發展 在降低實體經濟融資成本以及控制高風險群體過度借貸的背景下，監管加強提高了行業的門檻，資本金充足、合規的龍頭助貸平臺未來有望更可持續、更穩健的發展。我們認為，在更強的監管下，助貸平臺或許無法實現 100%的輕資產模式，同時自身持有小貸公司或者消金牌照也可能為業務帶來更多靈活性，長期來看平臺承擔 20-30%的信用風險或許是比較合適的水平。據 1Q23

95、 業績公告，1Q23 末陸金所在其貸款余額中的風險承擔比例已經上升到 24.5%。奇富科技輕資本模式在新增貸款中的占比自 2019 年以來有所上升。圖表圖表22：陸金所陸金所控股：陸金所風險承擔控股：陸金所風險承擔比例（按貸款余額記）比例（按貸款余額記）資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表23：奇富科技：新增貸款結構奇富科技：新增貸款結構 資料來源：公司公告，華泰研究 05101520254Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(%)01020304050607080901002Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q

96、214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(%)重資本輕資本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 多元金融多元金融 加強金融加強金融消費者保護消費者保護 近年來，監管不斷強調加強金融消費者保護，對于科技公司從事金融相關業務規范發展和防控風險起到重要作用。監管對加強金融消費者保護的具體要求分散在各項業務的監管文件中?？萍计脚_未來在信息收集、使用、分享等方面面臨更強的監管。我們認為可以主要概括為以下幾個方面：首先，要強化個人信息保護。2020 年中共中央、國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見明確“數據”是一種生產要素。監管在各項業務中對個人信

97、息的收集、分享、保護、使用等方面都做了一系列要求，主要包括不過度收集信息、信息分享或用于其他目的必須經過消費者同意、保證信息安全等。第二，要進行金融消費者適當性管理。在信貸領域，監管此前整治“校園貸”“現金貸”，近年來政府倡導理性消費，降低網絡借貸的風險。在財富管理領域，互聯網金融機構需要做到了解你的客戶（Know Your Client,KYC），將金融產品銷售給風險承受能力匹配的投資者。其他方面包括，監管要求貸款業務要明確展示年化利率、不得強制搭受信用保險、合規催收等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 多元金融多元金融 圖表圖表24：重點公司推薦一覽表重點公

98、司推薦一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 奇富科技 QFIN US 買入 18.22 29.16 2,942 25.00 29.01 36.86 43.79 5.24 4.52 3.56 2.99 陸金所控股 LU US 買入 1.48 1.98 3,393 3.79 1.61 3.00 3.73 2.81 6.61 3.55 2.85 注：數據截

99、至 2023 年 07 月 10 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表25：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 奇富科技奇富科技(QFIN US)歸母凈利潤環比提升，新增貸款量修復歸母凈利潤環比提升，新增貸款量修復 奇富科技 1Q23 總收入為人民幣 36.0 億元（環比/同比：-7.9/-16.7%），歸母凈利潤 9.3 億元（環比/同比：7.1/-20.8%），稀釋每 ADS 凈利潤人民幣 5.78 元。1Q23 伴隨經濟復蘇和消費回暖，公司新促成貸款量、首日逾期率和 30 天回收率環比好轉，資金成本降低。收入 take rat

100、e 環比降低，我們認為用戶提前還款是主要原因。伴隨經濟逐步復蘇以及公司獲客渠道拓寬，公司新增貸款量有望延續修復趨勢，貸款質量有望改善，公司估值有望得到支撐。我們基本維持 2023/2024/2025 年歸母凈利潤的預測 48.0/61.0/72.5 億元（前值：48.5/61.1/71.9 億元）。維持當前目標價 29.16 美元，基于 PE（2023 年目標 PE6.5 倍）和 DCF（預測期 50 年，權益成本 15.6%）方法目標價的均值。風險提示：宏觀經濟風險，貸款定價降低，監管風險。報告發布日期：2023 年 05 月 20 日 點擊下載全文：奇富科技點擊下載全文：奇富科技(QFIN

101、 US,買入買入):凈利潤邊際好轉，新增貸款量回暖凈利潤邊際好轉，新增貸款量回暖 陸金所控股陸金所控股(LU US)放款量同環比大幅降低，貸款質量前瞻指標邊際好轉放款量同環比大幅降低，貸款質量前瞻指標邊際好轉 公司 1Q23 錄得總收入人民幣 100.8 億元（同比/環比：-41.8/-18.2%），歸母凈利潤環比扭虧轉盈至 6.7 億元（同比：-87.3%）。1Q23 小微商戶經營狀況仍在逐步修復，公司維持審慎的放款策略，新增貸款量同環比大幅降低。C-M3 比率停止惡化，主要受益于公司客群上浮的策略和宏觀環境好轉。我們認為，伴隨公司逐漸轉變為 100%擔保的模式和宏觀環境回暖，公司放款量、t

102、ake rate 和信貸成本長期有望反轉修復，中短期考慮到公司持續謹慎的貸款投放策略、經濟復蘇節奏和小微商戶貸款需求回暖仍存在不確定性、信保合作伙伴擔保的貸款余額占比仍然較高，我們將2023/2024/2025 年歸母凈利潤預測下調至人民幣 37 億/71 億/89 億元（前值：64 億/99 億/106 億元）。我們調低基于 DCF 的目標價至 1.98 美元，維持“買入”評級。風險提示：新增貸款銷售增長和貸款質量受經濟和監管變化影響；陸金所承擔風險比例超預期增加。報告發布日期：2023 年 05 月 23 日 點擊下載全文：陸金所控股點擊下載全文：陸金所控股(LU US,買入買入):放款大

103、幅收緊，新貸款質量邊際好轉放款大幅收緊，新貸款質量邊際好轉 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 監管政策變動、實施力度、推進速度可能對金融科技平臺的短期增長、業務模式和長期增長空間帶來較大影響。例如，如果監管進一步提高對互聯網金融平臺聯合貸款的出資比例或者風險承擔比例的要求，平臺的成長受到資本金的影響可能變大；如果監管要求互聯網助貸平臺降低助貸服務費率，以進一步降低普惠金融的融資成本，可能影響金融科技公司的盈利水平。對螞蟻消金增資后可支撐的聯合貸貸款規模的測算存在不準確的風險。對螞蟻消金增資后可能支撐的聯合貸貸款規模的測算，主要基于以下假設：1）螞蟻消金增資后注冊資本

104、達到 185 億，2）假設凈資本與注冊資本規模相同，3）監管對消費金融公司杠桿率的計算方式和限制要求參照商業銀行的標準，假設螞蟻消金達到 10 倍左右杠桿率，4）監管要求商業銀行與合作機構共同出資發放互聯網貸款的，單筆貸款中合作方出資比例不得低于 30%。假設螞蟻消金在聯合貸款中出資 30%?；谝陨媳O管規定和假設，螞蟻消金增資后，聯合貸模式下能支撐約 6,200 億左右貸款量。此估算存在不準確的風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 多元金融多元金融 圖表圖表26：提及公司列表提及公司列表 上市公司上市公司 未上市公司未上市公司 公司名稱公司名稱 代碼代碼 公

105、司名稱公司名稱 公司名稱公司名稱 公司名稱公司名稱 公司名稱公司名稱 拉卡拉 300773 螞蟻集團 網商銀行 網銀在線（北京）科技 無錫錢到到網絡科技服務 郵儲銀行 601658 螞蟻消費金融 信美人壽 重慶京東盛際小額貸款 金城銀行 移卡 9923 度小滿金融 螞蟻保保險代理代 匯正（廈門）融資擔保 眾康永道保險經紀 騰訊控股 0700 京東金融 微易保險經紀 上海邦匯商業保理 和耕傳承基金銷售 魚躍醫療 002223 字節跳動 天弘基金 上海恒先君展企業信用征信服務 晉商消費金融 舜宇光學科技 2382 美團金融 螞蟻基金銷售 樸道征信 福州三六零網絡小貸 中國財險 2328 滴滴金融

106、支付寶 前海微眾銀行 福州三六零融資擔保 寧德時代 300750 天星數科 螞蟻商誠小貸 微民保險代理 上海陸金所基金銷售 中國華融 2799 新浪金融 螞蟻小微小貸 騰諾保險經紀 平安消費金融 中國信達 1359 蘇寧金融 商誠融資擔保 騰安基金銷售 重慶金安小貸 眾安在線 6060 國美金融 商融商業保理 好買基金銷售 平安普惠融資擔保 百度集團 9888 攜程金融 螞蟻信用評估 財付通支付科技 分期樂網絡小貸 百度 BIDU 中信金融控股 芝麻信用管理 財付通網絡金融小貸 樂信融資擔保 美團 3690 北京金融控股集團 百行征信 廣域數科商業保理 盟天融資擔保 阿里巴巴 9988 招商局

107、金融控股 百信銀行 騰訊征信 智云融資擔保，阿里巴巴 BABA 萬向控股 度小滿保險經紀 華夏保險經紀 智云（天津）融資擔保 平安銀行 000001 招融投資控股 度小滿基金銷售 武漢合眾易保 上海收錢吧互聯網科技 樂信 LX 光大集團 度小滿支付科技 中融小貸 中國銀聯 信也科技 FINV 杭金數科 哈銀消費金融 深圳市智永慧科 網聯清算 南洋商業銀行 重慶度小滿小貸 海南字跳商業保理 跨境銀行間支付清算 國泰世華銀行（中國）滿鏈融商業保理 億聯銀行 杭州云鉑 博冠科技 度小滿征信 金城互諾保險經紀 杭州君瀚 北京千方科技 京東安聯財險 錢袋網保險代理 杭州君澳 農信集團 京東保險經紀 錢袋

108、寶 杭州星滔 渝富資本 京東保險代理 美團三快小貸 眾安在線保險經紀 國泰財險 京東肯特瑞基金銷售 三快商業保理 眾安小貸 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 多元金融多元金融 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李健，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供

109、接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應

110、當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾

111、均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和

112、/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發

113、表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委

114、員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 多元金融多元金融 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。平安銀行（000001 CH）、阿里巴巴-SW（9988 HK）、美團-W（3690 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重

115、要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資

116、格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李健本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA

117、定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。郵儲銀行（601658 CH）、平安銀行（000001 CH）、中國華融（2799 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。郵儲銀行（601658 CH）、中國華融（2799 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。郵儲銀行（601658 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預

118、計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。平安銀行（000001 CH）、阿里巴巴-SW（9988 HK）、美團-W（3690 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提

119、到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持

120、有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 多元金融多元金融 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格

121、，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵

122、件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司