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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 氘代平臺快速創新，布局 PROTAC 下一藍海 Table_StockNameRptType 海創藥業（688302）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）報告日期：2023-7-13 Table_BaseData 收盤價（元）50.32 近 12 個月最高/最低（元）78.77/29.91 總股本（百萬股）99.02 流通 A 股（百萬股）42.85 流通股比例（%）43.27 總市值（億元）49.82 流通市值（億元）21.56 Table_Chart 公司價格與滬深 300 走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超 執業證書號

2、：SAC:S0010521120002 電話：055516888 郵箱： 主要觀點：藥物氘代與 PROTAC 平臺化技術，支持持續研發輸出 公司氘代藥物研發平臺具有各開發環節的全鏈能力，研發團隊在氘代藥物立項、篩選及臨床路徑開發上具備豐富的經驗及國際競爭優勢。公司基于氘代技術平臺已擁有 HC-1119、HP530S 等多項重大創新藥物，其中 HC-1119 已推進至申報上市階段，平臺具有確定性。公司 PROTAC蛋白降解藥物研發平臺擁有多項自主專利，已有多個管線在研，HP518、HP568、HC-X029、HC-X035 等臨床前數據良好，處在國內外 PROTAC藥物研發第一梯隊。首款產品氘恩

3、扎魯胺申報上市，二代 AR 抑制劑格局好 氘恩扎魯胺是國產第二款二代 AR 抑制劑 1 類新藥，目前在售的創新藥為輝瑞/安斯泰來的恩扎盧胺和恒瑞醫藥的瑞維魯胺，競爭格局好。HC-1119 是恩扎盧胺的氘代產品，更少劑量具有更高的有效性、更優的安全性、病人依從性好，化合物專利有效期至 2032 年，短期無仿制藥上市競爭風險。后續已同時開展了針對轉移性去勢抵抗性前列腺癌癥的一線治療（全球多中心）、末線治療兩個注冊性 III 期臨床試驗研究。醫保支付及集采政策透明細化，創新藥研發環境改善支持創新 隨著近幾年國家醫保談判逐漸成熟，強控費趨勢逐漸放緩，從 2022 年醫保國談、2023 藥械集采政策來看

4、，具有明確臨床獲益的藥物支付端逐漸寬松，鼓勵國內創新藥物研發。公司自主專利充實，技術平臺及差異化靶點布局形成優勢。投資建議 我們看好公司氘代技術及 PROTAC 新藥研發平臺，平臺化技術奠定創新藥企業持續研發；看好公司氘恩扎魯胺上市后的銷售放量；公司在去勢轉移性前列腺癌及 AR 拮抗劑領域的深度布局，管線推進進展穩定。我們預計 20232025 年營業收入為 0.02 億元、1.54 億元、3.91 億元，同比增長 29.9%、7060.8%、154.4%。公司尚處于持續研發投入、臨近商業化階段，預計未來幾年將維持虧損，20232025 年歸母凈利潤為-2.48 億元、-1.17 億元、-0.

5、33 億元，持續收窄。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級。風險提示 審批準入不及預期風險、行業政策風險、銷售浮動風險、成本上升風險。-40%-20%0%20%40%60%80%100%海創藥業滬深300Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/35 證券研究報告 Table_Profit 重要財務指標 單位:百萬元 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2 2 154 391 收入同比（%）29.9%7060.8%154.4%歸屬母公司凈利潤-302 -248 -117 -33

6、 凈利潤同比（%）1.5%17.6%52.9%72.1%毛利率（%）53.6%50.2%51.2%51.7%ROE（%）-19.0%-18.4%-9.3%-2.7%每股收益（元）-3.32 -2.51 -1.18 -0.33 P/E P/B 2.52 5.26 5.68 5.80 EV/EBITDA-8.51 -18.00 -19.67 -25.93 資料來源：Wind，華安證券研究所 FZiZaVhWbWaUxUdUqNbRdNbRtRnNmOmPeRmMtMiNpOtQ9PrQrNNZpNoMwMsQoOTable_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末

7、頁重要聲明及評級說明 3/35 證券研究報告 正文目錄 1 海創藥業：氘代技術海創藥業：氘代技術+PROTAC 平臺型創新藥企平臺型創新藥企.6 2 氘代技術氘代技術+PROTAC 平臺核心技術平臺核心技術.11 2.1 藥物氘代：藥物氘代：“氫氫”變變“氘氘”快速升級快速升級ME BETTER.11 2.1.1 氘代技術：規避原有專利，加快新藥研發氘代技術：規避原有專利，加快新藥研發.11 2.1.2 公司布局：多項海內外氘代技術專利，支持自主創新公司布局：多項海內外氘代技術專利，支持自主創新.11 2.2 PROTAC 蛋白降解藥物平臺技術蛋白降解藥物平臺技術.12 2.2.1 PROTA

8、C 技術：蛋白降解藥物興起，海內外競相布局技術：蛋白降解藥物興起，海內外競相布局.12 2.2.2 公司布局：圍繞公司布局：圍繞 AR 靶點深化前列腺癌適應癥新療法靶點深化前列腺癌適應癥新療法.13 3 差異化靶點競爭優勢，深度布局前列腺癌差異化靶點競爭優勢，深度布局前列腺癌.14 3.1 氘恩扎魯胺（氘恩扎魯胺（HC-1119）：療效優異，）：療效優異，MCRPC 多線治療多線治療.14 3.1.1 疾病領域：轉移性去勢抵抗性前列腺癌（疾病領域：轉移性去勢抵抗性前列腺癌（MCRPC）高死亡率）高死亡率.14 3.1.2 競爭格局：二代競爭格局：二代 AR 抑制劑，高速增長的國內市場抑制劑，高

9、速增長的國內市場.18 3.2 HP558：潛在食管鱗癌：潛在食管鱗癌 FIC，CD44V6 差異化靶點差異化靶點.22 3.3 HP501：代謝管線，高尿酸血癥單藥及聯合用藥：代謝管線，高尿酸血癥單藥及聯合用藥.26 3.4 在研在研 PROTAC 藥物：藥物：HP518、HC-X029、HC-X035.29 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 4.1 盈利預測盈利預測.30 4.2 投資建議投資建議.32 風險提示風險提示：.33 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.34 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說

10、明 4/35 證券研究報告 圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 公司公司股權結構股權結構.7 圖表圖表 3 3 公司核心管理及技術人員公司核心管理及技術人員.7 圖表圖表 4 公司公司 2018-2023Q1 營業收入情況（萬元，營業收入情況（萬元，%）.9 圖表圖表 5 公司公司 2018-2023Q1 歸母凈利潤情況（億元，歸母凈利潤情況（億元，%）.9 圖表圖表 6 公司公司 2018-2023Q1 公司主要費用情況（億元，公司主要費用情況（億元，%）.9 圖表圖表 7 公司在研管線情況公司在研管線情況.10 圖表圖表 8 氘代原理示意圖氘代原理示意圖.1

11、1 圖表圖表 9 泛素泛素-蛋白酶體系統（蛋白酶體系統（UPS）降解步驟）降解步驟.12 圖表圖表 10 誘導實現誘導實現 UPS 降解的方案和作用機理降解的方案和作用機理.12 圖表圖表 11 AR PROTAC 技術示意圖技術示意圖.13 圖表圖表 12 全球臨床階段全球臨床階段 PROTAC 項目項目.13 圖表圖表 13 中國男性新發癌癥患者數占比中國男性新發癌癥患者數占比.14 圖表圖表 14 美國男性新發癌癥患者數占比美國男性新發癌癥患者數占比.14 圖表圖表 15 2015-2035E 中美前列腺癌新發病例（萬人）中美前列腺癌新發病例（萬人）.15 圖表圖表 16 2015-20

12、30E 中美前列腺癌中美前列腺癌MCRPC 新增新增病例病例數（萬人）數（萬人）.16 圖表圖表 17 全球前列腺癌市場規模和預測（十億美元）全球前列腺癌市場規模和預測（十億美元）.16 圖表圖表 18 中國前列腺癌市場規模和預測（十億人民幣）中國前列腺癌市場規模和預測（十億人民幣）.16 圖表圖表 19 轉移性轉移性去勢抵抗性前列腺癌（去勢抵抗性前列腺癌（MCRPC）臨床指南治療方案）臨床指南治療方案.17 圖表圖表 20 2029 年年MCRPC 主要治療藥物全球銷售額變化預測（十億美元）主要治療藥物全球銷售額變化預測（十億美元）.17 圖表圖表 21 AR 抑制劑治療前列腺癌的治療機理抑

13、制劑治療前列腺癌的治療機理.18 圖表圖表 22 全球前列腺癌全球前列腺癌 AR 抑制劑市場規模（十億美元）抑制劑市場規模（十億美元）.19 圖表圖表 23 中國前列腺癌中國前列腺癌 AR 抑制劑市場規模（十億人民幣）抑制劑市場規模（十億人民幣）.19 圖表圖表 24 國內上市及在研國內上市及在研 AR 抑制劑抑制劑.19 圖表圖表 25 安安斯泰來斯泰來 2012-2021 恩扎盧胺銷量（百萬美元）恩扎盧胺銷量（百萬美元）.20 圖表圖表 26 HC-1119 和恩扎盧胺靶點結合能力比較和恩扎盧胺靶點結合能力比較.20 圖表圖表 27 HC-1119 不同劑量下的不同劑量下的 PSA 控制水

14、平控制水平.21 圖表圖表 28 HC-1119 對比恩扎盧胺的對比恩扎盧胺的 PSA 控制水平控制水平.21 圖表圖表 29 MCRPC 可選擇藥物及氘恩扎魯胺臨床可應用治療地位可選擇藥物及氘恩扎魯胺臨床可應用治療地位.21 圖表圖表 30 CD44V6 抑制劑作用分子機制抑制劑作用分子機制.23 圖表圖表 31 2015-2035E 中國食管鱗癌新發病例數（萬人）中國食管鱗癌新發病例數（萬人）.24 圖表圖表 32 2015-2030E 中國食管鱗癌市場規模（十億元）中國食管鱗癌市場規模（十億元）.24 圖表圖表 33 國內國內在研在研 CD44 類靶點藥物類靶點藥物.24 圖表圖表 34

15、 HP558 對對 RTK 信號通路的體外抑制情況信號通路的體外抑制情況.25 圖表圖表 35 HP558 臨床前動物實驗抗腫瘤有效性臨床前動物實驗抗腫瘤有效性.25 圖表圖表 36 HP558 與吉達列西聯用有效性與吉達列西聯用有效性.25 圖表圖表 37 2015-2035E 中美高尿酸血癥患病人數（百萬人）中美高尿酸血癥患病人數（百萬人）.26 圖表圖表 38 2015-2035E 中美痛風患病人數（百萬人）中美痛風患病人數（百萬人）.27 圖表圖表 39 URAT1 抑制劑治療機理抑制劑治療機理.27 圖表圖表 40 URAT1 靶點藥物研發格局靶點藥物研發格局.28 圖表圖表 41

16、HP501 藥代藥代 PK 線性關系線性關系.28 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/35 證券研究報告 圖表圖表 42 HP518 對對 AR 的降解研究結果的降解研究結果.29 圖表圖表 43 HP518 小鼠模型抗腫瘤研究結果小鼠模型抗腫瘤研究結果.29 圖表圖表 44 ARV-110 與與 HP518 藥理學對比藥理學對比.29 圖表圖表 45 業績拆分業績拆分.31 圖表圖表 46 可可比估值比估值.32 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級

17、說明 6/35 證券研究報告 1 海創藥業：氘代技術海創藥業：氘代技術+PROTAC 平臺型創新藥平臺型創新藥企企 海創藥業是一家以“創良藥濟天下”為使命，基于氘代技術和 PROTAC 靶向蛋白降解等技術平臺，以開發具有重大臨床需求的 Best-in-Class（同類最佳）、First-in-Class（國際首創）藥物為目標的國際化創新藥企業。2023 年 3 月 23 日，公司自主研發的、治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌(mCRPC)的 1 類新藥氘恩扎魯胺（HC-1119軟膠囊）的上市申請已獲中國國家藥品監督管理局受理，首個產品商業化在即。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司

18、官網，華安證券研究所 股權結構上，一致行動人股權較集中，陳元偉作為公司最大的股東，通過 Affinitis Co.、Hinova LLC、海創同力控股 20.55%，其兄弟陳元倫控股 3.87%。盈創動力擁有公司 10.67%的股份，實際控制人為宋佳??；海思科擁有 3.28%；劉西榮擁有 2.16%；Hermed Alpha Industrial Co.,Limited 擁有 1.92%。2013 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 公司成立 完成天使輪融資 完成 A 輪融資 HC-1119 獲得臨床試驗批HC-1119 中國 I 期臨床試驗 FPI 入選 2

19、 項科技部國家“重大新藥創制”科技重大專項 HP501 獲得臨床試驗通知 HC-1119 獲得美國 FDA 批準并啟動 III 期臨床 HC-1119 啟動中國 III 期臨床 HP501 啟動中國 I 期臨床 完成 B 輪融資 HP501 啟動中國 II 期臨床 完成 C 輪融資 HC-1119 完成中國 III 期臨床病人入組 HP501 單藥用于治療高尿酸血癥/痛風完成多項臨床 I/II 期試驗 HP558 II 期臨床試驗申請獲 NMPA 批準 HP518 在澳大利亞啟動 I 期臨床 上交所科創板上市 HP518 澳大利亞 I 期臨床試驗實現首例患者給藥（FIH）氘恩扎魯胺（HC-11

20、19）中國 III 期臨床試驗達到主要研究終點 HP518 新藥臨床研究申請（IND）獲美國 FDA 受理 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/35 證券研究報告 圖表圖表 2 公司公司股權結構股權結構 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司注重研發創新，擁有一支由陳元偉博士帶領的多位資深海歸博士組成的，具有多個新藥成功開發經驗和國內外知名藥企從業經歷的研發團隊。公司核心技術團隊對癌癥和代謝性疾病等多個重大疾病的機理具有深入研究和理解，在靶標選擇、化合物設計、生物模型設計、臨床前研究、臨床方案設計及臨床研究等方面具

21、有豐富經驗和科學敏感性。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有研發人員 118 人，占公司總人數比例 72.84%，其中博士 10 人，碩士 41 人。圖表圖表 3 3 公司核心公司核心管理及管理及技術人員技術人員 姓名 職務 背景 陳元偉 董事長、總裁 瑞士洛桑大學化學博士，曾任美國艾伯維制藥公司資深研究員，美國拜耳制藥高級研究科學家，2005 年至 2008 年擔任白鷺醫藥技術(上海)有限公司首席科學官，2008 年至 2013 年擔任上海睿智化學研究有限公司藥物化學研發副總裁、成都睿智化學研究有限公司總經理，2013 年 6 月至今任海創藥業董事長、總經理(總裁)，2019 年

22、至 2021 年兼職擔任四川大學教授。李興海 董事、首席科技官 美國猶他大學/亨斯邁癌癥研究所腫瘤學博士，美國賓夕法尼亞大學/霍華德休斯醫學研究所博士后，2007 年至 2012 年擔任美國默克公司高級科學家，2012 年至 2013 年擔任上海睿智化學研究有限公司高級總監，2013年至 2015 年擔任阿斯利康中國創新中心總監，2015 年 3 月至今任海創藥業首席科技官，2016 年 11 月至今任海創藥業董事，2019 年至今兼職擔任西南醫科大學教授。陳元偉 Affinitis Co.Affinitis LLC Hinova LLC 元暉同道 海創同力 陳元倫 盈創動力 海思科 劉西榮

23、Hermed Alpha Industrial Co.,Limited 100%100%13.26%3.66%3.63%3.87%10.67%3.28%2.16%1.92%海創藥業海創藥業 海創香港 天府諾創 海創北分 Hinova(U.S.)Hinova(AUS)100%100%100%100%分公司 宋佳駿 四川鼎祥 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/35 證券研究報告 虧損收窄，虧損收窄，首個產品申報上市，首個產品申報上市，即將進入商業化即將進入商業化 目前公司產品處于臨床試驗階段，尚未到商業化階段進行生產銷售

24、。根據公司代麗 董事會秘書/運營副總裁 碩士學歷，2005 年至 2018 年歷任成都西部獵頭咨詢有限公司經理，云圖控股股份公司人力資源主管，四海同興控股有限公司副總經理，四川同泰眾盈投資管理股份公司總經理，2018 年 1 月至今任海創藥業運營副總裁，2020 年 9 月至今任海創藥業董事會秘書。郭宏 首席醫學官 首都醫科大學攻讀臨床醫學本科，英國東倫敦大學工商管理碩士，法國蒙彼利埃大學高級工商管理博士，1991 年至 1999 年歷任北京胸科醫院住院醫師、北京市醫藥管理研究所醫院管理研究室主任、拜耳醫藥保健有限公司醫藥代表、北京凱維斯醫藥咨詢公司臨床研究項目經理，1999 年至2004 年

25、歷任默沙東（中國）臨床研究助理、臨床研究主任、臨床研究質量控制經理，2004 年至 2006 年擔任輝瑞（中國）臨床研究經理，2006 年至 2009 年擔任諾和諾德（中國）高級臨床研究經理，2009 年至 2010 年擔任葛蘭素史克（中國）醫學總監，2011 年至 2017 年擔任諾華（中國）腫瘤事業部臨床研發總監，2017 年至 2021 年擔任北京珅奧基醫藥科技有限公司首席醫學官及臨床研發副總裁，2021 年 10 月至今任職于本公司臨床中心。陳元倫 董事、工程部副總裁 本科學歷，二級建造師。歷任四川省第十二建筑工程有限公司科員、中山市利源裝飾工程有限公司經理、中山市富逸建筑工程有限公

26、司副總經理、海創有限董事、中山市盈逸工程顧問有限公司副總經理，2020 年 9 月至今擔任海創藥業工程部副總裁、董事。杜武 藥化資深副總裁 美國匹茲堡大學化學博士，美國斯克利普斯研究所（The Scripps Research Institute）博士后研究員，2004 年至 2009 年擔任美國默克公司研究實驗室（Merck Research Laboratories,Merck Inc.）資深化學家，2009 年至 2016 年擔任美國 PTC 醫藥公司（PTC Therapeutics）資深科學家，2016 年 7 月至今任海創藥業藥化資深副總裁。樊磊 藥化資深副總裁 美國布蘭代斯大學化

27、學博士，加拿大阿爾貝塔大學博士后研究員，2007 年至 2009 年擔任上海睿智化學研究有限公司研發總監，2010 年至 2014 年擔任成都睿智化學研究有限公司研發總監，2014 年 5 月至今任海創藥業藥化資深副總裁?？锿ㄌ?CMC 副總裁 本科學歷，2003 年至 2006 年擔任浙江海正藥業有限公司員工，2006 年至 2009 年擔任上海睿智化學研究有限公司項目經理，2009 年至 2013 年擔任成都睿智化學有限公司工藝研發部主管，2013 年 7 月至今任海創藥業CMC 副總裁。唐剛 營銷副總裁 碩士學歷。曾任職阿斯利康、輝瑞、羅氏、百時美施貴寶等跨國藥企。前榮昌生物副總裁，負責

28、首個國創原研抗體腫瘤偶聯物（ADC）的商業化推廣，主導愛地希（RC48）順利上市。2023 年 1 月至今擔任海創藥業營銷副總裁。史澤艷 財務總監 本科學歷，高級會計師、注冊稅務師，曾擔任四川彩地印務有限公司會計、成都統一食品有限公司會計，歷任成都南光有限公司會計、部長助理、副部長、財務負責人，2021 年 5 月至 11 月擔任海創藥業財務副總監、2021 年 11 月至今擔任海創藥業財務總監。資料來源：招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/35 證券研究報告 2022 年年度報告，2022

29、 年公司全年實現營業總收入 165.08 萬元系銷售研發過程中形成的中間體，上年同期無營業收入，另外全年歸母凈利潤分別為-3.02 億元，相較2021 年的-3.06 億元虧損收窄 1.52%。2023 年第一季度，公司無營業收入，歸母凈利潤為-0.75 億元，較上年同期虧損收窄 13.27%。2023 年 3 月 23 日，公司首個產品氘恩扎魯胺（HC-1119 軟膠囊）的 NDA 已獲 NMPA 受理，上市在即。圖表圖表 4 公司公司 2018-2023Q1 營業收入情況（萬元，營業收入情況（萬元，%）圖表圖表 5 公司公司 2018-2023Q1 歸母凈利潤情況（億元，歸母凈利潤情況（億

30、元，%）資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司研發費用由 2018 年 0.49 億元增長至 2022 年 2.51 億元，2020 年 9 月 4日公司支出 HC-1119 在研項目權益轉讓費 2.6 億元，故 2020 年研發支出較高，研發費用整體呈增長趨勢，在多個治療領域推進公司創新藥研發，2023 年第一季度研發費用為 0.64 億元，同比減少 9.12%。隨著核心產品商業化在即以及其他在研管線推進，公司也在積極進行人員擴張，公司管理費用由 2018 年 0.07 億元增長至 2022年 0.97 億元，整體保持增長，2023 年第一季度管理費

31、用為 0.19 億元，同比減少19.51%。圖表圖表 6 公司公司 2018-2023Q1 公司主要費用情況（億元，公司主要費用情況（億元，%）資料來源：iFinD，華安證券研究所 356.19422.65165.0818.66%-100.00%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250300350400450201820192020202120222023Q1營業總收入（萬元）yoy-0.39-1.12-4.9-3.06-3.02-0.75-189.55%-338.52%37.50%1.52%13.27%-400%-350%-300%-

32、250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-6-5-4-3-2-10201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）歸母yoy0.070.130.620.800.970.190.491.164.292.652.510.6490.52%381.68%29.70%20.87%-19.51%137.25%269.47%-38.24%-5.12%-9.12%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201820192020

33、202120222023Q1管理費用（億元）研發費用（億元）管理yoy研發yoyTable_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/35 證券研究報告 公司管線公司管線圍繞核心技術開發圍繞核心技術開發癌癥癌癥及代謝治療藥物，全球化布局視野及代謝治療藥物，全球化布局視野 公司核心技術團隊凝聚技術和全球視野優勢，在癌癥和代謝性疾病領域重點布局，自主搭建了 PROTAC 靶向蛋白降解技術平臺、氘代藥物研發平臺、靶向藥物發現與驗證平臺與轉化醫學技術平臺。公司自主研發能力覆蓋了從早期發現到后期研發的全部創新藥開發技術環節，形成了領先的研發優勢

34、和豐富的技術儲備。公司通過四大核心技術平臺構建了有 13 項在研產品的產品管線，有 12 項為自主研發，有 1 項為合作引進（HP558）。其中 4 項產品（HC-1119、HP501、HP558、HP518）進入臨床試驗的不同研究階段，而 HC-1119 用于治療阿比特龍/化療后的轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）適應癥的 NDA 已于 2023 年 3 月獲 NMPA 受理，即將進入商業化階段。圖表圖表 7 公司在研管線情況公司在研管線情況 領域領域 項目名稱項目名稱 靶點靶點 適應癥適應癥 臨臨床床前前 IND 期期 期期 期期 NDA 癌癥 HC-1119 AR 轉移性去勢抵抗性前

35、列腺癌（mCRPC）阿比特龍/化療失敗后的 mCRPC HP558 CD44v6 食管癌 HP518(PROTAC)AR 標準治療失敗的 mCRPC（澳大利亞）標準治療失敗的 mCRPC（美國）標準治療失敗的 mCRPC（中國）HC-X029(PROTAC)AR-sv 標準治療失敗的 mCRPC 的末線治療 HC-X035(PROTAC)SHP2 KRAS 突變的癌癥 HP568(PROTAC)ER ER+乳腺癌 HP560 BET 骨髓纖維化、三陰乳腺癌、血液腫瘤、多發性骨髓瘤 HP537 CBP/p300（溴結構域抑制劑）多發性骨髓瘤、急性髓性白血病、乳腺癌 HP510 CBP/p300（

36、乙酰轉移酶抑制劑）耐藥性前列腺癌、乳腺癌等 HP567 PI3K 突變體 PI3K 突變的癌癥 HP530S FAK 胰腺癌、多種實體瘤 代謝性疾病 HP501 URAT1 單藥治療-高尿酸血癥/痛風 聯合 XO 抑制劑-高尿酸血癥/痛風 HP515 THR 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）資料來源：公司官網，2022 年報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/35 證券研究報告 2 氘代技術氘代技術+PROTAC 平臺核心技術平臺核心技術 2.1 藥物氘代：藥物氘代：“氫氫”變變“氘氘”快速升級快速升

37、級 me better 2.1.1 氘代技術：規避原有專利，加快新藥研發氘代技術：規避原有專利，加快新藥研發 氘代技術是通過同位素之間的轉換，部分氫原子替換為氘原子，使藥物分子的理化性質得到改變的技術，進而實現提高藥物的有效性及安全性的目的。氘代技術最初期的研究在 1961 年證明了氘化 N-甲基氫對嗎啡酶氧化的抑制作用，并從此廣受制藥界關注。由于碳-氫鍵的斷裂是藥物代謝過程中的共同特征，而碳-氘鍵的斷裂更為困難，因此氘代化合物代謝速率變慢，可以增加活性藥物的半衰期或/和暴露量，從而降低給藥頻率或給藥劑量。這種替代還可以通過減少有毒代謝產物的形成來降低毒性。但并不是所有的藥物都適用于使用氘代技

38、術做進一步優化，如果藥物的清除不是通過藥物的代謝，則不適用氘代技術。還有，藥物分子進行氘代后有可能會發生代謝途徑的轉移，即通過全新的代謝途徑進行代謝，可能導致潛在的毒副作用。此外，在臨床前動物研究中的氘代效應與臨床研究中的相關性難以確定，是氘代藥物開發中面臨的最大技術挑戰。公司氘代藥物研發平臺具備覆蓋氘代藥物發現、氘代位點選擇、氘代藥物設計、優化與工藝研究等全部氘代藥物開發環節的全鏈能力，研發團隊在氘代藥物立項、篩選及臨床路徑開發上具備豐富的經驗及國際競爭優勢?；诖思夹g平臺，公司已布局擁有 HC-1119、HP530S 等多項重大創新藥物。圖表圖表 8氘代原理示意圖氘代原理示意圖 資料來源：

39、公司官網，華安證券研究所 2.1.2 公司布局：多項海內外氘代技術專利，支持自主創新公司布局：多項海內外氘代技術專利，支持自主創新 隨著氘代技術的成熟、藥物作用靶點的不斷開發和新藥的逐步上市，將氘原子等同位素引入到藥物活性成分，從而獲得更佳藥物在 2000 年后成為新藥研發的重要策略之一。目前氘代藥物的發展趨勢主要包括兩大類：一是對已上市藥物進行氘一是對已上市藥物進行氘代改造。代改造。該類氘代藥物的開發策略主要是分析和尋找已知藥物中可能存在的缺點，如藥物代謝不穩定、藥動學參數不理想等，通過引入氘原子使藥物更為穩定從而克Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）

40、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/35 證券研究報告 服或改善上述缺點而獲得更佳的藥物。這即是 Fast-Follow 策略；二是在藥物新分子二是在藥物新分子中引入氘原子，得到全新的化學實體。中引入氘原子，得到全新的化學實體。該類氘代藥物開發策略主要是在藥物分子篩選階段將氘取代作為藥物發現的手段或先導藥物優化的手段之一，目標在于研發First-in-class 新藥?，F在已上市和在研的氘代藥物還是以 Fast-Follow 為主。AUSTEDO（氘代丁苯那嗪）是被 FDA 和 NMPA 批準的第一個氘代藥物，用于治療亨廷頓舞蹈癥。根據公開數據，氘代丁苯那嗪 2018 年、2019 年的全球

41、銷售額分別為 2.04 億美元和 4.12 億美元。2.2 PROTAC 蛋白降解藥物平臺技術蛋白降解藥物平臺技術 PROTAC（proteolysis-targeting chimeras）是一種利用泛素蛋白酶體系統（Ubiquitin-Proteasome System,UPS）對靶蛋白進行降解的藥物開發技術。2.2.1 PROTAC 技術：技術：蛋白蛋白降解降解藥物藥物興起，海內外競相布局興起，海內外競相布局 傳統的小分子藥物通過結合于靶蛋白，調節其功能而達到治療疾病的目的。抑制蛋白質功能可以從基因水平上（DNA 編輯技術）、轉錄水平上（siRNA 和 ASO）以及蛋白水平上（抑制劑和

42、TPD）來實現。蛋白降解靶向嵌合體（Proteolysis targeting chimera，PROTAC）技術利用雙功能小分子靶向降解目標蛋白（TPD），被認為是生物醫藥領域的革命性技術，可靶向不可成藥靶點及解決小分子藥物耐藥性問題。圖表圖表 9泛素泛素-蛋白酶體系統（蛋白酶體系統（UPS）降解步驟）降解步驟 圖表圖表 10誘導實現誘導實現 UPS 降解的方案和作用機理降解的方案和作用機理 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 PROTAC 技術誕生于 2001 年，已廣泛被用于生物醫藥的基礎研究及藥物開發。由于分子量相對較大，解決藥物的口服生物利用度

43、及穩定性一直是 PROTAC藥物研發面臨的挑戰。公司自 2016 年起開始建設 PROTAC 技術平臺，在多個腫瘤靶點進行 PROTAC 新藥開發，目前已有雄激素受體（AR）PROTAC 分子進入臨床 I 期試驗階段。Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/35 證券研究報告 圖表圖表 11 AR PROTAC 技術示意圖技術示意圖 資料來源：公司官網，華安證券研究所 2.2.2 公司布局：圍繞公司布局：圍繞 AR 靶點深化前列腺癌適應癥新療法靶點深化前列腺癌適應癥新療法 截至目前，全球至少有 20 個 PROTAC 項

44、目處于臨床階段，其中進展最快的是Arvinas 與輝瑞合作的 ARV-471，該項目于 2022 年啟動了 III 期臨床。圖表圖表 12全球臨床階段全球臨床階段 PROTAC 項目項目 公司 藥品 靶點 適應癥 臨床階段 Arvinas/Pfizer ARV-471 ER 乳腺癌 III 期 Arvinas ARV-110 AR 前列腺癌 I/II 期 Arvinas ARV-766 AR 前列腺癌 I/II 期 Accutar Biotech AC682 ER 乳腺癌 I 期 Accutar Biotech AC176 AR 前列腺癌 I/II 期 Astellas ASP3082 KRA

45、SG12D 實體瘤 I 期 Bristol Myers Squibb CC-94676 AR 前列腺癌 I 期 C4 Therapeutics CFT8634 BRD9 滑膜肉瘤 I 期 C4 Therapeutics CFT1946 BRAFV600X 實體瘤 I/II 期 Dialectic Therapeutics DT2216 BCL-xL 血液瘤、實體瘤 I 期 Foghorn Therapeutics FHD-609 BRD9 滑膜肉瘤 I 期 Kymera/Sanofii KT-474 IRAK4 自身免疫病 I 期 Kymera KT-413 IRAK4 B 細胞非霍奇金淋巴瘤

46、 I 期 Kymera KT-333 STAT3 血液瘤、實體瘤 I 期 Nurix Therapeutics NX-2127 BTK B 細胞惡性腫瘤 I 期 Nurix Therapeutics NX-5948 BTK B 細胞惡性腫瘤 I 期 海思科 HSK29116 BTK B 細胞惡性腫瘤 I 期 開拓藥業 GT20029 AR 雄激素性脫發、痤瘡 I 期 百濟神州 BGB-16673 BTK B 細胞惡性腫瘤 I 期 海創藥業 HP518 AR 前列腺癌 I 期 資料來源：FDA，CDE，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬

47、請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/35 證券研究報告 3 差異化靶點競爭優勢，差異化靶點競爭優勢，深度布局前列腺癌深度布局前列腺癌 3.1 氘恩扎魯胺氘恩扎魯胺（HC-1119）：療效優異，：療效優異，mCRPC 多線治療多線治療 3.1.1 疾病領域：疾病領域：轉移性去勢抵抗性轉移性去勢抵抗性前列腺癌前列腺癌（mCRPC）高死亡率）高死亡率 前列腺癌是發生在前列腺的上皮性惡性腫瘤，是男性泌尿生殖系統最常見的惡性腫瘤，多發于 65 歲以上老人。前列腺癌是世界范圍內最常見的惡性腫瘤之一，在美國常年居男性惡性腫瘤發病人數第一，死亡人數第二。中國前列腺癌占男性惡性腫瘤發病人數第六，死亡人數第七，而

48、轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）更是前列腺癌的主要致死因素，進展至 mCRPC 者平均中位生存時間少于 2 年。去勢抵抗性前列腺癌（CRPC），是指經過初次持續雄激素剝奪治療（ADT）后疾病依然進展的前列腺癌?！叭荨卑ㄊ中g去勢和藥物去勢，旨在將 95%來源于下丘腦-垂體-性腺軸的雄激素去除，“去勢抵抗”包括導致雄激素合成增加、腫瘤 AR 受體改變及非雄激素信號活化導致疾病進展等病癥。而ADT是前列腺癌重要的輔助內分泌治療方法，包括最大限度雄激素阻斷、藥物去勢、手術去勢治療，機理包括阻斷雄激素與受體的結合、切除睪丸去除雄激素的主要來源、藥物抑制雄激素生成等。通過這種治療方法通?？梢砸种?/p>

49、腫瘤的進展，但經過一段時間的治療后，幾乎所有的患者均發展為去勢抵抗性前列腺癌（CRPC）。圖表圖表 13中國男性新發癌癥患者數占比中國男性新發癌癥患者數占比 圖表圖表 14美國男性新發癌癥患者數占比美國男性新發癌癥患者數占比 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 在中國，前列腺癌的新發病例數從 2015 年的 8.8 萬人增長到 2019 年的 10.8 萬人，復合年增長率為 5.3%。預計到 2024 年，新發病例數將達到 14.4 萬人，并于2030 年到達 19.9 萬人，其中 2019 年到 2024 年復合年增長率為 5.8%，2024 年到20

50、30 年復合年增長率為 5.6%。到 2035 年，新發病例數將達到 25.0 萬人，2030 年到 2035 年復合年增長率為 4.6%。在美國，前列腺癌的新發病例數從 2015 年的 22.1 萬人減少到 2019 年的 17.5萬人，復合年增長率為-5.7%。前列腺癌新發病例數從 2017 年開始逐年增加，預計到 2024 年，新發病例數將達到 19.4 萬人，并于 2030 年到達 21.1 萬人，其中 2019年到 2024 年復合年增長率為 2.1%，2024 年到 2030 年復合年增長率為 1.4%。預21.9%9.0%13.5%12.8%4.2%2.8%12.4%23.3%肺

51、癌食管癌胃癌結直腸癌前列腺癌前列腺癌胰腺癌肝癌其他18.5%10.6%7.0%5.5%3.7%3.5%3.3%47.8%前列腺癌前列腺癌肺癌結直腸癌膀胱癌皮膚黑色素非霍奇金淋巴瘤腎癌其他Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/35 證券研究報告 計到 2035 年，新發病例數將達到 22.0 萬人，2030 年到 2035 年復合年增長率為0.8%。圖表圖表 15 2015-2035E 中美前列腺癌新發病例（萬人）中美前列腺癌新發病例（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 在中國，前列腺癌 mCRPC 病例數從

52、 2015 年的 3.8 萬人增長到 2019 年的 10.1萬人，復合年增長率為 27.7%。預計到 2024 年前列腺癌 mCRPC 病例數將達到 16.0萬人，并于 2030 年到達 17.6 萬人，其中 2019 年到 2024 年復合年增長率為 9.5%，2024 年到 2030 年復合年增長率為 1.6%。在美國，前列腺癌 mCRPC 病例數從 2015 年的 32.2 萬人增長到 2019 年的34.3 萬人，復合年增長率為 1.6%。預計到 2024 年前列腺癌 mCRPC 病例數將達 到 35.7 萬人，并于 2030 年到達 36.2 萬人，其中 2019 年到 2024

53、年復合年增長率 為 0.8%，2024 年到 2030 年復合年增長率為 0.2%。8.810.814.419.92522.117.519.421.122051015202530中國前列腺癌新發病例（萬人）美國前列腺癌新發病例（萬人）Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/35 證券研究報告 圖表圖表 16 2015-2030E 中美前列腺癌中美前列腺癌mCRPC 新增新增病例病例數（萬人）數（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 全球前列腺癌藥物市場規模從 2015 年的 83 億美元增長到 2019 年的

54、126 億 美元，年復合增長率為 11.2%，并且預計到 2024 年，其市場規模將達到 233 億美元，年復合增長率為 13.0%。至 2030 年，全球前列腺癌藥物市場將進一步增長到376 億美元，2024 年至 2030 年的年復合增長率為 8.3%。中國前列腺癌藥物市場規模從 2015 年的人民幣 22 億元增長到 2019 年的人民幣 53 億元，年復合增長率為 24.5%，并且預計到 2024 年，其市場規模將達到人民幣 155 億元，年復合增長率為 24.1%。至 2030 年，中國前列腺癌藥物市場將進一步增長到人民幣 506 億元，2024 年至 2030 年的年復合增長率為

55、21.8%。圖表圖表 17全球前列腺癌市場規模和預測（十億美元）全球前列腺癌市場規模和預測（十億美元）圖表圖表 18中國前列腺癌市場規模和預測（十億人民幣）中國前列腺癌市場規模和預測（十億人民幣）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 3.8210.141617.5732.234.2535.7336.24051015202530354020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國前列腺癌mCRPC病例數（萬人）美國前列腺

56、癌mCRPC病例數（萬人）8.38.99.711.812.613.915.617.720.123.326.629.531.633.535.537.605101520253035402.22.6345.3 5.678.911.615.521.227.633.639.745.650.60102030405060Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/35 證券研究報告 圖表圖表 19轉移性轉移性去勢抵抗性前列腺癌（去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）臨床指南治療方案）臨床指南治療方案 分級治療階段 I 級推薦 II 級推薦 II

57、I 級推薦 既往未經新型內分泌治療和化療 阿比特龍/潑尼松（1A 類）恩扎盧胺（1A 類）多西他賽（1A 類）鐳-223（有癥狀的骨轉移患者）奧拉帕利+阿比特龍（1B 類）瑞維魯胺（2B 類）Sipuleucel-T（1B 類）其他二線內分泌治療（3 類）既往新型內分泌治療失敗且未經化療 多西他賽（1A 類）奧拉帕利（1A 類）鐳-223（有癥狀的骨轉移患者）（1A 類）恩扎盧胺/阿比特龍/潑尼松（2A 類）Sipuleucel-T（1B 類）卡巴他賽（1B 類）恩扎盧胺+多西他賽（2B 類）阿比特龍、地塞米松（3 類）既往多西他賽化療失敗且未經新型內分泌治療 阿比特龍/潑尼松（1A 類）恩扎

58、盧胺（1A 類）奧拉帕利（1B 類）鐳-223（有癥狀的骨轉移患者）（1A 類）奧拉帕利+阿比特龍（1B 類）卡巴他賽（1B 類）瑞維魯胺（2B 類）-既往新型內分泌治療和多西他賽化療失敗 奧拉帕利（1B 類）鐳-223（有癥狀的骨轉移患者）（1B類）多西他賽再嘗試（2A 類）帕博利珠單抗（3類）米托蒽醌 含鉑類化療藥物 依托泊苷 資料來源：2022 CSCO 前列腺癌治療指南，華安證券研究所 2020 年，G7 預測前列腺癌市場規模約 112 億美元，其中 56%為 AR 治療，約63 億美元，根據 PDB 數據，恩扎盧胺 2020 年全球銷售額約為 42 億美元，占全部AR 藥物的 70%

59、左右。預測到 2029 年前列腺市場將會達到 301 億美元，患者人數增多、藥物的更新換代及新藥更高的議價能力都將支持前列腺癌市場規模的擴大，AR 藥物市場規模將達到 174 億美元，占前列腺癌治療藥物 57.8%。圖表圖表 20 2029 年年mCRPC 主要主要治療藥物全球治療藥物全球銷售額變化預測（十億美元）銷售額變化預測（十億美元）資料來源：G7 預測，華安證券研究所 3.86.30.50.30.20.1002020雄激素剝奪治療(ADT)AR治療細胞毒性藥物骨轉移靶向藥物治療性疫苗PARP抑制劑激酶抑制劑PSMA靶向放射性配體3.817.40.70.60.24.81.51.12029

60、E雄激素剝奪治療(ADT)AR治療細胞毒性藥物骨轉移靶向藥物治療性疫苗PARP抑制劑激酶抑制劑PSMA靶向放射性配體Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/35 證券研究報告 3.1.2 競爭格局：競爭格局：二代二代 AR 抑制劑，抑制劑，高速增長的國內市場高速增長的國內市場 前列腺癌是雄激素依賴性的，故前列腺癌早期最重要治療方法就是雄激素剝奪治療（ADT）。調節激素水平用于治療前列腺癌在此后迅速發展，更多前列腺癌發病的機理被研究出來，AR 在前列腺癌的發展有著重要的影響，因此 AR 也成為治療前列腺癌的重要靶點，AR

61、抑制劑成為治療前列腺癌的重要手段之一。目前對于 mCRPC 患者治療的常見療法為化療和內分泌治療。早期前列腺癌患者主要通過雄激素剝脫治療，但大多數患者仍會發生病情復發，演變成去勢抵抗性前列腺癌（CRPC），如不采取有效的治療手段，CRPC 自然病程的中位生存時間為12-18 個月。目前我國治療 CRPC 的非化療藥物主要包括比卡魯胺（AR 抑制劑）、阿比特龍（雄激素合成 CYP17 抑制劑）、恩扎盧胺（AR 抑制劑）和阿帕他胺（AR抑制劑）。比卡魯胺系早期上市的 AR 抑制劑，曾為治療前列腺癌的一線用藥，臨床發現比卡魯胺對晚期前列腺癌療效不顯著，并有可能激活促進腫瘤的生長，因此其目前在美國、英

62、國等國家均已不再作為一線藥物使用。國內比卡魯胺以仿制產品為主，目前以恩扎盧胺為首的二代 AR 抑制劑逐漸成為主流治療藥物。圖表圖表 21 AR 抑制劑治療前列腺癌的治療機理抑制劑治療前列腺癌的治療機理 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 全球前列腺癌 AR 抑制劑市場規模從 2015 年的 25 億美元增長到 2019 年的 52億美元，年復合增長率為 19.9%，并且預計到 2024 年，其市場規模將達到 133 億美元，年復合增長率為 20.8%。至 2030 年，全球前列腺癌 AR 抑制劑市場將進一步增長到 212 億美元，2024 年至 2030 年的年復合增長率為 8.1%。中國前

63、列腺癌 AR 抑制劑市場規模從 2015 年的人民幣 5 億元增長到 2019 年的人民幣 9 億元，年復合增長率為 13.6%，并且預計到 2024 年，其市場規模將達到人民幣 72 億元，年復合增長率為 51.5%。至 2030 年，中國前列腺癌 AR 抑制劑市場將進一步增長到人民幣 239 億元，2024 年至 2030 年的年復合增長率為 22.0%。Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/35 證券研究報告 圖表圖表 22全球前列腺癌全球前列腺癌 AR 抑制劑市場規模（十億美元）抑制劑市場規模（十億美元）圖表圖

64、表 23 中國前列腺癌中國前列腺癌 AR 抑制劑市場規模（十億人民幣）抑制劑市場規模（十億人民幣）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 圖表圖表 24國內上市及在研國內上市及在研 AR 抑制劑抑制劑 公司 藥品 海外最高進度 中國最高進度 Astellas/Pfizer 恩扎盧胺 已上市 已上市 強生 阿帕他胺 已上市 已上市 拜耳/奧利安 達羅他胺 已上市 已上市 阿斯利康 比卡魯胺 已上市 已上市 恒瑞醫藥 瑞維魯胺 III 期 已上市 賽諾菲 尼魯米特 已上市/默克 氟他胺 已上市 已上市 海創藥業 氘恩扎魯胺 III 期 NDA Tokai

65、 Pharmaceuticals 加來特龍 III 期/開拓藥業 普克魯胺 II 期 III 期 資料來源：藥融云，華安證券研究所 首個二代 AR 抑制劑恩扎盧胺在 2012 年于 FDA 獲批用于治療化療失敗后的mCRPC，目前已獲批的適應癥還包括未經化療的 mCRPC、nmCRPC 和 mHSPC，恩扎盧胺于 2019 年被 NMPA 批準用于治療 mCRPC，2020 年進入國家醫保乙類目錄。2021 年，恩扎盧胺全球銷售額約為 41 億美元。2.533.64.25.26.68.19.711.413.315.517.518.719.620.421.205101520250.5 0.60.

66、70.8 0.911.83.157.29.912.915.718.521.323.9051015202530Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/35 證券研究報告 圖表圖表 25 安安斯泰來斯泰來 2012-2021 恩扎盧胺銷量（百萬美元）恩扎盧胺銷量（百萬美元）資料來源：PDB，華安證券研究所 氘恩扎魯胺氘恩扎魯胺 HC-1119 是海創藥業自主研發的是海創藥業自主研發的 AR 抑制劑，用于治療去勢抵抗性抑制劑，用于治療去勢抵抗性前列腺癌。前列腺癌。HC-1119 能夠競爭性抑制雄激素與 AR 結合，阻斷 AR

67、信號通路的傳遞，抑制前列腺癌細胞增殖，誘導前列腺癌細胞凋亡。HC-1119 是恩扎盧胺的氘代產品，臨床前研究數據表明：在蛋白質水平上，HC-1119 與恩扎盧胺與具有相似的靶點結合能力；在細胞水平上，HC-1119 與恩扎盧胺具有相似的選擇性，抑制活性相似或更強，誘導癌細胞凋亡的能力相似；在動物模型中，HC-1119 較恩扎盧胺抗腫瘤活性更強。前列腺特異性抗原（PSA）為 mCRPC 臨床試驗主要藥效檢測指標，對 PSA的控制程度及持續性可以體現針對 mCRPC 的治療作用，80mg 的氘恩扎魯胺即可對 PSA 水平達到不錯逆轉，并且與 160mg 的恩扎盧胺的 PSA 逆轉作用相當。圖表圖表

68、 26 HC-1119 和恩扎盧胺靶點結合能力比較和恩扎盧胺靶點結合能力比較 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 139.33560.551299.942388.62323.933302.953769.623709417741100500100015002000250030003500400045002012201320142015201620172018201920202021恩扎盧胺銷量（百萬美元）Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/35 證券研究報告 圖表圖表 27 HC-1119 不同劑量下不同劑量下的的

69、PSA 控制水平控制水平 圖表圖表 28 HC-1119 對比對比恩扎盧胺恩扎盧胺的的 PSA 控制水平控制水平 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 有效性有效性好好：80mg 的 HC-1119 產生的效果與現在市場上銷售最好的同類藥物恩扎盧胺的 160 mg 療效相當。安全性好：安全性好：臨床前動物研究數據顯示，HC-1119 有毒代謝產物在腦中的暴露量比恩扎盧胺的更低，從而較恩扎盧胺在中樞神經系統相關的毒副作用（疲勞，癲癇等）更小。病人依從性好：病人依從性好：由于原料藥水溶性較差，恩扎盧胺制劑開發為尺寸較大的油狀軟膠囊，臨床治療中發現部分老年患者吞

70、咽困難。因 HC-1119 藥物有效性的提高，該品種所用藥物劑量較少，產品體積可減半，這樣可以減輕因產品尺寸過大造成的吞咽困難，提高患者的依從性。專利有效期長：專利有效期長：恩扎盧胺化合物專利將于 2026 年到期，HC-1119 化合物專利將于 2032 年到期。圖表圖表 29 mCRPC 可選擇藥物及可選擇藥物及氘恩扎魯胺臨床可應用治療地位氘恩扎魯胺臨床可應用治療地位 資料來源：2022 CSCO 前列腺癌治療指南，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/35 證券研究報告 HC-1119 后續已同時

71、開展了針對轉移性去勢抵抗性前列腺癌癥的一線治療、末后續已同時開展了針對轉移性去勢抵抗性前列腺癌癥的一線治療、末線治療（二線三線）兩個注冊性線治療（二線三線）兩個注冊性 III 期臨床試驗研究。期臨床試驗研究。HC-1119用于轉移性去勢抵抗性前列腺癌的一線治療已于 2019年獲得FDA和NMPA 批準進入全球多中心的臨床 III 期試驗，目前正在進行中。全球多中心 III 期臨床試驗（NCT03850795）是一項多國、隨機、雙盲、非劣效性研究，比較口服 HC-1119（80 mg/天）與恩扎盧胺（160 mg/天）在 ADT 失敗后無癥狀或有輕度癥狀的進行性轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRP

72、C）患者中的有效性和安全性的 III 期臨床研究，主要目的是基于實體腫瘤的療效評價標準，根據 24 周的總緩解率（ORR）評估 HC-1119 相對于恩扎盧胺的有效性。受試者為從未服用下一代 AR 抑制劑（恩扎盧胺、阿帕他胺、達拉魯胺），雄激素-生物合成抑制劑（阿比特龍或其類似藥物）、從未接受化療及酮康唑治療的患者。預計入組 430 例，其中中國入組約 60 例。中國 III 期臨床試驗（CTR20190199）是隨機、雙盲的臨試驗，主要目的為評價患者接受 HC-1119 軟膠囊和安慰劑治療后的影像學無進展生存期（rPFS）和總生存時間（OS）。受試者為經醋酸阿比特龍和多西他賽治療失敗或不可耐

73、受或不適合多西他賽治療的 mCRPC 患者，預計入組 417 例。3.2 HP558：潛在食管鱗癌：潛在食管鱗癌 FIC，CD44v6 差異化靶點差異化靶點 HP558 是公司引進的一款是公司引進的一款 First-in-class 的特異性靶向的特異性靶向 CD44v6 抑制劑抑制劑 CD44 是細胞膜黏附分子，其基因位于第 11 號染色體短臂上，在轉錄過程中易于通過選擇性剪接形成剪接變異體，即 CD44v。CD44v6 主要在具有轉移能力的癌細胞中表達，能改變細胞之間、細胞與基質之間的粘連，增加細胞與透明質酸的親和力，因而增強腫瘤細胞的轉移潛力。已有研究報道 CD44v6 在食管癌、乳腺癌

74、、非小細胞肺癌、白血病和胃癌組織中高表達，與腫瘤的發生、發展及轉移密切相關。受體酪氨酸激酶（RTK）Met、Ron 和 VEGFR-2 的過表達是多種人類惡性腫瘤的重要特征。RTK 的活化強烈依賴于粘附分子 CD44 家族成員特別是 CD44v6 的存在。阻斷 CD44v6 可阻斷 VEGF/VEGF-R2，HGF/c-Met 和 MSP/RON 相關的信號通路，從而減少腫瘤生長和轉移。Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/35 證券研究報告 圖表圖表 30 CD44v6 抑制劑作用抑制劑作用分子分子機制機制 資料來源

75、：招股說明書，華安證券研究所 中國食管鱗癌中國食管鱗癌在食管癌中在食管癌中占比占比高高，市場規模廣闊，市場規模廣闊 食管癌來源于食管粘膜上皮細胞的惡性腫瘤，主要有鱗狀細胞癌和腺癌兩種組織學類型。組織學類型上，我國食管癌以鱗狀細胞癌為主，占 90%以上，而美國和歐洲以腺癌為主，占 70%左右。與歐洲和美國不同，中國的食管鱗癌占食道癌的大部分。2019 年，食管鱗癌在中國的新發病例數為 25.2 萬，預計到 2024 年和 2030 年將增加到 29.4 萬和 34.6萬，復合年增長率分別為 3.1和 2.7。2035 年，食管鱗癌的新發病例數將增長至 38.5 萬人，2030 年至 2035 年

76、的復合年增長率為 2.2%。中國食管鱗癌藥物市場規模從 2015 年的 19 億元增長到 2019 年的人民幣 26億元，年復合增長率為 8.0%，并且預計到 2024 年，其市場規模將達到人民幣 86 億元，年復合增長率為 26.8%。至 2030 年，中國食管鱗癌藥物市場將進一步增長到人民幣 222 億元，2024 年至 2030 年的年復合增長率為 17.2%。Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/35 證券研究報告 圖表圖表 31 2015-2035E 中國食管鱗癌新發病例數（萬人）中國食管鱗癌新發病例數（萬人

77、）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 圖表圖表 32 2015-2030E 中國食管鱗癌市場規模（十億元）中國食管鱗癌市場規模（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 目前針對 CD44 靶點的藥物開發比較少，公司開發差異化新道路引進 HP558，并且開展到臨床 II 期試驗，屬于同類最快，未來有望成為 First-in-class 產品。圖表圖表 33 國內國內在研在研 CD44 類靶點藥物類靶點藥物 公司 藥品 靶點 適應癥 研發進度 海創藥業 HP558 CD44v6 食管癌 臨床 II 期 博瑞醫藥 BGC0228 CD44 實體瘤 臨床 I 期 禾伸堂生技 CA102

78、N CD44 結直腸癌 臨床 I 期 深圳免疫基因治療研究院 4SCAR-CD44v6 T 細胞治療 CD44v6 腫瘤 臨床 I/II 期 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 22.122.923.724.425.22626.927.728.529.430.331.13232.933.734.635.436.23737.838.50510152025303540451.92.12.22.42.6345.46.98.61113.415.71820.222.20510152025Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25

79、/35 證券研究報告 HP558 抑制腫瘤生長轉移，抑制腫瘤生長轉移，多聯用潛能，安全性耐受性良好多聯用潛能，安全性耐受性良好 HP558 已在歐洲完成在晚期或轉移性惡性上皮來源的實體瘤患者中進行的 I 期研究，目前正在進行中國的 II 期臨床試驗。在 I 期試驗中，HP558 被證明具有良好的安全性和耐受性：在高達 20 mg/kg 體重的劑量下，無明顯毒副反應；所有試驗組無藥物相關嚴重不良事件，藥物相關不良事件（輕度至中度）為局部超敏反應（發紅、皮疹、瘙癢、輸注部位反應）；藥代動力學呈線性，藥物無積累；在接受過晚期多線治療失敗的患者中，約有 14%的患者反應為病情穩定超過 3 個月；完成臨

80、床 II 期推薦劑量（RP2D 為 10 mg/kg）的確定。臨床前研究表明 HP558 對 RTK 信號通路 Met、Ron、VEGFR-2 的抑制活性較好；HP558 在對癌細胞的生長和轉移也有良好的抑制作用；HP558 與吉達列西聯用在原位胰腺癌模型中可增強抗腫瘤活性，顯示 HP558 具有聯合治療的廣闊空間。圖表圖表 34 HP558 對對 RTK 信號通路的體外抑制情況信號通路的體外抑制情況 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 35 HP558 臨床前動物實驗抗腫瘤有效性臨床前動物實驗抗腫瘤有效性 圖表圖表 36 HP558 與吉達列西聯用有效性與吉達列西聯用有效性 資料

81、來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/35 證券研究報告 3.3 HP501：代謝管線，高尿酸血癥單藥及聯合用藥：代謝管線，高尿酸血癥單藥及聯合用藥 中國高尿酸血癥患病人數從 2015 年的 1.29 億人增長到 2019 年的 1.60 億人，期間的復合年增長率為 5.4%。預期未來中國高尿酸血癥患病人數會持續增加，在2024 年將達到 1.98 億人，2019 至 2024 年的復合年增長率為 4.4%。預計 2035 年中國高尿酸血癥患病人數

82、將達到 2.72 億人。美國高尿酸血癥患病人數從 2015 年的 6,450 萬人增長到 2019 年的 6,640 萬人，期間的復合年增長率為 0.7%。預期未來美國高尿酸血癥患病人數會持續增加，在 2024 年將達到 6,870 萬人，2019 至 2024 年的復合年增長率為 0.7%。預計 2035年美國高尿酸血癥患病人數將達到 7,330 萬人。引起高尿酸血癥的主要原因有嘌呤化合物攝入過多、體內尿酸合成增強或排泄減少。體內尿酸主要由腎臟（70%）、皮膚（15%）及腸道（15%）排出體外，腎臟尿酸排泄功能降低是引起高尿酸血癥的主要原因。長期高尿酸血癥導致尿酸鹽晶體沉積在皮下和關節處引起

83、痛風。高尿酸血癥人群常伴有糖尿病、慢性腎病及心血管疾病等。圖表圖表 37 2015-2035E 中美高尿酸血癥患病人數（百萬人）中美高尿酸血癥患病人數（百萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 中國痛風患病人數從 2015 年的 2,390 萬人增長到 2019 年的 3,200 萬人，期間的復合年增長率為 7.5%。預期未來中國痛風患病人數會持續增加，在 2024 年和2035 年分別達到 4,330 萬人和 5,620 萬人。美國痛風患病人數從 2015 年的 928 萬人增長到 2019 年的 965 萬人，期間的復合年增長率為 1.0%。預期未來美國痛風患病人數會持續增加，在

84、2024 年和 2035年分別達到 1,012 萬人和 1,111 萬人。129.2159.6197.6271.564.566.468.773.3050100150200250300中國高尿酸血癥患病人數美國高尿酸血癥患病人數Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/35 證券研究報告 圖表圖表 38 2015-2035E 中美痛風患病人數（百萬人）中美痛風患病人數（百萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 目前治療高尿酸血癥的藥物分為三大類：1）黃嘌呤氧化酶抑制劑，包括別嘌呤醇和非布司它；2）尿酸氧化酶類，包括長

85、效尿酸氧化酶的普瑞凱希和基因重組尿酸氧化酶的拉布立酶；3）腎臟尿酸轉運體抑制劑，如苯溴馬隆和雷西納德。用黃嘌呤氧化酶抑制劑治療高尿酸血癥大約有 40%-60%的患者血清尿酸濃度不能控制到理想水平（小于 360M）；尿酸氧化酶屬于重組蛋白分子，用藥后有產生抗體的風險；尿酸轉運體抑制劑苯溴馬隆有較嚴重的肝臟毒性作用，用藥后存在產生爆發性肝炎的風險；雷西納德盡管在臨床 III 期中 400mg/天劑量組降低血尿酸作用顯著，但部分試驗者出現高肌酐血癥，因此 FDA 只批準了 200 mg 劑量。圖表圖表 39 URAT1 抑制劑治療機理抑制劑治療機理 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 23.932

86、43.356.29.289.6510.1211.110102030405060中國痛風患病人數美國痛風患病人數Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/35 證券研究報告 圖表圖表 40 URAT1 靶點藥物靶點藥物研發格局研發格局 公司 藥品 國內研發進度 國外研發進度 恒瑞醫藥 SHR4640 III 期 III 期 瓔黎藥業 YL-90148 III 期-衛材藥業 Dotinurad III 期 III 期 信諾維 XNW3009 IIb/III 期 I 期 海創藥業 HP501 II 期-益方生物 D-0120-N

87、A IIb 期 II 期 明德新藥 THDBH130 IIa 期-新元素 ABP-671 IIa 期-一品紅 AR882 II 期-復創醫藥 FCN-342 I 期-復創醫藥 FCN-207 I 期-康緣藥業 WXSH0493 I 期-先聲藥業 SIM1909-13 I 期-阿斯利康 來辛奴拉 臨床獲批 IV 期 阿斯利康 verinurad 臨床獲批 III 期 珊頓醫藥 SAP001 臨床獲批 II 期 資料來源：招股說明書，藥智數據，華安證券研究所 HP501 是公司自主研發的是公司自主研發的 URAT1 抑制劑，用于治療高尿酸血癥和痛風。抑制劑，用于治療高尿酸血癥和痛風。URAT1 是

88、尿酸的轉運體，負責尿酸在腎臟的重吸收。根據統計研究，有 90%的高尿酸血癥都是由于腎臟尿酸排出缺陷造成的，URAT1 被認為是治療高尿酸血癥/痛風的一個重要靶點。因此抑制 URAT1 的功能、促進尿酸在尿中的排泄，是治療高尿酸血癥的重要手段。HP501 臨床 I 期結果顯示，PK 線性關系良好，血尿酸較基線下降百分率隨劑量增加而增加，單次給藥劑量組 45mg 血尿酸較基線下降百分率最大超過 50%，多次給藥劑量組 30mg 血尿酸較基線下降百分率最大亦超過 50%，在高尿酸血癥患者中，血尿酸降低達標率（血尿酸值360M）超過 90%，且臨床安全性良好。HP501 臨床 II 期結果表明，40m

89、g/天劑量組和 50mg/天劑量組血尿酸降低達標率分別為32%和43%，均高于上市藥物雷西納德III期臨床數據（200mg/天和400mg/天血尿酸降低達標率分別為 28%和 30%），且安全有效，尚未發現肝腎毒副作用。2023 年 2 月 6 日，HP501 與黃嘌呤氧化酶抑制劑聯用試驗申請獲得 NMPA 受理。另外 HP501 單藥治療三期臨床試驗預計今年開展入組，研發進度在國內靠前。圖表圖表 41 HP501 藥代藥代 PK 線性關系線性關系 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

90、29/35 證券研究報告 3.4 在研在研 PROTAC 藥物：藥物：HP518、HC-X029、HC-X035 公司公司 PROTAC 平臺多個蛋白降解藥物在研中，持續研發展示平臺化技術優勢平臺多個蛋白降解藥物在研中，持續研發展示平臺化技術優勢 HP518：首個首個 PROTAC，降解降解 AR 前列腺癌的口服前列腺癌的口服 PROTAC 藥物藥物 其作用機制是通過 PROTAC 分子的靶點識別部分和 E3 連接酶識別部分分別同時識別和聯接靶點 AR 和 E3 連接酶，將此二者拉近，促使泛素蛋白轉移對靶點蛋白進行聚泛素蛋白化標記，進而促使靶點蛋白通過蛋白酶體降解。通過 PROTAC 藥物治療

91、前列腺癌有可能可以解決前列腺癌的耐藥性問題。HP518 對野生型 AR 及對恩扎盧胺耐藥的變異 AR 都有很高的降解活性（DC501nM），在細胞中降解 AR 的活性高，DC50 達到 pmol 級。另外 HP518 具有良好的口服生物利用度，在前列腺癌動物模型研究中顯示了良好的抗腫瘤活性（小鼠模型中，0.3mg/kg 每天灌胃一次即觀察到明顯的抗腫瘤效果）。圖表圖表 42 HP518 對對 AR 的降解研究結果的降解研究結果 圖表圖表 43 HP518 小鼠模型抗腫瘤研究結果小鼠模型抗腫瘤研究結果 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 根據已發表的數據，

92、HP518 的體外生物活性、藥效與 Arvinas 的 ARV-110 相當，但沒有 ARV-110 公布出來的與他汀類藥物相互作用的問題，預計 HP518 有更好的安全性、更廣的患者人群和適用范圍。圖表圖表 44 ARV-110 與與 HP518 藥理學對比藥理學對比 ARV-110 HP518 AR 降解 DC50 1nM 1nM VCaP 細胞 IC50 50nM 50nM 對 AR 的選擇性 高 高 降解 AR 點突變體 可降解 可降解 動物模型給藥方式 口服，1 次/天 口服，1 次/天 BCRP 抑制劑 是 不是 藥物-藥物相互作用（和他汀類藥物）有 預計沒有 資料來源：招股說明書

93、，華安證券研究所 HP518 能同時降解野生型 AR 和點突變型 AR，有望解決晚期前列腺癌癥患者因 AR 突變導致耐藥性的問題；同時由于 PROTAC 的藥物作用機制為通過 AR 降解完全消除 AR 功能，對 AR 的抑制作用更強，因而 HP518 在抗雄治療方面預期有更好的療效，具有用于治療早期階段前列腺癌（mHSPC，nmCRPC，mCRPC 等）的Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/35 證券研究報告 潛力，進而成為 Best-in-class 潛在產品。目前 HP518 在澳洲進行臨床 1A 劑量爬坡，已完

94、成 400mg 組，預計今年上半年完成 1A 試驗。另外，2023 年 1 月，FDA 已批準臨床 1B 階段試驗，預計年內入組 1B 病人。HC-X029：同時降解全長：同時降解全長 AR 和和 AR 剪切突變體包括剪切突變體包括 AR-v7 的的 PROTAC 藥物藥物 mCRPC 耐藥除了 AR 點突變，還包括 AR 發生剪切突變（AR variants，AR-sv）等。目前已經報導 20 余種 AR-sv，其中，AR-v7 突變是在 mCRPC 中檢出頻率最高、最被廣泛研究的剪切變異體之一。近期研究表明，AR-v7 在 mCRPC 的發展及耐藥產生過程中發揮著重要作用，可作為指導 mC

95、RPC 患者藥物選擇的分子標志物。HC-X035：靶向降解靶向降解 SHP2 的的 PROTAC 藥物藥物 能夠特異性的結合 SHP2、誘導其降解，抑制腫瘤細胞的形成、生長，從而達到治療腫瘤的目的。SHP2 是含有 SH2 結構域的磷酸酶家族中的一個亞型，可以催化磷酸化的底物（如受體、激酶和磷脂等）去磷酸化，從而調控下游信號。SHP2 在RAS-ERK通路中作為上游的正調控因子，促進RAS-RAF-ERK激酶級聯信號轉導，調節多種細胞功能包括細胞生長、分化、增殖、細胞浸潤等。SHP2 的活化突變會促進腫瘤的形成、生長，而抑制 SHP2 可阻斷 RAS-RAF-ERK 通路的促癌功能，導致癌細胞

96、生長抑制和誘導凋亡，被證實是一個極具潛力的抗腫瘤靶點。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 首個即將上市產品氘恩扎魯胺，用于阿比特龍/化療失敗后的去勢轉移性前列腺癌（mCRPC）末線治療適應癥，于 2023 年 3 月向 CDE 提交上市申請獲受理，2023 年底至 2024 年初有望獲批并上市形成銷售，參考已上市 AR 抑制劑定價，預計氘恩扎魯胺上市后定價 14000 元16000 元，630 前獲批有望在上市首年參與醫保國談，預期降價 40%50%，此后每 2 年降價約 10%。國內市場現有 4 款已上市 2 代 AR 抑制劑，分析已上市及未

97、來可能上市的 AR抑制劑的競爭格局，氘恩扎魯胺具有劑量及安全性優勢，若依托成功商業化未來有望實現約 50%的滲透率。其 mCRPC 一線治療 mCRPC 正在開展全球多中心 3 期臨床試驗，預計 2025 年一線適應癥獲批?；谝陨霞僭O，預測氘恩扎魯胺上市后 3 年銷售收入為 1.54 億元、3.91 億元、7.64 億元，預計將在 2029 年達到 30 億元銷售峰值。預計公司 2023 年將維持虧損，有望在 2024 年產生營業收入，并逐步在 2027年實現盈虧平衡。Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/35 證券

98、研究報告 圖表圖表 45 業績拆分業績拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 總營業收入總營業收入 0 1.65 2.15 153.60 390.72 854.04 1551.37 2570.04 yoy-30.00%7060.84%154.38%118.58%81.65%65.66%毛利率毛利率-53.57%50.22%51.15%51.67%84.24%88.88%89.60%研發費用研發費用 264.93 251.36 256.39 269.21 290.74 314.00 320.28 326.69 氘

99、恩扎魯胺氘恩扎魯胺-153.60 390.72 763.72 1305.56 2109.10 yoy 154.38%95.46%70.95%61.55%營收占比(%)-100%100%89%84%82%中國銷售額中國銷售額 153.60 344.09 674.90 1142.54 1847.77 單價(元)15000 8250 8250 7425 7425 中國 mCRPC 患病人數(萬)16 16.71 17.25 17.63 17.82 滲透率 4.80%10.56%20.06%34.11%54.57%海外銷售額海外銷售額 46.63 88.82 163.02 261.34 單價(美元)2

100、0000 18000 16200 14580 13122 美國 mCRPC 患病人數(萬)35.73 35.87 35.96 36.05 36.12 滲透率 0.10%0.19%0.32%0.51%HP558-14.80 32.16 63.42 yoy 117.32%97.24%后線患者人數（萬）24.66 25.20 25.74 滲透率 0.20%0.21%0.22%占營業收入比(%)2%2%2%HP501-75.52 163.19 286.26 yoy 116.08%75.42%（中國）痛風患者人數(萬)47.2 48.8 50.2 滲透率 4.00%4.01%4.03%占營業收入比(%)

101、9%11%11%資料來源：華安證券研究所測算 在從事創新藥物研發的公司中，預計未來幾年將處于持續虧損狀態，在同類尚未有產品上市或甫一商業化，并持續投入研發的公司中，我們選取申萬分類化學制劑細分行業下首個產品預計上市時間相近、研發投入相近的公司進行估值比較，取首藥控股、亞虹醫藥、迪哲醫藥、盟科藥業為可比公司。由于同類均為創新藥公司，按照科創板第五套上市標準不作財務要求，而應持續具備創新性，故大部分均處于大額研發投入尚未盈利階段，我們將市值/研發投入之比值作為衡量該類公司創新創造能力的指標，預測 2023 年同類可比公司平均相對估值為 31X，海創藥業為 22X，低于平均水平，具有更大增長空間。T

102、able_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/35 證券研究報告 圖表圖表 46可可比估值比估值 股票股票 股票股票 總市值總市值 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）相對估值相對估值 代碼代碼 名稱名稱 億元億元 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 688176.SH 亞虹醫藥 66.35-246.59-325.00-400.00-512.00 27.20 29.66 688192.SH 迪哲醫藥 130.12-736.00-899.4

103、1-694.14-274.85 19.58 22.25 688197.SH 首藥控股 74.36-173.82-236.73-253.21-154.41 37.28 35.18 688373.SH 盟科藥業 50.71-220.30-365.88-554.54-364.45 33.72 35.66 平均值平均值 29.45 30.69 688302.SH 海創藥業海創藥業 49.82-301.51-248.44-116.72-32.83 19.58 22.33 資料來源：iFinD（一致預期，總市值參考 2023/7/12 收盤價）華安證券研究所測算 4.2 投資建議投資建議 藥物氘代與藥物氘

104、代與 PROTAC 平臺化技術，支持持續研發輸出平臺化技術，支持持續研發輸出 公司氘代藥物研發平臺具有各開發環節的全鏈能力，研發團隊在氘代藥物立項、篩選及臨床路徑開發上具備豐富的經驗及國際競爭優勢。公司基于技術平臺已擁有HC-1119、HP530S 等多項重大創新藥物，其中 HC-1119 已推進至申報上市階段，平臺具有確定性。公司 PROTAC 蛋白降解藥物研發平臺擁有多項自主專利，已有多個管線在研，HP518、HP568、HP-X029、HP-X035 等臨床前數據良好，處在國內外 PROTAC 藥物研發第一梯隊。首首款款產品產品氘恩扎魯胺氘恩扎魯胺申報上市，申報上市，二代二代 AR 抑制

105、劑格局好抑制劑格局好 氘恩扎魯胺是國產第二款二代 AR 抑制劑 1 類新藥，目前在售的創新藥為輝瑞/安斯泰來的恩扎魯胺和恒瑞醫藥的瑞維魯胺，競爭格局好。HC-1119 是恩扎盧胺的氘代產品，更少劑量具有更高的有效性、更優的安全性、病人依從性好，化合物專利有效期至 2032 年，短期無仿制藥上市競爭風險。后續已同時開展了針對轉移性去勢抵抗性前列腺癌癥的一線治療（全球多中心）、末線治療兩個注冊性 III 期臨床試驗研究。醫保支付及集采政策透明細化，醫保支付及集采政策透明細化，創新藥創新藥研發環境改善支持創新研發環境改善支持創新 隨著近幾年國家醫保談判逐漸成熟，強控費趨勢逐漸放緩，從 2022 年醫

106、保國談、2023 藥械集采政策來看，具有明確臨床獲益的藥物支付端逐漸寬松，鼓勵國內創新藥物研發。公司自主專利充實，技術平臺及差異化靶點布局形成優勢。我們看好公司氘代技術及 PROTAC 新藥研發平臺，平臺化技術奠定創新藥企業持續研發；看好公司氘恩扎魯胺上市后的銷售放量；公司在去勢轉移性前列腺癌及AR 拮抗劑領域的深度布局，管線推進進展穩定。我們預計 20232025 年營業收入為 0.02 億元、1.54 億元、3.91 億元，同比增長 29.9%、7060.8%、154.4%。公司尚處于持續研發投入、臨近商業化階段，預計未來幾年將維持虧損，20232025 年歸母凈利潤為-2.48 億元、-

107、1.17 億元、-0.33 億元，持續收窄。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買買入入”評級。評級。Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/35 證券研究報告 風險提示風險提示：新藥研發失敗風險：新藥研發失敗風險：醫藥行業創新研發投入高、周期性長，風險大。創新之路充滿不確定因素的，研發需承擔相應的失敗風險；審批準入不及預期風險：審批準入不及預期風險：氘恩扎魯胺在申請注冊等環節可能面臨審批進度不及預期的風險；后續管線臨床進度可能有不及預期的風險；行業政策風險：行業政策風險：隨著醫?？刭M逐漸深化，國家帶量采購政策的全面實施，一系

108、列政策趨勢或將影響藥品招標價格。市場競爭較大的創新藥品種或面臨醫保談判降價幅度超預期的風險，生物類似藥或面臨集中采購降價幅度超預期的風險；成本上升風險：成本上升風險：原材料成本、人力資源成本以及環保成本均呈現剛性上漲趨勢，給公司的成本控制帶來壓力。Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/35 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產 161

109、1 1547 1926 1696 營業收入 2 2 154 391 現金 1202 1183 762 1396 營業成本 1 1 75 189 應收賬款 0 0 4 12 營業稅金及附加 0 1 46 66 其他應收款 2 3 141 59 銷售費用 0 0 135 189 預付賬款 25 51 860 220 管理費用 97 94 105 109 存貨 0 0 19 7 財務費用-7 -58 -55 -34 其他流動資產 383 310 139 2 資產減值損失 0 0 18 6 非流動資產 124 145 167 182 公允價值變動收益 10 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈

110、收益 19 17 129 132 固定資產 7 11 11 11 營業利潤-301 -264 -124 -35 無形資產 32 48 66 86 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 85 87 89 85 營業外支出 0 0 0 0 資產總計 1735 1692 2093 1878 利潤總額-302 -264 -124 -35 流動負債 138 330 831 642 所得稅 0 -16 -7 -2 短期借款 30 120 120 120 凈利潤-302 -248 -117 -33 應付賬款 90 153 174 202 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 18 57 536

111、320 歸屬母公司凈利潤-302 -248 -117 -33 非流動負債 11 11 11 11 EBITDA-332 -336 -329 -225 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）-3.32 -2.51 -1.18 -0.33 其他非流動負債 11 11 11 11 負債合計 150 341 842 654 主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 99 99 99 99 成長能力 資本公積 2482 2482 2482 2482 營業收入 29.9%7060.8%154.4%留存收益-996 -1231 -1331 -

112、1357 營業利潤 1.5%12.3%52.9%71.8%歸屬母公司股東 1585 1351 1251 1224 歸屬于母公司凈利 1.5%17.6%52.9%72.1%負債和股東權益 1735 1692 2093 1878 獲利能力 毛利率（%）53.6%50.2%51.2%51.7%現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）-18264.5%-11582.2%-76.1%-8.3%會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）-19.0%-18.4%-9.3%-2.7%經營活動現金流-315 -180 -705 390 ROIC（%）-20.8%-21.6%-22.8%

113、-15.9%凈利潤-302 -248 -117 -33 償債能力 折舊攤銷 6 3 4 6 資產負債率（%）8.6%20.2%40.2%34.8%財務費用-3 2 4 4 凈負債比率（%）9.4%25.2%67.3%53.4%投資損失-19 -17 -129 -132 流動比率 11.65 4.69 2.32 2.64 營運資金變動 13 80 -446 563 速動比率 11.35 4.51 1.25 2.28 其他經營現金流-325 -328 308 -614 營運能力 投資活動現金流-410 60 271 241 總資產周轉率 0.00 0.00 0.08 0.20 資本支出-69 -2

114、5 -26 -21 應收賬款周轉率 長期投資-370 67 169 131 應付賬款周轉率 0.01 0.01 0.46 1.00 其他投資現金流 29 17 129 132 每股指標（元）籌資活動現金流 1017 88 -4 -4 每股收益-3.32 -2.51 -1.18 -0.33 短期借款 30 90 0 0 每股經營現金流?。?3.18 -1.82 -7.12 3.94 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 16.01 13.64 12.63 12.37 普通股增加 25 0 0 0 估值比率 資本公積增加 1073 0 0 0 P/E 其他籌資現金流-111 -2 -4 -4 P/

115、B 2.52 5.26 5.68 5.80 現金凈增加額 300 -26 -429 634 EV/EBITDA-8.51 -18.00 -19.67 -25.93 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 海創藥業海創藥業（688302）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/35 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介 分析師：譚國超，醫藥首席分析師，所長助理，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產

116、業、一級市場投資和二級市場研究經驗。Table_Reputation 重要聲明 分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，

117、已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司

118、提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代

119、表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。