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1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告腸胃品類領導者，品牌深入人心Table_StockNameRptType江中藥業（江中藥業（600750）公司研究/公司深度Table_Rank投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-07-21Table_BaseData收盤價（元）19.03近 12 個月最高/最低（元）25.50/13.42總股本（百萬股）629流通股本（百萬股）624流通股比例（%）99.09總市值（億元）120流通市值（億元）119Table_Chart公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較Table_Author分析師：譚國超分析師：譚

2、國超執業證書號：S0010521120002郵箱：分析師：李昌幸分析師：李昌幸執業證書號：S0010522070002郵箱：主要觀點：主要觀點：Table_Summary 腸胃品類領導者，品牌深入人心腸胃品類領導者，品牌深入人心江中藥業產品涵蓋脾胃、腸道、咽喉、補益等多個領域，產品線豐富，是華潤醫藥旗下 OTC 板塊的領先企業。公司核心業務聚焦于腸胃品類，2022 年公司擁有“江中”“初元”兩個中國馳名商標和“楊濟生”“桑?！眱蓚€江西省著名商標，夯實胃腸日常用藥專家與領導者地位。公司 2017 年-2022 年總營收實現從 17.47 億元增長至 38.12 億元，以年復合增長率為 16.89

3、%的速度增長。2023 年一季度公司實現營收 13.16 億元，同比增長 41.44%，歸母凈利潤2.41 億元，同比增長 31.1%。限制性股權激勵，健全長效激勵機制，調動人員積極性限制性股權激勵，健全長效激勵機制，調動人員積極性2021 年 6 月，公司發布 2021 年限制性股票激勵計劃，擬授予激勵對象限制性股票 630 萬股，授予價格為 6.62 元/股。激勵方案具有一定的挑戰性，解鎖條件設置了多維考核目標，能有效調動各方人員的積極性。2022 年公司實現歸母凈利潤 5.96 億元，以 2020 年為基準，公司 2022 年歸母凈利潤年復合增長率為 12.17%，投入資本回報率為 17

4、.76%，研發投入強度為 3.89%，達到 2021 年限制性股票激勵計劃第一個解除限售期的解除限售條件。成熟產品創新價值，并購產品穩固優勢成熟產品創新價值，并購產品穩固優勢非處方藥的腸胃品類是公司的核心板塊。江中牌健胃消食片是公司脾胃品類的黃金單品，也是國內第一個銷量過 10 億的 OTC 中成藥單品。江中利活牌乳酸菌素片是公司腸道品類的代表性品項，營收規模為 5 億元。2022 年公司并購融合海斯制藥后，補充了海斯制藥旗下收入規模 4.4 億的貝飛達，補齊了公司胃腸治療性用藥的短板，進一步鞏固了公司胃腸品類的核心競爭力。投資建議投資建議我們預計，公司 20232025 年營收分別為 45.

5、3/54.3/65.2 億元，分別同比增長 18.8%/19.9%/20.1%，歸母凈利潤分別為6.96/8.19/9.80 億元，分別同比增長 16.8%/17.6%/19.7%，對應估值為 17X/15X/12X。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示風險提示市場競爭加劇風險；原材料價格及供應風險；疫情影響的不確定性風險。Table_Profit重要財務指標重要財務指標單位單位:百萬元百萬元主要財務指標主要財務指標2022A2023E2024E2025E營業收入3812452754276519收入同比（%）32.6%18.8%19.9%20.1%歸屬母公司凈利潤596696819980T

6、able_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2/27證券研究報告凈利潤同比（%）17.9%16.8%17.6%19.7%毛利率（%）64.8%65.2%64.8%64.4%ROE（%）15.3%16.7%16.4%16.4%每股收益（元）0.941.111.301.56P/E15.3717.2114.6312.22P/B2.342.872.402.00EV/EBITDA9.9110.968.686.63資料來源：ifind，華安證券研究所2UpY0URZgYyX9PaO8OnPnNtRoNkPrRtMkPsQmQbRmNpPxNrRp

7、NNZqRqNTable_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3/27證券研究報告正文目錄正文目錄1 1 腸胃品類領導者，品牌深入人心腸胃品類領導者，品牌深入人心.5 51.1 大江入海，并購融合啟新程.51.2 限制性股權激勵，健全長效激勵機制，調動人員積極性.71.3 管理層結構清晰，職權明確.91.4 并表海斯，營收穩步增長.92 2 堅持戰略引領，蓄力發展勢能堅持戰略引領，蓄力發展勢能.11112.1 聚焦 OTC，夯實腸胃品類領導地位.112.2 拓展咽喉、補益類優勢版圖，發展大健康.172.3 并購融合，優勢互補協同提升.2

8、03 3 推薦邏輯及盈利預測推薦邏輯及盈利預測.23233.1 盈利預測.233.2 推薦邏輯.25風險提示風險提示.2525Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明4/27證券研究報告圖表目錄圖表目錄圖表 1公司主要產品介紹.5圖表 2江中藥業股份有限公司發展歷史.6圖表 3江中藥業股份有限公司股權結構圖（截至 2023 年 7 月 5 日）.6圖表 4 股票期權激勵計劃對象情況.7圖表 5江中藥業股權激勵目標.7圖表 6 對標的 18 家可比公司.8圖表 7 江中藥業 2022 年股權激勵情況.8圖表 8 江中藥業股份有限公

9、司主要管理人員.9圖表 9江中藥業營業總收入（億元）.10圖表 10江中藥業歸母凈利潤（億元）.10圖表 11江中藥業毛利率與凈利率.10圖表 12江中藥業各項費用率.10圖表 13按產品總營收拆分（億元）.11圖表 14 2023Q1 年江中藥業業務組成.11圖表 152021 年城市主要疾病狀況.12圖表 162015-2023E 腸胃疾病用藥行業市場規模(按終端銷售額計，單位：億元）.12圖表 172020 年度中國中藥類非處方腸胃用藥品牌 TOP10(中藥類).13圖表 18健胃消食片的生產、銷售和庫存量（單位：萬盒）.14圖表 19乳酸菌素片的生產、銷售和庫存量（單位：萬盒）.15圖

10、表 20公司腸胃品類產品介紹.16圖表 21咽喉補益類產品介紹.17圖表 222014-2023E 中國咽喉藥行業的市場規模(按終端銷售額計，單位：億元）.19圖表 232013-2027E 中國保健品行業的市場規模(以零售額計，單位：億元）.20圖表 24 江中藥業主要控股參股公司.21圖表 25海斯制藥并購前后的凈利潤和營業凈利率(單位：億元、%）.22圖表 26 江中藥業處方藥營業收入.23圖表 27 江中藥業處方藥營收占比.23圖表 28 業績拆分（單位：億元）.23圖表 29 可比估值.24Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲

11、明及評級說明5/27證券研究報告1 腸胃品類領導者，品牌深入人心腸胃品類領導者，品牌深入人心江中藥業股份有限公司（簡稱“江中藥業”或“公司”）1999 年通過重組江西東風藥業股份有限公司實現借殼上市，股票簡稱江中藥業，股票代碼 600750。公司主要從事中成藥、保健食品的研發、生產和銷售，有“江中”“初元”兩個中國馳名商標和“楊濟生”“桑?！眱蓚€江西省著名商標。主要產品有江中牌健胃消食片、江中牌復方草珊瑚含片、江中利活乳酸菌素片、江中利活益生菌、初元牌復方氨基酸口服液、古優氨基葡萄糖鈣片、參靈草口服液、博洛克、復方鮮竹瀝液、排石顆粒、桑海金維、八珍益母膠囊等。圖表圖表 1 公司主要產品介紹公司

12、主要產品介紹資料來源：公司官網，華安證券研究所公司依托“中藥固體制劑制造技術國家工程研究中心”、“航天營養與食品工程重點實驗室江中制藥基地”等國家級工程研究中心及重點實驗室提升研發實力；公司先后被國家工信部授予“智能制造試點示范”基地、“智能制造新模式示范項目”；營銷方面，擁有十萬家以上的可控藥店終端。1.1 大江入海，并購融合啟新程大江入海，并購融合啟新程1969-1981969-1984 4，從，從“紅旗制藥廠紅旗制藥廠”到到“江西中醫學院制藥廠江西中醫學院制藥廠”：江中誕生于贛江之濱、紅色英雄城南昌，前身是 1969 年創建的江西藥科學校紅旗制藥廠。1985-19981985-1998，

13、從從“江西中醫學院制藥廠江西中醫學院制藥廠”到到“江中集團江中集團”：1985 年，制藥廠進行改革，通過公開競選組建新的領導班子，實行廠長承包責任制。1999-20181999-2018，江中集團品牌化、大健康發展之路江中集團品牌化、大健康發展之路：1998 年組建集團后，20 年間，公司締造了“江中”和“初元”兩個中國馳名商標，打造了四個國家級研發平臺，引領智能制造和兩化融合新模式，把中醫藥制造文明理念傳遞給廣大消費者。2019-2019-現在，現在，華潤江中聚焦主業，大江入海華潤江中聚焦主業，大江入海：2019 年，江中融入華潤大家庭，正式成為華潤的一員。2019 年 2 月，江中藥業發布

14、公告，華潤醫藥控股有限公司（以下簡稱“華潤醫藥控股”）擬取得江西江中制藥（集團）有限責任公司（以下簡稱“江中集團”）51%股權，成為其控股股東（以下簡稱“本次交易”）。江中集團為上市公司江中藥業的控股股東，持有上市公司已發行股份的 43.03%。本次交易完成后，華潤醫藥控股通過江中集團間接擁有江中藥業的權益將超過江中藥業已發行股份的 30%。公告顯Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6/27證券研究報告示，要約收購價格為 17.56 元/股，要約收購數量 2.39 億股，最高資金總額 42 億元，支付方式為現金支付，所需資金

15、將來源于華潤醫藥控股自有資金。2019 年，江中藥業戰略重組南昌桑海制藥、濟生制藥，完成股權交割，收購桑海制藥、濟生制藥 51%股權。增資金額分別為 1.63 億元、2.13 億元。2022 年，江中藥業通過摘牌方式取得海斯制藥 36%股權，并對其增資使得持股比例提升至 51%，合計耗資 2.2 億元。圖表圖表 2 江中藥業股份有限公司發展歷史江中藥業股份有限公司發展歷史資料來源：公司官網，華安證券研究所央企背景，華潤江中控股央企背景，華潤江中控股作為一家央企背景的制藥企業，江中藥業受到母公司華潤江中制藥集團有限責任公司的控制，華潤江中制藥集團有限責任公司持有 43%股份，持股集中，對公司有著

16、很強的控制權。公司下轄 8 家子公司，其中，公司旗下的桑海制藥主導產品為八珍益母膠囊、牛黃蛇膽川貝液、腎寶膠囊、多維元素片等；海斯制藥主要生產生物制劑、口服固體劑、注射劑等，優勢產品有貝飛達、雷貝拉唑鈉腸溶片等；濟生制藥現在顆粒劑、片劑、膠囊劑、口服液、外用藥、原料藥生產線，可生產 100 多個品種，主要產品有排石顆粒、雙橘顆粒、復方鮮竹瀝液、黃芪生脈飲等；上海江中電子商務有限責任公司主要從事藥品的經銷。圖表圖表 3 江中藥業股份有限公司股權結構圖（截至江中藥業股份有限公司股權結構圖（截至 2023 年年 7 月月 5 日）日）資料來源：ifind，公司年報，華安證券研究所Table_Comp

17、anyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明7/27證券研究報告1.2 限制性股權激勵，健全長效激勵機制，調動人員積極性限制性股權激勵，健全長效激勵機制，調動人員積極性2021 年 6 月，公司發布 2021 年限制性股票激勵計劃，擬授予激勵對象限制性股票 630 萬股，占本激勵計劃公告時公司股本總額 63,000 萬股的 1.0%。計劃首次授 579 萬股，占本激勵計劃公告時公司股本總額的 0.919%，占本次擬授予限制性股票總量的 91.9%；預留授予 51 萬股，占本激勵計劃公告時公司股本總額的 0.081%，占本次擬授予限制性股票總量的 8.1

18、%。本次股權激勵綁定核心人才，加快長效激勵機制的建成，調動各方人員積極性，有利于公司的各方協同高效發展。同時本次股權激勵也體現出公司發展的信心和保持管理層活力和執行力的決心。激勵計劃首次授予激勵對象的限制性股票授予價格為每股 6.62 元（草案發布日收盤價的 60%）。該激勵計劃涉及激勵對象 89 人，包括公司公告本激勵計劃草案時在公司任職的董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術骨干以及董事會認定需要激勵的其他員工。股票來源為公司從二級市場回購股本，公司擬 12 個月內回購不超過 700 萬股本，回購金額不超過 1.155 億元，回購價格不超過 16.5 元/股。圖表圖表 4股票期權激勵計

19、劃對象情況股票期權激勵計劃對象情況序號序號姓名姓名職務職務獲授的股票期權數量（萬份）獲授的股票期權數量（萬份）占本激勵計劃公告日股本總額的比例占本激勵計劃公告日股本總額的比例1劉為權董事長21.90.035%2徐永前董事20.90.033%3邢健董事21.30.034%4肖文斌總經理9.30.015%5張細和副總經理7.10.011%6劉文君副總經理7.10.011%7李小俊財務總監7.10.011%8田永靜董事會秘書7.10.011%其他激勵對象 79 人442.70.703%預留授予510.081%資料來源：公司公告，華安證券研究所考核目標多維度，解鎖條件具有一定的挑戰性考核目標多維度，解

20、鎖條件具有一定的挑戰性江中藥業此次股權激勵的解鎖條件十分值得關注。在投入資本回報率、歸母凈利潤年復合增長率和研發投入強度這三方面都設置了相應的條件，并且在投入資本回報率和歸母凈利潤年復合增長率兩項指標中，除了設置絕對的目標，還加入了與對標企業或者同行業的對比，可以說是既有基本要求又有同業挑戰。圖表圖表 5 江中藥業股權激勵目標江中藥業股權激勵目標解除限售期解除限售期業績考核目標業績考核目標第一個解除限售期1）2022 年投入資本回報率應不低于 12.74%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；2）較 2020 年，2022 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 6%，且不低于對標企業

21、75分位水平或同行業平均值；3）2022 年研發投入強度應不低于 2.96%。Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明8/27證券研究報告第二個解除限售期1）2023 年投入資本回報率應不低于 12.75%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；2）較 2020 年，2023 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 6%，且不低于對標企業 75分位水平或同行業平均值；3）2023 年研發投入強度應不低于 2.98%。第三個解除限售期1）2024 年投入資本回報率應不低于 12.76%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業

22、平均值；2）較 2020 年，2024 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 6%，且不低于對標企業 75分位水平或同行業平均值；3）2024 年研發投入強度應不低于 3.00%。資料來源：公司公告，華安證券研究所對標企業的選擇上，在 A 股 Wind 三級行業為“制藥”的企業中，選擇與江中藥業規模相當、業務類似且具有一定可比性的合計 18 家 A 股上市公司作為對標企業。圖表圖表 6 對標的對標的 18 家可比公司家可比公司證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱000623.SZ吉林敖東600252.SH中恒集團000650.SZ仁和藥業600285.SH羚銳制藥000

23、989.SZ九芝堂600351.SH亞寶藥業002275.SZ桂林三金600479.SH千金藥業002424.SZ貴州百靈600557.SH康緣藥業002433.SZ太安堂600594.SH益佰制藥002737.SZ葵花藥業600976.SH健民集團300147.SZ香雪制藥600993.SH馬應龍300158.SZ振東制藥603567.SH珍寶島資料來源：公司公告，華安證券研究所2022 年公司實現營收 38.12 億元，歸母凈利潤 5.96 億元，以 2020 年為基準，公司 2022 年歸母凈利潤年復合增長率為12.17%，投入資本回報率為 17.76%，研發投入強度為 3.89%，達到

24、 2021 年限制性股票激勵計劃第一個解除限售期的解除限售條件。圖表圖表 7 江中藥業江中藥業 2022 年股權激勵情況年股權激勵情況序號序號業績考核目標業績考核目標對標企業對標企業 7575 分位分位同行業平均值同行業平均值研發投入強度研發投入強度江中藥業（江中藥業（2022022 2年）年）1投入資本回報率投入資本回報率15.69%17.76%17.76%2歸母凈利潤年復合增長率歸母凈利潤年復合增長率-20.09%12.17%12.17%3研發投入強度研發投入強度2.96%3.89%3.89%資料來源：ifind，公司公告，華安證券研究所Table_CompanyRptType1江中藥業（

25、江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9/27證券研究報告1.3 管理層結構清晰，職權明確管理層結構清晰，職權明確公司的管理層結構清晰，職權明確，平均學歷水平高。劉為權先生為高級會計師，持有中國人民大學計劃經濟系經濟學學士學位和江西財經大學管理學碩士學位，于一九九四年加入本公司，現任江中藥業董事長；華潤江中總經理、黨委副書記。何行真先生為主任中藥師、執業藥師，持有江西中醫學院（現江西中醫藥大學）藥學系理學學士學位和理學碩士學位，于一九八六年加入本公司，曾任江西江中制藥（集團）有限責任公司黨委副書記，江中藥業股份有限公司總經理，中江地產股份有限公司總經理、黨委書記，現任江中藥業董

26、事；華潤江中黨委副書記。公司的管理層流動小，合作時間較長，磨合充分。圖表圖表 8江中藥業股份有限公司主要管理人員江中藥業股份有限公司主要管理人員名字名字職務職務履歷履歷劉為權江中藥業董事長；華潤江中黨委副書記、董事、總經理。曾任江中藥業財務負責人，中江地產股份有限公司財務總監、董事會秘書，江西江中制藥（集團）有限責任公司計劃財務部部長、財務總監、常務副總經理、董事。唐娜江中藥業董事；華潤醫藥集團有限公司副總裁曾任北京市共和律師事務所合伙人、華潤醫藥商業集團有限公司法律事務總監。何行真江中藥業董事；華潤江中黨委副書記。曾任江中藥業總經理、中江地產股份有限公司總經理、黨委書記、江西江中制藥（集團）

27、有限責任公司黨委副書記。徐永前江中藥業董事；華潤江中黨委委員、副總經理。曾任江中藥業副總經理，江西江中制藥（集團）有限責任公司市場部總經理、董事長助理、副總經理。邢健江中藥業董事；華潤江中黨委委員、財務總監。曾任華潤三九醫藥股份有限公司財務管理中心副總經理，華潤片仔癀藥業有限公司財務總監，華潤網絡（香港）控股有限公司助理總經理、首席財務官等職務。肖文斌江中藥業總經理、OTC 業務部總經理。曾任江中藥業銷售省經理、銷售總監、市場總監、銷售副總經理；江中藥業副總經理。劉文君江中藥業副總經理、研發部總經理。曾任江中藥業研發部部長助理、研發部功效評價總監。資料來源：公司年報，華安證券研究所1.4 并表

28、海斯，營收穩步增長并表海斯，營收穩步增長公司 2017 年-2021 年總營收實現從 17.47 億元增長至 28.74 億元，以年復合增長率為 13.25%的速度穩步增長。2022 年公司實現營收 38.12 億元，同比增長32.64%，歸母凈利潤 5.96 億元，同比增長 17.87%，2022 年營收和歸母凈利潤實現大幅增長的主要原因是公司新增并表海斯制藥。2023Q1 營業收入和歸母凈利潤表現較好同比增長 41.44%和 31.10%，主要原因是市場需求增加，產品實現較好增長。Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明10

29、/27證券研究報告圖表圖表 9 江中藥業營業總收入江中藥業營業總收入（億元）（億元）圖表圖表 10 江中藥業歸母凈利潤江中藥業歸母凈利潤（億元）（億元）資料來源：ifind，華安證券研究所資料來源：ifind，華安證券研究所利潤率維持較高水平。利潤率維持較高水平。公司 2021 年、2022 年、2023 年一季度銷售毛利率分別為 64.34%、64.84%、67.99%，銷售凈利率分別為 17.61%、15.63%、19.60%。公司的毛利率從 2017-2021 年略有下滑，主要是受到毛利率較低的化藥 OTC 乳酸菌的占比提升以及原材料漲價等的影響，降幅保持在 3pct 左右，但依然保持高

30、位。產品結構變化致使毛利率下滑，但是這種原因導致的毛利率下滑并非是壞事，因為新的大單品的成長呈現的狀態是良性的。2022 年公司毛利率為 64.84%，開始回暖。公司于 2019 年完成對桑海制藥和濟生制藥的收購，導致公司凈利率下降。公司銷售費用率有一定上升，管理、財務和研發費用率基本持平公司銷售費用率有一定上升，管理、財務和研發費用率基本持平。公司 2021年、2022 年、2023 年一季度銷售費用率有所提升，分別為 35.89%、38.86%、40.38%。公司銷售費用率上升主要系并購海斯制藥及宣傳推廣力度加大。2022 年公司的管理費用率、財務費用率和研發費用率與上年基本持平。圖表圖表

31、 11 江中藥業毛利率與凈利率江中藥業毛利率與凈利率圖表圖表 12 江中藥業各項費用率江中藥業各項費用率資料來源：ifind，華安證券研究所資料來源：ifind，華安證券研究所非處方藥為公司主要收入來源非處方藥為公司主要收入來源OTC 藥物為公司最主要的收入和利潤來源。拆分收入結構，公司貢獻收入的主要產品包括非處方藥、處方藥、大健康產品及其他。其中，非處方藥是公司最主要的收入來源，2022 年實現收入 26.18 億元，處方藥其次，貢獻收入 7.45 億元，Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明11/27證券研究報告大健康產品

32、及其他則實現營收 4.09 億元。2023Q1 非處方藥實現收入 9.65 億元，處方藥收入 1.83 億元，大健康產品及其他實現收入 1.61 億元。自 2019 年以來，公司繼續發展 OTC 藥物，同時重振保健品類，加強處方藥類的學術賦能。公司圍繞“做強 OTC、發展大健康、布局處方藥”的業務重心，將“內生增長、外延并購”雙輪驅動的發展路徑走深、走實，“家中常備藥的踐行者”的戰略定位已日漸清晰。圖表圖表 13 按產品總營收拆分（億元）按產品總營收拆分（億元）圖表圖表 142023Q1 年江中藥業業務組成年江中藥業業務組成資料來源：ifind，華安證券研究所資料來源：ifind，華安證券研究

33、所2 堅持戰略引領，蓄力發展勢能堅持戰略引領，蓄力發展勢能2022 年，公司以“謀經營、抓落實、強管理”為導向，緊密圍繞戰略規劃，強化品牌勢能，豐富產品梯隊，加強研發布局，加快數字化轉型，深化精益制造，重塑組織內功，推動內生發展不斷優化，并購整合初顯成效。2.1 聚焦聚焦 OTC，夯實腸胃品類領導地位，夯實腸胃品類領導地位腸胃疾病用藥市場規模平穩增長腸胃疾病用藥市場規模平穩增長胃腸道病是臨床常見病，隨著人們生活節奏的日益加快，工作、學習以及生活方面的壓力越來越大，導致人們產生了諸多不健康的飲食習慣及生活習慣。（1）如在外就餐容易導致油和鹽攝入過多，經常過饑過飽的不良習慣會對腸道和胃造成損傷。（

34、2）現代人還有諸如吸煙、過量飲酒、缺乏鍛煉等不良生活習慣。亦會導致腸道不健康誘發腸道疾病。腸胃病患者數量的不斷增加，促進了腸胃用藥市場需求的不斷擴大。據前瞻調查顯示，由于城市市民生活壓力大，工作緊張、經常加班、久坐、應酬過多、飲食不科學、作息無規律等因素，城市主要疾病狀況排名前三位的疾病是腸胃消化系統疾病，脂肪肝、乙肝等肝臟疾病，頸椎、腰椎及骨質增生。腸胃消化系統疾病成為北上廣深排名第一的高發性疾病。Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明12/27證券研究報告圖表圖表 15 2021 年城市主要疾病狀況年城市主要疾病狀況疾病疾

35、病北上廣深北上廣深其他城市其他城市腸胃消化系統疾病腸胃消化系統疾病49.43%49.43%38.17%38.17%內分泌紊亂41.46%38.43%婦科疾病39.43%42.16%脂肪肝、乙肝等肝臟疾病36.75%33.57%頸椎、腰椎及骨質增生34.76%24.70%睡眠問題31.76%19.84%前列腺增生、尿路感染等泌尿系統疾病24.21%26.75%心臟方面18.75%17.45%肺部呼吸系統問題18.43%24.10%資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所目前，中國的腸胃疾病用藥行業處于平穩增長階段。數據顯示，我國腸胃疾病用藥行業市場規模（按終端銷售額統計）從 2015 年的 59

36、0.9 億元以 0.8%的年復合增長率平穩增長，2019 年增至 610.0 億元，增幅穩定。鑒于新醫改的相關政策，預計到 2023 年，行業規模將達到 628.5 億元，年復合增長為 0.75%左右。圖表圖表 16 2015-2023E 腸胃疾病用藥行業市場規模腸胃疾病用藥行業市場規模(按終端銷售額計，單位：億元）按終端銷售額計，單位：億元）資料來源：頭豹研究院，華安證券研究所此外，胃腸疾病為常見病、多發病，年齡越大，發病率越高。伴隨年齡的增加，人們的胃腸蠕動變慢，導致腸胃負擔加重，腸胃疾病多發。此外，老年人更容易患動脈硬化，會使胃粘膜供血不足，破壞消化功能，致使腸胃疾病。而我國人口基數大，

37、人口老年化日趨加重，未來隨著老齡化人口數量的增長，中國中老年人腸胃疾病用藥市場潛力大。Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明13/27證券研究報告中藥類中藥類 OTCOTC 腸胃用藥品牌中，江中藥業獨占鰲頭腸胃用藥品牌中，江中藥業獨占鰲頭根據中國非處方藥物協會公布的數據顯示，2020 年中國中藥類非處方腸胃用藥品牌前三的分別是江中藥業的健胃消食片、康恩貝的腸炎寧片/糖漿/顆粒、揚子江的胃蘇顆粒。圖表圖表 17 2020 年度中國中藥類非處方腸胃用藥品牌年度中國中藥類非處方腸胃用藥品牌 TOP10(中藥類中藥類)排名排名商品名（

38、商標名）商品名（商標名）藥品通用名藥品通用名企業名稱企業名稱1江中健胃消食片華潤江中制藥集團有限責任公司2康思貝腸炎寧片/糖漿/顆粒浙江康思貝制藥股份有限公司3衛蘇胃蘇顆粒揚子江藥業集團有限公司4999三九胃泰顆粒/膠囊華潤三九醫藥股份有限公司5漢森四磨湯口服液湖南漢森制藥股份有限公司6華山摩羅丹邯鄲制藥股份有限公司7999氣滯胃痛顆粒華潤三九醫藥股份有限公司8葫蘆爸腸炎寧膠囊海南葫蘆娃藥業集團股份有限公司9揚子江革鈴胃痛顆粒揚子江藥業集團有限公司10天士力荊花胃康膠丸天士力控股集團有限公司資料來源：CNMA，前瞻產業研究院，華安證券研究所聚焦聚焦 OTCOTC，夯實腸胃品牌領導地位，夯實腸胃

39、品牌領導地位公司腸胃品類主要是兩大品牌：“江中”和“利活”。其中“江中”是公司擁有的兩大中國馳名商標之一，同時“江中”品牌連續 19 年榮登世界品牌實驗室“中國 500 最具價值品牌”榜，品牌價值 322.58 億元，位于醫藥行業第 6 位。江中牌健胃消食片江中牌健胃消食片是公司腸胃品類的黃金單品，常用于脾胃虛弱所致的食積，不思飲食、噯腐酸臭、脘腹脹滿、消化不良等癥狀。公司堅持“藥食同源，安全無副作用”的產品認知，拓展產品使用場景，通過上市健脾顆粒等新品、啟動脾胃組合進攻戰、維護重點市場渠道等舉措，夯實“江中”品牌在脾胃品類的領導者地位。作為國內第一個銷量過 10 億的 OTC 中成藥單品，江

40、中牌健胃消食片已連續十八年蟬聯中國非處方藥產品綜合統計排名中成藥消化類第一名，并榮登西鼎會 2021-2022 年度醫藥零售市場暢銷品牌、2022 大健康產業年度產品獎。成本趨于穩定。成本趨于穩定。健胃消食片的主要成分是太子參、山藥、山楂和炒麥芽，其中太子參、山藥和山楂的價格會出現一定的波動，炒麥芽的市場行情則小幅上漲。太子參的主產地為貴州、福建、河北。公司近些年在全國大力推廣種植較成功，產區已非常廣泛,包括貴州、福建、河北、安徽、山東、江西、湖北等。2022 年太子參采購成本穩定，2023 年種植面積同 2022 年比相差不大，預計 2023 年產新量Table_CompanyRptType

41、1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明14/27證券研究報告將與 2022 年持平。2022 年下半年主產區貴州持續高溫干旱，對太子參種苗有影響，種植成本有所增加，公司已提前布局，維護 2023 年太子參采購成本穩定。后續將進一步采取有效措施，力求穩定價格，減少囤貨炒作，提升農戶種植積極性，控制好企業成本。山藥（懷山藥）是藥、食兩用品種，主產地河北、河南、山東。受 2021 年自然災害及環保趨嚴的雙重影響，山藥減產和漲價明顯，2022 年山藥成本增幅較大。同時，受價格上漲刺激，2022 年山藥種植面積有所增加，山藥價格不具備高位運行的基礎。公司已在合適時機鎖定價格，

42、預計 2023 年山藥的采購成本同比將有較大幅度的下降。山楂為藥食兩用品種，持續多年低價運行。2022 年受氣候干旱的影響，產量嚴重下滑，疊加山楂食品加工廠需求增加，供求矛盾導致 2022 年下半年山楂的價格漲幅較大。公司已采取山楂控價舉措，預計 2023 年山楂價格波動對公司總采購成本影響不大。炒麥芽：藥食兩用品種。炒麥芽系大麥發芽、炒制而成。大麥屬糧食作物，價格受國家宏觀調控。受俄、烏戰爭的影響，部分國家糧食出口減少，大麥進口價格隨之上漲。2023 年公司炒麥芽價格已鎖定，預計較 2022 年有小幅上漲。此前由于高溫干旱、自然災害、兩國戰亂等不可抗因素導致產品的原材料成本有所波動，目前，公

43、司已采取提前布局、在合適時機鎖定價格等控價舉措將各原材料價格控制在合理區間，產品成本逐漸趨于穩定。產銷結合，低庫存儲備。產銷結合，低庫存儲備。2021 年公司健胃消食片實現 15567 萬盒的銷量，雖然近幾年產品銷售量逐年下滑，但一直保持較低庫存量。2022 年，公司健胃消食片產品銷量為 14356 盒，產銷量下降主要系產品規格結構變化，普通裝（32 片）規格產量占比減少，特供裝（64 片/72 片）規格產量占比增加。如按片數計算銷售量降幅約 1%。圖表圖表 18 健胃消食片的生產、銷售和庫存量（單位：萬盒）健胃消食片的生產、銷售和庫存量（單位：萬盒）資料來源：公司年報，華安證券研究所Tabl

44、e_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明15/27證券研究報告核心產品逆勢提價。核心產品逆勢提價。雖然近年來健胃消食片的銷量整體處于下降趨勢，但據公司 2019 年調研披露的收入顯示，健胃消食片收入同比增長了 4.1%，據此計算，健胃消食片的平均售價由 2018 年的 5.8 元每盒增長至 2019 年的 6.17 元每盒，漲幅達 6.38%。由此可見，在產品原材料成本趨于穩定的情況下，雖然健胃消食片銷量略有下降，但價格有一定的提升也能將產品的毛利率控制在合理區間。江中利活牌乳酸菌素片江中利活牌乳酸菌素片是公司腸道品類的代表性品項，營收

45、規模為 3.5+億元，常用于腸內異常發酵、消化不良、腸炎和小兒腹瀉。公司圍繞“腸道日常調理”的定位，堅持“以食為藥，利活腸道”，提出“養菌”新特性，通過“養菌”學術傳播以及渠道聯合發力，激發“利活”品牌潛能。2022 年，江中利活牌乳酸菌素片榮膺西鼎會 2021-2022 年度“醫藥零售市場暢銷品牌”、榮登 2021-2022腸道產業年度榜單“年度最受關注的后生元藥品”、榮獲 2022 年西湖論壇“最受藥店歡迎的明星單品”、“公益引爆黃金單品獎”。開放疫情，銷量逐步提升。開放疫情，銷量逐步提升。乳酸菌素片的銷售量逐年增長，從 2017 年的 3452萬盒增至 2021 年的 5967 萬盒，年

46、復合增速達 11.6%。2019 年產品銷量增速有所下降，可能是受到封控影響，公司隨后改變銷售策略，銷量又開始穩步提升，2021 年增速恢復至 18.7%。2022 年，乳酸菌素片產品銷量達 6114 萬盒，小幅上漲 2.5%，增速減緩。圖表圖表 19 乳酸菌素片的生產、銷售和庫存量（單位：萬盒）乳酸菌素片的生產、銷售和庫存量（單位：萬盒）資料來源：公司年報，華安證券研究所公司腸道品類除了利活牌乳酸菌素片，還有一款生物制品-利活牌雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊，是 2021 年 9 月份新并購子公司海斯制藥的產品。雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊常用于因腸道菌群失調引起的急慢性腹瀉、便秘，也可用于治療中型急

47、性腹瀉，慢性腹瀉及消化不良、腹脹等情況，是國家基藥品種、國家醫保品種以及省級醫保品種。Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明16/27證券研究報告圖表圖表 20 公司腸胃品類產品介紹公司腸胃品類產品介紹細分行細分行業業主要主要治療治療領域領域藥藥（產）（產）品名稱品名稱產品圖產品圖注冊注冊分類分類適應癥或功適應癥或功能主治能主治是否是否處方處方藥藥是否是否屬于屬于中藥中藥保護保護品種品種（如（如涉涉及）及）是否是否納入納入國家國家基藥基藥目錄目錄是否是否納入納入國家國家醫保醫保目錄目錄是否是否納入納入省級省級醫保醫保目錄目錄中

48、藥中藥消化系統健胃消食片中藥健胃消食。用于脾胃虛弱所致的食積，癥見不思飲食、噯腐酸臭、脘腹脹滿；消化不良見上述證候者。否否否是是化學制化學制劑劑消化系統乳酸菌素片化藥用于腸內異常發酵、消化不良、腸炎和小兒腹瀉。否否否否是生物制生物制品品消化系統雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊生物制品主治因腸道菌群失調引起的急慢性腹瀉、便秘，也可用于治療中型急性腹瀉，慢性腹瀉及消化不良、腹脹。否否是是是資料來源：公司年報，公司官網，華安證券研究所Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明17/27證券研究報告2.2 拓展咽喉、補益類優勢版圖，發展大健康拓展

49、咽喉、補益類優勢版圖，發展大健康公司咽喉補益類產品多樣，包括上呼吸道類的復方草珊瑚含片、復方鮮竹瀝液等，補益類的多維元素片、腎寶膠囊、黃芪生脈飲等，以及兒童上呼吸道的小兒止咳糖漿、小兒氨咖黃敏顆粒等。其中，咽喉補益類產品進入中藥保護品種的僅 1 種，納入國家基藥目錄的有 2 種，納入國家醫保目錄的有 6 種。隨著疫情緩和，公司上呼吸道類的代表品項-復方草珊瑚含片和補益類的代表品項-多維元素片成為新的億元單品。圖表圖表 21 咽喉補益類產品介紹咽喉補益類產品介紹藥品名稱藥品名稱所屬產所屬產品群品群規格規格藥品圖藥品圖適應癥或主治功適應癥或主治功能能是否屬是否屬于中藥于中藥保護品保護品種（如種（如

50、涉及）涉及）是否納是否納入國家入國家基藥目基藥目錄錄是否納是否納入國家入國家醫保目醫保目錄錄復方草珊復方草珊瑚含片瑚含片上呼吸道類每片重0.44克疏風清熱，消腫止痛，清利咽喉。用于外感風熱所致的喉痹，癥見咽喉腫痛、聲啞失音；急性咽喉炎見上述證候者。是否是復方鮮竹復方鮮竹瀝液瀝液上呼吸道類每瓶20ml清熱化痰，止咳。用于痰熱咳嗽，痰黃黏稠。否否否古優古優補益類1g/片具有增加骨密度的保健功能。否否否Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明18/27證券研究報告多維元素多維元素片片補益類每瓶110 片用于預防和治療因維生素與礦物質缺

51、乏所引起的各種疾病。否否否腎寶膠囊腎寶膠囊補益類0.5g/粒調和陰陽，溫陽補腎，安神固精，扶正固本。用于陽痿、遺精、腰腿酸痛、精神不振、夜尿頻多、畏寒怕冷，婦女月經過多，白帶清稀諸癥。否否否黃芪生脈黃芪生脈飲飲補益類10ml每瓶益氣滋陰，養心補肺。用于氣陰兩虛，心悸氣短的冠心病患者。否否是氨咖黃敏氨咖黃敏口服溶液口服溶液兒童上呼吸道類每瓶80ml適用于緩解兒童普通感冒及流行性感冒引起的發熱、頭痛、四肢酸痛、打噴嚏、流鼻涕、鼻塞、咽痛等癥狀。否否是小兒止咳小兒止咳糖漿糖漿兒童上呼吸道類每瓶80ml祛痰，鎮咳。適用于小兒感冒引起的咳嗽。否否是Table_CompanyRptType1江中藥業（江中

52、藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明19/27證券研究報告小兒氨咖小兒氨咖黃敏顆粒黃敏顆粒兒童上呼吸道類每包6g適用于緩解兒童普通感冒及流行性感冒引起的發熱、頭痛、四肢酸痛、打噴嚏、流鼻涕、鼻塞、咽痛等癥狀。否否否資料來源：藥智網，中國醫療保險網，公司官網，公司公告，華安證券研究所近十年來，氣候環境變化及生活習慣不規律導致中國居民咽喉炎癥高發，用藥需求增加促使中國咽喉藥行業保持穩定發展。2014-2018 年，中國咽喉藥行業的市場規模（以零售額計）從 2014 年的 48.9 億增長至 2018 年的 63.2 億，年復合增長率達到 6.6%。據頭豹研究院預測，未來五年中國咽喉藥

53、行業市場規模將保持5.0%的年復合增長率繼續增長，預計 2023 年將達到 81.1 億元人民幣。圖表圖表 22 2014-2023E 中國咽喉藥行業的市場規模中國咽喉藥行業的市場規模(按終端銷售額計，單位：億元）按終端銷售額計，單位：億元）資料來源：頭豹研究院，華安證券研究所對于中藥咽喉藥及咽喉保健藥研發制造企業而言，產品銷售具有患者品牌敏感度高、馳名商標企業競爭優勢大等特點，因此江中藥業將繼續加深咽喉類大單品的品牌打造力度，提升消費者對公司咽喉類產品的購買意愿。疫情放開后，中國保健品市場規模穩健增長。據艾媒咨詢數據顯示，中國保健品行業自 2013 年的 993 億元迅速增長至 2019 年

54、的 2227 億元，年復合增長率達 14%，但隨后因為疫情，行業規模增速下降。隨著疫情逐漸好轉以及人們對自身健康的重視，2022 年保健品市場又以 10.4%的增速逐漸增長到 2989 億元，預計在 2027 年達到 4237 億元的市場規模。Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20/27證券研究報告圖表圖表 23 2013-2027E 中國保健品行業的市場規模中國保健品行業的市場規模(以零售額計，單位：億元）以零售額計，單位：億元）資料來源：艾媒數據中心，華安證券研究所拓展咽喉、補益拓展咽喉、補益類類優勢版圖優勢版圖近幾年

55、新冠肺炎疫情持續，人們對肺部健康的關注度明顯提升，在此背景下，公司將進一步對咽喉類產品進行營銷改革。對于復方草珊瑚含片，需煥新草珊瑚心智認知，包括產品升級、優化價值鏈，借勢打造復方鮮竹瀝液、川貝枇杷膠囊等特色產品。同時對補益類產品開展單品打造工程，持續強化多維元素片、黃芪生脈飲等多種補益品種支撐的業務布局，預計未來咽喉、補益類產品的市場銷量將進一步增加。推動大健康新品布局，拓寬消費群體推動大健康新品布局，拓寬消費群體2022 年，公司的大健康板塊實現營業收入 4.09 億元，同比增長 66.99%。參靈草通過推進圈層營銷建設、標桿市場打造、重點事件公關等手段，提升產品的消費者認知；初元品牌持續

56、夯實品牌心智，布局特醫產品，聚焦蛋白粉品類；圍繞“以食為藥”的胃腸戰略，借勢江中品牌在胃腸領域的品牌影響力，完成脾胃類及益生菌類等多個新品上市培育，如輔助體重管理的白蕓豆益生菌壓片糖果，兒童開胃助消化的江中益童山楂棒棒系列產品。渠道方面，針對年輕人群消費習慣發展趨勢，公司加大線上業務布局，在天貓、京東、拼多多開設自營旗艦店，在興趣電商平臺建設直播矩陣，強化消費者互動，深耕自營流量池。2.3 并購融合，優勢互補協同提升并購融合，優勢互補協同提升目前江中藥業主要控股參股子公司包括江中醫貿、寧夏樸卡、桑海制藥、濟生制藥、江中電子商務、海斯制藥等，其中，桑海制藥、濟生制藥和海斯制藥系公司重要的非全資子

57、公司，主要負責藥品的生產和銷售。Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明21/27證券研究報告圖表圖表 24 江中藥業主要控股參股公司江中藥業主要控股參股公司公司名稱公司名稱注冊注冊資本資本持股持股比例比例經營范圍經營范圍20222022 年年公司營業公司營業收入（單收入（單位：萬位：萬元）元）20222022 年年公司凈利公司凈利潤（單潤（單位：萬位：萬元）元）江西江中醫藥江西江中醫藥貿易有限責任貿易有限責任公司公司7,000萬元99.71%藥品批發、零售、副食品銷售。201348413江西南昌桑海江西南昌桑海制藥有限責任制藥

58、有限責任公司公司10,205萬元51%片劑（A 線、B 線）、硬膠囊制劑、顆粒劑、合劑、糖漿劑、茶劑（含中藥前處理及提?。?；自營和代理各類商品和技術的進出口業務。370373775江西南昌濟生江西南昌濟生制藥有限責任制藥有限責任公司公司12,245萬元51%片劑、硬膠囊制劑、顆粒劑（均含頭孢菌素類）、合劑（A 線、B 線）、口服液（A 線、B線）、口服溶液劑（A 線、B 線）、糖漿劑、煎膏劑、露劑、溶液劑（外用）、搽劑（含中藥前處理及提?。?；中藥材種植；自營和代理各類商品和技術的進出口業務。33003547晉城海斯制藥晉城海斯制藥有限公司有限公司14,851萬元51%藥品生產；藥品批發；藥品零

59、售；食品生產；食品經營；道路貨物運輸（不含危險貨物）；第三類醫療器械經營；醫療服務；保健食品銷售。一般項目：第一類醫療器械銷售；第二類醫療器械銷售；家用電器銷售；消毒劑銷售（不含危險化學品）；勞動保護用品銷售；電子專用設備銷售；化工產品銷售（不含許可類化工產品）；技術玻璃制品銷售；日用百貨銷售；服裝服飾零售；鞋帽零售；辦公用品銷售；互聯網銷售（除銷售需要許可的商品）；健康咨詢服務（不含診療服務）；眼鏡銷售（不含隱形眼鏡）；醫學研究和試驗發展。961715976資料來源：公司年報，華安證券研究所并購融合海斯制藥，充盈處方藥管線并購融合海斯制藥，充盈處方藥管線2021 年 9 月，公司收購海斯制藥

60、 51%的股權，海斯制藥以治療型化藥為主，本次并購補齊了公司胃腸治療性用藥的短板，進一步鞏固了公司胃腸品類的核心競爭力。公司積極推動海斯制藥的融合協同；組織融合方面，通過精心組織、統籌謀劃，制定海斯制藥融合方案，使其建立與江中相適應的人力資源體系，構建以業績為導向的目標考核體系；營銷融合方面，強化海斯制藥原有業務的基礎上，在部分市場試點推進雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊、雷貝拉唑鈉腸溶片等特色產品與公司渠道協同，進一步豐富零售藥店終端胃腸產品組合，拓寬品類護城河，構建“養菌+補菌”的腸道組合。生產融合方面，通過精益化管理、降低能源消耗等舉措，實現成本節降。收購前，海斯制藥 2020 年全年實現 9.

61、51 億元的營收，但凈利潤只有Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明22/27證券研究報告0.27 億元，營業凈利率為 2.84%；收購后，公司自 2021 年 10 月起，將海斯制藥納入合并范圍，自納入合并范圍之日起至 2021 年 12 月，海斯制藥實現營業收入 2.48億元，凈利潤 0.12 億元，營業凈利率達 4.84%，提升明顯。2022 年全年，海斯制藥實現營業收入 9.62 億元，凈利潤 0.60 億元，營業凈利率達 6.24%，趕超并購前海斯制藥全年的凈利潤，由此可見公司收購海斯制藥后兩者的共贏局面。圖表圖表

62、25 海斯制藥并購前后的凈利潤和營業凈利率海斯制藥并購前后的凈利潤和營業凈利率(單位：億元、單位：億元、%）注：2021 年僅并表第四季度數據。資料來源：公司年報，海斯制藥審計報告，華安證券研究所挖掘處方藥產品潛力，強化學術推廣挖掘處方藥產品潛力，強化學術推廣江中藥業的處方藥業務覆蓋心腦血管、婦科、腎科、胃腸、呼吸等領域，主要產品包括江中牌蚓激酶腸溶膠囊，桑海制藥、濟生制藥的八珍益母膠囊、排石顆粒及海斯制藥的雷貝拉唑鈉腸溶片、伏立康唑等。一方面，公司將快速加強對桑海制藥、濟生制藥和海斯制藥渠道資源整合、挖掘現有產品潛力，進一步布局二級及以下醫院、社區診所及基層衛生院等。另一方面，公司會積極構建

63、學術體系，強化學術推廣，推進院線渠道深度開發，重點培育八珍益母膠囊、排石顆粒、黃芪生脈飲等品種形成新增長點。同時，公司積極參與國家和省級采集。2022 年全年，因新增并入海斯制藥業務，公司處方藥板塊實現營業收入 7.45 億元，同比增長 64.4%。2023 年一季度，處方藥類產品持續增長，實現營業收入 1.83 億元，同比增長1.89%。處方藥業務是公司 2019 年 1 月并購了桑海制藥和濟生制藥才發展起來的一個新板塊，近幾年因疫情影響，處方藥板塊在公司總營收占比從 2019 年的 17.84%跌至 2021 年的 15.76%，降幅明顯。2021 年 9 月公司又并購了海斯制藥，隨著海斯

64、制藥的并表以及疫情的逐步放開，公司 2022 年的總營收和處方藥營收均有明顯增長，處方藥板塊的占比也顯著提升至 19.54%，創歷史新高。Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明23/27證券研究報告圖表圖表 26 江中藥業處方藥營業收入江中藥業處方藥營業收入圖表圖表 27 江中藥業處方藥營收占比江中藥業處方藥營收占比資料來源：ifind，華安證券研究所資料來源：ifind，華安證券研究所3 推薦邏輯及盈利預測推薦邏輯及盈利預測3.1 盈利預測盈利預測關鍵假設：非處方藥：OTC 板塊是公司的核心業務，占公司總營收 60%以上，O

65、TC 板塊2022 年收入 26.18 億元，其中公司的黃金單品健胃消食片實現收入超 10 億元，乳酸菌素片實現收入約 4.5 億元，兩款核心單品預計未來會持續增長，同時公司計劃構建脾胃品類護城河，從大單品延伸為脾胃品類集群；同時從公司 2023 年一季度銷售情況來看，市場需求增加，預計未來三年非處方藥板塊的毛利會小幅上漲，營收增速在 18%-19%處方藥：處方藥業務是公司 2019 年才發展起來的一個板塊，2022 年海斯制藥并表后，該板塊將得到較大幅度的增強，預計未來公司處方藥板塊收入增速在1214%。此外，海斯制藥相關產品受集采中標的影響，降價顯著，2022 年公司處方藥板塊的毛利率為

66、69.71%，預計未來該板塊的毛利率會小幅上漲。大健康產品及其他：公司 2023 年一季度大健康板塊銷售情況向好，且板塊基數小，預計未來大健康板塊 2023 年增速在 40%左右，2024-2025 年收入增速小幅下滑。該板塊的產品結構在 2022 年發生了調整，預計未來三年毛利率將保持穩定。圖表圖表 2828 業績拆分（單位：億元）業績拆分（單位：億元）2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入24.4128.7438.1245.2754.2765.19YOYYOY-0.32%17.72%32.63%18.77%19.87%20.13%營業成本營業成本8.4

67、610.2513.4015.7719.0923.18YOYYOY3.52%21.21%30.75%17.70%21.01%21.46%毛利率毛利率65.37%64.34%64.84%65.16%64.83%64.44%OTC非處方藥營業收入18.6221.5826.1831.1536.9143.67YOY0.05%15.89%21.31%19.00%18.50%18.30%Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明24/27證券研究報告營業成本6.137.117.939.0310.5212.23YOY1.53%15.90%11.5

68、5%13.92%16.46%16.22%毛利12.4914.4718.2522.1226.3931.44YOY-0.66%15.89%26.10%21.21%19.33%19.13%毛利率67.06%67.06%69.71%71.00%71.50%72.00%處方藥營業收入3.864.537.458.399.5010.84YOY-11.67%17.36%64.40%12.63%13.26%14.12%營業成本1.321.762.462.773.133.56毛利2.542.774.995.626.377.29YOY-16.46%8.78%80.15%12.74%13.43%14.29%毛利率65

69、.90%61.09%66.94%67.00%67.10%67.20%大健康產品及其他營業收入1.872.454.095.737.8510.68YOY28.08%31.09%66.99%40.00%37.00%36.00%營業成本0.991.292.843.975.447.40毛利0.881.161.261.762.413.28YOY31.34%31.55%8.62%40.01%37.00%36.00%毛利率47.13%47.22%30.72%30.72%30.72%30.72%資料來源：ifind，華安證券研究所凈利潤是衡量公司經營能力的重要指標之一，因此，我們選取了申萬行業分類下同屬中藥分類

70、，公司 2022 年年報歸母凈利潤在 6-15 億元區間內的可比公司：同仁堂、葵花藥業、達仁堂、東阿阿膠和紅日藥業。截止 2023 年 7 月 21 日，一致預測顯示可比公司 2023-2025 年 PE 平均值為 27X/22X/19X；我們預測江中藥業2023-2025 年 PE 為 17X/15X/12X。圖表圖表 2929 可比估值可比估值股票代碼股票代碼股票名股票名稱稱收盤價收盤價EPS(EPS(元元)P/EP/E（元）（元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E

71、600085.SH同仁堂51.691.041.231.431.6442.9841.9936.1531.41002737.SZ葵花藥業22.111.482.072.272.6315.6110.689.748.40600329.SH達仁堂40.291.111.421.752.1426.1228.3323.0218.79000423.SZ東阿阿膠52.131.191.571.902.2834.1332.9327.1922.64300026.SZ紅日藥業5.140.210.270.350.4527.3419.2414.9311.33平均值34.271.011.311.541.8329.2426.632

72、2.2118.51600750.SH江中藥業19.030.941.111.301.5615.3717.2114.6312.22資料來源：ifind（一致預測；2023/07/21)，華安證券研究所Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明25/27證券研究報告3.2 推薦邏輯推薦邏輯腸胃品類領導者，品牌深入人心腸胃品類領導者，品牌深入人心江中藥業產品涵蓋脾胃、腸道、咽喉、補益等多個領域，產品線豐富，是華潤醫藥旗下 OTC 板塊的領先企業。公司核心業務聚焦于腸胃品類，2022 年公司擁有“江中”“初元”兩個中國馳名商標和“楊濟生”“

73、桑?！眱蓚€江西省著名商標，夯實胃腸日常用藥專家與領導者地位。公司 2017 年-2022 年總營收實現從 17.47億元增長至 38.12 億元，以年復合增長率為 16.89%的速度增長。2023 年一季度公司實現營收 13.16 億元，同比增長 41.44%，歸母凈利潤 2.41 億元，同比增長31.1%。限制性股權激勵，健全長效激勵機制，調動人員積極性限制性股權激勵，健全長效激勵機制，調動人員積極性2021 年 6 月，公司發布 2021 年限制性股票激勵計劃，擬授予激勵對象限制性股票 630 萬股，授予價格為 6.62 元/股。激勵方案具有一定的挑戰性，解鎖條件設置了多維考核目標，能有效

74、調動各方人員的積極性。2022 年公司實現歸母凈利潤5.96 億元，以 2020 年為基準，公司 2022 年歸母凈利潤年復合增長率為 12.17%，投入資本回報率為 17.76%，研發投入強度為 3.89%，達到 2021 年限制性股票激勵計劃第一個解除限售期的解除限售條件。成熟產品創新價值，并購產品穩固優勢成熟產品創新價值，并購產品穩固優勢非處方藥的腸胃品類是公司的核心板塊。江中牌健胃消食片是公司脾胃品類的黃金單品，也是國內第一個銷量過 10 億的 OTC 中成藥單品。江中利活牌乳酸菌素片是公司腸道品類的代表性品項，營收規模為 5 億元。2022 年公司并購融合海斯制藥后，補充了海斯制藥旗

75、下收入規模 4.4 億的貝飛達，補齊了公司胃腸治療性用藥的短板，進一步鞏固了公司胃腸品類的核心競爭力。投資建議投資建議我們預計，公司 20232025 年營收分別為 45.3/54.3/65.2 億元，分別同比增長 18.8%/19.9%/20.1%，歸母凈利潤分別為 6.96/8.19/9.80 億元，分別同比增長16.8%/17.6%/19.7%，對應估值為 17X/15X/12X。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示風險提示市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：受國家相關法律法規及政策的影響，藥價普降、藥企利潤被攤薄，使得藥企必須在不得不面對白熱化的市場競爭中尋找新的機遇，更多藥企轉戰零

76、售藥店和基層終端等院外市場，導致 OTC 產品市場競爭加劇。原材料價格及供應風險原材料價格及供應風險：2022 年上半年，受通貨膨脹、俄烏沖突以及供應鏈不穩定等因素影響，大宗商品價格波動明顯，下半年能源和農產品價格仍存在波動的風險，影響公司原材料采購成本。疫情影響的不確定性風險疫情影響的不確定性風險：國內疫情近期有卷土重來之勢，未來區域性疫情發展存在較大不確定性，地方政府對藥品銷售的管控存在不確定性，影響區域性業務推進。Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明26/27證券研究報告Table_Finace資產負債表資產負債表單位

77、:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產4022441955216877營業收入營業收入3812452754276519現金1371148722733255營業成本1340157719092318應收賬款319394482564營業稅金及附加597286101其他應收款19232733銷售費用1481175520952497預付賬款716886109管理費用205244292351存貨382460546667財務費用-27-27-30-45其他流動資產186019882107

78、2250資產減值損失0000非流動資產非流動資產2222234225132685公允價值變動收益57000長期投資36312621投資凈收益4-3-11固定資產1072105510481040營業利潤營業利潤74685710131220無形資產379364348332營業外收入7000其他非流動資產73489310911292營業外支出2000資產總計資產總計6244676180349562利潤總額利潤總額75185710131220流動負債流動負債1658185222592744所得稅107123146177短期借款0000凈利潤凈利潤6447348661043應付賬款18219724430

79、0少數股東損益48384863其他流動負債1476165520152444歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤596696819980非流動負債非流動負債91878787EBITDA78095711191316長期借款0000EPS（元）0.941.111.301.56其他非流動負債91878787負債合計負債合計1748193923462830主要財務比率主要財務比率少數股東權益604643690753會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E股本630630630630成長能力成長能力資本公積412415415415營業收入32.6%18.8%19.9%20.1%留存收益2849

80、313539544934營業利潤19.2%14.8%18.2%20.5%歸屬母公司股東權3891417949985978歸屬于母公司凈利17.9%16.8%17.6%19.7%負債和股東權益負債和股東權益6244676180349562獲利能力獲利能力毛利率（%）64.8%65.2%64.8%64.4%現金流量表現金流量表單位:百萬元凈利率（%）15.6%15.4%15.1%15.0%會計年度會計年度2022A2023E2024E2025EROE（%）15.3%16.7%16.4%16.4%經營活動現金流經營活動現金流101678110931293ROIC（%）12.5%14.7%14.8%1

81、4.9%凈利潤6447348661043償債能力償債能力折舊攤銷122128136141資產負債率（%）28.0%28.7%29.2%29.6%財務費用-26000凈負債比率（%）38.9%40.2%41.2%42.0%投資損失-431-1流動比率2.432.392.442.51營運資金變動324-8791111速動比率2.142.092.152.21其他經營現金流277824775932營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流79-254-307-312總資產周轉率0.620.700.730.74資本支出-346-247-311-317應收賬款周轉率12.1512.6912.3812.4

82、5長期投資371655應付賬款周轉率7.778.328.668.52其他投資現金流54-13-11每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-734-411-10每股收益0.941.111.301.56短期借款0000每股經營現金流?。?.611.241.742.05長期借款0000每股凈資產6.186.647.949.50普通股增加0000估值比率估值比率資本公積增加5200P/E15.3717.2114.6312.22其他籌資現金流-738-413-10P/B2.342.872.402.00現金凈增加額現金凈增加額362116786982EV/EBITDA9.9110.968

83、.686.63資料來源：公司公告，華安證券研究所Table_CompanyRptType1江中藥業（江中藥業（600750）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明27/27證券研究報告Table_Introduction分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介分析師：分析師：譚國超，研究所所長助理、醫藥首席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生（上海）醫療器械有限公司、和君集團、誠通證券和華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公司PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。分析師：分析師：李昌幸，分析師，主要負責消費醫療（藥店+品牌中藥+OTC）、生命科學

84、上游、智慧醫療領域行業研究。山東大學藥學本科、中南財經政法大學金融碩士，曾任職于某國產科學儀器公司、華西證券研究所。Table_Reputation重要聲明重要聲明分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任

85、何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機

86、構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduc

87、tion投資評級說明投資評級說明以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。