【研報】前沿科技行業年度展望系列報告2：2020全球軟件、SaaS云計算產業展望-20200610[190頁].pdf

《【研報】前沿科技行業年度展望系列報告2：2020全球軟件、SaaS云計算產業展望-20200610[190頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】前沿科技行業年度展望系列報告2：2020全球軟件、SaaS云計算產業展望-20200610[190頁].pdf（190頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、前沿科技年度展望系列報告前沿科技年度展望系列報告2 2020全球軟件全球軟件/SaaS云計算產業展望云計算產業展望 許英博許英博 首席科技產業分析師首席科技產業分析師 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師 楊澤原楊澤原 計算機首席分析師計算機首席分析師 中信證券研究部中信證券研究部前瞻研究前瞻研究 20202020年年6 6月月1010日日 資料來源：新華網，DoNews 1 1 為什么關注為什么關注SaaS：軟件云化帶來商業模式變遷：軟件云化帶來商業模式變遷，驅動美股驅動美股SaaS公司估值持續上行公司估值持續上行。SaaS（Software-as-a- Service）軟件即

2、服務，改變傳統軟件行業“一次授權付費+長期承擔運維服務成本”的商業模式，SaaS“按 年訂閱付費+持續交叉銷售”的商業模式，有助公司收入持續成長，且與成本、現金流匹配，亦有望驅動估 值持續提升。2013年至今，美股IGV軟件ETF上漲189%，顯著跑贏同期標普指數（67%）、納斯達克指數 （107%），是表現最好科技子板塊之一。 同期，美股SaaS云計算企業的市值增幅/ 收入增幅分別為（543% / 578%），顯著超越傳統科技巨頭（84% / 25%）。美股軟件和SaaS服務行業占科技股的市值比重從25% （2011）持續提升至36%（2019）。2018年初至今，美股漲幅前10的科技公司中

3、有8家與云計算相關。 SaaS市場空間：全球市場空間：全球SaaS市場規模約市場規模約1000億美元億美元，2010-2019CAGR近近40%。SaaS逐步主導全球軟件產業， 驅動行業集中度、企業運營效率顯著提升。COVID-19疫情加速數字化進程，協同辦公、視頻會議等SaaS應 用需求快速增長。當前全球軟件行業SaaS云化收入比重約為22%。綜合考慮偏低的行業滲透率、更多企業的 數字化轉型需求、新科技周期驅動等因素，我們預計，未來3年全球SaaS市場復合增速將超20%，中國市場 增速高于全球。產業趨勢上看：1）大企業將超越中小企業，成為云應用的主要客戶；2）強者愈強，平臺型 SaaS巨頭占

4、優，疫情可能加速MLargely MidmarketDiversifiedShorterInside TTECHeavyEnterprise電信、金融服務為主6-12 monthsMixed TWLOLightDiversifiedDiversified0-9 Months70% Insidel/30% Field UPLDMixedEnterpriseDiversifiedMixed50% Inside/50% Field VEEVMediumLarge Enterprise生命科學9-12 months90+% Field ZMLightMid-MarketDiversified0-6 M

5、onths 70%Inside/20%Field/10% Channel 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 4444 ServiceNow渠道銷售人員、年新增渠道銷售人員、年新增billings相關性相關性ServiceNow年新增年新增billings收入收入/渠道銷售人員渠道銷售人員 Salesforce渠道銷售人員、人均新訂單收入數據渠道銷售人員、人均新訂單收入數據 0 200 400 600 800 1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 銷售人員（LHS）年新增bil

6、lings（$million，RHS） 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 201120122013201420152016201720182019 資料來源：ServiceNow公司財報， Salesforce公司財報，中信證券研究部 渠道渠道 與SeviceNow建立合作關系 與Workday、Atlassian 建立合作關系； 收購HipChat 推出Plus Plan， Slack App Directory， Slack Fund 與Salesforce、 Google建立合 作關系 160160 US 64% Internati

7、onal 36% Slack(WORK.N)財務數據財務數據 資料來源：公司財報，中信證券研究部 公司經營活動現金流及自由現金流（百萬美元）公司經營活動現金流及自由現金流（百萬美元）公司毛利率及費用率公司毛利率及費用率 公司營收及增速（百萬美元，公司營收及增速（百萬美元，%）公司地區收入占比（公司地區收入占比（FY 2020） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 營業收入同比(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 毛利率R&

8、D marginS&M marginG&A margin -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 經營活動現金流自由現金流 161161 Slack(WORK.N)市場空間及競爭格局市場空間及競爭格局 資料來源：IDC（含預測），公司財報，中信證券研究部 Slack集成應用數量顯著高于主要競品（集成應用數量顯著高于主要競品（2019）企業協作市場份額結構企業協作市場份額結構 全球協同辦公市場規模預測及增速（億美元，全球協同辦公市場規模預測及增速（億美元，%）協同應用市場細分領域協同應用市場細分領域2018-2023E CAGR（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10%

9、 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 0% 5% 10% 15% 20% 25% 企業協作會議企業社交郵件 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 5.7% 9.0% 11.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018 MicrosoftSlackAtlassianSmartsheet其他 162162 Slack(WORK.N)遠期成長性：免費客戶轉化遠期成長性：免費客戶轉化 資料來源：公司財報，中信證券研究部 截至2020年1月，公司DAU已超

10、過1200萬，給公司擴展付費用戶提供了強大的基本 盤。近年來，公司Calculated Billings（營業收入+遞延收入變化）穩步提升。 FY2020Q4，公司Calculated Billings達2.54億美元（同比+46.7%），為公司提供了 充足的后續增長動能。 公司公司Calculated Billings（百萬美元）（百萬美元） 0 50 100 150 200 250 300 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 163163 Slack(WORK.N)遠期成長性：遠期

11、成長性：up-sell & cross-sell 資料來源：公司財報，中信證券研究部 一旦用戶在Slack上構建工作流程并與現有軟件集成，就會產生強大的網絡效應。而 公司業務模式明確指向B端，近年來不斷拓展中小企業客戶群。正是得益于廣泛深度 集成和B端用戶的不易遷移特性，公司始終保持強勁的NRR。2020財年Q4，公司 NRR為132%，體現了Slack用戶的粘性及品牌忠誠度。未來，公司將通過up-sell &cross-sell進一步實現既有客戶增長：1）擴大共享渠道使用，并通過企業用戶網絡 完成營銷推廣。（目前僅有30%客戶使用，而ARR$100000客戶中該數字為90%）； 2）訂閱方案

12、升級為Enterprise Grid。不同于其他部門使用方案，Enterprise Grid為企 業整體提供定制化解決方案，升級帶來的收入增長亦十分可觀。 公司公司NRR（%） 120% 125% 130% 135% 140% 145% 150% 155% 160% 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 164164 Slack(WORK.N)遠期成長性：大客戶擴張遠期成長性：大客戶擴張 資料來源：公司財報，中信證券研究部 高凈值付費客戶（年化付費額高凈值付費客戶（年化付費額$10萬美元

13、）收入占比萬美元）收入占比 高凈值付費客戶（年化付費額高凈值付費客戶（年化付費額$10萬美元）及增長率萬美元）及增長率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 付費用戶（$100,000)增長率（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 165165 Slack(WORK.N)遠期成

14、長性：海外市場拓展遠期成長性：海外市場拓展 資料來源：公司財報，IDC，中信證券研究部 2018全球企業協同軟件市場份額（按地區）全球企業協同軟件市場份額（按地區） 公司本土及國際業務收入（百萬美元）公司本土及國際業務收入（百萬美元） 0 100 200 300 400 500 600 700 201820192020 USInternational 67.30% 18.80% 13.90% 美國EMEA亞太 166166 Slack PS Band（美元）（美元） Slack(WORK.N)估值水平及盈利預測估值水平及盈利預測 資料來源：路透一致預期，中信證券研究部；注：截至2020年6月1

15、日，公司會計年結日為1月31日 Slack 盈利預測（百萬美元）盈利預測（百萬美元） 年度年度FY2019FY2020FY2021EFY2022EFY2023E 營業收入4016308681,1131,435 同比81.60%57.10%37.78%28.23%28.93% 毛利率87.19%87.70%87.83%87.63%87.73% Non-GAAP凈利潤-139-113-99-6643 PS5233241915 0 10 20 30 40 50 Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-

16、20 股價15.05X19.99X24.93X29.87X34.81X 167167 金山辦公（金山辦公（688111.SH）：辦公軟件）：辦公軟件 資料來源：公司官網，Wind，中信證券研究部 金山辦公產品矩陣金山辦公產品矩陣 金山辦公發展歷程金山辦公發展歷程 個人用戶個人用戶企業用戶企業用戶 WPS個人增值服務個人增值服務 客戶端產品客戶端產品 WPS Office PC個人版移動個人版 For Windows / Linux / macOSFor Android / iOS WPS企業增值服務企業增值服務 客戶端產品客戶端產品 WPS Office PC專業版移動個人版 For Wind

17、ows / macOSFor Android / iOS 云辦公 1989 1992 1993 1996 2001 2005 2007 2011 2012 2013 2019 創始人求伯君開發出第一套 基于DOS系統中文環境下的 文字處理系統WPS1.0 雷軍加入金山 投入大量資源發開處盤古 套件，未能贏得市場，且 失去DOS系統的優勢 出現戰略失誤，與 Microsoft達成WPS與DOC 格式互讀協議，市場份額 被迅速搶占。 政府大規模采購 正版WPS軟件 雷軍重回金山，推 出第一款安卓系統 下移動端產品 金山軟件在香港主板成功 上市，開啟國際化。雷軍 隨即離開金山二次創業 放棄14年技術

18、積累，研 發出具有完全自主知識 產權的WPS Office 2005，個人版宣布免費 推出會員服務 金山云獨立子公司成立， 正式進軍云計算領域 在科創板成功上市， 正式發布 WPS Office for macOS 168168 金山辦公（金山辦公（688111.SH）財務數據及云化占比）財務數據及云化占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 金山辦公云業務占比變化（百萬元，金山辦公云業務占比變化（百萬元，% %）金山辦公云業務收入及增速（百萬元，金山辦公云業務收入及增速（百萬元，% %） 辦公軟件產品結構變化辦公軟件產品結構變化金山辦公經營現金流變化（百萬元）金山辦公經營現金流變化（百萬元）

19、 3% 5% 12% 23% 35% 43% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 201420152016201720182019 總收入云化占比 10 20 64 173 393 680 105% 229% 170% 127% 73% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016201720182019 云業務收入同比增速 5% 8% 21% 38%

20、 52% 58% 95% 92% 79% 62% 48% 42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 訂閱模式占比授權模式占比 29 55 138 347 418 586 0 100 200 300 400 500 600 700 201420152016201720182019 169169 金山辦公金山辦公 PS Band（元）（元） 金山辦公（金山辦公（688111.SH）估值水平及盈利預測）估值水平及盈利預測 資料來源：Wind一致預期，中信證券研究部；注：截至2020年6月1日 金山

21、辦公金山辦公盈利預測盈利預測（百萬元）（百萬元） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 Nov-19 Nov-19 Dec-19 Dec-19 Dec-19 Dec-19 Dec-19 Jan-20 Jan-20 Jan-20 Jan-20 Feb-20 Feb-20 Feb-20 Feb-20 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 Apr-20 Apr-20 May-20 May-20 May-20 May-20 Jun-20 股價40.88X53.81X66.75X79.68X92.61X 年度年度FY

22、 2018FY 2019FY 2020EFY 2021EFY 2022E 營業收入1,1301,5802,5593,7835,361 同比49.97%39.82%61.98%47.84%41.74% 毛利率86.71%85.58%- 凈利潤3114017271,0981,581 同比44.94%28.94%81.43%51.11%43.92% PS 11582513424 PE 41732317811882 170170 用友網絡（用友網絡（600588.SH）：）：ERP 資料來源：公司官網，Wind，中信證券研究部 用友網絡產品矩陣用友網絡產品矩陣 用友網絡發展歷程用友網絡發展歷程 軟件云

23、服務金融 1988 1989 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2005 2008 2012 2015 2017 2019 基于Windows 的用友財務軟 件發布上市 專門研發了名為 UFO的報表編制 軟件，被譽為 “中國第一表” 用友財務軟件服 務社在北京市海 淀區中關村成立 推出管理型財務軟件 （V6.0 For DOS） ERP軟件U8發布 面向集團企業的 高端管理軟件 NC1.0版發布 推出中國最早 的管理軟件應 用平臺（UAP） 用友軟件于 上交所上市 中國第一家管理軟 件呼叫中心用 友公司的客戶服務 呼叫中心正式開通 全球第一款完全基 于SOA架構的企業

24、 管理軟件UFIDA U9在北京發布上市 更名為“用友網 絡”，確立了軟 件、云服務、金融 三大業務板塊格局 開始探索云化轉型， 發展IUAP企業互 聯網開放平臺和小 微企業云服務平臺 用友推出第一款 完全云化的ERP 產品“U8 Cloud” 進一步拓展 CRM、PLM、 HCM等軟件業 務 171171 用友網絡（用友網絡（600588.SH）財務數據及云化占比）財務數據及云化占比 資料來源：公司官網，中信證券研究部 用友云業務占比變化（百萬元，用友云業務占比變化（百萬元，% %）用友云業務收入及用友云業務收入及增速（百萬元，增速（百萬元，% %） 用友運營費用率變化用友運營費用率變化用友

25、經營現金流變化（百萬元）用友經營現金流變化（百萬元） 0.02% 1.95% 2.29% 6.45% 11.04% 23.15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 201420152016201720182019 總收入云化占比 1 87 117 409 851 1,970 34% 250% 108% 132% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20142015201620172018

26、2019 云業務收入同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20122013201420152016201720182019 銷售費用率管理費用率（含研發費用） 499 740 804 550 887 1,430 2,043 1,533 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20122013201420152016201720182019 172172 用友網絡用友網絡 PS Band（元）（元） 用友網絡（用友網絡（600588.SH）估值水平及盈利預測）估值水平及盈利預測 資料來源：Wind一致預期，中信證券研究部

27、；注：截至2020年6月1日 用友網絡用友網絡盈利預測盈利預測（百萬元）（百萬元） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 股價

28、3.99X5.7X7.41X9.11X10.82X 年度年度FY 2018FY 2019FY 2020EFY 2021EFY 2022E 營業收入7,7048,51010,08512,12714,685 同比21.44%10.46%18.51%20.24%21.10% 毛利率69.95%65.42%- 凈利潤61211831,0731,3691,786 同比57.33%93.26%-9.32%27.64%30.43% PS161412108 PE 1951011118767 173173 金蝶國際（金蝶國際（0268.HK）：）：ERP 資料來源：公司官網，Wind，中信證券研究部 金蝶國際產

29、品矩陣金蝶國際產品矩陣 金蝶國際發展歷程金蝶國際發展歷程 大型集團企業中大型企業小微型企業 云化云化云化 傳統ERP軟件 云產品 前身“深圳愛普電腦技 術有限公司”成立 正式創辦金蝶公司 1991 1993 1996 1999 2001 2003 2005 2007 2011 20122015 2017 2018 2019 發布國內第一個基于 Windows系統的財務軟件 金蝶K/3發布 全國首款基于互聯 網平臺的ERP 聯交所創業板上市 全國中小企業應用軟件 市占率第一（IDC） 在線記賬及商務管理平 臺（精斗云前身）成 立，試水試水SaaS服務市服務市 場場 金蝶K/3 Cloud發布 中

30、國SaaS ERM 市場市占率第一 蒼穹全面實行年 費制；發布EAS Cloud ；公司全公司全 面向訂閱制轉型面向訂閱制轉型 聯交所主板上市 金蝶微博（云之金蝶微博（云之 家前身）發布家前身）發布 與AWS簽署 戰略合作 發布蒼穹，向向 大型市場進軍大型市場進軍 174174 金蝶國際（金蝶國際（0268.HK）財務數據及云化占比）財務數據及云化占比 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：2020年營收取公司業績指引中位數，而云業務占比的業績指引為60% 93%88% 82% 75% 70% 60% 40% 7% 12% 18% 25% 30% 40% 60% 1,546 1,586 1,

31、862 2,303 2,808 3,326 4,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2014201520162017201820192020E ERP業務云服務 金蝶云業務占比金蝶云業務占比變化（百萬元，變化（百萬元，% %）金蝶云業務收入及金蝶云業務收入及增速（百萬元，增速（百萬元，% %） 106 191 341 568 849 1,314 2,400 80% 79% 67% 49% 55% 83% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1,000 1,500

32、 2,000 2,500 3,000 2014201520162017201820192020E 云業務收入同比增速 金蝶運營費用率變化金蝶運營費用率變化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20122013201420152016201720182019 研發費用率銷售費用率管理費用率 金蝶經營現金流變化（百萬元）金蝶經營現金流變化（百萬元） 12 415 507 556 612 824 906 963 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20122013201420152016201720182019 175175 金蝶國際金蝶國際 PS

33、Band（港幣）（港幣） 金蝶國際（金蝶國際（0268.HK）估值水平及盈利預測）估值水平及盈利預測 資料來源：Wind一致預期，中信證券研究部；注：截至2020年6月1日 金蝶國際金蝶國際盈利預測盈利預測（百萬元）（百萬元） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-

34、18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 股價3.75X5.94X8.14X10.33X12.53X 年度年度FY 2018FY 2019FY 2020EFY 2021EFY 2022E 營業收入2,8093,3263,7744,5745,582 同比21.93%18.40%13.49%21.19%22.04% 毛利率81.69%80.39%- 凈利潤412373303371459 同比32.94%-9.59%-18.57%22.18%23.85%

35、PS 161312108 PE 10811914712097 176176 石基信息（石基信息（002153.SZ）：酒店、餐飲管理軟件）：酒店、餐飲管理軟件 資料來源：公司官網、公告， Wind ，中信證券研究部 石基信息主要產品矩陣石基信息主要產品矩陣 石基信息發展歷程石基信息發展歷程 1998 2002 2003 2005 2006 2007 2008 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 作為網絡系統 集成商，公司 在北京成立 淘寶軟件持有石基 15%股權； 開始云化，推出西 軟XMS云酒店前臺 管理系統和云POS 餐飲管理系統。 2.05億元

36、收購萬國 思迅75%股權； 2.37億元收購中電 器件55%股權 獲 MICROS 公司前臺管理系 統與餐廳收銀系統在中國大 陸境內（不包括香港、澳門、 臺灣）的獨家技術許可 完成收購萬達 控股有限公司 100%股權 在深交所掛牌上 市； 收購Infrasys （HK）70%股權 網絡系統集成商 酒店系統技術 服務商 北京石基昆 侖軟件子公 司登記成立 軟件供應商應用服務平臺運營商 推出石基暢 聯分銷業務收購杭州西軟 科技有限公司 60%股權 完成收購從事基 于云的酒店信息 管理系統PMS的 德國Hetras； 收購青島海信 25%股權 推出純SAAS收費方 式的酒店前臺管理系 統Cambri

37、dge； 收購Galasy OLC64.83%股權 6月1日起不再代理 ORACLE公司的酒 店前臺管理系統和 餐飲管理系統 完成收購SnapShot公 司100%股權 宣布完成酒店 業領先的支付 集成技術提供 商MyCheck 發收購 酒店餐飲業 177177 石基信息（石基信息（002153.SZ）財務數據及云化占比）財務數據及云化占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部；注：半年度云業務收入以MRR*6計算 石基信息云業務占比石基信息云業務占比變化（百萬元，變化（百萬元，% %）石基信息云業務石基信息云業務MRRMRR（百萬元）（百萬元） 石基信息運營費用率變化石基信息運營費用率變化石基

38、信息經營現金流變化（百萬元）石基信息經營現金流變化（百萬元） 9 9 17 20 0 5 10 15 20 25 2017年12月2018年6月2018年12月2019年6月 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20122013201420152016201720182019Q3 銷售費用率管理費用率（含研發費用） 317 393 484 338 613 513 499 17 0 100 200 300 400 500 600 700 20122013201420152016201720182019Q3 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0

39、200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2017H22018H12018H22019H12019H2 總收入（剔除硬件收入）云化占比 178178 石基信息石基信息 PS Band（元）（元） 石基信息（石基信息（002153.SZ）估值水平及盈利預測）估值水平及盈利預測 資料來源：Wind一致預期，中信證券研究部；注：截至2020年6月1日 石基信息石基信息盈利預測盈利預測（百萬元）（百萬元） 0 10 20 30 40 50 60 70 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16

40、Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 股價7.81X9.51X11.22X12.92X14.63X 年度年度FY 2018FY 2019FY 2020EFY 2021EFY 2022E 營業收入30983663384944234507 同比4.60%18.24%5.09%14.93%1.88% 毛利率

41、44.91%43.54%- 凈利潤463368398544593 同比10.61%-20.60%8.27%36.64%8.99% PS 4.13.53.32.92.9 PE 2835322422 179179 微盟集團（微盟集團（2013.HK）：電商）：電商SaaS 資料來源：公司官網，Wind，中信證券研究部 微盟產品矩陣微盟產品矩陣 微盟發展歷程微盟發展歷程 增值服務增值服務 廣告服務廣告服務 定制開發定制開發 分銷市場分銷市場 代運營代運營 主要SaaS產品增值服務 公司成立，推出首款 SaaS產品并成為微信公 號的首批合作伙伴之一 2013 2014 2015 2016 201720

42、18 2019 2020 召開首屆全國代理商大會； 全國代理商突破800家； 并首次完成A輪融資 完成B輪融資總額超過1.43億 元； 推出SAAS垂直行業解決方案； 推出社交電商平臺“萌店” 成立盟聚移動廣告事業部； 上線餐飲O2O平臺“智慧餐廳”； 榮獲騰訊社交廣告區域及行業渠 道年度最佳服務商 推出微盟云平臺及成為首批通 過微信小程序提供商業及營銷 解決方案的提供商之一 推出微盟微商城、智慧零售、銷售 推、智慧酒店等解決方案； 完成C輪和D輪融資總額超過2.8億美元 成功于香港聯合交易所主板掛牌上市； 聯合騰訊廣告啟動“騰盟計劃”； 納入港股通 接入微信支付券體系； 收購餐飲SaaS服務

43、商 雅座63.83%股權 180180 微盟集團（微盟集團（2013.HK）財務數據及云化占比）財務數據及云化占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 微盟業務構成微盟業務構成變化（百萬元，變化（百萬元，% %）微盟云業務收入及微盟云業務收入及增速（百萬元，增速（百萬元，% %） 微盟運營費用率變化微盟運營費用率變化微盟經營現金流變化（百萬元）微盟經營現金流變化（百萬元） 7% 51% 60% 65% 100% 93% 49% 40% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20152016201720182019 精準營銷服務SaaS產品 114

44、176 263 347 507 54% 49% 32% 46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720182019 云業務收入同比增速 5 7 49 -264 -451 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 20152016201720182019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20152016201720182019 銷售費用率管理費用率（含研發費用） 181181 微盟集團微盟集團 PS Band（港幣）（港幣） 微盟集團（微盟集團（2013.

45、HK）估值水平及盈利預測）估值水平及盈利預測 資料來源：Wind一致預期，中信證券研究部；注：截至2020年6月1日 微盟集團微盟集團盈利預測盈利預測（百萬元）（百萬元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 股價5.27X6.67X8.08X9.48X10.89X 年度年度FY 2018FY 2019FY 2020EFY 2021EFY 2022E 營業收入8651,4372,0122,8143,669 同比61.99%66.10%40.06%39.85%30.38% 毛利率59.84%55.48%- 凈利潤-108931219163265 同比-128.64%-93.82%747.96%

46、62.15% PS 2012865 PE -5589610464 182182 中國有贊（中國有贊（8083.HK）：電商）：電商SaaS 資料來源：公司官網，Wind，中信證券研究部 有贊產品矩陣有贊產品矩陣 有贊發展歷程有贊發展歷程 商家服務 消費者服務 開發者服務（有贊云） 口袋通在杭州貝 塔咖啡館創立 2012.11 2014.3 2014.11 2015.22016.1 2016.4 2016.5 2016.8 2017.42018.42019.4 2019.9 2020.1 2020.4 啟動正式商業化，目標：啟動正式商業化，目標： 持續規?；掷m規?；?微信支付全面開放

47、迎來商家增長井噴 多人拼團上線 第一款付 費營銷插件 多網點上線，完整 打通線上線下 有贊開放平臺上線，共 建開放服務生態 口袋通正式更 名為有贊； 發布有贊分銷平臺 有贊完成在港上市 啟動新零售，目標：啟動新零售，目標： 線下活躍商家過半線下活躍商家過半 有贊融資1億美 金，投入系統研 發和商家服務 沒貨也能開店，有贊微 小店正式上線 有贊服務市場正 式上線，引入第 三方服務商，構構 建服務生態建服務生態 發布有贊微 商城 . 連鎖 騰訊領投有贊 10億港元融資 183183 中國有贊（中國有贊（8083.HK）財務數據及云化占比）財務數據及云化占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 有贊

48、業務構成有贊業務構成變化（百萬元，變化（百萬元，% %）有贊云業務收入（百萬元）有贊云業務收入（百萬元） 有贊有贊GMVGMV變化（百萬元）變化（百萬元）有贊運營費用率變化有贊運營費用率變化 72 81 103 146 149 166 186 243 0 50 100 150 200 250 300 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 10,700 18,400 33,000 64,500 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2016201720182019 31% 46% 32% 20% 51% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20182019 銷售費用率管理費用率研發費用率 47% 47% 59% 68%59% 65% 66% 64% 53% 53% 41% 32% 41