【研報】軟件行業：全球SaaS產業展望-20200424[23頁].pdf

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1、全球全球SaaS產業展望產業展望 許英博許英博/ /陳陳俊云俊云 中中信證券研究部 前瞻研究 2020年4月24日 資料來源：公司官網 1 1 軟件：軟件：過去過去5年美股表現最好的科技子板塊年美股表現最好的科技子板塊之一之一 資料來源：彭博，中信證券研究部 美股軟件板塊（美股軟件板塊（IGV.ETF）相對標普指數超額收益）相對標普指數超額收益 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010201120122013201420152016201720182019 80 85 90 95 100 105 110 115 60 70 80 90 100 110 120 舊金

2、山科技脈動指數（LHS）單位勞動力成本指數（RHS） 人工成本上行帶來企業科技領域投入持續加大人工成本上行帶來企業科技領域投入持續加大 企業企業IT支出中軟件占比不斷支出中軟件占比不斷提升提升 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 軟件占固定投資比例硬件占固定投資比例 nMtMnNtPtOsMsQoPuMqRmP9PbP7NoMpPmOrRlOnNtPlOsQoQ7NqRrRuOmQtMwMsPnN 2 2 SaaS：美股軟件：美股軟件板塊持續上行板塊持續上行核心支撐核心支撐 資料來源：彭博，中信證券研究部 美股各科技子板塊漲跌幅表現美股各科技子板塊漲跌幅表現標普軟件服

3、務板塊每股營收數據（美元）標普軟件服務板塊每股營收數據（美元） 標普軟件服務板塊標普軟件服務板塊EBIT margin數據數據 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 純SaaS企業云轉型企業半導體企業傳統巨頭 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 201

4、9 Q3 2019 收入同比 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% Q3 2015Q4 2015Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019 3 3 SaaS市場現狀市場現狀：仍仍處處發展發展前期前期 資料來源：彭博，中信證券研究部 美股部分美股部分SaaS企業列表企業列表 全球全球SaaS企業營收規模及占軟件行業整體比重企業營收規模及占軟件行業整體比重 2 5 8 11.5 18 24 34 46 61

5、 80 100 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 20092010201120122013201420152016201720182019 全球SaaS市場規模（十億美元）占軟件市場的比例 公司公司市值（億美元）市值（億美元）上市日期上市日期主要主要SaaS產品產品&業務業務 MICROSOFT11,9951986Office等 ADOBE1,5331986創意設計 ORACLE1,5241986ERP SAP1,5181995ERP SALESFORCE1,2892004CRM INTUIT5991993財稅 SERVICENOW5442

6、012ITSM SHOPIFY4852015電商 ZOOM4082019云視頻會議 AUTODESK3431985CAD ATLASSIAN3372015溝通協作 WORKDAY3022012HRM VEEVA2332013醫藥領域 SPLUNK2002012數據ETL 4 4 競爭競爭格局：集中度料持續提升，長期將顯著格局：集中度料持續提升，長期將顯著高于傳統軟件高于傳統軟件板塊板塊 資料來源：彭博，中信證券研究部 全球全球SaaS市場競爭格局（市場競爭格局（2019） 2019年，頭部5家企業（微軟、Salesforce、Adobe等）營收占比超過50%，TOP 15 企業營收占比超過 7

7、5%，最近5年，頭部廠商份額占比快速提升，行業集中度亦顯著高于過去的傳統軟件板塊。 17% 12% 10% 6% 6% 26% 24% 微軟CRMADBESAPORCLNext 10其他 美美股股SaaS板塊企業財務指標變化板塊企業財務指標變化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20142015201620172018 毛利率銷售費用率研發費用率 管理費用率資本支出占比股權激勵占比 5 5 產品形態產品形態：企業企業盈利能力盈利能力提升提升、運營運營效率效率改善改善是推是推升升SaaS滲透核心支撐滲透核心支撐 資料來源：彭博（含預測），中信證券研究部 全球全

8、球SaaS市場份額結構（市場份額結構（2014）全球全球SaaS市場份額結構（市場份額結構（2019） 37.2% 30.2% 14.1% 11.1% 4.5% 1.5% 1.5% ERP CRM 協作 運營管理 內容管理 SCM 工程 44% 17% 16% 7% 6% 1% 2% 1% 6% CRM ERP 辦公套件 SCM 內容服務 項目管理 協作 BI 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% HRMOACRMERP 內容管理 BISCM 運營管理工程整體 2015 2020E 全球各類別軟件應用全球各類別軟件應用SaaS滲透率滲透率 6 6

9、客戶客戶結構：從中小企業率先試水走向大企業客戶主導結構：從中小企業率先試水走向大企業客戶主導 資料來源：IDC，Statista，中信證券研究部 美國美國SaaS市場各類別企業客戶營收占比（市場各類別企業客戶營收占比（2012）Salesforce各類別企業客戶營收結構各類別企業客戶營收結構 和我們當前在國內市場觀察到的現象類似，美國SaaS產業在發展早期，亦主要以成本相對敏感的中小企業 為主，而隨著云底層基礎設施（IaaS+PaaS）的不斷完善，以及大企業嘗試意愿不斷提升，SaaS市場增長 的核心動力亦主要向大企業客戶轉變，這亦基本符合全球企業IT支出占比結構（中大企業占比90%左右）。 以

10、Salesforce為例，2008年金融危機時候，公司大企業客戶營收占比不足50%，到2015年上升至58%， 2019年為67%，且最近幾年，公司大企業客戶營收復合增速（30%）顯著高于中小企業（18%）。 38% 18% 20% 13% 11% 企業雇員數9999 58% 67% 42% 33% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152019 大企業客戶中小企業客戶 7 7 營收營收增長：增長：老客戶老客戶upsell、crosssell成為成為主要驅動主要驅動 資料來源：彭博，IDC，中信證券研究部 Service Now年新增收

11、入貢獻結構（產品）年新增收入貢獻結構（產品）Service Now年新增收入貢獻結構（客戶）年新增收入貢獻結構（客戶） 89% 86% 77% 65% 59% 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 IT新產品平臺add-on&其他 66% 69% 73% 76% 81% 34% 31% 27% 24% 19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018 成熟客戶新客戶 8 8 營銷方式營銷方式：直銷為主

12、，并構建多層級銷售渠道：直銷為主，并構建多層級銷售渠道 資料來源：Zoom招股書，中信證券研究部 ZOOM渠道銷售策略渠道銷售策略 美股美股SaaS不同銷售模式列表不同銷售模式列表 銷售模式銷售模式代表企業代表企業 銷售驅動為主CRM、ORCL、VEEV、WDAY等 口碑傳播、病毒式營銷ZM、TEAM、TWLO、DDOG等 介于中間ZEN、NOW、PLAN、WORK等 9 9 產品產品策略策略-頭部頭部SaaS企業：企業：平臺平臺+應用應用，產品，產品suite化化 資料來源：彭博，各公司財報，中信證券研究部 美股市場近期部分并購案例列表美股市場近期部分并購案例列表 并購企業并購企業被并購標的

13、被并購標的產品產品&業務業務并購價格（億美元）并購價格（億美元） IBM紅帽Linux系統、容器340 微軟Github開源社區、代碼托管75 谷歌Looker數據分析軟件26 SalesforceMulesoft數據抽取、整合65 SalesforceTableau數據分析、可視化157 Service Now平臺平臺+應用產品布局藍圖應用產品布局藍圖Salesforce平臺平臺+應用的應用的CRM業務布局業務布局 1010 產品產品策略策略-一般一般企業：企業：垂直化、開放、聯盟垂直化、開放、聯盟 資料來源：彭博，各公司財報，中信證券研究部 Veeva產品拓展路線產品拓展路線 zoom和其

14、他產品的融合和其他產品的融合 Splunk基礎產品架構變遷基礎產品架構變遷 1111 成成長性：中期有望維持長性：中期有望維持20%以上復合增速以上復合增速 資料來源：IDC、Gartner等（含預測），中信證券研究部 美國企業美國企業IT支出、支出、GDP增速相關性增速相關性全球經濟增長方式（萬億美元）全球經濟增長方式（萬億美元） 全球企業全球企業IT支出復合增速（支出復合增速（20182023）全球全球SaaS市場收入規模預測（市場收入規模預測（$billion） 68 65 51 48 14 24 44 52 0 20 40 60 80 100 120 2018202020222023

15、非數字驅動數字驅動 10.30% 5.70% 1.50% 0.90% -0.50% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 企業軟件IT服務通信服務數據中心系統硬件設備 0 50 100 150 200 250 300 350 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 1212 估值定價：回歸財務本質估值定價：回歸財務本質 資料來源：彭博，公司財報，中信證券研究部 美股美股SaaS PS（NTM）水平）水平 美股美股SaaS P/FCF（NTM）水平）水平 0 2 4 6 8 10 12 2004/6/1 2004/10/1 2005/2/1

16、2005/6/1 2005/10/1 2006/2/1 2006/6/1 2006/10/1 2007/2/1 2007/6/1 2007/10/1 2008/2/1 2008/6/1 2008/10/1 2009/2/1 2009/6/1 2009/10/1 2010/2/1 2010/6/1 2010/10/1 2011/2/1 2011/6/1 2011/10/1 2012/2/1 2012/6/1 2012/10/1 2013/2/1 2013/6/1 2013/10/1 2014/2/1 2014/6/1 2014/10/1 2015/2/1 2015/6/1 2015/10/1 2

17、016/2/1 2016/6/1 2016/10/1 2017/2/1 2017/6/1 2017/10/1 2018/2/1 2018/6/1 2018/10/1 2019/2/1 2019/6/1 2019/10/1 2020/2/1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 J

18、an-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 1313 估值定價：回歸財務本質估值定價：回歸財務本質 資料來源：彭博，公司財報，中信證券研究部 美股軟件美股軟件&SaaS企業估值定價方法企業估值定價方法 Twilio收入增速、股價走勢相關性收入增速、股價走勢相關性 發展階段財務特征估值方法 早期營收高增長EV/S、P/S，更多關注營收增速等 中期盈利能力提升，主要指標趨于穩定EV/FCF 、P/FCF，更多關注現金流、運營利潤等 后期業務進入成熟期，增長停滯PE、股息率等，關注股東回報（回購、派息）等 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 10

19、20 30 40 50 60 70 80 90 100 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 收入同比增速（%，左）股價（美元，右） Adobe收入、運營利潤同比變化數據收入、運營利潤同比變化數據 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 收入同比運營利潤同比 1414

20、個個股分析框架股分析框架：聚焦聚焦業績業績確定性、成長性確定性、成長性 資料來源：IDC，Statista，中信證券研究部 行業層面：包括公司產品對應潛在市場空間（TAM）、公司所在領域市場競爭格局、公司市場地位等，上述 變量主要影響公司長周期的業績成長空間，以及公司自身業績的確定性。 公司層面：1）產品延展性，主要觀察產品是否具有平臺屬性，橫向、縱向擴展的可能和空間，Net expansion rate為重要觀測指標；2）產品競爭力，對應客戶留存率、LTV/CAC等指標；3）業績表現，兼顧 成長性、盈利能力、確定性等，對應指標為：營收增速、FCF Margin、Recurring reven

21、ue占比等。 美股美股SaaS個股長周期價值篩選指標個股長周期價值篩選指標 類別類別關注維度關注維度主要指標主要指標 行業層面 市場空間TAM等 競爭格局所在領域市場地位、核心競爭優勢等 公司層面 產品延展性產品平臺屬性、可拓展空間等 產品競爭力客戶留存率、LTV/CAC等 業績成長性營收增速、FCF Margin等 業績確定性Recurring revenue占比 1515 進一步思考：云巨頭的進入進一步思考：云巨頭的進入 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 AWS業務年新增功能業務年新增功能&特征數特征數AWS業務年降價業務年降價次數次數 微軟微軟Teams和和office產品的捆綁銷售

22、產品的捆綁銷售 0 500 1000 1500 2000 2500 201020112012201320142015201620172018 0 2 4 6 8 10 12 14 201120122013201420152016201720182019 1616 進一步思考：應用軟件之后，基礎軟件迎來變革窗口進一步思考：應用軟件之后，基礎軟件迎來變革窗口 資料來源：彭博，Gartner，中信證券研究部 思科近年來在安全領域主要并購案例列表思科近年來在安全領域主要并購案例列表 過去過去12個月企業用戶更換數據庫引擎歡迎度排名個月企業用戶更換數據庫引擎歡迎度排名系統系統&應用監控領域應用場景應用監

23、控領域應用場景 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 時間時間公司公司產品產品&業務業務并購金額（億美元）并購金額（億美元） 2013Sourcefire網絡安全27 2014.05ThreatGrid惡意軟件和威脅情報不詳 2014.12Neohapsis安全咨詢與服務不詳 2015.01Lancope網絡安全4.53 2015.06OpenDNS云安全、物聯網安全6.35 2015.08Portcullis安全咨詢服務不詳 2016.06CloudLock云安全2.93 1717 3.90% 4.30% 0.40% 0.50% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%

24、 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% ORACLESAP 年平均并購花費/市值（20032018）股價較標普指數年均超額收益（含派息） 進一步思考：進一步思考：SaaS企業企業M&A對估值影響對估值影響 資料來源：彭博，中信證券研究部 Salesforce凈利潤數據（億美元）凈利潤數據（億美元）Salesforce股價表現股價表現 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 5 10 15 20 25 30 凈利潤(NON-GAAP)利潤率 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2015-05-01 2015-07

25、-02 2015-09-04 2015-11-06 2016-01-08 2016-03-11 2016-05-13 2016-07-15 2016-09-16 2016-11-18 2017-01-20 2017-03-24 2017-05-26 2017-07-28 2017-09-29 2017-12-01 2018-02-02 2018-04-06 2018-06-08 2018-08-10 2018-10-12 2018-12-14 2019-02-15 2019-04-18 2019-06-21 2019-08-23 2019-10-25 2019-12-27 2020-02-28

26、 CRMIGV Salesforce歷史上部分并購標的當前業績表現（億美元）歷史上部分并購標的當前業績表現（億美元）ORALCE、SAP歷史并購效果統計分析歷史并購效果統計分析 公司公司 被并購被并購 時間時間 年收入年收入 （并購時）（并購時） 營收增速營收增速 收入收入 （2019） 營收增速營收增速 （2019） ExactTarget2013.072.8630%14.524% Demandware2016.072.2727%5.923% Mulesoft2018.052.8438%6.6552% 1818 進一步思考：疫情進一步思考：疫情帶來的短期、中長期帶來的短期、中長期影響影響 資

27、料來源：彭博，中信證券研究部 美國軟件企業科網泡沫期間的營收增速美國軟件企業科網泡沫期間的營收增速 美國軟件企業美國軟件企業2008年金融危機期間的營收增速年金融危機期間的營收增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2001Q12001Q22001Q32001Q42002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q4 行業整體收入增速行業新業務收入增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12

28、010Q22010Q32010Q4 行業整體收入增速行業新業務收入增速 1919 投資投資策略策略 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部，股價為4月20日數據 SaaS是長周期的優質賽道，是軟件產業持續前行核心支撐，中期仍有望維持20%以上營收復合增速，且unit ecomomics效應將推動企業經營效率持續提升。 疫情之后，企業料將加快數字化，及向云端遷移進程，同時產品suite化、M&A持續活躍亦將推動產業集中度 快速提升，業績確定性、成長性突出SaaS企業具有長周期的投資價值。 建議關注：微軟、Salesforce、Adobe、Service Now、Zoom、Veeva、Splunk

29、、Datadog、Twilio、Atlassian、 Slack、Docusign、OKTA等企業。 重點推薦公司估值列表（億美元）重點推薦公司估值列表（億美元） 公司公司代碼代碼市值（億美元）市值（億美元） PS FY2019AFY2020EFY2021EFY2022E MicrosoftMSFT12,56110987 Adobe ADBE1,5351412109 SalesforceCRM1,3838765 ServiceNowNOW5281512108 ZoomZM34756372820 SplunkSPLK1958865 VeevaVEEV24222181513 TwilioTWLO1

30、3312976 AtlassianTEAM33928211714 SlackWORK1382216129 DocusignDOCU1641713109 OktaOKTA16127211613 WorkdayWDAY3379876 IntuitINTU65710987 ShopifySHOP48631241813 DatadogDDOG11030211612 2020 風險因素風險因素 疫情導致企業短期業績大幅承壓風險疫情導致企業短期業績大幅承壓風險； 全球全球經濟超預期下行風險經濟超預期下行風險； 疫情疫情后企業后企業IT支出大幅萎縮風險支出大幅萎縮風險； 數據數據隱私隱私、信息安全風險信息安

31、全風險； 行業行業競爭持續加劇風險競爭持續加劇風險； 核心核心技術技術、市場人員流失風險市場人員流失風險等等。 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 許英博許英博 （首席前瞻研究分析師首席前瞻研究分析師） 執業證書編號：S1010510120041 陳俊云陳俊云（前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師） 執業證書編號： S1010517080001 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將

32、來均不會直接或間接地 與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分 發；在中國臺灣由C

33、L Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注 冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話

34、號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22- 22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發； 在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓

35、由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。

36、對身在美國的任何人士發 送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問 （修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者

37、的第33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話： +65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究

38、報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK） 由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的 專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而

39、言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約 或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工 具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此

40、有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能 不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他 材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他

41、領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的 薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及 中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事

42、先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 免責聲明免責聲明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發 布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業 指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基 準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標

43、的）為基準； 香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓 國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 評級評級說明說明 股票評級股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上； 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上； 行業評級行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上； 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年4月月24日日