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1、機械設備機械設備/專用設備專用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 日聯科技日聯科技（688531.SH）2023 年 09 月 28 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/9/27 當前股價(元)135.36 一年最高最低(元)241.11/119.57 總市值(億元)107.48 流通市值(億元)23.53 總股本(億股)0.79 流通股本(億股)0.17 近 3 個月換手率(%)168.8 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 工業工業 X 射線檢測設備龍頭，微焦點射線源量產加速射線檢測設備龍頭，微焦點射線源量產加速打開成長空間打開成長空間 公司首

2、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 任浪（分析師）任浪（分析師）孟鵬飛（分析師）孟鵬飛（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威（分析師） 證書編號：S0790519100001 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 工業工業 X 射線檢測設備龍頭，技術水平行業領先射線檢測設備龍頭，技術水平行業領先 公司是國內工業 X 射線檢測設備的領軍企業，主要產品包括 X 射線檢測設備以及微焦點 X 射線源（核心零部件），受益于下游行業高景氣和國產替代大趨勢，X 射線檢測設備業務有望保持較快增長。此外，公司自研核心部件微焦點 X 射線源并實現 90/110/120/130kV 微焦

3、點射線源量產，打破海外企業壟斷，自產自用可提升公司整體毛利率，夯實公司安全邊際。我們預計 2023-2025 年公司營業收入為 8.20/12.96/19.27 億元，歸母凈利潤為 1.52/2.79/4.53 億元，當前股價對應 PE為 70.9/38.5/23.7 倍，2025 年公司 PE 小于行業平均水平。公司 X 射線檢測設備受益于國產替代+下游行業景氣，微焦點 X 射線源技術壁壘較高，且自產自用比例提升帶來盈利能力進一步提高，首次覆蓋，給予“買入”評級。X 射線檢測設備下游保持高景氣，公司有望持續受益射線檢測設備下游保持高景氣，公司有望持續受益 沙利文咨詢數據顯示，2021 年我國

4、 X 射線檢測設備（除醫療健康領域外）市場規模為 119 億元，到 2026 年有望提升至 214 億元，年復合增長率為 15%。公司作為國內工業 X 檢測設備龍頭企業，在新能源電池檢測領域市占率位于國內第二，在集成電路及電子制造檢測領域則是國內極少數能參與全球競爭的企業之一，有望持續受益于行業景氣度提升。微焦點微焦點 X 射線源技術不斷突破，國產替代進行時射線源技術不斷突破，國產替代進行時 微焦點 X 射線源是 X 射線檢測設備的核心部件，由于技術壁壘高，一直被日本濱松電子、美國賽默飛世爾等海外廠商壟斷。公司目前已研制出中國首款封閉式熱陰極微焦點 X 射線源，并開始 90/110/120/1

5、30kV 系列化封閉式熱陰極微焦點射線源量產，預計 2025 年 X 射線源自用比例將提升至 95%以上，同時在積極布局 150 kV、160 kV 等高功率產品的研發，有望進一步拓展產品矩陣。風險提示：風險提示：下游景氣度不及預期；射線源產能釋放不及預期；市場競爭加劇。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)346 485 820 1,296 1,927 YOY(%)72.8 40.0 69.2 58.1 48.7 歸母凈利潤(百萬元)51 72 152 279 453 YOY(%)137.7 41.1 1

6、11.5 84.1 62.4 毛利率(%)40.3 40.7 44.5 49.6 53.8 凈利率(%)14.7 14.8 18.5 21.5 23.5 ROE(%)14.2 16.5 26.7 33.1 35.1 EPS(攤薄/元)0.64 0.90 1.91 3.52 5.71 P/E(倍)211.5 149.9 70.9 38.5 23.7 P/B(倍)30.0 24.8 18.9 12.8 8.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%2022-092023-012023-05日聯科技滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司

7、首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、工業 X 射線檢測設備龍頭，技術水平行業領先.4 1.1、專注工業 X 射線檢測設備多年，技術實力雄厚.4 1.2、產品覆蓋 X 射線檢測設備+射線源+軟件，設備收入占比約 90%.4 1.3、公司股權結構穩定，創始人從業經驗豐富.6 1.4、收入與業績均保持高增，盈利能力穩步增強.6 2、X 射線檢測設備下游保持高景氣，公司有望持續受益.7 2.1、X 射線檢測設備適用于質量檢測、厚度測量等領域.7 2.2、下游行業高景氣帶動設備需求高增，國產替代加速.9 2.

8、3、公司不斷拓展行業大客戶，持續鞏固領先地位.12 3、微焦點 X 射線源技術不斷突破，國產替代進行時.14 3.1、微焦點 X 射線源屬于核心零部件，逐步打破海外壟斷.14 3.2、公司具備微焦點射線源量產能力，并逐步拓展高功率產品.16 4、盈利預測與投資建議.19 4.1、假設及財務預測.19 4.2、估值水平與投資建議.21 5、風險提示.21 附：財務預測摘要.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司深耕 X 射線智能檢測裝備和 X 射線源領域.4 圖 2：公司 X 射線智能檢測裝備收入占比維持 90%左右.6 圖 3：公司上市后股權結構穩定（截至 2023 年 6 月 30 日）.6

9、圖 4：2019-2022 年公司營收 CAGR 為 48.16%.7 圖 5：2019-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 105.06%.7 圖 6：公司毛利率保持 40%左右，凈利率呈增長態勢.7 圖 7：2019-2023H1 年公司期間費用率呈下降趨勢.7 圖 8：X 射線檢測設備由 X 射線源、探測器、計算機及圖像處理軟件等組成.8 圖 9：X 射線檢測設備下游包括集成電路、電子制造、鋰電池等領域.9 圖 10：X 射線檢測裝備下游應用場景豐富.9 圖 11：2010-2022 年我國集成電路產業銷售額 CAGR 達 19.33%.10 圖 12：2022 年新能源動力電池累

10、計裝車量同比增長 90.7%.10 圖 13：預計 2022-2026 年儲能電池新增裝機量 CAGR 為 53.0%.11 圖 14：2022 年中國汽車產銷量同比增長 3.40%、2.10%.11 圖 15：2022 年中國新能源汽車產銷量同比增長 97.50%、95.61%.11 圖 16：預計 2021-2026 年中國 X 射線檢測設備市場規模 CAGR 達 15.2%.12 圖 17：公司競爭對手主要為國外廠商.12 圖 18：2019-2022 年 X 射線檢測設備收入 CAGR 為 43.63%.14 圖 19：X 射線檢測設備毛利率整體維持在較高水平.14 圖 20：陰極發射

11、電子轟擊陽極靶形成 X 射線.14 圖 21：微焦點 X 射線源檢測精度更高.14 圖 22：預計 2021-2026 年 X 射線源市場（除醫療領域）規模的 CAGR 為 19.0%.15 圖 23：預計 2021-2026 年微焦點 X 射線源（除醫療領域）市場規模的 CAGR 為 27.71%.15 OYlYqVpZcZiYsUpN9P9R9PpNrRpNmPeRnMnNlOnNtM8OrQrQNZqMxPvPpPqO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 24：國外廠商占據微焦點 X 射線源主導優勢.16 圖 25：微焦點射線源涵蓋 90

12、kV150kV 電壓.17 圖 26：公司射線源相關技術參數已處于國內領先水平.17 表 1：公司產品包括工業 X 射線智能檢測裝備、微焦點 X 射線源、影像軟件等.5 表 2：X 射線檢測技術可實現質量檢測、厚度測量、物品檢查、動態研究等.8 表 3：X 射線檢測技術可廣泛應用于鑄件焊件檢測.11 表 4：公司主要產品覆蓋各大行業知名客戶.13 表 5：閉管式微焦點射線源相比開管式性價比更高.15 表 6：國內廠商入局增加，國產替代進行時.16 表 7：公司計劃 2025 年自產 X 射線源應用比例提升至 95%以上（單位：套、萬元）.17 表 8：90kV、130kV 微焦點 X 射線源擴

13、產不存在重大產業化障礙.18 表 9：公司正在推進 150k 閉管微焦點射線源、160kV 開管微焦點射線源的研發.18 表 10：公司自產射線源已實現量產并正積極推進與客戶的驗證工作.19 表 11：預計公司 2023-2025 年營業收入 8.20/12.96/19.27 億元.20 表 12：2025 年公司 PE 小于行業平均水平.21 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、工業工業 X 射線檢測設備龍頭，射線檢測設備龍頭，技術水平行業領先技術水平行業領先 1.1、專注工業專注工業 X 射線檢測設備多年，技術實力雄厚射線檢測設備多年，技

14、術實力雄厚 日聯科技是國內領先的工業日聯科技是國內領先的工業 X 射線智能檢測設備供應商，射線智能檢測設備供應商，深耕電子制造、集成深耕電子制造、集成電路等行業電路等行業。公司成立于 2009 年，成立之初即推出首款電子 X 射線檢測設備，多年以來，公司逐步拓展半導體、新能源等領域的 X 射線檢測設備。2021 年，公司被評為國家重點級專精特新“小巨人”企業。2023 年 3 月 31 日，公司在科創板上市。公司主要布局公司主要布局 X 射線檢測裝備和射線檢測裝備和 X 射線源核心部件兩大領域。射線源核心部件兩大領域。（1）X 射線射線檢測設備：檢測設備：2009 年公司電子 X 射線檢測設備

15、投放市場，2011 年擴展鋰電池檢測設備，2015 年 IGBT 芯片在線檢測設備研發成功，2019 年 UNT 系列在線式金屬鑄造及焊接檢測設備研發成功，2021年實現在線式3D/CT自動檢測設備。（2）X 射線源：公司聚焦于微焦點射線源的研發，射線源：公司聚焦于微焦點射線源的研發，2012 年公司成立微焦點 X射線基礎研發中心，分別于 2018 年、2021 年成功研發出 90kV 射線源、130kV 微焦點射線源工程設備，并分別在 2020 年、2022 年進入量產階段，公司產品已涵蓋電壓范圍為 90/110/120/130kV 的 X 射線源。圖圖1：公司深耕公司深耕 X 射線智能檢測

16、裝備和射線智能檢測裝備和 X 射線源領域射線源領域 資料來源：公司官網、公司招股說明書、中國經營網、證券時報、開源證券研究所 1.2、產品覆蓋產品覆蓋 X 射線檢測設備射線檢測設備+射線源射線源+軟件，設備收入占比約軟件，設備收入占比約 90%公司主要產品包括工業公司主要產品包括工業 X 射線智能檢測裝備、微焦點射線智能檢測裝備、微焦點 X 射線源射線源、影像軟件影像軟件等。等。X 射線智能檢測設備制造包括離線型和在線型，正在逐步從標準化擴大到定制化。核心部件 X 射線源產品涵蓋 90kV、110kV、120kV、130kV 電壓范圍，未來將繼續向高功率、高精密方向拓展。公司首次覆蓋報告公司首

17、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 表表1：公司產品包括公司產品包括工業工業 X 射線智能檢測裝備、微焦點射線智能檢測裝備、微焦點 X 射線源射線源、影像軟件影像軟件等等 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 分產品收入來看，檢測設備合計收入占比維持 90%左右，其余為備品備件。檢測設備中，2022 年集成電路及電子制造檢測設備/新能源電池檢測設備/鑄件焊件及材料檢測設備收入占比分別為 43.34%/27.00%/15.45%。日聯科技日聯科技 X 射線智能檢測解決方案射線智能檢測解決方案 技術層面技術層面 高效 X 射線穩定清晰成像系統技術 閉管微焦點 X 射線

18、源設計和制造技術 高速在線 X 射線影像定位和捕捉技術 鋰電在線式 X 射線智能檢測系統設計技術 X 射線數字影像實時深度處理技術 X 射線影像特征 AI 人工智能識別技術 X 射線數字影像內部缺陷智能檢測技術 焦點 X 射線 CT 斷層掃描三維重建技術 產品層面產品層面 X 射線源射線源 90kV 閉管微焦點射線源閉管微焦點射線源 130kV 閉管微焦點射線源閉管微焦點射線源 檢測軟件檢測軟件 3D/CT 檢測軟件 集成電路 檢測軟件 電子制造 檢測軟件 新能源電池 檢測軟件 工業鑄件 檢測軟件 食品異物 檢測軟件 檢測設備檢測設備 應用層面應用層面 集成電路及電子制造集成電路及電子制造 新

19、能源電池新能源電池 鑄件焊件及材料鑄件焊件及材料 其他其他 PCB 印刷 PCBA 封測 芯片制造 集成電路制造 儲能類電池 動力疊片電池 動力卷繞電池 消費電子類電池 汽車制造 航空航天 壓力容器 材料檢測 食品檢測 藥物檢測 車輛快速檢測系統 郵政快遞監測系統 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 圖圖2：公司公司 X 射線智能檢測裝備射線智能檢測裝備收入占比維持收入占比維持 90%左右左右 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、公司股權結構穩定，創始人從業經驗豐富公司股權結構穩定，創始人從業經驗豐富 公司股權結構穩定，公司實際控制人為劉

20、駿和秦曉蘭。公司股權結構穩定，公司實際控制人為劉駿和秦曉蘭。截至 2023 年 6 月 30 日，劉駿直接持有公司 1.95%的股份，秦曉蘭直接持有公司 1.23%的股份，二人還通過其合資成立的日聯實業及秦曉蘭擔任合伙人的共創日聯間接控制公司 31.94%的股份，合計持有公司 35.12%股權，為公司的實際控制人。此外，2021 年，公司直接客戶寧德時代認購公司股份 4.86%，成為前十大股東。截至 2023 年 6 月 30 日，寧德時代持股比例為 3.64%。圖圖3：公司上市后股權結構穩定（截至公司上市后股權結構穩定（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：Wind、公司公

21、告、開源證券研究所。注釋：公司實際控制人為劉駿和秦曉蘭，兩人為一致行動人（夫妻關系）。公司管理層從業經驗豐富。公司管理層從業經驗豐富。公司董事長劉駿先生深耕電子設備行業 29 年，從業經驗豐富；首席技術官 ZHOU LI 先生碩士畢業于清華大學微波專業，擔任過多家公司工程師、高級顧問、總經理等職位，履歷豐富。子公司方面，公司下設深圳日聯、重慶日聯 2 家全資子公司，其中深圳日聯產品主要為新能源電池、集成電路、電子制造等領域的 X 射線檢測設備，重慶日聯產品主要為鑄件焊件、新能源電池領域的 X 射線智能檢測設備。1.4、收入與業績均保持高增，盈利能力穩步增強收入與業績均保持高增，盈利能力穩步增強

22、 營收與凈利潤均保持高速增長營收與凈利潤均保持高速增長。2019-2022 年，公司營收從 1.49 億元增長至 4.85億元，年復合增長率為 48.16%；歸母凈利潤從 0.083 億元增長至 0.72 億元，年復合增長率為 105.06%。2023H1，公司實現營收 2.75 億元，同比增長 34.04%；歸母凈利0%50%100%20192020202120222023H1集成電路及電子制造檢測裝備新能源電池檢測裝備鑄件焊件及材料檢測裝備其他X射線檢測裝備備品備件及其他其他業務收入公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 潤 0.55 億元，同比

23、增長 159.17%。公司營收和業績持續增長主要系公司訂單量充足、不斷提高產能產出、擴大經營規模所致。圖圖4：2019-2022 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 48.16%圖圖5：2019-2022 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為 105.06%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司毛利率維持在較高水平，凈利率保持增長態勢。公司毛利率維持在較高水平，凈利率保持增長態勢。毛利率長期維持在 40%左右，較為穩定，期間費用率從 2019 年的 33.04%下降到 2022 年的 27.23%，系規模效應凸顯所致。期間費用率下降帶動凈利率

24、上升，凈利率從2019年的5.58%增長至2022年的 14.8%，提升了 9.22 個百分點。公司研發費用占比有所上升，主要與公司加強研發投入有關。公司研發費用占比有所上升，主要與公司加強研發投入有關。公司 2023H1 研發費用率為 9.48%。公司堅持對 X 射線全產業鏈技術進行研發投入，目前已在開管微焦點 X 射線源、大功率射線源、3D/CT 智能檢測裝備等領域形成初步技術儲備，已圍繞工業 X 射線技術形成了 8 大核心技術，并持續引進高端人才進行技術創新以加快產業化應用。截至 2023 年 6 月 30 日，公司累計獲得各種 IP 登記或授權共計 479項，其中發明專利 44 項。圖

25、圖6：公司毛利率保持公司毛利率保持 40%左右，凈利率呈增長態勢左右，凈利率呈增長態勢 圖圖7：2019-2023H1 年公司期間費用率呈下降趨勢年公司期間費用率呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所。注釋：此處管理費用不包括研發費用。2、X 射線檢測設備下游保持高景氣，公司有望持續受益射線檢測設備下游保持高景氣，公司有望持續受益 2.1、X 射線檢測設備適用于質量檢測、厚度測量等領域射線檢測設備適用于質量檢測、厚度測量等領域 X 射線檢測設備是基于不同物質對射線檢測設備是基于不同物質對 X 射線差別吸收來工作的。射線差別吸收來工作的。X 射線具有穿

26、透作用，不同物質對 X 射線的吸收能力不同，從而能夠形成差異化影像，因此 X 射線0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.005.006.0020192020202120222023H1營業收入（億元）營業收入同比（%）-右軸0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0020.0040.0060.0080.0020192020202120222023H1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤同比（%）-右軸39.48%40.54%40.30%40.67%39.07%5.58%10.67%14.68%14.80%19.87%0.00%10.00%20.0

27、0%30.00%40.00%50.00%20192020202120222023H1毛利率（%）凈利率（%）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20192020202120222023H1銷售費用率財務費用率研發費用率管理費用率期間費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 檢測設備能夠區分不同密度物質。圖圖8：X 射線檢測設備由射線檢測設備由 X 射線源、探測器、計算機及圖像處理軟件等組成射線源、探測器、計算機及圖像處理軟件等組成 資料來源：公司公告 表表2：X 射線檢測技術可實現質量檢測、厚度測量、物品檢查、

28、動態研究等射線檢測技術可實現質量檢測、厚度測量、物品檢查、動態研究等 應用類型應用類型 原理原理 應用領域應用領域 質量檢測 不同密度和成分的物體吸收特性不同，能檢測內部缺陷、異物、密度不均 鑄造、焊接工藝缺陷檢測、工業、鋰電池、電子半導體 厚度檢測 材料的厚度影響 X 射線透射強度 在線、實時、非接觸式厚度測量 物品檢查 X 射線的穿透能力能成像并顯示物體內部結構 機場、車站、海關查驗，結構尺寸的確定 動態研究 連續照射并記錄 X 射線的變化能夠實時監測物體的運動、變形、反應等動態過程 彈道、爆炸、核技術和鑄造技術 資料來源：日聯科技公眾號、開源證券研究所 X 射線檢測設備產業鏈上游為零部件

29、供應商，主要為 X 射線源、探測器、高壓電源、多軸聯動系統等；產業鏈中游為檢測系統集成及制造；下游應用廣泛，主要為集成電路、電子制造、鋰電池等檢測領域。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 圖圖9：X 射線檢測設備下游包括集成電路、電子制造、鋰電池等領域射線檢測設備下游包括集成電路、電子制造、鋰電池等領域 資料來源：弗若斯特沙利文上海公眾號、開源證券研究所 2.2、下游行業高景氣帶動設備需求高增，國產替代加速下游行業高景氣帶動設備需求高增，國產替代加速 X 射線智能檢測裝備下游應用場景射線智能檢測裝備下游應用場景豐富，豐富，其中集成電路及電子制造、

30、新能源電池、鑄件焊件及材料和食品安全等是 X 射線智能檢測裝備主要的下游應用領域。此外，新能源動力電池回收利用、異物檢測等新興檢測需求的不斷增加，也將進一步帶動 X 射線智能檢測裝備行業實現快速擴張。圖圖10：X 射線檢測裝備下游應用場景豐富射線檢測裝備下游應用場景豐富 資料來源：公司招股說明書 （1）集成電路及電子制造）集成電路及電子制造 X 射線檢測設備可用于晶圓測試與封裝后測試。射線檢測設備可用于晶圓測試與封裝后測試。集成電路中半導體的生產流程包括晶圓制造、晶圓測試、芯片封裝、封裝后測試等，其中 X 射線檢測設備可在晶圓檢測與封裝后檢測工藝中，對芯片內部的線路排布、焊接情況、封裝情況等進

31、行高分辨率檢測，實現芯片產品質量控制。中國半導體行業協會數據顯示，我國集成電路產業年銷售額從 2010 年的 1440.2 億元增長至 2022 年的 12006.1 億元，CAGR 達到 19.33%，半導體行業的高增長有望半導體行業的高增長有望帶動帶動 X 射線檢測設備需求提升。射線檢測設備需求提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 圖圖11：2010-2022 年我國集成電路產業銷售額年我國集成電路產業銷售額 CAGR 達達 19.33%數據來源：中國半導體行業協會、公司招股說明書、博通集成公告、智研咨詢、開源證券研究所 （2）新能源電

32、池）新能源電池 X 射線檢測設備射線檢測設備可可用于新能源汽車動力電池、儲能電池、消費電池等檢測領域用于新能源汽車動力電池、儲能電池、消費電池等檢測領域，隨著新能源汽車進入大面積普及階段，動力電池裝機量迎來高速增長。中國汽車動力電池產業創新聯盟數據顯示，2022 年，我國動力電池累計產量 545.9GWh，累計同比增長 148.5%，我國動力電池累計裝車量 294.6GWh,累計同比增長 90.7%，新能新能源汽車動力電池產銷源汽車動力電池產銷雙增雙增有望為有望為 X 射線檢測設備高增長提供動能。射線檢測設備高增長提供動能。圖圖12：2022 年新能源動力電池累計裝車量同比增長年新能源動力電池

33、累計裝車量同比增長 90.7%數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟公眾號、開源證券研究所 儲能電池方面，在儲能電池方面，在雙碳戰略雙碳戰略推進下，儲能行業迎來高速發展，推進下，儲能行業迎來高速發展，X 射線檢測設備射線檢測設備將受益于儲能電池檢測需求增量。將受益于儲能電池檢測需求增量。中關村儲能產業技術聯盟數據顯示，2017-2021 年，儲能電池新增裝機量由 0.5GWh 增長到 5.9GWh，年復合增長率為 85.5%。受益于在發電、輸配電、5G 基站、數據中心等場景的廣泛部署，預計 2022-2026 年儲能電池裝機量有望保持高速增長，年復合增長率達 53.0%。02000400060

34、0080001000012000140002010201120122013201420152016201720182019202020212022集成電路行業銷售總額（億元）封裝測試行業銷售額（億元）0102030401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020-2022年我國動力電池月度裝車輛（年我國動力電池月度裝車輛（GWh）2020年2021年2022年公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 圖圖13：預計預計 2022-2026 年儲能電池新增裝機量年儲能電池新增裝機量 CAGR 為為 53.0%數據來源：中關村儲能產業技

35、術聯盟、公司招股說明書、開源證券研究所（3）鑄件焊件及材料）鑄件焊件及材料 X 射線射線檢測可廣泛應用于金屬鑄造件、敏感結構件、壓力容器、管件焊接等領檢測可廣泛應用于金屬鑄造件、敏感結構件、壓力容器、管件焊接等領域的檢測。域的檢測。表表3：X 射線檢測技術射線檢測技術可廣泛應用于鑄件焊件檢測可廣泛應用于鑄件焊件檢測 應用對象應用對象 相關領域相關領域 金屬鑄造件 汽車各類零部件、一體化壓鑄成型車架、工業機械零件、軌道交通輪轂 敏感結構件 航空航天、軍工零部件 壓力容器 高壓鍋爐、氣瓶、氣罐 管件焊接 石油天然氣、化工、食品飲料等行業 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 新能源汽車滲透率新

36、能源汽車滲透率提升提升為為 X 射線檢測設備帶來增量空間。射線檢測設備帶來增量空間。汽車工業系 X 射線檢測設備在鑄件、焊件及材料檢測最大的應用領域，新能源汽車的發展進一步擴大了X 射線檢測設備在鑄件、焊件及材料領域的應用。根據 汽車產業中長期發展規劃和節能與新能源汽車技術路線圖目標，預計 2025 年我國汽車產銷規模達 3500萬輛，其中新能源汽車占比 20%以上；預計 2030 年汽車產銷規模達 3800 萬輛，其中新能源汽車占比 40%以上。相比我國傳統汽車每年接近 3000 萬輛的銷售市場，新能源汽車滲透率仍有進一步提升空間，X 射線檢測設備需求量有望進一步快速增加。圖圖14：2022

37、 年中國汽車產銷量同比增長年中國汽車產銷量同比增長 3.40%、2.10%圖圖15：2022 年中國新能源汽車產銷量同比增長年中國新能源汽車產銷量同比增長 97.50%、95.61%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 綜上，新能源、半導體、智能制造等行業的持續發展有望帶動綜上，新能源、半導體、智能制造等行業的持續發展有望帶動 X 射線檢測設備射線檢測設備需求的高增長。需求的高增長。沙利文咨詢數據顯示，除醫療健康外，2021 年我國 X 射線檢測設備的市場規模約為 119 億元，受下游集成電路及電子制造、新能源電池等行業需求的0.52.22.45.35.96.

38、610.420.836.155.30102030405060201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E儲能電池新增裝機量（GWh）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2200240026002800300020182019202020212022中國汽車產量（萬輛）中國汽車銷量（萬輛）產量同比-右軸銷量同比-右軸-100.00%0.00%100.00%200.00%020040060080020182019202020212022中國新能源汽車產量（萬輛）中國新能源汽車銷量（萬輛）產量同比-右軸銷量同比-右軸公司首次覆蓋報告

39、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 快速增長影響，預計到 2026 年，我國 X 射線檢測設備（除醫療健康領域外）市場規模達 241.4 億元，年平均復合增長率達 15.2%。圖圖16：預計預計 2021-2026 年中國年中國 X 射線檢測設備市場規模射線檢測設備市場規模 CAGR 達達 15.2%數據來源：沙利文咨詢、公司招股說明書、開源證券研究所 公司是國內少有的公司是國內少有的 X 射線智能檢測裝備商，主要競爭對手均為海外廠商。射線智能檢測裝備商，主要競爭對手均為海外廠商。全球市場能實現規?；a高精密 X 射線智能檢測設備和微焦點 X 射線源的廠家較

40、少，行業集中度相對較高。其中集成電路及電子制造檢測領域目前主要由國外廠商占據，且集中度較高，公司是國內極少數能參與該領域競爭的企業；新能源電池檢測市場競爭企業主要為國內廠商；鑄件焊件及材料檢測市場整體競爭較為激烈。圖圖17：公司競爭對手主要為國外廠商公司競爭對手主要為國外廠商 資料來源：公司招股說明書 國內國內 X 射線智能檢測設備射線智能檢測設備廠商廠商技術技術實力實力穩步提升，國產穩步提升，國產替代加速進行替代加速進行。近年來，國內 X 射線檢測設備能夠實現可靠、穩定、高清晰度的工業影像檢測和分析功能，國內領先廠商充分利用服務響應速度快、產品高性價和滿足定制化相應區域等競爭優勢，拓展更廣泛

41、的用戶群體，并通過不斷提升檢測設備性能，在精密 X 射線檢測領域加速實現國產替代。2.3、公司公司不斷拓展行業大客戶，持續不斷拓展行業大客戶，持續鞏固鞏固領先領先地位地位 公司是國內工業 X 射線智能檢測裝備領域的龍頭企業，產品全面覆蓋了集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料等下游應用領域。（1）集成電路及電子制造領域集成電路及電子制造領域：公司是最早進入公司是最早進入 X 射線檢測裝備領域的國內射線檢測裝備領域的國內83.492.9101.9106.9119134.3159184210.5241.4050100150200250300201720182019202020212022E

42、2023E2024E2025E2026E中國X射線檢測設備市場規模（除醫療健康領域應用外，億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 廠商之一。廠商之一。公司是國內極少數具備 3D/CT 智能檢測裝備設計、生產能力的供應商，已成功開發 VISION 系列 3D/CT 智能檢測裝備并交付至國內高端消費電子領域領先企業，此外，公司還與通訊模塊、汽車電子領域知名客戶持續推進產品驗證測試工作。（2）新能源電池領域新能源電池領域：公司在國內的公司在國內的 X 射線智能檢測裝備市場中處于領先地射線智能檢測裝備市場中處于領先地位，位，2021 年年業務規模位列

43、國內第二。業務規模位列國內第二。公司根據下游客戶對電池厚度、識別缺陷類型、運行節拍等需求情況進行產品設計。公司在鋰電檢測領域積累了凸輪式快速移栽及視覺定位、堆疊式快速檢測和高速磁懸浮檢測等技術，實現在線式檢測系統的高效、精準檢測。（3）鑄件焊件及材料領域鑄件焊件及材料領域：公司檢測設備以離線式為主，公司為汽車制造、航公司檢測設備以離線式為主，公司為汽車制造、航空航天、壓力容器、工程機械等領域提供空航天、壓力容器、工程機械等領域提供 X 射線檢測解決方案。射線檢測解決方案。在一體化壓鑄車架檢測方面，已成功研發交付了特斯拉上海超級工廠首臺一體化壓鑄成型車架 X 射線檢測裝備，逐步與各大新能源整車廠

44、推進合作。表表4：公司主要產品覆蓋各大行業知名客戶公司主要產品覆蓋各大行業知名客戶 下游行業下游行業 檢測對象檢測對象 相關缺陷檢測相關缺陷檢測 公司公司檢測設備檢測設備 產品描述產品描述 客戶客戶 新能源電池 動力電池、儲能電池、消費類電池等 極片對齊度不良、極片數量錯誤、極片褶皺、電芯入殼尺等寸不良 在線式 LX-1R30-100、LX-1D16-130、LX-2R25-110、LX-1Y120-120 等 在線式為主，可配置90/110/120/130kV 閉管微焦點射線源，應用于在線式 3C 消費類卷繞鋰電池檢測等 欣旺達、比亞迪、寧德時代、力神電池、億緯鋰能、國軒高科、珠海冠宇、捷威

45、動力 離線式 AX8800、AX8200B 系列等 可配置 90/130kV 閉管微焦點射線源，兼容性較強，應用于離線式疊片鋰電池和卷繞鋰電池檢測等 集成電路及電子制造 集成電路 SOP、QFP、BGA、CSP、IGBT 等 虛焊、氣泡、短路、引線斷裂、曲率不良等 在線式 LX2000 系列、LX9200 系列等 主要配備90/130kV 閉管微焦點射線源，LX9200 系列支持 3D/CT，適用于集成電路等的在線式 3D/CT 檢測 設備已交付至安費諾、立訊精密、宇隆光電、景旺電子、宏微科技、斯達半導體、比亞迪半導體等客戶，并獲得英飛凌、達邇科技、瑞薩半導體等知名客戶訂單 離線式 AX790

46、0 系列、AX9100 系列、AX8200 系列、AX8500 系列等 主要配備 90/110/130kV 閉管微焦點射線源，適用于 PCB、SMT 電子元件、集成電路等的檢測 鑄件、焊件及材料 汽車輪轂、一體化壓鑄成型車架、鐵/鋁鑄件、鋼管/鋼瓶/壓力容器等 氣孔、疏松、裂紋、夾渣等 離線式為主，包括一體化壓鑄成型車架檢測系統、UNCT 系列、UNC 系列、UNZ 系列、UNT 系列等 配備 160kV-600kV 的大功率，X 射線源及公司自主研發的 NDT 圖像處理和缺陷識別軟件，具有較強的穿透力和圖像實時深度處理能力 特斯拉上海超級工廠、各大新能源整車廠 資料來源：公司招股說明書、開源

47、證券研究所 公司公司 X 射線檢測設備射線檢測設備收入保持快速增長收入保持快速增長，毛利率逐步提升，毛利率逐步提升。2019-2022 年公司 X射線檢測設備營收從 1.41 億元增長至 4.18 億元，CAGR 達到 43.63%，占總營收比例維持在 85%以上，為公司營收的主要來源。X 射線檢測設備毛利率整體維持在較高水平且呈現上升趨勢，主要原因為：（1）裝備規?；a效應凸顯；（2）核心部件微焦點 X 射線源自產占比的提高顯著降低了檢測設備成本。我們預計隨著公司我們預計隨著公司 X射線源自產自用比例逐步提升，射線源自產自用比例逐步提升，X 射線檢測設備毛利率有望進一步提升。射線檢測設備毛

48、利率有望進一步提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 圖圖18：2019-2022 年年 X 射線檢測設備收入射線檢測設備收入 CAGR 為為43.63%圖圖19：X 射線檢測設備毛利率整體維持在較高水平射線檢測設備毛利率整體維持在較高水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、微焦點微焦點 X 射線源技術不斷突破，國產替代進行時射線源技術不斷突破，國產替代進行時 3.1、微焦點微焦點 X 射線源屬于核心零部件，逐步打破海外壟斷射線源屬于核心零部件，逐步打破海外壟斷 X 射線源是射線源是 X 射線智能檢測

49、設備的核心部件。射線智能檢測設備的核心部件。X 射線源是產生 X 射線的裝置，其工作原理是從陰極發射的電子經電場加速后轟擊 X 射線陽極靶，將其動能傳遞給原子，其中約 1%的能量轉化為 X 射線，并從照射窗中射出。X 射線發射源主要性能指標包括焦點尺寸、管電壓、管電流。射線發射源主要性能指標包括焦點尺寸、管電壓、管電流。X 射線源陰極發射的電子被聚焦到靶上的焦點處，焦點尺寸越小，檢測精度越高。在集成電路、電子制造、新能源電池等領域，為滿足高精度檢測要求，須配置為滿足高精度檢測要求，須配置微米級、納米級焦點尺寸微米級、納米級焦點尺寸 X 射線源，即微焦點射線源，即微焦點 X 射線源射線源。管電壓

50、決定了 X 射線的光子能量和穿透能力；管電流決定了圖像信噪比質量，管電流越高，光子劑量越大，成像信噪比越好。圖圖20：陰極發射電子轟擊陽極靶形成陰極發射電子轟擊陽極靶形成 X 射線射線 圖圖21：微焦點微焦點 X 射線源檢測精度更高射線源檢測精度更高 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 根據密封方式的不同，微焦點根據密封方式的不同，微焦點 X 射線管分為開放式（開管）和封閉式（閉管）射線管分為開放式（開管）和封閉式（閉管）兩種。兩種。開管式微焦點射線源焦點尺寸更小、最大管電壓更高，具備更高的放大倍率和更強的穿透力，但在性價比、維護成本、使用壽命等方面具有一定的劣勢。目前，目前，

51、閉管式微焦點射線源仍然是集成電路、電子制造、新能源電池等精密閉管式微焦點射線源仍然是集成電路、電子制造、新能源電池等精密 X 射線檢測領射線檢測領80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%010020030040050020192020202120222023H1X射線檢測設備營業收入（百萬元）占營業收入比例-右軸37.50%38.00%38.50%39.00%39.50%40.00%2019202020212022X射線檢測設備毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 域的域的多數選擇。多數選擇。表表5：閉管式微焦點射線源

52、相比開管式性價比更高閉管式微焦點射線源相比開管式性價比更高 項目項目 封閉式熱陰極微焦點射線源封閉式熱陰極微焦點射線源 開管式微焦點射線源開管式微焦點射線源 應用領域 集成電路封裝、電子制造、新能源電池檢測 集成電路晶圓檢測 焦點尺寸 3-80m 0.1-3m 最大管電壓 180kV 300kV 真空系統 保持真空密封 配備獨立的真空泵，每次使用前需抽真空 電子發射形式 一般反射型 透射型 維護成本與使用壽命 無需維護，壽命可達 5,000-8,000 小時 維護頻率約 500 小時，維護成本較高 集成形式 一體集成式 分離式 啟動時間 約 10 分鐘，在預熱后即可發生射線 40 分鐘，需要使

53、用真空泵對 X 射線管進行抽真空 性價比 較高 較低，價格在封閉管的五倍以上 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 X 微焦點射線源市場空間保持高速增長。微焦點射線源市場空間保持高速增長。華經產業研究院數據顯示，中國微焦點 X 射線源市場規模（除醫療領域外）從 2017 年的 3.8 億元增長到 2021 年的 7.3億元，CAGR 為 17.73%。預計 2026 年工業微焦點 X 射線源市場規模將達 24.8 億元，2021-2026 年 CAGR 為 27.71%。圖圖22：預計預計 2021-2026 年年 X 射線源市場（除醫療領域）射線源市場（除醫療領域）規模的規模的 CAGR

54、 為為 19.0%圖圖23：預計預計 2021-2026 年年微焦點微焦點 X 射線源射線源（除醫療領域）（除醫療領域）市場規模的市場規模的 CAGR 為為 27.71%數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所。注釋：此處增速分別為 2017-2021、2021-2026E 的 CAGR。數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 微焦點微焦點 X 射線源研發難度大，技術壁壘高，射線源研發難度大，技術壁壘高，屬于“卡脖子”元器件屬于“卡脖子”元器件。受限于國內技術和制造水平，我國工業影像檢測的微焦點 X 射線源幾乎全部依賴進口，用量最大的閉管微焦點射線源仍被日本濱松光子、美國賽默飛世爾等海外廠商

55、壟斷，且由于下游行業對精密 X 射線檢測需求不斷提升，微焦點 X 射線源尤其是 130kV 及以上的射線源出現供應短缺現象，已成為影響下游行業發展的典型“卡脖子”元器件。14.6422.7654.250.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0102030405060201720212026EX射線源市場規模（億元）增速（%）-右軸3.84.44.95.57.39.913.816.920.924.80.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%051015202530微焦點X射線源市場規模（億元）增速（%）-右軸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

56、正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 國產替代進行時，日聯科技打破海外廠商絕對壟斷地位。國產替代進行時，日聯科技打破海外廠商絕對壟斷地位。日聯科技通過自主研發，已經實現了 90/110/120/130kV 微焦點 X 射線源的產業化應用，在一定程度上緩解了國內供應緊張的局面，保障了下游行業的自主可控、穩定發展。圖圖24：國外廠商占據微焦點國外廠商占據微焦點 X 射線源主導優勢射線源主導優勢 資料來源：公司招股說明書 表表6：國內廠商入局增加，國產替代進行時國內廠商入局增加，國產替代進行時 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 地區地區 基本情況基本情況 Finetech 1992 德國 Fi

57、netech GmbH&Co.KG，高精度貼片系統和開管射線源生產商，產品覆蓋行業包括數據通信和電信、工業半導體、消費電子等 X-WorX 2010 德國 X-Ray Worx GmbH，開管微焦點 X 射線源供應商 濱松光子 1953 日本 全球領先的電子技術研究和光產業企業，主要業務包括電子管、光學半導體、圖像測量設備、半導體激光器等，應用于生物醫療、高能物理、宇宙探測、精密分析、工業計測、民用消費等領域 賽默飛世爾 1956 美國 產品為科學儀器、消耗品和化學品等，為制藥和生物技術公司、醫院和臨床診斷實驗室、大學、研究機構和政府機構提供分析儀器、實驗室設備、軟件、服務、消耗品、試劑、化學

58、品等 上海超群 2001 中國 專業 X 光設備制造商，主要產品包括 X 光實時成像系統、X 光實時線掃描系統、高精度高穩度高頻 X 射線源、專用中高頻 X 射線源等 丹東榮華 2003 中國 主要產品包括玻璃射線管、金屬陶瓷射線管、攜帶式 X 射線探傷機等 奕瑞科技 2011 中國 主要產品為數字化 X 線探測器，廣泛應用于醫療診斷與治療、齒科、獸用、工業影像檢測、安防檢查等領域 奧普特 2006 中國 專注于機器視覺應用技術領域的自動化核心零部件供應商，產品包括視覺系統、光源、工業相機、鏡頭、3D 激光傳感器、工業讀碼器等，廣泛應用于汽車、醫藥、電子、半導體等領域 資料來源：公司招股說明書

59、、開源證券研究所 3.2、公司具備微焦點射線源量產能力，并逐步拓展高功率產品公司具備微焦點射線源量產能力，并逐步拓展高功率產品 公司自主研發出 90/110/120/130 kV 系列化微焦點射線源，已開始推進量產，其中 90kV 和 130kV 射線源目前已經批量應用于集成電路封測、電子制造SMT/PCB/PCBA、新能源電池等領域。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 圖圖25：微焦點射線源涵蓋微焦點射線源涵蓋 90kV150kV 電壓電壓 資料來源：公司招股說明書 公司射線源技術水平國內領先，并公司射線源技術水平國內領先，并在產品設計、關鍵

60、材料、生產設備等方面實在產品設計、關鍵材料、生產設備等方面實現了自主可控現了自主可控。公司研發的封閉式熱陰極微焦點 X 射線源經國家工信部科技成果評價及各機構性能對比測試，產品相關參數及技術指標優于海外競爭對手，已處于“國際先進、國內領先”水平。圖圖26：公司射線源公司射線源相關技術參數已處于相關技術參數已處于國內國內領先水平領先水平 資料來源：公司招股說明書 推進產能爬坡，推進產能爬坡，計劃計劃三年內三年內打破國外生產廠商微焦點打破國外生產廠商微焦點 X 射線源壟射線源壟斷。斷。2019 年至2021 年，公司自產 X 射線源產量由 32 套/年提升至 434 套/年，產能提升迅速。公司計劃

61、 2025 年 X 射線檢測設備中應用自產 X 射線源的比例將提升至 95%以上。表表7：公司計劃公司計劃 2025 年年自產自產 X 射線源應用比例提升至射線源應用比例提升至 95%以上以上（單位：套、萬元）（單位：套、萬元）項目項目 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 自產 X 射線源產能提升安排 450-470 1,050-1,150 1,700-1,800 2,300-2,400 自產 X 射線源獨立銷售計劃 100-220 400-450 600-650 700-750 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24

62、項目項目 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 檢測設備應用自產 X 射線源的數量比例 30%-35%60%-65%85%-90%95%-100%公司應用自產 X 射線源檢測設備預計實現收入情況 8,000 25,000 45,000 65,000 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所。注釋：上述結果僅為模擬預測 表表8：90kV、130kV 微焦點微焦點 X 射線源射線源擴產擴產不存在重大產業化障礙不存在重大產業化障礙 X 射線源拓產計劃安排射線源拓產計劃安排 目前所處階段目前所處階段 突破產業化瓶頸的時間節點突破產業化瓶頸的時間節點 90kV 微焦點 X 射線

63、源 已實現量產 已實現規?；慨a，已累計實現銷售超 400 臺，不存在重大的產業化障礙 130kV 微焦點 X 射線源 已實現量產，產能持續提升中 處于熟練技術人員和核心生產設備等產業化瓶頸的突破期，截至 2023 年 3 月，公司已完成 130kV 微焦點X 射線源的擴產安排，已能夠實現產能超 60 個/月，后續將根據產品驗證進展和市場需求適時進一步提升產能，不存在重大的產業化障礙 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司公司前瞻性布局前瞻性布局 150kV、160kV 等高功率等高功率 X 射線源，進一步拓寬產品矩陣。射線源，進一步拓寬產品矩陣。隨著半導體元件尺寸的縮小、成像顆粒度要

64、求的提高，對檢測精度和誤判率降低的要求愈發嚴格，需要采用更高電壓和功率的微焦點 X 射線源，以符合穿透性要求。公司正在推進 150KV 封閉式微焦點 X 射線源、160KV 開放式微焦點 X 射線源及大功率、小焦點射線源的研發，進一步縮小核心部件領域與國外的差距。表表9：公司正在推進公司正在推進 150k 閉管微焦點射線源、閉管微焦點射線源、160kV 開管微焦點射線源的研發開管微焦點射線源的研發 研發項目名稱研發項目名稱 核心技術領域核心技術領域 應用領域應用領域 項目主要內項目主要內容容 160kV 透射式開管微焦 X 射線源 X 射線源 集成電路及電子制造檢測裝備之（1）可穿戴電子產品、

65、汽車電子產品檢測（2）半導體封測（3）航天和軍工（主控板）檢測 在高精度（1m）檢測中，閉管幾微米級的 X 射線源已不能滿足技術要求，而開管微焦點 X 射線源可以實現更高的管電壓、更小的焦點尺寸、更大的射線錐角、更高的光學放大倍數，滿足近納米級別高精度檢測要求。公司立項研制一款 160kV 開放式微焦點射線源，降低關鍵核心部件的成本。150kV 閉管微焦點 X 射線源 X 射線源 新能源電池檢測裝備；集成電路及電子制造檢測 隨著新能源電池、集成電路及電子制造、工業連接器、金屬零部件對檢測精準度和降低誤判率的要求提高，90/110/120/130kV 的射線源穿透較大厚度、密度物體后成像的清晰度

66、不能滿足要求，必須使用更高電壓和功率的微焦點 X 射線源。公司正在研制 150kV 的閉管微焦點 X 射線源，實現進口替代、填補國內供給空白、降低設備成本。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司公司不斷開拓市場，不斷開拓市場，X 射線源已出貨至欣旺達、立訊精密、先導智能、宇隆光射線源已出貨至欣旺達、立訊精密、先導智能、宇隆光電等電等 200 家客戶。家客戶。公司 130kV 射線源完成寧德時代的驗證工作，并于 2022 年 8 月簽訂供貨協議，寧德時代承諾于 2023 年 12 月 31 日之前累計向公司采購 130kV 微焦點X 射線源 500 臺。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

67、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 表表10：公司自產射線源已實現量產并正積極推進與客戶的驗證工作公司自產射線源已實現量產并正積極推進與客戶的驗證工作 客戶名稱客戶名稱 所屬行業所屬行業 認證射線源類型認證射線源類型 認證進展認證進展 預計實現收入時間預計實現收入時間 寧德時代 新能源電池 130kV 微焦點 X 射線源 驗證通過，已取得驗證報告且簽訂供貨協議 2022 年第四季度 欣旺達惠州動力新能源有限公司 新能源電池 130kV 微焦點 X 射線源 樣機測試階段，已完成圖像測試，老化測試中 2023 年第一季度 浙江鋰威能源科技有限公司 新能源電池 120kV 微焦點 X

68、 射線源 驗證通過，已取得驗證報告 2023 年第二季度 惠州鋰威新能源科技有限公司 新能源電池 120kV 微焦點 X 射線源 驗證通過，已取得驗證報告 2023 年第一季度 天津力神電池股份有限公司 新能源電池 120kV/130kV 微焦點 X 射線源 驗證通過，已取得驗證報告，已簽訂采購合同，并交付驗收 2022 年第四季度 合肥國軒高科動力能源有限公司 新能源電池 120kV/130kV 微焦點 X 射線源 樣機測試階段，圖像測試中 2023 年第二季度 江蘇正力新能電池技術有限公司 新能源電池 130kV 微焦點 X 射線源 樣機測試階段，老化測試中 2023 年第二季度 珠海冠宇

69、電池股份有限公司 新能源電池 90kV 微焦點 X 射線源 樣機測試階段，老化測試中 2023 年第一季度 無錫先導智能裝備股份有限公司 新能源電池 130kV 微焦點 X 射線源 驗證通過，已簽訂采購合同 2023 年第一季度 安費諾永億（海鹽）通訊電子有限公司 集成電路及電子制造 120kV 微焦點 X 射線源 驗證通過，已取得驗證報告，訂單洽談中 2023 年第一季度 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、假設及財務預測假設及財務預測 公司是國內領先的工業 X 射線檢測裝備供應商，下游涵蓋集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料

70、等領域，受益于下游行業發展和國產替代大趨勢，檢測設備業務有望保持較快增長。此外，公司自研核心部件微焦點 X 射線源并實現90/110/120/130kV 產品的產業化，打破海外壟斷，既可以自用以降低成本并提升毛利率，也可以作為備品備件單獨對外銷售，有望推動收入快速增長以及盈利能力提升。集成電路制造檢測設備：集成電路制造檢測設備：集成電路及電子制造檢測領域目前主要被國外廠商占據，公司是國內極少數能參與該領域競爭的龍頭企業，具備 3D/CT 智能檢測裝備設計、生產能力，未來有望持續受益于國產替代和集成電路產業的穩健提升，預計2023-2025 年集成電路制造檢測設備收入增速分別為 56%、50%、

71、40%。新能源電池檢測設備：新能源電池檢測設備：目前新能源電池檢測市場競爭企業主要為國內廠商，公司市占率位列國內第二，隨著公司自產 130kV 射線源的穩定量產及在主要新能源電池廠商設備的驗證，疊加未來新能源動力電池和儲能電池規模的擴張，預計2023-2025 年公司新能源電池檢測設備收入增速分別為 40%、35%、30%。鑄件產品檢測設備：鑄件產品檢測設備：公司有望受益于新能源汽車的銷售滲透率提升及一體化壓鑄等帶來的需求增量，預計 2023-2025 年營收增速分別為 50%、40%、30%。備品備件及其他：備品備件及其他：業務主要產品為 X 射線源，公司已開始 90/110/120/130

72、kV 系列化封閉式熱陰極微焦點射線源的量產，打破海外壟斷，技術性能出色，此外公司公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 還不斷推進 X 射線源產能爬坡，2024 及 2025 年有望實現產能翻倍，預計射線源呈快速增長趨勢。隨著產品放量，預計2023-2025年營收增速分別為211.94%、108.34%、80%。綜合毛利率方面，隨著 X 射線源自產的提升，公司檢測設備成本下降，且 X 射線源單獨銷售的毛利率達到 70%，未來毛利率水平有望大幅提升，預計 2023-2025年毛利率分別為 44.5%、49.6%、53.8%。結合上述假設，我們預計公司

73、 2023-2025 年營業收入分別為 8.20/12.96/19.27 億元，歸母凈利潤為 1.52/2.79/4.53 億元，EPS 為 1.91/3.52/5.71 元。表表11：預計公司預計公司 2023-2025 年營業收入年營業收入 8.20/12.96/19.27 億元億元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合計營收 營業總收入 346.1 484.7 819.9 1296.3 1927.2 YOY 72.77%40.05%69.2%58.1%48.7%毛利率 40.3%40.7%44.5%49.6%53.8%集成電路制造檢測設備 營業收入 131.0

74、210.1 327.7 491.5 688.2 YOY 37.95%60.40%56.00%50.00%40.00%毛利率 46.38%44.96%45.00%50.00%53.00%新能源電池檢測設備 營業收入 125.7 130.8 183.2 247.3 321.5 YOY 235.91%4.06%40.00%35.00%30.00%毛利率 34.31%30.30%32.00%33.00%34.00%鑄件產品檢測設備 營業收入 59.1 74.9 112.3 157.2 204.4 YOY 41.61%26.71%50.00%40.00%30.00%毛利率 35.54%33.04%35.

75、00%37.00%40.00%其他 X 射線檢測設備 營業收入 6.3 1.9 2.1 2.3 2.5 YOY 18.67%-70.62%12.00%10.00%8.00%毛利率 41.37%39.00%38.00%38.00%38.00%備件備品及其他 營業收入 16.7 60.1 187.5 390.6 703.1 YOY 5.77%260.24%211.94%108.34%80.00%毛利率 57.61%59.26%62.00%65.00%68.00%其他業務 營業收入 7.3 6.9 7.1 7.4 7.6 YOY 42.38%-4.65%3.00%3.00%3.00%毛利率 32.6

76、3%28.21%30.00%30.00%30.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24 4.2、估值水平與投資建議估值水平與投資建議 我們選取主營業務與公司具備一定相似性的美亞光電、凌云光、強瑞技術作為可比公司，2023-2025 年可比公司平均 PE 為 40.0/32.9/27.5 倍。我們預計 2023-2025年公司營業收入為 8.20/12.96/19.27 億元，歸母凈利潤為 1.52/2.79/4.53 億元，當前股價對應 PE 為 70.9/38.5/23.7 倍，2025 年公司 PE 小于

77、行業平均水平。公司 X 射線檢測設備受益于國產替代+下游行業景氣，微焦點 X 射線源技術壁壘較高，且自產自用比例提升帶來盈利能力進一步提高，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表12：2025 年公司年公司 PE 小于行業平均水平小于行業平均水平 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價/元元 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002690.SZ 美亞光電 21.53 42.9 12.3 16.3 17.1 0.83 0.93 1.0

78、8 1.27 28.9 23.2 19.9 17.0 688400.SH 凌云光 24.61 9.1 37.5 33.4 25.8 0.40 0.56 0.74 0.93 63.1 44.2 33.2 26.4 301128.SZ 強瑞技術 36.99 -30.2 35.1 15.4 16.7 0.52 0.70 0.81 0.95 48.2 52.6 45.6 39.0 平均 40.0 32.9 27.5 688531.SH 日聯科技 135.36 41.1 111.5 84.1 62.4 0.90 1.91 3.52 5.71 149.9 70.9 38.5 23.7 數據來源：Wind、

79、開源證券研究所。注釋：除日聯科技外，美亞光電、凌云光、強瑞技術盈利預測數據來源均為 Wind 一致預測，最新收盤日為 2023 年 9 月 27 日。5、風險提示風險提示 下游行業景氣度不及預期；X 射線源產能釋放不及預期；市場競爭加劇。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 380 523 816 1272 171

80、9 營業收入營業收入 346 485 820 1296 1927 現金 135 133 225 356 530 營業成本 207 288 455 654 890 應收票據及應收賬款 109 177 273 478 596 營業稅金及附加 3 4 8 12 17 其他應收款 2 4 5 9 12 營業費用 40 53 74 130 193 預付賬款 8 5 18 18 35 管理費用 27 34 57 96 145 存貨 86 161 231 332 434 研發費用 32 45 74 117 176 其他流動資產 40 43 64 78 111 財務費用 0 1 0 6 24 非流動資產非流動

81、資產 162 214 215 362 505 資產減值損失-1 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 11 17 13 13 14 固定資產 95 112 104 240 375 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 19 51 59 69 77 投資凈收益 1 1 1 1 1 其他非流動資產 47 52 52 53 53 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 541 738 1032 1633 2224 營業利潤營業利潤 55 77 166 305 491 流動負債流動負債 169 290 450 777 919 營業外收入 0 0 0 0 0 短期

82、借款 0 0 135 323 448 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 75 167 193 329 341 利潤總額利潤總額 55 77 166 305 491 其他流動負債 94 123 123 125 130 所得稅 4 5 14 25 38 非流動負債非流動負債 14 14 14 14 14 凈利潤凈利潤 51 72 152 279 453 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 14 14 14 14 14 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 51 72 152 279 453 負債合計負債合計 183 304 464 791

83、933 EBITDA 60 87 180 332 535 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.64 0.90 1.91 3.52 5.71 股本 60 60 60 60 60 資本公積 300 304 304 304 304 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益-1 70 213 470 879 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 358 434 568 842 1290 營業收入(%)72.8 40.0 69.2 58.1 48.7 負債和股東權益負債和股東權益 541 738 1032 1633 2

84、224 營業利潤(%)126.9 40.6 115.3 83.9 61.1 歸屬于母公司凈利潤(%)137.7 41.1 111.5 84.1 62.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)40.3 40.7 44.5 49.6 53.8 凈利率(%)14.7 14.8 18.5 21.5 23.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14.2 16.5 26.7 33.1 35.1 經營活動現金流經營活動現金流 35 55-7 119 252 ROIC(%)12.9 15.4 21.5 24.4 26.6 凈利潤 51 72

85、152 279 453 償債能力償債能力 折舊攤銷 9 14 14 20 32 資產負債率(%)33.8 41.2 45.0 48.4 42.0 財務費用 0 1 0 6 24 凈負債比率(%)-35.4-29.0-15.2-3.4-6.0 投資損失-1-1-1-1-1 流動比率 2.2 1.8 1.8 1.6 1.9 營運資金變動-29-46-172-177-262 速動比率 1.7 1.2 1.2 1.2 1.3 其他經營現金流 5 15-0-9 6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-30-72-14-166-175 總資產周轉率 0.8 0.8 0.9 1.0 1.0 資本

86、支出 31 73 15 167 176 應收賬款周轉率 4.4 3.8 4.2 3.9 4.1 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 5.3 4.0 3.8 3.9 4.3 其他投資現金流 1 1 1 1 1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 69-5-21-11-29 每股收益(最新攤薄)0.64 0.90 1.91 3.52 5.71 短期借款-28 0 135 189 125 每股經營現金流(最新攤薄)0.44 0.69-0.09 1.49 3.18 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.51 5.46 7.15 10.61 16.25

87、普通股增加 6 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 96 4 0 0 0 P/E 211.5 149.9 70.9 38.5 23.7 其他籌資現金流-4-8-156-199-154 P/B 30.0 24.8 18.9 12.8 8.3 現金凈增加額現金凈增加額 75-22-42-58 48 EV/EBITDA 131.9 91.4 44.4 24.2 14.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于201

88、7年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客

89、戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本

90、持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅

91、僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業

92、秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服

93、務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超

94、級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：