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1、化工新材料 2023年 7月 20日 金宏氣體(688106.SH)縱橫捭闔，打造國內綜合氣體頭部品牌 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦推薦（首次首次）股價股價：25.05 元元 主要數據主要數據 行業 電子化學品 公司網址 大股東/持股 金向華/25.60%實際控制人 金向華 總股本(百萬股)487 流通 A 股(百萬股)487 流通 B/H 股(百萬股)-總市值（億元）122 流通 A 股市值(億元)122 每股凈資產(元)5.93 資產負債率(%)37.22 行情走勢圖行情走勢

2、圖 證券分析師證券分析師 陳驍陳驍 研究助理研究助理 投資咨詢資格編號 S1060516070001 陳瀟榕陳瀟榕 一般證券業務資格編號 S1060122080021 馬書蕾馬書蕾 一般證券業務資格編號 S1060122070024 M 平安觀點：業務多元化、產品多樣化，打造業務多元化、產品多樣化，打造國內綜合氣體國內綜合氣體核心供應商核心供應商。公司是專業從事大宗氣體、特種氣體和天然氣“研產供銷服”的綜合氣體供應商。成立于1999 年，立足于蘇州，起家于大宗空分氣；2010 年通過核心產品超純氨，正式邁入電子特氣市場；2020 年6 月于科創板上市，發展至今已組建子公司超六十家，業務不斷拓展

3、、品類矩陣持續完善；2021-2022 年間通過收購多家中小型氣體公司，進一步完成對長株潭區域的整合。未來，公司仍將堅持縱橫戰略，以業務多元化、產品多樣化、服務一體化、空間廣覆蓋模式，致力于打造國內綜合氣體頭部品牌。大宗氣體：大規?？辗猪椖拷ǔ稍诩?，氦氣業務啟航，電子大宗載氣大訂大宗氣體：大規?？辗猪椖拷ǔ稍诩?，氦氣業務啟航，電子大宗載氣大訂單單陸續陸續落地落地。1）公司蘇相金宏潤項目擬新建大規?？辗謿猓ê?1.125 萬噸電子級氮氣、4.5 萬噸液氮、23581 噸液氧、963 噸氬氣），氮氧氬產能提升的同時部分原料可實現自給；2）淮南金宏碳捕集和嘉興金宏二氧化碳回收的大級別項目有望在 23

4、 年建成投產，屆時公司食品級二氧化碳產能將新增 40 萬噸/年；3）2022 年 3 月，公司獲首個進口氦槽，邁出氦氣全產業鏈布局“第一步”；4）公司與北方集成電路簽署的 12 億元、與廣東芯粵能簽訂的 10 億元長期電子大宗載氣大單合同已于 23Q1 開始供氣。特種氣體：鞏固超純氨特種氣體：鞏固超純氨頭部廠商頭部廠商地位，把握氫能產業機會，持續擴充高純地位，把握氫能產業機會，持續擴充高純特氣品類特氣品類。1）公司是國內 7N 級超純氨頭部廠商，純度品質領先，可用于半導體領域，基本可實現進口替代。2022 年公司超純氨設計產能 1.2 萬噸/年，在建 1.6 萬噸/年（眉山金宏 1 萬噸預計

5、23 年底建成、越南項目 6000噸預計 24 年初投產）。2）目前我國是氫氣最大的生產國，政策支持下綠氫在各領域的應用場景有望加速打開，公司氫氣現有設計產能 6180 萬立方/年，在建 5440 萬立方/年（眉山金宏+株洲華龍項目）均預計在 2023年建成。3）公司不斷拓展高壁壘特氣品類，眉山金宏高端電子材料、新建高端電子專用材料等多個項目在建待投產，自主研發的正硅酸乙酯、全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氯乙硅烷等多種電子級高純特氣即將實現工業化生產，后續有望導入主流晶圓廠進行產品驗證。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1741 1

6、967 2377 3000 3750 YOY(%)40.0 13.0 20.9 26.2 25.0 歸母凈利潤(百萬元)167 229 309 401 501 YOY(%)-15.3 37.1 35.1 29.5 25.1 毛利率(%)30.0 36.0 37.4 38.3 38.6 凈利率(%)9.6 11.6 13.0 13.4 13.4 ROE(%)6.2 8.1 10.5 12.9 15.2 EPS(攤薄/元)0.34 0.47 0.64 0.82 1.03 P/E(倍)73.0 53.2 39.4 30.4 24.3 P/B(倍)4.6 4.3 4.1 3.9 3.7 -30%-20

7、%-10%0%10%20%30%40%50%22-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07金宏氣體滬深300證券研究報告 金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/44 公司公司核心優勢：核心優勢：1）渠道優勢凸顯，打造零售供氣頭部企業。公司深耕零售供氣模式超 20 年，在各個行業聚集了大量客戶資源，衍生出眾多附加服務，體現工業長尾效應。2）公司通過新設子公司和收購當地優質標的的方式在蘇州、長株潭等區域成功完成資源整合。3）品類矩陣不斷完善，多項技術國內領先，核心產品可比

8、肩海外龍頭。4）公司是國內較早成功打開TGCM 一體化服務模式的企業，有助于增加客戶粘性。5）大宗氣體和特氣齊發展，業績受雙輪驅動，兼備彈性和韌性，凸顯阿爾法屬性。盈利預測及投資評級。盈利預測及投資評級。隨著公司大宗氣體和核心特氣產品產能規模持續擴大，同時多種自主研發的電子級高純特氣逐步導入生產，業績受雙輪驅動，有望實現更強的增長韌性。預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 23.77、30.00、37.50 億元，歸母凈利潤為 3.09、4.01、5.01 億元。對應 7 月 19日收盤價 PE 分別為 39.4、30.4、24.3 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：

9、1）終端需求增速不及預期。若半導體和顯示面板產業上行周期延后開啟，光伏電池產業需求下行，終端需求不及預期，則公司電子特氣業務需求難釋放，業績增速可能受限。2）海外企業大幅擴產。若海外巨頭企業大幅提高特氣產能規模，以規模和技術優勢擠占中國特氣市場，則可能造成部分特氣產品競爭激增，產能過剩的局面。3）技術突破受阻的風險。若海外嚴格限制相關技術出口，國內企業在高壁壘高純特氣產品上的研發和工業化量產短期難以突破，則可能造成國產替代進程受阻延后的情況。4）原材料價格大幅波動的風險。若原料空分氣和能源價格受極端氣候、海外地緣政治等因素影響，供需格局出現較大變動，則價格可能大幅波動，從而造成公司生產成本的抬

10、升。EYnUbUiVdYeYzWcVqNbRbP9PsQqQsQtQeRpPsNiNtRqR9PnNvMMYmQvNuOmOpM金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/44 正文目錄正文目錄 一、一、業務多元化、產品多樣化，打造國內綜合氣體頭部品牌業務多元化、產品多樣化，打造國內綜合氣體頭部品牌.7 1.1 堅持縱橫戰略，構筑大宗氣+特氣品類矩陣.7 1.2 股權結構穩定，職業經理人模式強化集團型管理.8 1.3 財務表現：成本下行，毛利走高，業績強韌.10 1.4 營收結構：大宗特氣齊發展，

11、銷售區域再拓展，直銷供貨打造自主品牌.13 二、二、行業穩增長，公司新機會：開拓電子特氣，耕耘一體化服務行業穩增長，公司新機會：開拓電子特氣，耕耘一體化服務.15 2.1 工業氣體市場穩步增長，外包供氣驅動專業制氣商需求上行.15 2.2 大宗氣體：大規模項目建成在即，氦氣業務正式啟航，多項電子大宗載氣訂單落地.19 2.3 特種氣體：鞏固超純氨頭部地位，把握氫能產業機會，持續擴充高純特氣品類.24 三、三、核心優勢：強化區域整合，完善產品矩陣，打造零售供氣頭部企業核心優勢：強化區域整合，完善產品矩陣，打造零售供氣頭部企業.32 3.1 渠道優勢凸顯，打造零售供氣頭部企業.32 3.2 強化區

12、域整合，銷售網絡廣覆蓋.34 3.3 完善品類矩陣，突破核心技術.35 3.4 國內 TGCM 模式領先者，深化綜合服務模式.37 四、四、對比分析：大宗氣對比分析：大宗氣+特氣雙輪驅動，業績兼備彈性和韌性特氣雙輪驅動，業績兼備彈性和韌性.37 4.1 大宗氣業務強化韌性.38 4.2 特氣業務凸顯彈性.38 4.3 從林德發展看公司成長性.39 五、五、投資建議投資建議.40 5.1 盈利預測.40 5.2 估值分析.41 六、六、風險提示風險提示.42 金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

13、4/44 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.8 圖表 2 公司股權結構（截止 2023 年一季報）.9 圖表 3 公司高管及核心人員情況.9 圖表 4 公司營收和歸母凈利潤.10 圖表 5 公司銷售毛利率和凈利率.10 圖表 6 公司大宗氣體產品產能.11 圖表 7 公司特種氣體產品產能.11 圖表 8 公司大宗氣體業務營收規模及增速.11 圖表 9 公司特種氣體業務營收規模及增速.11 圖表 10 公司細分業務毛利率.12 圖表 11 公司分產品毛利結構.12 圖表 12 液氨和液化天然氣價格走勢.12 圖表 13 氮氣、氧氣和氬氣市場價格走勢.12 圖表 14 2022 年公司主營

14、成本結構.12 圖表 15 公司各項原材料和能耗成本（萬元）.12 圖表 16 近三年公司期間費用率整體較為穩定.13 圖表 17 近年來研發投入比逐步提升.13 圖表 18 分產品營收結構.14 圖表 19 分行業營收結構.14 圖表 20 國內主要特氣公司業務分布區域.14 圖表 21 2022 年公司下游客戶結構和終端客戶集中度.15 圖表 22 全球工業氣體行業市場規模及增速.16 圖表 23 中國工業氣體行業市場規模及增速.16 圖表 24 2021 年工業氣體下游需求結構.16 圖表 25 氧氣市價走勢和鋼鐵行業景氣度相關.16 圖表 26 2021 年中國工業氣體市場競爭格局.1

15、7 圖表 27 2020 年國產大宗氣體市場競爭格局.17 圖表 28 林德集團向其位于中國的氣體工廠運輸原料耗時長達 10-50 天.17 圖表 29 國家政策推動工業氣體行業發展.17 圖表 30 我國外包供氣占比不斷提升.18 圖表 31 自建設備供氣和外包供氣模式對比.18 圖表 32 外包供氣比自建設備供氣成本更低、資源利用效率更高.18 圖表 33 中國大宗氣體和特氣市場規模.19 圖表 34 我國大宗氣體行業市場規模及增速.19 圖表 35 2017-2021 年中國大宗氣體組成占比.20 圖表 36 2021 年各類大宗氣體市場規模占比.20 金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合

16、法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/44 圖表 37 公司二氧化碳產能（食品級為主，噸）.20 圖表 38 公司各空分氣體產能（噸）.20 圖表 39 公司的大宗氣體項目情況.21 圖表 40 公司歷年外購原材料數量（萬噸）.21 圖表 41 蘇相金宏潤項目投產后新增原料產能（噸）.21 圖表 42 公司外購原料成本結構（萬元）.22 圖表 43 公司氮氣和氧氣外購量占供應總量比例高.22 圖表 44 我國氦氣進口率持續下行.22 圖表 45 公司氦氣業務銷售收入.22 圖表 46 公司連續簽訂多項大單電子大宗載氣合同.2

17、3 圖表 47 公司簽訂的電子大宗載氣項目詳情.23 圖表 48 全球電子氣體市場規模（億美元）.24 圖表 49 中國電子特氣市場規模（億元）.24 圖表 50 2020 年全球電子氣體市場份額.24 圖表 51 2020 年中國電子特氣市場份額.24 圖表 52 全球電子特氣下游應用結構.25 圖表 53 中國電子特氣下游應用結構.25 圖表 54 全球硅片出貨面積及增速.25 圖表 55 全球半導體銷售額及增速.25 圖表 56 全球主要半導體企業 23Q2 指引.26 圖表 57 WSTS 全球半導體市場規模預測（2023.6）.26 圖表 58 全球顯示面板總產能利用率預期在 23Q

18、2 回升.26 圖表 59 全球液晶面板月度出貨量上行.26 圖表 60 我國晶圓產能占比逐步提升.27 圖表 61 全球顯示面板產能逐年向我國轉移趨勢.27 圖表 62 我國光伏新增裝機持續高增.27 圖表 63 我國光伏電池產量仍保持高增速.27 圖表 64 公司超純氨產能（噸）.28 圖表 65 公司高純氫氣產能（萬立方）.28 圖表 66 公司新建電子特氣項目具體情況.28 圖表 67 中國電子級高純氨產量及同比增速.29 圖表 68 公司超純氨關鍵技術指標與外資企業的對比.29 圖表 69 國內氫氣產量（萬噸）.29 圖表 70 國內各領域氫氣需求量預計規模（萬噸）.29 圖表 71

19、 公司電子級氣體產能布局（噸/年）.30 圖表 72 公司電子特氣在建產能（噸/年）.30 圖表 73 公司新建電子特氣項目具體情況.30 圖表 74 公司新建的電子特氣產品市場前景向好.31 圖表 75 不同供氣模式下的盈利方式.32 金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/44 圖表 76 不同供氣模式對比.32 圖表 77 金宏新建電子特氣項目投資總金額達 15 億元.33 圖表 78 公司下游客戶數量眾多，結構層次穩定.33 圖表 79 公司重點進行業務布局的區域.34 圖表 80 公

20、司通過收購當地成熟制氣企業完成了長株潭經濟發展區的整合.35 圖表 81 公司特氣產品矩陣不斷完善.35 圖表 82 公司在研的代表性電子特氣項目情況（截至 2022 年年底）.36 圖表 83 公司主要產品的關鍵技術指標與外資氣體公司的對比.36 圖表 84 簽署 TGCM 合同的客戶.37 圖表 85 2022 年國內主要氣體生產商主營業務結構.38 圖表 86 國內代表性特氣公司營收增速.38 圖表 87 國內代表性特氣公司歸母凈利增速.38 圖表 88 國內代表性大宗氣體公司毛利率.39 圖表 89 國內空分氣市場價格走勢.39 圖表 90 金宏和林德集團發展歷程對比分析.39 圖表

21、91 林德集團產品豐富、業務模式多元、空間分布廣.40 圖表 92 公司各業務盈利預測.40 圖表 93 可比公司估值情況.41 金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/44 一、一、業務多元化、產品多樣化，打造國內綜合氣體業務多元化、產品多樣化，打造國內綜合氣體頭部品牌頭部品牌 金宏氣體是一家專業從事大宗氣體、特種氣體和天然氣“研產供銷服”的綜合氣體提供商。公司成立于 1999年，由液氧廠和自然人金建萍共同出資設立，立足于蘇州地區，起家于大宗空分氣產品；2010 年通過核心產品超純氨，正式邁

22、入電子特氣市場；2020 年 6 月于科創板上市，發展至今已組建子公司超六十家，業務不斷拓展、品類矩陣持續完善；2021-2022 年間通過收購多家中小型氣體公司，進一步完成對長株潭區域的整合。未來，公司仍將堅持縱橫戰略，以業務多元化、產品多樣化、服務一體化、空間廣覆蓋模式，致力于打造國內綜合氣體頭部品牌。1.1 堅持堅持縱橫縱橫戰略，構筑大宗氣戰略，構筑大宗氣+特氣品類矩陣特氣品類矩陣 回溯公司發展歷程，主要可以分為以下五個階段。從產品結構的角度看，從產品結構的角度看，“一五”“二五”兩大階段（1999-2009 年）主要做大宗氣資源的整合主要做大宗氣資源的整合，以生產銷售大宗氣體為主；“三

23、五”“四五”階段（2010-2019 年）進軍進軍并不斷擴大并不斷擴大特氣特氣業業務務，打開新市場空間；“五五”階段（2020-2024 年）大宗氣和特氣兩大業務并駕齊驅，通過新擴建高純特氣和收投購中大宗氣和特氣兩大業務并駕齊驅，通過新擴建高純特氣和收投購中小制氣企業的方式，完善品類矩陣的同時完成部分經濟高發展區域的整合小制氣企業的方式，完善品類矩陣的同時完成部分經濟高發展區域的整合?！耙晃濉薄耙晃濉彪A段階段（2000-2004 年）：立足年）：立足蘇州，整合資源蘇州，整合資源，擴大市場，擴大市場 公司誕生于蘇州，生產大宗氣體起家，通過收購東吳液空、成立蘇州工業園區金宏氣體公司整合資源，同時興

24、建全液化空分裝置、電解水制氫項目，成為蘇州最大的氣體供應商?！岸濉彪A段（“二五”階段（2005-2009 年）：年）：擴充氣體品類擴充氣體品類，提升品牌影響提升品牌影響 該階段公司食品級干冰產線、大規模食品級液化二氧化碳回收項目逐步落地，電子級超純氨、液氦和氦氣項目起步，并于2009 年完成股份制改造?！叭濉彪A段（“三五”階段（2010-2014 年）：突破高端特氣，公司治理升級年）：突破高端特氣，公司治理升級 2010 年公司 7N 電子級超純氨投產，開啟高端特氣新空間，2013 年推出深冷快線供氣模式，2014 年于新三板成功掛牌，在此期間公司榮獲多個獎項和榮譽，多家專營細分產品和業務

25、的子公司成立，治理結構不斷優化?！八奈濉薄八奈濉彪A段（階段（2015-2019 年）：堅持縱橫戰略，打造氣體行業第一的民族品牌年）：堅持縱橫戰略，打造氣體行業第一的民族品牌 縱向縱向戰略：戰略：1）加大研發投入，自研自產多類高壁壘的特種氣體產品，加快電子特氣的國產替代進程；2）積極開拓冷鏈物流、二氧化碳清洗等衍生應用場景；3）成功引入TGCM 綜合性供氣服務，豐富業務模式；橫向橫向戰略：戰略：1）布局跨區發展，深耕華東市場的同時，有計劃地向全國擴張。2）在蘇州、眉山、平頂山、張家港、嘉興、淮南乃至越南等地布局基地和工廠，擴大超純氨、氫氣、二氧化碳、空分氣等核心產品產能。同時在該階段，公司超純氨

26、三、四期投產，氫氣回收項目和空分車間完工投產，高純氧化氮投產銷售，同時多家子公司新建項目竣工投產?！拔逦濉彪A段（“五五”階段（2020-2024 年）：集團標準化管理，公司高質量發展年）：集團標準化管理，公司高質量發展 2020 年公司成功在科創板上市，2021 年收購多家中小型氣體公司進而完成了蘇州市和湖南長株潭兩大區域的整合，以集團規格進行標準化管理；2022 年兩大子公司封頂，通過電子專用材料試生產，首次進軍歐洲光伏和日本半導體市場，同時開始布局氦氣產業鏈，公司向著產品矩陣更完備、業務規模不斷擴大、客戶輻射范圍更廣闊的方向高速發展。金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報

27、告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/44 圖表圖表1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，平安證券研究所 1.2 股權結構穩定股權結構穩定，職業經理人模式強化職業經理人模式強化集團型管理集團型管理 公司公司股權結構穩定，自成立以來的股權結構穩定，自成立以來的實際控制人實際控制人始終始終為為金向華金向華先生。先生。截止 2023 年一季報，金向華先生直接持有公司 25.6%股權比例（通過金宏投資間接持有 1.79%），第二、三大股東朱銀林先生和金建萍女士分別是金向華先生的叔叔和母親，因此金向華家族合計持有公司股權 45.19%

28、。公司現有控股子公司超公司現有控股子公司超 60 家，根據經營產品和提供服務類型的不同，各家分工明確，組合形成大宗氣體、電子特氣、燃家，根據經營產品和提供服務類型的不同，各家分工明確，組合形成大宗氣體、電子特氣、燃氣三大類產品研發、回收、生產提純、銷售、運輸的一體化服務閉環。氣三大類產品研發、回收、生產提純、銷售、運輸的一體化服務閉環。其中，徐州、昆山、淮南金宏主要做二氧化碳業務，張家港金宏、重慶金蘇和索拉爾綠色能源主要做氫氣業務，平頂山金宏主營氧化亞氮銷售，眉山、太倉、全椒金宏、蘇相金宏潤等從事電子專用材料的研發生產和銷售，長沙曼德是于 2021 年新收購的從事華中區域大宗氣體業務的公司，金

29、華潤澤等主要從事燃氣銷售。金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/44 圖表圖表2 公司公司股權結構（截止股權結構（截止 2023 年一季報）年一季報）資料來源：公司公告，平安證券研究所，注：子公司未完全列示 管理團隊管理團隊方面，方面，公司創始人兼董事長金向華先生是中國第一代民營企業人，帶領公司從普氣做到特氣，擔任總經理 14 年，從事氣體行業 20 余年，工作經驗豐富，對公司的戰略定位清晰；生產副總經理師東升、銷售副總經理劉斌也均具有 20 余年的氣體行業工作經驗。上市后，公司進行了兩期股

30、權激勵，鞏固公司管理層結構。產品產品線線核心人員核心人員方面，方面，公司內部最主要的兩大產品線特氣和大宗氣體，分別由資深從業人員管理。劉斌總主要負責大宗氣體業務，在金宏任職 10 余年，對設備、制氣、大宗氣體零售具有非常豐富的經驗；康立忠總負責特氣、電子大宗載氣、現場制氣業務（曾任液化空分核心產品負責人）。此外，核心技術人員孫總、陳總和劉總負責或參與過多個高純特氣產品的研發和產業化項目。公司在上市后不斷增加人員儲備，一方面通過收并購擴充了大量人員，另一方面業務擴張需新建團隊，例如電子大宗載氣項目人員均是從外資企業專業團隊引入，在該領域實現了從無到有的突破。管理模式管理模式方面，方面，通過不斷吸

31、納優秀同行擔任高管，通過不斷吸納優秀同行擔任高管，公司已經完成由家族企業到初創團隊、再到完全職業經理人管理企業的公司已經完成由家族企業到初創團隊、再到完全職業經理人管理企業的轉型，并進一步強化了集團標準化的管理模式。轉型，并進一步強化了集團標準化的管理模式。圖表圖表3 公司高管及核心人員情況公司高管及核心人員情況 姓名姓名 職位職位 在司年限在司年限 主要經歷主要經歷 金向華 董事長,總經理 26.5 年 1998 年 1 月至 1999 年 10 月任蘇州市液氧制造廠經理；1999 年 10 月至2008 年 12 月任蘇州市金宏氣體有限公司執行董事；2008 年 12 月至今任金宏氣體董事

32、長兼總經理。劉斌 董事、副總經理 20.5 年 曾任蘇州工業園區金宏氣體有限公司副總經理、金宏氣體股份有限公司現場制氣事業部總監，2015 年 10 月至今任公司董事、副總經理。宗衛忠 副總經理、財務總監 1.5 年 曾任蘇州市鄉鎮工業局財務處、江西銀行蘇州分行副行長、蘇州瑞鵬信息技術公司任財務總監，2022 年 4 月至今任金宏氣體股份有限公司財務總監。師東升 董事、副總經理 7 年 曾任吉化蘇州安利化工有限公司車間主任、總工程師、副總經理等，蘇州金宏氣體運營總監，2020 年 6 月至今任蘇州金宏氣體股份有限公司副總經理。金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未

33、經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/44 康立忠 副總經理 2 年 曾任液化空氣（中國）投資有限公司中國區現場制氣和小型管道業務拓展經理、電子氣業務線華南區總經理、電子氣業務線華中區總經理、通用工業業務線華南區總經理；2021 年 6 月至今就職于金宏氣體副總經理。陳瑩 董事會秘書 13 年 2010 年 3 月至今歷任金宏氣體證券部經理、證券事務代表、戰略投資部經理、項目投資部總監等，2022 年 10 月至今任金宏氣體董事會秘書等。孫猛 核心技術人員 研發中心副主任 11.5 年 北航博士，研究員級高級工程師，江蘇省創新創業人才。2012 年加入金宏

34、，負責電子級高純氫氣研發及產業化項目，參與超純氨金屬離子純化裝置等專利研究。擁有發明專利 31 項、實用新型專利 98 項。陳琦峰 核心技術人員 11.5 年 博士，高級工程師。歷任金宏氣體研發中心副主任、金宏氣體采購總監、眉山金宏總經理等。參與 7N 電子級超純氨、集成電路用電子級正硅酸乙酯研發及產業化。有發明專利 11 項、實用新型專利 31 項、外觀設計專利 1 項。劉志軍 核心技術人員，物流執行董事兼總經理 24 年 曾任金宏特氣部經理、生產部經理、副總經理、運營總監等，參與公司“氬氣回收凈化裝置”“高純氧除氮裝置”“氬氣凈化裝置”“充裝電子級超高純氣體的氣瓶的處理方法”等多項專利研發

35、和國家級二級標準物質的研制。資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.3 財務表現：成本下行，毛利走高，業績強韌財務表現：成本下行，毛利走高，業績強韌 公司公司的的特氣和大宗氣業務同步發展，產能規模持續擴大，業績強韌性彰顯。特氣和大宗氣業務同步發展，產能規模持續擴大，業績強韌性彰顯。2022 年實現總營收 19.67 億元，yoy+12.97%；實現歸母凈利潤 2.29 億元，yoy+37.14%。2018-2022 年公司營收和歸母凈利年復合增速分別達 16.45%和 13.31%。2023年一季度，公司總營收達 5.18 億元，同比增加 16.25%；歸母凈利潤達 0.60 億元，同比高增

36、55.46%。此外，公司合理把控成本費用，2021 年以來銷售毛利率和凈利率均呈逐步回升態勢，截至 23Q1分別達 38.11%和 12.34%。大宗和大宗和特氣產能擴張，業務規模特氣產能擴張，業務規模再再擴大。擴大。公司主要提供營收的產品包括氮氣、氧氣、二氧化碳等大宗氣體和超純氨、高純氫氣等特種氣體。2021 年新增 285 萬瓶/年氣體充裝能力，1000噸/年高純二氧化碳和 5000 噸/年電子級氧化亞氮投產；原料成本上行帶動公司產品價格上漲，加上超純氨和氫氣產能利用率提高，公司大宗和特氣營收分別達 7.0 億元和 6.6 億元，yoy+45.0%和+47.1%。圖表圖表4 公司營收和歸母

37、凈利潤公司營收和歸母凈利潤 圖表圖表5 公司銷售毛利率和凈利率公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：iFind，平安證券研究所 資料來源：iFind，平安證券研究所 13.0%16.3%37.1%55.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252018201920202021202223Q1營收(左軸,億元)歸母凈利(左軸,億元)營收YOY(右軸)歸母凈利YOY(右軸)12.9%15.8%16.3%9.6%12.2%12.3%44.4%48.6%36.5%30.0%36.0%38.1%0%10%20%30%40%50%60%201820192020

38、2021202223Q1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/44 2022 年，特氣產能加速擴張，新增 1 萬噸高純二氧化碳、3500 噸超純氨、張家港金宏 2400 萬方氫氣、1200 噸正硅酸乙酯等；公司大宗和特氣營收分別達 7.9 億元和 7.4 億元，yoy+13.3%和+12.9%。2023 年，大宗和特氣大規模項目將建成，產品產能有望再擴大，眉山金宏項目 1 萬噸超純氨、4 千萬標方氫氣、5 千噸高純二氧化碳、1 萬噸高純氧化亞氮等將建成，淮南

39、金宏和嘉興金宏各 20萬噸/年普通級二氧化碳有望投產。原料大宗品價格回落，原料大宗品價格回落，公司毛利率公司毛利率上行上行。2020 年公司執行新收入準則，將銷售產品相關的運費調至營業成本中導致毛利率下降，剔除運費影響，實際毛利率降幅較??；2021 年傳統大宗商品漲價壓力下，公司毛利率有所下降；2022 年原料大宗品價格有所回落，成本壓力減小，疊加部分產品售價上漲，公司各業務毛利率均有所回調，其中特種氣體具有較高技術壁壘，產品呈現高毛利特征，2022 年該業務毛利率達 41.2%，在公司總毛利中的貢獻率達43%。圖表圖表6 公司大宗氣體產品產能公司大宗氣體產品產能 圖表圖表7 公司特種氣體產品

40、產能公司特種氣體產品產能 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表8 公司公司大宗大宗氣體業務營收規模及增速氣體業務營收規模及增速 圖表圖表9 公司公司特種特種氣體業務營收規模及增速氣體業務營收規模及增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0500001000001500002000002500003000003500002017201820192020202120222023E氮氣（噸）氧氣（噸）普通CO2（噸）徐州金宏因尾氣供應商搬遷而停產,CO2產能減少10萬噸/年含部分外購050001000015000200

41、00250002017201820192020202120222023E超純氨（噸）氫氣(萬立方)高純CO2（噸）電子級氧化亞氮（噸）正硅酸乙酯（噸）高純一氧化二氮（噸）新增1萬噸高純CO2新增3500噸超純氨張家港2400萬方H21200 噸正硅酸乙酯-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234567892013201420152016201720182019202020212022大宗氣體營收(左軸,億元)YOY(右軸)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678201320142015201620172018201920202021202

42、2特種氣體營收(左軸,億元)YOY(右軸)金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/44 從成本端來看，從成本端來看，2022 年直接材料成本占公司主營業務成本（不含運費）的比例在 70%左右，在總營業成本中的占比約為54%，原材料中主要是外購天然氣、液氮、液氧、液氬以及部分氨，2022 年外購原料整體成本下滑，一方面空分氣價格有所回落，另一方面公司燃氣業務下滑，外購天然氣數量減少。圖表圖表10 公司細分業務毛利率公司細分業務毛利率 圖表圖表11 公司分產品毛利結構公司分產品毛利結構 資料來源

43、：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表12 液氨和液化天然氣價格走勢液氨和液化天然氣價格走勢 圖表圖表13 氮氣、氧氣和氬氣市場價格走勢氮氣、氧氣和氬氣市場價格走勢 資料來源：iFind，百川盈孚，平安證券研究所 資料來源：iFind，百川盈孚，平安證券研究所 圖表圖表14 2022 年年公司公司主營主營成本成本結構結構 圖表圖表15 公司公司各項各項原材料和能耗成本（原材料和能耗成本（萬萬元）元）資料來源：公司公告，平安證券研究所，注：數字單位為億元 資料來源：公司公告，平安證券研究所 39.7%41.0%37.2%46.8%27.2%35.1%55.3%4

44、8.1%46.1%53.2%54.8%35.5%41.2%23.8%26.1%19.9%27.4%10.7%16.1%0%10%20%30%40%50%60%20122013201420152016201720182019202020212022大宗氣體特種氣體清潔能源43%41%36%39%50%38%45%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022其他清潔能源特種氣體大宗氣體200030004000500060007000800021Q121Q221Q321Q422Q122Q222

45、Q322Q423Q123Q2新化股份液氨均價(不含稅,元/噸)液化天然氣市場均價(元/噸)0500100015002000250030003500400045003504505506507508509501050115021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05液氮市場均價(左軸,元/噸)液氧市場均價(左軸,元/噸)液氬市場均價(右軸,元/噸)直接材料,6.85,54%直接人工,0.61,5%制造費用,3.91,31%其他,1.22,10%050001000015000200002500

46、0外購氨 天然氣液氮液氧液氬水電2019202020212022金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/44 2020 年新收入準則調整了銷售產品相關運費至營業成本，導致公司銷售費用降幅較大，此外，近三年來公司銷售、管理、財務費用整體穩步上升，主要是業務規模和銷售區域拓展、銷售人員增加，并購公司增加部分管理費用，以及在建項目轉固增加的折舊費用所致，公司整體期間費用率穩中略升，維持在合理水平。公司高度重視自主研發能力，經過多年積累，已建成較為成熟的研發團隊，掌握了多項氣體提純合成檢測等核心技術

47、，自主創新研發的超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、八氟環丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合氣等各類電子級超高純氣體品質和技術已達到替代進口的水平，能夠滿足國內半導體產業的使用需求，截至 2022 年底共取得各項專利 287 項，其中發明專利 61 項。2017 年以來，公司研發費用率持續提升，截至 23Q1，研發費用率達 4.7%。1.4 營收結構：大宗特氣齊發展，銷售區域再拓展，直銷供貨打造自主品牌營收結構：大宗特氣齊發展，銷售區域再拓展，直銷供貨打造自主品牌 從產品結構、行業分類、地區分布、銷售模式方面對公司業務進行詳細拆分可見，公司大宗和特氣產品齊步發展、占比均衡，產品主

48、要用于半導體、新材料、機械和高端裝備制造業，2022 年半導體領域營收占比約 19.4%；銷售網絡集中覆蓋華東區，積極拓展華中區，2022 年覆蓋地區已達 15 個（2019 年達 6 個），非華東區營收占比不斷提升；銷售模式上，公司以直銷模式打造民族自主品牌，終端客戶眾多且分散，客戶涉及領域包括集成電路、顯示面板、光伏電池等。分產品的營收結構分產品的營收結構來看來看，公司大宗氣和特氣齊頭并進。2022 年公司大宗氣體營收 7.92 億元，yoy+13.3%，占比 40.28%；特種氣體營收 7.44 億元，yoy+12.90%，占比 37.82%；2023 年一季度，公司特種氣體營收占比升至

49、 48.80%，大宗氣體占比 41.32%，高毛利的特氣業務占比提升，推動公司盈利結構優化。分行業的營收貢獻來看分行業的營收貢獻來看，2022 年半導體行業的營收占比大約在 19%，半導體用特氣因較高的研發生產壁壘而具有高利潤特征，該行業毛利占比從 2020 年的 20.6%逐年提升至 2022 年的 23.7%；機械制造、高端裝備制造行業的占比逐年提高，2022 年來自制造業的收入占公司總營收的比例近 40%，毛利占比 38.9%。圖表圖表16 近三年近三年公司公司期間期間費用費用率整體率整體較為穩定較為穩定 圖表圖表17 近年來近年來研發研發投入比逐步提升投入比逐步提升 資料來源：公司公告

50、，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 8.9%9.5%0.8%-5%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021202223Q1銷售費用率管理費用率財務費用率銷售產品相關的運費從銷售費用調至營業成本所致0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1研發費用(左軸,億元)研發費用率(右軸)金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得

51、研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/44 分區域營收構成來看，分區域營收構成來看，公司充分利用起源于蘇州的地域優勢，逐步完成長三角經濟帶客戶資源整合，目前業務仍集中于華東地區，隨著銷售半徑向各經濟高發展地區延伸，公司在其他地區的業務規模也在不斷擴大。2022 年，公司以點及面在湖南省 GDP第一的核心區域鋪設蛛網型銷售網絡，成功完成對長株潭地區的整合，促使華中地區營收占比從 2021年的 4.24%大幅提升至 2022 年的 10.44%，未來，公司將以長株潭區域整合的成功案例作為復刻模板，進一步擴展氣體銷售版圖。圖表圖表20 國內主要特氣公司業務分布區域國內主要特氣公

52、司業務分布區域 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 圖表圖表18 分產品營收結構分產品營收結構 圖表圖表19 分行業營收結構分行業營收結構 資料來源：iFind，平安證券研究所 資料來源：iFind，平安證券研究所 38.3%36.6%35.9%39.6%36.1%37.8%37.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022其他清潔能源特種氣體大宗氣體19.37%16.94%19.35%21.12%24.81%17.35%30.57%35.28%39.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

53、0%100%202020212022其他環保新能源醫療及食品制造業新材料半導體行業金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/44 直銷供貨為主，直銷供貨為主，終端終端客戶客戶眾多且眾多且分散。分散。公司致力于打造自主研發生產經營、為下游客戶提供一體化服務的民族氣體品牌，業務模式以直銷給終端客戶為主，與客戶一般簽訂框架合同，只有少量業務是幫海外氣體公司做部分外包的零售供氣。公司下游客戶眾多且分散，數量超萬家，集中度較低，前五大客戶的銷售額占比約 6.6%，公司在高端集成電路行業的客戶主要有 SK

54、 海力士、中芯國際、聯芯集成、矽品科技、華天科技等，液晶面板客戶有京東方、TCL 華星、中電熊貓等，光伏行業客戶有通威太陽能、天合光能、隆基股份等。圖表圖表21 2022 年公司下游客戶結構和終年公司下游客戶結構和終端客戶集中度端客戶集中度 資料來源：公司公告，平安證券研究所 二、二、行業穩增長行業穩增長，公司，公司新機會：開拓電子特氣，耕耘一體化服務新機會：開拓電子特氣，耕耘一體化服務 2.1 工業氣體工業氣體市場穩步增長，外包供氣驅動專業制氣商需求上行市場穩步增長，外包供氣驅動專業制氣商需求上行 工業氣體市場規模的增速大約是 GDP 增速的 1.5-2 倍。經濟越發達，工業氣體的下游應用越

55、多，需求增速越快，行業具有順周期屬性。據卓創資訊數據，2022 年全球工業氣體行業市場規模預估達 1650 億美元，2017-2022 年復合增速為 7.10%，全球經濟穩步增長，工業氣體市場將保持穩增長，預計 2022-2025 年復合增速為 5.36%。據卓創資訊數據，2017-2022 年，我國工業氣體市場規模年復合增速為 9.97%，未來隨著我國經濟和工業的持續發展，疊加政策加速推動半導體、液晶面板、光伏電池等產業的國產化進程，新興產業用電子氣體規模持續擴大，我國氣體市場將保持 10%左右的年均增速，卓創資訊預計 2022-2025 年市場規模復合增長率為 10.44%，中國在全球工業

56、氣體市場規模中的占比有望從 2021 年的 17.5%逐步提升至 2025 年的 19.8%。氣體公司,11.14%通威太陽能,1.82%中芯國際,1.43%大陽日酸,1.22%蘇州天脈,1.10%中電熊貓,1.03%其他,93.40%終端客戶終端客戶(直銷直銷)88.86%氣體公司通威太陽能中芯國際大陽日酸蘇州天脈中電熊貓其他金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/44 大宗氣主要用于傳統工業，量價呈周期性波動大宗氣主要用于傳統工業，量價呈周期性波動；特氣用于電子行業，用量持續提升；特氣用

57、于電子行業，用量持續提升。工業氣體主要用于傳統冶鋼、石油化工、冶金業等，占比約 80%，傳統大宗氣氧、氮、氬是冶鋼工業中必不可少的原料，受到鋼鐵行業整體景氣度、開工率等的影響，量價呈現周期性波動；電子產品、新能源等領域的應用占比約 20%，在政策支持和國內新興產業技術持續迭代的催化下，電子產業用氣占比逐步提升，高純特氣因較高的技術壁壘，盈利空間也更大。2.1.1 競爭格局競爭格局：海外：海外企業寡頭壟斷，國內企業企業寡頭壟斷，國內企業加速加速推動國產化推動國產化 據億渡數據，中國工業氣體市場集中度高，CR6 達 72%，但超 50%的市場份額由海外巨頭占據，國外頭部企業發展時間長、資金實力雄厚

58、、規模大而業務廣，2000 前后國際頭部氣體公司投資收購了大量中小區域性氣體廠商，強化馬太效應，從而奠定了行業內寡頭競爭的格局。2021 年，國外企業（林德集團、液化空氣、空氣化工、日本酵素）市場份額約56%。中國工業氣體市場第二梯隊包括空氣化工、氣體動力和杭氧股份三大企業，據億渡數據，2021 年空氣化工和氣體動力的市場份額占比均為 10.1%，杭氧股份的市場份額占比為 6.3%；國內第三梯隊包括金宏氣體、華特氣體等，占比分別在 0.78%和 0.62%，特種氣體高成長性將驅動該梯隊企業更快的發展速度。2020 年國產大宗氣體企業 CR4 為 17.36%，國產企業市場集中度低，大部分市場份

59、額被國外企業占據，其中氣體動力最大，占比約為 12.3%。圖表圖表22 全球工業氣體行業市場規模及增速全球工業氣體行業市場規模及增速 圖表圖表23 中國工業氣體行業市場規模及增速中國工業氣體行業市場規模及增速 資料來源：卓創資訊，平安證券研究所，注：2022年為預測值 資料來源：卓創資訊，平安證券研究所，注：2022年為預測值 圖表圖表24 2021 年工業氣體下游需求結構年工業氣體下游需求結構 圖表圖表25 氧氣市價走勢和鋼鐵行業景氣度相關氧氣市價走勢和鋼鐵行業景氣度相關 資料來源：億渡數據，平安證券研究所 資料來源：百川盈孚，平安證券研究所，23-06后O2價為百川預測 10%9%9%6%

60、4%11%6%5%5%5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025002016201720182019202020212022*2023E2024E2025E全球(左軸,億美元)YOY(右軸)全球GDP增速(右軸)0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002016201720182019202020212022*2023E2024E2025E中國(左軸,億元)YOY(右軸)占全球比例(右軸)中國GDP增速(右軸)鋼鐵,24%石油化工,18%電子產品,11.20%其他化學品,11.30%其他,35%0200400600

61、80010001200253035404550556020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10鋼鐵行業PMI指數(左軸,%)氧氣市價(右軸,元/噸)金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/44 國內廠商在運輸成本及產品價格方面具更大的競爭優勢，疊加國家發布的一系列利好政策推動，國內頭部企業技術逐步突破、產能規模提升、產品品類完善，競爭力不斷加強，未來成本優勢或將加速推動工業

62、氣體特別是電子特氣的國產化進程。運輸成本優勢：運輸成本優勢：海外企業向國內供應氣體裝置和原料的運輸周期長、成本高，例如林德從美國和歐洲向上海港船運氣體原料需 1 個月左右；但由國內企業自產氣體并向各地輸氣，則極大減少了運輸時間和物流成本，例如華特氣體在半徑 200 公里內均可一日送達。特別是零售供氣受限于運輸半徑，要求供應商有較強的本地化服務能力。圖表圖表28 林德集團向其位于中國的氣體工廠運輸原料耗時長達林德集團向其位于中國的氣體工廠運輸原料耗時長達 10-50 天天 資料來源：林德氣體官網，平安證券研究所 政策支持：政策支持：近年來，國家發布了一系列相關產業政策，例如將電子特氣列為重點新材

63、料、鼓勵企業自主創新，“十四五”期間加快發展電子化學品、工業特種氣體等，推動了工業氣體行業發展。圖表圖表29 國家政策推動工業氣體行業發展國家政策推動工業氣體行業發展 產業政策產業政策 頒布機構頒布機構 時間時間 核心內容核心內容 中國氣體工業十三五發展指南 中國氣體工業協會 2016 年 建立和完善空分能耗指標,提升行業整體水平;優化產業布局,推進氣體行業發展;大力發展清潔能源,推進廣泛應用 圖表圖表26 2021 年中國工業氣體年中國工業氣體市場競爭格局市場競爭格局 圖表圖表27 2020 年年國產大宗國產大宗氣體市場競爭格局氣體市場競爭格局 資料來源：億渡數據，平安證券研究所 資料來源：

64、億渡數據，平安證券研究所 林德集團,22%液化空氣,21%氣體動力,10%空氣化工,10%杭氧股份,6%日本酸素,3%其他,28%氣體動力,12.27%杭氧股份,4.12%和遠氣體,0.58%凱美特氣,0.39%其他,82.64%金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/44 新材料產業發展指南 工信部、發改委、科技部、財政部 2017 年 在重點任務中提出加快高純特種電子氣體研發及產業化,解決極大規模集成電路材料制約 増強制造業核心競爭力三 行動計劃(2018-2020 年)發改委 2017

65、 年 重點發展新一代鋰離子電池用特種化學品、電子氣體、光刻膠、高純試劑等高端專用化學品等產品 戰略性新興產業分類 國家統計局 2018 年 124 集成電路制造的重點產品和服務包括超高純度氣體外延用原料，336 專用化學品及材料制造的重點產品和服務包括電子大宗氣體、電子特種氣體 重點新材料首批次應 用示范指導目錄 工信部 2019 年 將用于集成電路和新型顯示的電子氣體的特種氣體列為重點新材料 鼓勵外商投資產業目錄（2020 年版）國家發改委 2020 年 鼓勵類目錄中包含大型、高壓、高純度工業氣體（含電子氣體）的生產和供應 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 工信部 2022

66、 年 實施“三品”行動，提升化工產品供給質量，加快發展高端聚烯烴、電子化學品、工業特種氣體電子化學品、工業特種氣體、高性能塑膠材料、高性能纖維、生物基材料、專用潤滑油脂等產品 資料來源：中國工業氣體協會，前瞻產業研究院，平安證券研究所 2.1.2 發展趨勢：發展趨勢：成本效率占優的成本效率占優的外包供氣外包供氣占比提升，逐步打開專業制氣商市場空間占比提升，逐步打開專業制氣商市場空間 外包氣體供應商可以滿足客戶對氣體種類、純度和壓力等不同需求，為其提供綜合氣體解決方案，客戶無需在設備和研發上作巨額投入，該模式下的運營成本更低、供氣穩定性高、資源利用效率高。隨著專業化分工合作的不斷深化，工業氣體外

67、包已成為行業發展趨勢。我國工業氣體外包占比從 2014 年的 49%提高到 2021 年的 65%，但低于發達國家的 80%外包比例，仍有較大提升空間。工業氣體外包占比的不斷提升，將給專業氣體生產企業帶來更廣闊的增長空間。圖表圖表32 外包供氣比自建設備供氣成本更低、資源利用效率更高外包供氣比自建設備供氣成本更低、資源利用效率更高 自建設備供氣自建設備供氣 外包供氣外包供氣 流程 客戶(中石油、中石化等)買入制氣設備、建制氣基地，生產自用工業氣為主 客戶提供原來空分氣，找專業制氣商生產工業氣體 運營成本 需要配備相應的運營、維護人員，成本較高 可滿足多家客戶需求，設備和生產基地高效利用，平均運

68、營成本低 圖表圖表30 我國我國外包供氣占比不斷提升外包供氣占比不斷提升 圖表圖表31 自建設備供氣和外包供氣模式對比自建設備供氣和外包供氣模式對比 資料來源：前瞻產業研究院,中商情報網,平安證券研究所 資料來源：億渡數據，平安證券研究所 49%51%51%55%57%59%62%65%45%50%55%60%65%70%20142015201620172018201920202021外包供氣占比金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/44 供氣穩定性 多數設備使用年限較長，維護成本高，供氣

69、穩定性較差 供應商具有豐富的運營經驗和先進適用設備，供氣穩定性高 資源利用效率 通常只使用自身所需要的氣體產品，對于空分設備生產的其他副產品難以利用 所有產品均能銷售給下游需求客戶 財務成本 需要一次性大額設備投入 不需要大額設備購置支出 資料來源：億渡數據，平安證券研究所 2.2 大宗氣體：大宗氣體：大規模項目建成在即，氦氣業務正式啟航，多項電子大宗載氣大規模項目建成在即，氦氣業務正式啟航，多項電子大宗載氣訂單落地訂單落地 2.2.1 市場規模穩步增長市場規模穩步增長，合成氣占比逐步提升，合成氣占比逐步提升 工業氣體中大宗氣占據主要的市場份額，保持較為穩定的增長（億渡數據預計 2021-20

70、26 年的年復合增速約為 6.9%）；但隨著半導體、液晶顯示面板等產業發展、技術迭代，特氣需求增速更快，占比不斷提升。2021 年我國大宗氣體和特種氣體市場規模分別達 1456 億元和 342 億元，特氣占比從 2017 年的 14.45%升至 2021 年的 19.02%。大宗氣體中，空分氣（氧氣、氮氣、氬氣等）占比超 90%，多用于傳統鋼鐵和化工產業，行業成熟穩定；其中氧氣始終是應用最大的氣體種類，2021 年市場規模占比達 45%，其次為氮氣占比 36%。而隨著下游電子、新能源等新興產業的高速發展，二氧化碳、氫氣等合成氣需求增速更快、成長空間更大，市場規模占比逐年提升，從 2017 年的

71、 4.2%提高至 2021年的 7.2%。圖表圖表33 中國大宗氣體和特氣市場規模中國大宗氣體和特氣市場規模 圖表圖表34 我國大宗氣體行業市場規模及增速我國大宗氣體行業市場規模及增速 資料來源：億渡數據，平安證券研究所 資料來源：億渡數據，平安證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080010001200140016001800200020172018201920202021特氣(左軸,億元)大宗(左軸,億元)特氣占比(右軸)9.8%7.9%9.4%8.3%6.8%7.5%7.3%6.8%6.2%0%2%4%6%8%10%12%05001000

72、150020002500201720182019202020212022*2023E2024E2025E2026E中國大宗氣體市場規模(左軸,億元)YOY(右軸)金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/44 2.2.2 公司公司大宗氣大宗氣業務業務：大規模：大規模二氧化碳二氧化碳和和空分氣空分氣建成在即建成在即，氦氣業務啟航，氦氣業務啟航 食品級食品級二氧化碳二氧化碳大規模產能建成在即大規模產能建成在即，市占率有望大幅提升，市占率有望大幅提升。公司生產二氧化碳的原料基本取自化工尾氣回收，由大

73、型石化企業提供，尾氣回收項目提高了資源再利用的同時，也有助于實現碳中和目標。產能規模上，公司現有昆山金宏 12 萬噸/年二氧化碳在產，徐州金宏 10 萬噸/年受尾氣供應搬遷而停產中，淮南金宏碳捕集綜合利用項目和嘉興金宏二氧化碳回收項目投產后（2023E建成），預計將分別新增 20 萬噸/年食品級二氧化碳，疊加年分裝 2.3萬噸/年和眉山金宏高端電子專用材料項目的 1.5 萬噸/年食品級二氧化碳產能建成后，公司合計二氧化碳（食品級為主）產能將達公司合計二氧化碳（食品級為主）產能將達 55.8 萬噸萬噸/年年，另有淮南金宏 8 萬噸/年和眉山金宏 1.5 萬噸/年干冰在建。待公司新建項目建成后，形

74、成的產能規模將僅次于國內食品級二氧化碳待公司新建項目建成后，形成的產能規模將僅次于國內食品級二氧化碳主主要供應商要供應商-凱美特氣（現有產能凱美特氣（現有產能 56 萬噸萬噸/年，揭陽凱美特項目建成將會新增年，揭陽凱美特項目建成將會新增 30 萬噸萬噸/年）。年）。電子級高純二氧化碳方面電子級高純二氧化碳方面，2022 年建成投產 1.1 萬噸/年，眉山金宏 5000 噸/年計劃在 23 年底建成，公司積極布局電子級大宗氣體業務，高純氣體產能提升有助于進一步開拓半導體、高性能液晶面板等高端應用領域的客戶。2021 年 11 月，公司成為中芯集團首個國產電子大宗氣體供應商?？辗謿怏w氮、氧、氬有望

75、在空分氣體氮、氧、氬有望在 2024-25 年實現大規模產能放量。年實現大規模產能放量。公司氮氣、氧氣為自有空分裝置生產，產能利用率保持在較高水平，現有氮氣和氧氣產能 37260 噸/年和 14811.43 噸/年，新建的蘇相金宏潤電子級氣體項目預計在 2023-2024 年投產放量后，公司空分氣體產能將新增氮氣 11250 噸、液氧 23581 噸、液氮 45000 噸、液氬 963 噸。圖表圖表35 2017-2021 年中國大宗氣體組成占比年中國大宗氣體組成占比 圖表圖表36 2021 年各類大宗氣體年各類大宗氣體市場規模市場規模占比占比 資料來源：億渡數據，平安證券研究所 資料來源：億

76、渡數據，平安證券研究所 圖表圖表37 公司二氧化碳產能（食品級為主，噸）公司二氧化碳產能（食品級為主，噸）圖表圖表38 公司公司各空分氣體各空分氣體產能（噸）產能（噸）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 4.2%4.8%5.5%6.5%7.2%95.8%95.2%94.5%93.5%92.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021空分合成氧氣,45%氮氣,36%氬氣,2%氫氣,2%二氧化碳,2%其他,13%2200001700001200003200005580001000110001600

77、001000002000003000004000005000006000002019202020212022202320242025普通CO2（噸）高純CO2（噸）01000020000300004000050000600007000080000900001000002019202020212022202320242025氮氣（噸）氧氣（噸）氬氣（噸）金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/44 圖表圖表39 公司的公司的大宗氣體大宗氣體項目項目情況情況 項目名稱項目名稱 實施實施 主體主體

78、 投資投資 預算預算 擬建成產品產能擬建成產品產能 投產時間投產時間 達產后產生達產后產生的的利潤利潤 回收期回收期 蘇相空分項目 蘇相金宏潤 2.1 億元 合計 56250 噸（含液氣）：年產電子級氮氣 11250 噸、液氧 23581 噸、液氮 45000 噸、液氬 963 噸 2023 年建設期1.5 年 銷售收入約8347 萬元,凈利 1817 萬元 7.4 年 碳捕集綜合利用項目 淮南金宏 1.2 億元 二氧化碳建設產能 20 萬噸/年，尾氣供應商供氣約 14 萬噸；謹慎起見，效益按 12 萬噸/年測算。另氧氣 30 萬瓶,氮氣 10 萬瓶,氬氣 15 萬瓶,混合氣 5萬瓶,二氧化碳

79、 20 萬瓶 2023 年建設期1.5 年 銷售收入約9805 萬元,凈利 2187 萬元 6.68 年 二氧化碳回收項目 嘉興金宏 0.74億元 規劃食品級二氧化碳年產能 20 萬噸/年、8 萬噸/年干冰 2023 年-年分裝食品級產品項目-食品級 CO2 23000 噸/年-高端電子專用材料項目 眉山金宏 5.0 億元 年產氫氣 4000 萬標立方米、食品級二食品級二氧化碳氧化碳 15000 噸噸、超純氨 10000 噸、高純一氧化二氮 10000 噸、高純二氧化碳 5000 噸、干冰干冰 15000噸噸 2023.12建設期20 個月 年稅后凈利 潤 9569 萬元-年充裝 392.2

80、萬瓶工業氣體項目-4852萬元 充裝 392.2 萬瓶工業氣體 2022.6 稅后凈利潤2690 萬元/年-太倉充裝站項目-4044萬元 年充裝 125 萬瓶工業氣體 21 年底 稅后凈利潤 1199 萬元/年-資料來源：公司公告，平安證券研究所 蘇相金宏潤項目建成后，公司蘇相金宏潤項目建成后，公司空分氣空分氣原料自給率原料自給率將將提升提升。公司目前空分氣體原料仍有較大比例來自外購（主要是天然氣、液氧、液氮和液氬等），直接材料成本占公司主營業務成本（不含運費）的比例在 70%左右，原材料價格變動對公司主營業務成本的影響較大，為避免類似 2021 年因原料氣運輸受阻、供應擾動造成價格大幅波動，

81、公司開始布局原料自主生產-蘇相金宏潤新建電子級項目，待該新建項目建成投產后，公司公司空分氣體空分氣體氮氧氬氮氧氬的的原料自給率原料自給率有望有望從現有的從現有的 20%左右左右升至升至50%以上以上，在降低成本的同時保障了原料供應的穩定性。，在降低成本的同時保障了原料供應的穩定性。圖表圖表40 公司公司歷年歷年外購原材料數量（外購原材料數量（萬萬噸）噸）圖表圖表41 蘇相金宏潤項目投產后新增原料產能（噸）蘇相金宏潤項目投產后新增原料產能（噸）資料來源：公司公告，平安證券研究所，注：天然氣單位為萬千方 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.16 2.98 18.97 7.78 7.23 024

82、68101214161820外購氨天然氣液氮液氧液氬2019202020212022450002358196305000100001500020000250003000035000400004500050000液氮液氧液氬蘇相金宏潤項目新增原料產能（預計2023年投產）金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/44 公司獲首個進口氦槽公司獲首個進口氦槽，氦氣業務氦氣業務正式正式啟航啟航。我國氦氣資源較匱乏、開發成本高，市場上的氦氣供應主要來源于進口（2021年進口自卡塔爾 82%、美國 9%、

83、澳大利亞 8%、俄羅斯 1%），2022 年國內氦氣需求量約為 2374 萬方（4250 噸，據卓創資訊統計），進口量約為 2240 萬方（4010 噸），自給缺口巨大。隨著我國 LNG-BOG 提氦技術與產能建設飛速發展，年產量不斷提升，至 2021 年達 130104 m3，2022 年據卓創資訊提供的數據測算約為 134104 m3，對外依存度逐年下降。海外政治經濟局勢變動和貿易政策的變化易對國內氦氣供應穩定性產生不利影響，為減小此類風險，公司積極開拓海外氦氣資源，購置自有氦罐，截至 2022 年底共進口了 6 個氦罐的氦氣量，持續推進進口氦氣資源儲備戰略。2009 年，建立液氦供應中心

84、，與國際氣體巨頭日本大陽日酸戰略聯盟暨氦氣項目合作；2020 年開始進行購置液氦槽罐和從國外直接充裝液氦的全產業鏈部署；2022 年 3 月，公司獲首個進口氦槽，邁出氦氣全產業鏈布局“第一步”。2019 年-2022 年前三季度，公司氦氣銷售收入分別為達 4260.51 萬元、2332.77 萬元、3398.14 萬元和 5024.54 萬元，占主營業務收入的比例分別為 4.06%、2.18%、2.14%和 3.93%。2.2.3 公司公司電子大宗載氣電子大宗載氣業務業務：多項大單合同簽訂，重量級訂單陸續兌現多項大單合同簽訂，重量級訂單陸續兌現 電子大宗載氣包括電子級空分氣(氮/氧/氬/氦氣等

85、)和氫氣、二氧化碳等，主要用于晶體生長氣、蝕刻氣、淀集氣、平衡氣以及外延氣等晶圓制造和液晶顯示面板生產環節，具有用途廣泛、用量規模大、純度要求高等特點。其與電子特種氣體的區別除了品類外，還在于純度、供氣模式和服務周期上的不同。純度上要求通常比電子特種氣體更高，一般需要達到 9N 級超高純（99.9999999%）；供氣模式上如氮氣、氧氣等以現場制氣為主（在客戶端建造現場制氣裝置通過管網供應氣體），圖表圖表42 公司外購原料成本結構（萬元）公司外購原料成本結構（萬元）圖表圖表43 公司公司氮氣和氧氣外購量占供應總量比例高氮氣和氧氣外購量占供應總量比例高 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來

86、源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表44 我國氦氣進口率持續下行我國氦氣進口率持續下行 圖表圖表45 公司氦氣公司氦氣業務銷售收入業務銷售收入 資料來源：中國工業氣體協會，海關總署，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0100002000030000400005000060000700002019202020212022電水液氬液氧液氮天然氣外購氨70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%20192020202122Q1-Q3氮氣氧氣92%93%94%95%96%97%98%99%050010001500200025002014201520162017201

87、82019202020212022進口量(左軸,萬立方)自產量(左軸,萬立方)進口率(右軸)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%01000200030004000500060002017201820192020202122Q1-3銷售收入(左軸,萬元)收入占比(右軸)金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/44 而電子特種氣體通常是對產品進行容器包裝后運送給客戶使用（零售瓶裝供氣為主）；服務周期上，電子大宗載氣一般合約周期較長（15-20

88、年），而電子特種氣體一般合約周期較短（1-3 年）。下游半導體、下游半導體、高性能液晶顯示面板等產業的技術迭代和市場規模擴大帶動電子大宗載氣需求與日俱增，公司近年來在該業高性能液晶顯示面板等產業的技術迭代和市場規模擴大帶動電子大宗載氣需求與日俱增，公司近年來在該業務上積極布局、開拓客戶，近兩年連續簽訂和中標了多項重量級大單合約。務上積極布局、開拓客戶，近兩年連續簽訂和中標了多項重量級大單合約。圖表圖表46 公司公司連續連續簽訂簽訂多項大單多項大單電子大宗載氣電子大宗載氣合同合同 資料來源：公司官網，平安證券研究所 簽署長期的供氣大單合同能為企業帶來長期穩定的現金流，幫助企業打造穩定的營收基本盤

89、，后續重量級合同的陸續落地，簽署長期的供氣大單合同能為企業帶來長期穩定的現金流，幫助企業打造穩定的營收基本盤，后續重量級合同的陸續落地，將進一步夯實公司業務規模。將進一步夯實公司業務規模。2021 年 11 月公司與北方集成電路簽訂金額 12 億元的合同（投資額 2.5 億元，預計年增合同負債 0.8 億元），2022 年 2月與廣東芯粵能簽訂的 10億元合同（投資額 1.5 億元，預計年增合同負債 0.5 億元）已于 2023年一季度開始供氣；天馬光電子 7.3 億元訂單及廣東光大半導體 2.5 億元訂單預計將分別于 2023 年底和 2024 年初開始供氣；2023 年 4 月中標無錫華潤

90、上華科技有限公司電子大宗載氣項目，成功進入國內成熟頭部晶圓代工廠供應鏈。圖表圖表47 公司公司簽訂的電子大宗載氣項目簽訂的電子大宗載氣項目詳情詳情 項目名稱項目名稱 簽約日簽約日 建設期建設期 （個月）（個月）訂單訂單金金額額 （億元）（億元）投資額投資額 （億元）（億元）合同期合同期（年）（年）年增合同負債年增合同負債（億元（億元/年）年）北方集成電路技術創新中心大宗氣站項目 2021.11 12 12.0 2.5 15 0.80 廣東芯粵能半導體有限公司電子大宗氣站項目 2022.02 12 10.0 1.5 20 0.50 天馬光電子 2022.12-7.3 2.5 15 0.49 光大

91、半導體 2022.05-2.5-15 0.17 無錫華潤上華科技 2023.04-8.5-15 0.57 資料來源：公司公告，平安證券研究所 金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/44 2.3 特種氣體：特種氣體：鞏固超純氨鞏固超純氨頭部頭部地位，把握氫能產業機會，持續擴充高純特氣品類地位，把握氫能產業機會，持續擴充高純特氣品類 全球電子特氣市場呈現穩增長態勢，國內市場增速更快，需求空間更為廣闊。中國市場規模：2016-2021 年，中國電子特氣市場規模 CAGR 達 15.96%，SEM

92、I預計 2022-2025 年 CAGR 約 11.1%。未來隨著半導體材料國產化進程的推進，國內自研自產的特種氣體市場空間將被進一步打開。全球全球市場市場：根據 TECHCET 數據，2017-2021 年全球電子特氣市場規模年復合增速約5.3%，2022-25 年復合增速預計約為6%，行業呈穩增態勢。圖表圖表48 全球電子氣體市場規模（億美元）全球電子氣體市場規模（億美元）圖表圖表49 中國電子特氣市場規模（億元）中國電子特氣市場規模（億元）資料來源：TECHCET，平安證券研究所 資料來源：億渡數據，SEMI，平安證券研究所 國外頭部氣體企業發展歷史悠久，多以大宗氣體生產和設備制造起家，

93、在大宗工業氣體領域基本已形成寡頭壟斷格局，因資金實力雄厚、研發能力強，拓展的電子特氣品種也相對齊全，且規模大、純度高。海外著名的氣體生產企業有林德集團、液化空氣、空氣化工、日本酸素，占據了全球電子氣體 70%以上的市場份額。國內電子特氣產業起步較晚（國內外各氣體企業的成立時間較海外晚 50-100 年左右）、技術力量較薄弱、產品矩陣和一體化服務方面有待完善。經過近幾十年的發展，國產電子特氣在研究上已取得一定進展，但在產品性能與生產規模方面，與國外頭部企業相比尚存差距，2020 年海外龍頭企業仍占據了我國 80%以上的市場份額，國產替代之路任重而道遠。圖表圖表50 2020 年全球電子氣體市場份

94、額年全球電子氣體市場份額 圖表圖表51 2020 年中國電子特氣市場份額年中國電子特氣市場份額 資料來源：TECHCET，平安證券研究所 資料來源：億渡數據，平安證券研究所，注：日本酸素即為更名后的大陽日酸 6.0%-1.0%8.0%8.4%10.2%2.3%9.0%8.0%-2%0%2%4%6%8%10%12%0102030405060702017 2018 2019 2020 2021 2022*2023*2024*2025*電子大宗氣體(左軸)電子特種氣體(左軸)YOY-特氣(右軸)11.9%9.0%30.8%24.1%6.9%7.8%12.8%12.7%0%5%10%15%20%25%

95、30%35%0501001502002503003502017 2018 2019 2020 20212022*2023*2024*2025*電子特氣（左軸,億元）YOY（右軸）林德,28%液化空氣,25%日本酸素,13%空氣化工,11%其他,23%空氣化工,25%林德集團,23%液化空氣,22%日本酸素,16%華特氣體,2%金宏氣體,1.6%南大光電,1.5%雅克科技,1.3%其他,8%金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/44 2.3.1 終端產業終端產業有望有望回暖，回暖，下游下游需

96、求支撐強勁需求支撐強勁 從電子特氣的應用結構來看，根據前瞻產業研究院，全球電子特氣 70%以上應用于集成電路領域，我國電子特氣 42%用于集成電路、37%用于顯示面板、13%用于光伏電池、8%用于 LED 領域。需求端“三駕馬車(半導體/顯示面板/光伏電池)”強驅動，終端上行周期將至，電子耗材需求有望上行；政策驅動疊加技術進步，半導體和高端顯示面板產業加速推進國產化進程，加之全球 80%以上光伏電池產自國內企業，三大產業向國內轉移的趨勢明顯。圖表圖表52 全球電子特氣下游應用結構全球電子特氣下游應用結構 圖表圖表53 中國電子特氣下游應用結構中國電子特氣下游應用結構 資料來源：前瞻產業研究院，

97、平安證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，平安證券研究所 1）半導體產業半導體產業：供給端逐步改善供給端逐步改善，基本面，基本面有望逐漸有望逐漸修復修復 23Q1 半導體庫存仍處高位，全球硅片晶圓出貨量和半導體銷售額同比下滑，現階段行業頭部企業逐步減產去庫中（23H1主動去庫為主），供應端逐步改善，2023 年下半年半導體產業基本面有望迎來邊際修復。全球頭部集成電路企業 23Q2 環比表現有所修復，其中，GPU芯片受益于 ChatGPT爆火、AIGC 加速落地，需求爆發，英偉達業績逆勢向上；此外，傳統微處理器公司正調減產量，逐步去庫中；汽車和工業用模擬芯片、傳感器和 MCU 等廠家二季度表現穩

98、定，預計下半年市場走勢向好；存儲和消費電子 PC 等短期需求仍較疲軟，下半年市場或將呈弱復蘇狀態。WSTS 最新預測數據顯示，2023 年全球半導體市場規模將下降 10.3%，2024 年同比上升 11.8%。今年下半年半導體企業的重點仍將是去庫存，預期 2024 年庫存去化、需求回暖帶來的整體基本面改善和企業業績向好趨勢顯現。集成電路,71%顯示面板,18%光伏,3%LED,8%集成電路,42%顯示面板,37%光伏,13%LED,8%圖表圖表54 全球硅片出貨面積及增速全球硅片出貨面積及增速 圖表圖表55 全球半導體銷售額及增速全球半導體銷售額及增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資

99、料來源：ifind，平安證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400011-0311-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-0623-03全球硅片出貨面積(左軸,百萬平方英寸)qoq(右軸)yoy(右軸)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02000040000600008000010000012000014000016000018000000-0301-0903-0304-0906-03

100、07-0909-0310-0912-0313-0915-0316-0918-0319-0921-0322-09全球半導體銷售額(左軸,百萬美元)qoq(右軸)yoy(右軸)金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/44 2）顯示面板產業顯示面板產業：上行周期啟動，需求增長在即上行周期啟動，需求增長在即 23Q2 顯示面板相關產品價格和面板廠產能利用率已有明顯上調趨勢，2023 下半年顯示面板市場基本面或將迎來較大改善，新一輪上行周期將開啟。根據 Omdia 最新研究表示，受益于 LCD 電視、

101、手提電腦、顯示器面板和智能手機 LCD 面板訂單激增，全球顯示面板廠家的總產能利用率正從 2023 年第一季度的 66%回升至第二季度的 74%。3）半導體和顯示面板半導體和顯示面板產業鏈向國內轉移趨勢產業鏈向國內轉移趨勢明顯明顯 全球晶圓產能正逐步向我國轉移，SEMI 預計 2022-2026 年中國大陸生產的 12 英寸晶圓產能在全球的占比將從 22%進一步升至 25%。我國新建晶圓廠的增加將帶動國內晶圓產能上行，國產晶圓制造材料需求空間有望進一步打開。圖表圖表56 全球全球主要半導體企業主要半導體企業 23Q2指引指引 圖表圖表57 WSTS 全球半導體市場規模預測（全球半導體市場規模預

102、測（2023.6）公司公司 23Q1 環比環比 23Q2 指引指引 市場預測市場預測 英特爾-17%2.5%庫存調整 三星電子-32%-庫存調整 博通-2.4%-高通(IC)0.6%-9.3%庫存調整 英偉達 18.8%47%增長:AI+數據中心 AMD-4.4%-1.0%數據中心業務增長 英飛凌 4.3%-2.9%汽車&工業市場 TI-6.2%-0.7%汽車,工業持平 意法-4.0%0.8%汽車&工業市場 SK Hynix-34%-需求依然低迷 鎂光-10%0.2%需求依然低迷 ADI 0.1%-1.5%汽車&工業市場 聯發科-12%0.1%需求依然低迷 NXP-5.8%2.5%汽車&工業市

103、場 瑞薩-8.2%-1.1%庫存穩定 合計-12%-市場規模（億美元）市場規模（億美元）同比增速同比增速 2023 2024 2023 2024 分地區分地區:美洲 1282.36 1509.89-9.1%17.7%歐洲 572.53 616.37 6.3%7.7%日本 487.24 525.34 1.2%7.8%亞太 2808.81 3108.38-15.1%10.7%全球全球 5150.95 5759.97-10.3%11.8%分產品分產品:分立器件 359.04 381.92 5.6%6.4%光電子 459.49 458.81 4.6%-0.1%傳感器：204.1 215.75-6.3%

104、5.7%集成電路 4128.32 4703.49-13.0%13.9%模擬電路 839.07 889.02-5.7%6.0%微處理器 714.7 758.55-9.6%6.1%邏輯 1734.13 1852.66-1.8%6.8%存儲 840.41 1203.26-35.2%43.2%合計合計 5150.95 5759.97-10.3%11.8%資料來源：SIA，公司公告，平安證券研究所 資料來源：WSTS，平安證券研究所 圖表圖表58 全球顯示面板總產能利用率預期在全球顯示面板總產能利用率預期在 23Q2 回升回升 圖表圖表59 全球液晶面板月度出貨量上行全球液晶面板月度出貨量上行 資料來源

105、：Omdia，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 85%83%78%70%65%58%61%68%58%70%74%75%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02E23-03E23-04E23-05E23-06E產能利用率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000160001800018-0518-0919-0119-

106、0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01全球液晶面板出貨量(左軸,千片)YOY(右軸)金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/44 全球顯示面板產業逐漸聚焦產于我國。根據 DSCC 數據，近年來國內面板企業快速增加第六代柔性 OLED 產線，2023 年國內企業在全球柔性 OLED 產能中的占比有望超 50%；據 DSCC 預測數據，顯示面板總產能中（包括 OLED 和 LCD），2023 年中國面板企業占據 60%左

107、右的市場份額，2024 年有望達到近 70%。4）光伏電池：需求增勢強勁，產量持續高增光伏電池：需求增勢強勁，產量持續高增 2023 年光伏需求增勢保持強勁，一季度全國光伏新增裝機并網 33.66GW，同比高增 154.81%；4 月新增光伏裝機14.65GW，同比增長 299.18%。終端需求驅動，國內光伏電池產量仍保持較高增速，一季度我國光伏電池產量達105.26GW，同比增長 53.2%；4 月，我國光伏電池產量達 3992 萬千瓦，同比增長 69.1%。2.3.2 公司公司是國內是國內超純氨超純氨頭部頭部供應商，核心特氣產品“超純氨和氫氣”產能供應商，核心特氣產品“超純氨和氫氣”產能持

108、續擴大持續擴大 公司 7N 級超純氨產品國內領先，可用于半導體制造，純度穩定、品質優越。2022 年公司超純氨設計產能達 1.2 萬噸/年，在建產能達 1.6 萬噸/年，其中，眉山金宏高端電材項目規劃 1 萬噸/年產能預計在 23 年底建成，越南超純氨項目規劃產能6000 噸/年預計 2024 年初投產。公司氫氣主要由金宏氣體、重慶金蘇和張家港金宏進行生產，現有設計產能 6180 萬立方/年（2022 年張家港金宏高純氣體項目新增 2400 萬立方氫氣），在建 5440 萬立方/年均預計在 2023 年建成，其中，眉山金宏高端電子專用材料規劃建設氫圖表圖表60 我國我國晶圓產能晶圓產能占比逐步

109、提升占比逐步提升 圖表圖表61 全球顯示面板產能逐年向我國轉移趨勢全球顯示面板產能逐年向我國轉移趨勢 資料來源：SEMI，平安證券研究所 資料來源：中商情報網，群智咨詢，平安證券研究所 圖表圖表62 我國光伏新增裝機持續高增我國光伏新增裝機持續高增 圖表圖表63 我國光伏電池產量仍保持高增速我國光伏電池產量仍保持高增速 資料來源：國家能源局，ifind，平安證券研究所 資料來源：國家能源局，ifind，平安證券研究所 10%11%13%14%15%16%22%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620182019202020212022 202

110、6E其他歐洲及中東北美中國臺灣韓國日本34%40%46%51%55%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年日本韓國中國臺灣中國大陸20.37 13.29 14.65 87.6%465.5%299.2%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05101520251-2月4月6月8月10月12月2021年(左軸,GW)2022年(左軸,GW)2023年(左軸,GW)yoy-22(右軸)yoy-23(右軸)53.2%69.1%0%10%20%30%40%50%60%

111、70%80%0204060801001201-3月5月7月9月11月2021年(左軸,GW)2022年(左軸,GW)2023年(左軸,GW)yoy-22(右軸)yoy-23(右軸)金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/44 氣 4000 萬標方/年，預計 2023 年建成投產；此外，2021 年底收購的株洲華龍公司制氫儲氫項目設計年產能 1440 萬標方，預計 2023 年建成投產，項目所處地株洲是中國硬質合金主要產地，氫氣需求量巨大。圖表圖表66 公司新建電子特氣項目具體情況公司新建電子

112、特氣項目具體情況 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 投資預算投資預算 擬建成產品產能擬建成產品產能 投產時間投產時間 達產后利潤達產后利潤 超大規模集成電路用高純氣體項目 張家港金宏 3877.94萬元 年提純高純氫氣 2400 萬標方 2021.12 預計年稅后凈利5539 萬元 制氫儲氫設施建設 株洲華龍-氫氣 1440 萬標方/年 2023 年-高端電子專用材料項目 眉山金宏 5.0 億元 年產氫氣 4000 萬標立方米、食品級二氧化碳 15000 噸、超純氨 10000 噸、高純一氧化二氮 10000 噸、高純二氧化碳 5000 噸、干冰 15000 噸 2023.12建設期 20個

113、月 年稅后凈利 潤 9569 萬元 越南超純氨項目-2856 萬元 超純氨 6000 噸/年 2024 年初投產-資料來源：公司公告，平安證券研究所 超純氨廣泛用于半導體、LED、顯示面板和冶金等行業，是 MOCVD 技術制備 GaN 的重要基礎材料，同時是制備三氟化氮、氮化硅的基礎材料。國外電子級高純氨的主要生產企業有林德集團、液化空氣、住友精化、昭和電工，隨著我國半導體產業高速發展且不斷向國內轉移，顯示面板和 LED 產業技術迭代，對于 7N 級及以上的高純氨需求規模持續擴大，近年來金宏氣體、浙江建業微電子、福建久策氣體、安徽三安氣體、郴州湘能半導體等國內企業加大投資力度，不斷擴大高純氨產

114、能規模，2022 年上半年我國電子級高純氨產量達 3.5萬噸，同比增長 14.9%。我國超純氨市場目前已基本實現進口替代，市場集中度較高，以公司為代表的國內企業占據了大部分市場份額。公司是國內最大的超純氨供應商，產能規模領先，同時在純度和技術上均已達到海外領先企業的水平，產品能夠滿足國內半導體產業的使用需求，供應穩定且品質有保障。圖表圖表64 公司公司超純氨產能（噸）超純氨產能（噸）圖表圖表65 公司公司高純氫氣產能（萬立方）高純氫氣產能（萬立方）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 8500 8500 8500 8500 850012000220002800

115、0 28000050001000015000200002500030000201720182019202020212022202320242025超純氨（噸）230035603780 3780 3780618011620 11620 1162002000400060008000100001200014000201720182019202020212022202320242025高純氫氣(萬立方)金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/44 目前，我國已成為全球最大的氫氣生產國。據中國煤炭工業

116、協會統計，2021 年我國氫氣產量為 3342 噸，同比增長 33.7%，占 2021 年全球氫氣產量的 28%；2022 年我國氫氣產量達 4004 萬噸，同比增長 19.8%。此外，我國可再生能源裝機量全球第一，在清潔低碳的氫氣供給上具有巨大潛力。據中國氫能聯盟預測，2020-25 年中國氫能產業產值將達1 萬億元，可再生能源制氫占比將超 70%，2030-2060 年碳達峰碳中和愿景下，政策支持力度加大，我國綠氫在傳統工業、新工業、交通、建筑供熱、發電等各領域的應用場景有望加速打開，預計氫氣需求量將從 2020 年的 3342 萬噸增至2030 年的 3715萬噸，到 2060 年進一步

117、增至 13030 萬噸，需求增量空間十分廣闊。2.3.3 公司不斷拓展公司不斷拓展高壁壘高壁壘特氣品類特氣品類，新建電子特氣項目投產在即，新建電子特氣項目投產在即 除兩大核心特氣產品氫氣和超純氨之外，近年來公司新建了多個電子特氣項目，進一步完善了產品矩陣，待高壁壘高毛利的電子特氣投產并實現收入后，公司盈利能力有望再提升。公司新建特氣項目主要包括眉山金宏高端電子專用材料項目、新建高端電子專用材料項目、全椒金宏半導體電子材料項目等，預計 23-24 年建成投產，眉山金宏高端電子專用材料項目新增的 1 萬噸/年高純氧化亞氮預計于 2023 年底投產，金宏普恩擴建項目的 5000 噸/年氧化亞氮預計于

118、 2024 年年初投產，電子級氯化氫和液氯新建項目建成后有望形成電子級氯化氫500 噸/年、電子級液氯 500噸/年，新建高端電子專用材料項目建成后將新增年產能 200 噸全氟丁二烯，100噸一氟甲烷、圖表圖表67 中國電子級中國電子級高純高純氨氨產產量量及同比增速及同比增速 圖表圖表68 公司公司超純氨關鍵技術指標與外資超純氨關鍵技術指標與外資企業的企業的對比對比 關鍵指標關鍵指標 金宏氣體金宏氣體 林德集團林德集團 大陽日酸大陽日酸 純度 99.999998%99.99995%99.99994%氧含量 0.001ppm 0.1ppm（O2+Ar）0.1ppm（O2+Ar）水分 0.02pp

119、m 0.1ppm 0.2ppm 氫氣 0.01ppm 0.1ppm 0.1ppm 氮氣 0.01ppm 0.1ppm 未作規定 一氧化碳 0.01ppm 0.01ppm 0.05ppm 二氧化碳 0.01ppm 0.01ppm 0.1ppm 總烴含量 0.01ppm 0.02ppm 0.05ppm 資料來源：立木信息咨詢，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 圖表圖表69 國內國內氫氣產量（萬噸）氫氣產量（萬噸）圖表圖表70 國內國內各領域各領域氫氣需求量氫氣需求量預計規模預計規模（萬噸）（萬噸）資料來源：中國煤炭工業協會，平安證券研究所 資料來源：中國氫能聯盟，平安證券研究所

120、 3.844.495.346.093.50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01234567201820192020202122H1產量（左軸，萬噸）同比增速（右軸）1850191521002200250033424004457505001000150020002500300035004000450050002016201720182019202020212022 2023E產量金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/44 500 噸八氟環丁烷、200 噸二氯二氫硅、50

121、 噸六氯乙硅烷，全椒金宏半導體電子材料項目建成后將新增年產能 10 噸乙硅烷、10 噸三甲基硅胺，此外，淮南金宏碳捕集綜合利用項目中包括擬建的 5 萬瓶混合氣。圖表圖表73 公司公司新建新建電子特氣項目電子特氣項目具體情況具體情況 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 投資預算投資預算 擬建成產品產能擬建成產品產能 投產時間投產時間 達產后利潤達產后利潤 發展與科技儲備資金（變更前）項目-26740.96萬元 5000 噸/年氧化亞氮 1680 噸/年正硅酸乙酯 2021.6 2022.8-氧化亞氮擴產建設項目 金宏普恩 5200 萬元 新增氧化亞氮 5000 噸/年 2024 年-年產電子級氯

122、化氫和液氯項目-10620 萬元 電子級氯化氫 500 噸/年、電子級液氯500 噸/年 22年底進度 35.5%-新建高端電子專用材料項目-6 億元 電子級特氣200 噸全氟丁二烯，100噸一氟甲烷、500 噸八氟環丁烷、200噸二氯二氫硅、50 噸六氯乙硅烷 2023.12 年銷售收入 11.4億元、凈利潤約2.13 億元 全椒金宏半導體電子材料項目 全椒金宏 1.2 億元 年產 10 噸乙硅烷、10 噸三甲基硅胺 2024.12 -淮南金宏碳捕集綜合利用項目 淮南金宏 1.2 億元 其中包括 5 萬瓶混合氣 2023 年-資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司公司新建新建電子電子特氣產

123、品市場前景特氣產品市場前景向好向好。公司新建高端電子專用材料項目擬投產的電子級-全氟丁二烯/一氟甲烷/八氟環丁烷/二氯二氫硅/六氯乙硅烷產品以及全椒金宏半導體電子材料項目計劃投產的乙硅烷和三甲基硅胺主要用于先進制成集成電路的刻蝕、外延、擴散、CVD 等環節，具有較高技術壁壘，目前國內可量產企業較少，國產替代空間大。未來隨著國內大尺寸晶圓產能擴張、集成電路制程技術節點微縮、3D NAND 多層技術的發展，晶圓制造中刻蝕、沉積和清洗的步驟增加，上述高純電子特氣用量還將不斷提升。圖表圖表71 公司公司電子級氣體電子級氣體產能產能布局布局（噸（噸/年年）圖表圖表72 公司公司電子特氣在建電子特氣在建產

124、能（產能（噸噸/年年）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0200040006000800010000120001400016000180002000020222023202420252026電子級氧化亞氮電子級正硅酸乙酯電子級氯化氫電子級液氯2001005002005010100100200300400500600全氟丁二烯一氟甲烷八氟環丁烷二氯二氫硅六氯乙硅烷乙硅烷三甲基硅胺(TSA)在建產能預計完工時間：2023年底2024年金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的

125、聲明內容。31/44 圖表圖表74 公司公司新建的電子特氣產品新建的電子特氣產品市場前景向好市場前景向好 產品名稱產品名稱 應用應用 2021 市場規模市場規模 預期預期全球全球市場規模市場規模 主要競爭對手主要競爭對手 公司投產后產能公司投產后產能 新建高端電子專用材料項目新建高端電子專用材料項目 電子級全氟丁二烯 3D NAND 蝕刻 全球約 900 噸 預計 2026 年全球 NAND 銷量較 21 年增 3 倍以上 國外:德國默克、關東電化、昭和電工等；國內：派瑞特氣、和遠氣體等 200 噸 電子級一氟甲烷 集成電路刻蝕 全球需求量約為145 噸 2026 年全球達 250 噸 國外：

126、酸素控股、昭和電工等；國內：華特氣體等 100 噸 電子級八氟環丁烷 集成電路刻蝕 全球約 1500 噸 2025 年全球超 2500 噸 國外：昭和電工、林德集團等；國內：華特氣體等 500 噸 電子級二氯二氫硅 集成電路外延 全球約 700 噸 2025 年全球超 1200 噸 國外：林德集團、酸素控股、德國默克、液化空氣集團等；國內：三孚股份、洛陽中硅等 200 噸 電子級乙硅烷 集成電路外延 全球約 150 噸 2025 年全球超 200 噸 國外：液化空氣集團、林德集團等；國內：洛陽中硅、雅克科技、南大光電等 50 噸 全椒金宏半導體電子材料項目全椒金宏半導體電子材料項目 乙硅烷 外

127、延 擴散 全球 1.98 億美元 中國 0.44 億美元 2028E 全球 4.53 億美元 2028E 中國 1.07 億美元 國外：液化空氣、三井化學等；國內：湖州迅鼎、全椒亞格泰、中寧硅業(多氟多)等 10 噸 三甲硅烷基胺 TSA 化學氣相沉積 全球需求量 約為 40 噸 2025 年全球需求量有望突破 100 噸 國外：液化空氣、韓松化工等；國內：寧川精密、艾佩科、南大光電等 10 噸 資料來源：公司公告，日本富士經濟，Linx Consulting，QYR，平安證券研究所 金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意

128、閱讀研究報告尾頁的聲明內容。32/44 三、三、核心優勢：核心優勢：強化強化區域整合，區域整合，完善完善產品矩陣產品矩陣，打造，打造零售零售供氣供氣頭部企業頭部企業 3.1 渠道優勢凸顯，打造零售供氣渠道優勢凸顯，打造零售供氣頭部企業頭部企業 公司供氣模式以零售為主，中小型現場制氣為輔。公司供氣模式以零售為主，中小型現場制氣為輔。零售大宗瓶裝氣有效供給半徑大概在 50 公里，液體有效供給半徑在 200公里，因此零售大宗氣體具有較強的區域屬性，定價由供需決定，呈周期性波動、彈性較??；特氣因高壁壘高單價，受運輸半徑和運輸成本限制小，且有較高的技術溢價，價格由公司和客戶協議約定、因產品而各異。零售供

129、氣模式潛在價值是客戶眾多且業務多元，可延伸附加業務價值，具有工業長尾效應。零售供氣模式潛在價值是客戶眾多且業務多元，可延伸附加業務價值，具有工業長尾效應。公司通過高頻的零售供氣服務積累了大量客戶資源，有助于附加業務的進一步拓展，公司現有衍生業務包括深冷快線、家庭用氧、二氧化碳清洗/驅油、石油開采、物流運輸、疫苗運輸、危險品運輸、工程服務等，未來客戶群網絡再完善后，還有更多附加服務價值可挖掘。圖表圖表75 不同供氣模式下的盈利方式不同供氣模式下的盈利方式 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表76 不同供氣模式對比不同供氣模式對比 業務模式業務模式 盈利模式盈利模式 規模規模 半徑半徑 合

130、同期合同期 特點特點 零售供氣 瓶裝氣 根據需要隨時送達客戶端 限于小批量氣體用戶 特種氣體不受運輸半徑限制；大宗氣體覆蓋充氣站半徑約 50km 1-3 年 客戶分布廣泛；高度網絡密集型；看重配送和交付能力 零售供氣 儲槽氣 通過低溫槽車送達客戶端，將低溫液體產品儲存在客戶現場的儲槽中 滿足中等規模 200km 左右 3-5 年 要求客戶關系和配送能力，易受市場影響 現場制氣 在客戶端建造現場制氣裝置通過管網供應氣體 滿足大規模用氣需要-10-20 年 資本密集，服務要求高；技術和客戶關系穩定；盈利能力持續性強，現金流穩定 資料來源：金宏氣體招股說明書，平安證券研究所 金宏氣體公司首次覆蓋報告

131、 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。33/44 目前，國內大型空分氣生產商（現場制氣模式為主）也有開拓零售供氣模式的舉措，但要打開該種模式的大盈利空間仍存在一定壁壘，短期內打通難度較大。1）投入大，資源效率相對?。盒陆辗殖溲b站投資額約 3-4 千萬，而新投建一個零售電子特氣項目金額基本上億元，對于成熟空分氣企業而言，做零售供氣項目的資金轉化效率可能不及傳統空分項目；2）商業模式和銷售團隊差異大：零售供氣客戶單體的氣體需求量較小，分布較分散，需構建廣泛的客戶群（對接客戶可能上百家甚至上千家），而現場制氣是與少數幾家高

132、粘性客戶建議長期合作關系，商業模式和培養的銷售團隊上均有較大差異。圖表圖表77 金宏新建金宏新建電子特氣電子特氣項目投資項目投資總總金額金額達達 15 億元億元 實施主體實施主體 項目內容項目內容 投入金額投入金額 周期周期 投資回收期投資回收期 投產后營收投產后營收/凈利凈利 眉山金宏 (變更后)眉山金宏高端電子專用材料項目：年產氫氣 4000 萬Nm、食品級二氧化碳 1.5 萬噸、超純氨 1 萬噸、高純一氧化二氮 1 萬噸、高純二氧化碳 5000 噸、干冰 1.5 萬噸 5.0 億元 20 個月 2023 年底達可用狀態-全椒金宏 (變更后)全椒金宏半導體電子材料項目：新增建設年產 10

133、噸乙硅烷和年產 10 噸三甲基硅胺生產線 1.9 億元 18 個月 2024 年內完工 -本公司 新建高端電子專用材料項目：年產電子級特氣200 噸全氟丁二烯，100 噸一氟甲烷、500 噸八氟環丁烷、200噸二氯二氫硅、50 噸六氯乙硅烷 6.0 億元-6.16 年 達產后總收入預計達 11.40 億元 蘇相金宏潤 新建電子級氮氣 11250 噸/年、液氮 45000 噸/年、液氧23581 噸/年、液氬 963 噸/年 2.1 億元-7.40 年 達產后總收入預計達 1.76 億元 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司深耕零售供氣模式超 20 年，商業模式成熟，在各個行業聚集了大量客戶

134、資源，且根據氣特種類分別建立了專業的銷售和運營團隊，其中，特氣零售團隊專門引入了外資企業人員，大宗零售團隊自行培養，兩大業務齊頭并進，齊心打造零售供氣頭部企業。同時，公司憑借穩定的供應保障能力、快速響應的物流配送體系及較強的本地化市場開拓能力，較好地滿足了需求量少、分布分散的客戶對多品種氣體的需求。圖表圖表78 公司下游客戶數量眾多，結構層次穩定公司下游客戶數量眾多，結構層次穩定 資料來源：公司公告，平安證券研究所 金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。34/44 3.2 強化強化區域區域整合，

135、整合，銷售網絡廣覆蓋銷售網絡廣覆蓋 公司深耕長三角地區，通過新設子公司和收購當地優質標的（2021 年完成 9 單收購）的方式在蘇州、上海、浙江等地進行資源整合，建立了較為完善的銷售服務網絡，是長三角重要的大宗氣和特氣供應商；2021-22 年，公司通過收購長株潭核心制氣商長沙曼德等進一步完成對該地區的整合，2022年公司華東地區收入占比超 65%；同時，公司在珠三角、京津、川渝等我國重要經濟發展區進行了業務布局，現階段仍在有計劃地向全國各地擴張，華中地區銷售收入呈逐年上升趨勢。公司在區域整合方面有兩大成功案例：1）早在 2009 年左右，公司通過收購當地質量較好的標的以及新建子公司（按業務新

136、設）的方式順利完成了大蘇州片區的整合；2）2021-2022 年，公司再次通過收購中小型制氣公司，以點及面（一般零售大宗供氣-瓶裝氣運輸半徑大約 50 公里）鋪設完成長株潭區域的類蛛網型銷售網絡。圖表圖表79 公司重點進行業務布局的區域公司重點進行業務布局的區域 資料來源：公司公告，公司官網，平安證券研究所，注：餅狀圖為公司注：餅狀圖為公司2022年各區域的營收占比年各區域的營收占比 公司進行區域整合選址上的核心考量因素：公司進行區域整合選址上的核心考量因素：1）以成立地蘇州為圓心往外廣輻射）以成立地蘇州為圓心往外廣輻射，例如江蘇其他地區、浙北、上海等地，可以利用已建立起的政府資源和豐富客源優

137、勢，以及現成的銷售渠道和運輸網絡，實現整合效率最大化。2）尋找上游資源豐）尋找上游資源豐富或下游產業發達的高經濟發展地區，例如湖南省的長株潭區域富或下游產業發達的高經濟發展地區，例如湖南省的長株潭區域，占到了湖南省 GDP 的 50%左右，2021-2022 年公司通過收購長沙曼德 70%股權進一步取得了長沙益華、長沙德帆、株洲華龍控股權，將幾大布點串聯后，以 50 公里瓶裝氣運輸范圍為半徑成功完成了長株潭區域的整合。公司計劃在長株潭區域導入成熟產品的同時，提供更多附加服務（深冷快線等）和新增氣體產品（制氫、氦氣、標氣等），未來將以長株潭成功整合案例為模板進行其他類似區域的擴張和整合，進而增加

138、公司業務規模和提升市場競爭力。金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。35/44 圖表圖表80 公司通過收購當地成熟制氣企業完成了長株潭經濟發展區的整合公司通過收購當地成熟制氣企業完成了長株潭經濟發展區的整合 資料來源：金宏氣體招股說明書，平安證券研究所 3.3 完善完善品類品類矩陣，矩陣，突破核心技術突破核心技術 公司特氣業務在 2009 年以超純氨的研發和產業化項目起步，目前已實現超純氨、高純氫氣、高純氧化亞氮、高純二氧化碳等的量產能力，自主創新研發的正硅酸乙酯、八氟環丁烷、六氟丁二烯、一氟甲

139、烷、電子級二氯二氫硅、六氯乙硅烷、硅烷混合氣等各類電子級超高純氣體品質和技術已達到替代進口的水平，能夠滿足國內半導體產業的使用需求。截至目前，公司已具備百余種氣體生產能力，并且未來仍會保持 2-3 個特氣品種的滾動新增，例如 2023-2025 年期間還將新增產出全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氟乙硅烷、乙硅烷等特氣產品。圖表圖表81 公司特氣產品矩陣不斷完善公司特氣產品矩陣不斷完善 資料來源：公司公告，公司官網，平安證券研究所 截至 2022 年，公司在研的高純特氣或電子大宗氣體項目達 33 個，總預算金額達約 1.5 億元，累計已投入金額達約 9294萬元，其中有 3個項目

140、技術達國際先進水平，其余 30 個項目技術達國內領先水平，代表性的達到國內領先水平的項目包括電子級-9N 正硅酸乙酯、5N 氧化亞氮、5N 高純丙烯、5N 高純二氧化碳、高純乙烯、高純氧氣、5N 溴化氫、5N 八氟環丁烷，達國際領先水平的項目有 5N 電子級六氟丁二烯提純處理、8N 硅基前驅體、5N 一氟甲烷提純工藝及裝置研發項目。核心技術上，公司系統建立了以氣體純化、尾氣回收提純、深冷快線連續供氣、高純氣體包裝物處理、安全高效物流配送等核心工藝為代表的，貫穿氣體生產、提純、檢測、配送、使用全過程的技術體系。金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研

141、究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。36/44 圖表圖表82 公司在研的代表性電子特氣項目情況（截至公司在研的代表性電子特氣項目情況（截至 2022 年年底）年年底）技術水平技術水平 代表性項目代表性項目 預算金額預算金額（萬元）（萬元）累計投入累計投入（萬元）（萬元）進展進展 應用應用 國內領先共 19 項 9N 正硅酸乙酯純化 2000 3504.11 已完成中試，即將實現工業化生產 半導體制備 CVD 5N 電子級氧化亞氮 664 508.49 在建，已完成裝置中試，即將實現工業化生產 半導體、LCD、OLED 制造中氧化和 CVD 沉積 5N 高純丙烯的研發 105 5

142、6.57 在建，已完成裝置中試，即將實現工業化生產 半導體制備-等離子干刻，MOCVD 5N 二氧化碳催化還原 1200 386.27 在建，已完成裝置中試，即將實現工業化生產 半導體制造中氧化、擴散、化學氣相淀積等 5N 高純氧氣分離提純 662 429.64 在建，已完成裝置中試，即將實現工業化生產 集成電路刻蝕 5N 高純乙烯的研發 600 374.73 在建，已完成裝置中試，即將實現工業化生產 半導體領域-化學氣相沉積 制作碳膜 5N 溴化氫合成工藝及裝置研發 350 379.43 完成小試與中試提純精餾實驗，溴素純化/合成試驗中 半導體-等離子蝕刻，可替代氟碳類特氣 5N 八氟環丁烷

143、用新型吸附劑的研發 500 511.98 在建，已完成裝置中試，即將實現工業化生產 半導體加工蝕刻或清潔氣體 中小型 PEM電解水制氫(5N 級)系統研發 200 22.76 已完成配套系統的設計開發，待測試 設計成可移動加氫 國際領先 共 3 項 5N 電子級六氟丁二烯的提純處理 500 549.29 在建，已完成裝置中試，即將實現工業化生產 超大規模集成線路干法刻蝕 8N 硅基前驅體材料 1200 423.44 在建，已完成裝置中試，即將實現工業化生產 半導體薄膜沉積、外延生長、蝕刻、摻雜及清洗等 5N 一氟甲烷提純工藝及裝置的研發 600 659.10 在建，已完成裝置中試，即將實現工業

144、化生產 超大規模集成電路干法刻蝕 資料來源：公司公告，平安證券研究所 在產品質量上，公司多個產品已達國家標準和國際半導體產業協會標準，超純氨、高純氫、高純氧化亞氮、高純二氧化碳等代表性優勢特氣產品在純度、雜質含量及質量穩定性方面已與外資氣體巨頭處于同一水平，部分產品（超純氨、高純氧化亞氮、高純二氧化碳、電子大宗氣體等）質量甚至超越了 SEMI 標準和國際頭部企業。圖表圖表83 公司主要產品公司主要產品的關鍵技術指標與外資氣體公司的對比的關鍵技術指標與外資氣體公司的對比 金宏氣體金宏氣體 林德集團林德集團 液化空氣液化空氣 空氣化工空氣化工 大陽日酸大陽日酸 SEMI 標準標準 超純氨 99.9

145、99998%99.99995%99.99994%高純氫 99.9999%99.9999%99.9995%99.9999%高純氧化亞氮 99.9999%99.999%99.999%99.9994%高純二氧化碳 99.9998%99.999%99.9995%99.999%八氟環丁烷 99.999%99.999%99.999%99.999%金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。37/44 高純氬 99.9999%99.9999%99.9995%99.9999%高純氮 99.9999%99.9999%9

146、9.9995%99.9999%資料來源：金宏氣體招股說明書，平安證券研究所 3.4 國內國內 TGCM 模式領先者模式領先者，深化綜合服務模式，深化綜合服務模式 在氣體服務模式上，公司除了運用現場制氣、小儲槽、鋼瓶氣方式外，借鑒海外頭部企業推出 TGCM 模式，進一步強化一體化服務理念，旨在加強客戶粘性，挖掘更多下游頭部客戶。TGCM 指氣體供應商為客戶提供一整套氣體及化學品綜合服務，包括產品管理、設備管理、工程和技術支持服務、分析服務、信息管理服務以及廢物管理等，該合作模式能夠增加客戶粘性，提升公司產品需求敏感度，在原有電子特氣供應基礎上導入全面氣體管理服務，還能優化公司產品結構。TGCM

147、模式類似于客戶的氣體“管家”，是大型半導體廠商普遍采用的供氣服務模式，外資氣體巨頭擁有強大的技術實力和服務能力，下游客戶對其信任度較好，因此目前半導體制造領域的TGCM 分包絕大部分由液化空氣、林德集團、空氣化工、大陽日酸等世界排名前幾位的大型氣體公司承接。國內主要電子氣體廠商在氣體運維管理服務領域均剛剛起步，相比于外資氣體巨頭在服務經驗和服務能力方面存在一定差距。公司是目前國內做公司是目前國內做 TGCM 模式模式較為成功較為成功的企業，的企業，2022 年 7 月，設立無錫金宏半導體科技有限公司，從事現場運維 TGCM 服務；2022年年 8月，公司與海力士簽訂月，公司與海力士簽訂 TGM

148、（全面氣體管理）合同，這是公司首個（全面氣體管理）合同，這是公司首個 IC半導體領域的半導體領域的 TGCM業務業務合同合同，對增加半導體客戶粘性、協同電子氣體業務開拓具有重要意義。，對增加半導體客戶粘性、協同電子氣體業務開拓具有重要意義。圖表圖表84 簽署簽署 TGCM 合同的客戶合同的客戶 資料來源：公司公告，平安證券研究所 四、四、對比分析：對比分析：大宗氣大宗氣+特氣雙輪驅動特氣雙輪驅動，業績兼備彈性和韌性，業績兼備彈性和韌性 相較于國內其他氣體生產商偏重發展大宗氣和特氣相較于國內其他氣體生產商偏重發展大宗氣和特氣之一之一，公司是一家同步發展，公司是一家同步發展兩大類產品兩大類產品的綜

149、合性氣體服務商的綜合性氣體服務商，業績受雙，業績受雙輪驅動，兼備彈性和韌性，凸顯阿爾法屬性輪驅動，兼備彈性和韌性，凸顯阿爾法屬性。2022 年，公司特氣和大宗氣體業務營收占比分別為 37.8%和 40.3%，兩大業務共同驅動業績增長；而以華特氣體、派瑞特氣、南大光電、科利德為代表的企業特氣業務占比超 70%；以杭氧股份（有望與浙江盈德實現資產重組）、凱美特氣、和遠氣體和僑源股份為代表的企業則以生產經營氮氧氬空分氣和碳氧化物等大宗氣體為主。金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。38/44 圖表圖表

150、85 2022 年年國內主要氣體生產商主營業務結構國內主要氣體生產商主營業務結構 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 4.1 大宗氣業務強化韌性大宗氣業務強化韌性 公司業績相較于主營特氣的企業更具韌性。公司業績相較于主營特氣的企業更具韌性。2022-23Q1 電子特氣下游半導體和顯示面板產業需求尚未恢復，市場行情較為疲軟的情況下，公司大宗氣體業務支撐，特氣核心產品超純氨和氫氣供需偏緊、價格維穩，故而業績受到的影響相對小，營收仍然保持較為穩定的正向增速，大宗氣原料價格回落、成本下行的作用下，凈利增速尤為強勁。4.2 特氣業務凸顯彈性特氣業務凸顯彈性 公司業績相較于專營大宗氣體的企業更具彈性。公

151、司業績相較于專營大宗氣體的企業更具彈性。公司特氣業務淡化了大宗氣體的周期屬性，當氮氧氬等空分氣受傳統化工、鋼鐵等行業影響，需求處下行周期時，公司盈利能力保持強勁；且高技術壁壘的高純特氣產品具高毛利率，發展特氣業務有助于加強盈利能力、提高業績彈性，未來，公司全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氯乙硅烷等具有高研發生產難度且國內尚依賴進口的高壁壘產品實現工業化生產后，公司特氣業務毛利率有望再提升。40.3%12.2%4.7%62.5%52.2%48.8%94.0%37.8%73.3%89.8%75.6%93.7%30.3%7.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

152、%100%金宏氣體華特氣體派瑞特氣南大光電科利德杭氧股份凱美特氣和遠氣體僑源股份其他特種氣體大宗氣體清潔能源等鋼瓶收入等MO源空分設備等工業氨為主經營特氣業務為主經營大宗氣體業務為主提提供供綜綜合合氣氣體體服服務務燃料產品食品級CO2為主中船圖表圖表86 國內代表性特氣公司營收增速國內代表性特氣公司營收增速 圖表圖表87 國內代表性特氣公司國內代表性特氣公司歸母歸母凈利增速凈利增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 16.25%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223Q1金宏氣體華特氣體中船特氣南大光電-

153、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202223Q1金宏氣體華特氣體中船特氣南大光電金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。39/44 4.3 從從林德發展林德發展看公司成長性看公司成長性 國外氣體企業規模大、業務廣。2000 年前后幾大跨國巨頭企業大舉投資收購中小區域性氣體廠商，進一步擴展業務規模，提升市場集中度，強化馬太效應，從而奠定了全球氣體行業寡頭壟斷的格局。林德氣體在 2000-2018 年間陸續收購瑞典AGA、英國 BOC、

154、美國 Lincare、Yara 等，并與美國普萊克斯合并成為最大的工業氣體集團。相較于林德的規模和業務布局，公司尚處于發展早期，仍有較大的成長空間，近年來公司積極借鑒海外龍頭的發展模式，通過收購中小制氣商進行區域整合，拓寬銷售網絡，通過成立多家子公司進行各類高技術壁壘特氣產品的研發生產，不斷擴大業務規模、豐富特氣品類。圖表圖表90 金宏和林德集團金宏和林德集團發展歷程發展歷程對比分析對比分析 資料來源：公司公告，ifind，平安證券研究所 圖表圖表88 國內代表性國內代表性大宗氣大宗氣體體公司毛利率公司毛利率 圖表圖表89 國內國內空分氣市場價格走勢空分氣市場價格走勢 資料來源：ifind，平

155、安證券研究所 資料來源：百川盈孚，平安證券研究所 38.11%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021202223Q1金宏氣體杭氧股份凱美特氣和遠氣體僑源股份0500100015002000250030003500400045003504505506507508509501050115021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05液氮市場均價(左軸,元/噸)液氧市場均價(左軸,元/噸)液氬市場均價(右軸,元/噸)7.12 市值：市值：12913

156、.5 億元億元 22 年年營收：營收：2398.9 億元億元 7.12 市值：市值：131.8 億元億元 22 年年營收：營收：19.7 億元億元 金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。40/44 圖表圖表91 林德集團產品豐富、業務模式多元、空間分布廣林德集團產品豐富、業務模式多元、空間分布廣 資料來源：林德公司公告，平安證券研究所 五、五、投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 特種氣體業務：特種氣體業務：公司眉山金宏高端電子材料項目、越南超純氨項目、張家港金宏高純氣體項目、新建高端電子

157、專用材料項目等多個項目在建待投產，核心產品超純氨和氫氣產能再擴大（2023 年超純氨預期新增 1 萬噸、氫氣新增 4 千噸），預計2023-2025 年公司超純氨產能將達 2.2、2.8、2.8 萬噸/年，氫氣產能將達 0.962、1.162、1.162 億立方；同時，公司自主研發的正硅酸乙酯、全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氯乙硅烷等多種電子級高純特氣即將實現工業化生產，后續有望導入主流晶圓廠進行產品驗證。我們預計 2023-2025 年公司特種氣體業務收入將達 10.02 億元、13.81億元和 19.42 億元，毛利率為 42.14%、42.60%和 42.83%。大宗氣

158、體業務：大宗氣體業務：空分氣方面，公司蘇相金宏潤項目擬新建大規?？辗謿猓ê?1.125 萬噸電子級氮氣、4.5 萬噸液氮、23581噸液氧、963 噸氬氣），氮氧氬產能提升的同時部分原料（液氣）可實現自給，提高了公司空分氣原料供應的穩定性和安全性；二氧化碳方面，公司淮南金宏碳捕集和嘉興金宏二氧化碳回收的大級別項目有望在 2023 年建成投產，屆時公司二氧化碳產能將新增 40 萬噸/年（均為食品級）。我們預計 2023-2025 年公司大宗氣體業務收入將達 10.01 億元、12.52 億元和14.48 億元，毛利率為 35.30%、35.88%和 34.75%。隨著公司大宗氣體和核心特氣產品產

159、能規模持續擴大，同時多種自主研發的電子級高純特氣逐步導入生產，業績受雙輪驅動，有望實現更強的增長韌性。預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 23.77、30.00、37.50 億元，歸母凈利潤為 3.09、4.01、5.01 億元。對應 7 月 19 日收盤價 PE分別為 39.4、30.4、24.3 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表92 公司各業務盈利預測公司各業務盈利預測 細分業務細分業務 2023E 2024E 2025E 大宗氣體 收入（億元）10.01 12.52 14.48 YOY 26.38%25.09%15.65%毛利率 35.30%35.88%34.75%特種

160、氣體 收入（億元）10.02 13.81 19.42 YOY 34.65%37.86%40.64%毛利率 42.14%42.60%42.83%分地區分地區業務布局業務布局 各終端應用占比各終端應用占比 分業務模式分業務模式 金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。41/44 清潔能源(天然氣)收入（億元）1.66 1.58 1.50 毛利率 15.84%15.84%15.84%其他業務 收入（億元）2.09 2.09 2.09 毛利率 41.63%41.63%41.63%合計 銷售收入 23.77

161、 30.00 37.50 YOY 20.86%26.20%24.98%毛利率 37.38%38.32%38.56%資料來源：平安證券研究所預測 5.2 估值分析估值分析 公司作為綜合氣體供應商，大宗氣和特氣業務齊步發展，業績兼備韌性和彈性。特氣業務方面，國內可比公司主要有華特氣體（國內電子特氣核心生產商，產品品類多樣、業務范圍較廣）、中船特氣（國內主要的高純三氟化氮和六氟化鎢生產企業）、南大光電（國內主要的高純磷烷、砷烷提供商，三氟化氮、六氟化硫等特氣產能提升）；大宗氣體方面，國內可比公司主要有和遠氣體（生產大宗氣體和工業氨為主）、凱美特氣（國內食品級二氧化碳主要生產商，電子特氣和稀有氣體產能

162、擴建中）、僑源股份（主要生產液態空分氣）、杭氧股份（擬與盈德重組整合，國內空分裝置和大宗空分氣頭部生產企業）。2023E-2025E，特氣可比公司 PE 均值分別為 50.5、40.1、32.4 倍，大宗氣體可比公司 PE 均值分別為 28.1、19.8、15.0倍，公司 PE 值分別為 39.4、30.4、24.3 倍（均對應 7 月 19日收盤價）。相較于側重特氣或大宗氣體一端業務發展的企業，公司估值位于中間位置，相對較為合理，未來隨著公司大宗氣體產能擴張、多款電子特氣產品導入生產，成長空間較大、業績彈性較好。圖表圖表93 可比公司估值情況可比公司估值情況 EPS(攤薄攤薄,元元)PE（倍

163、）（倍）代碼 公司 股價（2023.7.19）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688106.SH 金宏氣體金宏氣體 25.05 0.47 0.64 0.82 1.03 53.2 39.4 30.4 24.3 688268.SH 華特氣體 73.21 1.71 2.22 2.92 3.78 42.8 33.0 25.1 19.4 688146.SH 中船特氣 42.23 0.85 0.81 1.01 1.21 49.7 52.0 41.8 34.7 300346.SZ 南大光電 32.12 0.34 0.48 0.60 0.74 94.

164、5 66.5 53.4 43.2 特氣特氣可比公司平均值可比公司平均值-62.3 50.5 40.1 32.4 002971.SZ 和遠氣體 26.14 0.47 1.19 1.78 2.97 55.6 22.0 14.7 8.8 002549.SZ 凱美特氣 10.81 0.26 0.40 0.55 0.65 41.6 26.8 19.8 16.8 688596.SH 僑源股份 29.54 0.29 0.71 1.10 1.53 101.9 42.0 27.0 19.3 002430.SZ 杭氧股份 32.89 1.23 1.54 1.88 2.20 26.7 21.4 17.5 14.9

165、大宗氣大宗氣可比公司平均值可比公司平均值-56.4 28.1 19.8 15.0 資料來源：iFind，平安證券研究所，注：可比公司預測采用iFind機構一致預期 金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。42/44 六、六、風險提示風險提示 1、終端需求增速不及預期。若半導體和顯示面板產業上行周期延后開啟，光伏電池產業需求下行，終端需求不及預期，則公司電子特氣業務需求難釋放，業績增速可能受限。2、海外企業大幅擴產。若海外巨頭企業大幅提高特氣產能規模，以規模和技術優勢擠占中國特氣市場，則可能造成部分

166、特氣產品競爭激增，產能過剩的局面。3、技術突破受阻的風險。若海外嚴格限制相關技術出口，國內企業在高壁壘高純特氣產品上的研發和工業化量產短期難以突破，則可能造成國產替代進程受阻延后的情況。4、原材料價格大幅波動的風險。若原料空分氣和能源價格受極端氣候、海外地緣政治等因素影響，供需格局出現較大變動，則價格可能大幅波動，從而造成公司生產成本的抬升。金宏氣體公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。43/44 資產負債表資產負債表單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資

167、產流動資產 2006 2602 3132 3770 現金 656 1070 1350 1687 應收票據及應收賬款 600 695 877 1096 預付賬款 15 19 24 30 其他應收款 32 38 48 60 存貨 98 116 145 180 其他流動資產 606 664 688 717 非流動資產非流動資產 2728 2368 2288 2254 長期投資 0 0 0 0 固定資產 1398 1268 1248 1272 無形資產 363 344 359 357 其他非流動資產 967 756 682 625 資產總計資產總計 4735 4971 5420 6024 流動負債流動

168、負債 1394 1546 1867 2295 短期借款 542 563 644 774 應付票據及應付賬款 573 682 847 1055 其他流動負債 279 302 375 466 非流動負債非流動負債 331 272 239 211 長期借款 156 97 63 36 其他非流動負債 175 175 175 175 負債合計負債合計 1726 1818 2105 2506 少數股東權益 197 204 213 225 股本 486 487 487 487 資本公積 1677 1694 1694 1694 留存收益 649 767 920 1111 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益

169、2812 2949 3101 3292 負債和股東權益負債和股東權益 4735 4971 5420 6024 現金流量表現金流量表單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 380 611 799 965 稅后經營利潤 241 317 410 513 折舊攤銷 222 328 385 438 財務費用 14 28 26 28 投資損失-19 -14 -14 -14 營運資金變動-107 -50 -10 -3 其他經營現金流 30 2 2 2 投資活動現金流投資活動現金流-695 44 -293 -391 資本支出 729 150

170、 300 400 長期投資-13 0 0 0 其他投資現金流-1411 -106 -593 -791 籌資活動現金流籌資活動現金流 280 -240 -226 -236 短期借款 341 21 81 130 長期借款 71 -60 -33 -28 其他籌資現金流-132 -201 -274 -339 現金凈增加額現金凈增加額-38 414 280 337 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1967 2377 3000 3750 營業成本 1259 1489 1851 230

171、4 稅金及附加 16 19 24 30 銷售費用 175 200 252 315 管理費用 181 207 267 335 研發費用 85 107 135 169 財務費用 14 28 26 28 資產減值損失-8 0 -6 -7 信用減值損失-4 0 0 0 其他收益 34 26 26 26 公允價值變動收益-2 0 0 0 投資凈收益 19 14 14 14 資產處置收益 4 4 4 4 營業利潤營業利潤 281 372 483 606 營業外收入 0 0 0 0 營業外支出 1 2 2 2 利潤總額利潤總額 280 371 481 604 所得稅 39 54 71 91 凈利潤凈利潤 2

172、41 317 410 513 少數股東損益 12 7 9 12 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 229 309 401 501 EBITDA 515 727 893 1070 EPS（元）0.47 0.64 0.82 1.03 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營業收入(%)13.0 20.9 26.2 25.0 營業利潤(%)37.5 32.6 29.8 25.3 歸屬于母公司凈利潤(%)37.1 35.1 29.5 25.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)36.0 37.4 38.3 38.6 凈利率(%)11.

173、6 13.0 13.4 13.4 ROE(%)8.1 10.5 12.9 15.2 ROIC(%)10.4 10.9 13.4 15.6 償債能力償債能力 資產負債率(%)36.4 36.6 38.8 41.6 凈負債比率(%)1.4 -13.0 -19.4 -24.9 流動比率 1.4 1.7 1.7 1.6 速動比率 1.3 1.5 1.5 1.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.6 應收賬款周轉率 4.6 5.6 5.6 5.6 應付賬款周轉率 5.5 3.8 3.8 3.8 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.47 0.64 0.82 1.0

174、3 每股經營現金流(最新攤薄)0.78 1.25 1.64 1.98 每股凈資產(最新攤薄)5.78 6.06 6.37 6.76 估值比率估值比率 P/E 53.2 39.4 30.4 24.3 P/B 4.3 4.1 3.9 3.7 EV/EBITDA 18.3 17.2 14.0 11.8 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現

175、10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的

176、，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引

177、致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層