《Unity-美股公司研究報告-Create游戲看提價降本非游打開成長空間Grow看行業恢復與并購IS協同-230719（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《Unity-美股公司研究報告-Create游戲看提價降本非游打開成長空間Grow看行業恢復與并購IS協同-230719（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告美股公司深度美股公司深度 軟件開發軟件開發 CreateCreate 游戲看提價降本非游打開成長游戲看提價降本非游打開成長空間，空間，GrowGrow 看行業恢復與并購看行業恢復與并購 ISIS 協同協同 核心觀點核心觀點 公司是全球領先的游戲3D開發平臺以及游戲廣告平臺，由Create和 Grow 業務雙輪驅動：（1）Create：我們認為短期邏輯在產

2、品提價降本：預測游戲領域24-26年平均價格提升CAGR為15%-20%，則公司 Create 營收有望保持 20%左右 CAGR；中長期邏輯在于非游戲領域與 AI 布局，非游領域有望成為第二增長曲線；（2）Grow：短期邏輯在于游戲廣告恢復，23H1 游戲 eCPM 略降，上半年游戲廣告市場或承壓，下半年隨著游戲復蘇等因素或出現改善；中長期邏輯看并購 IronSource 之后的協同效應，我們預計 24-26 年營收 CAGR 為 16%；該業務能夠貢獻穩定利潤與現金流，有望為Unity 在新領域的布局提供保障。摘要摘要 公司概述：公司概述：Unity 是全球領先的實時是全球領先的實時 3D

3、 開發平臺和工具提供商。開發平臺和工具提供商。公司旗下核心產品是 Unity 引擎，用于創建游戲、VR、AR 等互動內容。Unity 引擎易用且高性能，得到眾多開發者和工作室青睞。此外，Unity 還提供廣告、數據分析等服務和工具。公司擁有龐大的開發者社區，并與眾多合作伙伴緊密合作，致力于提供創新的技術和解決方案。Unity 在游戲領域取得巨大成功，同時在建筑、汽車、教育等領域也廣泛應用。公司的愿景是成為全球最重要的 3D 內容創作和實時交互平臺，推動數字化革命并改變人們的生活。CreateCreate 和和 GrowGrow 業務：業務：（1）Create:游戲領域處于龍頭地位，非游戲領域處

4、于龍頭地位，非游戲領域成長空間游戲領域成長空間廣闊，廣闊，AI 助力降低制作門檻和成本周期，有助力降低制作門檻和成本周期，有望進一步增加用戶粘性。望進一步增加用戶粘性。Create 業務包括公司核心 SaaS 產品及游戲服務和軟件定制許可等；其中 Unity 引擎在游戲領域（端手游）已經具備較高滲透率，公司數據顯示 2022 年 APP store 和Google Play 端排名前 1000 的游戲中 70%左右使用了 Unity 工具；后續在游戲領域增量空間有限營收增速或將放緩，但是如建筑、XR 內容等非游戲領域長期或將打開新的增量空間。同時，AI 有望為 Create 業務帶來全新活力。

5、2023 年 6 月發布了 Muse 和 Sentis平臺；我們認為，Unity 的 AI 工具有望大幅度降低 3D 建模的門檻和成本；同時通過和 Vision Pro 等合作打開 3D 應用場景，公司的領先布局有望繼續保證公司在 AI 時代的領先性、通過降低成本和開發門檻有望提升用戶粘性打開新的用戶增量空間。我們看好 AI 為公司 Create 的業務賦能。首次評級首次評級 買入買入 崔世峰崔世峰 SAC 編號:s1440521100004 于伯韜于伯韜 SAC 編號:S1440520110001 SFC 編號:BRR519 發布日期：2023 年 07 月 19 日 當前股價：42.38

6、美元 目標價格 6 個月：54.8 美元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 53.27/48.80 47.56/32.92-9.46/-26.25 12 月最高/最低價（美元）58.47/21.50 總股本（萬股）37,865.75 流通股本（萬股）37,865.75 總市值（億美元）160.48 流通市值（億美元）160.48 近 3 月日均成交量（萬）1159.19 主要股東 Entities affiliated with Sequoia Capital 21.80%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 07

7、.06.11 股權變更獲準 07.03.29 增資白敬宇制藥持有 30%股份 07.03.05 63%控股鼓樓宿遷人民醫院-47%-27%-7%13%33%53%2022/6/282022/7/282022/8/282022/9/282022/10/282022/11/282022/12/282023/1/282023/2/282023/3/312023/4/302023/5/31Unity納斯達克綜指Unity(U.N)Unity(U.N)美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（2）Grow：后：后 IDFA 時代公司數據、技術、規模等多重優勢有望保證業務發展具備

8、核心競爭力；時代公司數據、技術、規模等多重優勢有望保證業務發展具備核心競爭力；Unity 有望與有望與IronSource 發揮強協同發揮強協同 Unity 廣告平臺有望強者恒強。廣告平臺有望強者恒強。后 IDFA 時代，用戶隱私保護政策使得精準營銷的歸因環節變得較為困難，公司作為游戲廣告垂類中的領先企業，其核心優勢明顯，包括數據優勢（受 IDFA 影響的較?。?、技術優勢（多種 AI&數據分析獲取技術保障營銷效果和數據獲得）、規模優勢（公司并購 IS 之后行業地位進一步上升，其規模優勢與飛輪效應有望凸顯）；公司與 22 年 11 月并表 IronSource 公司，有望與 Unity Crea

9、te業務充分發揮協同，進一步穩固廣告領域的領先優勢。IronSource 將為開發者提供更廣泛的產品和服務，包括廣告聚合平臺和超休閑手游發行業務(Supersonic)等；IronSource 在廣告領域具備明顯優勢包括完備變現體系、強大技術能力、成熟產品矩陣等；我們認為，公司收購 IronSource 之后有望進一步提升游戲開發、變現、數據分析提供一體化服務能力，進一步增強公司廣告業務的領先地位。同時，公司在 3D 引擎和廣告業務均處于領先地位，公司有望充分發揮 IronSource 和 Unity 的協同作用，其作為龍頭的稀缺性將進一步凸顯。投資要點：投資要點：1、行業邏輯：手游開始逐步好

10、轉，廣告開啟加速復蘇：（、行業邏輯：手游開始逐步好轉，廣告開啟加速復蘇：（1）手游行業下半年逐漸好轉，其中休閑題材恢復尤）手游行業下半年逐漸好轉，其中休閑題材恢復尤為明顯，有望逐步拉動整個行業對于廣告和引擎的需求回升。為明顯，有望逐步拉動整個行業對于廣告和引擎的需求回升。根據 Sensor Tower 數據，6 月全球 APP store 和Google Play 端所有移動游戲收入為 41.8 億美元，下載量為 32.2 億，整體一二季度數據雖然還沒有出現明顯提升，但是整體下滑趨勢已經十分緩慢，我們認為整體手游市場最艱難的時刻已經過去，而今年下半年有望在消化去年上半年宅家紅利消退的負面影響的

11、同時，游戲供給問題上也能得到改善，預計游戲行業或在下半年進入恢復周期。休閑題材游戲（休閑/超休閑/混合休閑）類游戲 2023 年以來恢復明顯，根據 Sensor Tower 數據，全球休閑題材游戲收入在 6 月為 17.5 億美元，從年初以來恢復明顯，在休閑領域優勢明顯的 IronSource 有望受益。（2）廣告行業疫情之后需）廣告行業疫情之后需求逐步提升，從彭博一致預期看國際大的廣告商增速或在下半年迎來明顯恢復，游戲求逐步提升，從彭博一致預期看國際大的廣告商增速或在下半年迎來明顯恢復，游戲eCPM 6 月份已經看到好轉。月份已經看到好轉。廣告行業今年一二季度 Meta、Snap 等廣告公司

12、廣告營收表現平穩上升，根據彭博一致預期，他們三四季度廣告營收增速提升或更加明顯，疫情壓制了廣告需求，從游戲 eCPM 單價下降看的到今年上半年或存在一定承壓，但是 6 月份已經存在一定好轉，預計下半年游戲廣告或有不錯恢復。2、業務邏輯：、業務邏輯：Create 提價降本，提價降本，Grow 協同發揮，協同發揮，XR/AI/非游潛在增量非游潛在增量。（1）Create 業務游戲領域市占遙遙業務游戲領域市占遙遙領先，用戶增速接近天花板，接下來看公司在領先，用戶增速接近天花板，接下來看公司在 SaaS 業務的提價降本邏輯兌現利潤業務的提價降本邏輯兌現利潤。公司原 Creation 業務在 20-22

13、年增速分別為 37%、41%、56%，保持較高增速；但是今年一季度 Create 業務只有 14%的增長，主要系用戶逐步進入天花板，接下來 Create 業務將逐步進入提價降本的邏輯中來逐步兌現利潤。首先，在價格方面，公司定價非常便宜，且不分產品最終流水，潛在提價空間很高。其次，用戶粘性與留存方面，公司市占率遙遙領先，用戶粘性較強，公司具備提價的話語權。然后，在降本方面，前期公司拓客需要大量的銷售費用，隨著公司客戶增速減緩，整體銷售費用占比有望下行。（2）Grow 業務在公司并購業務在公司并購 IronSource 之后，其領先地位進一步突之后，其領先地位進一步突出，有望充分發揮出，有望充分發

14、揮 Grow 和和 Create 的協同作用。的協同作用。一方面通過 IS 可以補足 Unity 游戲產業鏈中的發行環節和營銷環節的能力，有望獲得更多的流水分成，另一方面或將擴大在獨立游戲工作室中的使用滲透率。公司在隱私保護時代，公司在數據、技術、規模上具備核心競爭優勢，Grow 業務的穩定發展有望為公司貢獻穩定的現金流與業績，其成長空間更加廣闊。（3）在非游）在非游/XR/AI 等等領域，公司積極布局，或可成為潛在增量。領域，公司積極布局，或可成為潛在增量。在非游戲領域，公司逐步拓展影視、汽車、建筑等多個領域，未來有望受益于 3D 滲透率了提升；在 XR 領域，公司與蘋果 Vision Pr

15、o 合作，公司或有望受益于 Vision Pro 后續出貨的提升；在 AI 領域公司推出 Muse 和 Sentis 產品，對于整個游戲市場均具備革命性意義，看好公司后續在 AI 的戰略推進。3、財務邏輯：、財務邏輯：現金流充足，逐步進入利潤兌現周期。（1）公司現金流充足：）公司現金流充足：23Q1 公司現金等價物為 16 億美元，經營活動現金流為-510 萬美元，環比大幅改善；疊加公司并購 IS 帶來的正向現金流，公司現金流狀況有望不斷改善。（2）23Q1 公司經調整公司經調整 EBITDA 實現轉正，公司逐步進入利潤兌現周期。實現轉正，公司逐步進入利潤兌現周期。我們認為，盡管公司在非游 C

16、reate 等領域投資加大，但是公司已經逐步進入了利潤兌現周期。短期因為并購帶來的費用提升，GaaP 凈利潤虧損較大，但是經調整凈利潤正逐步收窄。OY9YhZgVmUcXFU9YiXbRdN7NtRpPtRnOkPrRtMeRpNmM7NmNrRxNmNmPMYsRxP 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。估值：估值：對于公司廣告業務和 SaaS 業務我們采用 SOTP 估值方法進行估值：首先對廣告業務來說，公司在 IOS 端處于頭部領域，在用戶隱私保護時代，公司的用戶數據具備核心優勢，我們給予 4 倍 PS；對應 24 年估值為 61.6 億美金；對于 SaaS

17、 業務，公司市占率遙遙領先，核心優勢突出，極具稀缺性；我們給予公司 24 年高于行業的 PS 14倍，對應 153.9 億美金。對應公司 2024 年目標價為 54.8 美元。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：公司營收增速不及預期風險；公司成本上行導致的 non-gaap 凈利潤繼續虧損的風險；Create 業務游戲端逐漸飽和，或出現增速變緩或者下滑風險；Create 業務非游戲端滲透率不及預期風險；Grow 業務 IronSource 并購為帶來協同作用風險；Grow 廣告業務精準營銷效果不及預期風險；AIGC 產品競爭加劇風險，同行業產品如 Unreal等公司的替代風險；VRX

18、R 開發存在的技術風險；公司的 AI 產品面臨的法律和合規風險或導致 AI 相關產品落地較慢風險；公司在不同國家面臨的針對 AIXRVR游戲等領域存在的政策風險；Unity 部分產品存在的盜版風險。美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、Unity：全球領先的 3D 引擎開發平臺.1 1.1、公司概述：Create 和 Grow 業務雙輪驅動，集游戲開發&商業化一體化.1 1.2、發展歷程：游戲起家并逐漸拓展到其他行業，并購&技術革新助其成長.4 1.3、財務概述：23 年營收或將快速提升主要系并表 IS，看好并表后的財務表現.5 1.4、AI 布局：積

19、極布局 AI 前沿技術，AI+3D 有望為整個行業帶來全新活力.7 二、行業：游戲引擎不止與游戲，AI 賦能引擎有望為行業帶來革新.9 2.1、游戲引擎：起于游戲應用不止于游戲，技術變革催化行業成長.9 2.2、AIGC：有望大幅降低開發成本，AI+引擎為行業帶來新變革.14 三、核心優勢：Create 和 Grow 雙輪驅動，AI 賦能深筑公司護城河.18 3.1、公司概述：引擎業務全球領先，并購 IS 有望發揮廣告業務協同.18 3.2、創新業務：非游業務有望打開新的增量空間，AI 賦能引擎帶來全新活力.21 3.3、成長業務：廣告業務具備多重核心競爭力，并購 IS 推動平臺強者恒強.26

20、 四、財務分析&估值：.30 4.1、財務分析.30 4.2、公司估值：.32 4.3、財務預測：.34 風險提示：.35 風險提示：.35 敏感性分析：.35 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務情況.1 圖表 2：Unity 主要產品.2 圖表 3：Unity 主要解決方案.2 圖表 4：截止 230709 公司股權結構（單位：%）.3 圖表 5：公司主要領導團隊.3 圖表 6：Unity 發展歷程.4 圖表 7：IronSource 的財務情況（單位：M$、%）.5 圖表 8：公司 2019-2023Q1 營收及同比（單位

21、：M$、%）.6 圖表 9：公司 2019-2023Q1 毛利潤及同比（單位：M$、%）.6 圖表 10：21Q1-23Q1 公司的 Create 業務營收及同比（單位：M$、%）.6 圖表 11：21Q1-23Q1 公司 Growth 業務營收及同比（單位：M$、%）.6 圖表 12：公司在 AI 的布局.7 圖表 13：Muse 產品圖.8 圖表 14：Sentis 產品圖.8 圖表 15：游戲開發流程.9 圖表 16：游戲界面渲染前.10 圖表 17：游戲界面渲染后.10 圖表 18：游戲引擎在其他行業的應用.10 圖表 19：Unity AI 在 BMW 生產中的應用.10 圖表 20

22、：游戲引擎發展歷程：從成長到成熟，引擎技術、商業模式持續變革創新.11 圖表 21：游戲引擎行業主要玩家對比.12 圖表 22：2022 年 steam 上游戲引擎市場份額.12 圖表 23：2021 年 Unity 相關運營數據表現.12 圖表 24：2019-2026E 全球游戲市場規模（單位：B$)）.13 圖表 25：2016-2030E 全球游戲用戶規模及同比（單位：億人、%）.13 圖表 26：2020-2032E 全球游戲引擎市場收入（單位：B$)）.13 圖表 27：2022 全球游戲引擎市場占比（單位：%）.13 圖表 28：2018-2020 年游戲人力成本逐年上升&美術、

23、策劃、程序、運營（單位：元）.14 圖表 29：部分大型游戲的制作成本（單位：百萬美金）.14 圖表 30：AIGC 對于游戲的改善.15 圖表 31：虛擬引擎與 AI 結合.17 圖表 32：掌趣科技 2022 年收入情況（單位：元）.17 圖表 33：掌趣科技發展歷程.17 圖表 34：Unity 公司業務布局.18 圖表 35：23Q1 營收分項（單位：M$)）.18 圖表 36：23Q1 營收地域分項（單位：M$)）.18 圖表 37：2019-2023Q1 合同超十萬美客戶數（單位：人）.19 圖表 38：2019-2023Q1 公司 Billings 總額（單位：M$）.19 圖表

24、 39：Unity 和 Unreal 核心對比.19 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 40：全球雙平臺手游收入下滑趨勢已經逐漸觸底.20 圖表 41：全球雙平臺休閑類手游恢復趨勢明顯.20 圖表 42：21Q1-23Q1Create 營收（單位：M$、%）.21 圖表 43：Unity 預制資源有助于降低產品開發時間.21 圖表 44：Create 業務工具.22 圖表 45：Unity 主要產品介紹.23 圖表 46：Unity 在 AI 的布局.24 圖表 47：公司 Muse 和 Sentis 的產品介紹.25 圖表 48：Muse/Sentis

25、發布會圖片.25 圖表 49：Muse 發布會演示圖片.25 圖表 50：每月使用 Unity 產品創建或運營的內容的活躍用戶（單位：億人）.26 圖表 51：Google play 和 APP store 端前 1000 游戲由 Unity 制作的比例（單位：%）.26 圖表 52：21Q1-23Q1Growth 營收（單位：M$、%）.27 圖表 53：23H1 Unitys&IronSource IOS 端占比 21%.27 圖表 54：Unity Grow 業務主要介紹.27 圖表 55：海外主流游戲廣告平臺.28 圖表 56：Applovin 關鍵指標（單位：億美元、%）.28 圖表

26、 57：IronSource 關鍵指標（單位：億美元、%）.28 圖表 58：三家廣告平臺對比.29 圖表 59：休閑類游戲歷年海外 eCPM 表現(Android).29 圖表 60：休閑類游戲歷年海外 eCPM 表現(IOS).29 圖表 61：T1 地區 IOS 端廣告 eCPM.29 圖表 62：T2 地區 IOS 端廣告 eCPM.29 圖表 63：公司 2019-2023Q1 營收及 yoy（單位：M$、%）.30 圖表 64：公司 2019-2023Q1 毛利及毛利率（單位：M$、%）.30 圖表 65：2019-2023Q1 營收業務分項（單位：M$）.30 圖表 66：201

27、9-2023Q1 營收地域分項（單位：M$）.30 圖表 67：2019-2023Q1 公司 Adjusted EBITDA（單位：M$、%）.31 圖表 68：2019-2023Q1 公司凈利潤（單位：M$、%）.31 圖表 69：2019-2023Q1 經營活動所得現金（單位：M$）.31 圖表 70：2019-2023Q1 公司 Capex（單位：M$）.31 圖表 71：公司營業收入預測（單位為：M$、%）.32 圖表 72：Unity Create 業務的可比 PS（單位：M$)）.33 圖表 73：公司 SOTP 估值（單位：M$、%）.33 圖表 74：三表預測（單位為：M$、%

28、）.34 圖表 75：公司股價敏感性分析（單位：M$、$、X）.35 1 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、Unity：全球領先的：全球領先的 3D 引擎開發平臺引擎開發平臺 1.1、公司概述：、公司概述：Create 和和 Grow 業務雙輪驅動，集游戲開發業務雙輪驅動，集游戲開發&商業化一體化商業化一體化 Unity 是全球領先的實時是全球領先的實時 3D 開發平臺和工具提供商。開發平臺和工具提供商。公司成立于 2004 年，總部位于美國舊金山。旗下核心產品是 Unity 引擎，用于創建游戲、VR、AR 等互動內容。Unity 引擎易用且高性能，得到

29、眾多開發者和工作室青睞。此外，Unity 還提供廣告、數據分析等服務和工具。公司擁有龐大的開發者社區，并與眾多合作伙伴緊密合作，致力于提供創新的技術和解決方案。Unity 在游戲領域取得巨大成功，同時在建筑、汽車、教育等領域也廣泛應用。公司的愿景是成為全球最重要的 3D 內容創作和實時交互平臺，推動數字化革命并改變人們的生活。圖表圖表1：公司業務情況公司業務情況 資料來源：公司官網，中信建投 公司主要包括公司主要包括 Create（SAAS 訂閱訂閱&游戲服務）和游戲服務）和 Grow（廣告平臺）兩大業務：（廣告平臺）兩大業務：（1）Create：公司：公司 Create 業務主要包括公司的高

30、清實時業務主要包括公司的高清實時 2D 和和 3D 工具以及游戲服務業務等。工具以及游戲服務業務等。其中 SaaS工具專為創作者設計，被藝術家、設計師和開發者廣泛應用于各行各業，包括游戲、航空航天、電影、零售、醫療、制造等等，包括定制的腳本工具和高清渲染管線；圖形、動畫和音頻工具；導航、網絡、用戶界面工具等等。游戲服務業務（原來在 Operate 業務中）主要包括游戲的云托管、數據監測、AI 等功能。Create 業務營收主要來自業務營收主要來自 SaaS工具訂閱，其工具訂閱，其 SaaS工具包含主引擎和輔助引擎。工具包含主引擎和輔助引擎。公司并表IronSource 之后，Create 包含

31、并表前的 Create、UGS、Strategic Partnerships 三部分，主要營收來自 Create（SaaS 工具訂閱收入）。SaaS 工具是以主引擎為基礎，為不同規模、不同行業的內容創建者（包括游戲開發者、藝術家、設計師、工程師和建筑師等）提供差異化產品和服務。這些解決方案可以用于創建交互式實時 2D 和 3D 內容，并且收取不同的訂閱費用。Creating tools 作為開發端工具，旨在幫助用戶優化解決方案，提升用戶體驗。作為開發端工具，旨在幫助用戶優化解決方案，提升用戶體驗。例如 Unity 編輯器（Unity Editor），其為 Unity 引擎的核心工具，提供了可視

32、化的界面，讓開發者可以方便地創建、編輯和管理游戲資源、場景、腳本和其他元素；抑或是研究和開發視覺效果工具的 Weta Digital，其能夠使 Unity 獲得電影級別的渲染能力，還能夠助其在電影賽贏在起跑線上。Unity Gaming Services 是一種游戲云服務，是一種游戲云服務，它提供了一些打包、動態編排、熱更新等工具，旨在提供實時內容和優化最終用戶體驗。它的主要目標是降低游戲的延遲和停機時間。2 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表2：Unity 主要產品主要產品 Unity Pro 為專業人士提供完整地創建和運營實時 3D 體驗解決方案 U

33、nity Enterprise 針對具有遠大目標進行大規模創建的大型組織 Unity Ads 變現和用戶獲取解決方案，為用戶的收入和增長目標提供支持 Unity Reflect 可從 BIM 模型創建實時 3D 體驗（包括 AR 和 VR）以幫助制定更有效的決策產品套件 Pixyz 在 Unity 中快速導入，準備和優化大型 CAD、網格和點云模型，從而實現實時可視化。Asset Store 資源商店 不論用戶有哪些技能，Unity Asset Store 都能讓用戶實現出色的創意。了解預制構建塊以降低成本、復雜性和開發時間 資料來源：各公司官網，中信建投 圖表圖表3：Unity 主要解決方案

34、主要解決方案 游戲 Unity 的靈活的實時開發平臺可為所有行業和應用提供無限可能。數字孿生 在實時 3D 中體驗和交互您的數據，以便在現實世界的創建和操作中做出明智的決策。汽車、運輸和制造 Unity 的靈活的實時開發平臺可為所有行業和應用提供無限可能 電影與動畫 Unity 可為電影和動畫項目提供前所未有的藝術創作自由與更快的制作速度 直播娛樂 使用 Unity 為與會者創造開拓性的虛擬、增強和互動現場娛樂體驗 建筑、工程與施工 為 VR、AR 和移動設備打造沉浸式交互體驗，贏得交易，簡化工作流程并降低成本。政府和航空航天 通過實時 3D、擴展現實(XR)和 A，將訓練和模擬能力轉變為戰術

35、優勢 博彩 為實體賭場、在線賭場或移動設備制作吸引人的賭博和賭場游戲的完美工具集。加速解決方案 Unity 自定義技術解決方案，加快公司創新速度 資料來源：公司官網，中信建投（2）Grow：主要包括并表：主要包括并表 IS 之前的之前的 Operate 業務（除業務（除 UGS）和）和 IronSource 業務組成，其游戲商業化能業務組成，其游戲商業化能力處于行業領先地位。力處于行業領先地位。Grow 的游戲商業化主要由程序化廣告、數據分析歸因等方式為客戶提供了增加和吸引用戶群體、以及將內容變現的能力。無論是 2D 解謎游戲、多人多平臺游戲還是其他 3D 互動內容，無論這些內容是在 Unit

36、y 中創建的與否。Unity 的客戶創建游戲和應用程序的目的是建立一個有利可圖的業務。這需要以合理的成本獲取終端用戶，并在其與內容的互動過程中將這些終端用戶變現。Unity 通過提供一個調解平臺來幫助客戶在移動應用生態系統中發展業務，從預發布測試到用戶獲取、增長和保留。Unity 通過多種廣告格式讓移動應用開發者通過調整多個廣告網絡來最大化廣告收入，從而實現應用變現。此外，Unity 還提供強大的跨渠道營銷解決方案，讓開發者能夠通過在 Unity 內部和外部廣告網絡、移動設備以及社交媒體和搜索渠道（如蘋果搜索廣告）上推廣他們的應用來擴大用戶群體。最后，Unity 提供分析和優化工具，旨在使開發

37、者能夠持續增長其盈利能力。Unity 和 ironSourse 在 2022 年 7 月發布合并聲明后合并完成，在與 ironSource 的合并之后，ironSource 成為 Unity Growth Segment 的一部分，包括 Supersonic、Aura、Luna；IronSource 的技術能力和成熟的變現體系助力 Unity 進一步增強其廣告平臺的領先地位。在 Grow solutions 之中，主要包括 Monetization（針對廣告主的用戶獲取、針對開發者的產品變現）以及并購的 IronSource。其中 Monetization 不僅幫助廣告商展示廣告資源來吸引最終

38、用戶，還能幫助內容創作者通過廣 3 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。告和應用內購買來賺取收入。其產品分為兩大類，一類面向廣告商，一類面向開發者。其中面向廣告商的產品有：Personalized Advertising（通過將機器學習與深入了解玩家游戲數據相結合，根據玩家的數據行為為他們推薦個性化廣告，從而幫助廣告商實現大規模用戶安裝）和 Contextual Advertising（當最終用戶選擇在應用程序中拒絕接收定制化廣告時，Unity 可以利用自身擁有的廣泛而深入的游戲數據，提供與用戶高度相關的廣告，并且尊重用戶更嚴格的隱私權）。Monetization

39、 面向開發者的產品有：Unity Ads（通過 Unity 的統一拍賣平臺，將內容創作者與廣告商連接起來，使內容創作者能夠通過展示廣告資源來獲得收入）和 Unity IAP（該功能允許創作者一次性創建并連接到所有主要平臺商店，從而可以在這些平臺上銷售虛擬商品）。而而 IronSource 主要包括主要包括：游戲發行（Supersonic）、營銷（Luna&Aura）；并購后協同效應正逐步在廣告業務凸顯：ironSource 廣告網絡正在轉向更先進的 Unity ML 模型，而 Unity 廣告網絡則采用 ironSource 的競價模型。公司股權較為分散占比主要以投資機構為主，公司股權較為分散

40、占比主要以投資機構為主，Unity 領導團隊經驗豐富。領導團隊經驗豐富。公司股權結構較為分散，其中內部人員持股占 10.11%，機構尤其是投資機構占比相對較高，根據彭博數據，截止 20230709 日，紅杉、銀湖、APP investment 分別持股 10.5%、9.25%、6.82%。公司領導團隊經驗豐富，公司 CFO、CTO、業務總裁等過往經歷十分豐富，其中 Create 業務總裁為前 IronSource 創始人。圖表圖表4：截止截止 230709 公司股權結構（單位：公司股權結構（單位：%）內部人 22 人 10.11 機構(79.43%)紅杉資本 10.5 Sliver Lake

41、Group 9.25 APP investments sarl 6.82 Vanguard 6.53 Resolute advisors 5.65 貝萊德 3.7 ARK investment 3.15 其他 729 家機構 33.83 機構持股總計 79.43 資料來源：公司官網，中信建投 圖表圖表5：公司主要領導團隊公司主要領導團隊 姓名姓名 職位職位 介紹介紹 持股持股%John Riccitiello CEO 自 2014 年以來一直擔任 Unity 的首席執行官(CEO)兼董事長，任職期間公司大幅增加了對其核心游戲引擎的投資，并確立了其在游戲領域的市場領導地位；0.85%Luis F

42、elipe Visoso CFO 工作經歷豐富，先后任職 P&G、Cisco、Amazon、Palo、Unity 高管；0.19%Marc Whitten Create 總裁 先后任職 IBM、微軟 Xbox、Sonos、Amazon、Unity 高管；0.18%Tomer Bar-Zeev Grow 總裁 IronSource 的前 CEO 兼創始人；1.64%Luc Barthelet CTO 先后任職 Electronic Arts、Wolfram Alpha、TirNua、Unity；0%資料來源：公司官網，中信建投 4 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

43、。1.2、發展歷程：游戲起家并逐漸拓展到其他行業，并購、發展歷程：游戲起家并逐漸拓展到其他行業，并購&技術革新助其成長技術革新助其成長 發展歷程：發展歷程：公司引擎業務游戲起家不斷拓展至建筑、博彩、汽車、影視等各個行業，同時 VRXR 時代 3D 在各行業滲透率有望打開新的增量空間，同時積極布局前沿技術，在 23 年 6 月推出 Muse 和 Sentis 平臺，通過 AI+3D有望為行業帶來全新活力。AI 與 3D 引擎的結合有望降低 3D 制作門檻與成本，整個 3D 內容行業產出或因此有不錯提升。在廣告業務方面，公司已經成為全球領先的廣告平臺，尤其是在游戲垂類中具備較強的核心優勢，2022

44、 年通過并購 IronSource 其廣告業務的技術能力與變現體系進一步提升，有望打造廣告平臺強者恒強的局面：2004-2007 年年：Unity 1.0 誕生誕生 2.0 迭代。迭代。2004 年 Over the Edge Entertainment 公司在丹麥成立，開發了 GooBall 游戲。2005 年他們意識到工具的價值開始轉向做游戲引擎，并發布了 Unity 1.0，僅支持 Mac 系統。2007 年，發布了 Unity 2.0 并支持 Windows 系統。2008-2013 年年:逐漸成為游戲引擎市場領導者。逐漸成為游戲引擎市場領導者。2008 年 Unity 引擎支持 iO

45、S 和 Android 平臺成為市場領導者。2010年，Unity 注冊開發者超過 20 萬。2011 年開始支持 PS3 和 XBox360。2013 年，發布 Unity 4.3，實現 2D 游戲創作。2014-2017 年年:通過不斷收購壯大并開啟廣告商業化業務。通過不斷收購壯大并開啟廣告商業化業務。2014 年，Unity 收購 Applifier 和 Playnomics，推出 Unity Ads。2016 年，以訂閱方式提供 Create Solutions。2017 年，推出創作工具 ArtEngine。同年在 Unity Ads 內啟動了統一拍賣，并收購 Multiplay。2

46、018-2022 年年:通過通過 PiXYZ 合作且收購合作且收購 Weta 等進軍影視建筑等進軍影視建筑 VR 等行業等行業 2018 年，與 PiXYZ 合作，快速導入和優化 CAD、網格和點云模型，在 Unity 中進行實時可視化。2019 年，收購 Vivox，實現跨平臺實時交流，發布Reflect，將建筑信息建?；?BIM 數據從 Autodesk Revit 等應用導入 Unity。2020 年，發布 MARS，支持創作者開發 VR 和 AR 內容。2021 年，收購 WetaDigital、Ziva Dynamics 和 Metaverse Technologies Limite

47、d 等公司，分別研究和開發視覺效果工具、設計角色以及構建和優化 CAD 數據。2022 年年-至今至今:并購并購 ironSource 擴大廣告業務推出擴大廣告業務推出 AI 產品引領產品潮流。產品引領產品潮流。并購 IS 之后的新公司將提供更多產品和服務給開發者，其中包括 Unity 引擎、編輯器、Unity Ads 以及 IronSource 的廣告聚合平臺和超休閑手游發行業務(Supersonic)。2023 年 6 月，Unity 與 Apple 合作開發的 Vision Pro 發布。在 6 月底公布兩款基于人工智能驅動增強實時 3D（RT3D）的解決方案（Unity Muse 和

48、Unity Sentis），并在其應用商店推出 AI 專區，提供 AI輔助工具提升開發者工作效率。圖表圖表6：Unity 發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 Mar-05 Unity 正式發行前，運用 Unity 的預售版開發的軟件 Gooball 發布 2007 Unity 發布 Unity2.0，該版本有五十多個新特點，包括用于詳細 3D 環境的優化地形引擎、實時動態陰影、定向和聚光、視頻回放 2009 Unity 2.5 加入了對 Windows 的支持 Sep-10 Unity 3.0 發布，擴展了桌面電腦和視頻游戲機的圖形功能。支持 Android Unity 3 同時集成了 Il

49、luminate Labs 的 Beast Lightmap 工具、延遲渲染、內置樹編輯器、原生字體渲染、自動 UV 映射和音頻過濾器等功能 Nov-12 Unity Technologies 發布了 Unity 4.0，版本增加了 DirectX 11 和 AdobeFlash 支持，新的 5 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。動畫工具調用 2013 Unity 全球用戶已經超過 150 萬，全新版本的 Unity4.0 引擎已經能夠支持包括 MAC OS X、安卓、IOS、Windows 等在內的十個平臺發布。Apr-15 Unity 宣布支持任天堂的掌機新

50、任天堂 3DS 作為引擎運行平臺 Jun-20 Unity 引入了混合和增強現實工作 MARS，它為開發人員提供了基于 規則生成增強現實(AR)應用程序的功能 Dec-20 Unity 發布了汽車和零售解決方案工具 Unity Forma Nov-21 收購制作阿凡達等電影的視覺特效公司 Weta Digital Dec-22 Unity 宣布推出一站式游戲云服務解決方案(Unity Online Service，以下簡稱 UOS)，幫助開發者輕松利用云服務加速游戲開發 Jun-23 支持 Apple 的 Vision Pro 平臺應用開發。公布兩款基于人工智能驅動增強實時 3D（RT3D）的

51、解決方案（Unity Muse 和 Unity Sentis）資料來源：公司官網，中信建投 1.3、財務概述：、財務概述：23 年營收或將快速提升主要系并表年營收或將快速提升主要系并表 IS，看好并表后的財務表現，看好并表后的財務表現 公司整體營收穩步增長，公司整體營收穩步增長，23年營收或將大幅提升主要系并表年營收或將大幅提升主要系并表 IronSource，GaaP毛利小幅下降。毛利小幅下降。20192023Q1，Unity 營收總體呈上升趨勢，2021/2022/2023Q1 的營收分別為 1.1 億/1.4 億/5.0 億美元，同比增長43.8%/25.3%/56.3%。23Q1 增速

52、上行主要系 2022 年 11 月 Unity 與 ironSource 合并完成。20192023Q1 Unity 毛利率小幅下降，2021/2022/2023Q1 的毛利潤分別為 8.7 億/9.5 億/3.4 億美元，毛利潤分別為 77.2%/68.2%/67.6%。毛利率短期承壓下降主要系營收成本的投入加大，主要成本來自產品組合費用、第三方托管服務相關成本、擴展主機運行效率成本、專業服務成本和用戶支持組織成本。圖表圖表7：IronSource 的財務情況（單位：的財務情況（單位：M$、%）M$FY 2021 FY 2022E Revenue 553.5 765.3 yoy 38%Gro

53、ss Profit 464.2 627.2 Gross Margin 84%82%EBITDA 113.7 176.3 EBITDA Margin 21%23%adjusted income 171.2 212.1 ad income margin 31%28%EPS 0.17 0.21 資料來源：公司官網，中信建投（2022年數據為彭博一致預期）6 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司營收主要來源公司營收主要來源 Create 業務和業務和 Grow 業務，其中業務，其中 Create 短期增速放緩，短期增速放緩，Grow 快速增長主要系并表快速增長主要系并

54、表IronSource。2021Q12023Q2，公司 Create 業務收入穩定增長。22Q3/22Q4/23Q1 營收分別為 1.9 億/2.0 億/1.9億美元，同比增長 46%/34%/13.6%。增速呈現下降趨勢，主要系游戲引擎市場趨近飽和且非游戲市場短期還未帶來一定規模收入。從 2021Q12023Q2，公司 Grow 業務收入穩定，并于 22Q4 快速增長。22Q3/22Q4/23Q1 營收分別為 1.3 億/2.5 億/3.1 億美元，同比增長率為-15%/51%/100.6%。增速上升主要系并表影響。圖表圖表8：公司公司 2019-2023Q1 營收及同比（單位：營收及同比（

55、單位：M$、%）圖表圖表9：公司公司 2019-2023Q1 毛利潤及同比（單位：毛利潤及同比（單位：M$、%）資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 圖表圖表10：21Q1-23Q1 公司的公司的 Create 業業務營收及同比（單位：務營收及同比（單位：M$、%）圖表圖表11：21Q1-23Q1 公司公司 Growth 業務營收及同比（單位：業務營收及同比（單位：M$、%）資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016002

56、0192020202120222023Q1營收yoy60%65%70%75%80%0200400600800100020192020202120222023Q1毛利潤毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002501Q21A 2Q21A 3Q21A 4Q21A 1Q22A 2Q22A 3Q22A 4Q22A 1Q23Acreateyoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003501Q21A 2Q21A 3Q21A 4Q21A 1Q22A 2Q22A 3Q22A 4Q22A 1Q23Agr

57、owyoy 7 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.4、AI 布局：積極布局布局：積極布局 AI 前沿技術，前沿技術，AI+3D 有望為整個行業帶來全新活力有望為整個行業帶來全新活力 公司積極布局公司積極布局 AI Hub，通過，通過 AI 預制資源可以大幅降低制作周期。預制資源可以大幅降低制作周期。Unity 應用商店的 AI 專區“AI Hub”，其中的 AI 工具主要分為三類：（1）生成式）生成式 AI：包括 ai.Fy、Overtone、uai 等，通過 20 多款插件工具的形式實現 AIGC，包括文本生成圖片、文本生成語音、3D 紋理 AI 協助、生

58、成音樂等功能。（2）AI 集成工具：主要包括集成工具：主要包括 Spark AI、ChatGPT for games 等 20 多種工具，這類工具是多種 AI 功能的集合體，包括 AI 對話系統、AI 系統工具等。（3）行為行為 AI:AI:包括 Blaze AI Engine、Movement 等 300 多款工具，偏向于 3D 動作行為上面的設計。圖表圖表12：公司在公司在 AI 的布局的布局 AIAI 產品產品 生成式 AI AI Toolbox for ChatGPT and DALLE Ai.Fy-Text To Image Zibra Effects Overtone uAI-AI

59、 Assistant AI 集成工具 Speech Recognition using Google Cloud GPT AI Integration Spark AI Dialogue System Addon for OpenAI Chat GPT For Games-AI Integration 行為 AI Dialogue System for Unity A*Pathfinding Project Pro Agents Navigation 資料來源：公司官網，中信建投 23 年年 6 月發布“月發布“AI+3D”重磅產品”重磅產品 Muse 和和 Sentis，有望為整個，有望為整

60、個 3D 制作行業帶來全新變革。制作行業帶來全新變革。2023 年 6 月27 日，Unity 公布了兩款基于人工智能驅動增強實時 3D（RT3D）的解決方案，分別是 UnityMuse 和 UnitySentis，這兩款解決方案目前都已進入封閉測試階段。（1）Unity Muse 是一套組合 AI 工具平臺，它提供了多種功能，包括利用文本指令創建角色動畫、創建和修改現有的 2D Sprite 資源以及生成逼真的紋理等。（2）Unity Sentis 是首個將 AI 模型嵌入實時 3D 引擎的跨平臺解決方案，創作者可以在任何支持的設備上使用，無需連接云端，從而有效避免延遲。Unity 內置的

61、AI 專區旨在為創作者提供持續的 AI 輔助工具，以加速AI 驅動的游戲開發和游戲增強。8 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。Unity 在在 AIGC 領先布局不僅加強了公司的技術壁壘，也可能會為整個領先布局不僅加強了公司的技術壁壘，也可能會為整個 3D 制作行業帶來變革：制作行業帶來變革：1）降低了）降低了3D 制作等領域的門檻，或可打開更多行業的制作等領域的門檻，或可打開更多行業的 3D 需求。需求。參與者可以使用 Unity 提供的 AI 工具，如 AI Toolbox for ChatGPT and DALLE，以較低的編程基礎進行 3D 模型的創作。

62、2）提升從業者的研發效率，并有望縮短內容）提升從業者的研發效率，并有望縮短內容制作周期。制作周期。通過運用 Muse 平臺上的相關功能，創作者不再進行更多的繪畫及程序編輯，可以直接輸入文本指令創建角色動畫進而節省成本，根據官網數據，使用公司預制資源相較于未使用預制資源創作者其周期可降低20%，AI 工具或能夠進一步降低制作時間。3）提升游戲豐富度，增強用戶粘性。）提升游戲豐富度，增強用戶粘性。如 LMNT 生成富有感情的 AI 語音、InworldAI 提升 AI 對話角色的個性和情感，還包括 AI 地圖生成、AI 形象創建等等功能可以大幅提升游戲內容的豐富度，通過個性化的游戲設定及高頻次的游

63、戲更新給玩家帶去豐富的游戲體驗，更容易對游戲形成情感投射。圖表圖表13：Muse 產品圖產品圖 圖表圖表14：Sentis 產品圖產品圖 資料來源：Unity官網，中信建投 資料來源：Unity官網，中信建投 9 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、行業：游戲引擎不止與游戲，二、行業：游戲引擎不止與游戲，AI 賦能引擎有望為行業帶來革新賦能引擎有望為行業帶來革新 2.1、游戲引擎：起于游戲應用不止于游戲，技術變革催化行業成長、游戲引擎：起于游戲應用不止于游戲，技術變革催化行業成長 游戲開發流程主要分為準備階段、開發階段和維護階段，游戲引擎在開發階段起著重要作用

64、游戲開發流程主要分為準備階段、開發階段和維護階段，游戲引擎在開發階段起著重要作用。游戲準備階段主要由游戲策劃負責，其會負責設計游戲的各個部分，并讓不同部分聯系在一起形成完整的作品，其中包括但不限于游戲鏡頭的運動、角色操作方法、勝利判定規則及劇情展開推進等，同時策劃還需要承擔起部分項目管理的職責。游戲策劃在初步構建完游戲世界后，需要將自己的想法清晰傳達給程序員與美術師，引領整個團隊構建自己設想的游戲世界。開發階段的美術資源、音樂音效的構建則依靠游戲美術設計師，美術師決定游戲的外貌體現，包括角色形象、地圖背景、動作設計、特效設計、交互體驗等，同時美術師既要最大程度發揮自己的想象力與創造力但又不能偏

65、離游戲的主題與整體基調。動作捕捉需要動捕演員完成，以達到游戲角色更逼真流暢的動作與表情變化。圖表圖表15：游戲開發流程游戲開發流程 資料來源：競核，中信建投 而上述所有的想法與設計都需要通過游戲引擎來產出與實現，比如而上述所有的想法與設計都需要通過游戲引擎來產出與實現，比如 3D 建模制作與動畫制作等，游戲引擎建模制作與動畫制作等，游戲引擎是制作游戲不可或缺的重要工具。是制作游戲不可或缺的重要工具。渲染是引擎最關鍵的功能之一，在 3D 模型制作完畢后美術師會按照不同面將材質貼圖賦予模型，最后通過渲染引擎把模型、光影、特效、動畫等所有效果實時計算并輸出在屏幕上，渲染引擎是游戲引擎中最復雜的部件，

66、其強大與否關乎游戲畫面最終的輸出質量。腳本對于任何游戲引擎來講都是不可或缺的部分，主要作用是響應玩家的輸入，安排游戲內發生的事件，控制游戲對象的物理行為等等，腳本編寫同樣需要游戲引擎來實現。維護階段是游戲開發的收尾，在進行測試后就可以發布 Demo 及正式版，并不斷更新版本以完善玩家的游戲體驗。10 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。游戲引擎起于游戲但是不止于游戲，在建筑游戲引擎起于游戲但是不止于游戲，在建筑汽車汽車XR 等行業有著廣闊應用空間等行業有著廣闊應用空間。游戲引擎實時渲染的效果愈發逼真，與現實場景摻雜足以以假亂真，而物理特性與動作方面的逐代積累，可以

67、支持其進行一定程度的仿真模擬應用，因此游戲引擎正逐漸應用在對高保真、實時呈現有強烈需求的場景，比如影視、汽車、設計與工程、工業制造、模擬訓練、廣告等。虛擬制片能以實時模式改變制作流程，在游戲引擎的幫助下使得電影拍攝場景更加真實，節約外景地拍攝成本的同時還可在片場對場景進行實時迭代。在各種廣告中見到的汽車外觀展示與車企官網上可旋轉縮放的汽車模型同樣是游戲引擎的功勞。游戲引擎的渲染能力可以為仿真場景制作非常逼真的光影效果，其中的物理引擎能夠為仿真世界定義一套與現實世界一樣的物理規則，各類仿真系統亦應運而生?？v向來看：技術革新催動行業發展，縱向來看：技術革新催動行業發展，Unity 和和 Unrea

68、l 經過競爭最終處于行業領先地位，大廠自研引擎也陸經過競爭最終處于行業領先地位，大廠自研引擎也陸續進入市場，續進入市場，AI 賦能引擎成為新趨勢。賦能引擎成為新趨勢?？v觀游戲引擎發展史，二十世紀九十年代前后推出的游戲制作工具 RPG Maker 具有游戲引擎的雛形。1992 年 Id Software 開啟游戲行業的技術革命，其開發的德軍總部 3D使用一種射線追蹤技術來渲染游戲內物體以打造出前所未有的 3D 的效果，Id 憑借該游戲的技術于 1993 年正式推出使用改良版本 DOOM 引擎制作的毀滅戰士，Id Tech 引擎系列就此誕生。1998 年當 Id Software 憑借 Id Te

69、ch2圖表圖表16：游戲界面渲染前游戲界面渲染前 圖表圖表17：游戲界面渲染后游戲界面渲染后 資料來源:公司官網，中信建投 資料來源：公司官網，中信建投 圖表圖表18：游戲引擎在其他行業的應用游戲引擎在其他行業的應用 圖表圖表19：Unity AI 在在 BMW 生產中的應用生產中的應用 設計與工程 虛擬原型設計和調試、沉浸式設計評審、計算流體力學(CFD)可視化、自主系統模擬、人機界面(HMI)開發等。生產 技術人員培訓、生產過程中的 AR 指導協助、數字化工廠模擬、虛擬裝配過程驗證等。銷售和市場營銷 虛擬活動、交互式產品配置器、逼真的渲染效果、宣傳短片、混合現實購物體驗等。服務與運營 遠程

70、維護、基于 AR 的指導、安全培訓、用于傳感器/數據模擬和可視化的實時數據孿生等。資料來源：公司官網，中信建投 資料來源：公司官網，中信建投 11 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。統治引擎市場時，由 Epic 開發的 Unreal 引擎橫空出世，以其絕對領先的畫面效果和優秀的運行性能迅速在游戲引擎市場占領一席之地，之后 Epic 又陸續推出 Unreal2 和 Unreal2.5，而直到其推出 Unreal3 引擎時，才真正確定自己第一梯隊游戲引擎的地位，后續推出的 Unreal4 與 Unreal5 都成為全球最流行的游戲引擎之一。Unity 在2005 年

71、 6 月發布了 Unity1.0 版本引擎，由于其易用性受到了眾多游戲開發者的青睞，因此 Unity 開啟了快速升級之路，十年時間就從 1.0 升級至 5.0，截至目前使用 Unity 開發的手機游戲在數量和流行度上都是最高的。在經歷了授權引擎誕生與發展的十年左右時間，大廠又回到了為自家產品定制化研發引擎的道路，比如寒霜、Creation 與 MT Framework 等，不斷涌現的自研引擎為游戲引擎市場注入大量的新鮮技術活力，進一步推動游戲引擎的變革創新。20 年至今，游戲引擎在 VRXR 領域廣泛應用，同時 AI 為引擎開始持續賦能，Unreal、Unity相繼推出 AI 相關應用，一方面

72、有望降低開發門檻和成本，另一方面 AI 預制資源和實時創造的能力也為游戲的豐富度打下堅實基礎，目前 AI 賦能引擎已經成為了一種新趨勢。圖表圖表20：游戲引擎發展歷程：從成長到成熟，引擎技術、商業模式持續變革創新游戲引擎發展歷程：從成長到成熟，引擎技術、商業模式持續變革創新 資料來源：艾瑞咨詢，中信建投 橫向來看：不同游戲引擎各有特色，其中橫向來看：不同游戲引擎各有特色，其中 Unity 目前處于行業龍頭地位，其引擎廣度與深度處于市場領先目前處于行業龍頭地位，其引擎廣度與深度處于市場領先。Unity 具有其他引擎難以匹敵的客戶量，而訂閱制意味著客戶只需付費一次，無論后續游戲收入多高 Unity

73、 都不會再分走，這對于很多游戲開發商非常有吸引力，同時其易于使用且兼容所有游戲平臺，學習門檻非常低。Unity核心優勢突出，比如龐大的社區和支持網絡、更好地支持 2D 游戲開發、更快的開發周期與構建時間、開放且快速的開放迭代等；但也有一些缺點，比如視覺效果不如 Unreal、核心不開源導致的無法從源代碼構建或修復錯誤、模塊化的開發方法使項目更易遭到破壞等。Unreal 主導著高預算的 3A 領域，并嘗試進軍獨立和移動領域，其最有優勢的特點是視覺效果，還有很多其他優點，比如提供源代碼、較少的遺留問題、出色的性能等等，但亦存在一些缺點，尤其是其 2D 方面幾乎被遺棄，且開發人員社區較小，上手較難。

74、Cocos 具備大量功能，其功能性和靈活性廣受好評，有著成熟的框架與多種工具且簡單易學，但現在還不能編輯 3D 場景，適用于中小型移動端中小型 2D 游戲。Roblox 的 UGC 平臺更多服務于其開放世界游戲本身及一些其他游戲平臺。12 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表21：游戲引擎行業主要玩家對比游戲引擎行業主要玩家對比 UnityUnity UnrealUnreal CocosCocos RobloxRoblox 應用場景 游戲、影視、建筑、汽車、工業 游戲、影視、建筑、汽車、工業 游戲 游戲 支持平臺 28+10+10 Roblox 游戲平臺

75、付費方式 個人版免費 營收100 萬美元：超過部分收費 5%是否開源 引擎核心不開源 引擎開源 引擎開源 引擎不開源 部分組件開源 支持編輯器擴展 核心市場 3D 移動游戲 PC/主機游戲 中小型 2D 移動游戲 2D 教育平臺/3D 游戲平臺 渲染效果 Unity 在 2019 年推出高畫質渲染管線 HDRP 后，與 unreal 引擎在渲染效果方面的差距迅速縮小 Unreal 引擎在圖形渲染方面十分出色，UE5 新增 Lumen 全局光照和反射功能以及 Nanite 虛擬幾何體，更是大幅提升了畫面表現 2021年推出的Cocos Creator 3.1 包含華為海思 GPU 團隊貢獻的延遲

76、渲染管線以及 PhysX 物理后端的支持，使其渲染技術有了較大提升 雙線程渲染架構，跨越時空的元宇宙渲染。資料來源：各公司官網，中信建投 Unity 目前市場份額遙遙領先，目前市場份額遙遙領先，AI 賦能下有望進一步鞏固其護城河深度。賦能下有望進一步鞏固其護城河深度。根據 Steam 數據，2022 年通過Unity 開發的 Steam 游戲數量占比近 50%，處于市場龍頭地位；根據公司數據，在 2021 年 APP store 和 google play端排名前 1000 名手機游戲中 70%左右使用了 Unity 制作，這與 Unity 的核心技術能力、跨平臺融合能力、開發成本控制等方面密

77、不可分。我們認為，隨著公司推出革命性的 AI 工具，其應用廣度與深度有望進一步提升。從市場規模來看，全球游戲市場有望保持穩步增長，從市場規模來看，全球游戲市場有望保持穩步增長，3D 游戲引擎市場空間廣闊。游戲引擎市場空間廣闊。圖表圖表22：2022 年年 steam 上游戲引擎市場份額上游戲引擎市場份額 圖表圖表23：2021 年年 Unity 相關運營數據表現相關運營數據表現 指標指標 數據數據 每月使用 Unity 構建的應用程序下載量 5 billion 前 1000 款手機游戲中有使用 Unity 制作 72%移動設備、PC 和控制臺上的游戲是使用Unity 制作 50%+每月使用Un

78、ity解決方案創建或運營內容的活躍用戶 3.9 billion 不同的平臺運作 Unity 創作 20+國家和地區有 Unity 創作者 190+資料來源：Steam，中信建投 資料來源：Unity官網，中信建投 13 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。全球游戲市場規模穩步增長，游戲產業仍存發展空間全球游戲市場規模穩步增長，游戲產業仍存發展空間。據 Google 統計，2019 年至 2022 年全球游戲市場規模分別為 1453、1749、1984、2216 億美元，且預計在未來幾年市場規模會進一步擴大。全球游戲用戶規模保持增長趨勢，2016 年至 2022 年

79、分別為 21.7 億、23.3 億、24.9 億、26.4 億、28.1 億 29.6 億及 30.9 億，用戶增速處于保持穩步增長。全球游戲引擎市場收入規模有望持續提升，移動游戲或成為主要增量。全球游戲引擎市場收入規模有望持續提升，移動游戲或成為主要增量。根據 gminsights 數據，每年的收入占比中移動端收入占比最高，遠遠超過 PC 端。按游戲畫面分類，2022 年 3D 游戲在全球游戲引擎市場占比最高，超過六成，2D 游戲占比其次，3D 與 2D 仍是游戲市場主流。隨著 3D 滲透率不斷增加，未來游戲引擎市場空間有望進一步提升。圖表圖表24：2019-2026E 全球游戲市場規模（單

80、位：全球游戲市場規模（單位：B$)）圖表圖表25：2016-2030E 全球游戲用戶規模及同比（單位：億全球游戲用戶規模及同比（單位：億人、人、%）資料來源：艾瑞咨詢，中信建投 資料來源：艾瑞咨詢，中信建投 圖表圖表26：2020-2032E 全球游戲引擎市場收入（單位：全球游戲引擎市場收入（單位：B$)）圖表圖表27：2022 全球游戲引擎市場占比（單位：全球游戲引擎市場占比（單位：%）資料來源：gminsights，中信建投 資料來源：gminsights，中信建投 050100150200250300350201920202021202220232024202520260%1%2%3%4

81、%5%6%7%8%051015202530354045201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030用戶規模yoy 14 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2、AIGC：有望大幅降低開發成本，：有望大幅降低開發成本，AI+引擎為行業帶來新變革引擎為行業帶來新變革 傳統游戲制作存在成本昂貴和周期較長的缺點，從成本拆解看內容制作價格昂貴的原因：成本傳統游戲制作存在成本昂貴和周期較長的缺點，從成本拆解看內容制作價格昂貴的原因：成本=成員平均成員平均費用費用*開發時間開發時間*團隊規模。團隊規

82、模。（1）成員平均費用提升：根據伽馬抽樣數據顯示，2020 年游戲行業策劃人均薪酬上漲 23%，運營上漲 12%，美術上漲 30%，程序上漲 24%；游戲從業人員人均費用逐年上漲，盡管近年來游戲公司采用美術團隊外包等方式降低成本，但是外包成本依然高居不下疊加較高的溝通成本等原因，沒有為游戲公司帶來明顯的成本改善。（2）開發時間較長：尤其是對大型 3A 游戲、開放世界類游戲來說，由于這類游戲品質較高，內容宏大等原因，游戲開發時間要以數年為周期，如Red Dead Redemption 2擁有市場上任何游戲中最美麗、最完整的虛擬世界之一，其開發周期長達八年。（3）團隊規模較大：一個典型游戲開發團隊

83、主要有三種職位，策劃，美工和程序。這三大工種之下可以分為系統、文案、數值、關卡、引擎、界面、客戶端、服務器、數據庫、2D、3D、美術風格、角色、場景、原畫等近 20 個職能，此外還有音頻和測試。復雜的開發流程決定了游戲開發團隊規模難以降低。圖表圖表28：2018-2020 年游戲人力成本逐年上升年游戲人力成本逐年上升&美術、策劃、程序、運營（單位：元）美術、策劃、程序、運營（單位：元）資料來源：伽馬數據，中信建投 游戲品質提升疊加玩法創新使得大型游戲的制作費用水漲船高。游戲品質提升疊加玩法創新使得大型游戲的制作費用水漲船高。1988-2010 年之間，典型的大型游戲制作成本在幾千萬美元之間，但

84、是在 15 年之后，一些制作更加優質，元素增加豐富的游戲制作成本高達數億美元，且后期的維護運營費用也高居不下。如原神制作成本高達 3-5 億美金，賽博朋克 2077制作成本近兩億美金。內容優質、元素豐富的大型游戲和高昂的制作成本直接掛鉤。圖表圖表29：部分大型游戲的制作成本（單位：百萬美金）部分大型游戲的制作成本（單位：百萬美金）游戲名游戲名 發行年發行年 開發商開發商 制作費用（百萬美元）制作費用（百萬美元）超級馬力歐兄弟 3 1988 任天堂情報開發本部 0.8 最終幻想 VII 1997 史克威爾 4045 莎木 一章 橫須賀 1999 世嘉-AM2 4770 最終幻想 IX 2000

85、史克威爾 40 駭客任務：重裝上陣 2003 Shiny Entertainment 20 光環 2 2004 Bungie 40 15 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。半衰期 2 2004 Valve 40 使命召喚：現代戰爭 2 2009 Infinity Ward 50 最終幻想 XIII 2009 史克威爾艾尼克斯 65 GT 賽車 5 2010 Polyphony Digital 60 暴雨 2010 Quantic Dream 21.8 星球大戰：舊共和國 2011 BioWare 200 死亡空間 2 2011 維瑟羅游戲 60 時空裂痕 201

86、1 Trion Worlds 50 DC 超級英雄 Online 2011 索尼在線娛樂 50 黑色洛城 2011 Team Bondi 50 戰爭機器 3 2011 Epic Games 4860 星際公民 2012 Cloud Imperium Games 275+馬克思佩恩 3 2012 Rockstar Games 105 俠盜獵車手 V 2013 Rockstar North 137 戰地 4 2013 EA DICE 100 荒野大鏢客：救贖 2 2018 Rockstar Games 170240 古墓麗影：暗影 2018 藝奪蒙特利爾 75100 原神 2020 米哈游 300

87、500 賽博朋克 2077 2020 CD Projekt Red 174 資料來源：各公司官網，中信建投 AIGC 可以深度滲透游戲制作流程，降低創作的門檻?？梢陨疃葷B透游戲制作流程，降低創作的門檻。AIGC 可以滲透到游戲制作各個方面，游戲中的劇本、人物、頭像、道具、場景、配音、動作、特效、主程序未來都可以通過 AIGC 生成。由于其極高的效率，各個環節都有很大的創新空間。AIGC 有望創造新的和創新的游戲內容，改進游戲機制，并提高玩家的參與度。憑借生成海量數據的能力，生成式 AI 正在幫助游戲開發人員創造更加身臨其境和逼真的游戲體驗。我們認為，AIGC 本身具備極高的創造力，隨著游戲制作

88、環節對于 AI 的滲透，有望創造全新的游戲類型和游戲玩法。圖表圖表30：AIGC 對于游戲的改善對于游戲的改善 AI 生成文字 對話生成 AIGC 可用于為游戲中的 NPC 生成獨特的、上下文感知的對話，使玩家的互動更加身臨其境和個性化。任務生成 AIGC 可用于生成隨機任務和目標供玩家完成，從而在游戲中提供更多的可玩性和多樣性。物品描述 AIGC 可用于生成游戲內物品的描述 劇本劇情 AI 生成游戲內的劇情相關的內容，增強游戲的個性化。亦可以使用 AIGC 技術生成多樣化的游戲劇本，如劇本殺類的游戲或將受益。AI 生成圖像 環境生成 AI 算法可用于以隨機但可控的方式生成游戲環境，例如景觀、

89、建筑物和其他結構，從而使游戲世界更加多樣化。角色生成 人工智能算法可用于創建具有不同外貌、個性和能力的獨特角色。紋理和材質 人工智能算法可用于為游戲對象生成紋理和材質，例如樹木、巖石和地面。特效生成 AI 算法可用于生成特效，如爆炸、火焰、煙霧等 AI 生成音頻 創意生成 人工智能算法可用于生成游戲音頻的創意，讓游戲開發者能夠快速集思廣益，探索不同的音樂主題、音效和對話選項。16 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。音樂生成 可以通過 AI 算法為游戲生成音樂，讓游戲開發者無需人工作曲和錄制，即可快速創作出大量的音樂作品。人工智能算法可以在現有音樂上進行訓練，并可

90、以生成特定風格或流派的作品。音效生成 可以通過 AI 算法為游戲生成音效，讓游戲開發者無需人工錄制和編輯即可快速創建大量音效資產。人工智能算法可以根據現有的音效進行訓練，并可以生成適合游戲動作和環境的聲音。配音生成 人工智能算法可用于為游戲中的角色生成配音，使游戲開發者無需手動錄制和編輯即可創建可信的表演。人工智能算法可以根據現有的配音數據進行訓練，并可以生成與角色的個性、動機和背景故事一致的音頻。配樂生成 人工智能算法可用于為游戲生成配樂，讓游戲開發者能夠快速創作出大量適合游戲視覺元素和整體美感的音樂作品。人工智能算法可以根據現有的音樂進行訓練，并可以生成與游戲的情緒和基調一致的配樂。測試和

91、定稿 人工智能算法可用于生成測試用例并幫助識別游戲音頻中的問題，使游戲開發人員能夠在游戲發布之前快速識別和修復任何問題。人工智能算法還可用于通過優化音量、均衡和其他參數來最終確定音頻，以確保音頻與游戲的視覺元素和整體美感保持一致。AI 生成視頻 動畫生成 AI 算法可用于生成過場動畫、預告片和其他游戲內動畫，使游戲開發人員無需傳統動畫技術即可創建高質量的視覺效果和故事情節。動態過場畫面 人工智能算法可用于生成根據玩家的選擇和動作而變化的動態過場動畫，為玩家提供更加個性化的體驗。AIAI 生成生成 3D3D 3D3D 模型生成模型生成 給定輸入（文本、視頻、音頻、圖像等），生成游戲中諸如人物、建

92、筑、道具等給定輸入（文本、視頻、音頻、圖像等），生成游戲中諸如人物、建筑、道具等的的 3D3D 模型，既可以通過文字音頻指令生成，也可以將模型，既可以通過文字音頻指令生成，也可以將 2D2D 圖像轉化為圖像轉化為 3D3D 模型。模型。3D3D 網格編輯網格編輯 基于文本、音頻等指令，部分修改基于文本、音頻等指令，部分修改 3D3D 模型。模型。AI 生成代碼 游戲機制生成 AI 算法可用于生成游戲機制和規則，使游戲開發者無需大量手動編碼即可創造全新且獨特的游戲體驗。NPC 行為控制 AI 算法可用于生成控制 NPC 行為的代碼，提高他們的真實感，讓他們感覺更逼真。游戲優化 人工智能算法可用于

93、優化游戲代碼，減少其大小并提高低端設備的性能。游戲測試 人工智能算法可用于生成游戲代碼測試，讓游戲開發者能夠快速高效地測試和驗證他們的代碼。資料來源：公司官網，競核，中信建投 AI+游戲引擎為行業帶來全新活力，游戲引擎對游戲引擎為行業帶來全新活力，游戲引擎對 AI 集成更具包容性集成更具包容性。在游戲文本、圖像、視頻、3D 生成中，3D 屬于難度最大的一類，主要系相較于其他內容來說其數據資源相對稀缺，但是隨著 AI+3D 生成技術的不斷成熟，行業開發成本或將進一步下降。Unity 于 6 月宣布推出兩款 AI 產品：Unity Muse 和 Unity Sentis。Unity Muse 是一

94、款基于 AIGC 技術的內容創建工具，通過輸入文本可以快速創建角色動畫等并生成逼真的紋理，極大簡化游戲角色創建的工作。Unity Sentis 是一個運行時推理引擎，實現 AI 驅動角色動畫和智能交互，該引擎可以幫助開發者構建更智能擬真的角色，使角色可以通過推理與學習同玩家進行各種個性化互動。Unity 的 AI 技術不僅包括 3D 建模，也包括紋理、行為、對話、語音等一些列配套內容。未來引擎的各個模塊都有望迎來 AI賦能。17 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表31：虛擬引擎與虛擬引擎與 AI 結合結合 Unity 主要 AI 解決方案:生成式 AI

95、解決方案 Unity Muse 側重于開發端，通過自然語言輸入，加速視頻游戲創建。Unity Sentis 側重于產品端，支持游戲中嵌入 AI 模型，提升玩法和用戶體驗。游戲開發 Atlas 利用 AIGC 創建游戲資源 Zibra AI 利用實時模擬和物理引擎簡化 VFX 創建 Modl.AI 利用 AI 機器人協助游戲測試 AI 語音生成 Convai 將對話式 AI 嵌入游戲角色 LMNT 生成富有感情的 AI 語音 InworldAI 提升 AI 對話角色的個性和情感 Replica Studio 將 AI 生成文本轉換成配音并傳輸至其他 Unity 項目 AI 生成紋理 Leonar

96、do AI 協助紋理生成和 3D 紋理創建 Polyhive 生成紋理及其變體 掌趣&悠米潛在的 AI 產品：掌閱&悠米 AI 游戲創作平臺 目標是打造基于 Unreal 打造 2C 端開發平臺，降低開放世界游戲的開發門檻，實現個人及小團隊也可以開發大規模的開放世界游戲，人創作游戲并通過該平臺分享游戲成果。資料來源：公司官網，中信建投 國內掌趣科技擬與悠米互娛聯合開發國內掌趣科技擬與悠米互娛聯合開發 AI 創作游戲平臺創作游戲平臺。近日，掌趣科技宣布將與北京悠米互娛聯合開發一款兼具游戲創作工具以及游戲發行平臺性質的 AI 創作游戲平臺，降低開放世界游戲的開發成本，實現小團隊開發大規模開放世界的

97、可行性，這次合作是掌趣科技對于 AI 技術應用于游戲領域的創新探索。該合作還處于初期階段，發展不確定性較強。掌趣科技也在持續加大 AI 相關技術的研發，在目前的游戲研發過程中，掌趣科技已在美術制作、美術創意產生、代碼輔助生成及校驗等多個方面開始使用 AIGC 技術，且嘗試提升相關工具的使用頻率、應用深度與廣度。圖表圖表32：掌趣科技掌趣科技 2022 年收入情況（單位：元）年收入情況（單位：元）圖表圖表33：掌趣科技發展歷程掌趣科技發展歷程 指標指標 金額金額 占比占比 時間時間 事件事件 分產品分產品 2004 掌趣科技股份有限公司成立 移動終端游戲 1138669563.74 93.88%

98、2012 公司在深圳證券交易所掛牌上市 互聯網頁面游戲 67994581.02 5.61%2013 公司與動網先鋒、玩蟹科技、上游信息達成戰略并購協議，實現集團規?；l展 其他 6270523.66 0.51%2015 公司與天馬時空達成戰略并購協議，布局重度 MMO 市場 分地區分地區 2016 公司戰略投資韓國網禪成為第二大股東整合全球范圍頭部 IP 資源 國內 537386235.25 44.30%2017 引入騰訊戰略投資 境外 675548433.17 55.70%2022 聚焦突破 SLG，探索新方向 資料來源：掌趣科技官網，中信建投 資料來源：掌趣科技官網，中信建投 18 美股公

99、司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、核心優勢：三、核心優勢：Create 和和 Grow 雙輪驅動，雙輪驅動，AI 賦能深筑公司護城河賦能深筑公司護城河 3.1、公司概述：引擎業務全球領先，并購、公司概述：引擎業務全球領先，并購 IS 有望發揮廣告業務協同有望發揮廣告業務協同 Unity 是全球領先的實時是全球領先的實時 3D 開發平臺和工具提供商開發平臺和工具提供商。公司成立于 2004 年總部位于美國舊金山。旗下核心產品是 Unity 引擎，用于創建游戲、VR、AR 等互動內容。Unity 引擎易用且高性能，得到眾多開發者和工作室青睞。此外，Unity 還提供廣

100、告、數據分析等服務和工具。公司擁有龐大的開發者社區，并與眾多合作伙伴緊密合作，致力于提供創新的技術和解決方案。Unity 在游戲領域取得巨大成功，同時在建筑、汽車、教育等領域也廣泛應用。圖表圖表34：Unity 公司業務布局公司業務布局 資料來源：公司官網，中信建投 分業務看：分業務看：公司營收主要來自于 Create 業務（包括 SaaS 軟件訂閱、UGS 和一些軟件定制許可業務）和 Grow業務（公司原廣告業務以及 IronSource 業務）：2023Q1 期間 Create 業務營收達 1.87 億美元，占比 37%；Grow業務營收達 3.13 億美元，占比達 63%。分地域看：分地

101、域看：2023Q1 期間美國大中華EMEAAPAC其他美洲地區營收分別為 1.310.481.871.200.16 億美金，分別占比為 26%9%37%24%3%，營收主要來自于歐美地區。圖表圖表35：23Q1 營收分項（單位：營收分項（單位：M$)）圖表圖表36：23Q1 營收地域分項（單位：營收地域分項（單位：M$)）資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 United StatesGreater ChinaEMEAAPACOther Americas 19 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。核心客戶數穩定，核心客戶數

102、穩定，Billings 保持平穩。保持平穩。23Q1 公司營收超 10 萬美金客戶數為 1322，同比增長 22%，主要系公司并購 IS 帶來的增量客戶所致。隨著 AI 催化以及廣告游戲業務的協同作用，我們認為公司的核心 KA 客戶數量有望提升。23Q1 公司簽約 Billings 為 4,.82 億美元，同比下降 5%；主要系行業需求下行所致。圖表圖表37：2019-2023Q1 合同超十萬美客戶數（單位：人）合同超十萬美客戶數（單位：人）圖表圖表38：2019-2023Q1 公司公司 Billings 總額（單位：總額（單位：M$）資料來源：Bloomberg中信建投 資料來源：Bloom

103、berg，中信建投 公司的核心優勢在于：（公司的核心優勢在于：（1）開發準入門檻較低，市占率較高：）開發準入門檻較低，市占率較高：相較于 Unreal 來說，Unity 開發準入門檻相對較低，因此受到廣大開發者歡迎；根據 Steam 數據，2022 年所有游戲中使用 Unity 開發占比達 50%左右，而Unreal 為 10%左右，公司市占率遙遙領先；（2）社區互動性更強，用戶粘性較高：）社區互動性更強，用戶粘性較高：根據 Reddit 數據，unity 會員數超過 20 萬，整體社區規模更大互動性更強；而 Unreal 會員數超過十萬，雖然 Unreal 在開源之后其社會發展迅速，但是與

104、Unity 還存在差距；（3）技術處于行業領先，商業模式吸引核心客戶：）技術處于行業領先，商業模式吸引核心客戶：在 AI、渲染、編碼等領域公司技術處于行業領先，盡管在渲染部分較 Unreal 有一定差距，但是隨著公司打造通用渲染管線、高清渲染管線、Shader Graph 等工具，渲染效果與 Unreal 進一步縮??；然后公司采用固定訂閱費用模式，而 Unreal 需要在產品大于 100 萬美金的時候需要分成 5%；對于如王者榮耀這類游戲來說成本高昂，公司定價模式也受到部分核心客戶歡迎。此外，公司 Grow 業務能夠很好的幫助游戲進行分發和商業化，可以為用戶提供一站式服務，通過充分的協同作用進

105、一步增強用戶粘性。圖表圖表39：Unity 和和 Unreal 核心對比核心對比 UnityUnity UnrealUnreal 產品 Unity Pro、Unity Enterprise、Unity Ads、Unity Reflect、Asset Store 資源商店等 Unreal、MetaHuman、Twinmotion、BRIDGE、RealityScan 等 解決方案 游戲、數字孿生、汽車、運輸、制造、建筑、航空、政府、博彩、電影與動畫 游戲、建筑、影視、動畫、汽車與運輸、模擬 支持平臺 28+；包括 PC（Windows、macOS、Linux）、游戲機（Xbox、PlayStat

106、ion 等）和多個虛擬現實(VR)平臺，例如 PlayStation VR 和 Oculus Rift，Vision Pro 等等 10+；包括 Windows、macOS 和 Linux PC、游戲機（PS4、PS5、Xbox One、Nintendo Switch 等）以及 iOS 和 Android 手機 代表作 爐石傳說、陰陽師、跑跑卡丁車、王者榮耀、原神 和平精英、往日不再、幻塔、原子之心、堡壘之夜、黑神話：悟空、AI 布局 推出行業領先的 Muse 和 Sentis 工具，asset store 上有眾多 AI 行為、集成、生成工具；包括人工智能組件（用于 AI 采集和 Pawn

107、感應的組件）和人工智能調試（）定價 學生/個人免費；Pro 版：2040$/年/席；Plus 版：產品營收100 萬美金：5%分成 收入模式 訂閱，不會收取任何版權費，所有最終產品也不與客戶分成 主要是來自于與用戶分成：產品收入100 萬美金分成 5%;社區 Reddit 上超過 20 萬會員；社區互動性較強；Reddit 上超過 10 萬會員；社區發展快速；渲染效果 Unity 打造通用渲染管線、高清渲染管線、Shader Graph 等工具，渲染效果與 Unreal 進一步縮小 UE4 的藍圖比 Unity 的 Bolt 功能更加豐富，近兩年新推出的 UE5 在流明全局照明和反射（Lume

108、n）和虛擬幾何（Nanite）模塊之后在實時渲染效果的更加突出。主要市場 移動端游戲；獨立開發者、編碼者 PC 端 3A 大作游戲；AAA 工作室、獨立開發者、藝術家 編碼 c#、Prefab、Bolt；C+、Blueprints；開發門檻 較低 較高 資料來源：公司官網，中信建投 公司所面臨行業邊際改善，引擎和廣告業務需求有望陸續恢復。公司所面臨行業邊際改善，引擎和廣告業務需求有望陸續恢復。手游開始逐步好轉，廣告開啟加速手游開始逐步好轉，廣告開啟加速復蘇：（復蘇：（1）手游行業下半年逐漸好轉，其中休閑題材恢復尤為明顯，有望逐步拉動整個行業對于廣告和引擎的）手游行業下半年逐漸好轉，其中休閑題材

109、恢復尤為明顯，有望逐步拉動整個行業對于廣告和引擎的需求回升。需求回升。根據 Sensor Tower 數據，6 月全球 APP store 和 Google Play 端所有移動游戲收入為 41.8 億美元，下載量為 32.2 億，整體一二季度數據雖然還沒有出現明顯提升，但是整體下滑趨勢已經十分緩慢，我們認為整體手游市場最艱難的時刻已經過去，而今年下半年有望在消化去年上半年宅家紅利消退的負面影響的同時，游戲供給問題上也能得到改善，預計游戲行業或在下半年進入恢復周期。休閑題材游戲（休閑/超休閑/混合休閑）類游戲 2023 年以來恢復明顯，根據 Sensor Tower 數據，全球休閑題材游戲收入

110、在 6 月為 17.5 億美元，從年初以來恢復明顯，在休閑領域優勢明顯的 IronSource 有望受益。（2）廣告行業疫情之后需求逐步提升，從彭博一致）廣告行業疫情之后需求逐步提升，從彭博一致預期看國際大的廣告商增速或在下半年迎來明顯恢復，游戲預期看國際大的廣告商增速或在下半年迎來明顯恢復，游戲 eCPM 6 月份已經看到好轉。月份已經看到好轉。廣告行業今年一二季度 Meta、Snap 等廣告公司廣告營收表現平穩上升，根據彭博一致預期，他們三四季度廣告營收增速提升或更加明顯，疫情壓制了廣告需求，從游戲 eCPM 單價下降看的到今年上半年或存在一定承壓，但是 6 月份已經存在一定好轉，預計下半

111、年游戲廣告或有不錯恢復。圖表圖表40：全球雙平臺手游收入下滑趨勢已經逐漸觸底全球雙平臺手游收入下滑趨勢已經逐漸觸底 圖表圖表41：全球雙平臺休閑類手游恢復趨勢明顯全球雙平臺休閑類手游恢復趨勢明顯 資料來源：Sensor Tower，中信建投 資料來源：Sensor Tower，中信建投（注：休閑類包括休閑類、超休閑、混合休閑類）21 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.2、創新業務：非游業務有望打開新的增量空間，、創新業務：非游業務有望打開新的增量空間，AI 賦能引擎帶來全新活力賦能引擎帶來全新活力 Create 業務的核心觀點：業務的核心觀點：一、中短期非游

112、戲一、中短期非游戲 create 有望成為有望成為 Create 第二增長曲線。第二增長曲線。Unity 引擎在游戲領域（端手游）已經具備較高滲透引擎在游戲領域（端手游）已經具備較高滲透率，后續增速或將延緩，但是如建筑、率，后續增速或將延緩，但是如建筑、XR 內容等非游戲領域或將打開新的增量空間。內容等非游戲領域或將打開新的增量空間。根據公司數據，2022 年APP store 和 google play 端排名前 1000 名游戲中，70%左右使用了 Unity 引擎；根據 Rebbit 統計數據，Steam 在2022 年發布的游戲中約 48.2%使用了 Unity 游戲，遠遠領先于 Un

113、real 引擎。目前公司在游戲領域市占率已經處于龍頭地位，但是滲透率已經較高，短期來看游戲部分 Create 增速或將趨于平緩。在非游戲領域，公司積極拓展，包括建筑、汽車、影視、XR 等領域，近年來具體布局包括：21 年 11 月收購 weta，進軍影視行業；通過大力發展數字孿生等技術進軍建筑汽車等行業；同時公司通過與 Oculus 和蘋果 Vision Pro 合作，可以使用戶更快建立 XR 內容。我們認為，短期來看游戲業務滲透率處于較高水平增量空間有限，中短期游戲業務增速或將趨緩；但是在 AIXRVR 時代，多行業 3D 化需求不斷提升，未來非游戲領域如工業、XR 等行業有望打開 Crea

114、te業務的第二增長曲線。圖表圖表42：21Q1-23Q1Create 營收（單位：營收（單位：M$、%）圖表圖表43：Unity 預制資源有助于降低產品開發時間預制資源有助于降低產品開發時間 資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 二、二、AI 或能夠為或能夠為 Create 業務帶來全新活力。公司積極布局業務帶來全新活力。公司積極布局 AI，“，“AI+引擎”有望為公司的游戲業務和非游戲引擎”有望為公司的游戲業務和非游戲業務帶來全新的活力。業務帶來全新的活力。首先公司在 AI 布局較早，公司的 AI hub 包括“生成式 AI、AI 集成、行為 AI

115、等”板塊，通過這些AI預制資源能夠有效地降低游戲制作者的開發周期。同時，公司與2023年6月發布了Muse（UnityMuse：助力實時 3D 生成：是一套組合 AI 工具平臺，幫助創作者更高效地制作增強 RT3D 內容。在 UnityMuse 平臺上各 AI 工具將分多個階段推出）和 Sentis 平臺（將 AI 嵌入 3D 建模的跨平臺解決方案：通過在 Unity Runtime 中為創作者的游戲或應用程序嵌入 AI 模型，UnitySentis 允許 AI 模型在任何支持 Unity 的設備上運行，實現創建動畫并與人工智能驅動的角色進行互動）；我們認為，Unity 的 AI 工具有望大幅

116、度降低 3D 建模的門檻和成本；同時通過和 Vision Pro 等合作打開 3D 應用場景，公司的領先布局有望繼續保證公司在 AI 時代的領先性、通過降低成和開發門檻有望提升用戶粘性打開新的用戶增量空間。我們看好 AI 為公司 Create 的業務賦能，期待AI 帶來的業績表現。22 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表44：Create 業務工具業務工具 Unity editor unity 自主開發的編輯器，用來開發實用工具或插件 Unity weta digital Weta Digital 是視覺特效和動畫領域首屈一指的創造者和創新者，一直在全力

117、實現至真至美的藝術視覺特效。Unity Ziva&Art Tools Ziva 加入包括 ArtEngine 和 SpeedTree 在內的 Unity 藝術工具集正在為全世界的藝術家普及 3D 創作 Unity digital Twin 在虛擬空間中，構建物理實體的“克隆體”，還原現實世界中的場景，從而支持人們對物理實體進一步了解、分析和優化決策。Dots 是 unity 官方推出的一種新的開發方式，強調數據導向和高性能計算。Unity cloud build 主要幫助開發者將 Unity 項目的構建托管至云端，并輕松共享給團隊其它成員。Unity Parsec 開發者將能夠在任何地點、任何

118、設備上通過豐富而強大的工具和無縫的云基礎設施，提供未來的實時 3D 體驗。Professional Services 由 Unity 開發和游戲設計專家組成,提供游戲規劃和設計創新、性能和質量優化、加快開發、改進游戲 KPI 和玩家體驗等服務 HTML.5 creative tool 重塑信息娛樂系統，數字儀表盤和增強現實驅動的平視顯示器。Unity Platstic SCM 版本管理工具，類似 git，可以創建和合并分支，可以用于項目的版本管理，外包文件交付和客戶項目交付 Unity Pixyz 導入并優化大型 CAD、網格和點云模型，以便在 unity 中進行實時可視化 Analytic+

119、player engagement 使工作室能夠了解游戲性能和玩家行為，從而可視化地分析游戲數據，針對性地調整游戲玩法。Configure and manage 為無縫實時游戲管理奠定基礎 Monitor performance 實時監控錯誤，可以快速解決影響游戲穩定性的錯誤 Cloud drive 在遠程服務器上提供存儲空間 Dev Ops 用 Unity 的構建和開發工具定制項目 Collaboration services 開發人員與創作者協同合作，幫助創作者了解基礎架構，并制定成功計劃。Advanced AI simulation 讓AI/ML工程師利用云的力量為機器學習生成訓練數據，

120、測試和驗證AI算法，或評估建模系統 Unity editor unity 自主開發的編輯器，用來開發實用工具或插件 資料來源：公司官網，中信建投 23 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表45：Unity 主要產品介紹主要產品介紹 產品產品 目標客戶目標客戶 定價定價 產品介紹產品介紹 分層級訂閱方案 Unity 個人版 過去 12 個月內收入低于 10萬美元的個人或初創企業 免費 實時核心開發平臺，Bolt可視化腳本、核心分析、廣告和內購插件 Unity 教育版 已認證教育機構的在校學生 免費 在個人版基礎上，增加學生資源包，且協作支持人數增加至 5 人

121、 Unity 加強版 中小型游戲制作團隊，包括個人開發者、獨立游戲工作室及年收入低于 20 萬美元的企業$399/年/套 在個人版基礎上，新增啟動西面白走文、集成協作工具、高級云診斷 Unity 專業版 年收入超過 20 萬美元的企業和專業開發者$2040/年/套 在加強版基礎上，增加可導出的游戲數據，提供源代碼 Unity 企業版 大型游戲制作團隊，即年收入超過 20 萬美元且需獲購買多套的企業 定制 在專業版基礎上，增加專屬客戶經理及企業課程 創意工具 ArtEngine 游戲開發者$288/年/套 基于 AI 的 3D 數字內客創作工具，用于智能化渲染，增強分辨率等，提高內容創造效率 G

122、ranite 游戲開發者 一次性授權:$349/套 訂閱制:$20/月 用于自動加載、管理紋理，縮短虛擬世界加載時間 VR/AR Unity MARS VR/AR 領域使用者$600/年/套 用于構建 AR 應用程序，包含智能現實世界識別、多平臺開發框架等 面向非游戲行業的工具 Unity Reflect 建筑行業使用者 建筑行業的 3D 建模工具，允許多人及多終端協作 Unity Forma 汽車、零售等行業使用者 一個實時渲染、多終端適配的的產品配置工具包用于汽車、零售等行業的數字營銷 資料來源：公司官網，中信建投 公司積極布局公司積極布局 AI Hub，通過，通過 AI 預制資源可以大幅

123、降低制作周期。預制資源可以大幅降低制作周期。Unity 應用商店的 AI 專區“AI Hub”，其中的 AI 工具主要分為三類：（1）生成式）生成式 AI：包括 ai.Fy、Overtone、uai 等，通過 20 多款插件工具的形式實現 AIGC，包括文本生成圖片、文本生成語音、3D 紋理 AI 協助、生成音樂等功能。（2）AI 集成工具：主要包集成工具：主要包括括 Spark AI、ChatGPT for games 等 20 多種工具，這類工具是多種 AI 功能的集合體，包括 AI 對話系統、AI 系統工具等。（3）行為行為 AI:AI:包括 Blaze AI Engine、Moveme

124、nt 等 300 多款工具，偏向于 3D 動作行為上面的設計。24 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表46：Unity 在在 AI 的布局的布局 AIAI 產品產品 產品介紹產品介紹 生成式 AI AI Toolbox for ChatGPT and DALLE 只需輸入一個提示符，描述你想要創建的 c#腳本、著色器或 UI 文檔。ChatGPT 將利用其先進的語言理解和生成功能，使用您的提示生成代碼。這個簡化的過程允許您專注于項目的創造性方面，同時減少花費在手工編碼上的時間。Ai.Fy-Text To Image Fy 是一個強大的 Unity 編輯器

125、擴展，可以將文本轉換為圖像，粗糙草圖轉換為紋理，AI 深度圖，概念設計，生成自動法線圖和平滑圖。Zibra Effects Zibra Effects 是一個多用途，無代碼的工具集，旨在簡化交互式 VFX創建，并通過利用實時模擬和逼真的物理使虛擬世界更加身臨其境。Overtone Overtone 是 Unity 的離線文本轉語音資產。uAI-AI Assistant uAI 助手是 Unity 的擴展，它提供了一套強大的工具，由 openai 最新的 GPT 4 和 3.5 AI 模型提供支持 AI 集成工具 Speech Recognition using Google Cloud 提供使

126、用 Google 云服務將語音轉換為文本的能力 GPT AI Integration 使用 OpenAI API 無需編寫任何代碼即可輕松將 AI 添加到項目中。包括添加 ChatGPT 功能的工具，可以回答任何問題，甚至為您編寫代碼 Spark AI 探索 Spark AI-ChatGPT 對話系統和工具-終極工具套件，利用 AI 的力量徹底改變您的 Unity 編輯器體驗 Dialogue System Addon for OpenAI 加快和改進你的對話創作。這個插件用于 Unity 的對話系統使用 OpenAI來生成對話，修復語法和拼寫，翻譯成其他語言，生成圖像等。Chat GPT F

127、or Games-AI Integration 將聊天 GPT 輕松集成到您的游戲中。用兩行代碼在游戲中設置一個聊天gpt 對話(見上圖)。支持所有最新的 unity 版本，支持所有 unity 平臺。行為 AI Dialogue System for Unity 一個完善且穩健的解決方案，包括一個可視的、基于節點的編輯器、對話 UI、劇情畫面、任務日志、保存/加載等。核心是一款精簡、高效的談話系統。龐大的含有可選的插件的系列讓你可以快速、輕松地將對話加入項目中并與其它資源集成 A*Pathfinding Project Pro A*Pathfinding Project 是一個功能強大并且易

128、于使用的 Unity 尋路系統。通過快速的路徑尋找，您的 AI 將立即在復雜的迷宮中找到玩家。Agents Navigation 該軟件包包括高性能、模塊化和可擴展的代理導航。它是在考慮到 DOTS的情況下開發的。因此，它利用了 Unity 的最新技術棧，如 SIMD 數學，Jobs,Burst 編譯器和 EntityComponentSystem。此外，還有混合模式支持，使其能夠與面向對象編程中的 GameObjects 一起使用 資料來源：各公司官網，中信建投 公司率先推出公司率先推出 Muse 和和 Sentis 應用，保證應用，保證 AI+引擎的技術領先性：引擎的技術領先性：Unity

129、 Muse 是一個是一個 AI 平臺，旨在加速游戲、平臺，旨在加速游戲、XR、數字孿生等實時、數字孿生等實時 3D 應用程序和體驗的創建。應用程序和體驗的創建。Muse 的目標是讓開發者能夠使用自然輸入，如文本提示和草圖，能在 Unity 編輯器中創建幾乎任何內容。目前，Muse 處于封閉測試階段：Muse Chat 利用基于 AI 的搜索，可以在 Unity 文檔、培訓資源和支持內容中提供結構良好、準確且最新的信息。Muse Chat 可以幫助開發者查找相關信息，包括工作代碼示例，以加快開發速度并解決問題。在接下來的幾個月中，開發者將在 Muse 平臺上看到更多功能，包括使用文本輸入創建紋理

130、、Sprite 甚至完全動 25 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。畫角色的能力。Unity Sentis 是一項將神經網絡與是一項將神經網絡與 Unity 運運行時連接起來的技術。行時連接起來的技術。通過使用 Unity Sentis，開發者能夠將 AI模型嵌入到游戲或應用程序的 Unity 運行時中，從而在最終用戶平臺上直接增強游戲玩法和其他功能。Sentis 允許 AI 模型在任何運行 Unity 的設備上進行運行。這是第一個也是唯一一個將 AI 模型嵌入到實時 3D 引擎中的跨平臺解決方案。因此，用戶只需要構建一次并嵌入其所有的模型，就可以在多個平臺上運

131、行，包括移動設備、PC、Web 以及游戲機，如 Nintendo Switch 和 Sony PlayStation 等。由于程序在用戶設備上運行，所以不會涉及到與云端模型托管相關的復雜性、延遲或成本問題。圖表圖表47：公司公司 Muse 和和 Sentis 的產品介紹的產品介紹 產品產品 介紹介紹 Muse Chat Unity Muse 是一個人工智能平臺，可以加速創建實時 3D 應用程序和體驗，如視頻游戲和數字雙胞胎。Muse 的最終目標是使您能夠使用自然輸入(如文本提示和草圖)在 Unity 編輯器中創建幾乎任何東西。Unity Sentis 在技術層面上，它將神經網絡與 Unity

132、Runtime 連接起來，但 Sentis 所解鎖的可能性幾乎是無限的。Unity Sentis 使你能夠在游戲或應用程序的 Unity 運行時中嵌入 AI 模型，直接在終端用戶平臺上增強游戲玩法和其他功能。資料來源：公司官網，中信建投 圖表圖表48：Muse/Sentis 發布會圖片發布會圖片 圖表圖表49：Muse 發布會演示圖片發布會演示圖片 資料來源：公司官網，中信建投 資料來源：公司官網，中信建投 26 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.3、成長業務：廣告業務具備多重核心競爭力，并購、成長業務：廣告業務具備多重核心競爭力，并購 IS 推動平臺強者恒

133、強推動平臺強者恒強 Grow 業務核心觀點：業務核心觀點：一、后一、后 IDFA（Identifier for Advertisers 即廣告主標識符）時代精準營銷將成為核心競爭力，公司多重優勢有即廣告主標識符）時代精準營銷將成為核心競爭力，公司多重優勢有望保證業務長牛發展。望保證業務長牛發展。IDFA 是蘋果未來方便廣告商希望能監控到廣告投放的效果提供的一套和硬件無關的標識符，但是在 2020 年 9 月，iOS14 及后續系統中限制應用讀取 IDFA。如果應用開發商要獲取 IDFA，需提前獲得用戶許可，而一旦用戶拒絕授權精準營銷就將喪失生命力。2021 年 Flurry Analytics

134、 的估計顯示，96%的 iOS 用戶選擇拒絕廣告跟蹤，對整個精準營銷行業帶來巨大沖擊。但是 Unity 廣告業務在 21Q2 實現 61.9%上漲，我們認為，后 IDFA 時代，不僅是蘋果還包括 google、Meta 等互聯網巨頭獲取用戶隱私數據難度都會加大，像Unity 用戶核心優勢企業有望長牛發展：圖表圖表50：每月使用每月使用 Unity 產品創建或運營的內容的活躍用產品創建或運營的內容的活躍用戶（單位：億人）戶（單位：億人）圖表圖表51：Google play 和和 APP store 端前端前 1000 游戲由游戲由 Unity制作的比例（單位：制作的比例（單位：%）資料來源：公司

135、官網，中信建投 資料來源：公司官網，中信建投（1）數據優勢：）數據優勢：相比于 IDFA 用戶追蹤數據，Unity 的用戶數據則受隱私政策影響較小，2021 年 Unity 平臺每天分析 150 億個應用程序事件巨量的游戲用戶數據深筑公司廣告業務護城河，使得廣告精準營銷效果更佳；（2）技術優勢：）技術優勢：Unity 貨幣化產品中的 Contextual Advertising 并不依賴于 IDFA，而是依賴于其自有游戲數據，Contextual Advertising 也能 憑借其一手數據提供高度相關的廣告。在這個過程中 Audience Pinpointer 發揮著重要的作用。它通過機器學

136、習來幫助廣告商找到在應用初始安裝之外最具有價值的終端用戶，并會根據用戶行為和 Unity 平臺上數百萬用戶的偏好確定每個用戶的獲取價格，且該價格會進行動態更新。公司在數據獲取、分析、廣告定價、追蹤等流程上具備非常成熟的技術，成熟的廣告技術體系可以為廣告主帶來更好地效果；（3）規模優勢：）規模優勢：Unity 充當著互聯網廣告平臺即廣告主與用戶的中介角色，而互聯網廣告平臺具備明顯的規模優勢和飛輪效應，隨著公司并購 IronSource 等布局，公司在廣告業務的領先優勢進一步凸顯，后續有望保持強者愈強的態勢。16.527390510152025303540452019年2020年2021年60%6

137、2%64%66%68%70%72%74%2019年2020年2021年2022年 27 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表52：21Q1-23Q1Growth 營收（單位：營收（單位：M$、%）圖表圖表53：23H1 Unitys&IronSource IOS 端占比端占比 21%資料來源：公司官網，中信建投 資料來源：TopOn，中信建投 二、互聯網廣告平臺或將走向強者恒強格局，二、互聯網廣告平臺或將走向強者恒強格局，Unity 有望與有望與 IronSource 發揮強協同。公司與發揮強協同。公司與 22 年年 11 月并表月并表IronSource

138、 公司，有望與公司，有望與 Unity Create 業務充分發揮協同，進一步穩固廣告領域的領先優勢。業務充分發揮協同，進一步穩固廣告領域的領先優勢。IronSource 將為開發者提供更廣泛的產品和服務，包括廣告聚合平臺和超休閑手游發行業務(Supersonic)等；IronSource 在廣告領域具備明顯優勢：（1）完備變現體系：開發者可通過 ironSource 功能完備的解決方案實現從游戲發行，廣告創意，用戶獲取、增強用戶粘性到內容變現等業務增長，結合強大的表現分析數據進行優化來推動公司全面發展。（2）強大技術能力：公司有很強的技術背景擁有 installCore、mobileCore

139、、displayCore、mediaCore 四大核心技術；（3）成熟產品矩陣：公司旗下擁有 Aura、Dealply、VuuPC、Supersonic、Luna 等成熟產品。我們認為，公司收購 IronSource 之后有望進一步提升游戲開發、變現、數據分析提供一體化服務能力，進一步增強公司廣告業務的領先地位。同時，公司在 3D 引擎和廣告業務均處于領先地位，公司有望充分發揮 IronSource 和 Unity的協同作用，其作為龍頭的稀缺性將進一步凸顯。圖表圖表54：Unity Grow 業務主要介紹業務主要介紹 原 Unity 的Operate（除UGS）面向廣告主的用戶獲取 Conte

140、xtual ad 用戶拒絕定制化廣告時推薦高度相關廣告，通過 CPA/CPI 效果收費或者廣告流水分成（綜合分成為 30%-40%)Personalized ad 通過機器學習個性化廣告推薦,幫助廣告商實現大規模用戶安裝 面向開發者的商業變現 Unity ads 通過 Unity 的統一拍賣平臺，將內容創作者與廣告商連接起來；（廣告流水分成）Unity IAP 該功能允許創作者一次性創建并連接到所有主要平臺商店，從而可以在這些平臺上銷售虛擬商品 IronSource 發行 Supersonic IS 的游戲發行解決方案，擁有十余年的游戲制作、發行及推廣經驗，全球合作游戲團隊超過 1,100 家

141、，在超休閑類游戲尤其成功。營銷 Aura 用相關內容和應用程序為客戶提供附加價值，幫助運營商提高客戶忠誠度，并在整個設備生命周期中增加收入。Luna 面向移動應用行業的營銷人員，打造廣告素材制作管理優化一站式解決方案。ironSource Luna 旨在滿足不同規模和類型的應用開發者需求。資料來源：公司官網，中信建投 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003501Q21A 2Q21A 3Q21A 4Q21A 1Q22A 2Q22A 3Q22A 4Q22A 1Q23Agrowyoy38%21%15%7%6%13%AdmobMintegra

142、lUnity AdsAppLovinIronSource其他 28 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表55：海外主流游戲廣告平臺海外主流游戲廣告平臺 廣告類型廣告類型 廣告特點廣告特點 Unity Ads 原生廣告、橫幅廣告、插頁廣告 Unity Ads 不僅使用機器學習來幫助開發者獲取用戶，而且還尋找最有可能帶來更高終身價值的玩家。簡而言之，Unity Ads將玩家的興趣與手機廣告聯系起來。Media.Net 展示廣告、桌面非頁內廣告、移動?？繌V告、移動響應式廣告、內容相關廣告 通過廣告授權產品和高質量的展示廣告來開展高質量的廣告活動。自主開發了 D2

143、S 廣告格式，它結合了用戶的搜索歷史和未來關鍵詞，僅顯示與您的網頁內容相符的廣告。Chartboost 移動視頻廣告、插屏廣告 為游戲應用提供不同的廣告形式，它為游戲開發者提供了平均90%的收益分成 AppLovin 移動廣告、包括從橫幅廣告到視頻廣告的所有廣告格式 廣告網絡依靠不同格式的融合來創建一個廣泛的廣告社區 AdColony 移動廣告、高清視頻廣告 應用發行商可以通過調整調色板和字體來定制廣告。AdMob 橫幅廣告、插頁式廣告、激勵廣告、原生廣告 將可定制的廣告格式與自動化工具相結合，為應用程序所有者提供詳細的見解。StartApp 主要業務是插頁式廣告，但它也提供應用墻、原生廣告、

144、視頻廣告和 360 應用。StartApp 將游戲所有者與廣告商聯系起來，后者制作具有獨特設計的互動廣告。InMobi 移動廣告 專注于向手機游戲玩家展示高清視覺效果，以最大化數字平臺上的投資回報率。Vungle 視頻廣告 隱私友好的平臺，提供可靠的分析來跟蹤用戶獲取活動。Digital Turbine 移動通信廣告，搜索引擎廣告 它為用戶提供端到端的產品和解決方案，為廣告商提供品牌發現和廣告、用戶獲取和參與以及運營效率。資料來源：各公司官網，中信建投 從廣告業務角度來講，公司并購從廣告業務角度來講，公司并購 IronSource 之后領先地位或將進一步鞏固。之后領先地位或將進一步鞏固。一方面

145、通過 IS 可以補足 Unity游戲產業鏈中的發行環節和營銷環節的能力，有望獲得更多的流水分成，另一方面或將擴大在獨立游戲工作室中的使用滲透率。公司在隱私保護時代，公司在數據、技術、規模上具備核心競爭優勢，Grow 業務的穩定發展有望為公司貢獻穩定的現金流與業績，其成長空間更加廣闊。圖表圖表56：Applovin 關鍵指標（單位：億美元、關鍵指標（單位：億美元、%）圖表圖表57：IronSource 關鍵指標（單位：億美元、關鍵指標（單位：億美元、%）APPLOVINAPPLOVIN 20212021 20222022 2023E2023E IronSourceIronSource 20212

146、021 2022E2022E 2023E2023E 營業收入 27.93 28.17 29.37 營業收入 5.54 7.65 9.55 毛利率 64.62%55.41%65.67%毛利率 83.88%79.14%80.69%GAAP 營業利潤率 5.37%-1.70%11.27%GAAP 營業利潤率 15%7.43%12.85%調整后 EBITDA%26.00%37.70%38.41%調整后 EBITDA%35%31%32%GAAP 利潤率 1.27%-6.84%3.18%GAAP 利潤率 10.81%5.88%9.73%調整后凈利潤率 1.74%-6.84%5.30%調整后凈利潤 31%2

147、7%27%現金及等價物 15.20 10.80 16.60 現金及等價物 7.80 4.70 7.10 資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投（注：預期數據來自于彭博）對比 Applovin 來看，公司確定其領先地位。Applovin 的廣告業務（主要是軟件平臺商業業務：包括 AXON 29 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。使用費(投在第三方流量上，凈額計收)和 Adjust 使用費等）在 23Q1 營收為 3.55 億美元,Unity Grow 營收為 3.13億美元，并購 IS 之后公司營收規模已經與 Applovi

148、n 處于同一水平，后續 IS 與 Unity 協同作用或能進一步凸顯。圖表圖表58：三家廣告平臺對比三家廣告平臺對比 公司公司 廣告收益模式廣告收益模式 Unity(原 Operate）對廣告主(Contextual ad&Personalized ad）主要通過廣告效果收取收入或流水分成；針對開發者（unity ads&Unity IAP)主要根據實際流水進行分成；IronSource 大部分收益都是通過與用戶的收益分成模式產生(Supersonic&luna&aura)，剩下的部分包括基于使用的費用，應用內廣告收益，以及少量的應用內購買收益。Applovin 主要來自于向 App 廣告主收

149、取的軟件使用服務費，包括使用 AXON（投放，如果在第三方平臺凈額計收）和 Adjust(效果歸因）的費用;以及 MAX 平臺（針對開發者，流水分成）資料來源：各公司官網，中信建投 三、行業層面：游戲廣告整體行業短期預計承壓，游戲額三、行業層面：游戲廣告整體行業短期預計承壓，游戲額 CPM 同比略降，主要系廣告主收縮預算導致需求不同比略降，主要系廣告主收縮預算導致需求不足所致。但是在足所致。但是在 23 年年 6 月份已經看到好轉的趨勢。月份已經看到好轉的趨勢。根據 TonOn 數據，2023H1 激勵視頻/插屏/Banner/原生/開屏廣告 eCPM 均有略微下滑，2023H1 IOS 端平

150、均數據分別為 10.69、9.72、0.22、1.29、2.16$/eCPM；主要系經濟逆周期下，廣告主預算下降帶來的需求不足所致，全年預計游戲廣告行業收入或存在一定承壓。但是從月度數據來看，6 月份單價有回升趨勢，我們預計整體廣告需求有望邊際提升。圖表圖表59：休閑類游戲歷年海外休閑類游戲歷年海外 eCPM 表現表現(Android)圖表圖表60：休閑類游戲歷年海外休閑類游戲歷年海外 eCPM 表現表現(IOS)資料來源：TopOn，中信建投 資料來源：TopOn，中信建投 圖表圖表61：T1 地區地區 IOS 端廣告端廣告 eCPM 圖表圖表62：T2 地區地區 IOS 端廣告端廣告 eC

151、PM 資料來源：TopOn，中信建投 資料來源：TopOn，中信建投$4.00$4.81$4.51$3.60$2.68$3.22$3.31$2.67$0.22$0.17$0.25$0.16$0.58$1.03$0.48$1.06$1.63$1.07$0.00$1.00$2.00$3.00$4.00$5.00$6.00 2020年2021年2022年2023年上半年激勵視頻插屏Banner原生開屏$12.07$11.59$13.41$10.69$8.92$10.57$10.87$9.72$0.35$0.24$0.26$0.22$1.15$1.36$1.29$2.14$2.21$2.16$0.00

152、$2.00$4.00$6.00$8.00$10.00$12.00$14.00$16.00 2020年2021年2022年2023年上半年激勵視頻插屏Banner原生開屏 30 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、財務分析四、財務分析&估值：估值：4.1、財務分析、財務分析 23Q1 公司營收實現大幅增長主要系并購公司營收實現大幅增長主要系并購 IronSource 所致，所致，GaaP 毛利率短期承壓毛利率短期承壓。2021 年-2022 年公司營收分別為 11 億美元、14 億美元，分別同比增長 43.8%、25.3%。2023Q1 公司營收突破 5 億美元

153、，同比增長 56.3%。2021 年-2022 年公司毛利潤分別為 8.6 億美元、9.5 億美元，毛利率分別為 77.2%、68.2%。2023Q1 毛利潤和毛利率為 3.4 億和 67.6%。23 年營收大幅上漲主要系并購 Ironsource 帶來的業務增長，毛利率短期承壓下降主要系營收成本的投入，主要成本來自產品組合費用、第三方托管服務相關成本、擴展主機運行效率成本等。圖表圖表63：公司公司 2019-2023Q1 營收及營收及 yoy（單位：（單位：M$、%）圖表圖表64：公司公司 2019-2023Q1 毛利及毛利率（單位：毛利及毛利率（單位：M$、%）資料來源：Bloomberg

154、，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 分業務看：分業務看：公司營收主要來自于 Create 業務（包括 SaaS 軟件訂閱、UGS 和一些軟件定制許可業務）和 Grow業務（公司原廣告業務以及 IronSource 業務）：2023Q1 期間 Create 業務營收達 1.87 億美元，占比 37%；Grow業務營收達 3.13 億美元，占比達 63%。分地域看：分地域看：2023Q1 期間美國大中華EMEAAPAC其他美洲地區營收分別為 1.310.481.871.200.16 億美金，分別占比為 26%9%37%24%3%，營收主要來自于歐美地區。圖表圖表65：2019-20

155、23Q1 營收業務分項（單位：營收業務分項（單位：M$）圖表圖表66：2019-2023Q1 營收地域分項（單位：營收地域分項（單位：M$）資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 60%65%70%75%80%0100200300400500600700800900100020192020202120222023Q1毛利潤毛利率01002003004005006002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1creategrow 31 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。經調整經調整 EBITDA 同比扭虧為

156、盈，好公司同比扭虧為盈，好公司 2023 年的持續改善。年的持續改善。公司 2023 年一季度調整后 EBITDA 表現超預期，從 2022 年一季度-0.23 億美元扭虧為盈達到 0.32 億美元。公司 2022 年 GAAP 凈虧損持續擴大，四個季度凈利潤分別為-1.78 億美元、-2.04 億美元、-2.5 億美元、-2.88 億美元，2023 年 Q1 有所改善，凈利潤為-2.54 億美元。由于在研發、銷售的大量投資疊加并購的費用高漲所致。圖表圖表67：2019-2023Q1 公司公司 Adjusted EBITDA（單位：（單位：M$、%）圖表圖表68：2019-2023Q1 公司凈

157、利潤（單位：公司凈利潤（單位：M$、%）資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 23Q1 經營活動現金流環比大幅減虧，經營活動現金流環比大幅減虧，Capex 持續投入。持續投入。2021 年-2022 年經營所得現金流分別為-1.11 億美元、-0.59 億美元，2023Q1 經營所得現金明顯改善為-0.05 億美元。2021-2022 年公司 Capex 分別為-0.42 億美元、-0.57 億美元，2023Q1 公司 Capex 為-0.14 億美元，于在研發、銷售和營銷部分公司將持續進行大量投資，在可預見的未來將繼續產生一定的資本支出，以更好的執行

158、公司戰略計劃。圖表圖表69：2019-2023Q1 經營活動所得現金（單位：經營活動所得現金（單位：M$）圖表圖表70：2019-2023Q1 公司公司 Capex（單位：（單位：M$）資料來源：Bloomberg，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 -30-20-100102030402022Q12023Q1Adjusted EBITDA-350-300-250-200-150-100-5002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1凈利潤-60-50-40-30-20-10020192020202120222023Q1 32 美股公司深度報告 Unity 請

159、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.2、公司估值：、公司估值：營收預測：營收預測：我們預計公司 23-24 年營收分別為 21.6、25.9 億美元，分別同比增長 55%、20%：（1）Create：我們預計：我們預計 Create 業務業務 23-24 年分別為年分別為 8.4、10.5 億美元，分別同比增長億美元，分別同比增長 17%、25%；我們認為短；我們認為短期期 Create 邏輯在產品提價降本：邏輯在產品提價降本：公司在游戲領域滲透率逐漸見頂，我們預測如果公司 24-26 年三年平均價格復合增長率為 15%-20%，則公司 Create 營收有望保持 20%左右 CAGR；（公

160、司提價邏輯：1、價格較低，具備提價空間；2、用戶粘性強，提價預計流失率較低；3、AI 等新工具、產品推出有望提升 ARPU 值）；中長期邏輯中長期邏輯在于非游領域拓展與在于非游領域拓展與 AI：非游領域公司已經進入影視、汽車、建筑、XR 等領域，隨著 3D 滲透率增加、VisionPro出貨量提升的催化，有望為 Create 帶來第二增長曲線。此外，公司的 AI 產品技術處于行業領先，期待公司在AI 領域的長期布局。（2）Grow：我們預計：我們預計 Grow 業務業務 23-24 年營收分別為年營收分別為 13.2、15.4 億美元，分別同比增長億美元，分別同比增長 95%、17%（23 年

161、高年高增速主要系增速主要系 IronSorce 并表影響）；廣告領域看需求恢復；并表影響）；廣告領域看需求恢復；23H1 游戲 eCPM 單價略有下滑，但是預計會逐漸恢復，廣告行業或在 Q3-Q4 迎來好轉。在并表 IronSource 之后，公司在 IOS 游戲廣告端市占率為 21%，已經處于TOP3 地位，預計未來公司市占率有望進一步提升（1、IronSource 側重的超休閑游戲恢復較好；2、隱私保護時代公司相較于同行影響較??；3、Unity ads 和 IronSource 有望發揮協同，中小獨立工作室滲透有望進一步提升）。我們預計公司 24-26 年 Grow 營收 CAGR 為 1

162、6%.圖表圖表71：公司營業收入預測（單位為：公司營業收入預測（單位為：M$、%）2022 2023E 2024E 總營收 1391 2156 2587 yoy 25%55%20%Create 717 839 1049 yoy 41%17%25%of total 52%39%41%Grow 675 1317 1539 yoy 12%95%17%of total 49%61%59%資料來源：Bloomberg，中信建投 估值：估值：對于公司廣告業務和 SaaS 業務我們采用 SOTP 估值方法進行估值：首先對廣告業務來說，公司在 IOS 端處于頭部領域，在用戶隱私保護時代，公司的用戶數據具備核心

163、優勢，我們給予 4 倍 PS；對應 24 年估值為 61.6億美金；對于 SaaS 業務，公司市占率遙遙領先，核心優勢突出，極具稀缺性；我們給予公司 24 年高于行業的PS 14 倍，對應 153.9 億美金。對應公司 2024 年目標價為 54.8 美元。首次覆蓋給予“買入”評級。33 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表72：Unity Create 業務的可比業務的可比 PS（單位：（單位：M$)）市值市值 23E23E 24E24E 23 PS23 PS 24 PS24 PS Adobe 2358 193.4 216.5 12.2 10.9 Sho

164、pify 900 67.3 79.4 13.4 11.3 paycom 211 17.1 20.7 12.3 10.2 B 135 10.4 13.0 12.9 10.4 Bentley 170 12.3 13.6 13.8 12.5 Gitlab 83 5.4 7.0 15.3 11.9 Manhattan 124 8.6 9.7 14.4 12.8 平均平均 PSPS 13.5 13.5 11.4 11.4 資料來源：Bloomberg，中信建投（市值為7.17日市值）圖表圖表73：公司公司 SOTP 估值（單位：估值（單位：M$、%）23E 24E Create 839 1049 PS

165、15 14 估值 12583 14681 Grow 1317 1539 PS 4 4 估值 5269 6155 總估值 17852 20835 目標價 47.0 54.8 資料來源：Bloomberg，中信建投 34 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.3、財務預測：、財務預測：圖表圖表74：三表預測（單位為：三表預測（單位為：M$、%）資產負債表資產負債表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 1587 1461 1133 銷售收入銷售收入 1391

166、 2156 2587 應收賬款 634 650 780 銷售成本 443 589 655 預付款項 144 130 155 銷售和管理費用 871 1164 1294 流動資產總計流動資產總計 2365 2284 2120 研發費用 959 1164 1294 無形資產 1922 1602 1281 營業利潤營業利潤-890-841-735 非流動資產合計非流動資產合計 5469 5130 4790 稅前利潤稅前利潤-882-839-734 資產總計資產總計 7834 7413 6910 凈利潤凈利潤-919-839-734 流動負債合計流動負債合計 1010 1349 1499 EBITDA

167、-663-421-314 長期債務 2707 2707 2707 NOPLAT-919-758-652 其他非流動負債 362 362 362 EPS(元)-2.43-2.22-1.94 非流動負債合計非流動負債合計 3070 3070 3070 負債合計負債合計 4080 4418 4569 主要財務比率主要財務比率 20222022 2023E2023E 2024E2024E 歸屬母公司權益 3528 2769 2115 銷售收入增長率 25%55%20%股東權益合計股東權益合計 3754 2995 2341 毛利率 68%73%75%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 7834 741

168、3 6910 凈利率-66%-39%-28%ROE-26%-30%-35%現金流量表現金流量表 20222022 2023E2023E 2024E2024E ROA-12%-11%-11%經營性現金凈流量經營性現金凈流量-59-128-330 P/S 11.9 7.7 6.4 投資性現金凈流量投資性現金凈流量 723 2 2 P/B 4.7 6.0 7.8 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-227 1-0 EV/EBIT-1.7-2.3-3.4 現金流量凈額現金流量凈額 437-126-328 EV/EBITDA-2.2-4.2-7.1 資料來源：iFind，中信建投 35 美股公司深度報告

169、Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險提示：風險提示：風險提示：風險提示：風險提示：風險提示：公司營收增速不及預期風險；公司成本上行導致的 non-gaap 凈利潤繼續虧損的風險；Create 業務游戲端逐漸飽和，或出現增速變緩或者下滑風險；Create 業務非游戲端滲透率不及預期風險；Grow 業務 IronSource并購為帶來協同作用風險；Grow 廣告業務精準營銷效果不及預期風險；AIGC 產品競爭加劇風險，同行業產品如 Unreal 等公司的替代風險；VRXR 開發存在的技術風險；公司的 AI 產品面臨的法律和合規風險或導致 AI相關產品落地較慢風險；公司在不同國家面臨

170、的針對 AIXRVR游戲等領域存在的政策風險；Unity 部分產品存在的盜版風險。敏感性分析：敏感性分析：圖表圖表75：公司股價敏感性分析（單位：公司股價敏感性分析（單位：M$、$、X）樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 23E 24E 23E 24E 23E 24E Create 839 1049 Create 839 1049 Create 839 1049 PS 18 15 PS 15 14 PS 10 9 估值 15100 15729 估值 12583 14681 估值 8389 9438 Grow 1317 1539 Grow 1317 1539 Grow 1317 1539 PS 5.0

171、 5.0 PS 4.0 4.0 PS 3.5 3.5 估值 6586 7693 估值 5269 6155 估值 4610 5385 總估值 21686 23423 總估值 17852 20835 總估值 12999 14823 目標價 57.1 61.6 目標價 47.0 54.8 目標價 34.2 39.0 資料來源：Bloomberg，中信建投 36 美股公司深度報告 Unity 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 崔世峰崔世峰 海外研究首席分析師，南京大學碩士，6 年買方及賣方復合從業經歷，專注于互聯網龍頭公司研究，所在賣方團隊獲得 2019-2020 年新財富傳媒

172、最佳研究團隊第二名。2022年新財富海外研究最佳研究團隊入圍。于伯韜于伯韜 FRM，香港大學金融學碩士，武漢大學經濟學學士，5 年互聯網及港股策略賣方從業經歷，2021、2020 年新財富港股及海外方向第五名成員，2022 年新浪金麒麟港股及海外市場最佳分析師第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市場新銳分析師第一名。研究助理研究助理 向銳向銳 美股公司深度報告 Unity 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股

173、市場以滬深 300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意

174、見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎

175、，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的

176、全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去

177、 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk