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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 07 月 26 日 推薦推薦（維持）（維持）電解鋁行業深度報告電解鋁行業深度報告 周期/金屬及材料 我們認為電解鋁國內供應預期持續趨緊，海外供應短缺，全球庫存處于歷史底我們認為電解鋁國內供應預期持續趨緊，海外供應短缺，全球庫存處于歷史底部，供應的小幅擾動都極容易造成供應的硬短缺。鋁價易漲難跌，加上原料成部，供應的小幅擾動都極容易造成供應的硬短缺。鋁價易漲難跌，加上原料成本下跌，電解鋁行業盈利預計持續改善。當前電解鋁上市公司市盈率處于 10 年本下跌，電解鋁行業盈利預計持續改善。當前電解鋁上市公司市盈率處于 10 年低位，充分反

2、映了在周期底部市場對消費的悲觀預期。低位，充分反映了在周期底部市場對消費的悲觀預期。高耗能約束供應電解鋁產能擴張，國內供應逼近上限，海外供應難接力。高耗能約束供應電解鋁產能擴張，國內供應逼近上限，海外供應難接力。電解鋁消耗了全社會發電量的 7%，產值只有全社會 GDP 的 5。我國 2017 年開始嚴控電解鋁產能。截至 2023 年 6 月，國內電解鋁建成產能 4471.1 萬噸，逼近 4500 萬噸產能天花板。能源雙控、自然災害、電力供應及政策等多因素擾動國內電解鋁生產，緊縮供給。云貴川作為最近幾年電解鋁產能承接的大省，但其水電的豐枯水期變化和電解鋁生產連貫穩定性相悖。電解鋁產能利用率近幾年

3、維持 90%以上，向上空間較為有限。4500萬噸產能較難維持 100%開工率，假如按照 95%計算，能夠維持的非常高的運行產能為 4275 萬噸。截至 2023 年 6 月，國內電解鋁運行產能 4165 萬噸，只差 110 萬噸。去年歐洲停產的電解鋁復產無望。中國企業意圖在東南亞擴張電解鋁產能，不過因東南亞基礎設施較差，上游原料缺少配套，建設周期較長，建設成本較國內更高等原因，相關項目落地緩慢。建筑用鋁需求觸底后開始改善，新能源消費占比快速提升。建筑用鋁需求觸底后開始改善，新能源消費占比快速提升。2022 年國內房屋開工面積、施工面積、竣工面積增速分別下滑 39.4%、7.2%、15%，地產對

4、鋁消費貢獻負增長 15%左右。2023 年地產需求改善，拉動地產以及家電等相關行業用鋁消費。新能源行業對鋁消費拉動越來越明顯，預計 2023 年新能源車和光伏耗鋁量 530 萬噸，同比增長 142 萬噸，拉動鋁消費增速約 3.4%，消費占比達到 13%，2022 年消費占比 9%，預計 2025 年占比將提升到約 19%。原材料價格下跌，上半年鋁企利潤改善，未來持續性較強。原材料價格下跌，上半年鋁企利潤改善，未來持續性較強。電力、氧化鋁、預焙陽極占電解鋁成本超過 80%。今年以來三者成本均趨勢下行。但鋁價堅挺，所以利潤持續擴大。根據 ALD 數據，目前電解鋁企業平均盈利 2500 元/噸，基本

5、處于全行業盈利狀態。維持“推薦”：維持“推薦”：電解鋁新增產能較少，疊加國內能源、氣候、政策等多種因素擾動，全球電解鋁供應剛性；而需求觸底后，持續改善；全球庫存處于歷史低位。預計電解鋁行業供需關系將長周期持續改善，疊加電解鋁成本下行，行業盈利持續改善。鋁相關標的有：中國鋁業、云鋁股份、神火股份、天山鋁業、中國宏橋、南山鋁業、中孚實業等，以及再生鋁標的怡球資源等。風險提示：風險提示：美聯儲加息幅度超預期風險、原材料價格大幅波動風險、電解鋁廠復產不及預期風險、需求不及預期風險、二級市場波動風險等。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）218 4.4 總市值（十億元）3595.5 4.3 流通市值（

6、十億元）3177.2 4.4 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 2.6-12.1-21.4 相對表現 1.3-5.8-14.4 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、鍺鎵行業點評：實施出口管制，關注中下游投資機會2023-07-10 2、鎂合金行業深度報告青翠欲滴 鎂 為 體，翹 首 展 望 有 所 期 2023-04-20 3、銅深度：銅牛上半場 2023-03-24 劉文平劉文平 S1090517030002 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賴如川賴如川 S1090523060003 賈宏坤賈宏坤 S1090522090001 風起周期谷底風起周期谷

7、底 扶搖指日可待扶搖指日可待 行業深度報告 正文目錄正文目錄 一、國內電解鋁供給缺失彈性.1 1、中國主導全球電解鋁供給.1 2、國內電解鋁產能逼近天花板.1 3、供應干擾較多，放大國內電解鋁供給的剛性.2 4、政策朝向再生鋁引導，短期仍難填補供應缺口.5 5、進出口.5 二、海外電解鋁產量亦增速緩慢難接力.7 三、新能源拉動需求增長.9 1、建筑用鋁改善明顯，托底鋁消費.11 2、鋁消費動力源電動車產銷量高增長.13 3、鋁消費動力源光伏.15 4、鋁消費動力源特高壓.16 四、高利潤的持續性強.18 1、全球電解鋁庫存處于歷史底部.18 2、看好電解鋁利潤走闊，且具有持續性.19 五、估值

8、情況.21 1、電解鋁公司市盈率處歷史低位.21 2、神火股份.22 3、云鋁股份.23 4、南山鋁業.24 5、中國鋁業.25 6、天山鋁業.26 7、中孚實業.27 8、怡球資源.28 9、中國宏橋.30 六、風險提示.31 YYvW2WSWhZyXaQaO8OmOnNsQoNiNmMsNfQnPoR7NmMvMMYrNrRMYoPzQ 行業深度報告 圖表目錄 圖表目錄 圖 1：2022 年全球電解鋁產量占比.1 圖 2：中國和全球原鋁產量（萬噸）.1 圖 3：中國電解鋁產值/GDP，電解鋁耗電/社會發電量，兩個比例的比值.2 圖 4：2023 年 2 月電解鋁成本占比.2 圖 5：中國電

9、解鋁總產能和產量(萬噸).2 圖 6：2014-2022 年國內電解鋁新增產能（萬噸/年）.2 圖 7：2023 年 6 月國內電解鋁運行產能分布.3 圖 8：云南電解鋁產能和開工率.3 圖 9：四川貴州電解鋁開工率波動較大.3 圖 10：云南省每月降水量（mm）.4 圖 11：云南省不同發電類型占比.4 圖 12:云南省發電量及電解鋁用電需求.4 圖 13：國內再生鋁和電解鋁產量（萬噸）.5 圖 14：我國廢鋁進口量及增速.5 圖 15：2022 年我國鋁產業鏈進出口格局（萬實物噸）.6 圖 16：中國鋁材出口量（萬噸）.6 圖 17：國內電解鋁進出口和俄鋁進口量（萬噸）.7 圖 18：中國

10、電解鋁進出口利潤和滬倫比值（元/噸）.7 圖 19：國內鋁土礦結構（萬噸）.7 圖 20：我國氧化鋁進出口（萬噸）.7 圖 21:歐洲原鋁產量（千噸）.8 圖 22：歐洲電解鋁生產成本.9 圖 23：TTF 天然氣期貨價格（歐元/兆瓦時）.9 圖 24：中國和全球歷年原鋁消費量（萬噸）.10 圖 25：2018 年全球精煉鋁消費量占比.10 圖 26：2022 年國內鋁加工材行業產量比例.10 圖 27：2022 年國內鋁消費結構.10 圖 28：中國光伏和新能源車耗鋁量及占比（萬噸）.11 圖 29：全球光伏和新能源車耗鋁量及占比（萬噸）.11 圖 30：中國房地產開發投資:當月同比（%）.

11、11 行業深度報告 圖 31：中國房地產施工面積:累計同比（%）.11 圖 32：中國房地產銷售面積:商品房:累計同比（%）.12 圖 33：中國房地產竣工面積:累計同比（%）.12 圖 34：中國房地產新開工施工面積:累計同比（%）.12 圖 35：中國家用洗衣機年度產量（萬臺）.13 圖 36：中國空調年度產量（萬臺）.13 圖 37:中國家用電冰箱年度產量（萬臺）.13 圖 38：鋁在車身系統上的應用.14 圖 39：鋁在底盤系統的應用.14 圖 40：鋁在電器系統的應用.14 圖 41：鋁在燃油車汽車上的應用.14 圖 42：國內新能源汽車銷量及增速.14 圖 43：全球新能源汽車銷量

12、及增速.14 圖 44:光伏鋁制邊框.16 圖 45:光伏鋁制支架.16 圖 46：中國鋁社會庫存（萬噸）.18 圖 47：LME 鋁社會庫存（萬噸，天）.18 圖 48：2022 年中國全鋁（原鋁+再生鋁）口徑供應和消費量 YOY（萬噸）.18 圖 49：預計 2023 年中國全鋁（原鋁+再生鋁）口徑供應和消費量 YOY（萬噸）.18 圖 50：2022 年全球電解鋁供應和消費量 YOY（萬噸）.19 圖 51：2023 年全球電解鋁供應和消費量 YOY（萬噸）.19 圖 52：中國電解鋁成本與盈虧變化趨勢（元/噸）.19 圖 53：2023 年 6 月中國電解鋁產能成本曲線圖（元/噸）.1

13、9 圖 54：2023 年 6 月中國電解鋁產能成本區間分布圖（元/噸）.20 圖 55：中國電解鋁加權電力及氧化鋁、陽極成本變化走勢圖（元/噸）.20 圖 56：鋁產業鏈圖.20 圖 57：山東氧化鋁成本和價格對比（元/噸）.21 圖 58：山西、河南氧化鋁成本和價格對比（元/噸）.21 圖 59：有色行業市凈率（申萬行業指數：有色金屬）.22 圖 60：有色行業市盈率（申萬行業指數：有色金屬）.22 圖 61：神火股份市盈率.22 圖 62：云鋁股份市盈率.22 行業深度報告 圖 63：南山鋁業市盈率.22 圖 64：中國鋁業市盈率.22 圖 65：神火股份毛利結構（2022）.23 圖

14、66：神火股份各板塊收入情況（億元）.23 圖 67：云鋁股份毛利結構（2022）.24 圖 68：云鋁股份各板塊收入情況（億元）.24 圖 69：南山鋁業毛利結構（2022）.25 圖 70：南山鋁業各板塊收入情況（億元）.25 圖 71：南山鋁業主要產品產量（萬噸）.25 圖 72：中國鋁業毛利結構（2022）.26 圖 73：中國鋁業主要產品產量情況（萬噸）.26 圖 74：天山鋁業毛利結構（2022）.27 圖 75：天山鋁業各板塊收入情況（億元）.27 圖 76：天山鋁業鋁主要產品產量（萬噸）.27 圖 77：中孚實業毛利結構（億元）.28 圖 78：中孚實業各板塊收入情況（億元）.

15、28 圖 79：中孚實業鋁主要產品產量（萬噸）.28 圖 80：公司毛利收入結構（2022）.29 圖 81：怡球資源各板塊收入情況（億元）.29 圖 82：怡球資源主要產品產量（萬噸）.30 圖 83：公司毛利收入結構（2022）.30 圖 84：中國宏橋各板塊收入情況（億元）.30 圖 85：中國宏橋鋁合金產品產銷量（萬噸）.31 圖 86：中國宏橋鋁合金加工產品銷量（萬噸）.31 表 1：2023 年國內電解鋁企業減產和待減產產能（萬噸）.3 表 2：2023 年 5 月云南省西電東送完成情況（億千瓦時）.4 表 3：2022-2023 年云南省鋁企兩次減產情況（萬噸）.4 表 4：20

16、21-2023 年海外電解鋁減產產能情況（萬噸/年）.8 表 5：2022-2025 年海外電解鋁新增產能情況（萬噸/年）.9 表 6：中國地產數據.11 表 7：傳統鋼制與一體化壓鑄鋁合金車身焊接點加工成本對比.15 行業深度報告 表 8:中國和全球汽車用鋁測算.15 表 9:中國和全球光伏用鋁測算.16 表 10：國家電網特高壓直流線路用鋁量（噸）.17 表 11：國家電網特高壓交流線路用鋁量（噸）.17 表 12：國家電網“十四五”特高壓規劃建設線路.17 表 13：2021 年起國內氧化鋁投產項目（萬噸/年）.20 表 14：主要電解鋁上市公司對比表（億元、萬噸/年、萬噸）.21 表

17、15：神火股份鋁業務產能及規劃產量.23 表 16：云鋁股份鋁主要產品產量情況（萬噸）.24 表 17：中國鋁業礦山資源.26 敬請閱讀末頁的重要說明 1 行業深度報告 一、國內電解鋁供給缺失彈性一、國內電解鋁供給缺失彈性 1、中國主導全球電解鋁供給、中國主導全球電解鋁供給 不同于大多數有色品種，鋁的供應瓶頸在于冶煉，不在礦端。不同于大多數有色品種，鋁的供應瓶頸在于冶煉，不在礦端。中國是全球電解鋁第一大生產國。據 IAI 數據，2022年中國電解鋁產量為 4021 萬噸，占全球產量的 59%；海灣合作委員會和除中國外的其余亞洲國家，分別占全球產量的 9%和 7%。20 余年來，全球電解鋁增量基

18、本來源于中國，尤其近五年中國電解鋁增量貢獻全球增量的 90%以上。海外電解鋁行業競爭力減弱。海外電解鋁行業競爭力減弱。海外電解鋁行業供應增速非常緩慢，除亞洲外,全球其他地區電解鋁產量幾乎沒有增長。2017 年以來，由于中國嚴守供給側改革，全球原鋁產量增速逐漸放緩。2022 年全球電解鋁產量為 6810 萬噸，同比增長 1.1%。圖圖 1：2022 年全球電解鋁產量占比年全球電解鋁產量占比 圖圖 2：中國和全球原鋁產量（萬噸）：中國和全球原鋁產量（萬噸）資料來源：IAI、招商證券 資料來源：IAI、Wind、招商證券 2、國內電解鋁產能逼近天花板、國內電解鋁產能逼近天花板 深化供給側改革，嚴控新

19、增產能，嚴格落實產能置換。深化供給側改革，嚴控新增產能，嚴格落實產能置換。鋁是高耗能金屬，碳排量較大，生產一噸鋁就要耗電接近14000kwh。2017 年，國家深化對電解鋁行業供給側結構性改革，嚴格限制新增產能規模，新建產能必須通過關閉舊產能來等量或減量置換。從新疆到山東，凡是違規的產能必須減產停產，電解鋁產能逐漸向西南地區等具備水電優勢、清潔能源富集的區域轉移；當前云南省包含規劃中的產能峰值達到 840 萬噸，成為全國電解鋁第一大省。減排性價比更高：減排性價比更高：電解鋁消耗了全社會發電量的 7%，產值只有全社會 GDP 的 5。2021 年 12 月 12 日，習近平總書記在氣候雄心峰會上

20、進一步宣布，到 2030 年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比 2005 年下降 65%以上。習近平總書記提出的“碳達峰、碳中和”目標，是黨中央做出的重大戰略決策，不僅是一個應對氣候變化的目標，更是一個經濟社會發展的戰略目標，體現了我國未來發展的價值方向，對構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局意義深遠重大，是一項重大的政治任務。中國,59%海灣地區,9%亞洲（除中國）,7%非洲,2%西歐和中歐,4%北美洲,5%俄羅斯和東歐,6%大洋洲,3%南美洲,2%其他地區,3%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00019982000200220

21、04200620082010201220142016201820202022除中國外全球：原鋁產量（萬噸）中國：原鋁產量（萬噸）YOY-全球總產量 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 圖圖 3：中國電解鋁產值：中國電解鋁產值/GDP，電解鋁耗電，電解鋁耗電/社會發電量，社會發電量，兩個比例的比值兩個比例的比值 圖圖 4：2023 年年 2 月電解鋁成本占比月電解鋁成本占比 資料來源：Wind、同花順、招商證券 資料來源：ALD、招商證券 鋁消費持續增加，電解鋁產能利用率逐年攀高至鋁消費持續增加，電解鋁產能利用率逐年攀高至 90%以上。以上。根據阿拉丁(ALD)數據統計，截至 2023 年

22、 6 月中國電解鋁建成產能 4471.10 萬噸,運行產能 4164.80 萬噸，同比增加 1.85%，環比增加 1.38%，已逐漸逼近 4500 萬噸產能天花板；電解鋁產量 340.48 萬噸，同比增加 1.77%，當月產能利用率為 92.65%。圖圖 5：中國電解鋁總產能和產量：中國電解鋁總產能和產量(萬噸萬噸)圖圖 6：2014-2022 年國內電解鋁新增產能（萬噸年國內電解鋁新增產能（萬噸/年）年）資料來源：Wind、招商證券 資料來源 SMM、招商證券 3、供應干擾較多，放大國內電解鋁供給的剛性、供應干擾較多，放大國內電解鋁供給的剛性 受能源雙控、自然災害及政策等多因素擾動，近年來國

23、內電解鋁生產經營屢受沖擊受能源雙控、自然災害及政策等多因素擾動，近年來國內電解鋁生產經營屢受沖擊。2021 年全國累計停產 310 萬噸，2022 年累計停產 362 萬噸。今年年初，貴州受電力供應缺口和水電蓄能降至十年低點影響，2023 年 1 月起宣布實施第三輪減壓負荷，三輪減產規模達 35%以上。云南地區 2023 年 2 月下旬開始第二輪限電減產，部分產能在 3 月初徹底停產。減碳的壓迫，迫使電解鋁向四川、貴州、云南等轉移，但是新一輪產能承接地區卻也成為了產能動蕩的中心。一方面，云貴川以水電為主，“靠天吃飯”，氣候對電力供應影響較大且水電有豐枯水期季節變化；另一方面，電解鋁是連續性生產

24、，兩者相矛盾。由于電解鋁的生產是連續性的，啟停周期較長，且成本較高，對電解槽有損傷，因此頻繁的減停產對電解鋁的供應擾動較大。氧化鋁34%電力36%陽極17%三費5%制造費用2%折舊 2%人工2%其他 2%敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖圖 7：2023 年年 6 月國內電解鋁運行產能分布月國內電解鋁運行產能分布 資料來源：ALD、招商證券 表表 1：2023 年國內電解鋁企業減產和待減產產能（萬噸）年國內電解鋁企業減產和待減產產能（萬噸）企業企業 省份省份 總產能總產能 現運行產能現運行產能 已減產已減產 待減產待減產 減產時間減產時間 山東魏橋鋁電有限公司 山東 592 530

25、0 100 待定 山東南山鋁業股份有限公司 山東 80 68 5 20 2023 年 3 月 遵義鋁業股份有限公司 貴州 42 12 13 0 2023 年 1 月 貴州華仁新材料有限公司 貴州 50 12 13 0 2023 年 1 月 安順市鋁業有限公司 貴州 13.5 4 4 0 2023 年 1 月 貴州省六盤水雙元鋁業有限責任公司 貴州 15 10 0 0 2023 年 1 月 貴州興仁登高新材料有限公司 貴州 50 25 12.5 0 2023 年 1 月 云鋁集團 云南 310 184.8 42.2 0 2023 年 2 月 云南神火鋁業有限公司 云南 64 54 18 0 20

26、23 年 2 月 云南其亞金屬有限公司 云南 25 21 7 0 2023 年 2 月 廣西田林百礦鋁業有限公司 廣西 30 25 5 0 2023 年 3 月 合計合計 119.7 120 資料來源：ALD、招商證券 圖圖 8：云南電解鋁產能和開工率：云南電解鋁產能和開工率 圖圖 9：四川貴州電解鋁開工率波動較大：四川貴州電解鋁開工率波動較大 資料來源：ALD、招商證券 資料來源：ALD、招商證券 云南電力以水電為主，發電量季節性特征顯著。云南電力以水電為主，發電量季節性特征顯著。根據云南省能源局的數據，2022 年云南省發電量 4009.15 億千瓦時，同比增長6.5%，其中水電3038.

27、82億千瓦時，增長11.6%，占81%。云南省三大水力樞紐群裝機量約占總裝機量97%。云南省主要根據三大水系流域分汛期和旱季變化劃分了三個周期：豐水期在 6 至 10 月，枯水期為 12 月至次年 4 月，5 月和 11 月為平水期。2022 年豐水期水電占比最高可達 91%，枯水期最低降至 67%。2022 年下半年至 2023 年 4山東,19%新疆,15%內蒙古,15%云南,12%甘肅,6%廣西,5%青海,7%河南,5%貴州,3%其他,13%0204060801001200100200300400500600Jan/16Jul/16Jan/17Jul/17Jan/18Jul/18Jan/

28、19Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23云南建成產能云南運行產能云南開工率(%)全國開工率(%)敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 月，金沙江的降水量明顯低于往年，由于要應對缺電局面，仍需放水發電，所以流域內各大水庫蓄水量持續下滑。圖圖 10：云南省每月降水量（：云南省每月降水量（mm）圖圖 11：云南省不同發電類型占比：云南省不同發電類型占比 資料來源：SMM、招商證券 資料來源：ALD、招商證券 云南省電解鋁的生產運行情況對行業供需格局影響較大。云南省電解鋁的生產運行情況對行業供需格局影響較大。云南是“西電東送”大省。據云南

29、省能源局數據，全省規模以上發電企業發電量 3747.9 億千瓦時，即使電力供應緊張，2022 年外送電量為 1816.90 億千瓦時，占總發電量 48%，其中在送往廣東的電量占比 85。根據阿拉?。ˋLD）數據，2022 年云南省電解鋁產量 434 萬噸，按照噸耗電量13500 度計算，電解鋁約占全省發電量的 15.6%。2023 年 1-4 月云南省電解鋁產量為 174.8 萬噸，同比增長 9.8%。5 月云南省電解鋁產能為 532 萬噸，占全國總產能 12%。圖圖 12:云南省發電量及電解鋁用電需求云南省發電量及電解鋁用電需求 資料來源：安泰科、ALD、招商證券 表表 2：2023 年年

30、5 月云南省西電東送完成情況（億千瓦時）月云南省西電東送完成情況（億千瓦時）項目項目 2023 年年 5 月月 2023 年累計年累計 實際值實際值 同比同比 與年度計劃偏與年度計劃偏差差 實際值實際值 同比同比 與年度計劃偏差與年度計劃偏差 云南電網公司送廣東 39.57-45.40%-12.31 53.00-70.94%-93.75 云南電網公司送廣西 5.68-1.12%0.86 14.74-18.66%-3.87 溪洛渡送廣東 10.96-41.10%-0.63 66.14-6.62%19.46 滇西北送廣東 18.25-34.80%-3.23 51.96-25.00%-3.61 烏東

31、德送廣東 4.99-68.61%-3.61 36.37-13.33%6.82 烏東德送廣西 1.35-81.02%-3.82 15.16-22.84%-2.59 云南省送出合計 80.81-45.73%-22.74 237.38-41.14%-77.54 資料來源：昆明電力交易中心、招商證券 表表 3：2022-2023 年云南省鋁企兩次減產情況（萬噸）年云南省鋁企兩次減產情況（萬噸）企業企業 減產前總產能減產前總產能 兩次合計減產產能兩次合計減產產能 A 305 128 050010001500200025003000350040000%5%10%15%20%云南發電量電解鋁耗電量電解鋁耗電

32、量占比 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 企業企業 減產前總產能減產前總產能 兩次合計減產產能兩次合計減產產能 B 90 35 C 106 23 D 35 11 合計 536 197 資料來源：ALD、SMM、招商證券 受兩輪需求側用電管理政策影響，云南省電解鋁累計停產 197 萬噸產能。6 月云南多雨天氣且較集中，省內水電站水位得到很好的修復，云南 6 月 17 日全面放開目前管控的 419.7 萬千瓦電力負荷，云南鋁企于 6 月 22 日前后全面啟動復產。但是，上半年云南來水較差，水電的供應量后續仍存較大的不確定，復產規模有不確定性。另外，據 SMM 報告，7 月初四川等地區高溫天

33、氣較多加之電力保供大運會等原因，省內出現限電的情況，省內部分電解鋁企業有少量減產。四川不排除再次出現電力供應不足對電解鋁的干擾。4、政策朝向再生鋁引導，短期仍難填補供應缺口、政策朝向再生鋁引導，短期仍難填補供應缺口 鋁抗腐蝕性較強，損耗折舊程度較低，因此回收率較高。鋁抗腐蝕性較強，損耗折舊程度較低，因此回收率較高。再生鋁生產能耗僅為原鋁生產總能耗的 4.86%，溫室效應僅為原鋁生產的 4.17%，具有節能減排優勢，符合國家碳達峰計劃，因此近年我國再生鋁產能快速擴張。國內現有再生鋁產能 2500 多萬噸/年，加上擬建及立項規劃產能，全國再生鋁產能將突破 4000 萬噸。據 ALD 調研，2022

34、 年我國廢鋁回收及進口量共計 850 萬噸左右，2023 年預計達到 900 萬噸左右。中國 21 世紀以來投入使用的鋁產品預期壽命在 15 年-18 年，伴隨鋁社會蓄積量的持續增加以及相關制品報廢高峰的臨近，預計我國舊廢鋁產生量預計 2025 年之后進入集中的報廢期。但是廢鋁的供應并不被價格和處理產能變化主導。廢鋁的供應量遵從報廢生命周期的規律。這也意味著，廢鋁的供應相對剛性，彌補電解鋁的供應不足或許也會較為吃力。圖圖 13：國內再生鋁和電解鋁產量（萬噸）：國內再生鋁和電解鋁產量（萬噸）圖圖 14：我國廢鋁進口量及增速：我國廢鋁進口量及增速 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：國家統計局、

35、招商證券 5、進出口、進出口 我國鋁產業鏈中鋁土礦進口依賴度較高，此外，每年出口大量鋁材。2020 年之前的幾年，我國鋁產業鏈內外流通較少，主要出口鋁材，氧化鋁凈進口，鋁土礦、電解鋁進出口較少。敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 15：2022 年我國鋁產業鏈進出口格局（萬實物噸）年我國鋁產業鏈進出口格局（萬實物噸）資料來源：中國海關、wind、招商證券 中國是世界上最大的鋁型材生產和出口國家之一中國是世界上最大的鋁型材生產和出口國家之一，出口市場主要集中在美國、歐洲和東南亞等地區。這些地區對于環保、節能的建筑材料需求量大，而中國鋁型材的成本優勢和技術優勢也是吸引這些地區市場的重要

36、因素。中國政府實行了出口退稅政策促進鋁型材出口，出口退稅率根據不同的型號和規格有所不同，通常在 9%至 13%之間。鋁材出口屢創新高，2022 年鋁材出口量達 660.36 萬噸。圖圖 16：中國鋁材出口量（萬噸）：中國鋁材出口量（萬噸）資料來源：中國海關、wind、招商證券 2020 年以來我國電解鋁進出口市場活躍。年以來我國電解鋁進出口市場活躍。從進口數據來看，2020 年以前，我國電解鋁進出口量都很少。2020 年以來進口量突然增加。2020、2021 和 2022 年分別進口電解鋁 106、158 和 67 萬噸，其中俄羅斯進口量分別占比 34%、18%、69%。疫情影響，國內外制造業

37、復蘇不平衡，導致電解鋁國內外供需出現差異，內外比值出現較大波動。2020年滬倫比值大幅走高，進口盈利窗口難得打開，且持續時間較長，因此 2020-2021 年電解鋁進口量大增。2022 年歐洲多家鋁廠減產，造成海外電解鋁供應緊張，加上人民幣兌美元走弱，一度刺激電解鋁出口。2022 年全年國內電解鋁出口 19.60 萬噸，歷史最高水平。2022 年，三四季度滬倫比值再度沖高，以及俄鋁轉銷售到中國支撐全年電解鋁進口量維持高位。-500050010001500200025003000鋁土礦氧化鋁電解鋁鋁材出口進口 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖 17：國內電解鋁進出口和俄鋁進口量（萬

38、噸）：國內電解鋁進出口和俄鋁進口量（萬噸）圖圖 18：中國電解鋁進出口利潤和滬倫比值（元：中國電解鋁進出口利潤和滬倫比值（元/噸）噸）資料來源：SMM、招商證券 資料來源：SMM、招商證券 鋁土礦依存度持續提升，過半依賴進口：鋁土礦依存度持續提升，過半依賴進口：近幾年來，受國內開展安全生產整治、礦山整頓、環保督察等影響，除少數自有礦山可以保障正常生產之外，國內多數鋁礦山開采受限，導致國產鋁土礦供應持續緊張。自 2019 年開始，國產礦產量不斷減弱，礦價基本維持高位運行。雖然從成本和采購便利性的角度來看，氧化鋁廠更傾向于國產礦石，但是經過多年來的開采，堿耗高、品位下降、采購困難的問題令國產礦優勢

39、較進口礦有削弱傾向，進口量也因此持續增加。我國是氧化鋁凈進口國：我國是氧化鋁凈進口國：2018 年因海德魯巴西氧化鋁工廠停產，海外氧化鋁價格劇烈波動，內外價差持續倒掛，氧化鋁出口量大增，而進口量減少，全年氧化鋁凈出口。2022 年海外地緣局勢緊張，俄烏沖突下俄鋁旗下烏克蘭氧化鋁廠停產，以及其他海外多個氧化鋁廠不同原因減產，造成了海外氧化鋁供應緊張以及流向變化。2022 年氧化鋁年度進口量 198.9 萬噸，下降 35.2%；出口量 100.7 萬噸，僅次于 2018 年。圖圖 19：國內鋁土礦結構（萬噸）：國內鋁土礦結構（萬噸）圖圖 20：我國氧化鋁進出口（萬噸）：我國氧化鋁進出口（萬噸）資料

40、來源：中國海關、WIND、ALD、SMM、招商證券 資料來源：中國海關、WIND、ALD、SMM、招商證券 二、海外電解鋁產量亦增速緩慢難接力二、海外電解鋁產量亦增速緩慢難接力 2021年-2022年，由于極端天氣疊加地緣局勢問題，能源供需失衡價格大漲。電力成本在電解鋁生產成本中占比40%。能源成本高企以及能源供應的持續性憂慮，歐洲多家電解鋁廠宣布停產。0.002.004.006.008.0010.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092

41、020-01022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10進口量（萬噸）出口量（萬噸）俄鋁進口量（萬噸）敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 21:歐洲原鋁產量（千噸）歐洲原鋁產量（千噸）資料來源：IAI、招商證券 表表 4：2021-2023 年海外電解鋁減產產能情況（萬噸年海外電解鋁減產產能情況（萬噸/年）年）地區地區 國家國家 鋁廠鋁廠 建成產能建成產能 減產產能減產產能 減產時間減產時間 西歐 法國 AluminiumDunkerqueIndustriesFrance 28.5 10.5 2022 年 1

42、月 西歐 荷蘭 Aldel(AluminiumDelfzijlBV)11.0 11.0 2022 年 9 月 中歐 德國 PrimaryProductsHamburg 13.0 3.9 2022 年 中歐 德國 NiederlassungVoerde 9.5 2.9 2022 年 中歐 斯洛伐克 Slovalvo 17.5 17.5 2022 年 2-8 月 東歐 羅馬尼亞 AlroSlatina 26.5 15.9 2022 年 南歐 西班牙 SanCiprianWorks 22.8 22.8 2022 年 1 月 南歐 黑山 Podgorica 6.0 6.0 2021 年 12 月 南歐

43、 斯洛文尼亞 Kidricevo 8.5 2.8 2022 年 中歐 德國 Essen 16.5 8.3 2022 年 3 月 北美洲 美國 CenturyAluminumHawesville 25.0 25.0 2022 年 6 月 北美洲 美國 Warrick 26.9 5.4 2022 年 7 月 歐洲 德國 Speira 23.5 12.0 2022 年 8 月 歐洲 斯洛文尼亞 Talum 8.4 6.7 2022 年 歐洲 挪威 Lista 9.4 3.1 2022 年 8 月 歐洲 挪威 HydroKarmoy 和 HydroHusnes 39.9 13.0 2022 年 9 月

44、 非洲 加納 Valco 20.0 20.0 2022 年 非洲 莫桑比克 Mozal 58.0 29.0 2022 年 11 月 合計合計 370.9 215.8 資料來源：SMM、招商證券 歐洲議會近日通過了碳邊界調整機制（CBAM），“碳關稅”法案將于 2023 年 10 月 1 日生效。雖然 2022 年 12 月份以來歐洲電價下降，但因為停產和減產的主要是西歐和南歐用火電為主的高成本鋁廠，“碳關稅”法案一定程度上壓制以火電為主的產能復產。目前未有大量的復產，僅法國敦刻爾克鋁業公司于 2023 年 1 月復產。敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 圖圖 22：歐洲電解鋁生產成本：歐

45、洲電解鋁生產成本 圖圖 23：TTF 天然氣期貨價格（歐元天然氣期貨價格（歐元/兆瓦時）兆瓦時）資料來源：IAI、招商證券 資料來源：EEX、招商證券 中國供給側改革導致國內產能擴張受限，而鋁消費穩步增長，產能有擴張的需求，加上東南亞有鋁土礦和能源優勢，產能外溢呼聲較高，尤其以印尼為代表。不過東南亞多數基礎設施較差，上游原料缺少配套，建設周期較長，建設成本較國內也更高，因此電解鋁產能規劃項目頻出，但落地緩慢。電解鋁產業是高耗能行業，對能源體系的穩定供應和成本要求比較高。電解鋁產業是高耗能行業，對能源體系的穩定供應和成本要求比較高。此外原材料鋁土礦-氧化鋁、預焙陽極等原材料 90%以上用于電解鋁

46、，其產業布局對于電解鋁產業來說也較為重要，這也是近 20 年中國之外電解鋁發展較慢的原因之一。華青鋁業是我國第一個海外電解鋁項目，由華峰集團與青山實業合資組建。該電解鋁項目總體規劃年產 400 萬噸氧化鋁、200 萬噸電解鋁。今年 3 月、5 月分別投產 12.5 萬噸，至此 25 萬噸產能落地。青山實業在印尼扎根 10 多年，基礎非常雄厚。即便如此，華青鋁業從 2020 年招標，2021 年開工建設，歷經了三年多時間。國家主席習近平，2021年 曾 表 示，中 國 將 大 力 支 持 發 展 中 國 家 能 源 綠 色 低 碳 發 展，不 再 新 建 境 外 煤 電 項 目。（https:/

47、 5：2022-2025 年海外電解鋁新增產能情況（萬噸年海外電解鋁新增產能情況（萬噸/年）年）國家國家 電解鋁廠電解鋁廠 所屬企業所屬企業 當前運行產能當前運行產能 規劃新建產能規劃新建產能 馬來西亞 Samalaju PressMetal 108 23.0 印度 Jharsuguda Vedanta 170 15.0 印尼 Tsingshan TsingshanGroup 1 100.0 印尼 阿達羅能源 阿達羅能源 0 150.0 印尼 PTBAI 南山集團 0 100.0 伊朗 Jajarm IMIDRO 3.5 3.7 伊朗 SalcoAsalouyeh IMIDRO 25 30.0

48、 馬來西亞 大馬關丹項目 博賽集團 0 100.0 俄羅斯 Taishet UCRusal 6 42.8 阿聯酋 EMAL EGA 139 11.0 埃及 Metalco Metalco 0 60.0 資料來源：SMM、招商證券 三、新能源拉動需求增長三、新能源拉動需求增長 根據 SMM 數據，2022 年建筑，交通和電力電子行業消費總占比接近 70%，是過去 20 年中國鋁消費增量的主力軍。中國是全球電解鋁消費第一大國，2022 年中國鋁消費量 4063.5 萬噸，同比增長 1.24%，在全球鋁消費量中占比 59%。敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 24：中國和全球歷年原鋁消

49、費量（萬噸）：中國和全球歷年原鋁消費量（萬噸）圖圖 25：2018 年全球精煉鋁消費量占比年全球精煉鋁消費量占比 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 鋁加工材中，鋁擠壓材占比最高約 48%；其次為鋁板帶材，板帶占比約 30%，鋁箔占比約 11%。擠壓材可分為鋁型材、鋁管材、鋁棒材。鋁型材占其 93%。根據用途不同，鋁型材可分為建筑和工業型材。工業鋁型材主要應用于汽車、光伏、軌道交通、耐用品、機械設備等領域。圖圖 26：2022 年國內鋁加工材行業產量比例年國內鋁加工材行業產量比例 圖圖 27：2022 年國內鋁消費結構年國內鋁消費結構 資料來源：中國有色金屬加工工業

50、協會、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 2018 年之后國內地產和基建增速下滑，鋁消費增速也隨之換擋增速下滑。鋁在地殼中的含量排名第三，僅次于氧和硅，是地殼中最豐富的金屬元素。鋁易獲得，且回收性好，加上鋁是一種輕質、耐腐蝕、導電性能好的金屬，所以應用廣泛且受益能源革命。鋁產業普遍別認為屬于朝陽產業,具有蓬勃的生命力。因此，我們對未來鋁消費保持樂觀。未來主要看點有三：未來主要看點有三：2022 年國內房屋開工面積、施工面積、竣工面積增速分別下滑 39.4%、7.2%、15%。去年，地產對鋁消費負增長 15%左右。今年地產數據改善，對應對鋁的消費明顯改善。隨著新能源鋁消費基數變大，對鋁消費拉

51、動越來越明顯。2023 年新能源車和光伏耗鋁量 530 萬噸，較上一年增142 萬噸，拉動鋁消費增速月 3.5%。東南亞等其他發展中國家制造業崛起，拉動鋁消費。中國之外的亞洲發展中國家鋁消費約占全球鋁消費總量的12%。0100020003000400050006000700080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國全球中國56%印度，2%美國8%巴西1%日本3%韓國2%德國，3%意大利2%俄羅斯1%其他22%鋁擠壓材48%鋁板帶材30%鋁箔材11%鋁線材10%鋁粉，鋁鍛件和其它1%建筑地產,26%交通運輸,25%電

52、力,13%消費品,12%機械,12%其他,12%敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 28：中國光伏和新能源車耗鋁量及占比（萬噸）：中國光伏和新能源車耗鋁量及占比（萬噸）圖圖 29：全球光伏和新能源車耗鋁量及占比（萬噸）：全球光伏和新能源車耗鋁量及占比（萬噸）資料來源：中汽協、CPIA、WIND、SMM、ALD、招商證券 資料來源：中汽協、CPIA、WIND、SMM、ALD、招商證券 1、建筑用鋁改善明顯，托底鋁消費、建筑用鋁改善明顯，托底鋁消費 2022 年地產主要數據大幅負增長，年地產主要數據大幅負增長，2023 年上半年樓市回緩，拉動建筑用鋁消費。年上半年樓市回緩，拉動建筑用

53、鋁消費。表表 6：中國地產數據：中國地產數據 項目項目 2022 年年 與同期比較與同期比較 2023 上半年上半年 與同期比較與同期比較 房地產開發投資完成額(萬億元)13.29-10.0%5.86-7.9%房地產開發企業房屋（億平方米）90.50-7.2%79.15-6.6%住宅施工面積（億平方米）63.97-7.3%55.71-6.9%商品房銷售面積（億平方米）13.58-24.3%5.95-5.3%商品房銷售額（萬億元）13.33-26.7%6.31+1.1%房屋竣工面積（億平方米）8.62-15.0%3.39+19.0%住宅竣工面積（億平方米）6.25-14.3%2.46+18.5%

54、房屋新開工面積（億平方米）12.06-39.4%4.99-24.3%住宅新開工面積（億平方米）8.81-39.8%3.63-24.9%資料來源：國家統計局，招商證券 圖圖 30：中國房地產開發投資：中國房地產開發投資:當月同比（當月同比（%）圖圖 31：中國房地產施工面積：中國房地產施工面積:累計同比（累計同比（%）資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 0%5%10%15%20%01002003004005006007008009002020202120222023E2024E2025E新能源車光伏光伏+新能源車占比0%5%10%15%20%25%0200400600

55、80010001200140016002020202120222023E2024E2025E新能源車光伏光伏+新能源車占比-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222023-10.00-5.000.005.0010.0015.003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 32：中國房地產銷售面積：中國房地產銷售面積:商品房商品房:累計同比（累計同比（%）圖圖 33：中國

56、房地產竣工面積：中國房地產竣工面積:累計同比（累計同比（%）資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 圖圖 34：中國房地產新開工施工面積：中國房地產新開工施工面積:累計同比（累計同比（%）資料來源：iFind、招商證券 進入進入 2023 年，房地產金融政策已釋放出支持對房企合理融資需求、更好滿足購房者合理住房需求的信號，給予房屋年，房地產金融政策已釋放出支持對房企合理融資需求、更好滿足購房者合理住房需求的信號，給予房屋竣工較高的確定性?？⒐ぽ^高的確定性。7 月 10 日，人民銀行官網發布中國人民銀行國家金融監督管理總局關于延長金融支持房地產市場平穩健康發展有關政策期限

57、的通知。今年，近百城調整住房公積金政策的同時，多地放松住房限購限售。與此同時，隨著 6 月 LPR 的下行，房貸利率降至歷史低位。根據中指研究院監測數據，上半年全國有超百省市（縣）出臺政策超 300 條，公積金支持政策仍是重要舉措之一、購房補貼政策亦是各地因城施策的主要手段。部分城市涉及優化限購政策、降低首付比例及房貸利率、優化預售資金監管等方面。2023 年一季度全國精裝修樓盤平均精裝率為45.48%，比去年同期大幅提高 18 個百分點。精裝修樓盤精裝率的提高帶動全鋁家居產品需求走強、業績回暖。近年來，建筑鋁材的產品不斷更新，彩色鋁材、復合鋁板、復合門窗框、鋁合金模板等新穎建筑制品的應用也在

58、逐年增加。中國已在房地產中應用鋁合金制屋面、墻面、門窗等，并逐漸擴及內外裝飾、施工用模板等，已取得良好效果。據 ALD 預測，2023 年房地產鋁消費約 912.3 萬噸，同比增長 1.47%。地產耗鋁量從-15%左右負增長到轉正，對今年全年鋁消費同比變化上有明顯助益。與地產后周期相關的家電行業相關產品產量明顯增長與地產后周期相關的家電行業相關產品產量明顯增長。2023 年 6 月，家用洗衣機、空調和家用冰箱產量同比分別增長 25.50%、25.20%和 21.40%，2023 年上半年家用洗衣機、空調和家用冰箱產量累計 4913.01 萬臺，14059.91 萬臺和 4738.65 萬臺，分

59、別同比增 20.5%、16.6%、13.3%。-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222023-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222023-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023 敬

60、請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 35：中國家用洗衣機年度產量（萬臺）：中國家用洗衣機年度產量（萬臺）圖圖 36：中國空調年度產量（萬臺）：中國空調年度產量（萬臺）資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 圖圖 37:中國家用電冰箱年度產量（萬臺）中國家用電冰箱年度產量（萬臺）資料來源：iFind、招商證券 2、鋁消費動力源電動車產銷量高增長、鋁消費動力源電動車產銷量高增長 電動機、動力電池、電控系統合稱三電系統，是純電動車區別于傳統燃油車最核心的技術。但是三電系統導致新能源整車比相同車型的傳統汽車重 200-300kg，再考慮到續航問題，因此電動車的輕量化

61、訴求更加迫切。整車重量減少100kg，電動車續航能力提升 6-11%。鋁合金材料由于自重輕、性能穩定、價格適中等優點，是實現汽車輕量化應用最廣泛的材料之一。鋁合金材料由于自重輕、性能穩定、價格適中等優點，是實現汽車輕量化應用最廣泛的材料之一。當前鋁合金制備的主要電動車部件或系統：用板材制造的車身覆蓋件，用擠壓材制備的車身骨架，電池系統，防撞梁系統，電機及傳動系統。根據阿拉?。ˋLD）調研，目前各類鋁合金在汽車上使用比例大致為：鑄鋁 77%、軋制材 10%、擠壓材 10%、鍛壓材 3%。鑄造鋁合金主要用于制造新能源汽車發動機零部件、殼體類零件和底盤上的其他零件，如轎車發動機缸體、缸蓋、離合器殼、

62、保險杠、車輪、發動機托架等幾十種零件；軋制材、鍛造材、擠壓材等變形鋁合金主要用于汽車車身，如發動機罩、車頂棚、車門、翼子板、行李箱蓋、地板、車身骨架及覆蓋件。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00家用洗衣機生產量（萬臺）YOY-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.005,000.0

63、010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00空調:產量（萬臺）YOY-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00家用電冰箱生產量（萬臺）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 38：鋁在車身系統上的應用：鋁在車身系統上的應用 圖圖 39：鋁在底盤系統的應用：鋁在底盤系統的應用 資料來源：2023 年中國鋁加工產業年度大會、招商證

64、券 資料來源：2023 年中國鋁加工產業年度大會、招商證券 圖圖 40：鋁在電器系統的應用：鋁在電器系統的應用 圖圖 41：鋁在燃油車汽車上的應用：鋁在燃油車汽車上的應用 資料來源：2023 年中國鋁加工產業年度大會、招商證券 資料來源：忠旺集團官網、招商證券 圖圖 42：國內新能源汽車銷量及增速：國內新能源汽車銷量及增速 圖圖 43：全球新能源汽車銷量及增速：全球新能源汽車銷量及增速 資料來源：中汽協、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 一體化壓鑄等技術助推電動車單車耗鋁量的增加。一體化壓鑄等技術助推電動車單車耗鋁量的增加。相比傳統車身制造的沖壓+焊接工藝，改用鋁合金薄壁大型壓鑄結構件

65、來替代之前鋼制的眾多的車身結構件和底盤件，一方面可以取得顯著的減重效果，另一方面可發揮鋁合金良好的成型性能，將多個零件的復雜結構變為只使用一個零件，提升汽車零件的集成度。這樣做不僅實現降低燃油車油耗和提升電動車續航里程，而且減少成型和連接環節，縮短生產周期，達到成型尺寸近凈化，減少機加工序，節約成本，滿足節能環保要求。50.7077.70125.62120.60136.73352.05688.6601002003004005006007008002016201720182019202020212022國內新能源汽車銷量（萬輛）YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50

66、.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%02004006008001000120020152016201720182019202020212022全球新能源汽車銷量（萬輛）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 表表 7：傳統鋼制與一體化壓鑄鋁合金車身焊接點加工成本對比：傳統鋼制與一體化壓鑄鋁合金車身焊接點加工成本對比 傳統鋼制車身傳統鋼制車身 一體化壓鑄鋁合金車身一體化壓鑄鋁合金車身 車身重量（Kg）350-450 200-250 鋼材比例 100%0%鋁合金比例 0%100%鋼材單價（元/kg）4.65 鋁合金單價（元/kg）20 材料成本（元）1

67、628-2093 4000-5000 焊接點數量（個）4000 50 焊接點單價（元/個）0.4 0.8 連接成本（元）1600 40 綜合成本（元）3228-3693 4040-5040 資料來源：ALD、百川資訊 據測算，汽車整備質量每減少 100kg，每百公里油耗可降低油耗 6%-12%。工信部節能與新能源汽車技術路線圖提出我國汽車輕量化單車用鋁目標：2025 年和 2030 年分別實現 250kg/輛和 350kg/輛。據 IAI 數據，2022 年我國純電動乘用車單車用鋁量 188 千克，大幅高于燃油乘用車 154 千克的單車用鋁量。2022 年，國內汽車銷量 2686 萬輛，同比增

68、長 2%，其中新能源汽車銷量 689 萬輛，同比增加 93%。在最大用鋁量方面，新能源汽車單車用鋁可達 361.3kg。據中國汽車工業協會數據統計 2023 年上半年中國汽車產量 1324.80 萬輛，同比增長 9.30%，其中新能源汽車產量378.80 萬輛，同比增長 42.40%。工信部節能與新能源汽車技術路線圖提出我國汽車輕量化單車用鋁目標：2025 年和 2030 年分別實現 250kg/輛和 350kg/輛。國際鋁業協會（IAI）2022 年我國內燃機乘用車單車用鋁量 154 千克，純電動乘用車單車用鋁量 188千克。新能源車耗鋁量受益新能源車滲透率的提升和單車用鋁量的提升。假設 2

69、025 年中國和全球新能源車產量分別1362 萬輛、2342 萬輛，新能源車耗鋁量分別 319 萬噸、553 萬噸，2022-2025 年 CAGR 為超過 30%。表表 8:中國和全球汽車用鋁測算中國和全球汽車用鋁測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國 新能源車產量，萬輛 136 354 705 917 1160 1362 燃油車產量，萬輛 2386 2254 1997 1960 1878 1814 新能源車耗鋁量，萬噸 23 64 138 191 257 319 燃油車耗鋁量，萬噸 323 320 302 312 315 320 耗鋁量合計，萬噸 34

70、6 384 440 503 571 639 全球 新能源車產量，萬輛 328 672 1082 1476 1896 2342 燃油車產量，萬輛 7692 7600 7295 7324 7168 6994 新能源車耗鋁量，萬噸 52 116 203 299 415 553 燃油車耗鋁量，萬噸 1066 1102 1123 1188 1225 1259 耗鋁量合計，萬噸 1118 1218 1327 1487 1640 1812 資料來源：中汽協、WIND、OICA、Marklines、ALD、招商證券 3、鋁消費動力源光伏、鋁消費動力源光伏 光伏建設中，在電池片、組件和光伏電站中都會用到鋁，涉鋁

71、項目依次為鋁漿，鋁邊框和鋁支架，主要需求為邊框和支架兩部分。一般分布式電站屋頂、腐蝕性較強的地區，普遍采用鋁合金支架，地面電站也較廣泛采用鋁合金支架。太陽能邊框，也叫光伏鋁邊框，它的作用主要是保護光伏電池玻璃，以及固定、密封電池板，增強組件強度、延長使用壽命等。鋁合金光伏邊框的優勢在于制輕、抗腐蝕、加工精度高、穩定性強、回收價值高等，有較強的不可替代性。光伏邊框一般采用的是強度較高的 6005 鋁合金。邊框凈耗鋁量：按現在主流組件一套 540W，鋁邊框重量 2.7KG/套，估算 1GW 組件所需鋁邊框約 0.5 萬噸，考慮邊框加工損耗，次品損耗等，1GW 組件光伏用鋁量一般不低于 0.6萬噸。

72、在光伏電站施工過程中為了擺放、固定、支撐太陽能電池板而設計的特殊支架。太陽能光伏支架的材質有鋁合金、碳 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 鋼、不銹鋼等。一般分布式電站屋頂、腐蝕性較強的地區，普遍采用鋁合金支架，地面電站也較廣泛采用鋁合金支架。據 SMM 測算，光伏邊框平均用鋁量約 0.6 萬噸/GWh，光伏裝機支架平均用鋁量約 0.75 萬噸/GWh。據國家發改委、國家能源局印發“十四五”現代能源體系規劃，要求加快推進大型風電光伏基地項目建設，我們預計中國和全球 2025年新增光伏裝機量有望分別達到 186GW、518GW。根據 CPIA 數據，2022 年中國光伏組件產量 288.

73、7GW，全球占比 83%。根據全球新增裝機量對組件的需求，以及 2022 年中國光伏組件產量占比測算，2025 年中國光伏組件產量 598GW。據此計算，2025 年中國、全球光伏用鋁量分別 526 萬噸、839 萬噸，對應2022-2025 年 CAGR28%、27%。圖圖 44:光伏鋁制邊框光伏鋁制邊框 圖圖 45:光伏鋁制支架光伏鋁制支架 資料來源：永臻股份公告、招商證券 資料來源：禮德科技集團官網、招商證券 表表 9:中國和全球光伏用鋁測算中國和全球光伏用鋁測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國 單位邊框用鋁量，萬噸/GW 0.6 0.6 0.6

74、0.6 0.6 0.6 單位支架用鋁量，萬噸/GW 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 組件產量，GW 125 191 289 398 498 598 新增裝機量，GW 48 55 85 111 144 186 容配比 1.2:1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 邊框用鋁量，萬噸 75 115 173 239 299 359 支架用鋁量，萬噸 43 49 77 100 130 167 合計用鋁量，萬噸 118 164 250 339 428 526 全球 單位邊框用鋁量，萬噸/GW 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 單位支架用鋁量，萬噸/G

75、W 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 新增裝機量，GW 139 175 250 345 431 518 容配比 1.2:1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 邊框耗鋁量，萬噸 100 126 180 248 311 373 支架耗鋁量，萬噸 125 158 225 311 388 466 合計用鋁量，萬噸 225 284 405 559 699 839 資料來源：SMM、安泰科、百川資訊、wind、招商證券 4、鋁消費動力源特高壓、鋁消費動力源特高壓 特高壓是指電壓等級在交流 1000 千伏及以上和直流800 千伏及以上的輸電技術，具有輸送容量大、傳輸距

76、離遠、運行效率高和輸電損耗低等技術優勢。中國面臨東西部電力供需結構性失衡，80%以上的能源資源分布在西部、北部，75%電力消費集中在東部、中部，供需相距 8003000km，必須實施能源大范圍優化配置，所以特高壓成為了最優解。過去十余年，中國特高壓在國際上“無標準、無經驗、無設備”的情況下，成功實現從“白手起家”到“大國重器”，過去十余年，中國特高壓在國際上“無標準、無經驗、無設備”的情況下，成功實現從“白手起家”到“大國重器”，從“中國創造”到“中國引領”，從“裝備中國”到“裝備世界”，經歷過研究、試驗、規?；l展的階段。從“中國創造”到“中國引領”，從“裝備中國”到“裝備世界”，經歷過研究

77、、試驗、規?；l展的階段。2005年，建設特高壓電網戰略構想提出；2006 年國家電網公司確定“十一五”電網發展的重點是加快特高壓電網規劃與建設，啟動建設示范工程；2009 年和 2010 年，世界首條交流特高壓輸電工程1000 千伏晉東南南陽荊門特高壓交流試驗示范工程和首條直流特高壓輸電工程800 千伏云南至廣東特高壓直流試驗示范工程分別投入商 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 業運行。2011 年特高壓建設被納入“十二五”規劃，特高壓產業的發展正式啟動；2011-2013 年迎來第一次開工高潮；2013 年 9 月，國務院大氣污染防治行動計劃提出后，特高壓發展再次加速；2018

78、年，國家能源局印發關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知，特高壓建設的浪潮再次掀起。預計預計 2023 年特高壓工程將密集核準、開工。年特高壓工程將密集核準、開工。特高壓平均建設周期 2 年左右【核準-（3-6 月）開工-（1.5-2 年）投運】，欲完成“十四五”規劃線路，最晚不能晚于 2024 年上半年開工。特高壓電網項目輸電電纜主要采用的是鋼芯鋁絞線，鋁絞線主要起傳送電能的作用。按照特高壓直流線路平均每公里用鋁量 35.87 噸，特高壓交流線路平均每公里用鋁量39.86 噸進行估算，目前根據國家電網“十四五”特高壓規劃建設線路長度約為 15593.2 千米，其中交流線路 2825

79、.2千米，將帶動約 11.26 萬噸鋁消費；特高壓直流線路 12768 千米，將帶動 45.80 萬噸鋁用量，則預計“十四五”期間新增鋁 57.06 萬噸消費量。如果 2021-2023 年項目能完成 80規劃量，預計將帶動共計 45.65 萬噸鋁用量。表表 10：國家電網特高壓直流線路用鋁量（噸）：國家電網特高壓直流線路用鋁量（噸）線路線路 全場（千米）全場（千米）總重量（噸）總重量（噸）千米重量（噸）千米重量（噸）含鋁量（噸，按含鋁量（噸，按 80%計算）計算）白鶴灘-江蘇800kv 直流223.00 9961.53 44.67 35.74 白鶴灘-江蘇800kv 直流331.00 145

80、62.84 44.00 35.20 白鶴灘-浙江800kv 直流2140.20 98106.77 45.84 36.67 平均每公里用鋁量（噸）平均每公里用鋁量（噸）44.84 35.87 資料來源：ALD、招商證券 表表 11：國家電網特高壓交流線路用鋁量（噸）：國家電網特高壓交流線路用鋁量（噸）線路線路 長度（千米）長度（千米）總重量（噸）總重量（噸）千米重量（噸）千米重量（噸）含鋁量（噸，按含鋁量（噸，按 80%計計算）算）張北-勝利交流輸變電線路778.00 34214.00 44.00 35.20 武漢-南昌交流輸變電線路913.20 49665.00 54.00 43.20 福建北

81、電南送特高壓交流476.00 20819.00 43.73 34.98 南昌-長沙交流線路工程682.00 35278.00 51.72 41.38 荊門-武漢交流線路工程468.00 28932.00 61.82 49.46 駐馬店-武漢交流線路工程574.00 28553.00 49.74 39.80 紅墩界電廠1000千伏送出28.54 1248.71 43.75 35.00 平均每公里用鋁量（噸）平均每公里用鋁量（噸）49.82 39.86 資料來源：ALD、招商證券 表表 12：國家電網：國家電網“十四五十四五”特高壓規劃建設線路特高壓規劃建設線路 類型類型 項目名稱項目名稱 線路長

82、度（千米）線路長度（千米）進度進度/預計開建時間預計開建時間 特高壓直流 金上-湖北800KV 1784 已開工，23 年 2 月 隴東-山東800KV 1000 可研評審，23 年 H1 哈密北-重慶800KV 2277 成套設計，23 年 蒙西-京津翼600KV 1216 已完成預可研，23-24 年 寧夏-湖南800KV 1619 成套設計，23 年 陜西-河南800KV 1137 已完成預可研，23-24 年 陜西-安徽800KV 1000 可研，23 年 外電入浙800KV 2140 已完成預可研，23-24 年 藏東南-粵港澳大灣區800KV 595 已完成預可研，23-24 年

83、特高壓交流 大同-懷來-天津北-天津南雙回1000KV 940 可研，23 年 川渝 1000KV 1316 已開工，22 年 張北-勝利（錫盟）雙回 1000KV 280 已開工，22 年 阿壩-成都東 1000KV 289.2 可研，23 年 資料來源：ALD、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 四、高利潤的持續性強四、高利潤的持續性強 1、全球電解鋁庫存處于歷史底部、全球電解鋁庫存處于歷史底部 當前國內和 LME 鋁庫存均處于歷史的底部。低庫存使得上半年電解鋁利潤持續走闊。2023 年 7 月 13 日，SMM 統計國內電解鋁錠社會庫存 55.3 萬噸，較本周一庫存上升

84、 2.3 萬噸，較上周四庫存上升 2.8 萬噸，消費淡季小幅累庫，不過仍較較 2022 年 7 月同期庫存下降 14.4 萬噸。處于 5 年低位，距離 2016 年低庫存 26 萬噸不到 30 萬噸。2016年全行業虧損主動減產，導致電解庫庫存消耗過度，低庫存造成持續逼空，鋁價持續大漲。7 月 14 日，LME 鋁庫存52.8 萬噸，處于歷史底部位置。圖圖 46：中國鋁社會庫存（萬噸）：中國鋁社會庫存（萬噸）圖圖 47：LME 鋁社會庫存（萬噸，天）鋁社會庫存（萬噸，天）資料來源：SMM、wind、招商證券 資料來源：LME、SMM、ALD、招商證券 根據 ALD 報道，6 月中下旬云南省解除

85、負荷管理以來，省內鋁企相繼開始啟槽復產。因此，市場紛紛上調全年電解鋁的產量預估。但是一方面云南電力是否持續重組，復產規模和年內生產的持續性不足。另外，SMM 報告，7 月初四川等地區高溫天氣較多加之電力保供大運會等原因，省內出現限電的情況，省內部分電解鋁企業有少量減產。根據 SMM 數據，今年 1-6 月，國內電解鋁產量 2011 萬噸。截止到 7 月初，運行產能增至 4107.3 萬噸附近?？紤]到云南電解鋁持續復產，以及白音華 20 萬噸新投產，預計下半年電解鋁產量 2134 萬噸，較上半年增 123 萬噸，較去年同期 2051 萬噸增 83 萬噸。2023 年預計電解鋁產量 4145 萬噸

86、，增 138 萬噸。但是如果云南復產不及預期，或者四季度枯水期再度停產，此外今年天氣炎熱，川貴電力供應是否充足市場是有疑慮，電力一旦緊張，供應不及預期，電解鋁庫存較低的現狀下，供應壓力更顯突出。圖圖 48：2022 年中國全鋁（原鋁年中國全鋁（原鋁+再生鋁）口徑供應和消費量再生鋁）口徑供應和消費量YOY（萬噸）（萬噸）圖圖 49：預計：預計 2023 年中國全鋁（原鋁年中國全鋁（原鋁+再生鋁）口徑再生鋁）口徑供應和消費量供應和消費量 YOY（萬噸）（萬噸）-100-50050100150200250電解鋁產量凈進口量再生鋁產量供應總量建筑耗鋁量光伏+電動車耗鋁量凈出口鋁材其他耗鋁量消費總量平衡

87、-200-150-100-50050100 150 200電解鋁產量凈進口量再生鋁產量供應總量建筑耗鋁量光伏+電動車耗鋁量凈出口鋁材其他耗鋁量消費總量平衡 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 資料來源：SMM、ALD、百川資訊、中國海關、招商證券 資料來源：SMM、ALD、百川資訊、中國海關、招商證券 圖圖 50：2022 年全球電解鋁供應和消費量年全球電解鋁供應和消費量 YOY（萬噸（萬噸）圖圖 51：2023 年全球電解鋁供應和消費量年全球電解鋁供應和消費量 YOY（萬噸）（萬噸）資料來源：SMM、ALD、安泰科、招商證券 資料來源：SMM、ALD、安泰科、招商證券 2、看好電解鋁

88、利潤走闊，且具有持續性、看好電解鋁利潤走闊，且具有持續性 電力、氧化鋁、預焙陽極占電解鋁成本超過 80%。今年三者成本均趨勢往下。2023 年以來國內電解鋁行業生產成本出現連續連續 7 個月的下降。今年，隨著煤炭保供、進口松動，國內煤炭價格連續走低；氧化鋁建成產能突破一億噸之后，相較于電解鋁產能釋放受限供應略顯寬松，氧化鋁價格弱勢回落；石油焦等原料價格的下跌拖累預焙陽極價格連續下降。雖然成本趨勢向下，但是由于電解鋁庫存低位，支撐鋁價堅挺在 17800-18500 元/噸之間窄幅波動。電解鋁企業利潤因此趨勢擴大。根據 ALD 數據，目前電解鋁企業平均盈利 2500 元/噸，基本處于全行業盈利狀態

89、。圖圖 52：中國電解鋁成本與盈虧變化趨勢（元：中國電解鋁成本與盈虧變化趨勢（元/噸）噸）圖圖 53：2023 年年 6 月中國電解鋁產能成本曲線圖（元月中國電解鋁產能成本曲線圖（元/噸）噸）資料來源：ALD、招商證券 資料來源：ALD、招商證券 050100150200產量消費平衡-100-50050100150產量消費平衡 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 圖圖 54：2023 年年 6 月中國電解鋁產能成本區間分布圖（元月中國電解鋁產能成本區間分布圖（元/噸）噸）圖圖 55：中國電解鋁加權電力及氧化鋁、陽極成本變化走：中國電解鋁加權電力及氧化鋁、陽極成本變化走勢圖（元勢圖（元/

90、噸）噸）資料來源：ALD、招商證券 資料來源：ALD、招商證券 圖圖 56：鋁產業鏈圖：鋁產業鏈圖 資料來源：SMM、招商證券 鋁是地殼中第三豐富的元素，僅次于氧和硅，是地殼中含量最多的金屬元素。鋁的豐度是得以廣泛應用的基礎。也正因此，不同于大多數有色品種，鋁的供應瓶頸在于冶煉，不在礦端。上游鋁土礦供應充足，供給側改革后電解鋁產能逐漸逼近 4500 噸天花板，導致氧化鋁消費需求受到嚴重抑制，氧化鋁供應過剩是大趨勢。表表 13：2021 年起國內氧化鋁投產項目（萬噸年起國內氧化鋁投產項目（萬噸/年）年）地區地區 2021 2022 2023 2024 及遠期及遠期 廣西 100 170 120

91、1000 貴州 30 0 0 60 重慶 0 360 0 0 河北 0 240 240 0 山西 0 80 0 0 山東 0 180 0 0 遼寧 0 0 0 650 合計合計 130 1030 360 1710 資料來源：ALD、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 2020 年以來，隨著新建氧化鋁項目陸續投放，國內礦山管控疊加海外政治沖突刺激進口鋁土礦運費上漲，氧化鋁成本持續走高，而價格持弱。氧化鋁價格多數徘徊于山西河南兩省氧化鋁企業的現金成本和總成本之間。2022 年 Q3起，部分早期高成本產能開始退出市場，河南、山西等高成本地區逐漸淘汰過剩產能，壓低全行業加權完全成本。

92、2022年，兩省氧化鋁產量全國占比合計 36%。預計氧化鋁價格未來長期匍匐于成本線附近。圖圖 57：山東氧化鋁成本和價格對比（元：山東氧化鋁成本和價格對比（元/噸）噸）圖圖 58：山西、河南氧化鋁成本和價格對比（元：山西、河南氧化鋁成本和價格對比（元/噸）噸）資料來源：ALD、招商證券 資料來源：SMM、招商證券 美聯儲加息周期接近收尾，鋁價未來走勢可能從宏觀走勢為主導回歸到供需面主導，預計今年全年總體供給將處于緊平衡狀態，看好下半年電解鋁利潤。五、估值情況五、估值情況 1、電解鋁公司市盈率處歷史低位、電解鋁公司市盈率處歷史低位 電解鋁甚至整個有色公司市盈率處于電解鋁甚至整個有色公司市盈率處于

93、 10 年低位年低位。2022 年有色金屬行業的盈利能力有所減弱，業績增速有所下滑，有色金屬行業整體估值跟隨 A 股大盤經歷了大幅回調，尤其是主要電解鋁公司現處于歷史低位。主要原因在于美聯儲持續加息和經濟走弱預期兩大抑制因素，雖然鋁價處于高位，但市場對鋁價維持高位的持續性存疑，疊加需求一定程度不及預期的拖累，上市公司股價跌幅加大，拖累市盈率下降。電解鋁國內供應預期持續緊繃，海外供應短缺，全球庫存處于歷史底部，供應的小幅擾動都極容易造成供應的硬短缺。隨著宏觀情緒的逐步修復，美聯儲貨幣由收到放，鋁價易漲難跌，加上原料成本讓利，電解鋁的盈利可以持續得到保障。從年初至今電解鋁生產盈利持續擴大的趨勢中，

94、我們可以預期到今年電解鋁板塊標的利潤多數有望逐季度改善。加上目前整體估值處于較低位置，安全邊際較好，向上彈性空間較大，我們推薦關注電解鋁板塊的投資機會。相關公司：中國鋁業、云鋁股份、神火股份、天山鋁業、中國宏橋（H 股）、南山鋁業、中孚實業等，以及再生鋁標的怡球資源等。表表 14：主要電解鋁上市公司對比表（億元、萬噸：主要電解鋁上市公司對比表（億元、萬噸/年、萬噸）年、萬噸）公司名稱公司名稱 市值市值 PE-2022 PE-2023E 2022 凈利凈利潤潤 2023E 凈凈利潤利潤 電解鋁產電解鋁產能能 權益產能權益產能 2022 年電年電解鋁產量解鋁產量 權益產能權益產能/市值市值 云鋁股

95、份 497 10.9 9.7 46 51.3 305 256 260 0.52 中國鋁業 1,045 24.9 13.8 42 75.6 751 426 688 0.41 天山鋁業 313 11.8 8.6 27 36.4 120 120 116 0.38 神火股份 341 4.5 4.7 76 72.9 170 119 164 0.35 南山鋁業 368 10.5 9.6 35 38.2 49 49 82 0.13 中國宏橋 596 6.8 5.3 87 113.1 646 617 604 1.04 資料來源：wind、公司公告、招商證券 備注：公司 2023 年預計凈利潤為 wind 一致

96、預期數據。10002000300040005000山東成本 現金成本（含稅）氧化鋁價格山東成本 總成本（含稅）10001500200025003000350040004500山西、河南東成本 現金成本（含稅）氧化鋁價格山西、河南東成本 總成本（含稅）敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 圖圖 59：有色行業市凈率（申萬行業指數：有色金屬）：有色行業市凈率（申萬行業指數：有色金屬）圖圖 60：有色行業市盈率（申萬行業指數：有色金屬）：有色行業市盈率（申萬行業指數：有色金屬）資料來源：iFind、招商期貨 資料來源：iFind、招商期貨 圖圖 61：神火股份市盈率：神火股份市盈率 圖圖 62

97、：云鋁股份市盈率：云鋁股份市盈率 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 圖圖 63：南山鋁業市盈率：南山鋁業市盈率 圖圖 64：中國鋁業市盈率：中國鋁業市盈率 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：iFind、招商證券 2、神火股份、神火股份 公司業務分為鋁業務和煤炭業務兩大板塊。公司業務分為鋁業務和煤炭業務兩大板塊。鋁業務是公司的核心業務之一，鋁業務營運主體分布為：公司本部及全資子公司新疆炭素主要生產陽極炭塊，公司全資子公司新疆煤電及控股子公司云南神火主要生產電解鋁，上海鋁箔主要生產食品鋁箔、醫藥鋁箔，神隆寶鼎主要生產高精度電子電極鋁箔。2022 年鋁產品產量位

98、列全國前十位。2022 年公司電解鋁產能 170 萬噸/年（新疆煤電 80 萬噸/年，云南神火 90 萬噸/年）、裝機容量 2000MW、陽極炭塊產能 56 萬-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.002013-07-222013-12-202014-05-262014-10-242015-03-262015-08-202016-01-212016-06-242016-11-242017-04-272017-09-212018-02-272018-07-262018-12-252019-05-312019-10-312020-04-012020-08-3

99、12021-01-292021-07-062021-12-062022-05-122022-10-122023-03-13-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.002013-07-222013-12-202014-05-262014-10-242015-03-262015-08-202016-01-212016-06-242016-11-242017-04-272017-09-212018-02-272018-07-262018-12-252019-05-312019-10-312020-04-012020-08-312021-01-292021-07-0

100、62021-12-062022-05-122022-10-122023-03-130.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002013-07-222013-12-162014-05-142014-10-082015-03-042015-07-232015-12-172016-05-132016-10-112017-03-062017-07-272017-12-192018-05-182018-10-122019-03-082019-07-312019-12-242020-05-252020-10-202021-03-152021-08-052021-12-30

101、2022-06-012022-10-262023-03-210.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002013-07-222013-12-202014-05-262014-10-242015-03-262015-08-202016-01-212016-06-242016-11-242017-04-272017-09-212018-02-272018-07-262018-12-252019-05-312019-10-312020-04-012020-08-312021-01-292021-07-062021-12-062022-05-122022-10-122023

102、-03-13 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 噸/年、鋁箔 8 萬噸/年。煤炭業務是公司的核心業務之一，公司是我國無煙煤主要生產企業之一。2022 年煤炭產量位列河南省第四位。2022 年公司控制的煤炭保有儲量 13.29 億噸，可采儲量 6.12 億噸。目前，公司積極推進商丘 6 萬噸新能源動力電池材料項目、梁北選煤廠改擴建項目投產投運，形成新的效益增長點。大力推進和成煤礦續建項目、云南 11 萬噸綠色新能源鋁箔項目加快建設，盡快形成梯次接續。2022 年公司營業收入 427.04 億元，同比增加 23.80%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 75.71 億元，同比增加133.9

103、0%，主要由于公司主營產品煤炭、電解鋁、鋁箔產銷量同比增加，價格同比上漲，公司盈利能力大幅增強。圖圖 65：神火股份毛利結構（：神火股份毛利結構（2022）圖圖 66：神火股份各板塊收入情況（億元）：神火股份各板塊收入情況（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2022年各主要產品基本實現了產銷平衡。年各主要產品基本實現了產銷平衡。公司生產煤炭681.22萬噸，銷售674.77萬噸，分別完成年度計劃的103.22%、102.24%；生產型焦 5.70 萬噸，銷售 5.44 萬噸，分別完成年度計劃的 103.55%、98.87%；生產鋁產品 163.50 萬噸，銷售

104、162.60 萬噸，分別完成年度計劃的 116.79%、116.14%；生產鋁箔 8.15 萬噸，銷售 8.34 萬噸，分別完成年度計劃的 105.84%、108.31%；供電 122.91 億度，完成年度計劃的 101.14%；生產碳素產品 52.74 萬噸，銷售 58.43萬噸，分別完成年度計劃的 103.41%、114.56%。表表 15：神火股份鋁業務產能及規劃產量：神火股份鋁業務產能及規劃產量 業務業務 產品產品 營運主體營運主體 建成產能建成產能 鋁板塊 電解鋁 新疆煤電 80 云南神火 90 陽極碳塊 永城本部 56 新疆炭素 鋁加工板塊 食品鋁箔、醫藥鋁箔 上海鋁箔 8 電子鋁

105、箔 神隆寶鼎 資料來源：公司公告、招商證券 3、云鋁股份、云鋁股份 依托云南省豐富的綠色電力優勢，云鋁股份是國內最大的綠色鋁供應商依托云南省豐富的綠色電力優勢，云鋁股份是國內最大的綠色鋁供應商。依托綠色鋁品牌優勢，公司與多家國內、國際知名企業建立穩固的上下游供應鏈關系。2022 年公司生產用電結構中綠電比例達到約 88.6%。公司依托綠色能源生產的綠色鋁與煤電鋁相比，碳排放約為煤電鋁的 20%。依托自有鋁土礦資源優勢，公司已經形成年產氧化鋁 140萬噸。公司綠色鋁產能 305 萬噸（權益 256 萬噸）、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產業規模優勢

106、。與索通發展合資建設年產 90 萬噸陽極炭素項目已順利投產，公司權益炭素產能達到 113.5萬噸。公司致力于擴大鋁的應用和向中高端產品升級，研發并產業化生產鋁焊材、高精鋁、IT 用高端鋁合金、新型鍛造輪轂用鋁合金、航空用鋁合金、3N 鋁錠等具有差異化競爭優勢的新產品，利于公司盈利能力的進一步提升，產品結構持續優化。2022 年公司實現營業收入 484.63 億元，同比增長 16.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 45.69 億元，同比增長鋁錠59%煤炭41%鋁錠煤炭0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002017201820192020202120

107、22鋁錠煤炭其他 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 37.07%。公司加快推進延鏈補鏈步伐，云鋁海鑫水電鋁項目二期全面投產，云鋁源鑫石墨化陰極項目、云鋁陽宗海高性能鋁合金線材項目等重點項目順利建成投產；持續推進“階梯電價”節能專項工作，實施石墨化陰極、開槽陽極、燃氣焙燒等 16 項節能措施，噸鋁電耗持續降低；公司與專業發電企業合作，由發電企業投資的陽宗海分公司、云鋁溢鑫分布式光伏項目穩定運行，國內首例光伏直流接入電解生產用電項目成功投運，繼續推進與專業發電企業的合作，云鋁潤鑫等六個廠區分布式光伏項目全面開工，進一步拓寬了公司綠色電力保障渠道。加大新市場、新領域、新產品的開拓力度，合金

108、產品銷量同比增長約 11%；加大周邊市場開拓力度，2022 年公司周邊市場合金產品銷量同比增長約 63%，進一步降低了銷售費用。圖圖 67：云鋁股份毛利結構（：云鋁股份毛利結構（2022）圖圖 68：云鋁股份各板塊收入情況（億元）：云鋁股份各板塊收入情況（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2022 年，公司積極與地方政府、供電部門溝通，爭取最大用電負荷，加快推進電解鋁產能復產以及云鋁海鑫水電鋁項目二期投產。2022 年 9 月以來，云南省內電力供需形勢嚴峻，水電蓄能同比大幅減少，云南省實施了能效管理，面對限電的不利影響，公司通過安排設備檢修維護、合理組織生產、優

109、化產品結構等方式積極應對，保持生產穩健運行。2022 年公司生產氧化鋁 140.13 萬噸，同比增長 2.51%；生產炭素制品 82.4 萬噸，同比增長 5.42%；生產原鋁259.67 萬噸，同比增長 12.89%；生產鋁合金及加工產品 139.55 萬噸，同比增長 12.37%，產量再創新高，產品結構進一步優化。表表 16：云鋁股份鋁主要產品產量情況（萬噸）：云鋁股份鋁主要產品產量情況（萬噸）2019 2020 2021 2022 氧化鋁 151.19 140 136.70 140.13 炭素制品 61.09 80 78.17 82.4 原鋁 189.94 240.63 230.02 25

110、9.67 鋁合金及鋁加工67.06 150 124.19 139.55 資料來源：公司公告、招商證券 4、南山鋁業、南山鋁業 公司是全球少有的全產業鏈布局的鋁深加工企業，在唯一同地區擁有全球最完整鋁產業鏈。公司是全球少有的全產業鏈布局的鋁深加工企業，在唯一同地區擁有全球最完整鋁產業鏈。業務包括鋁土礦冶煉、電解鋁生產、鋁擠壓材、鋁壓延材和鍛造件研發、加工與銷售等完整流程。公司汽車板產品品質優良，且在產品運輸、交貨期及客戶服務方面具備較強競爭力。2022 年，隨著主機廠新車型的量產及現有項目的零部件切換，公司的產品供貨份額得到進一步提升。2022 年公司已擁有汽車板在產產能 20 萬噸，在建產能

111、20 萬噸，建成后將成為國內汽車鋁板產能最大的供貨商。航空板方面，公司產品受到國內外航空企業的高度認可，與國內各主機廠的緊密合作，積極推進產品認證進程。2022 年公司 2.1 萬噸動力電池箔專用生產線已完全投入運營，重點推進高端產品研發與認證，助力汽車輕量化發展。公司在印尼的 200 萬噸氧化鋁項目已全部建成投產，逐步推動公司海外市場布局向全產業鏈經營發展。2022 年公司在汽車板、航材、再生鋁等產品領域取得了多項研發認證和技術專利，有效提升了公司的市場影響力，部分技術專利還獲得了國家或地區級獎項，有力推動了國內鋁加工行業的發展和關鍵技術國產化進程。鋁加工產品46.72%電解鋁52.99%其

112、他0.29%0.00億100.00億200.00億300.00億400.00億500.00億600.00億2017年2018年2019年2020年2021年2022年電解鋁鋁加工產品其他 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 公司重點發展以汽車板、航空板、動力電池箔等為代表的高附加值產品。公司重點發展以汽車板、航空板、動力電池箔等為代表的高附加值產品。高端產品的銷量占公司鋁產品總銷量的12.92%，同比增長 0.26 個百分點；高端產品毛利占公司鋁產品總毛利的 21.16%，同比增長 1.27 個百分點。圖圖 69：南山鋁業毛利結構（：南山鋁業毛利結構（2022）圖圖 70：南山鋁業各板

113、塊收入情況（億元）：南山鋁業各板塊收入情況（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司 2022 年實現營業收入 349.51 億元，同比增加 21.68%；營業成本 276.44 億元，同比增加 27.69%；凈利潤 39.44億元，同比增加 6.03%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 35.16 億元，同比增加 3.07%。營業收入增加主要因為鋁錠受市場影響均價上漲以及印尼 200 萬噸氧化鋁項目產能逐步釋放。經營活動產生的現金流量凈額增加主要因為公司收入增加，銷售商品收到的現匯增加。圖圖 71：南山鋁業主要產品產量（萬噸）：南山鋁業主要產品產量（萬噸）資料來源：公

114、司公告、招商證券 5、中國鋁業、中國鋁業 公司鋁土礦資源擁有量國內第一，公司鋁土礦資源擁有量國內第一，在海外擁有鋁土礦資源 18 億噸左右，并在非洲等地擴展新的鋁土礦資源，資源保證度高。海內外擁有的 15 座鋁土礦山資源量合計 2341.95 萬噸，儲量合計 287.23 萬噸，年產量達到 2831.4 萬噸。公司氧化鋁產能、原鋁產能、高純鋁產能、炭素產能、精細氧化鋁產能均位居全球第一。2022 年，公司電解鋁產能利用率同比增加 7.7%，炭素產能利用率提升 6.8%。公司擁有完整的鋁產業鏈，業務涵蓋了從礦產資源開采、氧化鋁、炭素、電解鋁和鋁合金生產、高新技術開發與推廣、國際貿易、物流服務、能

115、源電力等多個方面。2022 年氧化鋁產量 1,764 萬噸，同比增長 0.64%，原鋁（含合金）產量 688 萬噸，同比增長 8.01%，煤炭產量 1,074萬噸，同比增長 30.34%，發電量 167 億 kwh，同比增長 12.08%。冷軋產品67.19%鋁、型材產品9.62%氧化鋁產品11.61%高精度鋁箔4.43%鋁合金錠1.67%熱軋卷2.29%電、汽0.04%天然氣0.01%其他3.13%敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 圖圖 72：中國鋁業毛利結構（：中國鋁業毛利結構（2022）圖圖 73：中國鋁業主要產品產量情況（萬噸）：中國鋁業主要產品產量情況（萬噸）資料來源：公司

116、公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2022 年，公司經營質量大幅提升，盈利能力持續增強，全年實現營業收入 2,910 億元，同期減少 79 億元，主要因為貿易業務業務量減少致收入下降。實現凈利潤 108 億元，經營性凈現金流 278 億元。截至 2022 年底，公司資產負債率 58.67%，同比降低 1.44 個百分點。公司著力于加快復工復產，提升產能，電解鋁產能利用率同比增加 7.7 個百分點，炭素產能利用率提升 6.8 個百分點。公司持續做優核心產業，廣西教美年產 200 萬噸鋁土礦提前建成投運，遵義鋁業新獲取 2 個鋁土礦探礦權，印尼、幾內亞氧化鋁項目積極推進。表表 17：中

117、國鋁業礦山資源：中國鋁業礦山資源 礦山名稱礦山名稱 資源量（百萬噸）資源量（百萬噸）儲量（百萬噸）儲量（百萬噸）品位（鋁硅比）品位（鋁硅比）年產量（千噸）年產量（千噸）剩余可采年限（年）剩余可采年限（年）幾內亞礦 1773.36 111.69 34.16 12303 60 平果礦 77.6 46.52 10.19 5531 9.6 貴州礦 116.79 33.09 7.93 1962 17.6 遵義礦 22.73 7.77 6.06 1004 6.2 孝義礦 76.16 7.31 5.23 999 16.2 山西其他礦 14.22 4.66 1135 三門峽區域事業部 99.55 4.51 4

118、.09 337 15.1 洛陽區域事業部 2.73 4.39 741 鄭州區域事業礦 10.92 4.85 922 許平礦 79.19 3.36 5.09 168 10.8 三門峽礦 23.99 4.64 170 焦作礦 0.31 5.11 335 陽泉礦 2.72 1.02 4.19 429 3.0 南川礦 28.26 17.82 3.73 0 13.1 華興礦 65.59 1.97 5.51 2278 8.2 合計合計 2341.95 287.23 28314 資料來源：公司公告、招商證券 6、天山鋁業、天山鋁業 公司專注鋁行業三十年，形成鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的

119、上下游一體化公司專注鋁行業三十年，形成鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局，使公司的電解鋁產品在上游的電力自供、鋁土礦資源儲備、氧化鋁及陽極碳素供應保障和成本優勢方面保持較強的競爭力。下游方面，公司大力發展的高純鋁板塊具有突出的技術優勢和一體化優勢，產能不斷擴大，產量迅速增加，成本優勢顯著，產品品質優異，核心競爭力保持全球領先水平。同時，公司快速進入新能源電池鋁箔賽道，在江陰建設一期規模 22 萬噸的電池鋁箔生產基地，在新疆石河子生產基地就地利用鋁液配套布局 30 萬噸電池鋁箔坯料項目。公司于 2023年 2 月公告境外

120、孫公司收購 PTIntiTambangMakmur100%股份，從而擬間接取得三家礦業子公司的控制權，公司計劃投資 15.56 億美元在印尼規劃建設 200 萬噸氧化鋁生產線，分兩期建設，從而形成海外氧化鋁生產基地，充分利用印尼當地豐富的鋁土礦資源，進一步延伸鋁產業鏈。天鋁有限建成氧化鋁29%系列1原鋁52%貿易8%能源11%050010001500200025003000201720182019202020212022氧化鋁產量（萬噸）電解鋁產量（萬噸）敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 120 萬噸電解鋁產能，配套建成 60 萬噸預焙陽極碳素產能。在新疆石河子建設年產能 30 萬噸

121、電池鋁箔坯料生產線；在江蘇江陰建設年產能 20 萬噸電池鋁箔精軋及分切生產線，并將原江陰新仁鋁業科技有限公司鋁箔生產線升級改造，形成 2 萬噸電池鋁箔產能，總產能規模達到 22 萬噸。2022 年，公司實現收入 330.08 億元，同比增加 14.83%；實現歸屬上市公司母公司凈利潤為 26.50 億元，同比相比減少 30.85%；實現扣非后歸屬上市公司母公司凈利潤為 25.38 億元，同比相比減少 31.29%。圖圖 74：天山鋁業毛利結構（：天山鋁業毛利結構（2022）圖圖 75：天山鋁業各板塊收入情況（億元）：天山鋁業各板塊收入情況（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告

122、、招商證券 2022 年，公司保持生產經營持續穩定，原材料和產成品運輸基本暢通。全年電解鋁產量 115.81 萬噸，同比略有增長；氧化鋁產量 154.03 萬噸，同增 69.86%。全年發電近 137 億度，創近幾年新高；陽極碳素產量 51.25 萬噸，同比增加 8.83%；高純鋁繼續放量，產量同比增長 152.55%，公司高純鋁銷量同比增長 151.45%，貢獻利潤同比增加 182%。高純鋁產品在國內外市場中供不應求，市場需求增長迅速。2023 年，公司已完成印尼鋁土礦項目收購協議的簽署，鎖定上游優質鋁土礦資源的供應保障，形成資源優勢就地轉化為低成本原料優勢。公司未來將建成年產 10 萬噸高

123、純鋁產能，成為全球領先的高純鋁新材料供應商，公司計劃通過 2-3 年時間打造成國內規模、技術和產品領先的新能源電池鋁箔生產商。圖圖 76：天山鋁業鋁主要產品產量（萬噸）：天山鋁業鋁主要產品產量（萬噸）資料來源：公司公告、招商證券 7、中孚實業、中孚實業 中孚實業主要業務為鋁及鋁精深加工，主要產品包括易拉罐罐體料、汽車板用料、新能源電池鋁塑膜用鋁箔坯料等。中孚實業主要業務為鋁及鋁精深加工，主要產品包括易拉罐罐體料、汽車板用料、新能源電池鋁塑膜用鋁箔坯料等。主要產品的終端產品可廣泛應用于易拉罐等快速消費品包裝領域，新能源汽車等汽車輕量化領域，新能源電池領域及消費電子領域等。2022 年，公司實現營

124、業收入 175.16 億元，同比增長 14.61%；實現歸母凈利潤 10.50 億元，同比增長 60.06%，收入上升主要因為電解鋁及鋁精深加工的營業收入增加。主營業務毛利率 15.91%，同比下降 5.43%，主要因為原材料自產鋁錠88.30%貿易鋁錠-2.00%自產氧化鋁0.74%自產高純鋁6.64%鋁制品0.36%銷售陽極碳塊0.86%其他業務1.08%銷售電池鋁箔0.02%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00202220212020自產鋁錠貿易鋁錠自產氧化鋁自產高純鋁鋁制品銷售陽極碳塊其他業務銷售電池鋁箔02040608010012

125、0140160180電解鋁氧化鋁預焙陽極202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業深度報告 價格上漲及廣元林豐鋁電 8 月份開始停產。核心產品易拉罐罐體、罐蓋、拉環料銷量合計占比約 80%以上，實現出口銷量約 30.56 萬噸，同比增加約 30.49%，整體盈利水平同比增長。2022 年 8 月，公司子公司廣元林豐鋁電和廣元高精鋁材因極端天氣影響，電力供應緊張，部分產能停產。該部分產能于 2023 年 3 月 10 日已全部啟動完成并恢復正常生產。前述減產及復產期間，影響公司部分業績。自 2022 年 9月起，豫聯煤業因其控股煤礦發生安全事故停產整頓。豫聯煤業控股二級子公司金

126、嶺煤業已于 2023 年 2 月復產，復產產能 120 萬噸/年。目前豫聯煤業其他子公司產能尚未恢復生產，一定程度上影響公司業績。圖圖 77：中孚實業毛利結構（億元）：中孚實業毛利結構（億元）圖圖 78：中孚實業各板塊收入情況（億元）：中孚實業各板塊收入情況（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2022 年電解鋁產量 20.38 萬噸，同比增長 30.09%；鋁加工產量 52.69 萬噸，同比減少 4.15%。電解鋁銷量 20.35萬噸，同比增長 29.94%，鋁加工銷量 52.31 萬噸，同比減少 4.70%。為充分利用公司鋁精深加工業務現有品牌、技術、市場優勢

127、，進一步擴大市場份額，提升盈利能力，公司子公司于2021 年和 2022 年先后啟動年產 12 萬噸高精鋁板帶材項目、年產 12 萬噸綠色新型包裝材料項目、年產 15 萬噸高精鋁合金板錠材項目和年產 6 萬噸鋁及鋁合金帶材涂層生產線項目。目前，年產 12 萬噸高精鋁板帶材項目已進入調試階段，年產 12 萬噸綠色新型包裝材料項目預計將于 2023 年 6 月開始調試，年產 15 萬噸高精鋁合金板錠材項目已進入調試階段，年產 6 萬噸鋁及鋁合金帶材涂層生產線項目正在進行設備安裝。前述項目全部建成后，公司鋁精深加工產能將提升至 69 萬噸/年。為進一步提升公司“綠色水電鋁”權益產能，提高上下游產業的

128、協同度，提升公司資產質量，增強公司盈利能力和可持續發展能力，公司分別收購豫聯集團持有的林豐鋁電 30%的股權和河南洛汭商貿有限公司持有的四川中孚 100%的股權。圖圖 79：中孚實業鋁主要產品產量（萬噸）：中孚實業鋁主要產品產量（萬噸）資料來源：公司公告、招商證券 8、怡球資源、怡球資源 怡球資源是中國鋁資源再生領域的龍頭企業之一，隸屬于馬來西亞怡球集團，公司主營業務是利用所回收的廢鋁資源，怡球資源是中國鋁資源再生領域的龍頭企業之一，隸屬于馬來西亞怡球集團，公司主營業務是利用所回收的廢鋁資源，鋁加工65.82%電解鋁23.56%貿易0.14%電-0.10%煤碳5.87%其他業務2.38%蒸汽-

129、2.14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022鋁加工電解鋁電蒸汽煤炭貿易01020304050607080202020212022鋁加工產量電解鋁產量 敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 制造出替代原鋁的再生鋁產品。制造出替代原鋁的再生鋁產品。公司鋁加工產品以外銷為主，銷售網絡遍布亞洲，公司生產的有色部分選擇銷售給第三方公司或者供給同集團的馬來西亞工廠；黑色金屬主要在美國當地消化，與美國客戶簽訂長期合同以保證穩定的銷量。公司現有產能包括蘇州太倉生產基地產能 37.4 萬噸、全資子公司馬來西亞怡球公司生產基地原有產能 5.1 萬噸、馬

130、來西亞怡球公司再生鋁合金錠擴建項目產能 21.88 萬噸，共計 64 萬噸。此外馬來西亞鋁合金錠擴建項目在建產能達 130 萬噸。2022 年，公司實現營業收入 76.60 億元，同比減少 7.52%，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 3.81 億元，同比減少55.22%，主要因為受到進口原料政策以及國內廢鋁因供需原因導致的價格居高不下的影響，鋁合金錠產量下降；同時受到宏觀經濟的影響，公司產品的主要原材料廢鋁價格上漲，產品成本同比大幅上升，導致公司產品的毛利率同比下降；受到美國當地經濟的影響，回收量下降導致公司的整體利潤下降。在此大背景下，怡球太倉工廠 2022 年鋁合金錠生產毛利嚴重低下，一度

131、出現負值，故 2023 年公司決定太倉工廠暫停生產。為了應對市場需求及緩解馬來西亞生產壓力，公司重點推進了馬來西亞年產 130 萬噸鋁合金錠項目，預計 2023 年下半年即可完成全部的基礎建設和第一期 65 萬噸產能的逐步釋放。圖圖 80：公司毛利收入結構（：公司毛利收入結構（2022）圖圖 81：怡球資源各板塊收入情況（億元）：怡球資源各板塊收入情況（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2022 年，公司鋁合金錠產量為 24.59 萬噸，同比減少 14.99%，產量的減少一方面是因為國內產業政策調整，公司被迫取消來料加工，同時國內原料價格一直居高不下。公司的廢料

132、回收貿易業務經營區域位于美國，2022 年公司廢料回收貿易業務共銷售黑色金屬 56.12 萬噸，同比減少 14.41%，有色金屬 4.28 萬噸，同比減少 4.62%。公司的廢舊金屬主要來自于家庭廢棄物、工業報廢品以及報廢汽車，下游市場區域以美國國內為主，為滿足原料的需求，公司在美國建設有二十幾個回收點，分布于美國東部的五大洲，回收半徑廣闊，有較高的行業壁壘，且該行業在美國屬于成熟市場，行業滲透率高，業績穩定性強。2023 年，公司將持續關注國內上游原料的政策變化，尋找合適的機會向國內產業鏈上游延伸，同時積極拓寬原料來源，一方面計劃在東南亞、歐洲、日本等地新建采購辦事處積極持續健全原料采購網絡

133、，另一方面通過新建、并購等方式持續拓寬原料回收業務的采購半徑，進一步提高市場占有率。公司決定在馬來西亞進行鋁合金錠擴建項目，該項目已于 2021 年 10 月正式動工。以自動化為導向，加大運營管理人力資源和設備研發建設方面的投入，組建核心的團隊，利用已有的經驗精益求精，進一步提升生產效率。鋁錠49.46%廢料貿易36.17%邊角料14.13%其他0.24%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00201720182019202020212022鋁錠廢料貿易邊角料其他 敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業深度報告 圖圖 82：怡球資源主要產品

134、產量（萬噸）：怡球資源主要產品產量（萬噸）資料來源：公司公告、招商證券 9、中國宏橋、中國宏橋 公司是全球特大型鋁業生產企業和全球領先的鋁產品制造商之一。公司是全球特大型鋁業生產企業和全球領先的鋁產品制造商之一。中國宏橋集團有限公司成立于 1994 年，2011 年于香港聯交所主板上市，是一家集熱電、采礦、氧化鋁、液態鋁合金、鋁合金錠、鋁合金鑄軋產品、鋁母線、高精鋁板帶箔、新材料于一體的全產業鏈特大型企業。公司目前有鄒平、魏橋、濱城區、惠民、陽信、北海、沾化、博興、云南、印度尼西亞和幾內亞十一個生產基地。2022 年，完成與云南省文山州硯山縣簽訂 203 萬噸電解鋁產能轉移規劃的第一期 100

135、 萬噸投產，云南紅河綠色低碳示范產業園項目亦陸續展開；下游著力拓深產業鏈延伸，促進產業轉型升級，發展高端制造業。山東省重大科技創新工程基于鋁基的交通輕量化科技示范工程順利啟動；中德宏順循環科技園首條汽車拆解生產線已于年內投產。與此同時，公司開拓海內外市場，印度尼西亞宏發韋立氧化鋁公司生產經營和經濟效益業績斐然，技改項目穩步推進。中國宏橋擁有氧化鋁年設計產能為 1700 萬噸/年（國內 1500 萬噸，印尼200 萬噸），電解鋁年產能合計 645.90 萬噸/年，行業內排名前列。2022 年，公司總營業收入 1316.99 億元(人民幣)，同比增加約 15%，主要是由于公司鋁合金產品銷售數量及銷

136、售單價同比有所上升，鋁合金產品銷售收入同比增長；以及氧化鋁產品銷售數量及銷售單價上漲，氧化鋁產品的銷售收入增加。毛利約 182.40 億元，同比減少 40.1%，年度溢利 98.09 億元同比減少 41.8%，公司股東應占凈利潤股 87.01億元，同比減少 45.9%，每股基本盈利 0.9358 元，同比減少 47.2%。盡管鋁產品銷售單價同比有所上升，銷售收入同比增長，但主要原材料采購價格上漲幅度大于鋁產品銷售單價的上漲幅度，從而噸鋁毛利下降，導致毛利同比大幅減少；及受人民幣大幅貶值影響，計提大額匯兌損失，而同期為匯兌收益，導致年度溢利下降。圖圖 83：公司毛利收入結構（：公司毛利收入結構（

137、2022）圖圖 84：中國宏橋各板塊收入情況（億元）：中國宏橋各板塊收入情況（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2022 年度鋁合金產品產量約為 604.1 萬噸，同比增長約 7.2%。鋁合金加工產品產量約為 65.8 萬噸。鋁合金產品銷量達到約 547.3 萬噸，較 2021 年 505.2 萬噸增加約 8.3%，鋁合金產品平均銷售價格較 2021 年上漲約 5.4%，達到約人民幣 17,582 元/噸（不含增值稅）；氧化鋁產品銷量約為 829.8 萬噸，較 2021 年增加約 15.8%，氧化鋁產品平020406080100120202020212022廢料

138、貿易產量鋁合金錠產量邊角料產量鋁合金產品68%氧化鋁17%鋁合金加工產品13%蒸汽-2%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00202020212022鋁產品液態鋁合金鋁合金錠鋁合金加工產品氧化鋁供應蒸汽 敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業深度報告 均銷售價格較 2021 年上漲約 8.9%，達到約人民幣 2,580 元噸（不含增值稅）。鋁合金加工產品銷量約為 60.9 萬噸，較 2021 年減少約 7.2%，鋁合金加工產品平均銷售價格較 2021 年上漲約 14.5%，達到約人民幣 21,836 元噸（不含增值稅），鋁合金加工產品收

139、入較 2021 年上漲約 6.2%。圖圖 85：中國宏橋鋁合金產品產銷量（萬噸）：中國宏橋鋁合金產品產銷量（萬噸）圖圖 86：中國宏橋鋁合金加工產品銷量（萬噸）：中國宏橋鋁合金加工產品銷量（萬噸）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 六、風險提示六、風險提示 1、美聯儲加息幅度超預期風險。美聯儲加息幅度如果超出預期，會抑制全球乃至我國的出口，加大制造業經營壓力，同時可能導致全球經濟下行壓力增大。2、原材料價格大幅波動風險。如果鋁土礦、動力煤、燒堿、石油焦和煤瀝青等預焙陽極原料價格大幅波動，一定程度上會侵蝕電解鋁行業利潤。3、電解鋁廠復產不及預期風險。如果海內外電解鋁廠由于

140、電解槽重啟運行成本過大、經營利潤不足等原因降低復產積極性，將會對電解鋁供給端產生擾動。4、需求不及預期風險。如果新能源汽車、光伏等行業需求大幅下滑，會對行業利潤造成負面影響。5、二級市場波動風險。敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。

141、其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級 股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級 行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會

142、許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。