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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 泛微網絡(603039.SH)2025 年 04 月 28 日 買入（首次）買入（首次）所屬行業：計算機/軟件開發 當前價格(元)：66.33 證券分析師證券分析師 陳涵泊陳涵泊 資格編號：S0120524040004 郵箱： 研究助理研究助理 王思王思 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)3.33 2.61 12.42 相對漲幅(%)7.03 7.18 13.21 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 泛微網絡：泛微網絡：OA 強卡位，強卡位，AI A

2、gent 新空間新空間 投資要點投資要點 協同管理軟件龍頭，現金流健康打造安全邊界。協同管理軟件龍頭，現金流健康打造安全邊界。公司專注 OA 的研發創新二十余年，為客戶提供優質軟件產品，逐步得到市場認同。目前，公司在全國設有 200 多家分支機構，同時在新加坡等海外地區也逐步設立服務網點，成功服務 87 個細分行業、8 萬多家客戶。IDC數據顯示，2023 上半年中國企業團隊協同軟件市場在本地部署模式市場中，泛微以 25.7%的市場份額位居市場第一。從經營來看，公司綁定老客提升經營韌性，技術服務收入占比逐年提升，成為公司營收增長的緩沖墊；現金流表現健康，助力公司未來可持續發展，2019至今，公

3、司經營活動現金流入占營收比重維持在 110%左右，貨幣資金水平較高而應收賬款占比較小。信創信創+AI 提升提升 OA 增長潛力，綜合龍頭市場角逐勝率高。增長潛力，綜合龍頭市場角逐勝率高。我國協同管理軟件行業整體格局較為分散，產品主導型的綜合龍頭廠商具備相對優勢。當前，信創政策的穩步推進加速提升國產 OA 軟件下游替換需求，以及 AI 深度適配 OA 軟件提升智能化功能水平，將進一步打開協同管理軟件行業增長空間。1）從信創來看，2027 年國央企 100%信創國產化率時間節點將至，我們預計2027年信創OA有望達到319億元，2023-2027CAGR預計為20.61%。2）從 AI 適配來看，

4、AI Agent 有望成為生產力工具在辦公領域率先落地。Gartner 評估，2024 年只有不足 1%的企業軟件包含 AI 代理功能，到 2028 年這比率可望大增至 33%，屆時 AI 代理可自主完成人類日常工作決策中的 15%。Salesforce 和微軟已在辦公 Agent 發布多款產品，為我國協同管理軟件發展 Agent 應用提供成功典范。產品與渠道實現蝶變，信創產品與渠道實現蝶變，信創+AI 開啟成長新篇。開啟成長新篇。公司在“七大引擎”和低代碼開發平臺 e-builder 支持下，產品高度模塊化，滿足組織各類業務的多樣化需求，并相繼發布了十四大專項產品，深度挖掘客戶同質化高頻需求

5、，提升公司營收天花板。從渠道上來看，泛微在前期人員投入成本約束下，采用獨特的 EBU 機制，助力營收快速增長，成為公司重要軟實力。當前，公司緊跟信創與 AI 發展熱潮，加大研發投入推出了系列信創產品與數智大腦Xiaoe.AI，搶占市場發展先機。信創方面，公司加速擴大信創生態適配，持續拓展多領域協同管理解決方案，目前已兼容國內 100 余種主流軟硬件廠商產品，成為 7000+黨政機關單位共同選擇；AI 方面，數智大腦 Xiaoe.AI 還原了自然語言辦公體驗，同時公司憑借著“知識庫+全接口+RPA”的優勢，圍繞數智大腦 Xiaoe.AI 開發了 50 多個開箱即用的智能體，并支持用戶根據業務場景

6、來搭建個性化智能體，助力業務系統智能化改造。投資建議。投資建議。我們預計公司 2025-2027 年將實現營收 26.07、28.96、32.07 億元，同比增長10.38%、11.09%、10.72%；實現歸母凈利潤 2.83、3.54、4.31 億元，同比增長 39.69%、24.87%、21.74%；基于 2025 年 4 月 25 日股價，PE 分別為 61.0、48.8、40.1X?？紤]到公司為協同管理軟件龍頭，未來有望持續受益于信創+AI 市場紅利，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品拓展不及預期；營銷團隊搭建不及預期；信創政策不及預期；AI 技術研發不及預期等。T

7、able_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：260.60 流通 A 股(百萬股)：260.60 52 周內股價區間(元)：26.58-81.50 總市值(百萬元)：17,285.80 總資產(百萬元)：3,753.80 每股凈資產(元)：8.40 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)2,393 2,362 2,607 2,896 3,207 (+/-)YOY(%)2.6%-1.3%10.4%11.1%10.7%凈利潤(百萬元)179 203 283 354

8、 431 (+/-)YOY(%)-20.0%13.6%39.7%24.9%21.7%全面攤薄 EPS(元)0.69 0.78 1.09 1.36 1.65 毛利率(%)93.9%93.2%93.6%93.5%93.4%凈資產收益率(%)8.6%9.4%11.8%13.2%14.2%資料來源：公司年報（2023-2024），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -51%-26%0%26%51%77%103%129%154%2024-042024-082024-12泛微網絡滬深300 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）2/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目

9、錄內容目錄 1.協同管理軟件龍頭，沉淀技術向上成長.5 1.1.專注協同管理二十余年，研發創新提供優質產品.5 1.2.創始人實際控制，高管任職多年.5 1.3.綁定老客經營韌性強，現金流健康打造安全邊界.6 2.行業競爭格局改善，信創+AI 提升增長潛力.8 2.1.行業五力高企壁壘，綜合龍頭勝率提升.8 2.2.信創打開 OA 替換需求，2027 年信創 OA 市場或達 319 億元.10 2.3.AI 與 OA 適配性強，辦公領域 AI Agent 不斷落地.13 3.產品與渠道實現蝶變，信創+AI 開啟新篇.15 3.1.渠道獨特綁定 EBU，專項產品抬升營收天花板.15 3.2.加速

10、擴大信創生態適配，持續拓展多領域協同管理解決方案.20 3.3.知識庫+全接口+RPA 優勢，圍繞數智大腦 Xiaoe.AI 做深辦公 Agent.21 4.盈利預測及估值.24 4.1.盈利預測.24 4.2.估值.25 5.風險提示.26 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）3/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：泛微網絡發展歷程.5 圖 2：泛微網絡股權結構（截至 2025Q1 底）.6 圖 3：公司營業收入（億元）及增速.6 圖 4：公司歸母凈利潤（億元）及增速.6 圖 5：泛微分業務收入（億元）及增速.7 圖 6：泛微分業務收入結構.7 圖

11、 7：公司毛利率及歸母凈利率.7 圖 8：公司分業務毛利率.7 圖 9：公司銷售、管理、研發費用率.8 圖 10：公司人均收入（萬元）及增速情況.8 圖 11：公司經營活動現金流入（億元）及占比.8 圖 12：公司貨幣資金、應收賬款占流動資產比例.8 圖 13：綜合性廠商產品價值與增值空間大.10 圖 14：中國企業團隊協同軟件市場份額-傳統部署模式（2023H1）.10 圖 15：信創產業發展進程和趨勢變化.10 圖 16：政策重點關注的信創領域分布情況.11 圖 17：2023 年“2+8+N”行業信創進度.11 圖 18：AIGC 落地協同辦公場景.13 圖 19：大模型垂直應用行業部署

12、與應用成熟度.13 圖 20：泛微 EBU 獨特銷售渠道.16 圖 21：泛微 EBU 數量及增速.16 圖 22：泛微 EBU 營收貢獻及占比.16 圖 23：泛微網絡和致遠互聯毛利率表現.17 圖 24：泛微單家 EBU 平均創收及增速.17 圖 25：泛微 EBU 項目實施費用及分成比例.17 圖 26：泛微網絡多層次營銷體系.18 圖 27：泛微網絡合作伙伴聯盟.18 圖 28：泛微網絡完善的產品體系覆蓋差異化需求.19 圖 29：泛微低代碼構建平臺 e-builder.20 圖 30：泛微全生態鏈適配的信創協同平臺.21 圖 31：數智大腦 Xiaoe.AI 智能底座：大模型+小模型

13、+智能體.22 圖 32：Xiaoe.AI 提供多場景開箱即用業務智能體.22 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）4/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：Xiaoe.AI 四步即可完成智能體自定義搭建.22 圖 34：泛微旗下所有產品全面接入 DeepSeek.23 圖 34：采知連助力企業知識收集和管理.23 圖 35：數智大腦 Xiaoe.AI 打破企業信息孤島，與企業內外資源集成.24 圖 36：千里聆通過 RPA+AI 兩大引擎為企業提供業務流程自動化平臺.24 表 1：泛微網絡高管情況.6 表 2：協同管理和移動辦公軟件產品主要廠商類型.9 表 3：協同

14、管理軟件行業發展趨勢與競爭要素.9 表 4：2022-2027 年我國信創 OA 市場規模預測.12 表 5：Salesforce 的 AI Agent 可為各部門帶來的效益.14 表 6：微軟十個 AI Agent 的功能.15 表 7：泛微強大七大引擎實現應用平臺化配置.19 表 8：泛微網絡主營業務收入拆分.25 表 9：可比公司估值表.26 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）5/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.協同管理軟件龍頭，沉淀技術向上成長協同管理軟件龍頭，沉淀技術向上成長 1.1.專注協同管理二十余年，研發創新提供優質專注協同管理二十余年，研發創新提供

15、優質產品產品 泛微專注協同管理業務，逐步成為行業龍頭。泛微專注協同管理業務，逐步成為行業龍頭。公司成立于 2001 年，專注于協同管理和移動辦公軟件產品的研發、銷售及相關技術服務，客戶全面覆蓋 B 端和G 端，提供統一的數字化辦公平臺。成立至今二十余年，公司專注 OA 的研發創新，為客戶提供優質軟件產品，逐步得到客戶認同。2017 年公司在上交所順利上市，成為行業內首家主板上市公司；2020 年公司攜手騰訊企業微信，共研內外協同辦公平臺，助力組織數字化轉型。根據公司官網，目前，公司在全國設有 200多家分支機構，同時在新加坡等海外地區也已逐步設立服務網點，成功服務 87 個細分行業、8 萬多家

16、客戶。IDC 數據顯示，2023 上半年中國企業團隊協同軟件市場在本地部署模式市場中，泛微以 25.7%的市場份額位居市場第一。公司保持新技術敏銳性，產品邊界持續拓展公司保持新技術敏銳性，產品邊界持續拓展，覆蓋客戶差異化需求，覆蓋客戶差異化需求。二十余年，公司持續沉淀核心技術，緊跟行業移動化、云端化、智能化等發展趨勢，目前擁有自主知識產權的產品包括：面向大中型企業的平臺型產品 e-cology、面向中小型企業的應用型產品 e-office、一體化的移動辦公云 OA 平臺 eteams、面向政府單位的數智化政務辦公平臺 e-nation、以及信創辦公平臺、電子簽章及印控平臺。此外，公司近年來持續

17、拓展 OA 邊界，深入研究新老客戶應用需求，從協同移動辦公管理延伸至客戶的業務管理，發展人事管理、文檔管理、營銷管理、采購管理等十四項專項產品，實現更廣義的協同，打通信息數據鏈，助力客戶數字化建設與提高經營效率。圖圖 1：泛微網絡發展歷程泛微網絡發展歷程 資料來源：泛微網絡官網，德邦研究所 1.2.創始人實際控制，創始人實際控制，高管任職多年高管任職多年 泛微泛微實控人為公司創始人韋利東實控人為公司創始人韋利東，管理層在，管理層在公司公司任職多年，與公司綁定長期任職多年，與公司綁定長期利益。利益。公司第一大股東為創始人韋利東，第二大股東韋錦坤為其一致行動人，二者合計持股 51.77%（截至 2

18、025Q1 底），系公司實際控制人。騰訊依托深圳市騰訊產業投資基金持股 2.44%（截至 2025Q1 底），借助企業微信與泛微取長補短發揮協同優勢，開展深度合作。從高管背景來看，公司高管兼有管理與技術經驗，并均在公司任職 10 年以上，與公司長期發展深度綁定。公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）6/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：泛微網絡股權結構泛微網絡股權結構（截至（截至 2025Q1 底）底）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 表表 1：泛微網絡高管泛微網絡高管情況情況 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 個人履歷個人履歷 韋利東 董事長、總經理

19、2014-07-18 畢業于浙江大學工業外貿專業；2001 年創立了泛微有限并擔任執行董事、總經理，股份公司成立后擔任公司董事長、總經理職務。金戈 董事、副總經理 2014-07-18 浙江大學工業外貿專業；自 2011 年起在公司任職，現擔任公司董事、副總經理職務。隋清 副總經理 2014-07-18 畢業于哈爾濱工程大學計算機及應用專業；自 2003 年起在公司任職，現擔任副總經理職務。王晨志 董事、副總經理 2014-07-18 畢業于美國威斯康星協和大學高階工商管理學專業；自 2003 年起在公司任職，現擔任公司董事、副總經理職務。楊國生 副總經理 2015-03-31 畢業于電子科技

20、大學；自 2010 年起在公司任職，現擔任公司副總經理職務。嚴玥宸 副總經理 2023-07-27 畢業于復旦大學計算機信息管理專業：自 2011 年起在本公司任職，現擔任公司項目總監職務。包小娟 董事、財務總監 2014-07-18 畢業于中國人民大學工商管理專業；自 2010 年起在公司任職，現擔任公司董事、財務總監職務。周琳 董事會秘書 2023-07-27 畢業于上海交通大學工商管理專業；自 2005 年起在公司任職，現擔任公司工會主席、職工代表監事及證券事務代表職務。資料來源：Wind，德邦研究所 1.3.綁定老客經營韌性強綁定老客經營韌性強，現金流健康打造安全邊界，現金流健康打造安

21、全邊界 公司營收整體公司營收整體穩健增長，近兩年受宏觀經濟波動影響利潤短期受損穩健增長，近兩年受宏觀經濟波動影響利潤短期受損。2024 年，公司實現營收和歸母凈利潤分別為 23.62/2.03 億元，同比變化-1.3%/+13.6%；2019-2024 年，公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 12.9%/7.7%，除近幾年受宏觀經濟復蘇不及預期影響，整體保持較高增速。2025Q1，公司實現營收和歸母凈利潤分別為 3.29/0.26 億元，同比變化-4.3%/-6.7%；扣非歸母凈利潤為 0.24億元，同比增長 37%，主要系 25Q1 降本增效及聯營企業投資收益變動所致。圖圖 3：公司營業

22、收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元公司歸母凈利潤（億元）及增速及增速 資料來源：Wind，公司各年報，2025 年季報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司各年報，2025 年季報，德邦研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025302019202020212022202320242025Q1營業收入yoy（右）-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.52019202020212022202320242025Q1歸母凈利潤歸母yoy（右）公司首次覆蓋 泛微網

23、絡（603039.SH）7/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 優質產品深受老客戶認可，技術服務收入優質產品深受老客戶認可，技術服務收入占比占比逐年提升逐年提升，成為公司營收，成為公司營收增長增長的緩沖墊的緩沖墊。從營收結構來看，公司主營業務主要由軟件銷售和技術服務收入構成，其中技術服務系在銷售軟件產品基礎上，提供年度維護服務系統升級、二次開發等。我們認為，隨著公司產品逐步為市場認可，老客戶粘性得以提升，使得公司盡管在宏觀經濟面臨下行壓力時新客發展受限，而老客經營起到公司營收增長緩沖墊的作用，技術服務收入占比逐年提升。2021 年，技術服務已躍遷為公司第一大營收項目；2024 年，公

24、司技術服務收入占比為 60.9%。從收入增速來看，2022 年以來，公司軟件銷售營收同比增速承壓，2024 年同比下滑 14.04%，而技術服務同比增速保持韌性，2024 年同比增長 7.88%。圖圖 5：泛微分業務收入（億元）及增速泛微分業務收入（億元）及增速 圖圖 6：泛微分業務收入結構泛微分業務收入結構 資料來源：Wind，公司各年報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司各年報，德邦研究所 從毛利率來看，公司獨特 EBU 機制將營業成本轉移至授權運營商，從而助力公司毛利率長期維持在 93%以上；分業務來看，2024 年，軟件產品和技術服務毛利率分別為 99.26%、94.30%。歸母凈利

25、率有所回升，2024 年，公司分別實現毛利率和歸母凈利率為 93.2%、8.6%。圖圖 7：公司公司毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率 圖圖 8：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：Wind，公司各年報，2025 年季報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司各年報，德邦研究所 公司注重經營質量和費用管控，降本增效取得成效，公司注重經營質量和費用管控，降本增效取得成效，2024 年人均收入同比增年人均收入同比增長近長近 14%。近些年，隨著公司營收增長突顯出規模效應，銷售費用率和管理費用率呈下滑趨勢。2024 年，公司分別實現銷售費用率和管理費用率 68.3%、3.1%。另一方面，公司

26、注重研發投入，持續加大技術投入，為產品創新迭代打下基礎，研發費用率呈上升趨勢，2025Q1 上升至 21.2%，同比提升 0.2pct。從人均收入來看，2020-2024 年，除 2022 年略有下滑外，其余年度維持正向增長。2024 年，公司實現人均收入 163.11 萬元，同比增長 13.96%。-50%0%50%100%150%05101520201920202021202220232024軟件產品技術服務其他軟件yoy(右)技術yoy(右)其他yoy(右)40.3%46.9%49.6%52.1%55.7%60.9%0%20%40%60%80%100%201920202021202220

27、232024軟件產品技術服務其他0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024 2025Q1毛利率歸母凈利率0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024軟件產品技術服務其他 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）8/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：公司公司銷售、管理、研發費用率銷售、管理、研發費用率 圖圖 10：公司人均收入（萬元）及增速情況公司人均收入（萬元）及增速情況 資料來源：Wind，公司各年報，2025 年季報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司各年報，德邦研究所 公司現金流

28、表現健康，公司現金流表現健康，助力助力公司未來可持續發展。公司未來可持續發展。2019 至今，公司經營活動現金流入占營收比重維持在 110%左右，2024 年提升至 112.4%，為公司構筑安全邊界，助力公司業績規模持續穩健。從貨幣資金來看，公司貨幣資金/流動資產在 2019-2024 年平均為 54.7%，維持在較高水平；應收賬款/流動資產在 2019-2024 年平均值為 7.5%。應收賬款占比相對較小，說明公司具備較強的下游議價能力。2022-2024 年，公司經營活動現金流入占營收、貨幣資金/流動資產相比 2021年有所下滑，而應收賬款/流動資產有所上升。我們認為，上述變化可能系宏觀經

29、濟波動影響，客戶付款周期有所拉長。未來伴隨著宏觀經濟好轉，下游需求逐步釋放，公司有望提高應收賬款周轉率，進一步優化公司現金流表現。圖圖 11：公司經營活動現金流入（公司經營活動現金流入（億元億元）及占比）及占比 圖圖 12：公司貨幣資金、應收賬款占流動資產比例公司貨幣資金、應收賬款占流動資產比例 資料來源：Wind，公司各年報，2025 年季報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司各年報，德邦研究所 2.行業競爭格局改善，信創行業競爭格局改善，信創+AI 提升增長潛力提升增長潛力 2.1.行業五力高企壁壘，綜合龍頭勝率提升行業五力高企壁壘，綜合龍頭勝率提升 我國協同管理軟件正處于快速發展時期，

30、但行業整體競爭格局較為分散，市我國協同管理軟件正處于快速發展時期，但行業整體競爭格局較為分散，市場集中度較低。場集中度較低。協同管理和移動辦公軟件市場近年來發展較快，目前我國從事協同管理和移動辦公軟件行業的廠商較多，除去互聯網新勢力，大多數廠商規模不大。這是因為一方面協同管理軟件行業仍在發展中，另一方面行業需求差異化、應用多樣化，導致整體競爭格局較為分散，市場集中度較低。目前，協同管理和移動辦公軟件市場已基本形成包括產品主導型廠商、項目定制型廠商以及 SaaS 服務型廠商在內的競爭格局。產品主導型廠商以產品標準化、全國覆蓋廣規模優勢突出，項目定制型廠商滿足大型企業定制化需求但難于復制，SaaS

31、 降低了 OA 使0%20%40%60%80%201920202021202220232024 2025Q1銷售費用率管理費用率研發費用率-5%0%5%10%15%20%25%050100150200201920202021202220232024人均收入yoy(右)117.5%120.8%117.4%109.6%111.0%112.4%143.7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025302019202020212022202320242025Q1經營活動現金流入（億元）占營收(右)65.7%72.7%69.8%52.3%43.3%24.5%35.6

32、%7.8%4.6%6.1%7.6%7.8%11.0%8.3%0%20%40%60%80%201920202021202220232024 2025Q1貨幣資金/流動資產應收賬款/流動資產 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）9/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 用門檻，但應用開發深度相對較弱。表表 2：協同管理和移動辦公軟件產品主要廠商類型：協同管理和移動辦公軟件產品主要廠商類型 廠商類型廠商類型 特點特點 產品主導型 1、少數規模較大的領導廠商，綜合實力強；2、以標準化、通用化的成熟軟件產品實施服務交付為主，規?；潭群芨?；3、跨區域經營，覆蓋范圍很廣，具有較完善的全國性

33、服務網絡，業務快速擴張。項目定制型 1、以項目定制化開發為主，單個項目收費較高，規?；潭鹊?；2、早期很多小廠商基于中間件平臺進行定制化開發，系統拓展性和移植性能受限。SAAS 服務型 1、通過 SAAS 方式提供標準化輕量級的應用，用戶的一次性投入較低，同時降低了用戶的應用門檻，用戶能夠快速上線，因此市場推廣速度快，業務增長速度也較快；2、標準系統對于用戶復雜的深度應用需求處理能力相對較弱；3、由于收費較低，目前階段廠商收入水平和盈利能力相對較低。資料來源：泛微網絡 2024 年半年報，德邦研究所 整體而言，隨著協同管理軟件市場發展與市場競爭的日趨激烈，行業“五力”整體而言，隨著協同管理軟件

34、市場發展與市場競爭的日趨激烈，行業“五力”高筑壁壘下，綜合龍頭優勢突出有望在市場角逐中勝出。高筑壁壘下，綜合龍頭優勢突出有望在市場角逐中勝出。由于用戶的協同管理需求日益復雜，對廠商的技術水平、產品質量、綜合服務能力要求越來越高，客戶需求開始更傾向于具有一定品牌知名度的企業，以保障產品的持續更新迭代，以及在應用擴展、專業服務等方面的持續性支持；同時系統集成商與獨立軟件開發商從項目開發成本、應用交付、客戶體驗等方面考慮，也開始在集成項目中使用品牌較好的協同管理軟件。因而，部分規模小、競爭力較弱的區域性小廠商面臨市場淘汰風險，少數全國性廠商憑借產品研發、品牌建設、運營體系構建等方面的先發優勢取得了一

35、定的領先地位，未來將進一步提高市場占有率，擴大領先優勢。表表 3：協同管理軟件行業發展趨勢與競爭要素：協同管理軟件行業發展趨勢與競爭要素 發展趨勢發展趨勢 詳情詳情 產品力 產品體系完善，覆蓋多樣化需求；產品功能豐富，用戶體驗良好 技術力 規模效應使得頭部公司在研發上呈現出優勢，對新技術的探索上更有競爭力 客戶力 頭部企業客戶數量多且覆蓋面廣泛，付費能力更強，積累的客戶更有黏性 服務力 頭部公司服務體系更加完善，營銷服務網點的下沉能夠更快的響應客戶需求，提高客戶的滿意度 品牌力 與第三方應用集成，頭部選擇頭部；互聯網頭部巨頭選擇頭部企業戰略投資；客戶基于品牌知名度選擇頭部廠商 資料來源：華經產

36、業研究院，德邦研究所 綜合性廠商產品價值與增值空間大，協同軟件市場份額未來有望向龍頭傾斜。綜合性廠商產品價值與增值空間大，協同軟件市場份額未來有望向龍頭傾斜。IDC 數據顯示，2023 上半年中國企業團隊協同軟件市場在本地部署模式市場中，排名前五的廠商占據整個市場 63.3%的份額。2023 年 H1，泛微以 25.7%的市場份額排名第一，其產品系列涵蓋了針對大中小不同規模組織的協同管理和移動辦公平臺，并推出智能業務助手為終端用戶賦能，2022 年市場份額為 23.8%；致遠互聯以 24.7%的市場份額排名第二，全鏈路、全場景服務企業、政企客戶，其協同技術平臺通過低代碼搭建能力實現定制化業務和

37、應用整合，2022 年市場份額為22.2%。公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）10/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：綜合性廠商產品價值與增值空間大：綜合性廠商產品價值與增值空間大 圖圖 14：中國企業團隊協同軟件市場份額：中國企業團隊協同軟件市場份額-傳統部署模式（傳統部署模式（2023H1）資料來源：致遠互聯招股書，德邦研究所 資料來源：IDC，德邦研究所 2.2.信創打開信創打開 OA 替換需求替換需求，2027 年信創年信創 OA 市場或達市場或達 319 億元億元“2+8+N”信創持續推進，企業應用為信創重點關注領域之一，仍存在較大”信創持續推進，企

38、業應用為信創重點關注領域之一，仍存在較大替代空間。替代空間。從主體來看，我國信創建設整體呈現出“2+8+N”的行業態勢，信創建設從黨政局部起步，在應用實踐中迭代產品性能，逐步擴展至金融、電信、電力等對國計民生有重要影響的關基行業，基礎產品正在從可用向好用提升、日益成熟，支撐起行業信創常態化采購；從領域來看，政策重點關注底層硬件（服務器、整機、芯片）和企業應用（辦公軟件、工業軟件、應用軟件），我們認為，底層硬件技術難度相對較高，企業應用領域相對能實現較快的信創替代；從辦公管理系統國產替代節奏來看，黨政信創開始向區縣鄉鎮下沉，替代核心由電子公文系統轉移到電子政務，國產化替代基本完成，金融、電信、電

39、力等行業信創替換節奏快，但仍存在較大替代空間，其他行業有少數案例落地，是未來國產化替代的重點領域。圖圖 15：信創產業發展進程和趨勢變化：信創產業發展進程和趨勢變化 資料來源：億歐智庫，德邦研究所 泛微,25.7%致遠,24.7%慧點,7.6%浪潮,3.8%微軟,1.6%其他,36.7%公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）11/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：政策重點關注的信創領域分布情況：政策重點關注的信創領域分布情況 圖圖 17：2023 年“年“2+8+N”行業信創進度”行業信創進度 資料來源：海比研究院，中國軟件網等，德邦研究所 資料來源：第一新聲研究

40、院，東方網，中國日報官網，德邦研究所 國央企國央企 OA 辦公系統信創全面替代節奏確定，政企辦公需求正迎來新一輪增辦公系統信創全面替代節奏確定，政企辦公需求正迎來新一輪增長，有望帶動行業信創長，有望帶動行業信創 OA 需求增長。需求增長。黨政信創中，規定是電子公文先行，OA 先替換，為辦公軟件的國產化打下良好基礎。到目前行業信創，任何一個行業領域，都需要基礎辦公和協同辦公，所以其在日常應用系統里面位置很高。根據億歐智庫，2022 年 9 月底國資委下發 79 號文，全面指導并要求國央企落實信息化系統的信創國產化改造，要求央企、國企、地方國企全面落實信創國產化?？傮w目標是重點推進行業央、國企 2

41、027 年底實現 100%信創替代。替換要求涵蓋“全面替換”、“應替就替”、“能替就替”三個層面，OA 作為企業組織管理、內部審批、文檔制發、電子簽章等關鍵應用環節，是信創環節簡單且高頻使用的核心辦公軟件。我們認為，協同管理軟件信創市場增量主要來源于兩大推動力：我們認為，協同管理軟件信創市場增量主要來源于兩大推動力：各行業使用 OA 系統滲透率增長；行業內 OA 系統的信創替換率提升。據此，我們估算2022-2027 年黨政、企事業單位 OA 系統信創規模。據此，我們做出如下假設：1）OA 客戶群體數量?？蛻羧后w數量。根據國家統計局，2022 年我國機關法人、事業單位法人、國有和集體企業、其他

42、企業分別為 22.5、74.4、55.7、3130.2 萬個。我們認為，OA 市場競爭格局較為分散，隨著云計算、移動和網絡的普及應用，阿里（釘釘）以及騰訊（企業微信）等和物流企業憑借自身在電子商務、云計算等方面的優勢，一般依靠免費和低價策略吸引大量客戶，因而 OA 軟件購買群體或為規模以上企業。對于其他企業，根據工信部，2021 年年底全國企業數量中有 99%以上是中小企業，因而 OA 的受眾范圍或為剩下 1%。因此，我們分別假設機關法人、事業單位法人、國有和集體企業、其他企業 OA 使用率為 30%、30%、30%、20%，而其余的企業可能未設置 OA 或應用免費軟件進行替代。2）OA 滲透

43、率。滲透率。根據立鼎產業研究中心 2017 年數據，協同管理軟件各行業滲透率普遍不足 20%。我們假設 2017 年我國機關法人、事業單位法人、國有和集體企業、其他企業 OA 滲透率分別為 18%、13.2%、16%、10%。隨著企業數字化轉型的滲透，預計 2018-2022 年每年滲透率提升 0.5%，而 2023 年 AI 大模型的出現使得企業數據管理過程更為復雜，預計2023-2027年滲透率每年提升1%。3）信創）信創 OA 滲透率。滲透率。參考第一新聲研究院 2023 年“2+8+N”辦公管理系統的信創進程圖，2023 年黨政信創基本完成，金融、電信、電力信創替換節奏較快，0%20%

44、40%60%80%底層硬件企業應用基礎設施基礎軟件解決方案平臺安全 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）12/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 基本完成一半左右，而其他行業仍在持續滲透當中?？紤]到央、國企 2027 年底實現 100%信創替代，我們假設機關法人、事業單位、國有和集體企業、其他企業在2022 年 OA 國產化率分別為 80%、80%、30%、5%，2027 年 OA 國產化率分別達到 100%、100%、100%、20%。4）OA 單價假設。單價假設。根據中國政府采購網當中機關法人、國有企業等對 OA 采購單價數據，假設 2022 年機關法人、事業單位法人、國

45、有和集體企業、其他企業OA 單價分別為 30、25、20、20 萬元，隨著企業 OA 購買意愿提升以及 AI 加持下功能豐富，我們假設 2023-2027 年 OA 單價每年提升 5%。經過測算，我們認為，2027 年我國 OA 市場規模有望達到 342 億元，2023-2027CAGR 預計為 10.42%。其中，其中，2027 年信創年信創 OA 有望達到有望達到 319 億元，億元，2023-2027CAGR 預計為預計為 20.61%，占我國，占我國 OA 市場比重高達市場比重高達 93.45%。表表 4：2022-2027 年我國年我國信創信創 OA 市場規模預測市場規模預測 202

46、2 2023 2024E 2025E 2026E 2027E OA 客戶群體數量（萬）機關法人 6.75 6.75 6.75 6.75 6.75 6.75 事業單位法人 22.33 22.33 22.33 22.33 22.33 22.33 國有、集體企業 16.72 16.72 16.72 16.72 16.72 16.72 其他企業 6.26 6.26 6.26 6.26 6.26 6.26 OA 滲透率假設 機關法人 21%22%23%24%25%26%事業單位法人 16%17%18%19%20%21%國有、集體企業 19%20%21%22%23%24%其他企業 13%14%15%16%

47、17%18%OA 國產化率假設 機關法人 80%85%90%95%100%100%事業單位法人 80%85%90%95%100%100%國有、集體企業 30%40%55%80%90%100%其他企業 5%8%11%14%17%20%OA 單價假設（萬元）機關法人 30.0 31.5 33.1 34.7 36.5 38.3 事業單位法人 25.0 26.3 27.6 28.9 30.4 31.9 國有、集體企業 20.0 21.0 22.1 23.2 24.3 25.5 其他企業 20.0 21.0 22.1 23.2 24.3 25.5 OA 細分市場規模（億元）機關法人 41.5 45.7

48、50.2 55.1 60.3 65.9 事業單位法人 87.6 97.9 108.9 120.8 133.7 147.5 國有、集體企業 61.9 68.5 75.6 83.2 91.5 100.3 其他企業 15.7 17.7 20.0 22.5 25.1 28.0 OA 市場結構分析 OA 市場規模測算（億元）206.69 229.84 254.79 281.65 310.57 341.68 yoy（右軸）11.20%10.85%10.55%10.27%10.02%信創信創 OA 市場規模測算（億元）市場規模測算（億元）122.68 150.88 187.04 236.89 280.58

49、319.30 yoy（右軸）22.99%23.96%26.65%18.45%13.80%信創 OA 占比 59.35%65.65%73.41%84.11%90.34%93.45%資料來源：國家統計局，立鼎產業研究中心，工信部，中國政府采購網，第一新聲研究院，東方網等，德邦研究所（注：以上假設數據均為研究員自行假設，此處僅為示意性測算，可能與實際情況存在一定程度的差異，具體數據以各公司公布的數據為準；企業的數量較難預測，整體來看企業數量逐年提升，我們在這保守估計企業數量維持在 2022 年水平，實際數據以官方統計為主）公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）13/28 請務必閱讀正文之后的信

50、息披露和法律聲明 2.3.AI 與與 OA 適配性強，辦公領域適配性強，辦公領域 AI Agent 不斷落地不斷落地 OA 與與 AI 具有較強的適配性，具有較強的適配性，OA 行業匯集了大量流程、管理、業務數據為行業匯集了大量流程、管理、業務數據為AI 落地提供充分“基礎燃料”，大模型能夠進行足夠的訓練與微調。落地提供充分“基礎燃料”，大模型能夠進行足夠的訓練與微調。鈦媒體數據顯示，在行業數據支持下，國內外大模型已在辦公、教育、醫療、金融等領域落地應用。辦公場景憑借著適配大語言模型能力強、覆蓋用戶數量多、用戶付費率高等特點，成為了大模型率先落地的場景之一。AI 在辦公領域有廣泛的應用場景，能

51、夠重塑辦公模式，目前在內容創作、智能助手、知識管理、視頻會議、應用開發等場景均可落地，能有效整合企業數據和資源、簡化管理流程、大幅提升辦公效率。具體到 OA 領域，我們認為，在自然語言技術支持下，員工可通過簡單的指令即可生成工作流/應用、查詢/生成文檔等，實現人與機器的良好交互，從而解放辦公系統生產力。例如，智能語音助手可以幫助用戶快速安排會議、設置提醒和搜索文檔。圖圖 18：AIGC 落地協同辦公場景落地協同辦公場景 圖圖 19：大模型垂直應用行業部署與應用成熟度：大模型垂直應用行業部署與應用成熟度 資料來源：艾媒咨詢，德邦研究所 資料來源：鈦媒體，德邦研究所 步入步入 2024 年，隨著大

52、模型推理能力提升和算力成本下降，年，隨著大模型推理能力提升和算力成本下降，AI Agent 已成為已成為產業落地的重要方向產業落地的重要方向。Gartner 評估，2024 年只有不足 1%的企業軟件包含 AI 代理功能，到 2028 年這比率可望大增至 33%，屆時 AI 代理可自主完成人類日常工作決策中的 15%。AI Agent 是一種能夠感知環境、進行決策和執行動作的智能實體，具備通過獨立思考、調用工具去逐步完成給定目標的能力，有望成為生產力工具重塑生產流程，大幅提升工作效率。目前，Open AI o1 掀起大模型推理時代的革命，通過多步推理的方式初步形成思維鏈（CoT），能夠實現復雜

53、任務規劃，為 AI Agent 發展建立了技術根基。另一方面，國內外算力供需錯配現象改善，算力部署成本有望下降，AI Agent 迎來規?；渴甬a業發展條件。高頻應高頻應用的辦公用的辦公 Agent 有望成為產業變化最前沿的領域有望成為產業變化最前沿的領域。我們認為，辦公Agent 帶來的生產力提升可大幅改善企業員工辦公體驗，從而實現客戶使用粘性和付費意愿的提升。從產業進展來看，美股 Salesforce 和微軟已圍繞辦公 Agent開展實踐并取得一定成效，為國內應用推廣提供了典范。Salesforce 推出推出 Agentforce 平臺自主平臺自主 AI Agent 套件，起到增強員工能力

54、套件，起到增強員工能力和擴大員工隊伍的作用，和擴大員工隊伍的作用，FY25 第三財季超預期增長。第三財季超預期增長。Salesforce 的 CEO 馬克 貝尼奧夫直言，AI Agent 正重塑全球勞動市場及各行業運作方式，驅動一場突破性的變革。2024 年 9 月 12 日，Salesforce 推出了 Agentforce 平臺，這是一套突破 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）14/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 性的自主 AI Agent 套件，此平臺能幫用戶在客戶支持、服務、銷售、營銷等領域部署生成式 AI。具體來看，企業可通過點擊的方式輕松布置醫療、銀行、零售

55、、操作、CX、分析、IT、財務等領域的代理。Agent 成為 Salesforce 突破性轉型的核心，一定程度上幫助其 FY25 Q3 業績超預期。具體來看，該公司 FY25 Q3 實現營收同比增長 8.3%至 94.4 億美元，高于分析師平均預期的 93.5 億美元；調整后運營利潤率 33.1，高于上年同期的 31.2，也高于預期的 32.2。目前，目前，Agentforce 用戶反饋良好，用戶反饋良好，Salesforce 計劃加大員工投入推動計劃加大員工投入推動 AI 產產品銷售。品銷售。2024 年 10 月 29 日，Salesforce 正式推出 Agentforce 平臺，Ope

56、nTable、Saks 和 Wiley 等公司目前正在使用 Agentforce 來增強員工隊伍、擴大勞動力隊伍并改善客戶體驗。據彭博，Salesforce 首席執行官 Marc Benioff 于 2024 年 11月宣布，公司計劃招聘超過 1000 名員工，以強化其革命性的 AI 產品 Agentforce的推廣。表表 5：Salesforce 的的 AI Agent 可為各部門帶來的效益可為各部門帶來的效益 部門類別部門類別 受益方式受益方式 銷售 為您的銷售組織提供所需的工具和數據，通過 AI 生成的針對您的潛在客戶和現有客戶的成交計劃更快地完成交易，以便您的銷售代表可以花更多的時間與

57、客戶進行審慎的溝通。服務 通過 AI 生成的服務回復和自動審批，在客戶首選渠道（從聯系中心到現場）提供一致的個性化支持體驗，幫助客服人員提高效率。營銷 通過 AI 生成的服務回復和自動審批，在客戶首選渠道（從聯系中心到現場）提供一致的個性化支持體驗，幫助客服人員提高效率。商務 通過超越客戶期望并增加銷售額的定制產品推薦，構建無縫的數字商務體驗并更快地將新產品推向市場。IT 為 IT 團隊、管理員和開發人員提供可擴展的 AI 平臺，將您的 CRM、AI、數據、開發和安全性統一到一個綜合平臺中，從而促進生成式應用程序和自動化的快速開發。所有團隊 為 IT 團隊、管理員和開發人員提供可擴展的 AI

58、平臺，將您的 CRM、AI、數據、開發和安全性統一到一個綜合平臺中，從而促進生成式應用程序和自動化的快速開發。資料來源：Salesforce Trailhead 官網，德邦研究所 繼繼 Salesforce 之后，微軟之后，微軟擬推出擬推出 10 款款 AI Agent，涵蓋銷售、運營、服務三，涵蓋銷售、運營、服務三類類，打造全套，打造全套 AI 工具。工具。十個 AI Agent 主要分為銷售、運營、服務三類。1）銷售資格 Agent：自動篩選和分析潛在客戶，為銷售人員鎖定最具價值的商機，并提供個性化的客戶溝通建議。2）供應商通訊 Agent：實時監控供應商表現并智能處理延遲問題，預防供應鏈

59、中斷，讓采購團隊從日常監控中解放出來。3）客戶意圖與客戶知識管理 Agent：結合客戶意圖分析和知識庫管理，在高壓的服務環境中協助客服人員快速響應，同時自動積累和推廣解決方案。除了以上發布的除了以上發布的 10 個新的個新的 Agent 之外，微軟還發布了之外，微軟還發布了 Copilot Studio 創建創建和定制自主和定制自主 Agent 的一系列功能，已有客戶使用取得產生降本增效效果。的一系列功能，已有客戶使用取得產生降本增效效果。根據智東西微信公眾號，自 Copilot Studio 發布以來，已有超過 10 萬家企業使用該平臺創建或編輯 AI Agent。微軟的 Copilot S

60、tudio 能夠與 1400 多個企業系統和數據源集成，包括 SAP、ServiceNow 和 SQL 數據庫等，覆蓋 IT 支持、員工入職到銷售服務等多種場景。據微軟介紹，Clifford Chance、麥肯錫、Pets at Home 和湯森路透等團隊已經在通過創建自主 Agent 來降本增效。公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）15/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：微軟十個：微軟十個 AI Agent 的功能的功能 類別類別 產品名稱產品名稱 功能功能 銷售 銷售資格 Agent 會分析和研究潛在客戶，確定哪些銷售機會應該被優先關注和跟進，并通過個性化郵件

61、和回復引導客戶溝通。銷售訂單 Agent 會通過與客戶互動，捕捉他們的偏好，自動化從訂單輸入到確認的整個訂單接收流程。運營 供應商溝通 Agent 通過自主跟蹤供應商的表現，檢測供應鏈延遲并做出響應，幫助企業優化供應鏈，讓采購團隊擺脫耗時的手動監控，減少供應鏈中斷帶來的額外成本。財務對賬 Agent 幫助團隊清理用于財務報告和對賬過程中的原始數據，并準備和整理結構化、標準化的數據集，從而簡化并減少財務期末關賬過程中最耗時的部分，為財務報告奠定基礎。賬戶對賬 Agent 專為會計師和財務主管設計，自動匹配和清除分賬和總賬之間的交易，幫助加速財務關賬過程。這增強了現金流的可見性，并有助于更快速做出

62、推動業務表現的決策。時間和費用 Agent 可自主管理時間錄入、費用跟蹤和審批流程。它可以快速向客戶開具發票，防止收入流失，并確保項目按計劃進行且保持在預算范圍內。服務 客戶意圖 Agent 從過去和當前客戶在所有渠道的對話中發現新的客戶意圖，支持持續的無人工自助服務。它將問題與對應的解決方案進行映射，并由 Agent 在一個知識庫中維護?？蛻糁R管理 Agent 通過分析人工輔助案件中的案例筆記、對話記錄、摘要和其他文檔，幫助確保知識庫始終保持最新狀態?？蛻舴瞻咐芾?Agent 通過自動化整個案例生命周期的關鍵任務包括創建、解決、跟進和關閉，減少處理時間，減輕服務代表的工作負擔?，F場服務

63、調度操作 Agent 使調度員能夠為技術人員提供優化的日程安排，即使在工作日內的情況發生變化時也能應對。例如，處理交通延誤、重復預訂或臨時取消等問題，避免沖突或空檔的出現。資料來源：新智元微信公眾號，德邦研究所 3.產品與渠道實現蝶變，信創產品與渠道實現蝶變，信創+AI 開啟新篇開啟新篇 3.1.渠道獨特綁定渠道獨特綁定 EBU，專項產品，專項產品抬升營收天花板抬升營收天花板 我們認為，當前我國從事協同管理和移動辦公軟件行業的廠商較多，市場格局較為分散，管理水平的高低已成為決定 OA 行業格局的重要因素，渠道的選擇與產品升級節奏均為 OA 廠商管理能力反饋的結果。泛微獨特市場渠道泛微獨特市場渠

64、道 EBU 激發產品銷售活力，提升本地化服務效率。激發產品銷售活力，提升本地化服務效率。OA 通常需要快速響應并深入客戶所在地提供本地化服務，因而需要前期投入大量項目實施人員。公司早期缺乏有效市場渠道，在人員投入成本約束下，借鑒阿米巴模式發展授權業務運營中心模式（EBU），從各區域篩選能夠長期合作的企業獨家代理公司產品。EBU 負責公司產品售前市場需求調研、開拓、實施方案確定以及售后增值服務等本地化服務，公司總部則能專注于技術研發、產品創新等核心業務。EBU 效果顯著打開公司營收增長空間，是公司近些年發展迅速核心原因之一，2021 年公司新增客戶超過 70%是由 EBU 開拓。EBU 營收貢獻

65、快速增長，營收占比也從 2013 年的 47%增長至 2019 年的 93%。公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）16/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：泛微：泛微 EBU 獨特銷售渠道獨特銷售渠道 資料來源：泛微網絡招股書，德邦研究所 圖圖 21：泛微：泛微 EBU 數量及增速數量及增速 圖圖 22：泛微：泛微 EBU 營收貢獻及占比營收貢獻及占比 資料來源：泛微網絡招股書，泛微網絡關于上海證券交易所對公司 2019 年年度報告的信息披露監管問詢函的回復公告，德邦研究所 資料來源：泛微網絡招股書，泛微網絡關于上海證券交易所對公司 2019 年年度報告的信息披露

66、監管問詢函的回復公告，德邦研究所 產品力產品力+利益共享雙輪驅動利益共享雙輪驅動保障保障 EBU 模式成功。模式成功。一方面，公司產品體系完善，覆蓋 e-cology、e-office、eteams 三類主要產品，滿足大中小型企業多層次需求，兼具標準化與個性化，同時 EBU 機制使得公司與客戶聯系較為緊密，為優化產品性能打下基礎。從毛利率來看，泛微毛利率維持在 93%以上，相較于致遠穩定性較高，主要系公司產品力支撐，并通過 EBU 機制將交付實施成本轉移至授權運營商。另一方面，授權運營模式系通過利益共享機制提高授權運營中心開拓業務的積極性、客戶需求和問題的快速響應能力、本地化服務效率。我們認為

67、，公司雖然整體 EBU 分成比例隨著產品力提升以及規模擴張有所下滑，但自 2016 年開始，公司合作的授權運營中心分成比例保持不變，EBU 會隨著公司營收規模做大，收取到的項目實施費絕對值仍保持可觀增長，具備充足的盈利激勵。自 2015 年開始，公司單家 EBU 創收增長迅速，已由 2015 年的 277 萬元增長至 2019 年的1319 萬元，漲幅將近 4 倍。0%5%10%15%20%25%30%0204060801002013201420152016201720182019EBU數量（家）YOY（右）0%20%40%60%80%100%0246810121420132014201520

68、16201720182019EBU營收（億元）EBU營收占比（右）公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）17/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 23：泛微網絡和致遠互聯毛利率表現泛微網絡和致遠互聯毛利率表現 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 圖圖 24：泛微單家泛微單家 EBU 平均創收及增速平均創收及增速 圖圖 25：泛微泛微 EBU 項目實施費用及分成比例項目實施費用及分成比例 資料來源：泛微網絡招股書，泛微網絡關于上海證券交易所對公司 2019 年年度報告的信息披露監管問詢函的回復公告，德邦研究所（注：2016 年 EBU平均創收=（2016 年 EBU

69、 總收入/2016H1 底 EBU 數量），其他年份均為 EBU當年總收入/當年年底 EBU 數量）資料來源：泛微網絡招股書，泛微網絡關于上海證券交易所對公司 2019 年年度報告的信息披露監管問詢函的回復公告，公司 2017 年年報，德邦研究所 區域內優質區域內優質 EBU 數量發展有限，公司招募代理商與發展合伙人打造多層次數量發展有限，公司招募代理商與發展合伙人打造多層次營銷體系與產品生態聯盟，并通過發布“全球合伙人招募計劃”拓展海外市場，營銷體系與產品生態聯盟，并通過發布“全球合伙人招募計劃”拓展海外市場，提升業務預期空間。提升業務預期空間。代理商方面，泛微發布較為寬松的代理商政策，保證

70、代理商利潤空間的同時提高公司營收上限。合作伙伴方面，泛微選擇能與協同管理軟件優勢互補的伙伴，整合管理軟件產業鏈上下游的外部資源，提供一體化解決方案形成泛微產品生態聯盟。公司加強騰訊云、企業微信、騰訊支付、騰訊會議方面的產品合作，積極參與騰訊生態伙伴大會，產品進入騰訊生態伙伴體系，與騰訊企業微信共研內外協同辦公平臺，構建 20 余種成熟應用場景。海外方面，通過發布“全球合伙人招募計劃”拓展海外市場，已初步建立國際化的運營體系來支撐海外機構業務的發展，目前已在澳大利亞、阿聯酋、新加坡、馬來西亞、印尼、越南、日本 7 個國家設立本地化的服務團隊。我們認為，泛微從直營到我們認為，泛微從直營到 EBU

71、再到多層次營銷體系，每一次的渠道變更均打再到多層次營銷體系，每一次的渠道變更均打破公司營收天花板，為增長注入持續動力，合作伙伴為泛微產品提供可觀流量入破公司營收天花板，為增長注入持續動力，合作伙伴為泛微產品提供可觀流量入60%65%70%75%80%85%90%95%100%201920202021202220232024Q1-Q3泛微網絡致遠互聯-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014002013201420152016201720182019EBU平均創收（萬元）YOY（右）55%60%65%70%75%0100002000030000400005

72、00006000070000800002013201420152016201720182019項目實施費用（萬元）分成比例（右）公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）18/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 口，代理商進一步提升公司區域獲客能力與本地市場份額?？?，代理商進一步提升公司區域獲客能力與本地市場份額。目前，泛微網絡渠道建設已成熟，形成規?；蛻趔w量，下游應用場景廣闊。目前，泛微網絡渠道建設已成熟，形成規?；蛻趔w量，下游應用場景廣闊。對于 e-cology 產品形成了以“管理本部-九大區-省機構-地市機構-BU 團隊”的營銷服務架構為基礎，截至 2024H1，已在全國

73、九大區域 200 多個城市建立超過 600個服務團隊來提供本地化的服務，進一步鞏固及提升覆蓋全國所有省區的 2 小時服務圈；對于 e-office 產品，通過提供基于云端部署的用于演示與模擬的自助平臺，繼續發展合作伙伴與事業合伙人，便于潛在客戶及業務伙伴能夠遠程進行產品體驗與實施準備；針對 OA-eteams 產品，公司與企業微信協作打造云聚平臺合作伙伴體系,延伸業務生態范圍。此外，通過發布“全球合伙人招募計劃”拓展海外市場，已初步建立國際化的運營體系來支撐海外機構業務的發展。根據公司官根據公司官網，泛微在全國擁有網，泛微在全國擁有 80000 多家用戶，覆蓋多家用戶，覆蓋 87 個細分領域，

74、擁有廣泛的客戶實個細分領域，擁有廣泛的客戶實踐積淀。踐積淀。圖圖 26：泛微泛微網絡網絡多層次營銷體系多層次營銷體系 圖圖 27：泛微網絡合作伙伴聯盟泛微網絡合作伙伴聯盟 資料來源：泛微網絡官網，德邦研究所 資料來源：泛微網絡官網，德邦研究所 泛微具有完善產品體系覆蓋差異化需求，包含了針對大中小型各類規模組織泛微具有完善產品體系覆蓋差異化需求，包含了針對大中小型各類規模組織的全系列協同管理和移動辦公軟件產品。的全系列協同管理和移動辦公軟件產品。e-cology 采用組件化設計方式開發，實現模塊化的同時兼具靈活性，能夠覆蓋大中型用戶的多樣化需求，是公司具有競爭優勢的核心產品，同時 eteames

75、 結合移動互聯技術、云技術和社交應用技術持續研發 SaaS 應用模式，滿足客戶的協同云辦公管理需求?；?e-cology 產品的成熟經驗，公司持續研發高度產品化的 e-office，憑借其可快速復制的特性，可面向小中型客戶群進行規?；a品銷售。在原有產品體系基礎上，泛微陸續推出在原有產品體系基礎上，泛微陸續推出十四十四大專項產品，深度挖掘客戶同質大專項產品，深度挖掘客戶同質化高頻需求，提升公司營收天花板?；哳l需求，提升公司營收天花板。泛微深入研究新老客戶應用需求，發展人事管理、文檔管理、采購管理、合同管理、費控管理、信息采集管理、檔案管理、營銷管理、項目管理、客服管理、即時通訊與移動門戶、

76、統一身份認證、資產管理、發票管理十四個專業產品的深入應用開發，從協同移動辦公管理延伸到客戶的業務管理，全方位地為客戶的業務發展進行數字化助力。我們認為，公司深耕協同管理軟件二十余年，通過 EBU 充分了解客戶需求變化。十四大專項產品能夠滿足客戶個性化、精細化管理需求，同時展現出公司較強的產品開發能力和經驗復制水平，為公司打破原有 OA 行業天花板，提升收入增長空間起到重要作用。公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）19/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 28：泛微網絡完善的產品體系覆蓋差異化需求泛微網絡完善的產品體系覆蓋差異化需求 資料來源：泛微網絡官網，公司 2024

77、 年半年報，德邦研究所 從底層架構來看，泛微輕前端重后臺設計支撐業務功能從底層架構來看，泛微輕前端重后臺設計支撐業務功能高度高度模塊化，靈活便模塊化，靈活便捷滿足組織各類業務的多樣化、個性化需求捷滿足組織各類業務的多樣化、個性化需求，構建一個將企業的溝通、管理、業，構建一個將企業的溝通、管理、業務、財務、應用一體化的平臺務、財務、應用一體化的平臺。協同管理和移動辦公軟件行業對技術水平的要求主要強調軟件產品的易用性、模塊化、靈活性、穩定性、開放性、安全性和兼容性。公司協同管理和移動辦公軟件產品全面采用元素組件化設計方式，各子系統設計開發高度模塊化，根據用戶需求對功能模塊進行自由組合、即插即用，并

78、能夠在需求變化和擴張時快速低成本地添加新的模塊功能，產品技術設計體現出“輕前端、重后臺”的特點。輕前端體現在業務功能簡潔、可操作性強；重后臺體現為“七大引擎”，即流程引擎、內容引擎、門戶引擎、組織引擎、消息引擎、建模引擎和集成引擎的持續研發、應用和迭代，從而滿足組織靈活變化需求，實現業務功能按需應變。表表 7：泛微強大七大引擎實現應用平臺化配置泛微強大七大引擎實現應用平臺化配置 引擎名稱引擎名稱 詳細功能詳細功能 集成引擎 接口組件、輕 ESB 總線、數據隊列、數據權限、基礎數據整合 建模引擎 業務構建、封裝組件、H5 控件庫、外部應用導入、無代碼設計 內容引擎 多級目錄權限、多種格式、模板管

79、理、全文檢索、信息整合 消息引擎 整合消息入口，終端管理，消息規則，消息類型，流量管理 組織引擎 統一組織管理，組織權限調用，靈活組織授權，統一用戶管理 流程引擎 全流程體系，圖形化設計，條件管理，版本管理，數據集成 門戶引擎 樣式布局配置，元素庫，多級權限，數據集成，向導式開發 資料來源：泛微網絡官網，德邦研究所 從技術層面來看，泛微低代碼構建平臺從技術層面來看，泛微低代碼構建平臺 e-builder 立足于“七大引擎”，立足于“七大引擎”，降低降低數字化應用構建難度，讓每一個組織都具備自主可控的應用構建能力。數字化應用構建難度，讓每一個組織都具備自主可控的應用構建能力。公司 e-build

80、er 低代碼構建平臺，在融合了表單引擎、頁面引擎、流程引擎、數據引擎、消息引擎、集成引擎等多個引擎能力的基礎上，可以便捷地搭建更多、更豐富的業務場景，從而實現組織的更多個性化需求。2023 年，公司持續優化低代碼平臺e-builder，系統強化了動作流及集成中心的功能，并通過對接大模型的能力實現AI 智能搭建，提升了核心引擎的功能及搭建效率，為客戶提供統一融合的可視化構建工具。其中，2024H1 公司可視化組件數量已超過 300 個，在豐富應用展現形式并使數據的關聯協同更簡單靈活的同時，實現從表單、流程、業務模型、集成、頁面、權限的搭建全過程可視化。公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）

81、20/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 29：泛微低代碼構建平臺：泛微低代碼構建平臺 e-builder 資料來源：泛微網絡官網，德邦研究所 3.2.加速加速擴大信創生態適配，持續拓展多領域協同管理解決方案擴大信創生態適配，持續拓展多領域協同管理解決方案 泛微較早布局信創產品，打造全生態鏈適配的信創協同平臺。泛微較早布局信創產品，打造全生態鏈適配的信創協同平臺。起初泛微 OA更多應用于商業場景，2016 年發布政務辦公平臺 e-nation，2017 年成立信創生態實驗室，與國內主流廠商完成適配，從而客戶由 2B 拓展至 2G，應用場景更加廣泛。公司信創業績持續增長，積極參與

82、信創適配工作。公司信創業績持續增長，積極參與信創適配工作。2024H1，公司信創客戶主要涵蓋黨政機關、事業單位、央國企及金融機構；公司加深在行業領域的深耕，與中交信科、萬里紅、新華三等行業頭部的科技公司達成戰略合作，同時上半年完成多款信創產品適配，截至 2024H1 底已完成超過 150 家信創伙伴的適配互認工作，進一步擴大平臺的信創生態適配能力及產品交付范圍，為客戶的信創選型提供多樣化支持。根據公司官網，目前，泛微從底層 CPU、操作系統、中間件、數據庫、瀏覽器到各種文檔環境進行全面信創支持，打造全生態信創平臺，已兼容國內 100 余種主流軟硬件廠商產品，成為 7000+黨政機關單位共同選擇

83、。公司持續專注于公司持續專注于信創信創的產品研發的產品研發，已推出智慧政務、信創辦公、央國企辦公，已推出智慧政務、信創辦公、央國企辦公三大信創產品，同時積極完成信創低代碼開發平臺的適配和大模型先進技術的融三大信創產品，同時積極完成信創低代碼開發平臺的適配和大模型先進技術的融入入。公司圍繞全新的 E10 平臺深化信創適配，與東方通、金蝶天燕等信創伙伴持續合作，推出基于微服務、容器化的信創技術方案，可支持單體多機、微服務組合等不同部署模式，滿足不同規模、不同類型客戶的信創部署需求。此外，公司推出了基于全棧信創環境的低代碼開發平臺 e-builder，為客戶提供了數字化應用的自主建設能力。同時系統基

84、于大模型、數字可信技術優化了信創產品的公文管理模塊和會議管理模塊，實現集成范文推薦、智能擬稿、智能糾錯、敏感詞提醒、語音批示等功能，并通過信息化需求的集中化管理及落實平臺運維管理制度，為客戶提供需求收集、工單流轉、用戶行為監管等服務，從而實現建設、運營、管理一體化的政務信息化運營平臺。公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）21/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：泛微全生態鏈適配的信創協同平臺：泛微全生態鏈適配的信創協同平臺 資料來源：泛微網絡官網，德邦研究所 3.3.知識庫知識庫+全接口全接口+RPA 優勢，圍繞優勢，圍繞數智大腦數智大腦 Xiaoe.AI 做深做

85、深辦公辦公 Agent 泛微以智能化為戰略導向之一，持續投入泛微以智能化為戰略導向之一，持續投入 AI 大模型等前沿技術向智能化應用大模型等前沿技術向智能化應用發展發展過渡過渡，2024 年年數智大腦數智大腦 Xiao.AI 正式正式發布，打造業務數智化底座發布，打造業務數智化底座。2023 年，公司研發并推出小 e（LLM 版）-智能中間件平臺，是基于大語言模型構建的 7*24小時智能辦公助手。智能小 e 以千里聆模型為核心，在其與大語言模型分工配合的基礎上，形成了以文本結構化處理引擎、意圖智能化處理引擎及語料算法中臺引擎構建的架構體系。2024 年 12 月，智能小 e 升級為泛微數智大腦

86、 Xiaoe.AI。數智數智大腦大腦 Xiaoe.AI 還原自然語言辦公，讓業務全程數智化運營。還原自然語言辦公，讓業務全程數智化運營。Xiaoe.AI 基于大模型+小模型+智能體構建，將組織內部沉淀的數據、信息和文檔通過深度學習和訓練成為組織的數智化底座，讓每一個組織都有一個“百事通”的數智大腦，幫助各類業務場景實現數智化改造，為每位員工提供“7*24”小時不間斷工作的智能助理，還原智能語言辦公。具體來看，Xiaoe.AI 通過學習訓練組織內部已有的業務知識和業務數據，訓練意圖指令，構建智能體，通過自然語言交互方式來實現：找功能、找資料、知識問答和辦理事務等工作，它不僅可以準確識別工作意圖，

87、也無需繁瑣的操作和復雜流程，語音對話即可輕松完成事項辦理。通過這些功能，能夠讓軟件理解人的意圖，讓軟件處理重復性工作，用語音操作軟件，解放員工生產力。公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）22/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 31：數智大腦：數智大腦 Xiaoe.AI 智能底座：大模型智能底座：大模型+小模型小模型+智能體智能體 資料來源：泛微網絡官網，德邦研究所 數智大腦數智大腦 Xiaoe.AI 提供開箱即用和可自定義的提供開箱即用和可自定義的 Agent 智能體，助力各業務智能體，助力各業務場景智能化。場景智能化。通過各類智能化技術，Xiaoe.AI 改造現有管

88、理業務財務等應用系統，讓各個應用場景更加智能化運作。通過融入多模態交互、NLP、OCR、RPA等技術，泛微已提供從市場、銷售、合同、項目、采購、客服、財務、資產、人事、檔案等 50 多個開箱即用的智能體。同時，通過大模型和專業化小模型，泛微數智大腦也可以通過自己的業務場景來搭建個性化智能體，只需“多輪對話、在線編輯、權限設置、業務集成”四步即可實現智能體的搭建，搭建好的智能體還可以通過個性化后臺編輯和語料喂養，實現智能體的自我成長，助力業務系統智能化改造。圖圖 32：Xiaoe.AI 提供多場景開箱即用業務智能體提供多場景開箱即用業務智能體 圖圖 33：Xiaoe.AI 四步即可完成智能體自定

89、義搭建四步即可完成智能體自定義搭建 資料來源：泛微網絡官網，德邦研究所 資料來源：泛微網絡官網，德邦研究所 泛微全面接入泛微全面接入 DeepSeek 大模型，數智化應用場景再升級。大模型，數智化應用場景再升級。2025 年年初，DeepSeek 系列模型以開源、低成本、高性能在國內持續出圈，點燃 AI 應用熱情。2025 年 2 月，泛微宣布旗下所有產品全面接入 DeepSeek 大模型，借助數智大腦Xiaoe.AI，可快捷方便為客戶搭建“DeepSeek 大模型+專業小模型+智能體”的數智底座，并可量身定制更安全、高效、國產化的數智化解決方案，助力組織管理與業務、財務一體化數智運營升級。在

90、接入在接入 DeepSeek 大模型后，泛微將借助大模型后，泛微將借助 DeepSeek 強大的自然語言處理、強大的自然語言處理、機器學習、推理等能力，顯著提升泛微各項產品智能化效果以及智能體構建能力：機器學習、推理等能力，顯著提升泛微各項產品智能化效果以及智能體構建能力：公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）23/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）泛微產品的各個應用模塊能夠快速調用 DeepSeek 的智能化能力：幫助組織在市場、銷售等場景中，提升文本處理、意圖識別、智能問答、數據分析、智能決策等能力。2）用戶可在泛微智能小 e 中直接使用 DeepSeek：能夠更高效

91、地進行智能對話、智能寫作等。3）泛微提供統一的 AI 大模型連接底座支撐：助力將 AI 能力與具體業務場景打通，助力組織快速構建智能化應用。4）支持私有化部署DeepSeek 大模型：對于注重數據安全的政企客戶，可私有化部署，搭建訓練內網環境下的智能體應用。圖圖 34：泛微旗下所有產品全面接入泛微旗下所有產品全面接入 DeepSeek 資料來源：泛微數智化運營平臺微信公眾號，德邦研究所 我們認為，我們認為，泛微網絡具備泛微網絡具備“知識庫知識庫+全接口全接口+RPA”三大優勢，三大優勢，圍繞數智大腦圍繞數智大腦Xiaoe.AI 打造的垂類打造的垂類 Agent 可表現出較強的競爭力?？杀憩F出較

92、強的競爭力。知識庫：知識庫：存儲企業各種知識和信息的集合，大模型訓練的重要語料庫，使得存儲企業各種知識和信息的集合，大模型訓練的重要語料庫，使得Agent 能夠理解企業的業務場景并能夠理解企業的業務場景并做出做出合理的決策。合理的決策。泛微知識管理專項產品采知連，可為客戶提供知識管理領域的專項產品及解決方案落地，這為企業積累垂類數據打下基礎。我們認為，泛微網絡在協同管理軟件深耕二十余年，并處于 OA 市場龍頭地位，具備充分的行業 know-how，在企業內部沉淀了海量的信息文檔數據，可納入到統一的知識庫進行管理，為大模型提供深度的學習和訓練的基礎，也讓數智大腦 Xiaoe.AI 打造的 Age

93、nt 更好地了解協同管理領域的業務知識、經驗和規則。圖圖 35：采知連助力企業知識收集和管理采知連助力企業知識收集和管理 資料來源：采知連官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）24/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 全接口：打破信息孤島，整合企業內外部的各種資源。全接口：打破信息孤島，整合企業內外部的各種資源。泛微數智大腦 Xiaoe.AI開放平臺提供方便的被集成的能力，即可以將各類智能技術能力供業務系統調用，也可以與各類業務 OA、ERP、HR、CRM 等系統集成，無縫接入智能技術，讓相關業務管理過程更加智能化。圖圖 36：數智大腦：數智大腦 Xiaoe.

94、AI 打破企業信息孤島，與企業內外資源集成打破企業信息孤島，與企業內外資源集成 資料來源：采知連官網，德邦研究所 RPA（機器人流程自動化）（機器人流程自動化）：通過軟件機器人執行人類重復性工作，解放企業通過軟件機器人執行人類重復性工作，解放企業員工雙手，實現業務流程的真正智能化與自動化。員工雙手，實現業務流程的真正智能化與自動化。公司專項產品業務流程自動化軟件機器人千里聆，致力于通過先進的 RPA、NLP、知識圖譜等智能化技術，為組織提供業務流程自動化平臺。我們認為，泛微經過多年研發和實踐，對企業業務規則和流程較為熟悉，在已建立規則前提下，結合人工智能和 RPA 工具可根據自定義的規則，自動

95、執行業務，無需人工的介入，讓組織運營更加智慧和敏捷。圖圖 37：千里聆通過千里聆通過 RPA+AI 兩大引擎為企業提供業務流程自動化平臺兩大引擎為企業提供業務流程自動化平臺 資料來源：采知連官網，德邦研究所 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1.盈利預測盈利預測 我們預計，泛微網絡 2025-2027 年營業收入分別為 26.07、28.96、32.07 億元，同比增長 10.38%、11.09%、10.72%。1）自主軟件產品：公司自主軟件產品主要由 e-cology、e-office 和 eteams 等 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）25/28 請務必閱讀正文之后的信息

96、披露和法律聲明 產品線組成，滿足大中型各類企業多樣化協同管理需求。我們認為，2024 年由于宏觀經濟擾動，公司新客拓展或有難度，從而導致公司自主軟件產品營收增速承壓；2025-2027 年伴隨著經濟向好預期，信創和 AI 助力，企業數字化管理需求有望釋放，自主軟件產品營收增速或將上移。由此，我們預期 2025-2027 年自主軟件產品收入增速分別為 3.46%、2.98%、2.98%。2）技術服務：公司技術服務主要為向客戶提供的年度維護、二次開發、授權購買等多種形式在內的增值服務。我們認為，隨著品牌力提升以及獨特的 EBU 渠道與客戶保持緊密交流，時刻關注客戶需求變化并相應升級產品模塊，因而客

97、戶粘性較高，老客戶對技術服務需求越加頻繁，技術服務收入逐步成為公司第一大營收并較軟件產品銷售增速更高，起到公司營收增長緩沖墊的作用。由此，我們預計 2025-2027 年技術服務收入增速分別為 14%、15%、14%。3）第三方產品：公司第三方產品主要為根據合同執行需要代客采購銷售的第三方軟、硬件產品。該業務營收占比較小，與公司銷售自主軟件產品和技術服務相關，預計 2025-2027 年營收增長分別為 15%、14%、14%。4）毛利率：公司由于主要產品與服務以 EBU 形式進行銷售推廣，整體毛利率維持在較高水平。2024 年，公司實現毛利率 93.2%，同比減少 0.7pct，主要系外包成本

98、的增加。我們認為，2024 年公司推出的新品 Xiaoe.AI 有望隨著產品的成熟，實施交付成本或將下降，未來公司主要產品與服務毛利率水平有望回到過往較高水平。從綜合毛利率來看，隨著技術服務占比提升，一定程度上綜合毛利率有下降趨勢。由此，我們預計公司 2025-2027 年毛利率分別為 93.61%、93.51%、93.41%。表表 8：泛微網絡泛微網絡主營業務收入拆分主營業務收入拆分 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業總收入（億元）23.31 23.93 23.62 26.07 28.96 32.07 yoy 16.41%2.65%-1.31%10.38%

99、11.09%10.72%毛利率 93.23%93.94%93.25%93.61%93.51%93.41%自主軟件產品（億元）9.31 9.40 8.08 8.37 8.61 8.87 yoy 0.15%0.95%-13.95%3.46%2.98%2.98%毛利率 98.56%99.70%99.31%99.41%99.46%99.51%技術服務（億元）12.15 13.33 14.38 16.39 18.85 21.49 yoy 22.25%9.67%7.87%14.00%15.00%14.00%毛利率 96.69%95.07%94.31%95.10%95.20%95.30%第三方產品（億元）0

100、.91 1.21 1.14 1.31 1.50 1.71 yoy 18.87%33.33%-5.39%15.00%14.00%14.00%毛利率 34.76%36.59%37.47%38.00%38.00%38.00%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所預測（注：其他業務營收體量較小暫不作列示）4.2.估值估值 我們認為，公司是協同管理軟件市場的龍頭，未來可憑借產品力、品牌力、渠道力等優勢滿足大中小不同規模組織的協同管理和移動辦公需求，進一步提升自身市場份額。企業在數智化發展過程中，OA 或為其降本增效最佳工具，伴隨著宏 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）26/28 請務必閱讀正

101、文之后的信息披露和法律聲明 觀經濟恢復向好，協同管理需求有望進一步提升，對泛微網絡成長注入發展動力。此外，信創與 AI 將協同管理軟件市場駛入“快車道”，公司經過不斷的研發投入，已具備完善的信創與 AI 產品系列，未來有望利用龍頭優勢持續享受 AI 與信創行業紅利。我們選取在協同辦公領域具有相似業務的致遠互聯、金山辦公和金蝶國際作為可比公司。我們預計公司 2025-2027 年將實現營收 26.07、28.96、32.07 億元，同比增長 10.38%、11.09%、10.72%；實現歸母凈利潤 2.83、3.54、4.31 億元，同比增長 39.69%、24.87%、21.74%；基于 20

102、25 年 4 月 25 日股價，PE 分別為61.0、48.8、40.1X?？紤]到公司為協同管理軟件龍頭，未來有望持續受益于信創+AI 市場紅利，相對于可比公司估值水平仍有提升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPS（元）（元）市盈率市盈率 PE 23A 24A 25E 26E 27E 23A 24A 25E 26E 27E 603039.SH 泛微網絡 66.3 0.7 0.8 1.1 1.4 1.7 68.4 62.9 61.0 48.8 40.1 可比公司 688369.SH 致遠互聯 27.3

103、 -0.4 -2.0 0.3 0.6 -79.7 -9.8 94.2 46.7 -688111.SH 金山辦公 284.8 2.9 3.6 4.1 5.1 6.1 110.8 80.5 68.9 56.3 46.5 0268.HK 金蝶國際 11.8 -0.06 -0.04 0.04 0.10 0.16 -178.4 -199.4 272.6 108.3 68.4 平均值-42.89 145.2 70.4 57.5 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所預測（注：可比公司數據來源于 Wind 一致預期，泛微網絡數據為德邦預測；股票收盤價為 2025 年 4 月 25日；致遠互聯 27 年暫無

104、預測值）5.風險提示風險提示 產品拓展不及預期：產品拓展不及預期：公司營收已轉變為技術服務為主，產品拓展背后的持續升級迭代是技術服務收入可持續增長的重要支撐，若公司不能有效開發新模塊、升級新產品，將對營收增長產生一定牽制。營銷團隊搭建不及預期：營銷團隊搭建不及預期：公司 EBU 發展存在限制情況下，渠道已轉變至多層次營銷網絡，打通產品銷售“最后一公里”。若公司不能有效轉變渠道發展戰略，區域營銷團隊構建速度緩慢，將對公司產品營銷以及品牌影響力產生負面影響。信創政策落地不及預期：信創政策落地不及預期：行業信創為協同管理軟件中長期下游需求重要來源，若信創政策落地不及預期，將導致公司信創產品采購不及預

105、期，不利于公司創收。AI 技術研發不及預期：技術研發不及預期：步入數字經濟時代，組織對協同辦公的智能化、自動化需求逐步提升，若公司不能緊跟近期 AI 大模型發展出更為智能化的產品，將可能降低老客戶粘性與新客戶吸引力，對下游需求開拓產生負面作用。公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）27/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 每股指標(元)營業總收入 2,362 2,607 2,896 3,207

106、 每股收益 0.78 1.09 1.36 1.65 營業成本 160 167 188 211 每股凈資產 8.29 9.18 10.28 11.62 毛利率%93.2%93.6%93.5%93.4%每股經營現金流 1.12 1.84 1.99 2.58 營業稅金及附加 17 18 20 22 每股股利 0.15 0.21 0.26 0.32 營業稅金率%0.7%0.7%0.7%0.7%價值評估(倍)營業費用 1,613 1,742 1,882 2,032 P/E 62.82 60.97 48.83 40.11 營業費用率%68.3%66.8%65.0%63.4%P/B 5.91 7.22 6.

107、45 5.71 管理費用 73 77 82 87 P/S 5.41 6.63 5.97 5.39 管理費用率%3.1%3.0%2.8%2.7%EV/EBITDA 48.14 49.45 41.65 33.46 研發費用 325 351 386 424 股息率%0.3%0.3%0.4%0.5%研發費用率%13.7%13.5%13.3%13.2%盈利能力指標(%)EBIT 219 278 332 412 毛利率 93.2%93.6%93.5%93.4%財務費用-34-19-39-40 凈利潤率 8.6%10.9%12.2%13.4%財務費用率%-1.4%-0.7%-1.3%-1.2%凈資產收益率

108、9.4%11.8%13.2%14.2%資產減值損失-27 0 0 0 資產回報率 5.2%6.5%7.3%7.9%投資收益-21-36-52-71 投資回報率 9.6%11.1%11.8%13.0%營業利潤 205 289 363 443 盈利增長(%)營業外收支 8 8 8 8 營業收入增長率-1.3%10.4%11.1%10.7%利潤總額 213 297 371 451 EBIT 增長率 26.7%27.2%19.2%24.1%EBITDA 252 323 383 472 凈利潤增長率 13.6%39.7%24.9%21.7%所得稅 10 13 17 20 償債能力指標 有效所得稅率%4.

109、9%4.5%4.5%4.5%資產負債率 44.9%45.0%44.4%44.2%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 1.5 1.8 1.8 1.9 歸屬母公司所有者凈利潤 203 283 354 431 速動比率 1.1 1.4 1.5 1.5 現金比率 0.4 0.7 0.6 0.6 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 經營效率指標 貨幣資金 627 1,302 1,320 1,512 應收帳款周轉天數 41.3 40.0 39.5 39.7 應收賬款及應收票據 291 308 349 383 存貨周轉天數 147.9 145.9 143.

110、4 142.4 存貨 63 72 78 89 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 其它流動資產 1,573 1,823 2,192 2,533 固定資產周轉率 8.0 6.8 6.5 6.4 流動資產合計 2,554 3,504 3,939 4,517 長期股權投資 98 78 50 26 固定資產 354 409 480 529 在建工程 74 73 68 69 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 無形資產 86 84 83 81 凈利潤 203 283 354 431 非流動資產合計 1,370 848 883 907 少數股東損益

111、 0 0 0 0 資產總計 3,923 4,352 4,822 5,424 非現金支出 77 45 52 60 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-14 29 44 63 應付票據及應付賬款 598 630 707 796 營運資金變動 26 123 68 118 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 293 481 518 672 其它流動負債 1,155 1,321 1,428 1,593 資產-91-87-107-100 流動負債合計 1,753 1,951 2,135 2,390 投資-27-180-272-226 長期借款 0 0 0 0 其他 91 514-52-71 其它長

112、期負債 10 8 7 6 投資活動現金流-27 247-431-396 非流動負債合計 10 8 7 6 債權募資 0-1-1-1 負債總計 1,763 1,960 2,143 2,396 股權募資 0 3 0 0 實收資本 261 261 261 261 其他-318-54-68-82 普通股股東權益 2,161 2,393 2,679 3,028 融資活動現金流-318-53-69-83 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量-52 675 18 192 負債和所有者權益合計 3,923 4,352 4,822 5,424 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 4 月 25 日 資料來源

113、：公司年報（2023-2024），德邦研究所 公司首次覆蓋 泛微網絡（603039.SH）28/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳涵泊：德邦證券計算機行業首席分析師，上海交通大學信息安全本科，電子與通信工程碩士，曾任職于中信證券研究部、天風證券研究所，多年計算機行業研究經驗，具備成熟的計算機研究框架、自上而下產業前瞻視野，云計算領域深入研究。2022-2023 年新財富最佳分析師入圍（團隊），2023 年新浪金麒麟最佳分析師第五名（團隊）。王思：德邦證券計算機行業研究助理，湖南大學金融學學士，武漢大學金融學碩士，主要覆蓋

114、工業軟件、云計算、網安等方向。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市

115、場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報

116、告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬?/p>

117、考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。