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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介公司簡介 激光雷達全球領軍企業激光雷達全球領軍企業，坐擁坐擁全棧式解決方案能力全棧式解決方案能力。公司以自研機器人激光雷達起家，切入車規級市場，擁有從硬件到軟件全棧式激光雷達解決方案。2023 年，公司實現營業收入11.2 億元，同比增長 111.2%，實現經調整凈虧損 4.3 億元（凈利潤受到股份支付與向投資者發行的金融工具的公允價值變動等非現金性項目影響約 38.5 億元），同比減虧 22.9%。公司于 2024 年 1 月 5 日 IPO，募集資金約 8.77 億港元，發行價為 43 港元。投資邏輯投資邏輯 車載激光雷達車載激光雷達不易替代、滲透率

2、不易替代、滲透率低低、空間大、空間大，具有成本優勢具有成本優勢的廠商更具競爭力、產品價格有望觸底回升的廠商更具競爭力、產品價格有望觸底回升。激光雷達在對信息精度與安全性要求苛刻的 ADAS 中具備不可替代性，我們預計遠期伴隨自動駕駛普及率提升，2026 年我國市場規模有望達 103 億元，全球市場規模有望達 114 億元。公司在銷售收入、定點訂單、SOP（25 款車型）等方面是世界 TOP 級激光雷達及解決方案提供商，在市場競爭中保持領先且具備成本優勢，預計未來市場份額將進一步提升。立足“立足“技術壁壘技術壁壘+龐大客基龐大客基+量產能力量產能力”，從激光雷達領軍向從激光雷達領軍向AI+機器人

3、平臺級企業發展機器人平臺級企業發展。公司核心優勢在于 1）擁有從硬件到軟件全棧式激光雷達解決方案，產品迭代速度快；2）擁有整車廠及物流、清潔等多個領域機器人客戶，客基多元且龐大；3）擁有三地自建工廠的量產能力。公司圍繞激光雷達已完成“芯片+硬件+AI 軟件”的全鏈路解決方案布局，建立“神機超算中心”，核心技術儲備與 AI 機器人高度貼合。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 預計公司 2426 年營業收入分別為 24.0/41.9/57.2 億元，歸母凈利潤分別為-2.9/0.4/0.9 億元。采用市銷率法對公司進行估值，選取 5 家可比公司，給予公司 24 年 6 倍 PS 估值，目標價

4、 31.86 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 自動駕駛技術路線改變風險；乘用車銷量與自動駕駛滲透率不及預期風險；激光雷達降本速度不及預期風險；國際局勢影響海外銷售的風險；限售股解禁的風險。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 2022022 2 2022023 3 2024E2024E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入(百萬元)530 530 1,120 1,120 2,395 2,395 4,194 4,194 5,721 5,721 營業收入增長率 60.19%60.19%111.22%111.22%113.78%113.7

5、8%75.12%75.12%36.43%36.43%歸母凈利潤(百萬元)-2,089 2,089 -4,337 4,337 -286 286 44 44 88 88 歸母凈利潤增長率-25.92%25.92%-107.63%107.63%93.40%93.40%115.31%115.31%100.78%100.78%攤薄每股收益(元)-4.63 4.63 -9.62 9.62 -0.63 0.63 0.10 0.10 0.20 0.20 每股經營性現金流凈額-1.16 1.16 -1.21 1.21 -4.25 4.25 -3.50 3.50 -2.35 2.35 ROE(歸屬母公司)(攤薄)

6、41.38%41.38%47.73%47.73%3.34%3.34%-0.51%0.51%-1.04%1.04%P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 -25.24 25.24 164.91 164.91 82.13 82.13 P/S 0.00 0.00 0.00 0.00 3.02 3.02 1.1.7272 1.26 1.26 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025030035040015.0029.0043.0057.0071.0085.0099.00240105240405240705港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額速騰聚創恒生指數 公司深度研究 敬

7、請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.速騰聚創：激光雷達及感知方案領軍，市場份額全球領先.7 1.1 發展歷程：激光雷達及感知解決方案全球領軍，向 AI+機器人技術平臺級企業進軍.7 1.2 產品布局：軟硬結合-自研芯片驅動的激光雷達平臺+AI 感知軟件提供感知解決方案.7 1.2.1 硬件：自研芯片驅動的激光雷達平臺.7 1.2.2 軟件：AI 感知軟件提供感知解決方案.11 1.3 業務經營：激光雷達總交付量超 58 萬臺，車規與機器人市場全球 Top 級市場份額.14 1.3.1 車規市場：服務最多 OEM 和 Tier 1 供應商、擁有最多定點車型、最多車型實現 SOP.1

8、4 1.3.2 非車規市場：以機器人為主，公司機器人用激光雷達全球銷量第一.14 1.4 財務分析：ADAS 產品居于營收主體，毛利趨勢性改善，盈虧拐點有望來臨.15 1.4.1 收入與利潤分析：2023 年營收 CAGR 高達 87.1%，表觀利潤受非現金項目擾動.15 1.4.2 主營構成：ADAS 產品收入 23 年比例達到近 70%，車載雷達收入高增.16 1.4.3 成本分析：激光雷達產品成本持續降低，2022 年受到芯片價格上漲成本小幅波動.17 1.4.4 毛利率：2324Q1 復蘇趨勢顯著，綜合毛利率受 ADAS 占比提升影響存在波動.17 1.4.5 三費率：管銷控費效果良好

9、，堅定研發投入驅動產品迭代.18 1.5 股權結構：完成重組后股權結構清晰，多家車廠參投與公司業務高度協同.19 2.激光雷達行業六問六答：不易替代、空間大、滲透率低、具有成本優勢的廠商更具競爭力、產品價格有望觸底回升.20 2.1 多傳感器融合方案與純視覺方案之爭？激光雷達在高級別自動駕駛中具備不可替代優勢.20 2.1.1 感知技術：四種主流車載傳感器能力互補，激光雷達是有效關鍵環節.21 2.1.2 車廠選擇：主流車廠車型普遍提供配備激光雷達的多傳感器融合方案.22 2.1.3 安全考量：超低容錯條件下純視覺算法恐難推廣，多傳感器融合方案安全性更高.24 2.2 車載激光雷達的產業構成與

10、技術路線？產業體系趨向成熟，技術路線尚未統一.24 2.2.1 產業圖譜：上游光學/電子元件制造商+中游集成商+下游車企/智能駕駛廠商.24 2.2.2 技術路線：車載激光雷達技術路線眾多，技術方案尚未統一.25 2.3 車載激光雷達最終是否會從混合固態走向固態？固態是解決穩定性與降低成本的關鍵一步.27 2.4 激光雷達未來市場空間有多大？滲透率提升與單車配備個數提升的雙重共振.29 2.4.1 車載激光雷達市場規模：2026 年我國市場規模有望達 103 億元，全球市場規模有望達 114 億元.29 2.4.2 機器人激光雷達市場規模：機器人數量/滲透率/單臺機器人配置數量三重驅動.30

11、2.5 銷售收入、定點訂單、SOP 視角下的世界激光雷達競爭格局如何？公司是世界 TOP 級激光雷達及解決方案提供商.32 2.5.1 市場份額：公司為全球及中國激光雷達銷售收入 Top3.32 2.5.2 車廠定點：公司定點合作車廠及車型數量位居全球第一.32 8XeUnMpQrOoQqMqRvMnPzQrNsN9PbP7NnPqQtRqMjMrRpQlOsQoMaQpOoPxNoOvMMYmOtR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 2.5.3 車廠 SOP：公司位居全球定點合作車廠 SOP 數量第一.32 2.5.4 機器人市場份額：公司位居全球機器人高端激光雷達市場份額第一.33

12、 2.6 如何看待激光雷達不斷降價的趨勢？降價或為行業必然，性價比為王，具備成本優勢的廠商或在未來份額爭奪中占據優勢.33 2.6.1 驅動因素：新能源汽車“以價換量”提滲透率階段迫使激光雷達降價上車.33 2.6.2 降本路徑：光學芯片及其配套元器件集成化助推激光雷達降低成本.34 2.6.3 廠商實踐：公司激光雷達芯片從外采到自研，并與多家芯片供應商建立合作.34 2.7 六問六答小結：快速成長的藍海行業，公司在競爭中保持領先且具備成本優勢，預計產品毛利率會隨降本進程逐步企穩改善.35 3.技術壁壘+龐大客基+量產能力，從車載激光雷達冠軍到 AI+機器人平臺級企業.36 3.1 堅實的技術

13、壁壘：從硬件到軟件全棧式激光雷達解決方案.36 3.1.1 公司擁有從硬件到軟件全棧式激光雷達解決方案.36 3.1.2 公司產品具備快速迭代能力，E 平臺接續 M 平臺持續升級.36 3.1.3 公司 2023 年研發費率均高于友商，募投資金 45%用于研發計劃.37 3.2 強大且多元的客戶基礎：整車廠客戶數量龐大，機器人客戶涉及領域多樣.37 3.2.1 數量龐大的行業領先整車廠客戶.37 3.2.2 公司在物流、清潔等多個領域布局機器人客戶，機器人激光雷達全球銷量第一.38 3.3 完善體系認證+長期工程與制造知識累積+自有工廠助力規模量產.39 3.4 未來戰略：向 AI+機器人技術

14、平臺級企業進軍.39 3.4.1 國家政策助力人形機器人行業規范化，強化頂層戰略設計.39 3.4.2 公司傳統+人形機器人兩手抓，多點開花全面發展.42 4.盈利預測與投資建議.43 4.1 核心假設.43 4.2 盈利預測.44 4.3 投資建議及估值.44 5.風險提示.45 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：激光雷達和感知解決方案市場的全球領航者.7 圖表 2：芯片化激光雷達平臺部署和技術路徑.8 圖表 3：R 平臺產品參數.8 圖表 4：M 平臺產品參數.10 圖表 5：E 平臺產品參數.11 圖表 6：AI 感知軟件 HyperVision.1

15、2 圖表 7：公司感知系統解決方案產品梳理.12 圖表 8：公司真值&測評系統、激光雷達感知軟件產品梳理.13 圖表 9：服務最多的 OEM 和 Tier 1 供應商、擁有最多的定點車型、最多的車型實現 SOP.14 圖表 10：車載激光雷達銷量持續大幅度增長，24H1 銷量同比增長 488%.14 圖表 11：非車規市場客戶持續增加，截至 2023 年客戶約為 2,400 位.15 圖表 12：非車規市場用激光雷達銷量有所收縮主要由于部分型號停產.15 圖表 13：公司 2023 年營收 CAGR 高達 87.1%，營收體量追平禾賽.15 圖表 14：公司歸母凈利受非現金項目影響較大，24Q

16、1 虧損已顯著收窄.16 圖表 15：公司 23 年及 24Q1 經調整后虧損顯著收窄.16 圖表 16：ADAS 產品收入逐漸占據主導.16 圖表 17：2023 年用于 ADAS 激光雷達產品營收占比達到 69.4%.16 圖表 18：ADAS 產品營收增速保持高位，機器人產品收入增長短期承壓.17 圖表 19：公司激光雷達成本持續降低.17 圖表 20：我國進口集成電路 2022 年達到價格區間峰值.17 圖表 21：23 年 ADAS 產品售價降至 0.3 萬元.18 圖表 22：綜合毛利率受到 ADAS 占比提升影響存在波動.18 圖表 23：公司綜合毛利率低于禾賽，以價換量搶市占階

17、段過后有望企穩上升.18 圖表 24：管銷控費良好，堅定研發投入.19 圖表 25：公司研發費率 20222023 年均在 65%以上.19 圖表 26：完成重組后股權結構清晰，與業務高度協同.19 圖表 27：多家廠商參投公司，與車載激光雷達業務高度協同.20 圖表 28：高階智能駕駛的多傳感器融合方案與純視覺方案之爭.21 圖表 29：四種主流車載傳感器由于感知方式差異各具優劣.21 圖表 30：四種主流車載傳感器能力互補，激光雷達是其他傳感器的關鍵有效補充.22 圖表 31：主流車廠車型普遍提供配備激光雷達的多傳感器融合方案（且不配置的基本為價格較低車型）.23 圖表 32：激光雷達方案

18、可直接對環境進行 3D 建模，安全性更高.24 圖表 33：車載激光雷達產業圖譜.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 34：車載激光雷達技術路線.26 圖表 35：2023 年全球車載激光發射器不同類型占比.26 圖表 36：Yole 預測 2033 年全球車載激光發射器不同類型占比.26 圖表 37：2023 年全球車載激光探測器不同類型占比.27 圖表 38：Yole 預測 2033 年全球車載激光探測器不同類型占比.27 圖表 39：2023 年全球車載激光雷達掃描方案不同類型占比.27 圖表 40：Yole 預測 2033 年全球車載激光雷達掃描方案類型占比.27

19、圖表 41：機械式、混合固態、固態激光雷達性能對比及代表企業.28 圖表 42：近年來車載純固態激光雷達產品陸續上市.29 圖表 43：自動駕駛四重驅動因素共振.29 圖表 44：2026 年我國車載激光雷達市場規模有望達 103 億元，全球市場有望達 114 億元.30 圖表 45：2030 年中國機器人激光雷達市場規?；蜻_ 687 億元.31 圖表 46：2030 年全球機器人激光雷達市場規?；蜻_ 2,162 億元.31 圖表 47：中國約占全球機器人激光雷達市場規模 1/3，歐洲或為重要增量.31 圖表 48：公司激光雷達收入份額大幅提升，居于全球市場第二.32 圖表 49：公司激光雷達

20、裝機量高居國內榜首.32 圖表 50：全球主要車載激光雷達廠商定點合作車廠數量.32 圖表 51：全球主要車載激光雷達廠商定點合作車型數量.32 圖表 52：全球主要車載激光雷達廠商定點合作車廠 SOP 數量.33 圖表 53：2022 年全球機器人激光雷達市場份額.33 圖表 54：我國新能源汽車產銷量及滲透率快速提升.34 圖表 55：過半消費者更傾向于 1020 萬的新能源車型.34 圖表 56：發射與接收模組在成本、體積及重量方面遠高于測時模組和控制模組.34 圖表 57：公司激光雷達芯片從外采到自研，并與多家芯片供應商建立合作.35 圖表 58：激光雷達降本進程顯著.35 圖表 59

21、：公司是全球唯一一家實現軟硬件全棧式激光雷達解決方案的供應商.36 圖表 60：公司產品迭代迅速.36 圖表 61：公司研發投入持續增加，研發費率在 20202023 年均高于禾賽.37 圖表 62：公司募投資金的 45%將用于研發計劃.37 圖表 63：公司合作車廠數量龐大.38 圖表 64：公司擁有行業領先、銷售空間廣闊的整車廠客戶.38 圖表 65：擁有在物流、清潔等多個領域機器人客戶.38 圖表 66：完整可靠的質量和安全認證體系，為客戶提供高安全、高質量的產品方案.39 圖表 67：內外部協同共建穩定供應鏈，助力產能提升.39 圖表 68：國家政策助力人形機器人行業規范化，強化頂層戰

22、略設計.40 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表 69：平均單筆融資金額于 2024 年 Q1 達到高位，融資規模呈上漲趨勢.41 圖表 70：人形機器人 A 輪及以前的融資事件較多.41 圖表 71：人形機器人市場前景廣闊.42 圖表 72：傳統+人形機器人兩手抓，多點開花全面發展.42 圖表 73：公司向人形機器人進軍路線.43 圖表 74：盈利預測核心指標.44 圖表 75：可比公司估值比較（市盈率法）.45 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 1.1 發展歷程：發展歷程：激光雷達及感知解決方案全球領軍激光雷達及感知解決方案全球領軍，向向 AI+機器人技術平臺級企業

23、進軍機器人技術平臺級企業進軍 公司是最早布局自主芯片技術的激光雷達公司之一，是全球首家實現車規級激光雷達量產交付的激光雷達企業，是全球激光雷達與感知解決方案市場領航者?？偛课挥谏钲?，并在上海、蘇州、天津、香港，以及德國、美國等多地建立分支機構。公司圍繞芯片驅動的激光雷達硬件，布局人工智能感知軟件技術形成解決方案，2023年營收CAGR高達87.1%。20142021 年：成長為激光雷達及感知解決方案全球領軍。公司 2014 年成立；2016年，開發出機器人用激光雷達產品 RS-LiDAR-16，并掌握核心技術；2017 年，推出感知軟件 RS-LiDAR-Perception 和中國新一代智能

24、固態激光雷達 RS-LiDAR-M1pre；2018 年，聯合阿里菜鳥發布世界上第一輛搭載 M1Pre 的無人物流車，并獲得阿里菜鳥、上汽、北汽等超 3 億元戰略融資；2019 年，推出首款用于 ADAS 的激光雷達產品 M1 以及 RS-Ruby 系列；2021 年，開始量產并交付 M1 給北美新能源汽車制造商，成為全球首款車規級生產及交付的第二代智能固態激光雷達。2022 年至今：深耕車載激光雷達的同時向 AI+機器人技術平臺級企業進軍。1）車載激光雷達領域持續推進：2022 年，推出車規級固態補盲激光雷達 E1，并開始 M1 Plus 量產；2023 年，公司激光雷達搭載于騰勢 N7，并

25、發布首款車規級固態激光雷達 L4 感知方案 P6。截止 2023 年 6 月，公司獲得 58 款車型的激光雷達量產定點訂單，為 9 名汽車整車廠和一級供應商的 13 款車型實現 SOP；截止 2024 年 5 月，公司獲得 71 款車型的激光雷達量產定點訂單，為 12 名客戶 25 款車型實現 SOP。2）向 AI+機器人技術平臺級企業進軍：公司在 AI+機器人領域有深厚積累。激光雷達在汽車領域的成熟能夠遷移到人形機器人，以汽車當前相對成熟的硬件平臺，公司已經實現 AI 的全流程的打通（包括數據、算法、算力集群）。2023 年公司選定了清潔、無人叉車機器人作為目標市場；此外，E 平臺產品能夠較

26、好滿足家庭服務類機器人對于激光雷達的強烈需求，公司預計 2024Q4 開始交付。圖表圖表1：激光雷達和感知解決方案市場的全球領航者激光雷達和感知解決方案市場的全球領航者 來源：IFind，公司招股說明書、公告、官網，國金證券研究所 1.2 產品產品布局布局：軟硬結合：軟硬結合-自研芯片驅動的激光雷達平臺自研芯片驅動的激光雷達平臺+AI 感知感知軟件軟件提供感知解決方案提供感知解決方案 公司業務以芯片驅動的激光雷達硬件為基礎，布局 AI 感知軟件技術形成解決方案。AI 軟件+硬件，為客戶提供融合感知解決方案，增強客戶粘性和購買意愿。1.2.1 硬件：自研芯片驅動的激光雷達平臺硬件：自研芯片驅動的

27、激光雷達平臺 公司專注基于自研芯片的激光雷達技術，開發芯片驅動的激光雷達平臺。在應用探索階段公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 推出 R 平臺產品（機械雷達），主要應用于機器人及其他非汽車行業。2017 年開始研究雷達芯片化，進一步減少成本、提高質量，成功開發了 M 平臺與 E 平臺，主要用于 ADAS應用的車規級固態激光雷達。圖表圖表2：芯片化激光雷達平臺部署和技術路徑芯片化激光雷達平臺部署和技術路徑 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 第一階段：第一階段：R 平臺平臺 前期應用探索階段采用分立器件，推出 R 平臺產品滿足市場需求。R 平臺下為傳統機械激光雷達產品，用于機

28、器人應用。R 平臺嵌入了一維掃描架構，由 16、32、80 或 128 線組成的全面的機械激光雷達產品陣列，以滿足客戶廣泛的應用場景需求，特別是自動駕駛測試和智能機器人。目前 R 平臺產品已用于送貨機器人及檢測機器人等多種機器人應用。2024 上半年，R 平臺激光雷達產品銷量約為 8,900 臺。Ruby 系列產品優勢：測距能力突破最遠 240 米10%反射率；最高 0.10.1角分辨率；最遠 85 米車道線檢測；抗多雷達對射干擾與強光干擾。Helios 系列產品優勢：FOV 可定制，多工作模式：高性能、低功耗；-40抗低溫，支持 Web 端配置與監控；車載以太網輸出，包含雨霧塵雪去噪功能；屏

29、蔽對射干擾與環境光干擾，輸出脈沖信號用于外部觸發。Bpearl 產品優勢：盲區10cm；半球型超廣視場角；-40抗低溫。圖表圖表3：R平臺產品參數平臺產品參數 R 平臺平臺 產品系列產品系列 Ruby 系列系列 Helios 系列系列 Bpearl RS-LiDAR-32/16 產品樣式產品樣式 生產階段生產階段 在產 在產 在產 停產 推出日期推出日期 2019 年 4 月 2020 年 9 月 2019 年 4 月 2016 年 10 月 激光波長激光波長(納米納米)905 905 905 905 測距能力測距能力(米米)240 米(240 米10%NIST)150 米(90 米10%NI

30、ST)100 米(30 米10%NIST)32 線：200米(150 米10%NIST)16 線：150米 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表3：R平臺產品參數平臺產品參數(80 米10%NIST)盲區盲區(米米)0.4 米 0.2 米 0.1 米 0.4 米 準確度（厘米）準確度（厘米）最多 3厘米(0.4 米至 3米)/最多 2厘米(3 米至 240米)2 厘米(1 米至100米)3 厘米(0.1 米至1米)3 厘米(100 米至150米)最多 3厘米 32 線：最多 3厘米 16 線：最多 2厘米 水平可視范圍水平可視范圍(度度)360 360 360 360 垂直可視

31、范圍垂直可視范圍(度度)40(-25+15)Helios 32:70 (-55+15)Helios 32:31 (-16+15)Helios 32:26 (-16+10)Helios 16:30 (-15+15)90 32 線：40 16 線：30 垂直分辨率垂直分辨率 0.1(-2.99+1.01)/0.1(-6.51+3.81)Helios 32：最小1.33 Helios 32:1 Helios 32：最小 0.5 Helios 16:2 2.81 32 線：最小0.33 16 線：2.0 水平分辨率水平分辨率 均衡模式：0.2/0.4 高性能模式：0.1/0.2 0.1/0.2/0.4

32、0 0.1/0.2/0.4 0.1/0.2/0.4 尺寸尺寸(毫米毫米)125 毫米 xH128毫米 100 毫米 xH100 毫米 100 毫米 xH111毫米 32 線：114 毫米xH108.73 毫米 16 線：109 毫米xH80.7 毫米 重量重量(克克)1,850 1,000 920 32 線：-1,130 16 線：-870 工作溫度工作溫度()-40+60-40+60-30+60-30+60 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 第第二二階段：階段：M 平臺平臺 為了進一步降低成本、提高質量，公司專注于自主研發專有芯片，成功開發了 M 平臺與E 平臺。M 及 E 平

33、臺產品是目前主要用于 ADAS 應用的車規級固態激光雷達。2021 年 6 月，M 平臺產品的量產及交付使公司成為全球首個實現搭載自研芯片的車規級激光雷達產品量產交付的激光雷達企業；2022 年底，公司是全球唯一一家實現芯片級智能掃描技術大規模部署的激光雷達企業。按定點車型計，搭載 MEMS 掃描芯片的 M 平臺為全球最多的汽車整車廠和一級供應商廣泛認可并采用；2023 年 M 平臺新增了 M3（性能更高）和 MX（價格更便宜）。M 平臺特點：具有極簡設計、高效智能、高可靠性的特點。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 極簡設計：二維掃描摒除了傳統一維掃描系統的器件堆疊（一維掃描系統，

34、128 線掃描需要 128 套收發器件），其中，MX產品甚至只用了 1 套收發器件就實現了 126 線的掃描效果，在保證性能的同時極大提升了可靠性、穩定性和成本效益。高效智能：公司自有的 GAZE 技術實現了芯片級智能化的感興趣區域（ROI）動態調整，通過更佳分配點云資源最大優化計算效率，同業多數激光雷達方案僅能在固定區域進行機械的水平掃描。高可靠性：MEMS 振鏡從芯片設計、流片，到芯片封裝和測試，都符合嚴格的車規級可靠性要求，公司的 M 平臺 MEMS 振鏡是業內唯一通過車規級 AEC-Q100 芯片認證的激光雷達掃描部件。M 平臺上搭載芯片激光雷達技術，包括：1）高度集成化簡約設計的二維

35、 MES 掃描芯片；2）具有控制激光脈沖發射、接受和處理模擬信號，控制 MEMS 振鏡等多重功能的 M 平臺 SoC，且可以搭載公司的高智能感知軟件。M1：世界上首個量產的車規級固態激光雷達，僅用 5 套收發器件就能夠實現 126 線的掃描效果，制作更加容易且成本更低。M1 Plus：相比更高性價比，更優功能。M2：相比 M1 系統性升級，擁有更高靈敏度且測距能力增加，測距能力 250m（200米10%），角分辨率(HxV)平均0.1x平均0.2（ROI:平均0.1x平均0.1）。M3：超長距激光雷達新品，面向 L3+智能駕駛前裝量產，是首款采用 940mm 激光收發方案實現 300m10%測

36、距能力的超長距激光雷達。相較傳統采用 1550nm 激光技術的超長距激光雷達，M3 的體積縮減 50%以上，成本低約 50%，且功耗降低 30%以上，綜合表現顛覆傳統超長距激光雷達產品。MX：新一代中長距激光雷達，具有諸多優點：1）輕薄小巧，優雅靈動，自研專用 SoC芯片 M-Core；2）艙內艙外，靜謐無聲，M 平臺二維掃描 MEMS 芯片；3）ROI 全局可調，等效 251 線，M 平臺收發系統，芯片迭代升級。性能與 M1P 基本一致，但售價降低至 200 美金，極具性價比。圖表圖表4：M平臺產品參數平臺產品參數 M 平臺 產品系列 M1 M1 Plus M2 M3 MX 產品樣式 生產階

37、段 在產 在產 在產 在產 在產 推出日期 2019 年 1 月 2022 年 2 月 2022 年 12 月 2024 年 1 月 2024 年 4 月 激光波長(納米)905 905 905 940 測距能力(米)200 米(150米10%NIST)200 米(180 米10%NIST)250 米(200 米10%NIST)300 米10%200 米10%盲區(米)0.5 米 0.5 米 1 米 準確度（厘米）5 厘米 5 厘米 5 厘米 水平可視范圍(度)120 (-60.0+60.0)120 (-60.0+60.0)120 (-60.0+60.0)垂直可視范圍(度)25 (-12.5+

38、12.5)25 (-12.5+12.5)25 (-12.5+12.5)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表4：M平臺產品參數平臺產品參數 垂直分辨率 0.2 (可調整 ROI:0.1)0.2 (可調整ROI:0.1)0.2 (可調整ROI:0.1)最佳角分辨率 0.05 0.05 0.1 0.1 FOV（HV）120 25 120 25 水平分辨率 0.2 0.2 0.1 尺寸(毫米)108 毫米(D)x110 毫米(W)x45 毫米(H)111 毫米(D)x110 毫米(W)x45 毫米(H)111 毫米(D)x110 毫米(W)x45 毫米(H)厚度 25mm 重量(克)

39、730 730 730 工作溫度()-40+85-40+85-40+85 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 第第三三階段：階段：E 平臺平臺 E 平臺發布于 2022 年 11 月，基于 Flash 技術，使用連續閃光來照亮整個視覺監測區域。搭載了自研的傳輸、接收及處理系統一體化芯片，專門設計用于短距離檢測，并安裝在用于盲點檢測的主要激光雷達外，輔以 M 平臺產品，為汽車提供零盲區和短距檢測。除 ADAS 應用外，E 平臺產品因其具有更廣闊的可視范圍及成本效益而廣泛應用于機器人應用場景。E 平臺的 3D 堆疊技術的 SPAD 陣列/SoC 首次實現將接收和處理系統整合到一顆芯片：

40、性能優越：SPAD 探測層采用大接收面陣，實現高幀率和寬廣的可視范圍覆蓋的同時，實現微細的角分辨度以近距離偵測盲點。在所有已發布的固態補盲激光雷達產品中，E1 具有最寬的垂直可視范圍及最佳的距能力。高可靠性：3D 堆疊工藝保證了像素級別的一致性，從而保證了系統點云的整體一致性；同時這顆芯片已引入功能安全設計，進一步加強了芯片的可靠性。E1 采用自研芯片，是首款高性能全固態補盲激光雷達：水平視場角 120、垂直視場角90；擁有超高幀率，1030Hz；更強測距能力，30 米10%標準反射率。圖表圖表5：E平臺產品參數平臺產品參數 產品系列 產品樣式 生產階段 推出日期 激光波長(納米)測距能力(米

41、)盲區(米)準確度（厘米）水平可視范圍(度)垂直可視范圍(度)垂直分辨率 水平分辨率 尺寸(毫米)重量(克)工作溫度()E1 在產 2022年 11月 905 75 米(30 米 10%NIST)0.1米 5 厘米 120 90 0.625 0.625 63mm(D)x 125mm(W)x70mm(H)500-40+85 來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網，國金證券研究所 1.2.2 軟件：軟件：AI 感知感知軟件軟件提供感知解決方案提供感知解決方案 公司打造了先進的融合感知軟件。AI 感知軟件 HyperVision 將激光雷達和攝像頭收集的原始傳感器數據轉換成為可以被智能駕駛汽車和機

42、器人直接使用的高質量感知信息。公司基于 AI 技術促使多種傳感器數據通過神經網絡實現融合，提供全套環境感知信息。AI 感知解決方案感知解決方案 公司利用 AI 感知軟件在激光雷達硬件的基礎上為客戶提供融合感知解決方案，是全球業公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 內第一個提供高性能感知解決方案的激光雷達公司。公司與多個客戶和商業伙伴（包括汽車整車廠和一級供應商）合作共同開發感知軟件。2023 年及 24Q1 公司激光雷達感知解決方案營收占總營收的 9.8%與 4.3%（主要受到 ADAS 激光雷達收入高增影響相比占比有所回落）。圖表圖表6：AI感知軟件感知軟件HyperVision 來

43、源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 感知系統解決方案主要包括 P6 和 V2X。公司結合卓越的 LiDAR 硬件傳感器、AI 點云感知軟件等核心技術，面向各個自動駕駛應用領域提供 Smart Sensor System 方案。公司針對 RoboTaxi(自動駕駛出租車)需要靈活應對高低速路段，不斷切換行人和車流密集的駕駛環境，提供 P6 感知方案；針對車路協同路側感知需求打造 V2X。此外，還有為 ADAS 應用設計的 RS-LiDAR-Perception、用于機器人應用及 ADAS 應用的早期測試的 RS-P1/RS-P2、用于機器人應用及 ADAS 應用早期測試階段的自動駕駛出

44、租車的 RS-Fusion-P5/P6。圖表圖表7：公司感知系統解決方案產品梳理公司感知系統解決方案產品梳理 解決方案 產品 產品優勢 方案內容 感知系統解決方案感知系統解決方案 P6：首款車規級固態激光雷達 L4 感知融合方案 1）AI+感知軟件 2）針對 NVIDIA CUDA和 TensorRT 等深度優化 3）數據驅動，多場景、大規模點云數據集 4）支持桌面級 GPU 與低功耗移動平臺 5）超 100 家合作伙伴、多場景共同驗證 6）超 15 年點云感知技術積累 1）系統硬件（4 顆 M系列激光雷達）2）感知系統（L4+感知）3）培訓系統（車規級）4）計算單元 5）傳感器支架（高分辨率

45、）V2X:車路協同激光雷達解決方案 融合點云感知軟件融合點云感知軟件 HyperVision：1）支持定制化交通事件觸發 2）AI+感知軟件 3）數據驅動，多場景、大規模點云數據集 4）超過 15 年點云感知技術積累 5）超 100 家合作伙伴、多場景共同驗證 機械式方案：機械式方案：Bpearl Helios 系列 Ruby Plus 系列 軟件模塊：軟件模塊：交通參與者檢測、分類識別、動態跟蹤、多雷達點云融合、多桿融合 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表7：公司感知系統解決方案產品梳理公司感知系統解決方案產品梳理 固態方案固態方案：M系列 RS-LiDAR-Percep

46、tion 可集成至為特定車型而專門設計的定制解決方案，能與 M1 和 E1 激光雷達無縫集成 RS-P1/RS-P2 1）為無人物流、無人巡檢、無人清潔車和無人駕駛小巴等中低速自動駕駛場景而設計 2）配置方便，快速調用自動駕駛感知功能 RS-Fusion-P5/P6 1）集成了激光雷達硬件產品和人工智能感知軟件 2）具有 360 度水平可視范圍，實現零盲點 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 真值&測評系統：Reference 真值系統，提供一套準確高效、完整、可定制化的傳感器感知能力評測工具鏈。該系統能夠智能輸出海量精準的真值數據，并針對各傳感器進行自動化分析評測，一站式解決標注

47、難題(人工標注成本高/效率低/易出錯)和評測難題(缺乏評測工具/工具鏈不成熟)。Reference 真值系統可以大幅提升項目開發效率，幫助自動駕駛與 ADAS 應用的快速量產落地。激光雷達感知軟件：HyperVision 1.0/2.0。HyperVision 1.0 是公司基于激光雷達 3D點云，專門為自動駕駛環境感知而開發的 AI 感知軟件，獲得全球眾多合作伙伴在各類駕駛場景共同驗證。2020 年公司進一步推出 HyperVision 2.0，基于 HyperVision 1.0 的能力，將原始的激光雷達、視覺等原始傳感器數據轉換成為可以被自動駕駛車輛和機器人可直接使用的高價值信息。圖表圖

48、表8：公司公司真值真值&測評系統測評系統、激光雷達感知軟件產品梳理、激光雷達感知軟件產品梳理 解決方案 產品 產品優勢 真值真值&測評系統測評系統 Reference：自動/輔助駕駛感知系統的真值生成&測評工具鏈 1）高配置高成熟度的傳感器系統 2）系統一體化安裝設計，無需車體開孔改裝 3）完整全面的系統工具鏈 4）超 15 年的點云處理軟件技術積累 采集驗證硬件平臺與 DUT 部署、Reference&DuT 數據采集、離線后處理生成真值數據、待測傳感器方案評測、DuT 方案升級，再到 Reference&DuT 數據采集，完成迭代開發 激光雷達感知軟激光雷達感知軟件件 HyperVisio

49、n 1.0：技術積累深厚的 AI 感知軟件 1）適應稠密交通流 2）支持多駕駛場景 3）實現遠距離感知 4）提供安全可靠的路況信息 HyperVision 2.0：可應用于純視覺、純激光雷達、視覺+激光雷達等三套不同的傳感器配置 1）提供支持目標感知、環境感知、預測決策及運動規劃的全棧式算法解決方案 2）可使用相同的算法支持 ADAS 純視覺解決方案、ADAS激光雷達+視覺解決方案、自動駕駛激光雷達+視覺解決方案 3）識別視野范圍內全量的駕駛環境的靜態要素，并在 3D空間表達 4）識別視野范圍內全部的交通參與者信息，提供 4D 及更高維度空間的表達 5）提供實時構建的動態和靜態場景統一的 4D

50、 語義占用場 6）提供更高維度的實時場景理解與行為預測 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表8：公司公司真值真值&測評系統測評系統、激光雷達感知軟件產品梳理、激光雷達感知軟件產品梳理 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 1.3 業務經營業務經營：激光雷達總交付量激光雷達總交付量超超 58 萬臺萬臺，車規與機器人市場全球，車規與機器人市場全球 Top 級市場份額級市場份額 1.3.1 車規市場車規市場：服務最多服務最多 OEM 和和 Tier 1 供應商、擁有最多定點車型、最多車型實現供應商、擁有最多定點車型、最多車型實現SOP 公司服務最多的 OEM 和 Tier

51、 1 供應商、擁有最多的定點車型、最多的車型實現 SOP。2023 年，公司激光雷達總交付量近 26 萬臺，同比增長 355.4%，其中 ADAS 激光雷達交付量約 24.3 萬臺，同比增長 558.5%；2024H1，公司激光雷達總交付量近 24.3 萬臺，同比增長 415.7%，其中 ADAS 激光雷達交付量約 23.5 萬臺，同比增長 487.7%。截至 2024年 5 月，公司是 22 家汽車整車廠一級供貨商，獲 71 款車型的前裝量產定點預定訂單，助力 25 款車型實現 SOP，與全球其他激光雷達公司相比，公司服務的汽車整車廠和一級供應商數量最多、擁有前裝量產定點車型最多及實現 SO

52、P 車型最多。圖表圖表9：服務最多的服務最多的OEM和和Tier 1供應商、擁有最多的供應商、擁有最多的定點車型、最多的車型實現定點車型、最多的車型實現SOP 圖表圖表10：車載激光雷達銷量持續大幅度增長，車載激光雷達銷量持續大幅度增長，24H1銷銷量同比增長量同比增長488%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.3.2 非車規市場非車規市場：以機器人為主，公司機器人用激光雷達全球銷量第一以機器人為主，公司機器人用激光雷達全球銷量第一 公司在非車規級市場主要是機器人用激光雷達產品。2022 年，公司在機器人行業（不包括少于 16 線的低端激光雷達）客戶

53、銷量全球高居第一位。2023 年，公司的應用用例已廣泛擴展到汽車行業以外，例如農業機器人、檢測機器人、V2X解決方案和參考解決方案。2023 年底，公司為機器人及其他非汽車行業的大約 2,400 名客戶提供服務。經過 20202022 年三年的連續高速增長，2023 年，公司在非車規級市場用激光雷達銷量有所收縮，主要由于產品與客戶適配轉型，公司自 2022 年 12 月起暫停生產 RS-LiDAR-16（用于機器人及其他應用的激光雷達產品）。0.0 0.4 3.7 24.3 23.5 1233.3%822.5%558.5%487.7%0%200%400%600%800%1000%1200%14

54、00%05101520253020202021202220232024H1用于ADAS激光雷達銷量（萬臺）用于ADAS激光雷達銷量yoy（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表11：非車規市場客戶持續增加，截至非車規市場客戶持續增加，截至2023年客戶年客戶約為約為2,400位位 圖表圖表12：非車規市場用激光雷達銷量有所收縮主要由于非車規市場用激光雷達銷量有所收縮主要由于部分型號停產部分型號停產 來源：公司招股書，公司年報，國金證券研究所 來源：IFind，公司招股書，國金證券研究所 1.4 財務分析：財務分析：ADAS 產品居于營收主體，毛利產品居于營收主體，毛利

55、趨勢性趨勢性改善，改善，盈虧拐點有望來臨盈虧拐點有望來臨 1.4.1 收入與利潤分析收入與利潤分析：2023 年年營營收收 CAGR 高達高達 87.1%，表觀利潤，表觀利潤受受非現金項目非現金項目擾動擾動 公司營業收入持續保持大幅度增長。其中 21/22 年營業收入同比增速分別為 93.7%/60.2%；2023 年公司營收大幅增至 11.2 億元，同比增長 111.2%；2024Q1 公司營收繼續保持高速增長態勢，同比增速進一步提升至 149.1%。公司 24Q1 營業收入追平禾賽，收入增速大幅高于友商。2024Q1，公司營收與禾賽打平。公司 20202023 年營收 CAGR 高達 87

56、.1%，同期禾賽營收 CAGR 為 65.2%。圖表圖表13：公司公司2023年營收年營收CAGR高達高達87.1%，營收體量追平禾賽營收體量追平禾賽 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 2023 年公司歸母凈利潤虧損約 43.4 億元，受非現金性項目影響較大。非現金項目包括向投資者發行的金融工具的公允價值變動（早期投資股東持有股份在 IPO 發行之后的價格變動計提）及以股份為基礎的薪酬（員工持股在 IPO 發行之后的價格變動計提），二者合計影響約 38.5 億元。我們認為，公司 IPO 限售股解禁之后已有一輪較大幅度的價格釋放，后續年份或存在非現金項目回補的可能性，非現金項目并非

57、公司經營結果的呈現，因而后續分析以經調整后歸母凈利潤為主。經調整后虧損顯著收窄，盈利有望在后續年份扭虧轉正。2023 年及 2024Q1，公司經調整后歸母凈利潤虧損擴張幅度已顯著收窄，未來伴隨公司激光雷達芯片自研程度深化、市場地位穩固之后銷售費用進入平穩階段，盈利有望扭虧轉正。0.71.22.01.60.975.7%62.6%-19.4%22.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.520202021202220232024H1用于機器人及其他的激光雷達銷量（萬臺）用于機器人及其他的激光雷達銷量yoy（%，右軸）1.73.35.311.23.6

58、4.27.212.018.83.693.7%60.2%111.2%149.1%73.3%66.9%56.0%-16.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0246810121416182020202021202220232024Q1公司營業收入（億元，左軸）禾賽科技營業收入（億元，左軸）公司營業收入YoY（%，右軸）禾賽科技營業收入YoY（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表14：公司歸母凈利受非現金項目影響較大，公司歸母凈利受非現金項目影響較大，24Q1虧損已顯著收窄虧損已顯著收窄 圖表圖表15：公司公司23年及年及24Q

59、1經調整后虧損顯著收窄經調整后虧損顯著收窄 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所（注：調整后歸母凈利潤剔除了以股份為基礎的薪酬；向投資者發行的金融工具的公允價值變動；上市開支。）1.4.2 主營構成主營構成：ADAS 產品產品收入收入 23 年年比例達到近比例達到近 70%，車載雷達收入，車載雷達收入高增高增 公司收入增長引擎由機器人轉向 ADAS 激光雷達。從營收結構看，2020 年至今，公司增長引擎由機器人相關收入轉變為應用于 ADAS 相關收入，2023 年 ADAS 占比已達到69.4%，2024 年 Q1 達到 84.7%。圖表圖表16：ADAS產品產品

60、收入收入逐漸占據逐漸占據主導主導 圖表圖表17：2023年用于年用于ADAS激光雷達產品營收占比達激光雷達產品營收占比達到到69.4%來源：IFind，國金證券研究所 來源：IFind，國金證券研究所 從增速看，20212023 年 ADAS 增速始終處于高位，2021/2022/2023 年增速分別為549.2%/300%/384.6%。應用于機器人及其他的激光雷達收入收窄，2023 年營收同比下降-22%。(2.2)(16.6)(20.9)(43.4)(1.3)-651.3%-25.9%-107.6%61.7%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100

61、%-50-45-40-35-30-25-20-15-10-5020202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（%，右軸）(0.6)(1.1)(5.6)(4.3)(0.8)-80.0%-421.3%22.9%80.6%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-6-5-4-3-2-1020202021202220232024Q1經調整凈虧損（億元，左軸）YoY（%，右軸）0.060.401.607.773.061.241.892.391.860.390.380.851.221.100.150.030.170.090.470.000%10%2

62、0%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024Q1服務及其他營收（億元）解決方案營收（億元）機器人及其他領域產品營收（億元）ADAS領域產品營收（億元）ADAS領域產品營收,69.4%機器人及其他領域產品營收,16.6%解決方案營收,9.8%服務及其他營收,4.2%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表18：ADAS產品營收增速保持高位，機器人產品產品營收增速保持高位，機器人產品收入增長短期承壓收入增長短期承壓 來源：iFind，公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 1.4.3 成本分析：成本分析：激光激光雷達產品成本持續降低

63、雷達產品成本持續降低，2022 年受到芯片價格上漲年受到芯片價格上漲成本小幅成本小幅波動波動 公司激光雷達成本呈現下降趨勢，2022 年成本波動主要來自芯片價 格 壓 力。20202024Q1，公司 ADAS 激光雷達與機器人激光雷達成本整體處于大幅下降通道，其中，2022 年受到上游芯片短缺影響 ADAS 激光雷達成本出現小幅上升。圖表圖表19：公司公司激光雷達成本激光雷達成本持續持續降低降低 圖表圖表20：我國進口集成電路我國進口集成電路2022年達到價格區間峰值年達到價格區間峰值 來源：IFind，國金證券研究所 來源：IFind，國金證券研究所 1.4.4 毛利率：毛利率：2324Q1

64、 復蘇趨勢顯著，復蘇趨勢顯著，綜合毛利率受綜合毛利率受 ADAS 占比提升影響存在波動占比提升影響存在波動 公司 20202024Q1 綜合毛利率受到 ADAS 產品占比提升影響存在波動。公司綜合毛利率 20/21 均在 40%以上，22 年下降至-7.4%，23 年迅速回升至 8.4%，24Q1 到達 12.3%。從產品細分毛利率看，1）ADAS 產品：20202022 年 ADAS 產品毛利率呈現下降趨勢，在 2022 年大幅下降至-101.1%；2023 年迅速復蘇，回升至-5.9%，相較于 2022 年上升95.2%；2024Q1 達到 10.6%。2）機器人產品毛利保持高位穩定，20

65、202023 年保持在40%上下，2024Q1 降至 29%，仍然處于高位。2023 年及 2024Q1 綜合毛利率有所改善：ADAS 用激光雷達出貨量高增攤薄固定成本疊加公司降本能力持續釋放。549.2%300.0%384.6%52.4%26.5%-22.0%-100%0%100%200%300%400%500%600%012345678920202021202220232024Q1營業收入_ADAS板塊（億元）營業收入_機器人及其他板塊（億元）ADAS營收YoY（%，右軸）機器人及其他營收YoY（%，右軸）1.080.840.870.340.241.100.870.700.640.6600

66、.20.40.60.811.220202021202220232024Q1單件用于 ADAS的激光雷達成本（萬元，左軸）單件用于機器人及其他的激光雷達成本（萬元，左軸）0.620.650.670.630.60.660.690.770.760.740.780.820.730.710.710.780.50.550.60.650.70.750.80.85進口集成電路平均價格（美元/單位）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表21：23年年ADAS產品售價降至產品售價降至0.3萬元萬元 圖表圖表22：綜合毛利率受到綜合毛利率受到ADAS占比提升影響存在波動占比提升影響存在波動 來源：I

67、Find，國金證券研究所 來源：IFind，國金證券研究所 公司綜合毛利率低于禾賽，以價換量搶市占階段過后有望企穩上升。2020 年2024Q1 禾賽的綜合毛利率均保持在 35%以上，同期，公司綜合毛利率存在較大波動，且均顯著低于禾賽，我們認為主要原因在于公司在車載激光雷達行業以低毛利策略以價換量擴大市場份額。長期看，公司基于自研芯片的降本能力與出貨量暴增之后的規模效應，能夠有效降低成本，綜合毛利率有望逐步企穩回升，對標乃至超越禾賽。圖表圖表23：公司綜合毛利率低于禾賽，以價換量搶市占階段過后有望企穩上升公司綜合毛利率低于禾賽，以價換量搶市占階段過后有望企穩上升 來源：iFind，公司官網，公

68、司招股說明書，國金證券研究所 1.4.5 三費率：管銷控費效果良好，三費率：管銷控費效果良好，堅定研發投入驅動產品迭代堅定研發投入驅動產品迭代 公司管理費用率 2021 年以來持續改善，2023 年已下行至 30.9%；銷售費用相對平穩，2023 年達 7.7%。研發費用方面，公司 2023 年研發投入達 6.35億元，研發費率 20222023年均在 65%以上，堅定研發驅動產品迭代。2.31.00.40.40.31.81.51.21.20.900.511.522.52020202120222023H12024Q1用于 ADAS激光雷達平均售價（每臺/萬元）用于機器人及其他的激光雷達平均售價

69、（每臺/萬元）44.1%42.4%-7.4%8.4%12.3%51.8%15.8%-101.1%-5.9%10.6%37.7%43.3%41.4%44.3%29.0%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20202021202220232024Q1總體毛利率（%）ADAS毛利率（%）機器人及其他毛利率（%）44.1%42.4%-7.4%8.4%12.3%57.5%53.0%39.2%35.2%38.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024Q1公司綜合毛利率（%）禾賽科技綜合毛利率（%）公司深度

70、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表24：管銷控費管銷控費良好，良好，堅定研發投入堅定研發投入 圖表圖表25：公司公司研發費率研發費率20222023年年均均在在65%以上以上 來源：IFinD，國金證券研究所 來源：IFinD，國金證券研究所 1.5 股權結構股權結構：完成重組后股權：完成重組后股權結構清晰，結構清晰，多家車廠參投與公司業務高度協同多家車廠參投與公司業務高度協同 公司為籌備上市進行了重組，于重組期間進行 E 系列首次公開發售前投資。20142023年，公司完成了多輪融資，融資后公司股東包括北京汽車、吉利汽車、宇通客車及菜鳥、上汽集團、廣汽集團、比亞迪、小米等。目前股

71、權結構清晰，與業務高度協同。圖表圖表26：完成重組后股權完成重組后股權結構清晰，結構清晰，與業務高度協同與業務高度協同 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 13.8%14.2%12.7%7.7%7.9%22.0%43.0%35.5%30.9%10.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20202021202220232024Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）0.81.33.16.41.562.6%58.1%76.6%65.9%43.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456720202021202220232024Q1研發費用（

72、億元，左軸）研發費用率（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表27：多家廠商參投公司，與車載激光雷達業務高度協同多家廠商參投公司，與車載激光雷達業務高度協同 融資輪次 融資時間 融資金額 投資方 天使輪 2015-1-4 數千萬人民幣 東方富海 A輪 2016-1-5 數千萬人民幣 東方富海、普禾資本 A+輪 2016-6-29 數千萬人民幣 昆仲資本、復星銳正資本 A+輪 2016-11-28 未披露 復星集團 B 輪 2017-11-15 9.85 億港元 海通開元、海通新能源 C 輪 2018-5-11 1 億美元 北汽產投、粵民投、普禾資本 戰略融資 2018

73、-10-10 11.9 億人民幣 北汽產投、尚頎資本、菜鳥網絡 D 輪 2020-10-30 未披露 東方富海、信業基金、康成亨投資、國彤創豐、中瑞創智 E 輪 2022-2-25 未披露 比亞迪、宇通客車、香港立訊、德賽西威、星韶創投、晨嶺資本、小米長江、產業基金、中新融創、康成亨投資 F 輪 2022-6-14 超 24 億人民幣 華興新經濟基金、云鋒基金、景林投資、昆仲資本、諾延資本 戰略融資 2022-11-11 未披露 浙江吉利控股集團、北汽產投、廣汽集團 G 輪 2023-7-1 3 億人民幣 宇通集團、小米長江產業基金、香港立訊、吉利控股、路特斯、北汽產投、廣汽集團、比亞迪、德賽

74、西威、華興資本、云鋒基金、昆仲資本、景林投資、晨嶺資本、東方富海、康成亨投資、中新融創、星韶創投 基石投資輪 2023-12-27 未披露 南山戰新投 IPO 上市 2024-1-5 未披露 公開發行 來源：天眼查，國金證券研究所 2.1 多傳感器融合方案與純視覺方案之爭？多傳感器融合方案與純視覺方案之爭？激光雷達在高級別自動駕駛中具備不可激光雷達在高級別自動駕駛中具備不可替代替代優勢優勢 在高階智能駕駛的發展過程中，始終伴隨著多傳感器融合與純視覺兩種感知方案的路線之爭。早在 2021 年 5 月，特斯拉便從其車輛中移除毫米波雷達；隨后 2022 年 10 月，又從為北美、歐洲、中東和中國臺灣

75、制造的 Model 3 和 Model Y 上拆除 12 個超聲波傳感器。自此，特斯拉自動駕駛傳感器方案從“8 攝像頭+1 毫米波雷達+12 超聲波雷達”的多傳感器方案減為“8 攝像頭”的純視覺方案。同期，其他主流主機廠與無人駕駛技術公司則普遍采取多傳感器融合方案。純視覺方案的核心優勢在于：1）貼近人眼感知，而現行的主要交通基礎設施都是基于視覺構建的，理論上不需要進行額外的信號轉化；2）成本較低。但同時，純視覺方案仍然有一些目前不好解決的劣勢：1）其對于算法與端側算力的要求較高；2）目前“全天候”的識別準確率仍不及多傳感器方案，如夜間以及逆光、暴雨、濃霧環境下性能不佳。我們認為，各類傳感器不完

76、全是競爭關系，一定程度上是互補關系。多傳感器融合方案是除了特斯拉以外大部分主流車廠的共同選擇，也將是未來 ADAS 感知的核心發展方向，激光雷達在對信息精度具備苛刻要求的高階智能駕駛中具備不可替代的優勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表28：高階智能駕駛的高階智能駕駛的多傳感器融合方案與純視覺方案之爭多傳感器融合方案與純視覺方案之爭 來源：激光雷達老炮兒微信公眾號，國金證券研究所 2.1.1 感知技術感知技術：四種主流車載傳感器能力互補四種主流車載傳感器能力互補，激光雷達，激光雷達是是有效關鍵有效關鍵環節環節 四種主流車載傳感器由于感知方式差異各具優劣。目前主流的車載傳感

77、器包括攝像頭、激光雷達、毫米波雷達、超聲波雷達 4 類。從物理屬性出發，4 類傳感器由于其感知方式的差異各有優劣，其中，1）超聲波雷達是通過發出機械波（需要通過介質中的粒子震動傳播）探知外界環境的，而其他 3 類傳感器則是通過電磁波（不需要通過介質傳播，真空中也可以傳播）感知外部世界；2）攝像頭是通過接收可見光（拍攝畫面）來識別目標物體的，而其他 3 類傳感器都是通過發出光波、毫米波與超聲波并接收反彈、反射回來的波計算差值來感知外界世界的物理信息。攝像頭：對于純視覺的車載攝像頭方案而言，一方面，拍攝畫面是最接近人眼的感知方式，能夠識別出諸如形狀、顏色（比如道路交通牌需要傳感器顏色信息的識別能力

78、）等復雜的物理信息；另一方面，車載攝像頭也會受制于夜間、逆光、暴雨、濃霧等人眼同樣不易“工作”的惡劣工況。激光雷達：市面上常見的激光雷達波段一般包括 905nm 與 1550nm 兩種，在光譜中屬于近紅外波段，相對于毫米波雷達而言，激光雷達發出的光波 1）波長更短，能量更高，因而在非金屬表面反射性良好，對行人等物體識別準確率較高，但同時對于透明物體的穿透性較弱，容易在暴雨、暴雪等極端天氣下發生散射與衰減；2）頻率更高，因而檢測距離更長，檢測精度更高。毫米波雷達：市面上常見的毫米波雷達波段一般在 110mm，在光譜中屬于微波波段，相對于激光雷達而言，毫米波雷達發出的電波 1）波長更長，能量更低，

79、因而對于物體的穿透性較好，在暴雨、暴雪等極端天氣下仍能正常工作，但在非金屬表面反射不佳；2）頻率低于近紅外光波但同樣很高，因而檢測距離同樣很長，檢測精度稍遜于激光雷達。超聲波雷達：超聲波雷達通過發出機械波感知外部環境，其頻率范圍一般在3080kHz，能量較低，容易在傳播過程中發生衰減，因而檢測距離較短，但遇到玻璃、水面也能夠反射。圖表圖表29：四種主流車載傳感器由于感知方式差異四種主流車載傳感器由于感知方式差異各具優劣各具優劣 車載傳感器類型 感知方式 波段或頻率范圍 檢測方法 檢測距離 優勢 劣勢 攝像頭攝像頭 電磁波-可見光 380750nm 通過拍攝畫面識別目標物體 較長 能夠識別目標物

80、體、顏色 夜間以及逆光、暴雨、濃霧環境下性能不佳 激光雷達激光雷達 電磁波-近紅外 905nm/1550nm 通過光線發射和反射的時間差測量距離 長 1)非金屬表面反射性良好；2)檢測距離最長，檢測精度最1）對玻璃本身的識別較弱；2）暴雨、暴雪及濃霧環境下性能不佳 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 高;3)夜間、霧、雨環境下也能使用 毫米波雷達毫米波雷達 電磁波-微波 110mm 通過發射頻率和接收頻率的差值測量距離、相對速度和方向 長 1）金屬表面反射性良好；2）夜間、逆光、霧、雨、雪環境下也能使用 非金屬表面反射不佳，對行人、紙箱等檢測困難 超聲波雷達超聲波雷達 機械波-超聲波

81、 3080kHz 通過發射波和回波之間的時間差，測量距離 短 玻璃、水面也能反射 1）容易被某些物體吸收；2）容易被風影響 來源：激光雷達老炮兒微信公眾號，國金證券研究所 四種主流車載傳感器能力互補，激光雷達是攝像頭、毫米波雷達與超聲波雷達的關鍵有效補充。智能駕駛感知主要包含純視覺感知和多傳感器融合感知方案。純視覺感知方案是以攝像頭為主導感知外界信息，多傳感器融合感知方案是以攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達及激光雷達等多種傳感器協同配合來感知外界信息，不同傳感器的優劣勢可進行互補。據信通院，激光雷達的環境感知精度高，激光雷達發射的光波頻率比微波高出 23 個數量級，具有極高的距離分辨率、角分辨率

82、和速度分辨率。激光雷達可直接獲取目標的距離、角度、反射強度、速度等信息，生成目標的三維圖像。激光雷達抗干擾能力較強，可彌補攝像頭在強光或黑夜等場景下性能劣化的缺陷以及微波雷達對金屬物體敏感在人車混雜的場景中不易識別出行人的缺陷。圖表圖表30：四種主流車載傳感器能力四種主流車載傳感器能力互補互補，激光雷達是其他傳感器的，激光雷達是其他傳感器的關鍵關鍵有效補充有效補充 來源：中國信通院車載激光雷達技術與應用研究報告(2023)，國金證券研究所 2.1.2 車廠選擇：車廠選擇：主流車廠車型普遍提供配備激光雷達的多傳感器融合方案主流車廠車型普遍提供配備激光雷達的多傳感器融合方案 是否提供配備車載激光雷

83、達可以視為某車廠具體車型究竟是純視覺路線還是多傳感器融合路線的關鍵依據：狹義的純視覺方案是指僅配置車載攝像頭的無人駕駛方案，廣義的純視覺方案則在車載攝像頭以外提供毫米波雷達與超聲波雷達的冗余，但無論是狹義定義還是廣義口徑，純視覺方案一般都不會配備車載激光雷達。主流車廠車型普遍提供配備激光雷達的多傳感器融合方案。我們梳理了市面上幾家新能源車廠的主流車型，以極氪、蔚來、小鵬、零跑、理想、哪吒、比亞迪 7 家新能源車廠的 56款主流車型為例，其中有 37 款車型均提供了激光雷達選項，占比超過 66%，可見多傳感器融合方案仍是市場現行的主流路線。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表3

84、1：主流主流車車廠廠車型車型普遍普遍提供提供配備激光雷達的多傳感器融合方案配備激光雷達的多傳感器融合方案（且（且不配置的基本為價格較低車型）不配置的基本為價格較低車型）汽車廠商 車型 上市時間 價格（萬元）是否有激光雷達選項 銷量（萬輛，2023）極氪極氪 極氪 001 2023 年 26.90-32.90 是 7.62 極氪 007 2023 年 20.99-29.99 是 0.09 極氪 X 2023 年 20.00-22.00 是 2.24 極氪 009 2023 年 50.00-78.90 否 1.92 極氪 001 FR 2023 年 76.9 是 /蔚來蔚來 蔚來 ES6 2018

85、 年 33.80-39.60 是 5.65 蔚來 ES8 2017 年 49.80-59.80 是 1.41 蔚來 ET5 2021 年 29.80-35.60 是 4.08 蔚來 EC6 2019 年 35.80-41.60 是 1.13 蔚來 ET5T 2023 年 29.80-35.60 是 2.14 蔚來 ET7 2023 年 42.80-51.60 是 0.56 蔚來 ES7 2022 年 43.80-51.80 是 0.65 蔚來 EC7 2022 年 45.80-54.80 是 0.37 NT2.0 平臺 2022 年起 35-55 是 /小鵬小鵬 小鵬 P5 2021 年 15

86、.69-17.49 否 2.01 小鵬 P7 2020 年 22.39-33.99 是 4.54 小鵬 G6 2023 年 19.99-27.69 是 4.45 小鵬 G9 2022 年 26.39-35.99 是 2.58 小鵬 X9 2024 年 35.98-41.98 是 /零跑零跑 零跑 C16 2024 年 15.58-18.58 是 /零跑 C11 2023 年 14.88-20.98 是 8.06 零跑 T03 2022 年 4.99-8.99 否 3.85 零跑 C10 2024 年 12.88-16.88 是 /零跑 C01 2022 年 13.68-20.88 否 2.51

87、 理想理想 理想 L6 2024 年 24.98-27.98 是 /理想 L9 2022 年 40.98-43.98 是 11.44 理想 L8 2022 年 32.18-37.98 是 11.80 理想 L7 2023 年 30.18-35.98 是 13.41 理想 MEGA 2024 年 52.98 是 /哪吒哪吒 哪吒 L 2024 年 12.99-17.89 是 /哪吒 S 2022 年 15.48-22.48 是 2.42 哪吒 V 2022 年 7.39-10.38 是 9.55 哪吒 U 2022 年 11.88-20.68 是 5.09 哪吒 AYA 2023 年 6.58-

88、8.08 是 1.47 哪吒 GT 2023 年 18.88-22.68 是 0.86 哪吒 X 2023 年 9.98-15.18 是 0.71 比亞迪比亞迪 海鷗 2023 年 6.98-8.58 否 28.02 秦 PLUS DM-i 2023 年 7.98-12.58 否 32.74 秦 PLUS EV 2023 年 10.98-13.98 否 12.85 驅逐艦 05 2022 年 7.98-12.88 是 9.20 秦 L DM-i 2024 年 9.98-13.98 否 /公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 海豹 06DM-i 2024 年 9.98-13.98 否 /

89、海豚 2021 年 9.98-12.98 否 36.74 元 UP 2024 年 9.68-11.98 否 /宋 Pro DM-i 2021 年 10.98-13.98 否 20.35 宋 PLUS EV 2023 年 14.98-18.98 否 9.38 元 PLUS 2022 年 11.98-14.78 否 41.22 海豹 dmi 2023 年 14.98-21.98 是 4.30 海豹 ev 2022 年 17.98-24.98 是 /漢 dmi 2022 年 16.98-22.58 否 12.19 唐 dmi 2023 年 17.98-21.98 否 12.40 宋 L 2023 年

90、 18.98-24.98 否 1.00 海獅 07EV 2024 年 18.98-23.98 否 /騰勢 N7 2024 年 23.98-32.98 是 /騰勢 D9 2023 年 33.98-44.98 是 11.92 方程豹豹 5 2023 年 28.98-35.28 否 0.57 來源：太平洋汽車網，比亞迪官網，國金證券研究所 2.1.3 安全考量：安全考量：超低容錯條件下超低容錯條件下純視覺算法恐難推廣，純視覺算法恐難推廣，多傳感器融合多傳感器融合方案安全性更高方案安全性更高 激光雷達方案能夠直接對環境進行 3D 建模，提供更清晰、精度高、范圍大的環境分析，而純視覺方案依賴于 2D 圖

91、像，一方面，可能在遠距離或強光環境下表現不足，另一方面，受限于訓練樣本與算力部署，可能出現識別錯誤導致事故發生。我們認為，自動駕駛技術是一項涉及人身安全的超低容錯的智能應用，目前技術環境下的純視覺方案難以在各種路況環境下穩定運行，且存在出現“幻覺”的可能性，恐難已在短期內廣泛推廣。激光雷達和視覺算法應該是相輔相成的關系，激光雷達可以大幅提升視覺算法的精度，降低視覺處理對于超高精度算法的依賴，同時在部分極端環境下為純視覺方案提供一套安全性更高的冗余支持。圖表圖表32：激光雷達方案可直接對環境進行激光雷達方案可直接對環境進行3D建模，安全性更高建模，安全性更高 來源：公司官網，國金證券研究所 2.

92、2 車載激光雷達車載激光雷達的產業構成與技術路線？的產業構成與技術路線？產業產業體系體系趨向趨向成熟，技術路線尚未統一成熟，技術路線尚未統一 2.2.1 產業圖譜產業圖譜：上游光學上游光學/電子元件制造商電子元件制造商+中游集成商中游集成商+下游車企下游車企/智能駕駛廠商智能駕駛廠商 車載激光雷達行業主要包括上游的光學和電子元件制造商、中游的集成激光雷達和軟件系統供應商以及下游的輔助駕駛、自動駕駛相關企業。上游：主要包括激光發射(EEL、VCSEL、光纖激光器)、激光接收(APD、SPAD、SiPM)、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃描模塊(MEMS 微振鏡、掃描鏡旋轉電機、鏡

93、頭和濾光片等)及信息處理(FPGA 芯片、模擬芯片、數模轉換器等)。中游：主要包括集成激光雷達和軟件系統。其中，激光雷達為車輛行駛過程提供高精度的三維空間數據；軟件系統則負責處理這些數據，實現環境感知、導航、避障等功能。對于軟件系統，部分車企選擇自研開發，另一部分車企選擇與自動駕駛解決方案供應商合作。下游：主要包括無人駕駛車輛運營公司智能駕駛解決方案供應商、出行服務提供商、輔助駕駛服務提供商及車聯網方案提供商等。圖表圖表33：車載激光雷達產業圖譜車載激光雷達產業圖譜 來源：中國信通院車載激光雷達技術與應用研究報告(2023)，禾賽科技招股說明書，國金證券研究所 2.2.2 技術路線：技術路線：

94、車載激光雷達技術路線眾多，技術方案尚未統一車載激光雷達技術路線眾多，技術方案尚未統一 車載激光雷達技術路線眾多，技術方案尚未統一。從工作原理上看，激光雷達分為時間飛行法(TOF，通過測量光脈沖從發射到從目標反射回來的時間差來計算距離)和調頻連續波法(FMCW，通過測量發射的連續變化頻率信號與反射回來信號之間的頻率差來確定距離)兩種測距方式。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 從系統結構上看，車載激光雷達由四部分組成，即發射激光的發射模塊、對特定區域進行掃描的掃描模塊、探測回光的接收模塊和對點云數據進行處理并反饋的控制模塊。不同技術路線各有優缺點，技術路徑持續拓寬，各廠家對不同技術路線

95、均有布局，技術方案尚未統一。發射模塊：激光器按結構可分為邊發射激光器(EEL)、垂直腔面發射激光器(VCSEL)及光纖激光器。掃描模塊：掃描部件按結構可分為機械式、混合固態式和固態式。當前混合固態式主要有轉鏡式、棱鏡式和 MEMS 式(振鏡式)三種技術方案，固態式主要有掃描式的光學相控陣(Optical Phased Arrays，OPA)和泛光面陣式(FLASH)兩種技術方案。接收模塊：按探測器類型可分為 PIN 型光電二極管(PIN)、雪崩光電二極管(APD)、單光子雪崩二極管(SPAD)、和硅光電倍增管(SiPM)等?？刂颇K：信息處理芯片可分為 FPGA、ASIC 和 SoC 等。圖表

96、圖表34：車載激光雷達車載激光雷達技術路線技術路線 來源：中國信通院車載激光雷達技術與應用研究報告(2023)，國金證券研究所 激光發射模塊：激光發射模塊主要包括激光器發射器、光學系統，是激光雷達的核心系統。激光發射器按結構分，可以分為邊發射激光器(EEL)和垂直腔面激光器(VCSEL)及光纖激光器。VCSEL 與 EEL 為當前及未來主流模式。圖表圖表35：2023年年全球全球車載車載激光發射器不同類型占比激光發射器不同類型占比 圖表圖表36：Yole預測預測2033年年全球全球車載車載激光發射器不同類激光發射器不同類型占比型占比 來源：YoleAutomotive LIDAR Market

97、：Competitive Dynamics,Technology Evolution and Revenue Trends，國金證券研究所 來源：YoleAutomotive LIDAR Market：Competitive Dynamics,Technology Evolution and Revenue Trends，國金證券研究所 光纖,16%VCSEL,39%EEL,45%光纖,12%VCSEL,45%EEL,43%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 接收模塊：激光探測器是將光信號轉變為電信號的器件。探測器從 APD 向 SIPM、SPAD 演進，從長遠看，技術選擇必須與大規

98、模生產、低成本和高性能相一致。SIPM 目前已成激光雷達主流方案，占比 67%，未來 SPAD 占比有望從 2023 年的 6%逐步提升到 22%。圖表圖表37：2023年年全球全球車載車載激光探測器不同類型占比激光探測器不同類型占比 圖表圖表38：Yole預測預測2033年年全球全球車載車載激光探測器激光探測器不同不同類類型占比型占比 來源：YoleAutomotive LIDAR Market：Competitive Dynamics,Technology Evolution and Revenue Trends，國金證券研究所 來源：YoleAutomotive LIDAR Market

99、：Competitive Dynamics,Technology Evolution and Revenue Trends，國金證券研究所 掃描模塊：根據掃描方式的不同，激光雷達可以分為固態激光雷達、混合固態激光雷達、機械式激光雷達?；旌瞎虘B(轉鏡式、MEMS 振鏡)較為成熟，是當前和未來車載激光雷達主流方案，Yole 預計，混合固態激光雷達(主要是轉鏡式)占比預計從 2023 年的 68%下降到 2033 年的 56%；MEMS 方案從 2023 的 30%下降到 2033 年的 7%，固態 Flash 方案迎來大發展，2023 年的 2%，大幅提升到 2033 年的 33%。圖表圖表39：

100、2023年年全球全球車載車載激光雷達掃描方案激光雷達掃描方案不同類型占不同類型占比比 圖表圖表40：Yole預測預測2033年年全球全球車載車載激光雷達掃描方案激光雷達掃描方案類型占比類型占比 來源：YoleAutomotive LIDAR Market：Competitive Dynamics,Technology Evolution and Revenue Trends，國金證券研究所 來源：YoleAutomotive LIDAR Market：Competitive Dynamics,Technology Evolution and Revenue Trends，國金證券研究所 2.3

101、 車載激光雷達最終是否會從車載激光雷達最終是否會從混合固態走向固態混合固態走向固態？固態是解決穩定性與降低成本固態是解決穩定性與降低成本的關鍵一步的關鍵一步 按照掃描模塊的不同類別可以將激光雷達劃分為機械式、混合固態與固態三種，其中，混合固態又分為轉鏡式、棱鏡式與 MEMS 式 3 種，固態又分為 OPA 和 FLASH 2 種。根據分析我們認為，短期內仍將以高性能混合固態為乘用車的車載激光雷達主流，固態式是車載激光雷達未來發展的主要方向。固態激光雷達由于沒有任何旋轉機構，因此體積更小且穩定性更高，更容易通過車規級相關標準。我們認為，短期來看，固態激光雷達受限于技術瓶頸不能達到主激光雷達的性能

102、要求，可以適用于車載補盲激光雷達或者機器人主激光雷達。長期來看，固態是解決穩定性與降低成本的關鍵一步。ADP,27%SiPM,67%SPAD,6%ADP,18%SiPM,60%SPAD,22%混合固態MEMS,30%混合固態轉鏡式,68%固態 Flash,2%固態OPA,0%混合固態MEMS,7%混合固態轉鏡式,56%固態Flash,33%固態OPA,4%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表41：機械式、混合固態、固態激光雷達性能對比機械式、混合固態、固態激光雷達性能對比及代表企業及代表企業 掃描模塊 細分 類別 定義 優勢 劣勢 應用領域 代表企業 機械式機械式/機械式激光

103、雷達通過旋轉的機械部件（如反射鏡或棱鏡）來控制激光束的掃描方向，實現三維空間內的點云數據獲取。1)掃描速度快：能夠迅速覆蓋大范圍區域。2)測量精度高：通過精確控制激光發射和接收，得到高精度的距離和角度信息。3)技術成熟度高：是目前應用最廣泛的激光雷達類型之一。1）體積大、重量重：由于包含機械旋轉部件，導致整體體積和重量較大。2）可靠性問題：機械部件的磨損可能導致性能下降和故障。3）成本高：復雜的機械結構和制造工藝增加了成本。1）自動駕駛汽車：用于環境感知和障礙物檢測。2）無人機：用于高精度地圖制作和導航。3）考古和地形測繪：用于高精度地形數據的獲取。Velodyne、Valeo、Ouster、

104、Waymo、速騰聚創、禾賽科技、雷神智能、北科天繪等 混合固態混合固態 轉鏡式 通過一個可旋轉的鏡子來改變激光束的方向，實現掃描。成本相對較低，掃描速度快。仍然包含機械旋轉部件，可能影響可靠性和壽命。適用于對成本和掃描速度有一定要求的應用，如自動駕駛和機器人導航。法雷奧、Luminar、Innovusion 棱鏡式 利用兩個或多個棱鏡的相對運動來改變激光束的傳播路徑，實現掃描。無需高速旋轉部件，可靠性提高；成本低。掃描角度可能受限。適用于對成本敏感且對掃描角度要求不高的場景。大疆 Livox MEMS式 利用微機電系統（MEMS）技術實現的微小振鏡來控制激光束的掃描。體積小、功耗低、響應速度快

105、；無需大型機械部件。掃描范圍可能有限；制造工藝復雜。適用于對體積、功耗和響應速度有嚴格要求的應用，如微型無人機和自動駕駛汽車。Innoviz、Innovusion、Pioneer、Blickfeld、速騰聚創、禾賽科技、華為等 固態固態 OPA 通過光學相控陣（OPA）技術實現激光束的指向性控制，無需機械部件。完全固態，無機械磨損；掃描速度快；可編程性強。技術難度大，成本高；目前成熟度相對較低。適用于對掃描速度和靈活性有極高要求的場景，如未來高級自動駕駛汽車。Quanergy、Analog Photonics、力策科技等 FLASH 通過短時間發射大范圍的激光脈沖，利用高靈敏度探測器接收回波信

106、號進行成像。無需掃描部件，結構簡單；成像速度快。能量消耗大；探測距離可能受限。適用于對實時性要求高的場景，如無人駕駛出租車和機器人導航系統。LeddarTech、Sense Photonics、大陸、lbeo、北醒光子、Xenchiti、速騰聚創等 來源：中國信通院車載激光雷達技術與應用研究報告(2023)，思嵐科技官網，Maigoo，Autoeelearn 微信公眾號，光電匯 OESHOW 微信公眾號，騰訊網，國金證券研究所 2021 年 8 月，Quanergy Systems 發布全球首款車載固態 OPA 激光雷達 S3 系列，此前市場中的純固態激光雷達多用于測繪、機器人等非車規級終端當

107、中。2022 年 5 月，亮道智能發布國內首款車載固態 Flash 激光雷達 LDSatellite，同年 11 月，禾賽科技與公司先后發布車載固態 Flash 激光雷達產品。2022 年以來，國內主流車載激光雷達公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 廠商陸續布局固態激光雷達產品，我們認為，機械式與混合固態向純固態的漸進轉型或為車載激光雷達提升穩定性、降低成本過程中的必由之路。圖表圖表42：近年來近年來車載車載純固態激光雷達產品陸續純固態激光雷達產品陸續上市上市 廠商 產品型號 產品類別 發布時間 Quanergy Systems S3 系列 固態-OPA 2021 年 8 月（全球首

108、款）禾賽科技 FT120 固態-Flash 2022 年 11 月 芯探科技 XT 系列 固態-Flash 2023 年 9 月 速騰聚創 RS-LiDAR-E1 固態-Flash 2022 年 11 月 力策科技 XT 系列 固態-OPA 2023 年 1 月 亮道智能 LDSatellite 固態-Flash 2022 年 5 月（國內首款）北醒光子 眾多產品 固態-Flash/來源：芯語，禾賽科技官網，芯探科技微信公眾號，公司官網，力策科技官網，汽車商業評論，國金證券研究所 2.4 激光雷達未來市場空間有多大？激光雷達未來市場空間有多大？滲透率滲透率提升提升與單車配備個數與單車配備個數提

109、升提升的的雙重共振雙重共振 2.4.1 車載激光雷達市場規模車載激光雷達市場規模：2026 年我國市場規模年我國市場規模有望達有望達 103 億元，全球億元，全球市場規模有市場規模有望達望達 114 億元億元 自動駕駛領域受到需求側出行安全和降本提效與供給側政策支持和技術進步四重驅動因素共振。圖表圖表43：自動駕駛四重驅動因素共振自動駕駛四重驅動因素共振 來源：中國政府網，NAPOLI SHKOLNIK PLLC，麥肯錫，中國信通院全球自動駕駛戰略與政策觀察，深圳市電子商會，國金證券研究所 我們認為，2024 年我國車載激光雷達市場規模約在 50 億元，全球市場約在 57 億元；2026 年我

110、國車載激光雷達市場規模約在 103 億元，全球市場約在 114 億元。核心假設及測算邏輯如下：車載激光雷達單價：結合公司（用于 ADAS 部分）與禾賽激光雷達單價的平均值預計，兩家龍頭公司 2024 年 15 月全國出貨量約占市場總額的 61.7%，具有較強的定價權。車載激光雷達單價_YoY：我們認為，現階段車載激光雷達行業的大幅降價是受到整車價格戰的影響，新能源車廠對于激光雷達降價上車的訴求較強。未來，伴隨新能源車整體價格趨于平穩，車載激光雷達預計也將伴隨主機廠壓力緩解與持續的產品降本迎來毛利端的大幅企穩改善。乘用車銷量：全球乘用車銷量來自國際汽車制造協會數據；中國乘用車銷量來自中國汽車工業

111、年鑒。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 乘用車銷量_YoY：全球乘用車銷量_YoY 來自第三方咨詢機構 Canalys 預測的增速口徑；中國乘用車銷量_YoY 來自國務院發展研究中心市場經濟研究所副所長所作的2024 中國汽車市場整體預測環節，他表示“到 2030 年我國汽車銷顯年均潛在增速約 23%”。高階自動駕駛滲透率：中國自動駕駛滲透率來自智能網聯汽車技術路線圖 2.0，智能網聯汽車發展總體目標載明：到 2025 年，PA、CA 級（即 L3 及以下）智能網聯汽車銷量占當年汽車總銷量的比例超過 50%，HA 級（即 L4、L5）智能網聯汽車開始進入市場，到 2030 年，PA

112、、CA 級（即 L3 及以下）智能網聯汽車銷量占當年汽車總銷量的比例超過 70%，HA 級（即 L4、L5）車輛占比達 20%。我們認為，中美兩國在全球自動駕駛領域發展進度最快，中國高階自動駕駛滲透率或略高于全球水平。車載激光雷達搭載數量：目前國內 L3 級別自動駕駛汽車普遍配備 1 或 2 顆激光雷達，我們認為，L4、L5 級別自動駕駛汽車理論上須配備更多數量的激光雷達以具備更為全面且敏捷的外部環境感知能力，未來假設整車價格回歸正常水平，同級別自動駕駛汽車或出于安全（冗余）或性能改進需求小幅提升激光雷達配置數量。圖表圖表44：2026年我國車載激光雷達市場規模年我國車載激光雷達市場規模有望達

113、有望達103億元，億元，全球市場全球市場有望達有望達114億元億元 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 車載激光雷達單價（元）4,500 3,600 2,880 1,872 1,591 車載激光雷達單價_YoY -20%-35%-15%全球乘用車銷量（萬輛）5,474 5,728 5,864 6,527 6,623 6,623 6,670 全球乘用車銷量_YoY 1.5%0.0%0.7%全球市場 自動駕駛滲透率 L2 3.0%4.0%7.0%L3 0.0%1.0%1.5%L4+L5 0.0%0.0%0.5%車載激光雷達搭載數量（顆）L2 1.0 1.0

114、1.0 L3 1.5 1.5 1.5 L4+L5 3.0 3.0 3.0 車載激光雷達數量（萬顆）199 364 717 全球車載激光雷達市場規模（億元）全球車載激光雷達市場規模（億元）57 68 114 全國市場 全國乘用車銷量（萬輛）2,018 2,148 2,356 2,606 2,671 2,738 2,807 全國乘用車銷量_YoY 2.5%2.5%2.5%自動駕駛滲透率 L2 6.5%9.0%17.0%L3 0.0%1.0%2.0%L4+L5 0.0%0.5%1.0%車載激光雷達搭載數量（顆）L2 1.0 1.0 1.0 L3 1.5 1.5 1.5 L4+L5 3.0 3.0 車

115、載激光雷達數量（萬顆）174 329 646 中國車載激光雷達市場規模（億元）中國車載激光雷達市場規模（億元）50 62 103 來源：公司招股書，公司微信公眾號，禾賽科技微信公眾號，中國汽車工業年鑒，國際汽車制造協會，Canalys，國金證券研究所（標黃部分為結合第三方機構數據的假設數據）2.4.2 機器人激光雷達市場規模：機器人激光雷達市場規模：機器人數量機器人數量/滲透率滲透率/單臺機器人配置數量三重驅動單臺機器人配置數量三重驅動 采用配備激光雷達解決方案的機器人可提高工作環境的安全性，同時降低勞動力成本。據招股說明書，機器人目前主要行駛在封閉及半公開環境中。其普遍應用 360的機械式激

116、光雷達，為機器人提供定位和導航環境識別能力，以及識別和躲避障礙物及實現智能移動公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 的能力。伴隨硬件及算法的逐漸成熟，機器人或將越來越被應用于開放環境當中，因而對于機器人的環境識別能力提出更高要求。未來，固態激光雷達解決方案相較機械式激光雷達解決方案可以更低成本地幫助機器人在開放環境中了解周邊環境信息，推動激光雷達在機器人市場的滲透率，同時，配備多個激光雷達的高度智能機器人也將成為趨勢。受機器人數量增加、機器人的激光雷達滲透率提高及每臺機器人安裝的激光雷達數量增加所推動，預期機器人激光雷達解決方案市場未來將呈現指數式增長。據招股說明書，全球機器人激光雷達

117、解決方案市場預計將以 50.5%的復合年增長率從2022 年的 82 億元大幅增長到 2030 年的 2,162 億元。中國是全球機器人激光雷達方案最大的市場，2023 年約占全球市場的 33.3%，中國機器人激光雷達解決方案市場預計將以49.9%的復合年增長率從 2022 年的 27 億元大幅增長到 2030 年的 687 億元。圖表圖表45：2030年年中國中國機器人激光雷達機器人激光雷達市場規模市場規?；蜻_或達687億元億元 來源：公司招股說明書轉引自灼識咨詢，國金證券研究所 圖表圖表46：2030年年全球全球機器人機器人激光雷達激光雷達市場規?；蜻_市場規?；蜻_2,162億元億元 圖表圖

118、表47：中國約占全球機器人激光雷達市場規模中國約占全球機器人激光雷達市場規模1/3，歐洲或為重要增量歐洲或為重要增量 來源：公司招股說明書轉引自灼識咨詢，國金證券研究所 來源：公司招股說明書轉引自灼識咨詢，國金證券研究所 14212739599114321432247268750.0%28.6%44.4%51.3%54.2%57.1%49.7%50.5%46.6%45.6%20%25%30%35%40%45%50%55%60%01002003004005006007008002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國機器人激光雷

119、達解決方案市場規模（億元）YoY（右軸，%）40 62 82 117 172 259 396 594 921 1,406 2,162 55.0%32.3%42.7%47.0%50.6%52.9%50.0%55.1%52.7%53.8%20%25%30%35%40%45%50%55%60%05001,0001,5002,0002,500全球機器人激光雷達解決方案市場規模（億元）YoY（右軸，%）35.0%33.9%32.9%33.3%34.3%35.1%36.1%36.0%35.0%33.6%31.8%32.5%30.6%29.3%27.4%25.6%24.3%23.2%22.6%22.1%22

120、.0%21.8%12.5%14.5%15.9%16.2%16.3%16.6%16.7%17.5%18.8%20.0%21.4%20.0%21.0%22.0%23.1%23.8%23.9%24.0%23.9%24.1%24.5%25.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國美國歐洲世界其他地區公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 2.5 銷售收入、定點訂單、銷售收入、定點訂單、SOP 視角下的世界激光雷達競爭格局如何？視角下的世界激

121、光雷達競爭格局如何？公司公司是世界是世界TOP 級激光雷達及解決方案提供商級激光雷達及解決方案提供商 2.5.1 市場份額：市場份額：公司公司為全球及中國激光雷達銷售收入為全球及中國激光雷達銷售收入 Top3 銷售額口徑：銷售額口徑：公司激光雷達銷售份額高于全球第二公司激光雷達銷售份額高于全球第二 據 Yole，按 2023 年的銷售收入計，公司在全球激光雷達排名第二，市場份額約為 21%。禾賽科技為全球激光雷達市場按銷售收入計的龍頭，公司同比 2022 年市場份額大幅提升。圖表圖表48：公司激光雷達公司激光雷達收入份額收入份額大幅提升，居于全球市場第二大幅提升，居于全球市場第二 公司 禾賽科

122、技 Seyond Valeo 2022 9.0%46.0%15.0%13.0%2023 21.0%37.0%19.0%10.0%來源：Yole，國金證券研究所 銷售銷售量量口徑：口徑：公司激光雷達公司激光雷達裝機量高居裝機量高居國內國內榜首榜首 據公司招股書，按 2022 年的銷售量計，公司在中國激光雷達解決方案市場（不包括少于16 線的低端激光雷達）排名第三，市場份額分別約為 21%。禾賽科技為中國激光雷達市場按銷售量計的龍頭，Innoviz Technologies 為行業第二。據蓋世汽車研究院，2024 年 1-5 月激光雷達供應商裝機量排行顯示，公司以 43.0%的市場份額穩居榜首，華

123、為、禾賽、圖達通分別以 22.8%、18.7%與 15.1%居于行業第二、三、四名。我們認為，公司在快速拉升 ADAS 激光雷達出貨量的過程中有望繼續提升市場份額，夯實龍頭地位。圖表圖表49：公司激光雷達裝機量高居公司激光雷達裝機量高居國內國內榜首榜首 公司 禾賽科技 Innoviz Technologies 華為技術 2022 年 21.0%30.0%27.0%2024 年 1-5 月 43.0%18.7%-22.8%來源：公司招股說明書轉引自灼識咨詢，蓋世汽車，國金證券研究所 2.5.2 車廠定點：車廠定點：公司公司定點合作車廠及車型定點合作車廠及車型數量數量位居全球第一位居全球第一 據灼

124、識咨詢，公司商業化程度處于行業領先地位。截至 2023 年 3 月 31 日，公司在 52 款車型取得 21 家汽車整車廠及一級供應商的定點訂單，兩項指標都在全球激光雷達供應商里排名第一，禾賽科技、法雷奧、Luminar Technologies、華為等廠商位居其后。圖表圖表50：全球主要車載激光雷達廠商定點合作車廠數量全球主要車載激光雷達廠商定點合作車廠數量 圖表圖表51：全球主要車載激光雷達廠商定點合作車型數量全球主要車載激光雷達廠商定點合作車型數量 來源：灼識咨詢，國金證券研究所 來源：灼識咨詢，國金證券研究所 2.5.3 車廠車廠 SOP：公司公司位居全球位居全球定點合作車廠定點合作車

125、廠 SOP 數量數量第一第一 據灼識咨詢，截至 2023 年 3 月 31 日，公司合作車廠中的 7 名定點合作客戶已實現 SOP（Start of Production），在全球排名第一，法雷奧、禾賽科技、覽沃科技、Innoviz 2111544150510152025定點合作客戶數量52191054200102030405060定點合作車型數量公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 Technologies 等廠商位居其后。圖表圖表52：全球主要車載激光雷達廠商定點合作車廠全球主要車載激光雷達廠商定點合作車廠SOP數量數量 來源：灼識咨詢，國金證券研究所 2.5.4 機器人市場份額：

126、機器人市場份額：公司公司位居全球機器人高端激光雷達市場份額第一位居全球機器人高端激光雷達市場份額第一 據灼識咨詢，機器人市場有兩大類激光雷達供應商：低端激光雷達供應商及高端激光雷達供應商。低端激光雷達供應商主要提供少于 16 線的激光雷達，解像度及價格較低，適用于封閉環境中操作的機器人。高端激光雷達供應商則專注于提供 16 線及以上的激光雷達產品，解像度及成像質量較高，適合能夠在半開放或開放環境操作的具有高級智能水平的機器人。未來伴隨機器人逐漸進入開放環境，高端激光雷達市場預計會呈現更快發展趨勢。以 2022 年銷售收入計，在機器人市場的高端激光雷達供應商中，RoboSense 位居全球第一，

127、市場份額約為 18%。相比之下，第二至第五大參與者合計持有 49%的市場份額。圖表圖表53：2022年年全球機器人激光雷達市場份額全球機器人激光雷達市場份額 來源：灼識咨詢，國金證券研究所 2.6 如何看待激光雷達不斷降價的趨勢？如何看待激光雷達不斷降價的趨勢？降價或為行業必然，性價比為王，具備成本降價或為行業必然，性價比為王，具備成本優勢的廠商或在未來份額爭奪中占據優勢優勢的廠商或在未來份額爭奪中占據優勢 2.6.1 驅動因素：驅動因素：新能源汽車“以價換新能源汽車“以價換量量”提滲透率階段”提滲透率階段迫使激光雷達降價上車迫使激光雷達降價上車 據中汽協&懂車帝2024 新能源汽車消費洞察報

128、告，我國新能源汽車滲透率由 2020 年的 5.4%快速提升至 2023 年的 31.6%，2024 年有望接近 40%，同時，我國新能源汽車產74311012345678RoboSense法雷奧禾賽科技覽沃科技InnovizTechnologies定點合作客戶SOP數量RoboSense,18%覽沃科技,17%禾賽科技,15%Velodyne Lidar,10%Luminar,7%其他,33%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 銷量在過去 3 年的 CAGR 高達 80%以上。我們認為，新能源汽車滲透率快速提升的背后一定程度是主流車廠“以價換量”的表現，中汽協一份樣本數超過 13,

129、800 份消費意愿調研顯示，超過半數的消費者更傾向于 1020 萬的新能源車型。在前裝量產時，整套硬件系統（包括激光雷達、攝像頭和域控系統）約占汽車成本的 4%左右。具體來說，15 萬的車成本大約 6,000 元，其中激光雷達 1,000 元，攝像頭 1,500元，域控 2,500 元；30 萬的車成本約 12,000 元，其中激光雷達 3,000 元，攝像頭和域控系統各占相應比例。因而我們認為，車載激光雷達的性價比將成為核心競爭要素，具備成本優勢的廠商或在未來份額爭奪中占據優勢。圖表圖表54：我國新能源汽車產銷量及滲透率快速提升我國新能源汽車產銷量及滲透率快速提升 圖表圖表55：過半消費者更

130、傾向于過半消費者更傾向于1020萬的新能源車型萬的新能源車型 來源：iFind，中汽協&懂車帝2024 新能源汽車消費洞察報告，國金證券研究所 來源：中汽協&懂車帝2024 新能源汽車消費洞察報告，國金證券研究所 2.6.2 降本路徑：降本路徑：光學芯片及其配套元器件集成化助推激光雷達降低成本光學芯片及其配套元器件集成化助推激光雷達降低成本 光學芯片及其配套元器件集成化助推激光雷達降低成本。激光雷達光電系統（光學系統和信號處理系統）的成本約占激光雷達整機成本約 70%，光學系統包括激光收發模組和掃描模組，信號處理系統主要包括控制系統（含 xilinx 芯片等）以及側邊信號輸出的 PCBA。光電

131、系統又可分為激光發射模組、激光接收模組、測時模組和控制模組四部分，激光收發模組在成本、體積及重量方面遠高于測時模組和控制模組。通過將分立光學芯片及其配套元器件高度集成，可帶來產品形態及生產工藝的躍遷、大幅度降低生產成本、快速擴充產能，完成從分立式激光雷達向集成式激光雷達的進化。隨著激光雷達線數的增加，光學芯片集成化帶來的優勢會更加明顯。圖表圖表56：發射與接收模組發射與接收模組在成本、體積及重量方面遠高于測時模組和控制模組在成本、體積及重量方面遠高于測時模組和控制模組 激光雷達光電系統組成 激光發射模組 激光接收模組 測時模組 控制模組 主芯片類型主芯片類型 光學芯片 光學芯片 電學芯片 電學

132、芯片 對應分立對應分立器件模組器件模組在整機中在整機中的占比的占比 成本 30%30%2%5%體積 35%35%2%3%重量 35%35%1%1%來源：中國信通院車載激光雷達技術與應用研究報告(2023)，國金證券研究所 2.6.3 廠商實踐：廠商實踐：公司公司激光雷達芯片從外采到自研，激光雷達芯片從外采到自研，并與多家芯片供應商建立合作并與多家芯片供應商建立合作 公司的芯片激光雷達芯片經歷了從外采到自研的三個階段：V1.0：公司最初通過向供應商采購，開始在 R 平臺產品上使用 APD 和 FPGA 芯片；V2.0：公司繼續在配備了 MEMS 掃描芯片的 M 平臺產品上開發芯片激光雷達技術，以

133、及定制研發 SiPM 和自研 SoC；V3.0：公司的 E 平臺產品將 SPAD 陣列/SoC 高度集成至一顆芯片，不需要整個掃描50.7 77.7 125.6 120.6 136.7 352.1 688.7 949.5 5.4%13.4%25.6%31.6%40.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007008009001,00020162017201820192020202120222023 2024E中國新能源汽車產量（萬輛）中國新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車滲透率（右軸，%）50萬以上,1.5%4050萬,1.2%3040

134、萬,5.4%2030萬,23.4%1020萬,51.4%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 架構，提供了具有成本效益的感知解決方案。公司已與德州儀器建立戰略合作，并與國內外多家芯片供應商建立牢固的合作關系。量產M 平臺產品的核心 MEMS 掃描芯片由公司自主研發封裝，有助于公司有效控制成本，降低潛在供應鏈風險。此外，公司 E 平臺產品的核心 SoC 也是自主研發。圖表圖表57：公司公司激光雷達芯片從外采到自研，并與多家芯片供應商建立合作激光雷達芯片從外采到自研，并與多家芯片供應商建立合作 來源：公司招股書，國金證券研究所 2.7 六問六答小結：六問六答小結：快速成長的藍海行業，快速成

135、長的藍海行業，公司公司在競爭中保持領先且具備成本優勢，預計在競爭中保持領先且具備成本優勢，預計產品毛利率會隨降本進程逐步企穩改善產品毛利率會隨降本進程逐步企穩改善 從行業來看：激光雷達屬于高成長、低滲透率的藍海賽道，在高級別自動駕駛中具備不可替代優勢（主流車廠車型多數均已配備），且相關技術壁壘較高、進入難度高。2026 年我國車載激光雷達市場規模約在 50 億元，全球市場約在 57 億元，具備廣闊的市場空間，屬于未來高景氣度方向。從技術路徑來看：公司目前保持混合固態路線優勢，且正在向固態逐步推進，符合未來技術演進趨勢。從市場份額來看：公司從銷售收入、定點訂單、SOP 等角度均屬世界領軍，同時在

136、新能源汽車“以價換量”背景下，我們認為具備成本優勢的廠商在未來更具競爭優勢，因此看好公司長期優勢地位不動搖。中短期角度，目前激光雷達市場受降價影響導致參與者報表端利潤水平均承壓，但我們認為：1）激光雷達還處于初級階段，市場參與者為提升占有率競爭較為激烈，隨著行業發展集中度進一步提升，降價趨勢有望逐步緩解；2）降價有利于中低端車型配備激光雷達，提高市場認可程度和滲透率，從而進一步擴大激光雷達市場規模。在降價趨勢中，我們認為具備成本優勢的廠商或在未來份額爭奪中占據優勢。圖表圖表58：激光雷達降本進程顯著激光雷達降本進程顯著 來源：公司招股書，公司微信公眾號，禾賽科技年報，禾賽科技微信公眾號，國金證

137、券研究所（注：單位成本以銷售量數據測算，未考慮生產庫存等因素，若考慮庫存等因素成本預計將進一步降低。）11,705 9,993 4,010 10,840 5,372 3,057 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000202120222023速騰聚創激光雷達出貨量（臺）禾賽科技激光雷達出貨量（臺）速騰聚創單位成本（右軸，元）禾賽科技單位成本（右軸，元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 3.1 堅實的技術壁壘堅實的技術壁壘：從硬件到軟件全棧式激光雷達解決方案從硬件

138、到軟件全棧式激光雷達解決方案 3.1.1 公司擁有從硬件到軟件全棧式激光雷達解決方案公司擁有從硬件到軟件全棧式激光雷達解決方案 在硬件方面，公司專注于基于自研芯片激光雷達技術，開發芯片驅動的激光雷達平臺，以實現快速高效的硬件產品迭代。在前期應用探索階段采用分立器件，推出 R 平臺產品滿足市場對卓越性能的需求；為進一步減少成本，提高質量，公司開發了 M 平臺與 E 平臺。在軟件方面，公司具備技術領先的感知軟件產品，擁有 34 項成體系的軟件產品。以 AI 感知軟件 HyperVision 為例，HyperVision 1.0 是一套基于激光雷達 3D 點云，專門為自動駕駛環境感知開發的 AI 感

139、知軟件。憑借 HyperVision，公司可針對不同客戶需求提供定制化激光雷達感知解決方案。根據灼識咨詢報告，截至 2023 年 3 月 31 日，公司是目前唯一一家同時實現激光雷達硬件量產，信號處理、發射器和接收器以及掃描系統的專有芯片技術商業化，及感知軟件商業化的激光雷達供貨商?；谧杂械男酒す饫走_技術，公司的產品及服務有卓越的性能、更高的可靠性、更低的成本以及更強的產品迭代能力。圖表圖表59：公司是全球唯一一家實現軟硬件全棧式公司是全球唯一一家實現軟硬件全棧式激光雷達解決方案激光雷達解決方案的供應商的供應商（截至（截至2023Q1）公司 激光雷達硬件的發展情況 專有芯片 專有感知軟件

140、信號處理系統 發射器及接收器 掃描系統 激光雷達感知 視覺感知 融合技術 RoboSense SOP 公司 A SOP 公司 B SOP 公司 C 樣件 公司 D 樣件 U U U U U 公司 E SOP 公司 F SOP 已商業化 開發中 未有提供產品 U 未知 來源：公司招股書，灼識咨詢，國金證券研究所 3.1.2 公司公司產品產品具備快速具備快速迭代迭代能力能力，E 平臺接續平臺接續 M 平臺持續升級平臺持續升級 公司采用了高度迭代和以客戶為中心的產品開發方法，在確?？煽啃缘耐瑫r最大化規模經濟，不斷優化項目開發時間框架。公司于 2021 年實現 M1 量產；2022 年實現 M1 Pl

141、us 量產；2023 年實現 M2 量產，同時于 2023 年開始 E1 量產，未來 M 平臺與 E平臺產品還會持續升級。圖表圖表60：公司公司產品迭代迅速產品迭代迅速 來源：公司招股書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 3.1.3 公司公司 2023 年研發費率均高于友商年研發費率均高于友商，募投資金，募投資金 45%用于研發計劃用于研發計劃 公司研發投入持續上升，2223 年研發費率均高于禾賽。2020-2023 年公司研發開支分別為 0.8/1.3/3.0/6.4 億元，分別占總收入的 47.7%/40.2%/57.7%/56.7%，均高于禾賽。圖表圖表61：

142、公司研發投入持續增加公司研發投入持續增加，研發費率在，研發費率在20222023年均高于禾賽年均高于禾賽 來源：公司招股書，公司公告，國金證券研究所 公司 IPO 募集資金約 8.77 億港元，其中，公司擬將約 3.95 億港元用于研發、持續建立并優化產品管線以及團隊擴展以支持研發計劃，約占 IPO 募集資金總額的 45%。圖表圖表62：公司公司募投資金的募投資金的45%將用于研發計劃將用于研發計劃 來源：公司招股書，國金證券研究所 3.2 強大且多元的客戶基礎強大且多元的客戶基礎：整車廠客戶數量龐大整車廠客戶數量龐大，機器人客戶涉及領域多樣機器人客戶涉及領域多樣 3.2.1 數量龐大的行業領

143、先整車廠客戶數量龐大的行業領先整車廠客戶 截至 2024 年 3 月底，公司獲得了 22 家汽車整車廠及一級供應商的 65 款車型的量產定點訂單，且為其中的 12 家實現了 25 款車型的 SOP，位居全球第一。2022 年公司擁有超900 名客戶，主要客戶包括吉利汽車、廣汽埃安、長城汽車、小鵬汽車、路特斯及 Lucid。根據灼識咨詢的資料，客戶包括 2020-2022 年全球最暢銷的汽車整車廠及以 2023 年中國新能源汽車銷量第一、第五，全球銷量第十。0.81.33.16.41.52.33.75.67.91.947.7%40.2%57.7%56.7%41.2%55.3%51.0%46.1%

144、42.1%54.0%0%10%20%30%40%50%60%70%012345678920202021202220232024Q1公司研發費用（億元，左軸）禾賽科技研發費用（億元，左軸）公司研發費用率（%，右軸）禾賽科技研發費用率（%，右軸）用于研發、持續建立并優化產品管線以及團隊擴展以支持研發計劃,3.95 用于提升制造、測試及驗證能力,1.75 用于加強銷售和營銷工作,1.75 用于探索潛在戰略合作關系或聯盟機會,0.44 用于營運資金及其他一般企業用途,0.88 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 圖表圖表63：公司合作車廠數量龐大公司合作車廠數量龐大 來源：公司官網，國金證券

145、研究所 圖表圖表64：公司公司擁有行業領先、銷售空間廣闊的整車廠客戶擁有行業領先、銷售空間廣闊的整車廠客戶 供應商 車廠地位 車型 上市時間 2024 年 1-5 月銷量（臺）小鵬 2024 年上半年中國新能源汽車銷量第十，2021 年造車新勢力的銷量冠軍 小鵬 G6 2023.6 9,931 小鵬 G9 2022.9 11,263 小鵬 X9 2024.1 11,456 小鵬 P7i 2023.3/Lucid Motors/Lucid Air 2020.9 3,008 比亞迪 2021、2023年中國新能源汽車銷量第一，2023 年全球銷量第十 BYD仰望 U8 2023.9 5,082 騰

146、勢 N7 2023.6 3,876 問界 2024 年上半年中國新能源汽車銷量第四 問界 M5 改款 2023.11 9,368 問界 M7 改款 2023.9 89,191 上汽 2023 年中國新能源汽車銷量第五 上汽智己LS7 2023.2 1,523 上汽智己LS6 2023.9 10,672 上汽智己L7 2022.3 349 上汽智己L6 2024.5 4,708 來源：marklines，乘聯會，公司招股書，新出行，騰訊新聞，國金證券研究所整理 3.2.2 公司公司在物流、清潔等多個在物流、清潔等多個領域布局領域布局機器人客戶機器人客戶，機器人激光雷達全球銷量第一，機器人激光雷達

147、全球銷量第一 2023 年底，公司為機器人及其他非汽車行業的大約 2,400 名客戶提供服務。2022 年，公司機器人行業（不包括少于 16 線的低端激光雷達）客戶銷售額在全球高居第一位。公司機器人客戶涉及物流、清潔、無人叉車等多個領域，客戶多元豐富。圖表圖表65：擁有在物流、清潔等多個領域機器人客戶擁有在物流、清潔等多個領域機器人客戶 公司 機器人名稱 應用場景 阿里巴巴 小蠻驢 物流 京東 無人配送機器人 物流 BOWE TugBot 機器人 物流 高仙機器人 高仙商用清潔消毒機器人 清潔 無人駕駛環衛車 清潔 Lionsbot REX CS 清潔機器人 清潔 酷哇機器人/智能環衛、智慧物

148、流、共享無人出行場景 未來機器人/無人叉車 Unitree Go2 機器狗 通用機器人 來源：公司公眾號，國金證券研究所整理 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 3.3 完善體系認證完善體系認證+長期長期工程與制造工程與制造知識累積知識累積+自有工廠自有工廠助力助力規模量產規模量產 公司擁有完善的體系認證，是中國首家獲得激光雷達行業 ASPICE CL2 級認證證書公司；同時，公司擁有獲得 CNAS 認證的專業激光雷達實驗室，龐大的客戶群體保證了公司有能力進行全面的產品驗證。圖表圖表66：完整可靠的質量和安全認證體系，為客戶提供高安全、高質量的產品方案完整可靠的質量和安全認證體系，為

149、客戶提供高安全、高質量的產品方案 來源：公司官網，國金證券研究所 公司已與德州儀器(TI)建立戰略合作，并與國內外多家芯片供貨商維持牢固的合作關系，已經建立完整且穩定的供應鏈以支持激光雷達的大規模量產，且 M、E 平臺的核心芯片均為自主研發，公司在深圳經營兩個自有制造中心、與聯營公司立騰在東莞建立制造中心，在控制成本、降低潛在供應鏈風險的同時有效提高了產能。圖表圖表67：內外部協同共建穩定供應鏈，助力產能提升內外部協同共建穩定供應鏈，助力產能提升 來源：公司招股書，國金證券研究所 3.4 未來戰略：向未來戰略：向 AI+機器人技術平臺級企業進軍機器人技術平臺級企業進軍 3.4.1 國家政策助力

150、人形機器人行業規范化，強化頂層戰略設計國家政策助力人形機器人行業規范化，強化頂層戰略設計 國家政策支持，助力行業成長。2023 年發布的人形機器人創新發展指導意見首次將人形機器人上升至國家層面專項行動指導意見層次，強化頂層戰略設計，明確未來發展路徑；同時，2023 年印發的新產業標準化領航工程實施方案（20232035 年）提出要“研制人形機器人術語、通用本體、整機結構、社會倫理等基礎標準”，進一步規范了人形機器人產業發展。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 圖表圖表68：國家政策助力人形機器人行業規范化，強化頂層戰略設計國家政策助力人形機器人行業規范化，強化頂層戰略設計 時間 政策

151、 主要部門 主要內容 2023.01“機器人+”應用行動實施方案 工信部等十七部門 到 2025 年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番。聚焦 10大應用重點領域，突破 100 種以上機器人創新應用技術及解決方案，推廣 200 個以上具有較高技術水平、創新應用模式和顯著應用成效的機器人典型應用場景，打造一批“機器人+”應用標桿企業，建設一批應用體驗中心和試驗驗證中心。2023.05 深圳市加快推動人工智能高質量發展高水平應用行動方案（2023-2024 年）深圳市科技創新委、市發展改革委、市工業和信息化局等 加快組建廣東省人形機器人制造業創新中心。發揮粵港澳大灣區制造業優勢，開展人形機器

152、人規?；瘧?。實施戰略性新興產業產業化事后補助扶持計劃，鼓勵戰略性新興產業重點領域應用人工智能技術開展產業化項目。2023.06 北京市機器人產業創新發展行動方案（20232025 年）北京市人民政府 著眼世界前沿技術和未來戰略需求，加緊布局人形機器人，帶動醫療健康、協作、特種、物流四類優勢機器人產品躍升發展，實施百項機器人新品工程，打造智能驅動、產研一體、開放領先的創新產品體系。對標國際領先人形機器人產品，支持企業和高校院所開展人形機器人整機產品、關鍵零部件攻關和工程化，加快建設北京市人形機器人產業創新中心，爭創國家制造業創新中心。2023.08 新產業標準化領航工程實施方案（2023203

153、5 年）工信部 研制人形機器人術語、通用本體、整機結構、社會倫理等基礎標準。開展人形機器人專用結構零部件等基礎標準預研。研制人形機器人感知系統、定位導航等智能感知決策和控制標準。開展人形機器人運動能力分級分類與性能評估等系統評測標準預研。開展人機交互、數據隱私等安全標準預研。2023.10 人形機器人創新發展指導意見 工信部 首次將人形機器人上升至國家層面專項行動指導意見層次。到2025 年，人形機器人創新體系初步建立，整機產品達到國際先進水平，并實現批量生產；到 2027 年，人形機器人技術創新能力顯著提升，形成安全可靠的產業鏈供應鏈體系，構建具有國際競爭力的產業生態，綜合實力達到世界先進水

154、平。2023.10 上海市促進智能機器人產業高質量創新發展行動方案（2023-2025 年）上海市經濟信息化委、市科委 采用“制造業創新中心+重點企 業”方式布局人形機器人制造業創新中心，加快打造具有國際影 響力的人形機器人產品和通用人工智能大模型。開發通用人形機器人原型機，實現人形機器人面向場景應用的優化迭代，促進類腦智能等前沿技術與機器人融合創新，進一步提高智能水平。來源：工信部，中國政府網，深圳、上海、北京市政府網，國金證券研究所整理 資本涌入為人形機器人行業發展注入強勁動力。根據 GGII 不完全統計，2022 年以來，中國人形機器人領域共發生 25 筆融資，涉及金額近 44 億元。截

155、至 2024Q1，根據人形機器人行業公開披露的融資事件來看，A 輪及以前的融資事件較多。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 圖表圖表69：平均單筆融資金額于平均單筆融資金額于2024年年Q1達到高位，融資規模呈上漲趨勢達到高位，融資規模呈上漲趨勢 來源：高工機器人產業研究所（GGII），國金證券研究所 圖表圖表70：人形機器人人形機器人A輪及以前的融資事件較多輪及以前的融資事件較多 企業 成立時間 最新輪次 最新融資額 優必選 2012 年 已上市 5 億元 傅利葉智能 2015 年 D 輪 未披露 鋼鐵俠科技 2015 年 股權融資 未披露 宇樹科技 2016 年 B+輪 約 10

156、 億元 樂聚機器人 2016 年 股權融資 未披露 達闥機器人 2018 年 C 輪 10 億元+戴盟機器人 2021 年 天使輪 數千萬元 逐際動力 2022 年 Pre-A 輪 約 2 億元 智元機器人 2023 年 A+輪 未披露 星動紀元 2023 年 天使輪 超億元 銀河通用 2023 年 天使+輪 約億元 來源：高工機器人產業研究所（GGII），國金證券研究所 未來人形機器人行業市場規模有望進一步擴大。根據 GGII 發布的報告預測，2024 年全球人形機器人市場規模為 10.17 億美元，到 2030 年全球人形機器人市場規模將達到 150 億美元，2024-2030 年 CAG

157、R 將超過 56%，全球人形機器人銷量將從 1.19 萬臺增長至 60.57 萬臺。參考中國服務機器人市場約占全球市場 25%的數值測算，2030 年中國人形機器人市場規模將達 50 億美元。21944.8025.9513.002.401.373.250.000.501.001.502.002.503.003.50051015202530202220232024Q1融資案例數量（例）融資金額（億元）平均單筆融資額（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 圖表圖表71：人形機器人市場前景廣闊人形機器人市場前景廣闊 來源：高工機器人產業研究所（GGII），國金證券研究所 3.4.2 公

158、司公司傳統傳統+人形機器人兩手抓，多點開花全面發展人形機器人兩手抓，多點開花全面發展 傳統+人形機器人兩手抓，多點開花全面發展。公司激光雷達在機器人行業銷量處于領先地位，主打 R 平臺激光雷達 Helios 和 Blackpearl 兩個產品，2023 年公司選定清潔、無人叉車兩類機器人，以及港口和礦場兩類場景；在 2023 年下半年，利用 E 平臺產品對割草機器人的適配性，開始開發割草機器人，預計在 2024 年 Q4 開始交付。此外，隨著激光雷達在汽車行業應用逐漸成熟，公司將進一步布局人形機器人行業。圖表圖表72：傳統傳統+人形機器人兩手抓，多點開花全面發展人形機器人兩手抓，多點開花全面發

159、展 來源：蓋世汽車，國金證券研究所 圍繞激光雷達，公司已完成了“芯片+硬件+AI 軟件”的全鏈路解決方案布局。利用汽車這一成熟的硬件平臺，實現了 AI 全流程的打通，包括數據、算法和算力集群，并建立了自己的超級計算中心“神機超算中心”。公司在傳感器和 AI 感知能力上的專長，這是公司的核心優勢。公司依托硬件平臺，如上肢（雙臂+靈巧手），完成端到端的任務執行，致力于具身智能的 Scaling Law。未來十年，公司致力于成為全球領先的機器人技術平臺公司。依托于公司在軟硬件多方面的積累布局，在縱向硬件、AI、芯片，橫向汽車賽道和機器人賽道不斷深入探索，公司已準備好邁入激光雷達第三階段，通過技術革新

160、，推動整個機器人行業的智能化升級。10.1716.3226.3641.4764.88100.64151.421.192.615.249.9418.2231.9560.578.576.265.034.173.563.152.501234567890204060801001201401602024E2025F2026F2027F2028F2029F2030F全球人形機器人市場規模預測(億美元)全球人形機器人銷量預測(萬臺)全球人形機器人均價預測(萬美元)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 圖表圖表73：公司向公司向人形機器人進軍路線人形機器人進軍路線 來源：公司招股書，國金證券研究所 4

161、.1 核心假設核心假設 分業務收入方面：ADAS 激光雷達：量：基于公司近 23 年國內出貨量、銷售額市占情況，預計 20242026 年公司ADAS 激光雷達銷量分別為 75/200/350 萬臺，對應全球出貨量市占率分別為37.7%/54.9%/48.8%，國內出貨量市占率分別為 43.2%/60.9%/54.2%（據蓋世汽車，2024 年 1-5 月國內出貨量市占率約為 43%）。預計 20242026 年 ADAS收 入 分 別 為 19.5/36.0/49.0億 元，對 應 全 球 銷 售 額 市 占 率 分 別 為34.1%/52.8%/42.9%（據 Yole，22/23 年公司

162、銷售額全球市占 率 分 別 為9.0%/21.0%），國內銷售額市占率分別為 39.0%/58.5%/47.7%。價：基于車廠預算情況，假設每臺智能駕駛乘用車約有 4%的預算用于智能駕駛，其中約有 1/41/3 用于 ADAS激光雷達，則未來主流的 1020 萬車型對于 ADAS激光雷達預算約為（100,000200,000）*4%*（1/41/3）=10002,667 元。因此我們預計 20242026 年公司 ADAS 激光雷達單價分別為 2,600 元/1,800 元/1,400 元。ADAS 激光雷達技術路線逐漸由混合固態向固態遷移成本有望進一步下降，公司出貨量暴增攤薄固定成本，ADA

163、S 成本端有望得到逐步改善，預計毛利率分別為 15.0%/22.5%/28.0%。機器人激光雷達：基于全球機器人市場發展與公司 22 年全球市占率（據灼識咨詢，公司 2022 年全球機器人激光雷達市場份額約為 18%，23 年以來部分產線停產，機器人業務部分戰略收縮），綜合預計 20242026 年機器人激光雷達業務營收增速分別為 7.3%/15.0%/30.0%，對應全球機器人激光雷達份額約在 1%左右；出貨量提升有助于攤薄固定成本，成本端有望小幅改善，預計毛利率分別為 45%/48%/50%。解決方案：車載激光雷達市場未來若干年有望提速發展，AI+激光雷達解決方案或將成為高階無人駕駛的主流

164、選擇，綜合預計 20242026 年解決方案業務營收增速分別為 80%/60%/50%；方案化集成能力逐步積累有助于樹立競爭壁壘、提升客戶粘性，毛利率或存在提升空間，預計毛利率分別為 45%/48%/50%。銷售/管理/研發費用方面：公司銷售/管理/研發費用的重點組成部分是員工薪酬（研發費用含一部分硬件支出），因而公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 相關費用與員工數量增速具有相關性。車載激光雷達市場開拓期仍存在一定投入需求，短期內銷售費率或基本維穩；激光雷達技術路線尚未最終確定且具備較強的研發設計端降本需求，短期內研發費率或保持高位；中期看技術研發與業務管理的規模效應有望逐步改善銷售

165、/管理/研發費率。綜合預計 20242026 年銷售費用率分別為 7.5%/5.8%/4.0%，管理費用率分別為 28.0%/20.0%/14.0%，研發費用率分別為 55.0%/45.0%/37.0%。4.2 盈利預測盈利預測 我們預計公司 20242026 年營業收入分別為 23.95/41.94/57.21 億元，歸母凈利潤分別為-2.9/0.4/0.9 億元。圖表圖表74：盈利預測盈利預測核心指標核心指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）3.31 5.30 11.20 23.95 41.94 57.21 YOY 9

166、3.7%60.2%111.2%113.8%75.1%36.4%ADAS（億元）0.40 1.60 7.77 19.50 36.00 49.00 YOY 93.7%300.0%384.6%150.9%84.6%36.1%毛利率 15.8%-101.1%-5.9%15.0%22.5%28.0%機器人（億元）1.89 2.39 1.86 2.00 2.30 2.99 YOY 52.4%26.5%-22.0%7.3%15.0%30.0%毛利率 43.3%41.4%44.3%45.0%48.0%50.0%解決方案（億元）0.85 1.22 1.10 1.98 3.17 4.76 YOY 514.9%44

167、.3%-10.0%80.0%60.0%50.0%毛利率 54.1%54.9%55.4%45.0%48.0%50.0%服務及其他（億元）0.03 0.17 0.09 0.47 0.47 0.47 YOY 514.9%-49.8%437.7%0.0%0.0%0.0%毛利率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%綜合毛利率綜合毛利率 42.4%-7.4%8.4%19.7%25.6%30.8%銷售費用率銷售費用率 14.2%12.7%7.7%7.5%5.8%4.0%管理費用率管理費用率 43.0%35.5%30.9%28.0%20.0%14.0%研發費用率研發費用率 40.2%5

168、7.7%56.7%55.0%45.0%37.0%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）-16.59 -20.89 -43.37 -2.86 0.44 0.88 YOY-651.26%-25.92%-107.63%93.40%-100.78%歸母凈利潤率歸母凈利潤率-501.03%-393.85%-387.15%-11.95%1.04%1.54%來源：iFind，公司年報，國金證券研究所 4.3 投資建議及估值投資建議及估值 我們采用市銷法對公司進行估值，在全球范圍內選取 Mobileye Global、Luminar Technologies、禾賽、Ouster、Innoviz Technolo

169、gies 5 家激光雷達頭部廠商作為可比公司。給予公司 2024 年 6 倍 PS 估值，目標價 31.86 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 45 圖表圖表75：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 市值市值 （億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E MBLY.O Mobileye Global 1,510.8 125.8 147.3 137.7 191.1-11.0 7.9-LAZR.O Luminar

170、Technologies 59.4 2.7 4.9 7.8 16.2-7.6 3.7-HSAI.O 禾賽 41.7 12.0 18.8 26.6 41.4-1.6 1.0-OUST.N Ouster 48.8 2.8 5.9 8.5 12.8-5.7 3.8-INVZ.O Innoviz Technologies 11.1 0.4 1.5 2.3 9.8-4.8 1.1-平均值平均值 6.1 3.5 -2498.HK 速騰聚創 68.3 5.3 11.2 24.0 41.9 57.2 3.0 1.7 1.3 來源：Bloomberg，國金證券研究所 說明：以 2024 年 7 月 17 日收盤

171、價計算公司現價對應 PS，可比公司收入預測來自 Bloomberg 一致預期；上述貨幣單位均轉換為人民幣。自動駕駛技術路線改變的風險。假設以特斯拉為首的純視覺無人駕駛方案最終成為自動駕駛技術路線的主流方案，將會對車載激光雷達的需求帶來較大不確定性。乘用車銷量與高級別自動駕駛滲透率不及預期的風險。假設全球及中國乘用車銷量不及預期，或 L3 及以上高級別自動駕駛在乘用車中的滲透率不及預期，將會對車載激光雷達的銷量帶來較大沖擊。激光雷達降本速度不及預期的風險。假設激光雷達降本幅度與節奏不及預期，或將激光雷達上車節奏與車載激光雷達盈利能力產生擾動。國際關系端影響海外銷售風險。假設地緣政治局勢持續趨緊，

172、可能會對公司全球展業的銷售出貨產生較大影響。限售股解禁的風險。2024 年 7 月 5 日公司 IPO 限售股解禁，解禁股數約為 4.38 億股，約占總股本的 97.11%。解禁之后，公司股價出現一輪大幅價格釋放，或存在市場情緒波動較大的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 46 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 33

173、1 530 1,120 2,395 4,194 5,721 貨幣資金 628 2,071 1,826 2,016 2,255 2,566 增長率 93.7%60.2%111.2%113.8%75.1%36.4%應收款項 799 270 766 1,522 2,083 2,524 主營業務成本 191 570 1,027 1,923 3,121 3,962 存貨 139 289 199 374 520 550%銷售收入 57.6%107.4%91.6%80.3%74.4%69.2%其他流動資產 4 399 35 46 64 79 毛利 140-39 94 472 1,073 1,759 流動資產

174、 1,569 3,029 2,827 3,957 4,922 5,719%銷售收入 42.4%-7.4%8.4%19.7%25.6%30.8%總資產 90.1%88.4%86.4%88.1%88.8%89.3%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 55 55 55 55%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 79 208 268 344 423 488 營業費用 47 67 86 180 243 229%總資產 4.5%6.1%8.2%7.6%7.6%7.6%銷售收入 14.2%12.7%7.7%7.5%5.8%4.0%無形資產 64 80 6

175、6 82 87 88 管理費用 142 188 346 671 839 801 非流動資產 173 398 445 536 620 687%銷售收入 43.0%35.5%30.9%28.0%20.0%14.0%總資產 9.9%11.6%13.6%11.9%11.2%10.7%研發費用 133 306 635 1,317 1,887 2,117 資產總計資產總計 1,742 3,427 3,271 4,493 5,542 6,406%銷售收入 40.2%57.7%56.7%55.0%45.0%37.0%短期借款 0 0 1 1 1 1 息稅前利潤（EBIT）-1,654 -2,104-4,410

176、 -322 3 43 應付款項 71 224 490 855 1,387 1,761%銷售收入-499.7%-396.7%-393.7%-13.5%0.1%0.7%其他流動負債 1,210 7,370 10,356 10,673 11,141 11,538 財務費用 0-18-81-36-40-45 流動負債 1,281 7,594 10,848 11,529 12,529 13,300%銷售收入 0.0%-3.5%-7.3%-1.5%-1.0%-0.8%長期貸款 0 0 0 5 10 15 資產減值損失 其他長期負債 3,097 871 1,494 1,500 1,500 1,500 公允價

177、值變動收益 負債 4,378 8,465 12,341 13,034 14,039 14,815 投資收益 0 0 4 4 4 4 普通股股東權益普通股股東權益 -2,644 -5,047-9,086 -8,557 -8,513 -8,425%稅前利潤 0.0%0.0%-0.1%-1.6%10.1%5.1%其中：股本 0 0 0 0 0 0 營業利潤-185-600-928-1,703-1,909 -1,404 未分配利潤-2,645 -4,749-8,713 -8,184 -8,140 -8,052 營業利潤率-55.8%-113.1%-82.8%-71.1%-45.5%-24.5%少數股東

178、權益 8 10 16 16 16 16 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,742 3,427 3,271 4,493 5,542 6,406 稅前利潤-1,654 -2,085-4,329 -286 44 88 利潤率-499.7%-393.2%-386.5%-11.9%1.0%1.5%比率分析比率分析 所得稅 0 1 2 0 0 0 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得稅率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%每股指標每股指標 凈利潤-1,655 -2,086-4,331 -286 44 88 每股收益-16.47 -21.

179、47-44.67 -0.63 0.10 0.20 少數股東損益 4 3 6 0 0 0 每股凈資產-5.86 -11.19-21.31 -18.98 -18.88 -18.68 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -1,659 -2,089 -4,337 -286 44 88 每股經營現金凈流-0.40 -1.16-1.21 -4.25 -3.50 -2.35 凈利率 n.a n.a n.a n.a 1.0%1.5%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 62.73%41.38%

180、47.73%3.34%-0.51%-1.04%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率-95.21%-60.94%-132.56%-6.37%0.79%1.37%凈利潤-1,659 -2,089-4,337 -286 44 88 投入資本收益率 62.77%41.78%48.65%3.78%-0.04%-0.51%少數股東損益 4 3 6 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 1,559 1,650 3,920 -1,380-1,913 -1,447 主營業務收入增長率 93.68%60.19%111.22%113.78%75.12%36.43%非經營收益

181、 EBIT 增長率-647.24%-27.16%-109.64%92.69%101.07%1136.25%營運資金變動-96-120-169-260 275 285 凈利潤增長率-651.26%-25.92%-107.63%93.40%115.31%100.78%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -180 -523 -516 -1,916 -1,580 -1,059 總資產增長率 386.27%96.73%-4.55%37.35%23.34%15.58%資本開支-95-120-146-103-98-82 資產管理能力資產管理能力 投資 141-469 395 0 0 0 應收賬款周轉天數 10

182、3.8 111.1 142.3 151.0 132.1 120.0 其他 14 20 17 1,387 1,912 1,447 存貨周轉天數 181.3 135.1 85.6 53.6 51.6 48.6 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 60 -570 266 1,285 1,815 1,365 應付賬款周轉天數 108.9 93.1 125.2 125.9 129.3 143.0 股權募資 5 0 0 815 0 0 固定資產周轉天數 50.4 97.4 76.5 46.0 32.9 28.7 債權募資 1,364 945 834 5 5 5 償債能力償債能力 其他-658 1,472-8

183、68 0 0 0 凈負債/股東權益-93.57%30.00%3.90%6.22%9.01%12.75%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 711 2,417 -35 820 5 5 EBIT 利息保障倍數-646.5 -692.0-2,086.3 -8,031.0 98.5 1,217.6 現金凈流量現金凈流量 575 1,444 -245 189 239 311 資產負債率 251.30%246.97%377.24%290.07%253.31%231.27%來源：公司年報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 47 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日

184、期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 2 4 增持 0 0 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 2.002.00 1.331.33 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持

185、 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 48 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權

186、的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不

187、同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報

188、告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適

189、當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806