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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 要跑步找特步，去庫存成效顯現 特步國際 歷史回顧歷史回顧：全行業第六大全行業第六大、本土第三大運動品牌本土第三大運動品牌 特步國際是國產第三大運動品牌公司，2022 年公司收入和凈利分別為 129.30/9.22 億元；分拆來看，（1）大眾運動品牌（主品牌特步 Xtep/童裝）/時尚運動品牌（蓋世威 K-Swiss、帕拉 丁 Palladium）/專 業 運 動 品 牌（索 康 尼 Saucony、邁樂Merrell）收 入 占 比 分 別 為86%/11%/3%，分 別 增 長26%/44%/99%；（2）鞋 類/服 裝/配 飾 收 入 分 別 占 比

2、60%/38%/2%，鞋類主要以跑鞋為主。公司渠道以經銷為主，2022 年線上占比約為 30%。運動運動鞋服鞋服行業行業：行業集中度高行業集中度高，國貨崛起國貨崛起 根據歐睿數據，2022 年國內運動服飾市場規模為 3627 億元，其中運動鞋市場規模 2084 億元，國內一年運動鞋的銷量約為 5.4 億雙。根據 Nike 的大中華區財報和產品均價情況，假設Nike的均價為700元，則Nike國內一年的銷量約為7000 萬雙，銷量維度的市占率約為 13%。以此類推，根據特步的產品均價情況，假設特步的均價為 350 元，那么特步一年銷量為 4000 萬雙，銷量維度的市占率為 7%。公司優勢公司優勢

3、：旗艦跑鞋在國內馬拉松賽事排名第一旗艦跑鞋在國內馬拉松賽事排名第一 公司長期深耕跑鞋科技的研發，主打動力巢PB中底科技的160X旗艦系列，22年在國內馬拉松賽事穿著率為35%、排名第一、較 19 年 10%大幅提升，我們認為，產品實力比肩國際品牌。成長驅動成長驅動：主品牌主品牌+兒童品牌兒童品牌+國際品牌國際品牌（1）目前主品牌店效約為 19 萬元/月，相較同行仍存在較大提升空間；（2）兒童和電商盡管增速高，但利潤率仍存在提升空間；（3）多品牌存在扭虧空間，我們預計今年虧損不超過 1.5 億元。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預測 2023-2025年收入為149.92/175.63/205

4、.30 億元，歸母凈利潤為 11.62/14.99/17.90億元，對應 EPS 為 0.44/0.57/0.68 元，2023 年 7 月 31 日收盤價為 8.64 港元，對應 PE分別為 18/14/12X，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 12.36 港元（對應 24 年 20XPE）。風險提示風險提示：疫情發展的不確定性；開店不及預期；品牌營銷不及預期；渠道庫存處理不及預期；系統性風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)10013.24 12930.39 14992.28 17562.86 2053

5、0.36 YoY（%）22.53%29.13%15.95%17.15%16.90%歸母凈利潤(百萬元)908.34 921.69 1161.96 1499.41 1789.73 YoY（%）77.05%1.47%26.07%29.04%19.36%毛利率（%）41.72%40.92%40.96%41.98%42.44%每股收益（元）0.35 0.35 0.44 0.57 0.68 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格目標價格(港元港元)：12.36 最新收盤價(港元港元)：8.64 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：01368.

6、HK 52 周最高價/最低價(港元)：14.85/6.79 總市值總市值(億港元億港元)232 自由流通市值(億港元)232 自由流通股數(億)26.38 Table_Pic 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 Table_Date 2023 年 07 月 31 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|港股公司深度研究報告 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 注：截至 2023 年 7 月 31 日，1 港元=0.92元人民幣 ROE 11.5%11.2%12.4%13.7%14.1%市盈率 37.64 24

7、.86 17.86 13.84 11.59 2UvW1VUUmWwV8ObPaQpNqQsQpMlOnNyQeRoOpMbRqQyRxNpMnRxNsPnQ 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.公司概況：全行業第六大、本土第三大運動品牌.5 1.1.歷史回顧：2015年開始聚焦跑鞋，2022下半年開始去庫存.5 1.2.資本市場表現：PE估值在 10-51倍，底部估值中樞不斷抬升.9 1.3.股權結構：福建家族企業，股權結構穩定.12 2.行業分析：運動服飾前景廣闊，國產崛起.13 2.1.行業規模：預計 2027年運動鞋服行業市場容量將

8、達到 6252億元，CAGR為 10%.14 2.2.跑鞋科技的發展復盤：中底材料成為競爭核心.16 2.3.競爭格局：國產品牌的份額持續提升.18 3.公司優勢.21 3.1.產品：以旗艦跑鞋 160X 系列為品牌核心.21 3.2.渠道：線下以店效驅動增長，發力線上渠道.26 3.3.營銷：深度綁定馬拉松賽事，做跑鞋的領導者.29 4.成長驅動.31 4.1.店效提升拆解：“ASP+銷量+運營能力”三輪驅動.31 4.2.童裝：市場集中度較低，特步有望獲得更多份額.33 4.3.多品牌發展，貢獻主品牌以外的第二曲線.35 5.盈利預測與估值.39 5.1.關鍵假設.39 5.2.相對估值.

9、40 5.3.投資建議.41 風險提示.41 圖表目錄 圖 1 2011-2022年收入、凈利及增速（億元，%）.7 圖 2 歷年毛利率和凈利率.7 圖 3歷年存貨及存貨跌價準備情況（億元）.7 圖 4 存貨周轉天數.7 圖 5特步主品牌門店數量（不包含兒童）.8 圖 6 主品牌特步單店提貨額（萬元/年）.8 圖 7訂貨會增速趨勢.8 圖 8 同店增長趨勢（%）.8 圖 9收入結構（分類型，億元）.9 圖 10收入結構（分產品，億元）.9 圖 11股價走勢復盤.11 圖 12特步 PEBANDS 走勢圖.11 圖 13特步國際歷年派息比例.12 圖 14特步國際股權結構.13 圖 15國內運動

10、服飾市場規模/億元.14 圖 16國內馬拉松賽事場次.16 圖 17 馬拉松參賽人數規模/萬人.16 圖 18運動鞋結構原理.16 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 20 Adidas 股價自 2015年后開始大幅上漲.17 圖 21Adidas 跑鞋科技復盤.18 圖 22 Adidas 股價大幅回落至 2016年水平.18 圖 23同行業毛利率對比.20 圖 24 同行業凈利率對比.20 圖 25 同行業應收賬款周轉天數對比.21 圖 26 同行業存貨周轉天數對比.21 圖 28 特步研發費用/億元.21 圖 29 同行研發費用率對比.21

11、圖 30 運動員在環形科研跑道上進行測試.22 圖 31 人體跑步傳感器測試.22 圖 32各品牌跑鞋旗艦大單品價格對比.22 圖 34 各品牌中底科技對比.23 圖 35特步跑鞋矩陣.23 圖 36特步旗艦競速 160系列保持每年升級.24 圖 37阿奴拜克庫彎身穿特步 160X3.0PRO 奪冠.25 圖 38彭建華和董國建穿特步 160X3.0PRO 包攬冠亞.25 圖 39 2019-22男子馬拉松百強跑鞋品牌占比變化.25 圖 40 2021年廈門馬拉松品牌穿著率.25 圖 41 林書豪代言籃球簽名鞋.26 圖 42 籃球旗艦系列對比.26 圖 43特步零售渠道改革.27 圖 44

12、特步主品牌門店數量（不包含兒童）.27 圖 45 可比公司的門店數量對比.27 圖 46 特步第九代門店.29 圖 47 S-STREET 品牌集合店.29 圖 48 馬拉松贊助賽事.30 圖 49 2019-2022 男子馬拉松百強跑鞋品牌占比變化.30 圖 50專業運動員代言.30 圖 51 明星代言.31 圖 52 各品牌跑鞋大單品價格對比.32 圖 53 上海世紀公園特步跑步服務中心.32 圖 54 廈門特跑族俱樂部.32 圖 55 第九代零售形象店.33 圖 56 特步月度抖音銷售額（單位：萬元）.33 圖 57 特步兒童與少林寺合作系列.34 圖 58 特步兒童與少林寺合作系列.3

13、4 圖 59 國內童裝市場規模/億元.34 圖 60 2021年童裝市場競爭格局.34 圖 61 特步兒童門店數量.35 圖 62 同行業兒童門店數和店效對比.35 圖 63 索康尼跑鞋矩陣.36 圖 64 邁樂產品矩陣.37 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 65 蓋世威產品矩陣.38 圖 66 帕拉丁產品矩陣.38 1.公司概況：全行業第六大、本土第三大運動品牌公司概況：全行業第六大、本土第三大運動品牌 1.1.歷史回顧：歷史回顧：2015年開始聚焦跑鞋，年開始聚焦跑鞋，2022下半年開始去庫存下半年開始去庫存 特步集團始創于 1987 年，

14、2001 年創立特步品牌，2008 年 6 月 3 日在港交所上市，2015 年開始聚焦跑步品類，2019 年并購 4 個國際品牌，開啟多品牌、國際化道路（19 年 8 月并表）。2022 年公司收入和凈利分別為 129.30/9.22 億元；分拆來看，（1）大眾運動品牌（主品牌特步 Xtep/童裝）/時尚運動品牌（蓋世威 K-Swiss、帕拉丁 Palladium）/專業運動品牌（索康尼 Saucony、邁樂 Merrell）收入占比分別為86%/11%/3%，分別增長 26%/44%/99%；（2）鞋類/服裝/配飾收入分別占比60%/38%/2%，鞋類主要以跑鞋為主。公司渠道以經銷為主，2

15、022 年線上占比約為30%。歷史來看，2005-2022 年公司收入/歸母凈利復合增速分別為 25%/32%；公司毛利率在20-44%、凈利率在2-18%區間波動。我們將公司的發展簡要分為四個階段：（1）2005-2008 年（成長階段）：這一期間為國內品牌服裝的黃金十年，特步品牌創立晚于安踏（1991 年）、李寧（1990 年）、喬丹（2000 年），但早于361（2003年）。特步品牌成立初期主打時尚體育用品：2006年簽下迪士尼許可協議，推出迪士尼運動系列，與特步和柯林品牌共同發展。這一階段在奧運前期公司快速開店，店數由 739 家增至 5056 家，店數/收入/單店進貨/凈利 CAG

16、R 為90%/110%/12%/180%。（2）2009-2014 年（去庫存階段）：奧運會后國內和海外品牌均面臨去庫存危機。特步主品牌 2008-2011 年門店數量由 5056 增長至 7596 家，達到歷史最高店數，自 2012年開始進入凈關店階段，直至 2018年恢復增長。公司在 2012年主動下調了訂貨會的訂單要求，從原先預計 5%的訂貨訂單增長，降為持平水平。公司在去庫存下行階段的同店/庫存/訂貨會拐點時點為 11Q3/12Q1/12Q3，恢復期同店/庫存/訂貨會的拐點時點為 14Q1/14Q4/15Q1，晚于安踏（14Q1 訂貨會拐點）、但早于李寧（15Q4 訂貨會拐點）。201

17、4 年訂貨會的訂單金額有單位數的跌幅，而當年收入增長 10%，我們分析主要是由于公司電商渠道發展帶來的增量，以及線下同店數據回暖帶來的補單需求恢復。2015年特步訂貨會的訂單增長轉正，當年收入增長 10%。這一階段特步主品牌店數由 6103 家增至 7110 家，店數/收入/單店進貨/凈利 CAGR為 2.6%/5.1%/2.5%/-4.9%。（3）2015-2017 年（恢復階段）：品牌進入調整階段，2015 年推出 3+戰略改革（產品+、體育+、互聯網+）。正是在這一時期，公司開始了聚焦跑步的戰略轉型、建立特步運動科學與工程實驗室、深耕馬拉松運動賽事，向功能型轉變。2015Q2 開始同店實

18、現中高單位數增長，2016 年訂貨會增速由 2015 年的低單位數增長提升至高單位數增長、其中 16Q2 增速達 10%，2017 年降至低單位數，2017Q4 庫銷比降至 4 個月。經歷了 2012-2014 年的渠道高庫存壓力，公司建立了1000人規模的零售管理團隊，完成了零售分銷渠道的扁平化，其中約60%的店鋪 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 由特步的獨家總代理商直接經營，公司自此有效掌控了整個零售渠道，2015-2017 年的渠道庫存保持在 4-5 個月的水平。這一階段特步主品牌店數由 7000 家減少至 6000 家，店數/收入/單店進貨

19、/凈利 CAGR為-8%/-1%/5%/-20%。（4）2018-2022 年（多元發展階段）：2018 年公司 3 年改革計劃完成，店效、庫銷比均有好轉（2018-2019 店效均有中低雙位數增長）2018 年同店數據開始提升至中雙位數的增長，零售折扣保持在 7.5 折-8 折，2018 年渠道庫存進一步降低至 4 個月的水平。這一階段特步主品牌店數由 6230 家減少至 6151 家，店數/收入/單店進貨/凈利 CAGR為-0.3%/5.6%/2.0%/10.6%。2019年公司開始品牌多元階段，打造大眾運動（特步）、時尚運動（蓋世威、帕拉?。?、專業運動（索康尼、邁樂）的多品牌矩陣。202

20、1年與高瓴資本建立戰略合作關系，合作推動蓋世威、帕拉丁的發展。2022年與渠道龍頭公司寶勝合作，提高在一二線城市購物中心的門店比例。受疫情影響，20年Q1Q2庫銷比達5-5.5個月；20Q4低于 5個月，此后均保持在 4-4.5個月；20Q4零售恢復至高單位數增長，零售折扣從 7.5-8 折下降為 6.5-7 折，2021 年在新疆棉事件疊加 160X 系列備受認可的背景下零售折扣提升至 7.5-8 折。2021Q1 實現零售最高增長（55%）。根據界面新聞，2021 年 9 月，公司發布“五五規劃”，規劃指出，到 2025 年，特步主品牌計劃實現營業收入 200億的目標、CAGR超 23%；

21、新品牌收入 40億元、CAGR超30%。但自2022年中報開始，由于疫情影響終端銷售，公司庫存增加、庫銷比提升至 5.5 個月。23 年 Q1 開始，終端客流恢復，銷售轉好，23Q1 渠道庫存下降至 5 個月以內，我們預計下半年恢復至健康庫存水平。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 1 2011-2022 年收入、凈利及增速（億元，%）圖 2 歷年毛利率和凈利率 圖 3 歷年存貨及存貨跌價準備情況（億元）圖 4 存貨周轉天數 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201402011 2012 2013 201

22、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收入凈利潤收入增速凈利潤增速40.8%40.7%40.2%40.8%42.2%43.2%43.9%44.3%43.4%39.1%41.7%40.9%17.4%14.5%13.9%10.2%12.0%10.6%8.7%10.5%8.9%6.2%8.8%7.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率凈利率7.188.3610.469.7514.9722.870.260.5

23、20.580.80.590.954%6%6%8%4%4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0510152025201720182019202020212022存貨存貨跌價準備存貨跌價準備/存貨62.2068.5777.6470.3156.9350.3873.8778.6773.13 73.1576.2689.1801020304050607080901002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 5 特步主品牌門店數量（不包含兒童

24、）圖 6 主品牌特步單店提貨額（萬元/年）圖 7 訂貨會增速趨勢 圖 8 同店增長趨勢（%）從分類型的收入結構來看，公司以大眾運動品牌矩陣為主，2022 年大眾運動品牌板塊收入為 111.3 億元，同比增長 26%，毛利率為 41.30%，收入占比為86%。時尚運動品牌板塊由蓋世威和帕拉丁組成，2022 年收入為 14.02 億元，同比增長 44%，毛利率為 37.60%，收入占比為 11%。專業運動品牌板塊由索康尼和邁樂組成，2022 年收入為 4 億元，同比增長 99%，毛利率為 42.7%，收入占比為 3%。表 1 特步品牌矩陣 分品類分品類 品牌名稱品牌名稱 品牌定位品牌定位 成立時間

25、成立時間 2022 年收入年收入（億元）（億元）門店數（截門店數（截止止 2022年）年）主要價格帶主要價格帶（元）（元）2022 年年 毛利率毛利率 大眾運動大眾運動 特步特步 大眾專業運動品牌 2001年 111.3億元 6313 200-1000元 大眾運動板塊毛利率41.3%特步特步 兒童兒童 大眾兒童運動品牌 2012年 1520 100-600元 時尚運動時尚運動 蓋世威蓋世威 高端運動 時尚 1966年 時尚運動板塊 14.02億元 亞太區共有72間直營店 800-2000元 7391586438050566103703175967510736071107000680060006

26、230637960216151631301000200030004000500060007000800002040608010012020152016201720182019202020212022-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4訂貨會增速0%10%20%30%40%50%60%70%同店（%）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請

27、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 帕拉丁帕拉丁 時尚休閑 運動 1920年 亞太區共有56間直營店 500-1000元 時尚運動板塊毛利率37.6%專業運動專業運動 索康尼索康尼 專業跑鞋 1898年 專業運動板塊 4億元 中國內地 69間直營店 500-1500元 專業運動板塊毛利率42.7%邁樂邁樂 戶外運動 品牌 1982年 中國內地 4間直營店 500-1000元 圖 9 收入結構（分類型，億元）圖 10 收入結構（分產品，億元）1.2.資本市場表現：資本市場表現：PE估值在估值在10-51倍，底部估值中樞不斷抬升倍，底部估值中樞不斷抬升 2008 年上市至今（截至 2023 年

28、 7 月 18 日），公司股價累計上漲 106%，跑贏恒生指數 163%。2023 年 7 月 18 日公司市值為 206 億港元。公司上市以來累計融資金額為 42.16億港元，累計現金分紅金額為 69.3億港元，分紅率為 56.54%?；仡櫣練v史股價表現，我們分為四個階段：（1）2008年 1月-2011年 6月：公司上市之初，由于中國體育運動服飾的長期成長性，公司仍處于全國擴張的階段，上市之初市盈率穩定在 20XPE，市值約為 84 億港元。隨后由于金融危機爆發，公司的市盈率最低下跌至 3.6XPE，PEG 約為 0.03XPEG，對應股價為 0.48 港元（2008 年 10 月 27

29、 日），市值為 22億港元。隨著全球金融行情回暖，公司的市盈率回升至 15-20XPE。公司股價高點對應 PE為 17 倍，PEG 約為 0.68XPEG，對應股價為 4.06 港元（2010 年 10 月22 日），市值 163 億港元。（2）2011 年 6 月-2017 年 10 月：2011 年 6 月以來，運動服飾行業面臨全行業的渠道高庫存危機，股價最低下跌至 1.25 港元（2011 年 11 月 25 日），對應PE 最低點為 4.17XPE，PEG 約為 0.22XPEG，市值為 48 億港元。主要是同行業的運動品牌普遍存貨高增，2011 年收入出現下滑，引發運動服飾板塊的大跌

30、。2015 年特步的渠道庫存恢復至健康水平，進入品牌的轉型期，特步轉為深耕馬拉松運動的跑鞋領域，加強對跑鞋技術的研發。此輪的股價最高點是 3.51港元（2015年 11月 20日），對應 PE為 14.1XPE，PEG約為 0.47XPEG，市值為103 億港元。此階段的次最低點為 2.1 港元（2017 年 10 月 20 日），對應 PE為020406080100120大眾運動時尚運動專業運動20192020202120220.020.040.060.080.0100.02016201720182019202020212022鞋類服飾配飾 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本

31、報告尾部的重要法律聲明 10 13.75XPE，市值為 66 億港元。低點原因是 2017 年收入和利潤下滑，應收賬款增加，引發市場擔憂。（3）2017 年 10 月-2021 年 2 月：公司經歷了 2012-2014 年清理渠道庫存期和 2015-2017 年的品牌重建期，在 2018 年迎來品牌勢能的爆發，公司同店數據和訂貨會數據提升至雙位數增長，2018 年凈利潤同比增長 61%。此輪股價的最高點是 5.69 港元（2019 年 3 月 22 日），對應 PE為 20XPE，接近 0.33XPEG。隨后由于 2019 年增長放緩，2020 年遭遇新冠疫情，渠道庫存大幅增加，公司股價下跌

32、至此輪最低點 1.94 港元（2020 年 3 月 19 日），對應 PE為 6.3XPE，PEG約為 0.58XPEG，市值為 54億港元。隨著國內疫情的有效控制，公司有效清理完由于疫情堆積的庫存，在 2021 年初股價恢復至 2019 年，此輪調整結束。（4）2021 年 3 月-至今：新疆棉事件爆發后，消費者更加認可國產品牌，特步的同店數據保持中雙位數增長，2021 年凈利潤同比增長 77%。此輪股價最高點是 15.38港元（2021年 7月 7日），對應 PE為 51XPE，PEG約為 0.66XPEG，市值為388億港元。2022年由于國內疫情多點散發，中報顯示公司庫存高增、經營性現

33、金流為負、并預計未來童裝加大投入，引發市場擔憂。根據公司公布的2022 年第四季度運營數據，由于疫情影響終端銷售，22Q4 特步的渠道庫存增加至 5.5 個月，比 2021 年底的庫存增加了 1.5 個月。此輪股價最低點為 6.79 港元（2022 年 11 月 3 日），對應 PE為 16XPE，市值為 181 億港元。23 年一季度開始，終端客流恢復，銷售轉好，23Q1 渠道庫存下降至 5 個月以內，我們預計下半年恢復至健康庫存水平。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 11 股價走勢復盤 圖 12 特步 PEBANDS 走勢圖 特步歷年派息比

34、例穩定在特步歷年派息比例穩定在 60%左右。左右。從 2014 年起，特步每年的派息比例基本穩定在 60%，2017 年上市十周年發放特別股息，使得 2017 年的派息比例高達104%。我們分析，特步長期保持高派息比例，一方面體現了公司極佳的現金流狀況；另一方面，體現出公司長期為股東創造最好的回報。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 13 特步國際歷年派息比例 1.3.股權結構：福建家族企業，股權結構穩定股權結構：福建家族企業，股權結構穩定 公司在上市前明確產權關系，采取家族信托的方式控股特步集團，雖然由家族企業發展而來，但公司仍積極引入行業內優

35、秀的高管職業經理人。截至 2022 年，公司實際控制人為董事長丁水波先生，丁水波先生與其胞姐丁美清、胞弟丁明忠通過家族信托的方式對特步國際直接控股 46.65%。此外，董事長丁水波先生直接持有特步國際 2.45%的股權，合計控股股東的控股比例約49%股權，上市之初為 64.5%，中間變化的主要原因是 2019 年配售 2.47 億股，募集了 13.5 億港元用于國際品牌的投資。2021 年 3 月 19 日，公司根據股份獎勵計劃向超過 100 名作為集團雇員的股份獎勵承授人授出 7500 萬股獎勵股份，充分激勵團隊的主動積極性。公司近年來積極引進外部人才，進一步提升管理團隊的水平，如 2022

36、 年引進滔博前高管田忠先生，具備 10 年以上 Nike中國區管理經驗，有助于提升特步集團旗下的主品牌和國際品牌渠道管理能力。61%51%60%60%60%104%60%60%60%60%50%0%20%40%60%80%100%120%20122013201420152016201720182019202020212022表 2 公司主要高管簡介 成員 職位 履歷信息 丁水波 集團創始人、主席兼行政總裁 在體育用品行業累計逾 30年經驗，主要負責本集團的整體企業戰略及業務發展 丁美清 公司執行董事兼集團副總裁 在體育用品行業累計逾 20年經驗，負責產品開發及供應鏈業務，負責產品創新和建設柔性

37、供應鏈平臺 丁明忠 公司執行董事兼集團副總裁 在體育用品行業累計逾 20年經驗，負責本集團的配飾業務 楊鷺彬 集團副總裁、兼任 CFO 2010年加入公司，主要負責公司財務、戰略、投資者關系等 田忠 特步主品牌事業部 CEO 2022年加入公司，曾任滔博副總裁，在體育用品行業累計逾 20年經驗，并擁有 10年以上 Nike 中國區零售管理經驗 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 14 特步國際股權結構（截至 22 年）2.行業分析：運動服飾前景廣闊，國產崛起行業分析：運動服飾前景廣闊，國產崛起 李冠儀 特步環球事業部 CEO 2014年加入公司，

38、曾就職于 Adidas 等公司 袁衛東 JV&環球事業部 CEO 2019年加入公司，曾就職于貴人鳥、Nike 等公司 表 3 高管增/減持股票 時間 對象 增持/減持 成本/港元 股數 總額/港元 2017.12.18-19 丁水波先生 增持 2.86 184萬股 526萬 2018.4.27-5.8 丁水波先生 增持 4.44 689萬股 1284萬 2019.3.29 群成投資 配售 5.56 2.47億股 13.55億 2019.8.23-26 丁水波先生 增持 4.84 316萬股 1531萬 2020.3.19-27 丁水波先生 增持 2.11 1476萬股 3114萬 2022.

39、7.22 群成投資 配售 12.7 8000萬股 10.16億 2022.10.20-24 丁水波先生 增持 7.6 200萬股 1520萬 2022.11.3 丁明忠先生 增持 6.85 130萬股 891萬 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 2.1.行業規模：行業規模：預計預計 2027 年年運動運動鞋服行業市場容量將達到鞋服行業市場容量將達到 6252億元，億元，CAGR為為 10%根據歐睿數據，2022 年國內運動服飾行業市場規模為 3626.8 億元，同比增長 2.2%、較 2019 年增長 13%；行業主要經歷了 3 個階段：（1）20

40、07-2011 年：奧運前后的跑馬圈地階段，增速 CAGR 為 12%；（2）2012-2014 年：行業去庫存調整期，CAGR 僅為 3%；（3）2015-至今：國內馬拉松等運動帶動運動滲透率提升，疊加 2021 年新疆棉事件后國潮崛起，CAGR為 15%。其中，2015-2019年是國內高端消費的旺盛期，消費者更加偏好國際品牌：2015-2019 年 Nike 和Adidas 在中國區的收入復合增長都達到了 20%，Air Jordan 和 Yeezy 的爆火也帶動了消費者對 Nike 和 Adidas 的購買熱情。2021 年 3 月新疆棉事件爆發后，消費者對國產品牌的偏好大幅提升。展望

41、國內運動鞋服行業的長期空間，我們分析：（1）假設適齡人口、滲透率、客單價的提升，根據我們測算，2027 年市場容量有望達到 6252 億元；（2）對標美國市場來看，2022 年美國運動鞋服市場為1458.7 億美元、接近 10470 億元。圖 15 國內運動服飾市場規模/億元 從人均年運動服飾消費額來看，中國對標日本和美國仍有較大的成長的空從人均年運動服飾消費額來看，中國對標日本和美國仍有較大的成長的空間。間。根據歐睿數據，中國的人均年運動服飾消費額從 2011 年的 16.4 美元增長到2022 年的 38.3 美元；但是對標美國 2022 年人均 437.9 美元，日本 2022 年人均8

42、4.0 美元，美國的人均年運動服飾消費額是中國的 11.4 倍，日本的人均年運動服飾消費額是中國的 2.2.2 倍，仍有較大的成長空間。-10%0%10%20%30%40%010002000300040002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國運動鞋服市場規模（億元，左軸）中國運動鞋服市場規模YOY（右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 表 5 中國、日本、美國人均年運動服飾消費額/美元 人均消費 2011 2012 2013 2014 2015 201

43、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國 16.4 16.3 16 17.7 19.5 20.7 23.5 29 33 32.1 40.4 38.3 yoy -1%-2%11%10%6%14%23%14%-3%26%-5%日本 117.4 120.5 103.5 100.1 91.6 105.4 105 109.1 114 97.7 100.1 84 yoy 3%-14%-3%-8%15%0%4%4%-14%2%-16%美國 236.9 251.5 268.8 285.6 303.6 317.7 333.8 361.2 382 321.1 413.1 437.9 y

44、oy 6%7%6%6%5%5%8%6%-16%29%6%從運動服飾市場近年來的增速來看，中國運動服飾市場增速仍處于成長期，從運動服飾市場近年來的增速來看，中國運動服飾市場增速仍處于成長期，增速遠超日本和美國。增速遠超日本和美國。根據歐睿數據，中國運動服飾市場規模從 2011 年的 197.5億美元，增長到 2022 年的 505.2 億美元，CAGR 為 9%。美國的運動服飾市場規模從 2011 年的 738.7 億美元增長到 2022 年的 1458.7 億美元，CAGR為 6%?？梢钥吹?，即使美國的大眾服飾行業進入了成熟期，運動服飾的細分賽道仍能保持高成長性。隨著運動休閑風在歐美的流行，美

45、國近年來的運動服飾行業呈現加速增長，2022 年美國運動服飾市場規模為 1458.7 億美元，同比增長 5%，與 2019 年相比增長 16%，已經恢復到疫情前的增速水準，運動服飾行業在疫情中呈現出較高的韌性。表 6 中國運動服飾市場仍處于成長階段，增速領先于美國和日本 市場規模 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國 197.5 193.9 187.6 206.6 232.5 265.3 308.6 374.8 445.7 435.0 494.4 505.2 yoy -1.8%-3.3%10.1%12.5%

46、14.1%16.3%21.5%18.9%-2.4%13.7%2.2%日本 85.0 87.1 91.3 95.7 100.1 103.4 106.1 108.4 111.7 93.4 96.4 97.0 yoy 2.4%4.9%4.8%4.6%3.3%2.7%2.1%3.0%-16.3%3.2%0.6%美國 738.7 790.6 851.3 911.4 976.7 1030.1 1089.9 1186.4 1261.1 1064.5 1388.3 1458.7 yoy 7.0%7.7%7.1%7.2%5.5%5.8%8.9%6.3%-15.6%30.4%5.1%馬拉松賽事在國內廣為流行，帶動

47、大眾對專業跑鞋的關注度。馬拉松賽事在國內廣為流行，帶動大眾對專業跑鞋的關注度。中國田協發布的2019 年中國馬拉松藍皮書顯示，2019 年全國馬拉松相關賽事已從 2012年 22 場增長為 2019 年 1828 場，田協認證賽事數量從 2018 年 339 場增加為 2019年 357 場。從參賽人次來看，馬拉松的參賽選手從 2017 年的 498 萬人次增長至2019 年的 712.56 萬人次。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 16 國內馬拉松賽事場次 圖 17 馬拉松參賽人數規模/萬人 2.2.跑鞋科技的發展復盤：中底材料跑鞋科技的發展

48、復盤：中底材料成為競爭核心成為競爭核心 2.2.1.跑鞋的結構拆解跑鞋的結構拆解 從運動鞋的結構拆解來看，運動鞋主要分為三部分：鞋面、中底和外底。近年來隨著化工新材料企業和運動品牌方的深入合作，中底材料成為各品近年來隨著化工新材料企業和運動品牌方的深入合作，中底材料成為各品牌運動鞋競爭的核心牌運動鞋競爭的核心。中底置于雙腳和地面之間，是跑步時雙腳進行“交互”的關鍵部位，研發工程師主要注重在中底科技的升級革新，從厚度、形態、置入物等方面不斷地創新，最終達成保護雙腳、提供額外助力的作用。在過去，中底材料主要是 EV A 或 TPU 等發泡橡膠。近年來，隨著化工新材料企業的突破，品牌方在高端球鞋上逐

49、步采用 TPEE、PEBA 等高級中底材料，大幅提升運動鞋的性能。圖 18 運動鞋結構原理 2.2.2.各品牌方主打的中底科技材料各品牌方主打的中底科技材料 05001000150020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019認證賽事場次規模賽事場次4985837130100200300400500600700800201720182019 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 從從 Adidas 和和 Nike 的歷史復盤來看，中底科技材料的創新是品牌業績轉折點的歷史復盤來看，中底科技材料的創新是品

50、牌業績轉折點的關鍵。的關鍵。復盤 Adidas 所采用的科技材料，Adidas 的 Bounce、Cloud Foam 等鞋款主要采用 EV A材料，2013 年推出的 Boost 主要采用 ETPU材料，由 Adidas 與德國化學公司 BASF 共同研發。Boost 在本質上是一個聚合體材質，是由 2500 個單獨的 TPU 輕質膠粒組合而成的，每一個 TPU 膠粒都是一個單獨的個體，能自行的儲存以及施放受力后所產生的壓力，把它們以無縫聚合的形式“捆綁”在一起就形成了提供強韌緩震回彈反饋的 boost 中底。圖 19 Adidas 股價自 2015 年后開始大幅上漲 2.2.3.中底科技材

51、料的創新停留在中底科技材料的創新停留在 PEBA,國產品牌迎頭趕上國產品牌迎頭趕上 Adidas推出最新結構科技推出最新結構科技 4DFWD，但是技術不成熟，并沒有獲得消費者的，但是技術不成熟，并沒有獲得消費者的認可。認可。運用頂尖 3D 列印技術打造的 4DFWD 跑鞋系列，采用幾何網格結構4DFWD 中底，較上一代 4DRUN 中底提升三倍以上的超強推進力，使跑者每向前邁出一步，都可將垂直壓力轉化為水平推進力，創造往前的推進力。但是產品發布之后，由于定價高昂（1500 元以上），加上本身產品力并沒有成熟，并沒有像Adidas管理層所期望的那樣，4D系列能夠延續Boost系列的成功。最終，在

52、大中華區下滑和新品系列銷售不及預期的背景之下，Adidas的股價出現大幅回落，跌至 2016 年的股價水平。我們分析，目前運動鞋科技的核心競爭停留在PEBA 材料科技的使用，無論是 Adidas、Nike，還是其他國際品牌，在科技研發上陷入一定的停滯期。而國產品牌經歷了近十年來的技術深耕，陸續推出以PEBA 材料科技為主打的競速旗艦跑鞋，在產品力維度已經實現和國際品牌并駕齊驅，有助于大眾消費者更加認可國產品牌的產品力。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 20Adidas 跑鞋科技復盤 圖 21 Adidas 股價大幅回落至 2016 年水平 資料

53、來源：Adidas官網，華西證券研究所 2.3.競爭格局：競爭格局：國產品牌的份額持續提升國產品牌的份額持續提升 2.3.1.國內運動服飾行業競爭格局國內運動服飾行業競爭格局：2019年開始國產品牌開始反超年開始國產品牌開始反超 從國內運動品牌的競爭格局來看，主要分為兩個階段：（1）2013-2018 年：外資品牌占優，國產品牌處于調整期。年：外資品牌占優，國產品牌處于調整期。根據歐睿數據，從公司市占率來看，Nike 和 Adidas 長期占據榜首，Nike 市占率從 2013 年的 14%提升至2018年的18.7%，Adidas市占率從2013年的15%提升至2018年的19.2%。201

54、8 年，Nike 和 Adidas 的市占率之和 CR2 為 38%，也是歷史的最高點。而國產品牌在這一時期遭遇庫存危機，2012-2014 年主要處理渠道庫存，導致新品供應比例不足。而 2015-2018 年，國產品牌主要是深耕品牌力和產品力，屬于品牌的轉型升級期。（2）2019-至今：國貨崛起，外資品牌市占率逐漸下滑。至今：國貨崛起，外資品牌市占率逐漸下滑。從 2019 年開始，以李寧、安踏、特步為代表的國產品牌崛起，李寧市占率從 2018 年的 6%提升2022 年的 9.4%，安踏集團的市占率從 2018 年的 12.8%提升至 2022年的 18.2%，2018-2022 年 361

55、 度市占率整體持平。國貨品牌市占率之和從 2018 年的 26.6%提升至 2022年的 35.6%，這一方面由于國內品牌加強了大單品研發，另一方面則由于新疆棉事件后消費者對國際品牌的偏好降低。表 7 國內運動服飾市場競爭格局 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 耐克 14.0%14.3%15.5%16.9%18.1%18.7%18.8%20.0%19.1%20.6%安踏 15.0%14.8%16.1%16.1%18.3%19.2%18.8%17.1%14.6%11.2%阿迪達斯 7.4%8.6%10.4%10.4%12.8%12

56、.8%14.6%15.2%16.2%18.2%李寧 6.6%6.9%6.6%6.6%6.0%6.0%6.5%6.8%8.2%9.4%特步 0.6%0.7%2.1%3.5%4.6%5.8%6.1%6.3%6.3%6.0%斯凱奇 6.6%6.6%5.6%5.6%4.7%4.7%4.8%4.6%4.8%5.0%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 拆分拆分運動鞋的銷量來看，運動鞋的集中度要高于運動服飾。運動鞋的銷量來看，運動鞋的集中度要高于運動服飾。根據歐睿數據，2022 年國內運動服飾市場規模為 3627 億元，其中運動鞋市場規模 2084 億元，國內一年

57、運動鞋的銷量約為 5.4 億雙。根據 Nike 的大中華區財報和產品均價情況，假設Nike 的均價為 700 元，則 Nike 國內一年的銷量約為 7000 萬雙，銷量維度的市占率約為 13%。以此類推，根據特步的產品均價情況，假設特步的均價為350 元，那么特步一年銷量為 4000 萬雙，銷量維度的市占率為 7%。從運動鞋的市場份額來看，運動鞋細分賽道的集中度要略高于運動服飾行從運動鞋的市場份額來看，運動鞋細分賽道的集中度要略高于運動服飾行業，外資品牌份額普遍回落，國產品牌在運動鞋領域的優勢更加明顯。業，外資品牌份額普遍回落，國產品牌在運動鞋領域的優勢更加明顯。以Adidas 為例，2018

58、 年 Adidas 在運動鞋市場的份額最高點為 17.5%，隨著 Adidas產品研發陷入停滯，以及新疆棉事件的驅動影響，導致 Adidas 份額大幅下滑至2022年的9.7%。同時期，李寧在運動鞋市場的份額從2018年的5.9%提升至9.9%?？紤]到特步品牌的轉型升級期晚于李寧，隨著特步 160X 系列的成功打造，我們認為特步跑鞋的品質能夠比肩國際品牌?，F在正處于特步品牌勢能的上升期，預計特步的品牌份額會持續提升。361度 4.3%4.3%4.2%4.2%3.1%3.1%2.9%2.7%2.6%3.0%威富公司 2.6%3.6%3.9%4.0%3.3%2.6%2.1%2.1%2.0%2.0%

59、紐百倫 2.4%2.4%2.4%2.3%2.3%2.1%2.1%2.1%1.8%1.6%露露樂蒙 0.90%1.20%1.40%1.60%1.70%1.80%1.90%2%2.10%2.1%外資占比 35.5%37.0%41.4%44.4%48.3%50.2%49.8%49.6%45.9%43.5%國貨占比 24.9%26.4%26.8%26.8%26.6%26.6%28.8%29.3%31.8%35.6%CR10 60.4%63.4%68.2%71.2%74.9%76.8%78.6%78.9%77.7%79.1%表 8 運動鞋市場規模測算 2019 2020 2021 2022 2023E

60、2024E 2025E 2026E 2027E 中國人口總數 14.08 14.11 14.12 14.1 14.08 14.06 14.04 14.02 14 城鎮人口總數 8.83 9.02 9.14 9.26 9.39 9.52 9.65 9.77 9.90 城鎮化率 62.70%63.90%64.70%65.20%66.70%67.70%68.70%69.70%70.70%15-64歲城鎮人口 6.2 6.2 6.2 6.3 6.4 6.5 6.5 6.6 6.7 15-64歲人口占比 70.60%68.60%68.33%68.20%68.00%67.80%67.60%67.40%67

61、.20%運動鞋滲透率 70%71%72%73%74%75%76%77%78%滲透率 pct 1%1%1%1%1%1%1%1%人均每年購買運動鞋/雙 1.1 1.05 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 yoy -5%10%4%4%4%4%4%4%運動鞋年消費/億雙 4.7 4.6 5.2 5.5 5.9 6.3 6.7 7.1 7.5 yoy -1%12%7%7%7%6%6%6%運動鞋平均單價/元 350 364 379 394 409 426 443 461 479 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 2.3.2.從財務

62、角度來看，特步的盈利能力仍有較大的提升空間從財務角度來看，特步的盈利能力仍有較大的提升空間 相比同行業競爭對手，特步的毛利率和凈利率仍有較大的提升空間。相比同行業競爭對手，特步的毛利率和凈利率仍有較大的提升空間。從毛利率角度來看，李寧的毛利率從 2013 年的 44.5%提升至 2022 年的 48.4%，安踏的毛利率從 2013 年的 41.7%提升至 2022 年的 60.2%，特步的毛利率從 2013 年的40.2%提升至 2022 年的 40.9%。從凈利率角度來看，由于 2012-2014 年的渠道高庫存導致行業盈利能力普遍大幅下滑，我們對比 2016-2022 年期間的凈利率。李寧

63、的凈利率從 2016 年的 8.0%提升至 2022 年的 15.6%，安踏的凈利率從 2016 年的 18.3%略下滑至 15.7%，特步的凈利率從 2016 年的 10.6%下滑至 6.2%，主要是由于特步收購的國際品牌虧損導致凈利率下滑。圖 22 同行業毛利率對比 圖 23 同行業凈利率對比 從從應收賬款周轉天數來看，特步的應收賬款周轉仍有較大的優化空間。應收賬款周轉天數來看，特步的應收賬款周轉仍有較大的優化空間。從同行業對比來看，李寧的應收賬款周轉天數從 2016 年的 63 天降低至 2022 年的13 天，安踏的應收賬款周轉天數從 2016 年的 38 天降低至 2022 年的 2

64、1 天，361度的應收賬款周轉天數從 2016 年的 160 天降低至 2022 年的 145 天，特步的應收賬款周轉天數從 2016 年的 133 天降低至 2022 年的 108 天。相比其他競爭對手，特步的應收賬款周轉天數偏高，我們分析，主要由于品牌對經銷商議價能力不高，且由于疫情影響，公司給省代大商一定賬期扶持。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%李寧特步國際安踏體育361度-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%李寧安踏體育特步國際361度yoy 4%4%4%4%4%4%4%4%運動鞋市場規模（億

65、元）1680 1679 1960 2180 2416 2681 2964 3273 3603 yoy 3%17%11%11%11%11%10%10%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 24 同行業應收賬款周轉天數對比 圖 25 同行業存貨周轉天數對比 3.公司優勢公司優勢 3.1.產品產品：以旗艦跑鞋：以旗艦跑鞋 160X系列為品牌核心系列為品牌核心 3.1.1.特步跑鞋科技復盤特步跑鞋科技復盤 特步從特步從 2015 年開始專注于“跑步”類目，建立跑步科學實驗室。年開始專注于“跑步”類目，建立跑步科學實驗室。在經歷2012-2014 年的調整期

66、后，2015 年特步品牌向專業運動轉型，加大研發投入以推出更具科技實力的產品。從研發費用可以看到，特步的研發支出保持穩定增長，從 2015 年的 1.21 億元增長至 2022 年的 2.99 億元。特步的研發費用率多年來保持穩定，在 2.5%左右，處于同行業的中上游水平。圖 26 特步研發費用/億元 圖 27 同行研發費用率對比 特步的跑步科學實驗室通過高科技的技術幫助品牌完成產品研發。特步的跑步科學實驗室通過高科技的技術幫助品牌完成產品研發。在特步的跑步科學實驗室，通過 360 度的環形跑道，不僅可以模擬真實的跑步場景和跑者步態，還承載著 3D 動作捕捉系統、運動力學分析系統、激光測速和高

67、速攝像儀等精密儀器。當運動員跑到指定的測試區域后，傳感器將會收集到他在運動時的各項精準科學數據，并進行三維分析，在數據面前，研發團隊可以了解到050100150200250特步國際李寧安踏體育361度050100150特步國際李寧安踏體育361度1.661.952.232.52.9900.511.522.533.5201820192020202120220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20182019202020212022特步安踏李寧361度 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 不同跑者的生物力學特征，比如跑步步態，緩震，支撐，穩定

68、等功能需求，并以此數據來改進產品功能。圖 28 運動員在環形科研跑道上進行測試 圖 29 人體跑步傳感器測試 圖 30 各品牌跑鞋旗艦大單品價格對比 特步特步 NikeNike AdidasAdidas 李寧李寧 安踏安踏 旗艦跑鞋 160X160X 系列系列 (999-1299元)Next%系列(1599 元)Adizero 系列(1699-2099元)飛電 3(2299 元)C202 GT(999 元)大眾跑鞋 減震旋 9.0(439-499元)Pegasus (899 元)Ultraboost 22(1499 元)超輕 20(599 元)創 3(699 元)動力巢(299-499元)Zo

69、om Fly 5(999 元)Pure Boost11M(1099 元)赤兔 6pro(599 元)馬赫 2.0(599 元)（截取 2023年 8月 1日價格）從特步跑鞋的中底科技材料來看，特步實現了對從特步跑鞋的中底科技材料來看，特步實現了對 PEBA、TPEE、TPU、EVA 等材料的全面覆蓋。等材料的全面覆蓋。動力巢 PB采用了目前最先進的 PEBA材料，應用在特旗艦 160X 系列。在動力巢 2.0T 跑鞋采用了 DynamicFoam2.0T 材料，采用了特步 2023 年全新的 ETPSIU中底科技，回彈率高達 70%，重量相比 ETPU材料減輕 20%，耐久性相比 ETPU材料

70、提升 20%。對比競爭對手的旗艦跑鞋，目前各個品牌的旗艦跑鞋均采用了對比競爭對手的旗艦跑鞋，目前各個品牌的旗艦跑鞋均采用了 PEBA 中底中底科技材料，科技材料，我們認為我們認為特步產品力已比肩國際品牌。特步產品力已比肩國際品牌。Nike 目前的旗艦競速跑鞋以Nike Alphafly 和 V aporfly 為主，均采用 Zoom X 中底科技，其化學材質是阿科瑪的 PEBA材料。Adidas 目前的旗艦競速跑鞋以 Adios Pro 和 Boston 系列為主，采用的是 Lightstrike Pro 中底科技，與其他品牌不同的是，Adidas 的中底科技化 證券研究報告|港股公司深度研究

71、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 學材質仍使用的是 TPEE材料。國產品牌已紛紛應用 PEBA材料在核心中底科技，無論是李寧的，安踏的氮科技，361 度的 QU!KFOAM，匹克的澎拜等，均采用的是 PEBA材料。圖 31 各品牌中底科技對比 3.1.2.特步跑鞋矩陣分析特步跑鞋矩陣分析 特步跑鞋矩陣全面覆蓋了競速跑鞋、競訓跑鞋、緩震跑鞋和支撐跑鞋。特步跑鞋矩陣全面覆蓋了競速跑鞋、競訓跑鞋、緩震跑鞋和支撐跑鞋。特步的競速跑鞋系列主要是旗艦 160 x 系列，適合馬拉松專業選手，160X 保持每年升級迭代，目前已經更新到 160 x3.0PRO。特步的競訓跑鞋系列包括 260 系

72、列，適合用于專業馬拉松選手的日常訓練。面向大眾跑者的主要是緩震跑鞋和支撐跑鞋系列，以減震旋、動力巢、氫風科技等系列為主。各個系列均保持每年升級迭代，氫風科技已更新到 5.0，動力巢更新到 2.0T，減震旋更新到 9.0 代。圖 32 特步跑鞋矩陣 3.1.3.特步特步 160X系列系列成為馬拉松最受歡迎的國產跑鞋成為馬拉松最受歡迎的國產跑鞋 公司在公司在 2016 年推出第一款競速年推出第一款競速 160 跑鞋，隨后公司保持每年升級迭代，保跑鞋，隨后公司保持每年升級迭代，保持產品的競爭力。持產品的競爭力。公司在第一款初代 160 產品采用防扭轉的碳板和初代的動力巢緩震系統。2017 年的競速

73、160 第二代，特步著力于研究高效提升儲能反彈方 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 向，使用了雙層支撐板分別涵蓋后跟到前掌，去實現后跟儲能并引導到中前掌支撐反彈的一個鞋底結構設計。2019 年特步推出旗艦大單品年特步推出旗艦大單品 160X，160X 大單大單品的成功，是特步深耕跑鞋技術研發品的成功，是特步深耕跑鞋技術研發下的結果下的結果。由于專業運動員對鞋底厚度、緩震反彈、支撐推進的要求較高，再加上特步原有的跑者數據基礎和 160 系列的經驗積累，160X 在中底、碳板、鞋底、鞋面等進行不斷測試優化。圖 33 特步旗艦競速 160 系列保持每年升

74、級 特步特步 160X 3.0Pro 跑鞋一經推出，就獲得多個馬拉松賽事的冠軍跑鞋，彰顯跑鞋一經推出，就獲得多個馬拉松賽事的冠軍跑鞋，彰顯特步競速跑鞋的實力。特步競速跑鞋的實力。2022年 11 月的北京馬拉松賽事中，哈薩克族選手阿奴拜克庫彎身穿特步 160X3.0PRO 奪冠。2022 年 12 月廈門環東半程馬拉松賽，彭建華以 1 小時 02 分 30 秒的成績奪冠，董國建以 1 小時 02 分 37 秒的成績居亞，兩人都身穿特步 160X3.0PRO 打破塵封 13 年之久的半程馬拉松國家紀錄。根據 98跑微博，從 2019-2022 年男子百強跑鞋統計占比變化來看，特步從 2019 年

75、的10%穿著率大幅提升至 2022 年的 35%穿著率，超越 Nike 成為第一。在 2021 年廈門馬拉松比賽中，特步的穿著率從 2019 年的 4.2%大幅提升至 2021 年的51.03%，Nike 市占率為 26.09%，喬丹為 4.81%。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 圖 34 阿奴拜克庫彎身穿特步 160X3.0PRO 奪冠 圖 35彭建華和董國建穿特步 160X3.0PRO 包攬冠亞 圖 36 2019-22 男子馬拉松百強跑鞋品牌占比變化 圖 37 2021 年廈門馬拉松品牌穿著率 2019 2020 2021 2022 特步

76、10%15%25%35%Nike 73%67%53%24%李寧 4%9%8%13%安踏 1%0%6%9%Adidas 1%0%0%6%喬丹 0%5%1%4%361度 4%2%3%3%2019 2021 特步特步 4.20%51.03%Nike 70.40%26.09%中國喬丹 0 4.81%必邁 0 4.81%李寧 2.80%2.75%2.06%資料來源：“98跑”微博，華西證券研究所 3.1.4.發力籃球鞋領域，有望成為新的增量發力籃球鞋領域，有望成為新的增量 在發展跑鞋之余，公司持續發力籃球鞋領域，致力于營造籃球核心群體的在發展跑鞋之余，公司持續發力籃球鞋領域，致力于營造籃球核心群體的圈層

77、文化。圈層文化。2019 年特步簽約林書豪，正式進入籃球鞋領域。自合作以來，林書豪系列的籃球鞋從 JLIN1、JLIN2 到 JLIN2SE，特步通過林書豪和消費者的共創和反饋，產品的專業性得到了大幅提升。特步每年會進行消費者調研，了解到消費者的痛點，從而對新一代籃球鞋進行升級改造，最新一代 JLIN2SE 是特步在實戰籃球鞋領域的一個新的突破。與此同時，特步通過籃球鞋和消費者進行溝通，打造籃球核心群體圈層文化。在產品上，特步將以書豪簽名鞋作為錨點，不斷迭代產品專業度、時尚感和話題性，并打造更立體的產品矩陣。JLIN2SE 是特步籃球的一個里程碑是特步籃球的一個里程碑，特步將以特步將以“速度速

78、度”作為細分市場的賽道作為細分市場的賽道，布局和規劃鏖戰、游云、御風、布局和規劃鏖戰、游云、御風、輕羽系列產品，形成特步籃球的產品矩陣。輕羽系列產品，形成特步籃球的產品矩陣。根據 JLIN2SE設計師曹亮的采訪，JLIN2SE基于 JLIN2與書豪進行了多輪次的溝通反饋，同時傾聽、記錄和采納了消費者的反饋意見和建議，如鞋楦、鞋底抓地力、鞋帶等，是全新升級而非簡單迭代。2022 年新款 JLIN2SE 籃球鞋主打透氣、輕便、靈活、啟動速度快，適合速度型后衛，未來也會推出適合不同位置的籃 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 球鞋系列。我們認為，公司籃球鞋

79、旗艦系列在行業優秀設計師曹亮先生的帶領下，有助于貢獻新的收入增量，同時能夠提升品牌全方位的影響力，擴大品牌受眾群體。圖 38 林書豪代言籃球簽名鞋 圖 39 籃球旗艦系列對比 旗艦系列 價格 天貓月銷 Nike AJ37 1099 1000+Adidas 哈登 6 1399 100+李寧 韋德 10 1399 1000+安踏 KT7 799 1000+特步 JLIN2SE 709 100+361度 AG3PRO 899 1000+匹克 AW1 698 1000+，截至 2023/7/20 3.2.渠道渠道：線下以店效驅動增長，發力線上渠道：線下以店效驅動增長，發力線上渠道 3.2.1.渠道改革

80、復盤渠道改革復盤 特步的渠道改革主要是由于 2012-2014 年全行業的渠道庫存危機，當時的批發分銷模式是公司把貨品賣給代理經銷商，代理經銷商負責去開新店并銷售貨品。這導致的問題是公司無法直控終端的零售數據，當遇到行業需求減弱時，原有的批發貨品成為大量的渠道庫存堆積，導致 2012-2014 年行業性的高庫存問題。特步特步 2015-2017年開展渠道改革，公司渠道結構從原本的層層批發經銷轉化，年開展渠道改革，公司渠道結構從原本的層層批發經銷轉化，縮簡中間商的規模，最多兩級直達零售終端?？s簡中間商的規模，最多兩級直達零售終端。根據公司在 2017 年報的披露，公司在 2017 年底完成總代理

81、商由批發商轉變為部分零售商這一過程，集團公司自此有效掌控了整個零售渠道，由超過 1000 名員工組成的零售管理團隊決定店鋪位置及陳列，統一零售吊牌價，制定嚴格的產品訂購只因及根據店鋪級別制定的折扣范圍，并對零售店員工進行培訓，使得這些獨家總代理商直接經營店鋪的零售效益提升超過 10%。根據公司 2019 年報，特步有 6000 多家門店，其中：有 40 家的獨家分銷商，獨家分銷商直接經營約 60%的門店，剩下 40%的門店由分銷商負責運營。從從代理商代理商的復盤來看，公司的復盤來看，公司不斷不斷優優化數量，化數量，2019 年共年共 40 家獨家總代理商，家獨家總代理商，采取采取區域區域排他模

82、式。排他模式。從特步品牌分銷商來看，公司從上市之初2007 年的 28個分銷商增長至 2019 年 40 家獨家總代理商，并采取區域排他模式，多年來總代理商數量保持穩定。從從分銷到零售模式的轉型，品牌方分銷到零售模式的轉型，品牌方也能直接掌握終端零售銷售數據，了解也能直接掌握終端零售銷售數據，了解商品的銷售情況和消費者的購買情況，監控商品商品的銷售情況和消費者的購買情況，監控商品和和價格價格折扣。折扣。根據 2017 年報的 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 披露，公司新增了大數據團隊負責監控和分析終端零售門店收集的銷售數據。分析結果用于為總代理商

83、制定精準的產品訂購指引，監控零售庫存水平，制定精準的折扣范圍，根據最優化店鋪銷售形式安排產品陳列，并向集團反饋消費者的喜好，從而在產品研發端開發出更符合消費者偏好的產品。圖 40 特步零售渠道改革 資料來源：公司 2019年年報，華西證券研究所 從門店的經營來看，公司注重開大店、關小店，優化零售管理和提升店效從門店的經營來看，公司注重開大店、關小店，優化零售管理和提升店效及顧客體驗成為集團的發展重心。及顧客體驗成為集團的發展重心。從門店數量的歷史復盤來看，特步的門店數近年來穩定在 6000-6300 家左右，門店數量的擴張已經不是集團發展的重心。從競爭對手的店效對比來看，特步的店效仍然具備較大

84、的發展空間。同時，單店店效的提升是品牌實力提升的體現，單店店效的提升也能夠增加加盟商的利潤，有利于保障集團公司和加盟商的協同健康發展。根據 36 氪，公司的五五規劃會著力于提升購物中心的比例，預計到 2025 年公司的購物中心門店占比將達到38%，主品牌門店月店效預計達到 25 萬元。圖 41 特步主品牌門店數量（不包含兒童）圖 42 可比公司的門店數量對比 3.2.2.電商渠道分析電商渠道分析 010002000300040005000600070008000020004000600080001000012000201620172018201920202021安踏李寧特步361度 證券研究報

85、告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 復盤公司電商渠道的發展，可以分為兩個階段：第一階段（第一階段（2012-2014 年）：公司的電商平臺初期主要是清理庫存，幫助線年）：公司的電商平臺初期主要是清理庫存，幫助線下店鋪存貨銷售。下店鋪存貨銷售。電商在這一時期仍處于成長發展期，考慮到 2012-2014 年全行業的高庫存壓力，公司進入電商渠道主要是用于清庫存。第二階段（第二階段（2015 年年-至今）：與天貓、京東、唯品會等集團深度合作，電商至今）：與天貓、京東、唯品會等集團深度合作，電商渠道渠道成為公司直營的主要渠道。成為公司直營的主要渠道。2015 年，特步贊

86、助天貓雙十一晚會，為品牌獲得了大量的流量曝光，天貓店鋪訪客人數大增，實現天貓渠道單品牌過億。特步的線上占比逐年提升，從特步的線上占比逐年提升，從 2015 年的低雙位數占比，提升至年的低雙位數占比，提升至 2022 年約年約為為 30%。根據公司官網，2018 年 6 月份，特步與阿里達成新零售戰略合作，成立了以新零售運營中心為主導的，以釘釘為互動平臺的百萬會員項目組。超過4000 家的實體門店開通了智慧門店系統，在 18 年雙 11 當天，特步新零售店鋪平均同比增長 45%。根據公司年報，2020 年由于疫情的影響，公司在線上直播平臺與 135 名網絡紅人合作完成 151 場直播，促進了線上

87、銷售額的高增長。2020 年特步電商收入占比達到 25%。根據公司官方公眾號，2021 年天貓雙十一，特步主品牌線上收入超過 5 億元，同比增長 40%以上。2021 年，隨著抖音等社交媒體電商逐漸興起，特步加強對抖音等平臺的營銷投入，已逐漸成為重要的線上渠道之一。表 10 特步線上收入占比情況 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 線上收入占比 低雙位數 未披露 20%+20%+20%+25%30%30%3.2.3.店效復盤分析店效復盤分析 從歷史復盤來看，門店更新升級能夠有效帶動店效的增長。從歷史復盤來看，門店更新升級能夠有效帶動店效的增長。根據公

88、司 2017年報的披露，公司在 2017 年將一半以上的特步店鋪改為新 6s 代運動形象店，新運動形象店直接帶來門店客流的增加，連帶率的提高，新裝修的門店店效比未裝修的店鋪高 10%以上。同時，新裝修的店鋪可以作為當地品牌營銷的標志，代表品牌新的專業運動形象，讓消費者更好地理解新的品牌概念。2020 年公司推出第九代門店，第九代門店面積相較往代門店擁有更大面積及數字化創新，產品系列和 sku 更加豐富，可以讓消費者提供沉浸式的購物體驗，有效提升店效和運營效率。2022 年 11 月，首家多品牌集合店 X-STREET 在廈門 SM城市廣場開業。X-STREET 店鋪面積為 1500 平方米，容

89、納了特步、帕拉丁、索康尼和邁樂四大品牌。該特色門店通過工業風的時尚設計風格搭配閩南文化的特色，滿足年輕消費者對潮流購物體驗的追求。根據客本營，公司根據客本營，公司 2021 年店均面積在年店均面積在 130 平左右，相較競爭對手仍偏低，平左右，相較競爭對手仍偏低，我們預計均店面積每年有望保持我們預計均店面積每年有望保持5-10%的增長，到的增長，到2025年有望達到年有望達到175-180平。平。特步的線下門店主要在二三線及以下城市，所以相對競爭對手而言，特步的平均門店面積相對較低，如李寧線下門店平均面積在180-190平左右。公司在 2015年之后也意識到這個問題，從 2015 年起“關小店

90、、開大店”的策略有效幫助公司清理了低店效的小店，大店比例的持續提升也有效帶動了平均店面積和店效的增長。我們判斷公司的“開大店、關小店”的戰略會持續貫徹，因此我們預 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 計特步的門店平均面積每年有望保持5-10%增長，到 2025年有望達到 175-180平，從而帶動店效的持續增長。圖 43 特步第九代門店 圖 44 S-STREET 品牌集合店 3.3.營銷營銷：深度綁定馬拉松賽事，做跑鞋的領導者：深度綁定馬拉松賽事，做跑鞋的領導者 3.3.1.營銷主線：以馬拉松賽事為營銷重點，品牌力提升為關鍵營銷主線：以馬拉松賽事為

91、營銷重點，品牌力提升為關鍵 特步與馬拉松賽事深度綁定，提升品牌的跑步專業形象。特步與馬拉松賽事深度綁定，提升品牌的跑步專業形象。截至 2020 年 3 月，特步累計贊助超過 1000 場馬拉松賽事和活動，是中國贊助馬拉松賽事最多的體育品牌。2021 年廈馬賽道上，3 小時內精英跑者中特步穿著率達 51%，首次超越一眾國外品牌。2022年9月的特步戰略升級發布會，公司更加明確了聚焦跑步賽道，這是特步長期堅持之后向市場釋放的一個更明確的信號。隨著國內馬拉松賽事漸趨大眾化、下沉化，隨著國內馬拉松賽事漸趨大眾化、下沉化，特步未來品牌力提升仍有較大特步未來品牌力提升仍有較大的空間的空間。2019 年 1

92、2 月 15 日，特步與中國田協一同發布“國人競速，全民暢跑”品牌戰略，該戰略包含“國人競速”運動員激勵計劃、“國人競速”賽事激勵計劃、“國人競速”青少年激勵計劃、“國人競速”俱樂部。據介紹，“國人競速”運動員激勵計劃，針對中國田協管理區域內的運動員，設置“國人競速”破紀錄獎、突破獎、達標獎；“國人競速”青少年激勵計劃，簡稱“國人競速”星計劃，則以訓練營和賽事相結合的形式，選拔和培養中國馬拉松的未來之星，針對 12 歲到 20 歲的青少年，舉辦夏訓、冬訓和配套賽?！叭駮撑堋睉鹇悦嫦蜃顝V泛的跑者群體，通過跑步推廣、賽事活動、跑者服務、城市賦能、文化引導等方面來發展群眾體育。證券研究報告|港股公

93、司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 圖 45 馬拉松贊助賽事 圖 46 2019-2022 男子馬拉松百強跑鞋品牌占 2019 2020 2021 2022 特步 10%15%25%35%Nike 73%67%53%24%李寧 4%9%8%13%安踏 1%0%6%9%Adidas 1%0%0%6%喬丹 0%5%1%4%361度 4%2%3%3%資料來源：98跑，華西證券研究所 3.3.2.專業專業+時尚雙輪驅動：頂級運動員時尚雙輪驅動：頂級運動員+明星代言人明星代言人 特步品牌以專業線和時尚線雙輪驅動，簽約頂級運動員代言專業線，與明特步品牌以專業線和時尚線雙輪驅動，簽約

94、頂級運動員代言專業線，與明星代言人合作加強特步品牌的運動時尚屬性。星代言人合作加強特步品牌的運動時尚屬性。特步簽約專業運動員董國建、彭建華、謝文駿、鞏立姣、林書豪等，通過和馬拉松頂尖運動員簽約，彰顯了特步強大的產品力。在 2022 廈門環東半程馬拉松賽中，特步 160X3.0PRO 跑鞋助力運動員彭建華、董國建雙破半程馬拉松國家紀錄。圖 47 專業運動員代言 此外，明此外，明星代言人星代言人一直是特步發展運動時尚線的核心營銷策略。一直是特步發展運動時尚線的核心營銷策略。2001 年，特步簽約謝霆鋒為代言人，提升了品牌的知名度。隨后，特步結合專業運動員和明星代言人，強化專業運動+運動時尚的品牌形

95、象。特步先后成為天天向上、奔跑吧！兄弟、中國新說唱、這就是街舞等熱門綜藝。特步旗下簽約明星包括王鶴棣、迪麗熱巴、范丞丞等明星代言人，通過明星代言人，一方面能夠幫助品牌接觸到更多的年輕消費者，擴大品牌的影響力；另一方面，明星代言人有助于提升品牌運動時尚的屬性，提升品牌年輕化的形象，從而更加吸引年輕消費者。0102030405060 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 圖 48 明星代言 4.成長驅動成長驅動 4.1.店效提升拆解店效提升拆解：“ASP+銷量銷量+運營能力運營能力”三輪驅動三輪驅動 4.1.1.ASP和銷量和銷量提升提升 從提價角度來說，

96、特步目前主要銷售價格仍集中在從提價角度來說，特步目前主要銷售價格仍集中在 300-400元，隨著品牌勢元，隨著品牌勢能的提升，具備長期的提價空間。能的提升，具備長期的提價空間。特步的 160X 旗艦競速跑鞋定位高端，最新大單品 160X3.0PRO 定價提升到 1299 元，仍然廣受消費者的歡迎。我們分析，160X 旗艦跑鞋定位千元價格帶，相比特步的主流 300-500 元價格帶高出一倍以上，160X 旗艦系列有助于提升特步整體的品牌力，以品牌力的提升帶動產品單價的提升。從競爭對手的提價路徑來看，以科技賦能的大單品提價較為順利。從競爭對手的提價路徑來看，以科技賦能的大單品提價較為順利。復盤李寧

97、大單品跑鞋“超輕 19”的成功，我們發現：跑鞋的科技屬性可以有效提升產品的定價權?！俺p 19”在以往跑鞋的基礎上，中底科技采用李寧最新主打的中底科技“”，一方面提升了跑鞋的回彈性能，另一方面也進一步給跑鞋減重，實現輕盈的跑步感。對比同行業的競爭對手，Nike，Adidas 和李寧的旗艦跑鞋定價都高達 2000 元以上，特步的旗艦系列價格主要在 999-1299 元，約為Nike 和李寧的二分之一。Nike 和 Adidas 的大眾跑鞋定價也都在 1000 元左右，李寧的大眾跑鞋定價在 600 元左右，而特步的大眾跑鞋仍集中在 300-400 元左右，與 Nike、Adidas 和李寧仍存在較

98、大的價差。隨著特步的品牌力和產品力提升，我們預計特步仍存在較大的提價空間。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 圖 49 各品牌跑鞋大單品價格對比 特步通過專注馬拉松專業賽事，擴大特跑族的規模，擴大品牌的影響力，特步通過專注馬拉松專業賽事，擴大特跑族的規模，擴大品牌的影響力，同時幫助品牌獲得更多消費者。同時幫助品牌獲得更多消費者。根據公司年報，特步不斷建立生態跑圈，創建49 個特步跑步俱樂部，擁有約 170 萬名會員。根據特跑族公眾號，在特跑族俱樂部，特步向會員推廣旗艦跑鞋產品，舉辦特跑族排位賽，構建特步和會員共同組成的跑步生態系統。根據“五五規劃”，

99、到 2025 年，特步的特跑族會員預計增加到 450 萬人，有利于提升特步在專業跑者領域內的影響力，幫助特步能夠接觸到更多的消費者，并進一步提升品牌力。圖 50 上海世紀公園特步跑步服務中心 圖 51 廈門特跑族俱樂部 4.1.2.運營能力提升運營能力提升：關小店、開大店，提升線下店效水平：關小店、開大店，提升線下店效水平 根據五五規劃，特步繼續實施“關小店開大店”的策略，提升店鋪面積。根據五五規劃，特步繼續實施“關小店開大店”的策略，提升店鋪面積。根據客本營，2021年特步線下店鋪的平均面積在130平方左右，我們預計到2025年將達到 175-180 平方這個水準。同時特步著力于提升購物中心

100、的門店比例，成為公司的考核要求，2025 年規劃購物中心占比達到 35%左右。特步通過大數據技術為店效賦能。特步通過大數據技術為店效賦能。根據公司 2022 年年報，在最新的第九代門店，特步實行數字化運營，有助于進一步提升門店的運營效率。終端零售的實時數據反饋給集團公司，特步可以利用大數據分析現代消費者的興趣偏好，從而反饋給研發和設計部門。一方面，集團公司可以實時掌握終端的零售折扣和庫存情況，減少行業內庫存增加的風險；另一方面，研發和設計部門可以根據大數據分析的消費者偏好結論，針對消費者的偏好和反饋進行升級迭代，從而更符合消費者的需求。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部

101、的重要法律聲明 33 線上渠道線上渠道成為長期發力的重點成為長期發力的重點。線上零售的滲透率越來越高，對于運動服飾行業來說，線上滲透率比例也在逐年提升。特步積極對于渠道變化，與多個電商平臺展開深度戰略合作，2021 年特步的電商開啟高速增長，目前電商收入占特步主品牌收入超過 30%。隨著抖音、快手等平臺逐漸崛起，公司從 2021 年加強對抖音平臺的投入，根據久謙中臺數據，抖音電商特步及其兒童品牌月銷售額 2021 年 12 月的 3139 萬元，逐步提升至 2023 年 6 月的 9024 萬元。我們預計未來公司加強在抖音、快手、得物、拼多多等平臺的營銷投入，社交電商將成為公司線上收入的重要一

102、極。圖 52 第九代零售形象店 圖 53 特步月度抖音銷售額（單位：萬元）4.2.童裝童裝：市場集中度較低，特步有望獲得更多份額：市場集中度較低，特步有望獲得更多份額 4.2.1.特步特步 Kid品牌升級轉型，帶動品牌力提升品牌升級轉型，帶動品牌力提升 特步集團旗下的童裝品牌特步兒童特步集團旗下的童裝品牌特步兒童，針對國內童裝品類行業現狀，尋找品針對國內童裝品類行業現狀，尋找品牌差異化發展戰略牌差異化發展戰略。品牌差異化方面，特步兒童主打大國少林系列和街舞潮流系列，以運動潮流風引領童裝行業。2020 年，特步兒童與少林 IP 的聯名合作以后，強化運動潮流標簽，增強與 Z 世代群體的聯系?！疤夭?/p>

103、兒童，大國少年”是特步在近期的品牌傳播中對兒童業務的全新定位。2021 年特步兒童品牌推出與少林 IP 五年的長期聯名合作計劃，彰顯出集團對兒童品牌長期發展和保持升級的決心。圍繞圍繞“大國少年大國少年”這一品牌概念這一品牌概念，特步在街舞特步在街舞、少林少林、科技興國科技興國、航空航空等方等方面開展了一系列活動面開展了一系列活動。2021 年特步兒童提出品牌新主張“大國少年”，并以助力大國少年成長，肩負大國品牌崛起的歷史責任和民族擔當。特步兒童贊助 BDS世界青少年街舞大賽，并宣布成為中國霹靂舞國家隊的官方鞋服贊助商，通過兒童街舞活動的傳播，進一步吸引年輕群體，提升特步品牌的年輕化。2022

104、年，特步兒童正式與中國航天博物館合作，啟動百萬少年問天計劃。通過與中國航天博物館的合作，是特步兒童“大國少年”戰略的一次重要布局，特步兒童圍繞種中國航空主題開發專題產品線，增強了特步兒童的品牌實力。0200040006000800010000 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 圖 54 特步兒童與少林寺合作系列 圖 55 特步兒童與少林寺合作系列 目前國內目前國內童裝市場童裝市場的集中度較低，集中度有望進一步提升。的集中度較低，集中度有望進一步提升。根據歐睿數據，童裝的市場規模從 2015 年的 1400 億元，增長至 2021 年的 2218 億

105、元，復合增速為 10%。根據歐睿數據，從競爭格局來看，巴拉巴拉市占率為 7.1%，安踏兒童市占率為 1.6%，Adidas 兒童市占率為 1.3%，前三名品牌的市占率之和僅有 10%，童裝市場呈現出集中度較為分散的的格局。圖 56 國內童裝市場規模/億元 圖 57 2021 年童裝市場競爭格局 特步兒童門店經歷了特步兒童門店經歷了定位不清晰的銷售定位不清晰的銷售低谷后，成功實現品牌轉型并擴張低谷后，成功實現品牌轉型并擴張門店至門店至 1179 家。家。起初，特步給兒童門店的定位以傳統動畫形象為主，偏離了特步運動品牌的定位，導致線下門店銷售不佳，門店數從 2015 年的 600 家下降至2016

106、 年的 250 家。隨后，公司對特步兒童品牌進行改革，回歸專業運動兒童品牌的定位，成功實現品牌轉型升級，兒童門店數也從 2016 年的 250 家門店擴張至 2021 年的 1179 家門店，特步兒童線預計將保持穩定增長并逐漸釋放利潤。在特步最新的五年目標中，特步童裝被提到重要位置，專門提出“大國少年”的品牌概念，目標營收 35 億元，會員數增至 1500 萬，店效提升至 15 萬元。關于主品牌 200 億，預計特步成人收入 165 億，年復合增長率為 21%；特步童裝營收 35億，年復合增長率達 37%。渠道升級方面，特步將通過提升門店裝飾，打造極致的店鋪體驗與產品體渠道升級方面，特步將通過

107、提升門店裝飾，打造極致的店鋪體驗與產品體驗。驗。根據“五五規劃”，未來，特步兒童門店分布將向高線城市偏移，預計未來特步兒童來自 3 線以上城市收入占比將超過 60%，多店零售客戶達到 500個。除了傳統線下渠道，特步兒童也將加強全域會員運營。從同行業的對比來看，安踏兒童和 361 度兒童在國內渠道布局較早，安踏兒童門店數和店效均處于14001571180020912391221812%15%16%14%-7%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000201520162017201820192020巴拉巴拉,7.1%安踏,1.6%Adidas,1.3

108、%優衣庫,1.3%Nike,0.8%其他,87.9%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35 行業領先地位，單店提貨額約為 81.9 萬元/年，約為特步目前的兩倍。我們分析，特步兒童一方面門店存在一倍左右的擴張空間，特步兒童的門店數有望從1179 家門店逐步擴張到 2000 家門店左右；另一方面，單店店效也存在一倍左右的提升空間，對標安踏兒童來看，特步兒童單店年提貨額有望從 42.8 萬元提升至 80 萬元。根據公司的五五規劃，特步兒童 2025 年目標收入為 35 億元，復合增速約為 30%。圖 58 特步兒童門店數量 圖 59 同行業兒童門店數和店效對

109、比 4.3.多品牌發展多品牌發展，貢獻主品牌以外的第二曲線，貢獻主品牌以外的第二曲線 2019 年，特步先是與美國 Wolverine 品牌雙方各自出資 1.55 億元人民幣，成立合資公司（特步持股 50%），在中國內地、中國香港及中國澳門開展后者旗下 Saucony（圣康尼）和 Merrell（邁樂）品牌鞋履、服裝及配飾的發展、營銷及分銷業務。2019 年 8 月特步以 2.6 億美元（約合人民幣 16.42 億元）的價格全資收購韓國時尚零售集團衣戀集團旗下運動品牌蓋世威（KSWISS）、帕拉?。≒alladium）和 Supra。2020 年下半年出售 Supra 后，特步旗下共運營有帕拉

110、丁、蓋世威、索康尼、邁樂 4 個子品牌。在 2021 年 9 月發布的“五五規劃”里，特步拆分了多品牌 40 億營收的各自目標，新品牌正處在培育期，未來也將成為特步增長的新引擎。到 2025 年，索康尼、邁樂、帕拉丁、蓋世威收入將分別達到 10 億元、2 億元、12 億元以及 16 億元，總收入將超 40 億。其中索康尼 2025 年營收要達到 10 億元，年復合增長率70%；邁樂達到 2 億元，年復合增長率同樣 70%；帕拉丁要增長到 12 億元，年復合增長率 20%；蓋世威則要達到 16 億元，年復合增長率 25%。4.3.1.專業運動品牌專業運動品牌：索康尼初顯成效：索康尼初顯成效 索康

111、尼于索康尼于 1898 年在美國成立，年在美國成立，擁有一百多年的品牌歷史，擁有一百多年的品牌歷史，定位高端定位高端運動品運動品牌。牌。產品以專業跑鞋為主打，全面覆蓋競速跑鞋、慢跑訓練跑鞋、日常健步跑鞋、越野跑山跑鞋。索康尼被譽為慢跑鞋中的“勞斯萊斯“，與 New Balance、Asics、Brooks 并稱全球四大跑鞋品牌。2019 年，索康尼母公司正式與特步達成合作，成立合資公司，特步在中國內地、中國香港及中國澳門開展后者旗下Saucony（圣康尼）和 Merrell（邁樂）品牌鞋履、服裝及配飾的發展、營銷及分銷業務。索康尼跑鞋矩陣覆蓋了競速跑鞋、競訓跑鞋、緩震跑鞋、支撐跑鞋四大矩索康尼

112、跑鞋矩陣覆蓋了競速跑鞋、競訓跑鞋、緩震跑鞋、支撐跑鞋四大矩陣。陣。競速跑鞋主打品牌的旗艦系列啡鵬 3，受眾群體是馬拉松愛好者，融入了品300500600250 25045082580011791520020040060080010001200140016002013201420152016201720182019202020212022 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36 牌的主打緩震中底科技 PWRRUN PB，對馬拉松運動員的跑步有較好的加成作用。競訓跑鞋主打啡速 3 和菁華 13，啡速 3 與啡鵬 3 類似，主打中底科技PWRRUN PB，相對

113、耐磨性較高，更適合日常訓練；菁華 13 經歷了 13 年來的升級迭代，已經更新到第 13 代，保持輕量化和緩震的平衡，中底科技主打PWRRUN。緩震系列跑鞋主打勝利系列，勝利系列經歷了 20 年來的升級迭代，已經更新到第 20 代，采用重新調配的 PWRRUN+中底科技，更適合大眾跑者的跑姿，也適用于大體重的跑者。支撐系列主打坦途，沿用 PWRRUN PB輕質中底，是全新一代支撐型輕量跑鞋，落地更穩，適應更多的路況。圖 60 索康尼跑鞋矩陣 Merrell（邁樂），（邁樂），1981 年創于美國，是全球知名徒步鞋品牌，暢銷全球超年創于美國，是全球知名徒步鞋品牌，暢銷全球超過過 155 國，年銷

114、量數千萬雙。國，年銷量數千萬雙。創始人 Randy Merrell 熱愛登山運動，將制造牛仔靴的技術應用在品牌的設計創新。經過四十年的不斷創新發展，邁樂堅持以人為本的創新科技，產品匯集各種專利技術，采用高耐用型材質和科技物料打造出多元化的戶外功能系列及科技休閑系列。邁樂產品融入了戶外科技與時尚潮流元素，打造專業時尚的戶外品牌形象。邁樂的產品線以戶外運動為核心，邁樂的產品線以戶外運動為核心，分為分為越野挑戰、溯溪涉水、登山徒步、越野挑戰、溯溪涉水、登山徒步、戶外露營、街頭潮流、城市休閑六大系列，產品兼具功能性和時尚性戶外露營、街頭潮流、城市休閑六大系列，產品兼具功能性和時尚性。邁樂的旗艦戶外鞋系

115、列是 MOAB 3，融入了防水科技 GORETEX，具有防水透氣和防風功能；中底采用 AIRCUSHON SRC EV A，中底發泡材料更加柔軟，腳感更加舒適；鞋底采用 Vibram TC5 橢圓形防滑紋路，提升抓地力，同時鞋底排沙線增加排泥沙效果；側身采用經典四指設計，增強對足部的包裹性，加強穩定性。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37 圖 61 邁樂產品矩陣 4.3.2.時尚運動品牌時尚運動品牌：蓋世威切入運動時尚高成長賽道：蓋世威切入運動時尚高成長賽道 蓋世威從專業網球鞋起家，逐漸發展為以網球鞋為核心，運動服飾主打復蓋世威從專業網球鞋起家，逐漸發

116、展為以網球鞋為核心，運動服飾主打復古時尚風。古時尚風。蓋世威 KSWISS 創立于 1966年，由一對瑞士兄弟(Art)及艾奈斯賓納(EarnestBrunner)創立，兩人成功制造了全球第一雙全皮網球鞋 KSWISS 經典鞋(classic66 小白盾)。蓋世威標志性的 logo 是其優美經典的五條杠設計，已經延續五十多年。蓋世威以網球運動為基因，不斷拓展使用和穿著場景，主打精致優雅和復蓋世威以網球運動為基因，不斷拓展使用和穿著場景，主打精致優雅和復古的外觀和舒適的穿著體驗。古的外觀和舒適的穿著體驗。品牌最為著名的大單品是 classic66 小白鞋，1966年誕生于美國加州，主打品牌五條杠

117、的 logo 設計，鞋頭的靈感來源于滑雪鞋的三片縫合式鞋頭，貼合腳面弧度。最新一代的 classic66 以網球運動為基因，不斷拓展使用和穿著場景，主打精致優雅的外觀和舒適的穿著體驗。公司最新推出的大單品 MR板鞋，作為品牌 OXFORD 2 代的延續鞋款，以現代設計美學為出發點，結構草地網球結構元素，凸顯品牌的復古時尚特色。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38 圖 62 蓋世威產品矩陣 帕拉丁創立于帕拉丁創立于 1920 年，擁有逾年，擁有逾 100 年的品牌歷史，最早起家于輪胎生產年的品牌歷史，最早起家于輪胎生產商，后轉而成為運動品牌。商，后轉而成

118、為運動品牌。帕拉丁定位運動時尚品牌，主打城市機能風潮流。截止 2021 年底，帕拉丁在亞太區及歐洲分別有 57 及三家自營店，其中 25 家位于中國內地。根據“五五規劃”，到 2025 年，特步計劃帕拉丁的門店數量增加超 80%，店鋪平均面積增長超 20%。特步專注于帕拉丁潮流運動定位，增加對品牌運動時尚服飾的產品開發，豐富品牌的產品矩陣，更貼合中國消費者的需求。圖 63 帕拉丁產品矩陣 4.3.3.高瓴資本投資，賦能國際品牌運營高瓴資本投資，賦能國際品牌運營 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 39 2021 年年 6 月月 15 日，高瓴資本與特步附屬

119、公司特步環球投資有限公司建立戰日，高瓴資本與特步附屬公司特步環球投資有限公司建立戰略性伙伴合作關系。略性伙伴合作關系。高瓴資本將投資6500萬美元（約 5.057億港元）于特步環球并共同發展“蓋世威”及“帕拉丁”品牌的全球業務，并就特步發行的可換股債權訂立認購協議，投資5億港元。蓋世威、帕拉丁尚在投入階段，2020年，時尚運動分部的戰略虧損達到 1 億元人民幣。高瓴總計 10 億元的資金注入，將大大強化特步的財務基礎，可以更有底氣放手擴張。高瓴高瓴資本入股特步環球，具備豐富的產業鏈資源，有利于實現協同發展。資本入股特步環球，具備豐富的產業鏈資源，有利于實現協同發展。2017 年，高瓴以 531

120、 億港元私有化收購百麗國際；兩年后的 2019 年 10 月，高瓴拆分百麗國際旗下運動鞋服業務線滔搏在港交所上市，滔搏在港股上市的市值高達 574 億港元。在高瓴資本的合作下，將為蓋世威和帕拉丁的業務營運帶來創新元素，品牌的競爭地位及盈利能力將會進一步提升。高瓴高瓴資本在國內外運動行業投資經驗豐富，有望給蓋世威和帕拉丁帶來更資本在國內外運動行業投資經驗豐富，有望給蓋世威和帕拉丁帶來更多的運營經驗。多的運營經驗。復盤高瓴資本在運動品牌的投資經歷，2020 年高瓴資本與單板滑雪品牌 Burton 成立合資公司，共同運營 Burton 中國業務。同年，高瓴創投獨家投資 Particle Fever粒

121、子狂熱，完成億元 C輪融資。由此可見，運動品牌屬于高瓴資本投資矩陣的重要一環，有利于實現品牌間的協同發展，給蓋世威和帕拉丁在國內運營帶來豐富的經驗和資源。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.關鍵假設關鍵假設 收入端：收入端：(1)特步成人：特步成人：特步的成長驅動主要是線上電商和線下店效提升貢獻，我們預計 23-25 年線下收入分別為 70.59/79.06/88.55 億元，同比增長 8%/12%/12%；線上收入分別為 39.23/46.29/54.62 億元，同比增長 22%/18%/18%。(2)兒童品牌：兒童品牌：特步兒童品牌仍處于成長期，我們預計兒童品牌23-25年收入為 1

122、6.87/20.48/24.46 億元，同比增長 23%/21%/19%。(3)國際品牌：國際品牌：我們預計隨著公司持續經營優化，以及高瓴資本投資入股，我 們 預 計 國 際 品 牌 23-25 年 收 入 為 23.23/29.79/37.67 億 元，同 比 增 長29%/28%/26%。毛利率：毛利率：相較同行競爭對手，隨著特步產品定價提升和成本優化，我們預計毛利率將保持穩中有升，預計 2023-2025 年毛利率為 41.8%/42.4%/43.0%。其中，特 步 主 品 牌 預 計 為 42%/42.5%/43%；國 際 品 牌 的 毛 利 率 預 計 為40.8%/42%/43.1

123、%。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 40 表 11 收入拆分和預測 單位：百萬元 2020A 2021A 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 8172 10013 12,924 14,992 17,562 20,530 yoy 23%29%16%17%17%大眾運動收入大眾運動收入 7101 8841 11,127 12,669 14,583 16,763 yoy 25%26%14%15%15%毛利率毛利率 38.9%41.4%41.0%41.8%42.4%43.0%凈利率凈利率 6.3%11.9%10.1%10.1%1

124、0.3%10.4%其中：特步主品牌收入 6533 7939 9,752 10,982 12,535 14,317 yoy 23%23%13%14%14%線上收入 1775 2652 3,215 3,923 4,629 5,462 yoy 49%35%22%18%18%線下收入 5326 6189 6,536 7,059 7,906 8,855 yoy 16%28%8%12%12%特步兒童品牌收入 568 902 1,375 1,687 2,048 2,446 yoy 59%53%23%21%19%國際運動收入國際運動收入 1071 1172 1,802 2,323 2,979 3,767 yo

125、y 9%54%29%28%26%毛利率 40.8%43.8%41.0%41.8%42.7%43.1%凈利潤-130-140.7-150-140-100-50 其中：時尚運動收入 999 971 1,402 1,682 2,019 2,423 yoy -3%44%20%20%20%專業運動收入 72 201 400 640 960 1,344 yoy 180%99%60%50%40%歸母凈利潤歸母凈利潤 513 908 922 1,189 1,466 1,745 yoy 77%1%29%23%19%凈利率凈利率 6.3%9.1%7.1%7.9%8.3%8.5%5.2.相對估值相對估值 證券研究報

126、告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 41 我們選取同行業中的李寧和安踏公司作為可比公司，可比公司 2023 年平均PE估值為 24 倍。我們認為，隨著特步品牌力的提升，公司盈利能力有望修復；國際品牌的經營持續向好，預計國際品牌的虧損會進一步收窄。因此，在收入穩定增長，盈利能力持續的提升的判斷下，我們預計公司的估值仍有進一步提升的空間。表 12 同行業估值對比 EPS PE 公司 證券代碼 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 李寧 2331.HK 1.86 2.25 2.67 22.79 18.85 15.85 安踏體育 2020.

127、HK 3.34 4.03 4.72 24.71 20.64 17.56 平均值 23.75 19.75 16.71 注：數據截止 2023年 7月 31日 5.3.投資建議投資建議 特步國際作為國內跑鞋龍頭，特步 160X 旗艦跑鞋系列的成功，能夠幫助提升特步的品牌力，以大單品的優勢帶動品牌力和定價權的提升。公司著重提升特步主品牌的店效水平，以“開大店，關小店”的渠道策略帶動線下店效的提升。同時，兒童品牌和國際品牌的擴張是公司的第二曲線，在未來逐漸釋放利潤。我們預測 2023-2025 年收入為 149.92/175.63/205.30 億元，歸母凈利潤為11.62/14.99/17.90 億

128、元，對應 EPS 為 0.44/0.57/0.68 元，2023 年 7 月 31 日收盤價為 8.64 港元，對應 PE分別為 18/14/12X，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 12.36 港元（對應 24 年 20XPE）。注：截至 2023 年 7 月 31 日，1 港元=0.92元人民幣。風險提示風險提示 疫情發展的不確定性；品牌營銷不及預期；渠道庫存處理不及預期；系統性風險。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 42 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022022 2A A 2022023

129、3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業總收入 12995.97 14992.28 17562.86 20530.36 凈利潤 921.69 1132.93 1367.97 1641.77 YoY(%)29.15%15.36%17.15%16.90%折舊和攤銷 249.77 459.76 405.44 360.21 營業成本 7638.68 8725.51 10116.21 11702.31 營運資金變動-678.19 150

130、3.83 -840.95 890.26 營業稅金及附加 經營活動現金流 571.83 2842.47 680.77 2643.32 銷售費用 2690.19 2938.49 3424.76 4003.42 資本開支-378.81 -100.00 -100.00 -100.00 管理費用 1453.91 1649.15 1931.91 2258.34 投資-44.45 0.00 0.00 0.00 財務費用 105.62 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流-872.60 165.51 165.51 165.51 資產減值損失 股權募資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益-

131、12.11 0.00 0.00 0.00 債務募資 698.05 0.00 0.00 0.00 營業利潤 籌資活動現金流-236.10 0.00 0.00 0.00 營業外收支 現金凈流量-515.64 3007.97 846.28 2808.82 利潤總額 1360.99 1634.83 1973.98 2369.07 主要財務指標主要財務指標 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 所得稅 448.71 490.45 592.19 710.72 成長能力成長能力 凈利潤 912.28 1144.38 1381.78 1658.

132、35 營業收入增長率 29.13%15.95%17.15%16.90%歸屬于母公司凈利潤 921.69 1132.93 1367.97 1641.77 凈利潤增長率 1.47%22.92%20.75%20.02%YoY(%)1.47%22.92%20.75%20.02%盈利能力盈利能力 每股收益(元)0.35 0.43 0.52 0.62 毛利率 40.92%41.80%42.40%43.00%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 凈利潤率 7.13%7.56%7.79%8.00%貨幣資金

133、 3414.16 6422.13 7268.41 10077.23 總資產收益率 ROA 5.59%6.27%6.94%7.43%預付款項 凈資產收益率 ROE 11.18%12.08%12.73%13.25%存貨 2287.20 1348.43 2330.19 1570.57 償債能力償債能力 其他流動資產 618.58 149.92 175.63 205.30 流動比率 1.86 2.02 2.21 2.34 流動資產合計 12338.09 14279.90 16214.02 18853.29 速動比率 1.42 1.80 1.87 2.12 長期股權投資 190.39 190.39 19

134、0.39 190.39 現金比率 0.51 0.91 0.99 1.25 固定資產 1367.52 1184.02 1037.21 919.77 資產負債率 49.64%47.71%45.02%43.44%無形資產 1762.60 1586.34 1427.70 1284.93 經營效率經營效率 非流動資產合計 4155.42 3795.66 3490.22 3230.01 總資產周轉率 0.83 0.87 0.93 0.98 資產合計 16493.52 18075.56 19704.25 22083.30 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 2230.92 2230.92 2230.92

135、2230.92 每股收益 0.35 0.43 0.52 0.62 應付賬款及票據 2771.81 2857.55 2762.57 3088.59 每股凈資產 3.13 3.56 4.08 4.70 其他流動負債 1531.68 1799.07 2107.54 2463.64 每股經營現金流 0.22 1.08 0.26 1.00 流動負債合計 6644.78 7082.45 7329.35 8050.05 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 1004.83 1004.83 1004.83 1004.83 估值分析估值分析 其他長期負債 537.20 537.20 537

136、.20 537.20 PE 24.86 18.32 15.17 12.64 非流動負債合計 1542.03 1542.03 1542.03 1542.03 PB 2.78 2.21 1.93 1.68 負債合計 8186.82 8624.48 8871.38 9592.08 股本 23.15 23.15 23.15 23.15 少數股東權益 62.55 73.99 87.81 104.39 股東權益合計 8306.70 9451.08 10832.86 12491.22 負債和股東權益合計 16493.52 18075.56 19704.25 22083.30 證券研究報告|港股公司深度研究報

137、告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 43 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 唐爽爽：中國人民大學經濟學碩士、學士，10年研究經驗，曾任職于中金公司、光大證券、海通證券等，曾獲得2011-2015年新財富紡織服裝行業最佳分析師團隊第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球紡織服裝行業最佳分析師團隊5/4/4/4名，2013-2014年金牛獎紡織服裝行業最佳分析師團隊第5/5名，2013年Wind金牌分析師第4名，2014年第一財經最佳分析師第4名，2015年華爾街見聞金牌分析師第1名，2020年Wind“金牌

138、分析師”紡織服裝研究領域第2名，2020年21世紀金牌分析師評選之消費深度報告第3名。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間 中性 分析師預測在

139、此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層 網址：http:/ 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告

140、尾部的重要法律聲明 44 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對

141、本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出

142、的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。