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1、基礎化工基礎化工/塑料塑料 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/16 普利特普利特（002324.SZ）2023 年 07 月 21 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2023/7/20 當前股價(元)13.57 一年最高最低(元)21.20/12.70 總市值(億元)138.07 流通市值(億元)91.00 總股本(億股)10.17 流通股本(億股)6.71 近 3 個月換手率(%)97.34 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 改性塑料主業扎實，重碼儲能打造新增長曲線公司首次覆蓋報告-2022.9.26 鈉鋰共舉，擁抱儲能大時代鈉鋰共舉，擁抱儲能大時代 公司深度報

2、告公司深度報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師） 證書編號：S0790522080001 鈉鋰共舉，擁抱儲能大時代鈉鋰共舉，擁抱儲能大時代 2022 年 9 月海四達并表以來公司營收利潤快速增長，未來公司重碼儲能賽道，遠期儲能的規劃產能超過 30GWh，同時公司鈉電資源稟賦強，產品性能領先，未來有望在鈉電賽道實現彎道超車?？紤]新增的股權激勵費用，我們將公司2023-2024 年歸母凈利潤預測從 7.98、11.50 下調至 7.78、11.31 億元，新增 2025年歸母凈利潤預測 17.11 億元，對應當前股價 PE 為 18.2、12.5、8.3 倍，2023年估值低于可比公司估值平均。公

3、司改性塑料受益單車用量提升及國產替代，產銷量穩步提升，子公司海四達重碼儲能賽道大力擴產，憑借鈉電有望實現彎道超車，維持“買入”評級。公司儲能產能布局節奏加快，公司儲能產能布局節奏加快，鈉電批量化進展順利鈉電批量化進展順利 2023 年公司相繼公告在啟東、瀏陽、珠海多個擴產計劃，為緩解產能壓力公司在國資委協調下新建珠海工廠 6GWh，預計 2024 年就能貢獻產出；遠期規劃瀏陽工廠 30GWh 產能，產品型號聚焦 280Ah 大容量鐵鋰及鈉離子電池。公司鈉電資源稟賦強，產品性能領先，海四達電源的 80Ah 方形鈉電星耀已率先配套戶儲產品，70Ah 方形鈉電星耀已成功應用于電動叉車、高爾夫球車等小

4、動力市場，預計將于 2023 年下半年小規模試用，2024 年進行規?；慨a使用，有望實現彎道超車。改性塑料產銷穩步增長，電動工具下游景氣有望回升改性塑料產銷穩步增長，電動工具下游景氣有望回升 由于汽車輕量化需求 2020 年國內單車改性塑料用量從 2016 年的 120kg 提升至2020 年的 160kg，但距離歐美平均水平的 230kg 和德系的 330kg 仍有較大提升空間，后續有望繼續保持穩定提升趨勢。受益于行業改性塑料用量增長以及國內車廠銷量占比提升帶來的國產替代趨勢，公司產銷量保持穩定增長。2022 年受消費需求影響 2022 年全球電動工具出貨 4.7 億臺，同比下降 19.3

5、%。2023 上半年鋰電池等原材料已基本去庫完成，下半年下游景氣有望回升。風險提示：風險提示：競爭加劇導致盈利能力下降風險，客戶擴展不及預期風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)4,871 6,758 11,379 17,027 23,366 YOY(%)9.5 38.8 68.4 49.6 37.2 歸母凈利潤(百萬元)24 202 778 1,131 1,711 YOY(%)-94.0 751.0 285.2 45.2 51.3 毛利率(%)10.8 14.2 18.4 16.9 17.1 凈利率

6、(%)0.4 3.2 7.2 6.9 7.5 ROE(%)0.8 7.0 21.1 23.8 26.7 EPS(攤薄/元)0.02 0.20 0.77 1.11 1.68 P/E(倍)595.1 69.9 18.2 12.5 8.3 P/B(倍)5.4 5.0 4.0 3.1 2.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2022-072022-112023-03普利特滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/16 目

7、目 錄錄 1、鈉鋰共舉，擁抱儲能大時代.3 1.1、海四達并表后業績快速增長.3 1.2、公司儲能布局明顯加快，與中建五局合作有望切入大儲賽道.4 1.3、公司鈉電資源稟賦強，有望形成新增長曲線.6 2、改性塑料產銷穩步增長，電動工具下游景氣有望回升.8 2.1、公司改性塑料產銷量穩步提升，聚丙烯價格進入周期低谷期釋放主業利潤.8 2.2、電動工具下游景氣有望回升，公司切入百得等國際大客戶有望貢獻新增量.9 3、盈利預測與投資建議.11 4、風險提示.13 附：財務預測摘要.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年起公司營收加速增長.3 圖 2：2022 年公司歸母凈利快速提升.3 圖 3

8、：海四達并表后營收增長加速.3 圖 4：海四達磷酸鐵鋰電池增長加速.4 圖 5：2022 年磷酸鐵鋰儲能電池毛利率明顯回升.4 圖 6：2023 年 4 月公司發布“方形電芯-星耀”等三款鈉電產品.7 圖 7：國內單車改性塑料用量有望逐步提升.8 圖 8：公司產銷量穩定增長（萬噸）.8 圖 9：聚丙烯期貨價格進入周期低谷期.9 圖 10：2022 年受消費需求影響電動工具出貨同比下降.9 圖 11：2022 年 TTI 進入大批量供應階段占比明顯提升.10 表 1：海四達訂單飽滿.4 表 2：公司股權激勵對營收考核高.4 表 3：公司儲能遠期規劃產能超過 30GWh.5 表 4：公司在儲能領域

9、展開多個戰略合作.5 表 5：中建五局中標多個新能源發電及儲能 EPC 項目.6 表 6：鈉離子電池在安全性及放電倍率上具有優勢.6 表 7：公司與儲能、動力等多個客戶簽訂鈉電的戰略合作協議.7 表 8：公司營收拆分與預測.11 表 9：公司 2023 年 PE 估值低于可比公司.12 0WuXXZQYnXMBbR9R9PmOnNoMtQfQmMrOfQnPrN8OrQmMuOnNpPNZtOuN公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/16 1、鈉鋰共舉，擁抱儲能大時代鈉鋰共舉，擁抱儲能大時代 1.1、海四達并表后業績快速增長海四達并表后業績快速增長 海四達并表后

10、公司營收利潤快速增長海四達并表后公司營收利潤快速增長，2023Q2 業績預告中樞環比持續增長業績預告中樞環比持續增長。2022 年公司營收達到 67.58 億元，同比增長 38.76%，歸母凈利 2.02 億元，同比增長750.99%，一方面系公司主業關鍵原材料價格下跌釋放利潤，另一方面 2022 年 9 月海四達并表貢獻利潤。2023Q1 公司營收 19.08 億元，同比+47.05%，歸母 1.04 億元，同比+324.03%，根據中報預告 2023H1 公司歸母凈利 2-2.5 億元，同比+330437%，Q2 歸母 1-1.5 億元。圖圖1：2022 年起公司營收加速增長年起公司營收加

11、速增長 圖圖2：2022 年公司歸母凈利快速提升年公司歸母凈利快速提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2022Q3 起起公司改性塑料業務凈利上升，海四達并表后營收增長加速。公司改性塑料業務凈利上升，海四達并表后營收增長加速。改性塑料行業跟隨下游汽車產銷周期，在下半年產銷較旺，其中 2022Q2 受到疫情沖擊，Q3起產銷明顯回升，同時聚丙烯價格進入下降通道，凈利率提升至 5.1%。2022 年 9 月起海四達并表營收增長加速，2022Q4 受一次性計提 0.4 億元股權激勵費用影響凈利率有所下降。圖圖3：海四達并表后營收增長加速海四達并表后營收增長加速

12、數據來源：公司公告、開源證券研究所 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00營業收入（億元）營收同比（%）-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%0.001.002.003.004.005.00中報預告業績區間（億元）歸母凈利潤（億元）歸母同比（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002022Q12022Q22022Q32022Q4改性塑料營收

13、海四達營收改性塑料凈利率海四達凈利率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/16 海四達享受鋰電增長紅利，海四達享受鋰電增長紅利，2022 年儲能占比明顯提升。年儲能占比明顯提升。海四達深耕鋰電賽道 30余年，迎來鋰電增長的紅利期。2021 年由于電動工具大客戶 TTI 放量，三元圓柱電池營收達到 12.17 億元，同比+170%；2022 年下半年儲能市場進入高景氣區間，公司切入戶儲市場，全年產能利用率提升至 73.9%，營收達到 10.47 億元，同比+93%，同時全年毛利率提升至 13.9%，盈利能力明顯提升。圖圖4：海四達磷酸鐵鋰電池增長加速海四達磷酸鐵鋰

14、電池增長加速 圖圖5：2022 年磷酸鐵鋰儲能電池毛利率明顯回升年磷酸鐵鋰儲能電池毛利率明顯回升 數據料來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 海四達海四達在手在手訂單飽滿，訂單飽滿，公司新一輪股權激勵計劃對營收考核高，公司新一輪股權激勵計劃對營收考核高，充分反映管理充分反映管理層信心層信心。截止 2023 年 6 月，海四達在手訂單接近 10 億元，其中大部分為儲能的鐵鋰電池訂單。2022 年 10 月公司發布新一輪股權激勵方案，對 2022、2022-2023、2022-2024 年的累計營收考核目標分別達到 62、177、347 億元，充分反映公司內部對自身競

15、爭力及未來增長的信心。表表1：海四達訂單飽滿海四達訂單飽滿 產品類別產品類別 在手訂單含稅金額（億元）在手訂單含稅金額（億元）三元電池 2.45 鐵鋰電池 7.21 其他 0.11 合計 9.76 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表2：公司股權激勵對營收考核高公司股權激勵對營收考核高 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 公司 2022 年營業收入不低于 62 億元;第二個解除限售期 公司 2022-2023 年累計營業收入不低于 177 億元;第三個解除限售期 公司 2022-2024 年累計營業收入不低于 347 億元。資料來源：公司公告、開源證券研究所

16、1.2、公司儲能布局明顯加快，與中建五局合作有望切入大儲賽道公司儲能布局明顯加快，與中建五局合作有望切入大儲賽道 海四達儲能產能遠期規劃超過海四達儲能產能遠期規劃超過 30GWh。2023 年公司相繼在啟東、瀏陽、珠海公告多個擴產計劃。其中在啟東的 1.3GWh 改擴建項目為鈉鋰共線，預計將于 20230.005.0010.0015.0020.0025.0030.00202020212022三元圓柱電池磷酸鐵鋰電池聚合物軟包電池鎳系電池其他24.3%22.7%18.6%7.8%-0.8%13.9%20.8%16.1%17.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%3

17、0.0%202020212022三元圓柱電池磷酸鐵鋰電池合計公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/16 年中投產；珠海工廠的 6GWh 為地方國資協調建設，公司僅需租用廠房投入相應設備，預計 2024 年就能貢獻產出；瀏陽工廠共 30GWh 的鈉鋰共線為遠期規劃產能，分三期建設，產品型號聚焦 280Ah 大容量鐵鋰及鈉離子電池。表表3：公司儲能遠期規劃產能超過公司儲能遠期規劃產能超過 30GWh 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 備注備注 啟東老廠 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 鋰電小電芯 啟東改擴建 1.3 1.3 1.3 1

18、.3 鈉鋰共線 啟東募投項目一期 6 6 6 6 方形鋰電池 啟東募投項目二期 6 6 6 方形鋰電池 珠海工廠 6 6 6 國資配套建設 瀏陽一期 12 12 鈉電、280 鋰電 瀏陽二期 6 鈉鋰共線 合計 1.1 8.4 20.4 32.4 38.4 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司在儲能領域展開多個戰略合作。公司在儲能領域展開多個戰略合作。海四達并表后，公司在儲能領域的開拓加速，相繼收獲大秦新能源、中國鐵塔等多個訂單；并與上游材料的中科海鈉以及下游的大秦新能源展開鈉電合作；此外公司還成立光儲事業部向下延伸儲能 EPC 業務。2023 年 6 月底公司與中建五局建立在新能源發電及

19、大儲領域的戰略合作。表表4：公司在儲能領域展開多個戰略合作公司在儲能領域展開多個戰略合作 時間時間 合作方合作方/公司公司 合作業務合作業務/經營業務經營業務 2022 年 9 月 5 日 大秦新能源 海外家庭儲能項目：大秦新能源科技（泰州）有限公司海外家庭儲能項目，采購內容為約 78MWh 方形磷酸鐵鋰模組 2022 年 9 月 5 日 中國鐵塔 中國鐵塔股份有限公司2022-2023年備電用磷酸鐵鋰電池產品集中招標項目，采購內容為 0.72GWh磷酸鐵鋰蓄電池組 2023 年 1 月 13 日 溧陽中科海鈉科技有限責任公司 鈉離子電池產品開發和市場推廣 2023 年 2 月 18 日 江蘇

20、大秦新能源科技有限公司 鋰離子電池和鈉離子電池在戶用儲能系統和工商業儲能系統的應用 2023 年 2 月 22 日 大秦新能源 海四達將為大秦新能源及其子公司提供總計銷售金額不低于 6 億元人民幣的鋰離子電池模組、電芯等產品 2023 年年 6 月月 6 日日 海四達海四達 成立成立光儲事業部光儲事業部，核心領域覆蓋新能源（風電、光，核心領域覆蓋新能源（風電、光電、儲能等）電、儲能等）EPC 等業務等業務 2023 年年 6 月月 29 日日 中建五局安裝工程有限公司中建五局安裝工程有限公司 風力發電項目、集中式光伏發電項目、屋頂分布式風力發電項目、集中式光伏發電項目、屋頂分布式光伏發電項目、

21、電化學儲能項目等新能源項目的建光伏發電項目、電化學儲能項目等新能源項目的建設及后續運維設及后續運維 資料來源：公司公告、開源證券研究所 中建五局有豐富的新能源發電及中建五局有豐富的新能源發電及 EPC 項目經驗，有望為公司光儲業務開拓賦能。項目經驗，有望為公司光儲業務開拓賦能。2023 年 6 月底公司與中建五局建立在新能源發電及大儲領域的戰略合作，中建五局中標多個大型新能源發電及儲能 EPC 項目，有望為公司建立大儲電芯出貨渠道及向下游延伸至 EPC 業務賦能。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/16 表表5：中建五局中標多個新能源發電及儲能中建五局中標多個

22、新能源發電及儲能 EPC 項目項目 時間時間 項目名稱項目名稱 容量容量 金額金額 2022 年 12 月 永州冷水灘區普利橋光伏項目 137.41MW 2022 年 12 月 內蒙古鄉村振興綠色能源農戶300兆瓦分布式光伏發電基礎設施建設項目 EPC 總承包工程 300MW 10.73 億元 2022 年 12 月 保定安國 100MWp 光伏 EPC 項目 100MW 2023 年 3 月 慈利團溪100MW/200MWh儲能電站EPC工程總承包項目 200MWh 2023 年 3 月 華能井陘 350MW 光伏發電項目 350MW 2023 年 3 月 朔州市右玉縣 400MW/800M

23、Wh獨立儲能項目 EPC 總承包工程 800MWh 16.96 億元 2023 年 5 月 惠州市 70MW 工商業分布式光伏發電項目 70MW 2023 年 5 月 上栗縣鐘鼓嶺分散式風電項目 50MW 2023 年 5 月 土默特左旗光伏項目 100MW 2023 年 6 月 朔州市朔城區 400MW/800MWh共享儲能項目 EPC 總承包工程 800MWh 23.17 億元 2023 年 6 月 南陽唐河光伏發電項目 150MW 資料來源：國際能源網、中建五局官網官微、開源證券研究所 1.3、公司鈉電資源稟賦強，有望形成新增長曲線公司鈉電資源稟賦強，有望形成新增長曲線 鈉離子電池在量產

24、成本、安全性、放電倍率上有優勢鈉離子電池在量產成本、安全性、放電倍率上有優勢，有望在小動力、戶儲等，有望在小動力、戶儲等領域實現差異化應用領域實現差異化應用。在性能上，鈉離子電池在能量密度上相比鋰離子電池較低，但相比傳統鉛酸電池具有優勢；同時鈉離子電池還擁有更高高的安全性、倍率性能、高低溫性能。在成本上，鈉元素在地殼中儲量豐富，在供應穩定性和最終量產成本上具備優勢，有望在小動力、戶儲等領域實現差異化應用。表表6：鈉離子電池在安全性及放電倍率上具有優勢鈉離子電池在安全性及放電倍率上具有優勢 項目項目 鋰離子電池鋰離子電池 鈉離子電池鈉離子電池 鉛酸電池鉛酸電池 質量能量密度（Wh/kg）120-

25、260 100-200 30-50 體積能量密度（Wh/L）200-300 180-280 60-100 循環壽命（次）4000-10000 2000 500-800 容量保持率（-20oC)88%60%過放電耐受性 較差 好 較差 安全性 中 高 高 環保特性 高 高 低 成本 高 中 低 相對優勢 能量密度高，循環壽命好 充電速度快，高低溫性能和過放電耐受性好，成本相對鋰離子電池有優勢，生產工藝成熟、成本低 資料來源：電子發燒友、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/16 公司鈉電資源稟賦強，產品性能領先。公司鈉電資源稟賦強，產品性能領先。公

26、司在鈉電材料端與國內鈉電一線研發團隊中科海鈉建立戰略合作，在電芯制成端有 30 余年的鋰電電芯制成經驗，對電芯生產工藝及良率控制積累領先。2023 年 4 月公司發布方形鈉電 70/80Ah、1300 圓柱電芯等產品，可廣泛適配特種車輛、戶用儲能、工商儲、通信儲能等多個場景。其中“星耀”能量密度達到 135Wh/kg，循環達到 3000 次，具備長壽命、寬溫幅、高倍率、高安全、低成本、可共線生產等 6 大優勢，基本滿足小動力、電動工具、戶儲等領域的應用要求。圖圖6：2023 年年 4 月公司發布“月公司發布“方形電芯方形電芯-星耀星耀”等三款鈉電產品”等三款鈉電產品 資料來源：艾邦鈉電網 公司

27、產品發布后與儲能、動力等多個客戶簽訂鈉電的戰略合作協議，有望公司產品發布后與儲能、動力等多個客戶簽訂鈉電的戰略合作協議，有望于于 2023年下半年實現小批量出貨。年下半年實現小批量出貨。公司產品發布后電芯送樣進展順利，其中海四達電源的80Ah 方形鈉電星耀已率先配套戶儲產品；而 70Ah 方形鈉電星耀已成功應用于電動叉車、高爾夫球車等小動力市場。2023 年上半年已完成電芯/PACK 送樣，將于2023 年下半年小規模試用，計劃于 2024 年進行規?；慨a使用。目前公司已經與智租物聯、平野環保、大秦新能源、印度通信備電商 Exicom、明磊鋰能、卓越電動車等動力、儲能客戶簽訂了戰略合作協議，

28、有望于 2023 年下半年實現小批量出貨。表表7：公司與儲能、動力等多個客戶簽訂鈉電的戰略合作協議公司與儲能、動力等多個客戶簽訂鈉電的戰略合作協議 行業行業 合作方合作方 儲能 大秦新能源、Exicom、智租物聯、浙江明磊 小動力、電動工具 平野環保、卓越電動車 資料來源：艾邦鈉電網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/16 2、改性塑料產銷穩步增長，電動工具下游景氣有望回升改性塑料產銷穩步增長，電動工具下游景氣有望回升 2.1、公司改性塑料產銷量穩步提升，聚丙烯價格進入周期低谷期釋放主公司改性塑料產銷量穩步提升，聚丙烯價格進入周期低谷期釋放主

29、業利潤業利潤 距離歐美車型輕量化水平仍有差距，國內單車改性塑料用量仍有較大提升空間。距離歐美車型輕量化水平仍有差距，國內單車改性塑料用量仍有較大提升空間。改性塑料早期主要應用于汽車的內外裝飾，隨著纖維增強塑料的應用，改性塑料由于具有更高的比強度和更低的密度，在汽車結構件的用量也有望提升。根據中國塑料加工工業協會等機構數據，2020 年國內單車改性塑料用量從 2016 年的 120kg 提升至2020年的150kg，距離歐美平均水平的230kg和德系的330kg仍有較大提升空間，后續有望繼續保持穩定提升趨勢。圖圖7：國內單車改性塑料用量有望逐步提升國內單車改性塑料用量有望逐步提升 數據來源：中國

30、塑料加工工業協會、立木信息咨詢、開源證券研究所 2023 年年 3 月擴建月擴建 12 萬噸改型塑料產能萬噸改型塑料產能，持續國產替代持續國產替代。受益于行業改性塑料用量增長以及國內車廠銷量占比提升帶來的國產替代趨勢，公司產銷量保持穩定增長。2022 年銷量達到 40 萬噸，接近滿產滿銷。2023 年 3 月公司在天津新建年產 12 萬噸改性塑料產能，隨著新產能的逐步釋放，2023 年公司產銷量有望繼續保持穩步提升。圖圖8：公司產銷量穩定增長（萬噸）公司產銷量穩定增長（萬噸）數據來源：公司公告、開源證券研究所 聚丙烯價格下降為公司主業釋放利潤。聚丙烯價格下降為公司主業釋放利潤。由于公司成本端原

31、材料成本占比在 89%120150160165170230330050100150200250300350201620202023E2024E2025E歐美平均水平德系單車改性塑料用量（kg）30.633.440.00.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0202020212022銷量產能利用率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/16 以上，價格端較為穩定，因此公司利潤率對主要材料聚丙烯的價格變化敏感度較高。2022Q3 以來由于油價下跌，聚

32、丙烯的價格下降，期貨價格至 2023 年 6 月最低下降至不到 6900 元/噸，有望為公司改性塑料主業釋放利潤。圖圖9：聚丙烯期貨價格進入周期低谷期聚丙烯期貨價格進入周期低谷期 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、電動工具下游景氣有望回升，公司切入百得等國際大客戶有望貢獻電動工具下游景氣有望回升，公司切入百得等國際大客戶有望貢獻新增量新增量 2022 年受消費需求影響電動工具出貨同比下降，年受消費需求影響電動工具出貨同比下降，2023 年下半年起有望回升。年下半年起有望回升。根據 EVTank 數據，2022 年全球電動工具出貨 4.7 億臺，同比下降 19.3%。鋰電池等原材料20

33、23上半年已基本去庫完成，下半年有望隨著終端需求企穩回升迎來補庫周期。圖圖10：2022 年受消費需求影響電動工具出貨同比下降年受消費需求影響電動工具出貨同比下降 數據來源：EVTank、開源證券研究所 2022 年年 TTI 進入大批量供應階段占比明顯提升，進入大批量供應階段占比明顯提升，2023 年百得等大客戶放量有年百得等大客戶放量有望貢獻新增量。望貢獻新增量。2022 年受益于 TTI 由小批量供應進入大批量供應，2022 年前三季度TTI 占三元電池營收的占比從 11.7%提升至 33.7%。2022 年海四達已經通過史丹利百得、博世等多家頭部廠商的認證，并對百得小批量供貨，2023

34、 年百得有望轉向大批量供應，貢獻新增量。5,500.006,500.007,500.008,500.009,500.0010,500.002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02聚丙烯期貨價格（元/噸）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%01234567201720182019202020212022電動工具（億臺）同比公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/16 圖圖11：2022 年年 TTI 進入大批量供應階段占比明顯提升進入大批量供應階段占比明顯提升 數據來源：公

35、司公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1-3TTI南京泉峰浙江明磊有維科技其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/16 3、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 改性塑料：改性塑料：公司改性塑料營收端保持穩定增長趨勢，利潤端表現為周期性，2022年 6 月以來石油價格開始回落，盈利進入上升周期，我們預計 2023 年-2025 年營收分別為 67.45、78.04、92.19 億元，毛利率分別為 17.9%、14.5%、14.5%。LCP 業務業務：2022 年公司 LCP 業務放量，南通海迪的生產設備

36、組裝完成后，LCP改性樹脂產能將從 3000 噸擴充至 6000 噸。我們預計 2023-2025 年營收分別為 2.46、4.00、6.00 億元，毛利率分別為 30.5%、30.0%、30.0%。三元圓柱業務：三元圓柱業務：2023 年下半年下游需求有望開始恢復，TTI、百得等客戶有望放量。我們預計 2023-2025 年營收分別為 19.50、23.10、26.60 億元，毛利率保持 18%。儲能業務：儲能業務：公司大力規劃儲能產能，2023 年享受非洲戶儲景氣度紅利，下半年有望切入大儲賽道，同時公司在鈉電領域擁有第一梯隊的材料供應、電芯制成經驗、客戶資源，產品性能爬升迅速，有望憑借鈉電

37、實現彎道超車。我們預計 2023-2025年合計營收分別為 23.5、64.3、108.0 億元，毛利率分別為 18.5%、18.5%、18.4%。表表8：公司營收拆分與公司營收拆分與預測預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 改性塑料 營業收入（億元）43.58 47.87 55.66 67.45 78.04 92.19 YOY 21%10%16%21%16%18%營業成本（億元）34.39 42.82 48.41 55.36 66.73 78.81 毛利（億元）9.19 5.05 7.25 12.10 11.31 13.38 毛利率 21.1%10.5%13

38、.0%17.9%14.5%14.5%LCP 營業收入（億元）1.07 2.46 4.00 6.00 YOY 131%63%50%營業成本（億元）0.75 1.71 2.80 4.20 毛利（億元）0.32 0.75 1.20 1.80 毛利率 29.7%30.5%30.0%30.0%三元圓柱（電動工具）收入（億元）4.75 19.50 23.10 26.60 YOY 37%18%15%成本（億元）3.86 15.99 18.94 21.81 毛利（億元）0.88 3.51 4.16 4.79 毛利率(%)18.6%18.0%18.0%18.0%通信儲能 收入（億元）5.88 9.75 9.00

39、 9.00 YOY 0%-8%0%成本（億元）5.12 8.00 7.38 7.38 毛利（億元）0.76 1.76 1.62 1.62 毛利率(%)13.0%18.0%18.0%18.0%家儲 收入（億元）0.23 10.50 16.25 21.00 YOY 1421%55%29%成本（億元）0.18 8.40 13.00 16.80 毛利（億元）0.05 2.10 3.25 4.20 毛利率(%)20.0%20.0%20.0%20.0%大儲 收入（億元）3.25 39.00 78.00 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/16 2020 2021 202

40、2 2023E 2024E 2025E YOY 0%1100%100%成本（億元）2.76 31.98 63.96 毛利（億元）0.49 7.02 14.04 毛利率(%)15.0%15.0%15.0%合計 營業收入（億元）44.48 48.71 67.58 113.79 170.27 233.66 YOY 24%10%39%68%50%37%營業成本（億元）34.99 43.43 58.00 92.87 141.49 193.61 毛利（億元）9.49 5.28 9.58 20.92 28.78 40.05 毛利率 21.3%10.8%14.2%18.4%16.9%17.1%數據來源：Win

41、d、開源證券研究所 綜上，綜上，我我們預計公司們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 7.78、11.31、17.11 億元，億元，EPS 為為 0.77、1.11、1.68 元元/股股，對應當前股價 PE 為 18.2、12.5、8.3 倍，我們在鋰電池行業及改性塑料行業共選取 3 家可比公司，公司 2023 年估值低于可比公司估值平均。公司改性塑料受益單車用量提升及國產替代，產銷量穩步提升，子公司海四達重碼儲能賽道大力擴產，憑借鈉電有望實現彎道超車，維持“買入”評級。表表9：公司公司 2023 年年 PE 估值低于可比公司估值低于可比公司 證券代碼證券代碼 可比公司可

42、比公司 評級評級 股價（元）股價（元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300438.SZ 鵬輝能源 買入 51.58 2.92 4.13 5.68 16.65 11.75 8.55 300014.SZ 億緯鋰能 買入 56.70 2.98 4.48 5.94 19.01 12.64 9.54 002886.SZ 沃特股份 未評級 19.38 0.44 1.48 44.05 13.05 平均 27.13 12.73 9.31 002324.SZ 普利特 買入 13.89 0.77 1.11 1.68 18.15 12.50 8.26 數據來源

43、：Wind、開源證券研究所（鵬輝能源 2023-2024 年盈利預測來自開源證券研究所，2025 年來自 Wind 一致預期，億緯鋰能、沃特股份盈利預測均來自 Wind 一致預期）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/16 4、風險提示風險提示 競爭加劇導致盈利能力下降風險，客戶擴展不及預期風險。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/16 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023

44、E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3442 5564 3816 5699 7080 營業收入營業收入 4871 6758 11379 17027 23366 現金 387 379 718 955 1310 營業成本 4343 5800 9287 14149 19361 應收票據及應收賬款 1713 2919 0 0 0 營業稅金及附加 20 28 47 70 96 其他應收款 14 21 39 51 72 營業費用 44 69 116 174 239 預付賬款 137 178 353 441 648 管理費用 129 192 323 426 584 存貨 840 1767 2407

45、 3952 4749 研發費用 249 358 569 851 1168 其他流動資產 350 300 300 300 300 財務費用 36 66 96 80 74 非流動資產非流動資產 1175 3045 4028 5126 6268 資產減值損失-64-27-100-30-30 長期投資 10 42 75 108 140 其他收益 58 32 100 100 200 固定資產 750 1586 2504 3507 4523 公允價值變動收益-1-0 0 0 0 無形資產 126 367 399 439 489 投資凈收益 15-5 1 0 0 其他非流動資產 290 1049 1050

46、1072 1117 資產處置收益 0 2 0 0 0 資產總計資產總計 4617 8608 7844 10824 13348 營業利潤營業利潤 34 210 942 1347 2014 流動負債流動負債 1949 4553 3142 5192 6187 營業外收入 7 0 0 0 0 短期借款 1273 2301 2301 3713 4771 營業外支出 7 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 504 1419 0 0 0 利潤總額利潤總額 35 209 942 1347 2014 其他流動負債 172 833 840 1479 1416 所得稅 14-7 122 175 262 非流動負債非

47、流動負債 50 947 826 708 591 凈利潤凈利潤 21 217 820 1172 1752 長期借款 0 829 708 590 473 少數股東損益-3 14 41 41 41 其他非流動負債 50 118 118 118 118 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 24 202 778 1131 1711 負債合計負債合計 2000 5500 3967 5900 6779 EBITDA 200 525 1284 1818 2660 少數股東權益 14 269 310 351 392 EPS(元)0.02 0.20 0.77 1.11 1.68 股本 1014 1017 1997

48、1997 1997 資本公積 190 258-722-722-722 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 1463 1614 1857 2093 2141 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2604 2839 3567 4573 6177 營業收入(%)9.5 38.8 68.4 49.6 37.2 負債和股東權益負債和股東權益 4617 8608 7844 10824 13348 營業利潤(%)-92.5 510.2 348.7 43.0 49.5 歸屬于母公司凈利潤(%)-94.0 751.0 285.2 4

49、5.2 51.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)10.8 14.2 18.4 16.9 17.1 凈利率(%)0.4 3.2 7.2 6.9 7.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)0.8 7.0 21.1 23.8 26.7 經營活動現金流經營活動現金流-136-112 1656 522 1122 ROIC(%)1.8 7.2 15.9 16.6 19.3 凈利潤 21 217 820 1172 1752 償債能力償債能力 折舊攤銷 99 133 192 292 404 資產負債率(%)43.3 63.9 50.6

50、54.5 50.8 財務費用 36 66 96 80 74 凈負債比率(%)35.2 92.2 65.3 73.2 64.1 投資損失-15 5-1-0-0 流動比率 1.8 1.2 1.2 1.1 1.1 營運資金變動-357-641 549-1021-1108 速動比率 1.3 0.8 0.3 0.2 0.3 其他經營現金流 79 109 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 78-986-1175-1389-1546 總資產周轉率 1.1 1.0 1.4 1.8 1.9 資本支出 77 132 1143 1357 1514 應收賬款周轉率 3.4 3.2 0.0 0

51、.0 0.0 長期投資-63-12-33-33-33 應付賬款周轉率 11.2 8.2 18.1 0.0 0.0 其他投資現金流 218-843 1 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 151 921-142-307-279 每股收益(最新攤薄)0.02 0.20 0.77 1.11 1.68 短期借款 297 1028 0 1411 1059 每股經營現金流(最新攤薄)-0.13-0.11 1.63 0.51 1.10 長期借款-3 829-121-117-117 每股凈資產(最新攤薄)2.56 2.79 3.51 4.49 6.07 普通股增加 169 3 9

52、80 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 11 67-980 0 0 P/E 595.1 69.9 18.2 12.5 8.3 其他籌資現金流-323-1007-21-1602-1220 P/B 5.4 5.0 4.0 3.1 2.3 現金凈增加額現金凈增加額 90-172 339-1174-703 EV/EBITDA 143.2 58.8 23.8 17.4 12.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/16 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1

53、日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客

54、戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本

55、持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅

56、僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/16 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料

57、，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不

58、適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的

59、目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：