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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 公司專注于機械傳動齒輪制造領域四十多年，在高精密齒輪領域處于龍頭地位；主要產品為乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪、RV 減速器、諧波減速器等。公司 22 年收入 68 億、歸母凈利潤 7.85 億元；2020-22 年實現收入復合增速 37%、歸母凈利潤復合增速 238%。1Q23，公司實現收入 17.9 億元、同比增長 8%；歸母凈利潤 1.7 億元、同比增長 44%。投資邏輯 厚積薄發厚積薄發，國產國產機器人精密減速器機器人精密減速器企業企業迎來迎來快速發展期快速發展期。（1）隨著我國人口老齡化加劇和制造業轉型升級，我國工業機器人需求快速增長，并

2、帶動核心部件精密減速器需求高速增長，我們預計 2025 年我國工業機器人減速器市場規模約 59.5 億元，其中 RV 減速器、諧波減速器市場規模分別為 46/13 億元。精密減速器作為技術密集型行業，材料、加工工藝、加工設備等方面均存在較高技術壁壘，日系巨頭納博特斯克、哈默納克曾長期占據全球精密減速器市場、全球份額超 60%以上。但近年來，外資擴產相對緩慢疊加疫情干擾，國產機器人廠商對減速器實現國產化替代意愿強烈，并且內資減速器品牌不斷實現技術突破，同時配合下游需求持續擴充產能，迎來快速發展期。（2）隨著特斯拉發布人形機器人，人形機器人市場爆發進程有望加速，以特斯拉 Optimus 為例，單臺

3、人形機器人精密減速器需求量為 14 臺，因此人形機器人市場爆發有望快速打開精密減速器新需求。從從 RVRV 到諧波，到諧波，公司公司有望開辟有望開辟減速器減速器增長新曲線。增長新曲線。公司 13年開始研制RV 減速器，多年耕耘，逐漸成為國內機器人減速器的領軍品牌，產品在精度、壽命、噪音上向巨頭納博看齊。18 年，公司開始研制諧波減速器，22 年已批量出貨；公司形成了高精度減速器的全鏈條產業化能力，技術實力強勁。20 年公司設立環動科技，并將機器人減速器業務劃歸其下，22 年環動科技收入 1.76 億元，同比+88%,20-22 年 CAGR約 160%。23 年 1 月和 5 月，公司環動科技

4、引入國家制造業轉型升級基金及先進制造產業投資基金等戰略投資者，表明國家大基金對公司機器人減速器業務的發展前景看好，同時也有助于環動科技長遠健康發展。我們預計 23-25 年公司減速器及其他業務營收增速分別為 57%、50%、56%，未來長期成長空間廣闊。盈利預測、估值和評級 預計公司 2023-25 年歸母凈利潤為 7.85/10.38/13.12 億元，對應PE 分別為 33/25/20 倍。參考可比公司估值，考慮到公司為機器人精密減速器龍頭，給予公司 2023 年 39 倍 PE，目標價 36.02 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 新能源乘用車銷量不及預期；機器人銷量不及預期；限

5、售股解禁。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5,391 6,838 8,178 9,793 11,808 營業收入增長率 47.13%26.84%19.60%19.74%20.58%歸母凈利潤(百萬元)326 582 785 1,038 1,312 歸母凈利潤增長率 536.98%78.37%34.88%32.17%26.40%攤薄每股收益(元)0.420 0.684 0.923 1.220 1.542 每股經營性現金流凈額 1.02 1.43 1.22 1.47 1.72 ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.70%7.92%9.

6、76%11.59%12.98%P/E 65.73 37.18 33.25 25.16 19.90 P/B 4.40 2.94 3.36 3.02 2.67 來源：公司年報、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,00021.0026.0031.0036.0041.00220720人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額雙環傳動滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、全球精密齒輪傳動龍頭，開辟減速器增長新曲線.5 1.1 深耕精密齒輪加工，切入機器人精密減速器賽道.5 1.2 乘用車齒輪持續放量，盈利能力趨勢向上.6 1.3 多次實施股權激

7、勵，有助于保障業績穩健增長.8 2、電動化加速齒輪外包趨勢，公司乘風而起.10 2.1 新能源車用齒輪外包為大勢所趨.10 2.2 新能源車齒輪技術升級，行業競爭格局集中化.12 2.3 重卡 AMT 滲透率加速，公司綁定核心客戶.16 3、公司精密減速器厚積薄發，有望打開公司新的成長曲線.17 3.1 工業機器人精密減速器國產替代加速進行.17 3.2 人形機器人有望孕育精密減速器需求新市場.20 3.3 公司精密減速器業務實力強勁，有望開辟新的成長空間.22 4、盈利預測與投資建議.23 4.1 盈利預測.23 4.2 投資建議.24 5、風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：202

8、2 公司主要業務結構占比.5 圖表 2：歷年公司齒輪業務構成：以乘用車齒輪為主.5 圖表 3：公司齒輪產品種類豐富，客戶資源優質.5 圖表 4：公司減速器業務營收及增速情況.6 圖表 5：公司營業收入情況及同比增速.6 圖表 6：公司歸母凈利情況及同比增速.6 圖表 7：公司新能源汽車領域齒輪收入快速增長.7 圖表 8：公司主要業務收入增速.7 圖表 9：公司新能源乘用車齒輪收入占比逐漸提升.7 圖表 10：公司毛利率與凈利率開始回升.7 圖表 11：公司主要產品毛利率回升.7 圖表 12：各項費用率管控情況改善.8 圖表 13：公司股權結構.8 圖表 14：公司股權激勵考核要求.8 0WpY

9、3XSWgYxU6M9R8OpNpPnPtQfQqQrOfQtRnR6MoPrRvPnNsQxNoOxP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 15：公司借助再融資持續擴張產能.9 圖表 16：公司生產基地具體情況.9 圖表 17：齒輪主要分為車輛齒輪和工業齒輪.10 圖表 18：2022 年我國齒輪市場規模達 3300 億元.10 圖表 19：齒輪在油車、電動車應用部位.11 圖表 20：電動車（左）和燃油車（右）的傳動系統對比顯示電動車用齒輪的地方.11 圖表 21：全球乘用車齒輪市場規模測算.12 圖表 22：2022 年度新能源乘用車電驅動系統市場份額.12 圖表 23：新能

10、源汽車電機轉速遠高于發動機.13 圖表 24：齒輪精度隨電機轉速提高而提高.13 圖表 25：齒輪噪音影響因素及噪音形成原理.13 圖表 26：2019 年國內齒輪產品仍以中低端為主.14 圖表 27：2019 年齒輪生產廠商集中分布在中低端.14 圖表 28：公司資本開支高于行業平均水平（單位：億元）.14 圖表 29：公司主要核心機加工技術及工藝設備.15 圖表 30：公司營收遠高于同行（單位：億元）.15 圖表 31：公司收入增速高于可比同行.15 圖表 32：同行業產品毛利率水平對比.16 圖表 33：公司新能源汽車中齒輪銷量及市占率持續提升.16 圖表 34：公司主要客戶.16 圖表

11、 35：歐美市場重卡 AMT 市場較成熟.17 圖表 36：受多重因素影響，重卡 AMT 滲透率有望提升.17 圖表 37：減速器分類.17 圖表 38：RV 減速器和諧波減速器主要被用在工業機器人關節中.18 圖表 39：RV 減速器結構.18 圖表 40：諧波減速器結構.19 圖表 41：全球精密減速器龍頭企業.19 圖表 42：2021 年國內工業機器人用諧波減速器市場格局.19 圖表 43：2021 年國內工業機器人用 RV 減速器市場格局.19 圖表 44：預計 2025 年我國工業機器人減速器市場規模 59.5 億元.20 圖表 45：Tesla Bot 人形機器人.20 圖表 4

12、6：CyberOne 人形機器人具體參數.20 圖表 47：三種驅動單元特性對比.21 圖表 48：剛性驅動單元主要結構.21 圖表 49：彈性驅動單元主要結構.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 50：準直驅驅動單元主要結構.22 圖表 51：公司近年 RV 減速器主要發展進程.22 圖表 52：公司環動科技收入及增速.23 圖表 53：公司盈利預測.24 圖表 54：可比公司估值比較.24 圖表 55：鋼材價格指數.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1、全球精密齒輪傳動龍頭，開辟減速器增長新曲線 1 1.1.1 深耕精密齒輪加工，切入機器人精密深耕精密齒

13、輪加工，切入機器人精密減速器減速器賽道賽道 公司成立于 1980 年，長期專注于機械傳動齒輪制造領域，在高精密齒輪領域處于龍頭地位。目前公司主要產品為乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪、RV 減速器及其他產品。2022 年，公司齒輪收入占比高達 78.4%，包括乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪等，其他業務主要為 RV 減速器及鋼材銷售。圖表圖表1 1：20222022 公司主要業務結構占比公司主要業務結構占比 圖表圖表2 2：歷年公司齒輪業務構成：以乘用車齒輪為主歷年公司齒輪業務構成：以乘用車齒輪為主 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 基于四十余年的專業化生

14、產制造積累，公司與眾多國內外優質客戶建立起了深厚的合作關系，形成一批本行業“巨頭”客戶群。乘用車領域，公司擁有眾多新能源汽車產業鏈的標桿客戶，包含整機廠及配套傳動部件供應商，如全球領先電動車制造企業、比亞迪、廣汽集團、豐田、采埃孚、蔚來、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納等；此外公司為傳統巨頭客戶包括大眾、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等已穩定配套多年，積累了大量的產業經驗；商用車領域，公司與采埃孚、康明斯、伊頓、玉柴等核心零部件企業建立了多年穩定且持續提升的合作關系；工程機械領域，公司客戶包括卡特彼勒、約翰迪爾等。圖表圖表3 3：公司齒輪產品種類豐富，客戶資源優質公司齒輪產品種

15、類豐富，客戶資源優質 來源：公司公告，國金證券研究所 機器人 RV 減速器和諧波減速器齊發展。公司自 2013 年開始研發 RV 減速器、經過多年沉淀，公司開發的系列化高精密 RV 關節減速器已廣泛應用于國內眾多主流機器人產品中，市場占有率日漸提升，逐漸成為國內機器人減速器的領軍品牌。借力于 RV 的技術與市場的協同效益，為不斷豐富產品類型，2022 年，公司子公司環動科技在原有的諧波產品基礎上開發出 3 大衍生新型號諧波減速器。78.36%5.59%16.06%齒輪減速器及其他其他業務0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022乘用車齒輪工程機

16、械齒輪商用車齒輪電動工具齒輪摩托車齒輪公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：公公司減速器司減速器業務業務營收及增速營收及增速情況情況 來源：公司年報，國金證券研究所 1 1.2.2 乘用車齒輪乘用車齒輪持續持續放量放量，盈利能力趨勢向上，盈利能力趨勢向上 新能源乘用車齒輪業務厚積薄發，帶動公司業績邁入高速增長期。2017-2020 年受汽車行業下行以及公司提前戰略布局新能源汽車產能導致產能利用不飽和、折舊成本增加的影響，公司業績有所承壓。2021 年起，受益于產能釋放及新能源乘用車齒輪放量，在原材料漲價、缺芯、疫情等各種不利影響下，公司收入逆勢高增；且隨著產能逐漸打滿，公

17、司規模效益體現；2020-2022 年，公司收入復合增速 36.61%，歸母凈利潤增速 237.81%。圖表圖表5 5：公司營業收入情況及同比增速公司營業收入情況及同比增速 圖表圖表6 6：公司歸母凈利情況及同比增速公司歸母凈利情況及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 國家新能源汽車產業蓬勃發展，公司憑借技術、質量、交付能力、成本等綜合方面的表現切入新能源汽車電驅動系統核心零部件，不斷獲得了客戶的高度認可，增強了合作粘性，從而推動新能源汽車齒輪業務穩步發展。2022 年，公司新能源齒輪實現營收 19 億元，同比增長 226.84%，占比乘用車齒輪營收已從

18、21 年的 24%上升至 52%。截至 2022 年底，公司已經建成 400 萬臺套電驅動減速器齒輪產能，進一步擴大規模優勢，筑高競爭壁壘。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.544.520182019202020212022減速器營收（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%010203040506070802016201720182019202020212022 1Q23營業收入（億元）YOY（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.01.02.03.04.05.06.07.02

19、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1Q23歸母凈利潤（億元）YOY（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表7 7：公司新能源汽車領域公司新能源汽車領域齒輪齒輪收入快速增長收入快速增長 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表8 8：公司主要業務收入增速公司主要業務收入增速 圖表圖表9 9：公司新能源乘用車公司新能源乘用車齒輪齒輪收入占比逐漸提升收入占比逐漸提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 營收快速增長帶動營收快速增長帶動產能利用率產能利用率提升，提升，經營經營利潤率明顯改善利潤率明顯改善。2018-2020

20、 年受產能加速擴張影響，公司折舊攤銷占收入比重顯著上升，毛利率下降，折舊費率影響凈利率下降。2021年以后，產能利用率提升，盈利水平顯著回升。公司主要產品中，減速器及其他業務毛利率最高，2022 年達 34.5%。圖表圖表1010：公司毛利率與凈利率開始回升公司毛利率與凈利率開始回升 圖表圖表1111：公司主要產品毛利率回升公司主要產品毛利率回升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司費用管控能力持續增強，研發投入穩步增長。公司在規模效應驅使下，不斷強化內部管理，期間費用率顯著下降。此外，公司持續加大研發投入，使研發費用率呈上升趨勢。205%210%215%220

21、%225%230%0510152025202020212022新能源乘用車傳動齒輪軸收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022乘用車齒輪工程機械齒輪商用車齒輪減速器及其他0%10%20%30%40%50%60%202020212022新能源車收入占乘用車齒輪比重0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120221Q23銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022乘用車齒輪工

22、程機械齒輪商用車齒輪減速器及其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1212：各項費用率管控情況改善各項費用率管控情況改善 來源：Wind，國金證券研究所 1 1.3 3 多次實施多次實施股權激勵股權激勵，有助于保障業績穩健增長有助于保障業績穩健增長 公司為家族持股企業，高層管理背景雄厚。董事長吳長鴻作為業內資深工程師，是中國齒輪專業協會副會長。公司大股東吳長鴻、葉繼明、蔣亦卿、陳菊花、葉善群、李紹光均為親屬關系。葉善群和陳菊花是夫妻關系，吳長鴻為其大女婿，陳劍峰為其二女婿，蔣亦卿為其三女婿。葉繼明為葉善群之侄子，李紹光為葉善群之外甥。陳菊花、吳長鴻、陳劍峰和蔣亦卿簽署一致行動

23、協議確認為一致行動關系。圖表圖表1313：公司股權結構公司股權結構 來源：公司公告，國金證券研究所 公司發布新一輪股權期權激勵計劃，彰顯業績信心。2022 年 5 月 25 日公司發布股票期權激勵計劃。該方案考核為公司 2022-2024 年度凈利潤考核目標分別不低于 5/7.5/9.5 億元。公司通過員工持股平臺以及持股計劃，深度綁定核心員工，提高公司凝聚力和競爭力，有利于公司的長遠發展。圖表圖表1414：公司股權激勵考核要求公司股權激勵考核要求 業績考核目標 第一個行權期 2022 年度凈利潤不低于 5 億元 第二個行權期 2023 年度凈利潤不低于 7.5 億元 第三個行權期 2024

24、年度凈利潤不低于 9.5 億元 行權比例 業績目標達成率業績目標達成率 P P 行權比例行權比例 X X P100%X=100%80%P100%X=80%P80%X=0%來源：公司公告，國金證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%20162017201820192020202120221Q23銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 公司持續定增擴產，新增產能配合公司業務發展。公司自上市以來，多次募集資金發展齒輪相關業務。2015 年 5 月公司定增 12 億元，應用于新能源傳動齒輪產業化、工業機器人RV 減速器產業化、自動變速箱產業化

25、等項目。2017 年公司發布可轉債項目，針對自動變速器進行擴產。2022 年公司非公開發行 7270.57 萬股，募集資金總額達 19.88 億元，主要用于配套蔚來等新能源車企的新能源傳動齒輪相關業務。圖表圖表1515：公司借助再融資持續擴張產能公司借助再融資持續擴張產能 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元）新增產能新增產能 IPOIPO 項目（項目（2010.012010.01）浙江雙環傳動齒輪擴展項目 3.22 齒輪(萬只)：乘用車 106/商用車 114/工程機械 26 江蘇雙環增資擴產齒輪項目 2.1 商用車齒輪 26 萬只，電動工用具齒輪 198 萬只 第一次定增項目（

26、第一次定增項目（2016.012016.01）工業機器人 RV 減速器產業化項目 3.65 RV 減速器 6 萬套 軌道交通齒輪產業化項目（資金出現變動）2.06 1.8 萬套軌道交通齒輪 新能源汽車傳動齒輪產業化項目 1.66 150 萬件新能源汽車傳動齒輪 自動變速器齒輪產業化項目 2.62 395 萬件自動變速器齒輪 可轉債項目（可轉債項目（2017.122017.12）自動變速器齒輪二期擴產項目 5.33 40 萬套自動變速器齒輪 嘉興雙環 DCT 自動變速器齒輪擴產項目 3.92 36 萬套 DCT 自動變速器齒輪 江蘇雙環自動變速器核心零部件項目 3.23 22 萬套 CVT 行星

27、總成+200 萬件自動變齒圈 募集資金變更項目（募集資金變更項目（2018.042018.04）DCT 自動變速器齒輪三期擴產項目 2.7 21 萬套自動變速器齒輪 第二次定增項目（第二次定增項目（2022.02022.09 9）玉環高精密新能源汽車傳動齒輪數智化制造項目（一期）4.68 69.6 萬套高精密新能源汽車傳動齒輪 玉環高精密新能源汽車傳動齒輪數智化制造項目（二期）6.03 60 萬套高精密新能源汽車傳動齒輪 玉環工廠商用車自動變速器齒輪組件數智化制造建設項目 3.19 12 萬套商用車自動變速器齒輪組件 桐鄉工廠高精密新能源汽車傳動齒輪數智化制造建設項目 3.64 60 萬套高精

28、密新能源汽車傳動齒輪 來源：公司公告，國金證券研究所 配合公司產能擴張，公司生產基地以點帶面，為公司賦能。公司全資浙江雙環、雙環嘉興、江蘇雙環，部分控股重慶神箭，2023 年 7 月 5 日，公司公告，擬通過下屬公司在匈牙利投資建設新能源汽車齒輪傳動部件生產基地，該項目計劃投資總金額不超過 1.2 億歐元。圖表圖表1616：公司公司生產基地具體情況生產基地具體情況 生產基地生產基地 主營業務主營業務 簡介簡介 浙江事業部 全產品線 由四個制造分廠和一個鍛造子公司構成。年產量超3500 萬件，年產值超15 億元 江蘇雙環 鍛造、電動工具齒輪、橋齒、精密成型 2006 年 12 月投產，可年產2

29、萬噸普通鍛件，1200 萬件小模數齒輪、50 萬套螺散齒輪和2000 萬件高精度齒坯 雙環嘉興 上汽 DCT360 項目、減速器 成立于 2015 年11 月，配置世界領先的加工和檢測設備 重慶神箭 齒輪設計加工 擁有 30 余年齒輪設計加工經營，產品覆蓋乘用車、商用車、工程機械等領域 大連環創 同步器小總共 成立于 2018 年7 月，為雙環孫公司 新加坡雙環 海外新能源汽車 齒輪傳動部件 擬由新加坡雙環在匈牙利投資設立匈牙利公司 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 2、電動化加速齒輪外包趨勢，公司乘風而起 2 2.1 1 新能源車用新能源車用齒輪外

30、包齒輪外包為為大勢所趨大勢所趨 齒輪作為絕大部分機械成套設備的主要傳動部件，按照使用場合不同分為車輛齒輪和工業齒輪。其中，車輛齒輪市場約占整個齒輪市場的 62%，價值一般占整車總價的 7%-15%；工業齒輪包括工業通用齒輪和工業專用齒輪，工業用車輪裝置多為定制化產品，需隨主機要求特殊設計配套，僅有小部分為系列化標準產品。圖表圖表1717：齒輪主要分為車輛齒輪和工業齒輪齒輪主要分為車輛齒輪和工業齒輪 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 中國齒輪行業保持穩定增長趨勢，2011-2022 年年均復合增長率為 5.77%，市場規模在 2022年達到 3300 億元。根據盛安傳動招股說明書（申報稿），

31、國際齒輪市場每年規模超過千億美元，預計 2026 年國際齒輪總體規模將突破 1500 億美元。圖表圖表1818：2022022 2 年我國齒輪市場規模達年我國齒輪市場規模達 33003300 億元億元 來源：中國機械通用零部件工業協會，前瞻產業研究院，國金證券研究所 車用齒輪被應用于汽車動力模塊中，為汽車的提供行進與轉向等運動。（1）燃油車：齒輪數較多，主要分布在發動機、變速器、減速器、差速器和油泵中，且不同車型的價值量差距較大。（2）新能源汽車：與傳統燃油汽車不同的是，新能源汽車簡化掉了變速器這一結構。常規的純電車一般有四大齒輪，分別為電機軸的輸入齒輪、中間軸齒輪組件和主減速齒輪，主要分布在

32、驅動電機、差速器與減速器中，用于降低驅動電機的轉速，提高轉矩，提高電機與電車行駛的適配度等。0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000350020152016201720182019202020212022中國齒輪行業規模（億元）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1919：齒輪在油車、電動車應用部位齒輪在油車、電動車應用部位 來源：汽車之家，太平洋汽車網，特斯拉發布會，國金證券研究所 新能源車使用齒輪數量較燃油車減少。傳統燃油車的傳動結構較為復雜，包括發動機、離合器、變速器、傳動軸和差速器五個部分，單車齒輪用量為 10-12

33、 個，單車價值量約 1200元；新能源車的傳動結構則較為簡單，取消了變速器模塊，單車齒輪用量 5-7 個，單車價值量約 600 元。圖表圖表2020：電動車（左）和燃油車（右）的傳動系統對比顯示電動車用齒輪的地方電動車（左）和燃油車（右）的傳動系統對比顯示電動車用齒輪的地方 來源：華經情報網，太平洋汽車，國金證券研究所 新能源車占比提升，帶動新能源車用齒輪空間高增長。近年來，由于燃料消耗、排放等問題不斷凸顯，燃油車的未來發展空間受到了越來越大的限制,加之國內政策的支持與電動車本土品牌的高速發展，新能源車逐漸獲得了越來越多消費者的青睞。隨著汽車市場中新能源車占比的提升，新能源乘用車齒輪市場規模迎

34、高增。關鍵假設：單價：參考公司乘用車齒輪 2022 年出貨均價，未來按照每年 2%的速度下降。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2121：全球乘用車齒輪市場規模測算全球乘用車齒輪市場規模測算 銷量銷量(萬輛萬輛)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 電動車銷量 1077 1476 1909 2502 2992 燃油車銷量 6650 6547 6257 5808 5465 電動車齒輪電動車齒輪 單車價值量（元/輛）588 576 565 553 542 市場空間（億元）63 85 108 138 162 燃油

35、車齒輪燃油車齒輪 單車價值量（元/輛）1176 1152 1129 1107 1085 市場空間（億元）782 755 707 643 593 齒輪合計市場空間齒輪合計市場空間 845845 840840 814814 781781 755755 來源：Marklines，公司公告，國金證券研究所 新能源車用齒輪采用外包模式，獨立第三方齒輪廠商迎來新的機遇。在傳統燃油車時代，主機廠出于供應鏈保護和提高附加值的考慮大多選擇自制變速箱及車輛齒輪，同時向關系密切的一級供應商采購傳動系統部件，從而導致國內燃油車齒輪市場中第三方供應商的集中度低。而在當下電動智能化的趨勢下，電驅動系統對齒輪的設計要求較傳

36、統燃油車更高，大幅地提高了行業的技術門檻；其次，由于主機廠將更多研發精力傾向于電驅動系統的整體設計與方案解決、動力電池、智能座艙、自動駕駛等方面，齒輪作為整車的子零部件，其外包化趨勢顯著，獨立第三方齒輪廠商迎來新的機遇。圖表圖表2222：2022022 2 年度新能源乘用車電驅動年度新能源乘用車電驅動系統系統市場份額市場份額 來源：NE 時代，國金證券研究所 2 2.2 2 新能源車齒輪技術升級，行業競爭格局集中化新能源車齒輪技術升級，行業競爭格局集中化 相較傳統燃油車用齒輪，新能源汽車對齒輪精度和齒輪嚙合要求更高。新能源汽車的傳動總成核心組件包括減速器、齒輪組、高速軸承等。電機轉速相較傳統燃

37、油車要求更高，轉速達 10000-18000 轉/分以上，新能源汽車減速箱里的齒輪在轉速、扭矩、靜音上的要求更高。根據國標 GB/T10095.1-2008 齒輪精度劃分，電動車齒輪的精度等級一般為 4-5 級，傳統燃油車齒輪精度一般為 6-7 級。24.59%14.05%9.17%6.66%5.58%4.63%3.20%3.14%3.08%2.94%弗迪動力特斯拉日本電產蔚來驅動科技聯合電子中車時代上海電驅動匯川技術零跑科技巨一動力公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2323：新能源汽車電機轉速遠高于發動機新能源汽車電機轉速遠高于發動機 圖表圖表2424：齒輪精度隨電機轉速

38、提高而提高齒輪精度隨電機轉速提高而提高 車型車型 電機型號電機型號 最 大 功 率最 大 功 率(KW)(KW)最大轉速最大轉速(r/min)(r/min)Model3/Y 永磁同步電機 220 15500 極氪 001 200 16500 漢 EV 180 15000 小鵬 P7 196 12000 蔚來 ET7 前永磁同步電機 180 14000 后交流異步電機 300 16000 傳統燃油車 1.5T內燃機 130 5500 2.0T內燃機 162 6000 精度等級精度等級 最高轉速（最高轉速（m m/s/s）直齒直齒 斜齒斜齒 0-2 級 待發展精度 3 級 高精度等級 40 75

39、4 級 35 70 5 級 20 44 6 級 中精度等級 16 30 7 級 10 15 8 級 6 10 9 級 較低精度等級 2 4 10-12 級 低精度等級 來源：易車網，國金證券研究所 來源：齒輪國標，國金證券研究所 電車齒輪對齒輪表面、合度、壓力角、齒輪精度等提出更高的要求。電機輸入軸轉速提升導致傳動齒輪電機輸入軸轉速提升導致傳動齒輪轉速提升、瞬時速度波動較大，更高的沖擊載荷易影響傳動的平穩性，使得齒輪更易受到磨損，壽命減少、噪音提高。新能源減速器齒輪工藝技術存在較高壁壘，熱處理、磨齒是核心工藝。對于高精齒輪，熱處理能夠增加齒輪表面硬度，加強產品機械性能，齒輪在熱處理過程中的變形

40、直接影響了齒輪的精度、強度、噪聲和壽命，占齒輪工藝難度的 40%；磨齒屬于精加工工序，通過對齒輪的微觀修型，提高齒輪精度和表面光滑度，減少噪音。圖表圖表2525：齒輪噪音影響因素及噪音形成原理齒輪噪音影響因素及噪音形成原理 齒輪噪聲影響因素齒輪噪聲影響因素 噪音形成原理噪音形成原理 齒輪表面粗糙度 齒輪表面過于粗糙，相互摩擦時摩擦面大，振動頻率高，噪聲也會越大。重合度 在進入和脫離嚙合的瞬間就會產生沿嚙合線方向的嚙合沖力，因而造成扭轉振動和噪音 壓力角 增大壓力角會增大齒面法向力，從而增大實際齒面上的節線沖力和嚙合沖力，因而導致振動和噪音增大。齒輪精度 齒輪接觸精度低，軸承的回轉精度不高及間隙

41、不當等，會導致齒輪噪音過大。來源：中國供應商網，國金證券研究所 當下國內齒輪企業仍以中低端制造為主，中高端齒輪供應商較為稀缺。根據中國機械通用零部件工業協會統計，按照工藝水平高低區分，則 2019 年，國內齒輪高、中、低端產品比例約為 25%/35%/40%；按照生產產品企業區分，則當下生產高、中、低端產品的企業比例約為 15%/30%/55%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2626：2 2019019 年年國內齒輪產品仍以中低端為主國內齒輪產品仍以中低端為主 圖表圖表2727：20192019 年年齒輪生產廠商集中分布在中低端齒輪生產廠商集中分布在中低端 來源：中國機

42、械通用零部件工業協會，國金證券研究所 來源：中國機械通用零部件工業協會，國金證券研究所 產能上：國內第三方新能源車用齒輪供應商中，公司具有較強先發優勢。齒輪的制造產能建設周期長、資金需求量大。公司自 2015 年起提前布局新能源，通過前期自建廠房和購置國外先進設備，不斷試驗生產工藝，形成自身獨到的工藝 know-how，具備先發優勢；并建成了可滿足當下及一定前瞻性需求的產能，與戰略客戶構建快速響應、協同共生的合作關系。大規模、多基地的項目投資形成了在一段時期內企業的“護城河”。正是由于公司管理層前瞻眼光，敢于投入，奠定了公司在新能源汽車齒輪設計與制造的領先地位與先發優勢。圖表圖表2828：公司

43、資本開支高于行業平均水平公司資本開支高于行業平均水平（單位：億元）（單位：億元）來源：Wind，國金證券研究所 公司長期聚焦機加工齒輪，擁有較強精密制造技術和設備優勢。工藝方面，公司在嚙合精度、耐磨性、抗疲勞、減振降噪等工藝方面經驗豐富，已實現 4 級以上精度齒輪的大批量制造能力；設備方面，公司目前擁有公司深度綁定核心供應商 KAPP，擁有 251 臺高效高精度數控磨齒機。25%35%40%高端齒輪產品中端齒輪產品低端齒輪產品15%30%55%高端齒輪廠商中端齒輪廠商低端齒輪廠商0246810121416182016201720182019202020212022雙環傳動中大力德藍黛科技中馬傳

44、動精鍛科技杭齒前進公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2929：公司主要核心機加工技術及工藝設備公司主要核心機加工技術及工藝設備 工藝名稱工藝名稱 工藝內容工藝內容 工藝設備工藝設備 設備特色設備特色 磨齒 提高齒輪精度，減少噪音，精度可達 6-3 級 德國 KAPP 磨齒機 采用驅動電機實現內部冷卻，電子變速箱，軸承無間隙，終身免維護，位移磨削等先進技術。珩齒 減小熱處理后齒面的粗糙度 德國 PRAWEMA 強力珩齒機 機床床身采用天然大理石制成，支撐減振性及熱穩定性高，珩磨頭采用雙臂，剛性好，去除能力強為獲得穩定的加工質量提供了保障。傘齒 傘齒具有很高的傳動效率，傳動性能

45、非常穩定，可以節省原材料，使用中具有耐磨的效果、使用壽命長、噪音小等優點 螺旋傘齒輪設備 設備包含進口銑齒機（275HC/280C/600HC 銑齒機）及磨齒機（280G/YKF2060 磨齒機）。車齒 維拉旋分銑 維拉旋分銑設備 維拉旋分切削加工時，工件旋轉的同時，刀具也同時旋轉，只需設置不同的轉速比。螺旋拉削技術 Gleason600S 實現對內斜齒輪的精密加工，精度可達 ISO6 級，加工效率極高 花鍵軸向成型技術 實現對內外花鍵的高效精密成型，精度可達 ISO5 級 熱處理 增加齒輪表面硬度，加強產品機械性能 軌道交通及風電齒輪熱處理 采用車輛齒輪與工業齒輪相結合的熱處理方式，減小熱處

46、理變形，從而使減少機械加工工序設置和加工余量成為可能。來源：公司官網，國金證券研究所 公司齒輪業務規模領先業內可比公司。從競爭格局看，國內第三方齒輪供應商主要包括公司、精鍛科技、藍黛科技和中馬傳動。產品方面，公司與競爭對手主營產品側重點不同，公司產品向高精度齒輪拓展，是國內較為稀缺的高精度齒輪供應商。規模方面，公司齒輪年產量更高，規模效應更強。圖表圖表3030：公司營收遠高于同行公司營收遠高于同行（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表3131：公司收入增速高于可比同行公司收入增速高于可比同行 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 01020304050607080201

47、6201720182019202020212022雙環傳動中大力德藍黛科技中馬傳動精鍛科技杭齒前進-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022雙環傳動中大力德藍黛科技中馬傳動精鍛科技杭齒前進公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3232：同行業產品毛利率水平對比同行業產品毛利率水平對比 來源：Wind，國金證券研究所 公司集中優勢資源，專注 A0 級以上車型高精齒輪制造，憑借多年與國內外客戶在高品質傳動件上的合作經驗以及高精度齒輪的技術與生產管理優勢，獲得全球領先電動車制造企業、比亞迪、蔚來、上汽、廣汽等頭部主機廠

48、客戶以及日電產、匯川、麥格納、博格華納等電驅系統廠商高度認可。2022 年公司新能源乘用車齒輪出貨 1348 萬件，我們估算公司在全球電動車減速器齒輪市場份額約 20%。圖表圖表3333：公司公司新能源汽車中新能源汽車中齒輪銷量及市占率持續提升齒輪銷量及市占率持續提升 圖表圖表3434：公司主要客戶公司主要客戶 來源：Marklines，公司公告，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 2 2.3 3 重卡重卡 AMTAMT 滲透率加速，公司綁定核心客戶滲透率加速，公司綁定核心客戶 技術、經濟、政策等因素加持下，重卡 AMT（自動機械式變速箱）滲透率迅速提升。相較于歐美 80%以上的

49、AMT 滲透率，我國的 AMT 重卡的滲透率相對較低，2020 年開始，伴隨著外資成熟技術的引進和自產 AMT 重卡的量產，中國的 AMT 重卡進入到快速增長期。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022雙環傳動中大力德藍黛科技中馬傳動精鍛科技杭齒前進0%5%10%15%20%25%05001000150020212022公司新能源車傳動軸齒輪銷量（萬件）公司全球市占率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3535：歐美市場重卡歐美市場重卡 AMTAMT 市場較成熟市場較成熟 圖表圖表3636：受多重因素影響

50、，重卡受多重因素影響，重卡 A AMTMT 滲透率有望提升滲透率有望提升 原因原因 具體內容具體內容 司機年輕化 國內重卡不斷升級，年輕的司機對車輛舒適性和安全性要求更高。國六標準的落實 國六標準要求重卡需要配置 DPF 減少顆粒物排放，AMT 根據路況自動調節擋位，延長DPF 壽命。價格下降 國內重卡企業加大對 AMT 技術投入和研發，重卡 AMT 價格不斷下降。來源：華經產業研究院，國金證券研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 AMT 國產化落地，公司與采埃孚合作多年，先發優勢明顯。國內重卡自動變速箱發展過程中，采埃孚于 2015 年將傳勝（TraXon）自動變速箱引入中國市場，成

51、為了中國市場的第一款成熟的自動變速箱，并于 2019 年與北汽福田合資建廠實現了 TraXon 的國產化。除此之外，法士特、重汽的 S-AMT、解放、東風的龍擎等國產 AMT 已經在卡車上正式服役，加速 AMT 重卡的推進。公司作為采埃孚的國內首家以及核心齒輪供應商，受益于采埃孚在國內自動變速箱的市場份額較大，公司有望在 AMT 重卡推進的過程中不斷擴大產能和提高產品能力。3、公司精密減速器厚積薄發，有望打開公司新的成長曲線 3 3.1.1 工業機器人工業機器人精密減速器國產替代加速進行精密減速器國產替代加速進行 減速器是一種精密的動力傳動機構，其利用齒輪的速度轉換器，使伺服電機在一個合適的速

52、度下運轉，提高機械體剛性的同時輸出更大的力矩。根據其傳動原理將減速器分為兩類：一般齒比減速和少齒差減速。一般齒比減速：主要依靠輸入軸小齒輪和輸出軸大齒輪嚙合形成的減速，主要包括圓柱齒輪減速器、蝸輪蝸桿減速器。少齒差減速：少齒差傳動中，兩輪的齒數差通常為 14，依靠特殊的傳動結構或傳動級數，達到較高傳動比。少齒差減速器主要包括行星減速器、三環減速器、擺線針輪減速器、諧波減速器、濾波減速器。圖表圖表3737：減速器減速器分類分類 減速原理減速原理 基本產品基本產品 產品結構產品結構 優點優點 缺點缺點 一般齒比減速 圓柱齒輪減速器 齒輪、軸及軸承組合、箱體 結構簡單 減速比不大 蝸輪蝸桿減速器 蝸

53、輪、蝸桿、軸及軸承組合、箱體 結構緊湊，傳動比大 傳動效率低，適用于小功率、間隙工作的場合 少齒差減速 行星減速器 行星輪、太陽輪、內齒環 高剛性、高精度、高扭矩 加工精度要求高，結構復雜 擺線針輪減速器 輸入軸、偏心套、擺線輪、柱銷、針齒銷、輸出軸 體積小、重量輕 RV 減速器 行星齒輪減速器構作為第一級減速，外加擺線針輪減速器構作為第二級減速 減速比大，剛度大，耐沖擊性強，承載能力強 體積大，重量重，加工工藝復雜 諧波減速器 波發生器、柔性齒輪、柔性軸承、剛性齒輪 傳動比大、體積小、重量輕。結構簡單、傳動效率高 柔輪易疲勞破壞，承受大扭矩和沖擊載荷能力有限 三環減速器 輸入軸、輸出軸、環板

54、 承載和超載能力強、傳動比大、結構緊湊/濾波減速器 輸出齒輪、雙聯齒輪、滾柱、固定齒輪、偏心軸 結構緊湊、傳動比大、制造要求低/2%5%10%30%40%72%83%95%98%2%4%7%12%32%75%93%97%0%20%40%60%80%100%120%199720002003200620092012201520182021歐洲北美培育期 成長期 成熟期 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 來源：Ofweek 機器人網，國金證券研究所 精密減速器被廣泛用于工業機器人。精密減速器被廣泛應用于工業機器人，技術壁壘高、成本占比大，是影響機器人性能的核心因素。按照結構主要分為 RV

55、 減速器和諧波減速器，其他小部分還有行星減速器、擺線針輪減速器。RV 減速器由于具有更高的剛度和回轉精度，一般放置在機座、大臂、肩部等重負載的位置；諧波減速器一般放置于放置在小臂、腕部或手部。圖表圖表3838：R RV V 減速器減速器和諧波和諧波減速器減速器主要被用在工業機器人關節中主要被用在工業機器人關節中 來源：Ofweek 機器人網，國金證券研究所 RV 減速器通常為 2 級減速機構，由第一級行星傳動和第二級擺線針輪行星傳動組成。主要結構包括輸入軸、行星輪、曲柄軸、擺線輪、針齒輪和行星架；因此兼具行星減速器和擺線針輪減速器優勢，具有傳動剛度高、傳動比大、傳動平穩、慣量小、輸出轉矩大、體

56、積小、抗沖擊力強等特點。圖表圖表3939：R RV V 減速器減速器結構結構 來源：納博特斯克宣傳手冊，國金證券研究所 諧波減速器是基于柔輪的彈性變形原理的一種傳動機構，由柔輪、剛輪和波發生器三個基本構件組成。波發生器可以按照一定的變形規律，在運動過程中產生周期行變形波；柔輪是一個薄壁構建，前段是一個帶齒的圓環，由于柔輪的內壁半徑小于波形發生器的半徑，當波發生器裝入柔輪前段時，會使得柔輪的前段發生變形，使得柔輪和鋼輪接觸。剛輪是一個內側帶齒的結構，由于柔輪和剛輪存在齒數差，當波發生器轉動時，柔輪會和剛輪產生嚙合作用。諧波減速器具有結構緊湊、體積小、質量輕、傳動比范圍大等特點。公司深度研究 敬請

57、參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4040：諧波諧波減速器減速器結構結構 來源：哈默納克官網，國金證券研究所 全球精密減速器市場被日本兩大減速器巨頭壟斷。日本在高精度機器人減速器具備絕對領先優勢，目前全球機器人行業 75%的精密減速器被日本的納博特斯克和哈默納科兩家壟斷；其中，納博特斯克、住友、SPINE 主要集中在 RV 減速器市場，哈默納科主要集中在諧波減速器市場。圖表圖表4141：全球精密全球精密減速器減速器龍頭企業龍頭企業 來源：各公司官網，國金證券研究所 國產諧波減速器替代趨勢相對明顯，國產 RV 減速器接受度正在提高。從產品類型來看，國產諧波減速器替代相對明顯，目前已涌現如綠的、

58、來福等優質廠商，2021 年，僅綠的諧波已達到 25%的市場份額。相較之下，RV 減速器有較高的技術和投資門檻，減速器龍頭廠商納博特斯克占據一半以上市場份額，剩余競爭格局較為分散，如雙環傳動、南通振康、中大力德等開始出現。圖表圖表4242：20212021 年國內工業機器人用諧波減速器市場格局年國內工業機器人用諧波減速器市場格局 圖表圖表4343：20212021 年國內工業機器人用年國內工業機器人用 R RV V 減速器市場格局減速器市場格局 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 通常，多關節機器人第一關節到第四關節全部使用 RV 減速器，輕載工業機器人

59、第五關節和第六關節有可能使用諧波減速器，重載工業機器人所有關節都需要使用 RV 減速器。平均而言，每臺工業機器人使用 3.5 臺 RV 減速器、2.5 臺諧波減速器。根據產業調研信息，RV 減速器單價約 3000 元，諧波減速器單價約 1200 元?？紤]到我國制造業廣闊的自動化升級空間，預計 2023-25 年我們工業機器人銷量增速分別為 10%、15%、15%。不考慮存量替換，我們預計 2025 年我國工業機器人減速器市場規模 59.5 億元，其中 RV 減速器、諧波減速器市場規模分別為 46/13 億元。企業 國家 開始從事減速器時間 減速器類型 納博特斯克 日本 1961 年 RV 減速

60、器 住友 日本 1974 年 RV 減速器 SPINEA 斯洛伐克 1994 年 RV 減速器 哈默納科 日本 1960 年 諧波減速器 36%25%8%7%6%4%4%10%哈默納科綠的諧波來福新寶同川大族福德其他53%14%5%4%4%3%3%14%納博特斯克雙環住友飛馬中大力德南通振康智同其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4444：預計預計 20252025 年年我國工業機器人減速器我國工業機器人減速器市場規模市場規模 5 59.59.5 億元億元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國內工業機器人銷量（萬臺）17 26 30 33

61、38 44 單臺機器人諧波減速器需求量（臺）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 國內諧波減速器需求量（萬臺）42 65 76 83 96 110 RV 減速器平均價格（元）1200 1200 1200 1200 1200 1200 國內諧波減速器市場規模（億元）5.09 7.84 9.09 10.00 11.50 13.22 單臺機器人 RV 減速器需求量（臺）3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 國內 RV 減速器需求量（萬臺）59 91 106 117 134 154 RV 減速器平均價格（元）3000 3000 3000 3000 3000 3000 國內 RV 減

62、速器市場規模（億元）17.82 27.44 31.82 35.00 40.25 46.28 國內機器人減速器市場規模（億元）22.91 35.28 40.91 45.00 51.74 59.51 YOY(%)54%16%10%15%15%來源：GGII，國金證券研究所 3 3.2 2 人形機器人有望孕育精密人形機器人有望孕育精密減速器減速器需求新市場需求新市場 明星科技公司發力人形機器人，掀起智能機器人浪潮。繼特斯拉 2022 年在 9 月 30 日 AIDAY上發布首款人形機器人原型機 Optimus（擎天柱）后，小米于 2022 年 8 月 11 日正式亮相全尺寸人形仿生機器人 Cyber

63、One。明星科技公司入局人形機器人賽道，將激發更多的人和資金進入人形機器人相關產業，將加速產業迭代升級。馬斯克將人形機器人商業化，應用于工廠、家庭服務等場景，將促使人形機器人快速發展。人形機器人相較于工業機器人而言，自由度更多，因而所需的精密減速器數量更多。以特斯拉 Optimus 人形機器人為例，其軀干部分共有 28 個運動關節方案，其中有 14 個旋轉執行器和 14 個線性執行器。其中旋轉執行器主要由無框力矩電機+精密減速器構成。人形機器人市場爆發有望打開精密減速器新需求。根據 國內外雙足仿人機器人執行器綜述，人形機器人的驅動單元主要包括了剛性驅動、彈性驅動和準直驅驅動三種，剛性驅動器在雙

64、足人形機器人率先應用，設計理論也相對成熟，在傳統的雙足機器人、工業機器人、協作機器人和工業精密轉臺等方面得到廣泛應用，但受到電機裝置功率密度限制。彈性驅動器由于彈性體的引入，系統驅動不足，給控制帶圖表圖表4545：TesTeslala BotBot 人形機器人人形機器人 圖表圖表4646：CyberOneCyberOne 人形機器人具體參數人形機器人具體參數 來源：TeslaAIDay，國金證券研究所 來源：小米官網，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 來了難度，尤其是在機器人前置使用時，機器人整機的運動控制比較難實現。準直驅動驅動器是最近幾年新興技術，發展迅速，并有

65、很多產品得到應用，但面臨機器人斷電后，驅動器回到如何機械零位的問題。圖表圖表4747：三種驅動單元特性對比三種驅動單元特性對比 驅動形式 示意圖 基本組成 優點 缺點 剛性驅動單元 高速低扭矩電機 高減速比減速器 輸出扭矩大 運動精度高 結構笨重 運動慣量大 彈性驅動單元 傳統驅動單元 彈性部件 柔順性好 結構復雜 系統帶寬低 準直驅驅動單元 高扭矩密度電機 低減速比減速器 扭矩密度大 動態性能好 精度稍低 來源：國內外雙足仿人機器人執行器綜述，國金證券研究所 當下剛性驅動單元和彈性驅動單元多采用諧波減速器。根據 國內外雙足人形機器人驅動器研究綜述，當下以傳統剛性驅動單元為關節模組的機器人產品

66、中主要采用諧波減速器。當下剛性驅動單元整體設計方面已經較難有創新，預計未來更多研究集中在電機和減速器整體優化設計上。圖表圖表4848：剛性驅動單元主要結構剛性驅動單元主要結構 圖表圖表4949：彈性驅動單元主要結構彈性驅動單元主要結構 來源：國內外雙足人形機器人驅動器研究綜述，國金證券研究所 來源：國內外雙足人形機器人驅動器研究綜述，國金證券研究所 準直驅驅動單元多采用精密行星減速器。準直驅驅動器依靠驅動器電機開環力控，不依賴于附加力和力矩傳感器，就可以本體感知機器人外界的交互。其驅動單元最理想的是采用電機直接驅動，但受限于當前電機工藝和技術，電機直驅驅動器的扭矩密度不能滿足機器人應用需求，因

67、此目前折中采用電機加低傳動比行星減速器方案。當下該種驅動單元已應用在四足機器人或小型雙足機器人中。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5050：準直驅驅動單元主要結構準直驅驅動單元主要結構 來源：國內外雙足仿人機器人執行器綜述，國金證券研究所 人形機器人減速器選擇應滿足兼具輕小化、較高額定輸出扭矩的要求。根據高扭矩仿人機器人驅動單元研究，輸出扭矩高的驅動單元往往外形尺寸更大，但在面向多自由度、小體積仿人機器人應用時會導致關節龐大笨重，嚴重影響機器人的運動性能；而較小體積的驅動單元其扭矩密度較小，會導致人形機器人無法勝任負載需求較高的任務，從而限制機器人應用場景。由驅動單元的情

68、況可以看出對減速器選擇上應兼顧輸出扭矩高的同時質量和尺寸更小的要求。因此，在保證小尺寸、質量輕的同時能夠額定輸出較高扭矩的情況下，行星減速器、諧波減速器以及 RV 減速器應用符合條件。海外供應商產能落地節奏偏慢，戰略重點不在國內，以全球 RV 減速器龍頭為例，目前擁有日本本津工廠和中國常州工廠兩大生產基地，總產能約 100 萬臺/年。納博特斯克計劃在濱松市第三都田地區建設新產能，到 2026 年新增 100 萬臺/年產能，主要產能集中在日本，國內產能較為緊缺，且擴產速度較慢。相反，國產品牌憑借產品質量提升以及本地化協同優勢，國產替代趨勢明顯。3 3.3 3 公司公司精密精密減速器減速器業務業務

69、實力強勁實力強勁，有望，有望開辟新的開辟新的成長成長空間空間 公司借助高精度齒輪優勢，發展 RV 減速器業務，已成為國產實力強勁的 RV 龍頭，當下市占率國內僅次納博特斯克。公司 2013 年開始布局工業機器人 RV 減速器業務，2016 年小批量出貨，2018 年與埃夫特建立戰略合作，形成 10000 套減速器供貨協議，目前國內下游客戶主要有新松機器人、埃斯頓、埃夫特等國產機器人廠商，國際客戶目前處于溝通階段。公司先進研發構筑技術壁壘，已形成工業機器人用全系列 RV 減速器產品。圖表圖表5151：公司近年公司近年 RVRV 減速器主要發展進程減速器主要發展進程 時間時間 主要內容主要內容 2

70、018 年 26 個型號機器人精密減速器開發，申請專利24 項。2019 年 RV 減速器形成2 各系列E 系列和C 系列，共 17 個型號產品。開發H 系列減速器型號共 40 余種。SHPR 高精密減速器實現 6-210kg 工業機器人所用RV 減速器全覆蓋。2020 年 建立完善的RV 減速器設計、制造、裝備、檢測及市場應用，具備自主研發、批量制造能力，E/C/H 三大系列，40 余種型號全覆蓋 6-210kg 工業機器人。2021 年 SHPR 全系列高精密減速器產品亮相中國國際工業博覽會。其中H 系列共計 12 個品種減速器為首次面世銷售，已成功批量應用于機器人企業。已逐步實現 6-1

71、000KG 工業機器人所需精密減速器的全覆蓋。來源：公司公告，國金證券研究所 公司技術儲備深厚，產品對標海外龍頭納博特斯克。公司 RV 減速器在精度噪音、使用壽命等部分性能上與納博特斯克基本相當。公司享有高精度小偏心曲軸雙頂磨削技術、強力高效擺線磨齒技術等精加工及配套技術。從 RV 減速器到諧波減速器，形成高精度減速器的全鏈條產業化能力，機器人減速器業務收入快速增長。2020 年公司設立子公司環動科技，并將機器人減速器業務劃歸其下運營，目前公司已逐步實現 6-1000kg 工業機器人所需精密減速器的全覆蓋。借力于 RV 的技術與市場的協同效益，2018 年公司開始研制諧波減速器，2021 年通

72、過客戶驗證，2022 年新業務諧波減速器已形成多個型號產品的批量供貨，產品性能獲得客戶認可。為不斷豐富產品公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 類型，環動科技在原有的諧波產品基礎上開發出 3 大衍生新型號諧波減速器。2022 年，環動科技收入 1.76 億元，同比增長 88%。圖表圖表5252：公司公司環動科技收入及增速環動科技收入及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 引入國家制造業轉型升級基金及先進制造產業投資基金等戰略投資者，有助于環動科技的長遠健康發展。2023 年 1 月 13 日，公司同意環動科技引入國家制造業轉型升級基金股份有限公司、先進制造產業投資基金二期（有限合伙）、

73、玉環市國有資產投資經營集團有限公司等共 7 家投資者進行增資擴股，合計增資 2.9 億元。2023 年 5 月 8 日，自然人吳長鴻、張靖分別直接持有環動科技 6.7417%、8.7336%的股權，兩位股東擬將其直接持有的環動科技合計 2.3333%股權（其中：吳長鴻轉讓比例為 1.0000%，張靖轉讓比例為 1.3333%）轉讓給先進制造產業投資基金二期（有限合伙）等共 5 家投資者。兩次增資后，公司持有環動科技約 61.2886%的股份。本次股權轉讓引入部分投資者作為環動科技的新股東，有助于進一步優化環動科技股東結構，促進其快速穩健發展。4、盈利預測與投資建議 4.14.1 盈利預測盈利預

74、測 1、乘用車齒輪業務：乘用車齒輪業務有望受益新能源車齒輪帶動，公司全球份額不斷提升，預計公司傳統內燃乘用車收入保持穩定，因此 2023-25 年公司乘用車齒輪營收同比分別為 26.21%、21.80%、20.71%。毛利率方面，公司乘用車產品結構有望持續優化，伴隨新能源汽車電驅動齒輪的快速放量，毛利率有望持續提升，2023-25 年乘用車齒輪毛利率分別為 21%/21%/21%。2、商用車齒輪業務：商用車齒輪有望受益重卡 AMT 滲透率提升，預計 2023-25 年商用車齒輪營收同比增速分別為 50%/20%/20%。毛利率方面，預計 2023-25 年商業車齒輪毛利率保持在 19.5%。3

75、、工程機械齒輪業務：今年工程機械板塊總體需求比較疲軟，結合歷史周期時長來看，預計 24 年工程機械板塊需求回升，因此預計 2023-25 年公司工程機械齒輪收入增速分別為 5%/10%/10%。毛利率方面，預計 2023-25 年工程機械齒輪毛利率分別為 21%。4、電動工具/摩托車齒輪業務：考慮到兩塊齒輪業務營收體量不大，預計公司 23-25 年營收維持 5%的同比增長，毛利率方面維持 12%左右。5、減速器業務：公司 RV 減速器和諧波減速器齊發力，公司在國內市場市占率有望穩步上升，隨著新產能的爬坡，預計公司 23-25 年營收增速分別為 57%、50%、55.6%。毛利率方面，預計公司憑

76、借業內領先技術優勢、設備優勢，深度綁定下游客戶，收入高增長帶來規模效應，預計 2023-25 年減速器毛利率分別為 35%、37%、37%。6、費用率方面：公司持續加強內部降本，效果顯著，我們預計 23-25 年公司管理費率為4.2%/4.0%/4.0%,銷售費用率分別為 1.0%/1.0%/1.0%，研發費用率 4.4%/4.5%/4.5%。綜 上，預 計 公 司 2023-25 年 收 入 分 別 為 82/98/118 億 元，同 比 增 長 分 別 為19.6%/19.7%/20.6%。0%50%100%150%200%250%300%0.020.040.060.080.0100.01

77、20.0140.0160.0180.0200.0202020212022營業收入（百萬元）YOY(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表5353：公司盈利預測公司盈利預測 單位：億元單位：億元 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 68.38 81.78 97.93 118.08 收入增速 24.91%19.60%19.74%20.58%綜合毛利率 21.08%21.34%21.85%22.35%乘用車齒輪乘用車齒輪 收入 36.52 46.08 56.13 67.76 收入增速 49.70%26.21%21.80%2

78、0.71%毛利率 21.21%21.00%21.00%21.00%工程機械齒輪工程機械齒輪 收入 7.35 7.72 8.49 9.34 收入增速-7.01%5.00%10.00%10.00%毛利率 22.51%23.00%23.00%23.00%商用車齒輪商用車齒輪 收入 5.14 7.71 9.25 11.10 收入增速-34.61%50.00%20.00%20.00%毛利率 19.88%19.50%19.50%19.50%電動工具齒輪電動工具齒輪 收入 1.37 1.44 1.51 1.58 收入增速-20.60%5.00%5.00%5.00%毛利率 12.53%12.00%12.00%

79、12.00%摩托車齒輪摩托車齒輪 收入 1.19 1.31 1.44 1.58 收入增速-18.57%10.00%10.00%10.00%毛利率 20.00%20.00%20.00%20.00%減速器及其他減速器及其他 0.95 1.04 1.15 1.26 收入 收入增長率 3.82 6.00 9.00 14.00 毛利率 43.07%57.00%50.00%55.56%其他業務其他業務 34.50%35.00%37.00%37.00%收入 收入增長率 10.98 11.53 12.11 12.71 毛利率 25.73%5.00%5.00%5.00%來源：Wind，國金證券研究所 4 4.2

80、 2 投資建議投資建議 預計公司 2023-25 年歸母凈利潤為 7.85/10.38/13.12 億元，對應 PE 分別為 33/25/20 倍。我們選取汽車零部件公司拓普集團、熱管理龍頭三花智控以及精密減速器公司綠的諧波、中大力德等做可比公司。參考可比公司估值，考慮到公司為精密齒輪龍頭以及機器人精密減速器龍頭，給予公司 2023 年 39 倍 PE，對應股價 36.02 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表5454：可比公司估值比較可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 市值市值 (億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(萬得一致預測均值，億元萬得一致預測均值，億元)PEPE 20

81、21A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 601689.SH 拓普集團 790.28 10.17 17.00 23.69 33.01 44.31 78 46 33 24 18 002050.SZ 三花智控 1,004.56 16.84 25.73 31.22 38.50 47.08 60 39 32 26 21 688017.SH 綠的諧波 229.06 1.89 1.55 2.43 3.35 4.52 121 147 9

82、4 68 51 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 002896.SZ 中大力德 58.06 0.81 0.66 0.99 1.49 1.88 71 87 59 39 31 603728.SH 鳴志電器 274.85 2.80 2.47 4.01 6.09 8.49 98 111 69 45 32 873593.BJ 鼎智科技 49.75 0.50 1.01 1.29 1.72 2.29 100 49 39 29 22 300580.SZ 貝斯特 73.20 1.97 2.29 2.65 3.38 4.17 37 32 28 22 18 平均數 50 36 27 中位數 39 29

83、22 002472.SZ 雙環傳動 261.07 3.26 5.82 7.85 10.38 13.12 80 45 33 25 20 來源：Wind，國金證券研究所（注：三花智控、拓普集團、綠的諧波、中大力德、鳴志電器、鼎智科技、貝斯特取萬得一致預測，估值日期 2023 年 7 月 20 日）5、風險提示 1、新能源乘用車銷量不及預期風險。當下公司主要增量產品電驅動齒輪收入增速取決于新能源汽車行業整體增長，若全球/中國的宏觀經濟波動可能對汽車生產和消費帶來影響，則對應可能對公司乘用車齒輪業務收入造成一定影響。2、國內機器人銷量不及預期風險。公司 RV 減速器以國產機器人為主要目標客戶，如出現國

84、產工業機器人銷量不及預期，可能對公司 RV 減速器業務收入造成影響。3、原材料價格波動風險。公司產品的主要原材料鋼材,主營業務成本中直接材料占比約40%，價格的波動將給公司的生產經營帶來影響。如未來鋼材價格波動幅度進一步加大，將會提高產品成本控制難度，對業績的穩定性產生一定影響。圖表圖表5555：鋼材價格指數鋼材價格指數 來源：Wind，國金證券研究所 4、限售股解禁風險。2023 年 5 月 4 日，公司解禁 7270.57 萬定向增發股份、占公司總股份 8.55%。02040608010012014016018020005-0806-0306-1007-0507-1208-0709-020

85、9-0910-0410-1111-0612-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-02鋼材價格指數:板材公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入

86、 3,6643,664 5,3915,391 6,8386,838 8,1788,178 9,7939,793 11,80811,808 貨幣資金 399 463 1,605 1,786 2,308 2,988 增長率 47.1%26.8%19.6%19.7%20.6%應收款項 1,342 1,574 2,023 2,288 2,715 3,245 主營業務成本-3,028-4,338-5,397-6,433-7,652-9,169 存貨 1,159 1,531 1,823 2,073 2,440 2,894%銷售收入 82.6%80.5%78.9%78.7%78.1%77.7%其他流動資產

87、299 193 195 210 240 276 毛利 636 1,053 1,441 1,745 2,140 2,639 流動資產 3,200 3,761 5,646 6,357 7,703 9,403%銷售收入 17.4%19.5%21.1%21.3%21.9%22.3%總資產 37.5%38.3%43.8%46.0%50.5%55.2%營業稅金及附加-23-33-33-41-49-59 長期投資 153 165 82 82 82 82%銷售收入 0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產 4,879 5,547 6,543 6,725 6,790 6,839 銷售費用-112

88、-70-69-82-98-118%總資產 57.2%56.5%50.7%48.7%44.5%40.2%銷售收入 3.1%1.3%1.0%1.0%1.0%1.0%無形資產 247 276 504 530 547 574 管理費用-132-229-304-343-392-472 非流動資產 5,331 6,062 7,249 7,462 7,543 7,618%銷售收入 3.6%4.3%4.4%4.2%4.0%4.0%總資產 62.5%61.7%56.2%54.0%49.5%44.8%研發費用-140-214-298-360-441-531 資產總計資產總計 8,5318,531 9,8239,8

89、23 12,89512,895 13,81913,819 15,24515,245 17,02117,021%銷售收入 3.8%4.0%4.4%4.4%4.5%4.5%短期借款 1,641 2,238 1,509 1,671 1,684 1,389 息稅前利潤（EBIT）230 507 738 919 1,161 1,458 應付款項 1,198 1,559 2,107 2,342 2,786 3,338%銷售收入 6.3%9.4%10.8%11.2%11.9%12.3%其他流動負債 138 182 227 255 307 371 財務費用-156-124-71-51-43-27 流動負債 2

90、,976 3,979 3,843 4,268 4,777 5,098%銷售收入 4.3%2.3%1.0%0.6%0.4%0.2%長期貸款 736 524 1,143 943 943 943 資產減值損失-49-51-70-83-65-89 其他長期負債 1,143 328 426 429 429 725 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 4,855 4,831 5,411 5,640 6,150 6,767 投資收益 4-4 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 3,570 4,874 7,350 8,040 8,954 10,108%稅前利潤 4.5%n.a 0.0%0

91、.0%0.0%0.0%其中：股本 678 778 850 850 850 850 營業利潤 85 377 623 835 1,102 1,392 未分配利潤 1,138 1,426 1,918 2,609 3,522 4,676 營業利潤率 2.3%7.0%9.1%10.2%11.3%11.8%少數股東權益 106 119 134 138 142 146 營業外收支-1 2-4 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 8,5318,531 9,8239,823 12,89512,895 13,81913,819 15,24515,245 17,02117,021 稅前利潤 84 379

92、619 835 1,102 1,392 利潤率 2.3%7.0%9.0%10.2%11.3%11.8%比率分析比率分析 所得稅-4-25-33-46-61-77 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 4.6%6.6%5.3%5.5%5.5%5.5%每股指標每股指標 凈利潤 81 354 586 789 1,042 1,316 每股收益 0.075 0.420 0.684 0.923 1.220 1.542 少數股東損益 29 28 4 4 4 4 每股凈資產 5.200 6.267 8.642 9.455 10.529 11.886 歸屬于母公司的凈利潤歸

93、屬于母公司的凈利潤 5151 326326 582582 785785 1,0381,038 1,3121,312 每股經營現金凈流 0.934 1.021 1.431 1.225 1.471 1.718 凈利率 1.4%6.1%8.5%9.6%10.6%11.1%每股股利 0.020 0.060 0.080 0.111 0.146 0.185 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 1.43%6.70%7.92%9.76%11.59%12.98%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 0.60%3.32%4.51

94、%5.68%6.81%7.71%凈利潤 81 354 586 789 1,042 1,316 投入資本收益率 3.14%6.03%6.80%7.94%9.24%10.82%少數股東損益 29 28 4 4 4 4 增長率增長率 非現金支出 449 510 638 520 518 557 主營業務收入增長率 13.24%47.13%26.84%19.60%19.74%20.58%非經營收益 153 145 135 81 86 82 EBIT 增長率 1.40%120.00%45.65%24.53%26.32%25.61%營運資金變動-42-214-142-349-394-493 凈利潤增長率-3

95、4.59%536.98%78.37%34.88%32.17%26.40%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 641641 794794 1,2171,217 1,0411,041 1,2511,251 1,4611,461 總資產增長率 4.55%15.15%31.27%7.16%10.32%11.64%資本開支-460-1,016-1,596-642-533-543 資產管理能力資產管理能力 投資 76-12 3 0 0 0 應收賬款周轉天數 92.3 78.4 81.1 90.0 90.0 90.0 其他 0 4 16 0 0 0 存貨周轉天數 140.0 113.1 113.4 120.0

96、 120.0 120.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -384384 -1,0241,024 -1,5771,577 -642642 -533533 -543543 應付賬款周轉天數 85.3 76.7 78.1 80.0 80.0 80.0 股權募資 0 58 2,002 0 0 0 固定資產周轉天數 361.8 299.6 274.0 219.4 174.4 136.9 債權募資 15 355-254-38 13 1 償債能力償債能力 其他-211-164-291-181-210-239 凈負債/股東權益 77.71%46.04%13.99%10.12%3.52%-6.39%籌資活動

97、現金凈流籌資活動現金凈流 -196196 250250 1,4571,457 -218218 -197197 -238238 EBIT 利息保障倍數 1.5 4.1 10.3 17.9 26.9 54.4 現金凈流量現金凈流量 5050 4 4 1,1071,107 181181 522522 680680 資產負債率 56.91%49.18%41.96%40.82%40.34%39.75%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六

98、月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁

99、特別聲明 28 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人

100、員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報

101、告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯

102、機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須

103、保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806