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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20232023年年0707月月1313日日日聯科技（日聯科技（688531.SH）工業工業X X射線檢測射線檢測裝備國內龍頭裝備國內龍頭，突破射線源加速成長，突破射線源加速成長公司研究公司研究 深度報告深度報告 機械設備機械設備 通用設備通用設備投資評級：增持（維持評級）投資評級：增持（維持評級）證券分析師：吳雙證券分析師：田豐0755-819813620755-S0980519120001S0980522100005證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資摘要投資摘要 國內領先的工業國內領先的工業X X射線檢測裝

2、備供應商射線檢測裝備供應商日聯科技成立于2009年，主營工業X射線檢測裝備，較早進入國內電子制造及集成電路X射線檢測領域，并于2018-2020年拓展動力電池、汽車電子、金屬鑄件焊件等檢測領域，處于國內領先地位。公司2022年收入/歸母凈利潤分別為4.85/0.72億元，2019-2022年CAGR為48.16%/105.06%，實現快速增長，2022年收入結構中集成電路及電子制造/新能源電池/鑄件焊件材料檢測收入占比分別為43%/27%/15%。受益于下游行業發展前景長期向好，X射線檢測裝備需求穩健增長，在國產替代大趨勢下，公司憑借較強技術實力、較高產品性價比和服務優勢快速提升市場份額，成長

3、前景廣闊。自研微焦點自研微焦點X X射線源打破海外壟斷，加速成長射線源打破海外壟斷，加速成長微焦點X射線源是工業X射線檢測裝備的核心零部件，長期由海外廠商壟斷。近年來下游電子制造和新能源電池行業需求旺盛，海外供應商產能有限，導致微焦點X射線源供不應求，限制了X線檢測裝備發展。日聯科技經過十年自主研發，打破海外技術壟斷，分別于2018/2021年成功研發出90kV/130kV微焦點射線源，產品技術指標與海外競品齊平，并于2020/2022年成功進入量產階段，目前部分用在自身裝備產品上實現關鍵部件自主可控，剩余部分單獨銷售，現已批量供貨至寧德時代、億緯鋰能、宇之光、立訊精密等客戶，將成為公司重要收

4、入增長動力。投資建議：維持投資建議：維持“增持增持”評級評級公司是國內領先的工業X射線檢測裝備供應商，受益于下游集成電路及電子制造、新能源等行業長期發展向好，隨著X射線檢測滲透率提升，在國產替代大趨勢下快速成長，并且公司自研核心部件微焦點X射線源打破海外壟斷，成為新的增長動力，長期看發展空間廣闊。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤為1.61/2.66/4.02億元，同比增長124%/66%/51%，對應PE 74/44/29倍，公司合理估值區間為167.78-184.56元/股，合理目標市值區間為133-147億元（對應2024年PE 50-55倍），維持“增持”評級。風險提示：下游行

5、業景氣度下滑，市場競爭加劇，新產品開拓不及預期風險提示：下游行業景氣度下滑，市場競爭加劇，新產品開拓不及預期BViZaVgXbW8WMBcVmRaQ9R7NsQpPoMoNlOpPsNkPrQtQ9PoPqRuOrRsONZmRzQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基本情況：國內領先的工業X射線檢測裝備供應商0101裝備業務：下游需求旺盛，X射線檢測裝備國產替代前景廣闊0202核心零部件業務：微焦點X射線源打破海外壟斷，加速成長0303盈利預測與估值、風險提示0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖1：工業X射線檢測裝備及下游應用資料來源：日聯科技招股說明書，國

6、信證券經濟研究所整理基本情況：基本情況：國內領先的工業國內領先的工業X X射線檢測裝備供應商射線檢測裝備供應商 國內領先的工業國內領先的工業X X射線檢測裝備供應商，自研核心部件微焦點射線檢測裝備供應商，自研核心部件微焦點X X射線源打破國外壟斷射線源打破國外壟斷 公司成立于2009年，是國內領先的工業X射線檢測裝備供應商，在國內集成電路與電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料檢測等領域具備較強競爭優勢。從核心部件來看，公司自主開發圖像處理和缺陷識別軟件系統，已應用到公司90%以上的裝備中；此外自研核心部件微焦點X射線源，打破國外壟斷，實現關鍵部件自主可控并貢獻新的收入增長動力。核心產品：工業核

7、心產品：工業X X射線檢測裝備為主，自研核心部件微焦點射線檢測裝備為主，自研核心部件微焦點X X射線源外售貢獻增量收入射線源外售貢獻增量收入 1 1、工業、工業X X射線檢測裝備：射線檢測裝備：2022年收入4.18億元，占比86%，2019-2022年收入CAGR為44%。主要包含三大領域：集成電路及電子制造檢測：2022年收入2.10億元，收入占比43%，2019-2022年收入CAGR為52%，主要用于電子制造PCB、電子元器件和集成電路封裝檢測?？蛻舭ò操M諾、立訊精密、斯達半導體、比亞迪半導體等知名企業。新能源電池檢測：2022年收入1.31億元，占比27%，2019-2022年收入

8、CAGR為54%，主要用于新能源汽車動力電池檢測、消費電池檢測和儲能電池的缺陷檢測?？蛻舭▽幍聲r代、比亞迪、國軒高科等頭部電池廠商。鑄件焊件及材料檢測：2022年收入0.75億元，占比15%，2019-2022年收入CAGR為23%，主要用于汽車零部件、鋁鐵制品、壓力容器、工程機械和輪轂輪胎等領域的缺陷檢測。在一體化壓鑄領域，已經交付特斯拉上海工廠首臺一體化壓鑄車架X射線檢測裝備，處于國內領先地位。2 2、備品備件：、備品備件：2022年收入0.60億元，占比12%，主要包含射線源、探測器等耗損備件。微焦點X射線源：工業X射線檢測裝備的核心零部件，長期由海外壟斷。2022年公司自研微焦點射線

9、源成功進入量產階段，打破國外壟斷，部分用于自身X射線檢測裝備中，部分以備品備件形式單獨外售。2022年8月公司與寧德時代簽訂500套130kv微焦點射線源供貨協議，此外與欣旺達、力神等客戶在推進產品驗證工作。工業X射線檢測裝備下游應用微焦點X射線源請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表1：日聯科技主營業務梳理業務分類業務分類主要產品主要產品應用領域應用領域主要客戶主要客戶收入收入（20222022）收入占比收入占比（20222022）收入收入CAGR（2019-20222019-2022）毛利率毛利率（20222022）工業工業X X射線檢測裝備射線檢測裝備集成電路及電子制造檢測裝備集

10、成電路SOP、QFP、BGA、CSP、IGBT封裝，電子制造PCB、PCBA制程檢測和電子元器件質量檢測1）電子制造檢測：景旺電子、安費諾、立訊精密、安捷利、宇之光等；2）集成電路檢測：比亞迪半導體、士蘭微、宏微科技、斯達半導體等2.10億元43.34%51.47%44.96%新能源電池檢測裝備儲能類電池、動力疊片電池、動力卷繞電池、消費電子類電池等檢測比亞迪、寧德時代、欣旺達、力神電池、億緯鋰能、國軒高科、珠海冠宇、捷威動力等1.31億元27.00%54.01%30.30%鑄件焊件及材料檢測裝備敏感結構件、壓力容器和管件焊接等缺陷檢測勤美達、特斯拉、新松機器人自動化、大同航空動力等0.75億

11、元15.45%23.06%33.04%備品備件及其他備品備件及其他包括射線源、探測器等耗損備件，以及公司向客戶提供質保期外的配件更換、維修和調試等服務裝備客戶的維保服務X射線檢測裝備客戶0.60億元12.40%99.50%59.26%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理基本情況：基本情況：國內領先的工業國內領先的工業X X射線檢測裝備供應商射線檢測裝備供應商請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖2：日聯科技歷史沿革資料來源：日聯科技官網，日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理日聯科技歷史沿革日聯科技歷史沿革 歷史沿革歷史沿革日聯科技成立于2009年，主營工業X射線檢測裝備，深

12、耕電子制造及集成電路X射線檢測領域，并于2018-2020年進入動力電池、汽車電子、金屬鑄件焊件等檢測領域，2021年研發出在線3D/CT自動檢測裝備，處于國內領先地位。在核心零部件自制方面，公司2012年成立微焦點X射線源技術研發中心，分別于2018/2021年成功研發出90kV/130kV微焦點射線源，2020/2022年進入量產階段，打破國外壟斷。2009年2012年首款電子制造離線式檢測裝備工業X線檢測裝備業務微焦點X射線源業務2011年2018年2015年2017年2013年2019年2020年2021年2022年首款鋰電池離線式檢測設備電子制造在線式檢測設備IGBT芯片在線式檢測設

13、備電子制造X射線點料機動力電池在線式檢測裝備在線式金屬制造及焊接檢測設備電子制造在線式檢測設備進入汽車電子市場在線3D/CT自動檢測裝備微焦點X射線技術研發中心成立90kV射線源研發階段90kV射線管研發成功90kV微焦點X射線源研發成功90kV微焦點X射線源小批量試制1、90kV射線源批量生產2、130kV射線管研發成功130kV微焦點X射線源研發成功1、130kV射線源批量生產2、160kV開管微焦點射線源試驗階段請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖3：日聯科技股權結構穩定資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理日聯科技股權結構穩定日聯科技股權結構穩定 股權結構穩定，

14、股權激勵充分股權結構穩定，股權激勵充分實際控制人：實際控制人：公司實際控制人為劉駿（董事長）和秦曉蘭（副董事長），兩人為夫妻關系，合計持股30.52%，股權結構穩定。股權激勵平臺：股權激勵平臺：公司設立股權激勵平臺共創日聯、同創日聯，占總股本的4.68%，覆蓋65位高級管理人員和核心技術人員，占總人數的10.43%（截止2022年6月底員工總數623人），公司上市戰略配售計劃涵蓋4位核心高管，核心管理及研發團隊股權激勵充分。共創日聯金沙江二期寧德時代無錫紫光嘉興君譜南京瑞明博鼎泰海富劉駿劉駿日聯科技日聯科技日聯實業同創日聯99%4.68%1.95%27.26%3.07%深圳日聯100%重慶日聯

15、100%秦曉蘭秦曉蘭1%5.92%9.15%1.23%1.22%3.96%6.80%3.54%2.23%2.08%海寧艾克斯3.64%實際控制人（夫妻）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心研發團隊穩定，股權激勵充分核心研發團隊穩定，股權激勵充分表2：公司核心管理層與核心技術人員姓名姓名職位職位備注備注持股比例持股比例學歷背景學歷背景工作履歷工作履歷核心技術人員的研發貢獻情況核心技術人員的研發貢獻情況1劉駿董事長實控人1968年出生核心技術人員29.54%法國凡爾賽大學經濟學博士、法國INSEEC商學院管理學博士。無錫市政協委員。2011年至今擔任東南大學、華中科技大學、深圳大學、西

16、安交大等高?？妥淌诤脱芯可Ｍ鈱?；1994年11月至1999年11月歷任鴻城電子（深圳）有限公司工程師、工程部經理；1999年12月至2001年10月擔任美之勝科技（深圳）有限公司技術總監；2001年11月至2002年12月擔任微密電子（天津）有限公司技術總監；2003年1月至2004年12月擔任中?？萍迹ㄉ钲冢┯邢薰究偨浝?；2002年2月至2020年9月擔任深圳日聯執行董事；2011年12月至今擔任日聯科技董事長。作為公司創始人，制定了以X射線智能檢測系統和核心部件的研發和產業化的公司發展戰略。公司發展過程中，進一步制定和完善公司的技術發展路線并牽頭組建了高精密X射線影像檢測工程技術研

17、究中心。截至2021年末，劉駿主導或參與了閉管微焦點劉駿主導或參與了閉管微焦點X X射線源的研發和多款射線源的研發和多款X X射線智能檢測設備的研發與設計射線智能檢測設備的研發與設計，已獲得授權發明專利32件，其中核心部件相關專利5件、核心軟件算法相關專利5件、電子半導體檢測設備相關專利7件、鋰電池檢測設備專利4件、鑄件焊件及材料檢測設備相關專利4件，其它領域檢測設備相關專利7件，并在國內核心期刊發表相關領域論文1篇、國家級期刊7篇。曾獲“2020年安永企業家獎”，參與的“用于精密無損檢測的微焦點射線源關鍵技術及產品”項目榮獲2020年度“江蘇省科學技術三等獎”。2秦曉蘭 副董事長實控人196

18、8年出生與劉駿為夫妻1.51%英國威爾士大學工商管理碩士1991年7月至1993年9月擔任陜西省第二建筑工程公司構件廠支部干事；1993年9月至1995年7月于陜西省建筑總公司職工大學參加在職培訓；1995年7月至1996年8月擔任鴻城電子（深圳）有限公司計劃員；1996年9月至2005年7月擔任中國科健股份有限公司PMC、項目經理；2009年至今歷任日聯科技董事、副董事長。非核心技術人員3葉俊超 總經理、董事 1979年出生0.46%湖南工商大學市場營銷專業本科學歷2000年3月至2002年5月，擔任惠陽中建電訊制品有限公司SMT工程師；2002年5月至2006年6月，擔任微密電子（天津）有

19、限公司工程技術部高級工程師、經理；2006年6月至2011年6月，擔任北京天宇朗通股份有限公司項目部工程師、經理；2011年6月至2018年6月歷任日聯科技經理、總監；2018年7月至今擔任重慶日聯總經理；2019年12月至2021年5月代為履行日聯科技總經理職責；2021年6月至今擔任日聯科技總經理。非核心技術人員4ZHOULI（周立）首席技術官1964年出生新加坡國籍核心技術人員0.22%清華大學電磁場與微波技術工學學士專業及應用數學專業理學學士清華大學微波專業工學碩士中歐國際工商學院EMBA1990年7月至1991年9月擔任中國科學院北京天文臺工程師1991年10月至2000年12月，分

20、別擔任Chartered Industries of Singapore電子工程師、Tri-M Technologies Ltd.高級設計工程師、Goldtron Electronics Pte Ltd.高級經理；2001年1月至2005年12月于西門子（中國）有限公司擔任科技與產品管理總監；2006年1月至2007年12月于明基電通（上海）有限公司擔任科技與產品管理總監；2008年5月至2010年2月于高田汽車電子（上海）有限公司擔任廠長；2010年5月至2021年7月分別擔任北高地咨詢高級咨詢顧問、萊丹塑料焊接技術（上海）有限公司總經理、必諾機械（東莞）有限公司總經理、波立門特工程設備（上

21、海）有限公司董事；2021年8月入職日聯科技，2021年11月至今擔任日聯科技首席技術官公司首席技術官，擁有超20年的研發項目管理經驗，主要負責主持公司新系列產品開發和前主持公司新系列產品開發和前瞻性技術研發工作瞻性技術研發工作，參與公司包括參與公司包括160kV160kV透射式開管微焦透射式開管微焦X X射線源項目、射線源項目、150kV150kV閉管微焦點閉管微焦點X X射線源項目射線源項目、一體化一體化X X射線源項目、刀片電池射線源項目、刀片電池X X射線檢測技術與系統項目、固態電池射線檢測技術與系統項目、固態電池X X射線檢射線檢測技術開發項目測技術開發項目等研發項目方案的制定及規劃

22、工作。5王劉成基礎研發部技術負責人1985年出生核心技術人員0.19%江蘇科技大學工學碩士，控制理論與控制工程專業2011年4月至今，歷任日聯科技基礎研發部研發工程師、技術總監、技術負責人。公司基礎研發部負責人，負責公司基礎研發相關工作，帶領團隊成功研發帶領團隊成功研發90kV 5m90kV 5m閉管微閉管微焦點射線源并實現量產、成功研發焦點射線源并實現量產、成功研發225kV225kV高壓發生器、高壓發生器、130kV 65W130kV 65W可變焦閉式微焦點射線源?？勺兘归]式微焦點射線源。截至2021年末，王劉成先生主導獲得的發明專利4項，包括用于微焦點X射線管的陰極電子槍、用于極微焦點X

23、射線管的多級聚焦陰極電子槍、封閉式玻璃x射線固定無氧銅陽極靶的鑄造方法及裝置和一種氧化鋁陶瓷與金屬鉬的焊接方法,主導獲得的實用新型專利15項。6劉永杰3D/CT研發部負責人1982年出生核心技術人員0.13%鄭州航空工業管理學院工學學士，計算機科學與技術專業2004年6月至2005年5月，擔任德律泰電子（蘇州）有限公司技術支持工程師；2005年6月至2017年4月，擔任歐姆龍自動化（中國）有限公司項目主管；2017年5月至2020年12月，分別擔任銳德熱力設備（東莞）有限公司區域銷售經理、韓華商業設備（上海）有限公司高級經理、蘇州龍眼科技有限公司產品總監；2020年12月至今，擔任日聯科技3D

24、/CT研發部負責人公司3D/CT研發部負責人，擁有超十年的3D/CT軟件及相關算法開發經驗，主要負責公司X射線3D/CT重建算法研發及軟件優化，主導了公司多款集成電路與電子制造行業3D/CT在線自動檢測設備的開發，并負責公司后續3D/CT在線自動檢測設備與軟件的迭代。7楊雁清應用研發部技術總監，監事1982年出生核心技術人員0.11%上饒師范學院工學學士2008年9月至2010年3月擔任?？等藟郾ｋU公司助理工程師；2010年4月至今歷任日聯科技軟件工程師、軟件主管、軟件經理、應用研發部經理、研發總監等職務；2015年5月至今，擔任日聯科技監事。公司應用研發部骨干人員，主導設計開發了公司AX、L

25、X系列集成電路及電子制造X射線檢測設備軟硬件系統及多項通用于新能源電池領域的技術研發。截至2021年末，其作為發明人獲得授權的發明專利6項，包括疊片鋰離子電池的檢測方法、卷繞鋰離子電池的檢測方法、一種圖像灰度增強方法、一種基于輪廓隨機采樣的局部形狀匹配方法、一種基于X-Ray圖像的IC元器件缺陷檢測方法和一種基于X-Ray圖像的煙草缺陷檢測方法。8程樹剛重慶日聯應用研發部技術總監1983年出生核心技術人員0.09%重慶大學工學學士，機械設計及自動化專業2006年7月至2007年4月，擔任重慶躍進機械廠有限公司助理工程師；2007年5月至2014年2月，擔任賽迪冶金技術有限公司工程師；2014年

26、3月至2015年4月，擔任重慶朗正科技有限公司主任設計師；2015年至今，擔任重慶日聯應用研發部技術總監。公司重慶日聯應用研發部骨干人員，主持UNC、UNZ和UNT系列鑄件焊件及材料檢測領域標準產品研發及迭代升級工作，并主導完成了公司一體化壓鑄成型車架檢測設備的開發工作。截至2021年末，其作為發明人已授權發明專利4項、實用新型專利51項：發明專利包括X射線檢測系統、X射線檢測線、輪轂檢測設備的旋轉裝置和輪轂無損檢測設備。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：持股比例包括直接持股、間接持股和戰略配售請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖4：日聯科技2022年營收同比增長40.

27、05%圖5：日聯科技2022年歸母凈利潤同比增長41.15%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理經營情況：近三年收入經營情況：近三年收入/利潤復合增速高達利潤復合增速高達48%/105%48%/105%，快速增長，快速增長 公司收入業績快速增長，受益于下游集成電路及電子制造、新能源車行業快速發展，正處于早期成長階段公司收入業績快速增長，受益于下游集成電路及電子制造、新能源車行業快速發展，正處于早期成長階段 收入：收入：2019年收入1.49億元2022年4.85億元，2019-2022年CAGR為48.16%，2023Q1收入1.11億元，同比增

28、長38.21%，實現快速增長。利潤：利潤：2019年歸母凈利潤0.08億元2022年0.72億元，2019-2022年CAGR為105.06%。2023Q1歸母凈利潤0.14億元，同比增長146.57%。公司收入業績快速增長，受益于下游集成電路及電子制造、新能源車行業近幾年的快速發展帶來X射線檢測需求旺盛，以及國產替代趨勢下，公司憑借較強技術研發能力、較高產品性價比及服務響應優勢，不斷拓展下游應用領域，提升市場份額。1492003464851110%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060020192020202120222023Q1營業收入（百萬元

29、）同比增速8215172140%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0102030405060708020192020202120222023Q1歸母凈利潤（百萬元）同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖6：日聯科技2022年檢測設備收入占比86%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理經營情況：工業經營情況：工業X X線檢測裝備較快增長，微焦點射線源放量可期線檢測裝備較快增長，微焦點射線源放量可期 工業工業X X線檢測裝備保持較快增長，突破微焦點線檢測裝備保持較快增長，突破微焦點X X射線源加速成長射線源加速成長 工業工業X X線檢測裝備：線檢測

30、裝備：2019年收入1.41億元2022年收入4.18億元，2019-2022年收入CAGR為43.63%，保持較快增長。電子制造及集成電路檢測設備：2022年收入2.10億元，近三年收入CAGR為51.74%，毛利率45%左右，受益于國產替代及市場份額提升；新能源電池檢測設備：2022年收入1.31億元，近三年收入CAGR為54.01%，毛利率30%以上，主要系鋰電抽檢升級為全檢帶動需求增長；鑄件焊件及材料檢測設備：2022年收入0.75億元，近三年收入CAGR為23.06%，毛利率33%以上，保持穩健增長；其他X射線檢測設備：2022年收入0.02億元，包括安檢、食品、化妝品和藥品行業異物

31、檢測，目前業務規模較小，正在培育階段。備品備件：備品備件：2019年收入0.08億元2022年收入0.60億元，2019-2022年收入CAGR為99.55%，毛利率在60%左右，主要包括裝備客戶選擇性購買射線源、探測器等耗損備件，以及公司提供配件更換及維修調試服務。2022年公司自研微焦點射線源成功量產，除過部分裝配在X射線檢測裝備產品以外，部分以備品備件形式單獨外售。2022年8月公司與寧德時代簽訂500套130kv微焦點射線源供貨協議，此外與欣旺達、力神等客戶在推進產品驗證工作。單獨外售微焦點射線源將成為公司重要的收入增長動力。43.3%27.0%15.4%0.4%12.4%1.4%電子

32、制造及集成電路檢測設備新能源電池檢測設備鑄件焊件及材料檢測設備其他X射線檢測設備備品備件及其他其他業務圖7：日聯科技電子制造及鋰電檢測設備收入增速較快資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖8：日聯科技電子檢測設備和備品備件業務毛利率較高資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理-100%0%100%200%300%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2019202020212022電子檢測設備新能源電池檢測設備鑄件焊件材料檢測設備其他X射線檢測設備備品備件及其他電子檢測設備收入增速新能源電池檢測設備收入增速鑄件焊件材料檢測設備收入增速其他X射線檢測設備收入增速備品備件及其他收

33、入增速39%42%46%45%44%38%34%30%32%37%36%33%60%54%58%59%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022電子制造及集成電路檢測設備新能源電池檢測設備鑄件焊件及材料檢測設備其他X射線檢測設備備品備件及其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖11：2019-2022年日聯科技研發費用快速增長資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖10：2019-2022年日聯科技期間費用率整體呈下降趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理經營情況：盈利能力持續提升，加大研發投入，現金流良好經營情況：盈利能力持續提升，加大研

34、發投入，現金流良好圖9：2019-2022年日聯科技凈利率逐漸提升，毛利率基本穩定資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理39%41%40%41%38%6%11%15%15%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023Q1毛利率凈利率14%13%11%11%13%11%11%8%7%8%-1%1%0%0%0%9%8%9%9%11%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%20192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%2%4%6%8%10%12%051015202530354045502019

35、2020202120222023Q1研發費用(百萬元)研發費用率 公司盈利能力持續提升，加大研發投入公司盈利能力持續提升，加大研發投入 盈利能力持續提升：盈利能力持續提升：2019-2022年公司毛利率穩定在40%左右，凈利率由2019年的5.58%提升至2022年的14.80%，主要系2019年計提應收賬款壞賬造成較高信用減值損失，并在2020-2021年追回部分款項后沖銷壞賬，以及公司規模效應彰顯帶來期間費用率降低。期間費用率逐漸降低：期間費用率逐漸降低：2019-2022年公司期間費用率整體降低，銷售費用率自13.65%降至10.90%，管理費用率自11.22%降至6.95%，研發費用率

36、保持在9%左右，財務費用率維持在0%-1%，期間費用率整體呈下降趨勢。加大研發投入：加大研發投入：公司研發費用自2019年的0.13億增加至2022年的0.45億元，年均復合增速49.95%，持續加大研發投入，研發方向包括更新X射線檢測設備、突破微焦點X射線源突破以及優化X射線影像軟件系統。公司現金流良好公司現金流良好 研發投入持續增加：研發投入持續增加：2019-2022年公司經營性現金流凈額0.10/0.32/0.35/0.55億元，與凈利潤比值在0.8-1.5，現金流情況良好。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基本情況：國內領先的工業X射線檢測裝備供應商0101裝備業務：下游需

37、求旺盛，X射線檢測裝備國產替代前景廣闊0202核心零部件業務：微焦點X射線源打破海外壟斷，加速成長0303盈利預測與估值、風險提示0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容工業工業X X射線檢測裝備：廣泛應用于各類工業無損檢測領域射線檢測裝備：廣泛應用于各類工業無損檢測領域 X X射線檢測原理：射線檢測原理：X射線可使感光體成像，利用被穿透物質對X射線的差別吸收，以影像展現物體內部結構或缺陷特征。X射線檢測主要應用于醫療健康和工業無損檢測領域。工業工業X X射線檢測裝備：射線檢測裝備：主要包括集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料檢測、公共安全及其他檢測領域。集成電路

38、及電子制造檢測：集成電路及電子制造檢測：芯片、集成電路制造、封裝以及PCB印刷、PCBA裝聯、電子元器件質量檢測。新能源電池檢測：新能源電池檢測：動力電池、消費電池和儲能電池等檢測。鑄件焊件及材料檢測：鑄件焊件及材料檢測：汽車制造：一體化壓鑄車架、汽車零部件檢測；航空航天：設備生產過程中對發動機、起落架、飛機機體等焊接和鑄造過程中的缺陷檢測；壓力容器：輸氣管道、氣瓶、氣罐、鍋爐等內部焊接和鑄造過程中的缺陷檢測。其他檢測：其他檢測：公共場所安防檢測、車輛安全檢測、材料檢測、食品異物檢測等。電子制造集成電路鑄件焊件及材料X射線檢測裝備分類（按應用場景）食品異物新能源電池其他芯片制造集成電路制造PC

39、B印刷PCBA封測動力電池儲能電池消費電池汽車工業航天航空業壓力容器罐裝食品袋裝食品公共安防車輛安檢材料領域圖13：工業X射線檢測原理示意圖資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖12：日聯AX7900系列集成電路及電子制造X線檢測裝備資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖14：X射線檢測裝備的應用場景分類資料來源：日聯科技招股說明書，弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容應用一：應用一：電子制造及集成電路：檢測應用成熟，標準化程度較高電子制造及集成電路：檢測應用成熟，標準化程度較高 常見缺陷類型：虛焊常見缺陷類型：虛焊

40、/氣泡氣泡/引線斷裂引線斷裂/變形等缺陷變形等缺陷 電子制造檢測：電子制造檢測：檢測PCB/PCBA制程中的偏位、橋接、開路、虛焊、假焊等缺陷；集成電路封裝檢測：集成電路封裝檢測：檢測芯片內部線路排布、引線斷裂、灌膠氣泡、虛焊等缺陷；標準化程度較高，離線向在線檢測升級標準化程度較高，離線向在線檢測升級 檢測場景標準化程度高，標準型設備為主：檢測場景標準化程度高，標準型設備為主：電子制造及集成電路領域X射線檢測發展成熟，缺陷檢測場景差異性較小，以標準型設備為主，回款周期較快。質量標準要求加強，在線型檢測需求提升：質量標準要求加強，在線型檢測需求提升：客戶根據自身產品檢測場景需求可選擇離線型或在線

41、型設備：離線型裝備常用作抽檢方式；在線型設備可實現全檢，在產品下線前實現自動全檢、不合格產品自動分揀，并且設備與客戶MES系統相連，可以將檢測數據實時反饋至前段工藝，保證良率。隨著下游對電子元器件質量標準要求提高，在線型設備需求不斷提升，日聯科技在電子制造及集成電路領域的在線型設備收入占比由2019年的14.06%提升至2022年上半年的48.05%。圖17：集成電路及電子制造領域X射線檢測應用資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖15：日聯科技電子制造及集成電路的在線型設備收入占比不斷提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理85.94%80.94%69.53%51.95

42、%14.06%19.06%30.47%48.05%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1離線型設備收入占比在線型設備收入占比圖16：日聯科技電子及集成電路的在線型設備收入（萬元）快速增長資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000100002019202020212022H1離線型設備收入在線型設備收入離線型設備收入增速在線型設備收入增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖20：新能源電池領域X射線檢測應用資料來源：日聯科技招股說明書，國

43、信證券經濟研究所整理應用二：新能源電池檢測：抽檢升級為在線全檢帶動需求快速增長應用二：新能源電池檢測：抽檢升級為在線全檢帶動需求快速增長圖18：日聯科技新能源電池領域以在線檢測設備收入為主資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖19：2021年日聯科技新能源電池在線型設備收入（萬元）快速增長資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 常見缺陷類型：動力常見缺陷類型：動力/儲能儲能/消費電池的電芯極片對齊度消費電池的電芯極片對齊度/數量數量/褶皺等缺陷褶皺等缺陷 檢測電芯卷繞對齊度、極耳焊接、極片褶皺、電芯入殼尺寸等，涵蓋動力電池（卷繞型和疊片型）、消費電池和儲能電池的缺陷檢測，保障電池質量

44、安全。非標定制化程度高，在線檢測為主非標定制化程度高，在線檢測為主 非標定制化程度高：非標定制化程度高：不同客戶對于電池厚度、識別缺陷種類、檢測效率/精度都有特定要求，且檢測設備要和客戶產線節拍相匹配，以定制化設備為主，回款周期較長。在線檢測為主：在線檢測為主：隨著新能源電池行業對電池質量管控要求提升，2020-2021年逐步由抽檢向全檢過渡，帶動在線型裝備需求快速增長，日聯科技2021年在線型設備收入1.15億元，同比增長287.12%，主要系頭部客戶如寧德時代、欣旺達和比亞迪等加大采購。日聯科技在新能源電池領域的在線型設備收入占比由2019年的57.49%提升至2022年上半年的75.71

45、%，以在線全檢為主。42.51%20.93%8.87%24.29%57.49%79.07%91.13%75.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1離線型設備收入占比在線型設備收入占比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200040006000800010000120002019202020212022H1離線型設備收入在線型設備收入離線型設備收入增速在線型設備收入增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖23：鑄件焊件及材料領域X射線檢測應用資料來源：日聯科技招股說明書，國信

46、證券經濟研究所整理應用三：應用三：鑄件焊件及材料檢測：下游應用廣泛，發展前景廣闊鑄件焊件及材料檢測：下游應用廣泛，發展前景廣闊圖21：日聯科技鑄件焊件及材料領域以離線檢測設備收入為主資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖22：日聯科技鑄件焊件及材料檢測設備收入（萬元）快速增長資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 常見缺陷類型：焊接和鑄造過程中的虛焊常見缺陷類型：焊接和鑄造過程中的虛焊/氣孔氣孔/疏松疏松/裂紋裂紋/夾渣等缺陷夾渣等缺陷 被檢測物體包括汽車領域的一體化壓鑄車架和汽車輪轂等零部件、航空航天設備生產過程中發動機和起落架、壓力容器如輸氣管道和氣瓶氣罐等，檢測焊接過程中的虛焊

47、、假焊、夾渣等缺陷，以及鑄造過程中的疏松、氣孔等缺陷。離線檢測為主，下游應用前景廣闊離線檢測為主，下游應用前景廣闊 離線檢測為主：離線檢測為主：日聯科技2021和2022年上半年鑄件焊件及材料離線設備收入占比100%；下游應用領域廣泛，一體化壓鑄催生新需求：下游應用領域廣泛，一體化壓鑄催生新需求：在鑄件焊件及材料檢測領域，X射線成像是最直觀、靈敏、便于定量分析的技術手段，具有不可替代優勢，廣泛應用于于汽車制造、航空航天、壓力容器等領域。在汽車制造領域，輕量化要求提升單車的鎂合金、鋁合金用量以及一體式壓鑄工藝的發展，帶動X射線檢測需求增長。2022年日聯科技交付特斯拉上海工廠的首臺一體化壓鑄成型

48、車架X射線檢測裝備，同類型設備已完成向蔚來配套工廠的交付，并與其他新能源整車廠推進合作，處于國內領先地位。91.08%88.50%100%100%8.92%11.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1離線型設備收入占比在線型設備收入占比3.86%41.61%26.71%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100020003000400050006000700080002019202020212022H1鑄件焊件及材料檢測設備收入（萬元）同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖24：2023

49、年國內工業X線檢測設備市場規模預計達到159億元資料來源：日聯科技招股說明書，弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理83 93 102 107 119 134 159 184 211 241 0%5%10%15%20%0 50 100 150 200 250 201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國X射線檢測設備市場規模（億元，除醫療健康領域外）同比增速工業工業X X線檢測設備國內空間：預計線檢測設備國內空間：預計20232023年達年達159159億元，行業增速億元，行業增速16%16%CAGR 15.79%CAGR 15.79%

50、圖26：2023年國內新能源電池X射線檢測設備空間預計35億元資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理圖25：2023年國內集成電路電子制造X線檢測設備空間預計31億元資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理圖27：2023年國內鑄件焊件材料X射線檢測設備空間預計29億元資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理15.318.120.120.923.426.730.837.447.361.20%5%10%15%20%25%30%35%0 10 20 30 40 50 60 70 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025

51、E 2026E中國集成電路及電子制造領域X射線檢測設備市場規模（億元）同比增速4.14.75.26.613.221.034.544.151.558.00%20%40%60%80%100%120%0 10 20 30 40 50 60 70 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國新能源電池領域X射線檢測設備市場規模（億元）同比增速14.215.917.819.521.123.628.534.139.244.20%5%10%15%20%25%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20172018201

52、920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國鑄件焊件材料領域X射線檢測設備市場規模（億元）同比增速CAGR 23.04%CAGR 23.04%CAGR 28.91%CAGR 28.91%CAGR 16.98%CAGR 16.98%預計預計20232023年國內工業年國內工業X X射線檢測設備市場空間達到射線檢測設備市場空間達到159159億元，行業增速億元，行業增速16%16%根據弗若斯特沙利文統計，國內X射線檢測設備市場規模（除醫療健康領域外）2017年83.4億元2022年134.3億元，年均復合增速為10%，預計2023年達到159億元，并在2026

53、年增長至241.4億元，2023-2026年行業復合增速為15.79%，略有提速。分領域來看：電子制造和鋰電分領域來看：電子制造和鋰電X X射線檢測空間較大，鋰電領域增速較快射線檢測空間較大，鋰電領域增速較快 集成電路及電子制造檢測：預計2023年30.8億元2026年61.2億元，CAGR23.04%；新能源電池檢測：預計2023年34.5億元2026年58.0億元，CAGR28.91%；鑄件焊件及材料檢測：預計2023年28.5億元2026年44.2億元，CAGR16.98%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖29：全球及我國的PCB產值資料來源：日聯科技招股說明書，Prism

54、ark，國信證券經濟研究所整理下游行業廣泛且發展前景廣闊，帶動工業下游行業廣泛且發展前景廣闊，帶動工業X X射線檢測設備需求增長射線檢測設備需求增長圖28：中國集成電路及封測產業銷售額資料來源：日聯科技招股說明書，中國半導體行業協會，國信證券經濟研究所整理圖31：中國儲能電池市場規模資料來源：日聯科技招股說明書，中關村儲能產業技術聯盟，國信證券經濟研究所整理圖30：我國動力電池市場規模資料來源：日聯科技招股說明書，中國汽車動力電池產業聯盟，國信證券經濟研究所整理 工業工業X X射線檢測裝備下游行業發展前景廣闊射線檢測裝備下游行業發展前景廣闊 根據弗若斯特沙利文統計，受益于下游集成電路及電子制造

55、、新能源電池行業較好的發展前景，預計2023-2026年國內工業X射線檢測設備市場規模CAGR為15.79%，相比過去五年行業增速10%有所提升。具體來看：集成電路檢測：集成電路檢測：X射線檢測用于晶圓切割過程的檢測和芯片封裝后質量檢測。隨著半導體尺寸縮小、集成電路封裝密度要求逐漸提高，缺陷檢測需求逐漸提升。根據中國半導體行業協會統計，2010-2020年我國集成電路封裝測試產業規模CAGR為19.91%，行業快速發展帶動X射線檢測設備需求增長。電子制造檢測：電子制造檢測：X射線檢測用于電子器件內部結構和PCB封裝工藝的焊接缺陷檢測。根據Prismark統計，2010-2020年我國PCB產值

56、CAGR為5.7%，持續穩健增長，且SMT貼裝技術進步有望帶動X射線檢測設備需求增長。新能源電池檢測：新能源電池檢測：X射線檢測用于動力電池、儲能電池和消費電池制造的缺陷檢測，隨著電池質量安全要求加強、抽檢向全檢升級，X線檢測設備需求持續提升。0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000020102011201220132014201520162017201820192020集成電路產業規模（億元）集成電路封裝測試業規模（億元）集成電路產業規模同比增速集成電路封裝測試業規模同比增速-5%0%5%10%15%0 100 200 300 400 500 600

57、 700 20102011201220132014201520162017201820192020全球PCB產值（億美元）中國PCB產值（億美元）全球PCB產值同比增速中國PCB產值同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%0 100 200 300 400 500 600 700 800 2222222222中國動力電池市場規模（GWh）同比增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%0 10 20 30 40 50 60 2222222222中國儲能電池市場規模（GWh）同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容工業工業X X射

58、線檢測設備行業發展趨勢：在線型檢測和射線檢測設備行業發展趨勢：在線型檢測和3D/CT3D/CT檢測是趨勢檢測是趨勢 離線型向在線型檢測升級，提升檢測效率離線型向在線型檢測升級，提升檢測效率 隨著集成電路及電子制造、新能源電池制造、汽車制造等行業對產品質量安全要求提高，以及生產效率大幅提升，傳統離線型X射線檢測設備逐漸變得低效，更加高效的在線型射線檢測設備滲透率逐漸提升，尤其在動力電池檢測領域快速普及，實現電池下線自動檢測全覆蓋。未來，在線型檢測設備替代離線型檢測設備是發展方向，滿足下游對更高檢測效率的需求。2D2D檢測向檢測向3D/CT3D/CT檢測升級，增強檢測效果檢測升級，增強檢測效果 3

59、D/CT檢測設備通過旋轉聚光束和樣品并通過計算機斷層掃描技術掃描每個投影模擬三維圖像，生成3D檢測影像。3D影像可以顯示物體的內部結構，包括缺陷或目標區域的確切空間位置、測量內部結構的尺寸。相比傳統的2D檢測，3D圖像可以還原物體內部的三維結構，立體影像分析可真實反映缺陷程度，在精密檢測領域至關重要，是X射線檢測設備重要發展方向。圖32：日聯科技電子制造和新能源電池在線型設備收入占比提升資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理14.06%19.06%30.47%48.05%57.49%79.07%91.13%75.71%8.92%11.50%0%0%0%20%40%60%80%10

60、0%2019202020212022H1集成電路及電子制造在線型設備收入占比新能源電池檢測在線型設備收入占比鑄件焊件材料檢測在線型設備收入占比圖34：Yxlon工業CT掃描系統的3DX射線圖像資料來源：Yxlon官網，國信證券經濟研究所整理表3：日聯科技新能源電池檢測的在線型設備和離線型設備對比設備型號設備型號設備功能設備功能鋰電池X-Ray離線檢查機（AX8800）1、適用對象：疊片型動力電池，檢測疊片對齊度。2、性能：離線手動/半自動檢測。3、電池種類：疊片工藝電池。4、軟件對圖像進行處理，手動測量和判斷，確定良品和不良品動力卷繞電池在線檢測設備（LX-2D18-130）1、適用對象：動力

61、卷繞電池2、自動化：在線全自動檢測3、針對卷繞電池電芯或成品電池進行在線全自動檢測（卷繞對齊度，對角每一層負極超出正極長度）4、軟件對圖像進行處理并自動測量和判斷，確定良品和不良品，并將不良品挑選出來，設備前后端可與產線對接。資料來源：日聯科技官網、國信證券經濟研究所整理圖33：日聯科技工業X射線檢查系統的2D檢測圖像資料來源：日聯科技官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖35：X射線檢測裝備行業上下游情況資料來源：日聯科技招股說明書，弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理X X射線檢測設備產業鏈：零部件及設備制造環節國產替代空間較大射線檢測設備產業鏈：零部

62、件及設備制造環節國產替代空間較大集成電路及電子制造設備系統集成及制造YXLON諾信島津歐姆龍GESEC日聯科技善思科技新能源電池贏多美立日聯科技正業科技雙元科技大成精密蔡司寶石隆YXLON貝克休斯日聯科技丹東華日理學丹東奧龍鑄件焊件及壓力容器、材料異物檢測上海太易美亞光電多科高晶日聯科技梅特利-特利多賽默飛安立探測器零部件供應東芝VarianTHALES濱松Rayence奕瑞科技康眾醫療射線源開管：開管：YXLONFinetechX-WorX閉管：閉管：濱松賽默飛日聯科技上游中游微焦點射線源大功率焦點源普通焦點源COMETVarianVJ上海超群丹東榮華高壓電源GulmaySpellmanCO

63、MET離子泵多軸聯動系統控制板卡集成電路及電子制造多領域檢測應用華為立訊精密比亞迪長電科技富士通新能源電池寧德時代中創新航比亞迪國軒高科中信戴卡奧迪特斯拉一汽大眾中集集團鑄件焊件及壓力容器、材料異物檢測雀巢百事公司家樂氏英聯食品雙匯集團下游 上游零部件和中游設備制造部分領域有較大國產替代空間上游零部件和中游設備制造部分領域有較大國產替代空間 上游包括核心零部件射線源、探測器、高壓電源等，其中探測器國內龍頭奕瑞科技近年來份額提升較快，射線源和高壓電源以外資主導；中游是設備系統集成制造，在新能源電池領域國產化率較高，在集成電路、電子制造、鑄件焊件材料檢測等領域仍有較大國產化替代空間；下游包括集成電

64、路制造、電子制造、鑄件焊件、公共安檢、食品藥品、化妝品等多領域的質量檢測應用。*配套開管微焦源公共安全檢測SmithsL3HarrisRapiscan同方威視公安一所天合時代請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容X X射線檢測設備廠商：外資廠商居多射線檢測設備廠商：外資廠商居多表4：X射線檢測設備主要廠商基本情況公司名稱公司名稱基本情況基本情況Comet總部位于瑞士，主營業務為設計和生產適用于各種工業應用領域的X射線和CT檢測系統，子公司依科視朗業務領域涉及航空航天、汽車制造、鐵路機車、造船、壓力容器、鑄造、電氣電子元件等行業的影像檢測。諾信諾信成立于1954年，總部位于美國俄亥俄州，主

65、營業務為精密技術解決方案，諾信子公司DAGE主要為全球集成電路和半導體提供開放式X射線管領先企業。GEGeneral Electric Company，通用電氣公司，總部位于美國，全球領先的提供技術和服務業務的跨國公司。蔡司蔡司成立于1846年，總部位于德國奧伯科亨市，系全球領先的光學和光電子集團，業務覆蓋工業質量與研究、醫療技術、光學消費品市場、半導體制造技術四大領域，收購寶石隆進軍X射線檢測設備市場。贏多美立贏多美立總部位于韓國，系一家專業從事X射線檢測設備及外觀檢測設備研發、生產、銷售和技術服務于一體的高新技術企業。美亞光電美亞光電美亞光電（股票代碼：002690）是一家專注于智能識別核

66、心技術與產品研發的國家高新技術企業，廣泛應用于全球農產品加工、工業檢測及醫療衛生等領域。主要產品包括色選機、口腔CT設備及異物檢測設備。日聯科技日聯科技日聯科技（股票代碼：688531）是國內領先的工業X射線智能檢測裝備供應商，主要從事微焦點和大功率X射線智能檢測裝備的研發、生產、銷售與服務，產品和技術應用于集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料等檢測領域。正業科技正業科技正業科技（股票代碼：300410）是一家專業從事工業檢測智能裝備的研發、生產、銷售及技術服務于一體的高科技集團企業，主要面向PCB、鋰電、平板顯示、半導體等行業制造廠商提供工業檢測智能裝備等相關產品和服務。丹東華日丹

67、東華日是工業X射線智能檢測設備領域的專業制造商，集科研、生產、銷售和服務于一體，是國內生產無損檢測儀器的專業化公司，主要生產X射線檢測設備及自動化檢測系統。丹東奧龍丹東奧龍主要從事X射線探傷儀器、射線分析儀器、材料試驗機及超聲清洗設備的研發、生產和銷售，產品應用于航空航天、工業無損檢測等領域。上海太易上海太易成立于2008年，是一家專注于光譜在線檢測技術與產品研發的高新技術企業，產品覆蓋危險品檢測、異物檢測、物質分類分選等領域。通過多光譜、多能譜、多傳感器技術的應用，為公共安全、食品藥品安全、糧食加工和資源回收等行業提供高效的解決方案。資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必

68、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖38：電子制造領域X射線檢測設備市場競爭情況資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理圖36：X射線檢測裝備行業主要企業資料來源：日聯科技招股說明書，弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理X X射線檢測設備競爭格局：行業格局分散，高端領域外資廠商主導射線檢測設備競爭格局：行業格局分散，高端領域外資廠商主導圖37：集成電路領域X射線檢測設備市場競爭情況資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理微米級2D檢測設備諾信島津SEC日聯科技集成電路領域X射線檢測設備3D檢測設備百納米級YXLON諾信GEYXLONYXLONGEGEZeiss尼康日聯科技

69、離線2D檢測設備YXLON諾信、島津GE、SEC日聯、善思電子制造領域X射線檢測設備3D檢測設備在線德律歐姆龍Matrix日聯科技YXLONYXLONZeissZeissGE尼康日聯科技圖39：新能源電池檢測領域X射線檢測設備市場競爭情況資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理國內企業新能源電池領域X射線檢測設備國外企業贏多美立日聯科技正業科技雙元科技大成精密 不同細分領域國產替代進度分化較大，高端領域外資主導不同細分領域國產替代進度分化較大，高端領域外資主導根據弗若斯特沙利文統計，國內集成電路及電子制造X射線檢測設備領域國產化率約25%，日聯科技份額6%，處于國內領先。新能源電池X射

70、線檢測設備領域國產化率超90%。鑄件焊件及壓力容器X射線檢測設備領域國產化率約40%。具體如下：集成電路檢測：集成電路檢測：國外廠商依科視朗、GE、諾信等主導，行業集中度較高，國內企業較少；電子制造檢測：電子制造檢測：在線型3D檢測，外資廠商主導，日聯科技已有突破；在線式2D檢測，日聯科技與國外廠商均為主要供應商；離線式2D檢測，日聯科技是國內龍頭。新能源電池檢測：新能源電池檢測：國內企業為主，集中度高，正業科技、日聯科技分別為市場份額前二；鑄件焊件及材料檢測：鑄件焊件及材料檢測：國外企業如蔡司-寶石隆、依科視朗主導，整體市場競爭激烈；行業格局分散，僅少數企業能實現多領域布局行業格局分散，僅少

71、數企業能實現多領域布局不同下游領域對X線檢測要求差異較大，僅少數廠商如依科視朗、日聯能實現多領域布局。集成電路及集成電路及電子制造電子制造YXLON諾信島津歐姆龍GESEC日聯科技善思科技新能源新能源電池電池贏多美立日聯科技正業科技雙元科技大成精密蔡司寶石隆YXLON貝克休斯日聯科技丹東華日理學丹東奧龍鑄件焊件及壓鑄件焊件及壓力容器、材料力容器、材料異物檢測異物檢測上海太易美亞光電多科高晶日聯科技梅特利-特利多賽默飛安立公共安公共安全檢測全檢測SmithsL3HarrisRapiscan同方威視公安一所天合時代請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容日聯科技產品技術指標領先日聯科技產品技術

72、指標領先表5：日聯與海外品牌同類型產品的關鍵業務指標對比情況一、集成電路及電子制造智能檢測裝備（離線式一、集成電路及電子制造智能檢測裝備（離線式2D2D檢測）檢測）性能性能/指標指標日聯科技日聯科技AX8200MAX善思科技善思科技ViewX2000卓茂科技卓茂科技X6600H國外廠商國外廠商指標說明指標說明射線源射線源自產/進口進口進口主要由國內廠商主導，國外廠商較少參與該領域競爭日聯自產射線源應用滲透率逐步提高探測器探測器國產國產/進口國產/進口國產探測器主選奕瑞科技影像軟件影像軟件自主研發未知未知日聯掌握基礎算法和源代碼，不斷迭代升級載物臺尺寸（載物臺尺寸（mmmm）610*610550

73、*530540*440載物臺尺寸越大，可兼容檢測的產品尺寸越大且設計制造難度越大二、集成電路及電子制造智能檢測裝備（在線式二、集成電路及電子制造智能檢測裝備（在線式2D2D檢測）檢測）性能性能/指標指標日聯科技日聯科技-LX2000卓茂科技卓茂科技-XL6500國外廠商（諾信國外廠商（諾信MatrixX2/ViscomX7056-II）指標說明指標說明射線源射線源自產/進口進口進口日聯自產射線源應用滲透率逐步提高探測器探測器國產/進口國產進口國產探測器主選奕瑞科技影像軟件影像軟件自主研發未知自主研發日聯掌握基礎算法和源代碼，不斷迭代升級檢測效率檢測效率1s/fov未知未知數值越低檢測效率越高三

74、、集成電路及電子制造智能檢測裝備（在線式三、集成電路及電子制造智能檢測裝備（在線式3D/CT3D/CT檢測）檢測）性能性能/指標指標日聯科技日聯科技-LX9200國外廠商（歐姆龍國外廠商（歐姆龍VTX750、諾信諾信MatrixX3、ViTroxV810iS3）指標說明指標說明射線源射線源自產進口日聯自產射線源應用滲透率逐步提高探測器探測器國產/進口進口國產探測器主選奕瑞科技影像軟件影像軟件自主研發自主研發日聯掌握基礎算法和源代碼，不斷迭代升級3D/CT軟件自主研發日聯掌握基礎算法和源代碼，不斷迭代升級檢測效率檢測效率6s/fov未知數值越低檢測效率越高資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經

75、濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基本情況：國內領先的工業X射線檢測裝備供應商0101裝備業務：下游需求旺盛，X射線檢測裝備國產替代前景廣闊0202核心零部件業務：微焦點X射線源打破海外壟斷，加速成長0303盈利預測與估值、風險提示0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容X X射線源：在工業射線源：在工業X X射線檢測設備中成本占比約射線檢測設備中成本占比約25%-35%25%-35%圖40：工業X射線檢測原理示意圖資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理表7：日聯科技原材料采購金額（萬元）結構設備型號設備型號2019年2020年2021年

76、2022年1-6月金額（萬元）占比金額（萬元）占比金額（萬元）占比金額（萬元）占比X射線源2,899.8834.40%4,050.7632.72%5,664.9324.36%3,317.5120.99%探測器1,895.3722.49%2,511.2120.29%4,136.8117.79%2,776.0217.56%外購標準件1,996.3323.68%2,936.7323.72%5,271.5322.67%3,699.5023.40%外購定制件*1,523.3218.07%2,553.0520.62%7,470.0632.13%5,431.5434.36%其他113.81.35%326.6

77、82.64%709.453.05%582.543.69%合計8,428.70100.00%12,378.44100.00%23,252.78100.00%15,807.11100.00%資料來源：日聯科技招股說明書、國信證券經濟研究所整理 注：外購定制件包括機加工件、機殼總成、自動化傳輸裝置等表6：日聯科技主營業務成本的料工費金額（萬元）占比設備型號設備型號2019年2020年2021年2022年1-6月金額（萬元）占比金額（萬元）占比金額（萬元）占比金額（萬元）占比直接材料直接材料8,191.7891.09%10,525.8690.63%18,492.5091.68%11,074.8989.

78、34%其中：核心部件其中：核心部件4,671.6551.95%5,364.0046.19%8,195.6440.63%4,478.9836.13%直接人工直接人工246.962.75%302.042.60%483.232.40%393.283.17%制造費用制造費用554.656.17%786.026.77%1,194.695.92%927.597.48%合計合計8,993.38100.00%11,613.92100.00%20,170.42100.00%12,395.76100.00%資料來源：日聯科技招股說明書、國信證券經濟研究所整理 注：核心部件包括X射線源及探測器 射線源在工業射線源在

79、工業X X射線檢測設備中成本占比約射線檢測設備中成本占比約25%-35%25%-35%原材料成本占原材料成本占90%90%：X線檢測設備原材料包括射線源、探測器、機械電氣結構件和機殼總成等，原材料占日聯科技主營業務成本的90%以上。射線源占工業射線源占工業X X線檢測設備成本的線檢測設備成本的25%-35%25%-35%：2019-2021年日聯科技射線源和探測器占主營業務成本的40%-50%。2019-2021年射線源占公司采購原材料金額的25%-35%，是成本占比最高的核心零部件。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微焦點微焦點X X射線源：檢測精度高，用于精密檢測領域射線源：檢測

80、精度高，用于精密檢測領域 微焦點微焦點X X射線源主要用于集成電路制造、電子制造和新能源電池檢測等高精度的精密檢測領域射線源主要用于集成電路制造、電子制造和新能源電池檢測等高精度的精密檢測領域 X X射線源：射線源：發射X射線的核心部件，主要性能指標包括焦點尺寸、管電壓、管電流。具體來看：焦點尺寸：決定檢測圖像的精度，陰極發射出的電子被聚焦到靶上的點即為焦點，焦點尺寸越小，檢測精度越高；管電壓：決定X射線的光子能量和穿透能力，管電壓越高，X射線源的穿透能力越強；管電流：決定圖像信噪比質量，管電流越高，光子劑量越大，成像信噪比越好。微焦點微焦點X X射線源：射線源：焦點尺寸通常在微米級、納米級，

81、用于高精度的精密檢測，主要包括集成電路制造、電子制造和新能源電池檢測等領域。圖42：X射線源主要應用領域及公司情況資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖41：X射線源焦點尺寸效果示意圖資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微焦點微焦點X X射線源：用于集成電路、電子制造、新能源電池檢測等領域射線源：用于集成電路、電子制造、新能源電池檢測等領域表8：工業X射線檢測設備的應用領域及配套射線源應用領域應用領域射線源類型射線源類型主要技術參數主要技術參數封裝形式封裝形式技術特點技術特點應用具體工藝環節應用具體工藝環節X X射線源

82、焦點射線源焦點電壓及輸出功率電壓及輸出功率集成電路集成電路微焦點射線源 焦點尺寸：0.1-15m輸出管電壓：160kV；輸出功率：80W封閉管/開放管射線源的焦點尺寸非常小，可以實現納米級別精度檢測；絕大多數集成電路檢測設備使用開放管射線源，實現高精度檢測，但維護成本較高晶圓切割檢測、集成電路封裝檢測等電子制造電子制造微焦點射線源 焦點尺寸：1-80m輸出管電壓：300kV；輸出功率：500W封閉管/開放管兩種封裝形式的射線源焦點尺寸均較小，檢測精度高；射線源FOD小，可實現高幾何放大倍率的檢測PCBA焊接質量檢測、SMT質量檢測、汽車電子配件X射線檢測新能源電池新能源電池微焦點射線源 焦點尺

83、寸：5-80m輸出管電壓：150kV；輸出功率：75W封閉管射線源焦點尺寸小，檢測精度高，絕大多數檢測場景是在線式檢測；3C類電池所需射線源管電壓90110kV，動力類電池所需射線源管電壓130150kV動力類電池X射線檢測、3C類電池X射線檢測設備、儲能電池檢測等鑄件焊件及材料鑄件焊件及材料大功率射線源 焦點尺寸：400-1000m輸出管電壓：450kV；輸出功率：4,500W封閉管/開放管電壓高，可穿透高密度檢測物；絕大多數金屬鑄件使用的封閉管射線源焦點尺寸大，無法進行精密檢測；開放管射線源可在高電壓下實現高精度檢測，但維護成本較高鑄件X射線檢測、焊件X射線檢測、材料X射線檢測公共安全公共

84、安全普通射線源焦點尺寸：1000-5000m輸出管電壓：450kV；輸出功率：4,500W封閉管電壓高，穿透力強；需長時間連續出束；焦點尺寸大，無法進行精密檢測快遞物流安檢，地鐵、客運站、機場安檢，高速公路、公安檢查站、監獄汽車物流園區、司法監獄等場景的整車檢測資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理 微焦點微焦點X X射線源：主要用于集成電路制造、電子制造和新能源電池檢測等高精度的精密檢測領域射線源：主要用于集成電路制造、電子制造和新能源電池檢測等高精度的精密檢測領域 集成電路：集成電路：微焦點射線源的焦點尺寸在0.1-15m，精度可達到納米級，用于集成電路封裝檢測、晶圓切割檢測

85、等場景；電子制造：電子制造：微焦點射線源的焦點尺寸在1-80m，檢測精度較高，用于PCBA焊接質量檢測、SMT質量檢測、汽車電子配件；新能源電池：新能源電池：焦點尺寸在5-80m，其中3C消費電池檢測使用90-110kV射線源，動力電池使用130-150kV射線源；大功率大功率X X射線源：主要用于鑄件焊件及材料檢測領域射線源：主要用于鑄件焊件及材料檢測領域 電壓高、穿透能力強，可檢測高密度的金屬鑄件焊件，閉管焦點尺寸大，無法實現精密檢測，開管可實現高電壓和高精度，但維護成本高；普通普通X X射線源：主要用于公共安檢等領域射線源：主要用于公共安檢等領域 電壓高、穿透能力強，且需要長時間連續輸出

86、，主要使用封閉式射線源，焦點尺寸大，無法實現精密檢測，用于公共安檢等場景。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微焦點微焦點X X射線源：封閉式微焦點射線源：封閉式微焦點X X射線源是行業主要應用射線源是行業主要應用 開放式微焦點開放式微焦點X X射線源：射線源：產品特點：產品特點：分離式射線源，配備獨立的真空泵或真空閥，每次使用前需抽真空，陰極與陽極/靶都可以更換；技術指標：技術指標：X射線管高壓一般在30-225kV之間，靶功率可以做到25W；性能特點：性能特點：精度高，焦點尺寸更小，最大管電壓更高，具備更高的放大倍率和更強的穿透力；使用壽命：使用壽命：初期設備購置成本高，更換陰極和

87、陽極/靶的維護頻率約500小時，維護成本高，使用壽命相對較短；應用領域：應用領域：主要用于要求較高的科研領域、集成電路晶圓檢測領域。封閉式微焦點封閉式微焦點X X射線源：射線源：產品特點：產品特點：一體式集成射線源，保持真空密封，陰極與陽極/靶都封閉在真空管內，壽命到期后整體替換；技術指標：技術指標：X射線管高壓一般在30kV-150kV之間，靶功率可以做到75W；使用壽命：使用壽命：通常生命周期在3年左右，無需維護；應用領域：應用領域：主要用于集成電路封裝、電子制造、新能源電池等領域，其用量較大，是市場上的主流應用。表9：閉管式熱陰極微焦點射線源與開管微焦點射線源的對比情況項目項目封閉式熱陰

88、極微焦點射線源封閉式熱陰極微焦點射線源開管式微焦點射線源開管式微焦點射線源應用領域應用領域集成電路封裝、電子制造、新能源電池檢測集成電路晶圓檢測焦點尺寸焦點尺寸3-80m0.1-3m最大管電壓最大管電壓180kV300kV真空系統真空系統保持真空密封配備獨立的真空泵，每次使用前需抽真空電子發射形式電子發射形式一般反射型透射型維護成本與使用壽命維護成本與使用壽命無需維護，壽命可達5,000-8,000小時維護頻率約500小時，維護成本較高集成形式集成形式一體集成式分離式啟動時間啟動時間約10分鐘，在預熱后即可發生射線40分鐘，需要使用真空泵對X射線管進行抽真空資料來源：日聯科技招股說明書，國信證

89、券經濟研究所整理根據密封方式的不同，微焦點X射線源分為開放式（開管）和封閉式（閉管），封閉式微焦點X射線源是行業主要應用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微焦點微焦點X X射線源：以第三方零部件廠商為主，少數設備商自產自用射線源：以第三方零部件廠商為主，少數設備商自產自用表10：工業X射線源主要廠商產品情況射線源類型射線源類型封閉形式封閉形式焦點尺寸焦點尺寸最大管電壓最大管電壓技術路線技術路線技術難度技術難度主要應用領域主要應用領域國產化程度國產化程度日聯科技及其可比公司相關技術儲備情況日聯科技及其可比公司相關技術儲備情況產業化情況產業化情況銷售形式銷售形式微焦點微焦點X X射線源

90、射線源封閉式380m180kV玻璃管、玻璃金屬管極高集成電路封測、電子制造、新能源電池低1、日聯科技：攻克了各項關鍵技術，在產品設計、關鍵材料、生產設備、技術工藝和技術團隊等方面均實現了完全自主可控；2、賽默飛世爾、濱松光子：產業化時間較早，已掌握封閉式微焦點X射線源關鍵技術。1、日聯科技：90kV/130kV封閉式微焦點X射線源已產業化；2、賽默飛世爾：80kV/90kV/110kV/130kV封閉式微焦點X射線源已產業化；3、濱松光子：90kV/100kV/110kV/130kV/150kV/180kV封閉式微焦點X射線源已產業化。1、日聯科技存在自產自用情況；2、賽默飛世爾、濱松光子不存

91、在自產自用情況，僅作獨立產品對外銷售；開放式0.13m300kV金屬管極高集成電路晶圓檢測無1、日聯科技：正在開展160kV開放式射線源相關研發工作，已掌握了直熱式電子槍、六硼化鑭電子槍、電磁偏轉對中、磁場聚焦、可控恒流源、雙端高壓發生器及160kV450kV高壓發生器等開放式射線源的關鍵技術；2、依科視朗、X-WorX：已掌握開放式微焦點X射線源關鍵技術1、日聯科技未實現產業化；2、依科視朗：160kV/225kV開放式微焦點X射線源已產業化；3、X-WorX：多型號開放式微焦點X射線源已產業化。1、依科視朗開管射線源主要用于自產自用；2、X-WorX開管射線源主要是對外銷售。大功率大功率X

92、 X射線源射線源 封閉式4001000m450kV金屬管、陶瓷管較高汽車制造、航空航天、壓力容器、工程機械低1、日聯科技：已儲備了電子槍制備、陽極制備、真空封接及225kV高壓發生器等基礎技術能力及工藝能力；2、Varian、COMET：產業化時間較早，已掌握大功率X射線源核心技術，特別是中高壓真空絕緣陶瓷技術方面存在一定優勢；3、成都凱賽爾：已掌握大功率X射線源相關技術。1、日聯科技未實現產業化；2、Varian：160320kV大功率X射線源已產業化；3、COMET：75450kV大功率X射線源已產業化；4、成都凱賽爾：160350kV大功率X射線源已產業化。Varian、COMET、成都

93、凱賽爾無自產自用情況。普通普通X射線源射線源封閉式 10005000m450kV玻璃管低公共安全、異物檢測較高1、日聯科技：已具備玻璃真空封接、雙端高壓發生器、輻射屏蔽環氧高壓灌封等基礎技術能力及工藝能力；2、偉杰科技、上海超群、丹東榮華等：普通X射線源國產化程度較高，可比公司已掌握普通X射線源相關技術1、日聯科技未實現產業化；2、偉杰科技：80kV200kV普通X射線源已產業化；3、上海超群：100kV200kV普通X射線源已產業化；4、丹東榮華：30kV-350kV普通X射線源已產業化。1、偉杰科技存在少量自產自用情況；2、上海超群、丹東榮華無自產自用情況。資料來源：日聯科技招股說明書，國

94、信證券經濟研究所整理 開放式微焦點射線源：第三方供應商和設備商自產自用開放式微焦點射線源：第三方供應商和設備商自產自用 國產化率低，外資廠商依科視朗、X-WorX等寡頭壟斷，依科視朗的開管射線源主要是自產自用，X-WorX主要是單獨對外銷售；封閉式微焦點射線源：主要是第三方供應商封閉式微焦點射線源：主要是第三方供應商 國產化率低；外資廠商以濱松光子、賽默飛世爾為主，產業化時間較早，兩者均為獨立產品對外銷售，不存在自產自用；日聯科技已實現封閉式微焦點X射線源的產業化，未來先滿足自產自用，其余部分作為備品備件單獨銷售。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微焦點微焦點X X射線源：市場供不應

95、求，日聯科技率先打破外資壟斷射線源：市場供不應求，日聯科技率先打破外資壟斷 行業依賴進口，市場供不應求行業依賴進口，市場供不應求 少數外資廠商壟斷：少數外資廠商壟斷：封閉式微焦點X射線源的全球主要供應商僅有兩家日本濱松光子和美國賽默飛世爾，其技術工藝領先國內幾十年；供不應求，外資廠商漲價或減少供應量：供不應求，外資廠商漲價或減少供應量：國內微焦點射線源主要依賴進口，近幾年下游電子制造和新能源電池行業快速發展帶動X射線檢測需求明顯提升，但海外廠商的微焦點射線源產能有限，供不應求，分別提出漲價或減少供應量，對X線精密檢測裝備發展有一定限制。濱松光子：2022年10月起微焦點X射線源及相關的真空電子

96、管類產品在全球范圍內的產品價格上調約10%；賽默飛世爾：2022年8月向日聯發函，表示由于生產設備核心部件交付延期及設備維護等原因，無法按期交付，決定減少X射線源供應。日聯科技打破外資壟斷，已實現產業化日聯科技打破外資壟斷，已實現產業化 公司2012年設立微焦點X射線源技術研發中心，自主研發打破外資技術壟斷，90kV微焦點X射線源2018年研發成功、2020年下半年量產；130kV微焦點X射線源2021年研發成功、2022年上半年量產。兩款產品均為目前市場緊缺型號，公司技術及產業化能力處于國內領先地位。表11：X射線源主要供應企業基本情況公司名稱公司名稱基本情況基本情況Comet總部位于瑞士，

97、主營業務為設計和生產適用于各種工業應用領域的X射線和CT檢測系統，子公司依科視朗業務領域涉及航空航天、汽車制造、鐵路機車、造船、壓力容器、鑄造、電氣電子元件等行業的影像檢測。諾信成立于1954年，總部位于美國俄亥俄州，主營業務為精密技術解決方案，諾信子公司DAGE主要為全球集成電路和半導體提供開放式X射線管領先企業。FinetechFinetech GmbH&Co.KG，德國高精度貼系統和開管射線源生產商等，產品覆蓋行業包括數據通信和電信、工業半導體、消費電子等。X-WorXX-RayWorxGmbH，德國開管微焦點X射線源供應商。濱松光子總部位于日本，系全球領先從事電子技術研究和光產業的企業

98、，主要業務包括電子管、光學半導體、圖像測量設備、半導體激光器等，產品應用于生物醫療、高能物理、宇宙探測、精密分析、工業計測、民用消費等領域。賽默飛世爾總部位于美國馬塞諸塞州，致力于科學儀器、消耗品和化學品等產品的研發、生產和銷售，為制藥和生物技術公司、醫院和臨床診斷實驗室、大學、研究機構和政府機構提供分析儀器、實驗室設備、軟件、服務、消耗品、試劑、化學品和用品等。上海超群成立于2001年，專業X光設備制造商，主要產品包括X光實時成像系統、X光實時線掃描系統、高精度高穩度高頻X射線源、專用中高頻X射線源等。丹東榮華成立于2003年，主要產品包括玻璃射線管、金屬陶瓷射線管、攜帶式X射線探傷機等。資

99、料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖43：X射線源主要競爭企業情況資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理開管大功率射線源X射線源普通射線源YXLONFinetechX-WorX濱松光子賽默飛世爾日聯科技COMETVarianVJ Tech上海超群丹東華榮閉管微焦點射線源請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微焦點微焦點X X射線源：設計難度大，技術壁壘高射線源：設計難度大，技術壁壘高圖44：X射線真空管結構示意圖資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理 微焦點微焦點X X射線源設計技術難度大射線源設計技術難度大 技術原理：技術原理：陰極發射電子，

100、經過電場加速后轟擊陽極靶，將動能傳遞給陽極靶上的原子，其中1%的能量轉化為X射線，從照射窗中射出。表12：日聯科技微焦點射線源相關的發明專利序號序號專利名稱專利名稱專利號專利號權利人權利人申請日申請日專利權期限專利權期限 取得方式取得方式1一種用于連續工作環境下的微焦點X射線源ZL201110395070.8 深圳日聯 2011.12.02二十年原始取得2封閉式玻璃x射線固定無氧銅陽極靶的鑄造方法及裝置ZL201310604629.2 日聯科技 2013.11.26二十年原始取得3用于微焦點x射線管的陰極電子槍ZL201310603688.8 日聯科技 2013.11.26二十年原始取得4用于

101、極微焦點X射線管的多級聚焦陰極電子槍 ZL201510337171.8 日聯科技 2015.06.17二十年原始取得5一種氧化鋁陶瓷與金屬鉬的焊接方法ZL201510934703.6 深圳日聯 2015.12.15二十年繼受取得資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理表13：日聯科技微焦點射線源的合作研發情況合作單位合作單位時間時間研究課題研究課題研發內容和范圍研發內容和范圍主要權利義務劃分主要權利義務劃分保密措施保密措施中國科學院電工研究所2021.07-2024.07160kV微焦點開管射線源的合作開發與產業化完成加速電壓為160kV、分辨率1微米的微焦點開管射線源產品化首臺機

102、的開發，達到產業化批量生產基本要求中國科學院電工研究所提供樣機的知識產權歸中國科學院電工研究所雙方要嚴守技術秘密和獲知的對方的商業機密，對外宣傳需經雙方同意華中科技大學連接與封裝中心2017.06-2022.12微焦點X射線源及其應用裝備開發封閉式微焦點X射線源技術的開發雙方原有的技術與知識產權以及各方獨立完成的知識產權所有權歸各自所有，通過雙方合作形成的知識產權歸雙方共同所有雙方不得向任何第三方泄露或不正當使用商業秘密或秘密信息資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理 多學科交叉，技術復雜：多學科交叉，技術復雜：微焦點射線源的研發涉及原子物理學、真空物理學、材料學、電磁學、電子光

103、學、熱力學等，多學科交叉。從具體技術上，包括電子透鏡（包括陰極、陽極、柵極）材料研究、電磁場數學模型研究、電真空物理參數研究、高壓系統控制、電磁干擾控制以及熱管理系統開發等，研發難度高。定制化生產設備：定制化生產設備：微焦點射線源生產工藝復雜，設備需要結合工藝設計定制，例如中頻鑄靶爐、高頻釬焊臺、高真空預排臺、雙級高真空排氣臺等核心生產設備均由日聯科技自主設計。日聯科技自主研發，掌握核心技術日聯科技自主研發，掌握核心技術 公司投入研發超過十年，已掌握閉管式微焦點射線源的關鍵設計技術，包括高性能陰極技術、微焦點技術、高頻技術、高壓絕緣技術等。公司取得多項發明專利，以專利和技術秘密的形式對核心技術

104、成果進行保護。具體按工序來看：（見下頁）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微焦點微焦點X X射線源：設計難度大，技術壁壘高射線源：設計難度大，技術壁壘高圖45：X射線真空管設計資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理 電子槍系統：電子槍系統：由高純鉬柵控微孔電子槍和其他電子光學系統組成，持續穩定發射電子束。公司自主設計了三級電子槍結構，實現小體積內靜電場電子發射及預聚焦，以高純真空電子鉬為材料，自主研發了超精細研磨拋光技術及高溫絕緣焊接技術，實現了0.15mm極小間距電子槍，有效減小了柵控電壓及加速電壓，減小了極間漏流并提高了電子槍發射效率。陰極電子覆膜：陰極電子覆膜：在

105、陰極制備工藝中，公司掌握微尖高密度電子覆膜陰極制備技術，可成倍提高發射電流密度。發射體基體為多孔鎢體或鎢海綿體，需采用超細鎢粉分級技術，實現不超過3m的鎢粉分級，并采用超硬材料表面拋光、精密加工和真空凈化技術處理鎢海綿體。公司運用鋨錸鎢三元合金膜及離子束鍍膜技術，沉積厚度不超過0.3m且與基體牢固結合的貴金屬合金薄膜，使微尖陰極在激活后的功函數降低0.2eV，成倍提高發射電流密度，提升微尖陰極的環境耐受性及壽命，保障微尖陰極基體的功能穩定。光學聚焦：光學聚焦：靜電聚焦系統，用來會聚電子束。公司掌握三級電子光學微焦點聚焦技術，磁聚焦系統發射的電子交叉后形成交叉斑，經三級聚焦后成像在陽極靶上，并成

106、最終的微焦斑，該靜電聚焦系統中的多層柵片中心有小孔，且以由小到大的方式同心排列，在陽極高壓場及聚焦極電場的共同作用下，對電子槍形成的一次交叉斑電子再次加速并聚焦，最后在陽極靶材位置形成透鏡焦斑，即二次交叉斑，最小焦斑直徑可達3-5m。高頻高壓發生器：高頻高壓發生器：公司掌握一體化耐高壓固態高頻高壓發生器技術，具有體積小、工作頻率高等優點。針對90kV管電壓（最大管功率8W）和130kV管電壓（最大管功率65W）的高壓發生器，行業普遍設計了10階和14階的倍壓。公司采用脈沖頻率調制串聯諧振電路，在保證輸入電壓為24V安全電壓的基礎上，僅需9階和12階的倍壓電路即可實現。公司的微焦點射線源相比于國

107、外廠商同等產品具有工作頻率高、升壓變壓器體積小、倍壓階數少及倍壓電容容值小等優點。圖46：X射線真空管三級聚焦系統資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖47：日聯科技微焦點X射線源制造工藝流程資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理微焦點微焦點X X射線源：生產工藝復雜，需要掌握材料及工藝射線源：生產工藝復雜，需要掌握材料及工藝Know-HowKnow-How 4040多道生產工藝復雜，掌握完整制備流程多道生產工藝復雜，掌握完整制備流程微焦點射線源包括微焦點射線源包括4040多道生產工藝，材料及制備工藝復雜。多道生產工藝，

108、材料及制備工藝復雜。微焦點射線源采用模塊化設計組裝，主要包括陰極模塊、陽極靶材、高壓模塊等，先進行零部件加工檢驗，再做陰極裝架、陽極鑄靶，隨后進行整管焊接，再做真空排氣、高壓模塊組裝，最后進行整源組裝和老化測試。全流程40多道工藝，材料及工藝復雜，日聯科技掌握全套材料工藝Know-How，是其核心技術壁壘。核心環節：陰極模塊制備：陰極模塊制備：高純鉬柵控微孔電子槍制備工藝：公司自主研發超精細研磨拋光技術及高溫絕緣焊接技術，通過等離子清洗、電化學拋光和燒氫還原處理，保證鉬柵片的純度，實現了0.15mm極小間距電子槍，有效減小了柵控電壓及加速電壓，減小了極間漏流并提高了電子槍發射效率；微尖高密度電

109、子覆膜陰極制備工藝：公司運用鋨錸鎢三元合金膜及離子束鍍膜技術，沉積厚度不超過0.3m且與基體牢固結合的貴金屬合金薄膜，使微尖陰極在激活后的功函數降低0.2eV，成倍提高發射電流密度，提升微尖陰極的環境耐受性及壽命，保障微尖陰極基體的功能穩定。陽極靶材制備：陽極靶材制備：公司選用鎢和無氧銅作為陽極靶材的主要材料，利用二者的熔點差異，采用真空熔焊技術，將無氧銅完全熔化后與鎢材凝固，實現雜質與銅材的分離及排出，提高了無氧銅的純度，保證陽極靶材與陽極散熱銅體之間的充分接觸，減少氣孔的存在，提高了陽極靶的合格率。高壓模塊制備高壓模塊制備:高壓模塊中倍壓塊環氧灌裝容量大，但單次灌封用量較少，為解決環氧材質

110、分層的問題，公司采用環氧預先分裝工藝提高灌封效率同時實現環氧固化效果，采用多次真空脫泡工藝將環氧中空氣完全排出，采用特殊高壓板烘烤工藝，實現脫水的同時防止灌封時溫差引起空氣附著，保證灌封可靠性。真空注油工藝：真空注油工藝：先將射線源油腔內抽真空，待達到一定真空度后向內緩慢注油，注滿后多角度排泡，最后密封使用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微焦點微焦點X X射線源：日聯科技產品技術指標與海外廠商齊平射線源：日聯科技產品技術指標與海外廠商齊平 產品技術指標與海外競品齊平，規模及市場認可度仍有差距產品技術指標與海外競品齊平，規模及市場認可度仍有差距 產品技術指標相當：產品技術指標相當：

111、微焦點射線源的評價標準是同功率下能實現的焦點尺寸、最大管電流、發射角大小、焦物距等。例如，焦點尺寸越小，檢測精度越高，日聯科技90kV和130kV閉管微焦點X射線源的最小焦點尺寸分別在5m和8m以下，與濱松和賽默飛世爾同類產品指標齊平。規模小，認可度低：規模小，認可度低：日聯目前微焦點射線源產能較小，產品品種類少，市場認可度不如海外廠商，市占率較低，仍在快速擴張的成長階段。表14：日聯科技與海外廠商的微焦點射線源產品技術參數對比（同類產品）一、一、90kV90kV及同類型號閉管式熱陰極微焦點射線源及同類型號閉管式熱陰極微焦點射線源性能性能/指標指標日聯科技日聯科技濱松光子濱松光子L9421-0

112、2賽默飛世爾賽默飛世爾PXS5-926指標說明指標說明日聯科技比較情況日聯科技比較情況產品參數產品參數國家計量院測試結果國家計量院測試結果最大管電壓（kV）90-9090射線源管電壓越大，穿透能力越強持平最大管電流（A）180-200178射線源管電流越大，成像信噪比越好居中最大管功率（W）8-88射線源管功率越大，射線穿透力越強、成像信噪比越好持平最小焦點尺寸（最小焦點尺寸（mm）5 53 315155 5射線源焦點尺寸越小，檢測精度越高領先發射角45-3045射線源發射角越大，檢測視場范圍越大領先焦物距（mm）10-118.5射線源焦物距越小，檢測放大倍率越大居中二、二、130kV130k

113、V及同類型號閉管式熱陰極微焦點射線源及同類型號閉管式熱陰極微焦點射線源性能性能/指標指標日聯科技日聯科技濱松光子濱松光子L9181-05賽默飛世爾賽默飛世爾PXS10-WBPXS10-WB指標說明指標說明日聯科技比較情況日聯科技比較情況產品參數產品參數國家計量院測試結果國家計量院測試結果最大管電壓（kV）130130130130射線源管電壓越大，穿透能力越強持平最大管電流（A）500500300500射線源管電流越大，成像信噪比越好領先最大管功率（W）65653965射線源管功率越大，射線穿透力越強、成像信噪比越好領先最小焦點尺寸（最小焦點尺寸（mm）8 86 616168 8射線源焦點尺寸越

114、小，檢測精度越高領先發射角110110100115射線源發射角越大，檢測視場范圍越大領先焦物距（mm）100.59.711310射線源FOD越小，檢測放大倍率越大領先資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖48：130KV微焦點射線源示意圖資料來源：日聯科技官網、濱松官網、賽默飛世爾官網，國信證券經濟研究所整理日聯科技日聯科技UNS-U3UNS-U3濱松光子濱松光子L9181-05L9181-05賽默飛世爾賽默飛世爾PXS10PXS10請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微焦點微焦點X X射線源：日聯科技率先實現產業化并批量出貨射線源：日聯科技率先實現產業化并批量出貨 提

115、升射線源自用比例實現關鍵部件自主可控，單獨外售射線源逐漸放量，貢獻增長動力提升射線源自用比例實現關鍵部件自主可控，單獨外售射線源逐漸放量，貢獻增長動力 產能規劃：產能規劃：公司目前90kV和130kV射線源產品已經批量出貨，80kV、110kV、120kV、150kV產品在研發階段。2022年微焦點射線源產能為450-470套，規劃2023年提升至1050-1150套，2024年1700-1800套，2025年2300-2400套，處于產能快速提升階段；2023年7月1日，公司公告擬對X射線源產業化建設募投項目追加投資1.08億元，擴大X射線源產能數量至10000臺，進一步擴大產能。提升自用射

116、線源比例，實現核心部件自主可控：提升自用射線源比例，實現核心部件自主可控：2022年公司檢測設備應用自產射線源的數量比例為30%-35%，主要用在集成電路封測、電子制造領域，隨著新產品開發及量產，公司預計2023-2025年將自用射線源比例提升至60%-65%/85%-90%/95%-100%，目標是實現自主可控。外售射線源放量，貢獻收入增長動力：外售射線源放量，貢獻收入增長動力：2022年公司單獨銷售X射線源100-220臺，已出貨至億緯鋰能、宇之光、立訊精密等客戶，預計2023-2025年提升至400-450/600-650/700-750臺，快速放量。2022年8月公司與寧德時代簽訂50

117、0套130kv微焦點射線源供貨協議，此外正在與欣旺達、力神等客戶在推進產品驗證工作，單獨外售射線源將成為公司重要收入增長動力。表15：日聯科技的X射線源的客戶驗證情況序號序號客戶名稱客戶名稱所屬行業所屬行業微焦點微焦點X X射線源類型射線源類型 認證進展認證進展預計實現收入時間預計實現收入時間1寧德時代新能源電池 130kV驗證通過，已取得驗證報告且簽訂供貨協議2022年第四季度2欣旺達惠州動力新能源有限公司新能源電池 130kV樣機測試階段，已完成圖像測試，老化測試中2023年第一季度3浙江鋰威能源科技有限公司新能源電池 120kV驗證通過，已取得驗證報告2023年第二季度4惠州鋰威新能源科

118、技有限公司新能源電池 120kV驗證通過，已取得驗證報告2023年第一季度5天津力神電池股份有限公司新能源電池 120kV/130kV驗證通過，已取得驗證報告，已簽訂采購合同，并交付驗收2022年第四季度6合肥國軒高科動力能源有限公司新能源電池 120kV/130kV樣機測試階段，圖像測試中2023年第二季度7江蘇正力新能電池技術有限公司新能源電池 130kV樣機測試階段，老化測試中2023年第二季度8珠海冠宇電池股份有限公司新能源電池 90kV樣機測試階段，老化測試中2023年第一季度9無錫先導智能裝備股份有限公司新能源電池 130kV驗證通過，已簽訂采購合同2023年第一季度10安費諾永億

119、（海鹽）通訊電子有限公司集成電路及電子制造120kV驗證通過，已取得驗證報告，訂單洽談中2023年第一季度資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理表16：日聯科技自產微焦點X射線源擴產進展規劃項目項目20222022年年20232023年年20242024年年20252025年年自產X射線源產能提升安排（套）450-470 1050-1150 1700-1800 2300-2400自產X射線源獨立銷售計劃（萬元）100-220400-450600-650700-750檢測設備應用自產X射線源的數量比例30%-35%60%-65%85%-90%95%-100%應用自產X射線源檢測設備

120、預計實現收入（萬元）8000250004500065000資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容募投項目：超募募投項目：超募2121億元，擴大產品產能并加大研發投入億元，擴大產品產能并加大研發投入公司公司IPOIPO擬募資擬募資6 6億，實際募資億，實際募資2727億，超募億，超募2121億億 募資情況：募資情況：公司2023年4月上市，擬募資6億元，實際募資30.25億元，扣除發行費用后凈額27.31億元，實際超募21.31億元。其中，公司擬使用6.39億元永久補充流動資金，占超募資金總額的比例為29.99%。募投項目：募投項目：根據

121、公司原本募投計劃，擬投資1.18/2.82/1.13億元分別用于X射線源產業化建設項目/X射線檢測裝備生產基地項目/研發中心建設項目，截止2023年4月已使用自籌資金預先投入1.02億元，先行項目建設。X X射線源產業化建設項目：射線源產業化建設項目：擬投資1.18億元，截止2023年4月已使用自籌資金預先投入0.30億元，占總投資比例25.83%。項目用于擴大90kV和130kV閉管微焦點X射線源、以及225kV高壓發生器產能，滿足下游需求。2023年7月1日，公司公告擬對X射線源產業化建設募投項目追加投資1.08億元，追加投資后項目總投資金額2.26億元，擴大X射線源產能數量至10000臺

122、，進一步擴大產能。重慶重慶X X射線檢測裝備生產基地建設項目：射線檢測裝備生產基地建設項目：擬投資2.82億元，截止2023年4月已使用自籌資金預先投入0.33億元，占總投資比例11.86%。項目用于擴大新能源電池、鑄件焊件及材料檢測領域的設備產能，進一步拓展比亞迪、寧德時代、欣旺達、特斯拉等客戶，提高市占率。研發中心建設項目：研發中心建設項目：擬投資1.13億元，截止2023年4月已使用自籌資金預先投入0.38億元，占總投資比例33.75%。項目用于進一步發展開管X射線源、閉管X射線源、3D/CT在線型X射線檢測技術，升級產品性能，完善公司產品線，增強綜合市場競爭力。表17：日聯科技IPO募

123、投項目序號序號募集資金運用方向募集資金運用方向總投資額總投資額（萬元）（萬元）擬投入募集資金擬投入募集資金（萬元）（萬元）審批文號審批文號1X射線源產業化建設項目11,800.0011,800.002203-320214-89-01-1268622重慶X射線檢測裝備生產基地建設項目28,200.0028,200.002203-500120-04-05-4661583研發中心建設項目11,325.0011,325.002203-320214-89-01-1580894補充流動資金8,675.008,675.00不適用合計60,000.0060,000.00資料來源：日聯科技招股說明書，國信證券經

124、濟研究所整理表18：日聯科技募投項目自籌資金置換情況（截止2023年4月14日）序號序號 募集資金運用方向募集資金運用方向總投資額總投資額（萬元）（萬元）已預先投入已預先投入金額（萬元）金額（萬元）占總投資比例占總投資比例1X射線源產業化建設項目11,800.003,047.6425.83%2重慶X射線檢測裝備生產基地建設項目28,200.003,343.3111.86%3研發中心建設項目11,325.003,821.8833.75%4補充流動資金8,675.000.000.00%合計60,000.0010,212.8317.02%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的

125、免責聲明及其項下所有內容基本情況：國內領先的工業X射線檢測裝備供應商0101裝備業務：下游需求旺盛，X射線檢測裝備國產替代前景廣闊0202核心零部件業務：微焦點X射線源打破海外壟斷，加速成長0303盈利預測與估值、風險提示0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值核心假設核心假設 盈利預測核心假設盈利預測核心假設公司是國內領先的工業X射線檢測裝備供應商，產品包括工業X射線檢測裝備和備品備件，用于集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料領域。工業X射線檢測設備受益于下游行業發展、滲透率提升及國產替代，保持較快增長。備品備件方面，公司自研國內首款

126、封閉式熱陰極微焦點X射線源并成功產業化，部分用在自身設備上，部分單獨對外銷售有望成為收入增長的重要增量來源。具體假設如下：p 1 1、集成電路及電子制造、集成電路及電子制造X X射線檢測裝備：射線檢測裝備：2022年收入占比43.34%，2019-2022年收入CAGR為51.74%，用于電子制造PCB、電子元器件和集成電路封裝等領域的質量檢測，覆蓋安費諾、立訊精密、斯達半導體、比亞迪半導體等知名客戶。公司是國產品牌龍頭，進入該領域較早，客戶資源豐厚，隨著行業滲透率提升及國產替代，有望實現較快收入增長。我們預計2023-2025年該產品收入增速分別為50%/47%/43%，毛利率48%/47.

127、5%/47.5%，同比變動+3/-0.5/-0 pct，配備自研微焦點X射線源后設備毛利率將有所提升。p 2 2、新能源電池、新能源電池X X射線檢測裝備：射線檢測裝備：2022年收入占比27.00%，2019-2022年收入CAGR為54.01%，用于鋰電池缺陷檢測，覆蓋寧德時代、比亞迪、國軒高科等知名企業。該領域國產化率較高，競爭格局相對集中，公司國內市占率位列第二。隨著鋰電池質量安全要求加強，X射線檢測滲透率有望提升，但考慮到短期鋰電行業擴產放緩，保守預計2023-2025年該產品收入增速分別為30%/25%/20%，毛利率34%/33.5%/33.5%，同比變動+3.7/-0.5/-0

128、 pct，配備自研的微焦點X射線源后設備毛利率將有所提升。p 3 3、鑄件焊件及材料、鑄件焊件及材料X X射線檢測裝備：射線檢測裝備：2022年收入占比15.45%，2019-2022年收入CAGR為23.06%，用汽車制造、航空航天、壓力容器等各類工業領域影像檢測，應用場景廣泛，行業滲透率較低，有望實現持續較快增長。我們預計2023-2025年該產品收入增速分別為45%/50%/50%，毛利率33%/33%/33%，保持穩定。p 4 4、微焦點、微焦點X X射線源：射線源：公司自研國內首款封閉式熱陰極微焦點X射線源并成功產業化，打破海外壟斷，技術指標達到國際先進水平。隨著公司微焦點射線源大批

129、量生產，部分作為關鍵零部件用于自身設備上解決“卡脖子”問題并提升毛利率，部分作為備品備件單獨對外銷售，成為新的增長動力。我們預計2023-2025年該產品收入1.14/2.39/3.35億元，2024-2025年同比增長110%/40%，毛利率維持在70%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值-盈利預測結果盈利預測結果 盈利預測核心假設與結果盈利預測核心假設與結果表20：盈利預測假設基礎2021 20222023E2024E2025E2025E集成電路及電子制造檢測裝備集成電路及電子制造檢測裝備營業收入（億元）1.312.103.154.636.62同比增速

130、38%60%50%47%43%成本（億元）0.701.161.642.433.48毛利（億元）0.610.941.512.203.15毛利率(%)46.38%44.96%48%47.5%47.5%新能源電池檢測裝備新能源電池檢測裝備營業收入（億元）1.261.311.702.132.55同比增速236%4%30%25%20%成本（億元）0.830.911.121.411.70毛利（億元）0.430.400.580.710.85毛利率(%)34.31%30.30%34%33.5%33.5%鑄件焊件及材料檢測裝備鑄件焊件及材料檢測裝備營業收入（億元）0.590.751.091.632.44增速42

131、%27%45%50%50%成本（億元）0.380.500.731.091.64毛利（億元）0.210.250.360.540.81毛利率(%)35.54%33.04%33%33%33%備品備件及其他備品備件及其他營業收入（億元）0.170.600.811.101.48增速6%260%35%35%35%成本（億元）0.070.240.320.440.59毛利（億元）0.100.360.490.660.89毛利率(%)57.61%59.26%60%60%60%微焦點微焦點X X射線源射線源營業收入（億元）1.142.393.35增速110%40%成本（億元）0.340.721.01毛利（億元）0.

132、801.682.35毛利率(%)70%70%70%合計合計營業收入（億元）3.464.858.0012.0116.61增速72.77%40.05%64.98%50.16%38.32%營業成本（億元）2.072.884.236.188.52毛利率40.30%40.67%47.10%48.50%48.71%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測表19：盈利預測結果盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)3464858001,2011,661(+/-%)(+/-%)72.8%40.0%65.0%50.2%3

133、8.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5172161266402(+/-%)(+/-%)137.7%41.1%123.8%66.0%50.9%每股收益（元）每股收益（元）0.851.202.023.365.06EBIT Margin10.8%12.8%21.6%24.9%27.2%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）14.2%16.5%27.0%31.0%31.8%市盈率（市盈率（PE）174.0123.373.544.329.3EV/EBITDA200.5 126.1 64.0 38.0 25.9 市凈率（市凈率（PB）24.67 20.38 19.84 13.70 9.34 資料來源：

134、Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值絕對估值絕對估值 絕對估值假設絕對估值假設公司是國內領先的工業X射線檢測裝備供應商，下游涵蓋集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料領域，受益于行業發展、滲透率提升及國產替代，設備業務有望保持較快增長。此外，公司自研核心零部件微焦點X射線源并成功產業化，打破海外壟斷，作為備品備件單獨對外銷售，有望成為收入增長的重要增量來源?；谝陨吓袛?，假設如下：1）工業X射線檢測裝備受益于下游集成電路及電子制造、新能源行業長期發展向好，隨著X射線檢測滲透率提升，在國產替代大趨勢下發展空間廣闊，且公司

135、自研核心部件微焦點X射線源成為新的增長動力，因此我們預計公司收入有望保持較快增長；2）公司自研微焦點X射線源并成功量產，一部分用于自身設備上降低成本，一部分作為高毛利的備品備件單獨出售并改善收入結構，預計帶動公司毛利率提升；隨著收入規模擴大，預計規?；獛庸竟芾碣M用率和銷售費用率有所降低；3）公司作為高科技企業，可持續享受15%的企業所得稅稅率；4）行業Beta值選取同行業可比公司正業科技、美亞光電、奕瑞科技、奧普特的均值計算得出；5）無風險利率選取當前的10年期國債收益率2.50%；6）風險溢價考慮到新興市場波動較大，因而選取成熟市場疊加新興市場溢價的方式來測算，成熟市場受益率選取道瓊

136、斯工業指數近20年復合年均收益率4.36%，新興市場溢價通常為2%-5%，考慮到中國經濟增長勢頭較好，這里選擇了3%，因此風險溢價為7.36%；7）Kd值為稅前債務成本，一般采用債券的到期收益率來反映，這里我們參考AA級中債企業債10年到期收益率4.41%；測算得出加權平均資本成本測算得出加權平均資本成本WACCWACC為為7.65%7.65%，采用，采用FCFFFCFF估值法對公司進行絕對估值，得出公司合理估值區間為估值法對公司進行絕對估值，得出公司合理估值區間為178.80-208.73178.80-208.73元元/股，估值中股，估值中樞為樞為192.65192.65元。元。請務必閱讀正

137、文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值絕對估值絕對估值表21：估值假設無杠桿無杠桿Beta0.70 T15%無風險利率無風險利率2.50%Ka7.65%股票風險溢價股票風險溢價7.36%有杠桿有杠桿Beta0.70 公司股價（元）公司股價（元）148.51 Ke7.68%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）79 E/(D+E)99.45%股票市值股票市值(E，百萬元，百萬元)11793 D/(D+E)0.55%債務總額債務總額(D，百萬元，百萬元)66 WACC7.65%Kd4.41%永續增長率（永續增長率（10年后）年后）1%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假

138、設表23：FCFF估值表2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ETVEBIT173.1 299.3 451.5 604.9 785.1 1,011.9 1,279.0 1,568.4 1,896.0 2,197.1 所得稅稅率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-所得稅稅率)147.2 254.4 383.8 514.1 667.3 860.1 1,087.1 1,333.1 1,611.6 1,867.5 折舊與攤銷18.0 26.4

139、33.4 39.3 43.7 47.7 51.6 55.4 59.1 62.9 營運資金的凈變動(98.3)(106.8)(121.8)(133.7)(168.1)(204.8)(238.2)(260.7)(290.8)(264.1)資本性投資(166.7)(126.7)(96.7)(60.0)(54.5)(57.2)(55.9)(56.5)(56.2)(56.4)FCFF(99.9)47.3 198.7 359.7 488.5 645.8 844.6 1,071.3 1,323.7 1,610.0 24,435.1 PV(FCFF)(92.8)40.8 159.3 267.8 337.8 4

140、14.9 504.0 593.8 681.6 770.0 11,686.6 核心企業價值核心企業價值15,363.7 減：凈債務65.5 股票價值股票價值15,298.1 每股價值每股價值192.65 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測表22：每股價值對折現率和永續增長率敏感性分析7.5%7.6%7.7%7.8%7.9%1.3%208.73204.32200.05195.93191.931.2%205.97201.67197.51193.48189.581.1%203.30199.10195.04191.11187.301.0%200.71196.61192.65188.80185.0

141、80.9%198.20194.20190.32186.57182.930.8%195.77191.86188.07184.40180.830.7%193.41189.59185.88182.29178.80資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測絕對估值絕對估值結果與敏感性分析結果與敏感性分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表24：可比公司估值表證券簡稱證券簡稱投資評級投資評級總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價2023070120230701EPSPE202220222023E2024E2025E202220222023E2024E2025Ecomet未評級143.39 1

142、844.52 70.90 41.45 83.81 116.78 26.02 44.50 22.01 15.80 濱松光子未評級580.80 352.00 14.06 14.43 14.75 15.46 25.04 24.40 23.87 22.76 正業科技未評級31.29 8.51-0.28美亞光電未評級227.22 25.75 0.83 0.93 1.11 1.33 31.02 27.69 23.20 19.36 奕瑞科技買入287.42 282.43 8.82 8.15 10.38 13.43 32.02 34.65 27.21 21.03 奧普特買入201.05 164.48 2.66

143、 3.53 4.62 5.93 61.83 46.59 35.60 27.74 平均值35.19 35.57 26.38 21.34 日聯科技增持117.93 148.51 1.202.023.365.06123.31 73.47 44.26 29.33 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 注：未評級公司系Wind、彭博一致預期盈利預測與估值盈利預測與估值相對估值相對估值 相對估值相對估值公司是國內領先的工業X射線檢測裝備供應商，受益于下游集成電路及電子制造、新能源等行業長期發展向好，隨著X射線檢測滲透率提升，在國產替代大趨勢下快速成長，此外公司自研核心部件微焦點X射線源打破海外

144、壟斷，成為新的增長動力，長期看發展空間廣闊。我們選擇X射線檢測裝備領域的瑞士Comet、美亞光電、正業科技，以及缺陷檢測零部件領域的日本濱松光子、奕瑞科技、奧普特為可比公司，均與公司業務具備一定相似性，可比公司2024年平均PE為26倍，考慮到公司業務處在早期快速成長階段，預計公司2023-2025年歸母凈利潤為1.61/2.66/4.02億元，同比增長124%/66%/51%，給予公司2024年PE 50-55倍，合理估值區間為167.78-184.56元/股，合理目標市值區間為133-147億元，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容附表：財務預測與估值附表：財務預

145、測與估值表25：財務預測與估值資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）202120222023E2024E2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202120222023E2024E2025E現金及現金等價物135 133 109 126 327 營業收入營業收入346 346 485 485 800 800 1201 1201 1661 1661 應收款項111 181 283 419 596 營業成本207 288 423 618 852 存貨凈額86 161 185 290 417 營業稅金及附加3 4 6 8 12 其他流動資產48 48 95 143 187 銷售費用40 53

146、72 98 116 流動資產合計流動資產合計380 380 523 523 673 673 978 978 1526 1526 管理費用27 34 54 74 97 固定資產96 112 263 365 431 研發費用32 45 72 102 133 無形資產及其他19 51 49 47 45 財務費用0 1(2)(1)(5)投資性房地產47 51 51 51 51 投資收益1 1 0 0 0 長期股權投資0 0 0 0 0 資產減值及公允價值變動1(0)0 0 0 資產總計資產總計541 541 738 738 1036 1036 1442 1442 2053 2053 其他收入16 15

147、 14 13 16 短期借款及交易性金融負債4 3 66 23 7 營業利潤55 77 189 313 473 應付款項75 167 198 290 431 營業外凈收支0(0)0 0 0 其他流動負債90 119 161 247 328 利潤總額利潤總額55 55 77 77 189 189 313 313 473 473 流動負債合計流動負債合計169 169 290 290 424 424 560 560 767 767 所得稅費用4 5 28 47 71 長期借款及應付債券0 0 0 0 0 少數股東損益0 0 0 0 0 其他長期負債14 14 17 21 23 歸屬于母公司凈利潤歸

148、屬于母公司凈利潤51 51 72 72 161 161 266 266 402 402 長期負債合計長期負債合計14 14 14 14 17 17 21 21 23 23 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2020 2021 2021 2022E2023E2024E負債合計負債合計183 183 304 304 441 441 581 581 790 790 凈利潤凈利潤51 72 161 266 402 少數股東權益0 0 0 0 0 資產減值準備(0)(1)(0)(0)(0)股東權益358 434 594 861 1263 折舊攤銷8 11 18 26 33 負債和股東權益

149、總計負債和股東權益總計541 541 738 738 1036 1036 1442 1442 2053 2053 公允價值變動損失1(0)0 0 0 財務費用 0 1(2)(1)(5)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標202120222023E2024E2025E 營運資本變動(46)(28)(98)(107)(122)每股收益0.851.202.023.365.06 其它0 1 0 0 0 每股紅利0.010.000.000.000.00 經營活動現金流經營活動現金流13 13 54 54 80 80 186 186 314 314 每股凈資產6.027.297.4910.8415.90

150、資本開支0(25)(167)(127)(97)ROIC11.69%14.57%27%33%40%其它投資現金流0 0 0 0 0 ROE14.18%16.53%27%31%32%投資活動現金流投資活動現金流0 0(25)(25)(167)(167)(127)(127)(97)(97)毛利率40%41%47%48%49%權益性融資0 0 0 0 0 EBIT Margin11%13%22%25%27%負債凈變化0 0 0 0 0 EBITDA Margin13%15%24%27%29%支付股利、利息(0)0 0 0 0 收入增長73%40%65%50%38%其它融資現金流63 63(30)(30

151、)62 62(43)(43)(16)(16)凈利潤增長率138%41%124%66%51%融資活動現金流融資活動現金流62(30)62(43)(16)資產負債率34%41%43%40%38%現金凈變動現金凈變動75(1)(24)17 201 息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額 60 135 133 109 126 P/E174.0123.373.544.329.3 貨幣資金的期末余額 135 133 109 126 327 P/B24.720.419.813.79.3 企業自由現金流0 15(100)47 199 EV/EBITDA200.5126.164.038.

152、025.9 權益自由現金流0(15)(36)5 188 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值區間。但該估值是建立在較多假設前提的基礎上得出，假設具有一定主觀性，因而估值結論具有一定主觀性。若后續公司發展或一些宏觀因素變化方向與幅度與我們預期不符，可能導致估值區間和實際結果不符。1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，

153、我們在計算WACC時假設無風險利率為2.5%、風險溢價7.36%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來10年后公司TV增長率為1%，公司所處行業可能在未來10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值方面我們選取了與公司業務相近的公司進行比較，同時考慮公司成長性，對可比公司平均動態 PE 進行修正，最終給予公司2024年PE 50-55倍，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們對公司的業績預測基于對業務增長和盈利能力假設，其中涉及新業務收入

154、增速、毛利率、期間費用率等假設均帶有一定主觀性，可能和實際結果有所偏差，導致對公司的盈利預測高于實際情況。經營風險經營風險1 1、下游行業景氣度下滑的風險：、下游行業景氣度下滑的風險：公司產品主要用于集成電路及電子制造、新能源汽車等領域，為客戶產品提供質量無損檢測，如果下游行業景氣度下行，將會降低對這類檢測設備的需求，導致對公司產品采購量下降。2 2、新產品市場開拓不及預期風險：、新產品市場開拓不及預期風險：公司自研的X射線源2022年進入量產階段，目前無法實現自動化生產，與國外廠商相比，公司自產X射線源在產能、產品種類等方面存在一定不足，且產品可靠性仍需市場驗證，品牌影響力需要進一步提升。如

155、果公司自產的X射線源不能有效滿足市場需求，將可能會導致公司X射線源市場開拓不及預期的風險。3 3、市場競爭加劇風險：、市場競爭加劇風險：隨著X射線檢測裝備市場空間擴大，行業企業數量逐年增加，行業競爭有日趨激烈之勢，行業整體毛利率有下降的風險。公司作為新進入的供應商，在技術儲備、產品市場口碑、客戶認可度等方面仍需時間積累，面臨一定市場競爭風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研

156、究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的

157、判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投

158、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及

159、通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032