《海外垂類AI專題（8）：AI激發SAAS新一輪產品創新周期美股軟件板塊反轉確立-241207（114頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海外垂類AI專題（8）：AI激發SAAS新一輪產品創新周期美股軟件板塊反轉確立-241207（114頁）.pdf（114頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年年1212月月0707日日海外垂類海外垂類AIAI專題專題(8)(8)AIAI激發激發SAASSAAS新一輪產品創新周期，美股軟件板塊反轉確立新一輪產品創新周期，美股軟件板塊反轉確立行業研究行業研究 海外市場專題海外市場專題 互聯網互聯網 互聯網互聯網投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券分析師：張倫可聯系人：劉子譚0755-S0980521120004證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容摘要摘要 SaaSSaaS板塊傳統需求回暖，板塊傳統需求回暖，24Q324Q3業績與指引積極，

2、凈新增業績與指引積極，凈新增ARRARR同比增長近三年最高。同比增長近三年最高。疫情后客戶消化庫存、開啟近三年的優化周期，軟件業績大幅降速，面臨業績高基數、高估值泡沫情況。高通脹下聯儲進入加息周期，中小企業經營壓力大、限制IT開支，周期底部磨底近兩年直至2024年中需求預期轉向積極。AIAI激發激發SAASSAAS企業開始新一輪產品創新周期，相繼推出企業開始新一輪產品創新周期，相繼推出AIAI產品。產品。經歷長達一年半的產品迭代和進化過程，2024年初我們觀察到部分SAAS企業收入增速走出三年底部，需求側AI重新吸引企業進行IT投入。同時對SaaS企業而言，AI有加速軟件功能開發、擴大客戶采購

3、項目單價、提升ARPU的趨勢，如AI拉動業績率先反轉經典案例：PalantirPalantir：AIAI降低軟件門檻、帶動數據分析需求，驅動降低軟件門檻、帶動數據分析需求，驅動今年美國商業收入增速超今年美國商業收入增速超50%50%，AIP平臺為超300個組織賦能。DuolingoDuolingo：AI加速功能迭代、降低內容成本、促進用戶增長。MaxMax預計年底開放到預計年底開放到70%DAU70%DAU，測算明年貢獻收入的，測算明年貢獻收入的12%12%?；仡櫥仡橲aaSSaaS企業歷史股價，在其業績加速趨勢中，估值主導股價上漲。企業歷史股價，在其業績加速趨勢中，估值主導股價上漲。由于Sa

4、aS企業商業模式主要依賴于經常性現金流，在估值模型中受流動性、利率影響較大，同時業績增長節奏與宏觀、企業支出周期掛鉤。在21年后疫情時代（特點是高利率），SaaS板塊整體估值下跌近60%。不少軟件公司在股價下跌后，大幅降本增效、開啟回購計劃，進入到經營利潤率提升階段。川普當選后寬松流動性、降息、企業減稅預期下，有望助推估值進一步增長。我們詳細梳理AI對各類SaaS行業的影響和賦能，根據各個SaaS公司傳統業務與AI發展階段分類如下：業績明確反轉，業績明確反轉，AIAI落地積極、加速業績增長：落地積極、加速業績增長：Palantir、Duolingo、Applovin、Shopify、Servi

5、ceNow 業績底部企穩，預期指引積極，業績底部企穩，預期指引積極，AIAI落地樂觀：落地樂觀：Microsoft、Salesforce、Gitlab、Crowdstrike 業績底部，有積極信號，但需要觀察趨勢是否持續業績底部，有積極信號，但需要觀察趨勢是否持續：Adobe、Snowflake、Unity、Roblox、Twilio 風險提示風險提示:AI產品進度以及性能水平不及預期的風險、AI技術發展不及預期的風險、下游需求不及預期、宏觀經濟波動。2請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展發展歷程、現狀與演繹邏輯歷程、現狀與演繹邏輯0202企

6、業服務領域企業服務領域:ServiceNowServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Roblox

7、oblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：美股SaaS公司EV/未來十二個月收入（PS）、十年期美債利率與納斯達克PE估值變化情況資料來源：ATIMETER，國信證券經濟研究所整理美股美股SaaSaaS S板塊估值處于較低板塊估值處于較低水平，水平，AIAI有望提升有望提升其其收入增速和估值收入增速和估值405101520253035404550市場避險大跌：市場避險大跌：20年初疫情突發，同時聯儲緊急降息至0，后續財政大額放水，開啟超級寬松周期開啟超級寬松周期雙擊：雙擊：盡管疫情對經濟活動影響巨大，但反而加速企業加速企業無接無接觸、觸、線上辦公、線上辦公、數字化數字化上云上云

8、（采購過剩）（采購過剩），軟件業績爆發式增長，同時極為寬松的利率寬松的利率和財政驅動軟件估值暴漲和財政驅動軟件估值暴漲雙殺雙殺：疫情后客戶消化庫存、疫情后客戶消化庫存、開啟近三年的優化周期，開啟近三年的優化周期，軟件軟件業績大幅降速，業績大幅降速，面臨業績高基面臨業績高基數、高估值泡沫情況數、高估值泡沫情況。寬松財政貨幣后遺癥顯現，極高通脹高通脹下聯儲進入超級加息周期下聯儲進入超級加息周期，對風險資產估值形成巨大壓制。周期底部磨底近兩年周期底部磨底近兩年：大幅加息后通脹逐步得到抑制，美國經濟軟著陸，不過高利率下中小企業經營壓力大、限制IT開支，同時AI落地偏慢、業績貢獻不明顯目前目前軟件業績與

9、估軟件業績與估值提升值提升：傳統需求復蘇，川普當選寬寬松流動性、企業減松流動性、企業減稅預期下稅預期下，中小企業開支信心提升。軟件企業盈利增長與估值整體穩軟件企業盈利增長與估值整體穩定定：奧巴馬新政后，美國經濟逐步走出08年經濟危機，2014年聯儲退出量化寬松,15年底重新年底重新開啟加息周期開啟加息周期，基準利率逐步提升，大盤估值偏低。股指開啟大跌，軟件行業亦股指開啟大跌，軟件行業亦跟隨回落：跟隨回落：2018年聯儲連續加息加息4次并縮表次并縮表，疊加貿易戰誘發經濟增長擔憂軟件估值修復：軟件估值修復：19年聯儲穩步降息對沖經濟風險，市場正?；?，大盤估值抬升納斯達克TTM PE加息波動加息波動

10、:市場擔憂經濟增長和流動性，股指出現下跌，軟件估值跟跌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：SaaSSaaS公司季度公司季度ARRARR新增金額與同比（百萬美元，新增金額與同比（百萬美元，%）資料來源：ATIMETER、國信證券經濟研究所整理圖：圖：SaaSSaaS公司季度業績與公司季度業績與指引超預期指引超預期情況情況資料來源：ATIMETER、彭博一致預期、國信證券經濟研究所整理24Q3 SaaS24Q3 SaaS板塊回暖：業績與指引積極，凈新增板塊回暖：業績與指引積極，凈新增ARRARR同比同比增長近三年增長近三年最高最高 從從24Q324Q3業績與指引看：業績與指引看：2

11、4Q3 SaaS業績Beat一致預期幅度中值為2.4%，為自2022年底以來最好的季度。且下季度指引有71%的公司Beat一致預期0.3%，而過去兩年這個數字基本為0。從從24Q324Q3凈凈新增新增ARRARR來看來看：24Q3 SaaS公司實現2020年初以來第二大凈新增ARR幅度，且季度凈新增ARR同比增長相當積極。季度業績與一致預期比較季度業績與一致預期比較指引與一致預期比較指引與一致預期比較凈新增凈新增ARR同比變化同比變化凈新增凈新增ARR增長增長5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容為什么美股投資者偏好為什么美股投資者偏好SAASSAAS資產？資產？商業模式打開長期收入天

12、花板：商業模式打開長期收入天花板：SaaS跟傳統軟件賣授權的方式比較，打開了軟件企業長期收入的天花板，將原本一次性收入轉變為每年連續性的訂閱收入。早年SAAS模式的先驅企業包括Salesforce，2000年初就開始轉型。Adobe是另外一家通過轉型SAAS，在原本成熟的企業創意軟件市場，通過商業模式的轉變打開了原有天花板，在2014年Adobe的訂閱收入超過其傳統授權軟件收入，后續15-21年收入增長保持在20%CAGR。SAASSAAS現金流可預見性清晰而重復：現金流可預見性清晰而重復：訂閱模式的天然特征為按月或年支付訂閱費用，并且具備服務可擴展性，一旦企業開始訂閱服務，生命周期往往比傳統

13、授權軟件更持續。SAASSAAS企業的獲客成本、用戶留存率、年經常性收入、用戶生命企業的獲客成本、用戶留存率、年經常性收入、用戶生命周期是投資者預測公司長期現金流規模的重要指標。周期是投資者預測公司長期現金流規模的重要指標。部分SAAS企業的商業模式，前期會出現較高的銷售管理費用，如果考慮客戶全生命周期內能產生的收入，早期的費用支出可能會被認為是合適的。數據和服務上云后，企業數據和服務上云后，企業依賴程度增加，依賴程度增加，競爭地位穩固且競爭地位穩固且長期具備伴隨通脹的提價能力：長期具備伴隨通脹的提價能力：類比消費行業，SAAS企業往往具備長期伴隨通脹的提價能力。大部分SAAS美股上市公司服務

14、B端企業客戶為主，B端企業對所購軟件服務的依賴程度較強，初期的采購決策流程較復雜，因此一旦SAAS企業占據B端企業市場一定份額后，會被視為長期競爭格局較穩定，且能依靠提價、提供增值服務成長的優秀商業模式。2000年初年初SAAS萌芽：萌芽：Salesforce率先開啟訂閱模式的嘗試，受到亞馬遜的啟發，“讓企業用戶使用軟讓企業用戶使用軟件跟使用網站一樣簡件跟使用網站一樣簡單單”2005-2019：傳統軟件完成傳統軟件完成SAAS轉型轉型，比如Adobe和Microsoft Office等；垂類垂類SAAS企業應運而生企業應運而生，大部分今天成熟的垂類SAAS企業誕生于該階段，比如Shopify（

15、2004）、Servicenow（2004）、Veeva（2007）、Crowdstrike（2011）等。2020-2023：疫情后線上辦公促進企業大量采購SAAS，企業21年先經歷需求暴增后消化放緩2024Ongoing：A AI I激激發發S SAASAAS新新一輪產品一輪產品創新周期，創新周期，打開打開A ARPURPU天天花板?；ò?。6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：美股圖：美股SaaSSaaS公司收入增速變化（公司收入增速變化（%）資料來源：Aventis Advisors，國信證券經濟研究所整理怎么看待后續怎么看待后續SAASSAAS板塊的演繹？板塊的演繹？SAA

16、S板塊上一輪收入增速的高峰期出現在疫情后的21年二季度，主要受益于疫情促進線上化辦公,加速企業SAAS需求快速釋放。從21Q2至24Q1，SAAS企業整體收入增速處于放緩階段，主要由于企業在大量采購后進行云資源優化，同時疊加加息周期，企業對新IT開支持謹慎態度。2323年伴隨年伴隨ChatGPTChatGPT和人工智能產業的發展，我們觀察和人工智能產業的發展，我們觀察AIAI激發激發SAASSAAS企業開始新一輪產品創新周期，相繼推出企業開始新一輪產品創新周期，相繼推出AIAI產品。經歷長達一產品。經歷長達一年半的產品迭代和進化過程，年半的產品迭代和進化過程，2424年初我們觀察到部分年初我們

17、觀察到部分SAASSAAS企業收入增速走出三年底部，需求側企業收入增速走出三年底部，需求側AIAI重新吸引企業進行重新吸引企業進行ITIT投入。投入。同時對同時對SAASSAAS企業而言，企業而言，AIAI有加速軟件功能開發、擴大客戶采購項目單價、提升有加速軟件功能開發、擴大客戶采購項目單價、提升ARPUARPU的趨勢。的趨勢。SAASSAAS企業的歷史股價特點：業績加速趨勢中，估值主導股價上漲。企業的歷史股價特點：業績加速趨勢中，估值主導股價上漲。由于SAAS企業商業模式主要依賴于經常性現金流，在估值模型中受流動性、利率影響較大，同時業績增長節奏與宏觀、企業支出周期掛鉤。在21年后疫情時代（

18、特點是高利率），SAAS板塊整體估值下跌近60%。不少軟件公司在股價下跌后，大幅降本增效、開啟回購計劃，進入到改善經營利潤率的階段。伴隨24年美國開啟降息周期，且共和黨當選，美國有望重新回到降息降稅的環境。24Q3財報顯示SaaS的下游企業客戶逐步走出降本增效周期、軟件需求回升，SaaS傳統周期改善，疊加AI創新周期開啟，我們認為美股軟件公司基本面處于底部反轉的起點。7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AIAI拉動業績率先反轉經典案例（拉動業績率先反轉經典案例（1 1）：）：PalantirPalantir復盤，復盤，AIAI降低軟件門檻驅動訂單加速降低軟件門檻驅動訂單加速0 10

19、20 30 40 50 60 70 80 010203040506070802020/11/132020/12/132021/1/132021/2/132021/3/132021/4/132021/5/132021/6/132021/7/132021/8/132021/9/132021/10/132021/11/132021/12/132022/1/132022/2/132022/3/132022/4/132022/5/132022/6/132022/7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/132022/12/132023/1/132023/2/1320

20、23/3/132023/4/132023/5/132023/6/132023/7/132023/8/132023/9/132023/10/132023/11/132023/12/132024/1/132024/2/132024/3/132024/4/132024/5/132024/6/132024/7/132024/8/132024/9/132024/10/132024/11/13收盤價PS0%10%20%30%40%50%60%1900/1/11900/1/21900/1/31900/1/41900/1/51900/1/61900/1/71900/1/81900/1/91900/1/1019

21、00/1/111900/1/121900/1/131900/1/141900/1/151900/1/162020年疫情期間年疫情期間SaaS采購積極，采購積極，川普川普任期任期（2017-2021）政府訂單增速快：）政府訂單增速快：全年政府收入+77%，其中美國政府+91%。商業業務+22%，其中美國商業+107%。計劃擴招銷售，預計未來五年每年實現30%+營收增長。2021年下半年政府訂單簽訂明顯放緩，年下半年政府訂單簽訂明顯放緩，商業增長率也放緩：商業增長率也放緩：整體經濟環境的弱化，新政府即將上臺。2022年，后疫情時代商業增速一路下滑，年，后疫情時代商業增速一路下滑，政府收入由于戰爭短

22、暫加速、政府收入由于戰爭短暫加速、拓展海外市場，拓展海外市場，但難回高增速：但難回高增速：通貨膨脹、高利率下企業端大幅降本增效、消化SaaS庫存。新政府黨派分歧，全球動蕩局勢（俄烏戰爭等）使得美國國防對外援助需求增加，歐洲難民潮促進公司拓展德國、英國等政府訂單，但全球整體經濟疲軟、增速難恢復。22Q3：我們的增長之路并不總是線性的。22Q4:首次實現GAAP盈利。2023：AIP快速推出帶動美國商業訂單，快速推出帶動美國商業訂單，成為收入增長成為收入增長的核心動力的核心動力23Q1：推出：推出AIP平臺，美國商業業務是平臺，美國商業業務是主要增長驅動。主要增長驅動。在艱難的宏觀經濟環境下，國際

23、商業業務增長疲軟，政府業務短期不確定性。預計2023年各季度均保持 GAAP 盈利。23Q2:AIP完成了完成了30多個不同行業的美國多個不同行業的美國商業交易。商業交易。包括制藥、能源、必需消費品、公用事業、醫療保健、建筑、汽車、交通基礎設施等行業和機構。23Q3：收入加速：收入加速（+20%，環比，環比+3pcts）利潤率提升利潤率提升。AIP可以在5天內根據實際客戶數據部署。指引美國政府業務將加速增長。23Q4:AIP加速業務增長、擴大潛在市場。在美國商業領域，新客戶獲取率上升，整體合同價值顯著增長。政府業務表現不突出。23Q1：AI布局迅速，基于長期技術積累、獨特數據理解和軟件思維，能

24、夠提供安全、可控且有價值的解決方案。2024：AIP持續推動商業訂單，持續推動商業訂單，美國政府需求回暖，收入增速美國政府需求回暖，收入增速重回重回25%+、凈利潤率近、凈利潤率近翻倍，翻倍，川普上任助推估值川普上任助推估值上升上升24Q1：商業端穩健、政府端加速（+16%、環比+5pcts）。公司認為其在AI領域有獨特優勢，目前在美國商業和政府市場沒有真正的競爭對手。24Q2:AIP專注于幫助客戶跨專注于幫助客戶跨越從越從AI原型到生產部署的鴻溝原型到生產部署的鴻溝。連續七個季度實現 GAAP 盈利。24Q3：提高全年收入和利潤：提高全年收入和利潤指引。指引。美國商業業務保持強勁，政府增速超

25、30%+，預計美國政府業務也將保持高增。24年年9月月：納入標普500。11月月5日：日：川普勝選疊加三季報發布日漲幅24%。11月月26日：日：從紐交所轉入納斯達克，預計將納入納斯達克100指數。收入增速8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0501001502002503003504002021/7/282021/8/282021/9/282021/10/282021/11/282021/12/282022/1/282022/2/282022/3/282022/4/282022/5/282022/6/282022/7/2820

26、22/8/282022/9/282022/10/282022/11/282022/12/282023/1/282023/2/282023/3/282023/4/282023/5/282023/6/282023/7/282023/8/282023/9/282023/10/282023/11/282023/12/282024/1/282024/2/282024/3/282024/4/282024/5/282024/6/282024/7/282024/8/282024/9/282024/10/282024/11/28收盤價PSAIAI拉動業績反轉經典案例（拉動業績反轉經典案例（2 2）：）：Duol

27、ingoDuolingo復盤，復盤，AIAI加速功能迭代，促進用戶數重回高增長區間加速功能迭代，促進用戶數重回高增長區間收入增速 MAU增速 -10%10%30%50%70%90%110%2022：通過：通過A/B測試優化產品、口測試優化產品、口碑傳播加速用戶增長碑傳播加速用戶增長MAU+33%，連續上調指引（收入連續上調指引（收入+39%、實際、實際+47%）、付費率）、付費率8%，拓數學品類拓數學品類口碑傳播、產品優化及社交功能增口碑傳播、產品優化及社交功能增強了用戶粘性強了用戶粘性。通過數千次 A/B 測試持續優化產品，增加用戶、提高付費轉化率和留存率。MAU+33%，DAU/MAU 提

28、升至提升至27%（+3pcts）。）。拓品類：拓品類：主要是語言學習，也在拓展數學應用、推出測試版。一半的收入來自美國，美國一半的收入來自美國，美國80%的的用戶在使用多鄰國之前不進行語言用戶在使用多鄰國之前不進行語言學習。學習。中國的應用商店重新上線，占比月活 2%。2024：Max逐步推廣，功能不斷豐逐步推廣，功能不斷豐富、年底覆蓋富、年底覆蓋70%DAU，預計拉動，預計拉動ARPU與付費率（目前與付費率（目前8.6%），），MAU破億后增長穩健，利潤破億后增長穩健，利潤釋放。釋放。24Q1：Max將覆蓋將覆蓋5%到到10%的的DAU，主應用添加數學和音樂課程。24Q2：MAU破億，重新加

29、速至破億，重新加速至40%增長，指引增長，指引DAU保持保持50%+增增速速。Max覆蓋15%DAU，AI把內容制作周期從5年降到幾個月。24Q3：Max目前覆蓋目前覆蓋50%的的DAU，年底預計將提升到 60%到70%。Max訂閱的毛利潤比訂閱的毛利潤比Super會員更會員更高高，家庭計劃占訂閱者的21%2021：疫情逐步放開用戶增長：疫情逐步放開用戶增長變慢，推廣年度與家庭計劃以及變慢，推廣年度與家庭計劃以及區域定價策略顯著提升付費率區域定價策略顯著提升付費率:MAU全年增速只有全年增速只有10%，但年，但年末付費率末付費率6.2%（同比（同比+2.2pcts，過去每年約過去每年約+1pc

30、t），推動收入），推動收入同比同比55%。年度計劃與家庭計劃拉高生命周期價值（LTV），約80%的訂閱者選擇年度計劃，其（LTV）約為月訂閱的兩倍。加大投入與精準營銷加大投入與精準營銷，如新年促銷、Duocon 推動用戶增長。借助新渠道TikTok 取得成功，賬號粉絲從無到約100 萬，視頻瀏覽超5億次。2023：利用口碑和有趣的營銷獲客，：利用口碑和有趣的營銷獲客，MAU+47%，優化運營成本與釋放經營杠，優化運營成本與釋放經營杠桿，經調桿，經調EBITDA率達到率達到17.6%（同比（同比+13pcts），發布），發布Duolingo Max AI功能功能支持口語對練，支持口語對練，AI降

31、低內容創建成本。降低內容創建成本。23Q2：凈利潤轉正。凈利潤轉正。調整后 EBITDA 利潤率為 16.7%（同比+12pcts）。23Q3：21Q3到23Q3，DAU從約1000 萬增長至超過2400萬，MAU從約3500萬增長至8310萬，付費用戶從220萬增長至近600萬。23Q4：成立了家庭計劃團隊，家庭計劃家庭計劃占比付費用戶的占比付費用戶的 18%左右，左右，提升LTV。預計24年經調EBITDA利潤率達到22.5%，長期目標是長期目標是35%。22Q2：全年Booking指引上調5pcts至38%。收入指引從增速42%上調至47%。22年年Duocon：發布Duolingo A

32、BC和Duolingo Math23年年4月：發布月：發布Duolingo Max，由 GPT-4 支持，GenAI發揮數據、品牌和獨特教學方式優勢23Q3:Booking同比同比49%，顯著超公司指，顯著超公司指引引33%，全年Booking指引提升至41%。因芭比電影廣告植入、聯名營銷破圈。23Q4：Booking+51%顯著超公司指引顯著超公司指引35%，GAAP經營利潤轉正。24Q1：用戶增長低于：用戶增長低于預期，預期，MAU 34%（環（環比比-12pcts），DAU 54%(環比環比-10pcts)，市場擔心公司遇用戶市場擔心公司遇用戶增長天花板。增長天花板。24Duocon：發

33、布AI的視頻電話功能，冒險功能。9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AIAI賦能的賦能的SaaSSaaS行業與行業與AIAI功能說明功能說明表：表：AI賦能的賦能的SaaS行業與行業與AI功能說明功能說明資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理行業與行業與AI賦能說明賦能說明公司與業務公司與業務AI功能說明功能說明企業服務：企業服務：原有辦公產品、CRM、ERP、HR系統產品增加內容生成、智能交互的AI功能，提效提價MicrosoftMicrosoft：辦公產品SaaS服務、云業務；CopilotCopilot系列：系列：內容生成總結、編程測試、用戶問答；ServiceNowSe

34、rviceNow：ITSM領域的SaaS服務商；Now AssistNow Assist：智能助手、AI搜索、流程設計；SalesforceSalesforce：CRM軟件，服務客戶營銷、廣告業務；Einstein CopilotEinstein Copilot：GenAI對話助理；GitlabGitlab：企業軟件開發流程Devops軟件公司；Duo ProDuo Pro：代碼建議測試、對話、安全、漏洞檢查等AtlassianAtlassian（TeamsTeams）：）：項目管理和團隊協作工具；Atlassian IntelligenceAtlassian Intelligence：AI搜

35、索、內容生成；教育：教育：口語交互訓練功能DuolingoDuolingo：C端在線學習APP；MaxMax：口語對練、錯題糾正；數據服務：數據服務：AI背景下數據分析、處理、安全和數據上云、部署、訓練需求提升，憑借原有技術優勢、客群關系、品牌信任進一步打開市場空間PalantirPalantir：大數據分析、企業解決方案定制；AIPAIP平臺：平臺：支持多種開源LLM的數據分析平臺；DatadogDatadog：云監控和應用性能管理解決方案；Bits AIBits AI：內容生成、匯總查詢，AI部署、管理和監控；CrowdstrikeCrowdstrike：云安全、端點安全、網絡安全；Cha

36、rlotte AICharlotte AI：AI對話、自動化威脅分析與策略；SnowflakeSnowflake：云數據存儲管理服務；CortexCortex：LLM托管服務，CopilotCopilot：內容生成和優化SQLMongoDBMongoDB：數據庫管理系統AtlasAtlas：向量檢索功能；圖形圖形音頻：音頻：AIGC與編輯功能，提效提價、擴展用戶AdobeAdobe：圖形設計、圖像數碼視頻和網頁制作FireflyFirefly：通過文字創建編輯圖像、插圖或視頻；TwilioTwilio:云通信服務公司CustomerAICustomerAI：智能對話、信息分析廣告廣告/游戲游戲

37、/電商：電商：AI智能對話，進行廣告數據歸因分析、AIGC素材生成S Shopifyhopify：SaaS模式的電商服務平臺Shopify magicShopify magic:文本生成、圖片生成、評論摘要ApplovinApplovin：移動應用發行、分析、變現獲客平臺；AXON2AXON2：增強廣告主和目標客戶之間的匹配；UnityUnity：實時3D互動內容創作和運營平臺Unity MuseUnity Muse：AI輔助內容創建工具；RobloxRoblox：大型多人在線UGC游戲平臺Roblox AssistantRoblox Assistant：對話式人工智能工具10請務必閱讀正文之

38、后的免責聲明及其項下所有內容各個各個SaaSSaaS公司傳統業務與公司傳統業務與AIAI發展發展階段階段表：各個表：各個SaaSSaaS公司傳統業務公司傳統業務與與AI發展發展階段階段資料來源：各公司財報會，國信證券經濟研究所整理公司公司傳統業務階段傳統業務階段收入增速收入增速AI進展與賦能進展與賦能業績明業績明確反轉確反轉，AIAI落地落地積積極、加速極、加速業績增長業績增長PalantirPalantir商業端與政府端軟件采購需求均回暖25%+25%+AIP顯著拉動商業端營收，合作機構超300家DuolingoDuolingo語言學習MAU與付費率穩健提升40%+40%+Max功能年底推廣

39、到70%DAU，提升ARPU、付費率，測算明年貢獻12%收入ApplovinApplovin游戲廣告需求強勁，持續搶占廣告市場份額，拓展電商廣告第二曲線20%-30%20%-30%AXON 2.0憑借公司全鏈路數據積累顯著提升營銷效率，提高廣告價差收入（Take Rate）ShopifyShopify商家GMV強勁疊加提價保持高增速25%+25%+24Q1 50%的商家互動是由AI協助的，提升生產與營銷效率ServiceNowServiceNowITSM傳統需求穩健，格局較好20%+20%+AI下Plus SKU價格提升超30%，24年末Agent功能將逐步推廣業績底業績底部企穩，部企穩，預期

40、指預期指引積極，引積極，AIAI落地落地樂觀樂觀MicrosoftMicrosoft傳統云需求復蘇，SaaS需求底部企穩，Capex與AI投資利潤率有所承壓13%+13%+AI貢獻Azure 12%收入，推動云業務五個季度加速/維持高增速，指引明年繼續加速。Copilot落地慢于預期，Dynamic Agent有望打開空間。SalesforceSalesforce收入降速、預計年末觸底，管理層預期明年有望恢復兩位數增長。10%+24年10月發布Agentforce，僅Q3簽署超200筆交易，公司目標是到2025年末擁有10 億個代理。GitlabGitlab客戶訂閱需求企穩，OPM提升顯著30

41、%+30%+AI輔助代碼等功能提升軟件開發效率，預計25年體現在收入與ARPU上CrowdstrikeCrowdstrike安全需求穩健，OPM將逐年提高20%+20%+身份保護、云安全和安全信息響應業務同比增速超過85%，IDC預測2029年AI原生安全的TAM預計為2500億美元，相比24年提高超一倍業績底部，業績底部，有積極信有積極信號，號，但需但需要觀察趨要觀察趨勢是否持勢是否持續續Adobe三年增速持平約10.5%，AI貢獻被原核心業務新增ARR下滑所抵消10%+10%+測算Firefly對Adobe 創意云新增ARR24年貢獻占比約5%以下，AIGC功能同質化嚴重，后續需求與貨幣化

42、能力需跟蹤SnowflakeSnowflake本地數據遷移到云端趨勢持續，傳統工作負載需求亦有所提升25%+25%+2024年Snowpark約貢獻3%的產品收入，面臨非結構化數據存儲需求的增加與競爭格局惡化、技術變遷同時作用的影響UnityUnity遭遇IDFA、定價風波、管理層動蕩、大裁員，短期指引謹慎、基本面基本筑底-10%-10%AI功能提升游戲開發、創意生產效率，賦能3D引擎，有望提高ARPURobloxRoblox受用戶增長驅動，利潤相對波動較大20%+20%+Assistant對話助手提高游戲體驗，25年計劃推出開源文生3D基礎模型TwilioTwilio收入重新加速增長，客戶粘

43、性提升8%+面向AI的語音解決方案落地積極，提高需求11請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美股美股SaaSSaaS公司收入、利潤以及估值情況公司收入、利潤以及估值情況12代號公司名稱市值(億美元)經調凈利潤（百萬美元）2025E YoY收入預期（百萬美元）2024 YoY2025 YoY23-25ECAGRPSPSG2324E25E21222324E25E2324E25E25EDUOL.ODuolingoDuolingo162 16 106 156 47%251 370 531 744 963 40%29%35%31 22 17 0.6 PLTR.OPalantirPalantir1

44、,739 571 936 1,210 29%1,540 1,910 2,230 2,810 3,510 26%25%25%78 62 50 2.0 GTLB.OGitlabGitlab109 23 81 113 40%409 566 731 913 29%25%27%19 15 12 0.5 SHOP.NShopifyShopify1,529 947 1,630 1,930 18%4,610 5,600 7,060 8,800 10,820 25%23%24%22 17 14 0.6 SNOW.NSnowflakeSnowflake606 327 275 353 28%1,220 2,000

45、2,740 3,540 4,350 29%23%26%22 17 14 0.6 CFLT.OConfluentConfluent110 13 92 126 37%389 586 777 959 1,170 23%22%23%14 12 9 0.4 DDOG.ODatadogDatadog573 464 635 765 20%1,030 1,680 2,130 2,660 3,240 25%22%23%27 22 18 0.8 APP.OApplovinApplovin1,347 357 1,410 2,020 43%2,790 2,820 3,280 4,590 5,590 40%22%31%

46、41 29 24 1.1 CRWD.OCrowdstrikeCrowdstrike901 710 949 1,080 14%1,450 2,170 2,990 3,870 4,670 29%21%25%30 23 19 0.9 NOW.NServiceNowServiceNow2,316 2,220 2,900 3,500 21%5,900 7,250 8,970 10,990 13,260 23%21%22%26 21 17 0.8 ZS.OZscalerZscaler325 382 521 528 1%827 1,300 1,850 2,370 2,830 28%19%24%18 14 1

47、1 0.6 RBLX.NRbloxRblox389-1,150 -995 -828 NA 2,730 2,870 3,520 4,370 5,190 24%19%21%11 9 7 0.4 MDB.OMongoDBMongoDB254 264 216 254 18%874 1,250 1,650 1,920 2,250 16%17%17%15 13 11 0.7 TEAM.OAtlassianAtlassian725 643 798 968 21%2,430 3,180 3,890 4,750 5,560 22%17%20%19 15 13 0.8 PANW.OPalo Alto Palo A

48、lto NetworksNetworks1,332 1,760 2,050 2,350 15%4,760 6,040 7,420 8,460 9,680 14%14%14%18 16 14 1.0 MSFT.OMicrosoftMicrosoft32,979 80,540 92,190 102,440 11%184,900 204,090 227,580 260,990 295,860 15%13%14%14 13 11 0.8 ESTC.NElasticElastic115 116 168 190 13%1,010 1,010 1,190 1,400 1,580 18%13%15%10 8

49、7 0.6 ADBE.OAdobeAdobe2,434 7,480 8,270 9,130 10%15,790 17,610 18,580 21,620 24,000 16%11%14%13 11 10 0.9 SAP.NSAPSAP2,997 5,840 4,760 7,000 47%27,840 30,870 31,210 33,870 37,580 9%11%10%10 9 8 0.7 CRM.NSalesforceSalesforce3,464 7,890 9,750 10,780 11%26,500 31,000 34,560 37,610 40,970 9%9%9%10 9 8 0

50、.9 TWLO.NTwilioTwilio174 454 615 674 10%2,840 3,830 4,150 4,420 4,760 7%8%7%4 4 4 0.5 U.NUnityUnity112 410 390 332-15%1,110 1,390 2,190 1,780 1,800-19%1%-9%5 6 6 5.5*利潤預測采用彭博一致預期，已按照日歷年調整請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNowServiceNow、Salesforc

51、eSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：NOWNOW平臺平臺H

52、RHR系統界面系統界面資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理ServiceNowServiceNow：企業工作流程軟件：企業工作流程軟件ServiceNowServiceNow的核心產品是的核心產品是Now PlatformNow Platform，這是一個基于云的企業工作流平臺，目前該平臺支持以下幾大核心領域：，這是一個基于云的企業工作流平臺，目前該平臺支持以下幾大核心領域：ITIT服務管理服務管理 (ITSM)(ITSM)：自動化和標準化IT服務管理流程，管理故障單、事件、問題、變更請求等；ITIT運維管理運維管理 (ITOM)(ITOM)：自動發現網絡設備和云服務資產，實現運維可視化

53、與自動化，智能識別故障并進行自動化修復?？蛻舴展芾砜蛻舴展芾?(CSM)(CSM)：提供客戶問題自動化響應、工單處理和服務升級功能。人力資源服務管理人力資源服務管理 (HRSM)(HRSM)：無縫人力資源管理，集成員工入職、績效管理等流程，簡化HR任務。安全運營：安全運營：提供漏洞管理、安全事件響應及安全合規解決方案。簡化企業安全流程，降低安全威脅。應用開發平臺：應用開發平臺：提供低代碼/無代碼開發環境，支持自定義應用開發。實現流程優化和業務擴展。ServiceNow 是基于訂閱的許可模式提供，根據許可證的類型ServiceNow的年合同成本通常在50,000美元至500,000美元之間。

54、圖：圖：NOWNOW平臺平臺ITIT運維系統界面運維系統界面資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：NOW AINOW AI平臺架構平臺架構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖：圖：NOW AssistNOW Assist使用案例使用案例資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理ServiceServiceNow AINow AI功能功能:提高工作流程軟件效率提高工作流程軟件效率、提高、提高ARPUARPUAI AI 邏輯：邏輯：ServiceNow 的 Now Platform的AI功能提高工作流程軟件效率，夠幫助開發者、管理

55、員、用戶、客服、公司員工等多方實現提效，如問答交互、協調運營、AI主動學習與即時決策、定制化運營模式，從而提高產品付費率和ARPU。Now Assist:Now Assist:于于20232023年年6 6月推出，整合了此前發布的生成式月推出，整合了此前發布的生成式AIAI功能：包括內容總結生成、對話交流、代碼生成、虛擬客服、功能：包括內容總結生成、對話交流、代碼生成、虛擬客服、AIAI搜索和搜索和生成式生成式AIAI控制器等，同時面向企業發布了大模型控制器等，同時面向企業發布了大模型Now LLMNow LLM。定價方面非統一，根據客戶訂閱版本有一定數量的“協助”，使用生成式 AI 交互會消

56、耗“協助”。當前公司提供針對ITSM、CSM、HRSD、Developer各工作流的功能：ITSMITSM：識別、總結、協助推進客戶問題，總結提煉關鍵問題并形成大綱CSM:CSM:自動生成和填寫案例總結，并生成流程記錄以供查閱HRSD:HRSD:通過員工輸入的關鍵字，搜索、整合大量資料、生成總結性回答解決員工問題Developer:Developer:工作流自動化建議、一鍵安裝Generative AI Controller功能，文本生代碼2024Q3業績會表示:“44個客戶在 Now Assist上的年度合同價值（ACV）支出超100萬美元，成為公司增長最快的產品?！?5請務必閱讀正文之后的

57、免責聲明及其項下所有內容ServiceNow AIServiceNow AI功能：功能：AgentAgent進一步解放生產力，提升企業效率進一步解放生產力，提升企業效率Agentic AI：AI代理將在后臺自主工作，處理任務、管理流程并與員工協作。2024年9月發布集成到 ServiceNow平臺中并在IT、客戶服務、采購、人力資源、軟件開發等用例中釋放24/7全天候生產力，預計將在2024年11月以有限發布的形式提供給客戶。Gartner 預測，“到 2028 年，與GenAI服務的交互中有三分之一將調用操作模型和自主代理來完成任務?！盜DC預測，僅2027年企業在AI上的支出就將超過0.5

58、萬億美元，AI到2030年將達到20萬億美元的全球影響。AI代理和代理工作流程不是使用AI來優化孤立的業務流程，而是可以編輯實現端到端價值鏈。XanduXandu：為NowPlatform添加了超過350個開箱即用的新一代AI功能的最新版本。2024年9月10日正式宣布發布，這些功能包括數據可視化自動化、聊天和電子郵件回復生成、變更摘要以及虛擬代理中基于LLM的主動提示。圖：圖：NOW AIAgentNOW AIAgent協助協助ITIT運維問題解答運維問題解答資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖：圖：NOW AI AgentNOW AI Agent協助協助HRHR系統中員工系統中員工

59、管理與問答管理與問答資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：ServiceNow ServiceNow 部分合作伙伴部分合作伙伴資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理ServiceNowServiceNow：AIAI能力獲廣泛認可，推動公司業績持續高增能力獲廣泛認可，推動公司業績持續高增ServiceNow 的 AI 智能平臺受到各行各業公司的廣泛認可，與ServiceNow 合作的公司超350家，這些公司來自教育、能源、金融、政府、醫療、制造、零售等不同行業，Now Platform 為他們帶來了 AI 的智能化轉型，提高運營管理

60、服務效率：BT GroupBT Group：使用Now的AI平臺智能地分析客戶請求并對接需求?？蛻羧蝿盏淖詣踊幚砑白灾辗矫娴男侍嵘?0%。VisaVisa：構建的單一AI工作流程可將解決問題的時間縮短 30%。NHLNHL：僅花費10周構建ServiceNow現場服務管理系統（FSM），幫助技術協調員監控管理賽前任務，包括跟蹤比賽時間、給定場館人員配備管理、冰球管理等，大幅提高員工工作管理效率。圖：圖：20242024年年Gartner ITSM AIGartner ITSM AI應用魔力象限應用魔力象限資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

61、所有內容ServiceNowServiceNow：RPORPO加速增長，加速增長，AIAI功能提升功能提升ARPUARPU與利潤率與利潤率財務概覽：財務概覽：公司2023年總收入為89.71億美元（+24%YoY），訂閱收入為86.80億美元（+26%YoY），占比97%。毛利率82%，Non-GAAP OPM 27.7%（同比+2pcts），Non-GAAP 凈利率24.7%（同比+3.4pcts）。北美地區為收入基本盤，收入占比一直大于50%，其次是歐洲、中東和非洲地區，收入占比為20%-30%。24Q324Q3業績：業績：訂閱收入27.15億美元（+22.5%，比指引高2個點），Non-

62、GAAP OPM 31.2%（同比+1.7pcts,比指引高了1.5個點），Non-GAAP 凈利率27.7%（同比+1.3pcts）。24Q3財報會表示除了經營效率提升，AI下Plus SKU價格提升超 30%，帶動了整體盈利能力提升。公司剩余履約義務（RPO）為195億美元（+33%CC），cRPO為93.6 億美元（+23.5%cc），比指引高出150個基點、較第二季度加速增長100個基點，這反映了未來收入的良好預期，同時規模效應下有助于提升利潤率。業績指引：業績指引：24年公司訂閱收入指引中值為106.6億美元（+23%YoY，年初指引105.7億美元），Non-GAAP訂閱毛利率為8

63、4.5%,Non-GAAP OPM為29.5%（+1.5pcts，年初指引29%）。圖：圖：NOW NOW 訂閱收入變化情況訂閱收入變化情況資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 5 10 15 20 25 30 19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3Subscription Revenues（億美元）yoy圖：圖：NOW NOW RPORPO變化情況變化情況資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理0

64、.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0 50 100 150 200 250 19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3Current RPO（億美元）Noncurrent RPO（億美元）固定匯率下RPO YoY固定匯率下cRPO YoY圖：圖：NOW NOW 分地區收入情況分地區收入情況資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%19Q219

65、Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3北美地區歐洲、中東與非洲亞太與其他地區18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNowServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrik

66、e、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Salesforce產品一覽產品一覽資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理SalesforceSalesforce：CRMCRM龍頭，龍頭，AIAI助手助手/代理嵌入現有工作流為客戶提效

67、代理嵌入現有工作流為客戶提效 Salesforce是一家全球領先的客戶關系管理（CRM）軟件公司，圍繞客戶的售前（營銷云）售前（營銷云）-售中（銷售云售中（銷售云/電電商云）商云）-售后（客服云）售后（客服云）整個銷售過程提供一系列基于云計算的解決方案，同時也包括支持其核心銷售產品的平臺云以及數據分析集成工具。AIAI背景下推出背景下推出Einstein GPTEinstein GPT、AgentforceAgentforce平臺等功能，以智能助手平臺等功能，以智能助手/代理的形態嵌入現有產品與企業工作流中，代理的形態嵌入現有產品與企業工作流中，提高現有企業工作效率、降低人力成本，提高現有企業

68、工作效率、降低人力成本，訂閱或按量付費進行變現。訂閱或按量付費進行變現。電商云：電商云：B2B、B2C，商店管理、訂單處理支付集成Slack（20年年277億美億美金收購）：金收購）：面向企業的通訊工具，遠程通信、企業消息銷售云銷售云：主要B2B業務，提供報價、產品管理、銷售預測、合作伙伴管理PRM、銷售線索捕捉客服云客服云：客服管理、自助服務、聯絡中心、聊天機器人營銷云營銷云：營銷自動化、客戶數據管理、跨渠道營銷、數據管理DMP體驗體驗/社區：社區：可在Salesforce平臺上創建門戶、論壇、網站與客戶互動Tableau（19年年157億美金億美金收購）：收購）：數據分析平臺，用于協調、管

69、理、分析以及可視化數據MuleSoftMuleSoft（1818年年6565億美億美金收購）金收購）：統接口集成的平臺，設計API，部署并管理API平臺云平臺云：用于構建、集成和部署應用程序，包括Einstein AI模型、安全隱私、低代碼開發等功能20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：CRMCRM自然年自然年收入與經調收入與經調OPMOPM變化（百萬美元，變化（百萬美元，%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理 SalesforceSalesforce業績：收入穩健、數據云領跑，降本增效業績：收入穩健、數據云領跑，降本增效OPMOPM達歷史高位達歷史高位圖：圖：CRM

70、CRM訂閱分業務營收增速與分地域營收增速訂閱分業務營收增速與分地域營收增速資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理 FY24FY24（2323年年1 1月月3131至至2424年年1 1月月3131）財務概況財務概況:收入收入349349億美元（億美元（+11%Y11%Yo oY Y），），CRPO CRPO 收入收入276276億美元（億美元（+1 12 2%Y%Yo oY Y），總），總RPO 569RPO 569億美元（億美元（+1 17 7%Y%Yo oY Y）。GAAP OPM 14.4%（同比+11pcts）、Non-GAAP OPM 30.5%（同比+8pcts），公司2022

71、年底啟動“降本增效”策略效果顯著，包括縮減人員、銷售營銷相關的開支，23年9月對銷售云、服務云、營銷云等售價平均提高 9%。分業務看：分業務看：訂閱和支持營收：訂閱和支持營收：FY24 325億美元(同比+12%)，其中24財年末銷售云/客服云/營銷及商務云/平臺云/分析集成云（包含數據云）分別占比訂閱收入23%/26%/15%/20%/16%，其中數據云業務增長迅速、同比+90%，作為提供AI服務的基礎，預計成為最快10億美元年化的產品。專業服務和其他營收：專業服務和其他營收：FY24 23億美元(同比-0.5%)；圖：圖：2424財年財年CRMCRM訂閱分業務營收占比與增速情況訂閱分業務營

72、收占比與增速情況資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理Sales Cloud23%Service Cloud26%Marketing and Commerce Cloud15%Platform Cloud20%Integration and Analytics Cloud16%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%$0$5,000$10,000$15,000$20,000$25,000$30,000$35,000$40,00020172018201920202021202220232024ETotal RevenuesRevenue YoYNon-Ga

73、aP OPM21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：CRMCRM三費分季度占比三費分季度占比變化（變化（%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理 SalesforceSalesforce業績：業績：AgentforceAgentforce落地積極，業績指引由負面轉正落地積極，業績指引由負面轉正圖：圖：SalesforceSalesforce 對對2525財年業績財年業績指引變化情況指引變化情況資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖：圖：CRMCRM自然年自然年三費占比與增速三費占比與增速變化（變化（%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理 FY25Q3FY25

74、Q3業績速覽：業績速覽：收入94.4億美元（+8%YoY），其中訂閱收入88.8億美元（+9%YoY），CRPO 264億美元（+10%YoY），總RPO 531億美元（+10%YoY），Non-GAAP OPM 33%（+1.9pcts）、OPM 20%（+2.8pcts）。FY25Q3FY25Q3業績業績AIAI相關：相關：Agent Force在2024年10月推出后獲大量客戶采用，如聯邦快遞、德科、埃森哲等公司構建數字勞動力，Q3 簽署超200筆交易，12月17日將推出Agent Force 2.0。業績會指引變化：業績會指引變化：預計25財年收入同比8%-9%，全年Non-GaaP

75、OPM 32.9%。25FYQ1財報下調全年收入與利潤指引，因一季度銷售艱難（其他SaaS公司類似、24CYQ3需求改善），由于一季度訂單被壓縮、推遲，歐洲、美洲、中東和非洲地區表現疲軟。二季度財報會管理層表示多云策略、AI等巨大的機會有望扭轉業績，使其恢復到兩位數的增長。分紅回購分紅回購:25FYQ1回購22億美元、開始季度股息分紅4億美元，25FYQ2回購43億美元、25FYQ3回購12億美元(過去9個季度共計186億美元，回購額或超過自由現金流的80%)，回購計劃剩余余額103億美元；FY25指引指引FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3總收入（百萬美元）377-380377-

76、380377-380377-380YoY9%8%-9%8%-9%8%-9%訂閱收入 YoY10%+略低于10%略低于10%略低于10%GAAP OPM20.4%(同比+6pcts)下調至19.9%下調至19.7%上調至19.8%Non-GaaP OPM32.5%（同比+2pcts）32.5%上調至32.8%（Q2達33.7%）上調至32.9%CRPO指引Q1 指引+11%，實際+10%Q2 指引+9%，實際+10%Q3+9%，實際+10%Q4+9%財報后股價+3%-20%-1%+10%-10%0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202

77、02021202220232024S&M占比總收入R&D占比總收入G&A占比總收入S&M YoYR&D YoYG&A YoY22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Salesforce AISalesforce AI產品：產品：EinsteinEinstein與與AgentforceAgentforce覆蓋全系列產品覆蓋全系列產品資料來源：Salesforce官網，國信證券經濟研究所整理20232023年年9 9月月EinsteinEinstein：AI Cloud、Einstein GPT 和其他云GPT產品統一品牌為新一代Einstein，Einstein產品的功能可以概括為：生成

78、電子郵件、總結摘要、客服助理、智能洞察和建議生成電子郵件、總結摘要、客服助理、智能洞察和建議。新一代Einstein將生成式AI能力整合入各產品，能夠完成多場景下的個性化文案生成，包括生成電子郵件、回復、工作摘要等。20242024年年1010月月Agentforce Agentforce 平臺發布平臺發布：使客戶能快速構建強大的自主代理（類似使客戶能快速構建強大的自主代理（類似GPTsGPTs平臺）平臺），通過整合數據云、Einstein 和客戶360應用，可降低成本、擴展勞動力并提升客戶和員工體驗，實現工作流程自動化。僅Q3簽署超 200 筆交易，公司將于12月17日推出Agent For

79、ce 2.0，技術更先進，準確性更高。公司目標是到26財年末，將擁有10 億個代理。2023/32023/52024/10統一品牌為Einstein，并發布Einstein Copilot和Einstein Copilot StudioSales GPT和Service GPT全面上線2024/9發布AI Cloud2024/2發布Slack GPT和Tableau GPT 發布Einstein GPT2023/7圖：圖：Salesforce在在AI領域的布局歷程領域的布局歷程銷售云客服云營銷云數據云TableauSlackPlatformSales GPTService GPTMarketi

80、ng GPTEinstein 1Tableau GPTSlack GPTApex GPTCommerce GPT電商云關聯產品關聯產品AI應用應用2023/9232023/6新的AI模型包括 xGen-Sales（銷售專有模型）和 xLAM（處理復雜任務并行動模型）推出Spring24版本，包含Einstein Copilot 等各類GenAI功能Agentforce自主AI代理平臺，允許公司構建、定制和部署自己代理，用于任何行業Sales AgentsSupport AgentsMarketing AgentsEinstein 1Analytics AgentsOps AgentsAgent

81、sProducts AgentsAgents產品產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SalesforceSalesforce：Sales GPT&Sales GPT&Service GPT Service GPTSales GPTSales GPT當前可用功能：電子郵件自動化當前可用功能：電子郵件自動化。銷售人員只需點擊一下，即可從Sales Cloud內部或通過Gmail/Outlook自動生成個性化CRM電子郵件。Service GPTService GPT當前可用功能：當前可用功能：1 1）客服回復：）客服回復：基于實時數據源自動生成個性化答案，幫助客服更快地解答客戶問題。2

82、 2）工作總結：）工作總結：根據案例和客戶歷史記錄創建工作總結摘要。資料來源：Salesforce官網，國信證券經濟研究所整理圖：圖：Sales GPTSales GPT當前可用功能：電子郵件自動化當前可用功能：電子郵件自動化資料來源：Salesforce官網，國信證券經濟研究所整理圖：圖：Service GPTService GPT當前可用功能：自動生成客戶提問的解答當前可用功能：自動生成客戶提問的解答24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：使用圖：使用Salesforce Agent使用案例使用案例資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理Salesforce Salesfor

83、ce AgentAgent使用案例使用案例Agent作為售后客服，可以查詢客戶訂單、解答產品問題、提供故障售后解決方案、預約線下維修時間，如不能解決可轉接對口工程師。Agent作為會議管理，可以查詢所有員工空閑時間，根據開會者需求預定會議并郵件通知。Agent作為會議助手，可以提前通知會議、同步參會者信息，在參會過程中實時生成總結摘要。對比：GPT/Copilot為通用產品，Agent提供定制化能力（類似GPTs），可用操作端口影響現有工作流，從輔助人到代替人。25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：使用圖：使用Salesforce Agentforce創建創建Agent步驟步驟資

84、料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理使用使用Salesforce AgentforceSalesforce Agentforce創建創建AgentAgent的過程的過程 Salesforce Agent創建只需幾十分鐘，定義好工作流程、制定操作方式、接入數據源即可完成，與現有系統集成取決于業務復雜性，數據策略好的客戶可在數月完成，數據孤島的客戶需要六個月甚至更長時間。選擇Agent類型（模板或自定義），如銷售Agent、客服Agent等創建主題：自然語言描述Agent的工作內容和要求，定義Agent工作流程、操作步驟創建主題：選定Agent的輸出操作項創建主題：工作流確認鏈接數據源后臺對話

85、測試完成26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SalesforceSalesforce AI AI功能功能定價的轉變：從按席位訂閱到按量付費定價的轉變：從按席位訂閱到按量付費AIAI功能的變現從按席位付費轉變到按量付費，即功能的變現從按席位付費轉變到按量付費，即表明表明AIAI從從“輔助人輔助人”到到“代替人代替人”的功能定位轉變，也將更好地解決的功能定位轉變，也將更好地解決AIAI產品產品ROIROI無法計算的問題、從而大幅提升無法計算的問題、從而大幅提升AIAI產品的滲透率產品的滲透率。同時，參考各類。同時，參考各類AIAI聊天應用，聊天應用，AIAI按量定價伴隨推理成本按量定價

86、伴隨推理成本降低后續有較大優化空間。預計隨著降低后續有較大優化空間。預計隨著AIAI技術和產品的發展推廣，在各個應用場景下技術和產品的發展推廣，在各個應用場景下算力代替人力算力代替人力將成為將成為大勢所趨。大勢所趨。對于對于SaaSSaaS公司來說，公司來說，按量付費打破原有訂閱穩定現金流回報模式，對于產品粘性、客戶需求按量付費打破原有訂閱穩定現金流回報模式，對于產品粘性、客戶需求判斷判斷提出更高挑戰提出更高挑戰。24Q1業績會Salesforce CEO表示:“Salesforce正在管理許多不同類型的定價模型，就像我們的Data Cloud是一種消費產品，但能明確看到它會年收入超10億美金

87、。.當您現在購買Salesforce產品時，混合定價模型包括按用戶定價和消費定價。它為我們的客戶提供各種能力并以極具競爭力的價格進行部署?！眻D：圖：Sales Cloud/GPT/AgentSales Cloud/GPT/Agent和和Service Cloud/GPT/AgentService Cloud/GPT/Agent定價情況定價情況產品產品版本版本定價（每月）定價（每月）專屬功能專屬功能GPTGPT定價（定價（2323年年7 7月）月）Agentforce Agentforce 定價（定價（2424年年1010月）月）Sales CloudStarter25美元/用戶簡單的CRM套件

88、Sales GPT/Service GPT包含在 Sales/Service Cloud Einstein中，5050美元美元/用戶用戶/月月，包含有限數量的GPT許可。使用量增長，可以為團隊購買企業擴展包。按量付費按量付費:基礎定價基礎定價：每次對話互動2美元。（不同市場定價策略不同）量大折扣：量大折扣：對于大規模使用Agentforce的企業，Salesforce提供標準量折扣。免費試用：免費試用：允許企業免費試用Agentforce進行前1000次對話，幫助企業在購買前測試Agentforce的能力。*微軟Copilot Studio 每月約 200 美元包含 25,000條消息Prof

89、essional80美元/用戶預測管理、可定制的報告和儀表板、報價和合同Enterprise165美元/用戶包含分析云和APIUnlimited330美元/用戶包含高級自動化、預測式&生成式AI、開發者支持Unlimited+500美元/用戶包含Slack和數據云Service CloudStarter25美元/用戶案例管理、可定制的報告和儀表板、知識庫Professional80美元/用戶案例集群、計算機電話集成、全渠道案例路由Enterprise165美元/用戶客服AI、自助服務中心、工作流程自動化Unlimited330美元/用戶24/7/365支持、AI聊天機器人Unlimited+5

90、00美元/用戶預測式&生成式AI、數據云和Tableau、Slack資料來源：Salesforce官網，國信證券經濟研究所整理27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Salesforce Salesforce AgentforceAgentforce分行業案例分行業案例資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理AgentAgent的興起的興起:適用于大量重復性查詢場景，與適用于大量重復性查詢場景，與RPARPA工具形成競爭工具形成競爭 AgentAgent類似操作框架，能夠根據特定的觸發條件執行預定義的操作，從而自動化工作流程、簡化操作并提高工作生產類似操作框架，能夠根據特定的

91、觸發條件執行預定義的操作，從而自動化工作流程、簡化操作并提高工作生產效率效率。AI背景下Agent與傳統RPA產生了巨大差異，預計將和傳統RPA工具（如UiPath、Blue Prism）形成競爭：交互性交互性：借助LLM模型，Agent能夠以對話的方式理解和響應人類語言，大幅提升嵌入工作流程中的協調性；思維與推理思維與推理：OpenAI的O1模型在某些任務上已經超越人類專家（PhD）的能力，Agent可以通過推理、分析決定操作；自我迭代：自我迭代：Agent可以通過真實的客戶互動來重新定義答案，學習反饋和操作不斷更新其知識庫；可擴展性可擴展性：Agent可以同時處理大量交互，而不會影響性能，

92、而且支持更多模式/模態的通信；Salesforce經開始為生命科學、醫療保健、金融服務、制造、教育和電子商務行業的許多客戶構建Agents解決方案，適用于有大量重復性客戶查詢（適用于有大量重復性客戶查詢（B2CB2C互動）、追求人效提升互動）、追求人效提升的行業。醫療：安排預約、回答醫療程序問題、提供治療后指導、收集患者反饋。制造：預測維護運營供應鏈，物流調度。根據傳感器數據，預測潛在故障。零售：智能導購、售前售后客服、折扣優惠提醒；金融：監測欺詐；28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企

93、業服務領域企業服務領域:ServiceNowServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Roblox

94、oblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：微軟收入變化情況微軟收入變化情況 （百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：微軟微軟三費三費變化情況變化情況 （百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：微軟分業務收入增長變化情況微軟分業務收入增長變化情況（%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：微軟凈利潤季度變化情況微軟凈利潤季度變化情況 （百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理微軟微軟:辦公軟件與云業務廠商，營收利潤穩健增長辦公軟件與云業務廠商，營收利潤穩健增長財務

95、概況：財務概況：本季度公司實現營收 656億美元（同比+16%），營業利潤同比+47%至306億美元，凈利潤同比+38%至247億美元。分業務看：分業務看：1）生產力和業務流程）生產力和業務流程：本季度收入283億美元、同比+12%，其中Office 365商業版收入同比+15%，Office M365 Copilot本季度DAU環比增長60%。指引下季度生產力業務同比+11%-12%、增速放緩，因客戶席位增長和RPO增長有所放緩。2 2）智能云）智能云：本季度收入為241億美元，同比+20%。其中Azure和其他云業務同比+33%（同口徑下環比-1pct)，其中AI貢獻了其中的12個點（上個

96、季度為8個點）。公司預計Q4智能云收入同比+19%-20%，其中Azure指引+31%-32%cc（環比下滑-1pct），受大客戶簽單等因素影響季度波動性會增加。隨著FY25H1算力供應得到緩解，公司預計Azure將重加速增長。3 3）更多個人計算業務：）更多個人計算業務：本季度收入為131億美元，同比+17%。超指引主要由游戲（內容以及游戲機的表現都強于預期）和搜索廣告業務（Edge和Bing AI改進后增長穩?。寗?，下季度指引+10%-11.5%YoY。AIAI業務說明：業務說明：AI業務有望下個季度實現100億美元的年化營收，將成為企業歷史上最快達到這一營收規模的業務。業績指引：業績指

97、引：計算公司下季度總收入同比+10%-11.5%。成本方面，公司預計下季度經營費用預計219-221億美元，營業成本164-165億美元。300%5%10%15%20%25%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 22FYQ122FYQ222FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ1營業收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 22

98、FYQ122FYQ222FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ1凈利潤凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22FYQ122FYQ222FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ1生產力和業務流程智能云個人計算業務0%2%4%6%8%10%12%14%22FYQ122FYQ222FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ1

99、銷售費率研發費率管理費率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微軟：微軟：24Q324Q3云業務供不應求、增速強勁且持續云業務供不應求、增速強勁且持續微軟云微軟云:三三季度收入為241億美元，同比+20%。其中Azure同比+33%(同口徑下環比-1pct)，其中AI貢獻了其中的12個點（上個季度為8個點）。財報會：“受大客戶簽單等因素影響訂單增長率的季度波動性增加。我們預計Azure的連續收入將超過歷史上任何一個季度，鑒于持續的承載能力限制以及一些供給從Q2和H2轉移出去，我們仍然預計 Azure的增長將從25H1開始加速。AWS(Amazon):AWS(Amazon):三三季度季度收

100、入275億美元（同比+19%），增速環比持平。財報會：“在過去18 個月里，AWS發布的機器學習和Gen AI功能幾乎是其他領先云提供商總和的兩倍。AI業務目前是數十億美元的營收體量，但增速快、年增長率達到三位數?！盙oogle Cloud:Google Cloud:三三季度收入113.5億美元（同比+35%，環比+10%），增速環比+6pcts，繼續加速增長。財報會：“AI產品組合吸引了新客戶和更大規模交易，為客戶更好地實現業務效益，包括降低成本、提高用戶參與度、更快的響應時間和更好的收入轉化?！眻D：智能云收入與增速變化圖：智能云收入與增速變化（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、

101、國信證券經濟研究所整理圖：圖：AWSAWS收入與增速變化收入與增速變化（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：谷歌云收入與增速變化圖：谷歌云收入與增速變化（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理310%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,0004FQ22 1FQ23 2FQ23 3FQ23 4FQ23 1FQ24 2FQ24 3FQ24 4FQ24 1FQ25AWS收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 2,000 4,000

102、 6,000 8,000 10,000 12,000 3FQ20214FQ20211FQ20222FQ20223FQ20224FQ20221FQ20232FQ20233FQ20234FQ20231FQ20242FQ20243FQ2024谷歌云業務谷歌云業務YoY0%5%10%15%20%25%30%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 22FYQ222FYQ322FYQ423FYQ123FYQ223FYQ323FYQ424FYQ124FYQ224FYQ324FYQ425FYQ1智能云收入YoY業務口徑更新請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：微軟

103、微軟AIAI相關業務變化相關業務變化資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理微軟微軟AIAI產品變化產品變化1)A1)Az zureure：Azure Arc目前擁有39,000個客戶，同比增長超過80%，是SAP和Oracle的首選超大規模云。Fabric現在擁有超過16,000個付費客戶，季度環比14%。2 2)M365 Copilot)M365 Copilot：M365 Copilot的DAU客戶環比增長超過60%。訂閱10000個席位以上的客戶數量環比+100%。響應速度提高了2倍，響應質量提高了近3倍，使用Microsoft 365 Copilot的人數比上季度增加了一倍多。3 3

104、)Copilot Studio:)Copilot Studio:超過100,000家機構使用Copilot Studio定制Copilot for Microsoft 365，環比增長100%。4 4)GitHub Copilot)GitHub Copilot：超過119,000家組織使用了Copilot，同比增長55%。5 5)Power Platform Copilot:)Power Platform Copilot:幫助客戶使用低代碼/無代碼工具來降低成本和開發時間，超過60萬家機構使用AI功能，同比增長4倍。6 6)Dynamic)Dynamic：在Dynamics 365中增加了10

105、個即時可用的AI Agent，幫助客戶自動確定銷售線索、跟蹤供應商，并輔助解決問題。7 7)Security)Security：通過安全未來計劃，投入了34,000名全職工程師來解決最優先的安全任務。以確保各個層面都優先考慮安全問題，使用Defender發現并保護了超過75萬個GenAI應用實例。32 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 單位：家，%4FQ23 1FQ24 2FQ24 3FQ24 4FQ24 1FQ25 Azure AI貢獻Azure收入占比1%3%6%7%8%12%Azure AI客戶數（家）11,000 18,000 53,000 60,000 Qo

106、Q64%194%Azure Arc客戶數（家）18,000 21,000 33,000 36,000 39,000 YoY100%86%QoQ17%9%8%Fabric客戶數（家）8,000 16,000 11000(付費)14000(付費)16000（付費）QoQ100%27%14%Copilot M365 Copilot客戶數QoQ100%M365 Copilot DAU QoQ60%60%Copilot Studio客戶數（家）10,909 30,000 50,000 100,000 QoQ175%67%100%GitHub Copilot客戶數（家）270,000 370,000 50

107、0,000 770,000 1,190,000 QoQ37%35%55%GitHub Copilot付費用戶數（萬）100 130 180 QoQ30%38%GitHub Copilot年化收入（mm）2,000 Power Platform Copilot客戶數 63,000 126,000 230,000 330,000 480,000 600,000 QoQ100%83%43%45%25%Security Copilot客戶數（家）1,200,000 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：微軟微軟Copilot StudioCopilot Studio界面界面資料來源：公司

108、官網，國信證券經濟研究所整理微軟微軟AIAI產品介紹產品介紹Azure ArcAzure Arc：管理、監控、保護應用程序和數據等資源的一體化平臺，無論資源在本地數據中心、多云環境還是邊緣設備；Azure fabricAzure fabric：數據分析平臺，提供數據工程、數據工廠、數據科學、實時分析、數據倉庫和數據庫服務，核心組件包括Power BI、Azure Synapse Analytics、Azure Data Factory等。Copilot Studio:Copilot Studio:圖形化的低代碼工具，允許用戶創建自定義的Copilot（類似GPTS），能夠自定義插件連接到其他數

109、據源；GitHub CopilotGitHub Copilot：AI代碼輔助工具，自動生成高質量代碼片段和上下文信息，分析程序員編寫的代碼、注釋和上下文信息；Power Platform CopilotPower Platform Copilot:低代碼/無代碼工具，利用Copilot 能夠迅速創建應用程序、自動化流程和聊天機器人，提供改進建議、加速開發過程。圖：圖：微軟微軟Azure ArcAzure Arc業務平臺業務平臺資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖：圖：微軟微軟Copilot Copilot for Financefor Finance資料來源：公司官網，國信證券經濟研究

110、所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：微軟圖：微軟DynamicDynamic Agent Agent客服案例客服案例資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖：微軟圖：微軟DynamicDynamic Agent Agent客服案例客服案例資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理案例：微軟案例：微軟DynamicDynamic Agent Agent營銷服務營銷服務 DynamicDynamic Agent Agent：24年10月22日推出，一系列自主AI Agent嵌入到Dynamics（CRM、ERP軟件）中，幫助企業自動化執行各種業務流程，包括銷售、客戶服務、財務

111、和供應鏈管理等。比如Supplier Communications Agent能夠自動跟蹤供應商績效、檢測延遲并做出響應，優化供應鏈管理。比如財務流程自動化Financial Reconciliation Agent能夠自動化財務數據的匹配和清算過程，簡化財務報告流程;營銷案例：營銷案例：對于銷售代表，傳統流程是人工搜索潛在銷售線索，并編輯個性化郵件接觸。Sales Qualification Agent支持基于自有CRM數據、第三方數據和公共網絡數據等，自動分析有效銷售線索，并協助生成郵件，提升銷售工作效率。34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：微軟圖：微軟DynamicDyn

112、amic Agent Agent客服案例客服案例資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理案例：微軟案例：微軟DynamicDynamic Agent Agent客戶服務與知識庫建立客戶服務與知識庫建立 第一次Agent不知道答案，人工回復AI Agent學習各種資料后形成答案，并由銷售人員確認，形成客戶知識庫再次遇到相似問題，Agent基于此前學習，自動替銷售回復 客服Agent在持續和銷售學習和互動下，持續學習積累特定場景專業知識，并逐步提升銷售客服自動化水平。35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：微軟圖：微軟DynamicDynamic Agent Agent客服案例客服案

113、例資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理案例：微軟案例：微軟DynamicDynamic Agent Agent客戶服務客戶服務 AI客服流優化：快速了解客戶綜合信息、會話總結、自動生成對話、實時請求其他同事協助主要客服對話對話總結AI Agent已自動生成參考對話內容歷史信息記錄需要協助可通過TEAMS聯系其他同事其他輔助信息36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNowServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、G

114、itlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容G Gitlabitlab:全面的全面的DevSecOpsDevS

115、ecOps平臺平臺,軟件開發生命周期管理軟件開發生命周期管理GitLab提供了一個全面的DevSecOps平臺，旨在幫助團隊和企業在整個軟件開發生命周期中實現協作、自動化和監控。GitLab主要的產品和功能：源代碼管理：源代碼管理：GitLab提供了基于Git的版本控制系統，支持代碼托管、分支管理、合并請求（Merge Requests）和代碼審查。持續集成持續集成/持續部署（持續部署（CI/CDCI/CD）：GitLab的CI/CD功能允許自動化測試和部署，確保代碼質量并加速軟件交付。容器注冊和鏡像管理容器注冊和鏡像管理：GitLab支持容器化應用的構建、存儲和部署，包括Docker和Kub

116、ernetes集成。安全性測試：安全性測試：靜態應用程序安全測試（SAST）：自動檢測代碼中的安全漏洞。動態應用程序安全測試（DAST）：對運行中的應用進行安全掃描。依賴項掃描：檢查第三方庫中的漏洞。容器掃描：檢測容器鏡像中的安全問題。監控和日志監控和日志：GitLab提供了應用性能監控（APM）和日志聚合功能，幫助團隊跟蹤系統性能和問題。敏捷項目管理敏捷項目管理：包括看板、路線圖、問題追蹤和敏捷報告等工具，允許團隊創建和維護項目文檔，內置的聊天功能支持實時溝通。集成和集成和APIAPI：GitLab提供豐富的API和市場，可以與其他工具和服務集成。圖：圖：GitlabGitlab DevSe

117、cOpsDevSecOps平臺功能平臺功能資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：AIAI賦能軟件開發工作流賦能軟件開發工作流資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容G Gitlabitlab財務速覽：全年收入指引提升，三費優化營業利潤率提升顯著財務速覽：全年收入指引提升，三費優化營業利潤率提升顯著20242024財年（財年（20232023年年1 1月月31-202431-2024年年1 1月月3131）財務速覽）財務速覽：收入為5.8億美元（同比+37%），其中訂閱收入5.06億美元（同比+37%），占比總收入87%，許可證收入0

118、.73億美元（同比+34%）。年化收入（Run-Rate Revenue）6.55億美元（同比+33%），毛利率 90%，GAAPOPM-31%，Non-GAAP OPM 0.2%。經營現金流為0.35億美元，Non-GAAP自由現金流為0.33億美元。FY25Q2FY25Q2財務速覽財務速覽：收入為1.83億美元（同比+31%），其中訂閱收入1.63億美元，同比+34%，license收入0.19億美元，同比+11%。GAAP 毛利率 88%，GAAP OPM-22%，通過精簡運營費用Non-GAAP OPM 10%（同比+13pcts、環比+12pcts）。FY25Q2FY25Q2客戶和財

119、務指標：客戶和財務指標：凈留存率為126%?？俁PO同比增長51%，達到7.5億美元；cRPO同比增長42%，達到4.75億美元。年經常性收入（ARR）超過5,000美元的客戶增加到9312個，同比增長19%；ARR超過100,000美元的客戶增加到1076個，同比增長33%。業績會指引業績會指引：預計FY25收入為7.42億至7.44億美元(+28%)，相比年初的7.25-7.31億美元（+25%）小幅提升。全年Non-GAAP營運利潤為0.55億至0.58億美元（Non-GAAP OPM 8%），相比年初全年營運利潤指引0.05-0.1億美元（Non-GAAP OPM 1%）提升顯著。圖：

120、圖：GitlabGitlab毛利率與三費占比變化毛利率與三費占比變化資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：GitlabGitlab 分業務收入以及增速變化分業務收入以及增速變化資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0%20%40%60%80%100%120%3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 Sales&MarketingResearch&DevelopmentGeneral&AdministrativeGross Margin Non-GAAPNon-GAAP 0%

121、20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401601802002Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 SubscriptionLicenseRevenue yoySubscription yoyLicense yoy39圖：圖：GitlabGitlab毛利率與三費占比變化毛利率與三費占比變化資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100%120%140%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1Q232Q233Q234Q221Q

122、242Q243Q244Q241Q252Q253Q25ARR RPOCRPOARR YOYRPO YOYCRPO凈留存率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容G Gitlabitlab AI AI功能：大幅提升軟件開發效率，提升功能：大幅提升軟件開發效率，提升ARPUARPU與付費意愿與付費意愿 AIAI功能與定價：功能與定價：GitLab Duo ProGitLab Duo Pro：針對GitLab Premium和Ultimate客戶的付費增值服務，包括代碼建議、測試、對話、安全、運營組織和漏洞檢查等功能，訂閱價格為每月19美元/用戶，23年三季度末推出。25FYQ2公司表示DUO使工

123、具鏈操作時間減少了90%，交付時間縮短了50%，漏洞檢測速度提高了50%Enterprise Agile PlanningEnterprise Agile Planning：新的企業級敏捷規劃SKU，它為GitLab Ultimate客戶提供了一個單一、安全的平臺，以便更好地進行項目管理，這個SKU的定價為每用戶每月15美元。GitLab UltimateGitLab Ultimate：這是GitLab的高端產品層級，提供包括AI輔助工作流在內的一系列高級功能，提供最全面的功能，包括安全性、合規性和價值流分析等。每月149美元，截止FY25Q2 47%的ARR都是Ultimate版本產品貢獻的

124、。公司在財報會表示公司在財報會表示GitLab DuoGitLab Duo在市場上反響良好，預計在市場上反響良好，預計AIAI功能將推動功能將推動UltimateUltimate產品的銷售。目前客戶正在將項目產品的銷售。目前客戶正在將項目向一向一體化平臺遷移，體化平臺遷移，處于安全合規地實施處于安全合規地實施AIAI的探索階段，的探索階段，但但25FYQ225FYQ2的的AIAI貢獻是公司預期的三倍，貢獻是公司預期的三倍，AIAI功能預計在功能預計在20262026財年對財年對業務模式產生更大貢獻業務模式產生更大貢獻，ARPUARPU上漲將逐步在續約中體現上漲將逐步在續約中體現，持續改善單位經

125、濟效益。，持續改善單位經濟效益。圖：圖：Gitlab AIGitlab AI功能定價功能定價資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Gitlab Gitlab 傳統產品定價傳統產品定價資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：DUODUO效果效果資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理40請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：使用圖：使用DevopsDevops平臺的企業占比平臺的企業占比資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理G Gitlabitlab：測算測算DevOpsDevOps平臺總市場空間為平臺總市場空間為400400億美元億美元 GitLabGit

126、Lab內部測算內部測算DevOpsDevOps（Development and OperationsDevelopment and Operations）軟件交付管理總市場空間為）軟件交付管理總市場空間為400400億美元。億美元。Gartner預計到2027年，將有75%的組織從多個獨立解決方案轉向DevOps平臺以簡化應用交付，相比2023年的25%增長快速。GitLab的客戶來自多個行業，包括金融服務、消費品/零售、公共部門/教育、交通/汽車等?？蛻敉ㄟ^使用GitLab提高了開發效率、安全性和開發者滿意度，案例包括：巴克萊銀行巴克萊銀行：25FYQ2購買Duo至數千名開發者，在同一平臺上

127、利用AI進行代碼構建和部署，簡化工具鏈，提升開發效率。OxaOxa：全球自動駕駛軟件提供商，升級到GitLab Ultimate，以便在開發過程中更早地檢測潛在的安全問題。CACI InternationalCACI International：國家安全公司，使用GitLab更高效地進行敏捷開發，并更容易遵守新的聯邦法規。圖：圖：Gitlab Gitlab DevOpsDevOps平臺工作流程與環節平臺工作流程與環節資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Gitlab Gitlab 企業客戶類型企業客戶類型資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

128、項下所有內容圖：圖：Amazon QAmazon Q輔助編程輔助編程資料來源：產品官網，國信證券經濟研究所整理圖：圖：Amazon QAmazon Q輔助編程輔助編程資料來源：產品官網，國信證券經濟研究所整理AIAI或變更巨頭的成本結構：或變更巨頭的成本結構：AI CodingAI Coding提效空間大，提效空間大，CapexCapex或替代人工成本或替代人工成本谷歌：谷歌：“我們還在內部使用人工智能來改進我們的編碼流程，這提高了生產力和效率。如今，谷歌超過四分之一的新代碼是由人工智能谷歌超過四分之一的新代碼是由人工智能生成的生成的，然后由工程師審查和確認。這有助于我們的工程師做得更多，行動

129、更快?！眮嗰R遜：亞馬遜：Amazon QAmazon Q幫助亞馬遜團隊在遷移應用程序到幫助亞馬遜團隊在遷移應用程序到Java JDKJava JDK新版本時節省了新版本時節省了2.62.6億美元和億美元和45004500個開發者一年的時間個開發者一年的時間“AI編程工具Q 擁有業內最高的多行代碼建議接受率，在過去幾個月中添加了各種功能。但是最近分享的一個非常實際的用例是，Q 在將30,000 多個應用程序遷移到 JavaJDK 的新版本時，為亞馬遜團隊節省了2.60 億美元和等同于 4500個開發人員一年時間?！蔽④洠何④洠合乱浑A段是AI編程工具將成為Agent貫穿開發流程GitHub Cop

130、ilot：GitHub Copilot 正在改變世界構建軟件的方式，GitHub Copilot EnterpriseGitHub Copilot Enterprise客戶季度環比增加客戶季度環比增加55%55%，其可根據企業自身代碼庫進行定制代碼，幫助開發者提高效率。騰訊：騰訊：集團內部集團內部80%80%的程序員使用騰訊云的程序員使用騰訊云AIAI代碼助手，代碼助手，33%33%代碼由代碼由AIAI生成。生成。42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2024 2024 AIAI代碼助手魔力象限評價代碼助手魔力象限評價資料來源：Garnter，國信證券經濟研究所整理AIAI代

131、碼工具企業使用率達代碼工具企業使用率達51%,51%,云廠商與軟件開發公司均有布局云廠商與軟件開發公司均有布局據據MenloMenlo統計統計GenAIGenAI應用中代碼編程工具使用率遙遙領先、達到應用中代碼編程工具使用率遙遙領先、達到51%51%，其次客服聊天機器人為31%，企業搜索與召回 28%，數據工程27%，會議總結25%。AIAI輔助編程工具除了云廠商的自主產品表現優異，如微軟輔助編程工具除了云廠商的自主產品表現優異，如微軟GitHub CopilotGitHub Copilot的的ARRARR已達已達3 3億美元、億美元、Amazon CodeWhisperer、Amazon Q

132、、騰訊云AI代碼助手、阿里通義靈碼。另外一些新興工具也在快速增長（未上市），如Cursor、Codeium、Tabnine、Replit Ghostwriter。案例：案例：Cursor基于VisualStudio Code開發環境，將AI功能深度集成到用戶場景，大模型用戶可任選GPT、Claude和自定義的Cursor模型，支持智能代碼補全、交互式編輯和實時反饋與協作，TC定價20美元/月、TB 40美元/月，ARRARR已超千萬，已超千萬，僅小十人團隊估值已達僅小十人團隊估值已達4 4億美金億美金。除了通用編碼助手外，軟件DevOps開發的SaaS公司如Gitlab也具備AI代碼生成、漏洞

133、檢查、實時協作和測試自動化功能，甚至可能拓展到端到端軟件開發的AI代理。圖：圖：GenAIGenAI工具的企業使用率工具的企業使用率資料來源：Menlo Ventures，國信證券經濟研究所整理43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：GitlabGitlab界面界面資料來源：Gitlab，國信證券經濟研究所整理圖：圖：G Githubithub界面界面資料來源：github官網，國信證券經濟研究所整理GitLabGitLab與與GitHubGitHub比較：軟件開發比較：軟件開發SaaSSaaS產品與代碼分享協作社區產品與代碼分享協作社區GitLabGitLab強調其作為最全面

134、的強調其作為最全面的DevOpsDevOps平臺，特別是在安全性、合規性和平臺，特別是在安全性、合規性和AIAI功能方面，而功能方面，而GitHubGitHub則以其強大的社區和協作特性為基礎。則以其強大的社區和協作特性為基礎。產品范圍和服務產品范圍和服務：GitLab提供了一個全面的DevSecOps平臺，覆蓋了軟件開發的整個生命周期，包括規劃、編碼、持續集成/持續部署（CI/CD）、安全性測試、監控和維護等。GitHub主要以其版本控制和協作特性聞名，提供代碼托管、問題追蹤、代碼審查和項目管理等功能。GitHub也在擴展其服務，例如通過收購和集成其他工具來提供CI/CD和其他DevOps功

135、能。市場定位市場定位：GitLab定位從代碼編寫到產品部署的一體化服務。GitHub則更多被視為開發者社區和開源項目的中心，強調社交編碼和協作。AIAI功能：功能：GitLab的GitLab Duo提供代碼建議、自動化測試和安全性改進等功能。GitHub Copilot主要集中在代碼生成、審查和建議上，10美元/月、100美元/年，微軟披露23年四季度GitHub Copilot有130萬訂閱者。商業模式和定價：商業模式和定價：GitLab提供免費的開源版本和多個付費層級，包括Premium和Ultimate以及面向受監管行業的GitLab Dedicated。GitHub提供免費賬戶和付費的

136、企業賬戶，包括GitHub Enterprise Cloud和GitHub Enterprise Server?？蛻羧后w客戶群體：GitLab可能更受需要全面DevOps解決方案的大型企業青睞，GitHub因其強大的開發者社區和開源項目支持，目前約1億用戶，更吸引開源貢獻者和初創企業。44請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據

137、與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：PalantirPalantir產品矩陣產品矩陣資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理Palanti

138、rPalantir：專用級大數據平臺，定制型數字化服務專用級大數據平臺，定制型數字化服務82%產品名稱產品名稱目標客戶目標客戶主要功能主要功能AIAI特性特性部署模式部署模式Palantir Gotham政府（國防、情報、執法部門）數據整合、模式識別，支持復雜政府任務（如反恐、軍事行動、執法分析等）。包括預測分析、異常檢測、情報整合等 AI 驅動功能。本地部署或云端部署Palantir Foundry商業企業領域（醫療、金融、能源等）企業級數據管理、分析和優化，支持跨部門實時決策，提升業務運營效率。支持機器學習模型、預測分析和自動化決策。云端、本地或混合部署Palantir Apollo軟件基

139、礎設施管理（內部平臺）自動化管理 Palantir 軟件部署、更新和擴展，支持多環境運行（如本地、云端）。支持實時 AI 平臺優化和自動化任務管理。云端為主，支持混合架構Palantir API美國國防部等政府組織及商業企業借助智能平臺（AIP），企業能利用大型語言模型（LLM）的優勢，為運營提供精準可靠的解答與支持，并通過連接組織的數字孿生（Ontology）來“引領”模型的運作。能夠處理企業內各種非結構化數據（如電子郵件、Slack 消息、PDF、圖像、評論、音頻等），并將其轉化為結構化行動和輸出。支持將應用程序內的AI功能轉化為代理與自動化流程，使大模型能夠被整合進具備生產級特性。Fou

140、ndry和AIP經常一起部署PalantirPalantir介紹：介紹：專注于大數據分析的定制化軟件公司，其技術被廣泛應用于國防、安全和金融領域，美國是其主要市場。產品矩陣：產品矩陣：Palantir有兩個核心平臺Gotham（主要面向政府），Foundry（主要面向企業），Apollo（方便大規模交付和管理軟件，中后臺支持），AIP（通過調用ChatGPT或LLaMA等大模型實現AI能力）。還有一個決策核心Ontology集成和保存所有數據集作為企業決策模型和AIP產品的核心。定價策略：定價策略：Palantir主要的定價模式有基于合同的定價、訂閱模式、許可選項以及支持和維護四種方式：基于合

141、同的定價：基于合同的定價：合同金額從100萬美元到1億美元不等。每份合同都是獨特的，包括合同的期限和所提供的服務。訂閱模式：訂閱模式：采用基于訂閱的定價模式，客戶根據以下幾個因素支付其軟件平臺的使用費用：數據集的規模，用戶數量，問題的復雜性。許可選項：許可選項：基于CPU核心的許可：定價通常按每核心計算，約為每核心每年66,000 美元。永久許可證約為CPU每核心141,000 147,000美元。支持與維護：支持與維護：持續的支持與維護服務單獨收費，通常為每個服務器核心每年 21,500 英鎊左右。46請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Palantir AIPPalanti

142、r AIP界面界面資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：PalantirPalantir FoundryFoundry界面界面資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理Palantir Palantir AIPAIP：AIAI解決方案收到廣泛認可，推動公司業績高增解決方案收到廣泛認可，推動公司業績高增AIAI邏輯：邏輯：AI背景下數據分析、處理、訓練需求提升，Palantir AIP的技術優勢能幫助企業完成數字化轉型，使用大模型的實時數據決策改善運營并獲取競爭優勢，同時AIP降低大模型使用門檻，為企業所有員工賦能，靈活部署的特點也擴大了用戶覆蓋面，提高了商業化用戶的滲透率。AIPA

143、IP技術特點：技術特點：2023年4月，Palantir正式推出其開發的AI產品AIP，其核心在于AI應用而非開發大模型LLM。AIP的技術特點包括：數據的整合、管理及安全：數據的整合、管理及安全：AIP擁有著強大的數據管理能力，能夠控制大模型學習接口和運行范圍（細化數據顆粒度等），采取多層次的安全防護措施（數據加密、訪問控制等），對構建安全有效的AI至關重要，因為AI模型的表現往往取決于訓練數據的質量和多樣性。實時分析決策系統與用戶友好界面：實時分析決策系統與用戶友好界面：AIP能夠即時響應數據的變化，對于金融、網絡安全等行業十分重要，能夠給客戶即時反饋，從而做出更精準的判斷。同時AIP提供

144、的用戶友好界面使缺乏編程經驗的人也能操作，降低產品使用門檻，為企業所有員工賦能。靈活性與可擴展性靈活性與可擴展性：AIP支持定制化開發，可以根據項目的規模（無論是小規模的試點還是大規模的企業機構運作）進行部署，有著靈活性和可擴展性。82%47請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Palantir Palantir AIPAIP：AIAI解決方案收到廣泛認可，推動公司業績高增解決方案收到廣泛認可，推動公司業績高增 AIP面向的企業客戶群體包括制造業、醫療、政府、能源等各行各業的企業，主要為傳統企業提供深度數據分析的能力。愛瑪客正在利用AIP提高采購效率，生成定制的主動談判策略。松下北美公司

145、正在使用 AIP 來擴大其勞動力規模并加快新工程師的升級速度。伊頓正在使用 AIP 通過識別不同工廠或裝配模式中的可用材料來更有效地部署修復。巴西家樂福正在以更高的準確度提高在線雜貨訂單的履行率。圖：圖：PalantirPalantir合作企業客戶合作企業客戶資料來源：Palantir官網、國信證券經濟研究所整理48請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：PalantirPalantir整體客戶轉化時間縮短至整體客戶轉化時間縮短至1-31-3月月資料來源：Palantir財報、國信證券經濟研究所整理Palantir Palantir AIPAIP：BootcampBootcamp助

146、推客群擴張，進一步降低產品使用門檻助推客群擴張，進一步降低產品使用門檻BootcampBootcamp：AIP Bootcamp 是一項強化課程，旨在幫助參與者快速實施符合其組織需求的人工智能解決方案。課程包括互動環節，如了解大型語言模型、實踐技術研討會，以及為生成式人工智能創建可操作的用例。參加者與 Palantir 工程師和人工智能專家密切合作，在實際場景中部署可操作的人工智能，通常在一到五天內完成。公司利用Bootcamp策略，成功壓縮了整體客戶轉化時間（壓縮至1-3月）。Bootcamp 計劃是 Palantir 有效擴展其商業人工智能解決方案戰略的重要組成部分。舉辦現狀：舉辦現狀：B

147、ootcamp訓練營已在美國、歐洲、亞洲和拉丁美洲等全球各地舉辦。迄今為止，Bootcamp已在全球舉辦超1300次，參與人群包括商業企業客戶和政府機構客戶。首席營收官Ryan Taylor曾在2023年Q3的電話會議上表示：公司將對Bootcamp進行持續的投資，作為AIP的上市戰略，在Q2季度，由于Bootcamp的不斷舉辦，Palantir的AIP用戶數量幾乎增加了兩倍。82%圖：烏克蘭數字化轉型部、教育與科學部等圖：烏克蘭數字化轉型部、教育與科學部等3232人參與人參與BootcampBootcamp訓練營訓練營資料來源：國信證券經濟研究所整理49請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

148、有內容圖：圖：PalantirPalantir歷年商業收入及政府收入歷年商業收入及政府收入資料來源：Palantir財報、國信證券經濟研究所整理PalantirPalantir：業績預計保持高增，公司業績基本面良好業績預計保持高增，公司業績基本面良好財務概覽：財務概覽：2023年營收22.3億美元（+17%YoY），毛利率82%，經調OPM 28%，凈利率26%。商業收入：商業收入：2023年為10億美元（+20%YoY）且始終保持著較高增速，美國商業收入為4.57億美元（+36%YoY）。政府收入：政府收入：2023年為12億美元（+14%YoY）。FYFY24Q324Q3財務概覽：財務概覽

149、：營收7.26億美元（同比+30%），經調整OPM 38%。其中商業收入3.17億美元，同比27%。政府收入4.08億美元，同比+33%，顯著加速。美國業務同比+44%，美國商業業務同比增長 54%，美國政府業務同比增長40%。指引：指引：2024年營收為28.07億元（+26%YoY），美國商業收入將超過6.87億美元，增長率超50%。AIAI拉動商業客戶增長周期，軟件規?；瘍瀯萏嵘麧櫬?。拉動商業客戶增長周期，軟件規?；瘍瀯萏嵘麧櫬?。自2022年以來，由于政府收入降速Palantir的增長放緩，23年美國政府合同的收入增長下降了一半以上，但2023年開始AI帶動商業收入擴張既而拉升利潤率

150、，AI邏輯成功兌現到業績端。業績數字：業績數字：24Q3客戶數量同比增加39%達到629個，其中美國商業客戶數量同比增長77%達到321家客戶，反映了公司業務的擴張和市場對其產品或服務的接受度不斷提高。82%0%10%20%30%40%50%60%0 50 100 150 200 250 300 350 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3Commercial Revenue(百萬)CR_yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 50 100 150 200 250 3

151、00 350 400 450 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3Government Revenue（百萬）GR_yoy圖：圖：PalantirPalantir經調經調OPMOPM變化變化資料來源：Palantir財報、國信證券經濟研究所整理50請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：PalantirPalantir與美國政府合作訂單金額與美國政府合作訂單金額資料來源：USASPENDING.gov、國信證券經濟研究所整理PalantirPalantir：“特朗普交易特朗普交易”或

152、重新拉動政府業務高速增長或重新拉動政府業務高速增長82%政府業務分布：政府業務分布：Palantir以美國為基本盤發展政府業務，2023年政府收入為12億美元（+14%YoY），其中美國政府收入總值為9.21億美元，約占公司整體政府收入的77%。24財年在美國政府部門中，與公司合作金額最多的是國防部，其次是公共衛生部與財政部，合同金額為2.62億元、0.89億元和0.25億元，分別占總政府合作金額的56%、19%與5%。24Q3公司與美國政府的合作訂單金額創新高，達到1.88億美元，透露出公司未來收入的高增長潛力。Palantir CEO 亞歷山大卡普在24Q3的信中寫道：“美國市場仍然是我們

153、業務的核心?！碧乩势照咄苿庸緲I務發展：特朗普政策推動公司業務發展：在特朗普的第一個任期（2017-2021）中，國防預算大幅增加，美國國會于2017年批準增加540美元的國防預算，同比增長10%，后在18、19、20年分別批準7000億、7160億、7320億美元的國防預算，新任期中，特朗普政策對國防預算的可能的持續增加或將成為Palantir業務高增的巨大推動力。0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q

154、121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4All Transactions(百萬)Count of New Awards圖：圖：PalantirPalantir與美國政府與美國政府Top5Top5部門合作訂單金額部門合作訂單金額資料來源：USASPENDING.gov、國信證券經濟研究所整理050100150200250300國防部衛生與公眾服務部財務部退伍軍人人事部能源部2024財年合同金額（百萬）2023財年合同金額（百萬）51請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS

155、發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、Applov

156、inApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容C Crowdstrikerowdstrike：終端保護、身份安全、云安全和：終端保護、身份安全、云安全和SIEMSIEM業務業務CrowdStrike提供跨多個安全領域的全面威脅檢測和響應能力，主要業務涉及終端安全、安全與IT運營、托管服務、可觀測性、云安全、身份保護、威脅情報、數據保護和網絡安全等領域。端點安全（端點安全（Endpoint SecurityEndpoint Security）：從端點（如筆記本電腦、服務器、移動設備等）收集數據，監控可疑活動，識別潛在的安全威脅。

157、數據保護（數據保護（Data ProtectionData Protection）：提供數據丟失預防（DLP）和其他數據安全解決方案。身份保護（身份保護（Identity ProtectionIdentity Protection）：提供身份和訪問管理（IAM）系統、身份管理和訪問控制解決方案，以防止身份相關的攻擊。威脅情報（威脅情報（Threat IntelligenceThreat Intelligence）：提供實時威脅情報和分析，這些情報來自于CrowdStrike的全球威脅分析網絡。SIEMSIEM（Security Information and Event ManagementS

158、ecurity Information and Event Management）：）：用于實時收集、監控和分析安全相關數據，檢測、調查和響應安全事件和威脅。ITIT運營（運營（IT OperationsIT Operations）：）：包括Falcon for IT，這是一個擴展到網絡安全之外的解決方案，提供統一的資產可見性和管理。直觀的儀表板和報告工具，使安全分析師能夠輕松地查看和分析安全事件，了解威脅的全貌，并制定相應的緩解策略。云安全（云安全（Cloud SecurityCloud Security）：）：包括云工作負載保護（CWP）、云身份權限管理（CIEM）和云安全態勢管理（CSP

159、M）。圖：圖：CrowdstrikeCrowdstrike 云安全云安全、身份安全、身份安全和和SIEM 4Q24 ARRSIEM 4Q24 ARR資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：AIAI賦能數據安全各環節賦能數據安全各環節資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理53請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容C Crowdstrikerowdstrike AI AI功能：自動分析威脅并決策，更快響應功能：自動分析威脅并決策，更快響應Falcon XFalcon X：CrowdStrike的AI引擎，利用機器學習和行為分析來自動檢測和阻止復雜的攻擊模式。該引擎可以分析來自端

160、點、云和身份安全解決方案的大量數據，以識別潛在的威脅和異常行為，生成可操作的洞察，幫助安全團隊快速識別和響應威脅。Charlotte AICharlotte AI：CrowdStrike推出的AI工具，提升安全運營中心（SOC）的效率和效果，減工作量、將安全響應的小時縮短到幾分鐘。自然語言處理（NLP）：允許用戶通過自然語言查詢，簡化了復雜數據的檢索和分析過程；自動化威脅分析：能夠自動分析威脅情報和事件，快速識別和響應潛在的安全威脅，基于數據分析提供決策支持；即時可操作的見解：提供即時的、可操作的安全報告和響應建議，幫助安全團隊快速做出決策；集成到Falcon平臺：作為 CrowdStrike

161、 Falcon 平臺的一部分，與其他安全模塊無縫集成，提供統一的安全管理體驗。持續學習和適應：隨著時間的推移，Charlotte AI將根據用戶的使用模式和反饋不斷學習和適應，以提供更加精準和個性化的服務。FalconFalcon平臺的市場領導地位：平臺的市場領導地位：Falcon平臺在Gartner的2023年端點保護平臺魔力象限中連續第四次被評為“愿景最完善”的解決方案，并且在執行能力上排名最高。圖：圖：CrowdStrikeCrowdStrike FalconFalcon平臺功能平臺功能資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：GartnerGartner的的20232023年端

162、點保護各公司評價年端點保護各公司評價資料來源：公司官網、Gartner、國信證券經濟研究所整理54請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容C Crowdstrikerowdstrike:客戶多?？觳捎寐侍嵘?，客戶多?？觳捎寐侍嵘?，預計預計2022029 9年年AIAI原生安全原生安全TAM TAM 25250 00 0億美元億美元AIAI邏輯：邏輯：客戶更加重視云安全、身份保護和客戶更加重視云安全、身份保護和SIEMSIEM，對，對FalconFalcon平臺的多模塊采用率增加平臺的多模塊采用率增加。2024CY四季度27%的客戶采用了7個及以上的模塊，43%的客戶采用六個及以上的模塊。而

163、截至25CY三季度，31%的客戶采用了7個及以上的模塊，47%的客戶采用六個及以上的模塊。AI原生平臺縮小檢測和響應之間的差距，將警報解決時間從幾天和幾小時壓縮到幾秒鐘和實時。市場空間：根據市場空間：根據IDCIDC預測，預測，20242024年年AIAI原生安全的市場總空間（原生安全的市場總空間（TAMTAM）估計為）估計為1 116160 0億美元，億美元，2022029 9年預計為年預計為25250 00 0億美元；億美元；客戶案例：客戶案例：云安全：一家快速增長的AI公司選擇了CrowdStrike的Falcon Cloud Security來保護其千個端點和不斷擴展的云資產。這是Cr

164、owdStrike有史以來最大的內部銷售交易之一。身份保護：一家大型芯片制造商在其Falcon部署中增加了身份保護，以減少對微軟的依賴，并提高了安全性。下一代SIEM（LogScale）：一家大型歐洲制造商選擇了CrowdStrike的LogScale下一代SIEM解決方案，取代了Splunk、Elastic和Azure的Sentinel。圖：圖：20242024年與年與20292029年年AIAI原生安全平臺市場空間原生安全平臺市場空間資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：客戶選定多模塊產品占比變化客戶選定多模塊產品占比變化資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理2024Q42

165、025Q355請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容C Crowdstrikerowdstrike：藍屏事件影響短期營收和凈新增：藍屏事件影響短期營收和凈新增ARRARR，預計預計OPMOPM將逐年提高將逐年提高財務總覽：財務總覽：2024FY(20232024FY(2023年年1 1月月31-202431-2024年年1 1月月31)31)總收入為30.6億美元（同比+36%），其中訂閱收入為28.7億美元（同比+36%），占總收入94%，剩余為專業服務。年度經常性收入(ARR)同比34%至34.4億美元，公司致力于到公司致力于到20312031財年達到財年達到100100億美元的億美

166、元的ARRARR（CAGR 16.5%CAGR 16.5%）。其中SIEM、身份保護和云安全高速增長業務的25FYQ3 ARR超過10億美元，同比增長超過85%。2024財年的GAAP訂閱毛利率為78%（同比+2pcts），Non-GAAP運營收入為6.603億美元(同比+86%)，Non-Non-GAAPGAAP OPM OPM 2 21.61.6%、預計、預計26FY26FY的的Non-Non-GAAPGAAP OPMOPM將逐年提高將逐年提高，CrowdStrike GAAP凈利潤8930萬美元（凈利率3%），2023財年為虧損1.832億美元。業績會指引變化：業績會指引變化：2424年

167、年7 7月月1919日的日的ITIT故障事件（微軟藍屏事件）為故障事件（微軟藍屏事件）為CRWDCRWD更新版本配置問題非架構缺陷（更新版本配置問題非架構缺陷（造成股價兩周跌幅約造成股價兩周跌幅約40%40%，目前基本，目前基本重回之前水平重回之前水平），），短期造成銷售周期延長、部分收入延遲，因此短期造成銷售周期延長、部分收入延遲，因此Q2Q2財報下調全年業務指引財報下調全年業務指引。后在發布流程中增加內部解釋和版本控制，增。后在發布流程中增加內部解釋和版本控制，增加第三方軟件供應商審查、控制代碼質量。加第三方軟件供應商審查、控制代碼質量。同時推出同時推出客戶承諾包安撫激勵，包括額外產品、條

168、款延長、靈活支付、折扣等客戶承諾包安撫激勵，包括額外產品、條款延長、靈活支付、折扣等，公司預計公司預計20252025財年下半年的訂閱收入和凈新財年下半年的訂閱收入和凈新ARRARR將受到約將受到約60006000萬美元的影響萬美元的影響，在，在25FYQ325FYQ3影響了約影響了約25002500萬美元的凈新萬美元的凈新ARRARR。圖：圖：CrowdstrikeCrowdstrike收入與收入與ARRARR季度變化（百萬美元）季度變化（百萬美元）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Crowdstrike Crowdstrike 三費與毛利、三費與毛利、OPMOPM變化（百萬

169、美元）變化（百萬美元）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：CrowdstrikeCrowdstrike收入與收入與ARRARR變化（百萬美元）變化（百萬美元）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理(60%)(40%)(20%)-20%40%60%80%100%-500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.0 3,500.0 FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25ESales&MarketingResearch&DevelopmentGeneral&AdministrationTotal Cost of Revenu

170、e%Gross Margin%Operating Margin0%20%40%60%80%100%120%140%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25ETotal RevenueEnding ARRRevenue YoYARR YoY560%10%20%30%40%50%60%70%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 4/227/2210/221/234/237/2310/231/244/247/

171、2410/24ARRTotal RevenueARR YOYRevenue YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻

172、領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Snowflake數據庫查詢界面數據庫查詢界面資料來源：Snowflake 官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Snowflake產品功能與服務內容產品功能與服務內容資料來源：Snowflake 官網、國信證券經濟研究所整理SnowflakeSnowflake：云原生數據服務公司，數據計算：云原生數據服務公司，

173、數據計算/查詢業務占查詢業務占90%90%收入收入SnowflakeSnowflake作為作為云存儲技術云存儲技術服務服務公司，提供基于云的數據倉庫服務公司，提供基于云的數據倉庫服務以用于存儲以用于存儲（存）（存）和查詢和查詢（算）。相比傳統數據庫云原生數據庫特點：（算）。相比傳統數據庫云原生數據庫特點：客戶不需要自建基礎設施、可以客戶不需要自建基礎設施、可以全托管全托管到云端從而實現到云端從而實現靈活擴展靈活擴展；存算分離、；存算分離、按照按照實際實際存儲數據量和查詢量收費存儲數據量和查詢量收費；用戶可以；用戶可以基于瀏覽基于瀏覽器器界面進行數據管理，操作簡單。界面進行數據管理，操作簡單。按

174、照收入的產品類型看，數據計算（查詢）類產品收入占按照收入的產品類型看，數據計算（查詢）類產品收入占SnowflakeSnowflake總產品收入的約總產品收入的約90%90%，存儲產品占比，存儲產品占比總產品收入總產品收入約約10%10%。數據存儲業務數據存儲業務：Snowflake幫助企業優化數據、壓縮數據、處理元數據、存儲在云端等（通常是結構化數據）；數據計算（查詢）業務數據計算（查詢）業務：Snowflake允許企業創建“虛擬倉庫”來運行查詢任務，并提供了一系列功能來支持認證、基礎設施管理、元數據管理、查詢解析與優化以及訪問控制。58請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：各個數

175、據庫公司細分數據庫產品收入組成（百萬美元）圖：各個數據庫公司細分數據庫產品收入組成（百萬美元）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Snowflake對各類數據的處理過程對各類數據的處理過程資料來源：Snowflake 官網、國信證券經濟研究所整理SnowflakeSnowflake的的AIAI挑戰：挑戰：非結構化數據處理與非結構化數據處理與AIAI領域積累較少領域積累較少GenAIGenAI背景下客戶對非結構化數據（各種文本、圖片、視頻等文件形式的數據）存儲與計算的需求大幅提升。背景下客戶對非結構化數據（各種文本、圖片、視頻等文件形式的數據）存儲與計算的需求大幅提升。非結構化數據

176、不依賴傳統數據庫(Data Warehouse)，比如以原始形態直接儲存在數據湖（Data lake）中，數據湖中數據可以是結構化、半結構化或非結構化的，需要分析時才進行處理。如在大規模分布式預訓練中，數據加載需要與底層文件系統結合，數據由硬盤到內存再到GPU顯存加載。目前數據湖存儲的典型格式包括Apache Iceberg（最領先）、Apache Hudi（Uber發布）和Delta Lake（Databricks發布），均是開源版本。Iceberg為更靈活和開源的數據存儲方案，對Snowflake意味著數據存儲收費損失，此外由于客戶的數據可以在眾多數據庫廠商間輕易遷移，進而導致用戶粘性降低

177、。Iceberg的創始團隊后創辦數據管理公司Tabular，與2024年6月被Databricks收購，預計Iceberg與Delta Lake格式將走向兼容。而而SnowflakeSnowflake擅長調用、查詢數據倉庫中結構化數據，但在處擅長調用、查詢數據倉庫中結構化數據，但在處理理非結構化數據非結構化數據方面存在短板方面存在短板。其典型競對Databricks擅長數據湖解決方案，基于開源大數據框架Apache Spark、強調湖倉一體架構（Lakehouse，2020年由Databricks首創）。數據湖倉一體即在一個平臺上可以處理分析所有類型（結構化和非結構化）的數據，數據和計算/查詢

178、在湖和倉之間自由流動。面對需求Snowflake推出一系列AI產品，如：Unistore存儲非結構化資料、Snowpark虛擬環境來開發機器學習模型和數據應用（對標Databricks Spark），但由于Snowflake起家于數據倉庫后擴展到數據湖，且初始目標用戶主要BI分析，在ML/AI領域處于追趕狀態。59請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容SnowflakeSnowflake的的AIAI機遇機遇：需求端受益于數據遷移與計算量增長，需求提升需求端受益于數據遷移與計算量增長，需求提升模型復雜度與存儲需求增長，本地數據遷移到云端趨勢持續，傳統工作負載需求亦有所提升：模型復雜度與存儲

179、需求增長，本地數據遷移到云端趨勢持續，傳統工作負載需求亦有所提升：隨著AI模型復雜，預訓練數據集規模持續擴大，從幾十到幾百 TB、未來可達 PB 級別，變動將對數據存儲技術提出更高的要求。同時企業對數據策略和數據資產的關注度提高，促使企業將本地數據遷移至云端進行AI模型訓練與應用開發。25FYQ3財報會表示：“10月份，超過30%的客戶使用Snowflake處理非結構化數據，非結構化數據的消費量同比增長17倍.增量消耗發生，我們已經看到對AI的興趣也推動了對數據策略的興趣，從而對消費產生連鎖反應?！薄?5FYQ3我們的前10大客戶中有9個都季度環比增長，數據遷移（將本地數據遷移到Snowfla

180、ke上）推動了第三季度的增長。我們最快增長的兩個客戶是遺留數據遷移，同時我們也看到現有客戶中新的工作負載擴展?！薄?月份的增長超出了預期，3周的消費增長速度超過了過去兩年的任何其他時期。10月份的消費量繼續增長。第三季度的預訂執行表現強勁。剩余履約義務RPO同比增長 23%，達到37億美元，我們預計未來12 個月將確認 57%的收入?！?%20%40%60%80%100%120%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-2

181、3Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Remaining Performance Obligation(RPO)Current Remaining Performance Obligation(cRPO)RPO YoYcRPO YoY圖：圖：SnowflakeSnowflake RPO RPO與與cRPOcRPO變化變化(百萬美元，百萬美元，%)%)資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：20232023年年數據管理細分市場份額數據管理細分市場份額(%)(%)資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理內存共享數據管理 2%低代碼數據庫管理5%導航式數據庫管理2%

182、最大的細分市場是關系型數據庫管理（Relational DBMS）占比63%，但增長最快的是數據湖管理系統（Data Lake Management Systems）和非示意型數據管理（Non-Schematic DBMS），其次是低代碼數據管理（Low Code DBMS）?？焖贁U展的運營數據處理和AI 領域數據分析青睞NoSQL技術（非結構化數據管理），隨著用于數據庫任務的GenAl的出現，預計非結構化數據賽道有更快發展。60請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2022-20232022-2023全球數據庫管理系統市場份額全球數據庫管理系統市場份額 （百萬美元，十億美元，（

183、百萬美元，十億美元，%)%)資料來源：IDC、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2023年數據庫管理能力象限年數據庫管理能力象限資料來源：Gartner、國信證券經濟研究所整理SnowflakeSnowflake的的AIAI挑戰挑戰：數據庫服務競爭加劇，目前數據庫服務競爭加劇，目前AIAI財務貢獻不顯著財務貢獻不顯著開源格式將加劇數據存儲供應商競爭：開源格式將加劇數據存儲供應商競爭：Iceberg等開源格式會被多家數據庫廠商支持，這將大大降低客戶隨時更換數據庫系統的成本和門檻，加劇供應商競爭，改變數據庫行業格局。不僅云廠商加大對數據服務的支持和MaaS層建設，力爭成為全棧大模型訓練平臺，數據庫廠商

184、在大模型部署、推理優化服務上競爭激烈，同質化嚴重。同時，一些垂類應用廠商如Salesforce等也開始涉足一些通常由數據庫廠商負責的數據存儲和分析業務，應用廠商有動機將用戶數據轉移到自己的云平臺，以此構建用戶數據護城河。Snowflake AISnowflake AI功能主要作用于功能主要作用于AIAI鏈路的后段，目前財務貢獻不顯著鏈路的后段，目前財務貢獻不顯著：目前AI仍然重點在數據匯總分析、模型預訓練階段，比如將圖、文、影、音混雜的散落在各地的非結構化數據高效解析成向量化數據，對實際的模型部署、管理以及應用涉及不多。Snowpark雖然有匯入其他模型的功能，但主要是銜接AI/ML工作流程的

185、后段、發揮模型版本管理的價值，公司預計25財年（2024年1月31-2025年1月31）Snowpark僅僅貢獻3%的產品收入。其他作用在模型部署階段功能如Snowflake Cortex功能和Snowpark Container Service容器服務剛GA或計劃GA，預計明年有一定財務表現。61請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：SnowflakeSnowflake IcebergIceberg表交互架構表交互架構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理SnowparkSnowpark（2 2022022年推出年推出）：配備API的庫，類似于Databricks的Spar

186、k，支持使用 SQL 以外的語言（如 Scala、Java 和 Python）進行編碼，在虛擬計算倉庫中部署機器學習(ML)模型、執行數據管道和開發數據應用，允許客戶通過API共享存儲在Snowflake中的數據而無需將數據轉移出Snowflake。公司預計25財年有3%的產品收入來自Snowpark，接近1億美元（24財年收入是3500萬美元）。目前客戶預覽的Snowpark Container類似，均主要用于模型部署的階段。25FYQ3財報會Snowpark消費季度環比+47%，10月同比增長超500%。ArcticArctic（20242024年年4 4月發布）月發布）：開源128x3B

187、 MoE模型，從零開始構建到開源發布只用了不到三個月的時間。Arctic模型在一個由1000個GPU集群上進行了三周的訓練，訓練計算成本相對較低（少于200萬美元），在企業智能指標如編碼、SQL生成和指令遵循等任務上表現優異，可以構建對話式SQL數據助手、代碼助手和RAG聊天機器人等智能工具。Iceberg TablesIceberg Tables（20242024年年6 6月月1010日宣布正式商用）日宣布正式商用）：Snowflake Iceberg表提供了直接與數據湖中的Iceberg和Parquet數據交互的功能，即可助力模型部署、AI應用開發以通過 Snowflake 無縫安全地共享

188、、協作、處理第三方存儲的Iceberg數據。Iceberg表分為原始數據（銅層）、經過初步清洗和轉換的數據（銀層）、為分析和決策準備的高度聚合和精煉的數據（金層）。SnowflakeSnowflake AI AI產品產品：20242024年大量年大量GAGA，助力，助力模型部署、模型部署、AIAI應用開發應用開發圖：圖：SnowSnowpark park 架構圖架構圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理62請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Snowflake CortexSnowflake Cortex（20242024年年5 5月月GAGA）：）：大語言模型推理的托管服務，類

189、似Google的Vertex AI，涵蓋從模型數據的抓取整理，到模型訓練、驗證、部署、擴展、協作、治理、監控、維護等整個 AI/ML 工作流程與模型生命周期。公司預計2026財年將產生收入影響。除了非結構化數據提取信息、情緒檢測、文本摘要、翻譯、預測、異常檢測、分類，還包括以下功能：Snowflake CopilotSnowflake Copilot：是一個由 LLM 提供支持的助手，用于使用自然語言生成和優化 SQL。Document AIDocument AI：適用提取數據，客戶可以處理任何文檔（pdf、word、txt、屏幕截圖）并獲得問題的答案。Universal Search Uni

190、versal Search：由 LLM 提供支持的搜索，用于數據云/數據庫中搜索和發現數據和應用。UnistoreUnistore（20242024年年1111月月GAGA）：）：是一個提升數據處理并發性能的新型表結構，即hybrid table（混合表），主要用于事務數據處理，例如企業在日常運營中涉及訂單處理、庫存管理等大量事務性操作。它能夠支持每秒并發度達到幾千到幾萬，同時還能夠保持接近傳統數據倉庫百分之七八十的分析性能速度。SnowflakeSnowflake AIAI產品產品：作用于作用于AIAI鏈路的后段部署鏈路的后段部署，財務貢獻明年體現，財務貢獻明年體現圖：圖：Snowflake

191、Snowflake AIAI產品產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖：圖：SnowflakeSnowflake Document AIDocument AI資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理63請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：SnowflakeSnowflake營業費用占比變化營業費用占比變化資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：SnowflakeSnowflake年營收和季度營收變化年營收和季度營收變化資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理 財務概況財務概況:2024財年（23年1月31至24年1月31）總收入281億美元（+36%），

192、其中95%的收入來自于產品為26.7億美元（同比+38%），剩余為專業服務業務。產品收入Non-GAAP毛利率78%（同比+3pcts），Non-GAAP營業利潤率8%(同比+3pcts)。近兩年毛利率提升得益于其底層云服務提供商合同條款改善(25FYQ3業績會：AWS仍占業務的76%，而Microsoft占21%，GCP是3%)。cRPO有拐點向上的變化，但是考慮競爭格局和研發投入的風險，可能需要繼續觀察趨勢是否成立。公司對25財年的經調OPM指引同比去年有所下滑且25FYQ1下調的主要原因包括：投入投入AIAI研發：研發：2025財年GPU相關成本約5000萬美元用于Arctic大模型訓練

193、，Cortex等新功能推出預計9個月內都因折攤對利潤率負貢獻。調整銷售與定價策略：調整銷售與定價策略：采用新的分層存儲定價（根據數據的使用高低頻有不同的定價），根據消費配額補償銷售代表，增加傭金費用。2025FYQ1公司表示季度約影響600萬-800萬美元的純利潤。IcebergIceberg存儲格式的推出影響了存儲格式的推出影響了SnowflakeSnowflake的存儲業務：的存儲業務：因客戶會將部分數據從Snowflake遷移到Iceberg格式（在第三方存儲），這不僅會使與存儲相關的收入下降，還會導致數據在Snowflake相關的計算收入損失。但隨著AI將整個非結構化數據（占全球80%

194、的數據）帶入了分析領域，客戶更多將本地數據遷移到云端，大多數客戶數據湖中數據量巨大（通常是Snowflake內部數據量的100-200倍）。整體來看，目前存儲占總產品收入的比例基本仍保持在11%左右。SnowflakeSnowflake財務速覽財務速覽：營收穩健，投資營收穩健，投資AIAI導致利潤率承壓導致利潤率承壓64圖：圖：SnowflakeSnowflake對對2525財年業績財年業績指引變化情況（億美元）指引變化情況（億美元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理FY25指引指引FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3產品收入325上調至330上調至335上調至343YoY

195、22%上調至24%上調至26%上調至29%Non-GAAP毛利率76%76%76%76%Non-GAAP OPM6%下調至3%3%上調至5%季度產品收入指引Q1 指引+26%-27%，實際+34%Q2 指引24%，實際+30%Q3 指引22%，實際29%Q4指引23%財報后股價-18%-5%-15%+33%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab030

196、3數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Duolingo:Duolingo:AIAI推動語言交互新模式，或加速付費率和客單價提升推動語

197、言交互新模式，或加速付費率和客單價提升66DuolingoDuolingo是全球最多人數用的語言學習平臺，核心商業模式為收取訂閱會員費，公司公司8080%以上以上收入來自訂閱收入收入來自訂閱收入，2424年以前主要來自公司年以前主要來自公司S Superuper會員收費會員收費，伴隨伴隨AI MAXAI MAX功能推出，有望帶動公司付費率、用戶總數和產品單價的三重提升。功能推出，有望帶動公司付費率、用戶總數和產品單價的三重提升。目前訂閱類型有：訂閱類型有：Super DuolingoSuper Duolingo：普通會員訂閱服務，12.99美元/月或一次性訂閱83.99美元/年（全球差異化定價

198、）。相比于免費版本，Super用戶可以享受無廣告學習、擁有無限測試機會、設定每日學習目標、跟蹤個人學習進度數據、解鎖額外語言內容等功能。Super DuolingoSuper Duolingo家庭計劃：家庭計劃：21年8月推出的年度套餐，由一個主帳戶（即家庭套餐管理員）進行訂購，然后邀請其他用戶同享會員福利，最多允許6個賬戶共享 Duolingo Super會員的福利。家庭計劃定價約為每年119.99美元（全球差異化定價），ARPU更低。MAXMAX：2023年4月發布基于GPT-4的AI功能/高級訂閱，價格為30美元/月或168美元/年。除了擁有Super會員所有功能，還具備以下功能：Exp

199、lain My AnswerExplain My Answer（解釋答案）（解釋答案）：用戶在課程中獲得他們正確和錯誤回答的解釋。RoleplayRoleplay（角色扮演）（角色扮演）：用戶可以與 AI 角色進行互動對話，練習語言技能。Video CallVideo Call（視頻通話）（視頻通話）：可以與角色莉莉（Lily）自由對話，具備記憶性，適用于英語、西班牙語或法語學習。圖：圖：DuolingoDuolingo課程示意圖課程示意圖資料來源：Duolingo招股書（2021）、國信證券經濟研究所整理圖：圖：DuolingoDuolingo家庭計劃定價家庭計劃定價資料來源：Duoling

200、o官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：DuolingoDuolingo視頻電話功能介紹視頻電話功能介紹資料來源：Duolingo官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：DuolingoDuolingo三費變化情況三費變化情況資料來源：Duolingo財報，國信證券經濟研究所整理圖：圖：DuolingoDuolingo收入情況收入情況資料來源：Duolingo財報，國信證券經濟研究所整理DuolingoDuolingo財務概覽：收入增速穩健財務概覽：收入增速穩健，訂閱為主，訂閱為主，DAUDAU保持保持50%+50%+增長增長財務概覽財務概覽：公司23年總

201、收入5.31億美元（+45%YoY）、Booking 6.22億美元（+45%YoY），24年公司指引中值7.43億美元（+40%YoY,年初指引7.23億美元）、指引Booking中值 8.45億美元（+36%YoY,年初指引7.96億美元）。收入端收入端：訂閱收入占比總收入超80%且增速快，訂閱收入23年4.05億美元（+48%YoY），預計24年訂閱收入6.08億美元（+50%YoY）。非訂閱收入23年1.26億美元（+32%YoY），預計24年實現1.4億美元（+11%YoY）。利潤端：利潤端：毛利率維持73%左右，公司指引24年經調EBITDA率中值25.5%(同比+8pcts，年初

202、指引22.5%)，預計全年OPM 26%、凈利率13%。公司利潤率隨著產品規模效應逐漸提升，今年AI投入與擴招研發人員導致三季度研發費率有所增加，公司預計由于AI投資的攤銷增加、24Q4毛利將降低1pct，長遠看由于AI功能更高定價、其利潤率好于傳統訂閱。業務數字：業務數字：24Q324Q3付費訂閱用戶860W(+47%YoY)，付費率8.5%（同比+0.5pct）。家庭計劃占訂閱者的21%（同比+30pcts、環比+1pct）。24Q3 24Q3 MAU 1.13億(+36%YoY)，月活過億后增速保持在30%-40%之間，公司認為相比全球語言學習人數20億還有很大的提升空間。DAU 24Q

203、3為0.37億（+54%YoY），公司預計DAU會在+50%左右持續增長。圖：圖：DuolingoDuolingo用戶增長情況用戶增長情況資料來源：Duolingo財報，國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 22 Q1 23 Q2 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24 Q3 24Subscription RevenueNon-Subscription RevenueSubscription RevenueNon-Subscription Revenue0%10%20

204、%30%40%50%60%70%0 20 40 60 80 100 120 Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 22 Q1 23 Q2 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24 Q3 24DAU（百萬）MAU（百萬）DAU同比增長MAU同比增長0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 22 Q1 23 Q2 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24 Q324營收成本R&DS&MG&A67請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：DuolingoD

205、uolingo MAX MAX功能占比與總付費率變化與收入功能占比與總付費率變化與收入/收入增速測算（百萬美元）收入增速測算（百萬美元）資料來源：Duolingo財報，國信證券經濟研究所整理測算圖：圖：DuolingoDuolingo付費用戶數情況（百萬人）付費用戶數情況（百萬人）資料來源：Duolingo財報，國信證券經濟研究所整理68公司自身增長動能（公司自身增長動能（ARPUARPU、用戶數、付費率均未到天花板）、用戶數、付費率均未到天花板）：AIAI功能功能MaxMax推廣推廣：提升付費率、ARPU（利潤率）和用戶體驗（續費率）。24Q3覆蓋50%的DAU，年底預計將提升到60%到70

206、%DAU 之間，大多數國家的Android和iOS平臺上都可用。目前Max功能在北美（高付費區域）占比總付費人數約7%，但英語學習需求大的地區Max 可能比Super更受青睞，其視頻通話功能在英語學習者中使用率較高。隨著成本端下降且Max定價是Super的兩倍，Max訂閱的毛利潤比Super會員更高（Max毛利率略低于Super），預計未來ARPU可能進一步提高。Max功能滲透與收入增長測算如下表。AIAI功能有望大幅提升線上語言學習中的交互體驗，功能有望大幅提升線上語言學習中的交互體驗，在各類生活場景中更流暢和自然地對話，對新學習者有更強的實用性。同時，AI LLM實現了個性化需求、具備歷史

207、內容的記憶性、更完善地鼓勵機制，增強了社交屬性和用戶粘性。如：視頻電話（視頻電話（Video Call with Lily）：1）有性化形象，Lily會記住過去的對話內容；2）不會糾錯，對話只專注于能否理解，更貼近于真實需求。3）支持的語種：英文、西班牙語、法語。4）打開應用有時會接到電話；DuolingoDuolingo 增長動能增長動能：MAXMAX提提付費率與付費率與ARPUARPU，預計明年占比收入超雙位數，預計明年占比收入超雙位數0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 22 Q1 23 Q2

208、 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24 Q3 24Paid SubscribersPaid Subscribers同比中性測算：中性測算：Max功能訂閱占比到6%，總付費率提升至9.2%，則25年有41%收入增速，AI占比總收入12%。樂觀測算樂觀測算：Max功能訂閱占比到8%，總付費率提升至9.5%，則25年有46%收入增速，AI占比總收入14%。*假設25Q2 MAU 1.4億（同比+36%）；*假設Super會員訂閱ARPU 18美元/季度（當前ARPU），Max功能ARPU 40美元/季度。*公司指引24年總收入預計7.43億美元，假設24年訂閱收入預計6.09億美元。

209、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：DuolingoDuolingo數學學習課程數學學習課程資料來源：Duolingo官網，國信證券經濟研究所整理測算圖：朋友連勝與排行榜挑戰功能圖：朋友連勝與排行榜挑戰功能資料來源：Duolingo官網，國信證券經濟研究所整理測算圖：圖：LLMLLM進行學習內容制作進行學習內容制作資料來源：Duolingo官網，國信證券經濟研究所整理69公司自身增長動能（公司自身增長動能（ARPUARPU、用戶數、付費率均未到天花板）、用戶數、付費率均未到天花板）：AIAIGCGC加速軟件開發與課程內容制作：加速軟件開發與課程內容制作：AI協助播客DuoRad

210、io、Lily視頻通話內容制作開發，原本五年才能創建的播客劇集、AI僅需數月即可完成。因LLM擅長預測文本，由課程規劃師制定課程主題、語法、練習類型后AI可一鍵生成大量課程內容，并做各類難度的擴展。24年初公司解雇了大約年初公司解雇了大約10%10%的翻譯合同工，大量使用的翻譯合同工，大量使用AIAI進行內容生成。進行內容生成。（目前員工不到（目前員工不到1,000 1,000 人，支持了超過人，支持了超過37370000萬萬DAUDAU）新增社交功能提高粘性：新增社交功能提高粘性：產品引入社交功能，提高學習激勵、增加用戶粘性。如Friend Streaks（朋友連勝）功能需要一起完成課程才獲

211、得積分，從而相互激勵。如Duolingo for schools功能老師可以免費創建班級群組，布置課程作業、監督學生進度。擴品類擴品類：拓展數學與音樂學習課程，擴展用戶數想象天花板；完善高階英語課程完善高階英語課程：24Q3平臺中高階英語學習DAU超200萬且增長迅速，全球80%語言學習者學英語、其中16億人未使用Duolingo，公司英語學習收入遠低于50%，公司正完善中高級英語內容并優化用戶定位，預計未來幾年相關收入將顯著增長。DuolingoDuolingo增長動能增長動能：AIAI加速開發制作加速開發制作，功能類型與課程豐富度快速提升，功能類型與課程豐富度快速提升編寫一個使用西班牙語單

212、詞“VISITAR”的練習。規則：1.練習必須有兩個答案選項。2.練習必須少于 75 個字符。3.練習必須用 A2 級西班牙語水平編寫。4.練習必須包含過去時和未完成過去時。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnow

213、flake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、RobloxRoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Shopify Shopify 收入及結構變化（百萬美元）收入及結構變化（百萬美元）資料來源：Shopify財報、國信證券經濟研究所整理ShopifyShopify：SaaSSaaS模式的電商服務平臺，模式的電商服務平臺，

214、2323年來增長強勁，盈利快速改善年來增長強勁，盈利快速改善ShopifyShopify是一個基于是一個基于SaaSSaaS模式的電商服務平臺，商業模式包含訂閱解決方案和商家解決方案，其中商家解決方案業務收入占比模式的電商服務平臺，商業模式包含訂閱解決方案和商家解決方案，其中商家解決方案業務收入占比70%+70%+。2323年以來公司業績快速改善，年以來公司業績快速改善，收入端一方面受商家強勁的收入端一方面受商家強勁的GMVGMV增長支撐，另一方面訂閱解決方案增長支撐，另一方面訂閱解決方案1212年來首次提價，年來首次提價，且提價幅度超過且提價幅度超過30%30%，較，較大程度帶動了收入增長。

215、大程度帶動了收入增長。利潤端員工的數量優化（利潤端員工的數量優化（2323年減少了年減少了28%28%）以及剝離重資產的物流業務帶來了改善。）以及剝離重資產的物流業務帶來了改善。由此我們看到公司23年收入71億美元，同比+26%，GMV2359億美元，同比+20%；24Q3收入22億美元，同比+26%，GMV697億美元，同比+24%，公司公司GMVGMV與美國網絡零售額與美國網絡零售額增速趨勢接近，且長期高于大盤水平，增速趨勢接近，且長期高于大盤水平，2323年來差距拉大。年來差距拉大。利潤端，23年 Non-GAAP OP達到7.8億美元，OPM達到11.1%，同比+11pcts，24Q3

216、 Non-GAAP OP達到3.9億美元，OPM達到18.2%，同比+2.4pcts，改善明顯。指引：預計指引：預計Q4Q4收入同比收入同比+26-29%+26-29%，與今年以來強勁增長的原因相同，包括商家，與今年以來強勁增長的原因相同，包括商家GMVGMV的強勁增長，預計利潤率的優化將延續，運營支出占收比的強勁增長，預計利潤率的優化將延續，運營支出占收比下降下降3-4pcts3-4pcts，絕對金額的增加主要來自薪酬和營銷的增長。，絕對金額的增加主要來自薪酬和營銷的增長。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%$0.0$500.0$1,000.0$1,500

217、.0$2,000.0$2,500.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24訂閱解決方案商家解決方案總收入YoY圖：圖：Shopify Shopify GMV GMV 變化及美國零售增速對比變化及美國零售增速對比資料來源：Shopify財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Shopify Shopify 費用率及費用率及NON-GAAP OPMNON-GAAP OPM變化變化資料來源：Shopify財報、國信證券經濟研究所整理-20%0%20%40%60

218、%80%100%120%140%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24Shopify GMV（百萬美元）美國零售銷售額YoYShopify GMV YoY 美國網絡零售額YoY-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q

219、213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24銷售費用率研發費用率管理費用率NON-GAAP OPM71請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：ShopifyShopify MRR MRR、Plus MRRPlus MRR及占比（百萬美元）及占比（百萬美元）資料來源：Shopify財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：ShopifyShopify訂閱解決方案訂閱解決方案2323年以來定價變化年以來定價變化資料來源：Shopify官網、國信證券經濟研究所整理ShopifyShopify：訂閱服務功能豐富，訂閱服務功能豐富，2

220、323年首度提價年首度提價訂閱解決方案：訂閱解決方案：公司訂閱解決方案包括店鋪開設和設計、市場營銷、庫存管理等基礎電商SaaS服務，分為基礎版、標準版、進階版、Plus，月付情況下定價分別為39美元/月、105美元/月、299美元/月、2300美元/月。從MRR角度看，Shopify Plus的企業級商家客戶貢獻收入占比超過30%。24Q3公司訂閱解決方案收入6億美元，同比+26%，主要源于1）商家數量增長；2）縮短付費試用期和Plus定價變化；漲價：漲價：2323年以來年以來ShopifyShopify訂閱解決方案開啟漲價，訂閱解決方案開啟漲價，2323年基礎年基礎版、標準版、進階版月付版、

221、標準版、進階版月付/年付漲價年付漲價33%/100%33%/100%，2424年年PlusPlus對對部分商戶漲價部分商戶漲價15%-25%15%-25%（但對年（但對年GMV$1200w+GMV$1200w+的大客戶收費有的大客戶收費有所降低）。所降低）。圖：圖：Shopify Shopify 訂閱解決方案主要產品訂閱解決方案主要產品資料來源：Shopify官網、國信證券經濟研究所整理72服務服務Basic Basic 基礎版基礎版Shopify Shopify 標準版標準版Advanced Advanced 進階版進階版Shopify Plus Shopify Plus 主要主要功能功能7

222、7%的運費折扣；10 個庫存地點；全天候聊天支持；本地化全球銷售（3 個市場）；POS Lite88%的運費折扣&保險；10 個庫存地點；全天候聊天支持本地化全球銷售（3 個市場）；5個額外的員工賬戶；POS Lite88%的運費折扣、保險、第三方計算費率自定義報告和分析；10 個庫存地點；全天候聊天支持；本地化全球銷售（3 個市場）+添加市場，每個市場每月 59 美元；15個額外的員工賬戶；10 倍結賬能力；POS Lite88%的運費折扣、保險、第三方計算費率；自定義報告和分析；200個庫存地點；全天候優先電話支持；本地化全球銷售（50個市場）；無限員工賬戶；10 倍結賬能力；可定制結賬，

223、容量為 40 倍200 個使用 Shopify Payments 的 POS Pro 地點批發銷售/B2B服務服務20242024年年2 2月后月后20242024年年2 2月前月前20232023年年1 1月前月前Basic 基礎版月付：39美元/月年付：29美元/月月付：39美元/月年付：29美元/月月付：29美元/月年付：14.44美元/月Shopify 標準版月付：79美元/月年付：105美元/月月付：105美元/月年付：79美元/月月付：79美元/月年付：39.44美元/月Advanced 進階版月付：399美元/月年付：299美元/月月付：399美元/月年付：299美元/月月付：2

224、99美元/月年付：147.78美元/月Shopify Plus 高級版三年付：2300美元/月月/年付：2500美元/月商家月收入低于80萬美元，月費為2000美元/月商家月收入超過80萬美元，月費為每月收入的0.25%商家月收入低于80萬美元，月費為2000美元/月商家月收入超過80萬美元，月費為每月收入的0.25%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%$0.0$20.0$40.0$60.0$80.0$100.0$120.0$140.0$160.0$180.0$200.0 1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213

225、Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24MRRShopify Plus MRRPlus占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Shopify Shopify 不同訂閱模式下支付服務費率（美國）不同訂閱模式下支付服務費率（美國）資料來源：Shopify官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Shopify Shopify 商家解決方案商家解決方案take ratetake rate資料來源：Shopify財報、國信證券經濟研究所整理ShopifyShopify：商家解決方案商家解決方案trtr持續提升，圍繞支付、金融等開展

226、全方位服務持續提升，圍繞支付、金融等開展全方位服務商家解決方案：主要提供包括支付、物流、金融等服務，通過從商家解決方案：主要提供包括支付、物流、金融等服務，通過從GMVGMV中進行抽成取得收入，中進行抽成取得收入，1919年以來年以來trtr從從1.5%1.5%提升至提升至2.2%2.2%，其中主要貢獻來自支付業，其中主要貢獻來自支付業務的務的Shopify PaymentsShopify Payments。24Q3公司商家解決方案收入16億美元，同比+26%，主要來自支付滲透率的提升和商家數量的增長。支付：支付：Shopify Payments是一個完全集成的支付處理服務，讓商家能夠獲得低成

227、本的信用卡處理費率，于2013年推出，按照不同的國家和方式從GMV中進行抽成，2424年公司小幅上調了支付相關費率，但影響相對有限。年公司小幅上調了支付相關費率，但影響相對有限。截至2023年超過75%的符合條件的商家已經啟用了 Shopify Payments，在23個國家/地區可用。此外，公司還提供其他支付方式包括Shop Pay（快捷購買產品）以及 Shop Pay Installments（先買后付產品）。物流：物流：Shopify Shipping允許自行完成訂單配送的商家從可用的配送合作伙伴中進行選擇，目前在七個國家提供服務。23Q2公司將自有物流業務出售給Flexport，23Q

228、4與Flexport達成協議，使其成為Shop Promise（快速交付的服務）的首選提供商。金融：金融：Shopify Capital于2016年推出，為商戶提供運營資金，目前在澳大利亞、加拿大、英國和美國可以使用。硬件：硬件：2013年Shopify POS推出，支持線下銷售渠道，商家可以在幾乎任何地方銷售產品并接受付款。2023年，在加拿大、英國和愛爾蘭推出了Shopify 的一體化POS系統POS Go，將其擴展到四個國家（包括美國）。帶有集成支付功能的POS卡讀卡器在14個國家有售。商家可以從 Shopify 的硬件商店購買 POS 卡讀卡器，并通過使用集成支付功能進行的交易產生的

229、Shopify Payments 收入獲得增量圖：圖：Shopify Payment Shopify Payment 不同國家采用率不同國家采用率資料來源：Shopify財報、國信證券經濟研究所整理7388%92%77%90%92%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國加拿大其他國家2022年2023年0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24GMV Tak

230、e Rate服務服務20242024年年20242024年前年前Basic 基礎版線上：2.9%+30線下：2.6%+10第三方：2%線上：2.9%+30線下：2.7%+0第三方：2%Shopify 標準版線上：2.7%+30線下：2.5%+10第三方：1%線上：2.6%+30線下：2.5%+0第三方：1%Advanced 進階版線上：2.5%+30線下：2.4%+10第三方：0.6%線上：2.4%+30線下：2.4%+10第三方：0.5%Shopify Plus 高級版協商確定第三方：0.2%協商確定第三方：0.15-0.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2024202

231、4年年1111月全球電商月全球電商SaaSSaaS平臺份額（按網站數量）平臺份額（按網站數量）資料來源：builtwith、國信證券經濟研究所整理圖：圖：ShopifyShopify主要競爭對手情況主要競爭對手情況資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理ShopifyShopify：行業地位穩固，市場份額領先行業地位穩固，市場份額領先ShopifyShopify行業地位穩固，市場份行業地位穩固，市場份額領先。額領先。據builtwith數據，目前Shopify在全球和美國市場均保持領先的市場地位，份額均在30%左右（Shopify+Shopify Plus），且地位較為穩固（21年27%市占

232、率）。競爭對手中同樣份額較高的是WooCommerce（全球14%、美國14%），此外Magento、PrestaShop、Wix stores、Squarespace、Ecwid等也相對靠前。74圖：圖：20242024年年1111月美國電商月美國電商SaaSSaaS平臺份額（按網站數量）平臺份額（按網站數量）資料來源：builtwith、國信證券經濟研究所整理電商電商SaaSSaaS平臺平臺簡介簡介Shopify成立于2006年，Shopify是基于SaaS模式的電商服務平臺，為商家提供營銷、售賣、支付、物流等服務。WooCommerce前身 WooThemes 成立于 2007 年，20

233、11 年推出 WooCommerce 插件，2015 年被 Automattic 收購?；赪ordPress構建的開源電子商務插件，可自定義電商網站各方面并添加擴展程序Magento2008年發布，2011年被eBay收購，之后在2018年被 Adobe 收購。是一個功能豐富的開源電子商務平臺，以強大的可擴展性和性能而聞名，適合有開發資源支持的大型電子商務企業或需要高性能解決方案的商家PrestaShop2007年創立，免費的開源電子商務平臺，以其易用性和功能豐富的模塊著稱Wix stores2011年推出的功能，Wix 網站構建平臺中的電子商務功能模塊，提供簡便的在線商店創建功能，適合個人

234、、小型企業以及不具備開發經驗的用戶Squarespace2003年創建，全棧式網站構建平臺，提供集成化的電子商務功能，適合注重品牌設計和視覺效果的創意人士和小型企業Ecwid2009年創建，嵌入式電子商務解決方案，允許用戶將在線商店添加到現有網站、社交媒體平臺或移動應用中，適合已有網站或社交媒體平臺，希望快速添加電子商務功能的用戶。圖：圖：20212021年年1212月全球電商月全球電商SaaSSaaS平臺份額（按網站數量）平臺份額（按網站數量）資料來源：builtwith、國信證券經濟研究所整理Shopify27%WooCommerce Checkout24%Wix Stores12%Squ

235、arespace Add to Cart8%Ecwid6%other23%ShopifyWooCommerce CheckoutWix StoresSquarespace Add to CartEcwidotherShopify23%WooCommerce Checkout14%Magento8%shopify plus6%PrestaShop3%Squarespace Add to Cart3%other43%ShopifyWooCommerce CheckoutMagentoshopify plusPrestaShopSquarespace Add to CartotherShopify2

236、8%Wix Stores23%Squarespace Add to Cart16%WooCommerce Checkout14%Ecwid3%other16%ShopifyWix StoresSquarespace Add to CartWooCommerce CheckoutEcwidother請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Shopify Shopify 與與 WooCommerceWooCommerce對比對比資料來源：Shopify官網、WooCommerce官網、國信證券經濟研究所整理Shopify vs WooCommerceShopify vs WooComm

237、erce：各具優勢，滿足不同客戶需求：各具優勢，滿足不同客戶需求Shopify Shopify 簡單易上手、物流服務更齊全，以訂閱簡單易上手、物流服務更齊全，以訂閱+抽成的商業模式為主，抽成的商業模式為主，WooCommerceWooCommerce學習成本更高，但靈活性強、成本低，可以免費使學習成本更高，但靈活性強、成本低，可以免費使用大量插件，二者在客戶畫像上并沒有明顯的行業性差異。用大量插件，二者在客戶畫像上并沒有明顯的行業性差異。75比較項目比較項目ShopifyWooCommerce平臺簡介Shopify是基于SaaS模式的電商服務平臺，為商家提供營銷、售賣、支付、物流等服務。Woo

238、Commerce是一款基于 WordPress（全球最受歡迎的網站構建器）構建的開源電子商務插件，可自定義電商網站各方面并添加擴展程序主要產品訂閱模式：Basic/Shopify/Advanced、Shopify Plus抽成模式：Shopify Shipping、Shopify Payment、Shopify Capital第三方應用：包含免費和付費應用超過 59,000 個免費的WordPress 插件和更多付費插件免費：WooCommerce Shipping訂閱模式：WooCommerce Subscriptions抽成模式：WooPayments代表性客戶畫像占比較高的品類為服裝和配

239、飾、健康與美容、食品與飲料占比較高的品類為服裝和配飾、健康與美容、食品與飲料。服飾：Gymshark、SKIMS、Supreme、Off-White食品：Heinz生鮮：FTD流媒體：Netflix美妝：Kylie Cosmetics食品：Dan-Os Seasoning（調味料）家電：NutriBullet 裝飾品：Chia Pets運動健身：Springboks、Tonal玩具：MAGNA-TILES美妝：Isle of Paradise 木工：The Offerman Woodshop 操作1）完全托管，有直觀的拖放界面和操作引導，Shopify 負責處理商店的技術部分，商家無需擔心性能

240、、安全性和可擴展性，可以節省技術成本2）只能使用 Shopify 提供的設計和開發工具或其市場中提供的附加組件1）需要自行安裝 WooCommerce 插件、管理網站更新和備份、安全等。2）靈活性強，可以借助超過 59,000 個 WordPress 插件高度定制化，但也需要學習配送USPS、UPS、DHL Express、FedEx等以DHL Express為例，運費折扣72%-76%UPS、DHL Express以DHL Express為例，運費折扣67%收費模式Basic Shopify：每月29美元Shopify：每月79美元Advanced Shopify：每月299美元Shopif

241、y Plus：每年2300+美元（3年期）有大量免費主題和免費附加組件，成本更低域名費：14.99 美元SSL 證書費：69.99 美元網站托管費：7.99 美元/月支付自有支付方案Shopify Payments，收取2%-3%所有流行的第三方付款，額外收取0.2%-2%自有支付方案WooCommerce Payments，不同付款方式/不同地區均有所差異，信用卡約為1.5%-3.5%所有流行的第三方付款，第三方支付不收取額外費用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Shopify Shopify 支付業務滲透率支付業務滲透率資料來源：Shopify財報、國信證券經濟研究所整理

242、圖：圖：ShopifyShopify按國家收入結構按國家收入結構資料來源：Shopify財報、國信證券經濟研究所整理ShopifyShopify增長動能增長動能：重點關注重點關注支付業務滲透率提升，支付業務滲透率提升，B2BB2B、線下、國際業務拓展、線下、國際業務拓展支付滲透率持續提升：支付滲透率持續提升：19年以來公司的支付業務滲透率從40%60%+，得益于更多的商戶采用相應服務以及Shop Pay的滲透率提高（24Q3 shop pay在GPV中占比40%），考慮到目前在歐洲GPV的滲透率仍然低于北美水平，后續支付滲透率仍有持續提升的動能。國際業務：國際業務：近幾年shopify的國際市

243、場收入占比持續提升，24年以來也成為拉動公司增長的重要原因，24Q3北美外的地區GMV同比+33%（vs整體+24%），歐洲增長超過35%，荷蘭的表現尤為顯著。B2BB2B：22年Q2公司宣布開始布局B2B業務，Shopify Plus商家可以向其他企業銷售產品，滿足平臺中商家的B2B需求，同時也吸引到很多工業、硬件和汽車整車及零部件等領域的新客戶。推出后一直保持快速增長，23年GMV翻倍，24Q3同比+145%。線下：線下：24Q3線下GMV同比+27%，線下的亮眼表現也是由于公司具備線上線下統一系統的能力，Shopify POS包含Lite和Pro兩種訂閱服務，高單價的pro滲透率提升有望

244、持續拉動增長。760.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24GPV/GMV58%56%55%10%8%8%7%7%7%7%7%7%18%22%23%0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年美國英國加拿大澳大利亞其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Shopify Shopify SidekickSidekick資料來源：Shopify

245、官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Shopify MagicShopify Magic主要功能展示主要功能展示資料來源：Shopify官網、國信證券經濟研究所整理ShopifyShopify增長動能增長動能：AIAI工具工具助力經營效率優化，新助力經營效率優化，新CTOCTO上任關注后續進展上任關注后續進展AIAI產品功能：產品功能：1 1）Shopify magicShopify magic:包含文本生成、圖片生成、應用評論摘要等一系列AI功能，所有的AI功能都集成在Magic中；2）SidekickSidekick:AI助理，為賣家用戶們提供日常的任務處理和商業分析服務；收費方式：收費方

246、式：任何套餐都可以使用 Shopify Magic，Sidekick 則需要申請體驗資格AIAI產品發布時間線：產品發布時間線：1）2023年4月，宣布推出Chatgpt支持的AI購物助手magic，已經可以使用magic用于產品描述生成；2）2023年7月，宣布擴展Shopify Magic自動生成文本功能的應用場景，推出商務AI助手Sidekick；3）2024年4月，推出AI驅動的圖像編輯器Magic Media Editor；4）2024年7月，推出AI回復功能；5 5）2424年年9 9月，前微軟月，前微軟AIAI專家專家Mikhail Mikhail ParakhinParakhi

247、n加入公司擔任加入公司擔任CTOCTO，Parakhin 曾擔任微軟廣告和 Web服務的CEO，幫助構建Bing Chat和Copilot 等AI服務，之前還曾擔任俄羅斯搜索引擎 Yandex 的CTO。他最近還加入了人工智能初創公司 Perplexity 和 Liquid AI 的顧問委員會。目前尚未對外表述關于公司后續目前尚未對外表述關于公司后續AIAI的規劃，建議持續關注。的規劃，建議持續關注。AIAI實施效果：實施效果：1）24Q1超過50%的商家支持互動是由AI協助的，同時AI提供了8種語言的24/7實時支持，這都節省了人員的工作量；2）23年末和24年1月，AI顯著提升了營銷效率，

248、保持ROI標準的情況下主要營銷渠道中的商家廣告量從第四季度到第一季度增長了近130%；3）AI工具大幅提升了銷售團隊的工作效率，與不使用AI的團隊相比，贏得了多31%的銷售機會以及35%的單個銷售機會價值；4）AI回復建議推出后，商家平均約有50%的回復都使用了建議回復，可以快速提高轉化率。圖：圖：ShopifyShopify的的AIAI工具提升了銷售人員的工作效率工具提升了銷售人員的工作效率資料來源：Shopify投資者日、國信證券經濟研究所整理77變換產品圖片背景撰寫更好的產品描述個性化的常見問題和回復提高電子郵件效率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股Sa

249、aSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、

250、ApplovinApplovin、UnityUnity、RobloxRoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 獲取海量優質用戶獲取海量優質用戶移動端和CTV端的效果廣告，面向超過超過14億日活躍用戶億日活躍用戶，幫助開發者更精準地定位目標用戶，提高應用的曝光度和下載量，進而提升應用營收。移動游戲領域最大的競價聚合平臺移動游戲領域最大的競價聚合平臺統一競價：統一競價：涵蓋超過20家SDK廣告網絡、超過20家應用內競價渠道；廣告形式廣告形式：利用所有主流廣告形式，以及包括應用開屏廣告和鎖屏廣告在內的創新廣告場景來推動更高應用內廣告收入。2020年被APP收購。廣告制作廣告制作試玩廣

251、告、視頻廣告、CTV廣告、展示廣告；ALX實時競價交易平臺實時競價交易平臺廣告主、代理商可以通過與ALX合作的DSP訪問海量的全渠道廣告庫存。將廣告主與全球15億設備和6萬款應用緊密連接起來，為廣告主提供了更廣泛的廣告覆蓋和更高的投資回報。AppLovinAppLovin：全營銷鏈條布局打造數據閉環，：全營銷鏈條布局打造數據閉環，AIAI驅動快速增長驅動快速增長 端到端應用管理套件端到端應用管理套件通過整個客戶生命周期提升價值。Array幫助廣告商管理用戶生命周期價值，優化用戶保留和復購，最終提高客戶的整體生命周期收益。移動應用數據分析和歸因平臺移動應用數據分析和歸因平臺幫助應用開發者、營銷人

252、員和廣告主優化廣告投放、分析用戶行為以及提高投資回報率（ROI）。Adjust 2012年被收購，在歸因占據重要份額。面向電視的內容分發和廣告方案面向電視的內容分發和廣告方案 CTV（Connected TV，連接電視）接入大量的電視內容和觀眾資源，面向電視流媒體內容創作者和發行商。Wurl 為 App 2022 年收購。AppLovin旗下的游戲工作室旗下的游戲工作室專注于獨立應用開發者，為開發者提供了全方位的支持和服務，包括開發工具、推廣資源、數據分析等，開發并發行了多款暢銷移動游戲。先后收購了PeopleFun和Machine Zone兩家知名手游開發商AppLovin是全球領先的移動營

253、銷平臺之一，為開發者提供移動應用（主要是移動應用（主要是手機游戲）的發行、手機游戲）的發行、獲客、獲客、分析以及變現分析以及變現。在移動營銷領域內，除去Google、Facebook、Amazon三大巨頭所占據的三分之二市場份額外，其余30%市場份額的中長尾媒體平臺是包括AppLovin、Unity等第三方廣告平臺主要的流量來源。公司既服務廣告主、承接應用獲客和曝光需求，同時也擁有自身游戲廣告庫存，以及與游戲開發者或發行商合作在游戲中植入廣告，利用游戲的流量和用戶參與度實現廣告庫存的供應。例如，在游戲的加載界面、暫停界面或游戲內特定場景展示廣告，使廣告能夠觸達大量游戲玩家，為廣告商提供有效的推

254、廣渠道，同時也為游戲開發者創造了廣告變現方式。其收入模式包括賺取廣告商支出與投放買量之間的差價（APPDiscovery），撮合交易抽傭（MAX抽取5%傭金）等。79請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AppLovinAppLovin：核心產品形成用戶獲取、變現、效果衡量的商業閉環：核心產品形成用戶獲取、變現、效果衡量的商業閉環廣告需求側廣告供給側SSP（Supply Side Platform，供應方平臺，供應方平臺廣告庫存管理、出售與廣告位定價Ad Exchange廣告交易平臺廣告交易平臺在線廣告競價、交易市場DSP（Demand Side Platform，需求方平臺），需求方平

255、臺）面向廣告主或中介廣告投放需求，對接管理一個或多個Ad Exchange賬號Ad Serving廣告庫存廣告庫存廣告代理與廣告代理與廣告制作廣告制作DMP數據管理平臺數據管理平臺 數據分析、歸因與優化Trading Desk（TD）廣告交易臺廣告交易臺主要服務廣告代理中介服務廣告代理中介，對接多個DSP平臺，優化整體預算投放AppLovin產品線80請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：ApplovinApplovin 收入及變化（百萬美元）收入及變化（百萬美元）資料來源：App財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：ApplovinApplovin Adj.EBITDAAdj.E

256、BITDA Margin Margin變化變化資料來源：App財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：ApplovinApplovin 收入及變化（百萬美元）收入及變化（百萬美元）資料來源：App財報、國信證券經濟研究所整理ApplovinApplovin：AIAI驅動業績增長，經營杠桿下利潤率持續改善驅動業績增長，經營杠桿下利潤率持續改善 23Q323Q3起公司應用業務調整基本結束，疊加起公司應用業務調整基本結束，疊加AXON 2.0AXON 2.0驅動軟件平臺業務大幅增長，收入增速同比轉正。驅動軟件平臺業務大幅增長，收入增速同比轉正。2023年總收入為32.8億美元（+8%YoY），包括軟件平

257、臺收入18.4億美元(+46%YoY)和APPs收入（自家開發的350+款移動應用收入）14.4億美元(-18%YoY)。調整后EBITDA利潤率46%，23年實現利潤扭虧為盈，凈利潤3.56億美元，凈利潤率11%。24Q3收入為12億美元（+36%YoY），調整后EBITDA為7.22 億美元（+72%YoY），調整后EBITDA Margin達到60%，21年來規模效應下利潤率持續改善。其中軟件平臺收入增長至8.35億美元(+66%YoY)，占總收入70%，調整后EBITDA利潤率為78%，預計下季度利潤率因PSU相關成本增加而略有下降。APPs收入3.63億美元（+1%YoY），調整后E

258、BITDA利潤率為19%，未來預計保持穩定。四季度指引四季度指引：收入指引為12.40億-12.60億美元，對應同比增長30%-32%；調整后EBITDA指引為7.40億-7.60億美元，調整后EBITDA率為60%。財報電話會議上，CEO Foroughi表示，AppLovin的目標是持續實現高達20%-30%的年增長率，部分原因是其AI驅動的AXON 2.0廣告引擎。目前電商拓展未對財務產生重大影響，預計在2025年有明顯貢獻。5%12%13%18%18%14%3%5%6%6%5%3%48%43%40%33%25%19%0%10%20%30%40%50%60%70%2019A2020A20

259、21A2022A2023A2024E圖表標題圖表標題Research and DevelopmentGeneral and AdministrativeSales and Marketing31%84%57%-20%0%20%40%60%80%100%2020A2021A2022A2023A2024ENet Income MarginAdj.Gross MarginAdj.EBITDA Margin-50%0%50%100%150%200%250%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2020A2021A2022

260、A2023A2024ESoftware PlatformApps RevenueSoftware Y/Y Growth(%)Apps Y/Y Growth(%)81請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：AXON 2.0AXON 2.0推出后公司軟件平臺業務快速提升推出后公司軟件平臺業務快速提升資料來源：App財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：ApplovinApplovin業務飛輪業務飛輪資料來源：App招股書、國信證券經濟研究所整理圖：圖：AXON 2.0AXON 2.0推出后安裝量成為增長主要驅動推出后安裝量成為增長主要驅動資料來源：App財報、國信證券經濟研究所整理App

261、lovinApplovin：閉環數據：閉環數據+AI+AI模型模型AXON 2.0AXON 2.0 21年公司首次推出AXON機器學習推薦引擎，成為推動其營銷軟件解決方案效率提升的重要技術基礎。23Q2 基于AI的廣告引擎 AXON 2.0推出，帶動了AppDiscovery的效率以及廣告商的回報提升，并在此后逐步擴展到公司的其他產品中。在此驅動下，公司23Q2開始軟件平臺業務收入和利潤率都迎來快速提升，安裝量增速的大幅提升也反映出廣告效率的改善。AXON 2.0AXON 2.0效率大幅提升的關鍵在于效率大幅提升的關鍵在于ApplovinApplovin的業務飛輪，通過收購的方式構建起了全鏈路

262、的數據收集方式，利用各類的業務飛輪，通過收購的方式構建起了全鏈路的數據收集方式，利用各類數據資源訓練數據資源訓練AIAI模型，提升營銷效率，從而吸引更多廣告主，進一步帶來更多數據，實現閉環。模型，提升營銷效率，從而吸引更多廣告主，進一步帶來更多數據，實現閉環。因此相比其他只做因此相比其他只做DSPDSP或或SSPSSP業務的公司有更強壁壘，且隨著規模的持續擴大，這一優勢將進一步體現。業務的公司有更強壁壘，且隨著規模的持續擴大，這一優勢將進一步體現。-10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%$0$100$200$300$400$500

263、$600$700$800$900 1Q23A 2Q23A 3Q23A 4Q23A 1Q24A 2Q24A 3Q24ASoftware Platform RevenueSoftware EBITDARevenue YoY GrowthSoftware EBITDA Margin-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1Q22A 2Q22A 3Q22A4Q22A 1Q23A 2Q23A 3Q23A 4Q23A 1Q24A 2Q24A 3Q24A安裝量YOY單次安裝收入YOY82請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：20242024年年廣告平臺綜合表現報告廣告平臺綜

264、合表現報告最佳渠道分品類排名最佳渠道分品類排名資料來源：Appsflyer、國信證券經濟研究所整理圖：圖：ApplovinApplovin和和UnityUnity對比對比資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：美國互聯網廣告市場份額圖：美國互聯網廣告市場份額資料來源：Statista、國信證券經濟研究所整理Unity vs Unity vs ApplovinApplovin據Statista，美國廣告市場有占比約30%+的長尾市場，其中Unity、Applovin、匯量科技（Mintegral）、MOLOCO等公司在長尾市場中表現突出，Unity和AppLovin尤其在游戲品類中具有較

265、高市場地位。對比來看：對比來看：ApplovinApplovin在在1919年收購聚合平臺年收購聚合平臺MAXMAX，2121年完成對年完成對adjustadjust的收購的收購后就建立起來自己的數據閉環，而后就建立起來自己的數據閉環，而UnityUnity在在2222年末才對聚合平臺等環節實年末才對聚合平臺等環節實現了補充，數據豐富度和積累量較現了補充，數據豐富度和積累量較ApplovinApplovin仍有差距，且仍有差距，且Unity23Unity23年經歷年經歷了團隊動蕩，而了團隊動蕩，而AppApp在這一階段憑借在這一階段憑借AIAI支持的支持的AXON 2.0AXON 2.0迅速增

266、長，雙方當迅速增長，雙方當前有較大差距。但依靠時間的彌補，縱向看前有較大差距。但依靠時間的彌補，縱向看UnityUnity仍然有機會憑借仍然有機會憑借AIAI實現實現營銷效率的提升，只是在營銷效率的提升，只是在ApplovinApplovin模型持續迭代的背景下要趕超的難度模型持續迭代的背景下要趕超的難度相對較大。相對較大。ApplovinUnity數據收集能力Adjust作為DMP有較高的市占率，不需要經過用戶同意就能夠幫助Applovin取得用戶數據玩家數據的回傳受到游戲開發者的限制廣告主豐富度有聚合平臺MAX有聚合平臺Unity LevelPlay適合對象更側重于廣告網絡和廣告需求的廣泛

267、性，適合那些希望通過精細化廣告優化和全球化廣告投放來增加收入的開發者。它提供了更多廣告格式和優化工具，幫助開發者提高廣告收益。更適合Unity的開發者，提供簡單易用的廣告工具，并且廣告嵌入與游戲開發過程高度整合。定價基本上通過廣告分成賺取收入，開發者需要根據廣告的表現支付一定的費用或分成。Unity 提供免費版本（適用于年收入低于100K美元的小型團隊），而Unity Pro則需要付費。Unity Ads也是免費提供的，但Unity會從廣告收入中抽取一定比例。排名排名iOSiOS游戲游戲安卓游戲安卓游戲iOSiOS非游非游安卓非游安卓非游1Apple Search AdsGoogle AdsA

268、pple Search AdsGoogle Ads2AppLovinAppLovinAppLovinAppLovinMeta AdsMeta Ads3Google AdsUnity AdsUnity AdsMOLOCOXiaomi4MOLOCOMeta AdsTikTok For BusinessTikTok For Business5Unity AdsUnity AdsMintegralLiftoff Acceleratevivo6Liftoff DirectironSourceSnapchatOPPO7Liftoff AccelerateMOLOCOGoogle AdsMintegral8

269、MintegralGamelightironSourceAppLovinAppLovin8328.4%28.6%26.8%25.6%23.2%20.5%21.2%21.3%10.7%11.4%12.5%13.9%3.6%3.7%3.6%3.6%1.0%2.1%2.8%3.4%33.1%33.7%33.1%32.2%0%20%40%60%80%100%120%2021年2022年2023年2024EGoogleMetaAmazonMicrosoftTikTokOther（其他）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現

270、狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUn

271、ity、RobloxRoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：游戲引擎市場份額圖：游戲引擎市場份額資料來源：GMKT Jam、國信證券經濟研究所整理圖：圖：UnityUnity不同訂閱模式對比不同訂閱模式對比資料來源：Unity官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：UnityUnity定價變化定價變化資料來源：Unity官網、國信證券經濟研究所整理UnityUnity：游戲引擎領導者，恢復訂閱模式重回提價周期：游戲引擎領導者，恢復訂閱模式重回提價周期Unity Unity 是一個為創建和發展交互式是一個為創建和發展交互式2D/3D2D/3D、VR/ARVR/AR體驗提供實時體驗

272、提供實時3D3D開發工具和服務的平臺。其創作解決方案業務通過面向不同專業度的開發工具和服務的平臺。其創作解決方案業務通過面向不同專業度的用戶群體提供包括用戶群體提供包括Unity HubUnity Hub、Unity Unity 引擎等創作工具進行訂閱制收費。引擎等創作工具進行訂閱制收費。UnityUnity的訂閱服務近幾年定價變化引發了用戶流失。的訂閱服務近幾年定價變化引發了用戶流失。23年9月公司前管理層將付費模式從訂閱制改為抽成模式引發了用戶的大量不滿，并且造成了前CEO的辭職以及創作解決方案收入今年以來30%的下滑。24年9月公司新CEO宣布將抽成模式恢復為原來的訂閱制，并于25年1月

273、起對pro和Enterprise提價8%/25%，重新回歸22年的提價節奏。市場份額：市場份額：根據游戲極限開發大賽GMKT Jam超過5000個游戲開發者的樣本統計，公司擁有60%左右的市場份額，在此次定價調整引發用戶不滿前，但24年這一比例已經跌至43%，預計在公司重新調整策略后，有望實現筑底回升。Unity Unity PersonalPersonalUnity ProUnity ProUnity EnterpriseUnity EnterpriseUnity Unity IndustryIndustry適用對象適用于個人和小型組織（過去 12 個月的收入和籌集的資金少于 20 萬美元）

274、適合跨游戲設備和平臺創作的專業團隊適用于任何規模團隊的專家級工程支持、源代碼訪問、云協作工具和延長的穩定版本支持（LTS）服務來管理復雜的項目開發人員、藝術家和工程師主要創作功能Unity 實時開發平臺自定義啟動畫面在Persenal的基礎上增加：部署到游戲主機為 Apple Vision Pro 構建空間應用程序用于 AR/MR 的 Unity Mars 創作工具Havok Physics for Unity在Pro的基礎上增加：長達 3 年的 LTS 支持Build Server 許可證容量源代碼（只讀）在Enterprise的基礎上增加：行業特定的解決方案工具包Unity Unity P

275、ersonalPersonalUnity Unity ProProUnity Unity EnterpriseEnterpriseUnity Unity IndustryIndustry2022年10月前免費$1800/年$2400/年$2520/年2022年10月后免費$2040/年$3000/年$2950/年2023年9月12日每次安裝$0.2每次安裝$0.02-$0.15每次安裝$0.01-$0.1252023年9月23日免費每次安裝$0.02-$0.15每次安裝$0.01-$0.1252024年9月免費$2040/年靈活定價$4950/年2025年1月免費$2200/年上調25%63%

276、61%61%59%43%5%11%9%6%5%5%12%13%16%19%37%14%17%17%17%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年2023年2024年UnityunrealgamemakerGodotother85請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：UnityUnity主要營銷產品主要營銷產品資料來源：Unity官網、國信證券經濟研究所整理UnityUnity：多營銷產品滿足游戲變現需求：多營銷產品滿足游戲變現需求 Unity的增長解決方案業務主要是為利用Unity引擎的開發者尋找廣告變現的機會，廣告商

277、可在使用Unity游戲引擎開發的游戲中發布廣告，Unity通過廣告流水分成獲益。Unity的營銷產品包括Unity LevelPlay、Unity Ads、ironSource Ads、Tapjoy from Unity等。2022年公司并購營銷公司ironSource，補充了自身在聚合平臺、游戲發行、用戶數據等層面的短板，構建起覆蓋游戲從創作到變現、發行全生命周期的覆蓋功能。產品產品功能功能來源來源Unity LevelPlay聚合平臺，通過 Unity LevelPlay 廣告聚合解決方案，使開發者的收入最大化，并優化廣告變現操作。涵蓋 25+領先廣告網絡、A/B 測試功能以及實時透明的數

278、據報表。原屬于ironSourceUnity Ads為開發者的游戲帶來高質量玩家群體，觸達全球優質用戶，并利用行業領先的優化工具，優化 ROAS 廣告投放效果。同時支持多種互動廣告形式，收到來自頂級廣告主和需求方的理想出價。ironSource Ads開展高效的用戶獲?。║A）活動，并通過獲取透明且詳細的分析數據來優化表現。充分挖掘每一種可用廣告形式的潛力，以吸引用戶，并從領先的品牌和游戲廣告商那里獲取收入原屬于ironSourceTapjoy from UnityTapjoy是Offerwall（一種應用內廣告，旨在激勵用戶采取特定行動）類別的行業領導者，Tapjoy 廣告網絡將發布商與優質

279、需求來源連接起來原屬于ironSourceironSource Exchange將應用開發者與全球最大的性能和品牌DSP 連接起來原屬于ironSourceAura from Unity使app開發者能夠通過提供設備上app發現的獨特渠道與用戶聯系，同時允許電信運營商在整個設備生命周期中更好地吸引用戶并從中獲利。原屬于ironSourceUnity CTV利用 Unity Ads+的電視流媒體廣告和應用程序 UA 的綜合優勢獲益。Supersonic from Unity游戲發行。讓需要專業知識來發布移動游戲的小型工作室和獨立開發者通過使用工具組合、完全透明度和行業專家團隊來推出他們的應用程序

280、并最大限度地提高他們的商業成功原屬于ironSource86請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Unity Unity 分業務收入及變化（百萬美元）分業務收入及變化（百萬美元）資料來源：Unity財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：UnityUnity三項費用率三項費用率資料來源：Unity財報、國信證券經濟研究所整理UnityUnity：新管理層上任，各項業務步入正軌，有望迎來觸底反彈：新管理層上任，各項業務步入正軌，有望迎來觸底反彈Unity22Unity22年遭遇年遭遇IDFAIDFA政策影響，政策影響，2323年定價調整風波后業績整體呈現出一定壓力（年定價調整風波后業績

281、整體呈現出一定壓力（2323年增量來自收購年增量來自收購ironSourceironSource），），2424年以來隨著新管理年以來隨著新管理層上任，對人員進行精簡，公司基本面已基本筑底。層上任，對人員進行精簡，公司基本面已基本筑底。23年公司收入22億美元，同比+57%，其中創作解決方案收入8.6億美元，同比+20%，增長解決方案收入13.3億美元，同比+97%，主要由收購ironSource以及Wt FX將訂閱轉為一次性支付所帶來的貢獻。實現經調整EBITDA4.5億美元，同比扭虧，Margin達到20.5%。24Q3公司實現收入4.5億美元，同比-18%，其中創作解決方案收入1.3億美

282、元，同比-30%，增長解決方案收入3億美元，同比-16%，但環比均基本持平。經調整EBITDA0.9億美元，對應Margin為20.5%，同比-3.6pcts，凈利潤同比持平。此外，本季度公司宣布將于25年開始進行漲價。指引：指引：Q4Q4收入收入4.22-4.274.22-4.27億美元，同比億美元，同比-30%-30%，環比下滑，環比下滑4%-5%4%-5%，經調整，經調整EBITDA7900-8400EBITDA7900-8400萬美元，同比下滑萬美元，同比下滑55%-57%55%-57%，主要是短期對增長，主要是短期對增長解決方案業務恢復的謹慎，以及新機器學習模型訓練帶來的成本的增加。

283、解決方案業務恢復的謹慎，以及新機器學習模型訓練帶來的成本的增加。-50%0%50%100%150%200%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.01Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A1Q23A2Q23A3Q23A4Q23A1Q24A2Q24A3Q24ACreate RevenueGrow RevenueNon Strategic Portfolio RevenueCreate Revenue YOYGrow Revenue YOY圖：圖：Unity Unity 經調整經調整EBITDAEBITDA（百萬美元）及利潤

284、率（百萬美元）及利潤率資料來源：Unity財報、國信證券經濟研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%($100.0)($50.0)$-$50.0$100.0$150.0$200.0 1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A1Q23A2Q23A3Q23A4Q23A1Q24A2Q24A3Q24AAdj.EBITDAAdj.EBITDA Margin0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q

285、20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A1Q23A2Q23A3Q23A4Q23A1Q24A2Q24A3Q24A研發費用率銷售費用率管理費用率87請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：UnityUnity新管理層履歷新管理層履歷資料來源：Unity財報、Unity官網、國信證券經濟研究所整理UnityUnity：新管理團隊履歷豐富，分工明確：新管理團隊履歷豐富，分工明確 核心團隊分工明確，廣告有望效仿核心團隊分工明確，廣告有望效仿ApplovinApplovin。Unity新管理層于24年Q2/Q3確定完成，核心成員

286、中，CEO和CTO擁有豐富的游戲公司從業經驗，而COO和廣告首席產品官則此前多從事廣告方向工作，尤其廣告首席產品官Jim Payne 是被AppLovin 收購的Mopub、MAX的聯合創始人，有望幫助Unity效仿Applovin實現營銷效率的提升。姓名姓名職位職位履歷履歷Matthew BrombergCEO擁有康奈爾大學英語學士學位和哈佛法學院法學博士學位。曾擔任游戲開發商Zynga的首席運營官，負責 Zynga 全球游戲工作室，同時還負責監督產品開發和設計、技術、數據和分析。還曾在 Electronic Arts（EA）擔任過多個領導職務，包括該公司移動部門的戰略和運營高級副總裁以及

287、BioWare 全球所有工作室的集團總經理。在職業生涯早期，他曾擔任美國職業游戲大聯盟(Major League Gaming)的總裁兼首席執行官。Jim Payne 廣告首席產品官Mopub聯合創始人，這是全球最大的應用內廣告服務器和交易平臺，后來被 Twitter 收購，最后被 AppLovin 收購。此外，Payne 還與他人共同創立了 Max Ads，這是一個移動競價系統，同樣被 AppLovin 收購。最近，他創立了 CloudExchange，這是一個由發布商托管的移動廣告堆棧，可實現第一方數據使用和卓越的廣告質量，Unity 正在收購其資產。Alex BlumCOO曾投資和孵化過

288、多家廣告技術公司，包括 AdMeld、Acquisio、Tru Optik、Springserve、TvScientific 和 Optable。曾擔任領先的 CTV 數據管理平臺 Tru Optik 的執行董事長，后被 TransUnion 收購。Blum 還曾擔任蒙特利爾 AI 驅動的營銷技術公司 Acquisio 的執行董事長，后被 W 收購。Blum 曾擔任企業社交媒體 SaaS 提供商 KickApps 的首席執行官，后被領先的企業多屏 OTT 視頻解決方案提供商 Piksel 收購。在 Piksel，他擔任首席運營官，負責管理產品開發、基礎設施服務、客戶支持和品牌營銷。在 Kick

289、Apps 任職期間，他幫助孵化了創新的供應方廣告技術公司 Admeld，并擔任董事會成員，直至其被 Google 收購。在加入 KickApps 之前，Blum 曾擔任多文化互聯網協議電視網絡 JumpTV 的總裁兼首席運營官，該公司成功上市。Blum 還在 Aol 工作了近八年，最近擔任 Aol 受眾業務的產品副總裁。在這個職位上，他負責 Aol 的產品戰略和 60 種不同媒體導向的消費產品的開發。Steve CollinsCTO2020.2-2024.3 游戲公司King的CTO，還曾是幫助定義現代游戲的先驅物理引擎Havok的聯合創始人兼 CTO 和移動營銷平臺 Swrve。Jarrod

290、 YahesCFO自 2019 年 12 月起擔任 Shutterstock 的首席財務官。在加入 Shutterstock 之前，他曾擔任營銷技術公司 Zeta Global 的首席財務官；Jackson Hewitt Tax Services 的首席財務官；并在 ExlService Holdings 擔任過多個職位，包括高級副總裁、全球財務主管和高級副總裁、財務主管。此前，他曾在花旗銀行的全球技術投資銀行部門工作，并在安永會計師事務所開始了他的職業生涯。他獲得了康奈爾大學應用經濟學學士學位和加州大學伯克利分校的工商管理碩士學位。88請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Un

291、ity Muse Chat Unity Muse Chat 對話功能獲得問題答案對話功能獲得問題答案資料來源：Unity官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Unity Unity AssetStoreAssetStore第三方第三方AIAI工具工具資料來源：Unity官網、國信證券經濟研究所整理Unity:AIUnity:AI工具生態日益豐富，有望迎來營銷效率提升工具生態日益豐富，有望迎來營銷效率提升UnityUnity目前主要圍繞目前主要圍繞AIAI推出了兩款工具推出了兩款工具Unity MuseUnity Muse 和和Unity Unity SentisSentis，并通過，并通過Uni

292、ty Unity AssetStoreAssetStore為創作者提供第三方的為創作者提供第三方的AIAI工具。工具。Unity Muse：AI驅動的創意工具，利用AI技術生成紋理，可加速游戲、XR、數字孿生等實時 3D應用程序和體驗的創建。Unity Muse的一項主要功能是Texture 3D生成。這種新模型使用原創研究和專有模型，生成真實的PBR（物理基礎渲染）材質，能夠直接包裹在3D物體上并更準確地響應光照。Unity Sentis:可以使用戶能夠在游戲或應用程序的Unity運行時嵌入AI模型，從而直接在最終用戶平臺上增強游戲玩法和其他功能。Sentis允許AI模型在任何運行Unity

293、的設備上運行。它是第一個也是唯一一個將AI模型嵌入到實時3D引擎中的跨平臺解決方案.營銷方面：管理層已表示正在積極重建機器學習模型，Q4也將持續在上面進行投入，未來與AI能力結合效果值得觀察。圖：圖：Unity Unity SentisSentis 允許標準化允許標準化 AI AI 模型實現模型實現資料來源：Unity官網、國信證券經濟研究所整理89請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforc

294、e、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、RobloxRoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Roblox Roblox 單單DAUDAU

295、季度時長（小時）季度時長（小時）資料來源：Roblox財報、國信證券經濟研究所整理RobloxRoblox：領先的：領先的UGCUGC游戲平臺，用戶數量持續增長游戲平臺，用戶數量持續增長 Roblox是一個面向全球用戶的大型多人在線UGC游戲平臺，通過Robolx Studio給創作者提供工具打造豐富的游戲社區生態，玩家可以免費游玩各種游戲，通過名為Robux的虛擬貨幣在游戲內購買道具和造型等，Roblox在玩家購買Robux后確認流水，并按照27個月進行遞延確認收入，Roblox再跟創作者進行分成，目前對創作者分成的費用支出占收入的比例穩定在25%-30%的區間。Roblox用戶規模持續增長

296、，截至24Q3 DAU達到8890萬，同比+27%，結構上看平臺用戶在北美、歐洲、亞太等區域分布較為均衡，其中亞太地區的用戶增速更為強勁。平臺的單DAU時長相對穩定，疫情后一直保持在日均2.5+小時的水平。圖：圖：RobloxRoblox DAUDAU及分布（百萬）及分布（百萬）資料來源：Roblox財報、國信證券經濟研究所整理圖：圖：RobloxRoblox開發者分成費用（百萬美元）及占收比開發者分成費用（百萬美元）及占收比資料來源：Roblox財報、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 1Q

297、18A3Q18A1Q19A3Q19A1Q20A3Q20A1Q21A3Q21A1Q22A3Q22A1Q23A3Q23A1Q24A3Q24A開發者分成占收比0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.01Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A3Q22A4Q22A1Q23A2Q23A3Q23A4Q23A1Q24A2Q24A3Q24AU.S.&CanadaEuropeAsia PacificRest of WorldY

298、/Y Growth(%)-20%-10%0%10%20%30%40%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.01Q18A3Q18A1Q19A3Q19A1Q20A3Q20A1Q21A3Q21A1Q22A3Q22A1Q23A3Q23A1Q24A3Q24AAverage Hours per DAUY/Y Growth(%)圖：圖：Roblox StudioRoblox Studio資料來源：Roblox官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：RobloxRoblox 各項費用占收入比各項費用占收入比資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所

299、整理圖：圖：RobloxRoblox 經調整經調整EBITDAEBITDA及變化（百萬美元）及變化（百萬美元）資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：RobloxRoblox收入及變化（百萬美元）收入及變化（百萬美元）資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理RobloxRoblox：重視研發投入和創作者扶持，長期增長動力充足：重視研發投入和創作者扶持，長期增長動力充足 RobloxRoblox近幾年收入增長主要受用戶數量增長驅動，但利潤表現相對波動較大，主要系技術相關的開支（包括研發費用近幾年收入增長主要受用戶數量增長驅動，但利潤表現相對波動較大，主要系技術相關的開支（包括研發

300、費用和基礎設施與信任安全費用）持續增長。和基礎設施與信任安全費用）持續增長。23年收入28億美元，同比+26%，實現經調整EBITDA4.3億美元，對應經調整EBITDA Margin12.3%，同比基本持平。24Q3公司實現收入9.2億美元，同比+29%，實現經調整EBITDA 2.2億美元，對應經調整EBITDA Margin19.8%，同比+10pcts。當前公司的收入模式仍以C端用戶充值相關為主，但伴隨用戶體量逐步接近1億大關，廣告變現模式的空間值得期待，24Q3公司在主頁上增添了付費贊助板塊、推出了搜索廣告等。指引：公司保持對長期指引：公司保持對長期20%20%增長的預期，希望在全球

301、增長的預期，希望在全球18001800億美元的游戲市場中將份額從不到億美元的游戲市場中將份額從不到3%3%提升至提升至10%10%0%20%40%60%80%100%120%140%160%$0.0$100.0$200.0$300.0$400.0$500.0$600.0$700.0$800.0$900.0$1,000.0 1Q18A3Q18A1Q19A3Q19A1Q20A3Q20A1Q21A3Q21A1Q22A3Q22A1Q23A3Q23A1Q24A3Q24A Total RevenueYOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%$0.0$50.0$100.0$150.0$2

302、00.0$250.0$300.0 1Q18A3Q18A1Q19A3Q19A1Q20A3Q20A1Q21A3Q21A1Q22A3Q22A1Q23A3Q23A1Q24A3Q24AAdj.EBITDAAdj.EBITDA Margin0%20%40%60%80%100%120%140%160%1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A1Q20A2Q20A3Q20A4Q20A1Q21A2Q21A3Q21A4Q21A1Q22A2Q22A 3Q22A4Q22A1Q23A2Q23A 3Q23A4Q23A1Q24A2Q24A3Q24ADeveloper Exchange FeesInfrastructure a

303、nd Trust&SafetyResearch and DevelopmentGeneral and AdministrativeSales and Marketing請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：從圖：從Code AssistCode Assist建議代碼到建議代碼到Roblox AssistantRoblox Assistant輸入需求后即可生成腳本輸入需求后即可生成腳本資料來源：Roblox官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：RobloxRoblox新新AIAI工具讓創作者僅使用文本提示即可制作整個工具讓創作者僅使用文本提示即可制作整個 3D 3D 場景場景資料來源：R

304、oblox官網、國信證券經濟研究所整理RobloxRoblox：持續推出：持續推出AIAI工具，賦能創作者生態工具，賦能創作者生態 2023年3月，Roblox推出了Code Assist（代碼助手，會在輸入代碼時建議代碼行或函數）和Material Generator（材料生成器）兩個AI功能的測試版 2023年9月，Roblox推出了對話式人工智能工具Roblox Assistant，與其他第三方生成和對話人工智能工具相比，Assistant主要亮點在于可以在沉浸式3D世界構建這種生成式人工智能會話、通過一系列交互和協作給創作者提供及時反饋，2024年9月，Roblox宣布計劃推出一款開源

305、3D基礎模型，僅用文本提示便可生成3D物體。公司表示目前正專注于3D生成，預計將在25年看到進展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforce、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505

306、圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AdobeAdobe是全球領先的數字媒體和在線營銷解決方案供應商是全球領先的數字媒體和在線營銷解決方案供應商。按照業務劃分包括：數字媒體業務數字媒體業務：主要由Creative Cloud（創意云）和Document Cloud（文檔云）組成，包括Express、Photoshop等一系列創意軟件；數字

307、體驗數字體驗業務：業務：產品是是Experience Cloud（體驗云），為客戶提供數字化體驗和實現數字化轉型的基于云的解決方案；出版和廣告出版和廣告：包含解決各種市場機會的傳統產品和服務。AdobeAdobe：數字媒體和在線營銷解決方案供應商數字媒體和在線營銷解決方案供應商圖：圖：AdobeAdobe數字體驗業務（體驗云）和出版廣告業務數字體驗業務（體驗云）和出版廣告業務資料來源：Adobe官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Adobe Adobe 數字媒體業務數字媒體業務（創（創意云意云和和文檔云文檔云）資料來源：Adobe官網、國信證券經濟研究所整理95請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

308、項下所有內容在在 2023 2023 年年 3 3 月，月，Adobe Adobe 發布了其創新的人工智能輔助創作工具系列發布了其創新的人工智能輔助創作工具系列“螢火蟲螢火蟲”（FireflyFirefly），這一系列的AI模型主要集中于圖像的生成和文本效果的創新，其目的是協助藝術家和創意行業專業人士制作藝術文字和圖像。Firefly與Adobe原有產品結合，23年11月1日正式商業化公開。具體功能如：在線創意應用程序在線創意應用程序Adobe ExpressAdobe Express：即時生成可編輯模板設計，并且針對于印刷、社交、在線廣告等不同用途進行定制化設計；圖像編輯軟件圖像編輯軟件Ad

309、obe PhotoshopAdobe Photoshop：智能填充、圖像擴展、AI快速移除和遮罩功能，通過輸入文本來添加或刪除現有圖像中的內容；矢量圖形軟件矢量圖形軟件Adobe IllustratorAdobe Illustrator：加入文本矢量生成功能，可以使用文本生成圖標、場景、主題效果和漸變效果。視頻編輯軟件視頻編輯軟件Adobe Premiere ProAdobe Premiere Pro：基于AI的文本編輯和動作改進，更快更流暢地編輯顏色、色調，視頻生成拓展自動填補空隙。A AI I創意軟件創意軟件Adobe Adobe Project ConceptProject Concep

310、t：基于生成式AI功能，通過文本提示快速完成設計，支持圖像和視頻的生成，支持團隊協作。AdobeAdobe：針對細分場景不斷完善：針對細分場景不斷完善AIAI系列應用系列應用圖：圖：Adobe PhotoshopAdobe Photoshop拓展圖像拓展圖像邊界以外的內容邊界以外的內容資料來源：Adobe官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Adobe ExpressAdobe Express設計設計海報海報資料來源：Adobe官網、國信證券經濟研究所整理96請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Adobe ExpressAdobe Express生成設計模板生成設計模板資料來源：

311、Adobe官網、國信證券經濟研究所整理AdobeAdobe：FireflyFirefly按按量付費，訂閱用戶有量付費，訂閱用戶有定量免費定量免費次數次數AIAI產品功能：產品功能：FireflyFirefly：通過文字描述創建編輯圖像、插圖或視頻；Adobe GenStudioAdobe GenStudio：端到端內容供應鏈解決方案，通過生成式 AI 將人員、工具和工作流匯集在一起，以有效地規劃、創建、制作、交付和評價內容，將Creative Cloud和Experience Cloud中的應用程序整合。Firefly Firefly 收費方式收費方式1）免費版(每個用戶每月25點數，清晰度不

312、高、不能商用)，其他Adobe軟件訂閱者按照訂閱的產品類型每月也可獲得一定點數；2）Premium版，4.99$/月(每個用戶每月100點數)；Firefly AIFirefly AI模型模型：Adobe Firefly Image 2Adobe Firefly Image 2（二代圖像模型）（二代圖像模型）：第二代圖像生成模型，改善圖像中人體皮膚、頭發、眼睛、手和其它身體結構，增強圖像渲染質量。相比一代又三大新功能：生成匹配（Generative Match）、照片設置（Photo Settings）、提示指導（Prompt Guidance）。Firefly Vector ModelFir

313、efly Vector Model（矢量模型（矢量模型）：能針對場景、主題、圖標和圖案生成高質量的矢量輸出；Firefly Design ModelFirefly Design Model（設計模型）（設計模型）：支持大量主流比例模板，即時端到端設計，創建與用戶提示相協調的圖像、文本和色調。圖：圖：Sensei GenAISensei GenAI支持的產品支持的產品資料來源：Adobe官網、國信證券經濟研究所整理97請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AdobeAdobe：FireflyFirefly功能升級功能升級，AIAI深度融入產品深度融入產品Adobe PhotoshopAdo

314、be Photoshop：應用Firefly Image 3 Foundation Model（三代圖像模型），圖像生成速度提高了4倍。在細節表現和自然風格方面有了顯著提升，能夠生成更為復雜的面部特征和更自然的圖像風格。升級AI快速移除工具和AI遮罩功能，允許用戶刪除多余元素并自動替換生成內容。新增“生成工作區”功能，適用于Photoshop Beta版本，選定工作區輸入文本可生成相應圖像。Adobe IllustratorAdobe Illustrator：Firefly矢量模型升級，增添“路徑上的對象”功能，用戶可以在任意路徑上附著、排列和移動對象。增強“圖像追蹤功能”，能夠更快速和準確地

315、將位圖轉換為矢量圖。Mockup功能允許用戶通過放置藝術作品在現實物體圖像上來創建品牌和服裝設計的樣機視圖。Adobe Premiere ProAdobe Premiere Pro：引入Firefly視頻模型，根據文本提示進行視頻創作，新增“生成擴展”功能，通過AI根據素材自動填補視頻間的空隙，并且順滑過渡。推出全新的 AI 驅動音頻工作流程，智能識別并自動修復音頻中的噪音、雜音、回聲等問題。Adobe Adobe Project ConceptProject Concept：全新的AI創意工具，旨在徹底改變創意流程。支持團隊成員協作操作，基于生成式AI通過文本提示快速完成設計，支持圖像和視頻

316、的生成，提供智能草圖、一鍵風格轉換、多素材合成等功能。98圖：圖：Adobe PhotoshopAdobe Photoshop“生成工作區生成工作區”功能效果功能效果資料來源：Adobe官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：Adoe Premiere Pro AIAdoe Premiere Pro AI驅動音頻功能驅動音頻功能效果效果資料來源：Adobe官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Adobe 24Adobe 24年經調整利潤彭博一致預期變化（紅色為年經調整利潤彭博一致預期變化（紅色為預期，白色為股價）預期，白色為股價）資料來源：彭博、國信證券經

317、濟研究所整理圖：圖：Adobe 24Adobe 24年收入彭博一致預期變化（紅色為年收入彭博一致預期變化（紅色為預期，白色為預期，白色為股價）股價）資料來源：彭博、國信證券經濟研究所整理Adobe Adobe 2424年業績速覽：年業績速覽：2424年收入表現低于年收入表現低于2323年預期，并未明顯年預期，并未明顯加速加速 今年以來今年以來AdobeAdobe股價表現：與季度新增股價表現：與季度新增ARRARR指引相關。指引相關。收入側：今年年初對24年全年收入側指引低于市場預期，未能滿足市場對Adobe收入加速增長的預期。24Q2（6月）對24Q3業績指引，特別是數字媒體新增ARR樂觀（約

318、4.6億美元，高于彭博預期4.4億美元）帶動股價上漲。24Q4（9月）新增ARR指引較弱，股價迎來短期回調。24Q4數字媒體新增ARR指引下降3.3%（彭博預期下滑1%）。根據業績會，公司表示四季度新增ARR指引低于預期主要系季節性，下半年整體情況符合預期。此前一些交易在四季度完成，今年在三季度完成。利潤側：AI并未對Adobe利潤帶來明顯負面影響，市場24年以來上調利潤預期。2424年收入側維持年收入側維持10.5%10.5%增長，與增長，與23/2223/22年增速類似，年增速類似，AIAI貢獻被原核心業務新增貢獻被原核心業務新增ARRARR下滑所抵消。下滑所抵消。測算Firefly對Ad

319、obe 創意云新增ARR24年貢獻占比約5%以下，Express貢獻占比約9%。AdobeAdobe收入并未明顯加速我們認為：一方面，公司仍給用戶較多免費使用收入并未明顯加速我們認為：一方面，公司仍給用戶較多免費使用FireflyFirefly權限，并且權限，并且AIGCAIGC領域當前競爭較為激領域當前競爭較為激烈。另一方面，公司原先核心創意云新增烈。另一方面，公司原先核心創意云新增ARRARR有所下滑，測算有所下滑，測算FY24FY24下滑約下滑約9%9%。2424年利潤增速約年利潤增速約11%11%，低于，低于2323年增速，年增速，CapexCapex投入并未明顯增加。投入并未明顯增加

320、。預計FY24年Capex投入同比下降46%（FY23同比下降17%）。下調預期圖：圖：AdobeAdobe收入和利潤收入和利潤季度增速（季度增速（%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%FY16Q1FY16Q3FY17Q1FY17Q3FY18Q1FY18Q3FY19Q1FY19Q3FY20Q1FY20Q3FY21Q1FY21Q3FY22Q1FY22Q3FY23Q1FY23Q3FY24Q1FY24Q3FY25Q1E收入增速凈利潤增速99請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：LeonardoLeonardo、MidjourneyM

321、idjourney、table Diffusiontable Diffusion月總訪問量（百萬）月總訪問量（百萬）資料來源：Similarweb、國信證券經濟研究所整理 圖像工具領域，部分玩家通過滿足差異化近幾年收入增速較快，圖像工具領域，部分玩家通過滿足差異化近幾年收入增速較快，AdobeAdobe收購收購FigmaFigma失敗。失敗。從近十年圖像工具公司收入來看，Canva、Figma、Wix等收入增速快于Adobe。他們解決了細分領域需求，比如Canva一開始的目標人群是沒有很多專業技能的人群，提供各種模板。Canva當前估值320億美元，對應16xPS；Adobe當前估值對應12x

322、PS。再比如，Figma是立足于瀏覽器、輕量化的創意工具，方便團隊協同。23年12月，Adobe和Figma表示，同意終止雙方于22年9月宣布的并購協議。AIGCAIGC領域當前可替代性強的特點，使得部分初創公司盈利困難，并且性價比付費能讓部分公司后來居上。領域當前可替代性強的特點，使得部分初創公司盈利困難，并且性價比付費能讓部分公司后來居上。24年3月，Stability AI CEO Emad Mostaque宣布離職，主要系面臨現金短缺等問題。根據The Information，Stability 24Q1收入小于500萬美元，而虧損約3000萬美元。與圖像工具類似，AIGC工具也通過滿

323、足細分領域需求以及性價比付費快速迭代。2022年8月，Stable Diffusion作為開源模型稱霸市場。23年，Midjourney因更低的技術門檻、更細膩的圖像質量迅速崛起。24年，Leonardo則憑借更細微的參數調整以及更高性價比付費（ai免費版每月可以生成4500 張圖像）月度總訪問量超過Stable Diffusion和Midjourney。今年8月，Leonardo.ai被Canva收購，收購價格達到3億美元。AIGCAIGC生態：生態：AIGCAIGC領域新玩家可以通過垂直場景快速領域新玩家可以通過垂直場景快速進場進場圖：圖：AdobeAdobe、CanvaCanva、Wix

324、Wix、FigmaFigma近近1010年收入變化趨勢圖年收入變化趨勢圖資料來源：美圖、國信證券經濟研究所整理0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 Leonardo.aiMidjourneyStable Diffusion總訪問量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容AdobeAdobe展望展望：AdobeAdobe通過整合通過整合AIAI技術來維持市場地位技術來維持市場地位，增加股東，增加股東回報回報 競爭方向：趨勢來看，競爭方向：趨勢來看，Adobe AI Adobe AI 工具工具FireflyFirefly生成圖片張數仍在勻速向上增長。生成圖片張數仍在勻速向上增長。2

325、4年9月，Adobe Firefly使用量超過120億。公司認為，Firefly服務不只是生成內容，而是擁有整個生態系統，可將生成內容嵌入到工作流中。AdobeAdobe通過整合通過整合AIAI技術來維持市場地位技術來維持市場地位。24年2月，隨著OpenAI宣布推出文生視頻工具Sora，Adobe面臨的挑戰加劇，Adobe股價轉跌。4月，Adobe將Sora、Runway、Pika，集成在PR中。根據24Q2業績會，公司認為每個模型都將有自己的特點，公司利用Firefly構建產品，但同時也可以利用來自不同模型的最佳特性。貨幣化方向：根據貨幣化方向：根據24Q324Q3業績會，公司仍專注于確保

326、客戶使用其業績會，公司仍專注于確?？蛻羰褂闷銩IAI創新，而不是尋求直接從這些工具中賺錢。創新，而不是尋求直接從這些工具中賺錢。Adobe將更多價值功能集合到核心產品中并提高定價。直接貨幣化方式正在努力推進，當前主要關注普及和使用情況。股票回購計劃：股票回購計劃：24年3月Adobe宣布新的股票回購計劃，將在2028年3月14日前回購不超過250億美元，回購金額占比當前市值10.6%。圖：圖：Adobe FireflyAdobe Firefly生成圖片張數（億）生成圖片張數（億）資料來源：Adobe官網、國信證券經濟研究所整理圖：圖：AIAI圖像領域圖像領域流量流量資料來源：Similarwe

327、b、國信證券經濟研究所整理0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200.00 00.511.522.533.542023/9/262023/10/262023/11/262023/12/262024/1/262024/2/262024/3/262024/4/262024/5/262024/6/262024/7/262024/8/262024/9/262024/10/262024/11/26Stablediffusion美圖設計室MidjourneyGemini（右軸）Canva101請務必閱讀正文之后的免

328、責聲明及其項下所有內容圖：圖：AdobeAdobe Max Max大會大會Project Hi-FiProject Hi-Fi插件以任何元素引導生成插件以任何元素引導生成高品質圖像高品質圖像資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理案例：案例：AdobeAdobe針對數媒與營銷場景不斷完善更新針對數媒與營銷場景不斷完善更新AIAI生成、編輯功能生成、編輯功能 AdobeAdobe是全球領先的數字媒體和在線營銷解決方案供應商是全球領先的數字媒體和在線營銷解決方案供應商。2023年3月，發布AI創作工具Firefly，今年10月的AdobeMax大會又公布近100項新功能。24年5月公司表示Fir

329、efly已在Adobe工具中生成超過90億張圖像，與原有產品結合如下。在線創意應用程序在線創意應用程序Adobe ExpressAdobe Express：即時生成可編輯模板設計，并且針對于印刷、社交、在線廣告等不同用途進行定制化設計；圖像編輯軟件圖像編輯軟件Adobe PhotoshopAdobe Photoshop：智能填充、圖像擴展，通過輸入文本來添加或刪除現有圖像中的內容；矢量圖形軟件矢量圖形軟件Adobe IllustratorAdobe Illustrator：加入文本矢量生成功能，可以使用文本生成圖標、場景、主題效果和漸變效果。視頻編輯軟件視頻編輯軟件Adobe Premiere

330、 ProAdobe Premiere Pro：的基于AI的文本編輯和動作改進功，更快更流暢地編輯顏色、色調。質的參考圖像圖：圖：AdobeAdobe Max Max大會大會Project TurntableProject Turntable使使2D2D圖片變圖片變成成3D3D素材可素材可旋轉展示旋轉展示資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理102請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101復盤美股復盤美股SaaSSaaS發展歷程、現狀與演繹邏輯發展歷程、現狀與演繹邏輯0202企業服務領域企業服務領域:ServiceNow:ServiceNow、SalesforceSalesforc

331、e、微軟微軟、GitlabGitlab0303數據與安全：數據與安全：PalantiPalantir r、CrowdstrikeCrowdstrike、SnowflakeSnowflake0404教育教育領域領域：DuolingoDuolingo0505圖形圖形音頻音頻領域：領域：AdobeAdobe、TwilioTwilio0606風險提示風險提示0707目錄目錄廣告電商游戲廣告電商游戲：ShopifyShopify、ApplovinApplovin、UnityUnity、R Robloxoblox請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：Twilio Twilio 部分直接競爭者

332、部分直接競爭者資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理TwilioTwilio：CPaaSCPaaS 領域的領先者領域的領先者Twilio Twilio 是一家云通信服務公司，屬于是一家云通信服務公司，屬于 CPaaSCPaaS 領域（領域（Communication PaaSCommunication PaaS），主要通過），主要通過 API API 讓開發者將各種通信功能集成到他們的應用中。讓開發者將各種通信功能集成到他們的應用中。Twilio Twilio 的核心產品包括：的核心產品包括：Twilio Programmable SMSTwilio Programmable SMS：允許

333、開發者通過 API 發送和接收短信，是 Twilio 最早期的產品之一。Twilio VoiceTwilio Voice：提供語音通信服務，包括呼叫發起、接聽和錄音等功能，支持 WebRTC 和傳統電話網絡之間的互聯。Twilio VideoTwilio Video：支持視頻通話和視頻會議的 API，能夠嵌入到 Web 和移動應用中，適用于遠程協作、在線教育等場景。Twilio FlexTwilio Flex：一個云端的聯絡中心平臺，允許企業根據需求定制和管理客戶服務團隊，支持多渠道溝通（如電話、短信、電子郵件等）。Twilio SendGridTwilio SendGrid：提供電子郵件 API，幫助開發者發送營銷郵件、交易郵件和通知郵件，具有高發送量和分析功能。Twilio AuthyTwilio Authy：提供兩步驗證(2FA)解決方案，幫助企業加強賬戶安全性，支持 SMS、手機應