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1、中樞中樞capexcapex根深本固，增量根深本固，增量Gas Box/OPEXGas Box/OPEX枝榮破竹枝榮破竹正帆科技（正帆科技（688596.SH688596.SH）深度報告深度報告證券研究報告2023年7月18日電子公司評級 買入（首次評級）當前價格：38.70元目標價格：54.76元請務必閱讀報告末頁的重要聲明證券分析師：楊鐘 執業證書編號：S0210522110003趙心怡 執業證書編號：S0210523050004 投資要件 中樞CAPEX業務為基，OPEX業務接力成長。公司是高純工藝介質體系的國內領航者，致力于為客戶提供制程關鍵系統與設備、關鍵材料和專業服務的三位一體方案

2、。通過長期的研發與投入，公司不斷增強技術水平及客戶粘性，長期服務于中芯國際、長江存儲、京東方、通威、三安等頭部客戶。目前，公司的中樞CAPEX業務（工藝介質供應系統、設備、模塊與組件）已達到國內領先水平，公司以此為基石，快速衍生擴張OPEX業務版圖（氣體業務及專業服務），并著力打造立體綜合的一體化業務模式。半導體/光伏/生物醫藥空間廣闊，工藝介質設備與下游產業共同成長。工藝介質供應系統是核心工藝設備的氣體、液體輸送系統，是提高生產效率和產品質量的關鍵，廣泛應用于泛半導體、光纖通信、醫藥制造等行業。其中，半導體、光伏和生物醫藥領域增勢迅猛。受益于下游領域國產化進程提速和需求的逐步釋放，工藝介質系

3、統增長動能充足。布局Gas Box切入半導體零部件領域，國產替代厚積薄發。Gas Box為干法泛半導體設備內部的氣體供應組件，是重要的半導體零部件。因Gas Box主要應用于易燃易爆氣體與毒性腐蝕性氣體供應環節，因此具有較高技術門檻和性能要求。當下，Gas Box仍高度依賴進口，其國際供應商在國內的市占率達到90%以上，隨著國際制裁層層加碼，半導體零部件國產替代訴求愈發強烈。公司深耕氣體輸送系統多年，具備切入Gas Box領域的先發優勢。目前，公司子公司鴻舸半導體的Gas Box業務已獲得國內頭部工藝設備商的廣泛認證，且上海臨港工廠已全面投產，Gas Box業務有望乘風而起。戰略綜合布局OPE

4、X業務，氣體業務橫向拓展長期蓄能。在Opex業務板塊，電子特氣和電子大宗氣雙輪驅動疊加MRO和Recycle業務的全面配合，為公司的持續發展不斷增添新動能。經過多年技術積累，公司已具備合成、提純、混配、充裝等核心能力，實現了電子特氣砷烷、磷烷的自研及規?；涞?，是國內為數不多的能穩定量產該類特氣的企業之一。依托電子特氣領域的領先技術，公司電子氣體業務進一步延展至電子大宗氣，正穩步成為電子氣體業務綜合供應商和服務商。目前，公司氣體業務募投項目濰坊高純大宗氣、合肥高純氫氣項目正穩定推進，隨著募投產能的加速落地，公司OPEX業務有望打開全新增長空間。2 盈利預測與投資建議：預計公司2023-2025

5、年營業收入分別為38.72/53.02/69.18億元，同比增長43%/37%/30%。歸母凈利潤分別為3.80/5.24/6.97億元，同比增長47%/38%/33%。當前股價對應市盈率28.3/20.5/15.4倍。我們給予公司2023年40倍估值，目標價格為54.76元，給予“買入”評級。風險提示：宏觀經濟不及預期風險，行業競爭加劇風險，新業務開展不及預期的風險，原材料采購風險，地緣政治風險。財務數據和估值2021A2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）1,8372,7053,8725,3026,918增長率66%47%43%37%30%凈利潤（百萬元）1682593

6、80524697增長率36%54%47%38%33%EPS（元/股）0.610.931.371.882.51市盈率（P/E）63.941.628.320.515.4市凈率（P/B）5.84.53.83.22.7數據來源：公司公告、華福證券研究所注：每股指標按照最新股本數全面攤薄 VXcVgYhUnVbYEVdUhU9PaO9PmOrRoMpMjMrRpQfQpOyR7NmNrRvPmOoQwMsOvM投資要件關鍵變量變量1：電子設備下游需求不斷增強，Gas Box前景光明正帆科技電子設備業務下游覆蓋集成電路、光伏、生物制藥等多個領域。其中，SEMI預測2024年全球半導體設備支出同比增加21%

7、；中國光伏行業協會預計，2023年我國光伏新增裝機量將達到95至120GW。下游市場需求的迅猛發展為正帆科技主營業務電子工藝設備帶來持續的增量需求。與此同時，公司增量Gas Box業務產品優勢顯著，國產替代趨勢明確?；谏鲜鲈?，我們認為公司電子設備業務有望在未來保持穩健成長，2023-2025年電子設備業務營收分別為28.10億元、38.78億元、50.41億元，增長率分別為48%、38%、30%。變量2：電子氣體國產化替代加速，銅陵、濰坊、合肥項目逐步落地，氣體業務迎來高速發展正帆科技是國內少數能夠自研并規?；橥?、磷烷的企業，專注突破國產替代難度高的領域。同時大宗氣體業務逐步落地，為

8、氣體業務的高速發展持續增添動能。隨著銅陵電子特氣、濰坊大宗氣、合肥高純氫氣項目的穩步實施，公司氣體業務業績有望再上新階。2023-2025年氣體業務營收分別為4.00億元、6.00億元、8.41億元，增長率分別為65%、50%、40%。我們區別于市場的觀點市場擔憂半導體國際制裁與供應鏈風險可能對相關企業造成較大制約。我們認為，正帆科技的業務具備廣泛性和一體化，且下游覆蓋領域廣。同時，GAS BOX、Opex氣體業務逐步邁入正軌。整體上看，正帆科技將在全新戰略布局及扎實業務基礎上加速發展。股價上漲的催化因素電子氣體業務拓展速度超預期；下游集成電路、光伏等行業發展速度超預期；Gas Box訂單超預

9、期。估值分析與目標價公司是高純工藝介質體系的國內領航者，我們預計公司2023-2025年營業收入分別為38.72/53.02/69.18億元，同比增長43%/37%/30%，對應歸母凈利潤分別為3.80/5.24/6.97億元，同比增長47%/38%/33%?？紤]到公司戰略性布局CAPEX/OPEX業務體系，補全氣體業務及專業服務，打造一體化綜合供應體系，同時，CAPEX業務中的GAS BOX業務訂單飽滿，產能規劃科學。我們給予2023年40倍PE，對應目標價54.76元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示宏觀經濟不及預期風險，行業競爭加劇風險，新業務開展不及預期的風險，原材料采購風險，地緣

10、政治風險。3 n 第一部分：公司概況超高純工藝介質系統供應商，三位一體賦能業務縱向拓展n 第二部分：CAPEX工藝介質下游需求遍地開花，Gas Box國產化開辟新格局n 第三部分：OPEX氣體業務步步高升，Opex成為發展新引擎n 第四部分：他山之石法液空業務概況及成長之路n 第五部分：盈利預測與投資建議n 第六部分：風險提示目錄4 1.1 公司概況：超高純工藝介質系統供應商，三位一體模式賦能業務縱向拓展資料來源：正帆科技招股說明書，正帆科技官網，華福證券研究所整理202020212022u 正帆科技有限公司成立u 收購正帆半導體（上海正帆半導體設備有限公司）u 整合系統業務中的設備制造u 合

11、肥正帆（合肥正帆電子材料有限公司）獲得安全生產資質u 2020年，正帆科技在上交所科創板上市u 合肥正帆成立并開始建廠，布局高純特種氣體業務，成為國內首批砷烷建廠企業之一u 2012年設立正帆華東，布局醫藥行業u 江蘇正帆（江蘇正帆半導體設備有限公司）成立2009201020112012201520162019u 注冊成立正帆鴻舸半導體u 正帆科技生物制藥研發制造基地落成u 正帆科技遷新址u 評為“電子化工材料專業十強”企業u 2011年收購正帆超凈u 整合對外承接工藝介質供應系統業務階段一：2009-2011業務整合期階段二：2012-2014業務拓展期階段三：2015至今業務上升期u 收購

12、蘇州華業發展歷程：穩步推進業務整合及拓展，實現多領域布局與技術突破正帆科技自2009年成立，是高純工藝介質體系的國內領航者，致力于為客戶提供制程關鍵系統與設備、關鍵材料和專業服務的三位一體方案。公司歷經業務整合期、拓展期和上升期：業務整合期：整合設備制造與介質供應，并逐步與下游客戶合作。業務拓展期：加速拓展其他產品和業務，涉足醫藥、高純特種氣體等多個領域。業務上升期：不斷深化業務能力及市場，在與諸多國內外競爭對手的競爭中脫穎而出。圖1：公司發展大事記 泛半導體設備流體配置模組專業服務高端制劑生產線超濾純化設備純化水制備系統-PWG分流箱液態源輸送設備 業務結構：以CAPEX業務為基，拓展OPE

13、X業務，定位關鍵系統、核心材料、專業服務“三位一體”的發展模式。n CAPEX業務（資本性開支業務）方面電子工藝設備業務：高純介質供應系統是公司體量最大的業務。公司水平在國內領先，且具備國際競爭能力。公司新研發的半導體工藝設備零部件GAS BOX增勢迅猛，且具有較大國產替代空間。生物制藥設備業務：為醫藥業提供潔凈生產所需關鍵解決方案，覆蓋長春金賽、百奧泰等國內多家頭部行業客戶。n OPEX（運營性開支）業務方面關鍵材料業務：公司電子特氣砷烷、磷烷已實現國產替代，正穩步成為電子氣體業務綜合供應商和服務商。公司在電子先進材料領域持續研發，逐步走向自研自產。專業服務業務：已具備提供MRO(維護、維修

14、、運營)一站式服務的綜合能力。資料來源：正帆科技年報，華福證券研究所整理特氣柜砷烷高純液氨硅烷圖2：公司業務矩陣1.1 公司概況：超高純工藝介質系統供應商，三位一體模式賦能業務縱向拓展 股權結構 截至2023年6月30日，公司圍繞“三位一體”布局設立18家子公司。其中，鴻舸半導體承擔GAS BOX 業務，填補國產化空白；正帆百泰深耕生物制藥設備業務，并布局進入生物醫藥的原輔料耗材領域。7資料來源：正帆科技年報，華福證券研究所整理黃勇風帆控股有限公司周明崢4.99%19.47%4.99%其它1.77%上海正帆科技股份有限公司60%100%52%100%100%天津福翌2.55%中國工商銀行東方紅

15、啟元三年混合大家資產工商銀行大家資產藍籌精選5號1.64%YU DONG LEI夫妻49.99%50.01%正帆半導體電子專用設備等50.01%CUI RONG49.99%一致行動人江蘇正帆半導體設備等鴻舸半導體電子專用設備等上海正霆電子元器件等正帆華東水凈化設備等合肥正帆超純氣體等正帆超凈技術服務等等香港正帆機電不銹鋼等正帆麗水電子專用材料等上海浩舸電子產品等銅陵正帆氣體純化器等正帆百泰制藥專用設備等正帆合泰制藥專用設備等正帆沃泰制藥專用設備等正帆濰坊氣體提純設備等正帆濟寧氣體提純設備等碩之鑫技術服務等上海徠風企業管理等100%100%100%100%100%100%100%100%100%

16、100%100%100%制程關鍵系統與裝備業務關鍵材料業務專業服務圖3：公司股權結構1.1 公司概況：超高純工藝介質系統供應商，三位一體模式賦能業務縱向拓展 客戶：圍繞客戶需求發展，服務各領域頭部企業 正帆科技致力于服務泛半導體及生物醫藥領域中的六大行業，堅持以客戶為中心，并提供制程關鍵系統與裝備、關鍵材料和專業服務，穩步拓張，成為國內領先的供應商及服務商。集成電路照明半導體醫藥制造光纖通信平板顯示服務行業光伏太陽能長期服務中芯國際、長江存儲、京東方、通威等頭部泛半導體客戶，提供高純介質供應系統，已在國內處于領先地位為中國生物、華大基因、華東醫藥、拜耳（德）、百特醫療（美）等醫藥制造企業提供生

17、物醫藥制造設備，滿足用戶對項目建設及運行的高品質服務需求該部分為2022年新開發投入市場的業務，已為國內頭部半導體設備（北方華創、中微等）和光伏電池片工藝設備廠商批量供貨資料來源：正帆科技招股說明書，正帆科技年報，正帆科技官網，華福證券研究所整理圖4：公司客戶矩陣1.1 公司概況：超高純工藝介質系統供應商，三位一體模式賦能業務縱向拓展 營收穩步提升，盈利水平持續改善營業收入：受益于半導體、光伏等行業固定資產投資的驅動，新產線快速落地，需求旺盛，公司收入規?？焖贁U張。2017年2022年公司營業收入穩步提升，復合增長率為30.78%。盈利水平：從利潤端看，公司2017-2022年歸母凈利潤均有所

18、上升，復合增長率為52.89%，高于同期收入端增速（30.78%），反映出公司盈利水平持續改善。91.2 公司業績穩步向前，積極研發提產增效圖6：2017-2023Q1公司歸母凈利潤及增速資料來源：CHOICE，華福證券研究所0.310.60.831.241.682.590.110%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.532017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速圖5：2017-2023Q1公司營業收入及增速資料來源：CHOICE，華福證券研究所7.079.2111.8611.0918.372

19、7.054.11-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 30 2017201820192020202120222023Q1營業收入（億元）營業收入同比增速 10盈利能力增強，合理控制成本毛利率和凈利率：2017年至2022年，公司毛利率和凈利率穩中有升。主要由于公司在泛半導體、光纖制造和生物醫藥等高端制造業深耕了二十余年，積累了豐富的服務經驗，并形成快速響應機制。三費情況：近年來管理費用率提高主要是由于職工薪酬、資產攤銷及股權激勵費用增加，和銷售費用率及財務費用率的降低基本抵消。三項費用率總體略微上升，主要是因為公司正處于規模擴張階段。1.

20、2 公司業績穩步向前，積極研發提產增效圖8：2019-2022公司三項費用率資料來源：正帆科技2020/2021/2022年報，華福證券研究所圖7：公司毛利率與凈利率資料來源：CHOICE，華福證券研究所2.61%2.07%2.23%1.77%8.01%10.28%9.85%9.83%1.10%-0.54%-0.22%0.30%-2%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率4.05%6.41%7.08%11.20%9.15%9.66%21.17%26.14%25.35%27.32%26.17%27.46%0%5%10%15%20%25%30

21、%201720182019202020212022凈利率毛利率 1.2 公司業績穩步向前，積極研發提產增效11專注電子工藝設備，細分產品毛利均保持較高水平主營產品結構：電子工藝設備是公司第一大業務，其占總營收的比例均維持在65%以上，近兩年接近70%。主營產品毛利率：MRO毛利率維持高位，持續保持在40%以上。而公司電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體等業務毛利率較為穩定，在2022年疫情反復、中美高科技領域競爭和半導體庫存水位較高等不利因素的影響下未受較大影響。資料來源：正帆科技2021/2022年年報，華福證券研究所圖10：公司主營產品毛利率27.23%24.81%27.66%19.06%

22、25.45%24.35%15.21%19.71%17.73%44.20%40.63%41.29%35.61%38.36%45.91%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022電子工藝設備生物制藥設備電子氣體MRO其他業務資料來源：正帆科技2021/2022年年報，華福證券研究所圖9：公司主營產品結構65.07%69.84%70.18%11.55%9.15%12.75%9.66%9.58%8.98%11.55%10.23%7.95%2.17%1.20%0.15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022電

23、子工藝設備生物制藥設備電子氣體MRO其他業務 1.2 公司業績穩步向前，積極研發提產增效 研發投入為業務增長保駕護航行業類型：公司所屬行業屬于典型的技術密集型、學科交叉型行業，是多門類跨學科知識的綜合應用，具有較高的技術門檻。研發投入：公司研發費用穩步增長，研發支出從2017年的0.32億元增長至2022年的1.50億元，2022年公司研發費用較上年同比增長91.65%，主要是由于公司在技術拓展更新、產業升級方面研發投入的物料消耗增加及研發人員增加，研發投入不斷加大也為公司未來保持技術領先優勢打下堅實基礎。資料來源：CHOICE，華福證券研究所圖11：研發費用及研發費用率0.320.400.4

24、60.520.781.500.344.53%4.30%3.88%4.73%4.26%5.54%8.34%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602017201820192020202120222023Q1研發費用（億元）研發費用率 n 第一部分：公司概況超高純工藝介質系統供應商，三位一體賦能業務縱向拓展n 第二部分：CAPEX工藝介質下游需求遍地開花，Gas Box國產化開辟新格局n 第三部分：OPEX氣體業務步步高升，Opex成為發展新引擎n 第四部分：他山之石法液空業務概況及成長之路n 第五部分：盈利預測與投資建議n

25、第六部分：風險提示目錄13 圖12：工藝介質供應系統資料來源：正帆科技招股書，華福證券研究所整理 2.1 工藝介質系統：連接存儲裝置和生產設備，滿足三大訴求 工藝介質供應系統連接儲存設備和核心工藝設備，是提高生產效率和產品質量的關鍵參與生產過程：系統首先按照工藝需求控制高純工藝介質（氣體、化學品、水）的純度，隨后輸送到各個工藝環節，并對整個生產過程進行監測和控制，提高產品良率。支持核心設備：工藝介質系統與廠務動力系統、尾氣廢液處理系統相互配合，共同構成工業企業的廠務系統，為工業企業的核心工藝設備運轉提供支持。產業鏈：正帆科技生產的工藝介質系統處于產業鏈的中游，公司從上游采購高潔凈材料，并經過設

26、計、制造和安裝等步驟，最終生產出電子工藝設備和生物制藥設備，以滿足下游客戶在生產過程中對高純介質的需求。高純介質儲存設備(鋼瓶、化學品桶等)工藝介質供應系統專用部件電氣控制儀器儀表管道器件閥門高純特氣高純大宗氣體高純化學品高純水潔凈廠房核心工藝設備摻雜、光刻、刻蝕、化學氣相沉積等工藝廠房動力設施尾氣廢液處理水電壓縮空氣原料產品圖13：工藝介質系統供應鏈資料來源：正帆科技招股書，華福證券研究所整理上游中游下游原材料：閥門管道管件儀器儀表電氣控制供應設備：氣瓶柜氣瓶架分流柜分流盤整體系統：特氣供應系統大宗氣體供應系統化學品供應系統制藥級供應系統 終端應用領域：集成電路平板顯示半導體照明光伏光纖通信

27、醫藥制造原材料供應商工藝介質系統供應終端應用供應商 2.1 工藝介質系統：連接存儲裝置和生產設備，滿足三大訴求 工藝介質系統目前主要用于泛半導體（集成電路、平板顯示、光伏、LED 等）、光纖通信及生物制藥行業泛半導體：參與泛半導體行業制造的核心工藝流程，包括摻雜、光刻、刻蝕和化學氣相沉積等。光纖通信：工藝介質系統主要作用于光纖預制棒制造，它是光纖制造技術的核心（光纖預制棒利潤占整個光纖產業鏈利潤總額的 70%）。醫藥制造：用于制藥級用水系統和物料工藝配液系統等。生產純化水、注射用水的核心工藝和反應步驟都發生在物料工藝配液系統中，控制工藝介質的純度可實現其制程精度要求。資料來源：正帆科技招股書、

28、至純科技、華福證券研究所整理工藝介質供應設備工藝介質供應系統芯棒制造高純金屬鹵化物（SiCl4等）提純原料高純特氣高純大宗氣體高純化學品高純金屬鹵化物其他高純介質芯棒表面處理外包層制造光纖預制棒原料藥反滲透飲用水純化水蒸餾注射用水工藝配制灌封醫藥制造核心工藝供應介質工藝系統圖15:工藝介質在光纖行業工藝流程中的應用圖16:工藝介質在醫療制造行業工藝流程中的應用資料來源：正帆科技招股書、至純科技、華福證券研究所整理圖14:工藝介質在泛半導體行業工藝流程中的應用資料來源：正帆科技招股書、至純科技、華福證券研究所整理摻雜定義：將特定數量的雜質摻入晶圓的區域，以改變其電學性質。應用：工藝介質供應系統用

29、來將摻雜氣體輸送至晶圓的特定區域。光刻刻蝕化學氣相沉積定義：在集成電路制造中將電路圖形傳遞到單晶表面或介質層上，完成圖形轉移。應用：工藝介質系統實現將光刻所需的化學品材料輸送至晶圓的特定區域定義：即光刻腐蝕，先通過光刻將光刻膠進行光刻曝光處理，然后通過其它方式實現腐蝕處理掉所需除去的部分。應用：工藝介質供應系統實現刻蝕用氣體或化學品的輸送。定義：把含有構成薄膜元素的化合物、單質氣體通入放置有基材的反應室，借助空間氣相化學反應在基體表面沉積固態薄膜的工藝技術。應用：工藝介質系統實現將氣態化合物輸送至襯底表面并發生化學反應，從而生成薄膜。2.1 工藝介質系統：連接存儲裝置和生產設備，滿足三大訴求資

30、料來源：正帆科技招股書、至純科技、華福證券研究所整理 工藝介質系統行業壁壘及市場格局行業壁壘：工藝介質系統存在品牌、技術、人才和資金等方面的進入壁壘，致使新晉企業嶄露頭角的難度大大提升。市場格局：全球方面，20世紀70年代，工藝介質的工業供應體系開始在國外發展，并逐漸形成了幾家技術先進、與下游跨國公司關系良好的一流系統供應商。國內主流供應商方面，國內工藝介質供應系統行業已經發展出完整的設計、生產和服務能力，2021年，國內龍頭企業正帆科技和至純科技占據25%的市場份額。國內小規模供應商：而小型供應商受到設計、生產水平、人才管理等因素的限制，業務范圍以小型系統安裝、配套工程的勞務服務為主。行業壁

31、壘人才壁壘資金壁壘技術壁壘品牌壁壘下游客戶對優質供應商有很高的忠誠度，為新進入者創造了很高的客戶壁壘。由于生產過程的復雜性和高純度介質的特性，客戶對產品質量要求高以及依賴可靠供應商長期合作。在理論方面，工藝介質供應系統具有交叉學科的特點，覆蓋多種工程學科。在應用方面，下游客戶對制程污染控制、工業安全等方面均有嚴格的技術要求。人才需求突出體現在設計、現場管理、檢測三個方面。系統的高附加值主要體現在設計上；專用系統的安裝及配套工程業務都需要較高的現場管理水平。項目前期的運營費用和人工成本，項目后期的設備制造、安裝調試等行業慣常性結算支付安排會對工藝介質供應系統供應商的資金周轉能力提出較高要求圖18

32、：工藝介質系統行業壁壘圖17:工藝介質企業格局資料來源：正帆科技招股書、華經產業研究院、華福證券研究所整理境外知名供應商：法液空、東衡化學、帆宣科技等以在大陸建廠的境外廠商為主要客戶，單項業務規模大，在集成電路、平板顯示領域仍占主要份額本土主流供應商：正帆科技、至純科技國內較早進入工藝介質供應系統行業，以本土企業為主要客戶，積累了豐富的客戶群，設計下游行業廣本土小規模供應商業務范圍主要以系統安裝、勞務分包為主，無法為客戶提供綜合解決方案 工藝介質系統下游應用廣泛下游應用：工藝介質系統目前主要用于泛半導體產業（集成電路、平板顯示、光伏、半導體照明等）、光纖通信、醫藥制造等行業。其中，基于半導體、

33、光伏和生物醫藥等領域的迅猛發展和需求提升，工藝介質系統穩定增長。172.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增資料來源：正帆科技招股說明書，華福證券研究所下游領域泛半導體集成電路5G、物聯網、人工智能、自動駕駛等平板顯示液晶電視顯示屏、智能手機顯示屏等光伏太陽能發電設備、各種電池等半導體照明植物照明、Mini-LED、Micro-LED、車用照明等光纖通信光纜通信制造VR、AR、遠程辦公、超高清視頻、物聯網等醫藥制造各類潔凈流體工藝系統制藥用水裝備、生物工藝設備、高端制劑裝備等圖19：工藝介質下游應用 2.2.1 半導體經濟周期將至，市場空間廣闊短期景氣不改長期增長：從202

34、0年到2023年H1，半導體行業歷經供不應求，再到階段性供過于求的周期變化。短期來看，受全球通貨膨脹、疫情、地緣沖突和下游創新放緩的影響，以手機、PC為代表的可選性耐用消耗品需求不振，從而使半導體行業景氣度進入暫時性下行周期。以1976年至今的全球半導體銷售額為鑒，半導體行業的發展呈現周期性變動的規律。未來，隨著半導體公司庫存水位的逐步修正，半導體行業有望憑借技術創新及需求回暖的拉動而觸底回升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 199920002001200220032004

35、200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球半導體銷售額（百萬美元）YoY資料來源：Wind，華福證券研究所整理圖20：全球半導體銷售額2.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增 1717233328051015202530352019202020212022E2023E圖22：全球半導體新建廠數量資料來源：SEMI、華福證券研究所整理圖21：全球300mm晶圓廠設備支出及預測資料來源：SEMI、華福證券研究所整理 2.2.1 半導體資本開支攀升擴產加速，高投入期待高成長資

36、本開支持續增加：全球半導體資本支出穩定增長，快速回溫。SEMI在300mm晶圓廠展望報告-至2026年中強調，繼2023年的下降之后，從明年開始全球前端的300mm晶圓廠設備支出將開始恢復增長，預計2026年將達到1190億美元的歷史新高。對高性能計算、汽車應用的強勁需求和對存儲器需求的提升將推動支出增長。除此之外，全球半導體行業將投資5000億美元用于2021-2023年開始建設的84個芯片制造設施。廠房建設持續規劃與推進：目前，全球領先的芯片廠商均在積極布局建設晶圓廠。臺積電、英特爾、Wolfspeed、三星電子等在北美、歐洲、亞洲等多個地區均有布局。全球半導體新建廠數量不斷增加，且中國新

37、芯片制造設施的數量將超過美國、日本等其他地區。2.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增 圖24：2020年全球半導體行業市場份額資料來源：ASPI、華福證券研究所整理圖23：全球半導體市場規模預測資料來源：Research and Markets、華福證券研究所整理 2.2.1 半導體市場規模持續增大，國內廠商搶占市場份額市場規模：HPC/汽車/IoT三輪驅動需求回暖。雖然2022年消費電子市場需求有所放緩，但汽車、計算和數據存儲以及無線連接領域增速仍然迅猛，為半導體行業中長期成長的三大引擎。長期來看，信息化智能化依然將持續帶來全球硅含量提升，半導體市場依然大有可為。202

38、2年半導體市場規模已達6137.1億美元，Research and Markets預測，2023-2028年-半導體市場的CAGR達到8%，市場規模將于2028年達到9717.1億美元。市場份額：據美國半導體行業協會在其2020年年報中的預計，2030年中國的半導體行業市場份額將從2020年的15%提升至24%。6622億美元9717.7億美元20232028CAGR：8%臺灣韓國日本中國美國其他中國：15%2.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增 2.2.1 半導體公司布局深耕半導體行業多年，提供核心解決方案早期業務布局：公司在業務整合期（2009-2011）收購正帆半導

39、體和正帆超凈，整合半導體及工藝介質供應系統業務。為下游半導體客戶提供核心解決方案：作為早期涉足工藝介質供應系統領域的企業之一，公司為國內知名半導體公司提供滿足符合標準的工藝介質和工藝環境解決方案。目前，公司已成功加入國內領先的中芯國際14納米制程Fab廠的供應鏈體系。圖25:正帆科技部分半導體下游客戶資料來源：正帆科技招股書、華福證券研究所整理部分半導體客戶中芯國際12 英寸 14 納米/28 納米 Fab 廠華潤上華8 英寸 Fab 廠重慶萬國12 英寸功率半導體英諾賽科8 英寸氮化鎵生產杭州中欣8/12 英寸硅片生產重慶超硅8/12 英寸硅片生產上海新昇12 英寸硅片生產京東方10.5 代

40、線 TFT-LCD2.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增惠科集團8.6代線TFT-LCD 222.2.2 光伏電池技術平均轉換效率及組件功率提升，夯實光伏能源地位電池技術：2022年，除常規多晶黑硅電池轉換效率與2021年持平外，其他類型的電池轉換效率和功率均有所提升。組件功率：2022年，PERCp型單晶組件和多晶黑硅組件功率小幅提升，異質結組件功率大幅提升，其他類型組件功率保持不變。未來展望：隨著技術發展，TBC、HBC等電池技術或將不斷發展進步。同時隨著生產成本的降低及良率的提升，n型電池將會成為電池技術的主要發展方向之一。產品的升級改進使得電池轉換效率和組件功率顯

41、著提升，有助于光伏未來成為主流能源之一。資料來源：中國光伏行業協會，華福證券研究所電池平均轉換效率2022年2023年2024年2025年2027年2030年P型多晶BSFp型多晶黑硅電池19.5%19.7%-PERCp型多晶黑硅電池21.1%21.3%-PERCp型鑄錠單晶電池22.5%22.7%22.9%-P型單晶PERCp型單晶電池23.2%23.3%23.4%23.5%23.6%23.7%n型單晶TOPCon單晶電池24.5%24.9%25.2%25.4%25.7%26.0%異質結電池24.6%25.0%25.4%25.7%25.9%26.1%XBC電池24.5%24.9%25.2%2

42、5.6%25.9%26.1%晶硅電池組件平均功率(W)2022年2023年2024年2025年2027年2030年多晶BSF多晶硅組件(157mm)345350-PERCp型多晶黑硅組件(166mm)425425-PERCp型鑄錠單晶組件(166mm)450450455-P型多晶PERCp型單晶組件(166mm)455460465465470475PERCp型單晶組件(182mm)550555555560560565PERCp型單晶組件(210mm)660665665670675675N型多晶TOPCon單晶組件570575580585595600異質結組件(210mm)69070071072

43、0725730XBC組件(166mm)470480490495500505MWT封裝MWT單晶組件550555560565570570圖26：電池平均轉換效率圖圖27：晶硅電池組件平均功率圖資料來源：中國光伏行業協會，華福證券研究所2.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增 232.2.2 光伏投資、發電成本下降，筑牢光伏能源地位光伏電站投資成本：在光伏組件成本大幅降低以及轉換效率持續提升的帶動下，2035年和2050年光伏電站投資預計比當前水平分別下降37%和53%。其中，組件價格的下降貢獻最大，通過技術進步和規模效應，2035年和2050年組件價格預計將比當前下降55%和

44、70%以上，光伏電站投資下降中組件的貢獻超過60%。組件效率的提升，將帶動包括土地費用、支架、部分電氣設備以及建筑施工等方面支出的下降。光伏發電成本：隨著光伏電站投資下降以及技術進步帶動系統效率提升，光伏發電成本將不斷下降，預計2025年前光伏發電將成為最經濟的發電技術之一。資料來源：微能網，華福證券研究所圖28：光伏電站系統造價預測（含稅）00.10.20.30.40.50.60.70.82020202520302035204020452050LCOE（元/千瓦時）水電光伏純凝煤電陸上風電海上風電CCGT熱電聯產圖29：不同發電技術發電成本（含稅,含6-8%內部收益率的全成本）2.2 工藝介

45、質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增00.511.522.533.54目前平均2035年2050年土地費用及場區施工支架及安裝電氣設備及接入管理費用組件資料來源：微能網，華福證券研究所 242.2.2 光伏行業規模持續擴張全球光伏新增裝機量：全球已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標，發展以光伏為代表的可再生資源已成為全球共識，并且光伏發電在越來越多的國家成為最有競爭力的電源形式，預計全球光伏市場將持續高速增長。展望未來，在光伏發電成本持續下降和全球綠色復蘇等因素的推動下，全球光伏新增裝機仍將快速增長。國內光伏新增裝機量：2022年，國內光伏新增裝機87.41GW，同比增加

46、59.3%，其中分布式光伏裝機51.11GW，占全部新增光伏發電裝機的58.5%。2022年戶用裝機達25.25GW，占2022年我國新增光伏裝機的28.9%。資料來源：中國光伏行業協會、華福證券研究所010020030040050060020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520272030樂觀情況保守情況圖30：全球光伏新增裝機規模及預測（GW）圖31：國內光伏新增裝機規模及預測（GW）02040608010012014016020112012201320142015201620172018201920202

47、021202220232024202520272030樂觀情況保守情況資料來源：中國光伏行業協會、華福證券研究所2.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增 252.2.2 光伏布局多年，優勢顯著技術探索期：公司在技術探索期（2009年-2015年）就針對光伏領域所使用的介質特性和工藝特點，對光伏行業所需的大流量硅烷輸送系統以及支持系統穩定運行的關鍵部件進行技術突破與升級，使公司順利在光伏領域立足。技術深化期：公司高純特種氣體業務的前五大客戶共涉及11家，其中有8家處于光伏行業。資料來源：正帆科技招股說明書，華福證券研究所通威太陽能硅烷、三甲基鋁高純特種氣體江蘇華恒新能源有限公

48、司硅烷、氨氣、三甲基鋁愛旭太陽能三甲基鋁晉能光伏技術有限責任公司硅烷、氨氣中節能太陽能科技（鎮江）有限公司硅烷、氨氣、三甲基鋁隆基樂葉氨氣、三甲基鋁韓華新能源(啟東)有限公司硅烷、三甲基鋁浙江鴻禧能源股份有限公司硅烷、氨氣圖32：正帆科技在光伏領域的布局2.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增 2.2.3 生物醫藥政策助推生物制藥行業發展在國家各級政府的關注與產業政策的重點支持下，相關規劃與監管條例的出臺使得我國生物制藥行業的發展與創新得到完善的制度保障?！笆奈濉币巹澨岢?，至2025年我國生物經濟總量力爭達到22萬億元，這為行業發展規劃了明確的前景。生物制藥行業作為生物經

49、濟的重要組分，在政策推動下有望迎來爆發。政策名稱內容“十四五”醫藥工業發展規劃加快產品創新和產業化技術突破，推動創新藥和高端醫療器械產業化與應用，鼓勵將醫療新技術、新藥品、新器械納入保障范圍，促進創新產品的市場化應用；健全醫藥創新支撐體系，提高專業化的研發服務能力，營造激勵創新的良好環境?！笆奈濉鄙锝洕l展規劃生物經濟總量規模邁上新臺階，生物醫藥等戰略性新興產業在國民經濟社會發展中的戰略地位顯著提升；強化企業創新主體地位，圍繞生物醫藥等重點領域，鼓勵生物創新企業深耕細分領域，增強競爭力?！敖】抵袊?030”規劃綱要促進醫療產業發展，推動醫藥創新和轉型升級。加強專利藥、中藥新藥、新型制劑、高

50、端醫療器械等創新能力建設。到2030年，藥品、醫療器械質量標準全面與國際接軌。2022年政府工作報告對于2023年，建議政府工作深化醫藥衛生體制改革，促進醫保、醫療、醫藥協同發展和治理。中華人民共和國藥品管理法 法律為加強藥品管理，保證藥品質量并保障公眾用藥安全和合法權益，對在中華人民共和國境內從事藥品研制、生產、經營、使用和監督管理活動制定。資料來源：中國政府網、中華人民共和國工業和信息化部、國家藥品監督管理局、健康產業網、華福證券研究所整理表1：生物醫藥政策扶持2.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增 圖33：老齡化程度加深（單位：萬人）資料來源：中國中央人民政府，華福

51、證券研究所整理圖34：人均可支配收入提高（單位：萬元）資料來源：統計年鑒2022，華福證券研究所整理 2.2.3 生物醫藥國民藥品消費需求擴大，拉動制藥行業增長隨著我國人口老齡化程度加深、全國居民人均可支配收入提高與醫療保障制度的完善，我國藥品市場的需求將進一步擴大，進而拉動制藥行業規模增長。人口老齡化：我國老齡人口持續增加，2021年全國60周歲及以上老年人口26736萬人，占比18.9%。在此背景下，銀發經濟需求增大，健康養老產業持續發展。全國居民人均可支配收入：我國居民人均可持續收入持續提高，反映人民的生活水平和購買力不斷提高。醫療保障制度：2021年全國基本醫療保險參保人數136297

52、萬人，參保率穩超95%。居民醫?；鹗罩Ь３稚仙?。14%16%18%20%220002300024000250002600027000201720182019202020210%2%4%6%8%10%01000020000300004000020172018201920202021圖35：居民醫?；鹗罩仙▎挝唬簝|元）資料來源：國家醫療保障局，華福證券研究所整理01000200030004000500060007000800090001000020172018201920202021收入開支2.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增 2.2.3 生物醫藥發展穩健，規模穩

53、增我國生物制藥行業發展迅猛。盡管相比化學藥品制造領域，我國生物藥品制造起步較晚、規模較小，但是近年來生物制藥市場規模迅速擴大，其增速高于我國醫藥行業其他細分市場。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608010001/201801/201901/202001/2021化學藥品制造累計營業收入生物藥品制造累計營業收入化學藥品制造累計營業收入YOY生物藥品制造累計營業收入YOY圖36：我國醫藥制造行業穩步增長（單位：億元）資料來源：CEIC中國經濟數據庫，華福證券研究所整理2.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增 圖37：生物制

54、藥業務擴展穩扎穩打資料來源：正帆科技2022年年報，華福證券研究所整理發展原點：流體系統和微污染控制技術。技術外溢：Capex業務生物制藥設備業務。公司從制藥用水系統開始，逐步發展到生物制藥工藝裝備，即流體工藝系統和創新藥孵化服務。服務對象覆蓋國內生物制藥領域長春金賽、百奧泰等多家頭部行業客戶。布局方向：Opex業務原輔料耗材領域 子公司正帆百泰圍繞生物制藥業務持續深耕，同時著手布局進入原輔料耗材領域。流體系統和微污染控制技術發展原點制藥用水系統純化水制備系統注射用水制備系統純蒸汽發生器儲存與分配模組設備等系列產品創新藥孵化服務創新藥物 CMHO 服務平臺流體工藝系統生物工藝系統高端制劑系統技

55、術外溢原輔料耗材領域布局方向生物制藥設備業務 2.2.3 生物醫藥生物制藥設備業務由點至面，技術體系穩扎穩打2.2 工藝介質應用廣闊，半導體、光伏、生物醫藥驅動需求穩增 30工藝介質系統需滿足客戶三方面核心訴求，核心訴求：工藝介質供應系統的客戶群是泛半導體產業（集成電路、平板顯示、光伏、半導體照明等）、光纖通信、醫藥制造等行業的FAB制造廠商。系統中的核心產品是在供應過程中實現“輸送分配、蒸發冷凝、混配稀釋”等基本功能的獨立設備/單元。系統的搭建是為了滿足客戶在純度控制、工藝控制以及安全控制三大方面的核心訴求，并幫助客戶從設備到整體系統進行智能化管控。資料來源：正帆科技2022年年報，華福證券

56、研究所2.3 深耕多年形成六大優勢，助力保障高品質供應系統核心訴求工藝控制安全控制純度控制應用介質供應系統微污染控制技術對各環節工藝進行有效改良，結合客戶的工藝特點開發出對應純度級別的產品。根據不同的工藝介質特性和用量要求，為客戶提供最優方案，解決各類流體控制問題，確?？蛻舫掷m穩定的氣液供應。根據工藝環境和工藝介質的安全信息對工藝危害進行分析計算，識別評估可能存在的風險，將解決方案落實到設計方案中，實現裝備的本質安全。圖38：核心訴求及公司對應解決方案 31針對三大核心訴求，公司解決方案取得良好成效純度控制：正帆科技所生產的設備能夠滿足中華人民共和國國家標準特種氣體系統工程技術規范GB-506

57、46-2011以及下游先進制造業的要求。工藝控制：正帆科技根據不同的工藝介質特性、用量要求為客戶提供最優方案，解決各類流體控制問題，確?？蛻舫掷m穩定的氣液供應。安全控制：針對具體項目，公司獲取工藝環境和工藝介質的安全信息，并對工藝危害進行計算，識別評估可能存在的風險，實現裝備的本質安全。資料來源：正帆科技招股說明書，華福證券研究所核心訴求純度控制工藝控制安全控制測試項目國家標準某集成電路客戶標準正帆科技測試結果正壓測試充入氮氣24小時內壓降值不超過1%充入氮氣24小時內無壓降充入氮氣24小時內無壓降顆粒測試大于0.1m的顆粒數1個/scf大于0.1m的顆粒數1個/scf0個/scf測試項目國家

58、標準某集成電路客戶標準正帆科技測試結果水分測試微水分增量20ppb微水分增量10ppb微水分增量2.9ppb氧分測試微氧分增量20ppb微氧分增量10ppb微氧分增量2.4ppb氦檢測試漏率1.010-9mbar.l/s漏率1.010-9mbar.l/s1.010-12mbar.l/s氣體濕化學品原理自主設計加熱裝置和技術方案，能夠降低氣體輸送過程中相變效應和焦耳-湯姆遜效應的影響運用高精度混配工藝，通過傳感器的實時監控以及PLC閉環控制，實現對濕化學品高精度混配應用案例開發的氨氣供應系統流量可達到2000slpm/套，硅烷供應系統流量可達到600slpm/套開發了針對平板顯示客戶的定制化學品

59、混配與輸送系統，濃度誤差范圍在0.002%以內，混配能力可達3000m/天圖39：核心訴求及公司對應解決方案2.3 深耕多年形成六大優勢，助力保障高品質供應系統 32提前布局，掌握先發優勢和六大技術優勢先發優勢：工藝介質供應系統行業對參與者的入行時間以及項目經驗具有較高的要求，而公司是國內較早進入工藝介質供應系統領域的公司之一，已在集成電路、平板顯示等領域積累了不同行業技術特點的項目經驗。技術研發優勢：正帆科技是國內較早開展工藝介質供應系統業務的公司之一，具有深厚的技術底蘊。沿著我國先進制造業的發展方向，發行人針對客戶需求的演變，迭代出符合客戶要求的產品，并實現整體系統功能的優化。經過長期的研

60、發和投入，目前已形成了六大核心技術。資料來源：正帆科技官網，華福證券研究所系統模擬與仿真合成與分離提純分析與痕量檢測系統微污染控制安全與環境監測材料再生循環經過催化吸附、高效精餾、膜分離等純化手段有效去除電子材料中有害雜質的核心技術。通過氣體鋼瓶內壁處理技術，確保高純氣體在儲存和運輸過程中品質穩定，滿足半導體制造工業要求的99.9999%以上純度。通過對系統設計、材料選型、設備制造、現場潔凈環境、施工工法、質量檢驗、設備測試和調試等關鍵環節的控制，避免配送系統對工藝介質帶來二次污染，保障高純氣體和化學品在配送過程中的純度。采用各種工程技術方法和管理措施，從廢棄物中回收有用的物質和能源。通過回收

61、廢物內高價值產品，經二次純化并循環使用，可以降低原材料消耗、保障生產安全、同時避免環境污染。利用獨創的色譜柱填料配方與裝柱工藝，設計相對應的進樣和吹掃程序，并配套高精度檢測器，對電子氣體的微量水分、氧分、顆粒、碳氫化合物等有害雜質進行分析檢測，為高純電子材料的生產提供保障通過工藝危害分析，識別評估可能存在的風險，并將技術要點反映在設計方案和操作規程中，為客戶設計并建造氣體、化學品監控的軟硬件平臺，幫助客戶實現物料供應過程的自動化安全控制與管理。通過工程設計和軟件編程，對輸送的高純電子氣體和化學品的溫度、壓力、流量、濃度、傳熱等參數進行精確動態計算，模擬現場實際運行參數，指導設備管道設計、部件選

62、型、節能改進方向等。圖40：公司六大核心技術2.3 深耕多年形成六大優勢，助力保障高品質供應系統 2.4 依托原有業務開拓零部件模組領域，GAS BOX前景光明 2.4.1 GAS BOX是重要的半導體零部件，屬于模組產品外購件半導體零部件是半導體設備的基礎組成成分。半導體設備由千萬個半導體零部件組成，其可靠性與穩定性直接受到半導體零部件的性能、質量與精度影響。半導體零部件對半導體設備的制造與升級起到關鍵的推動作用。按照制造來源，半導體零部件分為工藝零部件、結構零部件、模組產品和氣體管路等大類。其中，GAS BOX屬于模組產品。模組產品是以工藝零部件、結構零部件等自制零部件與外購電子標準件和機

63、械標準件等為基礎，經過組裝、測試等工序制造而成的產品，可以實現特定功能，主要服務于半導體設備。按照服務對象，半導體零部件可分為精密機加件和通用外購件。其中，GAS BOX屬于通用外購件。通用外購件標準化程度高，設備廠商多將其交由專業第三方制造。此外，由于通用外購件需要得到設備與產線的廣泛認證，其國產化難度較高。圖41：模組產品舉例資料來源：富創精密2022年年報，華福證券研究所整理圖42：精密機加件與通用外購件對比資料來源：中國集成電路，華福證券研究所整理氣柜模組傳輸腔模組反應腔模組刻蝕閥體模組核心工藝零部件精密機加件通用外購件由設備公司工程師設計并委外加工，僅供本公司設備使用對表面處理、精密

64、機加工等要求較高國產化相對容易可被不同設備公司使用，也可作為產線的備件耗材通用性與標準化程度高，需要得到設備與產線的認證國產化難度高 圖44：公司GAS BOX產品展示資料來源：正帆科技官網，華福證券研究所整理GAS Box（氣柜模組）是半導體干法工藝設備中極其重要的通用外購件，是一種模組化氣體供應系統。主要功能如下：為設備制程精密供氣：對特殊工藝氣體進行傳輸、分配與混合。防止氣體泄漏：GAS BOX具有密閉箱體和排風接口，可實現自動切換與吹掃的功能，在易燃易爆與有毒有害氣體的供應環節使用。GAS BOX應用設備刻蝕設備、薄膜沉積設備、離子注入設備性能特點高安全氣密性、高耐蝕性、高控制精度、小

65、型化構成組件手動/氣動截止閥、逆止閥、質量流量控制器、壓力調節控制器、高精密過濾器、墊片、鍍銀螺帽/螺絲 2.4.2 GAS BOX具有較高技術門檻和性能要求圖43：GAS BOX應用場景舉例資料來源：全球機械網，華福證券研究所整理離子注入刻蝕 2.4 依托原有業務開拓零部件模組領域，GAS BOX前景光明 GAS Box主要應用于易燃易爆氣體與毒性腐蝕性氣體供應環節。與氣架不同，氣柜具備密閉箱體與排風接口，同時擁有自動切換和吹掃功能,多用于較高危險性的易燃易爆和有毒氣體供應環節。GAS BOX具有較高性能要求。由于GAS BOX用于高危險性特殊氣體供應，氣體泄漏造成危險性大，產業對GAS B

66、OX的性能提出較高要求。高性能要求帶來高技術標準與高行業門檻。GAS BOX應具有高安全氣密性、高耐蝕性、高控制精度、小型化的特點，這增大了GAS BOX的制造難度，提高了行業門檻。2.4.2 GAS BOX具有較高技術門檻和性能要求圖45：GAS BOX服務于易燃易爆氣體與毒性腐蝕性氣體資料來源：特殊氣體供應系統概述李全朕，華福證券研究所整理工廠規劃下特殊氣體分類易燃易爆氣體包括自燃氣體和可燃氣體自燃氣體：與空氣接觸就會燃燒的氣體。如硅烷、乙硅烷、乙硼烷等?？扇細怏w：具有著火點和爆炸范圍，著火點越低、爆炸范圍越大，氣體危險性越高。如，氫氣，氨氣，甲烷等。毒性腐蝕性氣體惰性氣體具有毒性與強腐蝕

67、性的氣體。如，氯氣、三氯化硼、三氟化氮、四氟化硅等。氫化磷、乙硼烷等氣體同時具有毒性與易燃易爆性質，一般歸為易燃易爆氣體統一管理。一般沒有毒性且不可燃，泄露時會產生窒息性和高壓的危害。如，氬氣、氦氣、氖氣、氮氣等。氣柜氣架 2.4 依托原有業務開拓零部件模組領域，GAS BOX前景光明 248197203538229161222500100200300薄膜沉積設備刻蝕設備離子注入設備總體市場規模工藝和結構零部件模組產品氣柜和氣體管路圖47：各類零部件占設備市場規模（億美元）資料來源：富創精密招股說明書，SEMI，華福證券研究所整理圖46：中國大陸半導體設備市場增長率高于全球市場資料來源：SEM

68、I，華福證券研究所整理 2.4.3 零部件模組產品市場廣闊，國產化加速GAS BOX需求強勁全球半導體設備市場穩步增長。2018年至2022年，全球半導體設備市場由645億美元增長至1076億美元，年復合增長率達到13.65%。近五年我國半導體設備市場迅速發展，同比增長率基本高于全球水平。下游廠商方面，目前國內廠商如中芯國際、中芯集成、晶合集成等仍處于擴產周期，且開始進行新一輪規?；O備采購。招標數據方面，2023年1月國內設備廠商北方華創、中微公司、盛美上海等企業合計中標設備248臺，占比74.92%。半導體零部件市場空間將隨之不斷增長。半導體零部件是半導體設備的上游產業，在半導體設備市場不

69、斷擴張的同時，零部件市場空間廣闊。64559871210261076131135187296283-20%0%20%40%60%02004006008001000120020182019202020212022全球半導體設備市場規模（億美元）中國大陸半導體設備市場規模（億美元）全球半導體設備市場YOY中國大陸半導體設備市場YOY 2.4 依托原有業務開拓零部件模組領域，GAS BOX前景光明 圖48：半導體設備規模占比資料來源：觀研報告網，華福證券研究所整理從應用設備角度，GAS BOX主要應用于刻蝕設備、薄膜沉積設備和離子注入設備，三類設備均具有可觀的市場空間。薄膜沉積設備：在半導體設備中規

70、模占比最大。Maximize Market Research預計2029年薄膜沉積設備全球規模達305.4億美元。目前我國最大的供應商之一是中微公司，公司已與其簽訂訂單?？涛g設備：在半導體設備中規模占比22%。國內市場規模自2019年起逐漸提升。離子注入設備：近年來保持較高增長水平。2020年起我國完成技術突破，開啟離子注入設備國產替代道路。2.4.3 零部件模組產品市場廣闊，國產化加速GAS BOX需求強勁27%22%20%13%3%薄膜沉積設備刻蝕設備光刻機量測設備離子注入設備CMP清洗設備熱處理設備涂膠顯影去膠設備圖50：我國刻蝕設備市場規模資料來源：觀研報告網，華福證券研究所整理0%1

71、0%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040020172018201920202021市場規模（億元）同比增速圖49：全球薄膜沉積設備市場規模資料來源：Maximize Market Research，華福證券研究所整理00.020.040.060.080.10.120.140.160.1805010015020020172018201920202021市場規模（億美元）同比增速圖51：我國離子注入設備市場規模資料來源：共研產業資訊、華經情報網，華福證券研究所整理-40%-20%0%20%40%60%01020304050602017201820

72、1920202021市場規模（億元）同比增速 2.4 依托原有業務開拓零部件模組領域，GAS BOX前景光明 資料來源：IC World，華福證券研究所整理 2.4.3 零部件模組產品市場廣闊，國產化加速GAS BOX需求強勁全球半導體市場份額高度集中，境外半導體廠商主導市場。近年來前十大半導體廠商所占市場份額穩定在50%左右，2021年除純代工廠外的前50家半導體廠商市場份額達到89%。2022年“全球半導體品牌價值20強”榜單中，美國企業上榜10家、中國臺灣企業上榜3家，中國大陸無企業上榜。半導體零部件細分品類集中度可高達80-90%。半導體零部件對精度與品質具有更高要求，單一細分品類只有

73、少數幾家供應商可提供產品。部分細分品類有較高集中度，壟斷明顯。GAS BOX市場壟斷程度高。公司2022年年報顯示，GAS BOX國際供應商在國內市場的市場占有率達到90%以上。隨著國產GAS BOX的導入，公司有望逐步提升其產品市占率。圖52：零部件國際領先企業舉例資料來源：VLSI Research，華福證券研究所整理公司銷售額（億美元）市場份額Samsung82013.3%Intel76712.5%SK Hynix3746.1%Micron3004.9%Qualcomm2934.8%Nvidia2323.8%Broadcom2103.4%MediaTek1772.9%TI1732.8%A

74、MD1642.7%合計351257.1%O-ring密封圈射頻電源ESC靜電吸盤真空泵表2：2021年部分國際半導體供應商市場份額 2.4 依托原有業務開拓零部件模組領域，GAS BOX前景光明 圖54：國外對華半導體制裁政策 2.4.3 零部件模組產品市場廣闊，國產化加速GAS BOX需求強勁自中美貿易戰起，美國頻繁對我國高科技領域實施技術封鎖，且手段日趨嚴厲。自2018年美國禁止中興從美國進口至今，我國被列入美國商務部實體清單的企業達到數百家。此外，日韓及歐洲與美國針對中國半導體“脫鉤”達成不同程度的協議，共同對我國科技領域進行封鎖。美國 BIS 新規對半導體先進制程設備和核心零部件的限制

75、，使國內廠商關鍵技術自主可控的意愿愈發強烈，國產化進程加速，勢在必行。2018.42020.52021.32021.112022.102023.4-52016.3美國商務部將中興通訊等列入“實體清單”，對中興公司限制出口美國商務部重啟中興通訊的制裁禁令，禁止其從美國進口商品2019.5-8美國商務部將華為及其114家附屬公司列入“實體清單”美國商務部要求采用美國技術和設備生產出的芯片，必須經批準后才可出售給華為英國宣布次年起禁止英國移動運營商購買華為新產品，2027年前撤除所有華為產品2020.7美國聯邦通信委員會將華為、中興通訊、海能達等列為對美國國家安全構成威脅的企業2021.6拜登簽署行

76、政命令，將華為公司、中芯國際等59家企業列入投資“黑名單”美國商務部將國科微電子、杭州中科微電子等多家企業列入“軍事最終用戶”清單2022.8“芯片法案”要求接受補助的企業不得在中國對某些半導體新建廠或擴產修訂出口管理條例，管控主要涉及和先進計算及半導體制造業以及超級計算機和半導體最終用途，對先前的管制進行加強2022.122023財年國防授權法案禁止美國政府采購中芯國際等3家公司的產品與服務日本宣布對外限制出口23類半導體。美韓就出口管制達成合作圖53：美國商務部實體清單中我國企業與機構數目持續上升63801002003004005006007002018-082019-022019-082

77、020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02 2.4 依托原有業務開拓零部件模組領域，GAS BOX前景光明資料來源：網絡公開新聞報道（新華網、澎湃網、中國科學院科技戰略咨詢研究院、集微網、美國駐華大使館和領事館、山東省商務部、EDA創新中心、芯思想），華福證券研究所整理 圖55：我國半導體行業國內中標項目數已與國際中標相當資料來源：必聯網，華福證券研究所整理 2.4.3 零部件模組產品市場廣闊，國產化加速GAS BOX需求強勁為確保供應鏈安全，我國半導體設備廠商積極推進國產替代。目前應用材料、泛林集團、科磊等美國半導體設備大廠已經暫停了對多

78、家國內晶圓廠的銷售和技術支持，導入國產半導體零部件是我國半導體行業的必然趨勢。對此，半導體設備廠商紛紛采取行動：一方面，企業間推進跨企合作，聯合攻關“卡脖子”難題；另一方面，企業通過自研、并購等方式，推進對關鍵零部件業務的布局。根據必聯網平臺招標數據，中美貿易戰期間我國半導體行業本土中標項目數迅速上升，自2020年起該數量已與國際中標項目數相當。而半導體設備國產化的加速落地也為國內半導體零部件供應商提供了更多發展機遇。圖56：我國半導體零部件市場占比資料來源：華經產業研究網，華福證券研究所整理106388191271121826760373673188913771350200400600800

79、1000120014001600201820192020202120222023Q1國內招標：中標項目數國際招標：中標項目數29%國內市場國外市場20%國內市場國外市場20182022 2.4 依托原有業務開拓零部件模組領域，GAS BOX前景光明 業務外溢帶來布局擴張，技術與客戶的積累護航GAS BOX發展。技術積累：公司的核心技術流體系統的設計與制造技術具有泛用性。在同源技術的外溢下，公司快速完成GAS BOX業務擴張?？蛻舴e累：高純氣體和濕化學品供應系統體量巨大，長期服務泛半導體行業頭部廠商。為解決下游廠商供應鏈安全問題，公司順應市場需求進行業務擴張。擴張領域可承接傳統業務的客戶基礎。2

80、.4.4 行業積累+行業壁壘，打造業務雙重護城河資料來源：正帆科技2022年年報，正帆科技官網，華福證券研究所整理核心技術外溢技術功能舉例：對高純氣體、濕化學品等原材料完成運輸中的輸送分配、蒸發冷凝、混配稀釋。產品舉例：特氣柜分流箱功能：對特殊工藝氣體進行傳輸、分配與混合，為設備制程精密供氣。產品展示：流體系統設計與制造技術泛半導體工藝設備模塊與子系統：GAS BOX 2.4 依托原有業務開拓零部件模組領域，GAS BOX前景光明 圖57：行業需要多門學科綜合應用資料來源：正帆科技2022年年報，華福證券研究所整理行業存在高門檻，先發優勢下公司具有較強競爭能力。技術壁壘：行業對學科儲備有高標準

81、：行業具有技術密集、學科交叉的特點，需要流體力學、熱力學、電子、機械等多門學科綜合應用。下游客戶提出高要求：下游客戶對產品技術要求嚴格且具有非標準化定制需求，這需要廠商具有深厚技術底蘊。公司能力：公司已有產品投產：產品包括VCR型及Surface Mount型，適用于8-12英寸集成電路、平板顯示、光伏太陽能、光纖及微電子等行業。公司已向頭部企業供貨：公司客戶為國內頭部半導體設備廠商和光伏電池片工藝設備廠商，現已實現批量供貨。子公司鴻舸半導體產能完備：鴻舸在上海臨港的工廠已全面投產，新工廠廠房面積是原有廠房的兩倍，產能得到大幅提升。目前，鴻舸新簽訂單充足，成長空間廣闊。2.4.4 行業積累+行

82、業壁壘，打造業務雙重護城河泛半導體設備行業基礎科學工程學科流體力學熱力學熱傳學電子 機械化工 材料自動化信息技術生物化工圖58：全資子公司洪舸半導體主要負責GAS BOX業務資料來源：正帆科技公眾號，華福證券研究所整理 2.4 依托原有業務開拓零部件模組領域，GAS BOX前景光明 n 第一部分：公司概況超高純工藝介質系統供應商，三位一體賦能業務縱向拓展n 第二部分：CAPEX工藝介質下游需求遍地開花，Gas Box國產化開辟新格局n 第三部分：OPEX氣體業務步步高升，Opex成為發展新引擎n 第四部分：他山之石法液空業務概況及成長之路n 第五部分：盈利預測與投資建議n 第六部分：風險提示目

83、錄43 加速布局Opex業務，為持續成長添動能自2021年起，正帆科技在原有的電子特氣業務的基礎上延伸開展了電子大宗氣業務，并首次劃分Opex業務（運營支出）與Capex業務（資本支出）。在Opex業務板塊，電子特氣和電子大宗氣的雙輪驅動疊加MRO和Recycle業務的全面配合，為公司的持續發展不斷增添新動能。公司通過多年技術攻關，目前已實現電子特種氣體的自研自產和混配，并逐步投入電子大宗氣的生產供應，穩步成為電子氣體業務綜合供應商和服務商。圖59：正帆科技氣體業務變化資料來源：正帆科技年報、華福證券研究所整理圖60：正帆科技氣體產品資料來源：正帆科技官網、華福證券研究所整理 3.1 氣體業務

84、綜合布局快速擴張，電子特氣優勢顯著夯實基座2020年2021、2022年高純特種氣體高純特種氣體公司主要產品包括砷烷、磷烷、硅烷、混合氣體等。為滿足下游客戶的多元需求，公司通過外購部分氣體后銷售給客戶，產品如氨氣、三甲基鋁等。電子大宗氣體包括高純 氮、氧、氬氣、高純氫氣等泛半導體工藝中作為載氣使用的各種大宗氣體。包括砷烷、磷烷、硅烷和電子混合氣等高純氣體等。磷烷砷烷混合氣體硅烷氨氣三甲基鋁正帆科技電子特氣SiH4正帆科技電子大宗氣體SO2HFCHF3AsH3Mix GasCF4B2H6PH3C3H6SF6BCL3CONH3C2F6CL2NOPDMATC4F8TMAN2H2HeO2Ar 圖61：

85、工業氣體分類圖資料來源：億渡數據、隆眾資訊、華福證券研究所整理 公司高純氣體業務屬于工業氣體領域，是新材料領域的關鍵性材料之一工業氣體被廣泛應用于集成電路、顯示面板、光伏能源、新能源汽車、醫療等高新技術產業。根據純度以及應用領域的差異，工業氣體可分為大宗氣體和特種氣體。其中，電子大宗氣體主要系應用于電子領域的高純大宗氣體，如高純氧氣、氮氣、氬氣等，可作為環境氣、保護氣以及載氣使用。電子特種氣體涵蓋產品種類較為豐富，主要包含高純砷烷、磷烷、硅烷、氫氣等材料。大宗氣體特種氣體空氣空氣廢氣基礎化學原料空分氣體合成氣體氮氣氧氣氬氣乙炔二氧化碳工業氨標準氣體高純氣體電子特種氣體刻蝕用氣體CVD用氣體稀釋

86、用氣體摻雜用氣體外延用氣體離子注入氣發光二極管用氣體傳統行業冶金化工機械制造新興行業集成電路晶體面板光伏光纖光纜醫療健康高端裝備上游原料中游氣體產品下游應用 3.1 氣體業務綜合布局快速擴張，電子特氣優勢顯著夯實基座 電子大宗氣用量大，覆蓋環節廣電子大宗氣是指滿足電子半導體領域要求的高純度和超高純度大宗氣體。按獲取方式可分為空分氣體和合成氣體：空分氣體包括空氣中含量較高可以直接低溫分離的氮氣、氧氣、氬氣及稀有氣體等，占大宗氣體組成的90%以上；合成氣體包括二氧化碳、氫氣、氨氣和乙炔等通過一定化學反應生成的氣體。電子大宗氣在半導體制程中覆蓋85%以上環節的應用，主要用作環境氣、保護氣、運載氣等，

87、常用于高溫熱退火、清洗氣體等環節。電子大宗氣體供應壁壘高，重要性高。電子大宗氣體應用貫穿半導體制程的全過程，其質量是決定半導體最終產品性能優劣的關鍵因素。氣體供應的難點在于，須兼顧供應的連續平穩和氣體的品質可靠，對氣體的壓力、露點、雜質、顆粒度、流速等指標及其波動范圍均有嚴格要求，因此電子大宗氣體供應在技術、資金、氣站建設、運行服務、認證等方面均具有較高的壁壘。3.1 氣體業務綜合布局快速擴張，電子特氣優勢顯著夯實基座氣體品種具體用途 氮氣(N2)電子半導體領域使用最廣、用量最大的氣體，用于營造半導體生產過程中的超凈氣體環境，作為環境氣、保護氣、清潔氣和運載氣等用途運用于電子半導體生產制造中的

88、所有環節。氦氣(He)具有更優的化學穩定性和導熱性、更低的分子量和液化溫度，廣泛應用在集成電路制造、半導體顯示、低溫超導、光纖通信、科研實驗等領域。在集成電路制造的先進制程中的用量更大，被用于運載氣、化學氣相沉積制程用氣、蝕刻機制程用氣、泄露測試等用途。氧氣(O2)用于集成電路制造、半導體顯示蝕刻環節的氧化氣體，以及干法去膠、陣列濺鍍機、尾氣處理等。氬氣(Ar)用于集成電路制造中的深紫外光刻激光器的沉積和蝕刻環節，以及清洗芯片結構中的碎屑；在半導體材料硅、鍺的精煉和單晶的制備過程中，氬氣被用作保護氣來保護在硅片上形成的硅晶體。氫氣(H2)用于化學氣相沉積環節和光刻環節。其中光刻環節，氫氣主要用

89、于與化學品錫反應，避免錫積聚在昂貴的光學器件上；化學氣相沉積環節，氫氣主要用于硅和硅鍺的外延沉積和表面處理。二氧化碳(CO2)用于集成電路制造浸沒光刻環節，低溫清洗應用以及去離子水處理。圖62：電子大宗氣體主要品種及應用資料來源：廣鋼氣體招股書、華福證券研究所整理 圖63：半導體制作中電子特氣的使用環節資料來源：派瑞特氣招股說明書、華福證券研究所整理電子特氣是半導體制造中不可或缺的原材料電子特氣是集成電路等行業所必需的原材料，是半導體工藝流程的“血液”，貫穿于半導體制造工藝中的眾多環節中。集成電路的制造工藝復雜，不同制造環節涉及到的電子特氣種類眾多，且半導體制造工藝對電子特氣的純度、穩定性等有

90、較高要求。具體的，電子特氣主要用于芯片制造中的化學氣相沉積、光刻工藝、刻蝕工藝、摻雜工藝等環節。其中，刻蝕用電子特氣在半導體制造中占比最高，達36%，外延沉積和摻雜用電子特氣次之。多晶硅拉晶切割研磨拋光清洗硅片制造芯片設計電路設計CAD版圖設計單晶硅片清洗氧化成膜沉積光刻刻蝕摻雜光阻去除芯片制造光照制作光照制作封裝測試老化檢驗客戶芯片測試傳統封裝先進封裝晶圓測試注：藍底文本框步驟表示需要用到電子特氣圖64：半導體制作中電子特氣使用占比資料來源：億渡數據、華福證券研究所整理24%34%18%36%3.30%外延沉積用氣摻雜用氣光刻用氣刻蝕用氣其他 3.1 氣體業務綜合布局快速擴張，電子特氣優勢顯

91、著夯實基座 圖66：砷烷/磷烷主要應用領域資料來源：理研計器RKKC、氣體應用資訊、億渡數據、華福證券研究所整理半導體工業通訊行業砷烷主要應用領域應用于外延硅的N型摻雜、硅中的N型擴散、離子注入、生長砷化鎵（GaAs）和磷砷化鎵（GaAsP），以及與A/A族元素形成半導體化合物等。砷化鎵（GaAs）集成電路具有高速度和高頻率的特點。由砷化鎵制備的微波變頻器件和光電器件，廣泛用于導彈、雷達、新一代衛星通訊。磷烷主要應用領域半導體工業農業工業用于半導體器件和集成電路生產的外延、離子注入和摻雜等工藝，還用于有機合成。磷烷和砷烷的質量和純度可直接影響電子器件的良率和性能。磷烷氣體在農業工業中作為熏蒸劑

92、的作用也為廣為人知。磷烷作為一種殺蟲劑，在糧食儲存和運輸過程中殺死昆蟲和嚙齒動物。電子特氣中砷烷、磷烷的市場應用及規模在電子特氣中，正帆科技的砷烷、磷烷已實現自研和國產化規模供應，具備顯著優勢。砷烷應用：砷烷作為半導體工業中的原材料，由于其高頻高速的特點，也被廣泛用于導彈、雷達以及新一代的衛星通訊。磷烷應用：磷烷除了在半導體制造工藝中發揮重要的作用，也被作為熏蒸劑用于農業工業中，主要發揮殺蟲的作用。市場規模：2022年中國高純磷烷/砷烷的產量分別為102/50噸，分別占全球產能的42.50%/37.04%。預計在2028年中國的高純砷烷/磷烷產能進一步擴張至292/180噸，分別占全球產能的6

93、0.83%/62.07%，成為世界主要的高純磷烷/砷烷的生產國。圖65：2022-2028中國&全球的砷烷/磷烷產能資料來源：圖靈資管、思瀚產業研究院、華福證券研究所整理102502121602921802401353802654802900%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600高純磷烷 高純砷烷 高純磷烷 高純砷烷 高純磷烷 高純砷烷202220242028中國產能（噸）全球產能（噸）中國占比全球 3.1 氣體業務綜合布局快速擴張，電子特氣優勢顯著夯實基座 圖67：砷烷的純化方法資料來源：砷烷的合成與純化鞏曉輝、趙鵬德，砷烷的純化技術研究進展劉英杰

94、、景顯東，華福證券研究所整理圖68：磷烷的純化方法資料來源：一種連續生產超純磷烷的方法及裝置與流程、電子特氣的提純方法與流程X技術，華福證券研究所整理砷烷的純化AsH3 具有易燃、易爆、劇毒等性質。除雜和提純是砷烷工藝中很大的難題。吸附法低溫冷凍/精餾法膜分離法包括過渡金屬化合物吸附、金屬及其合金吸附、網狀聚合物吸附、分子篩和活性炭吸附、金屬氧化物吸附等?？梢允股橥橹械乃?、二氧化碳、氧氣等雜質降到1 10-6量級下。經過減壓過濾的砷烷和氫氣混合氣體通過分離膜，保證分離膜兩側存在壓差，經此法分離得到的產品中砷烷含量高達 99%99.5%。將砷烷通入精餾塔精餾，除去砷烷中存在的不凝氣。對于精餾設備

95、的選型和計算是研制高純砷烷的關鍵。砷烷精餾裝置調控困難、不易操作，且塔頂塔底產物收集不便，容易出現泄漏。電子特氣中砷烷、磷烷的純化方法與難點制備高純度的電子級砷烷、磷烷時，提純成為主要的難點之一。雖然砷烷氣體的制備方法已較為成熟，但其純度目前通常只能達到工業級，氣體中的重組分雜質使用單一純化技術很難徹底去除，需要通過吸附和精餾才能達到一定純度。常用的提純方法包括吸附法、精餾法以及膜分離法。磷烷提純需要通過精餾、低溫吸附等一種或多種方法組合。但任何方法在實際提純過程中均存在難以去除部分雜質或產品品質不穩定等問題。磷烷的純化磷烷中砷烷雜質的脫除是高純磷烷提純的難點之一，要去除微量雜質滿足高純度要求

96、，通常需要通過精餾、低溫吸附等一種或多種方式組合措施。精餾法低溫吸附法冷凝法精餾法去除砷烷和磷烷中的雜質時，能耗高，物料損失多。有些雜質因沸點與工藝氣體接近(例如PH3沸點-87.8,而C2H6沸點-88.6)，很難通過精餾法去除。采用低溫吸附法時，大多采用沸石分子篩(型號如3a,4a,5a,13x)、活性炭等吸附材料，通常僅能有效吸附去H2O、CO2等雜質，但對于N2、O2、Ar2、H2等雜質氣體去除效果差。將亞磷酸進行液化，加入到反應釜中，高溫氣化制得粗磷烷，粗磷烷氣再通入冷凝塔進行冷凝除雜，再經過分子篩進行過濾，然后進入冷阱得磷烷。此方法產品品質不穩定，質量波動大。3.1 氣體業務綜合布

97、局快速擴張，電子特氣優勢顯著夯實基座 圖69：正帆科技砷烷制備工藝資料來源：正帆科技招股說明書、華福證券研究所整理圖70：正帆科技磷烷制備工藝資料來源：正帆科技招股說明書、華福證券研究所整理正帆科技自研電子級砷烷/磷烷實現國產化替代正帆科技已具備合成、提純、混配、充裝、分析和檢測等核心能力，是國內為數不多能穩定量產電子級砷烷、磷烷的企業之一。通過多年的研發和技術積累，已經得到了下游客戶的認可，并逐步打開銷售渠道。正帆科技的砷烷、磷烷供應具備從制備、提純、檢測到充裝一體化的生產能力。目前已經實現砷烷20噸/年，磷烷30噸/年的產能。砷化鋅硫酸純水砷烷反應器干燥塔冷凝器洗氣器收集罐吸附塔精餾塔砷烷

98、收集瓶砷烷充裝砷烷產品瓶分析檢測粗砷烷粗磷烷吸附塔磷烷收集瓶磷烷產品瓶磷烷充裝分析測試 3.1 氣體業務綜合布局快速擴張，電子特氣優勢顯著夯實基座 圖71：工業氣體發展歷史資料來源：億渡數據、頭豹研究院、華福證券研究所整理工業氣體特種氣體全球工業氣體萌芽：工業氣體被用于醫用領域，逐步向商業領域發展179018841949氦氣、氧氣的分離為工業氣體行業奠定基礎。杜瓦首次實現了氧氣和空氣的液化乙炔被用于焊接，推動了工業氣體的商業用途中國工業氣體起步：制定氧、氫產品標準，企業自產自用為主1980s1950s1960s中國工業氣體產品只有氧、氮、氫幾個品種，僅制定氧和氫氣產品標準。稀有氣體氦氖氬氪氙等

99、問世，中國專業氣體企業數量較少，基本上以自產自用為主2000s中國工業氣體發展初期：中國工業氣體行業逐步形成并發展中國制造業迅猛發展，為氣體市場帶來了巨大的發展機會。外資進入市場，通過收購、新設等方式建立氣體公司，原有的氣體車間、氣體廠等發展為獨立的公司。工業氣體行業逐步形成并發展。中國工業氣體高速初期：打破空分裝置全進口局面，實現國產化中國空氣分離裝置打破全部依賴進口局面，技術突破促進工業氣體行業進入高速發展時期。198020071999萌芽期：全球半導體行業推動特種氣體行業的萌芽，國外企業在國內建廠起步期：特種氣體產業初步形成，基礎薄弱。自主研發能力弱，資金投入少發展期：國家政策的支持，國

100、外資本的增加和國內自主創新能力的提升，促進特種氣體行業高速發展美國氣體化工產品公司（APIC）進軍中國，成為第一家在華投資的海外氣體企業。APCI主要向國內鋼鐵公司、化學品公司等銷售空分、制氧裝置等工業氣體設備。電子氣體產業初步形成，基礎薄弱。早期，國內半導體廠商是外資、獨資或合資，技術和裝備為直接引進，未考慮對國內相關材料配套產業的帶動，導致國內電子氣體長期處于發展滯后的狀態國家陸續出臺相關政策支持鼓勵行業的發展。我國企業通過自主創新突破電子工業技術，成功將多晶硅制成改為單晶硅，通過工藝創新變更擴大和推動特種氣體化學品的需求量和產品更新。3.2.1 工業氣體市場規模逐年擴張，政策支持推動市場

101、發展增速發展歷程工業氣體發展歷經200多年，我國工業氣體市場相較于全球市場起步較晚，但發展迅猛，從最初的自產自用，到通過收購等方式發展氣體公司，目前已部分實現國產替代。隨著國內領先企業在相關市場的技術逐步成熟，在未來高新技術的推動下，工業氣體市場逐步向細分特種氣體市場發展，產品有望加速實現技術突破。3.2 工業氣體市場規模廣闊，國產替代加速推進 政策名稱頒布時間頒布單位主要內容重點新材料首批次應用示范指導目錄2021.12工信部在“113.特種氣體”中列示33種特種氣體，對純度等指標提出明確要求。新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策2020.08國務院聚焦高端芯片、集成電路裝備

102、、工藝技術、關鍵材料、設計工具、基礎軟件、應用軟件的關鍵技術研發，不斷探索構建社會主義市場經濟條件下關鍵技術公關新興舉國體制?？萍疾?、國家發展改革委、工信部等部門做好有關工作的組織實施，積極利用國家重點研發計劃、國家科技重大專項給予支持。戰略性新型產業分類（2018）2018.11國家統計局在“1.2.3高儲能和關鍵電子材料制造”的重點產品和服務中包括“超高純度氣體外延用原料”，在“3.3.6專用化學品及材料制造”的重點產品和服務中包括了“電子大宗氣體、電子特種氣體”。新材料產業發展指南2017.01工信部、國家發改委、科技部、財政部在重點任務提出“加快高純特種電子氣體研發及產業化，解決極大規

103、模集成電路材料制約”。戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄2017.01國家發改委在“1.3.5關鍵電子材料中包括超高純度氣體等外延用原料”?！笆濉眹覒鹇孕孕屡d產業發展規劃2016.12國務院提出優化新材料產業化應用環境，提高新材料應用水平，推進新材料融入高端制造供應鏈，到2020年力爭使若干新材料品種進入全球供應鏈，重大關鍵材料自給率達到70%以上。國家重點支持高新技術領域目錄（2016）2016.02科技部、財政部、國家稅務總局在“四、新材料”（五）精細和專用化學品之“2、電子化學品制備及應用技術”種明確指出包括“特種（電子）氣體的制備及應用技術”3.2.1 工業氣體市場規模逐年擴張

104、，政策支持推動市場發展增速政策支持工業氣體是工業發展的“血液”，工信部、國務院等部門高度重視并不斷出臺相關政策，對工業氣體行業形成有效助力和推動。2017年新材料產業發展指南提出加快高純特種電子氣體研發及產業化。2018年國家統計局將”電子大宗氣體和電子特種氣體“納入化學品及材料統計范圍。2020年國務院對于相關技術研發和材料設備給予國家科技重大專項支持，以及2021年工信部對特種氣體的純度指標等提出明確要求。表3：工業氣體政策支持資料來源：中國政府官網、中國國家統計局、國家發改委、國家工信部、正帆科技招股說明書、華福證券研究所整理 3.2 工業氣體市場規模廣闊，國產替代加速推進 720275

105、8679639717943210238109981181712539132991211134214681626179819642168238126072842-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E全球工業氣體市場規模（億元）中國工業氣體市場規模（億元）中國市場規模YOY全球市場規模YOY 3.2.1 工業氣體市場規模逐年擴張，政策支持推動市場發展增速市場規模整體上，全球與中國的工業氣體市場規模逐年遞增，且中國工業氣體整體增速穩定、跑贏全球。全球

106、增速：根據億渡數據測算，2017年7202億到2022年10238億，復合增速接近7.29%。2022-2026E復合增速為6.76%。2023年市場規模將達到10998億。中國增速：根據億渡數據測算，2017年1211億到2022年1964億，復合增速接近10.15%。2022-2026E復合增速為9.68%。2023年市場規模將達到2168億，隨后增速穩定在10%左右。圖72：2017-2026中國&全球工業氣體市場規模資料來源：億渡數據、華福證券研究所整理 3.2 工業氣體市場規模廣闊，國產替代加速推進 3.2.1 工業氣體市場規模逐年擴張，政策支持推動市場發展增速市場規模電子大宗氣體方

107、面，2021年中國電子大宗氣體市場規模約為86億元。隨著半導體和面板等電子產業的擴張，電子大宗氣體需求持續擴增，預計2025年該市場規模將達122億元，2021-2025年CAGR為9.14%。電子特種氣體方面，2021年中國電子特氣市場規模為216億元。市場規模逐年擴張，據億渡數據公布的特氣規模及歷史占比，我們測算得到2026年中國電子特氣市場規模約為503億元，2021-2026年CAGR高達18.41%。圖73：20162025年中國電子大宗氣體市場規模資料來源：卓創資訊、廣鋼氣體招股書、華福證券研究所整理 3.2 工業氣體市場規模廣闊，國產替代加速推進圖74：20172026年中國電子

108、特氣市場規模資料來源：億渡數據、華福證券研究所測算535966707886951031121220%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201402016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國電子大宗氣體市場規模（左軸億元）中國電子大宗氣體市場規模YoY（右軸）1141261431752162523093664295030%5%10%15%20%25%0100200300400500600201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國電子特氣市場規模（左軸億元）中國電子特氣規模

109、YOY（右軸）圖76：2021年中國電子特氣下游應用資料來源：億渡數據、華福證券研究所整理1%6%13%21%43%其他光伏LED顯示面板集成電路3.2.2 市場集中度高，國產替代空間廣闊寡頭競爭格局，國產化程度低。全球電子氣體行業集中度高，寡頭壟斷明顯。以電子氣體的主要應用領域半導體為例，半導體用電子氣體市場主要由德國林德、美國空氣化工、法國液化空氣、日本太陽日酸等海外龍頭企業占領，全球市場CR4高達94%。國內半導體用電子氣體市場格局與全球格局類似，海外龍頭占據絕大部分市場份額，CR4高達80%。下游應用廣泛，國產替代空間大。電子氣體廣泛應用于集成電路制造、半導體顯示、光纖通信、光伏、新能

110、源、LED 等電子半導體領域，以及節能環保、高端裝備制造、食品、冶金、化工、機械制造等國民經濟的基礎行業。據億渡數據，在電子特氣的下游應用中，集成電路、顯示面板和LED占據較大比例，分別為43%、21%和13%。根據公開資料顯示，2021年電子特氣國產化率相對較低，國產替代空間廣闊。30%30%15%5%5%15%美國空氣化工德國林德日本昭和電工法國液化空氣日本大陽日酸其他圖75：中國半導體用電子氣體市場份額資料來源：中國化信新材料、華福證券研究所整理 3.2 工業氣體市場規模廣闊，國產替代加速推進 表4：正帆科技砷烷、磷烷測試結果對比資料來源：正帆科技招股說明書、華福證券研究所整理 3.3

111、氣體業務優勢顯著，募投項目增添動能測試項目砷烷磷烷國家標準正帆科技國家標準正帆科技純度99.999%99.9999%99.9997%99.9999%N23ppm0.25ppm1ppm0.25ppmO2+Ar1ppm0.05ppm0.5ppm0.10ppmCO1ppm0.05ppm0.5ppm0.10ppmCO21ppm0.05ppm0.5ppm0.05ppmCH41ppm0.05ppm0.2ppm0.10ppmH2O3ppm0.1ppm1ppm0.10ppmppm：parts per million，即百萬分率，1ppm 為一百萬分之一。正帆科技已實現砷烷、磷烷自研及規?；涞卣萍颊莆疹I先

112、的砷烷磷烷提純技術。由于原始氣體中雜質含量多，且不同雜質在分離提純過程中因物理化學性質不同相互影響，正帆科技通過對吸附劑的配方、填充順序等進行反復驗證，最終形成了一套自研提純方法，生產高品質、高純度特氣。正帆科技自研的砷烷、磷烷產品能夠實現純度 99.9999%，關鍵雜質含量均優于GBT 26250-2010 中華人民共和國國家標準電子工業用氣體-砷化氫、GBT 14851-2009 中華人民共和國國家標準電子工業用氣體-磷化氫中的相關規定?？蛻裘Q主要業務類型基本情況惠科集團工藝介質供應系統、高純特種氣體惠科股份有限公司及其關聯方，其成立于 2001 年，主要從事高世代液晶面板的生產等業務。

113、京東方工藝介質供應系統、高純特種氣體京東方科技集團股份有限司及其關聯方，其成立于 1993 年，主要從事顯示與傳感器件等業務。中芯國際工藝介質供應系統、高純特種氣體中芯國際集成電路制造（上海）有限公司及其關聯方，其成立于 2000 年，主要從事集成電路晶圓代工等業務 。通威太陽能工藝介質供應系統、高純特種氣體通威太陽能（合肥）有限公其關聯方，其成立于 2010 年，主要從事太陽能發電核心產品的研發與制造。乾照光電 工藝介質供應系統、高純特種氣體、潔凈室配套系統廈門乾照光電股份有限公司及其關聯方，其成立于2006 年，主要從事發光二極管外延片及芯片的生產等業務。Opex 與 Capex 業務協同

114、，為客戶提供全面服務正帆科技通過 Capex 業務積累了先進技術與客戶資源，進而在短時間內能夠有效拓展Opex業務版圖。Capex 與 Opex 業務之間存在內在聯系，Capex提供系統和裝備類固定資產，Opex依托原有的Capex服務，向企業提供關鍵系統、核心材料和專業服務，實現兩者業務協同。正帆科技對乾照光電、三安光電、惠科集團、京東方等客戶提供工藝介質供應系統的同時，協同供應高純特種氣體產品及服務，實現兩類業務的協同發展。憑借公司在工藝介質供應系統業務中積累的客戶資源，高純特種氣體業務有望得到快速的推廣與發展。表5：正帆科技實現業務協同的客戶列舉資料來源：正帆科技招股說明書、華福證券研究

115、所整理 3.3 氣體業務優勢顯著，募投項目增添動能 MRO業務維系原有客戶的同時拓展新市場MRO 即維護（Maintenance）、維修（Repair）、運營（Operation），主要針對客戶已建成的電子工藝、生物制藥等設備提供后續配套服務，包括技改工程、設備銷售、配件綜合采購、維修保養及運營等服務。公司在泛半導體、光纖制造和生物醫藥等高端制造業深耕了二十余年，積累了豐富的經驗，對客戶的工藝流程、關鍵設備和運營管理有了深刻的理解，并形成快速響應機制，公司已經具備為客戶提供 MRO 一站式服務的綜合能力。能夠及時提供現場支持、定期巡檢等。圖77：正帆科技MRO業務資料來源：正帆科技官網、華福證

116、券研究所整理 3.3 氣體業務優勢顯著，募投項目增添動能現場支持服務定期巡檢服務服務車隊與服務團隊如遇到無法通過電話咨詢解決設備出現的技術故障，將與客戶商議現場支持事宜，待客戶授權后，派遣服務工程師前往現場協助排除故障，解決問題。正帆上?？偛繐碛泄潭ǖ募夹g服務團隊和專項售后服務車，為客戶提供24小時應急服務。定期巡檢能盡早發現并排除設備運行中可能存在的隱患，保證客戶設備的安全穩定運營。定期巡檢服務包含設備使用狀況調查、設備除塵、故障預防。表7：正帆科技濰坊高純大宗氣項目資料來源：特定對象發行股票募集資金使用的可行性分析報告、華福證券研究所整理品類具體內容新建設施氫氣新增天然氣制氫生產工藝，產能

117、為1260萬立方/年，其中1245萬立方米/年擬用于銷售，15萬立方米/年擬用于電子混合氣產品中對氫氣成分的需求。新建請其生產及充裝裝置。其他特種氣體新增30萬瓶罐裝特種氣體的充裝能力，包括電子混合氣、實驗室氣體、工業氣、消防氣、負壓鋼瓶氣體等。新建工業/消防氣體充裝車間、氣體產品倉庫，實驗室氣體及負壓鋼瓶充裝則依托原有的廠房。設施氣體類型產能液體空分設施液氧6000Nm/h液氮10000Nm/h液氬190Nm/h管道輸送氧氣1500Nm/h氮氣5000Nm/h 定增募資加碼氣體產業擴張2022年，正帆科技通過向A股市場特定對象募集股票，共募集3.81億元。其中1.59億元用于合肥高純氫氣項目

118、；1.5億元用于濰坊高純大宗項目；剩余資金則作為補充流動資金。合肥氫氣項目：合肥項目計劃建成生產1260萬m氫氣及30萬瓶罐裝特種氣體項目，滿足“工業氫”和“能源氫”的市場需求，同時增加電器混合氣體等產品的充裝能力，擴展應用領域。濰坊高純大宗氣項目：濰坊項目計劃建成年產21271萬m大宗氣體的生產能力，使工業園區能夠等到安全、經濟的高純大宗氣體保障。表6：正帆科技合肥氫氣項目資料來源：特定對象發行股票募集資金使用的可行性分析報告、華福證券研究所整理 3.3 氣體業務優勢顯著，募投項目增添動能 n 第一部分：公司概況超高純工藝介質系統供應商，三位一體賦能業務縱向拓展n 第二部分：CAPEX工藝介

119、質下游需求遍地開花，Gas Box國產化開辟新格局n 第三部分：OPEX氣體業務步步高升，Opex成為發展新引擎n 第四部分：他山之石法液空業務概況及成長之路n 第五部分：盈利預測與投資建議n 第六部分：風險提示目錄60 61法液空簡介及發展歷程法液空成立于1902年，是一家主要提供工業和醫療健康領域的集氣體產品、技術與相關服務等整套解決方案的領導企業，也是世界上最大的工業與醫療用氣供應商之一。其底層產品為氮、氫、氧等工業氣體并以此向上下游不斷拓展配套產品，形成全套供氣服務方案，該類業務于法液空2022年總營收299.34億歐元中占比95%，即284.4億歐元。法液空業務范圍覆蓋73個國家，擁

120、有67100名員工。法液空總部位于法國巴黎，并于北美、歐洲、亞洲和非洲設立分部，按照地域劃分開展業務。根據用途與輸送量不同，法液空自身具備管道、罐車與氣罐三種運輸方式滿足供氣需求。1902法液空（Air Liquide）創立1970在巴黎創建首個創新研究中心，專注研究氣體生產技術與相關應用。1990在原先氮、氧氣體供應業務上增加氫氣與蒸汽產品。同時開拓醫療健康大類業務。2001-2007明確四大業務條線：大型工業、工業客戶、醫療健康、電子，聚集技術與市場經驗等專業力量集中發展。2018宣布七年內達成二氧化碳排放降低30%目標，并開拓能源轉移市場。2022-2025強調可持續發展戰略與科技創新重

121、要性。1906-1916陸續在歐洲、日本、加拿大、美國創建生產基地并開拓國際業務。1985法液空集團于日本首次向半導體行業供應高純電子氣體用于生產。2000進入中國市場，獲得大量氣體訂單。2016收購Airgas公司并獲得其商業模式，進一步鞏固在美國工業氣體供應市場的份額。2020-2022醫療健康業務條線持續增加醫療用氧氣與通風機等醫用設備供應。圖78：法液空歷史進程資料來源：公司官網2022年登記文件、華福證券研究所4 他山之石法液空業務概況及成長之路 62法液空主營業務構成基于工業氣體，法液空主要共有四大細分業務，分別是大型工業、工業客戶、醫療健康與電子，根據各業務特性不同，法液空針對性

122、定位了不同的客戶群體與商業模式。業務概述：為金屬、化工、冶煉、能源企業提供大量氣體原料，輔以蒸汽、電力。商業模式：與客戶簽訂平均15年長期合同，設有最低供應量，是法液空抗周期的基礎、主要業務。競爭對手：林德集團營收占比：35%業務概述：為多數小型工業客戶提供工業生產建設用氣，單次輸送量較少。商業模式：終端用途多樣，包含：材料、能源、食品、醫療、零售、科技、工業制造等，需求取決于當地人口密度與經濟發展程度。競爭對手：各業務地供應商。營收占比：38%業務概述：為醫院等醫療場所提供醫用氣體與家庭關照。商業模式：全球范圍內提供醫用氣體與相關服務，并在歐美拓展持續的家庭醫療關照服務。競爭對手：林德集團營

123、收占比：13%業務概述：為大客戶提供電子氣體與先進材料研發支持。商業模式：依托全球設施基礎與行業龍頭合作創新，于客戶附近持續提供電子大宗氣、電子特氣、先進材料與供應系統及其安裝。競爭對手：林德集團，空氣產品公司，默克集團，大陽日酸株式會社。營收占比：9%圖79：法液空業務分類4 他山之石法液空業務概況及成長之路電子資料來源：公司官網2022年登記文件、華福證券研究所工業客戶醫療健康大型工業 63法液空業務介紹在電子行業中，法液空業務細分為五個板塊：電子大宗氣，電子特氣，先進材料，配套服務，設備及安裝。電子大宗氣主要為氫、氦、氮、氧，用于芯片生產等半導體產品制造。法液空就該業務與客戶簽訂最高20

124、年的長期合同，并在客戶生產設施附近建立供應基地持續輸送氣體產品，此項業務是法液空電子領域主要收入來源。先進材料（advanced materials）是制造高制程芯片的關鍵，也是法液空電子業務的核心增長點。其能帶來種類繁多、持續更新的應用場景，以實現可持續的銷售收入。目前僅有法液空與默克集團、英特格為該領域領頭企業。電子特氣主要用于大批量制造半導體、平面板與光伏設備。同時法液空還提供供應設備安裝與相關服務，形成全套供應解決方案，三者共占電子業務收入的38%。電子業務條線中，電子大宗氣為主要業務，先進材料研發應用為收入增長驅動因素，電子特氣與相關服務組成的整套供應解決方案為終端產品組合。42%2

125、0%16%15%7%電子大宗氣先進材料電子特氣設備與安裝相關服務圖81：法液空電子業務按產品收入構成電子業務：大量高純氣體供應與新材料研發半導體平面板光伏圖80：法液空電子業務構成資料來源：公司官網2022年登記文件、華福證券研究所資料來源：公司官網2022年登記文件、華福證券研究所4 他山之石法液空業務概況及成長之路 64高投入高創新成就世界龍頭法液空集團是電子業務條線中世界龍頭。公司在該細分領域中共有約4600名員工，已安裝25000臺氣體及化學產品供應系統，每年供應50000余瓶電子特氣罐，且其業務收入主要集中于亞洲地區。不斷的技術創新是法液空成為行業龍頭的根本。法液空共有4500名員工

126、專職創新研發，并在全球共有5大研發基地與13000項相關專利。2022年，法液空研發支出為3.08億歐元。持續的技術創新為電子大宗氣業務帶來更低的碳排放與更高的運輸效率，為高制程芯片所必須的先進材料迭代提供技術支持，并為終端客戶提供更定制化的產品組合方案。73%20%7%亞洲美國歐洲圖82：電子業務條線按地區收入構成00.511.522.533.5420182019202020212022法液空林德圖83：全球領先氣體供應商研發支出（億美元）資料來源：法液空官網2022年登記文件、華福證券研究所資料來源：公司官網2018-2022年登記文件、macrotrend、華福證券研究所4 他山之石法液

127、空業務概況及成長之路 10%0%8%0%69%0%70%0%9%56%8%58%0%14%0%15%0%22%0%20%0%8%0%7%00.10.20.30.40.50.60.70.80.912021 法液空2021 正帆2022 法液空2022 正帆相關服務先進材料電子設備及安裝電子氣體電子工藝設備MRO服務39.79%29.22%3.94%5.06%13.94%0.61%7.43%集成電路太陽能光伏化合物半導體平板顯示生物醫藥光纖通信其他65 他山之石，可以攻玉整體來看，法液空在電子業務方面是目前全球領先的上游供應商。雖然正帆科技近年來發展迅猛，但相較業界巨頭仍有較大上升空間。在政策大力

128、支持半導體產業發展、半導體設備支出額持續增加、制裁加碼替代需求日益提升的背景之下，以正帆科技為代表的國內供應商未來有望迎來高速發展，提高市場占有率，擴大產品組合與業務范圍。從下游客戶看，法液空主要服務于在大陸建廠的國外客戶，單項業務規模大、收入高。而正帆科技主要服務國內客戶，隨著下游客戶數量與需求增加，正帆科技將在行業內建立長期穩定的供應關系與良好口碑，不斷擴大業務收入。從業務方面看，法液空以電子大宗氣為基石業務，提供全面的產品服務組合，并與國內半導體龍頭進行高精尖材料研制合作以進一步加深技術積累。對比公司，目前，包括電子先進材料的關鍵材料業務已逐漸成為正帆科技核心業務，未來將持續為其電子業務

129、收入提供增長動能。同時，依托正帆科技在介質系統重要技術的先進性與泛用性，公司不斷進行業務拓展，延伸至先進制造業、新能源與碳減排市場、先進材料市場等多個國家重點發展行業。圖84：正帆科技與法液空收入構成（按產品）圖85：正帆科技2022收入構成（按行業）資料來源：法液空官網、正帆科技2021、2022年報、華福證券研究所資料來源：正帆科技2022年報、華福證券研究所4 他山之石法液空業務概況及成長之路 n 第一部分：公司概況超高純工藝介質系統供應商，三位一體賦能業務縱向拓展n 第二部分：CAPEX工藝介質下游需求遍地開花，Gas Box國產化開辟新格局n 第三部分：OPEX氣體業務步步高升，Op

130、ex成為發展新引擎n 第四部分：他山之石法液空業務概況及成長之路n 第五部分：盈利預測與投資建議n 第六部分：風險提示目錄66 盈利預測67 分業務基本假設Capex業務：假設2023-2025年，下游集成電路/光伏/生物醫藥等行業持續增長，進而帶動上游關鍵系統與裝備的需求。同時，公司Gas Box業務受到國產替代趨勢的持續推進，市場需求持續增加，鴻舸生產Gas Box的工廠順利完成投產，在手訂單數量將持續增加。我們預計公司2023-2025年Capex營收分別為32.16 億元、44.06億元、57.36億元，同比增速分別為43.39%、36.99%、30.18%。此外，受行業景氣度提升及產

131、能落地后的規模效應的影響，我們預計2023-2025年公司Capex業務中的電子工藝設備毛利率穩中有升，分別為28.00%、28.14%、28.28%。Opex業務：假設公司銅陵電子特氣、濰坊大宗氣、合肥高純氫氣項目順利落地，并于2023年10月開始逐步釋放產能，逐步向大宗氣體業務轉移重心，Opex業務占比上升。此外，MRO業務隨著泛半導體和高端制造產業同步發展。我們預計公司2023-2025年Opex業務營收分別為6.55億元、8.96億元、11.82億元，同比增速分別為41.99%、36.71%、31.89%。此外，在公司穩步成為電子氣體綜合供應商的整合效應和產能落地后的規模效應的加持下，

132、我們預計2023-2025年公司Opex業務中的電子氣體毛利率將有一定增長，分別為18.72%、19.66%、20.64%。圖86：正帆科技盈利預測資料來源：WIND，華福證券研究所2021A2022A2023E2024E2025ECAPEX業務（百萬）1451.16 2243.03 3216.33 4406.01 5735.74 電子工藝設備1283.47 1898.52 2809.81 3877.54 5040.81 YOY(%)77.99%47.92%48.00%38.00%30.00%毛利率(%)24.81%27.66%28.00%28.14%28.28%生物制藥設備167.70 34

133、4.50 406.51 528.47 694.94 YOY(%)31.27%105.43%18.00%30.00%31.50%毛利率(%)25.45%24.35%24.90%24.63%24.76%OPEX業務（百萬）384.17 461.51 655.30 895.84 1181.56 電子氣體174.68 242.60 400.29 600.43 840.60 YOY(%)63.28%38.88%65.00%50.00%40.00%毛利率(%)19.71%17.73%18.72%19.66%20.64%MRO業務187.53 214.71 246.62 282.82 324.58 YOY(

134、%)14.50%14.86%14.68%14.77%毛利率(%)40.63%41.29%40.96%41.13%41.04%其他業務21.96 4.20 8.40 12.60 16.37 YOY(%)-8.61%-80.88%100.00%50.00%30.00%毛利率(%)38.36%45.91%42.14%44.02%43.08%營業收入總額（百萬）1835.34 2704.54 3871.63 5301.85 6917.30 YOY(%)47.36%43.15%36.94%30.47%估值與投資建議68公司是高純工藝介質體系的國內領航者，考慮到公司戰略性布局CAPEX/OPEX業務體系，

135、補全氣體業務及專業服務，打造一體化綜合供應體系，同時，CAPEX業務中的GAS BOX業務訂單飽滿，產能規劃科學，產能落地在即。我們給予2023年40倍PE，對應目標價54.76元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖87：可比公司估值（截至2023.07.17）資料來源：WIND，華福證券研究所公司代碼名稱股價PE（倍）EPS攤?。ㄔ?023/07/172022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E603690.SH至純科技31.5135.82 24.20 18.33 14.54 0.88 1.30 1.72 2.17 688106.SH金宏氣體25.2553.

136、52 39.36 30.55 24.95 0.47 0.64 0.83 1.01 300260.SZ新萊應材33.3621.92 31.70 21.73 17.70 1.52 1.05 1.54 1.88 688409.SH富創精密100.6585.66 63.84 43.06 30.75 1.18 1.58 2.34 3.27 300666.SZ江豐電子65.5865.67 45.29 33.28 25.98 1.00 1.45 1.97 2.52 688146.SH中船特氣42.6350.05 52.52 42.21 35.07 0.85 0.81 1.01 1.22 003043.SZ華

137、亞智能52.728.06 30.77 19.32 12.42 1.88 1.71 2.73 4.24 300820.SZ英杰電氣73.431.11 33.15 24.33 19.04 2.36 2.21 3.02 3.85 經過調整后均值（去掉最大值、最小值）58.14 38.80 28.57 22.53 n 第一部分：公司概況超高純工藝介質系統供應商，三位一體賦能業務縱向拓展n 第二部分：CAPEX工藝介質下游需求遍地開花，Gas Box國產化開辟新格局n 第三部分：OPEX氣體業務步步高升，Opex成為發展新引擎n 第四部分：他山之石法液空業務概況及成長之路n 第五部分：盈利預測與投資建議

138、n 第六部分：風險提示目錄69 風險提示宏觀經濟不及預期風險高純工藝介質體系與電子信息、光伏、生物醫藥等產業以及宏觀經濟景氣度緊密聯系，如果國際、國內宏觀經濟形勢以及國家的財政政策、貨幣政策、貿易政策等宏觀政策發生不利變化或調整，將可能對公司經營業績產生不利影響。行業競爭加劇風險公司所處行業競爭較為激烈，尤其在國產替代的大市場背景下，國內同業者成長迅猛，加劇了市場競爭。公司雖已與行業內眾多頭部客戶開展合作，但隨著客戶的不斷成長，客戶需求更加復雜，若公司無法積極應對目前激烈的競爭格局，可能導致市場地位下降的風險。新業務開展不及預期的風險對于 Gas Box、電子大宗氣等新業務，若公司研發生產、客

139、戶驗證等進展不及預期，可能對公司的業績增長帶來一定影響。原材料采購風險公司的主要原材料和零部件為閥門、管道管件、儀器儀表、電氣控制、專用部件等。國內市場在這些方面的供應鏈基礎較為薄弱，尚未形成成熟的零部件供應體系，核心零部件仍需要通過向國外供應商采購的方式。如果出現核心原材料和零部件供應短缺、延遲交貨、價格大幅度上漲，一定程度上對公司的產品形成負面影響。地緣政治風險近年來，美國頻繁對我國高科技領域實施技術封鎖，地緣政治因素可能導致國內半導體、光伏等行業發展受阻，從而間接影響公司業務的開展。70 71財務數據摘要資產負債表利潤表現金流量表資料來源：公司公告，華福證券研究所單位單位:百萬元百萬元2

140、022A2023E2024E2025E貨幣資金1,2241,9362,3862,767應收票據及賬款1,0471,3471,7822,306預付賬款141175235326存貨1,9832,7763,0664,094合同資產123163279341其他流動資產3527057811,028流動資產合計4,7476,9408,25010,522長期股權投資0000固定資產524709819859在建工程44476292無形資產149144140136商譽0000其他非流動資產490493501513非流動資產合計1,2071,3941,5221,600資產合計資產合計5,9548,3339,772

141、12,122短期借款9321,5711,6051,772應付票據及賬款1,1691,5842,1512,840預收款項0352120196合同負債1,1111,6622,1792,885其他應付款71395547其他流動負債140187232279流動負債合計3,4235,3966,3428,019長期借款4020105應付債券0000其他非流動負債78787878非流動負債合計118988883負債合計負債合計3,5415,4936,4308,102歸屬母公司所有者權益2,4082,8353,3374,014少數股東權益5555所有者權益合計所有者權益合計2,4132,8403,3424,0

142、19負債和股東權益負債和股東權益5,9548,3339,77212,122單位單位:百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E經營活動現金流經營活動現金流-162293639381現金收益315455609785存貨影響-921-793-290-1,028經營性應收影響-454-329-487-608經營性應付影響578735352757其他影響320225456475投資活動現金流投資活動現金流-330-237-194-153資本支出-296-256-209-166股權投資0000其他長期資產變化-34191513融資活動現金流融資活動現金流1,0986565153借款增加9196

143、1923162股利及利息支付-47-61-68-65股東融資3313800其他影響-105605056單位單位:百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入2,7053,8725,3026,918營業成本1,9622,8043,8415,006稅金及附加11192735銷售費用486687110管理費用266378516669研發費用150216297389財務費用82-3-11信用減值損失-33-10-14-18資產減值損失-8-6-7-7公允價值變動收益26222123投資收益1111其他收益20181818營業利潤營業利潤266411557736營業外收入2111

144、營業外支出0000利潤總額利潤總額268412558737所得稅7323440凈利潤凈利潤261380524697少數股東損益3000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤258380524697EPS（按最新股本攤?。?.931.371.882.512022A2023E2024E2025E成長能力成長能力營業收入增長率47.3%43.2%36.9%30.5%EBIT增長率53.3%50.2%34.1%30.9%歸母公司凈利潤增長率53.6%47.1%37.7%33.1%獲利能力獲利能力毛利率27.5%27.6%27.6%27.6%凈利率9.7%9.8%9.9%10.1%ROE10.7%13.4%1

145、5.7%17.3%ROIC9.0%10.1%12.0%13.3%償債能力償債能力資產負債率59.5%65.9%65.8%66.8%流動比率1.4 1.3 1.3 1.3 速動比率0.8 0.8 0.8 0.8 營運能力營運能力總資產周轉率0.5 0.5 0.5 0.6 應收賬款周轉天數88878383存貨周轉天數279306274257每股指標（元）每股指標（元）每股收益0.93 1.37 1.88 2.51 每股經營現金流-0.58 1.05 2.30 1.37 每股凈資產8.67 10.20 12.01 14.45 估值比率估值比率P/E42282115P/B4433EV/EBITDA23

146、015211590主要財務比率 分析師聲明及一般聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料

147、的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，

148、但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。72 特別聲明及投資聲明評級特別聲明投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投

149、資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。類別評級評級說明公司評級買入未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在20%以上 持有未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于10%與20%之間中性未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與10%之間回避未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出未來6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下行業評級強于大市未來6個月內，行業整體回報高于市場基準指數5%以上跟隨大市未來6個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間弱于大市未來6個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下73 誠信專業 發現價值聯系方式華福證券研究所 上海公司地址：上海市浦東新區浦明路1436號陸家嘴濱江中心MT幢20層郵編：200120郵箱：