《芯碁微裝-公司首次覆蓋報告：PCB光刻直寫設備國產龍頭泛半導體業務打開增長空間-230712（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《芯碁微裝-公司首次覆蓋報告：PCB光刻直寫設備國產龍頭泛半導體業務打開增長空間-230712（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|專用設備 1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 芯碁微裝(688630)報告日期：2023 年 07 月 12 日 PCB 光刻直寫設備國產龍頭，泛半導體業務打開增長空間光刻直寫設備國產龍頭，泛半導體業務打開增長空間 芯碁微裝芯碁微裝首次覆蓋首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 公司是公司是國內直寫光刻設備領軍企業國內直寫光刻設備領軍企業，自成立以來深耕直寫光刻技術，積極拓展，自成立以來深耕直寫光刻技術，積極拓展PCB 領域和泛半導體領域領域和泛半導體領域。公司不斷提升公司不斷提升 PCB 曝光設備性能，品牌知名度和市曝光設備性能，品牌知名度和市占率逐步提升占率逐步

2、提升。同時同時公司公司不斷推出用于掩不斷推出用于掩模版制版、模版制版、先進封裝、先進封裝、新型顯示、新型顯示、光光伏電池等細分伏電池等細分領域的泛半導體直寫光刻設備，成長空間領域的泛半導體直寫光刻設備，成長空間得到不斷拓展。得益于得到不斷拓展。得益于新老業務的齊頭并進，公司收入有望持續增長。新老業務的齊頭并進，公司收入有望持續增長。國內直寫光刻設備領軍企業國內直寫光刻設備領軍企業，規模持續擴張，規模持續擴張 公司成立于 2015 年，專業從事以微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發、制造、銷售以及相應的維保服務，已全面覆蓋 PCB 領域細分產品，同時積極擴展泛半導體領域業務。

3、2022 年公司實現營業收入 6.52 億元，同比增長 32.51%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.37億元，同比增長 28.66%。隨著 PCB 高端需求增長及公司在泛半導體領域的業務成熟，公司業績有望維持高增長。PCB 領域市場空間廣闊，領域市場空間廣闊，公司面臨國產化和高端化契機公司面臨國產化和高端化契機 全球 PCB 市場空間廣闊，長期增長趨勢穩定，2022 全球 PCB 產值預估為 817.41億美元。高端 PCB 產品需求增長帶動直接成像設備市場空間擴大，2021 年公司直接成像設備銷售收入全球第三，市占率為 8.1%。公司產品技術水平國內領先，接近國際頭部廠商水平，有望實現對國

4、外設備的進口替代。在下游公司積極布局高端 PCB 產品背景下，公司有望充分受益。直寫光刻設備在直寫光刻設備在泛半導體領域泛半導體領域應用前景廣闊，看好公司泛半導體業務應用前景廣闊，看好公司泛半導體業務 直寫光刻設備在泛半導體領域應用前景廣闊。1)光刻是掩膜版制版的關鍵環節，國內下游市場空間廣闊。2）預計 2021-2025 年中國大陸先進封裝市場 CAGR 為29.91%，直寫光刻方案占比提升。3）中大尺寸 OLED 預計擴產，2021-2024年全球 Mini/Micro-LED 市場 CAGR 預計為 149%，拉動面板直寫光刻設備需求。4）銅電鍍工藝前景廣闊，預計 2023-2030 年

5、全球光伏銅電鍍工藝所需曝光設備市場 CAGR 達 67.51%。公司積極布局泛半導體業務，有望打造第二成長空間。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 9.16/12.01/15.57 億元，同比增長 40.42%/31.13%/29.60%，三年復合增速為 34%；預計 2023-2025 歸母凈利潤分別為 1.99/2.82/3.84 億元，同比增速分別為 45.93%/41.46%/36.21%，三年復合增速為 41%。對應 EPS 為 1.65/2.33/3.18 元。參考可比公司，預計 2023-2025 年公司 PE 分別為 49/35/25

6、倍。公司 PCB 領域業務穩定增長，泛半導體領域業務前景廣闊，未來發展前景光明，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 國產替代不及預期；行業周期性波動風險；業務拓展不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：張建民分析師：張建民 執業證書號：S1230518060001 研究助理：周藝軒研究助理：周藝軒 基本數據基本數據 收盤價￥80.68 總市值(百萬元)9,746.14 總股本(百萬股)120.80 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告

7、相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 652.28 915.93 1201.07 1556.54(+/-)(%)32.51 40.42 31.13 29.60 歸母凈利潤 136.59 199.32 281.96 384.05(+/-)(%)28.66 45.93 41.46 36.21 每股收益(元)1.13 1.65 2.33 3.18 P/E 71.36 48.91 34.59 25.39 資料來源：浙商證券研究所 -12%4%19%34%50%65%22/0722/0822/0922/1022/1122

8、/1223/0123/0223/0423/0523/0623/07芯碁微裝上證指數芯碁微裝(688630)公司深度 2/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 PCB 光刻直寫設備國產龍頭，泛半導體業務打開增長空間光刻直寫設備國產龍頭，泛半導體業務打開增長空間.5 1.1 公司發展歷程：立身于直寫光刻技術，積極拓展泛半導體領域.5 1.2 公司治理：公司股權結構穩定，股權激勵提升凝聚力.6 1.3 公司財務：營收利潤持續增長，泛半導體開拓第二增長空間.7 1.4 核心投資邏輯：激光直寫為技術底座，PCB 和泛半導體應用雙輪驅動.8 2 PCB 領域：市場空間廣闊，國產化與

9、高端化雙輪驅動領域：市場空間廣闊，國產化與高端化雙輪驅動.9 2.1 直接成像設備日漸成熟，技術優勢明顯.9 2.2 PCB 需求高端化，直接成像設備市場空間廣闊.11 2.3 公司技術水平國內領先，市占率穩步提升.13 2.4 公司全面覆蓋 PCB 細分產品，下游擴產打開增長空間.14 3 泛半導體領域：積極開拓市場，先進封裝、新型顯示與光伏銅電鍍蓄勢待發泛半導體領域：積極開拓市場，先進封裝、新型顯示與光伏銅電鍍蓄勢待發.16 3.1 掩膜版制版領域：直寫光刻是關鍵工藝，半導體和平板顯示驅動增長.17 3.1.1 光刻是決定掩膜版質量最重要的環節.17 3.1.2 半導體和平板顯示為掩膜版下

10、游主要應用領域.17 3.1.3 公司布局：公司 LDW-X6 技術水平國內領先，積極研發滿足 130nm、90nm制程需求的高精度運動平臺 18 3.2 先進封裝領域：先進封裝替代傳統封裝，直寫光刻替代掩膜光刻.19 3.2.1 后摩爾時代先進封裝快速發展，帶動光刻機需求增長.19 3.2.2 直寫光刻技術優勢日益凸顯，占比有望逐漸提升.20 3.2.3 公司布局：公司 WLP2000 晶圓級封裝直寫光刻機順利交付，下游市場空間廣闊.20 3.3 FPD 制造領域：OLED+Mini/Micro LED 快速發展拉動光刻設備需求，公司在 FPD 低世代產線及 Mini/Micro LED領域

11、均已實現產業化.21 3.3.1 FPD 制造領域：直寫光刻設備處于產業化早期，在低世代產線有望進入量產階段.21 3.3.2 OLED 占比提升和 Mini/Micro-LED 快速發展拉動光刻設備需求.22 3.3.3 顯示面板產能向中國大陸轉移，國產屏廠崛起為直寫光刻設備提供廣闊本土空間.23 3.3.4 OLED 高端產線被日企壟斷，國產替代空間巨大.23 3.3.5 公司布局：公司 NEX系列滿足 Mini-LED 技術要求，積極研發 OLED 高世代產線.24 3.4 光伏領域：銅電鍍工藝降本增效，曝光設備空間廣闊，公司光刻設備順利交付.25 3.4.1 HJT 和 TOP-Con

12、 等更高效的光伏電池技術快速發展，銅電鍍工藝前景廣闊.25 3.4.2 光刻設備是銅電鍍工藝的核心設備，市場空間廣闊.26 3.4.3 公司布局：公司光刻設備在光伏領域順利交付，有望創造營收新增長點.27 4 盈利預測盈利預測.27 4.1 盈利預測.27 4.2 估值分析.28 4.3 投資建議.28 5 風險提示風險提示.29 4WlWaViVbWeYwVdUrM9PaO7NoMpPpNoNfQmMoRfQqRmQ8OpPyQuOnRuMvPnMsQ芯碁微裝(688630)公司深度 3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司直寫光刻技術產品.5 圖 2：公司

13、以直寫光刻技術為核心，深耕 PCB 領域，積極拓展泛半導體業務.6 圖 3：公司股權結構穩定（截止至 2023 年 6月）.6 圖 4：公司營業收入（億元）.7 圖 5：公司歸母凈利潤（億元）.7 圖 6：公司業務占比（%）.8 圖 7：公司分業務毛利率（%）.8 圖 8：公司期間費用率（%）.8 圖 9：公司研發投入（億元）.8 圖 10：公司核心投資邏輯.9 圖 11：PCB 制造工藝流程示意圖.9 圖 12：PCB 主要光刻技術分類.10 圖 13：直接成像技術原理示意圖.10 圖 14：全球 PCB 市場規模（億美元）.11 圖 15：中國 PCB 市場規模（億美元）.11 圖 16：

14、全球 PCB 產品結構（億美元）.12 圖 17：2021 年中國 PCB 市場產品結構（%）.12 圖 18：全球 PCB 市場直接成像設備銷售額（億美元）.13 圖 19：中國 PCB 市場直接成像設備銷售額（億美元）.13 圖 20：泛半導體主要光刻技術分類.16 圖 21：直寫光刻、接近/接觸式光刻以及投影式光刻示意圖.16 圖 22：掩膜版制版工藝流程.17 圖 23：2019 年掩膜版占半導體芯片材料成本的 13%.18 圖 24：全球平板顯示用掩膜版銷售收入（億日元）.18 圖 25：全球先進封裝占比逐步提升.20 圖 26：中國大陸先進封裝市場規模（億元）.20 圖 27：20

15、15 年光刻機約占封測設備資本開支的 10%.20 圖 28：全球封測設備市場規模（億美元）.20 圖 29：全球 LCD/OLED 顯示面板出貨量（百萬平方米）.22 圖 30：LCD 與 OLED 出貨面積的市場份額（%）.22 圖 31：2021-2026 年 Mini-LED 背光 LCD 終端出貨量（萬臺）.23 圖 32：2021-2024 全球 Mini LED 市場規模（億美元）.23 圖 33：中國大陸顯示面板產能占比逐年提升（%）.23 圖 34：2030 年 N型電池市占率將超 50%.25 圖 35：HJT 電池硅片成本占比約 49%.26 圖 36：HJT 電池非硅成

16、本銀漿成本占比約 59%.26 圖 37：電鍍銅工藝原理.26 圖 38：光伏銅電鍍替代傳統絲網印刷環節（HJT）.26 圖 39：2023-2030 年全球光伏銅電鍍工藝曝光設備市場規模（億元）.27 表 1：公司股權激勵股份支付金額（萬元）.7 表 2：直接成像技術相較傳統曝光技術在眾多方面具有優勢.10 芯碁微裝(688630)公司深度 4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 3：PCB 產品曝光精度（最小線寬）要求逐年提升.12 表 4：PCB 行業主要企業.13 表 5：公司 PCB 直接成像設備技術國內領先，接近國際頭部廠商.14 表 6：2021 年全球 PCB 市場直接

17、成像設備銷售收入前三名廠商.14 表 7：公司全面覆蓋 PCB 細分產品.15 表 8：國內廠商推進高端 PCB 產品投產項目.15 表 9：光刻技術在泛半導體領域的應用情況.17 表 10：用于掩膜版制版的激光直寫光刻設備技術實力對比.19 表 11：光刻機是先進封裝晶圓級工藝關鍵設備.19 表 12：國內封測公司先進封裝布局情況.21 表 13：OLED 顯示面板制造光刻設備技術指標對比.24 表 14：公司 6 代線平板顯示曝光機（FPD-G6）項目情況.25 表 15：公司光伏領域的光刻設備.27 表 16：公司細分業務盈利預測(百萬元).28 表 17：可比公司估值預測（截止至 20

18、23 年 7 月 12 日）.28 表附錄：三大報表預測值.30 芯碁微裝(688630)公司深度 5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 PCB 光刻直寫設備國產龍頭，泛半導體業務打開增長空間光刻直寫設備國產龍頭，泛半導體業務打開增長空間 1.1 公司發展歷程：立身于公司發展歷程：立身于直寫光刻技術，積極拓展泛半導體領域直寫光刻技術，積極拓展泛半導體領域 公司于公司于 2015 年年 6 月份成立，專業從事以微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及月份成立，專業從事以微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發、制造、銷售以及相應的維保服務。直寫光刻設備的研發、制造、銷售以

19、及相應的維保服務。公司以直寫光刻技術為核心，深耕 PCB 直接成像設備及自動線系統，已成為 PCB 光刻直寫設備國產龍頭。同時公司在泛半導體領域實施“一個拓展”戰略，深化拓展直寫光刻設備在新型顯示、先進封裝以及新能源光伏等新應用領域的產業化應用，推動主營業務規模的持續增長。圖圖1：公司直寫光刻技術產品公司直寫光刻技術產品 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 公司的主要產品按下游公司的主要產品按下游領域可分為領域可分為 PCB 系列與泛半導體系列，其中系列與泛半導體系列，其中 PCB 系列為公司系列為公司主要營業收入來源。主要營業收入來源。1)PCB 系列（2022年營業收入占比 80.7

20、8%）：公司提供全制程高速量產型的直接成像設備，最小線寬涵蓋 8m-75m范圍，主要應用于 PCB 制造過程中的線路層及阻焊層曝光環節，是 PCB 制造中的關鍵設備之一。2)泛半導體領域（2022年營業收入占比 14.66%）：公司提供最小線寬在 350nm-10m 的直寫光刻設備，主要應用于下游 IC 掩膜版制版以及 IC 制造、OLED 顯示面板制造過程中的直寫光刻工藝環節。公司的直寫光刻設備還可以在先進封裝、新型顯示和新能源光伏等諸多新領域中進行產業化應用。芯碁微裝(688630)公司深度 6/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖2：公司公司以直寫光刻技術為核心，深耕以直寫光刻技

21、術為核心，深耕 PCB 領域，積極拓展泛半導體業務領域，積極拓展泛半導體業務 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網，浙商證券研究所 1.2 公司治理：公司治理：公司公司股權股權結構穩定，股權激勵提升凝聚力結構穩定，股權激勵提升凝聚力 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，核心技術人員經驗豐富。核心技術人員經驗豐富。公司董事長程卓直接持有公司 30.45%的股份，通過亞歌半導體控制公司 10.43%股份，通過納光刻控制公司 0.82%股份，通過合光刻控制公司 0.68%股份，合計控制公司 42.38%股份，為公司實際控制人。公司董事兼總經理方林與公司總工程師何少鋒均有十幾年的微納直寫技術行

22、業研發經驗，公司首席科學家CHEN DONG 擁有近 30 年從事納米儀器和精密光學測星及分析儀器的技術研發經驗，為公司提供核心技術支持。圖圖3：公司股權結構公司股權結構穩定（截穩定（截止止至至 2023 年年 6 月）月）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 向核心員工實施股權激勵，提升團隊凝聚力。向核心員工實施股權激勵，提升團隊凝聚力。公司對骨干員工實施了股權激勵，通過成立亞歌半導體、納光刻、合光刻三家員工持股平臺讓激勵對象間接持有公司股份。公司于 2022年 4月 28 日公布 2022年股權激勵名單，向 206名核心骨干員工授予 87.20 萬股限制性股票，占激勵計劃公告時股本總額的 0

23、.72%，并于 2023 年 4月 19 日向 45名核心骨干員工授予 21.50 萬股限制性股票，占激勵計劃公告時股本總額的 0.18%。芯碁微裝(688630)公司深度 7/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表1：公司股權激勵公司股權激勵股份股份支付金額支付金額（萬元）（萬元）日期日期 員工持股平臺激勵部分（萬元）員工持股平臺激勵部分（萬元）安徽高新投股權獎勵（萬元）安徽高新投股權獎勵（萬元）2017 27.23 90.00 2018 378.50 618.75 2019 942.80 103.13 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 1.3 公司財務：營收利潤持續增長，泛半

24、導體公司財務：營收利潤持續增長，泛半導體開拓第二增長開拓第二增長空間空間 新老業務齊頭并進，營收利潤持續增長新老業務齊頭并進，營收利潤持續增長。得益于近年來 PCB 曝光設備性能的不斷提升，公司 PCB 領域的品牌知名度和市占率逐步提升。在泛半導體領域，公司不斷推出用于 IC 掩模版制版、IC 載板、先進封裝、光伏電池曝光等細分領域的直寫光刻設備，成長空間得到不斷拓展。2018-2022 年公司營業收入 CAGR 達 65.33%。2022 年公司實現營業收入 6.52億元，同比增長 32.51%，歸母凈利潤 1.37億元，同比增長 28.66%。圖圖4：公司營業收入公司營業收入（億元）（億元

25、）圖圖5：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤（億元）（億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 PCB 業務營收穩定增長，業務營收穩定增長，泛半導體泛半導體毛利率毛利率保持保持高位高位。1）2022 年公司 PCB 業務營收達 5.27 億元，占總營收的 80.78%，2018-2022CAGR 為78.01%。毛利率由 2018年的 53.04%下降至 2022 年的 37.90%，主要系公司為提高產品市場認可度，降低銷售單價。2）2018-2022 年公司泛半導體業務毛利率穩定在 60%左右，2019-2022 年泛半導體業務占比自 1.04%提升至 14.6

26、6%，2022年營收達 0.96億元。2018年泛半導體營收占比為37.61%，主要系公司 2018 年銷售給國顯光電 OLED 顯示面板直寫光刻自動線 1套，合計銷售金額達到 2,991.45 萬元，占當年泛半導體營收的 91.11%。0.872.023.104.926.520%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.07.0營業收入（億元）YOY（%）0.170.480.711.061.370%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6歸母凈利潤（億元）YOY

27、（%）芯碁微裝(688630)公司深度 8/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖6：公司業務占比公司業務占比（%）圖圖7：公司分業務毛利率公司分業務毛利率（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 期間費用管控穩定，研發投入期間費用管控穩定，研發投入不斷提不斷提高高。公司期間費用控制穩定，隨營收規模增加整體呈下降趨勢。公司研發費用逐年提升，2022 年公司研發費用為 0.85 億元，同比增長50.04%。截至 2022 年末，公司研發人員 178人，占比達 37.79%。2023 年公司 7.98 億定增擴產獲批，將利用募集資金進行相關關鍵子系統、核心

28、零部件自主研發項目的建設，降低對進口的依賴，降低直寫光刻設備生產成本，提升產品綜合市場競爭力。圖圖8：公司期間費用率公司期間費用率（%）圖圖9：公司研發投入公司研發投入（億元）（億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4 核心投資邏輯核心投資邏輯：激光直寫為技術底座，激光直寫為技術底座，PCB 和泛半導體和泛半導體應用應用雙輪驅動雙輪驅動 技術平臺實力雄厚技術平臺實力雄厚：公司是國內最早從事直寫光刻設備開發的企業之一，在微納直寫光刻核心技術領域具有豐富的技術積累，在系統集成技術、光刻紫外光學及光源技術、高精度高速實時自動對焦技術、高精度高速對準多層套刻

29、技術、高精度多軸高速大行程精密驅動控制技術、高可靠高穩定性及 ECC 技術、高速實時高精度圖形處理技術和智能生產平臺制造技術等前沿科技領域不斷投入研發力量，持續構筑和強化產品技術壁壘。PCB 和泛半導體應用雙輪驅動和泛半導體應用雙輪驅動：公司以激光直寫為技術底座，應用領域覆蓋 PCB 和泛半導體等多個領域。在 PCB 領域，公司是國內龍頭，2021年全球市占率 8.1%，伴隨國60%95%91%85%81%38%1%4%11%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022PCB泛半導體租賃及其他53%51%42%39%38%69

30、%63%56%62%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022PCB泛半導體-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）0.170.290.340.560.850%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9研發費用（億元）YOY（%）芯碁微裝(688630)公司深度 9/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內下游高端 PCB 占比提升、PCB 市場擴張和國

31、產化率提升，公司該業務規模有望長期穩定高增長。在泛半導體領域，公司將迎來新型顯示技術爆發、先進封裝占比提升和光伏銅電鍍產業化加速等市場機會，持續提升泛半導體業務收入占比。圖圖10：公司公司核心投資邏輯核心投資邏輯 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 PCB 領域領域：市場空間廣闊，國產化與高端化雙輪驅動市場空間廣闊，國產化與高端化雙輪驅動 2.1 直接成像設備日漸成熟，技術優勢明顯直接成像設備日漸成熟，技術優勢明顯 光刻所用曝光設備是光刻所用曝光設備是 PCB 制造的關鍵設備。制造的關鍵設備。光刻技術是指利用光學-化學反應原理和化學、物理刻蝕方法，將設計好的微圖形結構轉移到覆有感光材料的晶

32、圓、玻璃基板、覆銅板等基材表面上的微納制造技術，主要工藝流程包括預處理、涂膠、曝光、顯影、刻蝕和去膠等一系列環節。而光刻所用的曝光設備是 PCB 制造的關鍵設備。圖圖11：PCB 制造工藝流程示意圖制造工藝流程示意圖 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 芯碁微裝(688630)公司深度 10/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在在 PCB 領域領域光刻技術可分為直接成像和傳統曝光。光刻技術可分為直接成像和傳統曝光。在大規模 PCB 制造領域，光刻技術可按曝光時是否使用底片分為直接成像（直寫光刻在 PCB 領域一般稱為“直接成像”）與傳統曝光。根據使用發光元件的不同，直接成像可進一步

33、分為主要應用于 PCB 制造中線路層曝光工藝的激光直接成像（LDI）以及主要應用于 PCB 制造中阻焊層曝光工藝的直接成像（DI）。線路層曝光對曝光的線寬精細度、對位精度具有較高要求，采用的 LDI 的光是由紫外激光器發出。防焊層曝光對產能效率和線路板表面質量具有較高要求，采用的UVLED-DI 的光是由紫外發光二極管發出。兩者的差別主要在于技術側重點，在技術難度上無高下之分。圖圖12：PCB 主要光刻技術分類主要光刻技術分類 圖圖13：直接成像技術原理示意圖直接成像技術原理示意圖 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 順應市場趨勢，直寫光刻技術應

34、用日漸廣泛。順應市場趨勢，直寫光刻技術應用日漸廣泛。在 PCB 下游應用市場向大規模集成化、輕量化、高智能化方向發展的驅動下，PCB 制造工藝要求不斷提高。與傳統曝光技術相比較，直接成像設備在光刻精度、對位精度、良品率、環保性、生產周期、生產成本、柔性化生產、自動化水平等方面具有優勢，在需求不斷增長的多層板、HDI 板、柔性版及封裝基板等中高端 PCB 產品制造中得到了廣泛的應用，成為了目前 PCB 制造曝光工藝中的主流發展技術。表表2：直接成像技術直接成像技術相較相較傳統曝光技術傳統曝光技術在眾多方面具有優勢在眾多方面具有優勢 對比方面對比方面 傳統曝光技術傳統曝光技術 直接成像技術直接成像

35、技術 光刻精度 傳統曝光解析受限于底片的圖形解析能力，且光線經過底片透射后發生角度變化、底片與基板貼合的平整度等因素均會影響線寬解析能力；目前使用傳統曝光底片（銀鹽膠片）的傳統曝光技術能夠實現最高精度一般約 50m 左右。直接成像無需底片，其解析能力由微鏡尺寸及成像鏡頭縮放倍率決定，避免了底片的限制與影響，可以實現更精細的線寬。目前直接成像技術能夠實現最高精度可達 5m 的線寬。對位精度 傳統的曝光工藝中，底片雖有較好的尺寸準確度，但在使用過程中吸收光致熱，引起黑色區域尺寸變化，造成底片膨脹，影響對位精度。直接成像技術不需要使用底片，能夠根據基板的標記點直接測量實際變形量，實時修改曝光圖形，避

36、免了底片膨脹等問題，能夠有效提升對位精度。良品率 傳統曝光機由于使用底片，導致光刻精度和對位精度較低，從而影響產品的良率。直接成像采用數據驅動直接成像裝置，避免了傳統曝光機采用底片使用過程中帶來的缺陷，有效提升了對位精度等品質指標，從而提升了產品生產的合格率。環保性 傳統曝光工藝中需要大量使用底片，而底片的制作工序中會產生化學廢液和底片廢棄物，從而對環境造成污染。直接成像技術無需使用底片，實現曝光工藝中的綠色化生產，具有良好的環保效應。生產周期 傳統曝光工藝需要底片，拉長了工藝流程，生產周期較長。直接成像技術從 CAM 文件開始直接成像，免除傳統曝光所需的底片制作的工藝流程及返工流程，能夠縮短

37、生產周期。芯碁微裝(688630)公司深度 11/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 生產成本 傳統曝光工藝中所需的底片使用壽命約為數千次，底片的制造會有一定的物料和人工成本。直接成像技術不需要使用底片，節約了底片的物料成本和相關人力成本。柔性化生產 傳統曝光工藝流程復雜，需要先架設底片做首件確認，且過程中需要頻繁更換清潔底片。此外，傳統曝光設備的臺面會限制 PCB 產品尺寸及產出。直接成像技術可以簡化曝光工藝流程，實現生產過程中便捷高效地切換產品型號，從而滿足客戶柔性化生產需求。此外，直接成像設備基于高對位能力及智能軟件，可實現雙拼/多拼（小尺寸）以及拼接（大尺寸）。自動化水平 傳統的曝

38、光工藝具有較多的人工環節，人工成本較高。直寫光刻工藝簡化了操作程序，有效減少了人工環節，從而減少了人為因素帶來的生產質量問題。另外，直接成像聯機自動化系統可以幫助客戶實現無人化、智能化生產。資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 2.2 PCB 需求高端化，直接成像設備市場空間廣闊需求高端化，直接成像設備市場空間廣闊 PCB 市場空間廣闊，市場空間廣闊，長期增長趨勢不變長期增長趨勢不變。根據 Priskmark 數據，2022全球 PCB 產值預估為 817.41 億美元，同比增長約 1.01%（受全球金融環境收緊、俄烏沖突、美國出口管制、能源市場動蕩、美元升值帶來的匯率變化等問題影響）；但

39、長期來看全球 PCB 行業增長趨勢依然不變，預計 2022-2027年全球 PCB 產值 CAGR 約為 3.8%，2027年全球 PCB 產值將達到 983.88 億美元；2022年中國 PCB 產值 435.5 億美元，占全球的 53.28%；預計2022-2027年中國 PCB 產值復合增長率約為 3.3%，2027 年中國 PCB 產值將達到 511.33 億美元，占全球的 51.97%，依然保持全球第一大市場的地位。圖圖14：全球全球 PCB 市場規模市場規模（億美元）（億美元）圖圖15：中國中國 PCB 市場規模市場規模（億美元）（億美元）資料來源：Prismark，印制電路資訊，

40、浙商證券研究所 資料來源：Prismark，印制電路資訊，浙商證券研究所 高端需求帶動市場，高端需求帶動市場，高端高端替代趨勢明顯替代趨勢明顯。隨著下游電子產品向便攜、輕薄、高性能等方向發展，PCB 產業逐漸向高密度、高集成、細線路、小孔徑、大容量、輕薄化的方向發展，產品結構不斷升級。由于計算機相關領域所用元件如中央處理器單元、圖形處理器單元、人工智能和大型設備的高階封裝的需求，封裝基板增長強勁。HDI 和柔性板的發展受到便攜式系統和倒裝芯片 BGA和 5G 終端設備所需載板開發的推動。根據 Prismark 數據，2022 年高端 PCB 產品如封裝基板、HDI 板和柔性板的占比提升至 52

41、.63%。中國 PCB 市場目前高端產品占比較低，2021年封裝基板、HDI板、柔性板的占比僅為 36%，高端產品替代空間巨大。623.96 613.11 652.19 809.20 817.41-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900全球PCB市場規模（億美元）YOY（%）327.0 329.4 351.2 441.5 435.5-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450500中國PCB市場規模（億美元）YOY（%）芯碁微裝(688630)公司深度 12/31 請務必閱讀正文之

42、后的免責條款部分 圖圖16：全球全球 PCB 產品結構產品結構（億美元）（億美元）圖圖17：2021 年中國年中國 PCB 市場市場產品產品結構結構（%）資料來源：Prismark，印制電路資訊，浙商證券研究所 資料來源：Prismark，中商產業研究院，浙商證券研究所 高端產品曝光精度高端產品曝光精度要求要求更高。更高。PCB 產品目前主要分為單面板、雙面板、多層板、HDI板、柔性板以及封裝基板等類型，不同類型的產品對制造過程中的曝光精度（線路最小線寬）要求不同。根據中國臺灣電路板協會發布的臺灣 PCB 產業技術發展藍圖，2021 年多層板、HDI 板、柔性板等中高端 PCB 產品的曝光精度

43、要求較 2019 年將具有明顯的提升。直接成像設備滿足高端直接成像設備滿足高端 PCB 產品產品技術需求技術需求。目前，直接成像設備在 PCB 產業化生產中能夠實現的最小線寬已經達到 5m，而使用傳統曝光底片（銀鹽膠片）的傳統曝光設備能夠實現的最小線寬一般約為 50m，無法達到上述中高端 PCB 產品大規模產業化制造中的曝光精度需求。表表3：PCB 產品曝光精度（最小線寬）要求產品曝光精度（最小線寬）要求逐年提升逐年提升 PCB 產品類型產品類型 2019 年年 2021 年年 2023 年年 多層板 40m 30m 30m HDI 板 40m 30m 30m 柔性板 20m 15m 15m

44、封裝基板 8m 5m 5m 資料來源：臺灣電路板協會，公司招股說明書，浙商證券研究所 2021 年年中國中國 PCB 市場直接市場直接成像設備成像設備銷售額為約銷售額為約 4.16 億美元億美元。隨著國內 PCB 產業規模的不斷增長，疊加 PCB 需求高端化催生現有 PCB 曝光設備的更新換代，直接成像設備替代現有傳統曝光設備需求強勁。根據 QY Research 數據，中國 PCB 市場直接成像設備產量在 2021 年為 646臺，銷售額為約 4.16 億美元，預計至 2023 年，中國 PCB 市場直接成像設備產量將達到 981臺，銷售額將達約 4.94 億美元。49%14%14%18%4

45、%1%多層板單雙層板柔性板HDI板封裝基板剛撓結合板芯碁微裝(688630)公司深度 13/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖18：全球全球 PCB 市場直接成像設備銷售額市場直接成像設備銷售額（億美元）（億美元）圖圖19：中國中國 PCB 市場直接成像設備銷售市場直接成像設備銷售額額（億美元）（億美元）資料來源：QY Research，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：QY Research，公司公告，浙商證券研究所 2.3 公司公司技術水平國內領先，市占率穩步提升技術水平國內領先，市占率穩步提升 光刻設光刻設備產業備產業技術資金技術資金門檻門檻較高較高，國產設備廠家稀缺。，國產

46、設備廠家稀缺。目前行業中以色列 Orbotech、日本 ORC、日本 ADTEC 等國際廠商占據主導地位，在技術水平、產業規模上處于領先地位。2018 年中國大陸地區僅有 7家企業進入全球 PCB 企業四十強，相對于中國的市場份額，大陸地區企業還具有較大的提升空間。表表4：PCB 行業主要企業行業主要企業 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 以色列 Orbotech 成立于 1981 年，專注于印制電路板、平板顯示器、先進封裝、微電子機械系統和其他電子元件制造商提供激光直接成像生產系統以及自動光學檢測設備等，于 2018 年被美國 KLA-Tencor 收購。日本 ADTEC 成立于 1983

47、 年，專注于全自動光刻設備、PCB 制造相關設備、各種 FA設備、粉末成型壓力機等產品的研發、制造和銷售，于 2012 年被日本USHIO 收購。日本 ORC 成立于 1968 年，主要從事工業用燈、各種光刻設備、光應用裝置、光計測及檢查設備的研發制造銷售等。日本 SCREEN 成立于 1943 年，為東京證券交易所上市公司，是世界頂尖的制版設備制造廠商，致力于生產質量可靠、質量卓越的印前制造設備，產品多元化，包括電分機、掃描儀、服務器、印前工作站、輸出機、光刻機和電子雕刻機等。臺灣川寶科技 成立于 1999 年，主要從事 CCD 自動對位曝光機制造銷售，主要應用于PCB 印刷電路板及 FPC

48、 軟性印刷電路板領域。大族激光 成立于 1999 年，為深圳證券交易所上市公司，產品覆蓋電子、新能源、電氣、汽車、食品等多個行業，在 PCB 制造領域的設備產品主要包括激光鉆孔機、激光切割機、直寫光刻設備等。天津芯碩 成立于 2011 年，主要從事半導體無掩膜光刻設備、先進封裝用激光直接成像設備、PCB 精細線路成像專用 LDI 設備、3D 曲面玻璃光刻專用 LDI設備的研發和生產。江蘇影速 成立于 2015 年，主要從事半導體、PCB、顯示面板等應用的光刻設備的研發、制造、銷售。中山新諾 成立于2003年，主要從事PCB激光直接成像、IC封裝及制造光刻設備、FPD 激光直接成像設備的研發、生

49、產、銷售。資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 6.456.757.047.358.138.739.160%2%4%6%8%10%12%012345678910全球 PCB 市場直接成像設備銷售額（億美元）YOY（%）2.683.053.083.314.164.624.940%5%10%15%20%25%30%0123456中國 PCB 市場直接成像設備銷售額（億美元）YOY（%）芯碁微裝(688630)公司深度 14/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 直寫光刻設備直寫光刻設備技術水平國內領先。技術水平國內領先。與大族激光、江蘇影速、天津芯碩、中山新諾等國內同行業廠商相比較，公司大部

50、分產品在最小線寬、對位精度和產能效能等核心技術指標方面具有優勢；與以色列 Orbotech、日本 ORC、日本 ADTEC 等國際廠商相比較，雖然公司已經達到了以色列 Orbotech 同類型產品水平，但在最小線寬方面與日本 ORC、ADTEC相比較仍具有差距。表表5：公司公司 PCB 直接成像設備技術直接成像設備技術國內領先，接近國際頭部廠商國內領先，接近國際頭部廠商 競爭對手產品型號競爭對手產品型號 最小線寬最小線寬 對位精度對位精度 產能效率產能效率 最小線寬在 10m 左右的線路曝光工藝的直接成像設備 日本 ORC：FDi-5 5m 3.5m 80 面/hr 日本 ADTEC：IP-6

51、 6m 5m 77 面/hr 以色列 Orbotech：Paragon-Ultra 300 8m 5m-江蘇影速：IC250 8/12m 5m 116 面/hr 天津芯碩：Mars 9P 10-15m 5m 90 面/hr 芯碁微裝：ACURA280 8m 5m 120 面/hr 最小線寬在 25m 左右的線路曝光工藝的直接成像設備 以色列 Orbotech：Nuvogo 1000 24m 10m-日本 SCREEN：Ledia 6S 30m 9m-大族激光：LDI-E25 25.4m 12.7m 380 面/hr 江蘇影速：H9300D 25m 15m 300 面/hr 天津芯碩：Mars

52、9s 20-25m 8m 200 面/hr 中山新諾：ALDI-PB 25m 10m 220 面/hr 芯碁微裝：Mas25T 25m 10m 360 面/hr 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 市占率穩步提升，國產替代進行時。市占率穩步提升，國產替代進行時。公司 2021 年 PCB 直接成像設備位居全球 PCB 市場直接成像設備銷售收入第三名，2019-2021 年市占率分別為 4.05%/5.54%/8.10%，市占率呈穩步提升趨勢，仍有較大的國產替代空間。在我國 PCB 制造業不斷發展升級的過程中，國產直接成像設備有望憑借設備性能、性價比及本土服務優勢加速實現對國外設備的進口替

53、代。表表6：2021 年全球年全球 PCB 市場直接成像設備銷售收入前三名廠商市場直接成像設備銷售收入前三名廠商 企業名稱企業名稱 2019 年年 2020 年年 2021 年年 金額金額（億美元）（億美元）占比占比 金額金額（億美元）（億美元）占比占比 金額金額（億美元）（億美元）占比占比 Orbotech 346.80 49.29%349.40 47.53%352.35 43.35%ORC 77.25 10.98%81.37 11.07%83.03 10.22%芯碁微裝 28.49 4.05%40.74 5.54%65.81 8.10%資料來源：QY Research，公司公告，浙商證券研

54、究所 2.4 公司公司全面全面覆蓋覆蓋 PCB 細分產品細分產品，下游擴產打開增長空間下游擴產打開增長空間 公司全面覆蓋公司全面覆蓋 PCB 細分細分產品。產品。公司以直寫光刻技術切入 PCB 領域，成功開發了TRIPOD、ACURA、RTR、UVDI、MAS 等一系列 PCB 直接成像設備，設備功能從線路層芯碁微裝(688630)公司深度 15/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 曝光擴展至阻焊層曝光，全面覆蓋了下游 PCB 各細分產品市場。同時業務范圍從單層板、多層板、柔性板等 PCB 中低階市場向 HDI 板、IC載板與類載板等高階市場不斷拓展。表表7：公司公司全全面覆蓋面覆蓋 PC

55、B 細分產品細分產品 產品系列產品系列 應用領域應用領域 產品介紹產品介紹 MAS 6 MAX 8 NEX 50 IC 載板曝光 應用于 IC 載板的曝光制程，已規劃最小線寬 4m 的相關設備。MLF 系列 陶瓷/封裝基板光刻 應用于陶瓷/封裝基板等過程中的光刻工藝環節，光刻精度能夠實現最小線寬 6m。MAS 系列 線路層曝光 應用于類載板、軟板/軟硬結合板、HDI 板、多層板和單/雙面板等線路曝光制程。RTR 系列 線路層曝光 高性能、卷對卷直接成像系統，采用高精度的成像和定位系統結合卷對卷上下料系統，為 FPC 軟板制程提供解決方案。NEX 系列 防焊層曝光 高性能防焊 DI 直接成像系統

56、，采用大功率曝光光源設計，并結合高精度的成像和定位系統，為阻焊制程提供解決方案。DILINE 系列 自動化 直接成像聯機自動線，為自動化和智能化 PCB 工廠提供解決方案，適用于軟板/軟硬結合板、HDI 板、多層板和單雙面板等線路及阻焊制程，提高產能及效率。FAST 系列 PCB 黃光制程 高性能直接成像 LDI 解決方案，采用高速運動平臺，并結合高精度的成像和定位系統，為 PCB 黃光制程提供解決方案。資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 公司客戶覆蓋度廣，下游客戶擴產有望推動公司業績增長。公司客戶覆蓋度廣，下游客戶擴產有望推動公司業績增長。公司憑借設備性能、性價比及本土服務優勢，成功覆

57、蓋了鵬鼎控股（002938、PCB 百強第 1 位）、深南電路（002916、PCB 百強第 4 位）、景旺電子（603228，PCB 百強榜第 7 位）、生益電子（688183，PCB 百強榜 23 位）、博敏電子（603386，PCB 百強 25 位）、廣東駿亞（603386，PCB 百強 35 位）等一系列全球 PCB 百強客戶。隨著下游客戶高端 PCB 投產項目的推進，公司在 PCB 領域的營收有望繼續保持高增長。表表8：國內國內廠商推進廠商推進高端高端 PCB 產品產品投產項目投產項目 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 投產類型投產類型 投資金額投資金額 投產計劃投產計劃 深南電路

58、 廣州封裝基板生產基地 IC 載板 60 億元 預計 2023 年第四季度連線投產 高階倒裝芯片用 IC 載板產品制造項目 IC 載板 20.16 億元 已于 2022 年 9 月下旬連線投產并進入產能爬坡階段 興森科技 珠海 FCBGA 封裝基板項目 IC 載板 12 億元 已于 2022 年 12 月底建成并成功試產 廣州 FCBGA 封裝基板項目 IC 載板 60 億元 預計 2023 年第四季度試產 珠海越亞 高端射頻及 FCBGA 封裝載板生產制造項目 IC 載板 35 億元 預計 2024 年年底達產 崇達技術 珠海崇達電路技術有限公司新建電路板項目（二期）HDI 板 高多層板 軟

59、硬結合板 36.51 億元 預計 2024 年下半年試產 景旺電子 景旺電子科技（珠海）有限公司一期工程年產 60 萬平方米高密度互連印刷電路板項目 HDI 板 25.87 億元 預計 2025 年達產 東山精密 超維微電子 IC 載板項目（一期）IC 載板 15 億元 預計 2023 年第二季度竣工投產 Multek 印刷電路板生產線技術改造項目 HDI 板 軟硬結合板 7 億元 已于 2023 年 4 月完工 年產 40 萬平方米精細線路柔性線路板及配套裝配擴產項目 柔性板 8 億元 已于 2022 年 1 月完工 資料來源：各公司公告，各公司招股說明書，各公司官網，鹽都區政府網站，浙商證

60、券研究所 芯碁微裝(688630)公司深度 16/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 泛半導體泛半導體領域領域：積極開拓市場，先進封裝積極開拓市場，先進封裝、新型顯示新型顯示與光伏銅與光伏銅電鍍電鍍蓄勢待發蓄勢待發 光刻技術在泛半導體領域有著廣泛的運用。光刻技術在泛半導體領域有著廣泛的運用。根據是否使用掩膜版，光刻技術可分為掩膜光刻與直寫光刻。圖圖20：泛半導體主要光刻技術分類泛半導體主要光刻技術分類 圖圖21：直寫光刻、接近直寫光刻、接近/接觸式光刻以及投影式光刻示意圖接觸式光刻以及投影式光刻示意圖 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所

61、1)掩膜光刻：掩膜光刻：掩膜光刻是將光源發出的光束通過掩膜版，在感光材料上成像，具體可分為接近、接觸式光刻以及投影光刻。投影式光刻相較于接觸式光刻和接近式光刻技術，在圖像精細度上各有優勢。目前，投影式光刻在最小線寬、對位精度、產能等核心指標方面能夠滿足各種不同制程泛半導體產品大規模制造的需要，成為當前IC 前道制造、IC 后道封裝以及 FPD制造等泛半導體領域的主流光刻技術。2)直寫光刻：直寫光刻：直寫光刻也稱無掩膜光刻，指計算機控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，無需掩膜直接進行掃描曝光。直寫光刻可按輻射源的不同分為光學直寫光刻和帶電粒子直寫光刻。目前直寫光刻是泛半導體掩膜

62、版制版的主流技術，在 IC前道制造，后道封裝，FPD制造中均有運用。由于泛半導體器件類型多樣化、升級迭代快的特點，特定型號的掩膜版使用壽命較短，企業逐漸加大對直寫光刻設備的研發投入，已在科研、軍工以及特種器件等特定領域內實現一定程度的產業化應用。芯碁微裝(688630)公司深度 17/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表9：光刻技術在泛半導體領域的應用情況光刻技術在泛半導體領域的應用情況 應用領域應用領域 直寫光刻直寫光刻 產品介紹產品介紹 光刻精度要求光刻精度要求 激光直寫光刻激光直寫光刻 帶點粒子數直寫光刻帶點粒子數直寫光刻 IC 前道制造 滿足低端 IC 制造需求-滿足中高端 I

63、C 制造需求 高 IC、FPD 掩 膜版制版 FPD 制造所需的掩膜版制版及 IC 制造所需的中低端掩膜版制版需求 滿足 IC 制造高端掩膜版制版需求-中等 IC 后道封裝 滿足先進封裝需求-滿足先進封裝需求 較低 FPD 制造 滿足低世代線需求-滿足中高世代線需求 較低 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 3.1 掩膜版制版掩膜版制版領域領域：直寫光刻是直寫光刻是關鍵工藝，半導體關鍵工藝，半導體和和平板顯示驅動增長平板顯示驅動增長 3.1.1 光刻是決定掩膜版質量光刻是決定掩膜版質量最重要最重要的環節的環節 光刻是掩模版制造的關鍵環節。光刻是掩模版制造的關鍵環節。光刻掩膜版是微電子制造

64、過程中的圖形轉移母版，功能是將設計好的電路圖形通過曝光的形式轉移到下游的基板或晶圓上，是平板顯示、半導體、觸控、電路板等行業生產制造過程中重要的關鍵材料。掩膜版制造包括光刻、清洗、顯影、蝕刻、檢查、修補、貼膜等環節，其中光刻是將設計圖形的數據轉換成激光直寫系統控制數據，利用一定波長的激光，對涂有光阻的掩膜基板按照設計的圖檔進行激光直寫，從而把設計圖形直接轉移到掩膜上，是決定掩膜版質量的最重要的環節。圖圖22：掩膜版制版工藝流程掩膜版制版工藝流程 資料來源：路維光電招股說明書，浙商證券研究所 3.1.2 半導體和平板顯示為掩膜版下游主要應用領域半導體和平板顯示為掩膜版下游主要應用領域 在在半導體

65、領域半導體領域中，中，掩膜版是半導體芯片制造的關鍵材料掩膜版是半導體芯片制造的關鍵材料，國產替代，國產替代需求迫切需求迫切。根據2019 年 SEMI 的統計分析，半導體芯片材料成本中掩膜版占比約 13%。根據 SEMI的數據，2022 全球晶圓制造材料市場規模為 447 億美元。因此我們推測 2022 年全球半導體用掩膜版市場規模為 58.11 億美元。2022 年 10月美國商務部公布的修訂后的出口管理條例中，加大對于半導體設備及零部件的出口供貨限制，包含了對掩膜版的供應限制，國芯碁微裝(688630)公司深度 18/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內先進制程掩膜版進口受阻，急需國

66、產掩膜版填補供應，掩膜版行業的國產替代進程有望進一步加速。圖圖23：2019 年年掩膜版占掩膜版占半導體芯片材料成本半導體芯片材料成本的的 13%資料來源：SEMI，路維光電招股說明書，浙商證券研究所 平板顯示領域平板顯示領域中國市場占比逐年增加，已成為全球最大市場。中國市場占比逐年增加，已成為全球最大市場。光掩膜版作為平板顯示產業關鍵核心材料，其需求在顯示面板大型化及高精細化發展帶動下不斷攀升。根據Omdia 數據，預計 2025 年全球平板顯示用掩膜版銷售收入超過 1000億日元，中國市場占比達 60%。市場空間廣闊。圖圖24：全球平板顯示用掩膜版銷售收入全球平板顯示用掩膜版銷售收入（億日

67、元）（億日元）資料來源：Omdia，路維光電 2022年年報，浙商證券研究所 3.1.3 公司布局：公司布局：公司公司 LDW-X6 技術水平國內領先，積極研發滿足技術水平國內領先，積極研發滿足 130nm、90nm制程制程需求需求的高精度運動平臺的高精度運動平臺 公司掩膜光刻技術優勢明顯。公司掩膜光刻技術優勢明顯。公司積極布局掩膜版光刻設備，在最小線寬、套刻精度、產能效率方面均實現國內領先，僅落后于部分國外廠商。同時公司定增項目獲批，將積極研發高精度運動平臺，滿足 130nm、90nm制程需求，提升高端直寫掩膜版制版能力。37%13%13%7%6%5%6%2%11%硅片掩膜版電子氣體光刻膠配

68、套試劑CMP材料光刻膠化學試劑靶材其他789 907 1,010 903 944 1,026 1,060 1,078 1,101 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200全球平板顯示用掩膜版銷售收入（億日元）中國占比（%）芯碁微裝(688630)公司深度 19/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表10：用于掩膜版制版的激光直寫光刻設備技術實力對比用于掩膜版制版的激光直寫光刻設備技術實力對比 競爭對手產品型號競爭對手產品型號 最小線寬最小線寬 套刻精度套刻精度 產能效率產能效率（mm2/minute）CD 均勻度均勻度 瑞典 Mycro

69、nic：Sigma7700 220nm 20nm 130 5nm 德國 Heidelberg：DWL-4000-I 500nm 160nm 30 60nm 天津芯碩：Mercury2000P 1000nm 300nm 35 60nm 江蘇影速：LP3000 500nm 200nm-50nm 中山新諾：ALDI-SLA 1000nm 200nm 2000-芯碁微裝：LDW-X6 500nm 150nm 300 70nm 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 3.2 先進封裝先進封裝領域領域：先進封裝替代傳統封裝，先進封裝替代傳統封裝，直寫光刻直寫光刻替代掩膜光刻替代掩膜光刻 3.2.1 后摩

70、爾時代先進封裝后摩爾時代先進封裝快速發展，帶動光刻機需求增長快速發展，帶動光刻機需求增長 先進封裝快速發先進封裝快速發展帶動光刻機需求增長。展帶動光刻機需求增長。在 IC 后道封裝領域，隨著半導體產業的不斷發展，摩爾定律逐漸減弱，技術節點的變遷以及晶圓尺寸的變化速度逐步放緩，采用更為先進的封裝技術成為 IC芯片實現更小尺寸、更低成本、更高性能的有效手段。以晶圓級封裝（WLP）、3D 封裝、倒裝芯片（FC）結構、系統級封裝（SiP）等封裝技術為代表的先進封裝技術得到了快速發展。作為先進封裝的關鍵工藝設備，光刻機的需求日益增長。表表11：光刻機是光刻機是先進封裝晶圓級工藝先進封裝晶圓級工藝關鍵關鍵

71、設備設備 先進封裝類型先進封裝類型 晶圓級關鍵工藝技術晶圓級關鍵工藝技術 所需關鍵工藝設備所需關鍵工藝設備 WLP/CSP 重新布線技術（RDL）光刻機光刻機、掩膜設備、涂膠機、濺射臺、刻蝕機 凸點制造技術（Bumping）光刻機光刻機、涂膠機、濺射臺、印刷機、電鍍線、回流焊爐、植球機 WLP 扇出技術（Fan-out）光刻機光刻機、倒裝芯片鍵合機、塑封機、掩膜設備、涂膠機、濺射臺、刻蝕機、劃片機 硅通孔互連（TSV）技術 光刻機光刻機、晶圓減薄機、掩膜設備、涂膠機、激光打孔機、填充機（電鍍）、濺射臺、刻蝕機 高精度互連技術（C2W,W2W）倒裝芯片鍵合機、回流焊爐 晶圓劃片技術 帶凸點晶圓劃

72、片機 晶圓減薄技術 晶圓減薄機（厚度 100m 以下）BGA、CSP、3D封裝、SiP/MCM 晶圓劃片技術 晶圓劃片機（劃切道寬度 30m）晶圓劃片技術 晶圓劃片機（劃切道寬度 30m）資料來源：先進封裝關鍵工藝設備面臨的機遇和挑戰，浙商證券研究所 先進封裝占比逐步提升，中國大陸市場增速領先。先進封裝占比逐步提升，中國大陸市場增速領先。根據 Yole數據，2021 年全球先進封裝市場規模達 374億美元，相對于傳統封裝占比為 44%，預計到 2027 年達 650 億美元，占比 53%，CAGR 為 9.6%。根據 Frost&Sullivan 預測，2021 年至 2025 年，中國大陸先

73、進封裝市場規模將由 399 億人民幣提升至 1136.6 億人民幣，占比由 15%提升至 32%，CAGR為 29.91%，高于全球平均水平。芯碁微裝(688630)公司深度 20/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖25：全球全球先進先進封裝占比逐步提升封裝占比逐步提升 圖圖26：中國大陸中國大陸先進先進封裝封裝市場規模市場規模（億元）（億元）資料來源：Yole，長電科技招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，匯成股份招股說明書，浙商證券研究所 2024 年全球封測領域光刻機設備市場空間年全球封測領域光刻機設備市場空間約約為為 15.2 億美元。億美元。根

74、據 SEMI預測，2024年全球封測設備市場規模為 147.6 億美元。根據長電科技 2015年的公告，封測設備中光刻機設備資本占比約為 10.3%，因此我們預測 2024 年全球封測領域光刻機設備市場空間為 15.2億美元。圖圖27：2015 年年光刻機約占光刻機約占封測設備封測設備資本開支的資本開支的 10%圖圖28：全球封測設備市場規模全球封測設備市場規模（億美元）（億美元）資料來源：長電科技公告，浙商證券研究所 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 3.2.2 直寫光刻直寫光刻技術優勢日益凸顯，技術優勢日益凸顯，占比占比有望有望逐漸提升逐漸提升 直寫光刻技術優勢日益顯著直寫光刻技術優勢日

75、益顯著，占比有望持續提升，占比有望持續提升。在先進封裝領域，掩膜光刻技術是產業中應用的主流技術。但隨著封裝技術的發展，掩膜光刻在對準的靈活性、大尺寸封裝以及自動編碼等方面存在局限的問題愈發明顯。日本 SCREEN、USHIO 等泛半導體光刻設備廠商已經成功研制了用于 IC 先進封裝的激光直寫光刻設備，具有良好的市場應用前景。3.2.3 公司布局：公司公司布局：公司 WLP2000 晶圓級封裝直寫光刻機晶圓級封裝直寫光刻機順利交付，下游市場空間廣闊順利交付，下游市場空間廣闊 12%11%12%12%14%15%18%23%27%32%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060

76、08001,0001,200先進封裝（億元）先進封裝占比（%，右軸）10%36%14%15%10%15%光刻機分選機（系統）劃片機中測臺測試機其他98.6 150.0 137.4 123.6 147.6 020406080100120140160全球封裝設備市場規模（億美元）芯碁微裝(688630)公司深度 21/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司先進封裝光刻設備已順利交付。公司先進封裝光刻設備已順利交付。2022年 9月，公司 WLP2000 晶圓級封裝直寫光刻機交付昆山龍頭封測工廠和成都 Micro-LED 前沿研制單位。公司的 WLP 系列產品可用于 8inch/12inch

77、集成電路先進封裝領域，包括 FC、Fan-In WLP、Fan-Out WLP 和 2.5D/3D等先進封裝形式，在 RDL、Bumping 和 TSV 等制程工藝中優勢明顯。國內封測公司積極布局先進封裝技術，公司下游市場空間廣闊。表表12：國內國內封測公司封測公司先進封裝布局情況先進封裝布局情況 公司名稱公司名稱 封裝技術分類封裝技術分類 產品封裝形式產品封裝形式 通富微電 高端先進封裝 Bumping、WLCSP、FC、SiP、FC-BGA 等系列 中端先進封裝 BGA 等系列 傳統封裝 QFP、SOT、TO、DIP、QFN 等系列 晶方科技 高端先進封裝 WLCSP 氣派科技 高端先進封

78、裝 FC 系列 中端先進封裝 BGA 等系列 傳統封裝 DIP、SOP、SOT、CPC、QFP、DFN/QFN 等系列 頎邦科技 高端先進封裝 TCP、FC、Bumping、WLCSP 等系列 南茂科技 高端先進封裝 TCP、FC、Bumping、WLCSP 等系列 中端先進封裝 BGA 等系列 傳統封裝 SOP、DFN/QFN 等系列 匯成股份 高端先進封裝 Bumping、FC 等系列 資料來源：匯成股份招股說明書，浙商證券研究所 3.3 FPD 制造領域：制造領域：OLED+Mini/Micro LED 快速發展拉動光刻設備需求快速發展拉動光刻設備需求，公司在公司在 FPD 低世代產線及

79、低世代產線及 Mini/Micro LED 領域領域均已實現產業化均已實現產業化 3.3.1 FPD 制造領域：直寫光刻設備處于產業化早期，在低世代產線有望進入量產階段制造領域：直寫光刻設備處于產業化早期，在低世代產線有望進入量產階段 直寫直寫光刻光刻是是 FPD 工藝中的關鍵工藝中的關鍵技術技術。FPD的工藝流程通常包括以下幾個步驟：襯底準備，光刻，沉積，退火，組裝。其中，光刻是將電路圖案投影到襯底上。在 FPD制造過程中，在 ITO陽極的圖形化和有機發光層的蒸鍍工藝中，都需要用到直寫光刻。以 OLED 顯示為例，其原理是有機發光材料在電場驅動下，通過載流子注入和復合導致發光，其中涉及兩個與

80、直寫光刻有關的需求：1）ITO陽極的圖形化工藝：OLED 的陽極為 ITO透明電極，制造的第一步是將 ITO集成到玻璃基板上，工藝流程與 IC 制造類似，其中曝光部分使用直寫光刻或掩膜光刻；2）有機發光層蒸鍍工藝：為了將有機材料鍍在空穴傳輸/注入層上，可使用噴墨打印或蒸鍍工藝，后者為產業化應用中的主流，需要高精度掩膜版將有機材料蒸鍍在指定位置，這就需要直寫光刻制版。高世代線采用投影光刻技術，直寫光刻設備在低世代線有望量產。高世代線采用投影光刻技術，直寫光刻設備在低世代線有望量產。根據顯示面板制造所使用玻璃基板的尺寸不同，顯示面板產品可分為不同世代，小尺寸對應低世代，大尺寸對應高世代。目前 FP

81、D 高世代產線均采用投影式光刻技術，在保證曝光精度要求的同時還能實現高效的大批量生產，符合大規模 FPD 產業化生產的需求。直寫光刻技術在高世代產線中還未有產業化的應用，但是在低世代產線中直寫光刻設備能夠實現最小線寬低于 1m 的光刻精度，可以應用在面板客戶小批量、多批次產品的生產以及新產品的研發試制，未來有望實現量產。芯碁微裝(688630)公司深度 22/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3.2 OLED 占比提升和占比提升和 Mini/Micro-LED 快速發展拉動光刻設備需求快速發展拉動光刻設備需求 LCD 出貨量出貨量增速放緩，增速放緩，OLED 市場份額快速攀升市場份額

82、快速攀升。1）從規模來看：）從規模來看：全球 LCD 顯示面板出貨量由 2012年的 1.4 億平方米預計上升至 2022年的 2.5億平方米，CAGR 為 5.98%，隨著下游需求放緩，預計 2022-2024 年 CAGR 僅為 1.3%。與此同時 OLED 顯示面板出貨量快速提升，根據 Frost&Sullivan 的數據，全球 OLED 顯示面板出貨量由 2012 年的 1.4 百萬平方米預計快速增長至 2022 年的 16.7 百萬平方米，CAGR 為 28.13%，預計 2022-2024 年CAGR 為 14.52%。2）從市場份額來看：）從市場份額來看：根據 Frost&Sul

83、livan 的數據，2019 年 LCD 和 OLED 的出貨面積市場份額分別為 96.4%和 3.6%，未來隨著 OLED 顯示技術的不斷普及，2024 年 OLED 的出貨面積市場份額將達到 8.0%。2020 年光刻設備在年光刻設備在 OLED 領域的市場空間約為領域的市場空間約為 34.2 億美元。億美元。OLED 快速增長將拉動對光刻設備的需求，根據 UBI Research 數據，2019 年 OLED 制造設備市場規模約為 83.1 億美元，2020 年 OLED 顯示面板制造設備市場容量約 95.1 億美元，其中光刻設備應用于陣列工藝環節，該環節設備規模占比約為 36%（34.

84、2 億美元）。圖圖29：全球全球 LCD/OLED顯示面板出貨量（百萬平方米）顯示面板出貨量（百萬平方米）圖圖30：LCD與與 OLED出貨面積的市場份額（出貨面積的市場份額（%）資料來源：Frost&Sullivan，格科微招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，格科微招股說明書，浙商證券研究所 Mini/Micro-LED 新型顯示快速發展，為直寫光刻設備帶來增量需求。新型顯示快速發展，為直寫光刻設備帶來增量需求。伴隨 2021 年蘋果公司發布搭載 Mini-LED 顯示面板的 Ipad Pro 及 MacBook Pro 產品，Samsung、LG、TCL 先

85、后推出 Mini-LED 電視，Mini-LED 技術開始大規模應用于高端消費電子領域。根據 Omdia 數據，2021 年 Mini-LED 背光 LCD 終端產品出貨量約為 1,630 萬臺，預計到 2026 年將增長至 3,590 萬臺，其中高端電視的出貨量將由 190 萬臺增長至 2,760 萬臺。電視顯示面板面積較大，將有效拉動對 Mini-LED 產品的市場需求。根據 Arizton 預測，2021-2024 全球 Mini LED 市場規模有望從 1.5 億美元增至 23.2 億美元，CAGR 高達 149%。Mini/Micro-LED 新型顯示快速發展將為直寫光刻設備創造廣闊

86、的市場空間。0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300全球LCD顯示面板出貨量（百萬平方米）全球OLED顯示面板出貨量（百萬平方米）LCD的YOY（%）OLED的YOY（%）1%1%1%2%2%3%3%4%4%5%6%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%LCD（%）OLED（%）芯碁微裝(688630)公司深度 23/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖31：2021-2026 年年 Mini-LED 背光背光 LCD 終端出貨量終端出貨量（萬臺）（萬臺）圖圖32：2021-2024 全球全球 Mini LED 市

87、場規模市場規模（億美元）（億美元）資料來源：Omdia，公司 2022年年報，浙商證券研究所 資料來源：Arizton，公司 2021年年報，浙商證券研究所 3.3.3 顯示面板產能向中國大陸轉移，國產屏廠崛起為直寫光刻設備提供廣闊本土空間顯示面板產能向中國大陸轉移，國產屏廠崛起為直寫光刻設備提供廣闊本土空間 顯示面板產能加快向中國顯示面板產能加快向中國大陸大陸轉移。轉移。全球顯示面板行業主要集中于韓國、中國、日本等國家和地區。近年來中國內地顯示產業高速發展，中國內地已發展為全球 TFT-LCD 顯示面板制造中心，并在 AMOLED 面板產業逐步實現對韓國廠商的趕超。根據 CINNO Rese

88、arch 的數據，2016 年中國內地顯示面板產能全球占比約為 27%，2021 年占比提升至 65%，呈現高速發展趨勢。隨著中國新建產線的產能持續釋放，以及未來多座高世代線的建設，預計中國內地顯示面板產能占比將進一步提升，中國內地顯示面板全球產能占比預計于 2025 年達到 76%。國產屏廠崛起為直寫光刻設備提供廣闊本土市場空間國產屏廠崛起為直寫光刻設備提供廣闊本土市場空間。目前國內 FPD 產業制造環節已比較完善，2022 年京東方、TCL 科技和維信諾合計營收約為 3500億元，合計資本支出約 713 億元。圖圖33：中國大陸顯示面板產能占比逐年提升（中國大陸顯示面板產能占比逐年提升（%

89、）資料來源：CINNO Research，浙商證券研究所 3.3.4 OLED 高端產線被日企壟斷高端產線被日企壟斷，國產替代空間巨大，國產替代空間巨大 OLED 光刻設備高端產線被日企壟斷光刻設備高端產線被日企壟斷，國產替代空間巨大，國產替代空間巨大。目前全球 OLED 高端產線光刻設備基本被日本 Canon、Nikon 所壟斷，設備昂貴，單價達到億元級別，并且產能有限，導致我國 OLED 高世代線產業的發展受到極大的制約，我國企業僅能夠實現 OLED 顯1908301580212024702760144020702140179079083005001,0001,5002,0002,5003

90、,0003,5004,0004,500202120222023202420252026高端電視(萬臺)其他(萬臺)1.523.2051015202520212024全球Mini LED市場規模(億美元）27%33%39%45%53%65%72%74%76%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國大陸占比（%）全球其余地區占比（%）芯碁微裝(688630)公司深度 24/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 示面板的中低端產線光刻設備產業化，在高端產線光刻設備領域處于空白

91、狀態。未來，隨著 OLED 顯示面板制造全球領先企業三星、LG 以及國內優勢企業京東方、華星光電、維信諾等在我國的 OLED 顯示面板高端產線產能的釋放，將為高端 OLED 顯示面板光刻設備帶來廣闊的市場需求，同時帶來巨大的國產替代空間。3.3.5 公司布局：公司布局：公司公司 NEX 系列滿足系列滿足 Mini-LED 技術要求，積極研發技術要求，積極研發 OLED 高世代產線高世代產線 公司是實現直寫光刻設備產業化銷售的國產廠商之一。公司是實現直寫光刻設備產業化銷售的國產廠商之一。1）OLED 方面：方面：公司于 2018 年推出國產應用在 OLED 顯示面板低世代產線的直寫光刻設備自動線

92、系統（LDW-D1），光刻精度可達 0.7m，并成功通過了下游知名顯示面板制造客戶研發試制產線的驗證，實現了 OLED 顯示面板直寫光刻設備的產業化并對國顯光電（維信諾下屬企業）實現了產品銷售。2）Mini/Micro-LED 方面方面：公司 NEX 系列產品實現了阻焊線/開窗 40m/60m 的曝光精度要求，能夠適用于 Mini/Micro-LED 顯示面板阻焊白色和黑色油墨的使用，充分滿足Mini/Micro-LED 領域內的開窗一致性（高達5m）、對位精度（8m）等技術要求，同時滿足整板面對顏色的一致性高要求。公司將充分利用在 NEX 系列產品及顯示面板產業內現有的產業化經驗及客戶積累，

93、以 NEX-W（白油）機型作為重點推廣產品，以點帶面推動該領域內的市場銷售放量。公司公司 OLED 產品在最產品在最小小線寬方面領先于線寬方面領先于競爭對手競爭對手。公司在 OLED 顯示面板低世代線直寫光刻路線的競對主要是德國的 Heidelberg，在最小線寬指標方面，公司 LDW-D1 優于德國 Heidelberg 的競品；在套刻精度指標與產能效率指標方面，為實現更精細的最小線寬，公司 LDW-D1 略遜于德國 Heidelberg 的競品。表表13：OLED 顯示面板制造光刻設備技術顯示面板制造光刻設備技術指標指標對比對比 競爭對手競爭對手及產品型號及產品型號 技術路線技術路線 解析

94、精度解析精度(最小線最小線寬寬)套刻精度套刻精度 產能效率產能效率 美國 Rudolph：JetStep G45 System 掩膜光刻 1.5m 0.5m-上海微電子：SSB260/20T 掩膜光刻 1.5m 0.5m-德國 Heidelberg：MLA300 直寫光刻 2m 0.2m 5,000mm2/min 芯碁微裝：LDW-D1 直寫光刻 0.7m 0.4m 3,000mm2/min 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 積極研發向積極研發向 OLED 高世代高世代產線領域拓展產線領域拓展，對應產品已進入研發驗收階段，對應產品已進入研發驗收階段。公司的 6 代線平板顯示曝光機（FP

95、D-G6）已經進入研發驗收階段，預計總投資規模為 2.56 億元，截至 2022年報已累積投入 0.43 億元，未來有望補齊國產廠商在 OLED 高世代產線制造領域的空白，同時拉動公司在泛半導體業務的營收。芯碁微裝(688630)公司深度 25/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表14：公司公司 6 代線平板顯示曝光機代線平板顯示曝光機（FPD-G6）項目情況項目情況 項目名稱項目名稱 預計總投資預計總投資規模規模(萬元萬元)本期投入金本期投入金額額(萬元萬元)累計投入金累計投入金額額(萬元萬元)進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體

96、應用前景 6 代線平板顯示曝光機(FPD-G6)25,600.00 3,172.34 4,278.42 驗收階段 工信部“工業強基”項目，對公司現有 OLED直寫光刻設備進行技術升級，實現 OLED 高世代產線直寫光刻設備的產業化。結合公司在 OLED 顯示面板低世代線領域 積累了直寫光刻技術，在研項目將應用于 FPD6 代線。OLED 高世代產線制造 資料來源：公司 2022年年報，浙商證券研究所 3.4 光伏領域：光伏領域：銅電鍍工藝銅電鍍工藝降本增效，曝光設備空間廣闊降本增效，曝光設備空間廣闊，公司光刻設備，公司光刻設備順順利利交付交付 3.4.1 HJT 和和 TOP-Con 等更高效

97、的光伏電池技術快速發展等更高效的光伏電池技術快速發展，銅電鍍工藝前景廣闊，銅電鍍工藝前景廣闊 光伏需求擴張帶光伏需求擴張帶動電池片需求提升，動電池片需求提升，N 型電池成為主流型電池成為主流。光伏產業是我國優勢產業，是我國實現“雙碳戰略”的重要途徑之一，近年來發展態勢良好。根據浙商證券銅電鍍：光伏最具潛力降本技術之一，設備產業化臨近報告，2022 年伴隨著能源危機及烏俄戰爭的影響，可再生能源裝機量增長超預期，其中光伏新增裝機量顯著提升。根據InfoLinkConsulting 數據，2022 年全球光伏需求量達 278GW，同比提升 56%。其中，N 型電池產能快速增長，市占率將迅速提升。20

98、22 年 N 型電池出貨量約 20GW，市占率超7%。根據 PVInfoLink 預測，到 2030 年，N 型電池（TOP-Con、HJT）市占率將超 50%。圖圖34：2030 年年 N型電池市占率將超型電池市占率將超 50%資料來源：PVInfoLink，浙商證券研究所 銀漿用量大成為降本難點銀漿用量大成為降本難點。根據 CPIA2021-2022年中國光伏產業年度報告，2021年全球銀漿總耗量達 3478噸，我國電池對應銀漿總耗量為 3074 噸。隨著光伏行業不斷發展，電池片產量持續高增，銀漿耗用量將持續增加。根據 CPIA中國光 伏產業發展路線圖（2022-2023 年），2022

99、年 P 型電池消耗量約 91mg/片（正銀 65mg/片、背銀 26mg/片）；N 型 TOPCon 電池雙面銀漿、銀鋁漿*（95%銀）平均消耗量約 115mg/片；HJT 電池雙面低溫銀漿消耗量約 127mg/片。由于 HJT 銀漿消耗量較高，銀漿成本占比更高，降低銀耗量的需求更為迫切。芯碁微裝(688630)公司深度 26/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖35：HJT 電池硅片成本占比約電池硅片成本占比約 49%圖圖36：HJT 電池非硅成本銀漿成本占比約電池非硅成本銀漿成本占比約 59%資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所；注：TOPCon

100、電池正面主柵使用銀漿，細柵使用銀鋁漿 銅電鍍銅電鍍是是最具降本潛力的光伏技術之一最具降本潛力的光伏技術之一。光伏銅電鍍技術是采用金屬銅完全代替銀漿作為柵線電極，具備低成本、高效率等優勢?？捎糜?TopCon、HJT、BC 等多種技術路徑，其中 HJT 銀漿用量相對較大，運用銅電鍍技術的需求更為迫切。銅電鍍優勢體現在：1）低成本：）低成本：相較于 HJT 傳統絲網印刷技術，預計目前可實現 0.04 元/W 的成本下降。隨著銅電鍍設備逐步成熟，后續降本空間可觀；2）高效率：）高效率：相較于傳統絲網印刷技術，銅電鍍可以實現 0.3%-0.5%的光電轉換效率提升。圖圖37：電鍍銅工藝原理電鍍銅工藝原理

101、 圖圖38：光伏銅電鍍替代傳統絲網印刷環節（光伏銅電鍍替代傳統絲網印刷環節（HJT）資料來源：中國可再生能源學會，浙商證券研究所 資料來源：中國可再生能源學會，浙商證券研究所 3.4.2 光刻設備是銅電鍍工藝的核心設備，市場空間廣闊光刻設備是銅電鍍工藝的核心設備，市場空間廣闊 光刻設備是銅電鍍工藝中的核心設備光刻設備是銅電鍍工藝中的核心設備，市場空間廣闊，市場空間廣闊。銅電鍍工藝流程主要分為四步：種子層制備、圖形化、金屬化和后處理。在銅電鍍設備中，曝光和電鍍設備為兩大核心設備。激光直寫（LDI）技術由于介入光伏較早，所以進展相較于曝光式光刻技術更快。根據浙商證券銅電鍍：光伏最具潛力降本技術之一

102、，設備產業化臨近報告，2023-2030 年全球光伏銅電鍍工藝所需曝光設備的市場規模將由 1億元快速增長至 37億元，CAGR 高達 67.51%。芯碁微裝(688630)公司深度 27/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖39：2023-2030 年全球光伏銅電鍍工藝曝光設備市場規模年全球光伏銅電鍍工藝曝光設備市場規模（億元）（億元）資料來源：CPIA，浙商證券研究所 3.4.3 公司布局：公司布局：公司光刻設備在光伏領域順利交付，有望創造營收新增長點公司光刻設備在光伏領域順利交付，有望創造營收新增長點 公司光刻設備海外訂單順利交付公司光刻設備海外訂單順利交付。公司在光伏銅電鍍領域光

103、刻設備已具備產業化應用條件，公司的 SDI/SRD 系列產品是是業界領先的光伏直接成像解決方案，適用于光伏太陽能電池高精度圖形化工藝領域，提供增效降本的解決方案。2023 年 6月 19日海外光伏客戶簽訂的太陽能電池光刻設備已經順利發運，同時設備已在多家下游客戶進行驗證，未來將隨著電鍍銅技術成熟迎來新的擴張空間。表表15：公司光伏領域的光刻設備公司光伏領域的光刻設備 產品系列產品系列 產品型號產品型號 產品圖示產品圖示 主要應用領域主要應用領域 光伏 SDI SRD 該系列產品是業界領先的光伏 直接成像解決方案，適用于光伏太陽能電池高精度圖形化工藝領域，提供增效降本的解決方案。資料來源：公司

104、2022年年報，浙商證券研究所 4 盈利預測盈利預測 4.1 盈利預測盈利預測 PCB 業務業務：公司在 PCB 領域實行“兩個替代”戰略，在高端化領域推進對進口設備的替代、在中低階領域實現對傳統曝光機的替代。在全球 PCB 市場呈現長期增長趨勢和高端化趨勢的背景下，直寫光刻設備市場空間不斷擴張。同時國內下游廠商積極推進高端 PCB 投產項目，公司通過進口替代，全球市占率穩步提升，預計 2023-2025年公司全球市占率分別為 12%/14%/16%，對應營收增速分別為 31.57%/21.10%/18.63%。伴隨公司 HDI 等高端產品占比持續提升，預計未來三年公司毛利率穩步提升，分別為

105、37.50%/38.00%/39.00%。泛半導體業務泛半導體業務：公司在泛半導體領域實行“一個拓展”戰略，橫向拓展直寫光刻設備多場景應用，深化拓展直寫光刻設備在先進封裝、FPD制造以及光伏等新應用領域的產業化應用。受益于 IC載板國內產能拓展、國內先進封裝占比提升、光伏銅電鍍產業化落地，公0%50%100%150%200%250%300%051015202530354020232024202520262027202820292030曝光設備市場規模（億元）YOY(%)芯碁微裝(688630)公司深度 28/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 司有望開拓第二增長空間，預計公司泛半導體業務

106、2023-2025 年營收增長分別為105.77%/69.93%/59.15%。隨著產品規?；瘞淼囊幠Ｐ?，預計未來三年公司毛利率穩步提升，分別為 65.50%/66.00%/66.50%。綜上，公司整體營業收入 2023-2025 年增速為 40.42%/31.13%/29.60%，毛利率分別為44.44%/46.52%/48.97%，綜合考慮其他費用，2023-2025 歸母凈利潤分別為 1.99/2.82/3.84億元，同比增速分別為 45.93%/41.46%/36.21%。表表16：公司細分業務盈利預測公司細分業務盈利預測(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E

107、 PCB 業務業務 526.89 693.22 839.49 995.87 YoY 37.90%31.57%21.10%18.63%泛半導體業務泛半導體業務 95.60 196.72 334.29 532.01 YoY 71.88%105.77%69.93%59.15%租賃收入租賃收入 24.75 25.99 27.29 28.65 YoY 31.30%5%5%5%營收合計營收合計 652.28 915.93 1201.07 1556.54 YoY 32.51%40.42%31.13%29.60%資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 估值分析估值分析 公司主要從事以微納直寫光刻為技術核心

108、的直接成像設備及直寫光刻設備的研發、制造、銷售及維保服務。結合公司的主營業務特點，我們選取以下 4 家與公司產品具有一定關聯性、涉及 PCB 設備/半導體設備業務的公司進行比較分析，公司未來兩年估值水平低于行業平均值。表表17：可比公可比公司估值預測（截止至司估值預測（截止至 2023 年年 7 月月 12 日）日）簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 東威科技 212.41 4.02 5.63 7.38 52.85 37.76 28.78 大族數控 164.47 4.79 6.0

109、1 7.55 34.34 27.37 21.78 天準科技 87.34 2.20 2.90 3.47 39.73 30.11 25.19 中微公司 882.05 14.25 18.09 22.28 61.88 48.76 39.59 均值均值 47.20 36.00 28.84 芯碁微裝 97.46 1.99 2.82 3.84 48.91 34.59 25.39 資料來源：choice，浙商證券研究所 4.3 投資建議投資建議 公司自成立以來深耕直寫光刻技術，是國內直寫光刻設備領軍企業。受益于 PCB 市場長期增長趨勢和高端化趨勢，疊加國產替代趨勢，公司業績能維持高增長。另一方面，公司把握直

110、寫光刻設備在泛半導體領域的應用前景，積極布局泛半導體業務，有望開拓第二增長空間。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 9.16/12.01/15.57 億元，同比增長40.42%/31.13%/29.60%；預計 2023-2025 歸母凈利潤分別為 1.99/2.82/3.84 億元，同比增速芯碁微裝(688630)公司深度 29/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 分別為 45.93%/41.46%/36.21%。2023-2025 年 EPS分別為 1.65/2.33/3.18 元，對應 PE 分別為 49/35/25 倍。綜上，公司 PCB 領域業務穩定增長，泛半導體領域

111、業務前景廣闊，未來發展前景光明，首次覆蓋給予“買入”評級。5 風險提示風險提示 國產替代不及預期：國產替代不及預期：若公司設備技術水平與國際頭部廠商差距拉大，公司設備認可度可能降低，進一步導致國產替代不及預期。PCB 行業復蘇不及預期行業復蘇不及預期：若全球金融環境收緊、俄烏沖突、美國出口管制等外部沖擊持續發生，可能導致 PCB 行業復蘇不及預期。業務拓展不及預期業務拓展不及預期：若公司直寫光刻設備在先進封裝、新型顯示、光伏等領域的應用前景不及預期，可能導致公司業務拓展不及預期。芯碁微裝(688630)公司深度 30/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast

112、 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1290 1501 1903 2331 營業收入營業收入 652 916 1201 1557 現金 372 223 270 315 營業成本 371 509 642 794 交易性金融資產 0 87 108 65 營業稅金及附加 5 5 7 10 應收賬項 512 654 875 1159 營業費用 37 54 71 91 其它應收款 7 7 8 13 管理費用 27 41 50 66 預付賬款 1

113、9 30 38 45 研發費用 85 119 156 202 存貨 302 443 539 669 財務費用(7)(5)(4)(5)其他 78 58 64 66 資產減值損失 11 (7)(7)1 非流動資產非流動資產 257 272 324 366 公允價值變動損益(0)(0)(0)(0)金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 4 4 4 4 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 14 7 9 10 固定資產 165 203 240 272 營業利潤營業利潤 143 212 300 412 無形資產 11 14 18 24 營業外收支 5 5 5 5 在建工程 0 2 3 4 利潤總額利潤

114、總額 148 217 305 417 其他 82 53 63 66 所得稅 12 18 24 33 資產總計資產總計 1547 1772 2226 2697 凈利潤凈利潤 137 199 282 384 流動負債流動負債 408 464 630 711 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 9 22 57 7 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 137 199 282 384 應付款項 297 340 460 578 EBITDA 154 225 319 433 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.13 1.65 2.33 3.18 其他 102 102 114 125 非流動負債

115、非流動負債 90 60 66 72 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 90 60 66 72 成長能力成長能力 負債合計負債合計 498 524 696 783 營業收入 32.51%40.42%31.13%29.60%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 32.37%48.04%41.71%37.25%歸屬母公司股東權益 1049 1248 1530 1914 歸屬母公司凈利潤 28.66%45.89%41.41%36.23%負債和股東權益負債和股東權益 1547 1772 2226 2697 獲利能力獲利能力 毛利率 43.17%

116、44.44%46.52%48.97%現金流量表 凈利率 20.94%21.76%23.46%24.66%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 13.79%17.35%20.28%22.29%經營活動現金流經營活動現金流 6 (60)90 105 ROIC 12.46%15.33%17.54%19.78%凈利潤 137 199 282 384 償債能力償債能力 折舊攤銷 11 12 15 18 資產負債率 32.17%29.57%31.27%29.03%財務費用(7)(5)(4)(5)凈負債比率 1.82%5.65%9.63%1.72%投資損失(4)(4)(4)(4)流

117、動比率 3.16 3.23 3.02 3.28 營運資金變動(15)(132)(92)(156)速動比率 2.42 2.28 2.16 2.34 其它(114)(130)(107)(132)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 192 (114)(84)(12)總資產周轉率 0.46 0.55 0.60 0.63 資本支出(43)(51)(53)(51)應收賬款周轉率 1.70 1.72 1.76 1.70 長期投資 1 10 (7)1 應付賬款周轉率 2.96 2.78 2.84 2.78 其他 234 (72)(24)38 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(4

118、4)25 41 (49)每股收益 1.13 1.65 2.33 3.18 短期借款 9 13 35 (49)每股經營現金 0.05 -0.50 0.74 0.87 長期借款(5)0 0 0 每股凈資產 8.68 10.33 12.67 15.84 其他(48)12 6 0 估值比率估值比率 現金凈增加現金凈增加額額 154 (149)47 45 P/E 71.36 48.91 34.59 25.39 P/B 9.29 7.81 6.37 5.09 EV/EBITDA 63.17 43.77 30.86 22.62 資料來源：浙商證券研究所 芯碁微裝(688630)公司深度 31/31 請務必閱

119、讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業

120、指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保

121、證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和

122、/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010