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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId醫藥商業醫藥商業investSuggestion增持增持(investSuggestionChange首次首次）marketData市場數據市場數據日期2023-7-21收盤價（元）36.42總股本（百萬股）556.57流通股本（百萬股）478.05凈資產（百萬元）16488.09總資產（百萬元）47885.20每股凈資產（元）29.62來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReportemailAuthor分析師：

2、分析師：孫媛媛孫媛媛S0190515090001黃翰漾黃翰漾S0190519020002東楠東楠S0190521030001assAuthor投資要點投資要點summary公司為國藥集團全國唯一的醫藥零售整合平臺及最大批零一體化平臺。公司為國藥集團全國唯一的醫藥零售整合平臺及最大批零一體化平臺。公司主營業務為兩廣醫藥分銷和全國醫藥零售。2022 年醫藥零售板塊營收占比 31%，毛利占比 64%。公司“十四五”規劃為“1 核、雙網、6 平臺”。2023Q1公司實現歸母凈利潤 3.62億元，同比增長 43.53%。國大藥房門店數量及業務規模有望穩步擴張。國大藥房門店數量及業務規模有望穩步擴張。截至

3、 2022 年末國大藥房全國門店 9313 家（直營店 7730 家，加盟店 1583 家）。2023 年國大藥房將提升門店拓展速度，推動投資突破。國大藥房旗下子公司的醫保資源獲取能力普遍較高，有望承接處方外流帶來的增量空間。2022 年國大藥房直營醫?？ê愪N售 90億元，同比上升 23%，直營雙通道門店累計銷售 41億元。國大藥房盈利能力提升潛力大，改善可期。國大藥房盈利能力提升潛力大，改善可期。國大藥房 2022 年凈利率為1.45%，毛利率為 25.08%，低于同行業上市公司平均水平，主要源于其DTP 和處方藥占比較高，2021 年處方藥占比 54%。隨著國大藥房不斷調整銷售結構，管控

4、商品本身毛利率，運營管控型總部進一步整合資源，國企改革深化提質增效，國大藥房盈利能力改善可期。兩廣區域公司醫藥分銷業務規模領先，一體兩翼調結構促轉型，批零一體兩廣區域公司醫藥分銷業務規模領先，一體兩翼調結構促轉型，批零一體戰略取得成效。戰略取得成效。2022 年醫藥分銷板塊器械占比 17%，同比提升 4pct；實現創新業務銷售 27 億元，同比增長 41.9%。公司批零一體試點自 2019 年開展以來區域由 5個擴大為 21個。2021年公司廣東省批零協同銷售達 10.3億。盈利預測：盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 17.84、21.05、24.51 億元，分別

5、同比增長 20.0%、18.0%、16.5%。2023 年 7 月 21 日收盤價對應 PE分別為 11.4X、9.6、8.3X。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：集采降價超預期；行業競爭加??；應收賬款風險。集采降價超預期；行業競爭加??；應收賬款風險。主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20222023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)734438325993633104761同比增長同比增長7.4%13.4%12.5%11.9%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)1487178421052451同比增長同比增長11.2%20.0%

6、18.0%16.5%毛利率毛利率12.2%12.2%12.4%12.5%ROE9.2%10.2%10.7%11.1%每股收益每股收益(元元)2.673.213.784.40市盈率市盈率13.611.49.68.3來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理dyCompany國藥一致國藥一致（000028）title國大藥房盈利改善可期，批零一體成就國大藥房盈利改善可期，批零一體成就區域性流通龍頭區域性流通龍頭createTime12023 年年 7 月月 24 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告目錄目錄1.國藥一致：

7、國藥集團唯一醫藥零售整合平臺及最大批零一體化平臺，轉型提質繪就高質量發展底色.-4-1.1 公司為國藥集團全國唯一的醫藥零售整合平臺及最大批零一體化平臺.-4-1.2 醫藥分銷與醫藥零售共振，十四五持續推進“1-2-6”戰略.-5-1.3 業績穩健增長，盈利能力持續提升，經營性凈現金流改善明顯.-7-2.醫藥零售：業務規模不斷夯實擴大，盈利能力有望穩步提升.-8-2.1 處方外流加速推動醫藥零售市場規模擴張，行業連鎖化率與集中度提升.-8-2.2“直營+加盟”并舉，門店數量及業務規模穩步擴張.-10-2.3 醫保資源及 DTP 藥房優勢助力承接處方外流，探索創新業務發展.-12-2.4 國大藥

8、房盈利能力提升潛力大，改善可期.-14-3.醫藥分銷：兩廣區域醫藥分銷業務規模領先，一體兩翼戰略持續推進，批零一體戰略取得成效.-17-3.1 兩廣區域公司醫藥分銷業務規模領先，市場仍有整合提升空間.-17-3.2 一體兩翼戰略持續推進，批零一體戰略取得成效.-19-3.3 持續完善物流網絡，推動物流倉數智化改造.-22-4.六大平臺建設持續推進，全面推動數字化轉型.-23-5.盈利預測與估值.-24-風險提示.-26-圖目錄圖目錄圖 1、公司發展歷程.-4-圖 2、公司由國資委控股.-5-圖 3、公司 2017-2022 年各主營業務收入占比情況.-5-圖 4、公司 2017-2022 年各

9、主營業務毛利占比情況.-5-圖 5、公司 2017-2022 年各主營業務毛利率情況.-6-圖 6、藥品為公司主營產品,器械同比增速較快.-6-圖 7、公司十四五規劃目標及實現路徑.-7-圖 8、2017-2022 年公司營收 CAGR 為 12.22%.-7-圖 9、2017-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 43.53%.-7-圖 10、2022 年公司兩降一減取得成效，經營性凈現金流明顯改善.-8-圖 11、公司推進降本增效，盈利能力穩步提升.-8-圖 12、2018-2022 年全國零售藥店市場全品類銷售額趨勢.-9-圖 13、中美日處方藥渠道銷售占比情況.-9-圖 14、20

10、17-2021 年中國藥店連鎖率及 2021 年美國藥店連鎖率.-9-圖 15、2021 年中美日醫藥零售行業 CR3 對比.-9-圖 16、醫藥零售行業百強企業市場規模及市占率情況.-10-圖 17、國大藥房股權結構及 2005 年以來發展歷程.-10-圖 18、國大藥房營業收入 2016-2022 年 CAGR 為 17.61%.-11-圖 19、國大藥房凈利潤 2016-2022 年 CAGR 為 7.80%.-11-圖 20、直營貢獻主要國大藥房主要收入，線上業務增長迅速.-11-圖 21、2022 年末國大藥房全國門店合計 9313 家，向萬家門店邁進.-12-圖 22、國大藥房旗下

11、子公司的醫保資源獲取能力普遍較高.-13-PZdUnXhUkWcXFUfWkZaQdN9PoMpPpNoNjMnNtMjMtRrMaQoOyRvPoMsMNZqNvM請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告圖 23、2022 年國大藥房培養糖尿病專員 3193 名和高血壓專員 3198 名.-14-圖 24、國大藥房會員銷售收入占比及交易次數占比不斷提升.-14-圖 25、國大藥房持續發展創新業務，推進線上線下一體化融合.-14-圖 26、國大藥房凈利率低于同行業上市公司平均水平.-15-圖 27、國大藥房期間費用率低于同行業上

12、市公司平均水平.-15-圖 28、國大藥房毛利率低于同行業上市公司平均水平.-15-圖 29、2018-2022 年國大藥房處方藥占比由 51%提升至 54%.-15-圖 30、2022 年國大藥房品類提升取得一定成效.-16-圖 31、2018-2022 年國大藥房客單價從 74 元提升至 95 元.-16-圖 32、2018-2022 年公司零售終端品類結構對比.-16-圖 33、2022 年公司醫藥分銷業務收入構成（按子公司）.-17-圖 34、2022 年公司醫藥分銷業務凈利潤構成（按子公司）.-17-圖 35、兩廣區域醫藥分銷行業市場空間廣闊，增長較快.-18-圖 36、廣東區域醫藥

13、分銷競爭格局.-18-圖 37、廣西區域醫藥分銷競爭格局.-18-圖 38、2017-2022 年公司醫藥分銷板塊收入 CAGR 為 10.03%.-19-圖 39、2017-2022 年公司醫藥分銷板塊凈利潤 CAGR 為 10.01%.-19-圖 40、公司醫藥分銷板塊根據“一體兩翼”戰略進行轉型創新.-19-圖 41、2018-2022 年公司醫藥分銷板塊營收.-20-圖 42、2022 年公司醫藥分銷板塊銷售品種結構.-20-圖 43、公司傳統醫療直銷業務持續發力，搶份額，穩增長.-20-圖 44、2021 年公司廣東省批零協同銷售近 10.3 億元.-21-圖 45、截至 2022

14、年末，公司會員店超 1513 家.-21-圖 46、2022 年公司會員店銷售達 8003 萬元.-21-圖 47、公司加速創新業務特色發展.-22-圖 48、公司物流中心布局.-22-圖 49、公司六大平臺建設取得成效.-23-圖 50、公司加強科技投入，打造數字化平臺.-23-表目錄表目錄表 1、國大藥房 2022 年各區域經營概況.-12-表 2、國大藥房醫保銷售占比較高.-13-表 3、公司分業務收入預測.-25-表 4、公司期間費用率預測.-25-表 5、公司盈利預測結果.-26-表 6、可比公司估值表.-26-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

15、聲明-4-深度研究報告深度研究報告1.國藥一致：國藥集團唯一醫藥零售整合平臺及最大批零一國藥一致：國藥集團唯一醫藥零售整合平臺及最大批零一體化平臺，轉型提質繪就高質量發展底色體化平臺，轉型提質繪就高質量發展底色1 1.1.1 公司為國藥集團全國唯一的醫藥零售整合平臺及最大批零一體化公司為國藥集團全國唯一的醫藥零售整合平臺及最大批零一體化平臺平臺國藥集團一致藥業股份有限公司（以下簡稱國藥一致）為國藥控股股份有限公國藥集團一致藥業股份有限公司（以下簡稱國藥一致）為國藥控股股份有限公司（以下簡稱國藥控股）旗下綜合性醫藥上市公司，是中國醫藥集團有限公司司（以下簡稱國藥控股）旗下綜合性醫藥上市公司，是中

16、國醫藥集團有限公司（國藥集團）全國唯一醫藥零售整合平臺、最大批零一體化平臺。（國藥集團）全國唯一醫藥零售整合平臺、最大批零一體化平臺。國藥一致前身為 1952 年成立的深圳市醫藥生產供應總公司，2000 年，經深圳市政府進行資產重組后置換上市，更名為“一致藥業”。2004 年 12 月，國藥控股入主一致藥業，擁有 43.33%的股權，成為一致藥業的第一大股東，2004-2015 年，國藥一致借力國控大平臺，進入十年大發展階段。2016 年國藥控股國大藥房有限公司（以下簡稱國大藥房）整體注入公司，公司年國藥控股國大藥房有限公司（以下簡稱國大藥房）整體注入公司，公司轉型升級形成轉型升級形成“醫藥零

17、售醫藥零售+醫藥分銷醫藥分銷+工業投資工業投資”的全產業鏈格局。的全產業鏈格局。2016 年在集團戰略驅動下，國藥一致戰略定位為國藥集團屬下的全國醫藥零售整合平臺，完成了與國大藥房的整合重組，實現了“全國醫藥零售+兩廣醫藥分銷+工業投資”的戰略轉型與升級。2017 年底，國際醫藥零售巨頭沃博聯通過其在香港設立的全資子公司出資 27.67 億元認購國大藥房 40%股權。國藥一致與沃博聯強強聯合，正式開啟國際化篇章。2020 年 7 月，國藥一致成功摘牌遼寧成大方圓，將其旗下超過 1500 家門店收入囊中，進一步鞏固國大藥房全國銷售規模頭部企業地位，提升市場占有率。圖圖 1、公司發展歷程、公司發展

18、歷程資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理公司由國資委控股，股權結構集中穩定。公司由國資委控股，股權結構集中穩定。公司的控股股東為國藥控股股份有限公司。截至 2022 年末，國藥控股股份有限公司持有國藥集團一致藥業股份有限公司 56.06%股權。公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。目前國藥 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告一致擁有的分公司和子公司已超過 140家。圖圖 2、公司由國資委控股、公司由國資委控股資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理1 1.2.2 醫藥分銷與醫藥零售共振，十四五醫

19、藥分銷與醫藥零售共振，十四五持續推進持續推進“1 1-2-6-2-6”戰略戰略公司主要業務包括醫藥分銷和醫藥零售。公司主要業務包括醫藥分銷和醫藥零售。在醫藥分銷領域，公司主要立足于兩廣地區，在兩廣區域醫藥分銷業務規模領先，截至 2022 年末，國藥一致醫藥分銷業務覆蓋兩廣二三級醫療機構 1092 家、基層醫療客戶 8026 家、零售終端客戶（連鎖藥店、單店、醫院自費藥房）6043 家。在醫藥零售領域，公司屬下國大藥房是國內銷售規模領先的醫藥零售企業，截至 2022 年末，國大藥房在國內 20個省、自治區、直轄市擁有門店 9313 家，持續保持銷售規模行業領先。2022 年末公司醫藥分銷業務營收

20、 500.34 億元，占營業總收入 68.13%，醫藥零售業務營收 229.53 億元，占營業總收入 31.25%，醫藥零售毛利 57.57 億元，占公司整體毛利的 64.49%，醫藥零售毛利占比貢獻高于其收入占比貢獻主要源于，相較醫藥分銷，醫藥零售的毛利率更高，2022 年公司醫藥零售毛利率為 25.08%，而醫藥分銷毛利率為 5.96%。圖圖 3、公司、公司 2017-2022 年各主營業務收入占比情況年各主營業務收入占比情況圖圖 4、公司、公司 2017-2022 年各主營業務毛利占比情況年各主營業務毛利占比情況資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券

21、經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告圖圖 5、公司、公司 2017-2022 年各主營業務毛利率情況年各主營業務毛利率情況資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司擁有豐富的品種資源，藥品為公司主營產品。公司擁有豐富的品種資源，藥品為公司主營產品。公司醫藥分銷業務在藥品、耗材等多個領域均有豐富的品種資源，整體經營品規超過 7 萬個；國大藥房經營商品品規 10 余萬種，合作供應商 1 萬余家，建立了覆蓋面廣、專業度高、品種豐富的商品體系，能滿足全渠道、全品類、全生命周期的商品需求。2022 年公

22、司藥品銷售額達 623.52 億元，占比為 84.90%，同比增長 2.73%；器械耗材銷售額為 87.45 億元，占比為 11.91%，同比增長 49.97%。圖圖 6、藥品為公司主營產品、藥品為公司主營產品,器械同比增速較快器械同比增速較快資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理抓經營促發展，公司十四五規劃穩步推進，抓經營促發展，公司十四五規劃穩步推進，“1-2-6”核心戰略進展順利。核心戰略進展順利。根據公司十四五規劃，公司將圍繞客戶價值，以“科技賦能、服務升級、批零一體、產融雙驅”為核心發展舉措，構建基于全渠道、全品類、全生命周期的“1-2-6”（1 核、雙網、6 平臺）數字化

23、醫藥健康服務體系，打造領先的國際化醫藥健康服務平臺?！耙缓恕奔礊橐钥蛻魞r值為核心、構建千億量級產業服務生態；“雙網”即以“分銷+零售”雙網為基礎，構建點強網通的立體網絡；“六平臺”即打造圍繞上下游全產業鏈、全生命周期的六大服務平臺，包括：供應商整體服務解決方案、數字化終端服務解決方案、患者健康管理解決方案、智慧供應鏈服務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告解決方案、政府及公衛服務解決方案以及產業金融服務平臺。至十四五末，國藥一致業務規模有望突破千億、零售門店超萬家。圖圖 7、公司十四五規劃目標及實現路徑、公司十四五規劃目標

24、及實現路徑資料來源：國藥一致公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理1 1.3.3 業績穩健增長，盈利能力持續提升，經營性凈現金流改善明顯業績穩健增長，盈利能力持續提升，經營性凈現金流改善明顯2017-2022 年公司業績穩健增長年公司業績穩健增長。公司營業收入從 2017 年的 412.64 億元增長至2022 年的 734.43 億元，2017-2022 年 CAGR 為 12.22%。2023Q1 公司實現營收186.87 億元，同比增長 8.96%。公司歸母凈利潤從 2017 年的 10.58 億元增長至2022 年的 14.87 億元，2017-2022 年 CAGR 為 7.04%，2

25、023Q1 公司實現歸母凈利潤 3.62億元，同比增長 43.53%。圖圖 8、2017-2022 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 12.22%圖圖 9、2017-2022 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為43.53%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理強化提質增效，推動降本增效，盈利能力持續提升，經營性凈現金流改善明顯。強化提質增效，推動降本增效，盈利能力持續提升，經營性凈現金流改善明顯。公司聚焦“增收、控費、提質、創新”四大提升方向，制定并落實 2022 年提質 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

26、讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告增效工作方案，2022 年全級次提報提質增效項目方案 134 項。公司以應收賬款管控為核心，全力推進“兩降一減”制定工作方案，2022 年，公司兩金壓控工作中，應收賬款占收入比為 18.74%，應收賬款周轉天數 74 天，存貨周轉天數 43 天，經營性現金流 25.60 億元，公司資產負債率 54.37%，均達成 2022 年任務目標。2022 年公司銷售毛利率為 12.15%，同比提升 0.42%，2022 年公司銷售凈利率為2.41%，同比提升 0.18pct。2022 年公司財務費用率 0.26%，同比下降 0.05pct。圖圖

27、 10、2022 年公司年公司兩降一減兩降一減取得成效，經營性凈取得成效，經營性凈現金流明顯改善現金流明顯改善圖圖 11、公司推進降本增效，盈利能力穩步提升、公司推進降本增效，盈利能力穩步提升資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2.醫藥零售：醫藥零售：業務規模業務規模不斷夯實擴大不斷夯實擴大，盈利能力有望穩步提盈利能力有望穩步提升升2 2.1 1 處方外流加速處方外流加速推動醫藥零售市場規模擴張，行業連鎖化率與集中推動醫藥零售市場規模擴張，行業連鎖化率與集中度提升度提升處方外流加速處方外流加速為有承接處方外流能力的藥店龍頭帶來增量空間

28、。為有承接處方外流能力的藥店龍頭帶來增量空間。據中康 CMH 數據，2022 年全國零售藥店市場銷售額達 5421 億，同比提升 10.2%，實現近五年來最好增速。隨著“健康中國”戰略實施以及醫藥衛生體制改革的深入，醫藥分離、分級診療、一致性評價、醫?？刭M、帶量采購、兩票制、雙通道、醫保改革等一系列政策逐步落地，推動醫院內處方藥持續外流。中國處方藥渠道銷售藥店占比從 2015 年的 12%提升至 2020 年的 15%，但相較美國的 46%和日本的56%仍有較大提升空間。定點零售藥店納入門診統籌有助于加速處方外流。定點零售藥店納入門診統籌有助于加速處方外流。2023 年 2 月 15 日，國家

29、醫保局發布關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，積極支持定點零售藥店開通門診統籌服務、完善定點藥店門診統籌支付政策、明確定點零售藥店納入門診統籌的配套政策（包括加強藥品價格協同、加強處方流轉管理等），有助于加速處方外流，為有承接處方外流能力的藥店龍頭帶來增量空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告圖圖 12、2018-2022 年全國零售藥店市場全品類銷售年全國零售藥店市場全品類銷售額趨勢額趨勢圖圖 13、中美日處方藥渠道銷售占比情況、中美日處方藥渠道銷售占比情況資料來源：中康 CMH（轉引自益豐藥房 2022

30、 年年報），興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：米內網，波士頓咨詢，美國連鎖藥店協會（轉引自老百姓 2022 年年報），興業證券經濟與金融研究院整理我國醫藥零售行業連鎖率與集中度近年來提升較快，但相較于美國、日本等成我國醫藥零售行業連鎖率與集中度近年來提升較快，但相較于美國、日本等成熟市場，仍然處于較低水平，尚有較大發展空間。熟市場，仍然處于較低水平，尚有較大發展空間。據中康 CMH，2021 年美國藥店連鎖率達到 71.1%，而我國僅波動在 57%左右。同時，我國醫藥零售行業集中度相比發達國家市場仍有較大差距。2021 年美國、日本前三大藥店市占率分別為 87%、30%，我國為 11%，仍

31、有較大提升空間。圖圖 14、2017-2021 年中國藥店連鎖率及年中國藥店連鎖率及 2021 年美年美國藥店連鎖率國藥店連鎖率圖圖 15、2021 年中美日醫藥零售行業年中美日醫藥零售行業 CR3 對比對比資料來源：中康 CMH（轉引自老百姓 2022 年年報），興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中康 CMH（轉引自老百姓 2022 年年報），興業證券經濟與金融研究院整理政策指引下，我國醫藥政策指引下，我國醫藥行業連鎖化率與集中度將進一步提升行業連鎖化率與集中度將進一步提升。2021 年 10 月，商務部發布關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見指出：請務必閱讀正文之后的

32、信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告到 2025 年，培育形成 5-10 家超過 500 億的專業化、多元化藥品零售連鎖企業，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 65%以上，藥品零售連鎖率要接近 70%，為我國藥品零售行業藥品集中度的提升打開了政策的空間。隨著大型連鎖藥店的持續“內生增長+外延并購”，未來行業并購整合將會加速，行業連鎖化率與集中度將進一步提升。圖圖 16、醫藥零售行業百強企業市場規模及市占率情況、醫藥零售行業百強企業市場規模及市占率情況資料來源：中康 CMH（轉引自老百姓 2022 年年報），興業證券經濟與金融研究院整

33、理2 2.2 2“直營直營+加盟加盟”并舉，門店數量及業務規模穩步擴張并舉，門店數量及業務規模穩步擴張國大藥房為國藥控股的重點零售戰略板塊。國大藥房為國藥控股的重點零售戰略板塊。國大藥房成立于 2004 年 3 月，總部設在上海，2016 年正式納入國藥一致運營管理；2018 年 7 月與世界醫藥零售巨頭沃博聯強強聯合，成為國內醫藥零售行業唯一的中外合資企業；2020 年以18.6 億成功收購了遼寧成大方圓連鎖藥業，成為行業內最大金額、最大規模的并購先驅；2012 年至今連續十一年被中國藥店評為中國藥店價值榜百強首位。圖圖 17、國大藥房股權結構及、國大藥房股權結構及 2005 年以來發展歷程

34、年以來發展歷程資料來源：企查查，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理2017-2022 年國大藥房業績穩健增長年國大藥房業績穩健增長。國大藥房營業收入從 2016 年的 91.09 億元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告增長至 2022 年的 241.06 億元，2016-2022 年 CAGR 為 17.61%。國大藥房凈利潤從 2016 年的 2.23 億元增長至 2022 年的 3.5 億元，2016-2022 年 CAGR 為 7.80%。2022 年國大藥房凈利潤同比增長 89.93%。圖圖 18、國大藥房

35、營業收入、國大藥房營業收入 2016-2022 年年 CAGR 為為17.61%圖圖 19、國大藥房凈利潤、國大藥房凈利潤 2016-2022 年年 CAGR 為為7.80%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理直營貢獻國大藥房主要收入，線上業務增長迅速。直營貢獻國大藥房主要收入，線上業務增長迅速。2022 年國大藥房直營無稅收入 185.33 億元，同比增長 11.36%，占國大藥房總營收的 76.88%，2016-2022 年CAGR 為 18.29%；加盟配送無稅收入 13.73 億元，同比增長 2.79%，占國大藥房總營收的 5

36、.70%，2016-2022 年 CAGR 為 7.57%；電商無稅銷售 13.1 億元，同比提升 50%，占國大藥房總營收的 5.43%。圖圖 20、直營貢獻主要國大藥房主要收入，線上業務增長迅速、直營貢獻主要國大藥房主要收入，線上業務增長迅速資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：直營和加盟配送收入為無稅收入，電商收入由于 2022 年年報未披露收入（含稅），故使用無稅收入替代，2016-2021 年為含稅收入“直營直營+加盟加盟”并舉，加快全國網絡布局，國大藥房向萬家門店邁進。并舉，加快全國網絡布局，國大藥房向萬家門店邁進。國大藥房通過“自建+并購”持續推進門店快速擴張。2

37、020 年，國大藥房成功并購區域龍頭 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告連鎖成大方圓，項目橫跨 5 省 19 市，增加門店超 1500 家，夯實了優勢區域特別是遼寧區域的領先地位。截至 2022 年末國大藥房全國門店合計 9313 家，其中直營店 7730 家，加盟店 1583 家。2022 年國大藥房新布點 9 個地級市、14 個縣級市。國大藥房現已總計布點 20 個省/直轄市，108 個地級市、209 個縣級市/縣，實現遼寧、上海、山西、寧夏、天津、北京地區市級城市全覆蓋。2023 年國大藥房將提升門店拓展速度，推動

38、投資突破。圖圖 21、2022 年末國大藥房全國門店合計年末國大藥房全國門店合計 9313 家，向萬家門店邁進家，向萬家門店邁進資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 1、國大藥房、國大藥房 2022 年各區域經營概況年各區域經營概況直營店數量（家）直營營收（億元）加盟店數量（家）加盟配送營收（億元）毛利率（%）凈利率（%）直營門店日均平效（含稅，元/平方米）銷售增長金額（無稅，億元）北部4,980114.527146.3824.60%2.40%529.44華東1,14429.225625.9622.00%-0.20%561.77華南56516.531550.7525.70%0.

39、90%701.14華中3235.971430.6126.80%0.80%440.31西北37213.3590.0219.50%2.20%892.70西南3465.730042.00%7.80%370.91資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2 2.3 3 醫保資源及醫保資源及 D DTPTP 藥房優勢助力承接處方外流，探索創新業務發展藥房優勢助力承接處方外流，探索創新業務發展國大藥房旗下子公司的醫保資源獲取能力普遍較高，醫保銷售占比較高。國大藥房旗下子公司的醫保資源獲取能力普遍較高，醫保銷售占比較高。截至2022 年末，公司共擁有直營醫保門店數 7084 家，占公司直營店總數的 9

40、2%；直營醫保店含稅銷售 191.8 億元，同比上升 15%；直營醫?？ê愪N售 90 億元，同比上升 23%。同時，憑借專業優勢和商品資源，積極對接各地雙通道政策，截至 2022 年末國大藥房雙通道門店達 309 家，覆蓋 73 個地級市場，其中直營店302 家，累計銷售為 41 億元。同時，國大藥房積極探索新店型，結合中醫、西醫、康復理療等服務項目開拓“5+X”零售診療創新門店。截至 2022 年末，“5+X”零售診療門店超 1400家。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告圖圖 22、國大藥房旗下子公司的醫保資源獲取能

41、力普遍較高、國大藥房旗下子公司的醫保資源獲取能力普遍較高資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 2、國大藥房醫保銷售占比較高、國大藥房醫保銷售占比較高202020212022直營醫保店含稅銷售（億元）142.65166.90191.8YOY（%）17%15%醫保銷售占比（%）41%41%44%直營醫?？ê愪N售（億元）58.737490YOY（%）26%23%雙通道門店（家）102309銷售額（億元）2841資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理國大藥房持續優化慢病診療新模式，不斷提升門店服務能力，承接處方外流。國大藥房持續優化慢病診療新模式，不斷提升門店服務能力，承接

42、處方外流。2022 年國大藥房累計開展專員培訓 1500 場，累計開展患者教育逾 2000 次。截至 2022 年末國大藥房擁有執業藥師 6632 人，慢病專員 7259 人。2022 年國大藥房實際培養糖尿病專員 3193 名和高血壓專員 3198 名；累計糖尿病建檔會員 149萬和高血壓建檔會員 160 萬，受國家帶量采購影響，糖尿病和高血壓品類增長為3.8%和 2.9%。國大藥房不斷提升會員服務，會員銷售收入占比及交易次數占比不斷提升。國大藥房不斷提升會員服務，會員銷售收入占比及交易次數占比不斷提升。國大藥房圍繞“會員開發、會員復購、會員日管理”啟動會員百日提升項目，2022 年新增有效

43、辦卡數 323 萬，會員轉化率同比增長 6.3%，累計活躍會員超 2500 萬，會員交易筆次同比增長 12%。2022 年公司會員銷售收入占比 69%，較 2021 年會員銷售收入占比同比上升 2 個點；會員交易次數占總交易次數比重由 2018 年的56%，提升至 2022 年的 63%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告圖圖 23、2022 年國大藥房培養糖尿病專員年國大藥房培養糖尿病專員 3193 名名和高血壓專員和高血壓專員 3198 名名圖圖 24、國大藥房會員銷售收入占比及交易次數占比、國大藥房會員銷售收入占比

44、及交易次數占比不斷提升不斷提升資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理國大藥房持續發展創新業務，推進線上線下一體化融合。國大藥房持續發展創新業務，推進線上線下一體化融合。2022 年國大藥房持續打造電商平臺，國藥商城進入試點門店試運行階段；電商業務持續保持高增長，2022 年電商無稅銷售 13.1 億元，同比提升 50%；第三方 O2O無稅銷售 9.8 億元，同比提升 71%；自營平臺 O2O 無稅銷售額 0.6 億元，同比提升 45%；B2C 無稅銷售 2.7 億元，同比提升 10%；推動商保業務多元化發展，新增復星藥星付等渠道；推動線

45、上問診服務與處方導流，與國大藥房開展合作的互聯網醫院達 14 家。圖圖 25、國大藥房持續發展創新業務，推進線上線下一體化融合、國大藥房持續發展創新業務，推進線上線下一體化融合資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2 2.4 4 國大藥房盈利能力提升潛力大，改善可期國大藥房盈利能力提升潛力大，改善可期國大藥房盈利能力提升潛力較大。國大藥房盈利能力提升潛力較大。國大藥房 2022 年凈利率為 1.45%，同比提升0.63pct。國大藥房凈利率低于同行業上市公司凈利率平均水平，其主要原因為國大藥房的毛利率水平較低，2022 年僅為 25.08%，低于同行業上市公司平均毛利率水平（2022

46、 年老百姓毛利率為 31.88%，健之佳毛利率為 36.14%，大參林毛利率為 37.80%，一心堂毛利率為 35.05%）。國大藥房毛利率較低的原因主要是國大藥房的 DTP 和處方藥占比較高。根據中國藥店統計，2018-2021 年藥店行 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告業處方藥銷售占比由 39.02%提升至 45.12%。而 2018-2021 年國大藥房處方藥占比由 51%提升至 54%。圖圖 26、國大藥房凈利率低于同行業上市公司平均水國大藥房凈利率低于同行業上市公司平均水平平圖圖 27、國大藥房期間費用率低于

47、同行業上市公司平國大藥房期間費用率低于同行業上市公司平均水平均水平資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 28、國大藥房毛利率低于同行業上市公司平均水國大藥房毛利率低于同行業上市公司平均水平平圖圖 29、2018-2022 年國大藥房處方藥占比由年國大藥房處方藥占比由 51%提提升至升至 54%資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理國大藥房通過提升品類及發展自有產品提升毛利率。國大藥房通過提升品類及發展自有產品提升毛利率。公司持續關注毛利提升，成

48、立毛利提升項目小組（采購、商品、自有品牌、營銷、運營），重點圍繞銷售結構調整、商品本身毛利率管控展開。2018-2022 年國大藥房客單價從 74 元提升至95 元。國大藥房國大藥房品類提升取得一定成效品類提升取得一定成效。國大藥房開展重點廠家合作、打造藥房主題營 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告銷活動等策略推動重點品類銷售、毛利提升，2022 年，國大藥房醫療器械銷售累計同比增長 27.9%，毛利額累計同比增長 24.2%；中藥飲片銷售累計同比增長6.6%，毛利額累計同比增長 10.1%；保健食品銷售累計同比增長 7

49、.4%，毛利額累計同比增長 6.0%。國大藥房國大藥房自有品牌銷售大幅增長自有品牌銷售大幅增長。2022 年，國大藥房自有品牌無稅銷售收入超 7億元，同比增長 46.4%。在加強促銷措施方面，國大藥房跟進鋪貨區域下單及時性和備貨率、銷售、產品的陳列情況，加強營銷培訓，協調廠家獲取資源并開展促銷活動。圖圖 30、2022 年國大藥房品類提升取得一定成效年國大藥房品類提升取得一定成效圖圖 31、2018-2022 年國大藥房客單價從年國大藥房客單價從 74 元提升元提升至至 95 元元資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 32、201

50、8-2022 年公司零售終端品類結構對比年公司零售終端品類結構對比資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理國大藥房總部由管理型轉型運營管控型，從總部角度加強資源整合和供應商供國大藥房總部由管理型轉型運營管控型，從總部角度加強資源整合和供應商供應鏈業務開展。應鏈業務開展。國大藥房通過建立運營型總部、完善運營體系、提升運營質量打 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告造“一體化”運營能力，不斷完善績效考核體系和風險管控體系，完成“廢改立”計劃。同時，開展“直營常規毛利率提升、百日會員專項提升、客單價提升”等專項提升運營質

51、量活動，開展虧損企業、虧損門店治理，達到年度扭虧戶數目標。國大藥房采購模式分為集采和地采，集采的采購方式分為統簽分采和統簽統采，2022 年國大藥房集采銷售占比是 46%，相較 2021 年的 44%同比提升 2pct。3.醫藥分銷：兩廣區域醫藥分銷業務規模領先，一體兩翼戰醫藥分銷：兩廣區域醫藥分銷業務規模領先，一體兩翼戰略持續推進，批零一體戰略取得成效略持續推進，批零一體戰略取得成效3 3.1.1 兩廣區域公司醫藥分銷業務規模領先，市場仍有整合提升空間兩廣區域公司醫藥分銷業務規模領先，市場仍有整合提升空間公司依托國藥控股全國醫藥分銷網絡，深度滲透兩廣區域，在兩廣區域醫藥分公司依托國藥控股全國

52、醫藥分銷網絡，深度滲透兩廣區域，在兩廣區域醫藥分銷業務規模領先。銷業務規模領先。截至 2022 年末，國藥一致醫藥分銷業務覆蓋兩廣二三級醫療機構 1092 家、基層醫療客戶 8026 家、零售終端客戶（連鎖藥店、單店、醫院自費藥房）6043 家；在兩廣區域，公司藥品和器械耗材分銷、零售直銷和零售診療等細分市場保持行業領先。2022 年國控廣州（廣東區域醫藥分銷業務）和國控廣西（廣西區域醫藥分銷業務）分別貢獻 76.99%和 15.40%醫藥分銷板塊收入，并分別貢獻 67.73%和 17.12%的醫藥分銷板塊凈利潤。圖圖 33、2022 年公司醫藥分銷業務收入構成（按子年公司醫藥分銷業務收入構成

53、（按子公司）公司）圖圖 34、2022 年公司醫藥分銷業務凈利潤構成（按年公司醫藥分銷業務凈利潤構成（按子公司）子公司）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理兩廣區域醫藥分銷行業市場空間廣闊，增長較快。兩廣區域醫藥分銷行業市場空間廣闊，增長較快。據商務部數據，2021 年廣東和廣西區域醫藥分銷市場規模分別達到 2720.37 和 496.09 億元，分別同比增長6.28%和 8.14%。2021 年全國醫藥分銷市場中廣東區域占比 10.44%，位列全國第一位，廣西區域占比 1.90%，位列全國第十九位。2017-2021 年廣東區域醫藥

54、分銷市場 CAGR 為 9.82%，2017-2021 年廣西區域醫藥分銷市場 CAGR 為 10.48%，均高于同期全國醫藥分銷市場的 6.82%的 CAGR。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告圖圖 35、兩廣區域醫藥分銷行業市場空間廣闊，增長較快、兩廣區域醫藥分銷行業市場空間廣闊，增長較快資料來源：商務部，興業證券經濟與金融研究院整理公司兩廣區域份額領先，但市場仍有整合空間。公司兩廣區域份額領先，但市場仍有整合空間。根據商務部披露數據，假設2022 年廣東和廣西區域醫藥分銷市場同比增速為各自 2017-2021 年的

55、 CAGR 增速，那么 2022 年廣東區域醫藥分銷市場規模為 2987.51 億元，同比增長 9.82%，2022 年廣西區域醫藥分銷市場規模為 548.10 億元，同比增長 10.48%。2017-2022年公司在廣東的市占率從 8.06%提升至 12.89%；在廣西的市占率從 12.24%提升至 14.06%。公司在廣東的主要競爭對手為廣州醫藥（白云山子公司）以及華潤廣東（華潤醫藥廣東子公司），在廣西的主要競爭對手為柳藥集團。目前兩廣區域中小企業市占率仍較大，市場仍在較大整合空間。圖圖 36、廣東區域醫藥分銷競爭格局、廣東區域醫藥分銷競爭格局圖圖 37、廣西區域醫藥分銷競爭格局、廣西區域

56、醫藥分銷競爭格局資料來源：公司公告，白云山公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2018-2020 年廣東區域醫藥分銷市場規模根據其 2017-2022 年 CAGR 推算得到資料來源：公司公告，柳藥集團公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2018-2020 年廣東區域醫藥分銷市場規模根據其 2017-2022 年 CAGR 推算得到2017-2022 年公司醫藥分銷板塊業績穩健增長年公司醫藥分銷板塊業績穩健增長。公司醫藥分銷板塊營業收入從2017 年的 310.23 億元增長至 2022 年的 500.34 億元，2017-2022 年 CAGR 為10.03%。公司醫藥分銷板塊凈利潤

57、從 2017 年的 6.40 億元增長至 2022 年的 10.31億元，2017-2022 年 CAGR 為 10.01%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告圖圖 38、2017-2022 年 公 司 醫 藥 分 銷 板 塊 收年 公 司 醫 藥 分 銷 板 塊 收 入入CAGR 為為 10.03%圖圖 39、2017-2022 年公司醫藥分銷板塊凈利年公司醫藥分銷板塊凈利潤潤CAGR 為為 10.01%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3.23.2 一體兩

58、翼戰略持續推進，批零一體戰略取得成效一體兩翼戰略持續推進，批零一體戰略取得成效公司醫藥分銷板塊根據公司醫藥分銷板塊根據“一體兩翼一體兩翼”戰略進行轉型創新。戰略進行轉型創新?！耙惑w兩翼”業務是指在堅持傳統醫療直銷業務主線外，同時大力發展分銷辦零售業務和創新業務。其中，分銷辦零售業務包括零售診療和零售直銷業務，創新業務主要是圍繞供應鏈上下游提供整體解決方案，包括 SPD、IVD（集成服務及檢驗中心）、以及設備全生命周期管理、消毒中心等創新業務。圖圖 40、公司醫藥分銷板塊根據公司醫藥分銷板塊根據“一體兩翼一體兩翼”戰略進行轉型創新戰略進行轉型創新資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公

59、司醫藥公司醫藥分銷業務分銷業務不斷不斷調結構促轉型調結構促轉型，2022 年器械占比提升年器械占比提升 4pct。2022 年度公司醫藥分銷業務板塊按業務口徑分類，傳統醫療直銷業務 342 億元，同比增長7.1%；零售直銷（含小型社會辦醫）67 億元，同比下滑 1.1%；零售診療 23 億元，同比增長 17.7%；商業分銷 56 億元，同比增長 9.7%；銷售品種結構中，藥品占比 83%，器械占比 17%，器械占比同比增長 4pct。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告圖圖 41、2018-2022 年公司醫藥分銷板塊年公

60、司醫藥分銷板塊營收營收圖圖 42、2022 年公司醫藥分銷板塊銷售品種結構年公司醫藥分銷板塊銷售品種結構資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注，2021 年零售直銷收入含小型社會辦醫收入資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理傳統醫療直銷傳統醫療直銷業務業務優化結構，網絡下沉優化結構，網絡下沉，搶份額，穩增長。，搶份額，穩增長。公司傳統醫療直銷業務在中國南區實施“優化結構，網絡下沉”經營模式，聚焦醫院直銷市場做大做強做優，在政策應對、品種突破、新品引進和器械開拓方面持續發力，保持市場份額的絕對領先優勢。圖圖 43、公司傳統醫療直銷業務持續發力，搶份額，穩增長公司傳統醫療直

61、銷業務持續發力，搶份額，穩增長資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司積極推動公司積極推動“批零一體批零一體”戰略，推動分銷公司內部的批零一體化以及分銷與戰略，推動分銷公司內部的批零一體化以及分銷與國大的批零一體化。國大的批零一體化。公司通過打通醫藥分銷與醫藥零售之間“三通”平臺（零售渠道與醫療渠道、零售業務與批發業務、線上業務與線下業務），加大分銷零售品種導入力度，推動批發零售物流共享，提升零售嫁接分銷醫院準入能力和專業服務能力，實現分銷與零售終端業務融合。探索形成組織整合模式、業務融合模式、股權整合模式、會員店模式；統籌物流、供應鏈、信息等后臺系統，發揮規模與共享效應，簡化作業

62、流程，實現供應鏈管理系統互通。批零一體試點區域擴面，批零協同項目已初見成效。批零一體試點區域擴面，批零協同項目已初見成效。自 2019 年開展以來，公司批零一體試點區域由 5 個擴大為 21 個。2020年公司啟動批零一體試點區域擴面，增選山西、內蒙等 10 個區域，共計 15 個區域進行推廣，堅持“一地一策”的基礎上，持續動態推進，依托各地運作特色，輸出有效的商業模式和盈利模式。2018 年，公司批零協同銷售收入 5.9 億元，同比增長 75%；2020 年廣東區域批 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告零一體協同銷售規

63、模近 10 億元，同比增長超過 18%。2021 年廣東省批零協同銷售達 10.3 億元。圖圖 44、2021 年公司廣東省批零協同銷售近年公司廣東省批零協同銷售近 10.3 億元億元資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司零售直銷業務承接公司公司零售直銷業務承接公司“批零一體批零一體”戰略，加速網絡拓展覆蓋，立足華南，戰略，加速網絡拓展覆蓋，立足華南，拓展全國市場，會員店數量不斷增加。拓展全國市場，會員店數量不斷增加。截至 2022 年末，公司會員店超 1513 家，新增簽約門店 581 家，銷售同比增長 53%。公司推進全省零售一體化終端項目，截至 2022 年末，共覆蓋終端藥

64、店 4222 家，銷售額 1.7 億元，同比增長 87%。公司零售診療業務以經營新特藥、慢病用藥為特色，發揮批零一體化優勢，在公司零售診療業務以經營新特藥、慢病用藥為特色，發揮批零一體化優勢，在“商保商保+處方流轉處方流轉”持續發揮專業優勢。持續發揮專業優勢。公司持續推動網絡布局，截至 2022 年末兩廣擁有 SPS+藥房 135 家。公司積極推進醫?！半p通道”項目，截至 2022 年末兩廣取得 30 個地市 56 家“雙通道”定點資質（較 2021 年末增加 21 個），開拓“雙通道”品種 1008 個。公司在“商保+處方流轉”持續發揮專業優勢，2022年商保新增 6 個地市取得 7 款商保

65、外購定點，啟動 53 個處方流轉項目（2021 年為 31 個），兩廣新增定點 9 個。圖圖 45、截至、截至 2022 年末，公司會員店超年末，公司會員店超 1513 家家圖圖 46、2022 年公司會員店銷售達年公司會員店銷售達 8003 萬元萬元資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理加速創新業務特色發展，推動業務模式轉型升級加速創新業務特色發展，推動業務模式轉型升級。2022 年公司在 SPD 解決方案樹立行業標桿，在研發方面不斷提升專業能力，在技術突破方面，推動耗材 SPD 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

66、后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告產品升級等。公司 2022 年在 SPD 項目、器械、第三方物流、創新類公司等實現創新業務整體銷售規模 27 億元，同比增長 41.9%，創新項目數量新增 28 個，同比增長 18.5%圖圖 47、公司、公司加速創新業務特色發展加速創新業務特色發展資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3 3.3.3 持續持續完善完善物流網絡物流網絡，推動物流倉數智化改造推動物流倉數智化改造物流中心已建立完善的現代醫藥物流服務體系，具備倉配一體與智慧型供應鏈物流中心已建立完善的現代醫藥物流服務體系，具備倉配一體與智慧型供應鏈服務能力。服務能力。物流

67、中心在兩廣擁有 19 萬余平方米倉儲面積、260 余臺自營運輸車輛，5 個物流中心、23 個配送中心、1 個中轉站，已形成階梯式物流配送網絡，依托國藥控股的全國物流優勢，結合承運商資源，實現全國城鄉醫藥物流全覆蓋。服務的客戶類型包括分銷板塊的上下游客戶，第三方物流客戶包括創新藥企、疾控客戶、藥械廠家及商業公司、疫苗廠家等，配送范圍為全國。配送終端包括醫院直銷客戶、基層醫療客戶、小型社會辦醫客戶、商業客戶、零售直銷客戶、疾控中心、個人等。未來物流中心將向著“打造華南區規模最大、網絡最廣、打造華南區規模最大、網絡最廣、模模式最全的專業醫藥物流公司式最全的專業醫藥物流公司”的既定目標前進。第三方物流

68、快速推進，第三方物流快速推進，打造打造智慧供應鏈服務解決方案智慧供應鏈服務解決方案。在信息化、自動化方面，具備現代化物流管理體系，包括 WMS 倉儲管理系統、TMS 智能調度系統、物流可視化系統、AGV 貨到人系統、機械臂、五面掃碼儀器，實現物流數字化、智能化，持續提升物流服務效率和質量。公司打造疫苗第三方一體化供應鏈服務體系，樹立冷鏈品牌。行業內首創“AIOCR”自動識別系統，同時提升面向 C 端的物流能力，實現處方訂單在倉直發模式。2022 年，公司對子公司“廣東物流”的物流網絡重新規劃，啟動國藥生命健康（南沙）產業園項目建設，定位為廣東全省物流網絡區域樞紐。圖圖 48、公司物流中心布局、

69、公司物流中心布局 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理4.六大平臺建設持續推進，全面推動數字化轉型六大平臺建設持續推進，全面推動數字化轉型十四五戰略堅定落地，十四五戰略堅定落地，六大平臺建設取得成效六大平臺建設取得成效。公司持續推進供應商整體服務解決方案、數字化終端服務解決方案、患者健康管理解決方案、智慧供應鏈服務解決方案、政府及公衛服務解決方案及產業金融服務平臺六大平臺建設，著力打造價值服務體系。圖圖 49、公司、公司六大平臺建設取得成效六大平臺建設取得成效資料來源：公司公

70、告，興業證券經濟與金融研究院整理加強科技投入，打造數字化平臺，加強科技投入，打造數字化平臺，提升供應商和終端數字化服務能力提升供應商和終端數字化服務能力。公司。公司不斷提升自主研發能力，推動深圳市醫療器械唯一標識追溯平臺的試點；推動數字化物流建設，行業內公司首創“AIOCR”自動識別系統；推進數字化零售建設，國大藥房上線國藥專配，完成一期智慧藥房項目建設，搭建互聯網醫院平臺（嘉隆互聯網醫院），上線門店超 6000 家；夯實數字化轉型基礎，IT 人員配置不斷完善。圖圖 50、公司、公司加強科技投入，打造數字化平臺加強科技投入，打造數字化平臺 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

71、后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理5.盈利預測與估值盈利預測與估值公司主要業務為醫藥分銷、醫藥零售，公司盈利預測基于以下核心假設。醫藥零售：國大藥房門店數量及業務規模穩步擴張，盈利能力改善可期醫藥零售：國大藥房門店數量及業務規模穩步擴張，盈利能力改善可期國大藥房門店數量及業務規模有望穩步擴張。國大藥房門店數量及業務規模有望穩步擴張。截至 2022 年末國大藥房全國門店合計 9313 家，其中直營店 7730 家，加盟店 1583 家。2023 年國大藥房將提升門店拓展速度，推動投資突破。國大藥房旗下子公司的醫保資源獲取能力普遍

72、較高，有望承接處方外流帶來的增量空間。2022 年國大藥房直營醫?？ê愪N售 90 億元，同比上升 23%，直營雙通道門店累計銷售 41 億元。國大藥房盈利能力提升潛力大，改善可期。國大藥房盈利能力提升潛力大，改善可期。國大藥房 2022 年凈利率為 1.45%，毛利率為 25.08%，低于同行業上市公司平均水平，主要源于其 DTP 和處方藥占比較高。2021 年全國藥店行業處方藥銷售占比為 45.12%，而國大藥房為 54%。隨著國大藥房毛利率提升小組不斷調整銷售結構，發展自有產品，管控商品本身毛利率，運營管控型總部資源進一步整合，國企改革深化提質增效，國大藥房盈利能力改善可期。我們預計 2

73、023-2025 年公司醫藥零售板塊營收 264.08/302.60/344.52 億元，分別同比增長 15.05%/14.59%/13.85%，毛利率分別為 25.10%/25.20%/25.30%。醫藥分銷：兩廣區域醫藥分銷業務規模領先，一體兩翼戰略持續推進，批醫藥分銷：兩廣區域醫藥分銷業務規模領先，一體兩翼戰略持續推進，批零一體戰略取得成效零一體戰略取得成效公司兩廣區域醫藥分銷業務規模領先，市場仍有整合提升空間。公司兩廣區域醫藥分銷業務規模領先，市場仍有整合提升空間。2022 年國控廣州和國控廣西分別貢獻 76.99%和 15.40%醫藥分銷板塊收入，并分別貢獻 67.73%和 17.1

74、2%的醫藥分銷板塊凈利潤。2022 年公司在廣東和廣西的市占率分別為12.89%和 14.06%。目前兩廣區域中小企業市占率仍較大，市場仍存在較大整合空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告一體兩翼戰略持續推進，批零一體戰略取得成效。一體兩翼戰略持續推進，批零一體戰略取得成效。公司醫藥分銷業務不斷調結構促轉型，2022 年器械占比 17%，同比提升 4pct，公司 2022 年實現創新業務整體銷售 27 億元，同比增長 41.9%。公司批零一體試點自 2019 年開展以來區域由 5個擴大為 21 個。2021 年廣東省批

75、零協同銷售達 10.3 億元，同比增長 3%。我們預計 2023-2025 年公司醫藥分銷板塊營收 564.01/629.23/698.59 億元，分別同比增長 12.73%/11.56%/11.02%，毛利率分別為 6%/6%/6%。表表 3、公司分業務收入預測、公司分業務收入預測201820192020202120222023E2024E2025E醫藥分銷收入（億元）318.67388.86417.72474.16500.34564.01629.23698.59yoy（%）4.46%21.40%14.48%14.42%5.52%12.73%11.56%11.02%成本（億元）296.063

76、64.61392.06446.66470.52530.17591.47656.68毛利（億元）22.6124.2525.6627.5029.8233.8437.7541.92毛利率（%）7.10%6.24%6.14%5.80%5.96%6.00%6.00%6.00%醫藥零售收入（億元）108.73130.01176.26205.47229.53264.08302.60344.52yoy（%）9.91%19.57%35.57%16.57%11.71%15.05%14.59%13.85%成本（億元）83.6997.84132.65154.30171.96197.80226.35257.36毛利（億

77、元）25.0432.1743.6151.1757.5766.2876.2687.16毛利率（%）23.03%24.74%24.74%24.90%25.08%25.10%25.20%25.30%其他業務收入（億元）3.821.592.513.954.564.504.504.50成本（億元）0.490.481.202.432.692.702.702.70資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理期間費用：提質增效持續推進，運營質量不斷提升期間費用：提質增效持續推進，運營質量不斷提升隨著公司全面開展提質增效工作，運營質量不斷提升，控費效果顯現，我們預計2023-2025 年公司銷售費用率、管理

78、費用率及財務費用率有望穩中有降。表表 4、公司期間費用率預測、公司期間費用率預測201820192020202120222023E2024E2025E銷售費用率6.41%6.00%6.61%6.95%7.18%7.20%7.16%7.16%管理費用率1.82%1.65%1.69%1.53%1.54%1.54%1.53%1.52%財務費用率0.12%0.24%0.20%0.31%0.26%0.13%0.15%0.12%有效稅率19.69%20.05%20.21%22.65%23.34%23.34%23.34%23.34%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披

79、露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報告深度研究報告盈利預測與估值盈利預測與估值基于以上核心假設，我們預計 2023-2025 年公司分別營收 832.59 億元、936.33 億元、1047.61 億元，分別同比增長 13.4%/12.5%/11.9%，歸母凈利潤分別為 17.84億元、21.05 億元、24.51 億元，分別同比增長 20.0%/18.0%/16.5%。2023 年 7 月21日收盤價對應 PE分別為 11.4X、9.6X、8.3X。首次覆蓋給予“增持”評級。表表 5、公司盈利預測結果、公司盈利預測結果會計年度會計年度20222023E2024

80、E2025E營業收入(百萬元)734438325993633104761同比增長7.4%13.4%12.5%11.9%歸母凈利潤(百萬元)1487178421052451同比增長11.2%20.0%18.0%16.5%毛利率12.2%12.2%12.4%12.5%凈利率2.0%2.1%2.2%2.3%凈資產收益率9.2%10.2%10.7%11.1%每股收益(元)2.673.213.784.40每股經營現金流(元)4.601.772.553.09PE13.611.49.68.3PB1.31.21.00.9資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：PE 用 2023 年 7 月 21

81、 日收盤價計算表表 6、可比公司估值表、可比公司估值表證券簡稱證券簡稱證券代碼證券代碼收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X)X)202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E醫藥分銷柳藥集團603368.SH22.8882.881.942.322.783.3311.819.858.246.88國藥股份600511.SH33.77254.802.603.003.393.8812.9711.269.968.71上海醫藥601607.SH20.

82、40687.661.521.731.922.1713.4511.8210.649.41九州通600998.SH9.85275.020.750.931.091.2913.1910.629.017.63醫藥零售大參林603233.SH26.93306.710.911.171.481.8329.6122.9518.2514.72一心堂002727.SZ25.20150.201.692.032.402.8314.8712.4310.528.92老百姓603883.SH37.05374.311.251.501.862.3029.5824.7219.9216.13益豐藥房603939.SH27.51160

83、.881.341.642.002.4220.5016.7913.7711.3518.2515.0512.5410.47國藥一致000028.SZ36.42186.402.673.213.784.4013.6411.359.638.28資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：收盤價及總市值為 2023 年 7 月 21 日數據，各公司（除國藥一致）2023年-2025 年 EPS 為 Wind 一致預期。風險提示風險提示集采降價超預期集采降價超預期藥品器械集采提速擴面，醫保目錄動態調整，更多藥品和器械品種價格大幅度下降。截至 2022 年底，國家藥品集中帶量采購已經開展 7 批，共

84、覆蓋 294個藥品，平均降價超 50%；3 批 4 類耗材平均降價超 80%。目前國家集中帶量采購涵蓋了 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告仿制藥、高值耗材、生物制品、中成藥等，藥品、器械利潤空間進一步壓縮。行業競爭行業競爭加劇加劇國家商務部關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見提出，到 2025 年要培育 5-10 家超五百億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業，藥品零售連鎖率接近 70%。行業內零售并購整合將不斷增加，同行競爭進一步擴大。應收賬款風險應收賬款風險醫聯體和分級診療制度建設進一步落地與升級。

85、同時，國家深化醫藥衛生體制改革 2022 年重點工作任務提出鼓勵社會辦醫，但社會辦醫規范度參差不齊，應收賬款回籠風險較大；另基層醫療機構尤其是縣域基層醫療機構，規模小地域偏遠，回款周期相對較長。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E流動資產流動資產31708388254319247959營業收入營業收入73443832599363

86、3104761貨幣資金60168326936310476營業成本64517730678205291673交易性金融資產0000稅金及附加192214241270應收票據及應收賬款14867185432054622806銷售費用5273599567047501預付款項8448009251051管理費用1129128214331592存貨783689691008511240研發費用9578其他2145218822722385財務費用190111139123非流動資產非流動資產10908110481119611379其他收益90919392長期股權投資2579283731213433投資收益1391

87、90173179固定資產850718575426公允價值變動收益29292929在建工程351894信用減值損失-22-11-5-3無形資產648648648648資產減值損失-72-129-110-116商譽2750275027502750資產處置收益8777長期待攤費用573573573573營業利潤營業利潤2306276332453781其他3473350535223546營業外收入12212120資產總計資產總計42616498735438859338營業外支出7121111流動負債流動負債21028264012844230494利潤總額利潤總額2311277232553790短期借款

88、1261297527932428所得稅539647760884應付票據及應付賬款1523319,162.3821,258.9523,588.08凈利潤1772212524952906其他4534426343904478少數股東損益285341391455非流動負債非流動負債2143223522172209歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1487178421052451長期借款18181818EPS(EPS(元元)2.673.213.784.40其他2126221821992192負債合計負債合計23171286363065832703主要財務比率主要財務比率股本428557557557會計年度

89、會計年度20222023E2024E2025E資本公積4357422842284228成長性成長性未分配利潤11119125611466517116營業收入增長率7.4%13.4%12.5%11.9%少數股東權益3319366040504505營業利潤增長率18.1%19.8%17.4%16.5%股東權益合計股東權益合計19445212372373026635歸母凈利潤增長率11.2%20.0%18.0%16.5%負債及權益合計負債及權益合計42616498735438859338盈利能力盈利能力毛利率12.2%12.2%12.4%12.5%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸母凈利率2.0%2

90、.1%2.2%2.3%會計年度會計年度20222023E2024E2025EROE9.2%10.2%10.7%11.1%歸母凈利潤1487178421052451償債能力償債能力折舊和攤銷425150152153資產負債率54.4%57.4%56.4%55.1%資產減值準備93451011流動比率1.511.471.521.57資產處置損失-6-7-7-7速動比率1.141.131.161.20公允價值變動損失-29-29-29-29營運能力營運能力財務費用204111139123資產周轉率172.0%180.0%179.6%184.2%投資損失-139-190-173-179應收賬款周轉率4

91、90.9%529.8%505.4%511.0%少數股東損益285341391455存貨周轉率833.3%867.9%859.7%858.2%營運資金的變動-940-1358-1185-1300每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量256098814211722每股收益2.673.213.784.40投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-343-31-67-103每股經營現金4.601.772.553.09融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-15081353-316-506每股凈資產28.9731.5835.3639.76現金凈變動70923101037111

92、3估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額4734601683269363PE13.611.49.68.3現金的期末余額54428326936310476PB1.31.21.00.9 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評

93、級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結

94、果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作

95、出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確

96、性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報

97、的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有

98、限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上海上海北京北京深圳深圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：