《保險行業海外養老金體系探究之美國篇：IRA發展歸因滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏-230716（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業海外養老金體系探究之美國篇：IRA發展歸因滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏-230716（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。保險行業 行業研究|深度報告 引言：引言：當前我國已步入人口老齡化社會，且程度還在持續加深，社會養老成為急需解決的問題，保障“老有所養”刻不容緩，如何構建合理的社會養老體系、大力發展養老第三支柱是我國社會養老問題是否能得以解決的核心。學習借鑒國外第三支柱發展經驗，有利于為我國個人養老金的發展指明方向，本文將作為海外養老金體系探究的開篇，探尋美國 IRA 計劃發展的成功之路。滲透率：老齡化加劇，一支柱發展受限，二三支柱滲透率不斷提高滲透率：老齡化加劇，一支

2、柱發展受限，二三支柱滲透率不斷提高。美國 1940s 起步入老齡化社會，隨后老齡程度逐步加劇，為應對老齡化問題，較早形成了養老三支柱體系。目前基本養老保障的滲透率達到飽和，支出壓力過大，投資結構單一，第一支柱發展受限；作為補充，二三支柱滲透率不斷提高。參與度：參與度：稅收優惠稅收優惠激勵促進居民參與度持續提升。激勵促進居民參與度持續提升。稅收優惠額度大、繳費上限持續提升促使 401(k)計劃規模不斷增長，2022 年員工繳費上限約占人均可支配收入37%。此外，IRA 繳費上限也快速提升，從 1974 年 1500 美元增加至 2023 年 6500美元。繳費上限的提升一方面使得居民追加存入更多

3、的養老金（參與度提升）來享受更大程度的稅收優惠，另一方面也會吸引更多的居民參與到個人養老金計劃（滲透率提升），兩者都使得 IRA 賬戶資金規模不斷增加?？赊D換：二三支柱賬戶可轉換，資金流轉靈活可轉換：二三支柱賬戶可轉換，資金流轉靈活。轉存制度從無到有，轉存限制逐步取消，為居民提供便利性和靈活性。在 2019 納稅年度，5540 億美元被轉至個人退休賬戶，而新繳納的金額僅為 760 億美元。據 ICI 報告，IRA 增量資金主要來源于401(k)等雇主養老金計劃轉存資金和個人新增繳款，其中來自 401(k)等計劃轉存資金占比超過 80%。新設 IRA 賬戶中，傳統 IRA 賬戶以“僅轉存”為主，

4、羅斯 IRA 賬戶以“僅供款”為主。盈利性：資產配置多樣、收益率高促進保值增值。盈利性：資產配置多樣、收益率高促進保值增值。401(k)計劃投資標的相對較多，共同基金為主要資金配置方向；而 IRA 計劃自主管理，具有更大的靈活性，有利于吸引更多風險偏好投資者。對 IRA 賬戶收益率測算可發現投資回報率較為可觀，1998-2021 年平均達 6.1%，且與標普 500 總回報指數收益率顯著相關。較高投資收益率從存量和流量兩方面促進資金保值增值，據我們測算，1998-2021 年期間，由資產收益率帶來的資金增量占 2021 年 IRA 賬戶資金總規模約 63.3%?？偨Y：四因素共振，推動總結：四因

5、素共振，推動 IRA 規?？焖僭鲩L。規?？焖僭鲩L。IRA 自 1974 年設立以來，1990 年規模占 GDP 超 10%，用時 16 年；2006 年占比達 30%，2019 年占比首次超 50%?？偟膩碚f，美國第三支柱資金規模的迅速增大、在養老金市場占比的迅速提升不是單一因素導致，而是在 IRA 具備稅收優惠的基礎上，由滲透率、參與度、可轉換、盈利性四種因素共同催化，但在不同的階段的主導因素有一定分化。我們認為美國IRA 的發展經驗，對于我國現階段大力推動的第三支柱建設，有較強的借鑒指導意義，未來發展趨勢有一定的參考性。美國養老金發展經驗為我國提供了較好的學習借鑒意義，在人口老齡化加劇、一

6、二支柱保障力度欠缺的背景下，我國個人養老金市場是保險公司的主要發力點，我們認為在政策引領、稅收優惠吸引下的居民參與度有望逐步提升，對市場空間展望樂觀，維持行業看好評級。推薦堅定壽險改革，將綜合金融與醫療健康協同深化的中國平安(601318，買入)，以及壽險價值標桿、深化亞太多區域布局的友邦保險(01299，買入)；建議關注長航轉型成效顯著，康養產業蓬勃發展的中國太保(601601，未評級)。風險提示風險提示 居民收入不穩定性提升，政策推進力度不及預期，產品創新進度不及預期，資本市場大幅波動。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 保險行業 報告發布日期 2023 年 07 月 1

7、6 日 證券分析師 陶圣禹 021-63325888*1818 執業證書編號：S0860521070002 香港證監會牌照：BQK280 隊伍量穩謀質增，資負共振迎雙擊：保險行業 1Q23 季報綜述 2023-05-09 改革成效逐步印證，輕裝上陣前景可期：上市險企 2022 年報綜述 2023-04-08 從海外放開經驗看保險業復蘇節奏：保險行業深度研究 2023-02-19 IRA 發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 海外養老金體系探究之美國篇 看好（維持）保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

8、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 引言.5 1.滲透率：老齡化加劇，一支柱發展受限，二三支柱滲透率不斷提高.5 1.1 美國 1940s 起步入老齡化，較早形成養老三支柱.5 1.2 滲透率達到飽和，支出壓力過大，投資結構單一，第一支柱發展受限.7 1.3 作為一支柱補充，二三支柱滲透率不斷提高.8 2.參與度：稅收優惠激勵促進居民參與度持續提升.9 2.1 二支柱格局解析，DC 計劃發展迅速，401(k)是重頭戲.9 2.2 三支柱格局解析：傳統 IRA 與羅斯 IRA 齊頭并進.11 2.3 繳費上限提升帶來居民參與度

9、持續增大，為二三支柱發展提供動力.13 3.可轉換：二三支柱賬戶可轉換，資金流轉靈活.14 3.1 二三支柱轉存制度為居民提供靈活性和便利性.14 3.2 賬戶資金可轉換，第二支柱為 IRA 提供豐富資金來源.16 4.盈利性：資產配置多樣且收益率高，促進保值增值.17 4.1 配置多樣，滿足不同風險偏好投資者.17 4.2 投資收益率較為可觀，增值保值效應明顯.18 5.總結：四因素共振，推動 IRA 規?？焖僭鲩L.19 6.投資建議.20 7.風險提示.20 TVfWkUiXjZaZDWeXiX8OdN9PtRpPnPpMiNqQsNfQmNqP8OmMmMuOpNmPvPsOmQ 保險行

10、業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：我國 60 歲、65 歲及以上人口數量及占總人口比例.5 圖 2：美國總生育率.6 圖 3：美國各年齡人口比重.6 圖 4：美國養老體系.6 圖 5：2001-2022 年 OASDI 覆蓋人數變化及 YoY.7 圖 6：1957-2022 年 OASDI 總收入和總成本變化.8 圖 7：1957-2022 年 OASDI 凈收入與資產儲備變化.8 圖 8：2004-

11、2021 年美國家庭 IRA 參與情況.8 圖 9：不同部門 DB 計劃規模.9 圖 10：DB、DC 計劃資產規模變化.10 圖 11：DC 計劃規模占第二支柱比例.10 圖 12：DC 計劃不同類別占比.10 圖 13：401(k)計劃規模及在 DC 計劃中占比.10 圖 14：不同 IRA 資金規模.12 圖 15：不同 IRA 資金占比.12 圖 16：401(k)繳費上限變化.13 圖 17：401(k)計劃繳費上限占人均可支配收入比例.13 圖 18：IRA 繳費上限變化與占人均可支配收入比例.14 圖 19：IRA 賬戶參與度.14 圖 20：IRA 賬戶增量資金來源.16 圖

12、21：IRA 賬戶增量資金來源占比.16 圖 22：不同 IRA 新賬戶開設方式占比.16 圖 23：401(k)計劃投向共同基金資產配置.17 圖 24：401(k)計劃不同年齡投資者資產配置比例（2019 年）.17 圖 25：IRA 計劃資產配置.18 圖 26：IRA 計劃不同年齡投資偏好（2019 年）.18 圖 27：IRA 和標普 500 總回報指數收益率.18 圖 28：IRA 資金規模及占 GDP 比例變化.19 圖 29：IRA 發展歸因總結圖.20 表 1：2021 年美國家庭 IRA 賬戶參與情況.8 表 2：DC、DB 計劃主要內容.9 表 3：傳統 IRA 與羅斯

13、IRA 特征.11 表 4：參加了雇主退休計劃的 IRA 賬戶繳費稅收減免.12 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 5：未參加雇主退休計劃的 IRA 賬戶繳費稅收減免.12 表 6：IRA 繳費上限變化時間.13 表 7：不同轉存方式及特點.15 表 8：不同賬戶類型轉存細則.15 表 9：2022 年各支柱占比情況.19 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的

14、申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 引言引言 我國我國2000年步入人口老齡化年步入人口老齡化階段階段，社會養老成為急需解決的問題社會養老成為急需解決的問題。根據1956年聯合國人口老齡化及其社會經濟后果確定的劃分標準，當一個國家或地區 65歲及以上老年人口數量占總人口比例超過 7%時，則意味著這個國家或地區進入老齡化社會，當 65歲及以上人口占比超過 14%時進入老齡社會，超過 20%時則為超老齡社會；根據 1982 年維也納老齡問題世界大會，確定 60歲及以上老年人口占總人口比例超過10%，意味

15、著這個國家或地區進入老齡化社會。我國自2000年起 65 歲及以上人口比重已達到 7%，正式步入老齡化階段；據國家衛健委預測，至 2035 年我國 60 歲及以上老年人口將突破 4 億，進入重度老齡化階段。社會養老成為急需解決的問題，保障“老有所養”刻不容緩，如何構建合理的社會養老體系、大力發展養老第三支柱是我國社會養老問題是否能得以解決的核心。圖 1：我國 60 歲、65 歲及以上人口數量及占總人口比例 數據來源：Wind，東方證券研究所 采用國際通用的“三支柱”養老金體系，借鑒美國采用國際通用的“三支柱”養老金體系，借鑒美國 IRA 發展的成功之路。發展的成功之路。世界銀行在 1994年提

16、出了“三支柱”養老金分類模式，目前已經被大多數國家所采用，而我國目前的養老保障體系結構失衡。截至 2021 年末，第一支柱規模占比達到 57.1%，第二支柱占比為 42.9%，第三支柱稅延型養老險和專屬商業養老保險試點保費收入約 10億元，占比約 0.01%，急需發展第三支柱即“個人養老金”來支撐我國養老保障的重任。西方發達國家曾經歷了和中國相同的階段，并且經過幾十年的發展，主要發達國家已經形成了較為完善的養老三支柱體系，第三支柱的規模占比也遠超中國。學習借鑒國外第三支柱發展經驗，有利于為我國個人養老金的發展指明方向，本文將作為海外養老金體系研究的開篇，探尋美國 IRA 計劃發展的成功之路。1

17、.滲透率：老齡化加劇，一支柱發展受限，二三支柱滲透率：老齡化加劇，一支柱發展受限，二三支柱滲透率不斷提高滲透率不斷提高 1.1 美國 1940s 起步入老齡化，較早形成養老三支柱 美國美國 1940s 起步入老齡化起步入老齡化，出生率不斷走低，老齡人口比重持續上升出生率不斷走低，老齡人口比重持續上升。美國早在 1942 年時65 歲以上老年人比例就達到了 7.11%，意味著正式進入老齡化。此后幾十年里，美國出生率不斷走低，1960 年每名婦女生育數為 3.65，1976 年降低至 1.74，此后有所回升但都不超過 2.2。出19.8%7.0%14.9%0%5%10%15%20%25%60歲及以

18、上人口占比65歲及以上人口占比 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 生率走低帶來老齡人口比重的持續上升，2014年65歲及以上人口比重達到 14%，2021為16.6%。2022年，美國新增人口僅為 130萬，總人口 3.333億，人口增長率僅為 0.4%，僅高于 2021年創下的歷史最低增長率0.1%，老齡化程度達到17.04%。根據UN World Population Prospects 2019的預測，20

19、50 年美國 65 歲以上人口數量將達到 8481.3 萬人，占比將達到 22.4%。圖 2：美國總生育率 圖 3：美國各年齡人口比重 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 為解決老齡化程度不斷為解決老齡化程度不斷加深加深帶來的社會養老問題，美國已經形成了較為完善的養老三支柱體帶來的社會養老問題，美國已經形成了較為完善的養老三支柱體系系。1935 年美國總統羅斯福簽署社會保障法標志著美國現代化養老保險制度的開始，而后社會保障法覆蓋的范圍不斷擴大，成為美國覆蓋最廣的養老保障制度，也就是第一支柱。與此同時，作為第一支柱的補充，20 世紀 70 年代私人養老金相關法

20、律的出臺使得雇主養老金計劃和個人養老金計劃也取得迅速發展，最終形成了美國的養老三支柱體系。第一支柱為社會養老保險（第一支柱為社會養老保險（OASDI），包括“老年、遺囑及殘疾保險”，覆蓋范圍最廣，是最基本的養老保險；第二支柱第二支柱為雇主養老金計劃為雇主養老金計劃，按照部門可分為公共和私人兩個部門，其中公共部門以政府為主導，私人部門以企業為主導，按照資金付給方式又可分為 DB 計劃（確定給付型 Defined Benefit）和 DC 計劃（確定繳費型 Defined Contribution）；第三支柱為個人養老儲蓄第三支柱為個人養老儲蓄計劃計劃，主要為個人退休賬戶中的傳統 IRA 賬戶和羅

21、斯 IRA 賬戶，還有少部分雇主發起式 IRA。圖 4：美國養老體系 數據來源：SSA，ICI，東方證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020總生育率（每名婦女生育數）0%20%40%60%80%100%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200-14歲占總人口比重15-64歲占

22、總人口比重65歲及以上占總人口比重 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 1.2 滲透率達到飽和，支出壓力過大，投資結構單一，第一支柱發展受限 滲透率基本達到飽和，覆蓋人數上升緩慢滲透率基本達到飽和，覆蓋人數上升緩慢。OASDI 是覆蓋范圍最大、覆蓋人數最多的社會保險，覆蓋了 96%的勞動人口，2022年覆蓋人數超過 1.81億人，65歲及以上老年人中接近 90%都參與了 OASDI 計劃，目前 OASDI 滲透率基

23、本上已經達到了飽和，增長非常緩慢，以 2001 年覆蓋人數 1.53 億人測算，2001-2022 年復合增長率僅約 0.8%，OASDI 滲透率提升面臨較大壓力。圖 5：2001-2022 年 OASDI 覆蓋人數變化及 YoY 數據來源：SSA，東方證券研究所 OASDI 資金來源主要是社會保障稅資金來源主要是社會保障稅。社會保障稅由聯邦政府按照一定工資比率在全國范圍內統一征收，并強制要求企業每月按照雇員的社會保障號碼（SSN）代扣代繳，并最終進入 SSA 設立的社會保障基金。社會保障署會依據人口老齡化預測數據和養老金支出需要對社會保障稅率進行動態調整。公共養老金遵循“多繳多得”原則，且社

24、會保障稅對應稅工資設置了上限，防止極少數退休人員領取過高的退休金，體現社會的公平性。支出壓力過大，且投資結構單一、收益率低，資金運作出現危機支出壓力過大，且投資結構單一、收益率低，資金運作出現危機。由于老齡人口的急劇增加，公共養老金支出不斷上升，且 OASDI資金投資結構單一，只能投資債券等保守類標的，以政府長期債券為主，保守投資帶來的結果是收益率較低，OASDI 收益率與國債基本一致。資金來源、增長有限而支出不斷上升使得公共養老金資金運作狀況出現危機，2021 年 OASDI 首次出現入不敷出，總收入為 1.0883 萬億美元，總成本為 1.1446 萬億美元，資產儲備降低 563 億美元，

25、2022 年資產儲備降低了 221 億美元，根據 OASDI 年報顯示，中性假設下 OASDI 資產儲備預計 2034 年耗盡，屆時將支付 80%的預訂社會保障福利。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%1.351.401.451.501.551.601.651.701.751.801.85（億人）覆蓋人口YoY-右軸2001-2022：CAGR=0.8%保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 6：1957

26、-2022 年 OASDI 總收入和總成本變化 圖 7：1957-2022 年 OASDI 凈收入與資產儲備變化 數據來源：SSA，東方證券研究所 數據來源：SSA，東方證券研究所 1.3 作為一支柱補充，二三支柱滲透率不斷提高 自創立以來自創立以來，二三支柱滲透率不斷提升，未來還有較大增長空間，二三支柱滲透率不斷提升，未來還有較大增長空間。老齡化加劇、第一支柱承壓迫使美國聯邦政府較早地發展了二三支柱。由于稅收優惠等優勢，二三支柱滲透率不斷提升，至 2021 年，56%的美國家庭都參與了第二支柱，36.7%的美國家庭至少擁有一種 IRA。從不同IRA參與情況來看，傳統 IRA 參與家庭數變化不

27、大，而羅斯 IRA參與家庭數增長較快，2004 年共有約 1430萬戶家庭參與了羅斯 IRA，2021年達到了 2730萬戶。當前的二三支柱滲透率還有較大增長空間，仍有約 37%的美國家庭既沒有參與雇主贊助的退休計劃，也沒有個人退休賬戶，隨著未來養老壓力的增大以及第一支柱的逐漸“力竭”，二三支柱滲透率將有望進一步提升。圖 8：2004-2021 年美國家庭 IRA 參與情況 數據來源：ICI，東方證券研究所 表 1：2021 年美國家庭 IRA 賬戶參與情況 IRA 類型類型 參與家庭數參與家庭數 參與家庭占比參與家庭占比 傳統 IRA 36.6 million 28.2%SEP IRA 8.

28、6 million 6.6%SAR-SEP IRA 簡單 IRA 羅斯 IRA 27.3 million 21.0%數據來源：ICI，東方證券研究所 02004006008001000120014001957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020（十億美元）總收入總成本-100-50050100150200250050010001500200025003000350019571961196519691973197719811985198919931997200120

29、052009201320172021（十億美元）（十億美元）年末資產儲備凈收入-右軸0%10%20%30%40%50%傳統IRA參與家庭占比羅斯IRA參與家庭占比至少參與一種IRA 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 2.參與度：參與度：稅收優惠稅收優惠激勵促進居民參與度持續提升激勵促進居民參與度持續提升 2.1 二支柱格局解析，DC 計劃發展迅速，401(k)是重頭戲 截至截至 2022 年，第二支柱總體規模達到

30、年，第二支柱總體規模達到 20 萬億美元，是美國養老金體系中規模最大部分萬億美元，是美國養老金體系中規模最大部分。19世紀后期美國部分企業開始建立雇主養老金計劃，而后隨著美國經濟發展，雇主養老金計劃進一步壯大，2022年美國第二支柱規模占總養老金規模已達到58%，大于第一和第三支柱規?？偤?。美國雇主養老金計劃按照資金給付方式的不同可分為確定給付型計劃（DB）和確定繳費型計劃（DC），DB 計劃的退休收入在工作時就可確定，其金額是每年固定的；而 DC 計劃的養老金收益沒有預先保證，主要取決于存入的養老金的投資收益情況。表 2：DC、DB 計劃主要內容 項目項目 DC DB 繳費方式 雇主為雇員建

31、立個人賬戶，雇主和雇員共同繳費 雇主為參加計劃的雇員設立統一賬戶，由雇主承擔繳費 主要類型和覆蓋范圍 401(k)：營利性企業的雇員和一些非營利組織的雇員 私營部門 DB 計劃 403(b)：教師、醫護人員以及一些非營利組織雇員 457：州和地方政府的雇員以及其他非營利組織雇員 聯邦 DB 計劃 TSP：聯邦政府公務員 州和地方政府 DB 計劃 領取金額 雇主不保證員工退休后的養老金水平，雇員退休時，賬戶中本金及投資收益歸雇員所有，金額取決于賬戶的投資表現 雇主保證員工退休后的養老金水平，雇員退休后，按照與雇主約定的計算公式領取固定數量的養老金 管理成本 低 高 風險承擔 雇員承擔 雇主承擔

32、適宜人群 受年輕人和頻繁更換工作人的青睞 適合留住長期在企業工作、經驗豐富的雇員 數據來源：ICI，東方證券研究所 DB 計劃穩定性高，以政府部門為主。計劃穩定性高，以政府部門為主。由于 DB計劃是按照受益人在退休或者離開原企業時在原企業工作時間的長短來計算應得的養老金利益的，且其金額每年固定，因此與 DC 計劃相比，DB 計劃穩定性更強，更適合留住長期在企業工作的雇員。當前美國 DB 計劃主要用于州和地方政府養老金，2022年 DB計劃總規模為 10.67 萬億美元，其中私人部門規模為 3.07 萬億美元，占比僅為 28.73%。圖 9：不同部門 DB 計劃規模 數據來源：Wind，東方證券

33、研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（十億美元）私營DB計劃聯邦政府DB計劃私人和州地方政府DB計劃 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 DC 計劃計劃靈活性強，發展迅速靈

34、活性強，發展迅速。DB 計劃曾是美國養老金第二支柱主要模式，但隨著時間的推移，DB 計劃成本逐年上漲，許多企業不堪重負，而 DC 計劃推行稅收優惠，且由雇主和雇員共同繳費，減輕企業負擔的同時給予了雇員更大的靈活性，因此逐步替代了 DB 計劃，1994 年 DC 計劃規模為 1.39 萬億美元，2022 年規模達到 9.32 萬億美元，1994-2022 年 CAGR 達到 7.03%，DC 計劃規模占第二支柱比例從 1974 年 20%左右上升到 2022 年 46.6%。圖 10：DB、DC 計劃資產規模變化 圖 11：DC 計劃規模占第二支柱比例 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來

35、源：Wind，東方證券研究所 401(k)計劃：計劃：DC 計劃中的“重頭戲”計劃中的“重頭戲”。當前 DC 計劃主要有四類：401(k)計劃、403(b)計劃、457 計劃和 TSP 計劃，其主要區別是針對的人群不同，其中 401(k)計劃針對的是私營企業和部分非營利組織，當前 401(k)計劃已經成為 DC 計劃的最主要部分。401(k)計劃指 1978 年美國國內稅法第 401 條新增第(k)項，該條款規定：雇主給雇員繳納養老金時，繳費能夠在稅前扣除；同時雇員可以選擇延遲繳稅，在繳納養老金時不納稅，延遲至雇員退休領取養老金時繳納；退休賬戶內的增值部分都免繳資本增值稅。401(k)條款給予

36、了雇主和雇員雙方稅收優惠，大大激發了兩方建立和參與雇主養老金計劃的積極性。由于 401(k)計劃繳費限額較高、資金的流轉方式靈活（在換工作時，401(k)賬戶可以將余額轉入新企業或將資金轉入 IRAs 賬戶或提取余額）、稅收優惠力度大等原因，401(k)計劃規模增長迅速，成為 DC計劃最主要的形式，當前 401(k)計劃規模占DC計劃比例超 70%。圖 12：DC 計劃不同類別占比 圖 13：401(k)計劃規模及在 DC 計劃中占比 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 02000400060008000100001200014000（十億美元）DB計劃DC

37、計劃0%10%20%30%40%50%60%DC計劃占第二支柱比例0%20%40%60%80%100%TSP457計劃403(b)計劃401(k)計劃其他私營DC計劃0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（十億美元）401(k)計劃401(k)占比-右軸 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要

38、信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 根據稅收制度不同，根據稅收制度不同，401(k)計劃也可分為傳統、羅斯兩種類型計劃也可分為傳統、羅斯兩種類型。傳統 401(k)采取的是 EET 繳稅模式，個人和企業的繳費稅前扣除，賬戶資金在取現或者退休領取時才需繳納稅款；羅斯401(k)計劃采取 TEE 稅收模式，繳費時不享受稅收優惠，但投資收益和領取賬戶資金時將給予稅收減免。2.2 三支柱格局解析：傳統 IRA 與羅斯 IRA 齊頭并進 不同不同 IRAs 構成第三支柱構成第三支柱。第三支柱：個人退休金賬戶計劃（Individual Re

39、tirement Accounts，IRAs）是美國聯邦政府提供稅收優惠、個人自愿參與的個人補充養老金計劃，該計劃和 401(k)計劃一樣享受稅收遞延的優惠。其中，IRA 賬戶由個人設立，所有 16 歲以上 70.5 歲以下、年薪不超過一定數額者均可以到銀行和基金公司等金融機構開設 IRA 賬戶。傳統型傳統型 IRA 占主導地位，羅斯占主導地位，羅斯 IRA 發展較快發展較快。從 IRAs 具體類型來看可分為三種：傳統型IRA、羅斯型 IRA 和雇主發起型 IRA，其中雇主發起型 IRA 又可進一步分為 SEP 型、SAR-SEP型、簡單型三種。從資產規模和占比來看，傳統型 IRA 和羅斯 I

40、RA 規模遠大于雇主發起型，截至2022 年，傳統型 IRA資產規模為 9.73 萬億美元，羅斯 IRA 為 1.12 萬億美元；在 IRA計劃中占比分別為 84.76%、9.75%。傳統IRA由于起步早，稅收優惠力度大，目前一直在 IRA計劃中占主導地位；而羅斯 IRA 自 1997 年設立以來，由于其靈活性較高、領取政策寬松等優勢，規模增長迅速。表 3：傳統 IRA 與羅斯 IRA 特征 項目項目 傳統傳統 IRA 羅斯羅斯 IRA 年齡限制 沒有年齡限制，70.5 歲起停止繳費 沒有年齡限制 收入限制 有收入才能參加，沒有最高收入限制 有收入才能參加，每年最高供款額隨家庭收入遞減；202

41、1 年，單身者上限為$125,000；夫妻聯合報稅者上限為$198,000 繳費限制 2023 年，50 歲及以下每年最高$6,500，50 歲以上可追繳$1,000 2023 年，50 歲及以下每年最高$6,500，50 歲以上可追繳$1,000；但若同時擁有傳統 IRA 和羅斯 IRA，繳費限額為6500 美元(50 歲及以上為 7500 美元)減去當年向其他 IRA 賬戶繳費 繳費超上限 超出部分每年額外繳納 6%稅收 超出部分每年額外繳納 6%稅收 繳費時 可抵稅 不可抵稅 領取限制 達到 72 歲后必須開始領取最低分配養老金(RDM)，提前領取將被罰款 10%無限制 領取時 59.5

42、 歲后取款免除罰金，按照普通收入繳稅 免稅，條件：1)開設羅斯 IRA 賬戶最少滿 5 年，2)年齡達到59.5 歲及以上 投資收益 投資階段不征稅，延至領取階段集中繳稅 投資階段和領取階段均無需繳稅 數據來源：IRS，東方證券研究所 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 14：不同 IRA 資金規模 圖 15：不同 IRA 資金占比 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 IR

43、A 賬戶賬戶繳費繳費每年最高可帶來每年最高可帶來 2405 美元稅收優惠美元稅收優惠（50 歲以上為歲以上為 2775 美元美元）。按照 IRS 公布的 2022 年美國傳統 IRA 和羅斯 IRA 賬戶稅收細則，若在設立 IRA 賬戶時同時參與了雇主退休計劃，則相應的稅收優惠將隨著收入的上升逐漸減少，當收入超過一定數額時，IRA 賬戶將不再享有稅收優惠，即每年向 IRA 所繳費用不再抵扣應稅收入；若沒有參加雇主退休計劃，則沒有收入限制。因此，按照美國個人所得稅法，在沒有參與雇主退休計劃時，IRA 賬戶每年通過繳費最高可以帶來 2405 美元的稅收優惠（按照 37%的所得稅率，50 歲以上為

44、2775 美元）。表 4：參加了雇主退休計劃的 IRA 賬戶繳費稅收減免 申請狀態申請狀態 調整后總收入水平調整后總收入水平 稅收減免比例稅收減免比例 單身或戶主 不超過$68,000 全部減免$68,000-$78,000 部分減免 大于等于$78,000 無減免 已婚共同申請或符合條件未亡配偶 不超過$109,000 全部減免$109,000-$129,000 部分減免 大于等于$129,000 無減免 已婚人士分開申請 小于$10,000 部分減免 大于等于$10,000 無減免 數據來源：IRS，東方證券研究所 表 5：未參加雇主退休計劃的 IRA 賬戶繳費稅收減免 申請狀態申請狀態

45、調整后總收入水平調整后總收入水平 稅收減免比例稅收減免比例 單身、戶主或符合條件未亡配偶 任何數量 全部減免 已婚共同或分開申請，配偶也沒有雇主退休計劃 任何數量 全部減免 已婚共同申請，配偶有雇主退休計劃 小于等于$204,000 全部減免$204,000-$214,000 部分減免 大于等于$214,000 無減免 已婚分開申請，配偶有雇主退休計劃 小于$10,000 部分減免 大于等于$10,000 無減免 數據來源：IRS，東方證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000（十億美元）傳統型羅斯型SEP和SAR-SEP 型簡單型0%20%40

46、%60%80%100%傳統型羅斯型SEP和SAR-SEP 型簡單型 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 2.3 繳費上限提升帶來居民參與度持續增大，為二三支柱發展提供動力 稅收優惠稅收優惠額度大、繳費上限持續提升促使額度大、繳費上限持續提升促使 401(k)計劃規模不斷計劃規模不斷增長增長。隨著人均可支配收入的增加，401(k)計劃繳費上限也在不斷提升，其中員工繳費上限從 1986年約 7000美元上升至 202

47、3年 22500 美元；總繳費上限（雇員+雇主）也提升了一倍。2022 年員工繳費上限約占人均可支配收入 37%，繳費限額較大，而繳費上限決定了投資者可以享受到稅收優惠的程度，因此不斷提升的繳費限額有利于增加稅收優惠額度，激勵居民投資更多資金到 401(k)賬戶，從而促進 401(k)計劃資金規模的提升。圖 16：401(k)繳費上限變化 圖 17：401(k)計劃繳費上限占人均可支配收入比例 數據來源：IRS，東方證券研究所 數據來源：Wind，IRS，東方證券研究所 IRA 繳費上限：持續提升，從繳費上限：持續提升，從 1974 年年 1500 美元增加美元增加至至 2023 年年 650

48、0 美元美元（不含追加繳不含追加繳費費）。與 401(k)計劃一樣，為了促進公平，IRA 賬戶也設置了繳費上限，1974 年傳統 IRA賬戶建立時，繳費上限為 1500美元。為促進第三支柱發展、緩解社會養老壓力，美國政府不斷提升 IRA賬戶限額，根據 IRS 公告，2023 年 IRA 繳費上限增加至 6500 美元，50 歲及以上可追加 1000 美元，占人均可支配收入比例約 10%。中國當前第三支柱繳費上限為 12000 元，以 2022 年北京、上海、深圳平均人均可支配收入 76581 元測算，繳費上限占比約為 15.67%。表 6：IRA 繳費上限變化時間 時間時間 繳費限額調整繳費限

49、額調整（不包括追加繳費不包括追加繳費）1974 年 1500 美元或工資的 15%取較低值 1981 年 調整為 2000 美元或工資的 100%取較低值 2001 年 調整為 3000 美元 2005 年 調整為 4000 美元 2008 年 調整為 5000 美元 2013 年 調整為 5500 美元 2019 年 調整為 6000 美元 2023 年 調整為 6500 美元 數據來源：IRS，東方證券研究所 0100002000030000400005000060000700001986198819901992199419961998200020022004200620082010201

50、220142016201820202022（美元）雇員繳費上限總繳費上限0%50%100%150%200%250%1986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022雇員繳費上限占比總繳費上限占比 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 18：IRA 繳費上限變化與占人均可支配收入比例 數據來源：Wind，IRS，

51、東方證券研究所 IRA 繳費上限提升促進居民參與度不斷增繳費上限提升促進居民參與度不斷增加加，助力第三支柱規模擴大，助力第三支柱規模擴大。與 401(k)計劃相同，IRA 繳費上限的提升使得居民參與度也不斷上升，用 IRA 資金規模除以參與家庭數來表示參與度，通過計算可知，2004-2021 年傳統 IRA 和羅斯 IRA 居民參與度均在不斷上升，且傳統 IRA 上升迅速，從 2004 年 8 萬美元/戶增加至 2021 年 32 萬美元/戶，CAGR 達到 8.5%。繳費上限的提升一方面使得居民追加存入更多的養老金（參與度提升）來享受更大程度的稅收優惠，另一方面也會吸引更多的居民參與到個人養

52、老金計劃（滲透率提升），兩者都使得 IRA 賬戶資金規模不斷增加。圖 19：IRA 賬戶參與度 數據來源：Wind，ICI，東方證券研究所 3.可轉換：二三支柱賬戶可轉換，資金流轉靈活可轉換：二三支柱賬戶可轉換，資金流轉靈活 3.1 二三支柱轉存制度為居民提供靈活性和便利性 轉存制度從無到有，轉存限制逐步取消轉存制度從無到有，轉存限制逐步取消。美國于 2001 年推出了經濟增長和稅收減免協調法案，規定雇員可以通過轉存的方式保留其享有的稅收優惠，實現了第二三支柱羅斯計劃之間的互補；2010 年美國中小企業工作法規定在滿足一定要求（同一計劃、擬轉存稅前賬戶滿足領取條件、已經建立了羅斯賬戶）后，可以

53、將第二支柱非羅斯賬戶向第三支柱羅斯賬戶轉存；2013 年美國納稅人緩稅法取消了滿足領取條件的限制，進一步擴大了轉存范圍。0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070001974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（美元）IRA繳費上限占人均可支配收入比例-右軸05101520253035（萬美元）傳統IRA羅斯IRA任意一種IRA 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換

54、與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 第二第二、三支柱資金轉存方式主要分為直接轉存和間接轉存三支柱資金轉存方式主要分為直接轉存和間接轉存。直接轉存（Direct Rollover）：持有雇主養老金計劃的雇員離職后，可以要求原養老金計劃的受托人將退休計劃中的資金直接轉移到另一個雇主養老金計劃或者 IRA 中，該過程不涉及取款、稅收變化，直接轉存較為便捷，且不需預繳 20%的稅款。間接轉存（60-day Rollover）：指直接取出資金，再于 60 日之內轉存到新的雇主養

55、老金計劃或者 IRA，若在 60 日內未轉入新賬戶，將面臨提取額度 20%的預繳稅金處罰，個人需在 60 天以內補齊 20%的預繳稅金，連同提取資金一同存入新的 401(k)計劃或者 IRA中，才能使預繳稅金免受損失，如果間接轉存發生在同類型 IRA之間，則要求每 12個月只能轉存一次，間接轉存的優點是開戶人在 60天內可以取出養老金用以支付其他費用，且不需要交提前取款需要承擔的 10%稅收懲罰，缺點是受制于 20%的預繳稅金，需要先自行補足。表 7：不同轉存方式及特點 轉存方式轉存方式 操作操作 特點特點 直接轉存 A 賬戶直接由受托人轉至 B 賬戶 1）資金由原受托人劃轉;2）不涉及取款，

56、因此不涉及稅收變化;3）不需要預繳 20%稅款 間接轉存 受益人先提取 A 賬戶中資金，再由受托人存入B 賬戶 1）有時間限制，整個過程要求 60 日內完成;2）若沒有于 60 日內存入新賬戶，需按照綜合所得稅繳納稅款，且如果此時雇員年齡未滿 59.5 歲，還需要繳納 10%的提前提取懲罰稅收;3）提取資金時將有 20%被留下作為預繳稅款 數據來源：IRS，東方證券研究所 第二、三支柱不同賬戶類型的轉存制度也存在差異第二、三支柱不同賬戶類型的轉存制度也存在差異。1）針對同稅收優惠類型的轉存：允許第二支柱向第三支柱轉賬，以及第三支柱內部賬戶轉賬，如傳統 401(k)可以轉存至傳統 IRA 賬戶；

57、同類型的 IRA 賬戶之間也可實現轉存，如從一個傳統 IRA 賬戶轉存至另一個傳統 IRA 賬戶。2）針對不同稅收優惠類型的轉存：因稅收方式差異，暫不支持羅斯賬戶轉存至傳統賬戶，而非羅斯401(k)賬戶的稅后資產須通過先轉存至羅斯賬戶，再轉存為羅斯 IRA 賬戶來完成賬戶轉存。表 8：不同賬戶類型轉存細則 轉存類型轉存類型 稅收方式稅收方式 細則細則 相同稅收優惠類型賬戶間轉存（稅收優惠政策不變）EETEET 或 TEETEE 1.允許第二支柱向第三支柱轉賬、第三支柱內部賬戶轉賬；2.同類型 401(k)可轉入 IRA 賬戶，同類型 IRA 也可以轉存；3.同類型 IRA 賬戶之間轉存(比如從

58、一個傳統 IRA 賬戶轉移到另一個傳統 IRA 賬戶)，每 12 個月只允許轉存一次 不同稅收優惠類型賬戶間轉存（稅收優惠政策改變）EETTEE 1.需要補繳個人所得稅；2.非羅斯賬戶雇主養老金需要先轉存至羅斯賬戶，再轉存到羅斯 IRA，比如，非羅斯 401(k)計劃要先轉存到羅斯 401(k)賬戶，再轉存到羅斯 IRA 賬戶。TEEEET(不允許)羅斯 IRA 賬戶資金不能轉入其他類型養老金賬戶 數據來源：IRS，東方證券研究所 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

59、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 轉存制度為居民提供便利性和靈活性轉存制度為居民提供便利性和靈活性。轉存制度使得雇員不會因為跳槽、退休等原因失去已有的雇主發起設立的養老金計劃的稅收遞延資格，較好地保留了稅收遞延上的政策連貫性，同時通過轉存制度，員工可以更加方便地管理和控制自己的養老金，有利于減少取出養老金產生的相關管理、投資費用等，使得員工可以獲得更多的退休金，為居民提供了較高的靈活性和便利性，促進了第二、三支柱的融合和發展。3.2 賬戶資金可轉換，第二支柱為 IRA 提供豐富資金來源 二三支柱資金可轉換為二三支柱資金可轉換為 IRA 賬戶提供了豐富的資金來源，轉存資金超

60、賬戶提供了豐富的資金來源，轉存資金超 IRA 增量的增量的 80%。第二、三支柱之間賬戶資金可轉換在為居民提供便利、吸引更多居民參與養老金市場的同時，也給美國第三支柱的發展提供了豐富的資金來源。由于第二支柱雇主養老金發展較早，資金規模龐大，因此賬戶資金可轉換使得第二支柱的資金可以流向第三支柱，從而給第三支柱的發展提供了堅實的資金基礎。美國國稅局收入統計部門報告稱，在 2019 納稅年度，5540 億美元被轉至個人退休賬戶，而新繳納的金額僅為760億美元。根據美國ICI報告顯示，IRA增量資金主要來源于增量資金主要來源于401(k)等雇主養老金計劃轉存資金和個人新增繳款，其中來自等雇主養老金計劃

61、轉存資金和個人新增繳款，其中來自 401(k)等計劃轉存資金占比超過等計劃轉存資金占比超過 80%。圖 20：IRA 賬戶增量資金來源 圖 21：IRA 賬戶增量資金來源占比 數據來源：ICI，東方證券研究所 數據來源：ICI，東方證券研究所 新設新設 IRA賬戶中，傳統賬戶中，傳統 IRA賬戶以賬戶以“僅轉存”“僅轉存”為主，羅斯為主，羅斯 IRA賬戶以賬戶以“僅供款”“僅供款”為主為主?！皟H轉存”指僅用第二支柱轉存資金的方式來設立一個新的 IRA 賬戶；“僅供款”指僅用繳費供款的方式來設立一個新的 IRA 賬戶。2018 年，在新設傳統 IRA 賬戶中，有 76%的賬戶設立方式為僅轉存，1

62、9%的賬戶設立方式為僅供款；在新設羅斯賬戶中，76%的賬戶設立方式為僅供款，9%的賬戶設立方式為僅轉存。圖 22：不同 IRA 新賬戶開設方式占比 數據來源：ICI，東方證券研究所 01000200030004000500060002015201720182019（億美元）轉存額新繳費87.94%12.06%0%20%40%60%80%100%2015201720182019轉存占比繳費占比0%20%40%60%80%100%201220132014201520162018傳統IRA：僅供款傳統IRA：僅轉存羅斯IRA：僅供款羅斯IRA：僅轉存 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度

63、、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 4.盈利性：資產配置多樣盈利性：資產配置多樣且且收益率高收益率高，促進保值增值促進保值增值 4.1 配置多樣，滿足不同風險偏好投資者 401(k)計劃：投資標的相對較多，共同基金為主要資金配置方向計劃：投資標的相對較多，共同基金為主要資金配置方向。大多數 401(k)計劃提供國內股票基金、國際股票基金、國內債券基金、貨幣型基金、目標日期型基金和指數基金等多種投資選擇。在投資選擇上，共同基金是 401(k)計劃的主要配置方向，

64、截至 2020年末，401(k)計劃投向共同基金的資產占比 61.7%，其中國內股票基金、股票和平衡基金占比合計達 83.5%（分別為43.3%、4.1%、36.1%）。在 401(k)計劃參與者中，年輕的參與者將更多的投資組合分配給股票(包括股票基金、平衡基金的權益部分、目標日期基金以及公司股票)，年邁的參與者則更加保守。根據 EBRI/ICI的研究，截至 2019年底，20多歲的參與者平均將其 401(k)資產的 84%投資于權益資產，而 60 多歲的參與者將其 401(k)資產的 57%投資于權益資產。圖 23：401(k)計劃投向共同基金資產配置 圖 24：401(k)計劃不同年齡投資

65、者資產配置比例（2019 年）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：ICI，東方證券研究所 IRA 計劃：自主管理，投資標的豐富多樣計劃：自主管理，投資標的豐富多樣。IRAs 賬戶允許參與者自主管理，按照偏好自己選擇資金配置方向。IRAs 賬戶資金的主要流向也是共同基金，但近年來共同基金在 IRAs 總資產中占比逐年下降，已從 2007 年的 51%下降至 2022 年的 43.6%，資金配置逐漸多元化。從 IRAs 賬戶的資金投向來看，截至2022年末，共同基金占比43.6%，銀行等機構存款5.6%、壽險4.6%、其他資產 46.2%。從 IRAs 賬戶持有的共同基金類型看，截至 2

66、022 年末，共同基金配置類型為國內股票 42.5%、國際股票 12.5%、債券 16.8%、貨幣市場 8.6%。同 401(k)參與者一樣，年齡和不同賬戶類型配置偏好不同。截至 2019 年末，從傳統型賬戶來看，30-40 歲投資者 54.6%的資產投資于股票，60-70歲投資者 48.6%的資產投資于股票；從羅斯型賬戶投資者來看，30-40歲投資者 62.5%的資產投資于股票，60-70 歲投資者 64.6%的資產投資于股票。0%20%40%60%80%100%1996199820002002200420062008201020122014201620182020股票基金股票平衡基金債券基

67、金穩定價值基金貨幣基金0%10%20%30%40%50%60%20-30歲投資者60-70歲投資者 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 25：IRA 計劃資產配置 圖 26：IRA 計劃不同年齡投資偏好（2019 年）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：ICI，東方證券研究所 二三支柱二三支柱賬戶投資選擇多樣，股票投資占比高，有利于吸引更多風險偏好投資者賬戶投資選擇多樣，股票投資占比高，有利于吸引更

68、多風險偏好投資者。二三支柱賬戶管理更加靈活且可以投資于股票等權益市場，第一支柱資金僅能投資于長期債券和政府債券市場，收益率低，因此與第一支柱相比，第二、三支柱對于風險偏好、追求更高回報的投資者吸引力更大，這一類投資者主要是年輕人群體，而年輕人群體又是養老金繳費的主要來源，因此投資選擇的多樣化有利于第二、三支柱資金規模的不斷擴大。4.2 投資收益率較為可觀，增值保值效應明顯 IRA 賬戶賬戶投資收益率較高，與投資收益率較高，與標普標普 500 總回報指數收益率顯著相關總回報指數收益率顯著相關。根據 ICI 披露的 IRA 資產和凈現金流量表，將每年的資產增量扣除凈現金流入后除以年平均資產作為 I

69、RA 投資收益率，通過計算可以看出，IRA 投資收益率較為可觀，1998-2021 年平均達 6.1%，并且 IRA 投資收益率與標普 500 總回報指數變化趨勢高度相關，1998-2021 年相關系數達到 0.96，反映了 IRA 資產配置中股票占比較大，賬戶收益率與市場走勢幾乎保持一致。圖 27：IRA 和標普 500 總回報指數收益率 數據來源：ICI，Wind，東方證券研究所 較高投資收益率從存量和流量兩方面促進資金保值增值較高投資收益率從存量和流量兩方面促進資金保值增值。一方面從存量來看，較高的投資收益率使得 IRA 資金存量規模持續增長，在保值的同時不斷增值，據我們測算，1998-

70、2021 年期間，由資產收益率帶來的資金增量占 2021 年 IRA 賬戶資金總規模約 63.3%；另一方面從流量來看，02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020（十億美元）共同基金銀行和儲蓄機構存款壽險公司其他資產0%20%40%60%80%傳統IRA：30-40歲投資者傳統IRA：60-70歲投資者羅斯IRA：30-40歲投資者羅斯IRA：60-70歲投資者-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

71、%40%IRA標普500總回報 保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 較高的投資收益率可以吸引更多的新投資者投入資金，同時疊加繳費限額上升的影響，已經參與IRA 的投資者也會因較高的投資收益率而增加資金投入。在這兩方面共同影響下，IRA 資金規模持續增長。5.總結：四因素共振，推動總結：四因素共振，推動 IRA 規?？焖僭鲩L規?？焖僭鲩L IRA 賬戶資金規模賬戶資金規模增長迅速，增長迅速，歷經歷經 45 年占年占

72、GDP 比例達到比例達到 50%。美國 IRA 賬戶自 1974 年設立以來，1990 年資金規模占 GDP 比例超過 10%，歷經 16 年；2006 年占比達到 30%，歷經 32年；2019 年占比首次超過 GDP 50%，2021 年達到 59.67%。2022 年由于通脹、美聯儲加息等原因，IRA 收益率降低使得資產規模有所下降，占 GDP 比例下滑至 45%，但從 2008 年金融危機的經驗來看，階段性事件導致的規模下滑是暫時的，未來 IRA 資產規模大概率仍將保持長期增長的趨勢。圖 28：IRA 資金規模及占 GDP 比例變化 數據來源：Wind，東方證券研究所 表 9：2022

73、 年各支柱占比情況 種類種類 規模規模（十億美元十億美元）YoY 占占 GDP 比例比例 占三支柱比例占三支柱比例 第一支柱 2830-0.77%11.11%8.25%第二支柱 19991-13.11%78.51%58.27%第三支柱 11484-17.46%45.10%33.48%數據來源：Wind，東方證券研究所 稅收優惠疊加滲透率、參與度、可轉換和盈利性四種因素共同促進第三支柱資金規模增稅收優惠疊加滲透率、參與度、可轉換和盈利性四種因素共同促進第三支柱資金規模增長。長?？偟膩碚f，美國第三支柱資金規模的迅速增大、在養老金市場占比的迅速提升不是單個因素帶來的，而是在 IRA 具備稅收優惠的基

74、礎上，由滲透率、參與度、可轉換、盈利性四種因素共同催化，但在不同的階段的主導因素有一定分化。我們認為美國 IRA 的發展經驗，對于我國現階段大力推動的第三支柱建設，有較強的借鑒指導意義，未來發展趨勢有一定的參考性。0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021（十億美元）IRA資金規模占GDP比例-右軸 保險行業深度

75、報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 29：IRA 發展歸因總結圖 數據來源：Wind，ICI，東方證券研究所 6.投資建議投資建議 美國養老金發展經驗為我國提供了較好的學習借鑒意義，在人口老齡化加劇、一二支柱保障力度欠缺的背景下，我國個人養老金市場是保險公司的主要發力點，我們認為在政策引領、稅收優惠吸引下的居民參與度有望逐步提升，對市場空間展望樂觀，維持行業看好評級。推薦堅定壽險改革，將綜合金融與醫療健康協同深化的中國平

76、安(601318，買入)，以及壽險價值標桿、深化亞太多區域布局的友邦保險(01299，買入)；建議關注長航轉型成效顯著，康養產業蓬勃發展的中國太保(601601，未評級)。7.風險提示風險提示 1）居民收入不穩定性提升。）居民收入不穩定性提升。疫情影響下的居民收入波動較大，導致對大額非緊急的資金支出較為謹慎，養老需求后移。2）政策推進力度不及預期。）政策推進力度不及預期。個人養老金政策由各家管機構陸續發布，后續對細則條款還有進一步調整優化可能性，對產品形態或市場空間或有影響。3）產品創新進度不及預期。）產品創新進度不及預期。由于養老保障類產品多為長繳費期產品，配套政策落地后的產品創設需謹慎，可

77、能存在產品面市進度不及預期。4）資本市場大幅波動。）資本市場大幅波動。長期風險收益的均衡需要產品提供方具有較強的投資能力，資本市場的大幅波動或對產品收益產生直接影響，進而影響客戶投保意愿與持續性。保險行業深度報告 IRA發展歸因：滲透率、參與度、可轉換與盈利性的四重奏 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的

78、任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準

79、指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指

80、數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人

81、應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或

82、建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形

83、式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。