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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 國產內鏡耗材行業國產內鏡耗材行業先鋒，先鋒，細分產品種類布局豐富細分產品種類布局豐富。公司布局內鏡微創診療行業十余年，目前產品覆蓋止血閉合、EMR/ESD、活檢、ERCP 和診療儀器等多個領域，近年來業績整體呈現快速上升趨勢，公司 2022 年及 2023 年一季度收入同比增速達到 21.5%、16.7%，利潤同比增速達到 38.3%、24.6%。胃腸鏡篩查滲透率提升帶動行業增長，內鏡耗材拓展空間巨大胃腸鏡篩查滲透率提升帶動行業增長，內鏡耗材拓展空間巨大。中國胃腸道疾病發病率高于全球，但胃腸鏡開展的滲透率仍處于較低水平，未來隨老齡化疊加政策推進早癌篩查

2、普及，行業市場規模有望快速增長。根據 中國消化內鏡技術發展現狀 中的數據以及公司招股說明書中的預測顯示，到 2025 年國內消化內鏡診療器械行業規模有望達到 69.7 億元，相比 2019 年的 37.3 億元復合增速達到 11.0%，未來頭部國產企業未來有望脫穎而出。止血夾市占率快速提升，獨有雙極回路技術開創早癌治療新階段止血夾市占率快速提升，獨有雙極回路技術開創早癌治療新階段。根據公司招股書中的數據，公司核心產品止血夾 2019 至 2022 年全球市場份額由 2.3%上升至 4.0%，境內市場份額由 9.4%上升至15.7%。在 EMR/ESD 早癌治療領域，公司獨特的雙極回路技術能夠實

3、現手術風險的降低及適用人群的擴大，目前雙極技術的部分產品已取得國內注冊證，雙極高頻止血鉗和雙極黏膜切開刀已實現部分收入，未來有望進一步帶動公司份額提升，預計到 2025 年公司 EMR/ESD 業務收入有望達到 1.79 億元，3 年復合增速 37%。IPOIPO 募集用于生產、研發及營銷能力提升。募集用于生產、研發及營銷能力提升。2023 年 5 月公司在科創板 IPO 發行 1447 萬股，募集資金凈額達到 16.51 億元，發行價格 125.80 元/股，主要用于 1000 萬件器械產品生產、研發中心及營銷網絡升級建設，將進一步提升公司在內鏡耗材行業的競爭力。盈利預測與投資建議 我們看好

4、公司在內鏡耗材行業的發展前景，預計公司2023-2025年歸母凈利潤 2.05/2.73/3.47 億元，同比+42%/+33%/+27%。參考同行業可比估值情況，給予 2023 年 39 倍 PE 估值、12 個月內目標市值 80 億元，目標價 138.24 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示 醫?？刭M政策風險；在研項目推進不達預期風險；產品推廣不達預期風險；院內需求恢復速度不及預期風險；匯兌風險；限售股解禁及財務投資者減持風險。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)305 371 518 678 868 營業收入增長率

5、 77.64%21.49%39.46%30.92%28.05%歸母凈利潤(百萬元)105 145 205 273 347 歸母凈利潤增長率 131.68%38.32%41.54%32.92%27.28%攤薄每股收益(元)2.415 3.340 3.545 4.712 5.998 每股經營性現金流凈額 2.72 3.60 3.69 5.18 6.50 ROE(歸屬母公司)(攤薄)38.61%37.99%9.35%11.30%12.90%P/E n.a.n.a.34.33 25.83 20.29 P/B n.a.n.a.3.21 2.92 2.62 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006

6、008001,000115.00118.00121.00124.00127.00130.00133.00136.00230519230716人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額安杰思滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 安杰思：內鏡微創診療行業先鋒，境外業務表現優異.4 布局內鏡耗材行業十余年，細分產品種類豐富.4 胃腸鏡篩查滲透率提升帶動行業增長，內鏡耗材拓展空間巨大.6 全球市場規模龐大，中國消化道疾病干預有待加強.6 消化內鏡診療市場：居民衛生意識提升帶動市場體量增長.8 老齡化疊加早篩普及加速市場放量，進口替代穩步前行.9 創新研發實力強勁，獨創雙

7、極回路技術有望開拓市占率提升軌道.10 EMR/ESD：止血夾單品市占率快速提升，獨有雙極回路技術開創早癌治療新階段.10 ERCP：多年研發積累保障持續放量，核心產品定位全球市場.13 活檢類：活檢鉗產品市占率呈現提升趨勢.15 診療儀器：面向國內市場，境內手術治療水平提升有望帶動增長.16 IPO 募集資金提升生產、研發及營銷能力.17 盈利預測與投資建議.18 風險提示.21 附錄.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品種類及用途.4 圖表 2：2019-2023Q1 公司收入（億元）及增速.5 圖表 3：2019-2023Q1 公司歸母凈利潤（億元）及增速.5 圖表 4：公司主

8、營業務收入結構（按產品類別）.5 圖表 5：2019-2022 公司利潤率變化.6 圖表 6：2021-2024E 年全球內鏡微創診療器械市場規模（億美元）.6 圖表 7：2016 年中國前 10 位惡性腫瘤發病及死亡情況統計.7 圖表 8：2017 年全球 195 個國家和地區每 10 萬人口年齡標準化癌癥發生率.7 圖表 9：2016 年中國分性別前 5 位惡性腫瘤發病及死亡情況統計.8 圖表 10：中國與部分發達國家胃鏡開展率比較(每 10 萬人開展數).8 圖表 11：中國與部分發達國家腸鏡開展率比較(每 10 萬人開展數).8 圖表 12：2012-2021 中國消化系統疾病住院人數

9、及增長率情況.9 圖表 13：中國 60 歲以上人口比例情況.9 圖表 14：早癌篩查相關國家級政策.10 圖表 15：2019-2025E 中國消化內鏡診療器械市場規模（億元）.10 圖表 16：2019-2025E 中國內鏡下切除診療器械市場規模（億元）.11 0WsV3XUUlVxU7NdN9PoMnNoMpMkPmMsNkPmOrO8OpPzQNZpNuNxNnPnM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：公司止血夾可換裝技術示意圖.11 圖表 18：2019-2021 年公司與南微醫學止血夾全球市場份額.12 圖表 19：2020-2022 年公司止血夾中國市場份額及

10、銷售情況.12 圖表 20：2019-2021 年公司與南微醫學 EMR/ESD 全球市場份額.12 圖表 21：2020-2022 年公司圈套器中國市場份額及銷售情況.12 圖表 22：單極回路技術對比雙極回路技術.13 圖表 23：公司雙極高頻止血鉗示意圖.13 圖表 24：公司雙極高頻切開刀示意圖.13 圖表 25：中國與部分發達國家 ERCP 開展率比較(每 10 萬人開展數).14 圖表 26：2019-2025E 中國 ERCP 診療市場規模（億元）.14 圖表 27：2019-2021 年公司與南微醫學 ERCP 全球市場份額.14 圖表 28：公司球囊取石導管示意圖.15 圖表

11、 29：公司高頻切開刀示意圖.15 圖表 30：2019-2025E 中國胃腸鏡診斷活檢鉗市場規模（億元）.15 圖表 31：2020-2022 年公司活檢鉗中國市場份額及銷售情況.16 圖表 32：2018-2022 年公司內窺鏡主機中國市場份額.16 圖表 33：公司內鏡用二氧化碳送氣裝置（左）、內鏡用送水裝置（中）、高頻電發生器示意圖（右）.16 圖表 34：IPO 募集資金運用安排.17 圖表 35：2023-2025 年公司收入及毛利率預測.19 圖表 36：2018-2022 公司費用率變化.20 圖表 37：可比公司估值情況（截至 2023/7/25）.20 圖表 38：公司成立

12、以來業務發展里程碑.22 圖表 39：公司股權結構圖.22 圖表 40：公司主要管理團隊人員.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 安杰思：內鏡微創診療行業先鋒，境外業務表現優異 布局內鏡耗材行業十余年，細分產品種類豐富布局內鏡耗材行業十余年，細分產品種類豐富 杭州安杰思醫學科技股份有限公司成立于 2010 年 12 月，總部位于杭州，是一家致力于內鏡微創診療器械的研發、生產與銷售的企業，主要產品應用于消化內鏡診療領域，按治療用途分為止血閉合類、EMR/ESD 類、活檢類、ERCP 類和診療儀器類。境內市場方面，公司的營銷網絡已基本覆蓋全國的重點城市，主導產品在全國千余家醫院得到應

13、用；境外市場方面，公司相關產品已獲得美國 FDA 注冊、歐盟 CE 認證等證書，銷往美國、德國、意大利、英國、韓國、澳大利亞、日本等四十多個國家和地區。多年來，公司發揮自身研發優勢，對傳統產品不斷進行技術改進。目前公司主要產品按治療用途分為止血閉合類、EMR/ESD 類、活檢類、ERCP 類和診療儀器類。公司生產的各類微創診療器械與消化內鏡配套使用，兩者相輔相成，共同應用于消化道疾病的臨床診斷和治療，秉持“創造、堅持、分享”的核心價值觀，為患者和臨床醫生提供更安全、更高效的內鏡微創診療器械。圖表圖表1 1：公司主要產品種類及用途公司主要產品種類及用途 類別類別 產品產品 臨床應用臨床應用 止血

14、閉合類止血閉合類 止血夾止血夾 內鏡視野下，適用于各種原因引起的上/下消化道出血及內鏡手術后的創面縫合 雙極高頻止血鉗雙極高頻止血鉗 在消化道內利用高頻電流對出血組織進行凝固止血 EMR/ESD 類類 圈套器圈套器 用于消化道息肉的切除，組織活檢以及套取異物、回收支架等 噴灑管噴灑管 通過內鏡鉗道進入人體，對人體腔道進行液體輸送、灌洗、噴射操作 硬化針硬化針/注射針注射針 與內鏡配套使用，通過內鏡鉗道進入人體，用于消化道黏膜下層的注射 雙極黏膜切開刀雙極黏膜切開刀 (雙極高頻切開刀雙極高頻切開刀)利用高頻電流進行消化道內凝固或切開組織，用于早期消化道癌癥的治療 活檢類活檢類 活檢鉗活檢鉗 通過

15、內鏡鉗道進入人體自然腔道，咬取病灶部活組織，用作病理分析 抓鉗抓鉗 通過內鏡鉗道進入人體自然腔道，抓取異物、組織或結石，以及回收支架等 ERCP 類類 取石網籃取石網籃 用于臨床內鏡下結石、息肉切除術后的息肉組織或異物的捕獲和取出 球囊取石導管球囊取石導管 用于內鏡膽道取石，在操作的同時可提供通道供導絲插入和造影劑注入 導絲導絲 內鏡視野下，向膽道或胰管插入，起支撐和引導等作用 膽道引流管膽道引流管 通過鼻通道插入一條留置引流管做暫時性內鏡下膽管引流 高頻切開刀高頻切開刀 與內鏡及高頻電發生裝置配套使用，利用高頻電流進行膽道內凝固或切開組織 診療儀器類診療儀器類 內鏡用二氧化碳送氣裝置內鏡用二

16、氧化碳送氣裝置 內鏡手術中，用于二氧化碳的輔助供氣控制，能夠有效避免因長時間使用空氣氣源引發的腸腔積氣而導致的術后人體不適和腹部疼痛 內鏡用送水裝置內鏡用送水裝置 在內鏡手術中，通過蠕動泵的蠕動將無菌液體輸送到內鏡，沖洗黏膜表面和傷口，輔助內鏡診斷和治療 高頻電發生器高頻電發生器 (高頻手術設備高頻手術設備)產生高頻率、高電壓的有效電流，通過與其配合的高頻切開刀的電極尖端與肌體接觸時對組織進行加熱，利用熱效應實現對肌體組織的分離和凝固，對組織進行切割和止血，完成組織的切割或剝離等，達到獲取標本和治療的目的 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 收入總體收入總體呈現呈現上升上升趨勢趨勢，近年來近

17、年來恢復性增長恢復性增長優異。優異。2020 年受疫情影響，境內外需求均受到了一定的抑制，公司收入小幅度下滑，但總體市場趨勢保持不變。之后隨著疫苗的普及和院內診療逐步恢復常態化，市場需求迅速釋放，疊加原有客戶的銷售增長，公司 2022年收入增速提升顯著，營業收入達到 3.71 億元，同比增長 21.5%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：2012019 9-2022023 3Q Q1 1 公司收入（億元）及增速公司收入（億元）及增速 圖表圖表3 3：2 201019 9-20202 23 3Q Q1 1 公司歸母凈利潤（億元）及增速公司歸母凈利潤（億元）及增速 來源：

18、公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司主營業務分為止血閉合類、EMR/ESD 類、活檢類、ERCP 類和診療儀器類五部分，其中止血閉合類占比 50%以上，是公司的核心收入來源。在止血閉合類中，由于雙極高頻止血鉗僅實現少量銷售，止血夾產品占比最大，止血閉合類 2022 年銷售 2.03 億元，占總收入比例達到 54.6%。圖表圖表4 4：公司主營業務收入結構（按產品類別）公司主營業務收入結構（按產品類別）來源：公司公告，國金證券研究所 利潤率保持利潤率保持行業行業高水準高水準，盈利能力逐年提升，盈利能力逐年提升。公司毛利率從 2019 年的 62.1%提升到

19、2022年的 65.3%，凈利率從 2019 年的 30.0%提升到 2022 年的 34.8%，近年來盈利能力顯著增強。1.831.723.053.710.90-20%0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020192020202120222023Q1營業收入（億元）YoY0.550.451.051.450.34-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）YoY0%10

20、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022診療儀器類ERCP類活檢類EMR/ESD類止血閉合類公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：2012019 9-2022022 2 公司利潤率變化公司利潤率變化 來源：公司公告，國金證券研究所 胃腸鏡篩查滲透率提升帶動行業增長，內鏡耗材拓展空間巨大 全球市場規模龐大全球市場規模龐大，中國消化道疾病干預有待加強中國消化道疾病干預有待加強 內鏡是集中光學、人體工程學、精密機械、現代電子、數學、軟件等一體化的監測儀器，是醫務人員觀察患者體內病變組織直接、有效的醫療器械之一。隨著技術的發展，內

21、鏡的使用范圍逐漸擴大，與治療更加緊密結合，在臨床診療中的使用頻率越來越高。消化道疾病的內鏡診療離不開相關器械的配合。公司生產的各類微創診療器械與內鏡配套使用，二者相輔相成，共同應用于消化道疾病的臨床診斷和治療。全球內鏡微創診療器械市場保持平穩增速。據波士頓科學統計，2021 年全球內鏡微創診療器械市場規模預計為 50 億美元，其中應用于膽胰管疾病、消化道癌癥和消化道出血治療的器械分別為 16 億美元、14 億美元和 7 億美元。預計 2021 至 2024 年全球內鏡微創診療器械市場整體增速約為 6%，其中應用于膽胰管疾病、消化道癌癥和消化道出血治療的器械市場增速分別為 7%、3%和 8%。圖

22、表圖表6 6：20202121-2022024 4E E 年全球內鏡微創診療器械市場規模（億美元）年全球內鏡微創診療器械市場規模（億美元）來源：波士頓科學 2021 年投資者日報告，國金證券研究所 中國中國消化道疾病新發與死亡病例數量龐大消化道疾病新發與死亡病例數量龐大，中國相關疾病發病率明顯高于全球平均，中國相關疾病發病率明顯高于全球平均。根據國家癌癥中心 2022 年發布的統計數據，2016 年全國新發惡性腫瘤約 406.4 萬例，惡性腫0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022毛利率凈利率1617.118.319.61414.414.915.37

23、7.68.28.81313.914.815.85053.056.259.601020304050607020212022E2023E2024E膽胰管疾病消化道癌癥消化道出血治療其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 瘤死亡例數約 241.35 萬例。結直腸癌、胃癌、食管癌等消化道癌癥的新發病例數超過 100萬例，死亡例數超過 60 萬例。圖表圖表7 7：2012016 6 年中國前年中國前 1010 位惡性腫瘤發病及死亡情況統計位惡性腫瘤發病及死亡情況統計 來源：中華消化內鏡雜志，國金證券研究所 在全球 185 個國家或地區中，中國的惡性腫瘤發病、死亡位居中等偏上水平，部分消化道腫瘤如

24、食管癌、胃癌等惡性腫瘤的發病和死亡約占全球的一半。柳葉刀子刊收錄的 2017年全球疾病負擔研究相關成果顯示，亞太地區年齡標準化胃癌發生率最高，其中中國在2017 年的胃癌新發病例數幾乎占到全球的一半，由此損失七百萬到八百萬的傷殘調整壽命年。此外，盡管多年來的努力使得我國年齡標準化胃癌死亡率大幅下降，但是年齡標準化胃癌發生率一直居高不下。圖表圖表8 8：20172017 年全球年全球 195195 個國家和地區每個國家和地區每 1010 萬人口年齡標準化癌癥發生率萬人口年齡標準化癌癥發生率 來源：柳葉刀胃腸病和肝病學（The Lancet Gastroenterology&Hepatology）

25、，國金證券研究所 從年齡分布看，惡性腫瘤的發病率和死亡率隨年齡的增加而上升，40 歲以下青年人群中惡性腫瘤發病率處于較低水平，從 40 歲以后開始快速升高。男性發病首位為肺癌，2016年新發病例約 54.98 萬例，其他高發惡性腫瘤依次為肝癌、胃癌、結直腸癌和食管癌等；女性發病首位為乳腺癌，2016 年新發病例約 30.60 萬例，其他主要高發惡性腫瘤依次為肺癌、結直腸癌、甲狀腺癌和胃癌等。0102030405060708090胰腺癌腦癌子宮頸癌（女）甲狀腺癌食管癌乳腺癌（女）肝癌胃癌結直腸癌肺癌發病數（萬例）死亡數（萬例）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表9 9：20120

26、16 6 年中國分性別年中國分性別前前 5 5 位惡性腫瘤發病及死亡情況統計位惡性腫瘤發病及死亡情況統計 來源：中華消化內鏡雜志，國金證券研究所 消化內鏡診療市場：居民衛生意識提升帶動市場體量增長消化內鏡診療市場：居民衛生意識提升帶動市場體量增長 胃腸鏡開展率提升空間驅動國內市場增長。胃腸鏡開展率提升空間驅動國內市場增長。與部分發達國家每 10 萬人胃鏡開展率相比，中國 2012 年的開展水平僅與德國 2006 年相當，與美國相比差距較大。而與部分發達國家每 10 萬人腸鏡開展率相比，中國 2012 年的開展水平較發達國家落后至少 6 年。圖表圖表1010：中國與部分發達國家胃鏡開展率比較中國

27、與部分發達國家胃鏡開展率比較(每每 1 10 0 萬萬人開展數人開展數)圖表圖表1111：中國與部分發達國家腸鏡開展率比較中國與部分發達國家腸鏡開展率比較(每每 1 10 0 萬萬人開展數人開展數)來源：中華消化內鏡雜志，國金證券研究所 備注：不同國家可統計數據年份不同，僅用于說明國內手術開展率提升空間 來源：中華消化內鏡雜志，國金證券研究所 備注：不同國家可統計數據年份不同，僅用于說明國內手術開展率提升空間 從趨勢上看，2014 年和 2015 年全國因消化系統疾病住院病例數顯著增加，2016 年至 2018年增速放緩，2012-2019 年復合增速達到 16.1%，2020 年及 2021

28、 年受到疫情因素影響出現下滑，預計未來將重新回到增長趨勢。05001,0001,5002,0002,500美國2009德國2006中國2012西班牙2007公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1212：2 2012012-20212021 中國消化系統疾病住院中國消化系統疾病住院人數及增長率人數及增長率情況情況 來源：Wind，國家衛健委，國金證券研究所 研究表明，相比影像學檢查方法，內鏡檢查可使胃癌死亡率下降 50%至 67%，在早期胃癌的最佳檢測策略中顯示出更優的成本效益和更高的敏感度與特異度。韓國和日本在早期胃癌篩查研究方面起步較早，其早期胃癌的診治率分別達到 50%和

29、70%。韓國國家癌癥篩查項目(National Cancer Screening Program，NCSP)于 2002 年起對年齡 40 歲以上的人群提供 2 年 1 次的胃鏡或鋇餐造影篩查機會，其胃癌篩查的參與率由 2002 年的 12.7%提高到 2012 年的 43.9%。日本政府在 2016 年正式決定將胃癌的內鏡篩查作為國家項目，并將40 歲以上人群作為目標篩查人群。因此，雖然日韓的胃癌發病率較高，但其死亡率與發病率的比值卻明顯低于我國和西方國家。老齡化疊加早篩普及加速市場放量老齡化疊加早篩普及加速市場放量，進口替代穩步前行進口替代穩步前行 我國消化內鏡診療市場的發展動力主要來源于

30、我國消化內鏡診療市場的發展動力主要來源于 4040 歲以上人口數量的增加以及消化內鏡檢歲以上人口數量的增加以及消化內鏡檢查率的提升。查率的提升。抽樣調查結果顯示，我國 40 歲以上人口占比不斷提升。根據 2010 年第六次人口普查數據，全國 40 歲以上人口共計 5.68 億，而這一比例在九年間增長了 6.64%，2019 年已接近 7 億。人口數量奠定了龐大的市場基礎。2020 年和 2021 年，60 歲以上人口占比分別為 18.7%和 18.9%，65 歲以上人口占比分別為 13.5%和 14.2%。圖表圖表1313：中國中國 6 60 0 歲以上歲以上人口比例情況人口比例情況 來源：W

31、ind，國家統計局，國金證券研究所 以 2012 年的數據計算，我國 40 歲以上人群胃癌篩查率不超過 4%，遠低于韓國的 43.9%。在癌癥防治體系不斷完善的大背景下，這一比例有望向發達國家看齊。-20%-10%0%10%20%30%40%0246810122012201320142015201620172018201920202021消化系統疾病出院人數（百萬人）消化系統疾病出院人數增長率0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016201720182019202020212022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1414：早癌

32、篩查相關國家級政策早癌篩查相關國家級政策 時間時間 相關政策相關政策 相關內容相關內容 20152015 年年 9 9 月月 9 9 日日 中國癌癥防治三年行動計劃(2015-2017 年)國家衛計委等 16 部委“加強癌癥防治體系建設，提高癌癥防治能力，實施癌癥綜合防治策略和措施”“以.胃癌、食管癌、大腸癌.為重點，擴大癌癥篩查和早診早治覆蓋面，重點地區、重點癌癥早診率達到 50%”。20192019 年年 9 9 月月 2020 日日 健康中國行動癌癥防治實施方案(20192022 年)國家衛健委等十部委“2022 年，高發地區重點癌種早診率達到 55%以上”。20222022 年年 5

33、5 月月 2020 日日 “十四五”國民健康規劃 國務院辦公廳“提高心腦血管疾病、癌癥、慢性呼吸系統疾病、糖尿病等重大慢性病綜合防治能力，強化預防、早期篩查和綜合干預，逐步將符合條件的慢性病早診早治適宜技術按規定納入診療常規”“多渠道擴大癌癥早診早治覆蓋范圍，指導各地結合實際普遍開展重點癌癥機會性篩查”。來源：衛健委，國金證券研究所 全球內鏡微創診療器械市場相對集中。全球市場由波士頓科學、奧林巴斯、庫克醫療等企業占據，三家合計占據 70%以上的市場份額。內鏡微創診療器械的高端市場目前雖然仍以美日品牌為主，但中國企業也在加快技術追趕步伐，逐步縮小與美日品牌的技術差距，在某些領域甚至已實現了技術領

34、先。近年來國產品牌在近年來國產品牌在境內內鏡微創診療器械市場境內內鏡微創診療器械市場發力明顯發力明顯。波士頓科學、奧林巴斯、庫克醫療等跨國巨頭幾乎占據境內內鏡微創診療器械市場的 70%-80%，集中度非常高。國產產品較少，且技術及質量水平較低，國產化率較低，國產品牌產品主要集中在中低端領域。彼時的進口內鏡微創診療器械價格高昂，導致消化內鏡診療給患者帶來了較大的經濟負擔。隨著境內企業加大技術投入并申請相關產品上市銷售，南微醫學和公司等國產品牌不斷縮小與跨國巨頭的技術差距，國產品牌內鏡微創診療器械在境內上市后對進口品牌的替代取得了積極效果。根據 中國消化內鏡技術發展現狀 中的數據以及公司招股說明書

35、中的預測顯示，到 2025年國內消化內鏡診療器械行業規模有望達到 69.7 億元，相比 2019 年的 37.3 億元復合增速達到 11.0%，未來頭部國產企業未來有望脫穎而出。圖表圖表1515：20201919-20202525E E 中國中國消化內鏡消化內鏡診療器械市場規模（億元）診療器械市場規模（億元）來源：中國衛生健康統計年鑒，中國消化內鏡技術發展現狀，公司招股說明書，國金證券研究所 創新研發實力強勁，獨創雙極回路技術有望開拓市占率提升軌道 EMREMR/ESDESD：止血夾單品市占率快速提升，止血夾單品市占率快速提升，獨有雙極回路技術開創早癌治療新階段獨有雙極回路技術開創早癌治療新階

36、段 內鏡下切除包括內鏡下黏膜切除術(Endoscopic Mucosal Resection，EMR)和內鏡下黏膜剝離術(Endoscopic Submucosal Dissection，ESD)，EMR/ESD 手術主要涉及公司止血夾、注射針、圈套器以及黏膜切開刀等器械。0102030405060708020192020E2021E2022E2023E2024E2025E公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 消化內鏡下的微創治療在消化系統疾病早期篩查中的作用越來越大。以食管癌為例，通過大量樣本研究 ESD 治療食管早期鱗癌可達到近乎 100%的整塊切除率和 80%以上的根治率。隨著民

37、眾“早篩早治”意識的不斷提高、內鏡資源的不斷下沉以及有能力開展微創診療的醫院數量不斷增加，市場前景廣闊，預計中國市場規模將由 2019 年的 17.9 億元上升至2030 年的 57.3 億元。圖表圖表1616：20201919-20202525E E 中國內鏡下切除中國內鏡下切除診療器械診療器械市場規模（億元）市場規模（億元）來源：中國衛生健康統計年鑒，中國消化內鏡技術發展現狀，公司招股說明書，國金證券研究所 公司自 2012 年起開展止血夾產品的研發，經過十年的創新，利用核心技術精準解決臨床痛點，先后取得了 20 項發明專利，另有 10 項發明專利正在申請中，實現了可重復開閉、可拆卸、保持

38、預夾和旋轉功能下的可換裝和連發等功能，其中可拆卸以及保持預夾和旋轉功能下的可換裝技術為公司獨有技術，進一步提高操作安全性、縮短手術時間、降低診療成本、擴大適應癥范圍。公司的止血夾產品于 2013 年通過 CE 認證，是國內首批向歐洲銷售止血夾產品的企業，亦是率先取得止血夾產品第三類醫療器械注冊證的國內生產企業之一。止血夾可換裝技術優勢顯著，有望止血夾可換裝技術優勢顯著，有望帶動單品市占率快速提升。帶動單品市占率快速提升?？蓳Q裝技術為公司第四代核心技術，通過對釋放器與夾子的連接結構重新設計，可實現同一個釋放器與多枚夾子的重復連接，每次連接均能夠完成精準旋轉和預夾功能，降低了多個止血夾的使用成本，

39、進而減輕患者負擔。目前公司最新一代已上市止血夾已實現可換裝技術的應用，目前已實現部分收入，未來有望持續放量。圖表圖表1717：公司止血夾可換裝技術示意圖公司止血夾可換裝技術示意圖 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2019 年到 2021 年，公司全球市場分額由 2.32%上升至 3.81%，境內市場分額由 9.39%上升至 15.00%，海內外市場均實現進一步突破。0.05.010.015.020.025.030.035.040.020192020E2021E2022E2023E2024E2025E公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1818：2 2019019-202

40、12021 年公司與南微醫學止血夾全球市場年公司與南微醫學止血夾全球市場份額份額 圖表圖表1919：2 20 02020-2022022 2 年公司止血夾中國市場份額及銷售年公司止血夾中國市場份額及銷售情況情況 來源：波士頓科學 2021 年投資者日報告，南微醫學年報，公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 除目前已應用的旋轉預夾技術、可拆卸技術、輔助組織牽引技術以及可換裝技術外，公司目前還在研發連發技術，可實現一個釋放器進入病灶部位后可連續釋放多枚止血夾，提高止血效率，為大面積出血的患者節約止血時間，增強了手術的安全性和有效性。未來有望應用在公司下一代止血夾產品中。產

41、品的持續創新將給公司帶來長期的發展動力。獨創雙極回路技術減少手術風險，新產品或帶來獨創雙極回路技術減少手術風險，新產品或帶來 EMR/EMR/ESDESD 品類高速增長。品類高速增長。除止血夾產品外，EMR/ESD 產品主要包括圈套器、噴灑管、硬化針和雙極黏膜切開刀(雙極高頻切開刀)，其中圈套器為主要應用產品。隨腸鏡檢查普及和息肉摘除術在境內外發展快速，2019 年到 2021 年，公司全球市場分額由 0.33%上升至 0.63%，境內市場分額由 2.22%上升至 4.46%。圖表圖表2020：20192019-20212021 年公司與南微醫學年公司與南微醫學 EMR/ESDEMR/ESD

42、全球市全球市場份額場份額 圖表圖表2121：20202020-2022022 2 年公司圈套器中國市場份額及銷售年公司圈套器中國市場份額及銷售情況情況 來源：波士頓科學 2021 年投資者日報告，南微醫學年報，公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 目前全球 EMR/ESD 的早癌治療手術普遍采用單極高頻電原理，單極高頻電流對組織的損傷深度較大、傷口愈合較慢，甚至會發生穿孔風險。公司獨有的雙極回路技術開創性地將負極板內置到內鏡前端的透明帽上，縮短了人體導電距離，電流方向也從縱向貫穿消化道壁改為橫向沿消化道黏膜方向，可大幅降低單極回路技術造成的組織損傷或穿孔風險，同

43、時減少對手術中連接和內置于患者體內的其他電子裝置(如監護儀和起搏器等)的干擾，擴大了手術的適用人群，開創了 EMR/ESD 早癌治療的新階段。2.32%1.89%3.81%13.25%12.53%19.75%0%5%10%15%20%25%201920202021安杰思南微醫學0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140160180200202020212022銷量（萬件）市場份額0.33%0.25%0.63%1.29%1.48%2.88%0%1%1%2%2%3%3%4%201920202021安杰思南微醫學0%1%2%3%4%5%6%05101520

44、253035404550202020212022銷量（萬件）市場份額公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2222：單極回路技術對比雙極回路技術單極回路技術對比雙極回路技術 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 經過多年的研發積累，公司成功推出雙極切開刀產品，在技術成果轉化方面取得較大突破。雙極產品憑借其優越的性能，未來有望逐步替代現有的單極產品，引領消化內鏡領域的新一輪器械升級。目前公司使用該技術的部分產品已取得境內產品注冊證或通過 CE 認證、FDA 注冊，雙極高頻止血鉗和雙極黏膜切開刀已實現部分收入。圖表圖表2323：公司雙極高頻止血鉗示意圖公司雙極高頻止血鉗示意圖 圖表

45、圖表2424：公司雙極高頻切開刀示意圖公司雙極高頻切開刀示意圖 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 ERCPERCP：多年研發積累保障持續放量：多年研發積累保障持續放量，核心產品定位全球市場核心產品定位全球市場 與部分發達國家每 10 萬人 ERCP 開展率相比，中國同樣處于起步階段。然而縱向來看，2012 年較 2006 年進步很大，未來發展空間巨大。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2525：中國與部分發達國家中國與部分發達國家 ERCPERCP 開展率比較開展率比較(每每 1 10 0 萬人開展數萬人開展數)來源：中國消化內鏡技術發展現狀，

46、國金證券研究所 ERCPERCP 技術普及帶動行業邊際拓展。技術普及帶動行業邊際拓展。公司 ERCP 類產品系用于內鏡逆行胰膽造影術使用的高頻切開刀、取石網籃、導絲、膽道引流管等產品。隨著內鏡設備及器械的發展，ERCP 技術也在不斷進步和完善，并已成為胰膽疾病的重要治療手段，市場前景廣闊。圖表圖表2626：20201919-20202525E E 中國中國 ERCPERCP 診療市場規模（億元）診療市場規模（億元）圖表圖表2727：20192019-20212021 年公司與南微醫學年公司與南微醫學 ERCPERCP 全球市場份全球市場份額額 來源：中國衛生健康統計年鑒，中國消化內鏡技術發展現

47、狀，公司招股說明書，國金證券研究所 來源：波士頓科學 2021 年投資者日報告，南微醫學年報，公司招股說明書，國金證券研究所 ERCP 手術是消化道膽胰疾病治療的“金標準”，高頻切開刀、球囊取石導管等是 ERCP 手術的必備器械。公司自 2012 年起開展 ERCP 產品的研發，取得了一系列的創新成果，其中高頻切開刀的可旋轉控制技術使導絲可以插入預期管腔，較好地適應了臨床醫生操作導絲的方向性旋轉需求，提高手術成功率，降低術中風險;公司獨創的碟形球囊成型技術將球囊的長寬比進行了調整，球囊在彎曲腔道內的通過性得到明顯改善，同時增大球囊內的充氣壓力，球囊與膽道壁更易貼合，提高了膽管取石的一次取凈率。

48、020406080100120140160180200奧地利2006加拿大阿爾伯塔2001挪威2008英國2004美國2009瑞典2008西班牙2007中國2012中國20060.05.010.015.020.025.030.020192020E2021E2022E2023E2024E2025E0.15%0.17%0.21%0.73%0.90%1.24%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%201920202021安杰思南微醫學公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2828：公司球囊取石導管示意圖公司球囊取石導管示意圖 圖表圖表2929：公司高頻切開刀

49、示意圖公司高頻切開刀示意圖 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 活檢類：活檢鉗產品市占率呈現提升趨勢活檢類：活檢鉗產品市占率呈現提升趨勢 胃腸鏡診斷手術主要涉及活檢鉗產品胃腸鏡診斷手術主要涉及活檢鉗產品，市場份額實現穩步提升，市場份額實現穩步提升。在胃鏡、腸鏡診斷中，公司的活檢類產品與內鏡配合使用，通過內鏡鉗道進入人體自然腔道，咬取病灶部活組織，用作病理分析。隨著國家和社會對于消化道癌癥防治工作越發重視，消化內鏡檢查例數逐年增長，活檢鉗的應用需求穩步增長。圖表圖表3030：20201919-20202525E E 中國胃腸鏡診斷活檢鉗市場規模（億元）中國胃腸鏡診斷活

50、檢鉗市場規模（億元）來源：中國衛生健康統計年鑒，中國消化內鏡技術發展現狀，公司招股說明書，國金證券研究所 公司積極研發活檢類產品和開發相關的市場，產品收入增長較快，收入占比均保持在 10%以上，市場份額由 2020 年的 2.15%增長至 2022 年的 3.12%。0.01.02.03.04.05.06.07.08.020192020E2021E2022E2023E2024E2025E公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3131：2 20 02020-2022022 2 年公司活檢鉗中國市場份額及銷售情況年公司活檢鉗中國市場份額及銷售情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究

51、所 診療儀器：面向國內市場診療儀器：面向國內市場，境內手術治療水平提升有望帶動增長境內手術治療水平提升有望帶動增長 公司診療儀器類產品包括內鏡用二氧化碳送氣裝置、內鏡用送水裝置及其他附件。根據境內臨床內窺鏡手術系統的配置習慣，一般每三臺內窺鏡主機配置一臺內鏡用二氧化碳送氣裝置，每兩臺內窺鏡主機配置一臺內鏡用送水裝置。2022 年境內各類醫院內窺鏡主機保有量預計為 28045 臺。據此計算，公司 2018 年至 2022 年境內銷售的內鏡用二氧化碳送氣裝置和內鏡用送水裝置占 2022 年末境內市場存量的比例超過 20%。圖表圖表3232：2 201018 8-2022022 2 年公司內窺鏡主機

52、中國市場份額年公司內窺鏡主機中國市場份額 項目項目 內鏡用二氧化碳內鏡用二氧化碳 送氣裝置送氣裝置 內鏡用送水裝置內鏡用送水裝置 公司公司 2012018 8 年至年至 2022022 2 年境內銷售數量年境內銷售數量(臺臺)2,191 3,956 2022022 2 年末境內各類醫院內窺鏡主機保有量年末境內各類醫院內窺鏡主機保有量(臺臺)28,045 2022022 2 年末境內市場存量數年末境內市場存量數(臺臺)9,348 14,023 公司公司 2012018 8 年至年至 2022022 2 年銷量占存量的比例年銷量占存量的比例 23.44%28.21%來源：公司招股說明書，國金證券研

53、究所 在先前提及的雙極耗材外，公司已完成內鏡微創領域的新一代雙極診療儀器高頻手術設備的開發，實現設備產品與耗材產品同步發展。圖表圖表3333：公司內鏡用二氧化碳送氣裝置（左）、內鏡用送水裝置（中）、高頻電發生器示意圖（右）公司內鏡用二氧化碳送氣裝置（左）、內鏡用送水裝置（中）、高頻電發生器示意圖（右）來源：公司官網，國金證券研究所 此外，公司高度關注行業內手術機器人的技術發展與臨床應用，并擁有包括軟式內鏡手術機器人系統及執行器械在內的多項技術儲備，并擁有相關專利，未來在設備領域有望開拓新的市場。0%1%1%2%2%3%3%4%020406080100120202020212022銷量（萬件）市

54、場份額公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 IPO 募集資金提升生產、研發及營銷能力 公司 2023 年 5 月在科創板 IPO 發行 1447 萬股，發行價 125.80 元/股，募集資金凈額達到16.51 億元，主要用于公司年產 1000 萬件醫用內窺鏡設備及器械項目、營銷服務網絡升級建設項目、微創醫療器械研發中心項目，募投項目建設完成后將有助于進一步提升公司在內鏡耗材行業的競爭力。年產年產 10001000 萬件醫用內窺鏡設備及器械項目：萬件醫用內窺鏡設備及器械項目：擬投入募集資金 2.93 億元，用于引進境內外先進生產和研究設備，建成內鏡微創診療器械產品生產線。營銷服務網絡升級

55、建設項目：營銷服務網絡升級建設項目：擬投入募集資金 1.12 億元，通過合理化布局對現有營銷服務網絡進行梳理和升級，建立營銷服務網絡架構，主要包括：（1）針對公司現有營銷服務網點的布局情況，境內新增 12 個銷售大區中心城市辦事處。（2）在歐洲和美洲新建營銷網點，購置相關設備、招聘人員團隊，提升公司的營銷及服務能力。營銷服務網絡將采用更細致的管理手段，涵蓋產品展示、市場策劃、營銷推廣、售后服務等功能，實現公司營銷管理方式的全方位升級。本項目的實施將提高公司區域市場服務能力，樹立良好的品牌形象，提升公司市場占有率和整體實力。微創醫療器械研發中心項目：微創醫療器械研發中心項目：擬投入募集資金 1.

56、66 億元，用于新建研發中心，研發中心功能主要包括：機械設計、軟件設計、樣品試制、電子工程、設計驗證與測試、工業設計及 UI 設計、ERP 維護及文檔管理、專利預研等。補充流動資金：補充流動資金：擬占用募集資金 2 億元，綜合考慮行業發展趨勢、自身財務狀況及未來發展規劃等具體情況后，公司擬將本次募集資金中的 2 億元用于補充流動資金，以滿足公司生產經營的資金需求，增強自身抗風險能力與提升市場競爭力。圖表圖表3434：IPOIPO 募集資金運用安排募集資金運用安排 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 項目名稱項目名稱擬投入募集資金金額(萬元)擬投入募集資金金額(萬元)項目周期及進展項目周期及進

57、展年產1000萬件醫用內窺鏡設備及器械項目29,261.0036個月，已基本完成建筑主體結構營銷服務網絡升級建設項目11,210.8024個月微創醫療器械研發中心項目16,598.2024個月補充流動資金20,000.00-合計合計77,070.0077,070.00-公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 盈利預測與投資建議 我們預計公司 2023 年至 2025 年營業收入為 5.18、6.78、8.68 億元，同比增長 40%、31%、28%，院內消化內鏡手術量恢復及產品升級將成為公司收入增長的核心支撐?？紤]到未來消化內鏡耗材行業可能到來的帶量采購政策實施以及公司對產品持續降本增效

58、等多方面因素，公司整體毛利率有望保持相對平穩，預計 2023 年至 2025 年毛利率分別為 68.5%、68.4%、68.4%。止血閉合類止血閉合類：主要包括公司止血夾和雙極高頻止血鉗產品，是公司的核心品類，收入占比超 50%。近年來公司止血閉合類產品國內外銷售規模均實現增長，2020 年及 2022 年院內需求受到國內疫情負面影響，預計 2023 年將實現快速恢復。毛利率方面，雖然國內受市場競爭和招標等因素影響價格有一定下滑，但公司從原材料生產及包裝改進等方面著手，引入大規模自動化生產流程，實現了單位成本的大幅下降，近年來止血閉合類毛利率呈現持續提升趨勢。預計 2023 至 2025 年止

59、血閉合類產品收入增速達到 41%、29%、27%；毛利率達到 78.2%、78.0%、77.7%，隨未來產品價格下降將呈現小幅下降趨勢。EMREMR/ESD/ESD 類類：主要包括公司電圈套器、注射針、高頻切開刀等產品。隨著腸鏡檢查普及和息肉摘除術在國內外快速發展，公司相關的電圈套器等產品需求快速增長。產品均價近年來由于“以價換量”策略及海外低價產品占比提升呈現下降趨勢，但 2022 年公司提升生產自動化率及計件考核使工效提升，成本同樣呈現下降趨勢。預計 2023 至 2025 年 EMR/ESD 類產品類收入增速達到 42%、37%、32%；毛利率達到61.9%、61.5%、61.1%?；顧z

60、類活檢類：主要包括公司活組織取樣鉗及抓鉗等產品。出于豐富產品線和增加客戶黏性的考慮，公司積極拓展活檢類市場，銷售量提升速度較快。但目前活檢類產品毛利率偏低，且由于市場競爭因素，產品單價有一定下降，隨公司生產工藝成熟和規模效應擴大，未來公司活檢類產品毛利率仍有一定提升空間。預計 2023 至 2025 年活檢類產品收入增速達到 32%、27%、23%；毛利率達到 35.0%、36.4%、37.7%。ERCPERCP 類類：主要包括高頻切開刀、導絲、取石導管、取石網籃、膽道引流管等產品。近年來 ERCP在臨床上應用普及情況較好，公司相關產品銷量實現了明顯增長。毛利率方面，近年來在產品價格相對穩定的

61、情況下，公司原材料采購價格下降導致毛利率持續提升。目前國內部分省市已針對 ERCP 類部分產品進行了帶量采購試點工作，預計未來將對產品毛利率有一定影響。預計 2023 至 2025 年 ERCP 類產品收入增速達到 39%、35%、32%；毛利率達到 66.1%、65.8%、65.4%。診療儀器類診療儀器類：主要包括高頻手術設備、內鏡用二氧化碳送氣裝置、內鏡用送水裝置產品。設備類產品價格基本穩定，隨著國內手術治療水平提升，內鏡相關設備醫院需求同樣在不斷提升。預計未來隨公司生產工藝升級單位成本仍有下降空間。預計 2023 至 2025 年診療儀器類產品收入增速達到 30%、26%、24%；毛利率

62、達到 71.9%、72.2%、72.5%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3535：2 202023 3-2022025 5 年公司收入及毛利率預測年公司收入及毛利率預測 來源：Wind，國金證券研究所 研發費用率：2022 年公司研發費用率 8.5%，投入包括高頻發生器、雙極電圈套器、黏膜切開刀等眾多研發項目。由于公司對研發創新較為重視，預計未來隨公司收入規模高速增長，研發投入還將持續增長，預計未來研發費用率將穩定在 9%左右。銷售費用率：隨著公司經營規模的持續擴張，公司對銷售渠道的拓展和產品學術推廣力度也在加大，2021 年開始公司實施了更為積極的銷售策略：1）根據產

63、出規模及客戶需求等因素，重新梳理、劃分了銷售區域；2）縱向銷售梯隊上的業務人力和橫向部門間的協作人力均開展了較大規模的擴充?；谖磥硇庐a品推廣投入的預期，預計未來公司 2023-2025 年銷售費用率將達到 10.0%、10.5%、11.0%。管理費用率：隨公司近年來收入規模的不斷提升，雖然管理費用絕對金額上略有增長，但公司整體管理費用率呈現穩步下降的趨勢，公司管理費用率從 2018 年的 12.6%下降到 2022 年的 8.7%，未來管理費用率到 2025 年持續下降到 7%。2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E20

64、25E收入(百萬元)88.0172.3202.7286.0370.0471.4 YoY-13.4%95.7%17.7%41.1%29.4%27.4%收入占比51.2%56.4%54.6%55.3%54.6%54.3%毛利率72.6%75.4%78.4%78.2%78.0%77.7%收入(百萬元)26.357.069.498.6135.3178.9 YoY-14.2%116.9%21.7%42.1%37.2%32.3%收入占比15.3%18.7%18.7%19.0%20.0%20.6%毛利率61.5%58.1%62.2%61.9%61.5%61.1%收入(百萬元)26.336.247.763.1

65、80.498.5 YoY15.1%37.9%31.7%32.3%27.4%22.5%收入占比15.3%11.9%12.9%12.2%11.9%11.3%毛利率20.2%23.2%33.7%35.0%36.4%37.7%收入(百萬元)18.422.029.340.855.273.0 YoY18.9%19.4%33.5%39.2%35.2%32.3%收入占比10.7%7.2%7.9%7.9%8.1%8.4%毛利率57.4%63.3%66.5%66.1%65.8%65.4%收入(百萬元)11.316.718.223.729.937.0 YoY47.9%9.1%30.0%26.0%24.0%收入占比6

66、.6%5.5%4.9%4.6%4.4%4.3%毛利率65.4%67.5%68.9%71.9%72.2%72.5%收入(百萬元)1.71.33.85.36.98.8 YoY-22.7%189.8%41.1%29.4%27.4%營業收入(百萬元)營業收入(百萬元)172.0305.5371.1517.6677.6867.7YoY-6.0%77.7%21.5%39.5%30.9%28.0%毛利率毛利率60.8%64.7%68.1%68.5%68.4%68.4%合計合計止血閉合類止血閉合類EMR/ESD類EMR/ESD類ERCP類ERCP類活檢類活檢類診療儀器類診療儀器類其他業務其他業務公司深度研究

67、敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表3636：2012018 8-20222022 公司費用率變化公司費用率變化 來源：Wind，國金證券研究所 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 2.05/2.73/3.47 億元，同比+42%/+33%/+27%。選用相對估值法對公司進行估值，選取 A 股醫療器械企業南微醫學、惠泰醫療、開立醫療作為可比公司，2023 年至 2025 年行業平均市盈率分別為 42 倍、31 倍和 24 倍，參考同行業上市公司可比估值情況，考慮到公司較大的份額拓展潛力以及未來雙極新技術產品的放量，給予公司 2023 年 39 倍 PE 估值、12 個月內目標市值

68、80 億元，目標價位 138.24 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表3737：可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2 2023023/7 7/2 25 5）來源：Wind，國金證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2018A2019A2020A2021A2022A研發費用率銷售費用率管理費用率ROE凈利率凈利率2022A2022A2021A2022A2023E2024E2025E備注備注2023E2024E2025E688029.SH 南微醫學15410.8%16.8%3.253.314.64 6.30 8.27 國金預測33.1

69、 24.4 18.6 688617.SH 惠泰醫療24420.1%28.0%2.083.584.83 6.82 9.03 國金預測50.6 35.8 27.0 300633.SZ 開立醫療20514.6%21.0%2.473.704.93 6.42 8.27 Wind預期41.6 32.0 24.8 算數平均41.8 30.7 23.5 中值41.6 32.0 24.8 688581.SH安杰思7044.4%39.1%1.051.452.05 2.73 3.47 國金預測34.4 25.8 20.3 PE代碼代碼公司名稱公司名稱當前市值當前市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤公司深度研究

70、敬請參閱最后一頁特別聲明 21 風險提示 醫?？刭M政策風險：醫?？刭M政策風險：目前浙江、福建、河北等多個省份已針對圈套器等部分消化內鏡耗材開展帶量采購工作，公司的電圈套器、膽道引流管等產品成功中選。2022 年公司通過帶量采購實現銷售的電圈套器收入占境內電圈套器收入的比例為 4.08%，銷售均價較同期非帶量采購低 37.89%?？紤]到公司未來其他產品可能進一步納入帶量采購或招標降價，報告盈利預測已考慮其產品的毛利率或將出現下滑的影響。若公司產品的價格下滑幅度過大，或者公司未能在帶量采購中中標，將可能對公司業績造成更大的負面影響。在研項目推進不達預期風險：在研項目推進不達預期風險：若公司在研項目

71、推進緩慢，或研發項目失敗而中止，將可能存在研發投入無法達到預期回報的風險，將可能對公司造成負面影響。產品推廣不達預期風險：產品推廣不達預期風險：如行業競爭程度變得更加激烈或公司核心產品在醫院和患者接受度較低，導致產品上市后推廣進場緩慢，將可能對公司當期業績增長造成負面影響。院內需求恢復速度不及預期風險；院內需求恢復速度不及預期風險；若 2023 年院內消化內鏡手術需求恢復速度較慢，或由于其他因素影響行業手術量增長，將可能對公示業績造成負面影響。匯兌風險：匯兌風險：公司收入結構中有較大比例來源于海外，若人民幣匯率出現較大波動，將可能對公司當期業績產生影響。限售股解禁及財務投資者減持風險：限售股解

72、禁及財務投資者減持風險：由于公司為新上市，2023 年 11 月 20 日預期將會有部分首發股份解禁，股份數 85.06 萬股，占總股本 1.47%。且公司股東結構中有一定比例的財務投資者，后續限售股解禁及股東減持將可能對公司股價產生負面影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 附錄 圖表圖表3838：公司成立以來業務發展里程碑公司成立以來業務發展里程碑 年份年份 產品里程碑產品里程碑 20122012 年年 內鏡微創診療器械項目啟動 20132013 年年 國內取得首批 8 個產品注冊證，歐盟取得 10 個產品 CE 證書 止血夾、內鏡用送氣裝置、導絲、活檢鉗、取石籃網等開始銷售

73、20142014 年年 境外實現規模銷售 20152015 年年 取得電圈套器、高頻切開刀的三類注冊證 20162016 年年 取得國內首批止血夾三類注冊證 圈套器 360 度同步旋轉達到精準控制水平；歐洲推廣帶注射功能止血夾 20172017 年年 活檢鉗可側轉技術升級，媲美國際先進水平 蝶形球囊、旋轉切開刀產品研發成功，止血夾實現可拆卸功能 20182018 年年 圈套器實現更高效長寬比，止血夾進入美國市場 20192019 年年 雙極產品獲得 CE 證書 通過 FDA 現場審核，研發止血夾可換裝技術 20202020 年年 可換裝止血夾取得歐盟 CE 認證 注射針產品國內取得三類注冊證

74、20212021 年年 雙極項目全系列產品獲得國內注冊證 20222022 年年 雙極圈套器獲得國內注冊證 可拆卸止血夾獲得 FDA 認證 雙極產品國內臨床推廣 來源：公司公告，國金證券研究所 公司實際控制人張承直接或間接持有公司 39.79%的股份，控股股東杭州一嘉投資為張承100%持股。公司共擁有 4 家家全資控股子/孫公司（其中 2 家為境內公司，2 家為境外公司），其中子公司安杰思精密負責生產彈簧軟管等上游原材料。圖表圖表3939：公司股權結構圖公司股權結構圖 來源：公司招股說明書，天眼查，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 核心管理團隊從業經驗豐富。核心管理

75、團隊從業經驗豐富。公司董事長兼總經理張承先生深耕醫療器械行業二十年，親歷我國內鏡診療發展歷程。在張承的帶領下，公司匯聚了一批經驗豐富的經營管理團隊。董事長、副總經理等中高層以上的人員，均有 10 年以上的從業經歷，能在業務開拓、品牌形象樹立、技術團隊建設、市場營銷、內部風險控制等公司的運營環節層層把關并取得較好的管理效果。圖表圖表4040：公司主要管理團隊人員公司主要管理團隊人員 姓名姓名 任職任職 簡介簡介 張承張承 總經理、董事長 男，1970 年 3 月出生，大學?？茖W歷。1992 年 8 月至 2000 年 8 月，于杭州谷口精工模具有限公司任技術經理；2000 年 9 月至 2005

76、 年 10 月，于杭州博日科技有限公司任事業部副部長、生產管理部長；2005 年 10 月至 2011 年 11 月，于安瑞醫療器械（杭州）有限公司任總經理；2011 年 12 月至今，于公司先后任總經理、董事長?，F任公司董事長、總經理。韓春琦韓春琦 副總經理、董事 男，1983 年 2 月出生，大學本科學歷。2006 年 10 月至 2011 年 12 月，于安瑞醫療器械（杭州）有限公司任研發主管；2012 年 1 月至今，于公司先后任研發中心副總監、研發中心總監、董事兼副總經理?，F任公司董事、副總經理，兼任安杰思精密總經理。陳君燦陳君燦 財務總監 男，1981 年 12 月出生，大學本科學

77、歷。2005 年 7 月至 2010 年 5 月，于天健會計師事務所（特殊普通合伙）任審計經理；2010 年 6 月至 2013 年 8 月，于西子聯合控股有限公司任內審部經理；2013 年 9 月至 2017 年12 月，于杭州杭科光電集團股份有限公司擔任董事會秘書；2018 年 1 月至今，于公司任財務總監?，F任公司財務總監。張勤華張勤華 董事會秘書 男，1980 年 3 月出生，畢業于浙江工商大學工商管理，大學本科學歷。2002 年 9 月至 2010 年 1 月，于杭州肯德基有限公司任運營管理經理；2010 年 4 月至 2011 年 12 月，于安瑞醫療器械（杭州）有限公司任銷售工程

78、師；2012 年 1 月至今，于公司先后任采購經理、財務管理經理、董事會秘書?，F任公司董事會秘書。來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 172172 305305 371371 518518 678678 868868 貨幣資金 156 205 213 1,9

79、42 2,129 2,403 增長率 77.6%21.5%39.5%30.9%28.0%應收款項 14 14 21 23 31 39 主營業務成本-67-108-118-163-214-274 存貨 20 40 39 53 69 88%銷售收入 39.2%35.3%31.9%31.5%31.6%31.6%其他流動資產 3 4 59 63 66 69 毛利 104 198 253 354 463 593 流動資產 193 263 332 2,082 2,295 2,600%銷售收入 60.8%64.7%68.1%68.5%68.4%68.4%總資產 74.2%76.8%70.1%90.2%89.

80、6%90.3%營業稅金及附加-2-3-4-5-7-9 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 1.0%1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%固定資產 41 52 116 199 237 250 銷售費用-17-24-34-52-71-95%總資產 15.9%15.3%24.5%8.6%9.3%8.7%銷售收入 10.0%7.8%9.2%10.0%10.5%11.0%無形資產 24 23 23 25 26 28 管理費用-20-29-32-41-51-61 非流動資產 67 79 141 227 266 280%銷售收入 11.8%9.5%8.7%8.0%7.5%7.0%總資產 25.8%

81、23.2%29.9%9.8%10.4%9.7%研發費用-18-24-31-47-61-78 資產總計資產總計 260260 342342 473473 2,3082,308 2,5612,561 2,8792,879%銷售收入 10.7%7.9%8.5%9.0%9.0%9.0%短期借款 0 1 1 1 1 1 息稅前利潤（EBIT）47 117 151 209 274 350 應付款項 26 40 43 56 73 93%銷售收入 27.2%38.3%40.7%40.5%40.4%40.4%其他流動負債 18 28 47 56 74 94 財務費用-3-2 13 22 42 47 流動負債 4

82、4 69 91 112 148 188%銷售收入 1.6%0.8%-3.6%-4.3%-6.2%-5.4%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 0-1-2-1 0-1 其他長期負債 0 2 1 1 0 0 公允價值變動收益 0 1 0 3 2 2 負債 44 71 92 113 148 189 投資收益 0 1-7 0-5 0 普通股股東權益普通股股東權益 217 271 382 2,195 2,413 2,690%稅前利潤 0.0%0.5%n.a 0.0%n.a 0.0%其中：股本 43 43 43 58 58 58 營業利潤 49 120 164 239 317 404 未分配利

83、潤 87 131 226 388 605 883 營業利潤率 28.2%39.3%44.2%46.1%46.8%46.5%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 2 0 2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 260260 342342 473473 2,3082,308 2,5612,561 2,8792,879 稅前利潤 51 120 166 239 317 404 利潤率 29.7%39.3%44.6%46.1%46.8%46.5%比率分析比率分析 所得稅-6-15-21-33-44-57 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 1

84、1.4%12.6%12.4%14.0%14.0%14.0%每股指標每股指標 凈利潤 45 105 145 205 273 347 每股收益 1.042 2.415 3.340 3.545 4.712 5.998 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 4.993 6.254 8.792 37.931 41.694 46.491 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4545 105105 145145 205205 273273 347347 每股經營現金凈流 1.229 2.725 3.603 3.693 5.181 6.500 凈利率 26.3%34.3%39.1%39.6%

85、40.2%40.0%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.760 0.950 1.200 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 20.88%38.61%37.99%9.35%11.30%12.90%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 17.37%30.64%30.62%8.89%10.65%12.05%凈利潤 45 105 145 205 273 347 投入資本收益率 19.16%37.54%34.50%8.20%9.75%11.20%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支

86、出 5 7 10 9 14 20 主營業務收入增長率-5.95%77.64%21.49%39.46%30.92%28.05%非經營收益 5 3-4-3 3-2 EBIT 增長率-16.44%150.10%28.80%38.83%30.67%28.05%營運資金變動-3 3 6 3 10 11 凈利潤增長率-17.36%131.68%38.32%41.54%32.92%27.28%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 5353 118118 156156 214214 300300 376376 總資產增長率 19.12%31.33%38.42%387.57%10.95%12.43%資本開支-28-

87、16-60-93-53-33 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 27.8 13.2 14.7 14.0 14.0 14.0 其他-2 0-61 0-5 0 存貨周轉天數 111.1 101.3 121.0 120.0 120.0 120.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -3030 -1515 -121121 -9393 -5858 -3333 應付賬款周轉天數 113.4 89.1 103.0 100.0 100.0 100.0 股權募資 0 0 0 1,652 0 0 固定資產周轉天數 77.9 49.8 42.5 61.2 78.0 74.5

88、債權募資 0 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 其他 0-50-39-44-55-69 凈負債/股東權益-71.85%-75.40%-70.06%-91.10%-90.69%-91.57%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 0 0 -5050 -3939 1,6081,608 -5555 -6969 EBIT 利息保障倍數 16.6 47.0-11.2-9.4-6.5-7.5 現金凈流量現金凈流量 1818 4848 9 9 1,7291,729 187187 274274 資產負債率 16.79%20.63%19.39%4.89%5.78%6.56%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度

89、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 61

90、2 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原

91、意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報

92、告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也

93、不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告

94、所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806