《芯碁微裝-公司研究報告-直寫光刻龍頭半導體接力PCB持續成長-250314（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《芯碁微裝-公司研究報告-直寫光刻龍頭半導體接力PCB持續成長-250314（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究專用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 芯碁微裝（688630）直寫光刻龍頭，半導體接力直寫光刻龍頭，半導體接力 PCB 持續成長持續成長 2025 年年 03 月月 14 日日 證券分析師證券分析師 陳海進陳海進 執業證書：S0600525020001 證券分析師證券分析師 陳妙楊陳妙楊 執業證書：S0600525020002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)62.68 一年最低/最高價 47.09/79.30 市凈率(倍)4.00 流通A股市值(百萬元)8,257.51 總市

2、值(百萬元)8,257.51 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)15.65 資產負債率(%,LF)23.77 總股本(百萬股)131.74 流通 A 股(百萬股)131.74 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）652.28 828.86 953.94 1,395.48 1,870.71 同比（%）32.51 27.07 15.09 46.29 34.05 歸母凈利潤（百萬元）136.59 179.31 164.90 316.74 451.06 同比（%）28.66

3、 31.28(8.04)92.09 42.41 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.04 1.36 1.25 2.40 3.42 P/E（現價&最新攤?。?0.46 46.05 50.08 26.07 18.31 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 激光直寫設備龍頭，技術延伸快速成長激光直寫設備龍頭，技術延伸快速成長：公司成立于 2015 年，是 LDI技術平臺性企業，公司成立以來快速成長，產品覆蓋 PCB 直寫、IC 載板、先進封裝等領域。公司業績快速增長，2024 年快報預告實現營收9.54 億，歸母凈利 1.65 億元，2019-2024 年營收 CAGR 約為

4、36%，歸母凈利 CAGR 約為 28%。PCB 設備為公司營收主力且持續增長。泛半導體設備占比較小，2023 年營收占比已提升至 23%，同時毛利率遠高于PCB，預計將成為增長的主力。PCB 領域：產品結構升級，海外需求持續增長領域：產品結構升級，海外需求持續增長：直接成像是一種主要的PCB 光刻技術，在 PCB 領域具備技術優勢&成本優勢，中高端 PCB 制造主要看重其技術優勢，中低端 PCB 主要看重其靈活性和成本優勢。從下游看，行業規模增長+產品結構高端化+精細度提升，將會帶來直寫光刻設備需求增長。在 PCB 成像設備市場，2023 年全球/中國銷售額為9.16/4.94 億美元，20

5、18-2023 年 CAGR 為 6.3/10.1%。而芯碁 2018-2023年 PCB 設備收入 CAGR 高達 62%，阿爾法顯著，主要系高端化+國際化+大客戶等戰略效果明顯，預計未來 AI 帶來的高端 PCB 需求和產能的轉移將會驅動公司設備需求進入繁榮期。泛半導體：持續開拓快速增長的新興市場。泛半導體：持續開拓快速增長的新興市場。直寫光刻是微納光刻的重要細分市場，直寫光刻在具有襯底翹曲、基片變形的光刻需求時，自適應調整能力強，具有成品率高、一致性好的優點，相比掩膜光刻還具有高靈活性、低成本以及縮短工藝流程優點。公司產品主要應用于先進封裝、掩膜版制造、IC 封裝、FPD 制造等領域。先

6、進封裝空間較大，預計 2025年大陸先進封裝市場規模超過千億，直寫光刻在先進封裝中的優勢包括重布線靈活、無掩模、成本低、適合大尺寸封裝等，可以解決 Fan-out 的技術問題，近年來在晶圓級封裝領域逐漸興起，公司目前已有多臺設備交付華天科技、紹興長電、盛合晶微等頭部企業。同時公司在掩模版制版、引線框架、新型顯示、新能源光伏等領域積極布局，打造持續的成長動力。盈 利 預 測 與 投 資 評 級：盈 利 預 測 與 投 資 評 級：我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 營 收 為9.54/13.95/18.71 億元，歸母凈利潤為 1.65/3.17/4.51 億元，P/E 倍數分別為

7、50/26/18。我們認為，公司技術上處領先地位，同時底層技術具備強大的平臺延伸特點，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游擴產不及預期，競爭加劇風險，應用領域延展不及預期 -28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%2024/3/142024/7/132024/11/112025/3/12芯碁微裝滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/21 內容目錄內容目錄 1.激光直寫光刻設備龍頭，技術延伸快速成長激光直寫光刻設備龍頭，技術延伸快速成長.4 2.PCB 領域：產品結構升級，

8、海外需求持續增長領域：產品結構升級，海外需求持續增長.7 2.1.直接成像：技術優勢&成本優勢雙重優勢，高端 PCB 光刻主流技術.7 2.2.PCB 精細度提升，直寫光刻加速替代.9 2.3.PCB 直寫光刻市場規模持續增長.10 2.4.AI+產能轉移驅動芯碁 PCB 設備需求繁榮期.11 3.泛半導體：泛半導體：LDI 技術為基，持續開拓新興市場技術為基，持續開拓新興市場.13 3.1.直接成像是微納光刻的重要分支，應用廣泛.13 3.2.細分市場需求不斷崛起.14 3.2.1.先進封裝：應用端強力驅動，有望受益算力建設浪潮.14 3.2.2.掩膜版制版：國產替代持續進行.15 3.2.

9、3.引線框架:高集成方向發展，國產替代訴求迫切.16 3.2.4.新型顯示：Mini/Micro-LED 帶動直寫光刻設備需求增加.17 3.2.5.新能源光伏：抓住技術路線變革機遇，提供圖形一體化方案.17 4.盈利預測盈利預測.18 5.風險提示風險提示.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：芯碁微裝主要產品、應用領域及其演變過程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2024/9/30）.5 圖 3：2019-2024 年營收及歸母凈利（萬元）.5 圖 4：2019-2024 前三

10、季度毛利率及凈利率（%）.5 圖 5：公司分產品營收（萬元）.6 圖 6：分產品毛利率（%）.6 圖 7：研發投入不斷加大（萬元/%）.6 圖 8：各項費用率整體下降（%）.6 圖 9：PCB 主要光刻技術.7 圖 10：直接成像技術原理示意圖.7 圖 11：傳統曝光設備和直接成像設備的 PCB 制造工藝流程示意圖.7 圖 12：直接成像技術具備技術優勢.8 圖 13：PCB 市場規模持續增長（億美元）.9 圖 14：全球 PCB 產品結構.9 圖 15：PCB 產品精細度不斷提升.9 圖 16：2017-2023 年全球 PCB 市場直接成像設備產量（臺，%）.10 圖 17：2017-20

11、23 年全球 PCB 市場直接成像設備銷售額（億美元，%）.10 圖 18：2017-2023 年中國 PCB 市場直接成像設備產量（臺，%）.10 圖 19：2017-2023 年中國 PCB 市場直接成像設備銷售額（億美元，%）.10 圖 20：公司產品技術參數對比.11 圖 21：泛半導體主要光刻技術分類.13 圖 22：不同光刻技術路線示意圖.13 圖 23：掩膜光刻和直寫光刻在泛半導體不同領域的應用.13 圖 24：各類先進封裝示意圖.14 圖 25：光刻設備在先進封裝中的主要應用.14 圖 26：掩模版工作原理.15 圖 27：直接成像技術制作掩模版.15 圖 28：掩模版下游應用

12、領域占比（2020 年）.16 圖 29：全球掩模版市場規模（億美元）.16 圖 30：采用銅柵線的異質結電池結構.17 圖 31：公司業績拆分預測表.18 圖 32：可比公司估值表（2025/3/14）.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/21 1.激光直寫光刻設備龍頭，技術延伸快速成長激光直寫光刻設備龍頭，技術延伸快速成長 合肥芯碁微電子裝備股份有限公司（芯碁微裝）成立于 2015 年，公司專業從事以微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發和生產，主要產品包括PCB 直接成像及自動線系統、泛

13、半導體直寫光刻設備及自動線系統、其它激光成像設備，產品功能涵蓋微米到納米的多領域光刻環節。PCB 激光直寫成像設備技術領先，泛半導體領域持續橫向拓展。激光直寫成像設備技術領先，泛半導體領域持續橫向拓展。在 PCB 領域，芯碁微裝提供全制程高速量產型的直寫成像設備，主要應用于 PCB 制造中的線路層和阻焊層曝光。公司核心技術能力不斷提升，最小線寬從 8um 到 6um，再到 3-4um 持續進化。公司目前在 PCB 直寫成像設備領域已較為成熟，正積極布局泛半導體領域，應用場景涵蓋 IC 載板、先進封裝、新型顯示、掩膜版制版等領域，持續橫向拓展直寫光刻設備多場景應用。圖圖1：芯芯碁碁微裝主要產品、

14、應用領域微裝主要產品、應用領域及其演變過程及其演變過程 數據來源：芯碁微裝招股說明書，東吳證券研究所 董事長程卓為芯董事長程卓為芯碁碁微裝實際控制人及第一大股東，鵬鼎控股持有公司股權。微裝實際控制人及第一大股東，鵬鼎控股持有公司股權。截至2024 年三季報，董事長程卓女士直接持有芯碁微裝股份 27.92%，并通過亞歌半導體間接持有公司 1.67%的股權，是公司實際控制人。亞歌半導體為芯碁微裝第二大股東，是公司員工持股平臺（截至 2024/9/30 持股 9.59%）。除公司董事長程卓外，公司董事/總經理方林、首席科學家 CHEN DONG、總工程師何少鋒等重要人員也是公司持股平臺的重要股東。鵬

15、鼎控股既是公司的重要客戶，也通過景寧頂擎間接持有公司股權。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/21 圖圖2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024/9/30）數據來源：Wind，東吳證券研究所 業績快速增長，業績快速增長，2019-2024 年營收年營收 CAGR 約為約為 36%，歸母凈利，歸母凈利 CAGR 約為約為 28%，利潤率基本穩定。利潤率基本穩定。2024 年公司實現營收 9.54 億元，同比增長 15.09%。2019-2024 年公司營收 CAGR 為 36.37%，增長迅速。2019-20

16、24 年，歸母凈利潤從 4763 萬元提升至 1.65億元，CAGR 為 28.20%。公司業績大幅增長主要系公司產品系列不斷增加，應用場景不斷拓展，同時下游設備需求旺盛。2024 年，公司經營勢頭依然強勁，營收穩步增長，但在 24Q4 由于部分基臺存在延遲發貨，導致 2024Q4 業績環比下滑，預計延遲發貨的基臺 2025 年發貨后公司業績增速將進一步提升。利潤率看，公司 2021/2022/2023 年毛利率分別為 42.76%/43.17%/42.62%，凈利率分別為 21.57%/20.94%/21.63%，基本穩定。圖圖3：2019-2024 年年營收及歸母凈利（萬元）營收及歸母凈利

17、（萬元）圖圖4：2019-2024 前三季度前三季度毛利率及凈利率（毛利率及凈利率（%）數據來源：Wind，2024 年業績快報，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 PCB 設備為主導業務持續增長，泛半導體設備實現高速增長設備為主導業務持續增長，泛半導體設備實現高速增長成為核心看點成為核心看點。2020-2023 年，公司 PCB 產品營收從 1.92 億元快速增長到 5.90 億元，CAGR 為 28.01%，平均毛利率為 38.5%。公司在 PCB 行業持續快速成長主要系 PCB 行業不斷高端化、阻焊層產品發展、區域和客戶不斷拓展，未來 AI+海外產能轉移預計將驅動公司 P

18、CB 業務持續成長。2020-2023 年，公司泛半導體領域營收從 1127 萬元增長 1.88 億元，CAGR 高達156%，平均毛利率為 60.2%。公司泛半導體營收占比快速提高，2020-2023 年分別為-100%0%100%200%050000100000150000201920202021202220232024營收（萬元）歸母凈利潤（萬元）0%10%20%30%40%50%60%毛利率（%）凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/21 3.6%/11.3%/14.7%/22.7%。從營收增長絕對

19、值看，2023 年公司 PCB 業務營收增長 6292萬元，而泛半導體業務增長 9265 萬元，而且泛半導體毛利率遠高于 PCB，泛半導體已經成為公司增長的主力，未來隨著先進封裝/IC 載板/新型顯示等應用的持續拓展，預計泛半導體將成為公司的最大成長動力。圖圖5：公司分產品營收（萬元）公司分產品營收（萬元）圖圖6：分產品毛利率（分產品毛利率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 堅持以研發創新驅動公司成長，研發投入逐年增長。堅持以研發創新驅動公司成長，研發投入逐年增長。2019-2023 年公司研發支出不斷提升，2019 年研發費用為 2855 萬，研發費

20、用率為 14.12%。2023 年研發費用為 9454萬元，研發費用率為 11.41%。公司研發費用持續增長，2019-2023 年 CAGR 為 35%。截至 2023 年年末，公司研發人員已達 213 人，占員工總數的比例為 40%，顯示了公司技術平臺型公司的特質，也是公司能夠持續拓展 LDI 應用領域的基礎。期間費用率整體下降期間費用率整體下降，規模效應持續凸顯，規模效應持續凸顯。2023 年公司銷售、管理和財務費用率分別為 6.78%、4.14%和-2.27%，合計為 8.65%。公司 2023 年銷售費用增加主要系公司加大市場開拓力度，為后續的客戶開拓帶來基礎。財務費用率下降主要系定

21、向增發資金產生的理財收入。整體看隨著公司收入規模擴大，費用率持續下降，規模效應較明顯。圖圖7：研發投入不斷加大（萬元研發投入不斷加大（萬元/%）圖圖8：各項費用各項費用率整體下降（率整體下降（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 010000200003000040000500006000070000800009000020192020202120222023PCB泛半導體其它0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023PCB泛半導體0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050

22、0060007000800090001000020192020202120222023研發費用研發費用率-5%0%5%10%15%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/21 2.PCB 領域：產品結構升級，領域：產品結構升級，海外需求持續增長海外需求持續增長 2.1.直接成像：技術優勢直接成像：技術優勢&成本優勢成本優勢雙重優勢雙重優勢，高端高端 PCB 光刻光刻主流技術主流技術 直接成像是一種主要的直接成像是一種主要的 PCB 光刻技術，

23、不需要使用底片。光刻技術，不需要使用底片。目前在大規模 PCB 制造領域，根據曝光時是否使用底片，光刻技術可主要分為直接成像（直寫光刻在 PCB 領域一般稱為“直接成像”，對應的設備稱為“直接成像設備”）與傳統曝光（對應的設備為傳統曝光設備）。直接成像（DI）是指計算機將電路設計圖形轉換為機器可識別的圖形數據，并由計算機控制光束調制器實現圖形的實時顯示，再通過光學成像系統將圖形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上，完成圖形的直接成像和曝光。圖圖9：PCB 主要光刻技術主要光刻技術 圖圖10：直接成像技術原理示意圖直接成像技術原理示意圖 數據來源：芯碁微裝招股書說明書，東吳證券研究所 數據來

24、源：芯碁微裝招股書說明書，東吳證券研究所 直寫光刻在直寫光刻在 PCB 領域具備成本優勢和技術優勢。領域具備成本優勢和技術優勢。成本優勢：成本優勢：LDI 減少了減少了 PCB 制造工序，節約成本，制造工序，節約成本，同時同時生產可以更加柔性化。生產可以更加柔性化。直接成像技術在 PCB 制造中主要應用于線路層曝光和阻焊層曝光，相比傳統曝光設備，減少了母片制備、復制工作底片等環節，有助于提高 PCB 生產的自動化水平、良品率、縮短生產周期，進而提高生產效率，促進生產柔性化。直接成像技術使用數字化掩膜版，減少了底片生產成本，同時進行產品替換的時候更加方便，更能實現柔性化生產。圖圖11：傳統曝光設

25、備和直接成像設備的傳統曝光設備和直接成像設備的 PCB 制造工藝流程示意圖制造工藝流程示意圖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/21 數據來源：芯碁微裝招股書說明書，東吳證券研究所 技術優勢：直寫曝光技術優勢：直寫曝光的的技術精度技術精度/良品率等核心指標優異，能滿足中高端良品率等核心指標優異，能滿足中高端 PCB 的要的要求。求。傳統曝光受限于底片解析能力和底片材料性質影響，最高曝光精度一般為 50um 左右，已不能滿足多層板、HDI 板、IC 載板等的精細度要求。直接成像技術無需底片、采用數據驅動直接成像，可以

26、實現更精細的線寬和對位精度，提高良品率。圖圖12：直接成像技術具備技術優勢直接成像技術具備技術優勢 數據來源：芯碁微裝招股書說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/21 成本和技術優勢雙加持，直寫曝光技術可在不同技術水平的成本和技術優勢雙加持，直寫曝光技術可在不同技術水平的 PCB 中廣泛應用。中廣泛應用。在PCB 產品不斷升級的過程中，傳統曝光技術在光刻精度、對位精度、生產效率、柔性化生產、自動化水平以及環保性等方面已經難以滿足多層板、HDI 板、柔性板、IC 載板等中高端 PCB 產品的產業化

27、生產需求，直接成像技術已經成為了中高端 PCB 產品制造中的主流技術方案，需求較為剛性。在單面板、雙面板等低端 PCB 領域直接成像技術滲透率的進一步提高則取決于設備降本情況。2.2.PCB 精細度提升，直寫光刻精細度提升，直寫光刻加速替代加速替代 PCB 市場規模提升，市場規模提升，多層板、多層板、HDI 板、封裝基板等中高端板、封裝基板等中高端 PCB 占比提升占比提升有助于直有助于直寫光刻加速替代寫光刻加速替代。PCB 市場規模持續增長，根據 Prismark 2023-2028 年全球 PCB 市場規模將以 5.4%的 CAGR 增長至 904 億美元。同時產業逐漸向高密度、高集成、細

28、線路、小孔徑、大容量、輕薄化的方向發展。不同類型的產品對制造過程中的曝光精度（線路最小線寬）要求不同，單面板、雙面板等傳統低端 PCB 產品的最小線寬要求相對較低，多層板、HDI 板與柔性板等中高端 PCB 產品的最小線寬要求較高，IC 載板是近年來興起的新型高端 PCB 產品，其對最小線寬具有最高的技術要求。多層板、HDI 板、IC封裝基板等中高端 PCB 產品占比不斷提升。據 Prismark 預計，2023-2028 年 HDI 和封板基板平均增速分別為 7.1%和 8.8%，高于行業平均增速，2028 年 HDI、封裝基板和軟板等中高階產品占比將提升至 54.2%，中高端 PCB 占比

29、提升有助于直寫光刻加速替代。圖圖13：PCB 市場規模持續增長市場規模持續增長（億美元）（億美元）圖圖14：全球全球 PCB 產品結構產品結構 數據來源：Prismark，東吳證券研究所 數據來源：Prismark，東吳證券研究所 中高端中高端 PCB 產品精度需求不斷提高。產品精度需求不斷提高。除了 PCB 產品類型轉變外，同類型 PCB 加工精度要求也在不斷提升。根據中國臺灣電路板協會（TPCA），中高端 PCB 產品的曝光精度要求較 2019 年具有明顯的提升，其中多層板最小線寬從 40m 提升至 30m；HDI 板最小線寬從 40m 提升至 30m；柔性板最小線寬從 20m 提升至 1

30、5m；IC 載板最小線寬從 8m 提升至 5m。圖圖15：PCB 產品精細度不斷提升產品精細度不斷提升 652 809 817 695 730 904-20%-10%0%10%20%30%020040060080010002020 2021 2022 2023E2024E2028E產值（億美元）增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/21 數據來源：TPCA，東吳證券研究所 2.3.PCB 直寫光刻市場規模持續增長直寫光刻市場規模持續增長 根據 QY Research 數據，全球 PCB 直接成像設備 2023

31、年產量預計為 1588 臺，2018-2023 年 CAGR 為 21%。2023 年全球銷售額預計為 9.16 億美元，2018-2023 年 CAGR 為6.3%。圖圖16：2017-2023 年全球年全球 PCB 市場直接成像設備產量市場直接成像設備產量（臺，（臺，%）圖圖17：2017-2023 年全球年全球 PCB 市場直接成像設備銷售市場直接成像設備銷售額額（億美元，（億美元，%）數據來源：QY Research，東吳證券研究所 數據來源：QY Research，東吳證券研究所 大陸大陸 PCB 直接成像設備的出貨量和銷售額增速均高于全球平均。直接成像設備的出貨量和銷售額增速均高于

32、全球平均。中國 PCB 直接成像設備 2023 年產量預計為 981 臺，2018-2023 年 CAGR 為 37%。2023 年中國銷售額預計為 4.94 億美元，2018-2023 年 CAGR 為 10%。大陸 PCB 直接成像設備的出貨量和銷售額均高于全球平均。圖圖18：2017-2023 年中國年中國 PCB 市場直接成像設備產量市場直接成像設備產量（臺，（臺，%）圖圖19：2017-2023 年中國年中國 PCB 市場直接成像設備銷售市場直接成像設備銷售額額（億美元，（億美元，%）0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002017 2018 2019 20

33、20 2021 2022E2023E產量(臺）增長率0%2%4%6%8%10%12%024681020172018201920202021 2022E 2023E銷售額（億美元）增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/21 數據來源：QY Research，東吳證券研究所 數據來源：QY Research，東吳證券研究所 高端化高端化+拓區域市場拓區域市場+拓展拓展客戶戰略客戶戰略造就造就 PCB 主業主業顯著顯著阿爾法。阿爾法。芯碁微裝 2018-2023年 PCB 營收 CAGR 高達 62%，遠高于行業平

34、均，阿爾法顯著。公司阿爾法的來源主要是高端化+國際化+大客戶戰略。1、高端化上，公司不斷推動產品技術水平、穩定性和可靠性，如載板設備的精度就已經提升至 4um 精細度，比肩國際巨頭，2022 年高/中/低階產品訂單占比約為 20%、40%、40%，23 年高階產品占比提升，結構變成 40%、40%、20%；2、拓展市場上，公司 2022 年已有設備銷往日本、越南市場，2023 年公司設備成功銷往泰國、越南、日本、韓國和澳洲等區域；2023 年 5 月公司與日本 VTEC 結為戰略合作伙伴，NEX60T 雙臺面防焊 DI 設備正式進軍日本市場；3、拓展客戶上，2023 年10 月公司與高端 PC

35、B 解決方案商深聯電路達成 3.1 億元新臺幣戰略合作，同時公司持續深化與生益電子、勝宏科技、定穎電子、滬電股份、深南電路、紅板公司等客戶的合作，國際頭部廠商鵬鼎控股訂單情況良好。圖圖20：公司產品技術參數對比公司產品技術參數對比 數據來源：芯碁微裝招股說明書，東吳證券研究所 2.4.AI+產能轉移產能轉移驅動驅動芯芯碁碁 PCB 設備需求繁榮期設備需求繁榮期 0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E產量(臺）增長率0%2%4%6%8%10%12%02468102017201820192020202

36、1 2022E 2023E銷售額（億美元）增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/21 AI 的發展將成為的發展將成為 PCB 行業升級重要驅動力行業升級重要驅動力。2023 年以來，AI 的爆發式增長，伴隨 5G 時代對信息傳輸速度及傳輸容量的需求提升，數據中心硬件也加速向高速、大容量的方向發展，進而驅動了對大尺寸、高層數、高頻高速、高散熱的 PCB 產品的需求，更新迭代也將帶動 PCB 價值量的提升。未來隨著 PCB 產業規模的不斷增長，疊加大算力時代帶來高階 PCB 板、ABF 板需求，直接成像設備替代現

37、有傳統曝光設備需求強勁。公司 PCB 業務也將持續高速增長。產能轉移產能轉移鑄造鑄造 PCB 設備需求繁榮期設備需求繁榮期。因國際貿易摩擦和政治風險，近年來 PCB 企業傾向于在東南亞投資設廠，泰國、越南和馬來西亞等國基礎設施健全，且擁有場地申請方便、地租較低、稅負較低等優勢，吸引國內外廠商投資建廠，國內頭部 PCB 廠商如鵬鼎控股、東山精密、滬電股份、勝宏科技等均計劃在泰國、越南等地建廠，Prismark 預計 2028 年亞洲（除中國和日本）PCB 規模將達到 304 億美元，2023-2028 年復合增速達 8%，領先于全球其他區域，PCB 產業向東南亞轉移的趨勢是設備廠商未來增長的重要

38、機遇。公司抓住歷史機遇，公司抓住歷史機遇，客戶需求旺盛訂單持續增長?？蛻粜枨笸⒂唵纬掷m增長。根據公司 2025 年 2 月公開消息，芯碁微裝線路 LDI 直接成像 MAS 系列與阻焊直接成像 NEX 系列因其高精度、高效率特性榮獲眾多頭部客戶采用，用于制造 AIGC 所需的 AI 服務器、OAM 加速卡等高性能PCB 和 IC 載板。同時公司海外戰略順利實施，不僅超額完成了 2024 年的海外訂單目標，而且通過積極拓展海外市場，使得海外業務成為了公司業績增長的重要引擎，這一步伐將繼續引領公司在 2025 年實現更快速的增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公

39、司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/21 3.泛泛半導體：半導體：LDI 技術技術為基，為基，持續開拓新興市場持續開拓新興市場 3.1.直接成像是微納光刻的重要分支，應用廣泛直接成像是微納光刻的重要分支，應用廣泛 直寫光刻是微納光刻的重要細分技術。直寫光刻是微納光刻的重要細分技術。在泛半導體領域，根據是否使用掩膜版，光刻技術主要分為直寫光刻與掩膜光刻。直寫光刻也稱無掩膜光刻，是指計算機控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，無需掩膜直接進行掃描曝光?？珊唵晤惐葹椋褐睂懝饪淌谴蛴?，將計算機中的文件打印出來。掩膜光刻是復印，更快實現器件制造的批量化。不過掩膜光刻過程需要多

40、套圖形的對準，提高了對準精度、分辨率和一致性的要求。直寫光刻根據輻射源的不同大致可進一步分為兩大主要類型：一種是光學直寫光刻，如激光直寫光刻；另一種是帶電粒子直寫光刻，如電子束直寫、離子束直寫等。公司主公司主要布局激光直寫光刻技術領域。要布局激光直寫光刻技術領域。圖圖21：泛半導體主要光刻技術分類泛半導體主要光刻技術分類 圖圖22：不同光刻技術路線示意圖不同光刻技術路線示意圖 數據來源：芯碁微裝招股說明書，東吳證券研究所 備注：橙色部分為芯碁微裝產品及服務涉及的技術領域 數據來源：芯碁微裝招股說明書，東吳證券研究所 直寫光刻和掩膜光刻應用領域區別較大，直寫光刻主要應用于掩膜版制造、直寫光刻和掩

41、膜光刻應用領域區別較大，直寫光刻主要應用于掩膜版制造、IC 封封裝、裝、FPD 制造、部分集成電路制造領域。制造、部分集成電路制造領域。在泛半導體的產業化生產中，掩膜光刻與直寫光刻應用的細分市場所要求的光刻精度（最小線寬）具有明顯差別。在具有襯底翹曲、基片變形的光刻應用領域，直寫光刻的自適應調整能力強，具有成品率高、一致性好的優點，相比掩膜光刻還具有高靈活性、低成本以及縮短工藝流程優點，主要應用于掩膜版制造、IC 后道封裝、低世代 FPD 制造、部分低端 IC 前道制造。圖圖23：掩膜光刻和直寫光刻在泛半導體不同領域的應用掩膜光刻和直寫光刻在泛半導體不同領域的應用 請務必閱讀正文之后的免責聲明

42、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/21 數據來源：芯碁微裝招股說明書，東吳證券研究所 3.2.細分市場需求不斷崛起細分市場需求不斷崛起 3.2.1.先進封裝：應用端強力驅動，有望受益算力建設浪潮先進封裝：應用端強力驅動，有望受益算力建設浪潮 先進封裝成為先進封裝成為后摩爾時代后摩爾時代半導體半導體提升性能的關鍵提升性能的關鍵。在 IC 封裝領域，隨著半導體產業的不斷發展，摩爾定律逐漸減弱，技術節點的變遷以及晶圓尺寸的變化速度逐步放緩。先進封裝在提高芯片集成度、縮短芯片距離、加快芯片間電氣連接速度以及性能優化的過程中扮演了更重要角色。正成為助

43、力系統性能持續提升的重要保障，并滿足“輕、薄、短、小”和系統集成化的需求。以晶圓級封裝（WLP）、3D 封裝、硅通孔（TSV）等封裝技術為代表的先進封裝技術得到了快速發展。先進封裝市場規?？焖僭鲩L先進封裝市場規?？焖僭鲩L，僅大陸先進封裝市場規模預計，僅大陸先進封裝市場規模預計 2025 年超過千億年超過千億。據YoleGroup 數據，全球先進封裝市場規模將由 2022 年 443 億美元，增長到 2028 年的 786 億美元，CAGR 為 10%。而其中，2.5D/3D 先進封裝市場收入規模年復合增長率近40%，在先進封裝多個細分領域中位列第一。根據 Frost&Sullivan 數據，中

44、國大陸封測市場 2022 年為 507.5 億元，結合 Yole 數據測算占世界比例 16%。中國大陸封測市場預計將保持增長，在 2025 年達到 3552 億元的市場規模，其中先進封裝將以四年 29.91%的復合增長率持續高速發展，在 2025 年達到 1137 億元，占中國大陸封測市場比重將達到 32.00%，增速遠高于傳統封裝。圖圖24：各類先進封裝示意圖各類先進封裝示意圖 數據來源：與非網，東吳證券研究所 光刻設備是先進封裝的關鍵工藝設備，需求將持續光刻設備是先進封裝的關鍵工藝設備，需求將持續增長。增長。光刻設備主要應用于：倒裝（FlipChip，FC）的凸塊制作、重分布層(RDL)、

45、2.5D/3D 封裝的 TSV、以及銅柱(CopperPillar)等。與在前道制造中用于器件成型不同，在先進封裝中主要用做金屬電極接觸。此外，先進封裝引入濕制程基本都會使用到光刻設備。圖圖25：光刻設備在先進封裝中的主要應用光刻設備在先進封裝中的主要應用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/21 數據來源：芯碁微裝 2024 年半年報，東吳證券研究所 LDI 有望在未來有望在未來 3 年逐步成熟并占據年逐步成熟并占據先進封裝領域先進封裝領域一定份額一定份額。當前掩膜光刻技術是產業中應用的主流技術，算力大芯片時代直

46、寫光刻技術有望走上舞臺中央。掩膜光刻在對準的靈活性、大尺寸封裝以及自動編碼存在局限性。相較于投影光刻，直寫光刻在先進封裝中的優勢包括重布線靈活、無掩模、成本低、適合大尺寸封裝等，可以解決 Fan-out 的技術問題，近年來在晶圓級封裝領域逐漸興起。根據 Yole 預測，在 IC 先進封裝領域內，激光直寫光刻設備將在未來三年內逐步成熟并占據一定市場份額，具有良好的市場應用前景。公司進展順利，公司進展順利，產品尤其適用于更高算力的大面積芯片，產品尤其適用于更高算力的大面積芯片，持續取得持續取得長電科技長電科技/華天華天科技科技/盛合晶微等盛合晶微等客戶突破?？蛻敉黄?。公司先進封裝直寫光刻設備采用多

47、光學引擎并行掃描技術，具備自動套刻、背部對準、智能糾偏、WEE/WEP 功能，應用領域包括 Flip Chip、Fan-In WLP、Fan-Out WLP 和 2.5D/3D 等先進封裝形式，在 RDL、Bumping 和 TSV 等制程工藝中優勢明顯，同時，應用在更高算力的大面積芯片上的曝光環節會比傳統曝光設備擁有更高的產能效率和成品率。目前已有多臺設備發交付客戶端，根據據 23 年年報，公年年報，公司在先進封裝領域當前合作的客戶有華天科技、紹興長電等知名企業，司在先進封裝領域當前合作的客戶有華天科技、紹興長電等知名企業，與盛合晶微也與盛合晶微也達達成了合作，公司成了合作，公司設備在客戶端

48、進展順利，并已經獲得大陸頭部先進封裝客戶的連續重復設備在客戶端進展順利，并已經獲得大陸頭部先進封裝客戶的連續重復訂單。訂單。3.2.2.掩膜掩膜版版制制版版：國產替代持續進行：國產替代持續進行 掩膜版制版基本使用直寫光刻技術。掩膜版制版基本使用直寫光刻技術。掩膜版（photomask）,又稱光罩、光掩膜、光刻掩膜版等，是下游行業產品制造過程中的圖形“底片”轉移用的高精密工具，是承載圖形設計的載體。直寫光刻技術能夠在計算機控制下按照設計好的圖形直接成像，容易修改且制作周期較短，成為目前泛半導體掩膜版制版的主流技術。激光直寫光刻技術能夠將高精度激光束根據設計的圖形聚焦至涂覆有感光材料的基材表面上，

49、主要應用于 FPD 制造所需的掩膜版制版及 IC 制造所需的中低端掩膜版制版領域。圖圖26：掩模版工作原理掩模版工作原理 圖圖27：直接成像技術制作掩模版直接成像技術制作掩模版 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/21 數據來源：芯碁微裝招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：芯碁微裝招股說明書，東吳證券研究所 掩膜版市場規模掩膜版市場規模超超 50 億美元億美元，半導體芯片需求增加有望帶動增長。，半導體芯片需求增加有望帶動增長。掩膜版下游中IC 占比約為 60%，LCD/OLED 占比分別 23%/5%，半導體是市

50、場主力。根據 SEMI，掩膜版是晶圓廠用半導體材料的第三大市場，2023 年銷售額預計為 53 億美元，2024 年預計恢復為 55 億美元。圖圖28：掩模版下游應用領域占比掩模版下游應用領域占比（2020 年）年）圖圖29：全球掩模版市場規模（億美元）全球掩模版市場規模（億美元）數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：SEMI，清溢光電 2023 年年報，東吳證券研究所 公司技術水平持續進步，有望受益掩膜版需求提升。公司泛半導體直寫光刻設備LDW 系列光刻精度能達到最小線寬 350-500nm，2023 年公司已完成了 90nm 技術節點制版應用的研發，首臺設備已發至客戶端驗證。

51、3.2.3.引線框架引線框架:高集成方向發展，國產替代訴求迫切高集成方向發展，國產替代訴求迫切 引線框架是封裝材料中僅次于封裝基板的第二大封裝材料引線框架是封裝材料中僅次于封裝基板的第二大封裝材料，除應用直寫光刻技術的蝕刻工藝外，傳統沖壓工藝目前仍具有較為廣泛的應用。隨著智能手機、可穿戴設備等終端產品的小型化、高集成化發展，封裝材料向高密度、高可靠性、高散熱、低功耗、低成本等方向演進，對曝光的精度及靈活性要求不斷提升。傳統沖壓工藝由于精度相對較低且無法生產超薄產品，無法適應當前集成電路精細化發展帶來的多腳位和輕薄化封裝要求，蝕刻工藝成為引線框架未來發展的主要方向。QYResearch 數據顯示

52、 2023 年60%23%5%2%10%ICLCDOLEDPCB其它4450555355010203040506020202021202220232024E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/21 全球半導體引線框架市場規模約為 35.3 億美元，2030 年預計達到 47.02 億美元，2024-2030 年復合增長率為 4.1%。目前引線框架的制造工藝主要有沖壓法及蝕刻法，其中蝕刻法工藝對精度要求更高。在蝕刻法工藝中，隨著半導體器件尺寸的不斷縮小，其對曝光精度的要求也逐步提升，直寫光刻有望成為理想的解決方案，

53、不斷替代傳統的間接曝光技術。直寫光刻有望成為理想的解決方案，不斷替代傳統的間接曝光技術。3.2.4.新型新型顯示顯示：Mini/Micro-LED 帶動直寫光刻設備需求增加帶動直寫光刻設備需求增加 新型顯示泛指 LCD/OLED/Mini LED/Micro-LED/QLED 等。Mini/Micro LED 作為近年來快速發展的新型顯示技術，預計未來有望高速增長。Mini/Micro LED 精度要求高，有利于直寫光刻快速滲透精度要求高，有利于直寫光刻快速滲透。Mini/Micro-LED 顯示面板器件數量繁多且線間距密集，要求阻焊層曝光精度較高（50-60m），同時需匹配高反射率的阻焊油墨

54、使用。目前，除直寫光刻技術外，采用底片曝光的傳統曝光技術也有應用。隨著 Mini/micro-LED 領域面板尺寸的不斷增大，顯示效果要求不斷提升，器件的數量不斷增多，同時需匹配高反射率的阻焊油墨使用，傳統的曝光技術無法滿足阻焊層曝光精度需求，為直寫光刻技術的應用滲透提供了市場機遇。3.2.5.新能源光伏：抓住技術路線變革機遇，提供圖形一體化方案新能源光伏：抓住技術路線變革機遇，提供圖形一體化方案 銅電鍍技術實現“提效”銅電鍍技術實現“提效”+“降本”，應用前景廣闊?！敖当尽?，應用前景廣闊。據 CPIA 數據，2023 年我國光伏新增裝機容量為 216.88GW，同比增長 148.1%，203

55、0 年新增裝機量有望達 317GW，將有效拉動光伏電池片的市場需求?，F階段 N 型電池采用傳統的“銀漿+絲網印刷”柵線制造工藝，成本較高，制約了其大規模產業化發展。通過應用銅電鍍工藝，用“LDI曝光+電鍍”替代傳統絲網印刷工藝，能夠在實現“以銅代銀”的同時，有效縮小柵線寬度，有效降低光伏電池片成本，同時銅柵線相比銀柵線形貌更高，體電阻率更低，導電性更強，綜合可以提高電池轉換效率。具有廣闊的市場發展空間。圖圖30：采用銅柵線的異質結電池結構采用銅柵線的異質結電池結構 數據來源：太陽能光伏網，東吳證券研究所 公司產品用在核心圖形化環節，技術指標優異，客戶開拓順利。公司產品用在核心圖形化環節，技術指

56、標優異，客戶開拓順利。銅電鍍工藝分為沉 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/21 積種子層、圖形化、電鍍和后處理四部分，公司產品用于圖形化環節。公司直寫技術可用于圖形化環節，可提供量產線最小 10m 的銅柵線直寫曝光方案，單軌產能達到 8000片/小時，對位精度10m，可以滿足 HJT/Topcon/XBC 等高效電池的高對位要求，并支持 210mm 的整片和雙半片光伏電池的制造。公司積極推動直寫光刻技術在HJT/Topcon/XBC 等新型太陽能電池技術領域的應用，目前已和多家電池頭部企業開展積極合作，設備在 2

57、023 年已分別發運光伏龍頭企業、海外客戶端，并獲得國內外光伏企業客戶認可。此外，公司會配合下游市場需求提供解決圖形一體化方案，未來將隨著電鍍銅技術成熟迎來新的擴張空間。4.盈利預測盈利預測 我們預測公司 2024-2026 年營業收入 9.54/13.95/18.71 億元，增速分別為15%/46%/34%，綜合毛利率 40.4%/41.00%/41.9%。核心業務假設如下 1、PCB 系列產品 AI 驅動+產能轉移預計驅動公司 PCB 設備需求繁榮，中長期看 PCB 產品結構和工藝不斷升級，同時公司持續提升份額，PCB 業務持續增長。2024Q4 由于部分基臺存在延遲發貨，導致 2024Q

58、4 業績環比下滑，預計延遲發貨的基臺 2025 年發貨后公司業績增速將進一步提升。預計公司 PCB 系列業務 2024/2025/2026 年將以 21%/47%/26%實現高增速增長，實現營收 7.12/10.47/13.19 億元，毛利率為 35%/36%/36%。2、泛半導體系列 公司推動直寫光刻在泛半導體領域的持續應用，公司在產品、客戶方面持續突破，未來有望成為新的盈利增長點。2024 年存在延遲發貨及下游需求較弱等不利因素該業務面臨較大壓力，隨著下游需求恢復。預計公司泛半導體系列業務 2024/2025/2026 年將以-10%/57%/62%的增速增長，實現營收 1.69/2.65

59、/4.30 億元.毛利率為 55%/55%/55%。圖圖31：公司業績拆分預測表公司業績拆分預測表 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/21 我們根據公司業務相似度、產品市場地位以及客戶重合度，選取芯源微、長川科技和華峰測控作為可比公司，可比公司 2024-2026 年平均 P/E 倍數分別為 59/46/34。我們預計公司 2024-2026 年營收收入為 9.54/13.95/18.71 億元，歸母凈利潤為1.65/3.17/4.51 億元，P/E 倍數分別為 50/26/1

60、8。我們認為，公司技術上處領先地位，同時底層技術具備強大的平臺延伸特點，首次覆蓋給予“買入”評級.圖圖32：可比公司估值表可比公司估值表（2025/3/14）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：芯源微、長川科技、華峰測控盈利預測來源于 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 下游擴產不及預期下游擴產不及預期：若終端需求不及預期，制造廠商對設備的需求就會減少，公司設備需求量就會減少，公司產品的出貨量可能面臨波動。競爭加劇風險競爭加劇風險：公司當前技術處于第一梯隊，若是市場競爭加劇、公司市場份額可能被擠壓，利潤率下降。應用領域應用領域延展延展不及預期不及預期：公司泛半導體業務增速較高，公司持

61、續開拓新的 LDI 應用領域是重要的成長來源。若應用領域進度不及預期，將會對公司經營業績帶來不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/21 芯芯碁微裝微裝三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,193 2,385 2,793 3,239 營業總收入營業總收入 829 954 1,395 1,871 貨幣資金

62、及交易性金融資產 1,019 1,118 1,297 1,462 營業成本(含金融類)476 568 823 1,086 經營性應收款項 770 719 759 860 稅金及附加 5 5 9 11 存貨 309 434 610 779 銷售費用 56 63 70 94 合同資產 16 20 28 37 管理費用 34 43 59 80 其他流動資產 81 95 99 101 研發費用 95 113 138 181 非流動資產非流動資產 287 320 343 360 財務費用(19)(17)(19)(23)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 36 26 43 63 固定資產及使用權資

63、產 162 189 209 222 投資凈收益 0 0 0 1 在建工程 15 15 15 15 公允價值變動 1 0 0 0 無形資產 12 12 12 12 減值損失(24)(30)(22)(23)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0(1)(1)長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 195 175 337 481 其他非流動資產 99 104 108 112 營業外凈收支 0 1 1 1 資產總計資產總計 2,480 2,705 3,136 3,599 利潤總額利潤總額 195 176 338 481 流動負債流動負債 369 517 742 911 減:所得稅 16 11

64、 21 30 短期借款及一年內到期的非流動負債 17 22 28 31 凈利潤凈利潤 179 165 317 451 經營性應付款項 254 368 532 660 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 16 33 49 55 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 179 165 317 451 其他流動負債 81 94 133 164 非流動負債 80 70 71 71 每股收益-最新股本攤薄(元)1.36 1.25 2.40 3.42 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 175 159 319 459 租賃負債 1 2 2 2 EBITDA 192 163 32

65、6 468 其他非流動負債 79 69 69 69 負債合計負債合計 449 587 812 981 毛利率(%)42.62 40.45 41.04 41.93 歸屬母公司股東權益 2,032 2,118 2,324 2,617 歸母凈利率(%)21.63 17.29 22.70 24.11 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 2,032 2,118 2,324 2,617 收入增長率(%)27.07 15.09 46.29 34.05 負債和股東權益負債和股東權益 2,480 2,705 3,136 3,599 歸母凈利潤增長率(%)31.28(8.04)92.09

66、42.41 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流(129)231 313 346 每股凈資產(元)15.46 16.08 17.64 19.87 投資活動現金流(834)(47)(30)(25)最新發行在外股份（百萬股）132 132 132 132 籌資活動現金流 799(85)(106)(156)ROIC(%)10.36 7.09 13.29 17.19 現金凈增加額(165)100 178 165 ROE-攤薄(%)8.83 7.78 1

67、3.63 17.23 折舊和攤銷 17 4 7 9 資產負債率(%)18.09 21.70 25.90 27.27 資本開支(27)(30)(25)(21)P/E（現價&最新股本攤?。?6.05 50.08 26.07 18.31 營運資本變動(334)34(32)(137)P/B（現價）4.05 3.90 3.55 3.15 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡

68、稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與

69、本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普

70、500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527