《日聯科技-公司研究報告-專注工業X射線產業引領微焦點X射線源國產替代-230921（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《日聯科技-公司研究報告-專注工業X射線產業引領微焦點X射線源國產替代-230921（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 機械設備 2023 年 09 月 21 日 日聯科技(688531)專注工業 X 射線產業，引領微焦點 X 射線源國產替代 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司是國內領先的工業 X 射線智能檢測裝備及核心部件供應商。公司自成立以來專注于工業 X 射線全產業鏈技術研發工作，主要產品包括工業 X 射線智能檢測裝備、影像軟件和微焦點 X 射線源。公司 X 射線智能檢測裝備下游應用領域包括集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料檢測等。公司已經與比亞迪、寧德時代、欣旺達、億緯鋰能、安費諾、立訊精密、特斯拉等行業標桿客戶建立合作關系。201

2、9 年至 2022 年，公司營業收入CAGR 高達 48.16%；歸母凈利潤 CAGR 高達 105.06%。多重驅動力共振，工業 X 射線檢測行業市場規模將突破兩百億。1）下游行業發展拉動需求：X 射線智能檢測裝備的下游應用場景廣泛，集成電路及電子制造和新能源電池制造等行業高速發展，持續推動 X 射線檢測行業的未來發展。2）國產替代：國內 X 射線源及 X射線智能檢測設備技術穩步提升，國產替代逐步實現；3）產品升級迭代：X 射線智能檢測裝備將由離線型向在線型發展，數字化 X 射線檢測裝備將逐步替代傳統檢測設備，3D 檢測設備將逐步替代 2D 設備。根據沙利文數據，預計到 2026 年，我國

3、X 射線檢測設備除醫療健康領域外的的市場規模將達到 241.4 億元。依據公司公告，公司是最早進入集成電路及電子制造X射線檢測裝備領域的國內廠商之一，并持續拓展新方向。1）集成電路與電子制造：公司 2013 年便成功研發電子制造在線檢測裝備，憑借開發的微米級的 2D 離線式，在線式檢測設備和 3D/CT 檢測設備，在電子制造領域已累計擁有包括安費諾、立訊精密、比亞迪半導體、英飛凌在內的超過 2000 家客戶；2）新能源電池：公司新能源檢測裝備以在線式為主（18 年成功開發），具有較高的定制化特點；3）鑄件焊件及材料：公司一體壓鑄成型車架檢測設備于 21 年研發成功，目前已完成特斯拉上海超級工廠

4、的首臺交付。公司自產核心部件微焦點 X 射線源，打破海外壟斷。海外企業濱松和賽默飛占據中國 85%以上市場份額，22 年兩家廠商陸續限產、提價，國內微焦點射線源“一源難求“，公司目前已實現 90kV 到 130kV 微焦點 X 射線源的量產，成功打破國外壟斷，同時公司正在推進150kV 閉管微焦點射線源、160kV 開管微焦點射線源的研發，隨著產能擴張，未來在自用以及單獨外銷方面都將迎來放量。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別 1.44、2.58、4.24 億元，我們選取2023E市盈率與2022-2025E 歸母凈利潤CAGR的比值計算PEG，公司23-25年

5、 PEG 為 0.87，可比公司 PEG 均值為 1.21，測算出目標市值為 141 億元。同時考慮到公司自主研發的核心部件微焦點 X 射線源打破海外技術壟斷，成為新的增長引擎，為公司未來的發展注入強勁動力，因此首次覆蓋，給予買入評級。風險提示：關鍵部件國產化替代進程不及預期，產能釋放不及預期，下游需求不及預期、市場競爭的風險等。市場數據：2023 年 09 月 21 日 收盤價（元）128.03 一年內最高/最低（元）241.11/119.57 市凈率 3.2 息率（分紅/股價）0.23 流通 A 股市值（百萬元）2226 上證指數/深證成指 3084.70/9981.67 注：“息率”以最

6、近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）40.27 資產負債率%9.11 總股本/流通 A 股（百萬）79/17 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 何佳霖 A0230523080002 聯系人 何佳霖 財務數據及盈利預測 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）485 275 785 1,261 1,836 同比增長率（%）40.0 34.0 61.9 60

7、.7 45.6 歸母凈利潤（百萬元）72 55 144 258 424 同比增長率（%）41.2 159.2 101.0 79.3 64.0 每股收益（元/股）1.20 0.69 1.82 3.25 5.34 毛利率（%）40.7 39.1 42.4 43.4 44.6 ROE（%）16.5 1.7 14.8 21.0 25.6 市盈率 142 70 39 24 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）日聯科技滬深300指數公司深度 請務必仔

8、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別 1.44、2.58、4.24 億元，我們選取 2023E 市盈率與 2022-2025E 歸母凈利潤 CAGR 的比值計算 PEG，公司 23-25 年 PEG 為 0.87，可比公司 PEG 均值為 1.21，測算出目標市值為 141 億元。同時考慮到公司自主研發的核心部件微焦點 X 射線源打破海外技術壟斷，成為新的增長引擎，為公司未來的發展注入強勁動力，因此首次覆蓋，給予買入評級。關鍵假設點集成電路及電子制造：公司系最早進

9、入該應用領域的國內廠商之一，具有較為成熟的技術積累。隨著國內外集成電路及電子制造產業高速發展，集成電路設計、芯片制造、封裝測試和電子制造企業數量不斷增長，公司該類設備訂單穩定增長，故們假設2023-2025 年營收同比增速分別為 35%、45%、35%。新能源電池：隨著新能源汽車行業的快速發展，鋰電池生產商的固定資產投資規模持續上升，其次，新能源電池行業對電池質量管控要求提升，新能源電池生產廠商逐步由抽檢向全檢的過渡，對在線型 X 射線檢測裝備的需求將快速增長。我們預計 23-25年收入增速分別為 30%、70%、40%。鑄件焊接及材料：公司鑄件焊件 X 射線智能檢測裝備主要應用于汽車制造、航

10、空航天、壓力容器等領域的影像檢測，公司具備多年鑄件焊件和材料檢測業務經驗，行業口碑較好，訂單獲取穩定，目前公司該業務體量較小，發展潛力巨大，故預計 23-25 年收入增速分別為 100%、75%、45%。有別于大眾的認識 部分投資者認為公司目前收入主要集中在消費電子與新能源電池行業，容易受到行業景氣度波動影響。我們認為，首先，公司已實現一體壓鑄成型車架檢測設備研發并完成特斯拉交付，未來隨著客戶驗證順利，鑄件焊件及材料領域收入體量將迎來爆發式增長；其次，公司正在積極研發用于 IGBT 領域的 160kV 開管微焦點射線源，未來在半導體行業有望持續開拓新客戶。所以隨著公司產品在高端領域的滲透，下游

11、收入結構將趨于優化，新增驅動力保障公司業務穩定增長。股價表現的催化劑通用領域景氣復蘇超預期；射線源對外銷售訂單加速放量；公司產品在鑄件焊件、半導體等新領域得到客戶認可。核心假設風險 關鍵部件國產化替代進程不及預期的風險，產能釋放不及預期的風險，下游需求不及預期的風險等。2WgVhZkZ8ViYrNtPnQ8ObP9PnPqQpNsRjMpPvMkPtRtOaQrQnNMYpOmRNZnOnN公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 1日聯科技：深耕工業 X 射線智能檢測行業.61.1 國內領先的工業 X射線智能檢測裝備及核心部件供應商.6 1

12、.2 公司全方位布局工業 X射線檢測軟硬件，下游多點開花.7 1.3 公司營業收入及凈利潤快速增長，凈利率水平不斷攀升.9 2行業：多重因素共振，驅動工業 X 射線檢測行業百億市場102.1 X射線為工業影像檢測重要方式，下游應用場景廣泛.10 2.2 下游擴產+國產替代+升級迭代，拉動行業需求持續增長.12 2.3 沙利文咨詢預計，2026 年中國 X射線檢測設備市場規模超兩百億元.14 3公司：檢測裝備領域領先，微焦點射線源打破海外壟斷.173.1 X射線設備：工業 X射線檢測設備穩健成長.17 3.2 X射線源：微焦點射線源國產替代、步入放量.23 4盈利預測及估值.264.1 盈利預測

13、.26 4.2 相對估值.29 5.風險提示.306.附表.30目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司是國內領先的工業 X 射線智能檢測裝備及核心部件供應商.6 圖 2：公司的實際控制人為劉駿和秦曉蘭夫婦.7 圖 3：公司主要產品包括工業 X 射線智能檢測裝備、影像軟件和微焦點 X 射線源.8 圖 4：2019-2022 年歸母凈利潤 CAGR105%.9 圖 5：23H1 X 射線智能檢測裝備貢獻 85%以上收入.9 圖 6：凈利率不斷提升，23H1 凈利潤達到 19.87%.9 圖 7：規模效應逐步凸顯，綜

14、合費用率逐年下滑.9 圖 8：工業 X 射線檢測原理示意圖.10 圖 9：X 射線檢測設備產業鏈圖譜.11 圖 10：23 年中國集成電路產量同比復蘇顯著.13 圖 11：預計 22-26 年儲能電池裝機量年復合增速達 70%.13 圖 12：X 射線裝備持續升級迭代.14 圖 13：預計到 2026 年，我國 X 射線檢測設備除醫療健康領域外的的市場規模將突破 240億元.15 圖 14：中國集成電路及電子制造領域 X 射線檢測設備市場規模.15 圖 15：中國新能源電池領域 X 射線檢測設備市場規模.16 圖 16：中國鑄件、焊件及材料領域 X 射線檢測設備市場規模.16 圖 17：集成電

15、路及電子制造 X 射線智能檢測裝備檢測范圍.17 圖 18：集成電路及電子制造領域產品類型.18 圖 19：公司集成電路及電子制造 X 射線智能檢測裝備業務收入（億元）.18 圖 20：新能源電池領域 X 射線智能檢測裝備檢測范圍.19 圖 21：新能源電池領域產品類型.20 圖 22：公司新能源電池 X 射線智能檢測裝備業務收入（億元）.20 圖 23：鑄件焊件及材料檢測 X 射線智能檢測裝備檢測范圍.21 圖 24：鑄件焊件領域產品類型.22 圖 25：公司鑄件檢測領域業務收入（億元）.22 表 1：射線源的主要特性.11 表 2：封閉式與開管式射線源對比.12 公司深度 請務必仔細閱讀正

16、文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 表 3：下游主要行業規模增速快，檢測設備發展空間廣闊.16 表 4：國內微焦點射線源市場受外企壟斷，價格抬升“一源難求”.23 表 5：打破國外廠商壟斷，閉管微焦點射線源實現量產.24 表 6：90kV/130kV 閉管微焦點射線源技術指標表現優秀，部分指標領先于國外廠商.24 表 7：自產 X 射線源產能預計將在 2025 年提升至 2300 個以上（單位：套、萬元）.25 表 8：公司擴充 X 射線源產品品類.26 表 9：日聯科技財務摘要.26 表 10：公司業務拆分明細（單位：百萬元）.28 表 11：可比公司基本情況

17、.29 表 12：可比公司估值表.29 表 13：利潤表簡表（單位：百萬元）.30 表 14：資產負債表簡表（單位：百萬元）.31 表 15：現金流量表簡表（單位：百萬元）.31 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 1日聯科技：深耕工業 X 射線智能檢測行業 1.1 國內領先的工業 X 射線智能檢測裝備及核心部件供應商 公司是國內領先的工業 X 射線智能檢測裝備及核心部件供應商。公司自設立以來始終專注于 X 射線全產業鏈技術研究，在核心部件 X 射線源領域實現了重大突破，成功研制出國內首款封閉式熱陰極微焦點 X 射線源并實現產業化應用。

18、目前，公司主要產品包括工業X 射線智能檢測裝備、影像軟件和微焦點 X 射線源。公司 X 射線智能檢測裝備下游應用領域包括集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料檢測等。公司系國家級重點專精特新“小巨人”企業，與比亞迪、寧德時代、欣旺達、億緯鋰能、安費諾、立訊精密、特斯拉等行業客戶建立穩定的合作關系。公司在 X 射線智能檢測裝備和核心部件均實現業務布局，具有核心部件自主可控的優勢。公司通過自主研發，打破國外廠商對微焦點 X 射線源技術的壟斷，實現該核心部件的自主可控。公司自主研發出 90kV、110kV、120kV、130kV 系列化微焦點 X 射線源，系統地掌握了高性能陰極技術、微焦點技

19、術、高頻技術、高壓絕緣技術等微焦點 X 射線源關鍵制備技術，并且產品參數指標優異、性能不斷提升，通過了下游企業多個環節、長周期的認證。目前，公司正在推進 150kV 閉管微焦點射線源、160kV 開管微焦點射線源以及大功率小焦點射線源的研發，將進一步縮小與國外的技術差距。圖 1：公司是國內領先的工業 X 射線智能檢測裝備及核心部件供應商 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 公司股權結構相對集中，截至 23 年半年報，前五大股東直接持股比例達到 46.34%。其中，公司的實際控制人為劉駿和秦曉蘭，兩人為夫

20、妻關系，合計直接和間接持有公司30.45%股權，穩定的股權結構也有利于公司的長期發展。依據公司招股書，21 年 10 月，寧德時代因看好 X 射線檢測裝備行業以及公司良好發展前景，對公司進行戰略投資，目前持股比例 3.64%。子公司深圳日聯主要布局新能源電池、集成電路及電子制造領域 X 射線智能檢測設備；子公司重慶日聯主要從事鑄件焊件、新能源電池領域 X 射線智能檢測設備等業務。圖 2：公司的實際控制人為劉駿和秦曉蘭夫婦 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.2 公司全方位布局工業 X 射線檢測軟硬件，下游多點開花 公司主要產品包括工業 X 射線智能檢測裝備、影像軟件和微焦點 X 射線源。（一

21、）公司 X 射線智能檢測裝備 下游應用領域包括集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料檢測等：在集成電路及電子制造領域：公司是最早進入集成電路及電子制造 X 射線檢測裝備領域的國內廠商之一。公司開發的檢測設備已交付至安費諾、立訊精密、宇隆光電、景旺電子、宏微科技、斯達半導體、比亞迪半導體等客戶，并獲得英飛凌、達邇科技、瑞薩半導體等客戶訂單。同時，公司系國內少數具備 3D/CT 智能檢測裝備設計、生產能力的供應商，已成功開發 VISION 系列在線式 3D/CT 智能檢測裝備并已成功交付至國內高端消費電子領域企業。在新能源電池領域：公司根據下游客戶電池厚度、識別缺陷類型、運行節拍等需求情況

22、進行產品設計。公司在鋰電檢測細分領域積累了包括凸輪式快速移栽及視覺定位技術、堆疊式快速檢測技術和高速磁懸浮檢測技術等，實現公司新能源鋰電在線式 X 射線智能檢 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 測系統的高效、精準檢測。公司主要產品已覆蓋欣旺達、比亞迪鋰電池、寧德時代、力神電池、億緯鋰能、國軒高科、珠海冠宇、捷威動力等新能源電池客戶。在鑄件焊件及材料領域：公司開發出 UNC 單進單出、UNCT 斷層掃描、UNZ 轉臺式等系列化智能檢測裝備及圖像高速處理和缺陷自動識別軟件，為汽車制造、航空航天、壓力容器、工程機械等領域提供 X 射線檢測解

23、決方案。在各整車廠重點研發突破的一體化壓鑄車架檢測方面，公司利用在鑄件焊件領域超十年的行業經驗，成功研發并交付了國內首臺一體化壓鑄成型車架 X 射線檢測裝備，并進一步與各大新能源整車廠推進該領域合作。（二）X 射線影像軟件系統 公司根據下游應用領域及應用場景自主研發完成集成電路、電子制造、新能源電池、工業鑄件、異物檢測等領域全系列、全場景圖像處理和缺陷識別軟件的開發，自主掌控軟件源代碼，可快速響應客戶需求并不斷進行迭代升級。公司 X 射線影像軟件系統已應用于公司 90%以上的 X 射線智能檢測裝備中，隨著各工業應用領域及檢測場景的 X 射線影像數據的不斷積累沉淀并通過 AI 人工智能平臺訓練，

24、進一步提高了公司軟件的檢測覆蓋率和準確率，實現對被檢測物圖像的高效處理和智能識別。（三）微焦點 X 射線源 公司已開始 90kV、110kV、120kV、130kV 系列化封閉式熱陰極微焦點射線源的量產，在產品設計、關鍵材料、生產設備、技術工藝和技術團隊等方面均實現了自主可控，相關產品的技術參數已達到國際先進水平，打破了海外供應商在該領域的壟斷地位，保障了國內集成電路及電子制造、新能源電池等領域精密影像檢測工序的自主可控。圖 3：公司主要產品包括工業 X 射線智能檢測裝備、影像軟件和微焦點 X 射線源 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

25、9 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 1.3 公司營業收入及凈利潤快速增長，凈利率水平不斷攀升 公司業績表現良好，連續三年實現快速增長。公司 2020-2022 年分別實現營業收入2.00/3.46/4.85 億元，YOY 依次為 34.41%/72.77%/40.05%，公司近 3 年營業收入的年均復合增速達到 48.16%；公司 2020-2022 年分別實現歸母凈利潤 0.21/0.51/0.72 億元，同比增長分別為 156.97%/137.72%/41.15%，公司近 3 年規模凈利潤的年均復合增速達到105.06%。2023H1 延續優異表現，受益下游需求高景氣，凈利潤實現翻倍增長，

26、上半年公司實現營業收入 2.75 億元，同比+34.04%；實現歸母凈利潤 0.55 億元，同比+159.17%。23 年上半年 X 射線智能檢測裝備業務貢獻 85%以上收入。X 射線智能檢測裝備收入主要來源于集成電路及電子制造、新能源電池檢測、鑄件焊件及材料檢測三大應用領域，2023H1 三大領域產品收入分別占營業收入 37.82%、26.87%和 21.45%；22 年三項業務毛利率分別為 44.96%、30.30%和 33.04%。圖 4：2019-2022 年歸母凈利潤 CAGR105%圖 5：23H1 X 射線智能檢測裝備貢獻 85%以上收入 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來

27、源：Wind、申萬宏源研究 公司盈利能力顯著提升，期間費用率逐年下降。公司在近年毛利率穩定在 40%左右，同時凈利率不斷攀升，從 2019 年的 5.58%提升到 2022 年的 14.80%，23H1 公司凈利率提升到 19.87%；費用端來看，公司近年綜合費用率持續下降，整體費用率從 2019 年的33.04%下降到 2022 年的 27.23%，23H1 綜合期間費用率下降至 27.06%，規模效應逐步凸顯。圖 6：凈利率不斷提升，23H1 凈利潤達到 19.87%圖 7：規模效應逐步凸顯，綜合費用率逐年下滑 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 1.5 2

28、.0 3.5 4.8 2.8 0.1 0.2 0.5 0.7 0.5 050100150200024620192020202120222023H1營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)營業收入YOY(%)/右軸歸母凈利潤YOY(%)/右軸0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1集成電路及電子制造檢測裝備新能源電池檢測裝備鑄件焊件及材料檢測裝備其他X射線檢測裝備備品備件及其他39.48%40.54%40.30%40.67%39.07%5.58%10.67%14.68%14.80%19.87%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202

29、0202120222023H1毛利率（%）凈利率（%）33.04%33.01%28.74%27.23%27.06%-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 2行業：多重因素共振，驅動工業 X 射線檢測行業百億市場 2.1 X 射線為工業影像檢測重要方式，下游應用場景廣泛 X 射線是一種由高速運動的電子與物質相互作用時產生的射線。因其能量高、穿透力強的特點，X 射線在醫療健康和工業影像

30、檢測等領域得到廣泛應用。工業 X 射線檢測設備主要包括 X 射線源、載物臺、探測器以及配套的計算機和圖像處理軟件。核心高價值量的部件主要是射線源（發射）、探測器（接收）、影像軟件，影像軟件方面，公司通過有針對性的大量被檢測物及缺陷特征的機器學習，已實現 X 射線影像的高精度、智能化處理，且醫療的發光在毫米級、工業是微米級和納秒級檢測，比醫療提升 1000 倍的精度，所以工業影像軟件需要實現的圖像精度要求更高。圖 8：工業 X 射線檢測原理示意圖 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 X 射線檢測設備產業鏈涵蓋多個環節，下游應用場景廣泛。1）上游關鍵零部件供應商，主要涉及到 X 射線源、探測器、高壓

31、電源、多軸聯動系統等關鍵零部件；2）中游則涉及到設備系統的設計、檢測算法優化、系統集成和制造等；3）下游應用廣泛，目前主要以消費電子、半導體、鋰電、汽車為主。產業鏈格局來看，現階段我國在高端 X 射線檢測裝備領域主要依賴于國外供應商，同時，受限于國內技術和制造水平不足，我國工業影像檢測的高精度 X 射線源幾乎全部依賴進口，而用量最大的閉管微焦點射線源產品及核心技術主要掌握在日本濱松光子和美國賽默飛世爾兩家企業手中。隨著技術不斷積累，中國企業正逐步取代部分海外檢測設備在特定領域的應用，從而實現整體市場格局的國產化轉變。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁共 33 頁

32、簡單金融成就夢想 圖 9：X 射線檢測設備產業鏈圖譜 資料來源：沙利文咨詢、申萬宏源研究 X 射線源是 X 射線檢測設備的核心部件，依據待測物體的特性，需要配置不同類型的射線源。1）焦點尺寸決定了檢測精度，焦點尺寸越小，檢測精度越高，集成電路、電子制造和新能源電池等工業檢測領域檢測精度要求達到微米、納米級別，所以需要配置微焦點尺寸小于 100m 的 X 射線源；2）管電壓決定了 X 射線的光子能量和穿透能力，管電壓越高，X 射線源的穿透能力越強，汽車零部件、鋁鐵制品、壓力容器、工程機械和輪轂輪胎等領域由于其硬質材料特性，要求射線源具備較強的穿透力和圖像實時深度處理能力，但精度要求相對較低，故配

33、備 160kV-450kV 的大功率 X 射線源；3）管電流決定了圖像信噪比質量，管電流越高，光子劑量越大，成像信噪比越好。（信噪比是指信號與噪聲的比例，用于衡量信號的強度與噪聲的強度之間的相對關系，較高的信噪比表示信號的強度相對于噪聲較高，意味著更清晰、更可靠的信號）表 1：射線源的主要特性 應用領域 主要技術參數 封裝形式 技術特點 應用領域 X射線源焦點 電壓及輸出功率 集成電路 焦點尺寸：0.115m 輸出管電壓：160kV；輸出功率：80W 封閉管/開放管 焦點尺寸小，可實現納米級別精度檢測；絕大多數使用開放管射線源，精度高，但維護成本較高 晶圓切割檢測、集成電路封裝檢測 電子制造

34、焦點尺寸：180m 輸出管電壓：300kV；輸出功率：500W 封閉管/開放管 焦點尺寸較小，精度高；射線源FOD 小，可實現高幾何放大倍率的檢測 PCBA 焊接質量檢測、SMT 質量檢測、汽車電子配件 X 射線檢測 新能源電池 焦點尺寸：580m 輸出管電壓：150kV；輸出功率：75W 封閉管 焦點尺寸較小，精度高，在線式檢測為主；3C 類電池所需管電壓 90110kV，動力類電池射線源管電壓 130150kV 動力類電池 X 射線檢測、3C 類電池 X 射線檢測設備、儲能電池檢測 鑄件焊件及材料 焦點尺寸：4001,000m 輸出能量：450kV；輸出功率：4,500W 封閉管/開放管

35、電壓高，穿透力強；絕大多數金屬鑄件使用的封閉管射線源焦點尺寸大，精度低；開放管射線源可在高電壓下實現高精度檢鑄件 X 射線檢測、焊件 X 射線檢測、材料 X 射線檢測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 測，但維護成本較高 公共安全 焦點尺寸：1,0005,000m 最大管電壓：450kV；輸出功率：4,500W 封閉管 電壓高，穿透力強；需長時間連續出束；焦點尺寸大，精度低 快遞物流安檢，地鐵、客運站、機場安檢，高速公路、公安檢查站、監獄汽車物流園區、司法監獄等場景的整車檢測 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 根據密封方式不同，微焦

36、點 X 射線源可分為開放式（開管）和封閉式（閉管），目前閉管式微焦點射線源是精密 X 射線檢測的主要選擇。閉管 X 射線源常用于集成電路及電子制造、新能源電池等精密檢測領域，而開管適用于要求較高的科研領域或集成電路領域。閉管式的 X 射線管高壓一般在 30kV-150kV 之間，使用生命周期在 3 年左右；而開管式的高壓一般在 30-225kV 之間，精度更高，零部件可以更換，但初期設備購置成本相對較高。此外，開管式微焦點射線源具有更小的焦點尺寸和更高的最大管電壓，但在性價比、使用壽命、維護成本、啟動時間等方面具有一定劣勢。表 2：封閉式與開管式射線源對比 項目 封閉式熱陰極微焦點射線源 開管

37、式微焦點射線源 應用領域 集成電路封裝、電子制造、新能源電池檢測 集成電路晶圓檢測 焦點尺寸 3-80m 0.1-3m 最大管電壓 180kV 300kV 真空系統 保持真空密封 配備獨立的真空泵，每次使用前需抽真空 電子發射形式 一般反射型 透射型 維護成本與使用壽命 無需維護，壽命可達 5,000-8,000 小時 維護頻率約 500 小時，維護成本較高 集成形式 一體集成式 分離式 啟動時間 約 10 分鐘，在預熱后即可發生射線 40 分鐘，需要使用真空泵對 X 射線管進行抽真空 性價比 較高 較低，價格在封閉管的五倍以上 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.2 下游擴產+國產替代+升

38、級迭代，拉動行業需求持續增長（一）下游擴產：下游行業增長拉動需求提升 X 射線智能檢測裝備的下游應用場景非常廣泛，其中集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料（汽車制造、航空航天、壓力容器、工程機械等）和公共安全等領域的檢測是 X 射線智能檢測裝備主要的下游應用領域。近年來，我國集成電路及電子制造和新能源電池制造等行業高速發展，持續推動 X 射線檢測行業的需求提升。同時，X 射線智能檢測下游應用領域不斷拓寬，新興的檢測需求被提出，包括：新能源動力電池回收利用、新能源汽車換電檢測、異物檢測等領域。下游應用場景不斷增加，規模不斷擴大，進一步帶動了智能 X 射線檢測裝備行業的快速擴張。公司深度

39、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 圖 10：23 年中國集成電路產量同比復蘇顯著 圖 11：預計 22-26 年儲能電池裝機量年復合增速達 70%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：中關村儲能產業技術聯盟、申萬宏源研究 （二）國產替代：X 射線源及高端檢測設備國產化 微焦點 X 射線源供應緊張，制約下游行業的持續發展。微焦點 X 射線源系 X 射線智能檢測裝備的核心部件，該部件受日本濱松光子、美國賽默飛世爾等海外廠商技術和供應壟斷的情況仍較為突出，且由于近年來下游行業集成電路及電子制造、新能源電池等領域對精密 X 射線檢測需求不斷提

40、升，微焦點 X 射線源出現供應短缺，嚴重制約了下游行業的持續發展。特別是 130kV 及以上的微焦點 X 射線源處于“一源難求”的局面，已成為影響下游行業發展的典型“卡脖子”元器件。國內 X 射線智能檢測設備技術穩步提升，國產替代逐步實現。隨著國內 X 射線檢測設備廠商技術穩步提升，國內 X 射線檢測設備能夠實現可靠、穩定及高清晰度的工業影像檢測和分析功能，可滿足下游產業大批量復雜零部件的檢測需求，從而推動國內 X 射線檢測裝備行業整體的發展水平。特別是在高端的集成電路和電子制造產業，電子產品集成化的發展趨勢促使產品內的芯片、集成電路及其他元器件的集成度越來越高，內部設計和結構越來越精細、復雜

41、，國內企業通過微焦點 X 射線源、智能圖像分析軟件、CT掃描等一系列領域的技術提升，有效保證產品大批量精密檢測的可靠性和質量。近年來，國內優秀的廠商充分利用服務響應優勢、產品高性價優勢和產品定制化優勢等競爭優勢，拓展更廣泛的用戶群體，在精密 X 射線檢測領域逐步實現國產替代。（三）產品升級迭代：在線式+3D 檢測+高精度 1）X 射線智能檢測裝備將由離線型向在線型發展。隨著集成電路、電子制造、新能源電池制造和汽車制造等行業對產品質量要求的提高以及生產效率的提升，離線型 X 射線檢測設備（需人工搬運至檢測平臺，用于抽檢）已無法滿足需求，在線型 X 射線檢測設備（全自動化檢測，可實現全檢）以其高效

42、檢測能力，尤其在新能源電池檢測領域得到廣泛應用。在線型設備的需求將持續增加，推動 X 射線智能檢測裝備市場發展。2）高價值量的 3D 設備滲透率提升。目前工業領域中的 X 射線在線檢測主要是二維DR 檢測，但高精密檢測、產品整機檢測等領域，二維圖像已不能真實反映缺陷的程度，三-40-30-20-100102030405005000001000000150000020000002500000300000035000002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-0

43、32023-052023-07中國:產量:集成電路:當月值(萬塊）中國:產量:集成電路:當月同比（%）/右軸0.52.22.45.35.96.610.420.836.155.30102030405060我國儲能新增裝機量規模（單位：GWh）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 維 CT 斷層掃描技術，通過“CT”重建技術，還原物體內部的三維結構，結合“AI”智能檢測算法、“可編程”軟件平臺，利用工業 X 射線的透視能力，可以呈現出被測物體的內部缺陷，未來可滿足工業制造中更多的場景檢測需求。3）數字化 X 射線檢測裝備將逐步取代傳統檢測設

44、備。數字化浪潮將改變 X 射線檢測裝備的產品形態，廠商將傳統設備與智能圖像識別、大數據相結合，通過 AI 算法等技術提高影像識別和檢測精度，實現自動化和智能化的檢測過程。隨著 AI 智能分析和云計算技術的完善，增值收費業務有望成為新的利潤增長點。圖 12：X 射線裝備持續升級迭代 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.3 沙利文咨詢預計，2026 年中國 X 射線檢測設備市場規模超兩百億元 X 射線智能檢測裝備在集成電路和電子制造、新能源電池、鑄件焊件、公共安全等領域的應用廣泛，其中集成電路及電子制造、鋰電池和工業產品（汽車零部件、航空壓鑄件、焊件、壓力容器）領域對 X 射線檢測設備要求較高，

45、因此設備價值量也較高。依據沙利文數據，2021 年上述三大領域市場規模占比總體約 50%。受益于下游需求提升，根據公司招股書引沙利文咨詢數據顯示，預計到 2026 年，我國 X 射線檢測設備除醫療健康領域外的市場規模將達到 241 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 圖 13：預計到 2026 年，我國 X 射線檢測設備除醫療健康領域外的的市場規模將突破 240 億元 資料來源：沙利文咨詢、申萬宏源研究 1）集成電路及電子制造 X 射線智能檢測裝備領域：集成電路及電子制造領域涉及電子零件的制造/組裝、PCB 印刷、封裝等。隨著電

46、子產品的輕便化、智能化發展，半導體的尺寸在不斷縮小，對集成電路封裝密度的要求逐漸提高，與之相對應的缺陷檢測精度要求需達到更高級別，從而帶動工業 X 射線檢測設備或微焦點 X 射線檢測設備檢測要求。據弗若斯特沙利文數據，21 年中國集成電路及電子制造 X射線檢測設備市場規模為 23.4 億元，預計 26 年增長至 61.2 億元，22-26 年 CAGR23.0%。圖 14：中國集成電路及電子制造領域 X 射線檢測設備市場規模 資料來源：沙利文咨詢、申萬宏源研究 2）新能源電池 X 射線檢測領域：X 射線檢測設備企業主要向電池制造廠商提供無損檢測設備，提高電池的安全性，動力鋰離子電池產品由于其卷

47、繞層數較多，產品品質要求嚴格，其對于 X 射線檢測設備要求也較高。同時，動力電池產能需求大，產線速度快，要求檢測設備可以自動進料、分揀、落料等，對在線式設備的自動化系統要求極高，有利于在線式 X 射線檢測設備滲透率提升。新能源汽車和儲能行業的爆發式發展成為電池行業 X 射線檢測設備高速增長最主要驅動因素。根據弗若斯特沙利文數據，21 年電池檢測領域 X 射線檢測設備市場規模為 13.2 億元，預計 26 年增長至 58.0 億元，22-26 年 CAGR28.9%。15.318.120.120.923.426.730.837.447.361.20102030405060702017201820

48、19202020212022E2023E2024E2025E2026E中國集成電路及電子制造X射線檢測設備市場規模（億元）CAGR=11.2%CAGR=23.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 圖 15：中國新能源電池領域 X 射線檢測設備市場規模 資料來源：沙利文咨詢、申萬宏源研究 3）鑄件焊件及材料 在鑄件、焊件及材料檢測領域，X 射線影像檢測技術作為最直觀靈敏，最便于定量分析的影像檢測手段，具有不可替代的優勢，已被大量應用于各類缺陷檢測診斷，主要包括：金屬鑄造件（包括汽車各類零部件、一體化壓鑄成型車架、工業機械零件、軌道交通

49、輪轂等）；敏感結構件（如航空航天、軍工零部件等）；壓力容器（如高壓鍋爐、氣瓶、氣罐等）；管件焊接等場景檢測。汽車工業是 X 射線檢測設備在鑄件、焊件及材料檢測最大的應用領域，X 射線檢測技術與汽車生產的結合已是大勢所趨。據弗若斯特沙利文數據，21 年鑄件焊件及材料領域 X 射線檢測設備市場規模為 21.10 億元，預計 26 年增長至44.20 億元，22-26 年 CAGR17.0%。圖 16：中國鑄件、焊件及材料領域 X 射線檢測設備市場規模 資料來源：沙利文咨詢、申萬宏源研究 4.1 4.7 5.2 6.6 13.2 21.0 34.5 44.1 51.5 58.0 0.010.020.

50、030.040.050.060.070.0201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國新能源電池X射線檢測設備市場規模（億元）CAGR=34.0%CAGR=28.9%表 3：下游主要行業規模增速快，檢測設備發展空間廣闊 下游行業 2021 年市場規模（億元）2026 年市場規模（億元）21-26E CAGR（%）國產化率 集成電路及電子制造 23.4 61.2 21.20%25%新能源電池 13.2 58 34.45%90%鑄件焊件及材料 21.1 44.2 15.94%40%資料來源：沙利文咨詢、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

51、的各項信息披露與聲明 第 17 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 3公司：檢測裝備領域領先，微焦點射線源打破海外壟斷 3.1 X 射線設備：工業 X 射線檢測設備穩健成長（一）集成電路及電子制造 X 射線智能檢測裝備 公司是最早進入集成電路及電子制造 X 射線檢測裝備領域的國內廠商之一。公司 2013年便成功研發電子制造在線檢測裝備并于 2018 開發出集成電路及電子制造通用軟件平臺。目前公司是國內極少數具備 3D/CT 智能檢測裝備設計、生產能力的供應商，3D/CT 智能檢測裝備并已成功交付至國內高端消費電子領域企業，并與國內高端消費電子、通訊模塊、汽車電子領域知名客戶持續推進產品驗證測試工作

52、，公司客戶涵蓋安費諾、立訊精密、宇隆光電、景旺電子、宏微科技、斯達半導體、比亞迪半導體、英飛凌、達邇科技、瑞薩半導體等企業，其中，公司憑借開發的微米級的 2D 離線式和在線式檢測設備和 3D/CT 檢測設備，在電子制造領域已累計擁有超過 2000 家客戶。公司產品主要應用于集成電路 SOP、QFP、BGA、CSP、IGBT 封裝，電子制造 PCB、PCBA 制程檢測和電子元器件質量檢測，可以對集成電路封裝的引線斷裂、引線變形、灌膠氣泡、芯片破損以及 PCB/PCBA 制程中的偏位、橋接、開路、虛焊、假焊等缺陷情況進行高分辨率影像檢測，保證集成電路及電子制造產品的良品率。圖 17：集成電路及電子

53、制造 X 射線智能檢測裝備檢測范圍 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 公司集成電路及電子制造 X 射線智能檢測裝備可根據應用場景配備離線型和在線型裝備，以滿足客戶的不同檢測需求。公司的離線型設備應用領域廣、檢測精度高、檢測效率高。目前，公司的離線式檢測裝備主要有 AX7900、AX8200、AX8500、AX9100 等。公司的在線檢測設備能夠在客戶產品下線前實現對所有產品的自動檢測以及不合格產品的自動分揀，并與客戶 MES 系統相連，檢測數據實時反饋給前段工藝，保障下游客戶的產品品質。公司集成電路

54、及電子制造領域的主要在線式設備有 LX2000、LX9200-3D/CT 等。圖 18：集成電路及電子制造領域產品類型 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司的集成電路及電子制造 X 射線智能檢測裝備訂單逐年穩定增長。隨著國內外集成電路及電子制造產業高速發展，集成電路設計、芯片制造、封裝測試和電子制造企業數量不斷增長，驅動 X 射線檢測設備需求增長，2020 年至 2022 年，公司在集成電路及電子制造領域的營業收入分別為 0.95 億元、1.31 億元、2.10 億元，呈快速增長趨勢。圖 19：公司集成電路及電子制造 X 射線智能檢測裝備業務收入（億元）資料來源：Wind、申萬宏源研究 0.

55、60 0.95 1.31 2.10 0.00.51.01.52.02.52019202020212022集成電路及電子制造收入（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 （二）新能源電池 X 射線智能檢測裝備 公司在新能源電池 X 射線檢測領域處于國內領先地位。公司于 2018 年開發出動力電池在線檢測裝備，積累了包括凸輪式快速移栽及視覺定位、堆疊式快速檢測和高速磁懸浮檢測等技術，實現新能源鋰電在線式 X 射線智能檢測系統的高效、精準檢測。主要產品已覆蓋欣旺達、比亞迪鋰電池、寧德時代、力神電池、億緯鋰能、國軒高科、珠海冠宇、捷威動力等

56、知名新能源電池客戶。新能源電池 X 射線智能檢測裝備可實現對鋰電池生產過程中的電芯卷繞對齊度、極耳焊接質量等工藝的檢測，廣泛應用于動力類電池（包括卷繞型、疊片型）、消費類電池、儲能類電池內部缺陷的影像檢測，保證新能源電池的安全性和可靠性。圖 20：新能源電池領域 X 射線智能檢測裝備檢測范圍 資料來源：招股說明書、申萬宏源研究 公司新能源電池 X 射線智能檢測裝備以在線式為主，具有較高的定制化特點。公司根據下游客戶電池厚度、識別缺陷類、檢測效率等需求情況，定制化設計不同檢測精度、檢測穿透力和檢測效率的產品。在動力電池檢測領域，動力電池產品具備卷繞層數多、層間干擾大、檢測精度需求高、產線節拍快等

57、特點，對 X 射線智能檢測裝備的功率、設計、檢測精度和自動化程度要求較高。公司新能源電池離線式設備主要包括 AX8800、AX8200B系列，兼容性較強，應用于各類疊片式、卷繞式新能源電池，消費類電池的離線檢測。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 圖 21：新能源電池領域產品類型 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 下游客戶對在線型設備需求提升，定制化要求增加，公司產品單價因而有所提高。隨著鋰電池生產商的固定資產投資規模持續上升，新能源電池生產廠商對在線型 X 射線檢測裝備的需求快速增長；同時，由于在線 X 射線檢測裝備不僅要滿足客戶對

58、電池各類缺陷自動檢測識別的需要，還需與客戶生產線節拍匹配，提高下游客戶的生產檢測效率，2020 年至 2022 年，公司新能源電池檢測 X 射線智能檢測裝備收入分別為 0.37 億元、1.26 億元、1.31 億元，呈上升趨勢。圖 22：公司新能源電池 X 射線智能檢測裝備業務收入（億元）資料來源：Wind、申萬宏源研究 0.36 0.37 1.26 1.31 0.00.20.40.60.81.01.21.42019202020212022新能源電池檢測裝備收入（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 （三）鑄件焊件及材料檢測 X

59、射線智能檢測裝備 公司鑄件焊件及材料的大功率 X 射線智能檢測裝備可廣泛應用于各類工業領域影像檢測，包括汽車制造、航空航天、壓力容器、工程機械等。1）汽車制造領域，公司產品已應用于汽車輪轂、一體化壓鑄成型車架、鐵/鋁鑄件、鋼管/鋼瓶/壓力容器等關鍵部件的影像檢測；2）航空航天領域，公司產品已實現在航空航天設備生產過程中對發動機、起落架、飛機機體等部分的影像檢測，排除焊接過程中的虛焊、假焊、夾渣等問題以及鑄造過程中的縮松、氣孔等問題；3）壓力容器領域，公司產品已實現各類輸氣管道、氣瓶、氣罐、鍋爐等內部焊接、鑄造過程中的影像檢測。圖 23：鑄件焊件及材料檢測 X 射線智能檢測裝備檢測范圍 資料來源

60、：招股說明書、申萬宏源研究 公司鑄件焊件及材料檢測領域裝備以離線式為主，主要包括UNC 單進單出系列、UNCT斷層掃描系列、UNZ 轉臺式系列、一體化壓鑄成型車架檢測系統、UNT 通道式系列等智能檢測裝備，配備 160kV-450kV 的大功率 X 射線源及公司自主研發的 NDT 圖像處理和缺陷識別軟件，具有較強的穿透力和圖像實時深度處理能力，可以在保障不損傷零件的基礎上，檢測材料內部結構異?；蛉毕?。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 圖 24：鑄件焊件領域產品類型 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司已完成特斯拉上海超級工廠的首臺

61、一體化壓鑄成型車架 X 射線檢測設備交付，并與其他新能源整車廠持續推進合作中。在鑄件焊件及材料檢測圖像采集和缺陷識別軟件方面，公司形成了包括實時降噪、細節增強、HDR 動態壓縮等一系列核心處理技術，大幅提升圖像的清晰度。同時，公司已完成大功率 X 射線智能檢測裝備重要零部件 225kV 高壓發生器的研發及樣品試制，在紋波系數和電壓恒定性等技術指標方面均實現較大突破。2020年至 2022 年，公司鑄件檢測領域收入分別為 0.42 億元、0.59 億元、0.75 億元。圖 25：公司鑄件檢測領域業務收入（億元）資料來源：Wind、申萬宏源研究 0.40 0.42 0.59 0.75 0%5%10

62、%15%20%25%30%35%40%45%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82019202020212022鑄件檢測裝備收入（億元）同比增長（%）/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 3.2 X 射線源：微焦點射線源國產替代、步入放量（一）供需側：海外價格抬升“一源難求”，國產替代勢在必行 濱松和賽默飛占據中國 85%以上市場份額。過去閉管式微焦點射線源受限于國內技術和制造水平不足，所以我國工業影像檢測的微焦點 X 射線源幾乎全部依賴進口，其中閉管式微焦點射線源仍然是集成電路、電子制造、新能源電池等精密 X

63、 射線檢測領域的主要選擇，其核心技術長期以來掌握在日本的濱松光子和美國的賽默飛世爾兩家企業手中，并進行嚴格的技術封鎖，21 年二者合計國內市占率達 85%以上。依據公司公告，兩家壟斷廠商陸續限產、提價，國內微焦點射線源“一源難求”。隨著集成電路及電子制造、新能源電池等行業的高速發展和海外主要生產企業對國內供應的進一步限制，作為核心消耗性部件，閉管微焦點 X 射線源的供給不足已成為限制上述行業發展的主要“卡脖子”問題。依據日聯科技招股書，濱松自 2022 年 10 月起微焦點 X 射線源在全球范圍內產品價格上調約 10%；賽默飛于 2022 年 8 月向日聯發函確認，受生產設備核心部件交付延期及

64、設備維護等原因影響，減少 X 射線源的供應量，市場處于供給緊缺的狀況。表 4：國內微焦點射線源市場受外企壟斷，價格抬升“一源難求”公司名稱 國家 基本情況 國內市占率 產品情況 日聯科技 中國 公司在 X 射線源產品設計、關鍵材料、生產設備、技術工藝和技術團隊等方面均實現完全自主可控 較低 90kV/130kV 濱松光子 日本 公司微焦點 X 射線源業務發展較早，產品品類齊全，應用覆蓋最廣，具備 90-180kV 封閉式微焦點 X 射線源研發、制造能力，尤其在 150kV、180kV 等高電壓等級封閉式微焦點X射線源領域率先實現了陰陽極關鍵材料、焊接及絕緣關鍵工藝的突破 高 90kV/100k

65、V/110kV/130kV/150kV/180kV 賽默飛世爾 美國 公司為最早實現閉管式微焦點 X 射線源產業化的廠商之一，具備 80-130kV 封閉式微焦點 X 射線源研發、制造能力，目前高于 130kV微焦點 X 射線源未實現產業化 較高 80kV/90kV/110kV/130kV 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 （二）公司自產微焦點 X 射線源，引領國產替代 依據公司公告，公司目前已實現 90kV 到 130kV 微焦點 X 射線源的量產，有效緩解國內 X 射線智能檢測設備市場的供給壓力，保證核心部件的自主可控。經過 10 年的研發投入和技術積累，日聯科技已成功研制出國內首款封閉式

66、熱陰極微焦點 X 射線源并實現產業化應用。公司 90kV 微焦點 X 射線源于 2018 年研發成功、2020 年下半年量產；130kV微焦點 X 射線源于 2021 年研發成功、2022 年上半年量產。兩款主流產品均為目前市場緊缺型號，且技術難度高，國產化率低，公司核心部件自主可控能夠有效提升公司市場競爭力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 表 5：打破國外廠商壟斷，閉管微焦點射線源實現量產 產品 主要技術參數 應用領域 最小焦點尺寸 最大管電壓 最大管電流 最大管功率 90kV 閉管微焦點射線源 5m 90kV 180A 8W

67、電子制造（集中在 PCB/PCBA/SMT）集成電路（集成電路封裝、二、三極管、場效應管、分離器件）3C 消費類電池 110kV 閉管微焦點射線源 110V 250A 25W 120kV 閉管微焦點射線源 8m 120V 400A 48W 電子制造（集中在 PCB/PCBA/SMT 及終端電子產品制造）鋰電新能源（動力類、儲能類電池）集成電路（CPU、GPU、IGBT 模塊）精密元器件、傳感器等 130kV 閉管微焦點射線源 130kV 500A 65W 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 在閉管微焦點 X 射線源領域，公司持續追趕。公司仍處于技術突破、產能爬坡階段，但公司已實現產業化應用的微焦

68、點 X 射線源在技術參數上與國外企業同類產品不存在明顯差異，根據賽寶實驗室、SGS 等權威機構比對檢測，公司已實現產業化應用的 90kV 和實現技術突破的 130kV 微焦點射線源與海外企業的同類型產品在技術參數上不存在明顯差距，總體處于國際先進、國內領先水平。表 6：90kV/130kV 閉管微焦點射線源技術指標表現優秀，部分指標領先于國外廠商 90kV 及同類型號閉管式熱陰極微焦點射線源 性能/指標 日聯科技 賽默飛世爾PXS5-926 濱松光子L9421-02 指標說明 日聯科技比較情況 產品參數 國家計量院測試結果 最大管電壓（kV）90-90 90 射線源管電壓越大，穿透能力越強 持

69、平 最大管電流（A）180-178 200 射線源管電流越大，成像信噪比越好 居中 最大管功率（W）8-8 8 射線源管功率越大，射線穿透力越強、成像信噪比越好 持平 最小焦點尺寸（m）5 3 5 15 射線源焦點尺寸越小，檢測精度越高 領先 發射角 45-45 30 射線源發射角越大，檢測視場范圍越大 領先 焦物距（mm）10-8.5 11 射線源焦物距越小，檢測放大倍率越大 居中 130kV 及同類型號閉管式熱陰極微焦點射線源 性能/指標 日聯科技 賽默飛世爾PXS10-WB 濱松光子L9181-05 指標說明 日聯科技比較情況 產品參數 國家計量院測試結果 最大管電壓（kV）130 13

70、0 130 130 射線源管電壓越大，穿透能力越強 持平 最大管電流（A）500 500 500 300 射線源管電流越大，成像信噪比越好 領先 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 最大管功率（W）65 65 65 39 射線源管功率越大，射線穿透力越強、成像信噪比越好 領先 最小焦點尺寸（m）8 6 8 16 射線源焦點尺寸越小，檢測精度越高 領先 發射角 110 110 115 100 射線源發射角越大，檢測視場范圍越大 領先 焦物距（mm）100.5 9.71 10 13 射線源 FOD 越小，檢測放大倍率越大 領先 資料來源：

71、公司公告、申萬宏源研究 公司目前閉管微焦點射線源正在積極推進客戶驗證工作。依據公司公告，其中 90kV微焦點射線源已成功交付至欣旺達、立訊精密、宇隆光電等客戶；130kV 微焦點射線源已完成寧德時代、欣旺達等客戶的驗證工作，并且已與客戶簽署批量化采購協議。依據公司公告，2022 年 8 月，公司與寧德時代簽訂 X 射線源供貨協議，根據協議約定，寧德時代于協議生效起至 2023 年 12 月 31 日期間，累計向公司采購 130kV 微焦點 X 射線源合計 500套。隨著公司微焦點 X 射線源陸續完成主要客戶的驗證工作，公司主要客戶的業務合作將逐步開展，應用比例將得到提升。（三）產品展望：射線源

72、產能擴充在即，產品形成系列化布局 根據公司招股書，公司計劃三年內實現微焦點 X 射線源完全自主可控，自產率逐步由目前的 35%左右提升至 95%以上。公司在 X 射線基礎研發領域投入超十年，在與規?；a能提升方面相關的技術及關鍵材料、生產設備和技術團隊等方面的制約因素上均實現了突破。1）關鍵材料及技術方面，公司已完成研發工作和產業化應用驗證；2）定制化生產設備方面，公司自主設計中頻鑄靶爐、高頻釬焊臺、高真空預排臺、雙級高真空排氣臺等核心生產設備；3）產能方面，預計未來 3 年公司將能夠滿足超過 200 套/月的微焦點 X 射線源的訂單需求。表 7：自產 X 射線源產能預計將在 2025 年提升

73、至 2300 個以上（單位：套、萬元）項目 2022 年 2023E 2024E 2025E 自產 X 射線源產能提升安排 450-470 1,050-1,150 1,700-1,800 2,300-2,400 自產 X 射線源獨立銷售計劃 100-220 400-450 600-650 700-750 檢測設備應用自產 X 射線源的數量比例 30%-35%60%-65%85%-90%95%-100%公司應用自產 X 射線源檢測設備預計實現收入情況 8000 25000 45000 65000 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司正在推進 150kV 閉管微焦點射線源、160kV 開管微焦點

74、射線源的研發，進一步縮小我國在該領域與國外的技術差距。封閉式微焦點 X 射線源屬于 X 射線源的高端產品，微焦點 X 射線源主要涵蓋 90kV150kV 系列，目前公司已量產國內主流需求的的 90kV 和130kV 產品，其余電壓范圍射線源、大功率射線源、檢測裝備等產品正在研發中，并持續投入人員進行技術創新以加快相關技術的產業化應用。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 表 8：公司擴充 X 射線源產品品類 射線源類型 封閉形式 焦點尺寸 最大管電壓 主要技術路線 技術難度 主要應用領域 國產化程度 日聯科技與可比公司技術儲備情況 微焦

75、點 X 射線源 開放式 0.1-3m=300kV 金屬管 極高 集成電路晶圓檢測、IGBT 無 日聯科技：正在開展 160kV 開放式射線源相關研發工作，已掌握核心技術 依科視朗：160kV/225kV 開放式微焦點 X 射線源已產業化，主要用于自產自用 X-WorX：多型號開放式微焦點 X射線源已產業化，主要用于對外銷售 大功率 X 射線源 封閉式 400-1000m=450kV 金屬管、陶瓷管 較高 汽車制造（鑄件焊件）、航空航天、壓力容器、工程機械 低 日聯科技：已儲備大功率 X 射線源所需的電子槍制備、陽極制備、真空封接及225kV高壓發生器等基礎技術能力及工藝能力 Varian、CO

76、MET、成都凱賽爾已掌握大功率 X 射線源核心技術 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 4盈利預測及估值 4.1 盈利預測 經過我們上述分析，預計 2023-2025 年營業收入分別為 7.85/12.61/18.36 億元，同比+62%/+61%/+46%。預 計 歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.44/2.58/4.24億 元，同 比+101%/+79%/+64%，預計 2023-2025 年毛利率分別為 42.4%/43.4%/44.6%，凈利率分別為 18.4%/20.5%/23.1%。表 9：日聯科技財務摘要 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3

77、46 485 785 1,261 1,836 同比增速(%)73%40%62%61%46%歸母凈利潤(百萬元)51 72 144 258 424 同比增速(%)138%41%101%79%64%每股收益(元/股)0.90 1.20 1.82 3.25 5.34 毛利率(%)40.3%40.7%42.4%43.4%44.6%ROE(%)14.2%16.5%14.8%21.0%25.6%凈利率(%)14.7%14.8%18.4%20.5%23.1%資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 我們對公司各項業務的具

78、體預測假設如下：1X 射線檢測設備：（1）集成電路及電子制造：公司系最早進入該應用領域的國內廠商之一，具有較為成熟的技術積累。隨著國內外集成電路及電子制造產業高速發展，集成電路設計、芯片制造、封裝測試和電子制造企業數量不斷增長，公司該類設備訂單穩定增長，故 23-25 年公司集成電路制造檢測設備銷量同比增速提升空間巨大。因此，我們假設 2023-2025 年營收同比增速分別為 35%、45%、35%。隨著公司自產 X 射線源產能提升，檢測設備核心部件成本將得到有效控制，我們預計 2023-2025 年毛利率分別為 46%、47%、47%。（2）新能源電池：隨著新能源汽車行業的快速發展，鋰電池生

79、產商的固定資產投資規模持續上升，其次，新能源電池行業對電池質量管控要求提升，新能源電池生產廠商逐步由抽檢向全檢的過渡，對在線型 X 射線檢測裝備的需求將快速增長。我們預計 23-25 年收入增速分別為 30%、70%、40%。下游鋰電行業大客戶對于設備采購價格有年降的趨勢，但隨著公司 130kV 自制微焦點射線源量產，新能源智能檢測裝備毛利率下降趨勢將得到緩解，綜合考慮我們預計 23-25 年毛利率分別為 30%、29%、28%。（3）鑄件焊接及材料：公司鑄件焊件 X 射線智能檢測裝備主要應用于汽車制造、航空航天、壓力容器等領域的影像檢測，公司具備多年鑄件焊件和材料檢測業務經驗，行業口碑較好，

80、訂單獲取穩定，目前公司該業務體量較小，發展潛力巨大，故預計 23-25 年收入增速分別為 100%、75%、45%。公司不斷開發下游應用場景，毛利率整體較為平穩。預計 23-25 年毛利率分別為 35%、35%、35%。（4）其他 X 射線檢測設備：其他 X 射線檢測裝備主要包括公共安全類 X 射線檢測設備和異物檢測 X 射線檢測裝備。異物檢測 X 射線裝備主要用于食品、化妝品和藥品行業的異物檢測，目前正處于市場拓展階段，規模整體呈上升趨勢，考慮到目前業務體量較小，故預計 23-25 年收入增速分別為 30%、200%、300%，我們假設 23-25 年毛利率維持在40%水平。2射線源獨立銷售

81、：依據公司公告，未來 3 年公司制定了 90kV、130kV 的微焦點 X 射線源產能提升計劃和 80kV、110kV、120kV、150kV 的研發及產業化計劃，預計到 2024 年公司自產用于獨立銷售的 X 射線源將達到 600-650 套，我們預計 23-25 年收入規模達到 1.05、2.10（+100%）、3.78（+80%）億元。射線源是檢測設備中價值量占比最高的零部件，公司自產 X 射線檢測源將有效控制成本，故預計 23-25 年毛利率分別為 65%、68%、70%。3備品備件及其他：收入體量較小，我們假設 23-25 年收入增速 10%，毛利率維持在 40%。公司深度 請務必仔

82、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 表 10：公司業務拆分明細（單位：百萬元）業務（百萬）指標 2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 合計 收入 346.09 484.68 784.58 1,260.79 1,836.21 yoy（%）72.77%40.04%61.88%60.69%45.64%成本 206.62 287.56 451.98 713.80 1,017.04 毛利 139.48 197.13 332.60 546.99 819.16 毛利率(%)40.30%40.67%42.39%43.38%44.61%業務收入

83、比例(%)100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%一、X 射線檢測設備 收入 322.13 417.63 605.84 969.66 1,368.97 yoy（%）79.52%29.65%45.06%60.05%41.18%成本 194.64 258.09 370.98 597.92 850.10 毛利 127.50 159.55 234.85 371.74 518.87 毛利率(%)39.58%38.20%38.77%38.34%37.90%業務收入比例(%)93.08%86.17%77.22%76.91%74.55%1、集成電路及電子制造 收入 130.96

84、210.06 283.58 411.19 555.11 yoy（%）37.94%60.40%35.00%45.00%35.00%成本 70.23 115.61 153.13 217.93 294.21 毛利 60.74 94.45 130.45 193.26 260.90 毛利率(%)46.38%44.96%46.00%47.00%47.00%業務收入比例(%)37.84%43.34%36.14%32.61%30.23%2、新能源電池 收入 125.74 130.84 170.09 289.16 404.82 yoy（%）235.93%4.06%30.00%70.00%40.00%成本 82.

85、60 91.20 119.06 205.30 291.47 毛利 43.14 39.64 51.03 83.86 113.35 毛利率(%)34.31%30.30%30.00%29.00%28.00%業務收入比例(%)36.33%27.00%21.68%22.93%22.05%3、鑄件焊接及材料 收入 59.09 74.87 149.74 262.05 379.97 yoy（%）41.60%26.71%100.00%75.00%45.00%成本 38.09 50.14 97.33 170.33 246.98 毛利 21.00 24.73 52.41 91.72 132.99 毛利率(%)35.

86、54%33.04%35.00%35.00%35.00%業務收入比例(%)17.07%15.45%19.09%20.78%20.69%4、其他 X 射線檢測設備 收入 6.34 1.86 2.42 7.27 29.08 yoy（%）18.73%-70.60%30.00%200.00%300.00%成本 3.72 1.14 1.45 4.36 17.45 毛利 2.62 0.73 0.97 2.91 11.63 毛利率(%)41.37%39.00%40.00%40.00%40.00%業務收入比例(%)1.83%0.38%0.31%0.58%1.58%二、射線源獨立銷售 收入 105.00 210.

87、00 378.00 yoy（%）100.00%80.00%成本 36.75 67.20 113.40 毛利 68.25 142.80 264.60 毛利率(%)65.00%68.00%70.00%業務收入比例(%)13.38%16.66%20.59%三、備品備件及其他 收入 23.96 67.04 73.75 81.12 89.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 yoy（%）14.75%179.81%10.00%10.00%10.00%成本 11.98 29.47 44.25 48.67 53.54 毛利 11.98 37.58

88、 29.50 32.45 35.69 毛利率(%)50.02%56.05%40.00%40.00%40.00%業務收入比例(%)6.92%13.83%9.40%6.43%4.86%資料來源：Wind、申萬宏源研究 4.2 相對估值 公司是國內領先的工業 X 射線智能檢測裝備供應商，同時自主研發核心部件微焦點 X射線源。故我們選取同樣布局工業檢測領域的企業作為可比公司，美亞光電的 X 射線設備主要布局食品異物、工業品、輪胎檢測等領域；奕瑞科技為 X 射線檢測設備核心部件探測器供應商；奧普特主營機器視覺工業檢測業務，下游布局消費電子、鋰電等行業，三家公司在產品上比較接近，同時下游客戶群體基本相同，

89、因此具有可比性。表 11：可比公司基本情況 證券代碼 證券簡稱 主要產品/業務 688301.SH 奕瑞科技 公司主營業務是數字化 X 線探測器、高壓發生器、組合式射線源、球管等新核心部件的研發、生產、銷售與服務。002690.SZ 美亞光電 公司業務范圍涵蓋農產品檢測、醫療影像、工業檢測等領域，產品包括色選機、x 射線工業檢測機、口腔 x 射線 CT 診斷機、配件 688686.SH 奧普特 公司主要提供機器視覺檢測核心部件，產品應于 3C 電子、新能源、半導 體、汽車、醫藥及食品加工等多個行業 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 23-25 年歸母凈利潤

90、分別 1.44、2.58、4.24億元，我們選取 2023E 市盈率與 2022-2025E 歸母凈利潤 CAGR 的比值計算 PEG，公司23-25 年 PEG 為 0.87，可比公司 PEG 均值為 1.21，測算出目標市值為 141 億元。同時考慮到公司自主研發的核心部件微焦點 X 射線源打破海外技術壟斷，成為新的增長引擎，為公司未來的發展注入強勁動力，因此首次覆蓋，給予買入評級。表 12：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023/9/21 歸母凈利潤（億）PE 22-25E 歸母凈利潤 CAGR PEG 市值（億元）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 6

91、88686.SH 奧普特 134 3.25 3.96 5.15 6.66 41 34 26 20 27.01%1.25 688301.SH 奕瑞科技 228 6.41 8.15 10.58 13.55 36 28 22 17 28.33%0.99 002690.SZ 美亞光電 189 7.30 8.16 9.49 11.10 26 23 20 17 14.99%1.55 可比公司均值 28 22 18 23.44%1.21 688531.SH 日聯科技 102 0.72 1.44 2.58 4.24 142 70 39 24 80.87%0.87 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：可比公司

92、盈利預測及估值均來自 Wind 一致預測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 5.風險提示 關鍵部件國產化替代進程不及預期的風險：若公司微焦點自產 X 射線源客戶驗證和市場拓展不及預期，主要客戶自行向境外供應商采購微焦點 X 射線源的情況持續，可能對公司未來經營產生不利影響。產能釋放不及預期的相關風險：如公司微焦點射線源產能不能及時釋放，或因研發不及預期，將對公司經營業績產生不利影響。需求不及預期的風險：公司的產品主要應用于新能源電池、集成電路和電子制造、汽車鑄造等領域，如果宏觀景氣度下行以及相關行業的需求下滑，公司產品銷量將會明顯下

93、滑，公司經營業績將面臨下滑的鳳險，存在下游需求不及預期的風險。市場競爭風險：在工業 X 射線檢測領域，隨著市場空間擴大、行業關注度提升，X 射線檢測行業的企業數量逐年增加，行業競爭有日趨激烈之勢，這給行業帶來市場競爭的風險。特別是在微焦點 X 射線源領域，公司產品將直接與濱松光子、賽默飛世爾等國外廠商競爭，競爭對手在該領域擁有數十年的研發、生產經驗，其在技術儲備、市場認可度及市場占有率方面占據優勢，而公司產品的市場口碑、客戶認可度等需要一定時間積累，公司面臨一定的市場競爭風險。6.附表 表 13：利潤表簡表（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 34

94、6 485 785 1,261 1,836 營業收入 346 485 785 1,261 1,836 營業總成本 309 424 645 999 1,396 營業成本 207 288 452 714 1,017 稅金及附加 3 4 6 10 15 銷售費用 40 53 71 101 119 管理費用 27 34 47 69 92 研發費用 32 45 71 107 156 財務費用 0 1-1-2-3 其他收益 11 17 14 14 13 投資收益 1 1 1 1 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 6-3 0 0 0 資產減值損失-1

95、 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 55 77 154 277 454 營業外收支 0 0 0 0 0 利潤總額 55 77 154 277 454 所得稅 4 5 10 18 30 凈利潤 51 72 144 258 424 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 51 72 144 258 424 資料來源：Wind、申萬宏源研究 表 14：資產負債表簡表（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 380 52

96、3 1,072 1,341 1,775 現金及等價物 135 133 667 773 1,012 應收款項 137 200 280 425 611 存貨凈額 86 161 96 114 124 合同資產 16 19 19 19 19 其他流動資產 6 10 10 10 10 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 96 112 105 97 90 無形資產及其他資產 66 102 102 102 102 資產總計 541 738 1,279 1,540 1,967 流動負債 169 290 287 287 287 短期借款 4 3 0 0 0 應付款項 95 192 192 192 192 其

97、它流動負債 70 95 95 95 95 非流動負債 14 14 17 20 23 負債合計 183 304 304 307 310 股本 60 60 79 79 79 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 300 304 681 681 681 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 6 11 21 38 66 未分配利潤-859 194 435 830 少數股東權益 00 0 0 0 股東權益 358 434 975 1,234 1,657 負債和股東權益合計 541 738 1,279 1,540 1,967 資料來源：Wind、申萬宏源研究 表 15：現金流量表簡表（單位：百

98、萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 51 72 144 258 424 加：折舊攤銷減值 10 14 7 7 7 財務費用 1 1-1-2-3非經營損失 3 3-1-1-1營運資本變動-29-46-15-163-195其它 01100 0 經營活動現金流 3555134 99 232 資本開支 31730 0 0 其它投資現金流 1 1 1 1 1 投資活動現金流-30-721 1 1 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 吸收投資 99 0 397 0 0 負債凈變化-28 0 0 3 3 支付股利、

99、利息 0 0-1-2-3 其它融資現金流-1-5 0 0 0 融資活動現金流 69-5 398 6 6 凈現金流 75-22 534 106 239 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁共 33 頁簡單金融成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息

100、披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯021-33388488 華東 B 組 李慶021-33388245 華北組 肖霞010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個

101、月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系

102、，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢

103、。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素

104、?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。