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1、0Argenx：在免疫藍海市場孕育下一代大單品2023年7月17日證券研究報告|行業深度證券分析師姓名：陳鐵林資格編號：S0120521080001郵箱：1請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。免疫疾病大藍海：目前全球已知的自免疾病大約有100種，全球約5%的人群患自身免疫炎癥。而現在已上市的大品種靶向藥只覆蓋了不到30個適應癥。未被滿足需求大，且大部分適應癥的競爭格局還是一片藍海。Efgartigimod有望成為70億美元重磅炸彈：efgartigimod具有a pipeline in a drug的潛質，類似PD-1和TNF-a抗體藥物擁有多個適應癥。而且在同類品種中efgar擁有最廣泛

2、的臨床適應癥布局，競爭優勢明確，類似Keytruda。2023年起業績、研發催化劑雙驅動：目前efgar僅獲批一個適應癥，上市當年銷售額超4億。而該品種臨床階段還有12個適應癥，同類品種中最多，其中4個適應癥會在今年讀出資料，包括PC-POTS這一重大催化劑。Benchmark標準不高，所以成功概率較大：由于efgar所布局的適應癥的SOC大多還停留在激素+免疫抑制劑或是IVIg+RTX off-label的階段，因此當前的療效及安全性標準并不算高。所以對新藥的要求會比較寬松，側面提升了研發成功概率。優質公司靠實力，不靠人力：同類同市值級別公司中，Argenx員工數量最少，和明星biotech

3、公司Vertex非常相似。二者市值/員工比例為：18.8 vs.25.3，Argenx更勝一籌。低人力成本有望加速公司扭虧，強化現金流。風險提示：臨床失敗風險，美聯儲超預期加息的風險，競爭格局惡化風險，銷售不及預期風險，行業政策風險。注：全文如無單獨說明，金額均為美元參考5.附錄部分查看文中英文簡寫對應全稱投資邏輯2請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明?？偰夸?1公司概況03.1VYVGART(efgar)-gMG02自身免疫炎癥領域的藍海市場03.2efgar近期催化劑03公司管線解讀03.2.1 ITP04附錄03.2.2 CIDP05風險提示03.2.3PPG03.2.4PC-POTS

4、03.3efgar 2024年催化劑03.3.1IIM03.3.2BP03.3.3SS03.3.4MN03.3.5TED03.3.6AAC03.3.7 LN03.4同類品種對比03.5ARGX-1173請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。01公司概況4請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。Argenx于2008年在荷蘭成立，2021年第一款產品VYVGART(efgartigimod)獲批，2022年上市銷售，第一年收入超4億美元。扎根生物藥：公司早期耕耘自免、腫瘤免疫，同時靠自主開發的生物藥技術平臺與多家大藥企達成合作，是融資以外的主要收入來源。順風順水：efgar項目于2014年啟動

5、，一路進展順利，作為FcRn的FIC品種，臨床捷報頻傳，成為美股Biotech中的一匹白馬。A pipeline in a drug：如今efgar靠單適應癥拉動公司業績高速增長。同時，公司正圍繞該品種拓展至少13項適應癥，可類比PD-1。其中包括患者群龐大、純藍海市場的長新冠適應癥，也有多個“缺藥”的罕見免疫炎癥。FIC免疫靶點多點開花：efgar之后，公司又開發了ARGX-117和ARGX-119，均為FIC品種，且都有a pipeline in a drug的潛質。有望助力公司成為新一代“免疫王者”企業。2008公司基于SIMPLE ANTIBODY抗體技術平臺起家2010IL-6抗體G

6、erilimzumab項目啟動2011與Eli Lilly展開合作ARGX-110 CD70抗體項目啟動2012與Shire展開抗體藥物研發合作公司推出新抗體半衰期延長技術平臺NHanceARGX-111 c-Met抗體抗腫瘤項目啟動2013ARGX-110進入臨床1期ARGX-112 IL22R1抗體皮膚炎癥項目啟動ARGX-111進入臨床1期2014ARGX-113 efgar項目啟動公司與Bayer展開抗體研發合作公司在Euronext Brussels上市，融資4000萬歐元2015ARGX-115 GARP腫瘤免疫抗體項目啟動efgar啟動臨床1期2016公司與Abbvie就ARGX

7、-113展開合作ARGX-110啟動臨床1/2期研究2017efgar啟動臨床2期重癥肌無力MG研究efgar啟動臨床2期原發性免疫性血小板減少癥ITP研究公司收到Abbvie的第一筆里程金，1000萬美元ARGX-110啟動臨床2期R/R CTCL研究公司在NASDAQ上市，融資1億美元efgar MG適應癥獲得孤兒藥資格認證efgar啟動臨床2期天皰瘡PV研究efgar皮下注射制劑SC臨床1期啟動efgar MG臨床2期成功，隨后融資2.66億美元2018管線新增ARGX-117 C2抗體免疫炎癥項目efgar臨床2期PV階段性資料讀出efgar MG適應癥進入3期efgar臨床2期ITP

8、 POC成功，并融資3億美元在ASH大會上公布cusatuzumab臨床1/2期資料，ORR高達92%cusatuzumab授權給Cilag(JNJ)，首付3億，總價約13億美元2019與Halozyme擴大皮下制劑合作從Abbvie收獲3000萬美元ARGX-115臨床研發里程金新增ARGX-118 Galectin-10抗體哮喘項目通過Global offering融資4.84億美元2020efigartigimod臨床3期MG研究成功，并融資7.5億美元以9800萬美元從Bayer購買加速審批PRV資格票據2021efgar大中華地區權益授權給再鼎efgar CIDP注冊性研究繼續進行，

9、并融資10億美元JNJ退還cusatuzumab權益VYVGART(efgar)在美國獲批上市2022efgar SC 臨床3期MG研究成功，并融資7億美元efgar臨床3期ITP成功VYVGART(efgar)在歐洲獲批上市公司從Bluebird Bio以1.02億美元購得一張PRV2023FDA對efgar皮下制劑PDUFA日期延長至2023/6/20公司和Genmab合作開發抗體藥物，Genmab正在向免疫炎癥領域拓展公司發展歷程：始于荷蘭，奔向世界的大白馬表：公司發展歷程資料來源：Argenx官網，德邦研究所5請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。efgar臨床2期重癥肌無力成功公司

10、在ASH大會上公布cusatuzumab(ARGX-110)臨床1/2期資料，ORR高達92%efgar臨床3期MG適應癥ADAPT研究成功efgar臨床3期CIDP適應癥繼續進行VYVGART(efgar)在美國獲批上市VYVGART在歐洲獲批上市efgar SC PDUFA延期股價復盤：大單品帶動股價一路飆升，邏輯簡單明了美股上市6年，漲幅達到1688%。上市首年迎捷報：公司于2017年在Nasdaq上市，IPO融資1億美元。同年年底efgar首個適應癥gMG臨床驗證成功，股價上升第一個臺階。3期成功準備步入商業化：2020年，efgar臨床3期再出捷報，成為首個臨床3期成功，且無嚴重副作

11、用的gMG靶向藥，股價再上一個臺階。產品上市首年大賣：2021年底VYVGART(efgar)獲批上市。2023年3月公布2022年業績(上市首年)該品種營收超4億，當月股價再創新高。股價高成長：公司在Nasdaq上市至2023/6/12，股價增長1688%。公司公布年報，2022年VYVGART收入超4億。圖：Argenx股價復盤資料來源：Argenx，wind，德邦研究所6請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。產品商業化之前：公司主要營收來源為合作、授權等費用。2022年產品上市后公司仍需要大量的資金開發新適應癥，及上市推廣。因此暫未扭虧。VYVGART上市首年銷售額為4億：2023Q1

12、收入2.18億，環比增長26%。放量速度非?？?，符合重癥罕見病邏輯。銷售管理費用的增長遠低于收入：4個季度CAGR為10%。符合罕見病藥物所需較少推廣資源的邏輯。研發費用：2020年efgar進入臨床3期尾聲階段，公司花費近1億購買PRV以加速上市，研發費用增長81%。而后2年因臨床項目拓展及再次購買PRV，公司持續加大研發投入。公司歷史收入利潤情況公司歷史研發投入情況公司產品銷售額及銷售管理費用對比營收情況：2022年產品上市，首年創造4億產品收入資料來源：Argenx，wind，德邦研究所7請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。美國占大頭2023Q1 VYVGART美國區收入占比90%，

13、環比增長23%。這主要是因為該品種最先在美國上市，同時定價最高，年費約22.5萬。歐洲動力大：由于歐洲上市較晚(2022/8)，目前銷售體量較小，2023Q1為1000萬。但歐洲人口基數較大，因此增速較高，達到83%。日本雖是重要地區但市場較?。簱毡竞裆鷦趧邮∨?，VYVGART在當地售價為42萬日元/劑，約等于美國定價1/2。gMG患者人數約2.9萬，不到美國的一半，因此增長相對較慢，2023Q1環比16%。2023Q1業績拆分：美國環比增長23%，歐洲潛力巨大圖：VYVGART日本售價及gMG日本患者人數圖：公司收入結構資料來源：Argenx，日本厚生勞動省，德邦研究所8請務必閱讀正文之

14、后的信息披露及法律聲明。低市值/員工比：同類同市值級別公司中，Argenx員工數量最少：這和公司主要做罕見病藥物有關，且市場競爭較小。這和明星biotech公司Vertex非常相似，也是在同樣市值級別的公司中員工數最少的。二者市值/員工比例為：18.8 vs.25.3，Argenx更勝一籌。二者不同點：Vertex核心品種Trikafta只有CF一個適應癥，且市場上無一競爭對手。而efgar則有多個適應癥需做臨床試驗。競爭格局上，與efgar同樣機制的品種有至少3個，其中競爭對手還包括強生這樣的大藥企。因此未來Argenx或有快速擴大人員的趨勢。Argenx的費用結構：研發費用方面主要投入為員

15、工(25%)、外部支持(CRO，55%)。銷售管理費用主要運用在員工以及市場(50%)、專家推廣(38%)。同行對比：像Vertex一樣“靠實力，不靠人力”市值員工比市值（6/29，億）員工Vertex18.89034800Argenx25.3213843圖：2022年Argenx銷售管理費用，研發費用拆分圖：Argenx和Vertex兩家公司市值員工比對比情況圖：Vertex與同類公司對比(2022年收入分別為：89,121,273,263,193,102 億)資料來源：Argenx，SeekingAlpha(6/28)，wind，德邦研究所圖：Argenx與同類公司對比(2022年收入分別

16、為：4.1,36.3,10.4,14.2,21,185 億9請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。02自身免疫炎癥領域的藍海市場10請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。未被滿足需求巨大：全球已知的自身免疫病超過100種，已上市的大品種覆蓋的適應癥不超過30個。大適應癥老藥市場格局并非不可撼動：免疫疾病機制復雜，同一種疾病可能有多種發病機制，還有許多新靶點待開發。因此老藥、新藥可以共存，老藥也有可能被新藥顛覆。Off-label/IVIg替代空間大：目前有很多沒有特效藥的免疫疾病還需要用RTX off-label搭配激素或CNI治療。亦或是用產能有限的IVIg，美國IVIg市場大約100億

17、。除此之外，血漿置換法也有不錯療效，但該療法不僅昂貴，且需在醫院接受治療，便捷性差。靶點產品藥峰值($億)年適應癥TNF-aHumiraAdalimumab212.372022RAPAPPASUCCDHSEnbreletanercept59.652016RAPAPPRemicadeinfliximab702016RAPAPPASUCCDSimponigolimumab22.762021RAPAASUCIL-17Cosentyxsecukinumab47.882022RAPAPPASnr-axSpATaltzixekizumab24.822022PAPPASnr-axSpAIL-12/23Tre

18、mfyaguselkumab22.682022PAPPSkyrizirisankizumab51.652022PAPPUCCDStelaraustekinumab97.232022PAPPUCCDIL-4/13Dupixentdupilumab82.932022ADASMNPEEPNCOPDPDE4OtezlaApremilast22.882022PAPPOUIL-6Actemratocilizumab35.622021RAGCACRSIDLCOVIDJAKRinvoqupadacitinib25.222022RAPAASUCnr-axSpACDADOlumiantbaricitinib11.

19、152021RACOVIDAAXeljanztofacitinib24.552021RAPAASUCCD20Ocrevusocrelizumab60.362022MSKesimptaofatumumab10.922022MS合計882.67免疫炎癥：大部分自身免疫炎癥目前暫無特效/靶向藥表：已上市免疫炎癥大品種獲批適應癥圖：美國RTX off-label適應癥圖：美國IVIg市場規模及拆分資料來源：Argenx，FDA，各公司官網，HealthAdvances，德邦研究所11請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03公司管線解讀12請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。研發策略兩大方向：1

20、）圍繞efgar繼續拓展適應癥，目前除gMG外，共12個適應癥進入臨床階段；2）繼續在免疫炎癥領域開發FIC差異化品種，如ARGX-117和ARGX-119。差異化競爭：雖然在免疫炎癥領域同一個靶點可以治療多個疾病，但公司優先選擇相對藍海、未被滿足需求大、患者相對較少，且疾病機制清晰的適應癥。這樣一方面可以避免與大藥企正面競爭，不用急于搶時間。另一方面可以快速驗證靶點，加速研發并提升成功概率。管線梳理：一個藥13個適應癥圖：Argenx最新研發管線資料來源：Argenx，德邦研究所13請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。管線梳理：年底將迎10大催化劑 2023H2公司管線中將有10大催化劑

21、：其中值得重點關注的事件包括 1）efgar年內在歐洲多地區獲批，2）ADDRESS和ADVANCE資料讀出，3）PC-POTS驗證性資料讀出，4）ARGX-117首個臨床資料讀出。圖：Argenx 2023年催化劑資料來源：Argenx，德邦研究所14請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.115請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。9種最常見且最嚴重的AAb疾病包括：1)一型糖尿病 2)類風濕性關節炎 3)多發性硬化癥 4)系統性紅斑狼瘡 5)格雷夫斯病 6)銀屑病 7)炎癥性腸病 8)干燥綜合征 9)麩質過敏癥 此外還有非常多的罕見免疫炎癥與AAb有關。急需特效藥：目前這些疾病要

22、么完全無藥可治，要么現有藥物療效十分有限。例如，目前已上市重要免疫炎癥藥物大多靶向炎癥因子或JAK通路。在VYVGART上市之前，并無一款藥物直接作用于解決AAb。疾病科普：什么是AAb？全球1.6億人有AAb相關自身免疫炎癥：目前全球已知的自免疾病大約有100種，大約有5%的人口患有不同類別的自身免疫炎癥。其中40%(全人群2%)，相當于1.6億人的自免疾病與AAb相關。圖：自身免疫炎癥分類資料來源：neuropathyandhiv，德邦研究所16請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。AAb類別：我們身體里大部分AAb屬于IgM，但導致自身免疫疾病的主要是IgG抗體，其病理機制包括直接裂解

23、細胞，刺激炎癥因子分泌等。FcRn延長IgG半衰期：IgG抗體不僅親和力高，而且其半衰期是其他抗體的4倍以上，主要是因為FcRn對該類抗體起到了“回收再利用”的作用。若抑制其回收功能則可使IgG加速被清除。AAb介導的免疫炎癥分為兩大類：1）直接攻擊靶點，有明確靶向性的，例如重癥肌無力MG；2）抗體介導的更為復雜的免疫機制，例如免疫腸炎，類風濕性關節炎等。Argenx的核心品種VYVGART主要針對第一種大類。這類疾病目前缺乏靶向藥，最常見的療法包括激素、CNI、RTX、IVIg，血清置換等。疾病科普：FcRn靶向藥或可治療大部分IgG AAb疾病圖：AAb研究歷史圖：各類抗體體內留存時間圖：

24、IgG半衰期較長的原因資料來源：Pyzik,M.et al.The therapeutic age of the neonatal Fc receptor.，Arthritisresearch，德邦研究所17請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。廣泛適應癥：由于efgar靶向FcRn，而非某個特定的AAb，因此理論上可治療的適應癥非常廣泛。這就類似于腫瘤藥中的PD-1和免疫炎癥的TNF-a，單品種可治療超10個大適應癥。二者均成就了超百億美金的大單品。如何選擇適應癥：Argenx作為剛進入商業化階段的公司，并不適合在擁擠的賽道與大藥企正面競爭。因此公司優先選擇MG、ITP等差異化適應癥，利用

25、其罕見病、缺藥等屬性，開辟出一條具有商業化競爭優勢的戰略道路。積少成多：雖然罕見病單適應癥人數較少，但總和不低，Argenx目前布局的13個適應癥，美國患者人數合計超過140萬，遠超罕見病的20萬的標準。而且通常罕見病在無藥可治的情況下發病率患病率會被低估。FcRn靶向藥一大弊端：無法與其他IgG抗體藥物聯用。efgar：單藥多適應癥，免疫領域的PD-1圖：IgG和FcRn結合方式圖：efgar已布局臨床試驗對應美國患者數圖：IgG體內循環模式資料來源：Argenx，Pyzik,M.et al.The therapeutic age of the neonatal Fc receptor.，德

26、邦研究所18請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。流行病學：MG實際患病率大約為12/10萬，基于這一數字保守測算，全球重癥肌無力患者至少超96萬人，其中美國約7萬人。發病機制：約85%重癥肌無力患者體內有AAb。最常見的機制為AAb攻擊肌肉細胞上的AchR受體，其作用為接收神經信號。臨床癥狀：主要癥狀表現為極度疲勞和面部表情、言語、吞咽和活動困難等。缺乏治療方案：在VYVGART上市之前，MG治療方案非常有限，主要包括CNI、激素等，嚴重者或需手術。C5抗體（Soliris，Ultomiris）作為DMT因有黑框警告，通常僅用于治療難治性MG患者。大類機制例子未滿足需求Acetylchol

27、inesterase抑制劑增強AchR功能Mestinon(pyridostigmine)治標不治本C5抗體阻斷補體通路對AchR進一步破壞Soliris(eculizumab)Ultomiris(ravulizumab)腦膜炎感染黑框警告，機制上不能阻止autobody與AchR結合CD20/CD19抗體抑制B細胞產生抗體RTX(RTX)off-label，機制過于上游CNI激素等prednisone起效慢，療效不足，激素固有副作用大抗體清除法直接去除AAb血漿清除法，IVIg過于繁瑣，資源有限，成本高，一般只給急性重癥患者使用胸腺切除手術減少體內抗體生成-一般只適合本來就有胸腺瘤的患者，其

28、他患者療效不明，可能降低抵抗力重癥肌無力MG：重癥、罕見、缺藥圖：gMG疾病機制表：當前gMG療法及弊端資料來源：Myastheniagravisnews，Jobilize，德邦研究所19請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。臨床3期ADAPT研究顯示efgar療效優于C5抗體，且耐受性與安慰劑相當。AchR+患者中，與安慰劑組相比，efgar治療組有更高比例的患者為應答者(67.7%vs 29.7%；p2 MG-ADL改善比例77.8%vs 48.3%63.9%vs 53%79%vs 67%-57%vs.33%安慰劑校正后30%11%12%-24%Min3 MG-ADL改善比例73%vs

29、36.7%56.7%vs 34.1%78%vs 53%72%vs 31%52%vs 15%(2期)-安慰劑校正后36%23%25%41%37%-副作用A77%vs 84%91%vs 87%77%vs 70%8183%vs 67%無SAE無SAE表：治療MG的靶向藥療效對比資料來源：Howard,James F Jr et al.“Safety,efficacy,and tolerability of efgartigimod in patients with generalised myasthenia gravis(ADAPT)”，Tuan Vu,M.D.et al.Terminal Com

30、plement Inhibitor Ravulizumab in Generalized Myasthenia Gravis，FDA，德邦研究所21請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。VYVGART已于2022年在美國、日本、德國上市銷售，歐洲其他地區也在陸續上市。此外，該品種已在十個以上其他國家提交上市申請。公司在美國、歐洲、日本、加拿大自建團隊。VYVGART商業化：全球廣泛布局，皮下劑型增添動力 2021年1月公司以7500萬美元，總價1.75億美元合作費用，將VYVGART大中華區權益授權于再鼎醫藥。此外，公司還將獲得15%左右至25%以內(mid-teens to low-twe

31、nties)的銷售提成/權利金。該品種已于6/30日在中國獲批，獲得參加2023年醫保談判的資格。2021年公司就VYVGART的gMG單適應癥在以色列及其他14個國家的分銷與Medison達成合作。2022年公司與Genpharm就VYVGART在Gulf地區的商業化達成合作。2022年4大主要地區銷售情況(百萬美元)，美國占比94%。2023/6/20日，VYVGART皮下注射劑型Hytrulo在美國上市?；颊呖稍诩易孕凶⑸?，大幅提升便捷性，有望進一步促進產品放量。Hytrulo是公司與HALOZYME聯合開發的品種，HALO獨家ENHANCE技術平臺全球領先。且HALO堅持“同一個靶點”

32、只與一家公司進行獨家/排他性合作。雖然競爭對手UCB于6/27日剛上市的的RYSTIGGO(rozanolixizumab-noli)也是皮下注射品種，但我們認為在該技術領域HALOZYME有最多成功開發上市的產品，優勢明顯。且后續或通過IP保護的方式加大競爭優勢。RYSTIGGO在美國售價6050美元/劑，每療程6周，費用約7.3萬。Hytrulo則是15773美元/劑，每療程4周，費用6.3萬。對于支付方來說Hytrulo更有優勢。圖：VYVGART在2023年的商業計劃圖：VYVGART皮下注射制劑資料來源：Argenx，德邦研究所22請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.2ef

33、gar近期催化劑23請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.2.1ITP24請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。疾病機制：自身免疫性出血性疾病，AAb攻擊血小板，以無明確誘因的孤立性外周血血小板計數減少為主要特點。臨床癥狀：該病臨床表現為無癥狀皮膚黏膜出血、嚴重內臟出血、致命性顱內出血等。流行病學：國外報道的成人ITP年發病率為(210)/10萬，其中5%的患者有嚴重出血癥狀。全球16個主要醫藥市場合計約160萬患者，美國約5.7萬患者。ITP：AAb機制明確，當前新藥治標不治本 SOC：目前糖皮質激素是一線用藥金標準。靶向性更好的CNI中，最常用的藥物是RTX。雖然該品種并未獲批I

34、TP適應癥，但其療效優于糖皮質激素。缺乏廣泛性靶向藥：由于ITP發病機制的異質性，目前幾乎沒有適用于所有患者的靶向療法。順序大類機制例子未滿足需求1線糖皮質激素免疫抑制，阻斷攻擊血小板prednisone激素副作用，不可長期使用，Ashwell-Morell機制患者應答不好2線免疫調節劑降低抗體生成CD20抗體RTXoff-label2線小分子靶向藥SYK抑制劑，抑制淋巴細胞功能fostamatinib只有1843%的患者有持續應答，有高血壓風險2線rhTPO促成血小板生成Eltrombopagavatrombopag治標不治本，只有40%60%的患者有持續應答，靜脈血栓風險3線化療抑制B、T

35、細胞增殖azathioprine只有3060%患者有應答，化療副作用，增加癌癥風險3線手術脾臟是體內清除血小板以及抗體生成的主要器官脾切除術便捷性，手術固有風險，包括術后血栓問題，感染風險增加嚴重出血抗體清除術使FcRn飽和，加速AAb清除IVIg可及性問題，一過性嚴重出血輸血增加血小板-可及性問題，一過性表：ITP當前SOC圖：ITP發病機制資料來源：Newland,A.C.et al.Phase 2 study of efgartigimod,a novel FcRn antagonist,in adult patients with primary immune thrombocytop

36、enia.，Argenx，Nichola Cooper,M.D.et al.Immune Thrombocytopenia，德邦研究所25請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。新藥開發思路：由于發病機制的異質性以及缺乏分類診斷手法，幾乎所有患者都用同一套治療方案，通過不斷試錯來找到最適合的療法。疫情后，醫學界對廣譜CNI的治療方案依賴程度逐漸減弱，更多尋求靶向性的免疫調節治療方案。新一代免疫調節靶點包括補體通路上的C1、B因子，細胞間信號傳導的BLyS，CD40L，BTK等等。對癥方可降低感染風險：FcRn機制的藥物對于ITP患者中由于AAb致病的患者屬于對癥下藥，且并未觀察到明顯的感染風險

37、。進入3期的品種：目前ITP研究進入臨床3期的品種包括靶向FcRn的efgar、rozanolixizumab以及賽諾菲的BTK抑制劑rilzabrutinib。3者臨床2期應答率分別為53.8%，54.5%、40%(無安慰劑對照)。前兩者臨床2期表觀療效資料接近的情況下，efgar具備先發優勢。ITP：efgar一馬當先，2期療效優于其他機制新藥圖：新一代治療ITP的治療方案圖：新一代藥物作用機制資料來源：Nichola Cooper,M.D.et al.Immune Thrombocytopenia，德邦研究所26請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。臨床2期研究顯示療效明確且持久：血小

38、板計數顯著增加：少兩次測量維持50109/L，應答比例達到46.2%，對照組只有25%。治療組出血癥狀比例也減少得更多：對照組初始有33%的人有出血癥，到第50天時，出血癥比例仍有25%；efgar治療組(5 mg/kg)初始有46.2%的人有出血癥，到第64天時，出血癥比例降至7.7%競爭對手中Rozanolixizumab療效相當，但進度晚至少一年：臨床2期單劑20mg/kg組血小板應答率為54.5%，可能與efgar相當，但缺乏安慰劑對照，不易橫向對比。Efgar(ADVANCE)和Rozanolixizumab(myOpportunITy3)臨床3期分別于2022年2月和12月完成，其

39、中ADVANCE資料預計2023年下半年讀出。雖具備先發優勢，但2者皮下劑型獲批時間僅相差7日。BTKi安全性問題有待觀察：抑制劑Rilzabrutinib臨床2期單次應答率為40%，同樣缺乏安慰劑對照組。目前臨床階段不止一個BTK抑制劑出現肝毒性問題，因此該類品種長期安全性有待觀察，相比efgar，缺乏優勢。ITP催化劑：2023下半年讀出3期資料圖：efgar臨床2期ITP血小板應答資料圖：Rozanlixizumab臨床2期ITP血小板應答資料圖：Rilzabrutinib臨床2期ITP血小板應答資料資料來源：Newland,A.C.et al.Phase 2 study of efga

40、rtigimod,a novel FcRn antagonist,in adult patients with primary immune thrombocytopenia.，Argenx，Nichola Cooper,M.D.et al.Immune Thrombocytopenia，德邦研究所27請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.2.2CIDP28請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。發病機制：CIDP是一種免疫介導的多發性神經病，由自身免疫系統AAb攻擊myelin sheath導致的脫髓鞘。CIDP發病機制十分復雜，其中IgG4 AAb攻擊神經細胞上的nodal和par

41、anodal蛋白是近年來被發現比較新的機制，這類患者占比約10%(118%)。臨床癥狀：臨床上以對稱性肌無力，四肢近端和遠端為特征表現。病程進展大于兩個月。流行病學：CIDP發病率約0.6710.3，每10萬人，美國約1.6萬患者。CIDP：免疫神經疾病中較為難治的類別 SOC：未被滿足需求大，缺乏靶向藥 最常見的療法為IVIg、血漿置換，或是糖皮質激素等。大約85%對IVIg治療有應答患者可能需要長期持續適用該療法，部分患者持續時間長達30年。CNI主要用來降低激素使用量。IgG4患者通常對IVIg治療應答不佳，更適合RTX這類B細胞抑制療法，以及血漿置換療法，但血漿置換風險大，便捷性差，且

42、費用昂貴。除此之外，CD52抗體alemtuzumab和a4 integrin抗體natalizumab在該領域也有一定嘗試，但缺乏對照研究證實療效。圖：CIDP相關AAb圖：CIDP發病機制資料來源：Carina Bunschoten,MD et al,Progress in diagnosis and treatment of chronic inflammatory demyelinating polyradiculoneuropathy，Kieseier,B.C.,Mathey,E.K.,Sommer,C.et al.Immune-mediated neuropathies.，德邦研究

43、所29請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。目前IVIg已晉升為CIDP的一線療法：據Grand View Research資料顯示，2023年美國IVIg市場預計超60億美元，CAGR為68%。按適應癥分，CIDP占比高達24%。在美國IVIg每次治療費用接近10000美元，每月平均治療次數約4.3，約等于4.2萬月花費，對應年費用約13萬。雖然相比之下IVIg年費用低于VYVGART的22.5萬。但由于IVIg產量有限，若CIDP患者可用其他療法替代IVIg，則可為其他疾病患者節省出寶貴的醫療資源。IVIg臨床資料：療效明確但還有進步空間 應答率：IVIg組顯著優于對照組。但安慰劑矯正后

44、IVIg療效打折，因此我們認為在CIDP的標準療法還有很大的進步空間。CIDP：未滿足需求大，每年消耗大量IVIg圖：IVIg對CIDP的療效資料來源：Grand View Research，Pubmed，Argenx，德邦研究所圖：美國IVIg市場格局30請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。臨床規劃：臨床2期注冊研究ADHERE(NCT04281472)將于2023Q3讀出，該研究入組360名患者，直接使用皮下注射劑型。競爭格局：因挑戰大，所以對手少 競爭對手UCB早在2020年就宣布放棄開發rozanolixizumab的CIDP適應癥。主要因CIDP患者發病機制過于復雜，體內有AAb

45、的患者僅占30%左右，公司對該適應信心不足。強生的nipocalimab臨床2/3期CIDP研究于2022年啟動，初步完結時間為2026年。CIDP：競爭對手率先退場，efgar領先但需謹慎圖：Adhere研究臨床設計圖：基于初步研究結果，公司決定繼續推進Adhere的臨床研究資料來源：Argenx，德邦研究所 Argenx有望率先撞線：2021年Argenx宣布基于頭30名患者的資料，efgar CIDP注冊性研究達到繼續進行并擴大入組的標準。雖未公布具體資料，但公司表示階段性資料已得到驗證POC。然而我們認為從疾病機制的角度來看，應對該適應癥的療效持謹慎態度。31請務必閱讀正文之后的信息披

46、露及法律聲明。03.2.3PPG32請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。發病機制：PPG是一類罕見自身免疫性皮膚黏膜大皰性疾病，其主要發病機制為抗desmoglein AAb導致表皮細胞間的連接結構破壞，從而產生水皰。水泡導致的感染可能致命。激素療法問世后才得以將死亡率慢慢拉低至10%以下。該疾病分為3大類：1)尋常型天皰瘡PV，2)落葉型天皰瘡PF，3)類腫瘤性天皰瘡PP，其中PP因T、B細胞自免活躍度較大，治療難度最大，容易復發。流行病學：天皰瘡發病率與人種、地區相關性高（約5.2/10萬），女性高發，美國約1.9萬患者。SOC：一線療法以糖皮質激素和RTX為主，CNI為輔。此外，血漿

47、置換以及IVIg也是主要治療手段之一。然而激素會降低身體抗感染抵抗力，因此該疾病的治療經常陷入進退兩難的情況。RTX起效慢：RTX是首個獲批該適應癥(2018)的靶向療法。雖然療效出色，約59100%的患者可達到CR，但是見效慢，且復發率高達4081%。目前已知復發機制的與病理B細胞的不完全清除有關。此外，長期使用可能會出現耐藥的情況。另外，因為水泡帶來的創傷使患者更容易遭受細菌病毒的感染，所以從細胞層面抑制免疫本來也是比較矛盾的治療方案。PPG：一個進退兩難，致死率較高的免疫疾病圖：PPG發病機制資料來源：Kasperkiewicz,M.et al.Pemphigus.Nat Rev Dis

48、 Primers 3,17026(2017).，德邦研究所33請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。efgar臨床設計：臨床2期研究主要觀察efgar單藥或者聯合激素的治療效果，該研究并未納入最難治的PPG患者。安全耐受性：該項臨床出現過治療導致的肺炎(3級AE)，經過主治醫師鑒定并非由藥物直接導致，但理論上不能完全排除。起效快：在31名有療效評估的患者中，28名(90%)的病情在中位17天內達到疾病控制DC，64%患者在中位92天(約13周)達到完全緩解CR。相比之下，RTX達到60%CR大約需要290天。efgar起效速度明顯更快。這主要是因為其可將AAb在50天左右降低，而RTX則需要

49、約180天。PPG：efgar起效快，是降低PPG死亡率的關鍵圖：efgar臨床2期療效資料資料來源：Argenx，BJD，Pascal J et al First-line rituximab combined with short-term prednisone versus prednisone alone for the treatment of pemphigus(Ritux 3)，德邦研究所圖：RTX對于PPG的治療效果 對3期注冊療法的展望：參考RTX的療效標準，efgar長期療效需達到90%以上，且兩年總體prednisone用量控制在6000mg左右，就有足夠競爭力。低量長期

50、激素治療或加強療效：研究顯示prednisone有上調E-cadherin和desmoglein表達的效果。因此少量持續的prednisone有助于加速康復。催化劑：公司預計2023H2讀出ADDRESS資料。34請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。新機制藥物眾多，起效快是關鍵：目前全球在天皰瘡領域的NME新藥研發主要針對B細胞功能抑制，包括BTK抑制劑和CD20(RTX升級版)。我們認為由于CD20是通過細胞層面抑制抗體產生，相比FcRn直接降低血液中IgG量，在起效速度上始終有一定差距。FcRn領域相對藍海，競爭格局良好：競爭對手UCB(rozanolixizumab)和強生(nipo

51、calimab)均未布局該適應癥。Alexion曾以2500萬美元首付從瑞典公司Affibody AB授權一款FcRn抗體藥物ABY-039。但后期因早期臨床安全性問題最終公司決定終止該項目。PPG：FcRn同行均未布局該適應癥圖：PPG在研靶向藥分類圖：PPG在研靶向藥作用機制資料來源：NCBI，德邦研究所35請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.2.4PC-POTS36請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。疾病科普：首次感染新冠肺炎后12周或更長時間還存在的、新發的或復發的一系列疑似關系到新冠病毒的健康問題組合。流行病學：患病率大約10%得過新冠的患者，全球約6500萬患者，但由

52、于目前統計不全面，實際發病率可能更高，比如占住院患者的5070%，非住院患者的1030%，甚至連接種過疫苗的也貢獻了1012%。臨床癥狀：PC癥狀包括心腦血管(血栓)、代謝(糖尿病)、神經系統(腦霧)，以及其他暫時無法分類的癥狀，如ME/CFS乏力等大約200多種癥狀。發病機制理論：目前大部分機制還在研究/理論階段，如1）體內留存病毒，2）免疫系統失調，3）體內微生物群失衡，4）自身免疫機制，5）內皮系統失衡，6）神經系統紊亂等等。PC-POTS：新冠疫情催生巨大新市場圖：POTS發病原因資料來源：Davis,H.E.et al.Long COVID:major findings,mechan

53、isms and recommendations.，Fatema-Zahra El-Rhermoul et al.Autoimmunity in Long Covid and POTS，德邦研究所圖：長新冠對身體各器官的影響37請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。流行病學：約一半的PC患者有植物神經紊亂的癥狀，其中包括POTS占PC的比例高達67%。疾病癥狀：坐或站起來后心率的異常增加，屬于心血管自主神經紊亂。站立10分鐘后，若心率每分增加30次以上，或心率增加至120bpm以上。發病機制：正常情況下，植物神經系統會在身體改變姿勢時自動調節血管壓力，保持血液上涌，但在POTS狀態下，植物神

54、經調節功能失效，導致腦部血壓降低，出發去甲腎上腺素分泌，心率異常升高。通常癥狀為頭暈、頭疼、出汗、惡心、記憶力和注意力變差，手腳發紫，焦慮感，胸痛，視野模糊等。SOC：治療主要針對心血管癥狀，包括beta抑制劑、糖皮質激素、Cholinergic肌肉興奮劑等。相關AAb:不少研究表明導致POTS以及一系列PC癥狀的主要原因之一是新冠病毒誘導的AAb，包括抗GPCR，muscarinic acetylcholine，2-adrenoceptor受體，adrenergic、antinuclear等抗體干擾了身體正常機能。早在新冠之前就有Sage Journals文章研究顯示自身免疫炎癥和POTS有

55、一定的相關性。此外，Nature文章研究表明，體內AAb含量與二次感染風險成正比。因此新冠誘發的AAb對人類健康可能會有長遠的影響。PC-POTS：發病機制復雜，針對AAb研究深入圖：POTS的各類癥狀圖：POTS免疫相關發病機制的基礎科研研究圖：PC-POTS發病機制資料來源：drvikram:How To Manage POTS Naturally?，Mallick,Deobrat et al.“COVID-19 Induced POTS:A Review.Davis,H.E.et al.Long COVID:major findings,mechanisms and recommenda

56、tions.等，德邦研究所38請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。全球僅兩款在研新藥：目前全球專門針對POTS開發的新藥非常少，其中針對AAb機制的藥物僅efgar和Berlin Cures的BC007，一款抗 anti-GPCR AAb 抗體藥物。臨床進度：efgar目前在臨床2期POC階段，該研究共入組42人，于2022年底啟動，預計2023年11月初步完結，年底讀出資料。Berlin Cures是2014年成立的瑞士非上市公司，BC007原本是為心衰開發的藥物。新冠疫情爆發后，該品種通過同情用藥發掘其對長新冠的治療效果，因此公司于2023Q2啟動了2期臨床。預計2024Q1讀出資料。

57、FcRn覆蓋面更廣：我們認為，FcRn能覆蓋的AAb類別更廣泛。長新冠，或是POTS相關的AAb不止GPCR一種，所以理論上FcRn療效應該更好。此外，有研究表明長期使用高劑量IVIg對于包括POTS在內的長新冠有很好的治療效果，進一步佐證廣泛的抗體覆蓋面的重要性。市場空間大：據公司資料顯示，美國PC-POTS患者超過50萬人，一旦POC成功，將有潛力成為efgar最大的適應癥，且競爭格局極好。我們認為目前Argenx公司股價并未price in POTS適應癥的預期，一旦POC成功，將成為巨大催化劑。PC-POTS：市場廣闊，競爭極少圖：高劑量IVIg可治療PC-POTS圖：BurlinCu

58、res研發管線資料來源：Frontiers，BurlinCures官網，德邦研究所39請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.3efgar2024年催化劑40請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.3.1IIM41請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。流行病學：全球發病率約2.934/10萬人，美國約6.3萬患者。發病機制：大約60%的患者體內有IIM特異性抗體MSA。MSA種類較多，2021年Nature文章列舉出了至少20個常見的抗體。約2030%患者體內沒有已知抗體，稱之為血清陰性IIM，這類患者使用AAb清除療法的效果可能比較有限。SOC：當前治療方案主要包括運動、糖皮質

59、激素、CNI、IVIg、RTX(off-label)等。此外，JAK抑制劑和IL-6抗體在該領域也有一定嘗試。IVIg晉升一線療法：Rheumatology(Oxford)于2020年發表的研究表明，IVIg對于IIM的治療應答率遠高于安慰劑。目前IVIg在IIM領域的治療逐漸從23L晉升至1L療法。IIM：IVIg療效佳，側面驗證efgar效果圖：IIM當前治療方案以及IIM對各器官造成傷害的相關AAb圖：IIM的癥狀表現資料來源：醫脈通，Lundberg,I.E.et al.Idiopathic inflammatory myopathies.，Lim,Johan et al.“Intra

60、venous immunoglobulins as first-line treatment in idiopathic inflammatory myopathies:a pilot study.”creakyjoints等，德邦研究所 疾病科普：IIM是一種主要影響肌肉以及其他器官的罕見免疫病，其典型特征包括肌無力、肌痛、皮疹、肌電圖異常、肌肉活檢存在炎癥等。嚴重情況下也會出現死亡，10年生存率在20%90%之間，主要死因包括肺部和心臟相關疾病。42請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。IIM領域嘗試多，失敗也多：RTX對臨床癥狀有一定幫助，且可減少激素使用量，但在安慰劑對照試驗中并未達

61、到主要及次要臨床終點。TNF-a類藥物，例如etanercept或infliximab都有嘗試，但臨床療效并不顯著，所以目前并非推薦用藥 BMS的Orencia(abatacept，CD80/86)以及Corbus的lenabasum(CB2)均未成功。無藥無指南：綜上，目前沒有達成專家共識的治療指南，也沒有任何靶向藥獲批，主要是風濕科，神經科在治療。FcRn競爭格局：目前在臨床中后期的NME中FcRn機制的品種包括nipocalimab和efgatigimod，efgar進度領先。efgar臨床2/3期ALKIVIA研究(NCT05523167)：入組240名患者，預計2026年初步完結，2

62、024年讀出階段性資料，決定臨床研究是否繼續。該研究主要涵蓋Asys、IMNM、DM這3類有明確MSA的患者，且MSA+占比高，對癥下藥，有望提升成功率。以上三類亞型美國患者約3.3萬人。企業品種靶點適應癥臨床階段臨床編號初步完結PriovantBrepocitinibTYK2DM3NCT054372632024/12AlexionRavulizumabC5DM2/3NCT049990202023/5ArgenxefgarFcRnIIM2/3NCT055231672026/12GalapagosGLPG3667TYK2DM2NCT056959502025/3KezarZetomipzomibI

63、mmuno-proteasomeDM PM2NCT046289362023/3JanssenNipocalimabFcRnIIM2NCT053796342026/3HorizonDaxdilimabILT7DM ASIM2NCT056690142026/10IIM：新藥嘗試多，但失敗也多表：當前IIM新藥研發列表圖：IIM相關AAb資料來源：Argenx官網，clinicaltrials.gov，德邦研究所圖：IVIg對IIM的治療效果43請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.3.2BP44請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。疾病科普：免疫系統攻擊皮膚并引起水皰時產生的自身免疫性疾

64、病?；颊弑憩F為發炎區域內大的、瘙癢性水皰。通常發生在老年人身上。與尋常天皰瘡相比死亡率較低，約2.4%，也不會導致大面積皮膚剝脫，但是它可以波及更大面積的皮膚導致強烈的不適感，且易復發。流行病學：BP發病率較普通天皰瘡更高，是最常見的免疫皮膚大皰疾病。全人群發病率約2.423/百萬，80歲以上發病率190312/百萬。美國約5.2萬患者。由于老年人高發，隨著全球加速老齡化，發病率還會進一步提高。此外，使用PD-(L)1抑制劑也會導致BP。發病機制：自生免疫抗體攻擊hemidesmosome BPAG(BP180,BP230)，從而激活補體通路，使真皮表皮連接處脫落，同時吸引各類免疫細胞進一步加

65、大炎癥反應，產生水泡。研究表明循環系統中抗體濃度與疾病嚴重程度正相關。SOC：傳統治療方案依舊是激素、CNI、IVIg/血漿置換/免疫吸附三大支柱，CR可達60100%，以及off-lable的RTX。RTX的完全緩解應答率約6070%，但目前缺乏安慰劑對照研究。有研究表明，RTX+IVIg可維持緩解至少6年，且無嚴重副作用。FcRn靶向藥有望替代大部分IVIg+CD20療法：我們認為從機制層面來看，FcRn類藥物同時兼具IVIg和CD20藥物的功能。同時，IVIg+CD20類藥物聯用的成本和便捷性都不如皮下注射單藥，因此efgar有望替代這類傳統治療方案。BP：比PPG發病率更高的皰瘡疾病圖

66、：BP發病機制資料來源：Furue,Masutaka,and Takafumi Kadono.“Bullous pemphigoid:Whats ahead?.”，德邦研究所45請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。臨床設計：基于efgar臨床2期POC資料，公司于2022年展開了BP臨床2/3期安慰劑對照BALLAD研究(NCT05267600)，計劃入組160名患者，預計2024H1讀出資料。競爭格局：除efgar外，目前在臨床階段的其他FcRn品種暫未布局BP適應癥。其他在研品種主要機制包括：1）抑制補體通路，例如sutimlimab，2）抑制白介素/炎癥因子，例如dupilumab，

67、ixekizumab等。IL-5抗體療效存疑：一項mepilizumab的臨床2期雙盲研究并未達到主要終點。阿斯利康的Benralizumab臨床3期FJORD(NCT04612790)預計于2024Q2初步完結。Dupilumab：臨床2/3期研究(LIBERTY-BP，NCT04206553)預計于2024Q3初步完結。此前已有不少第三方真實世界研究證實其療效。BP：不同機制在研新藥均有嘗試圖：efgar治療BP的注冊性臨床研究實驗設計圖：當前針對BP的新藥研發資料來源：Argenx官網，P.Zeng et al.Bullous pemphigoidWhat do we know abou

68、t the most recent therapies?，德邦研究所46請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.3.3SS47請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。疾病科普：免疫系統攻擊自身腺體組織，導致眼睛、口腔的黏膜和分泌水分的腺體發生病變。臨床最常見癥狀為淚液和唾液減少，即眼睛干澀和口腔干燥，同時可能還伴隨一些其他并發癥，包括腎病、肺病以及淋巴瘤(5%)等。流行病學：全球發病人數約61/10萬，大部分確診患者的年齡都在 40 歲以上。這種疾病在女性中也更為常見。美國患者約33萬，已經不屬于罕見病范疇。中國約4001000萬人。發病機制：SS是遺傳、病毒、自免和性激素等共同作用的結

69、果。T、B淋巴細胞增殖，抗體、免疫復合物、細胞因子等造成腺體組織炎癥和破壞為主要的免疫機制。最常見的AAb(RNA相關)如下圖：SOC：當前的標準療法治療重點在于緩解癥狀，例如滴眼液、促唾液分泌藥，CNI，或手術。目前沒有基于高質量等級證據的治療指南。圖：抗體陽性人群比例SS：高發病率，極度不適感圖：SS發病機制圖：SS對各器官的影響資料來源：Brito-Zern,P.,Baldini,C.,Bootsma,H.et al.Sjgren syndrome.Nat Rev Dis Primers，Xavier Mariette et al.Primary Sjgrens Syndrome，德邦研

70、究所48請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。短期無藥可治：相比于其他自身免疫性疾病，SS的治療尚未取得顯著進展，全球沒有藥物獲批SS，也沒有基于高質量等級證據的治療指南。由于發病機制較為復雜，針對新機制開發的藥物較多：其中針對BTK、FcRn、CD40靶點都有兩個及以上在研品種。同時，由于發病機制較為復雜，癥狀較多，我們認為未來的治療方案將趨于多藥聯用，所以即便目前在研競品多，但大多不構成直接競爭威脅。RTX療效不佳：不同于前面的罕見免疫炎癥，RTX在SS領域的臨床大多以失敗告終，IVIg的療效主要表現在解決SS患者神經系統損傷方面。因此我們認為對efgar的單藥療效持謹慎樂觀態度。研發機

71、構藥品名稱靶點分子形式研發階段上市時間商品名其他適應癥NovartisianalumabBAFF-R抗體3-SLE，ITPMedImmuneanifrolumabIFNAR-1抗體22021SaphneloSLEGileadtirabrutinibBTK小分子22020(JP)Velexbru淋巴瘤NovartisremibrutinibBTK小分子2-CSUEli LillyvenanprubartBTLA抗體2-NovartisiscalimabCD40抗體2-SLE,T1DAbbVieravagalimabCD40抗體2-UCHorizondazodalibepCD40L融合蛋白2-FS

72、GSanofifrexalimabCD40L抗體2-MSArgenxefgarFcRn抗體片段22021VyvgartgMG，ITPJNJnipocalimabFcRn抗體2-RA，HDFNNovartisleniolisibPI3K小分子22023JoenjaADPSResolveRSLV-132RNARnase融合蛋白2-SLE，LCGileadGLPG3970SIK2/3小分子2-UC，RAGileadlanraplenibSyk小分子2-AML，CLEMedImmunedaxdilimabLILRA4抗體1-SLE，AABMSBMS-986325FPR2小分子1-SS：短期無藥可治，無

73、治療指南表：當前針對SS的新藥研發圖：針對SS研發的新藥機制資料來源：醫藥魔方，clinicaltrial.gov，Dominic Ridgewell et al,Sjgrens syndrome:shedding light on emerging and key drug targets，德邦研究所49請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.3.4MN50請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。疾病科普：自身免疫系統紊亂導致的腎功能損傷。癥狀包括隱匿出現的水腫、重度蛋白尿、良性尿沉渣物、血壓正常/升高。80%患者沒有明確誘因，其余20%主要繼發于藥物、感染、癌癥等。流行病學：白人高發

74、，美國每年發病率約1.2/10萬，患病數約8萬。MN占腎病綜合征的30%。大約1/3會自動緩解，1/3發展為腎衰竭。發病機制：免疫復合物 IC(IgG)在腎小球基底膜(GBM)沉積并伴隨有GBM的增厚。大約80%的患者體內有抗PLA2R AAb。其余IgG抗體還包括：THSD7A、NELL1、EXT1/2等。SOC：目前沒有共識治療方案。常用的方案包括糖皮質激素、CHB、CNI、CTX、RTX，以及治療癥狀的藥物，如ACEi、利尿劑等。以上免疫療法約30%患者初始治療無應答。RTX：緩解率約66%，且60%患者停藥后12個月內不復發。但對于PLA2R自免抗體高的患者，RTX的療效不如CTX聯合

75、激素療法(58%vs 84%)。而CHB僅限于高風險患者。CNI：可有效降低尿蛋白，但復發率約40%，但CNI本身就有一定的腎毒性問題。即便做腎移植手術還是會復發：終末期患者需要腎移植。但其復發率高達30%60%，這可能與捐贈者自PLA2R免抗體有關。MN：即便做腎移植也有較高復發風險圖：MN相關自身免疫抗原/抗體圖：MN發病機制資料來源：Ronco,P.et al.Membranous nephropathy.，德邦研究所51請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。當前逐漸成型的治療指南：主要參考患者PLA2R抗體水平。對于中度患者而言，抗體水平越高，則越需要用到RTX，療效越明顯。進一步說

76、明治療MN，靶向AAb是關鍵。新一代B細胞抗體藥：包括Obinutuzumab(CD20，比RTX細胞殺傷性更強)和Belimumab(BLys)，臨床緩解率均在60%以上。CD38抗體：daratumumab和felzartamab均在臨床研究中顯示出不錯的降低PLA2R抗體的效果。補體通路：補體通路的C5抗體藥物以及B因子、D因子抑制劑暫無臨床資料讀出。當前大部分新機制藥物臨床資料將在2024年及以后讀出。MN：大多新藥資料將于2024年后讀出圖：MN當前療法臨床資料對比圖：MN當前推薦治療方案圖：在研新藥作用機制資料來源：Ronco,P.et al.Membranous nephropa

77、thy.，德邦研究所52請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.3.5TED53請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。流行病學：發病率約1.9/10000人，美國約10萬患者。TED占眼眶疾病的20%左右，居成人眼眶病之首。發病機制：導致TED的TSHR AAb具有激動功能，激活orbital fibroblast細胞表面的THSR會導致fibroblast分化成脂肪和肌肉細胞，并增殖。同時TSHR通過cross-talk激活IGF1R，造成組織大量分泌玻尿酸，導致肌肉水腫。進入慢性期后，被損壞的組織開始纖維化。TSHR AAb SOC：在Horizon的Tepezza獲批(2020)

78、之前，通常使用激素降低自身免疫系統活躍度。除此之外，眼凸癥狀唯一的解決方案是手術。但手術過程繁瑣，通常單眼需要多次手術。TED：Tepezza上市之前只有激素和手術兩種選項圖：TED治療方案圖：TED發病機制圖：TED疾病進程資料來源：Horizon官網，Amgen官網，Davies,T.F.,Andersen,S.,Latif,R.et al.Graves disease.，德邦研究所 疾病科普：甲亢導致的眼眶病，常表現為眼球突出，眼干，復視，軟組織水腫，還可能伴隨斜視、視力下降、眼外肌肥厚及軟組織受累等，影響美觀和視力。54請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。最新SOC：TEPEZZA

79、(teprotumumab，IGF1R，2020)是目前美國唯一獲批專門用于治療TED的靶向藥。2022年前三季度合計15億美元。Teprotumumab臨床3期資料:療效方面，用藥組在24周內有83%的患者眼凸明顯改善，凸平均降低3.32mm，而安慰劑僅10%，0.53mm。此外，用藥組患者視力明顯改善。安全性方面，teprotumumab最常見的副作用為肌肉痙攣和脫發。Efgar機制更優：我們認為，從機制上來講，Tepezza只靶向IGF1R，而通過抑制FcRn降低THSR和IGF1R AAb則可以達到雙管齊下的效果，有望成為更好的靶點。Efgar注冊性臨床預計2023Q4啟動，預計最早2

80、025年讀出資料。TED：efgar相較Tepezza機制更全面圖：TEPEZZA臨床資料圖：teprotumumab機制圖：efgar安全性資料資料來源：Horizon官網，James F Howard Jr et al.Safety,efficacy,and tolerability of efgartigimod in patients with generalised myasthenia gravis(ADAPT)，Douglas,Raymond S et al.“Teprotumumab for the Treatment of Active Thyroid Eye Disease

81、.”，德邦研究所55請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.3.6AAV56請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。疾病科普：抗中性粒細胞胞漿抗體(ANCA)相關性血管炎(AAV)以壞死性炎癥為特點的血管炎，最常受累的器官是肺和腎。如果不治療，AAV通常是致命的，6 個月的死亡率約為60%。流行病學：發病率約3042.1/10萬人，美國約10.5萬患者，歐洲約510萬。發病機制：免疫系統對ANCA抗原(MPO和PR3)失去耐受性，導致ANCA激活中性粒細胞，從而誘發一系列免疫連鎖反應，包括炎癥攻擊毛細血管，而炎癥又會進一步破壞周圍組織。當前SOC以及最新治療方案：在2021年Tavneo

82、s獲批之前，最主要的治療手段是糖皮質激素聯合CTX。對于重急性腎功能衰竭、肺出血或同時合并抗腎小球基底膜(GBM)抗體的患者需要使用血漿置換法。是FcRn類藥物可能會有不錯療效的佐證。RTX與CTX在初始治療中具有等效性，副作用更低，適合病情較輕或CTX不耐受的患者患者，以及病情緩解后的維持治療和預防復發。SOC未滿足的需求：1)依舊有11%16%死亡率，2)起效慢，3)易復發等。Efgar臨床進度：POC研究預計2023Q4啟動，預計2025年后讀出資料。AAV：高死亡率，efgar預計2025年后讀出資料圖：ANCA發病機制圖：ANCA治療指南資料來源：Amgen2022四季度業績說明會，

83、Holers,V.M.Complement therapeutics are coming of age in rheumatology.，SA2020投資者匯報，德邦研究所57請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。Tavneos(avacopan，C5aR/CD88，2021)：由Chemocentryx研發的一款FIC中性粒細胞趨化和激活抑制劑口服藥，是首款專門治療AAV的靶向藥。2022年，Amgen以40億收購Chemocentryx，囊獲Tavneo。2023Q1該品種銷售額2300萬，QoQ增速10%。Avacopan臨床3期研究顯示該品種可以替代糖皮質激素，或降低其用量：在二者

84、都與RTX或CTX聯用時，avacopan的療效與激素相當：26周緩解率 72.3%vs 70.1%，52周長期緩解率65.7%vs 54.9%，avacopan更優。安全性方面二者SAE相當37.3%vs 39%，兩組都有因感染導致的死亡，嚴重感染率均在10%以上。我們認為導致感染的主要原因是CTX背景療法。FcRn偏上游：從疾病機制的角度來看，補體級聯傳統通路(complement cascade classical pathway)激活的必要條件是IgG抗體識別抗原。因此，IgG抗體是上游，補體是下游，所以我們認為FcRn機制的藥物有望帶來更好的疾病控制。Efgar或優于avacopan

85、：另一方面，本報告中曾多次舉證efgar在AAb介導的自免疾病方面有望替代CD20類抗體藥物。因此，對于AAV的治療，efgar有望成為單藥療法或與低劑量激素組合。此外，Tavneos需要一日兩次口服，相比一周一次的皮下注射efgar缺乏便捷性。因此，efgar針對AAV相較現有唯一靶向藥具有明顯優勢。AAV：avacopan率先突破，efgar有相對優勢圖：Avacopan作用機制圖：Avacopan臨床資料資料來源：Holers,V.M.Complement therapeutics are coming of age in rheumatology.，David R.W.Jayne et

86、 al.Avacopan for the Treatment of ANCA-Associated Vasculitis，德邦研究所58請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.3.7LN59請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。疾病科普：LN屬于SLE的腎病表現。免疫系統攻擊腎臟，減弱腎臟過濾廢物功能。其癥狀表現為腎臟炎癥，并可能導致尿血、尿蛋白質、高血壓、腎功能減弱或腎衰竭等。普通SLE死亡率約4.8%，而LN死亡率高達9%。流行病學：全球總體SLE患病率約8180/10萬人，北美地區高達241/10萬人，其中5年內發展為LN患者約占2/3。美國約4萬LN患者。黑人、西班牙裔、亞裔發

87、病率高于白人。女性發病率高于男性。發病機制：主要包括3個環節，1）包括抗DNA在內的AAb和免疫復合；2）輔助性T淋巴細胞(Th)參與激活B細胞；3）核小體增多或出現異常核小體。其中抗DNA抗體(尤其是抗雙鏈)抗體是SLE標志性抗體。免疫復合物沉淀在GBM，激活補體后釋放炎癥介質，損害腎組織。SOC：當前全球LN治療指南中，CNI仍然是最常見的選項。對于復發患者推薦使用RTX和IVIg。但CD20抗體類療法在LN并未展現出理想的效果，或是有嚴重副作用?？傮w來看，SOC在過去10年內并無重大進展，仍然有5%30%患者在10年內發展為終末期腎病ESKD。LN：SOC在過去10年內并無重大進展圖：L

88、N治療指南圖：LN發病機制資料來源：Anders,HJ.et al.Lupus nephritis.，Mok,C.C.et al.Treatment of lupus nephritis:consensus,evidence and perspectives.，德邦研究所60請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。新一代療法主要圍繞5大機制：1）改進CD20抗體療法，例如比RTX藥效更強的obinotuzumab；2）抑制干擾素受體，例如已獲批用于治療SLE的anifrolumab；3）抑制淋巴細胞功能，4）抑制炎癥因子，5）抑制AAb，6）抑制補體通路等。失敗多：2023年Mok,C.C.等

89、發表在Nature上的綜述整理出來近50項研究中，僅兩項研究有陽性結果，15項以失敗告終(CD20、CD40、IL12/23、JAK等)，其余正在進行中，暫無結果。在FcRn領域：nipocalimab進度更領先，目前在臨床2期。Efgar暫未進入臨床2期，預計2025年后讀出POC資料。Efgar差異化布局：在戰略布局上，Argenx和強生有明顯差異。由于強生作為大型MNC藥企，在全球范圍內有強大的銷售實力，同時又有Stelara，Tremfya等重磅常見免疫疾病品種的基礎。因此強生有能力也有實力優先布局常見病，比如RA(2017年美國136萬)，和SLE(2018年美國20萬)適應癥。而作

90、為biotech的Argenx更適合先從罕見病/niche入手，避免和大藥企正面競爭。LN：5大新機制大多以失敗告終圖：LN在研新藥作用機制圖：LN新藥臨床試驗列表資料來源：Anders,HJ.,Saxena,R.,Zhao,Mh.et al.Lupus nephritis.，Mok,C.C.et al.Treatment of lupus nephritis:consensus,evidence and perspectives.，德邦研究所61請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.4同類品種對比62請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。從適應癥布局來看，efgar現已布局13個適

91、應癥，高于ronzanolixizumab的5個，nipocalimab的10個，以及batoclimab的5個。且這4大品種的臨床適應癥也不完全重合，各有差異化側重。從而降低了競爭沖擊。FcRn vs B細胞靶向藥：我們認為由于靶向FcRn是直接針對，且只針對AAb的機制，理論上比抑制B細胞整體功能的靶向藥，例如CD19、CD20抗體，或者BTK抑制劑，在安全性，療效以及起效速度方面具備優勢。FcRn vs C5：就目前已上市的靶向藥來看，在MG適應癥上FcRn機制明顯優于C5。其他適應癥還待觀察。Efgar vs 其他FcRn藥物：表：臨床階段其他幾款FcRn藥物臨床布局對比資料來源：Ar

92、genx官網，醫藥魔方資料庫，德邦研究所rozanolixizumabUCB臨床編號適應癥臨床階段進度EudraCT2019-000969-21gMG3已完成NCT04596995ITP3已完成EudraCT2021-000352-19MOGAD3進行中NCT04875975AE2招募中NCT05643794FM2招募中nipocalimabJ&J臨床編號適應癥臨床階段進度NCT04951622gMG3招募中NCT05912517HDN3暫未招募EudraCT2019-000720-17AIHA3/2進行中jRCT2041220037CIDP3/2招募中EudraCT2020-005568-7

93、9LN2進行中jRCT2041210058SLE2招募中EudraCT2021-000510-42RA2進行中NCT04883619CLE2暫未招募EudraCT2021-005202-98IIM2進行中EudraCT2021-000665-32SS2進行中batoclimabImmunovant和鉑醫藥石藥集團臨床編號適應癥臨床階段進度EudraCT2022-002839-66TED3-NCT05039190gMG3已完成NCT04428255ITP3/2招募中NCT05581199CIDP2招募中NCT04227470NMO1已完成圖：靶向FcRn的抗體于抗體片斷藥物對比FcRn競爭格局：

94、Efgar雙重優勢 efgar并非抗體藥物，它僅保留抗體與FcRn結合的片段，模擬天然抗體結合模式，降低藥物對細胞正常功能的干擾。例如efgar并不影響體內血清蛋白含量，以及LDL正常代謝，因此患心血管疾?。ǜ弊饔茫┑娘L險較小。相比之下，抗體類藥物可能會干擾FcRn在體內的正常循環路徑。63請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03.5ARGX-11764請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。補體通路的科學研究大約始于100多年前。補體的激活是絕大多數的自身免疫炎癥疾病的上游機制。但能否作為藥物靶點一直飽受爭議，這也是為什么目前該領域僅有6款上市藥物(C1-INH，Pegcetacopla

95、n,Sutimlimab,Eculizumab,Ravulizumab,Avacopan，再生元pozelimab預計2023/8/20獲批)。直到近些年科學家通過對基因更深入的研究，才進一步明確了其作為免疫炎癥藥物靶點的可行性。補體通路：免疫機制關鍵環節，大有可為資料來源：Holers,V.M.Complement therapeutics are coming of age in rheumatology.，AJMC，德邦研究所圖：補體通路新藥靶點一覽圖：已上市補體靶向藥圖：相關適應癥65請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。圍繞補體通路開發的藥物雖多，但Argenx總可另辟蹊徑：目前有

96、3個C5抗體上市產品，分別來自阿斯利康和再生元。大部分在研補體通路藥物也是靶向C5。少部分公司選擇靶向C1和C3。其余的還包括B因子，D因子等等。而唯獨Argenx選擇了C2。選擇C2的幾大原因：或可降低副作用：C2基因天然缺失的人群并沒有嚴重的健康問題，特別是感染率較低。相比之下，C5抗體藥eculizumab在臨床研究中有較為明顯的感染風險，因此要么用藥前必須打疫苗，要么長期搭配抗感染藥，要么降低劑量，影響療效。雙管齊下：靶向C2相當于同時靶向了classic和lectin兩個通路。不影響alternative通路對抗感染。C2在C5的上游，抑制效果可能會更好一些。抑制C1和C4對于某些免

97、疫疾病效果不太理想，例如紅斑狼瘡。然而，需要特別注意的是，ARGX-117不同與efgar，它是一個IgG抗體藥，可能不能和efgar聯用。ARGX-117：差異化布局C2，控制感染副作用圖：ARGX-117對classical，lectin通路的抑制效果圖：C2在補體通路中的關鍵作用資料來源：Argenx官網，德邦研究所66請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。補體相關的適應癥非常多，由于公司在MG領域已經打下堅實的基礎，因此ARGX-117的首次立項也選擇了一個神經肌肉炎癥適應癥MMN。ARGX-117：在MG基礎上繼續深耕肌肉神經免疫病圖：MMN臨床設計資料來源：Ricklin,D.,

98、Mastellos,D.C.&Lambris,J.D.Therapeutic targeting of the complement system.，Argenx2023年一季度業績說明會，德邦研究所圖：MMN發病機制圖：ARGX-117同樣具備一藥多適應癥的潛質 流行病學：患病率約12/10萬人，十分罕見，按該比例算，美國約6000患者。Biotech通常選擇罕見適應癥來驗證同行從未做過的靶點可以在控制研發成本/風險的同時，降低與大藥企競爭的風險。發病機制與疾病癥狀：MMN是最典型的IgM介導的免疫炎癥之一，被激活的補體通路攻擊神經細胞以及其與肌肉的連接處，導致患者肌肉功能衰退，感到無力、麻

99、木、疼痛、痙攣、缺乏協調和跌倒，甚至癱瘓，癥狀十分接近ALS。SOC：高劑量IVIg。ARGX-117臨床前資料階段性驗證：1）ARGX-117可以抑制C3沉積；2）可能對其他神經肌肉炎癥有效，例如CIDP。臨床進度：ARGX-117目前在臨床2期的POC階段，預計2023年中讀出資料。一旦POC，公司將探索ARGX-117是否可以替代IVIg。67請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。04附錄68請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。文中英文縮寫簡寫全程中文序號簡寫全程中文1AAbAAb自身免疫抗體20ITPimmune thrombocytopenia原發免疫性血小板減少癥2AAVAN

100、CA-vasculitisANCA血管炎21IVIgintravenous immunoglobulinIVIg3AEautoimmune encephalitis自身免疫性腦膜炎22LNlupus nephritiss 狼瘡性腎炎4AIHAautoimmune hemolytic anemia溫抗體型自身免疫溶血性貧血23MMNmultifocal motor neuropathy 多灶性運動神經病變5BPbullous pemphigoid 大皰性類天皰瘡24MNmembranous nephropathy 膜性腎病6CFcystic fibrosis囊性纖維化25MOGADMOG ant

101、ibody diseaseMOG-抗體相關疾病7CIDPchronic inflammatory demyelinating polyneuropathy慢性炎性脫髓鞘性多神經病變26NMOophthalmoneuromyelitis視神經脊髓炎8CLEcutaneous lupus Erythematosus皮膚型紅斑狼瘡27NSAIDsnonsteroidal anti-inflammatory drugs非甾體抗炎藥9CNIimmunosuppressantCNI28PCpost covid長新冠10CTXCTX環磷酰胺29POCproof of concept概念驗證11DMTdise

102、ase modifying therapy改變疾病發病機制的療法30POTSpostural orthostatic tachycardia syndrome體位性心動過速綜合征12efgarefgar艾加莫德31PPGpemphigus天皰瘡13ESKDend stage kidney disease終末期腎病32PRVpriority review voucher優先審批資格票據14FICfirst in class同類中第一個品種33RTXRTXRTX15FMfibromyalgia纖維肌痛34SASeeking AlphaSA網站16gMGgeneralized Myasthenia

103、Gravis重癥肌無力35SLEsystemic lupus erythematosus系統性紅斑狼瘡17HDNhemolytic disease of newborn新生兒溶血性疾病36SOCstandard of care標準療法18ICimmune complex免疫復合物37SSSjgrens syndrome 干燥綜合征19IIMidiopathic inflammatory myopathies特發性炎性肌病38TEDthyroid eye disease甲狀腺眼病69請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。05風險提示70請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。風險提示臨床失敗風

104、險美聯儲超預期加息的風險競爭格局惡化風險銷售不及預期風險行業政策風險71請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。信息披露分析師與研究助理簡介陳鐵林德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于某疫苗上市公司、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師2019年新財富第四名，2018年新財富第五名、水晶球第二名，2017年新財富第四名，2016年新財富第五名，2015年水晶球第一名。投資評級說明1.投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的6個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后6個月內的公司股價(或行業指數)的漲跌幅相對同期市場基準指

105、數的漲跌幅；類 別評 級說 明股票投資評級買入相對強于市場表現20%以上；增持相對強于市場表現5%20%；中性相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持相對弱于市場表現5%以下。2.市場基準指數的比較標準：A股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。行業投資評級優于大市預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；弱于大市預期行業整體回報低于基準指數整體水平10%以下。72請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。免責聲明分析師聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨

106、詢執業資格，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的資料和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明：本報告僅供德邦證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本

107、公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向

108、特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究所，且不得對本文進行有餑原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。73德邦證券股份有限公司地 址：上海市中山東二路600號外灘金融中心N1幢9層電 話：+86 21 68761616 傳 真：+86 21 68767880400-8888-128