正帆科技-公司研究報告-開拓OPEX業務Gas Box、電子氣體打造增長新引擎-230423（-1頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 正帆科技(688596.SH)2023 年 04 月 23 日 買入買入（首次首次）所屬行業：機械設備 當前價格(元)：44.99 證券分析師證券分析師 俞能飛俞能飛 資格編號：S0120522120003 郵箱： 陳海進陳海進 資格編號：S0120521120001 郵箱： 盧大煒盧大煒 資格編號：S0120523010002 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)21.43 34.38 19.81 相對漲幅(%)20.60 36.19 23.38

2、 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 正帆科技（正帆科技（688596.SH）：開拓）：開拓 OPEX 業業務，務，Gas Box、電子氣體打造增長新引擎、電子氣體打造增長新引擎 投資要點投資要點 業績高速增長，在手訂單充足。業績高速增長，在手訂單充足。目前公司主要業務分為制程關鍵系統與裝備、核心材料和專業服務三大類，致力于服務集成電路、太陽能光伏、平板顯示、半導體照明、光纖制造和生物醫藥等高科技產業。近年來，公司業績高速增長，2021年公司營業收入、歸母凈利潤分別為 18.37 億元、1.68 億元，2017-2021 年 CAGR分別達到 27.0%、53.3%。截止到 20

3、22 年 9 月 30 日，公司在手訂單為 31.09 億元，比上年同期增長 63.7%，公司在手訂單充足。工藝介質系統與下游產業共同成長。工藝介質系統與下游產業共同成長。隨著光伏電池片、集成電路制造等產業發展和國內供應商競爭力的加強，預計工藝介質系統市場穩定增長。公司是行業內少數能夠全方位覆蓋電子工藝全流程服務的綜合立體業務創新企業，在本土供應商中的市場份額具有優勢地位。國產替代+下游平穩發展，公司成長空間廣闊。Gas Box 國產替代市場廣闊。國產替代市場廣闊。目前復雜的半導體設備通用模塊 Gas Box 主要由國外超科林、Edwards 等廠商所掌控，隨著國內半導體設備市場的發展壯大，以

4、及本土企業對產業鏈國產化需求的提升，高端半導體設備 Gas Box 國產替代空間廣闊。公司通過子公司鴻舸半導體布局 Gas Box 市場并實現快速放量，根據公司2022 年 8 月披露的數據，鴻舸半導體成立 1 年多的時間里已經得到 3 億的訂單，未來成長空間廣闊。戰略布局戰略布局 OPEX 業務，業務，MRO+電子氣體業務打開第二成長極。電子氣體業務打開第二成長極。公司在保持工藝介質供應系統業務發展的基礎上持續加強 OPEX 業務的拓展，包括氣體、MRO 等。在開展 CAPEX 業務過程中對客戶工藝的深度了解，為公司積極開拓 OPEX 業務的戰略實施帶來先天優勢。MRO：系針對客戶已建成的電

5、子工藝設備、生物制藥設備提供后續配套服務，目前公司已經具備為客戶提供 MRO 一站式服務的綜合能力。電子氣體：公司是國內為數不多能穩定量產電子級砷烷、磷烷的企業之一，此外公司又延伸開展了電子大宗氣業務，穩步成為電子氣體業務綜合供應商和服務商。投資建議：投資建議：預計正帆科技 2022-2024 年凈利潤分別為 2.58 億元、3.76 億元、5.62億元。給予公司 2023 年 40X PE，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：需求增長不及預期的風險，技術升級迭代風險，原材料采購風險，行業競爭加劇風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：274.89 流通 A

6、股(百萬股)：212.16 52 周內股價區間(元)：13.61-48.22 總市值(百萬元)：12,367.16 總資產(百萬元)：4,975.83 每股凈資產(元)：7.11 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,109 1,837 2,705 3,800 5,151(+/-)YOY(%)-6.5%65.6%47.3%40.5%35.5%凈利潤(百萬元)124 168 258 376 562(+/-)YOY(%)49.7%35.5%53.5%45.6%49.4%全面

7、攤薄 EPS(元)0.45 0.61 0.94 1.37 2.05 毛利率(%)27.3%26.2%26.6%27.2%28.2%凈資產收益率(%)7.3%9.0%11.5%14.7%18.5%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -46%0%46%91%137%183%228%274%2022-042022-082022-12正帆科技滬深300 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）2/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.高純工藝介質體系領航者，三位一體打造產業鏈閉環.5 1.1.先進制造業的“賣鎬

8、人”和“賣水人”.5 1.2.業務體系擴展，營收大幅擴張.9 2.工藝介質系統穩定增長，高純特氣國產化空間廣闊.11 2.1.工藝介質供應系統：與下游產業共同成長.11 2.1.1.泛半導體領域需求多向上升.12 2.1.2.醫藥領域需求穩定提升.18 2.2.高純特種氣體國產替代空間廣闊.19 3.細分領域先行者，布局 Gas Box、大宗氣體.22 3.1.工藝介質供應系統：切入一線客戶，與頭部企業差距逐年縮短.22 3.2.布局半導體 Gas Box，國產替代市場廣闊.23 3.3.定增布局大宗氣體，打開成長天花板.25 4.盈利預測與評級.27 4.1.業務拆分與盈利預測.27 4.2

9、.估值分析.28 5.盈利預測與評級.29 PWkYhUQVhVlYoNtQoM8OdN7NnPoOmOtQfQmMsOjMpNmQbRmNmMvPrNpQNZrNuM 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）3/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：正帆科技發展歷程.5 圖 2：公司主營業務分類.6 圖 3：典型的氣體供應系統示意圖.7 圖 4：2021 年正帆科技主營業務營收結構（按行業）.8 圖 5：2021 年正帆科技主營業務營收結構.8 圖 6：正帆科技主營業務營收結構（按行業）.8 圖 7：公司股權結構圖（截止至 2022/10/28）.9 圖

10、 8：正帆科技營收、歸母凈利潤及同比增速.9 圖 9：正帆科技毛利率及凈利率.9 圖 10：正帆科技各項費用率.10 圖 11：正帆科技研發費用情況.10 圖 12：公司經營性現金流和收現比.10 圖 13：正帆科技應收賬款及營收占比.10 圖 14：正帆科技 2021 年應收賬款比例.10 圖 15：工藝介質工藝系統.11 圖 16：工藝介質供應系統產業鏈.11 圖 17：行業頭部企業以境外供應商為主.12 圖 18：工藝介質供應系統產業鏈.12 圖 19：中國 LED 芯片產值情況.13 圖 20：2022-2026 年 Mini LED 產品出貨量預估.15 圖 21：光伏電池產量快速增

11、長.15 圖 22：2021-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢.16 圖 23：2021-2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢.16 圖 24：電池片產能趨勢.16 圖 25：全球集成電路市場規模及預測.17 圖 26：中國集成電路市場規模及預測.17 圖 27：全球 8 英寸晶圓產能展望.18 圖 28：全球 12 英寸晶圓產能展望.18 圖 29：醫藥制造工藝中工藝介質供應系統部分.18 圖 30：醫藥制造業固定資產投資累計同比增速.19 圖 31：中國制藥設備制造市場規模.19 圖 32：電子特氣的主要應用領域.19 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）4/31

12、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：全球電子特氣下游需求占比.20 圖 34：我國電子特氣下游需求占比.20 圖 35：全球電子氣體市場規模.20 圖 36：中國電子氣體市場規模（單位：億元）.20 圖 37：2020 年中國特種氣體市場競爭格局.21 圖 38：公司工藝介質供應/電子工藝裝備業務收入與帆宣科技、至純科技相關業務對比（單位：億元）.23 圖 39：刻蝕設備核心零部件組成.24 圖 40：中國大陸半導體設備市場規模及氣柜和氣體管路市場規模.24 圖 41：公司 Gas Box 產品.25 表 1：公司電子工藝設備的主要產品.6 表 2：公司電子工藝設備的主要產品.7

13、 表 3：公司電子氣體的主要產品.7 表 4：公司電子氣體在泛半導體行業工藝流程中的應用.13 表 5：2022 年 Mini/Micro LED 相關項目投資情況.14 表 6：正帆科技近年部分中標項目梳理.22 表 7：公司高純特氣柜系列產品測試結果.23 表 8：公司砷烷、磷烷產品測試結果.25 表 9：公司大宗氣體項目基本情況.26 表 10：公司收入拆分（單位：百萬元）.27 表 11：可比公司估值情況.29 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）5/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.高純工藝介質體系領航者，三位一體打造產業鏈閉環高純工藝介質體系領航者，三位一體

14、打造產業鏈閉環 1.1.先進制造業的“賣鎬人”和“賣水人”先進制造業的“賣鎬人”和“賣水人”公司于 2009 年成立，于 2020 年 8 月在科創板上市，是一家年輕但硬科技實力強勁的科技公司。公司致力于向高科技產業及先進制造業客戶提供關鍵系統、核心材料和專業服務，實現“關鍵系統、核心材料和專業服務”三位一體的一站式綜合解決方案，多年來致力于服務中國集成電路、平板顯示、半導體照明、太陽能光伏、光纖制造和生物醫藥等高科技產業，向客戶提供電子大宗氣、電子特氣和濕化學品，相關氣化供應系統和特種裝備，以及快速響應、設備維保和系統運營等服務，是先進制造業發展大潮中的“賣鎬人”和“賣水人”。圖圖 1 1：

15、正帆科技發展歷程：正帆科技發展歷程 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司自設立以來立足于為下游先進制造業提供氣體化學品供應系統，以系統的設計、制造以及安裝為切入點，并不斷培育出高純特種氣體產品的研發、生產和銷售的能力。目前公司主要業務分為制程關鍵系統與裝備、核心材料和專業服目前公司主要業務分為制程關鍵系統與裝備、核心材料和專業服務三大類，務三大類，其中制程關鍵系統與裝備歸為固定資產投資（CAPEX）類業務，核心材料、專業服務歸為服務運營類（OPEX）業務。公司依托 CAPEX 業務，積極開拓 OPEX業務，向客戶提供電子氣體化學品和 MRO（維護、維修、運營）服務，為下游產業精細化生產活

16、動提供電子氣體化學品等關鍵材料和服務。公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）6/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2 2：公司主營業務分類：公司主營業務分類 資料來源：公司公告，德邦研究所 電子工藝設備：電子工藝設備：集成電路、太陽能光伏、平板顯示、半導體照明、光纖制造等高科技制造業在生產過程中，存在多種特殊制程，工藝中會用到大量高純、超高純的干濕化學品，對介質供應系統要求非要嚴格。電子工藝設備的核心關鍵在于設計、制造、嚴格的品控。公司根據客戶工藝需求，定制化設計連接高純介質和工藝生產設備的安全、高效、高品質的關鍵設備，提供設備制造、系統安裝調試和維保服務。電子工藝設備

17、的主要產品包括特氣柜、化學品中央供應柜、分流箱、化學品稀釋混配單元、液態源輸送設備等。表表 1 1：公司電子工：公司電子工藝設備的主要產品藝設備的主要產品 主要產品名稱主要產品名稱 應用領域應用領域 特氣柜 對特種氣體的密閉式安全儲存以及不間斷輸送 化學品中央供應柜 對多臺工藝設備的大流量化學品供給 分流箱 將氣體、化學品分配至各使用點，并對各支路進行獨立調壓，滿足不同工況的要求 化學品稀釋混配單元 稀釋、混配不同濃度的化學品，滿足半導體工藝生產中需要多種不同濃度的同類化學品的需求 液態源輸送設備 提供液態源汽化時所需要的足夠的熱能，維持液態源蒸汽供應壓力，將液態源蒸發并以氣態形式穩定輸送至工

18、藝機臺 資料來源：公司公告，德邦研究所 CAPEX業務制程關鍵系統與裝備電子工藝設備高純氣體和濕化學品供應系統泛半導體工藝設備模塊與組件醫藥生物設備潔凈水系統+潔凈工藝物料系統生物工程系統核心裝備OPEX業務核心材料電子特氣砷烷、磷烷、硅烷和電子混合氣等電子大宗氣高純氮氣、氫氣、氧氣、氬氣等電子化學品專業服務技改工程、設備銷售、配件綜合采購、維修保養、系統運營等 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）7/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3 3：典型的氣體供應系統示意圖：典型的氣體供應系統示意圖 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 生物制藥設備：生物制藥設備：公司的生

19、物制藥設備是為醫藥制造產業提供符合中國及歐美各國藥典及 GMP 標準的潔凈流體工藝系統，從單元裝備到系統集成服務，助力抗體蛋白等生物藥、疫苗、細胞與基因之治療、體外診斷技術研發及產業化。主要產品有制藥用水裝備、生物工藝裝備、高端制劑裝備等。表表 2 2：公司電子工藝設備的主要產品：公司電子工藝設備的主要產品 主要產品名稱主要產品名稱 應用領域應用領域 純化水制備系統-PWG 全新智能無人值守，集成多種先進工藝技術，可滿足生物制藥對超高水質、高穩定性、合規性等嚴苛要求 注射用水設備 主要包含制備系統、分配系統、用水點三部分，每一個部分均發揮著重要作用 純蒸汽發生器 先進獨特的蒸發與預熱設計，提供

20、干燥無熱原的純蒸汽，符合嚴格的滅菌工藝要求 資料來源：公司公告，德邦研究所 電子氣體：電子氣體：電子氣體是泛半導體企業加工制造過程中的關鍵材料，其質量直接影響下游客戶的良率和性能。公司的電子氣體業務主要有電子特種氣體，包括砷烷、磷烷、硅烷和電子混合氣等高純氣體等，公司又延伸開展了電子大宗氣業務，包括高純氮氣、高純氫氣等泛半導體行業工藝中作為載氣使用的各種大宗氣體。電子特氣產品中的砷烷、磷烷屬于公司自研自產產品，已成功實現了國產替代，正帆科技是國內為數不多能穩定量產電子級砷烷、磷烷的企業之一。公司通過在現有自研自產和混配電子特種氣體的能力以及逐步投入電子大宗氣的生產供應能力的基礎上，穩步成為電子

21、氣體業務綜合供應商和服務商。表表 3 3：公司電子：公司電子氣體氣體的主要產品的主要產品 主要產品名稱主要產品名稱 應用領域應用領域 砷烷 砷烷是集成電路摻雜工藝、半導體照明、功率器件以及砷化鎵太陽能電池領域的化學氣相沉積工藝所需的重要原材料 磷烷 磷烷是集成電路摻雜工藝、半導體照明、功率器件以及砷化鎵太陽能電池領域的化學氣相沉積工藝所需的重要原材料，通常與砷烷配套使用 混合氣體 混合氣體是指兩種或以上的氣體產品按照一定的比例均勻混合后形成的產品，應用于集成電路、平板顯示、半導體照明、光伏等領域的多種工藝 硅烷 硅烷是集成電路、平板顯示以及光伏行業中氣相沉積工藝的重要原材料 氨氣 氨氣廣泛應用

22、于集成電路、平板顯示、光伏、半導體照明等領域 三甲基鋁 三甲基鋁廣泛應用于集成電路、半導體照明、太陽能電池等領域 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）8/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 工藝介質系統產品貢獻公司的主要營收及利潤。工藝介質系統產品貢獻公司的主要營收及利潤。2021 年，電子工藝設備/生物制藥設備/電子氣體/MRO 的營收占比分別為 69.9%/9.1%/9.6%/10.2%；各個部分的毛利率分別為 24.81%/25.45%/19.71%/40.63%。按行業來看，公司布局六大業務板塊，分別是光伏、集成電路、平板顯示、半導體照

23、明、醫藥制造、光纖通信，2021 年泛半導體領域的光伏、集成電路、平板顯示、半導體照明占據絕對的地位，占總營收的 86.95%。圖圖 4 4：20212021 年正帆科技主營業務營收結構（按行業）年正帆科技主營業務營收結構（按行業）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 5 5：20212021 年年正帆科技主營業務營收結構正帆科技主營業務營收結構 圖圖 6 6：正帆科技主營業務營收結構（按行業）：正帆科技主營業務營收結構（按行業）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 股權結構穩定，風帆控股為公司大股東。股權結構穩定，風帆控股為公司大股東。

24、截至 2022 年 10 月 28 日，公司實際控制人是俞東雷和崔榮夫婦，兩人分別持有風帆控股 50.01%和 49.99%的股份，并通過風帆控股間接持有公司 19.88%的股份，公司的股權結構較為穩定。此外，公司高管周明崢、黃勇分別直接持股 5.1%、5.1%。38.53%28.16%14.32%5.95%11.29%1.76%光伏集成電路平板顯示半導體照明醫藥制造光纖通信70%9%10%10%1%電子工藝設備生物制藥設備MRO電子氣體其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021其他業務光纖通信醫藥制造半導體照明平板顯示集

25、成電路 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）9/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7 7：公司股權結構圖（截止至：公司股權結構圖（截止至 2022/10/282022/10/28）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.2.業務體系擴展，營收大幅擴張業務體系擴展，營收大幅擴張 公司營收穩步上升，盈利水平持續改善。公司營收穩步上升，盈利水平持續改善。2021 年公司營業收入 18.37 億元，同比增長 65.6%；歸母凈利潤為 1.68 億元，同比增長 35.5%。得益于光伏、半導體等行業固定資產投資驅動，新產線需求旺盛，公司依托 CAPEX 業務，積極開拓OPE

26、X 業務，公司不僅在已有的泛半導體、光纖制造和生物醫藥等高端制造產業上進行縱向開拓，還逐步向新能源、新材料等其它新興產業拓展。進入 2022 年，受上半年疫情出現反復的影響，公司上半年營收同比增速為 19.7%，歸母凈利潤同比小幅下滑 2.5%。利潤率方面，近年來公司毛利率穩定在 26%左右，凈利率波動相對較大。圖圖 8 8：正帆科技營收、歸母凈利潤及同比增速：正帆科技營收、歸母凈利潤及同比增速 圖圖 9 9：正帆科技毛利率及凈利率：正帆科技毛利率及凈利率 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 研發投入穩健增長。研發投入穩健增長。分拆來看，公司研發

27、費用穩步增長，研發支出從 2017 年的 0.32 億元增長至 2021 年的 0.78 億元，2021 年公司研發費用較上年同比增長49%，主要系公司在技術拓展更新、產業升級方面研發投入的物料消耗增加及研發人員增加所致。近年來公司管理費用率有所提升，主要系職工薪酬、管理人員、股份支付、租賃費等增加所致。-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182020172018201920202021 2022H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY歸母凈利潤YOY0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1

28、毛利率凈利率 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）10/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1010：正帆科技各項費用率：正帆科技各項費用率 圖圖 1111：正帆科技研發費用情況：正帆科技研發費用情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司現金流與收現比呈現先升后降的趨勢。公司現金流與收現比呈現先升后降的趨勢。2021 年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-0.2 億元，相較于 2020 年增加 0.36 億元，經營回款狀況得到好轉。圖圖 1212：公司經營性現金流和收現比：公司經營性現金流和收現比 資料來源：Wind，

29、公司公告，德邦研究所 2021年公司應收賬款期末賬面價值達到4.98億元，占當期營業收入的27.1%。近年來，公司應收賬款占當期營業收入的比重呈下降趨勢。賬齡方面，在 1 年以內的應收賬款余額占比為 74%（期末賬面余額）。圖圖 1313：正帆科技應收賬款及營收占比：正帆科技應收賬款及營收占比 圖圖 1414：正帆科技：正帆科技 20212021 年應收賬款比例年應收賬款比例 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 -2%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0%0.5%1

30、.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.920172018201920202021研發費用（億元）研發費用率-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.220172018201920202021經營性現金流凈額（億元）收現比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416182020172018201920202021應收賬款（億元）營業收入（億元）1年以內74%1年以內1至2年2至3年3至4年4至5年

31、5年以上 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）11/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.工藝介質系統穩定增長，高純特氣國產化空間廣闊工藝介質系統穩定增長，高純特氣國產化空間廣闊 2.1.工藝介質供應系統：與下游產業共同成長工藝介質供應系統：與下游產業共同成長 正帆科技主營業務所屬行業為工藝介質供應系統行業。工藝介質供應系統實現的功能就是在充分保證質量和安全的前提下，按照工藝需求的流量及壓力，將氣體、化學品、水等介質輸送到各個工藝環節，并實現整個生產過程的監測與控制。工藝介質供應系統與廠務動力系統、尾氣廢液處理系統共同構成工業企業的廠務系統，為工業企業的核心工藝設備運轉提供

32、支持。圖圖 1515：工藝介質工藝系統工藝介質工藝系統 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 工藝介質供應系統目前主要用于泛半導體產業（集成電路、平板顯示、光伏、半導體照明等）、光纖通信、醫藥制造等行業，通過控制工藝介質（氣體、化學品、水）的純度，以實現其制程精度要求。工藝介質供應系統直接影響下游行業工藝設備的運行及投產后的成品良率。工藝介質供應系統產業的上游為閥門、管道管件、儀器儀表、電氣控制等原材料供應商，下游為泛半導體、光纖通信、醫藥制造領域的終端應用企業。正帆科技處于產業鏈的中游位置，通過采購上游高潔凈應用材料，經設計、制造、安裝等具體步驟，形成最終的工藝介質供應系統，滿足下游客戶在生

33、產過程中對高純介質的供應需求。圖圖 1616：工藝介質供應系統產業鏈：工藝介質供應系統產業鏈 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 工藝介質供應系統在境外發展較早，形成了以東橫化學、帆宣科技、法液空為代表的頭部企業。大陸市場方面以往集成電路和平板顯示行業客戶在挑選工藝 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）12/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 介質供應系統供應商時，出于最小化工藝技術風險的考慮，往往只考慮中國臺灣、日韓、歐美等背景的供應商。目前，國家在積極推動產業鏈的國產化率，中國大陸企業的投資也將超過國外企業在中國的投資。相對國外企業，中國的客戶也更相對國外企業，中國的客

34、戶也更愿意給國內的制造商一個平等競爭的機會，既能夠降低建廠成本，又能確保產品愿意給國內的制造商一個平等競爭的機會，既能夠降低建廠成本，又能確保產品質量的穩定性。質量的穩定性。圖圖 1717：行業頭部企業以境外供應商為主行業頭部企業以境外供應商為主 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 2.1.1.泛半導體領域需求多向上升泛半導體領域需求多向上升 泛半導體行業主要是指半導體照明、平面顯示、光伏制造、集成電路。泛半導體行業主要是指半導體照明、平面顯示、光伏制造、集成電路。泛半導體行業核心工藝流程主要有摻雜、光刻、刻蝕和化學氣相沉積，這四項工藝基本都要用到高純工藝介質，進而對供應介質供應系統提出了需

35、求。例如摻雜工序需要將所需的可控數量的雜質精準摻入晶圓的特定區域，獲得精確的雜質分布，工藝介質系統的功能便是將摻雜氣體送入指定區域。圖圖 1818：工藝介質供應系統產業鏈：工藝介質供應系統產業鏈 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）13/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 4：公司電子：公司電子氣體在泛半導體行業工藝流程中的應用氣體在泛半導體行業工藝流程中的應用 工藝流程工藝流程 具體情況具體情況 摻雜 1）定義：摻雜指的是將可控數量的所需雜質摻入晶圓的特定區域中，獲得精確的雜質分布，從而改變其電學性質。常用的摻雜技術主要包括兩

36、種，即擴散和離子注入。工藝介質供應系統實現將摻雜氣體輸送至晶網的特定區域。2）擴散是種原子、分子或離子在高溫驅動下（900-1200C）由高濃度區向低濃度區的運動過程，雜質的濃度從表面到體內單調下降,而雜質分布由溫度和擴散時間來決定。3）離子注入工藝就是在真空系統中，通過電場對離子進行加速，并利用磁場使其改變運動方向，從而控制離子以一定的能量注入晶圓片內部，在所選擇的區域形成一個具有特殊性質的注入層，達到摻雜的目的。光刻 定義：集成電路制造中利用光化學反應原理和化學、物理刻蝕方法，將電路圖形傳遞到單晶表面或介質層上，形成有效圖形窗口或功能圖形的工藝技術。工藝介質供應系統實現將光刻所需的化學品材

37、料輸送至晶元的特定區域?？涛g 1）定義：即光刻腐蝕，先通過光刻將光刻膠進行光刻曝光處理，然后通過其它方式實現腐蝕處理掉所需除去的部分。工藝介質供應系統實現刻蝕用氣體或化學品的輸送。2）干法刻蝕是以等離子體進行薄膜刻蝕的技術，一般是借助等離子體中產生的粒子表擊刻蝕區，它是各向異性的刻蝕技術，即在被刻蝕的區域內，各個方向上的刻蝕速度不同。3）濕法刻蝕是將被刻蝕材料浸泡在腐蝕液內進行腐蝕的技術，這是各向同性的刻蝕方法，利用化學反應過程去除待刻蝕區域的薄膜材料?；瘜W氣相沉積 1）定義：把一種或幾種含有構成薄膜元素的化合物、單質氣體通入放置有基材的反應室，借助空間氣相化學反應在基體&面上沉積固態薄膜的工

38、藝技術。工藝介質供應系統實現將氣態化合物輸送至襯底表面并發生化學反應，從而生成薄膜。2）特點：具有淀積溫度低，薄膜成分易控，膜厚與淀積時間成正比，均勻性，爪復性好，臺階覆蓋性優良。在泛半導體產業中，如光伏、半導體照明、超大規模集成電路的多種薄膜都需采用化學氣相沉積方法制備。資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 1.LED1.LED：Mini LEDMini LED 打開行業成長新空間打開行業成長新空間 LEDLED 產業鏈景氣度回溫。產業鏈景氣度回溫。過去幾年受疫情及供需關系等因素影響，LED 行業出現周期波動，2021 年開始產業鏈明顯回暖。以 LED 芯片為例，2019 年中國 LED 芯

39、片市場規模下滑至 201 億元，2020 年市場開始回暖，2021 年市場規模提升至 305億元，預計 2022 年將繼續增長至 324 億元。圖圖 1919：中國：中國 LEDLED 芯片產值情況芯片產值情況 資料來源：中商情報網，德邦研究所 新興顯示技術發展迅猛，新興顯示技術發展迅猛，MiniMini-LEDLED 趨于成熟。趨于成熟。從投資層面來說，高工 LED 預計繼2020年Mini/MicroLED等領域新增投資約430億元及2021年Mini/Micro LED等領域新增投資 750 億元之后，2022 年針對 Mini/Micro LED 等 LED 顯示領域的投資也超過了 7

40、00 億元規模，產業鏈上中下游投資熱情高漲。從成本和技術層面來說，Mini LED 技術趨于成熟，背光應用已于 2019 年量產，在電視、筆電、車050100150200250300350201720182019202020212022ELED芯片產值（億元）公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）14/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 載顯示、會議顯示等應用的競爭優勢逐漸走強，有望逐漸成為中大型顯示市場的主流技術。表表 5 5：20222022 年年 Mini/Micro LEDMini/Micro LED 相關項目投資情況相關項目投資情況 所在領域所在領域 企業名稱企業名稱

41、 投融資項目投融資項目 投融資金額投融資金額 時間時間 芯片芯片 華燦光電 新型全色系 Mini/Micro LED 高性能外延與芯片的研發及生產化項目 15 億元 2022.01 Mini LED 產線擴產項目 4.92 億元 2022.06 晶元光電 年產 30 萬片的 4 英寸晶圓的 Mini LED 芯片生產線 2022.03 兆馳股份 Mini LED 芯片及 RGB 小間距 LED 顯示模組項目 50 億元 2022.03 ams OSRAM 先進 LED 和 Micro LED 8 億歐元(約合人民幣 55.54 億元)2022.04 元旭半導體 第三代半導體高端顯示芯片研發中心

42、和垂直整合制造工廠 10 億元 2022.04 華引芯 Mini/Micro LED 芯片 2 億元 2022.04 聚燦光電 Mini/Micro LED 芯片研發及制造擴建項目 12 億元 2022.06 富采 興建 Micro LED 專用晶圓廠、購置磊晶制程、晶粒制程相關設備等資本支出 36 億元新臺幣(約合人民幣 7.69 億元）2022.06 華燦光電 Micro LED 晶圓制造和封裝測試基地項目 定增 21 億元 2022.11 富采 購入 Micro LED 生產設備 6 億元新臺幣(約 1.36 億元人民幣)2022.11 賽富樂斯半導體 B 輪融資 1.1 億元 2022

43、.12 封裝模組封裝模組 隆利科技 中大尺寸 Mini LED 顯示模組智能制造基地項目 10.3 億元 2022.03 長方集團 先進 LED 封裝及 Mini LED 擴產項目 20 億元 2022.05 南極光 Mini/Micro LED 顯示模組生產項目 7.65 億元 2022.05 沃格光電 Mini LED 背光模組和芯片板級封裝載板產業園項目 30 億元 2022.05 瑞豐光電 Mini/Micro LED 湖北生產基地項目 50 億元 2022.05 瀚博高新 投建年產 900 萬套 Mini LED 燈板等項目(一期）12.14 億元 2022.08 芯瑞達 投資天津芯

44、海微顯技術有限公司 1 億元 2022.09 宏光半導體 加強 LED、Mini LED、GaN 裝置及相關半導體產品研發能力 5538 萬元 2022.09 設備及配設備及配套套 沃格光電 玻璃基材的 Mini/Micro LED 基板生產項目 16.5 億元 2022.02 融合新材料 Mini LED 背板項目 25 億元 2022.04 微見智能 Mini LED 固晶機、Mini LED 修補設備 數千萬元 2022.04 科翔股份 MiniLED 用 PCB 產線建設項目 1.5 億元 2022.05 深科達 惠州平板顯示裝備智能制造生產基地二期建設項目、半導體先進封裝測試設備研發

45、及生產項目、平板顯示器件自動化專業設備生產建設項目 6.38 億元 2022.05 精測電子 高端顯示用電子檢測系統研發及產業化項目、精測新能源智能裝備生產項目及補充流動資金 17.81 億元 2022.06 卡萊特 LED 顯示屏控制系統及視頻處理設備擴產項目等 8.31 億元 2022.07 匯創達“柔性線路板”、“連接器”、“應變規”、“mini LED”等新代電子信息產業創新基地項目(一期)6.4 億元 2022.08 顯示屏顯示屏 雷曼光電 COB 超高清顯示改擴建項目 6.89 億元 2022.04 海佳集團 海佳 LED 顯示屏模組生產項目 25 億元 2022.06 視源股份

46、青松 LED 顯示方案、希沃交互智能平板、MAXHUB 會議系統 2.5 億元 2022.06 洲明科技 洲明科技光顯智造北方基地 7 億元 2022.09 面板及終面板及終端端 康冠科技 康冠智能顯示終端產品擴產項目、商用顯示產品擴產項目、總部大樓及研發測試中心項目等 31.61 億元 2022.03 慧科股份 長沙惠科中大尺寸 OLED 半導體顯示器件研發升級項目、Mini LED 直顯及背光生產線擴建項目、惠科股份智慧物聯顯示解決方案項目、綿陽惠科 Oxide 產研一體化項目等 137.7 億元 2022.06 深天馬 建設條從巨量轉移到顯示模組的全制程 Micro LED 試驗線 11

47、 億元 2022.06 深天馬 新型顯示模組生產線項目、廈門天馬車載及 IT 生產線技術升級改造項目、上海天馬車載生產線改擴建項目 78 億元 2022.09 資料來源：高工 LED，德邦研究所 DSCC 預計，2021 年所有應用的 MiniLED 面板出貨量為 980 萬片，預計 2026年將達 3700 萬片，2021-2026 年 CAGR 達到 30.4%。行家說 Research 預計，TV、MNT、Vehicle 和 VR 將是 MiniLED 的增長賽道，以上市場到 2026 年的復合增長率 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）15/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和

48、法律聲明 （5 年 CAGR）分別是 66.23%、47.78%、154.57%和 30.5%。Mini LEDMini LED 的快速滲透，的快速滲透，將為將為 LEDLED 行業帶來新的增長極，有望帶動行業帶來新的增長極，有望帶動 LEDLED 產業固定資產投資的提升。產業固定資產投資的提升。圖圖 2020：20222022-20262026 年年 Mini LEDMini LED 產品出貨量預估產品出貨量預估 資料來源：行家說 Display，德邦研究所 2.2.光伏：新技術加速應用，電池片項目投資旺盛光伏：新技術加速應用，電池片項目投資旺盛 電池產量快速增長。電池產量快速增長。2021

49、 年光伏電池片環節延續了擴產的主基調，根據 CPIA統計，2021 年我國大陸電池片總產能達到 360.6GW，占全球產能的 85.1%；我國電池片產量約 197.9GW，占全球總產量的 88.4%；2021 年中國大陸電池片 TOP10產能占全國總產能的 68.2%，頭部集中明顯。2022 年我國光伏電池產量繼續高速增長，全年光伏電池片產量達 318GW，同比增長 60.7%。圖圖 2121：光伏電池產量快速增長：光伏電池產量快速增長 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 新技術加速滲透，開啟新一輪電池擴產。新技術加速滲透，開啟新一輪電池擴產。電池環節是目前光伏產業鏈技術迭代、效率提升

50、的焦點環節，主要體現由 PERC 技術向 TOPCon、異質結、IBC 等更先進的技術方向升級，根據 CPIA 數據，2021 年 TOPCon、異質結電池轉換效率分別可達到 24.0%、24.2%，預計 2025 年可進一步提升到 25%左右。2021 年，新建量產產線仍以 PERC 電池產線為主，PERC 電池片市場占比進一步提升至 91.2%。隨著生產成本的降低、良率的提升以及轉換效率的提高，TOPCon、0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035402019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032

51、022-09YoY光伏電池產量光伏電池產量（GW）YoY 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）16/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 異質結等 n 型電池有望成為主流技術路線，技術路線的升級有望帶動新一輪電池技術路線的升級有望帶動新一輪電池投資擴產，為光伏介質供應系統帶來廣闊的空間。投資擴產，為光伏介質供應系統帶來廣闊的空間。根據 PV InfoLink 數據，預計2022 年全球電池片產能 588GW 左右，到 2026 年有望達到 1054GW，2022-2026 年182、210 電池片新增產能有望超過 760GW。圖圖 2222：20212021-20302030

52、年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢 圖圖 2323：20212021-20302030 年各種電池技術市場占比變化趨勢年各種電池技術市場占比變化趨勢 資料來源：CPIA，德邦研究所 資料來源：CPIA，德邦研究所 圖圖 2424：電池片產能趨勢：電池片產能趨勢 資料來源：PV InfoLink，德邦研究所 3.3.集成電路：國內晶圓產能持續擴張集成電路：國內晶圓產能持續擴張 新應用帶來新機遇，全球集成電路市場穩定增長。新應用帶來新機遇，全球集成電路市場穩定增長。集成電路廣泛應用于計算機、家用電器、數碼電子等諸多領域，根據 Frost&Sullivan 統計，2

53、020 年全球集成電路市場規模達到 3477.2 億美元。未來隨著安防、手機、無人駕駛汽車、云計算等產業的發展，集成電路行業將帶來新機遇，Frost&Sullivan 預計 2021 年到 2025 年全球集成電路市場規模有望從 3751.8 億美元增長至 4364.9 億美元，CAGR 達 3.9%。分類分類202120222023202520272030BSF p型多晶黑硅電池19.5%19.5%19.7%PERC p型多晶黑硅電池21.0%21.1%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC p型鑄錠單晶電池22.4%22.6%22.8%23.0%23.3%23.6%p型多晶 PE

54、RC p型單晶電池23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%TOPCon單晶電池24.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%異質結電池24.2%24.6%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC電池24.1%24.5%24.8%25.3%25.7%26.2%p型多晶n型單晶05010015020025030002004006008001000120020212022E2023E2024E2025E2026E新增產能（GW）產能（GW）其他210182182+210新增產能 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）17/31 請務必閱讀正文之后的信息披

55、露和法律聲明 圖圖 2525：全球集成電路市場規模及預測：全球集成電路市場規模及預測 資料來源：思特威公司招股說明書，Frost&Sullivan，德邦研究所 產業向國內轉移，預計我國集成電路產業規模增長迅速。產業向國內轉移，預計我國集成電路產業規模增長迅速。從地理區域來看，集成電路產業重心不斷從歐美、日韓等地區向中國大陸、東南亞等地區偏移。近年來在政策以及技術發展的推動下，我國半導體及集成電路產業發展迅速，據Frost&Sullivan 統計，中國集成電路產業市場規模從 2016 年的 4335.5 億元快速增長至 2020 年的 8821.9 億元，CAGR 達 19.4%；預計 2025

56、 年中國集成電路產業市場規模將達到 19210.8 億元，2021 年到 2025 年 CAGR 將達到 16.3%。圖圖 2626：中國集成電路市場規模及預測：中國集成電路市場規模及預測 資料來源：思特威公司招股說明書，偉測科技公司招股說明書，Wind，中國半導體行業協會，Frost&Sullivan，德邦研究所 國內晶圓產能持續擴張，拉動介質供應系統需求。國內晶圓產能持續擴張，拉動介質供應系統需求。根據 SEMI 預測，2021-2025 年全球半導體制造商的 8 英寸（200mm）晶圓產能將迎來 20%的增長，其中中國大陸地區的產能將提升 66%；預計 2022-2025 年全球 12

57、英寸（300mm）晶圓產能 CAGR在 10%左右，預計 2025 年中國大陸地區的產能將達到 230 萬片/月，2021-2025 年CAGR 為 15.1%（芯思想研究院統計 2021 年中國大陸 12 英寸晶圓合計裝機產能為131 萬片/月）。0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250002011201320152017201920212023E2025EYoY市場規模（億元）封裝測試業制造業設計業合計YoY 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）18/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2727：全球：全球 8 8 英寸晶

58、圓產能展望英寸晶圓產能展望 圖圖 2828：全球：全球 1212 英寸晶圓產能展望英寸晶圓產能展望 資料來源：SEMI，德邦研究所 資料來源：SEMI，德邦研究所 2.1.2.醫藥領域需求穩定提升醫藥領域需求穩定提升 醫藥行業中所使用的工藝介質供應系統主要為制藥級用水系統和物料工藝配醫藥行業中所使用的工藝介質供應系統主要為制藥級用水系統和物料工藝配液系統等。液系統等。在制藥行業中純化水、注射用水都是制藥生產極其重要的原料，而生產流程中的核心工藝和反應步驟都發生在物料工藝配液系統中，所以制藥級用水系統和物料工藝配液系統對于制藥企業來說尤為關鍵。通過微生物控制、粒子控制、細菌內毒素控制，工藝介質供

59、應系統能確保醫藥企業整個生產工藝流程全程無菌，滿足質量管理要求，確保產品質量。圖圖 2929：醫藥制造工藝中工藝介質供應系統部分：醫藥制造工藝中工藝介質供應系統部分 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 在國家政策的引導和推動下，2013 年后我國生物藥品制造行業進入快速發展階段，近年來增速有所放緩，行業進入平穩發展階段。從行業主營業務收入走勢來看，2013-2016 年我國生物制藥行業主營業務收入逐年上升，2018 年出現較大下滑之后重拾上漲態勢，2020 年生物制藥行業主營業務收入約為 2777 億元。上游制藥設備制造行業隨著我國高端裝備行業的發展呈現出逐年上升態勢，市場規模由 2016

60、年 212.1 億元增至 2020 年 358.7 億元，年均復合增長率為 14.04%。公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）19/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3030：醫藥制造業固定資產投資累計同比增速：醫藥制造業固定資產投資累計同比增速 圖圖 3131：中國制藥設備制造市場規模：中國制藥設備制造市場規模 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 資料來源：前瞻產業研究院，藥裝協，德邦研究所 2.2.高純特種氣體國產替代空間廣闊高純特種氣體國產替代空間廣闊 電子氣體是是集成電路、顯示面板、半導體照明、光伏等行業生產制造過程中不可或缺的關鍵性材料，可分為大宗電

61、子氣體和電子特種氣體，其中電子特種氣體主要應用于光刻、刻蝕、成膜、清洗、摻雜、沉積等工藝環節。圖圖 3232：電子特氣的主要應用領域：電子特氣的主要應用領域 資料來源：中船特氣招股說明書，德邦研究所 集成電路是電子特氣的主要下游應用領域。集成電路是電子特氣的主要下游應用領域。全球來看，電子特氣在集成電路、顯示面板、LED 行業的需求占比分別為 71%、18%、8%，集成電路行業是主要的應用下游；從我國來看，集成電路、顯示面板、光伏、LED 行業的需求占比分別為42%、37%、13%、8%，我國集成電路行業電子特種氣體的需求相對較低。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60

62、%70%2019-22019-102020-62021-22021-102022-605010015020025030035040020162017201820192020中國制藥設備市場規模（億元）中國制藥設備市場規模（億元）公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）20/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3333：全球電子特氣下游需求占比：全球電子特氣下游需求占比 圖圖 3434：我國電子特氣下游需求占比：我國電子特氣下游需求占比 資料來源：中船特氣招股說明書，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：中船特氣招股說明書，前瞻產業研究院，德邦研究所 全球電子特氣市場穩步發展

63、。全球電子特氣市場穩步發展。根據 TECHCET 數據，2021 年全球電子氣體的市場規模約為 63 億美元，其中電子特種氣體占 73%，電子大宗氣體占 27%。全球電子特種氣體的市場規模從 2017 年的 37 億美元增加至 2020 年的 42 億美元，預計2021 年進一步增長至 45 億美元，2017-2021 年 CAGR 為 5.30%，預計 2025 年市場容量將超過 60 億美元，2021-2025 年 CAGR 將達到 7.33%。圖圖 3535：全球電子氣體市場規模：全球電子氣體市場規模 資料來源：中船特氣招股說明書，TECHCET，德邦研究所 隨著我國集成電路、LED、光

64、伏等泛半導體產業的迅速發展，電子氣體的需求與日俱增。根據 SEMI 數據，20162016 年中國電子氣體市場規模為年中國電子氣體市場規模為 9898 億元，億元，20212021 年預年預計達到計達到 196196 億元，億元，5 5 年年 CAGRCAGR 為為 14.8%,14.8%,預計預計 20252025 年達到年達到 317317 億元，億元，20212021-20252025 年年CAGRCAGR 為為 12.8%12.8%。圖圖 3636：中國電子氣體市場規模（單位：億元）：中國電子氣體市場規模（單位：億元）資料來源：中船特氣招股說明書，SEMI，德邦研究所 集成電路,71%

65、顯示面板,18%光伏,3%LED,8%集成電路,42%顯示面板,37%光伏,13%LED,8%01020304050607020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E電子大宗氣體（億美元）電子特種氣體（億美元）050100150200250300350201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）21/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中國電子特種氣體市場主要被歐美日龍頭企業所占據，2020 年美國空氣化工、德國林德、法國液化空氣、日本大陽日酸等共占據中

66、國市場 86%的市場份額。國內特種氣體企業規模較小。隨著下游客戶的產業鏈安全性需求、本土化需求提升，本土特氣企業的國產替代空間廣闊。圖圖 3737：20202020 年中國特種氣體市場競爭格局年中國特種氣體市場競爭格局 資料來源：智研咨詢，德邦研究所 美國空氣化工25%德國林德集團23%法國液化空氣22%日本大陽日酸16%其他14%公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）22/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.細分領域先行者，布局細分領域先行者，布局 Gas BoxGas Box、大宗氣體、大宗氣體 3.1.工藝介質供應系統：切入一線客戶，與頭部企業差距逐年縮短工藝介質供應

67、系統：切入一線客戶，與頭部企業差距逐年縮短 公司深耕泛半導體、光纖制造和生物制藥等高科技行業二十余年，填補了國內行業空白，引領了行業標準制定，成功實現了進口替代，解決了部分泛半導體行業的卡脖子問題。隨著國家集成電路等戰略新興產業的迅猛發展，電子工藝設備需求迅猛增大，而本行業內的大多數企業規模較小，市場占有率低且僅能為少數行業客戶提供有限的服務。公司是行業內少數能夠全方位覆蓋電子工藝全流程服務的綜合立體業務創新企業。目前公司電子工藝設備業務已經切入一線用戶，用戶有中芯國際、長江存儲、長鑫存儲、華虹華力、三星等領先客戶群體。公司多年積累的客戶資源也轉化成了行業內的好評和口碑，為公司帶來了高質量客戶

68、群體，同時也反哺自身，促進了生產工藝的革新和進步，包括新系統的建設以及已有系統的改造、運營、維保等，為客戶提供 MRO 一站式服務。表表 6 6：正帆科技近年部分中標項目梳理正帆科技近年部分中標項目梳理 時間時間 采購人采購人 采購項目采購項目 報價（萬報價（萬元）元）2022/11/08 有研艾斯半導體 12 英寸集成電路用大硅片產業化項目氣體輸送系統 532 2022/9/13 海晟藥業 潔凈管道及分配系統采購項目 580 2022/7/28 中車時代電氣 特殊氣體系統及設備項目 321 2022/7/4 楚微半導體 溝槽銀面工藝線廠務系統工程項目 792 2022/6/16 多氟多 電子

69、級氫氟酸項目實驗室整套柜體-2022/6/15 中車時代電氣 汽車組件配套建設項目工藝設備二次配管配線-2022/4/26 燕東微電子 12 吋線項目化學品供應系統及安裝工程-2021/9/6 楚微半導體 北線國產化率提升新增廠務工程項目 1797 2022/4/26 燕東微電子 燕東科技化學品分配閥箱（VMB）及配套系統-2021/8/23 京東方傳感技術 傳感產品量產項目 TMAH 供應系統-2021/5/18 浦口步月芯 特氣系統采購項目-2020/10/27 創視界光電 12 英寸硅基 OLED 項目化學品供給系統-2020/3/31 上?？萍即髮W 硬 X 射線自由電子激光裝置-9-c

70、ell 腔電化學拋光裝置涉酸系統 199 2020/2/21 上?？萍即髮W 硬 X 射線自由電子激光裝置-單 cell 腔電化學拋光裝置 140 2020/1/19 中車時代電氣 汽車組件配套建設項目特殊氣體系統及設備 1748 2020/1/13 楚微半導體 集成電路成套裝備國產化集成及驗證平臺建設項目廠務化學品分項采購 1859 2020/1/13 楚微半導體 集成電路成套裝備國產化集成及驗證平臺建設項目廠務特氣系統分項采購 2331 2019/6/13 京東方 第 6 代柔性 AMOLED 觸控一體化顯示器件項目中央化學品供應及回收系統-2019/3/12 燕東微電子 8 英寸集成電路研

71、發產業化及封測平臺建設項目化學品集中供給系統（CDS）采購項目 2467 2019/1/10 京東方 武漢高世代薄膜晶體管液晶顯示器件（TFT-LCD）生產線項目化學品供給系統-資料來源：機電產品招標投標電子交易平臺，德邦研究所 公司工藝水平高，滿足不同客戶要求。公司工藝水平高，滿足不同客戶要求。工藝介質供應系統需滿足客戶三大方面的核心訴求，即純度控制、工藝控制以及安全控制，不同行業的客戶均有側重點。在純度控制方面，公司能夠應用介質供應系統微污染控制技術，對各環節工藝進行有效改良，結合下游客戶的工藝特點開發出對應純度級別的產品。在工藝控制方面，公司開發的氨氣供應系統流量可達到 2,000slp

72、m/套，硅烷供應系統流量可達到 500slpm/套；針對平板顯示客戶的定制化學品混配與輸送系統，濃度誤差范圍在+/-0.002%以內，混配能力可達 3,000 m3/天。安全控制方面，公司將安 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）23/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 全控制方法運用于工藝介質供應系統的整個生命周期，為客戶提供可靠的安全保障。表表 7 7：公司高純特氣柜系列產品測試結果公司高純特氣柜系列產品測試結果 測試項目測試項目 國家標準國家標準 某集成電路客戶標準某集成電路客戶標準 正帆科技測試結果正帆科技測試結果 正壓測試 充入氮氣 24小時內壓降值不超過 1%充入

73、氮氣 24 小時內無壓降 充入氮氣24小時內無壓降 氦檢測試 漏率1.010-9mbar.l/s 漏率1.010-9mbar.l/s 1.010-12mbar.l/s 顆粒測試 大于 0.1m 的顆粒數1 個/scf 大于 0.1m 的顆粒數1 個/scf 0 個/scf 水分測試 微水分增量20ppb 微水分增量10ppb 微水分增量 2.9ppb 氧分測試 微氧分增量20ppb 微氧分增量10ppb 微氧分增量 2.4ppb 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 目前境外知名供應商仍在集成電路、平板顯示行業占據較大份額，公司與境外知名供應商在這些領域的市場份額存在一定差距。公司雖公司雖與中

74、芯國際、京東方與中芯國際、京東方等大型客戶開展合作，但仍有較多待開發客戶，未來隨著國產化進程的演進以及等大型客戶開展合作，但仍有較多待開發客戶，未來隨著國產化進程的演進以及本土主流供應商自身優勢的發揮，有望縮小差距。本土主流供應商自身優勢的發揮，有望縮小差距。公司在本土供應商中的市場份額具有優勢地位，本土主流供應商主要以正帆科技、至純科技為主，2021 年公司工藝介質供應相關業務收入高于至純科技相關業務收入，且與帆宣科技（大陸地區）收入差距呈逐年縮小趨勢。圖圖 3838：公司工藝介質供應：公司工藝介質供應/電子工藝裝備業務收入與帆宣科技、至純科技相關業務對比（單電子工藝裝備業務收入與帆宣科技、

75、至純科技相關業務對比（單位：億元）位：億元）資料來源：帆宣科技公司公告，德邦研究所；注：新臺幣兌人民幣采用歷史匯率；正帆科技為工藝介質供應系統以及電子工藝設備業務收入，帆宣科技為中國大陸地區收入，至純科技為高純工藝系統業務收入。3.2.布局半導體布局半導體 Gas BoxGas Box，國產替代市場廣闊，國產替代市場廣闊 設立子公司，發力半導體設備零件。設立子公司，發力半導體設備零件。公司于 2021 年 5 月設立子公司鴻舸半導體設備有限公司，截止 2022/6/30，公司持股 60%。鴻舸半導體專注于半導體通用設備制造領域，提供關鍵零部件模塊，助力國產化替代進程，目前主要產品為 Gas B

76、ox（氣柜）。Gas Box 是半導體設備內的核心組成部件之一，負責將各路工藝氣體集成在一個空間環境內，并按工藝需求對不同氣體進行傳輸、分配和混合。02468101214161820201620172018201920202021帆宣科技（大陸地區收入）正帆科技至純科技 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）24/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3939：刻蝕設備核心零部件組成：刻蝕設備核心零部件組成 資料來源：富創精密公司招股說明書，德邦研究所 市場需求穩定增長，高端市場需求穩定增長，高端 Gas BoxGas Box 國產替代空間廣闊。國產替代空間廣闊。根據富創精

77、密公司招股說明書中的測算，氣柜和氣體管路市場規模約為半導體設備的 5%。根據華經產業研究院數據，預計 2022 年 2030 年中國大陸半導體設備市場規模分別為 371 億美元、560 億美元，對應的氣柜和氣體管路市場規模分別為 18.6 億美元、28 億美元，2022-2030 年 CAGR 為 5.3%。隨著國內半導體設備市場的發展壯大，以及本土企業對產業鏈國產化需求的提升，高端半導體設備 Gas Box 國產替代空間廣闊。圖圖 4040：中國大陸半導體設備市場規模及氣柜和氣體管路市場規模：中國大陸半導體設備市場規模及氣柜和氣體管路市場規模 資料來源：華經產業研究院，富創精密招股說明書，S

78、EMI，德邦研究所 訂單快速增長。訂單快速增長。公司為泛半導體行業客戶提供工藝設備或子系統 Gas Box 的委托加工(OEM)或委托設計加工(ODM)服務。根據公司 2022 年 8 月披露的數據，鴻鴻舸半導體成立舸半導體成立 1 1 年多的時間里已經得到年多的時間里已經得到 3 3 億的訂單，未來成長空間廣闊。億的訂單，未來成長空間廣闊。010203040506020182019202020212022E2030E中國大陸半導體設備市場規模（十億美元）氣柜和氣體管路市場規模（億美元）公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）25/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 414

79、1：公司：公司 Gas BoxGas Box 產品產品 資料來源：正帆科技官網，德邦研究所 3.3.定增布局大宗氣體，打開成長天花板定增布局大宗氣體，打開成長天花板 公司電子氣體業務主要包括電子特種氣體和電子大宗氣體。公司通過在現有自研自產和混配電子特種氣體的能力以及逐步投入電子大宗氣的生產供應能力（已啟動合肥電子特氣生產基地的三期項目以及位于濰坊的大宗氣生產基地）的基礎上，穩步成為電子氣體業務綜合供應商和服務商。砷烷、磷烷實現國產替代。砷烷、磷烷實現國產替代。砷烷、磷烷屬于公司自研自產產品，已成功實現了國產替代，公司是國內為數不多能穩定量產電子級砷烷、磷烷的企業之一。公司所生產的砷烷、磷烷純

80、度以及關鍵雜質含量能夠滿足半導體照明、砷化鎵太陽能電池等行業的使用要求，產品質量優于國家相關規定。表表 8 8：公司砷烷、磷烷產品測試結果公司砷烷、磷烷產品測試結果 測試項目測試項目 砷烷砷烷 磷烷磷烷 國家標準 正帆科技 國家標準 正帆科技 純度 99.999%99.9999%99.9997%99.9999%N2 3ppm 0.25ppm 1ppm 0.25ppm O2+Ar 1ppm 0.05ppm 0.5ppm 0.10ppm CO 1ppm 0.05ppm 0.5ppm 0.10ppm CO2 1ppm 0.05ppm 0.5ppm 0.05ppm CH4 1ppm 0.05ppm 0

81、.2ppm 0.10ppm H2O 3ppm 0.10ppm 1ppm 0.10ppm 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 以已有業務為切入點，拓展高純大宗氣體。以已有業務為切入點，拓展高純大宗氣體。2022 年 8 月，公司發布以簡易程序向特定對象發行股票預案，擬募集資金 1.83 億元，投向合肥高純氫氣項目、濰坊高純大宗項目以及補充流動資金。公司目前已具備砷烷、磷烷、硅烷等電子特種氣體的生產能力，但相較于法液空等國際巨頭，在產品覆蓋面上仍存在一定差距。因此，公司從已有業務作為切入點，拓展氣體產品類別及銷售規模，夯實公 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）26/31 請務必閱讀正文

82、之后的信息披露和法律聲明 司電子氣體業務板塊的實力，完善業務布局，把握國家高端制造業的發展趨勢，增強可持續經營能力及抗風險能力。表表 9 9：公司大宗氣體項目基本情況公司大宗氣體項目基本情況 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額（萬元）（萬元）擬使用募集資擬使用募集資金金額（萬元）金金額（萬元）建設內容建設內容 建設周期建設周期 收益預測收益預測 合肥高純氫氣項目 15,926.46 5,500.00 年產1,260萬立方氫氣及30萬瓶罐裝特種氣體 12 個月 稅后內部收益率為33.58%濰坊高純大宗項目 15,000.00 7,400.00 年產 21,271 萬標準立方米（氧、氮、氬）產品的

83、生產能力 18 個月 稅后內部收益率為13.65%資料來源：公司公告，德邦研究所 合肥高純氫氣項目合肥高純氫氣項目主要涉及高純氫的制備產能，氫氣純度可達到 99.999%，滿足下游“工業氫”和“能源氫”的純度要求，同時覆蓋電子混合氣體、實驗室氣體、消防氣體等特種氣體的充裝能力。高純氫氣是泛半導體工藝中的關鍵原材料，可配套京東方、惠科集團、三安光電等長期合作客戶對電子氣體的需求可配套京東方、惠科集團、三安光電等長期合作客戶對電子氣體的需求，且氫氣作為清潔低碳的二次能源，在國家能源體系和產業發展中具有重要戰略地位，我國目前已有多個?。▍^、市）發布了氫能規劃和指導意見。隨著燃料電池產業的發展，氫能將

84、擁有廣闊的市場空間。濰坊高純大宗項目濰坊高純大宗項目主要涉及常用大宗氣體，包括高純氧氣、氮氣、氬氣等，實現氧氣 99.6%、氮氣和氬氣 99.999%的純度，滿足下游多類行業的大宗原料需求。大宗氣體的市場空間大于特種氣體，可應用于機械加工、鋼鐵冶煉等傳統工業，同時在電子及半導體這一高速成長領域也具備較大市場需求。例如，高純氧氣可在半導體蝕刻工藝中產生氧化物層，高純氮氣可用于真空泵及排放系統的吹掃等。因此，為滿足客戶同時對多品類氣體品種及服務的需求，公司亟需進入高純大宗為滿足客戶同時對多品類氣體品種及服務的需求，公司亟需進入高純大宗氣體領域氣體領域，延伸氣體核心技術，鞏固公司氣體業務板塊的產品實

85、力及市場地位。項目預期收益良好，靜態投資回收期分別為項目預期收益良好，靜態投資回收期分別為 4 4 年、年、5 5.6.6 年。年。合肥高純氫氣項目總投資 1.59 億元，項目達產后，稅后內部收益率為 33.58%，稅后靜態投資回收期為 4.02 年；濰坊高純大宗項目投資 1.5 億元，項目達產后，稅后內部收益率為 13.65%，稅后靜態投資回收期為 5.64 年。公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）27/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與評級盈利預測與評級 4.1.業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 電子工藝設備、生物制藥設備：電子工藝設備、生物制藥設備：

86、隨著下游行業發展迅速，公司設備類業務穩步增長。根據公司公告，截止到 2022 年 9 月 30 日，公司在手訂單為 31.09 億元，比上年同期增長 63.7%。其中 IC（集成電路）行業市場的在手訂單為 14.81 億元，比上年同期增長 97.8%；光伏行業市場的在手訂單為 7.21 億元，比上年同期增長80.4%；其他行業市場的在手訂單為 9.07 億元。公司在手訂單充足，為 2023、2024年業績高速增長奠定基礎，預計 2022、2023 年公司電子工藝設備營業收入增速分別為 29.2%、21.9%，生物制藥設備營業收入增速分別為 104.5%、14.4%。隨著我國 N 型光伏電池片、

87、集成電路制造、醫藥生物行業的發展，預計 2024 年公司設備類業務繼續平穩增長，電子工藝設備、生物制藥設備營業收入增速分別為 27.6%、15.0%。預計 2022、2023、2024 年電子工藝設備毛利率分別為 26.5%、26.7%、27.0%；生物制藥設備毛利率穩定在 20%。氣體業務：氣體業務：特種氣體業務方面，隨著我國集成電路、LED、光伏等泛半導體產業的迅速發展，特種氣體的需求與日俱增，市場空間廣闊，預計公司特種氣體業務保持穩定增長。大宗氣體業務方面，我國大宗氣體市場規模市場空間超千億，市場天花板高。公司建設合肥、濰坊兩個大宗氣體項目，隨著項目的建成落地以及產能爬坡，預計 2023

88、、2024 年公司大宗氣體業務收入逐步提升。我們預計公司2022、2023、2024 年氣體業務營業收入分別同比增長 30.0%、156.4%、63.4%，毛利率分別為 19.5%、22.4%、25.0%。MROMRO：公司在泛半導體和生物醫藥等高端制造業深耕二十余年，積累了豐富的服務經驗，對客戶的工藝流程、關鍵設備和運營管理有深刻的理解，并形成快速響應機制，公司已經具備為客戶提供 MRO 一站式服務的綜合能力。我們預計，公司 MRO 業務將跟隨設備業務穩定增長，2022、2023、2024 年營業收入分別同比增長 16.0%、25.0%、22.3%，毛利率穩定在 41%。Gas BoxGas

89、 Box：根據公司 2022 年 8 月披露，鴻舸半導體成立 1 年多的時間里已經得到 3 億的訂單，未來成長空間廣闊。預計公司 Gas Box 業務 2022、2023、2024年營業收入分別為 2.3 億元、5.0 億元、8.0 億元；毛利率方面，參考半導體設備精密零部件上市公司富創精密的毛利率水平，預計公司 Gas Box 業務 2022、2023、2024 年毛利率分別為 30%、32%、35%。其他：其他：預計公司其他業務保持穩定，2022、2023、2024 年營業收入分別同比增長 3.0%、5.0%、5.0%，毛利率穩定在 39%。表表 1010：公司收入拆分（單位：百萬元）公司

90、收入拆分（單位：百萬元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 電子工藝設備 營業收入 1283.47 1662.91 2026.47 2585.00 YoY 78.0%29.2%21.9%27.6%毛利率 24.8%26.5%26.7%27.0%營業成本 965.02 1222.52 1485.13 1886.66 生物制藥設備 營業收入 167.70 342.86 392.13 450.86 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）28/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 YoY 31.3%104.5%14.4%15.0%毛利率 2

91、5.5%20.0%20.0%20.0%營業成本 125.02 274.29 313.71 360.69 氣體業務 營業收入 175.68 228.39 585.49 956.86 YoY 64.2%30.0%156.4%63.4%毛利率 19.7%19.5%22.4%25.0%營業成本 141.06 183.85 454.25 717.49 MRO 營業收入 187.53 217.53 271.91 332.41 YoY 46.1%16.0%25.0%22.3%毛利率 40.6%41.0%41.0%41.0%營業成本 111.33 128.34 160.43 196.12 Gas Box 營業

92、收入 0 230 500.00 800.00 YoY -117.4%60.0%毛利率 -30.0%32.0%35.0%營業成本 0 161.00 340.00 520.00 其他 營業收入 22.38 23.05 24.20 25.41 YoY -9.8%3.0%5.0%5.0%毛利率 39.3%39.0%39.0%39.0%營業成本 13.58 14.06 14.76 15.50 合計 營業收入 1836.76 2704.74 3800.20 5150.54 YoY 65.6%47.3%40.5%35.5%毛利率 26.2%26.6%27.2%28.2%營業成本 1356.01 1984.0

93、6 2768.28 3696.46 資料來源：公司公告，德邦研究所 綜上所述，我們預計公司 2022、2023、2024 年歸母凈利潤分別為 2.58 億元、3.76 億元、5.62 億元，EPS 分別為 0.94 元、1.37 元、2.05 元，對應 2023/4/21收盤價的 PE 分別為 47.85X、32.87X、21.99X。4.2.估值分析估值分析 正帆科技致力于向高科技產業及先進制造業客戶提供關鍵系統、核心材料和專業服務，實現“關鍵系統、核心材料和專業服務”三位一體的一站式綜合解決方案，下游主要為集成電路、平板顯示、半導體照明、太陽能光伏、光纖制造和生物醫藥等高科技產業。我們選擇

94、至純科技（603690）、新萊應材（300260）、華特氣體（688268）三家公司作為可比公司與正帆科技做對比，其中至純科技為高端先進制造業的高科技企業提供高純工藝系統的解決方案，業務包括高純工藝系統與高純工藝設備和維護保養等增值服務；新萊應材是超高潔凈設備關鍵部件的專業供應商，產品領域涵蓋食品安全、生物醫藥、真空與半導體；華特氣體以特種氣體業務為核心，輔以普通工業氣體和相關氣體設備與工程業務，并提供氣體一站式綜合應用解決方案，率先打破極大規模集成電路、新型顯示面板等高端領域氣體材料制約。三家企業在業務板塊、下游領域、核心競爭力、行業景氣度等方面與正帆科技有一定可比性。2022-2024 年

95、可比公司的歸母凈利潤預計將保持增長，對應的 2023、2024 年可比公司 PE 平均值分別為 35.6X、26.6X。我們預計正帆科技 2023、2024 年 PE 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）29/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分別為 32.9X、22.0X，低于可比公司平均水平?？紤]到可比公司估值以及公司的成長性，我們給予公司 2023 年 40X PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 1111：可比公司估值情況可比公司估值情況 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）PEPE TTMTTM 2023E2023E 2024E202

96、4E 603690.SH 至純科技 139.70 49.46 27.23 20.71 300260.SZ 新萊應材 183.56 52.45 36.64 26.73 688268.SH 華特氣體 116.93 58.43 42.93 32.41 平均-53.45 35.60 26.62 688596.SH 正帆科技 123.67 47.85 32.87 21.99 資料來源：Wind，德邦研究所；可比公司估值采用 Wind 一致預期；數據截止至 2023/4/21 5.盈利預測與評級盈利預測與評級 1.1.需求增長不及預期的風險：需求增長不及預期的風險：公司主要為泛半導體和生物醫藥等高端制造行

97、業客戶提供電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體化學品以及 MRO 服務，若下游電子工業、生物制藥業景氣度下行，則可能對公司業務帶來不利影響。2.2.技術升級迭代風險：技術升級迭代風險：公司主要業務與下游客戶的精細化生產工藝發展相關，若公司不能及時把握技術、市場和政策的變化趨勢，不能及時將技術研發成果與客戶需求相結合，公司可能會面臨技術升級迭代的風險，從而導致產品無法滿足客戶高純度要求或不具備經濟效應的問題。3.3.原材料采購風險：原材料采購風險：公司產品主要應用于對精密度要求較高的泛半導體和生物醫藥領域，國內市場中，適用于半導體工藝制程和設備的零部件國產化程度較為薄弱，尚未形成成熟的零部件供應

98、體系，公司所需的超高純氣體閥門、輸氣管道和接頭、真空壓力儀表等核心零部件較大比例采用進口品牌，由于中美貿易摩擦等因素，存在對進口原材料依賴的風險。4.4.行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：國內電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體化學品等行業均有其他競爭者，若由于下游不景氣或競爭格局惡化等原因導致行業競爭加劇，則可能對公司業績造成不良影響。公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）30/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2

99、023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 1,837 2,705 3,800 5,151 每股收益 0.66 0.94 1.37 2.05 營業成本 1,356 1,984 2,768 3,696 每股凈資產 7.27 8.19 9.32 11.08 毛利率%26.2%26.6%27.2%28.2%每股經營現金流-0.08 0.93 1.64 0.74 營業稅金及附加 11 11 15 21 每股股利 0.13 0.26 0.34 0.42 營業稅金率%0.6%0.4%0.4%0.4%價值評估(倍)營業費用 41 54 76 103 P/E 39.17 47.85 32.87 21.99

100、 營業費用率%2.2%2.0%2.0%2.0%P/B 3.56 5.49 4.83 4.06 管理費用 181 263 380 515 P/S 6.28 4.55 3.24 2.39 管理費用率%9.9%9.7%10.0%10.0%EV/EBITDA 29.24 37.45 26.30 18.07 研發費用 78 135 190 258 股息率%0.5%0.6%0.8%0.9%研發費用率%4.3%5.0%5.0%5.0%盈利能力指標(%)EBIT 166 277 397 594 毛利率 26.2%26.6%27.2%28.2%財務費用-4-5-11-17 凈利潤率 9.2%9.7%10.0%1

101、1.0%財務費用率%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%凈資產收益率 9.0%11.5%14.7%18.5%資產減值損失-9 0 0 0 資產回報率 4.8%4.9%6.1%7.0%投資收益 2 1 2 3 投資回報率 7.6%9.1%11.6%14.9%營業利潤 183 283 411 614 盈利增長(%)營業外收支 0 0 0 0 營業收入增長率 65.6%47.3%40.5%35.5%利潤總額 183 283 411 614 EBIT 增長率 34.6%67.3%43.5%49.5%EBITDA 210 314 437 635 凈利潤增長率 35.5%53.5%45.6%49.4%

102、所得稅 15 22 31 46 償債能力指標 有效所得稅率%8.3%7.8%7.5%7.5%資產負債率 46.8%57.0%58.2%61.9%少數股東損益-0 3 4 6 流動比率 1.7 1.5 1.5 1.4 歸屬母公司所有者凈利潤 168 258 376 562 速動比率 0.9 0.8 0.9 0.8 現金比率 0.4 0.4 0.4 0.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 621 1,163 1,451 1,525 應收帳款周轉天數 81.1 90.0 90.0 90.0 應收賬款及應收票據 635 1,09

103、3 1,335 1,955 存貨周轉天數 225.8 230.0 200.0 200.0 存貨 1,062 1,473 1,603 2,504 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.6 其它流動資產 380 537 707 947 固定資產周轉率 5.6 7.8 11.1 15.3 流動資產合計 2,698 4,266 5,097 6,932 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 331 349 343 337 在建工程 65 185 235 235 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 71 95 120 146 凈利潤 168 2

104、58 376 562 非流動資產合計 810 980 1,062 1,094 少數股東損益-0 3 4 6 資產總計 3,508 5,246 6,158 8,026 非現金支出 69 37 40 41 短期借款 80 480 530 580 非經營收益-27 9 15 16 應付票據及應付賬款 654 1,198 1,263 2,023 營運資金變動-230-52 15-422 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流-20 255 450 204 其它流動負債 834 1,239 1,720 2,291 資產-186-202-112-64 流動負債合計 1,568 2,916 3,514 4

105、,894 投資-39-25-15-15 長期借款 0 0 0 0 其他 9-4-3-2 其它長期負債 73 73 73 73 投資活動現金流-216-230-130-81 非流動負債合計 73 73 73 73 債權募資 80 400 50 50 負債總計 1,641 2,989 3,586 4,966 股權募資 3 179 0 0 實收資本 257 274 274 274 其他-25-61-83-99 普通股股東權益 1,864 2,252 2,563 3,045 融資活動現金流 58 518-33-49 少數股東權益 3 5 9 15 現金凈流量-179 543 288 74 負債和所有者

106、權益合計 3,508 5,246 6,158 8,026 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 4 月 23 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 正帆科技（688596.SH）31/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 俞能飛：德邦證券研究所智能制造組組長，機械設備首席分析師。廈門大學經濟學碩士，曾于西部證券、華西證券、國泰君安等從事機械、中小盤研究，擅長挖掘底部、強預期差、高彈性標的研究。作為團隊核心成員獲得 2016 年水晶球機械行業第一名；2017 年新財富、水晶球等中小市值第一名；2

107、018年新財富中小市值第三名；2020 年金牛獎機械行業最佳行業分析團隊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲

108、跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體

109、水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見

110、或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。