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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告海外行業深度海外行業深度 視頻行業：進入健康發展新周期視頻行業：進入健康發展新周期 核心觀點核心觀點 2022 年以來，在具有挑戰的外部環境下，降本增效成為長視頻行業的共同主題，行業重點從搶占市場份額轉向提升運營效率，實現盈利。經過 2022 年一年的重大調整，愛奇藝、騰訊均實現了首次盈利，優酷也連續 7 個季度實現虧損收窄。頭部平臺或盈利或減虧意味著，

2、經過一段時間策略調整，中國長視頻行業正在進入更加健康和理性的發展新周期。前期我們已經發布報告闡述：2022 年以來，在具有挑戰的外部環境下，降本增效成為長視頻行業的共同主題，行業重點從搶占市場份額轉向提升運營效率，實現盈利。這一轉向我們認為有以下幾點原因：1 1）從行業格局看，競爭趨穩。）從行業格局看，競爭趨穩。賽道間：各個數字媒體類型用戶格局維持穩定，時長和流量亦逐漸趨穩，存量競爭持續，長視頻流量被短視頻侵蝕問題得到緩解，同時長短視頻逐步從競爭走向競合；而賽道內競爭格局相對穩定，愛奇藝、騰訊、優酷、芒果TV 呈現“2+2”的格局，短期內各平臺用戶量和時長隨重點內容上線、爆款帶動以及節假日影響

3、而存在小幅波動，呈現此消彼長的態勢，在整體長視頻流量基本平穩，增量空間有限的背景下，國內長視頻的競爭逐漸從激烈向溫和轉變，盈利成為行業共識。2 2）從投入角度看，“燒錢”不可持續。）從投入角度看，“燒錢”不可持續。2022 年以前，除芒果外，愛奇藝、騰訊視頻、優酷均處于虧損狀態，虧損的根本原因在于高昂的內容成本無法下降，唯一盈利的芒果則是受益于背靠湖南廣電，擁有相對低廉的內容成本。經過 2022 年一年的重大調整，愛奇藝、騰訊均實現了首次盈利，優酷也連續 7 個季度實現虧損收窄。頭部平臺或盈利或減虧意味著，經過一段時間策略調整，中國長視頻行業正在進入更加健康和理性的發展新周期。作為一個典型的供

4、給決定需求的行業，我們認為做好優質內容是長視頻平臺發展的核心驅動力。首先，近一年來行業整體內容投入的減少是否會影響內容供給和質量，從而影響平臺可持續性發展，這是我們要探究的核心問題之一。我們認為，一方面，演員“限薪令”不斷升級，推動行業內容成本持續優化，同時劇集采買模式也從版權劇向分賬和定制劇遷移，這兩者本就內生性優化了行業的內容成本，因此這部分內容投入減少并不會影響優質內容供給。另一方面，平臺以更合理的內容策略調整驅動內容 ROI持續提升，新的內容策略集中在聚焦頭部內容，減少高投入、低效的腰尾部內容，持續帶動內容 ROI 提升，減量而提質，維持維持 強于大市強于大市 于伯韜于伯韜 SAC 編

5、號:S1440520110001 SFC 編號:BRR519 崔世峰崔世峰 SAC 編號:s1440521100004 發布日期：2023 年 07 月 26 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -29%-9%11%31%51%71%2022/7/252022/8/252022/9/252022/10/252022/11/252022/12/252023/1/252023/2/252023/3/252023/4/252023/5/252023/6/25傳媒恒生指數海外研究海外研究 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。驅動公司經營業績持續改善，

6、同時自制能力的持續提升將有利于各個平臺形成差異化布局，并實現穩定、高質量的內容供給。綜上，我們傾向于認為短期內容成本的下降并不會影響到內容質量和長期可持續發展。綜藝方面，“品效兼具”成主流追求。無論是衛視綜藝還是網絡綜藝，均呈現出垂直化和偏向綜 N 代的發展趨勢。中國有嘻哈的成功將把一些細分的相對小眾的題材推送到大眾面前，此后聲入人心舞蹈風暴等高度細分垂類綜藝均收獲大批流量，這為國產綜藝創新提供了新思路，極大豐富了垂直綜藝的模式。各大衛視和長視頻平臺經過幾年發展手握爆款綜藝 IP，并以此為基礎不斷推出“綜 N 代”，目前綜藝市場“綜 N代”仍為主力軍。綜藝賽道中芒果獨占鰲頭，背靠湖南廣電以及中

7、國移動，芒果在牌照、內容、成本、渠道、人才等方面均有獨特優勢地位，效率及精品化程度領先大盤。長視頻的盈利模型有無提升空間，是我們要探究的第三個問題。影響長視頻平臺的核心訂閱商業模式無非三個指標：內容成本、付費用戶規模、單用戶付費水平，而這三個核心因素又存在一定的制約關系。通過中美對比分析，我們認為由于國內演員片酬較高及中美影視產業鏈差異的影響，國內影視上游的內容制作成本相比終端需求的購買力仍然太高，因此在短期內，在保證內容質量的情況下，成本端下降難度較大，盈利更多要關注單用戶付費水平提升。長視頻行業漲價模式確立，各平臺進入“25 元”區間，基本形成每年提價一次規律，頭部平臺價格趨于統一。通過對

8、各個平臺提價后會員數量變化的分析，我們發現會員價格提升對會員規模影響比較有限，現階段用戶對價格的敏感度較低。究其原因，我們認為，首先，由于國內長視頻平臺消費橫向低于其他泛娛樂平臺，縱向低于海外平臺奈飛，因而仍然具有提價邏輯，用戶對提價相對不敏感；其次，平臺深度綁定付費用戶，付費消費習慣逐漸養成，會員使用粘性高于普通用戶；第三，平臺維持頭部且優質內容的供給，持續打造差異化。任何產品/服務的消費都不能逃脫用戶在一定可支配收入下的支付意愿天花板，畢竟長視頻仍然屬于可選消費，對大多數用戶來說，即使前期不明顯，但對價格的敏感多多少少都是存在的。通過對比中美家庭長視頻付費水平在家庭可支配收入中的占比，我們

9、來測算國內視頻平臺用戶的消費潛力頭部長視頻平臺 ARPPU 天花板有望達到 23 元/月，提價仍有空間。YYpY0UVVgYwV8OaO9PpNnNsQsRlOqQsNkPpNqP8OpPvMMYsOtQuOmMvM 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 1、行業背景：從搶占市場份額轉向共同盈利.1 2、內容側：劇集加強精品自制，綜藝“品效兼具”成主流追求.6 2.1 劇集：降本大前提下，如何保持內容質量？.6 2.2 綜藝：“品效兼具”成主流追求，技術賦能煥發新生.12 2.2.1 綜藝演變歷史：源起衛視綜藝，歷經多次迭代，網綜異軍突起.12

10、2.2.2 政策：重點清查綜藝流量炒作亂象，強調節目社會價值正向引導.15 2.2.3 芒果：綜藝獨具優勢，效率及精品化程度領先大盤.16 3、長視頻 UE 有無提升空間？.26 3.1 長視頻行業如何扭虧？.26 3.2 收入端：提價趨勢確立，驅動業績增長.29 3.2.1 提價歷史復盤：多平臺先后提價，價格趨于統一.29 3.2.2 提價是否對會員數量有影響？-用戶對價格敏感度較低.30 3.2.3 提價結果：騰訊愛奇藝提價拉動會員收入提升，芒果暫以用戶增長為重.32 3.2.4 提價還有空間嗎？-對標 Netflix 仍有提升空間.33 風險分析.34 圖目錄 圖 1:在線視頻總時長占比

11、下降趨勢出現拐點.1 圖 2:2021-2022 數字內容訂閱行業 MAU 變化（百萬人）.1 圖 3:2022 年 12 月 影視娛樂行業在典型 KOL 平臺比例情況.2 圖 4:2022 年 12 月 抖音 KOL 數量占比行業分布.2 圖 5:2022 年 12 月 快手 KOL 數量占比行業分布.2 圖 6:2022 年 12 月 嗶哩嗶哩 KOL 數量占比行業分布.2 圖 7:長短視頻合作情況.3 圖 8:2021M1-2023M6 長視頻平臺 MAU（百萬人）.4 圖 9:2021M1-2023M6 長視頻平臺 DAU（百萬人）.4 圖 10:2021M1-2023M6 視頻平臺人

12、均單日使用時長（分鐘）.5 圖 11:2021Q1-2023Q2 各平臺全網劇集正片有效播放占比.5 圖 12:耐看娛樂不同類型劇集毛利率水平.6 圖 13:2016-2026E 按類型劃分的網劇數量（部）.7 圖 14:2016-2026E 按類型劃分的網劇占比（%）.7 圖 15:“限薪令”出臺前后視頻平臺劇集價格對比.7 圖 16:愛奇藝主要劇集工作室及代表作.9 圖 17:騰訊視頻主要劇集工作室及代表作.9 圖 18:優酷主要劇集工作室及代表作.10 圖 19:愛奇藝自制內容及版權情況（十億元）.10 圖 20:上新劇排播分布.11 圖 21:各平臺上新劇集獨播部數占比.11 圖 22

13、:國內綜藝演變歷史梳理.12 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 23:國內綜藝引進海外品類歷程.13 圖 24:2020 年有效播放量 Top10 綜藝分布.14 圖 25:2023H1 有效播放量 Top10 綜藝分布.14 圖 26:2023 年 H1 在更綜 N 代部數及有效播放占比.14 圖 27:2023 年 H1 在更綜 N 代&新綜有效播放 TOP3.14 圖 28:2022H1-2023H1 全網綜藝正片有效播放（億）.15 圖 29:2022H1-2023H1 分平臺綜藝正片有效播放（億）.15 圖 30:長視頻綜藝政策.15 圖

14、 31:芒果 TV 發展歷程.16 圖 32:芒果超媒股權結構.17 圖 33:IPTV 牌照商.17 圖 34:OTT 牌照商.17 圖 35:湖南衛視官方微博發布獨播消息.18 圖 36:芒果 TV 從湖南臺采購的版權價格.19 圖 37:湖南臺版權采購金額占芒果 TV 整體內容版權投入金額的比例.19 圖 38:芒果 TV 制作團隊代表.19 圖 39:湖南衛視制作團隊代表.19 圖 40:特區行政長官林鄭月娥為聲生不息 港樂季致辭.20 圖 41:主流媒體對聲生不息評價.20 圖 42:時光音樂會豆瓣評分及評價.21 圖 43:人民日報海外刊文一部劇帶火一座城.21 圖 44:2023

15、 年芒果 TV 核心綜藝名單.21 圖 45:2022 年全網網絡綜藝有效播放排行榜.22 圖 46:全員加速中 2023自上線以來播放量（萬）.22 圖 47:密室大逃脫第五季自上線以來播放量（萬）.22 圖 48:芒果綜藝有效播放量及同比增速.22 圖 49:芒果 TV S+級綜藝播放量對比（億）.22 圖 50:聲生不息往季播放量（億）.23 圖 51:明星大偵探往季播放量（億）.23 圖 52:乘風破浪的姐姐往季播放量（億）.23 圖 53:披荊斬棘的哥哥往季播放量（億）.23 圖 54:2022 年各視頻平臺獨播綜藝數量&播映指數均值.23 圖 55:2022 及 2023Q1 各平

16、臺綜藝有效播放放量對比（億）.23 圖 56:芒果 TV 近期重點綜藝招商情況.24 圖 57:芒果 TV 2023 部分綜 N 代招商情況.24 圖 58:乘風破浪的姐姐及披荊斬棘的哥哥招商變化.25 圖 59:愛奇藝利潤率不斷升高（百萬元）.26 圖 60:愛奇藝毛利率持續上漲.26 圖 61:假設收入/營業成本維持 2019Q3 水平毛利率情況.27 圖 62:假設收入/營業成本維持 2021Q3 水平毛利率情況.27 圖 63:愛奇藝訂閱會員數與 ARPPU 相關性.27 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 64:愛奇藝訂閱會員數增速與 AR

17、PPU 增速相關性.27 圖 65:Netflix 收入增速自 2017 年后普遍高于投入增速.28 圖 66:Netflix 單用戶投入成本 vs 單用戶收入增速.28 圖 67:愛優騰芒提價歷史.29 圖 68:愛奇藝付費會員數及凈增量（百萬人）.30 圖 69:騰訊視頻付費會員數及凈增量（百萬人）.30 圖 70:各泛娛樂行業 ARPPU 對比（元）.31 圖 71:愛奇藝與奈飛平均 ARPPU 對比（元）.31 圖 72:2022 年 9 月在線視頻行業頭部 APP 付費用戶 VS 整體用戶 月人均使用時長.31 圖 73:2022Q1-2023Q1 年全網劇集正片有效播放（億）.32

18、 圖 74:各平臺全網劇集會員內容有效播放（億）.32 圖 75:愛奇藝 ARPPU 持續提升.32 圖 76:愛奇藝會員收入及增速.32 圖 77:芒果 TV ARPPU 有所下滑.33 圖 78:芒果超媒會員訂閱收入及增速.33 圖 79:國內視頻平臺付費天花板測算（對標 Netflix）.33 1 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1、行業背景行業背景：從搶占市場份額轉向共同盈利：從搶占市場份額轉向共同盈利 前期我們已經發布報告闡述：2022 年以來，在具有挑戰的外部環境下，降本增效成為長視頻行業的共同主題，行業重點從搶占市場份額轉向提升運營效率

19、，實現盈利。這一轉向我們認為有以下幾點原因：1）從行業格局看，競爭趨穩。）從行業格局看，競爭趨穩。賽道間：各個數字媒體類型用戶格局維持穩定，時長和流量亦逐漸趨穩，存量競爭持續，長視頻流量被短視頻侵蝕問題得到緩解，同時長短視頻逐步從競爭走向競合；而賽道內競爭格局相對穩定，愛奇藝、騰訊、優酷、芒果 TV 呈現“2+2”的格局，短期內各平臺用戶量和時長隨重點內容上線、爆款帶動以及節假日影響而存在小幅波動，呈現此消彼長的態勢，在整體長視頻流量基本平穩，增量空間有限的背景下，國內長視頻的競爭逐漸從激烈向溫和轉變，盈利成為行業共識。2）從投入角度看，“燒錢”不可持續。）從投入角度看，“燒錢”不可持續。20

20、22 年以前，除芒果外，愛奇藝、騰訊視頻、優酷均處于虧損狀態，虧損的根本原因在于高昂的內容成本無法下降，愛奇藝 2021 年內容成本現金投入近 200 億元，愛優騰三家近十年共計投入超過 1000 億元人民幣，唯一盈利的芒果則是受益于背靠湖南廣電，擁有相對低廉的內容成本。而隨著 2021-2022 年在監管、疫情、經濟的多方因素下，行業大環境遇冷，資本市場對于長視頻平臺的虧損容忍度下降，市場亟待看到的是平臺的盈利。此外，融資環境變差，在連年虧損下，各平臺的現金流也出現一定壓力，綜合以上幾點原因，降本增效是必由之路，各個平臺都選擇轉向聚焦主業，實現盈利。從總流量看，短視頻增速逐漸減緩，對長視頻的

21、流量侵蝕減弱，長視頻流量逐漸趨于穩定狀態。根據Questmobile 數據，2019 年至 2022 年，短視頻用戶使用總時長占比從 15.2%大幅提升至 25.7%，每年提升約 5-6 pcts，而從 2021 年 12 月至 2023 年 3 月，總時長占比僅提升 0.6pct，短視頻用戶流量增速整體放緩，賽道格局逐步進入階段性穩態。反觀在線視頻，在短視頻流量侵蝕下，2019 年至 2021 年用戶總時長占比持續下降，但這一趨勢在 2022 年出現了拐點2022 年在線視頻總時長占比提升 0.2 pct，今年一季度出現下降一方面系防疫政策優化后消費向線下傾斜，另一方面系春節后用戶回歸常態化

22、工作生活，線上娛樂時間自然縮減。從用戶規?？?，四個典型數字訂閱內容行業的活躍用戶規模在過去一年趨向穩定，未出現明顯浮動，在體量上長視頻仍然擁有穩定且龐大的用戶規模，總月活用戶維持在 8.5 億-9.2 億之間。圖圖 1:在線視頻總時長占比下降趨勢出現拐點在線視頻總時長占比下降趨勢出現拐點 圖圖 2:2021-2022 數字內容訂閱行業數字內容訂閱行業 MAU 變化變化（百萬人）（百萬人）數據來源：questmobile，中信建投證券 數據來源：questmobile，中信建投證券 長短視頻合作互促是必然趨勢，也是實現行業長期價值的必由之路長短視頻合作互促是必然趨勢，也是實現行業長期價值的必由之

23、路。1）首先，基于長視頻的二次創作內容25.7%25.8%28.0%27.5%28.5%26.3%6.3%6.4%6.6%6.7%6.5%6.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2021-122022-032022-062022-092022-122023-03短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他9.0 8.8 8.7 8.6 9.2 9.1 8.6 8.6 8.5 8.4 8.8 9.0 8.7 02468102021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-

24、072022-082022-09在線視頻在線音樂 2 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。是中短視頻平臺的主流消費內容。創作者有了更多擁有版權的創作素材，可以安心二創，豐富平臺的內容。典型短視頻平臺抖音快手中，影視娛樂內容一直以來都是內容消費的重要部分，根據數據統計，抖音平臺內影視娛樂相關 KOL 占比為 13.6%，KOL 數量位居所有行業之首，活躍用戶的滲透率高達 90%；而快手影視相關 KOL占比為 9.6%，為第二大行業，活躍用戶滲透率高達 97%。圖圖 3:2022 年年 12 月月 影視娛樂行業在典型影視娛樂行業在典型 KOL 平臺比例情況平

25、臺比例情況 圖圖 4:2022 年年 12 月月 抖音抖音 KOL 數量占比行業分布數量占比行業分布 數據來源：Questmobile，中信建投證券 數據來源：Questmobile，中信建投證券 圖圖 5:2022 年年 12 月月 快手快手 KOL 數量占比行業分布數量占比行業分布 圖圖 6:2022 年年 12 月月 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩 KOL 數量占比行業分布數量占比行業分布 數據來源：Questmobile，中信建投證券 數據來源：Questmobile，中信建投證券 2）其次，其次，前期短視頻侵權案數量逐年遞增，主要由于監管處罰相對溫和，侵權成本較低。前期短視頻侵權案數量逐年遞增，主

26、要由于監管處罰相對溫和，侵權成本較低。隨著短視頻平臺從 2018 年開始崛起，長短視頻之間糾紛不斷，其中尤以影視劇綜的版權問題為核心。針對 瑯琊榜 老九門北上廣依然相信愛情延禧攻略冰糖燉雪梨春風十里不如你等熱門作品都曾經引發平臺訴訟糾紛。短視頻版權侵權案數量逐年遞增，根據北京互聯網法院數據，涉及短視頻著作權案件在 2019 年至 2021 年的收案量分別為 540 件、729 件、1284 件，數量高企。究其原因，主要是前期版權糾紛結果相對處罰較為溫和，大多以二創視頻下架，補償所得經濟損失為主，且賠償金額較低。據知識產權數據分析機構知產寶發布的報告統計，2021 年我國法院作出紀錄的可公開檢索

27、的視頻類侵權判決共 2549 篇，絕大部分法院的判賠都低于 5 萬，最高的電視劇判賠是春風十里不如你的 200 萬。版權保護趨于規范和嚴厲，短視頻二創侵權監督進一步加強。版權保護趨于規范和嚴厲，短視頻二創侵權監督進一步加強。相比前期，長短視頻版權監管有明顯的事件拐點，2022 年 10 月 26 日，西安市中級人民法院就騰訊視頻訴抖音云南蟲谷侵權一案作出一審判決。法院認為，抖音平臺上有大量用戶對涉案作品實施了侵權行為，抖音屬于幫助侵權，應立即采取有效措施刪除、過13.6%9.6%89.8%96.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%抖音快手KOL數量占比活

28、躍用戶滲透率 3 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。濾、攔截相關視頻，并賠償騰訊經濟損失及合理費用 3240 余萬元，這是長短視頻版權之爭中最嚴厲的一次處罰，標志著版權保護進入新階段。在版權保護日趨嚴厲的情況下，業內開始探索長短視頻合作模式，至此行業頭部的合作模式已經形成。在版權保護日趨嚴厲的情況下，業內開始探索長短視頻合作模式，至此行業頭部的合作模式已經形成。自2021 年起，長短視頻平臺開始試行合作，前期以腰部平臺為主，例如搜狐和抖音，樂視、風行和快手，而 22年中，頭部長視頻平臺愛奇藝和抖音宣布達成合作，邁出了長短視頻大規模合作的第一步。近日，抖

29、音和騰訊視頻的牽手標志著行業進入協作時代的新節點即尊重和保護知識產權、用開放與合作探索雙贏。圖圖 7:長短視頻合作情況長短視頻合作情況 長視頻長視頻 短視頻短視頻 時間時間 合作內容合作內容 合作成效合作成效/優勢優勢 騰訊視頻 抖音 2023 年 4 月 騰訊視頻將向抖音授權其享有信息網絡傳播權及轉授權權利的長視頻，并明確了二創方式、發布規則。未來，抖音集團旗下抖音、西瓜視頻、今日頭條等平臺用戶都可以對這些作品進行二次創作。愛奇藝 Q3 其他收入 13 億元，同比增長 27%，主要歸因于第三方合作產生的收入。針對愛奇藝合作片單發出的二創激勵計劃開展兩個月后，活動結束實現總播放量 629 億，

30、總點贊量5.4 億，熱點話題 70 個；近 40%的百萬級別影視原創作者參與活動投稿，播放量破千萬的爆款視頻有568 個，破億播放視頻 7 個。數據顯示，開放合作后，愛奇藝上的很多經典劇集播放量劇增。愛奇藝 抖音 2022 年 7 月“將圍繞長視頻內容的二次創作與推廣等方面展開探索”，合作的內容包括愛奇藝“內容資產中擁有信息網絡傳播權及轉授權的長視頻內容”愛奇藝 Q3 其他收入 13 億元，同比增長 27%，主要歸因于第三方合作產生的收入。針對愛奇藝合作片單發出的二創激勵計劃開展兩個月后，活動結束實現總播放量 629 億，總點贊量5.4 億，熱點話題 70 個；近 40%的百萬級別影視原創作者

31、參與活動投稿，播放量破千萬的爆款視頻有568 個，破億播放視頻 7 個。數據顯示，開放合作后，愛奇藝上的很多經典劇集播放量劇增。樂視 快手 2022 年 6 月 快手放映廳則直接接入了平臺小程序，比如觀看甄嬛傳會直接跳到樂視視頻的小程序頁面，直接為平臺提供流量 自制劇太子妃升職記 心理罪 2、獨播劇那金花和她的女婿一個鬼子都不留奇葩一家親等影視劇相關短視頻在快手平臺的播放量近 2億 搜狐 抖音 2022 年 3 月 抖音獲得搜狐全部自制影視作品二次創作相關授權，抖音平臺的用戶可以對這些作品進行二次創作，包括重新剪輯、編排或改編 抖音搜索搜狐視頻相關二創內容如法醫秦明，會在靠前的位置推送搜狐視頻

32、 APP 的下載端口為平臺引流 風行 快手 2022 年 2 月 快手用戶可以將自己的視頻發布到風行視頻網站上，推廣自己的視頻，風行上的用戶可以將自己的視頻發布到快手上，同時在發布視頻時需要將風行的小程序掛上，推廣風行視頻 快手開放放映廳頻道上線風行小程序，為其帶來累計注冊用戶 40 萬，每日觀看量高達 300 萬，忠粉播放時長達 100 分鐘 數據來源：各公司官網，中信建投證券 4 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。長短合作對長視頻平臺來說可以盤活長短合作對長視頻平臺來說可以盤活 IP 版權資源長效收益，重塑內容營銷的全域增長新機會。同時，有望版權資

33、源長效收益，重塑內容營銷的全域增長新機會。同時，有望為長視頻打開新的收入增長空間和利潤空間。為長視頻打開新的收入增長空間和利潤空間。其一，表觀上長短視頻合作會給長視頻帶來直接的版權收益，此版權收益沒有成本，對利潤的改善更加明顯；其二，通過短視頻為長視頻引流，增加用戶數和用戶粘性，提升會員收入；其三，通過內容之間的互換打通用戶群，得到用戶群體的擴充，從而促進廣告覆蓋的人群和營銷效果，提升廣告收入水平，實現真正意義上的內容“多吃”；其四，通過短視頻的二創活動及運營，實現作品自發的傳播和發酵，減少宣發成本。從行業格局看，競爭趨穩。從行業格局看，競爭趨穩。愛奇藝、騰訊、優酷、芒果 TV 呈現“2+2”

34、的格局，短期內各平臺用戶量和時長隨重點內容上線、爆款帶動以及節假日影響而存在小幅波動，呈現此消彼長的態勢。長視頻流量總體穩健，春節期間爆款劇集上線帶動用戶高質量增長。從用戶數上看，23Q1 由于爆款劇狂飆帶動，愛奇藝用戶數大幅增長，Q2 回落至正常水平，2023 年 6 月愛奇藝 MAU 達 4.66 億人（yoy+6%），騰訊視頻 MAU 為 4.19 億人（yoy+3%），芒果 TV MAU 達 2.53 億人（yoy+0%），超越優酷的 2.24 億人（yoy-3%）。DAU 方面，2023 年 4月愛奇藝 DAU 達 7810 萬人（yoy+16%），騰訊視頻 DAU 為 7885 萬

35、人（yoy-3%），芒果 TV DAU 達 4413 萬人（yoy+7%），優酷的 DAU 為 3867 萬人（yoy-14%）。圖圖 8:2021M1-2023M6 長視頻平臺長視頻平臺 MAU（百萬人）（百萬人）圖圖 9:2021M1-2023M6 長視頻平臺長視頻平臺 DAU（百萬人）（百萬人）數據來源：Questmobile，中信建投證券 數據來源：Questmobile，中信建投證券 時長角度看，一季度狂飆余熱過后，愛奇藝、騰訊及芒果 TV 的人均單日使用時長均處于 70-80 分鐘，優酷視頻略低。從市占率看，愛奇藝仍然保持領跑的狀態，2023 年一季度愛奇藝全網劇集正片有效播放占比

36、同比上升 12 pcts，市占率達到一半，遠超其他平臺，騰訊視頻有效播放占比從 2022Q1 的 37%大幅度降低至 2023Q1的 26%，優酷和芒果 TV 的有效播放占比趨于穩定。46642001002003004005006007002021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M5愛奇藝騰訊視頻芒果TV優酷79390204060801001202021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52

37、022M72022M92022M112023M12023M32023M5愛奇藝騰訊視頻芒果TV優酷 5 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 10:2021M1-2023M6 視頻平臺人均單日使用時長（分鐘）視頻平臺人均單日使用時長（分鐘）圖圖 11:2021Q1-2023Q2 各平臺全網劇集正片有效播放占比各平臺全網劇集正片有效播放占比 數據來源：Questmobile，中信建投證券 數據來源：云合數據，中信建投證券 4050607080901002021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M320

38、22M52022M72022M92022M112023M12023M32023M5愛奇藝騰訊視頻芒果TV優酷41%37%38%38%38%39%50%38%37%38%41%37%35%34%26%34%21%22%19%22%25%24%21%25%1%2%3%2%2%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV 6 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2、內容側：、內容側：劇集加強精品自制，綜藝劇集加強精品自制，綜藝“品效兼具“品效兼具”成主流追求成主流追求 2.1 劇集：降本大前提下，如何保持內容質量？劇集：降本大

39、前提下，如何保持內容質量？做好優質內容是長視頻平臺發展的核心驅動力，而內容成本投入的減少是否會影響內容供給和質量，從而影響平臺可持續性發展，也是我們要核心探究的問題之一。我們將從以下四方面回答這個問題。1）調整內容策略，保留頭部內容，以）調整內容策略，保留頭部內容，以 ROI 為導向，收縮長尾內容投入，減量增質。為導向，收縮長尾內容投入，減量增質。頭部內容是 ROI 最高的內容，對于會員訂閱與廣告招商具有最明顯拉動作用，也是提升用戶和會員忠誠度的核心。雖然整個長視頻行業處于“降本”的階段，但平臺對優質內容的投入并未減少，從云合數據上看，相比往年同期，22 年平臺內容的整體數量是有所減少的，但從

40、口碑、熱度和收益來看，精品并未缺席、甚至更多。以首個提出降本且 22 年持續有爆款出圈的愛奇藝為例，所謂“降本”，降的是項目數量和在 60 分左右、可上可不上的內容，再對剩下的投入進行結構性調整。比如，五部劇里有兩部不合適，那么就要降低成本，原來一個億的降到 3000 萬，剩下三個劇原來是一個億，要加碼到兩個億，因為它更符合頭部的劇集效應，而加的碼越高，吸金能力越強。22 年下半年起，愛奇藝提出“冷靜增長”新策略，冷靜意味著理性投入，要控制好成本，增長意味著還是要恰當的投入，前者在一定程度上是對降本增效策略的延續，讓理性回歸成為常態，后者則是為了進一步探索上升空間。而從結果上看，愛奇藝在這個充

41、滿壓力與挑戰的關鍵時期，始終堅持原創、更聚焦頭部內容、“把錢花在刀刃上”。高效精準的內容策略最終使愛奇藝迎來好作品的集中爆發期，在長視頻行業中逆勢上揚，2022 年至今愛奇藝收獲六部熱度破萬劇集，品類多樣風格多元，且題材呈現出了明顯的差異化，實現口碑利潤雙收。2）內容制作或采購方式有所改變，定制劇和和分賬劇占比提升，版權采購模式占比下滑。）內容制作或采購方式有所改變，定制劇和和分賬劇占比提升，版權采購模式占比下滑。版權劇成本相對最高，尤其早期長視頻平臺大戰期間，平臺為獲得獨播版權相互競價，大幅拉高了行業劇集采購價格，從上游影視公司看來，版權劇的毛利大多在 40%-50%；定制劇普遍毛利較低，行

42、業水平在 10%-20%之間，且定制方掌握制作的主導權，易于把握內容質量；而分賬劇一般以小成本內容為主，由制作平臺自負盈虧，制作公司的毛利水平會隨劇集播放量、招商情況等出現較大幅度的波動，但平臺方風險較低。圖圖 12:耐看娛樂不同類型劇集毛利率水平耐看娛樂不同類型劇集毛利率水平 數據來源：耐看娛樂公司公告，中信建投證券 0%10%20%30%40%50%60%201920202021版權劇分賬劇定制劇 7 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。版權劇向分賬劇和定制劇遷移是趨勢。版權劇向分賬劇和定制劇遷移是趨勢。根據弗若斯特沙利文的數據，分賬劇數量從 201

43、6 年的 20 部增長至2021 年的 70 部，占到 2021 年網劇總數的 35.5%，2016-2021 年的復合年增長率達到 28.5%，高于定制劇/自制劇的 16.0%，而版權劇的復合增速則為-20.9%，下滑明顯，從 2016 年的 71 部縮減至 2021 年的 22 部。圖圖 13:2016-2026E 按類型劃分的網劇數量（部）按類型劃分的網劇數量（部）圖圖 14:2016-2026E 按類型劃分的網劇占按類型劃分的網劇占比（比（%）數據來源：佛若斯特沙利文，中信建投證券 數據來源：佛若斯特沙利文，中信建投證券 3）限薪令推動版權成本壓降。）限薪令推動版權成本壓降。2018

44、年 8 月，優酷、愛奇藝、騰訊視頻三大視頻網站與六大制片公司聯合發表聲明，共同抵制藝人“天價片酬”現象，嘗試推行單個演員單集片酬（含稅）不超過 100 萬元，總片酬（含稅）最高不超過 5000 萬元的具體定價規則。同年，廣電總局亦發布“限薪令”，要求綜藝節目全部嘉賓總片酬不得超過節目總成本的 40%，主要嘉賓片酬不得超過嘉賓總片酬的 70%，電視劇全部演員片酬不超過制作總成本的 40%，主要演員片酬不超過總片酬的 70%；2020 年“限薪令”再次升級，要求單集片酬不得超過 1000 萬元，最高片酬不得超過 5000 萬元，綜藝藝人薪酬不得超過 80 萬元；2022 年，廣電總局頒發新版“限薪

45、令”，堅決反對“天價片酬”，嚴格執行每部電視劇全部演員片酬不超過制作總成本的 40%的規定。在監管部門和企業的協力下，劇集采購成本明顯下降?！跋扌搅睢卑l布前頭部大 IP+大制作劇集單集網絡售價達到 1000 萬元以上，限薪要求落地后單集價格已回落至 800 萬元以下。圖圖 15:“限薪令”出臺前后視頻平臺劇集價格對比“限薪令”出臺前后視頻平臺劇集價格對比 年份年份 劇集名稱劇集名稱 集數集數 主演主演 單集價格（萬）單集價格（萬）播出平臺播出平臺 2014 武媚娘傳奇 82 范冰冰、張豐毅、李治廷 100 騰訊視頻 2015 羋月傳 81 孫儷、劉濤、方中信，黃軒 200 樂視視頻、騰訊視煩

46、2015 花千骨 50 霍建華、趙麗穎、蔣欣 130 愛奇藝、騰訊視頻、搜狐視頻等 2016 幻城 62 馮紹峰、宋茜、馬天宇、張萌 400 騰訊視頻、芒果 TV、優酷等 2016 誅仙青云志 55 李易峰、趙麗穎、楊紫，成毅 700 芒果 TV、騰訊視頻、優酷、2016 老九門 48 陳偉霆、張藝興、趙麗穎 350+分成 東方衛視、愛奇藝 2017 擇天記 56 鹿晗、古力娜扎、吳倩、曾舜晞 750 愛奇藝、芒果 TV、騰訊視頻 2017 三生三世十里桃花 58 楊冪、趙又廷、張彬彬 1000 優酷 2017 瑯琊榜 2 50 黃曉明、劉昊然、佟麗婭、800 愛奇藝 2017 孤芳不自賞 6

47、2 鐘漢良、楊穎、甘婷婷、孫藝洲 1000 樂視視頻 2017 我的前半生 42 馬伊琍、靳東、袁泉、雷佳音 900 聯播 2017 楚喬傳 68 趙麗穎、林更新、竇驍、李沁、王彥霖 930 湖南衛視、愛奇藝、騰訊視頻、優酷、芒果 TV、搜狐視頻、樂視視頻 5010514520709071222505010015020025030020162021E2026E定制劇/自制劇分賬劇版權劇35%53%56%14%36%35%50%11%10%0%20%40%60%80%100%20162021E2026E定制劇/自制劇分賬劇版權劇 8 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免

48、責條款和聲明。2017 那年花開月正圓 74 孫儷、陳曉、何潤東、任重、俞灝明 1050 騰訊視頻 2018 如懿傳 87 周迅、霍建華、張釣甯、童瑤 1450 騰訊視頻 2018 涼生我們可不可以不憂傷 70 鐘漢良、馬天宇、孫怡、于朦朧 1000 PPTV、愛奇藝、騰訊視頻、芒果 TV、優酷 2018 知否知否應是綠肥紅瘦 78 趙麗穎、馮紹峰、朱一龍 1300 湖南衛視、愛奇藝、騰訊視頻、優酷 2018 扶搖 66 楊冪、阮經天、劉奕君 1200 騰訊視頻 2018 大軍師司馬懿之軍師聯盟 42 吳秀波、李晨、劉濤、于和偉、張鈞甯、唐藝昕 1100 優酷視頻 2019 都挺好 46 姚晨

49、、倪大紅 1450 浙江衛視、江蘇衛視、愛奇藝、優酷、騰訊視頻 2019 長安十二時辰 48 雷佳音、熱依扎、易烊千璽 1220 優酷視頻 2019 幕后之王 46 周冬雨、羅晉、張雨綺、陳數 1350 優酷視頻 2019 老酒館 46 陳寶國、秦海璐、馮雷、劉樺 1100 愛奇藝、聚好看 2020 獵狐 44 王凱、王鷗、胡軍、劉奕君 974 東方衛視、北京衛視、優酷 2020 二十不惑 40 關曉彤、金世佳、牛駿峰 893 湖南衛視、愛奇藝 2020 三十而已 43 江疏影、童瑤、楊玏、毛曉彤 977 東方衛視、騰訊視頻 2021 小舍得 42 宋佳、佟大為、蔣欣 1000 愛奇藝 202

50、1 小敏家 45 周迅、黃磊、唐藝昕 880 湖南衛視、優酷視頻 2021 陪你逐風飛翔 33 宋祖兒、王安宇、徐洋、夏夢 665 湖南衛視、騰訊視頻 2022 無間 40 靳東、王志文、王麗坤、張志堅 500 騰訊視頻 2022 戰時我們正年少 64 馮筱童、應亦涵、王傳一、于濱 137 浙江教科影視頻道 2022 長風破浪 52 阮經天、祝緒丹、王天辰 471 愛奇藝,優酷,騰訊 2023 諸葛亮傳 40 暫未確定 900 騰訊視頻 數據來源：新劇觀察，歡瑞世紀，唐德影視，慈文傳媒，中信建投證券 4）平臺加速提高自制能力，布局工作室體系。）平臺加速提高自制能力，布局工作室體系。在長視頻后時

51、代，行業進入存量時期，各平臺不僅要憑借優質的內容儲備，更需以差異化的競爭定位細分市場，因此自制能力成為核心競爭力。而近兩年來越來越多的頭部自制劇脫穎而出，前兩年你是我的榮耀、掃黑風暴、隱秘的角落等，而近期蒼蘭訣、狂飆、風吹半夏等爆款背后的推手正是各個平臺在加速發力的工作室。愛奇藝：以內容賽道設置工作室模式，自制工作室體系成熟。愛奇藝：以內容賽道設置工作室模式，自制工作室體系成熟。愛奇藝深耕原創視頻領域多年，率先發力搭建原創內容工作室，以內容賽道進行分類，每個工作室都有一定的特長，早期對頭部工作室依賴度較大，近年來后建立的工作室逐步釋放產能，既形成多元內容生產線，實覆蓋多元化的題材內容，并不斷豐

52、富劇綜內容儲備，掌握競爭優勢。除原創工作室外，愛奇藝持續推出迷霧劇場、戀戀劇場、小逗劇場特色劇集廠牌，持續輸出優質內容。9 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 16:愛奇藝主要劇集工作室及代表作愛奇藝主要劇集工作室及代表作 劇集工作室劇集工作室 負責人負責人 作品類型作品類型 主要作品主要作品 風起 戴瑩/徐蜜 現實、古裝等 風起洛陽怪你過分美麗 奇運 戴瑩/卞江 現實、古裝等 沉默的真相隱秘的角落八角亭迷雪（待播）奇愛 戴瑩/張妍 現實、古裝等 理想之城美邊不是海棠紅棋魂最好的我們 自來水 戴瑩/杜宇 現實、古裝等 淘金（待播）奇喜 戴瑩/賈棋

53、現實、古裝等 民國奇探奪夢（待播）芝麻莢 李蒞櫻 古裝、懸疑、冒險等 河神、黃金瞳終極筆記 奇煋 熊曉玲 現代、生活 世界微塵里原來我很愛你 愛斯尼 鈕繼新 都市情感 生活家天才基本法 愛撒糖 邵文依 現實、情感 滿月之下請相愛 愛上樂 譚君平 現實、情感 生活萬歲假日暖洋洋 奇佳 吳崢 古裝、喜劇 明月曾照江東寒 藝匠 馮微微 古裝等 兩世歡 燦然 齊康 青春燃向 無證之罪棒！少年再見那一天（待播）奇正 楊蓓 愛情、女性向 一生一世周生如故變成你的那一天 海岸 張海帆 古裝等 劍隱長安（待播）新羿 何葉 現代、校園等 理科生墜人情網（待播）奧羽 戴婧婷 古裝等 明月入卿懷(待播）數據來源：桃

54、叨叨，中信建投證券 騰訊騰訊視頻視頻：騰訊影業：騰訊影業+在線內容制作部，以劇集制作成本分工。在線內容制作部，以劇集制作成本分工。騰訊內部有制作能力的包括“騰訊影業”和“在線視頻 Scripted 內容制作部”，騰訊影業主要出品院線電影與頭部劇集，旗下涉及劇集業務的目前有生產大劇的橡樹影視創作中心，偏好現實題材的大禹自制劇中心，騰訊動漫 IP 影視化的漫宇工作室，以及上海女子圖鑒、將軍在上制片人金屹菲負責的飛兔影視創作中心，而“騰訊影業”的內容不局限于服務騰訊視頻，也向外部平臺輸出。騰訊視頻亦有很多內部劇集工作室（歸屬于在線視頻內容制作部），并且還在不斷擴張，主要由三大制片人分管不同項目。騰訊

55、內部工作室數量相對較少，主要以劇集制作成本分工。另外從去年開始，騰訊影業與閱文集團以及閱文旗下的新麗傳媒形成“三駕馬車”集體亮相，各取其長嘗試高效 IP 開發協作的模式，一口氣推出慶余年贅婿雪中悍刀行等重磅作品。圖圖 17:騰訊視頻主要劇集工作室及代表作騰訊視頻主要劇集工作室及代表作 【騰訊影業騰訊影業】劇集工作室劇集工作室 工作室工作室 負責人負責人 作品類型作品類型 主要作品主要作品 橡樹影視創作中心 馬好 大劇 人世間心居 大禹自制劇中心 張猛 現實主義 黑色燈塔親愛的，你在哪里 漫宇工作室 鄔正宇 動漫 IP 影視化 一人之下狐妖小紅娘 騰訊在線視頻騰訊在線視頻 ScriptedScr

56、ipted 內容制作部內容制作部 工作室工作室 負責人負責人 工作室特點工作室特點 主要作品主要作品 方芳 頭部 P，“言情+”你是我的榮耀千古玦塵摩天大樓 李爾云 創新類型，原創 云南蟲谷掃黑風暴 張娜（天然工作室）都市現實、歷史、科幻等 我，喜歡你玲瓏小風暴之時間的玫瑰 數據來源：桃叨叨，中信建投證券 10 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。優酷：阿里影業優酷：阿里影業+優酷劇集制作中心，堅持大優酷劇集制作中心，堅持大劇獨播，出品水平較穩定。劇獨播，出品水平較穩定。阿里文娛旗下優酷與阿里影業均有自制業務，優酷劇集中心主要負責內容劇集出品與版權采買，

57、與國內的頭部影視公司等一起合作項目。阿里影業劇集板塊已知有兩大自制劇工作室，一個是敦淇工作室，主要作品有我們都要好好的、重生等，比較擅長刑偵劇、行業劇等開發，但也在不斷拓展題材，例如偏向都市愛情劇的點燃我溫暖你、熾道等。另一個是由張文麗負責的拾穗工作室，更加聚焦于年輕女性用戶的垂直細分領域，主要作品有 機智的上半場、半城花雨伴君離等。雖然優酷出品的劇集數量不及愛奇藝、芒果等，但一直保持著較好的口碑，時而創造出具有話題性的火爆作品。覺醒年代 司藤等劇集曾因高質量備受好評，去年末陳飛宇主演的點燃我溫暖你更是在網絡掀起了極高的討論度。圖圖 18:優酷主要劇集工作室及代表作優酷主要劇集工作室及代表作

58、負責人負責人 作品類型作品類型 主要作品主要作品 【優酷視頻】劇集業務板塊【優酷視頻】劇集業務板塊 優酷劇集中心 謝穎 內容劇集 覺醒年代 司藤 冰雨火（待播）【阿里影業】劇集工作室【阿里影業】劇集工作室 敦淇工作室 敦淇 刑偵劇、行業劇 我們都要好好的 重生 我憑本事單身 點燃我溫暖你 拾穗工作室 張文麗 年輕女性向 機智的上半場 半城花雨伴君離（待播）數據來源：桃叨叨，中信建投證券 各平臺自制內容占比不斷提高，差異化內容布局逐步顯現。各平臺自制內容占比不斷提高，差異化內容布局逐步顯現。愛奇藝自制內容賬面凈值逐年提升，2022Q3愛奇藝自制內容賬面凈值 127 億元，占內容資產比重達到 61

59、%，印證公司內容生產能力不斷提升。從劇集排播上看，2022 年多平臺拼播劇集部數占比進一步下降。2022 年上新劇集中，獨播劇集部數占比由 66.4%上漲至 68.1%同比+1.7pcts，23Q1 提升至 83%；雙平臺拼播劇集部數占比為 18.4%，同比+4.1%pcts；多平臺拼播劇集部數同比下降 5.8pcts。分平臺看，四家頭部平臺上新劇集獨播部數占比均上漲，其中愛奇藝獨播占比 63%（+19pcts），騰訊視頻獨播占比 54%（+19pcts），優酷獨播占比 81%（+24pcts），芒果 TV 獨播占比 67%（+3pcts）。平臺自制能力正在日益成為“護城河”，觀眾閾值持續提高

60、。圖圖 19:愛奇藝愛奇藝自制內容及版權情況（十億元）自制內容及版權情況（十億元）數據來源：公司公告，中信建投證券 0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121418Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3自制外購自制版權占比 11 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 20:上新劇排播分布上新劇排播分布 圖圖 21:各平臺上新劇集獨播部數占比各平臺上新劇集獨播部數占比 數據來源：云合數

61、據，中信建投證券 數據來源：云合數據，中信建投證券 一方面，演員“限薪令”不斷升級，推動行業內容成本持續優化，同時劇集采買模式也從版權劇向分賬和定制劇遷移，這兩者本就內生性優化了行業的內容成本，因此這部分內容投入減少并不會影響優質內容供給。另一方面，平臺以更合理的內容策略調整驅動內容 ROI 提升，平臺將聚焦頭部內容，減少高投入、低效的腰尾部內容投放，持續帶動內容 ROI 提升，減量而提質，驅動公司經營業績持續改善，同時自制能力的持續提升將有利于各個平臺形成差異化布局，并實現穩定、高質量的內容供給。因此，綜上我們認為短期內容成本的下降并不會影響到內容質量和長期可持續發展。而長視頻行業又是一個典

62、型的供給驅動需求的行業，因此，內容質量的有效提升是視頻行業高質量發展的核心驅動力。0%20%40%60%80%100%120%20212022獨播雙平臺拼播多平臺拼播44%35%57%64%63%54%81%67%0%20%40%60%80%100%愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV2022Q12023Q1 12 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2 綜藝：綜藝：“品效兼具”成主流追求，技術賦能煥發新生“品效兼具”成主流追求，技術賦能煥發新生 2.2.1 綜藝演變歷史：源起衛視綜藝，歷經多次迭代，網綜異軍突起 長視頻平臺播出綜藝來源主要分為轉播電視綜藝和自

63、制或外買的網絡綜藝，且長視頻平臺自制綜藝的模式在有所獨創的同時主要沿用的依舊是電視綜藝的基本模式。因此，長視頻綜藝源起于電視綜藝，并于 2014 年起成為國內綜藝第三輪迭代的主角，在此之前電視綜藝起步于 2005 年 超級女聲，成熟于 2012 年 中國好聲音，已經進行了兩輪迭代，并在綜藝產業鏈、品類開發和商業化模式等方面為長視頻綜藝異軍突起奠定了基礎。圖圖 22:國內綜藝演變歷史梳理國內綜藝演變歷史梳理 數據來源：中信建投證券整理 第一階段（第一階段（1997 年年-2007 年）：年）：模仿海外成熟綜藝品類，地方衛視逐漸占據主流模仿海外成熟綜藝品類，地方衛視逐漸占據主流。上世紀八九十年代央

64、視首先開啟了國產綜藝的歷程，綜藝節目的核心要素或玩法至今也未完全脫離它，比如明星參與、真假競猜、歌舞競演等，捧紅了倪萍、曾志偉、楊瀾等一批主持人。2000 年前后，觀眾很難對這類“日常版春晚”的節目產生興趣，地方衛視加入推進了國產綜藝的第一輪迭代，開始借鑒和引進海外模式，娛樂屬性不斷增。在這個過程中，湖南衛視始終領先一步，1997 年國內游戲類綜藝鼻祖快樂大本營上線；2005 年借鑒美國綜藝American idol推出的超級女聲火遍全國，其他地方衛視紛紛推出同類節目，國內真人秀綜藝時代開啟，并促使引進海外模式成為風氣。但衛視選秀節目僅繁榮了不到四年便進入了衰落期，出道藝人難以獲得持續流量，為

65、走紅不惜犧牲底線的錯誤價值觀導向引來政策強力管控，國產綜藝需要進一步走向規范化和產業化。第二階段（第二階段（2008 年年-2013 年）：年）：明星真人秀取代素人造星，音綜引領國產綜藝產業化道路明星真人秀取代素人造星，音綜引領國產綜藝產業化道路。素人選秀節目落幕后，地方衛視繼續引進海外綜藝品類推出舞動奇跡、中國達人秀等綜藝但始終未能出現爆款。2012 年浙江衛視中國好聲音開播并一舉成為當年現象級綜藝。騰訊電視的數據顯示，共有 13 億人次通過網絡觀看了該節目，其決賽 15 秒廣告價格更是達到 116 萬元，創下中國綜藝廣告價格之最。中國好聲音為國產綜藝帶來三大變革：（1）首次嘗試“制播分離”

66、，策劃、制作、宣發、招商等流程的完善開啟國產綜藝產業化道路。（2）通過買入海外爆款綜藝The Voice版權獲得巨大成功，彰顯了引進節 13 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目的巨大商機，揭開了中國綜藝的“版權時代”。（3）節目的參賽選手并非完全“素人”，這為之后大熱的“明星真人秀”打下了基礎。除音綜品類之外，國產綜藝將海外引進的重心從歐美轉向韓國，拓展出親子、旅行、戶外競技等新品類，如 2013 年爆火的爸爸去哪兒，2014 年的花兒與少年和奔跑吧兄弟，輕松愉快的節目風格和明星自帶話題使其受到年輕人的廣泛追捧。然而，此類季播型綜藝隨著時間的推移不得

67、不面臨缺乏創新力，收視率下降的困境，依賴海外版權引進也并非長遠之道。圖圖 23:國內綜藝引進海外品類歷程國內綜藝引進海外品類歷程 品類品類 選秀選秀 婚戀婚戀 歌舞競演歌舞競演 戶外真人秀戶外真人秀 慢綜藝慢綜藝 國 外 源模式 美國American Idol 美國Take Me Out 荷蘭、美國The Voice 韓國爸爸我們去哪兒 韓國三時三餐 韓國Produce101 韓國我是歌手 國 內 開創節目 2005 年超級女聲 2010 年非誠勿擾 2012年 中國好聲音 2013 年爸爸去哪兒 2017 年向往的生活 2018 年偶像練習生 2013 年我是歌手 同類節目 快樂男聲 我型我

68、秀 創造 101 青春有你等 非常完美 愛情來敲門 為愛向前沖等 天賜的聲音 樂隊的夏天 中國好歌曲等 奔跑吧兄弟 花兒與少年 挑戰者聯盟等 中餐廳 三個院子 青春旅社 幸福三重奏等 數據來源：各衛視官網，中信建投證券 第三階段（第三階段（2014 年年-至今）：網綜異軍突起，綜藝垂直化進程加速，綜至今）：網綜異軍突起，綜藝垂直化進程加速，綜 N 代保持收視強勢地位代保持收視強勢地位。隨著中國用戶視頻觀看習慣逐漸從電視端轉向移動端，愛優騰等長視頻平臺從轉播衛視綜藝轉向自制綜藝。2014 年奇葩說首發愛奇藝大獲成功，開啟“網綜元年”，此后平臺自制網綜迎來井噴式發展，愛奇藝的偶滴歌神啊、愛上超模等

69、優質內容成功反輸衛視。2017 年起長視頻平臺加大本土創新力度，聚焦Z 世代用戶需求，推出中國有嘻哈 這就是街舞等熱血向綜藝，并相仿韓式選秀推出偶像練習生創造 101等大型選秀綜藝，開創了國內新生代偶像團體的流水線生產模式。網綜主打“燃”“炸”，同期電視綜藝卻開啟了一輪“降速”，向往的生活 中餐廳 等慢綜藝在 2017 年成為了電視綜藝的新方向。相比傳統電視綜藝，網綜基于互聯網平臺，審查更寬松，制作更靈活，同時網絡的參與性、互動性和話題性也使得網綜更加“接地氣”。無論是衛視綜藝還是網絡綜藝，均呈現出垂直化和偏向綜 N 代的發展趨勢。中國有嘻哈的成功將把一些細分的相對小眾的題材推送到大眾面前，此

70、后 聲入人心舞蹈風暴 等高度細分垂類綜藝均收獲大批流量，這為國產綜藝創新提供了新思路，極大豐富了垂直綜藝的模式。各大衛視和長視頻平臺經過幾年發展手握爆款綜藝 IP，并以此為基礎不斷推出“綜 N 代”，2021 年電視綜藝和網綜有效播放量排行榜中 Top20 綜 N 代分別霸榜 18 部和 15 部，為綜藝供應商主要收視來源。14 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 24:2020 年有效播放量年有效播放量 Top10 綜藝分布綜藝分布 圖圖 25:2023H1 有效播放量有效播放量 Top10 綜藝分布綜藝分布 數據來源：云合數據，中信建投證券 數

71、據來源：云合數據，中信建投證券 IP 價值：新綜積極探索，綜價值：新綜積極探索，綜 N 代仍為主力軍代仍為主力軍。綜 N 代撐起頭部市場，2023 上半年在更國產季播綜藝（不含衍生、晚會）中，綜 N 代的部數占總量的 43%，有效播放占比高達 77%。隨著市場不斷發展變化，綜 N 代也在進行多維度創新，哈哈哈哈哈走進煙火，奔跑吧探索非遺文化，大偵探加入“合議庭”進行普法教育，2023 上半年有效播放均在 5 億以上。各平臺的新綜也在積極探索新可能，新綜的部數占總量的 57%；我們的客棧重溫經典場景，種地吧開創長綜藝+短直播模式，無限超越班復刻無線訓練班。圖圖 26:2023 年年 H1 在更綜

72、在更綜 N 代部數及有效播放占比代部數及有效播放占比 圖圖 27:2023 年年 H1 在更綜在更綜 N 代代&新綜有效播放新綜有效播放 TOP3 數據來源：云合數據，中信建投證券 數據來源：云合數據，中信建投證券 綜藝大盤今年以來有所回暖，芒果和愛奇藝表現優于大盤。23H1 全網綜藝大盤播放量同比+4%，分平臺看，芒果 TV 在大偵探 8、乘風 2023、你好星期六等綜藝帶動下，實現強勁增長，播放量同比+54%，愛奇藝在哈哈哈哈哈 3、中國說唱巔峰對決 2023等節目帶動下，播放量同比+11%，騰訊視頻、優酷綜藝播放量同比分別下滑 22%、9%。哈哈哈哈哈第3季9.4億奔跑吧第7季9.0億大

73、偵探第八季5.6億我們的客棧4.0億種地吧2.6億無限超越班2.4億綜綜N代代新綜新綜 15 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 28:2022H1-2023H1 全網綜藝正片有效播放（億）全網綜藝正片有效播放（億）圖圖 29:2022H1-2023H1 分平臺綜藝正片有效播放（億）分平臺綜藝正片有效播放（億）數據來源：云合數據，中信建投證券 數據來源：云合數據，中信建投證券 2.2.2 政策：重點清查綜藝流量炒作亂象，強調節目社會價值正向引導 近幾年隨著綜藝節目的多元化和商業化，綜藝領域政策監管力度加大，行業規范更加明晰。2020 年嚴打收視造假

74、行為，同時凸顯綜藝節目價值導向，要求回歸綜藝節目傳播正能量的社會宣傳作用。如果說 2020 年還維持在引導和規范階段，那么 2021 年則直接開啟多輪清查和整改，主要聚焦于商業綜藝節目的畸形飯圈文化和流量炒作行為，以青春有你 3牛奶傾倒事件為導火索，徹底禁播偶像選秀類綜藝。圖圖 30:長視頻綜藝政策長視頻綜藝政策 時間時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2020 年 2 月 網絡綜藝節目內容審核標準細則 廣電總局聯合國內主要視頻平臺圍繞訪談脫口秀、真人秀、少兒親子等各種網絡綜藝節目類型，從主創人員選用、出鏡人員言行舉止，到造型舞美布設、文字語言使用、節目制作包裝等不同維度，提出了 94

75、條具有實操性的標準 2020 年 4 月 廣播電視行業統計管理規定 嚴打收視率、播放量造假和灌水行為 2020 年 11 月 關于推動新時代廣播電視播出機構做強做優的意見 強調綜藝節目凸顯社會價值，堅持“小成本、大情懷、正能量”導向，起到宣傳教育的正面作用 2021 年 5 月 關于進一步加強網絡綜藝節目創作播出管理的通知 青春有你 3 涉選手倒奶事件引發群眾強烈反應，北京廣電局責令暫停其后續節目播出。對所轄范圍的平臺與制作機構在網絡綜藝節目價值導向、投票機制、選手選拔等方面提出了具體要求 2021 年 9 月 關于進一步加強文藝節目及其人員管理的通知 對于偶像養成類節目的要求從“嚴格控制”加

76、強為“不得播 出”，自 2018 年出世即爆款的偶像養成類節目被勒令喊停 2021 年 11 月 中宣部和廣電總局約談上海、江蘇、浙江、湖南四大衛視 對存在的過度娛樂化、追星炒星等問題提出整改要求 數據來源：國家廣播電視總局，中信建投證券 16 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2.3 芒果：綜藝獨具優勢，效率及精品化程度領先大盤 芒果發展歷程芒果發展歷程 第一階段：第一階段：芒果超媒脫胎于金鷹網，前身為快樂購。芒果超媒脫胎于金鷹網，前身為快樂購。芒果 TV 脫胎于金鷹網內網絡電視模塊，2009 年面向市場獨立運營，上線于 2014 年 4 月，是

77、以視聽互動為核心，融網絡特色與電視特色于一體，實現“多屏合一”獨播、跨屏、自制的新媒體視聽綜合傳播服務平臺，同時也是湖南廣電旗下唯一互聯網視頻平臺。芒果超媒前身快樂購，2005 年由湖南電視臺和湖南廣播影視集團共同出資設立，主營電視購物業務。第二階段：從“獨播”到“獨特”再到“獨創”。第二階段：從“獨播”到“獨特”再到“獨創”。首先實施“獨播”戰略，探索新媒體和傳統媒體融合的新模式、新方法，深度運營衛視 IP；2015 年啟動“獨特”戰略，推出優質網生自制內容，進軍硬件市場，并完成 B 輪融資，全心孵化芒果 IP；最后推出“獨創”戰略，“媒體融合新時代”2017 年實現盈利，2018 年上市，

78、發布“超芒計劃”、打造“芒果新聞”。第三階段：發展電商業務，實現雙平臺深度融合，持續創新。第三階段：發展電商業務，實現雙平臺深度融合，持續創新。2020 年，相繼推出季風劇場和小芒電商，并利用獨家 IP 資源布局線下實景娛樂賽道，持續加強網絡電視品牌建設。2022 年芒果 TV 和湖南衛視啟動雙平臺融合，“1+12”成效顯著。近年來，持續探索 AIGC 和虛實結合互動等技術創新產品，推出“yaoyao”“小漾”等虛擬主持人。圖圖 31:芒果芒果 TV 發展歷程發展歷程 數據來源：芒果超媒財報，中信建投證券 芒果超媒前三大股東皆為國有企業，芒果芒果超媒前三大股東皆為國有企業，芒果 TV 作為芒果

79、超媒的核心資產依托國有資源。作為芒果超媒的核心資產依托國有資源。湖南廣電持有芒果傳媒 100%股權，并通過芒果傳媒持有芒果超媒 56.09%股份，為公司實際控制人；中國移動全資子公司中移資本為芒果超媒第二大股東，截至 23Q2 共持股 7.01%；第三大股東為財信精果，其實控人為湖南省人民政府，目前持股比例為 5.01%。17 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 32:芒果超媒股權結構芒果超媒股權結構 數據來源：企查查，中信建投證券 背靠湖南廣電，牌照方面優勢突出背靠湖南廣電，牌照方面優勢突出。芒果 TV 接收了湖南廣電在牌照、內容、人才等方面的資

80、源傾斜，與湖南衛視實現雙平臺融合，優勢明顯。首先，在牌照方面，芒果 TV 是互聯網視頻行業唯一同時具備 IPTV、OTT 業務牌照的市場競爭主體。目前總局共頒發了 16 張 IPTV 省級播控平臺牌照，7 張 OTT 牌照，愛優騰等類似平臺都不持有牌照，只能與牌照持有方合作。而芒果超媒依托完備的牌照優勢，視聽業務內容覆蓋手機、PAD、PC、TV、IPTV、OTT 全終端，是全行業第一家真正意義上實現一云多屏的視頻平臺。圖圖 33:IPTV 牌照商牌照商 圖圖 34:OTT 牌照商牌照商 數據來源：國家廣播電視總局，中信建投證券 數據來源：國家廣播電視總局，中信建投證券 內容上依靠湖南廣電的天然

81、優勢，內容方面優勢突出，從“獨播”到“獨特”再到“獨創”一內容上依靠湖南廣電的天然優勢，內容方面優勢突出，從“獨播”到“獨特”再到“獨創”一步步跟進創步步跟進創新。新。2014 年在“獨播”戰略的驅動下，湖南衛視放棄版權的分銷，將旗下多部熱門電視節目的獨家版權授予芒果 TV，如快樂大本營天天向上我是歌手爸爸去哪兒等現象級自制綜藝節目與自制劇，幫助芒果 TV 完成了原始積累。從分銷到獨播，意味著湖南衛視將失去大筆的版權費，此前愛奇藝以 2 億元的高價獨 18 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。家“打包”了爸爸去哪兒 2快樂大本營天天向上等 5 檔綜藝節目

82、 2014 年的版權。但獨播戰略是成功的。此舉無疑為芒果 TV 帶來了巨大的流量，我是歌手第三季開播以來，芒果 TV 直沖 App 下載榜首，這個節點意味著湖南衛視完全收回了自制內容的分銷權。同時，2014 年芒果 TV 的廣告收入為 6000 萬元，到 2015 年廣告收入已接近 10 億元，呈現了十多倍的增長。從 2015 年開始，芒果 TV 從“獨播”戰略走向了“獨特-獨創”的創新模式，開始發揮芒果系的內容創造力，轉向了以優質內容吸引付費會員的新型商業模式。這一階段一方面強化自制能力，獨立生產優質的爆款內容；另一方面加速與傳統媒體融合，建立內容的雙向輸送機制。圖圖 35:湖南衛視官方微博

83、發布獨播消息湖南衛視官方微博發布獨播消息 數據來源：微博官方，中信建投證券 依靠湖南廣電，內容成本優勢突出。依靠湖南廣電，內容成本優勢突出。近年來，影視內容版權價格暴漲，各互聯網播放平臺爭奪優質內容版權，這也讓其內容成本居高不下。而 2015-2017 年，芒果 TV 從湖南臺采購的版權價格每年僅不到 4 億，2018-2020 年均在 5 億左右。而湖南衛視每年為芒果 TV 輸入的獨播版權價值遠不止于此，僅 2015 年湖南衛視向芒果 TV 輸出的獨播版權價值就超過了 10 億。背靠湖南衛視強大的資源庫和低廉的內容成本，芒果 TV 快速的引流并積累用戶，一路發展壯大。版權采買保證芒果版權采買

84、保證芒果 TV 的內容競爭力及成本控制力。芒果由于背靠湖南廣電，成為的內容競爭力及成本控制力。芒果由于背靠湖南廣電，成為 22 年以前唯一一家盈利年以前唯一一家盈利的長視頻平臺。的長視頻平臺。簡單來說，在與各平臺類似的商業邏輯下，芒果能夠實現盈利主要原因在于相對低廉的內容成本。2014 年，芒果背后的湖南廣電開始發揮作用，與快樂陽光簽署協議，以低價售賣湖南臺節目的獨播權。2015到 2017 年，芒果 TV 從湖南臺采購的版權價格不到 4 億。隨后，這一協議被延續至 2020 年，之后三年的價格分別是 4.51 億、4.961 億和 5.4571 億。2020 年 12 月快樂陽光與湖南廣播影

85、視集團續簽電視節目信息網絡傳播權采購協議，以與 2020 年相同的采購價 5.46 億元續約五年，且一改原協議每年上浮 10%的模式，變成只有出現年度爆款節目才能在上一年基礎上上浮 10%?？傮w上對芒果超媒更為有利，一方面，主打內容的芒果超媒，湖南衛視無疑是其身后不可或缺的倚靠，因此該采購協議的簽訂給芒果超媒和其投資者吃下一顆定心丸；另一方面，這相當于芒果超媒鎖定了未來五年的主要采購成本，如果出現像“浪姐”這樣的爆款節目，就算上浮 10%，水漲船高之下芒果超媒也會獲益更多。19 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。湖南衛視打包版權節目帶來的 VV 值占芒

86、果 TV 總 VV 值的比例與湖南衛視打包版權采購金額占整體內容版權投入金額的比例基本匹配，例如 2020 年 1-9 月比例分別為 7.5%和 9.8%。且自 2017 年以來，后者比例明顯降低，從 2017 年占比 18.83%降至 2020 年的 9.8%，反映出平臺更加依靠優質的自制內容。這種合理的內容版權成本，是衡量平臺版權采購成本的重要砝碼，更將在未來很多年成為芒果 TV 的巨大優勢。圖圖 36:芒果芒果 TV 從湖南臺采從湖南臺采購的版權價格購的版權價格 圖圖 37:湖南臺版權采購金額占芒果湖南臺版權采購金額占芒果 TV 整體內容版權投入金整體內容版權投入金額的比例額的比例 數據

87、來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 雙平臺深度融合實現人才資源高效協同。雙平臺深度融合實現人才資源高效協同。作為湖南廣電一體兩翼的戰略支撐點，湖南衛視與芒果 TV 的協同發展，不僅在精品內容上相互融合，在人才的流動上更是打破體制束縛、迎來創新發展的新局勢。目前，雙平臺共有 48 個節目自制團隊、29 個影視自制團隊和 34 家“新芒計劃”戰略工作室，是全國規模最大的長視頻內容生產基地，實現了在創意提案、評估立項、編排宣傳和制作生產上的全面打通。被海外 600 家主流媒體爭相報道的乘風 2023就是雙平臺融合下的綜藝力作，得益于雙方團隊藝人資源的合并。節目導演團隊、藝

88、人統籌來自湖南衛視、芒果 TV 雙方，主要宣傳團隊來自前者，后者的技術團隊提供強有力支撐。圖圖 38:芒果芒果 TV 制作團隊代表制作團隊代表 圖圖 39:湖南衛視制作團隊代表湖南衛視制作團隊代表 數據來源：湖南衛視，中信建投證券 數據來源：湖南衛視，中信建投證券 綁定第二大股東中國移動，持續深化合作。綁定第二大股東中國移動，持續深化合作。芒果超媒與中國移動在流量經營、家庭寬帶業務、與移動旗下咪咕公司的內容合作等方面，都具有很強的業務互補和戰略協同價值。2019 年，中國移動 16 億入股芒果超媒，股份占比 4.37%，雙方決定在基礎電信業務、優質版權內容、5G 領域、家庭產品、海外拓展、戰略

89、投資和其他 20 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。增量業務等方面進行全面戰略合作。中國移動用戶數始終位居國內領先地位，去年移動客戶高達 9.75 億戶，勢必為芒果 TV 引入大流量，助長其用戶規模的擴充；借助于芒果超媒這艘傳媒巨艦的整體生態布局，中國移動可以充當芒果 OTT、IPTV 等業務的電信運營商，進一步加強芒果 TV 的競爭力。2021 年中國移動與芒果 TV 深化合作，增資成為第二大股東（持股比例 7.01%），此次合作涉及大屏業務、5G 創新業務、出品拼播、衍生品電商等方面。其中，大屏業務及 5G 創新業務合作是重點，雙方共同推動芒果TV

90、 大屏業務在中國移動家庭大屏視聽業務渠道的落地和運營維護，有利于提高芒果超媒互聯網視頻業務尤其是運營商業務在全國范圍內的市占率；還攜手探索“元宇宙”領域，推出虛擬主持人，創建 5G 聯合實驗室，開辟與探索 5G 背景下包括 VR 制播、超高清內容生產制作體等互聯網視頻新業態、新賽道和新的業務增長點，有利于全面參與未來傳播形態競爭 內容側：芒果綜藝強調社會價值正向引導，符合監管趨勢內容側：芒果綜藝強調社會價值正向引導，符合監管趨勢 作為黨領導下的廣播電視和網絡視聽機構，湖南衛視和芒果作為黨領導下的廣播電視和網絡視聽機構，湖南衛視和芒果 TV 持續發揮媒體平臺價值引領優勢，做大做持續發揮媒體平臺價

91、值引領優勢，做大做強主流輿論。強主流輿論。主動探索“年輕態”的主旋律題材創作，接連打造乘風破浪系列和披荊斬棘系列，成為芒果超媒將高質量轉化為高流量、并實現正能量價值觀輸出的最新典型；同時聯合香港 TVB 推出了聲生不息港樂季，作為香港回歸 25 周年的特別獻禮，讓年輕的一代人真正了解到港樂的精神內核，傳承背后的文化記憶和民族情感。圖圖 40:特區行政特區行政長官林鄭月娥為聲生不息港樂季致辭長官林鄭月娥為聲生不息港樂季致辭 圖圖 41:主流媒體主流媒體對聲生不息對聲生不息評價評價 數據來源：芒果TV聲生不息，中信建投證券 數據來源：各官媒公眾號，中信建投證券 湖南衛視上線了多部立意高遠、傳遞社會

92、正能量的電視綜藝節目湖南衛視上線了多部立意高遠、傳遞社會正能量的電視綜藝節目。中國首檔戶外音樂慢音綜 時光音樂會沒有很強的競技性，用經典音樂背后的故事溫暖人心，努力為觀眾奉獻一場純粹而又別致的音樂聚會的同時，也期望以眾多經典旋律向觀眾傳遞呼應這個時代的正能量價值；大型生活服務紀實節目向往的生活第 7 季不拘泥以往框架，把蘑菇屋從山林搬到了海邊，也持續拓展社會意義，積極思考節目本身立意與價值的同時，努力將鄉村振興、建設美麗中國的議題寓意與綜藝表達之中。劇集方面，湖南衛視、芒果劇集方面，湖南衛視、芒果 TV 持續推出有思想、有溫度、有品質的劇集。持續推出有思想、有溫度、有品質的劇集。天下長河從紀實

93、的角度出發，將鏡頭對準一心只為社稷蒼生的仁人志士與大國工匠，達成了對“治河精神”的贊頌與接力，并將傳承民 21 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。族精神的接力棒交付觀眾手中；去有風的地方自播出后熱度與口碑雙豐收，產生了“一部劇帶火一座城”的現象級效應，成為文藝作品助力鄉村振興的點題之作，打造出“影視+文旅”融合發展的成功標桿；全景展現人民法院司法改革最新成果的法治題材劇底線不僅增進了廣大法治工作者們的法律信仰和職業榮譽，更把公平正義的回響傳遞到了千家萬戶。圖圖 42:時光音樂會豆瓣評分及評價時光音樂會豆瓣評分及評價 圖圖 43:人民日報海外刊文一部劇帶

94、火一座城人民日報海外刊文一部劇帶火一座城 數據來源：豆瓣，中信建投證券 數據來源：人民日報，中信建投證券 芒果綜藝龍頭地位穩固，目前在播綜藝熱度較高。芒果綜藝龍頭地位穩固，目前在播綜藝熱度較高。2022 年芒果 TV 上線 77 檔各類綜藝節目，乘風破浪第三季、大偵探第七季、密室大逃脫第四季和披荊斬棘第二季4 檔綜藝進入云和數據推出的 2022年全網網絡綜藝有效播放排行榜前十名，分別位列第 1/5/8/10。目前芒果 TV 擁有 24 個綜藝制作團隊、34 個新芒計劃戰略工作室，持續激發創作潛能，提高創作質量，形成了強大內容生產智庫。2023 年芒果 TV 新上線的綜藝也表現亮眼，聲生不息寶島

95、季除在湖南衛視、芒果 TV 播出之外，還在臺灣中天亞洲臺和香港 TVB 及旗下平臺同步播出，截至 6 月 30 日累計播放量 38.34 億，獲斯維詩、三星、百歲山等 7 個廣告主贊助。乘風2023上線首日播放量 1.73 億，截至目前播放量已達 50.38 億。全新音綜青年計劃于 4 月 27 日上線，截至目前播放量 28.72 億，位列貓眼專業版實時熱度榜第四名。同時，芒果 TV 還有全員加速中 2023、密室大逃脫 第五季、女子推理社等一系列在播高質量、高熱度綜藝，下半年預計還有披荊斬棘 3、無名之輩等綜藝代播。圖圖 44:2023 年芒果年芒果 TV 核心綜藝名單核心綜藝名單 名稱名稱

96、 定位定位 上線時間上線時間 累計播放量（億）累計播放量（億）出品出品 播出信息播出信息 大偵探 8 懸疑推理 1 月 19 日 51.97 芒果 TV 獨播網綜 我想和你唱 4 互動音樂 3 月 3 日 9.94 芒果 TV 獨播網綜 聲生不息寶島季 音樂競演 3 月 16 日 38.34 湖南衛視、芒果 TV 獨播臺網綜 女子推理社 懸疑推理 4 月 18 日 17.09 芒果 TV 獨播網綜 青年 計劃 音樂競演 4 月 27 日 28.72 湖南衛視、芒果 TV 獨播臺網綜 向往的生活 7 生活治愈 4 月 28 日 23.66 芒果 TV 獨播網綜 乘風 2023 音樂競演 5 月

97、5 日 50.39 芒果 TV 獨播網綜 全員加速中 2023 創意游戲 6 月 10 日 6.66 芒果 TV 獨播網綜 密室大逃脫 5 益智解謎 6 月 14 日 7.12 芒果 TV 獨播網綜 數據來源：芒果TV，中信建投證券 22 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 45:2022 年全網網絡綜藝有效播放排行榜年全網網絡綜藝有效播放排行榜 排名排名 片名片名 有效播放（億）有效播放（億）網綜市占率網綜市占率 上線日期上線日期 上線平臺上線平臺 1 乘風破浪第三季 6.6 4.3%2022/5/20 芒果 2 哈哈哈哈第 2 季 6.3 4.

98、0%2021/11/20 愛奇藝、騰訊 3 一年一度喜劇大賽第 2 季 6.1 3.9%2022/9/23 愛奇藝 4 萌探探探案第 2 季 5.0 3.2%2022/5/27 愛奇藝 5 大偵探第七季 5.0 3.2%2022/1/28 芒果 6 脫口秀大會第 5 季 5.0 3.2%2022/8/30 騰訊 7 中國說唱巔峰對決 4.8 3.1%2022/6/25 愛奇藝 8 密室大逃脫第四季 4.6 3.0%2022/7/8 芒果 9 心動的信號第 5 季 4.4 2.8%2022/8/16 騰訊 10 披荊斬棘第二季 4.3 2.8%2022/8/19 芒果 數據來源：云合數據，中信建

99、投證券 圖圖 46:全員加速中全員加速中 2023自上線以來播放量（萬）自上線以來播放量（萬）圖圖 47:密室大逃脫第五季密室大逃脫第五季自上線以來播放量（萬）自上線以來播放量（萬）數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 圖圖 48:芒果綜藝有效播放量及同比增速芒果綜藝有效播放量及同比增速 圖圖 49:芒果芒果 TV S+級綜藝播放量對比（億）級綜藝播放量對比（億）數據來源：云合數據，中信建投證券 數據來源：云合數據，中信建投證券 芒果芒果綜綜 N 代集中度更上一層。代集中度更上一層。根據藝恩數據發布的報告，2023Q1 頭部綜藝進一步向綜 N 代集中，綜 N

100、代數量占比提升 15 個百分點。具體來看，芒果 TV 目前播放量靠前的綜藝也集中于以乘風破浪的姐姐、披荊斬棘的哥哥、向往的生活、明星大偵探為代表的綜 N 代，且這類綜藝質量不斷提高、內容不斷創新，其播放量也有持續走高的趨勢。23 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 50:聲生不息往季播放量（億）聲生不息往季播放量（億）圖圖 51:明星大偵探往季播放量（億）明星大偵探往季播放量（億）數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 圖圖 52:乘風破浪的姐姐往季播放量（億）乘風破浪的姐姐往季播放量（億）圖圖 53:披荊斬棘的哥哥

101、往季播放量（億）披荊斬棘的哥哥往季播放量（億）數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 整體來看，芒果整體來看，芒果 TV 獨播綜藝播映指數領銜且增幅較高，新推出的綜藝熱度領先。獨播綜藝播映指數領銜且增幅較高，新推出的綜藝熱度領先。根據藝恩數據，2022 年芒果 TV 平臺獨播綜藝量級播映指數均值都遠超其他平臺；根據云合數據，23Q1 公司綜藝有效播放量 19 億，同比增長 114%，其數值及增長率均優于愛奇藝、優酷及騰訊。目前市場上綜藝類型以游戲、音樂、推理、生活情感類為主，其中芒果在音樂及推理類均有一定優勢，乘風破浪、披荊斬棘、大偵探這些綜 N 代綜藝持續延續

102、其高口碑及高質量。圖圖 54:2022 年各視頻平臺獨播綜年各視頻平臺獨播綜藝數量藝數量&播映指數均值播映指數均值 圖圖 55:2022 及及 2023Q1 各平臺綜藝有效播放放量對比（億）各平臺綜藝有效播放放量對比（億）數據來源：云合數據，中信建投證券 數據來源：云合數據，中信建投證券 24 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。綜藝招商情況綜藝招商情況：22 年受宏觀影響，年受宏觀影響，23 年有所回升年有所回升 受疫情影響，受疫情影響，2022 年年芒果芒果廣告招商體量受到較大影響，但廣告招商體量受到較大影響，但 2023 年招商情況有回升趨勢。年招

103、商情況有回升趨勢。乘風 2023目前又見 14 家以上品牌爭投，首輪招商已超 10 億，品牌涵蓋的領域及范圍較廣。同時平臺與金典、三星、Swisse等合作伙伴的合作更加緊密，金典已成為浪姐及披哥的獨家冠名商，與豪士、金龍魚、喜臨門等品牌的合作也在加強。綜合來看，近一年以內上線的重點綜藝招商情況均達到預期，除大偵探外均有 6 個及以上的贊助商。圖圖 56:芒果芒果 TV 近期重點綜藝招商情況近期重點綜藝招商情況 綜藝綜藝 合作品牌合作品牌 數量數量 乘風 2023 金典、合生元、Swisse、dove、上海貴酒、豪士、金龍魚、愛瑪、覓光、一汽大眾、SK-、立邦、喜臨門 13（不完全統計）乘風破浪

104、第三季 金典、合生元、護舒寶、dove、Swisse、力士、雙鯨維 D、Valentino、京東、愛瑪 10（開播前 6 個）披荊斬棘第二季 金典、京東、三星、良品鋪子、中國移動、雙鯨維 D、青島啤酒、丁桂兒臍貼、愛瑪 9 青年 計劃 淘寶、青島純生、華萊士、歐麗薇蘭、AHC、殼牌石油 6 聲生不息寶島季 Swisse、三星、百歲山、喜臨門、上汽大通、綠箭、999 感冒靈、999 強力枇杷露 8 聲生不息港樂季 君樂寶、三星、美贊臣藍臻、中國移動、王老吉、嵐圖汽車、李錦記、綠箭、京東 9 全員加速中 2023 可口可樂、淘寶、華萊士、歐麗薇蘭、炫邁、999 皮炎平 6 大偵探第八季 安慕希 A

105、MX、百變大偵探 App 2 向往的生活 7 特侖蘇、奧妙、真我 realme、喜臨門、綠源、火星人集成灶、金龍魚、豪士 8 數據來源：芒果TV，中信建投證券 綜綜 N 代的贊助商變化情況較為復雜，代的贊助商變化情況較為復雜，出現部分分化，綜出現部分分化，綜 N 代招商與上季熱度與口碑明顯相關代招商與上季熱度與口碑明顯相關。首先，去年遇冷的很多項目都在今年度過了難關，比較典型的綜藝是 快樂再出發，招商品牌數由兩個大幅提升至八個，時光音樂會等綜藝也隨著口碑的提升得到如君樂寶、拼多多等大客戶的垂青。而浪姐、披哥、向往的生活、聲生不息等大 IP 的吸金量依然強勁，乘風 2023開播后，在原有贊助商的

106、基礎上還有新贊助商的加入，貢獻了平臺較多的收益。但大偵探、妻子的浪漫旅行等綜藝的招商數則大幅下降，上一季的慘淡播放量影響本季的招商，導致贊助銳減。圖圖 57:芒果芒果 TV 2023 部分綜部分綜 N 代招商情況代招商情況 節目名稱節目名稱 招商品牌招商品牌 招商數量招商數量 上一季上一季 快樂再出發 2 德芙、京東、必勝客、綠源、五谷道場、新康泰克、背背佳、維達 8 2 時光音樂會 2 君樂寶、拼多多、香飄飄、喜臨門 4 1 妻子的浪漫旅行 6 京東、奔馳、優樂美 3 7 大偵探 8 安慕希 AMX、百變大偵探 App 2 7 再見愛人 2 海普諾凱 1897、三九胃泰 2 4 大灣仔的夜

107、2 美贊臣、動力火車 2 8 數據來源：芒果TV，中信建投證券 25 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 58:乘乘風破浪的姐姐及披荊斬棘的哥哥招商變化風破浪的姐姐及披荊斬棘的哥哥招商變化 綜藝綜藝 系列系列 招商品牌招商品牌 招商數量招商數量 乘 風 破 浪的姐姐 S1 金典、樊蜜琳、唯品會、VIVO、佳貝艾特奶粉、瓜瓜龍英語 App、奧利奧、護舒寶、新氧、安居客、唱吧、微視、和平精英、益達、星途汽車、阿道夫、SKG 按摩儀 17 S2 金典、美團優選、唯品會、德芙、VIVO、有道精品課、金龍魚、護舒寶、豌豆思維、美的空調、小刀電動車、鈕西之謎、

108、美贊臣藍臻、Swisse、力士 15 S3 金典、合生元、護舒寶、dove、Swisse、力士、雙鯨維 D、Valentino、京東、愛瑪 10 S4 金典、合生元、Swisse、dove、上海貴酒、豪士、金龍魚、愛瑪、覓光、一汽大眾、SK-、立邦、喜臨門 13（不完全統計）披 荊 斬 棘的哥哥 S1 金典、京東、三星、良品鋪子、卡薩帝、麥吉麗、德芙、馬爹利、利郎、美贊臣藍臻、雷凌 11 S2 金典、京東、三星、良品鋪子、中國移動、雙鯨維 D、青島啤酒、丁桂兒臍貼、愛瑪 9 數據來源：芒果TV，中信建投證券 26 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3、

109、長視頻、長視頻 UE 有無提升空間？有無提升空間？3.1 長視頻行業如何扭虧？長視頻行業如何扭虧？2022 年是長視頻行業具有重大意義的一年，愛奇藝、騰訊均實現了首次盈利，優酷虧損也連續收窄。年是長視頻行業具有重大意義的一年，愛奇藝、騰訊均實現了首次盈利，優酷虧損也連續收窄。2022年一季度，愛奇藝實現歸母凈利潤 1.69 億元人民幣，non-GAAP 歸母凈利潤 1.62 億元人民幣，為上市以來首次實現財報和 Non-GAAP 口徑下單季度盈利，通過一年時間的證明，愛奇藝完成“標志性逆轉”，利潤水平持續提升，23Q1 愛奇藝實現 non-Gaap 凈利潤 9.4 億元，凈利率為 11.3%。

110、騰訊視頻 2022 年全年收入超百億元，并從 10 月起開始實現盈利，優酷通過審慎投資與內容及制作能力，持續改善運營效率，虧損連續六個季度同比收窄。頭部平臺或盈利或減虧意味著，經過一段時間策略調整，中國長視頻行業正在進入更加健康和理性的發展新周期。圖圖 59:愛奇藝利潤率不斷升高（百萬元）愛奇藝利潤率不斷升高（百萬元）圖圖 60:愛奇藝毛利率持續上漲愛奇藝毛利率持續上漲 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 我們以愛奇藝為例進行分析，發現其盈利的主因是毛利率的明顯改善，其毛利率在 2019Q3-2020Q3 以及2021Q3 至今分別有兩次明顯的上漲。在 21 下

111、半年至今，公司毛利率持續增長，21Q3/21Q4/22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1 毛利率分別 7%/12%/18%/21%/24%/29%/29%，毛利增長 22pcts。毛利率提升主要歸因于內容成本的下降。毛利率提升主要歸因于內容成本的下降。營業成本的拆分中，內容成本是長視頻最大的成本支出項，占到總營業成本的 75%左右且基本保持穩定比例，22Q3 愛奇藝的內容攤銷成本為 42 億元（yoy-18.9%）。為了更進一步探究 2019Q3-2020Q3 及 2021Q3 至今兩個階段愛奇藝毛利下降的詳細原因，究竟是歸因于收入端的提升，還是成本絕對值的下降，我們做了控制變量的分

112、析。我們分別以 2019 年 Q3 及 2021 年 Q3 為參考，分別假設收入不變以及營業成本不變，我們發現 2019 年 Q3-Q4 的毛利率上漲是由收入上升+內容成本下降共同帶來的，而2020Q1 以后毛利率的提升基本都是靠內容成本下降所驅動的。因此我們看到愛奇藝在嚴控內容支出，保證內容ROI 的推進下，實現了盈利目標。-50%-30%-10%10%30%50%-10000-50000500010000營業收入營業成本經營利潤率調后凈利潤率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-500-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002020Q12020Q2

113、2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1毛利潤（百萬元）毛利率 27 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 61:假設收入假設收入/營業成本維持營業成本維持 2019Q3 水平毛利率情況水平毛利率情況 圖圖 62:假設收入假設收入/營業成本維持營業成本維持 2021Q3 水平毛利率情況水平毛利率情況 資料來源：公司公告，中信建投測算（分別假設收入及營業成本維持2019Q3水平不變毛利率偏移情況）資料來源：公司公告，中信建投（分別假設收入及營業成本維持2021Q

114、3水平不變毛利率偏移情況）前期的扭虧更多靠內容成本的縮減，而后期 UE 如何改善，收入和成本如何考量，這是一個需要探究的核心問題。影響長視頻平臺的核心訂閱商業模式無非三個指標：內容成本、付費用戶規模、單用戶付費水平。而影響長視頻平臺的核心訂閱商業模式無非三個指標：內容成本、付費用戶規模、單用戶付費水平。而這三個核心因素又存在一定的制約關系這三個核心因素又存在一定的制約關系：用戶規模的增長依賴與優質內容，而優質內容有需要較高的內容成本投入，而同樣地，平臺的用戶規模越大，同樣內容的出圈和爆款率也會隨之提升，提高平臺的議價權，優化內容成本。而從付費上看，MPU 和 ARPPU 存在一定負相關關系，增

115、速上看，負相關關系會更加明顯，也就是說會員費越高，使得 ARPPU 提升，但短期內會影響付費用戶數的增長。訂閱服務的毛利訂閱服務的毛利=付費用戶規模（付費用戶規模（MPU）*單用戶付費水平（單用戶付費水平（ARPPU）-內容成本內容成本 圖圖 63:愛奇藝訂閱會員數與愛奇藝訂閱會員數與 ARPPU 相關性相關性 圖圖 64:愛奇藝訂閱會員數增速與愛奇藝訂閱會員數增速與 ARPPU 增速相關性增速相關性 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 由于長視頻平臺存在一定的規模效應，因此我們進行簡單調整，把平臺內容成本分攤到每個付費用戶的身上，看剔除單用戶內容成本后的實際客

116、單價，用這個客單價結合總的會員付費用戶數來衡量這個商業對上下游的溢價能力。訂閱服務的毛利潤=（1-單用戶內容成本率）*ARPPU*MPU-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3毛利率毛利率（收入不變）毛利率（營業成本不變）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E毛利率毛利率（收入不變）毛利率（營業成本不變）0.02.04.06.08.010.012.014.016.0020406080100120140訂閱會員數（百萬）ARPP

117、U(元/月）-10%-5%0%5%10%15%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1訂閱會員數YOYARPPU YOY 28 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。單用戶內容成本率=單用戶內容成本/單用戶付費水平（廣告+訂閱）對于一個單純靠訂閱收費的長視頻平臺，在發展成熟時期可以享受規模經濟帶來的紅利，作為全球流媒體龍頭，Ne

118、tflix 流媒體內容投入成效日漸顯現，進入享受規模紅利的發展階段。2017 年后，Netflix 的流媒體收入增速開始超過流媒體內容投入的增速，并持續保持收入增速高于支出增速的趨勢，即 Netflix 跨越拐點形成內容的規模經濟效應。因此我們可以使用 Netflix 作為可參照的理想指標與愛奇藝作為對比。圖圖 65:Netflix 收入增速自收入增速自 2017 年后普遍高于投入增速年后普遍高于投入增速 圖圖 66:Netflix 單用戶投入成本單用戶投入成本 vs 單用戶收入增速單用戶收入增速 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 由于商業模式的差異，我們將愛

119、奇藝的廣告收入也納為單用戶的付費收入中，橫向對比 Netflix，我們發現愛奇藝的單用戶內容成本率遠高于 Netflix，接近 Netflix 的兩倍。要使愛奇藝的高成本率快速降下來，要么是降低單位內容成本，要么是提高訂閱付費水平。2021 年以來愛奇藝嚴控內容支出，在保證內容 ROI 的推進下，大幅優化整體內容成本，降本可能會達到階段性瓶頸期。在短期內，在保證內容質量的情況下，內容成本能夠大幅下滑的可能性不大。圖圖 67:愛奇藝與奈飛的單用戶內容成本率對比愛奇藝與奈飛的單用戶內容成本率對比 平臺平臺 付費用戶數（百萬人）付費用戶數（百萬人）ARPPU/ARPPU/月月 單用戶廣告收入單用戶廣

120、告收入/月月 單用戶付費水平單用戶付費水平 單用戶內容成本單用戶內容成本/月月 單用戶內容成本率單用戶內容成本率 奈飛（美元）223.1 16.37 0 16.37 5.46 33%愛奇藝（人民幣）101 13.9 4.11 18.01 14.19 79%數據來源：各公司財報，中信建投（22Q3財報數據）由于國內演員片酬較高及中美影視產業鏈差異的影響，國內影視上游的內容制作成本相比終端需求的購買由于國內演員片酬較高及中美影視產業鏈差異的影響，國內影視上游的內容制作成本相比終端需求的購買力仍然太高。力仍然太高。美國的影視行業經歷了上百年的發展歷史，產業鏈工業化已相對成熟，采取流水線方式，將影視制

121、作進行專業精細分工，導演、劇本、演員、設備租賃、后期制作等等均由不同公司參與，并且每個產業鏈環節還將進一步細化，也就是說，在整個影視制作產業鏈中，每一個環節都不具備絕對的話語權，因此平臺方作為內容整合者和渠道商議價能力較強，同時在內容把控上效率也更高，可以批量生產優質影視內容。而國內的影視公司更傾向于追求完整產業鏈的戰略布局，以提高競爭壁壘，大多公司會呈現藝人、演藝、制作、發行一條龍，優質內容是稀缺資源，因此平臺方的話語權進一步削弱。盡管近年來各個平臺開始通過自建團隊、工作室等方式解決這一困境，推動中國影視工業化，但這一現狀是行業性的歷史遺留問題，并非短期能夠降下來的。因此短期看，成本端下降難

122、度較大，盈利更多要關注單用戶付費水平提升。因此短期看，成本端下降難度較大，盈利更多要關注單用戶付費水平提升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%收入同比增速投入同比增速-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%ARPU增速單用戶內容現金成本增速 29 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.2 收入端：提價趨勢確立，驅動業績增長收入端：提價趨勢確立，驅動業績增長 3.2.1 提價歷史復盤：多平臺先后提價，價格趨于統一 長視頻行業漲價模式確立，各平臺進入“長視頻行業漲價模式確立，各平臺進入

123、“25 元”區間。元”區間。2021 年國家加強對長視頻平臺監管，8 月上海消保委針對騰訊視頻熱播劇掃黑風暴的超前點映售價策略，進行點名批評，認為涉嫌“捆綁銷售”，漠視消費者權益。隨后，騰訊、優酷、愛奇藝、芒果 tv 等長視頻平臺相繼取消超前點映策略。超前點映自 2019 年出現起就被各大長視頻平臺采用。2019-2020 年間將夜 2、愛情公寓 5、大主宰、鬢邊不是海棠紅等二十多部頭部劇集均采用超前點映策略，曾為各視頻平臺創造可觀收益，如 2019 年騰訊視頻陳情令超前點播最終收益 1.5 億元。超前點映的取消加快了長視頻平臺會員提價的步伐。2020 年以來，長視頻行業已然進年以來，長視頻行

124、業已然進入提價周期，各長視頻龍頭在入提價周期，各長視頻龍頭在 2021 年及年及 2022 年相繼再次提價，基本形成每年提價一次規律，頭部平臺價格趨年相繼再次提價，基本形成每年提價一次規律，頭部平臺價格趨于統一。于統一。圖圖 68:愛優騰芒提價歷史愛優騰芒提價歷史 平臺平臺 調整時間調整時間 調整幅度調整幅度 調整價格調整價格 包月 包季 包年 單買一月 愛奇藝 調整前-15 45 178 19.8 2020.11.3 17%-29%19 58 218 25 2021.12.16 8%-20%22 63 218 30 2022.11.16 4%-14%25 68 238 30 騰訊視頻 調整前

125、-15 45 178 20 2021.04.10 17%-50%20 58 218 30 2022.04.20 2%-25%25 68 238 30 芒果 TV 調整前-18 53 208 25 2022.01.02 5%-10%19 58 218 25 2022.08.09 9%-20%22 63 218 30 優酷 調整前-19 53 198-2022.06.21 20%-50%25 68 238 30 數據來源：各平臺官方公眾號、APP，中信建投證券 除了會員費用上漲，各個平臺還通過其他的方式變相提升價格，例如超前點播、限制投屏、限制設備登錄除了會員費用上漲，各個平臺還通過其他的方式變相

126、提升價格，例如超前點播、限制投屏、限制設備登錄數量等。數量等。至 21 年 8 月超前點播取消一年后，超前點播又換殼重生，2022 年 6 月，騰訊視頻官宣爆款古偶夢華錄大結局點映禮，類似前期超前點播的模式，用戶付費即可直通大結局。此外，優酷、愛奇藝先后通過限制投屏來促使用戶升級更高價格的 TV 版會員，自 2022 年下半年起，優酷會員使用投屏服務需開通大屏端酷喵會員，而愛奇藝則從 2023 年 1 月 11 日開始，黃金 VIP 用戶無法像往常一樣使用最高 4K 清晰度的投屏，而只能使用最低檔位的 480P 清晰度，且禁止了用戶通過 HDMI 線鏈接電視播放。此類措施均可以理解為平臺方變相

127、漲價的過程。為何長視頻平臺在 2019 年前無法提價，而 2020 年之后便進入穩定提價周期？綜合上述分析，我們認為有三點：1）行業流量紅利消失，用戶及付費用戶增長速度變緩，規模即將見頂；2）競爭趨緩，行業提價成為共識，而平臺間提價互相參考；3）平臺盈利訴求提升，但短期看，成本端下降難度較大，若想盈利只能提高單用戶付費水平。30 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.2.2 提價是否對會員數量有影響？-用戶對價格敏感度較低 通過對各個平臺提價后會員數量變化的分析，我們發現會員價格提升對會員規模影響比較有限。通過對各個平臺提價后會員數量變化的分析，我們發

128、現會員價格提升對會員規模影響比較有限。2020 年 11月愛奇藝首先開啟長視頻的提價周期，上調會員價格，但在此后的 20Q4-21Q3 三個季度內訂閱用戶數始終保持穩定；21 年 12 月提價后，愛奇藝 22Q1 會員數為 1.01 億人，YoY-4%/QoQ+5%，較 21Q4 凈增 440 萬；騰訊視頻跟進愛奇藝，在 2021 年 4 月進行提價，提價后會員數量仍然保持穩中有增，2022 年 4 月提價后，會員數也僅產生了小幅的波動；而芒果 TV 在 2022 年兩次提價后，仍然保持 22 年全年 17%的付費會員增速。因此我們認為優質內容始終是長視頻平臺生存的基石，在保持穩定內容輸出的前

129、提下進行提價，不會對會員數產生較大波動，用戶粘性相對較高。圖圖 69:愛奇藝付費會員數及凈增量（百萬人）愛奇藝付費會員數及凈增量（百萬人）圖圖 70:騰訊視頻付費會員數及凈增量（百萬人）騰訊視頻付費會員數及凈增量（百萬人）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 71:芒果芒果 TV 付費會員數及凈增量（百萬人）付費會員數及凈增量（百萬人）數據來源：公司公告，中信建投證券 為什么在提價過程中會員數能保持相對穩定，我們認為有以下三點原因：其一，由于國內長視頻平臺消費橫向低于其他泛娛樂平臺，縱向低于海外平臺奈飛，因而仍然具有提價邏其一，由于國內長視頻平臺消費橫向低于

130、其他泛娛樂平臺，縱向低于海外平臺奈飛，因而仍然具有提價邏輯，用戶對提價相對不敏感。輯，用戶對提價相對不敏感。橫向來看，長視頻 ARPPU 遠低于其他泛娛樂內容消費行業，對比直播、游戲、在線音樂的頭部公司 ARPPU，可以看出愛奇藝的會員訂閱 ARPPU 僅高于在線音樂，遠低于直播打賞、游戲等行業，仍有較大提升空間?？v向來看，國內視頻平臺 ARPPU 僅為奈飛的六分之一。對標海外流媒體平臺奈飛0510152001020304050607020182019202020212022付費訂閱會員數（百萬人）增量 31 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。80 以

131、上的 ARPPU，愛奇藝在 2023Q1 的 ARPPU 僅為 14.3 元，我們認為主要原因在：其一，在內容體量及內容質量上愛奇藝均和奈飛有差距，愛奇藝提供的片庫體量、年產能、以及自制內容占比均低于奈飛；內容上，奈飛有優秀的內容自制能力，內容品質整體較高。其二，用戶的付費意愿不同，美國流媒體由付費電視演化而來，用戶的內容付費意愿較強，而中國流媒體由免費模式發展而來，用戶付費習慣有待養成。圖圖 72:各泛娛樂行業各泛娛樂行業 ARPPU 對比（元）對比（元）圖圖 73:愛奇藝與奈飛平均愛奇藝與奈飛平均 ARPPU 對比（元）對比（元）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建

132、投證券 其二，平臺深度綁定付費用戶，付費消費習慣逐漸養成，會員使用粘性高于普通用戶。其二，平臺深度綁定付費用戶，付費消費習慣逐漸養成，會員使用粘性高于普通用戶。根據 Questmobile數據，從頭部 APP 用戶付費情況來看，其付費用戶月人均使用時長是整體用戶的 2-3 倍，會員粘性遠高于非會員用戶。另一方面，會員內容增速遠超大盤，根據云合數據，23Q1 劇集正片有效播放僅小幅增長 2%，但會員內容播放增速遠超大盤，同比+27%。由于“超前點播”回歸，上新劇集出現“付費回轉”、“僅會員觀看”模式，會員內容有效播放持續上漲。各平臺與大盤趨勢基本相同，2023Q1 愛奇藝會員內容播放量大幅增長，

133、達到 243億，同比+83%，優酷及芒果 TV 均有一定幅度上升，會員內容有效播放分別為 76 億、13 億，同比分別增長 15%、33%，騰訊視頻會員內容有效播放為 100 億，同比下降 24%。圖圖 74:2022 年年 9 月在線視頻行業頭部月在線視頻行業頭部 APP 付費用戶付費用戶 VS 整體用戶整體用戶 月人均使用時長月人均使用時長 數據來源：Questmobile，中信建投證券 0501001502002503000204060801Q212Q213Q214Q21愛奇藝ARPPU奈飛平均ARPPU7.46.86.34.918.919.316.313.7157.50%184.70%

134、157.60%178.60%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202530愛奇藝騰訊視頻芒果TV優酷視頻整體用戶付費用戶付費用戶vs整體用戶 32 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 75:2022Q1-2023Q1 年全網劇集正片有效播放（億）年全網劇集正片有效播放（億）圖圖 76:各平臺全網劇集會員內容有效播放（億）各平臺全網劇集會員內容有效播放（億）數據來源：云合數據，中信建投證券 數據來源：云合數據，中信建投證券 其三，平臺維持頭部且優質內容的供給，持續打造差異化。其三，平臺維持頭部且優

135、質內容的供給，持續打造差異化。盡管各個平臺在 2022 年的主線是降本，但更重要的是“減量提質”，頭部及爆款數量并未減少，一方面平臺著力于打磨優質內容，另一方面各家也紛紛加強自制內容投入，進行差異化競爭，持續吸引用戶訂閱。3.2.3 提價結果：騰訊愛奇藝提價拉動會員收入提升，芒果暫以用戶增長為重 由于平臺為拉新及留存會推出一定的促銷折扣，各平臺力度不同，因而提價并不完全等于 ARPPU 提升。復盤平臺提價后對復盤平臺提價后對 ARPPU 的提升效果，我們發現騰訊及愛奇藝的提升效果，我們發現騰訊及愛奇藝會員提價對會員提價對 ARPPU 的拉動最為明顯，而優酷的拉動最為明顯，而優酷和芒果較弱。和芒

136、果較弱。愛奇藝從 2020Q4 首次提價以來，基本維持同比正增長，會員月度 ARPPU 從 2020Q4 的 12.6 提升至 2023Q1 的 14.3 元。反映到會員收入上，ARPPU 的提升持續拉動會員收入提升，2021Q3 至 2023Q1 會員收入同比保持穩定增長。騰訊與愛奇藝類似，同屬第一梯隊，付費用戶規模相對較高，促銷和折扣策略應當趨同，結合騰訊視頻 22 年 10 月扭虧為盈，因此我們推測騰訊視頻的 ARRPU 應當也有明顯提升。圖圖 77:愛奇藝愛奇藝 ARPPU 持續提升持續提升 圖圖 78:愛奇藝會員收入及增速愛奇藝會員收入及增速 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來

137、源：公司公告，中信建投證券 相較于第一梯隊的愛奇藝、騰訊視頻，芒果 TV 的月均 ARPPU 值不高。目前芒果 TV 暫以會員增長為主要目標，促銷活動較多，因此 ARPPU 一直較低，2022 年 ARPPU 值進一步降至 5.5 元，提價對 ARPPU 的帶動有限，但是會員數的增長仍然拉動包含會員收入在內的互聯網視頻業務穩定增長。而優酷現階段的主要策略仍是通過綁定 88VIP，進一步擴展付費用戶規模，因此我們推測提價對 ARPPU 驅動有限。-10%-5%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02019Q12019Q22019Q32019Q42

138、020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1ARPPU(元/月）ARPPU YOYARPPU QOQ-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000800090002020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1愛奇藝總收入（百萬元）YoYQoQ 33 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 79:芒果芒果 TV ARPPU 有所下滑有所下

139、滑 圖圖 80:芒果芒果超媒會員訂閱超媒會員訂閱收入及增速收入及增速 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 3.2.4 提價還有空間嗎？-對標 Netflix 仍有提升空間 近兩年內，國內各大視頻平臺形成共識，開啟 2-3 輪提價周期，而目前各平臺的包月價格基本達到 25 元水平，相較 2020 年底的 15 元已經提升 66%。但是，任何產品/服務的消費都不能逃脫用戶在一定可支配收入下的支付意愿天花板，畢竟長視頻仍然屬于可選消費，對大多數用戶來說，即使前期不明顯，但對價格的敏感多多少少都是存在的。因此下面我們要探究的問題就是提價的天花板在哪里？相較于 Netfl

140、ix 北美地區 16.3 美元的 ARPPU，國內的視頻平臺的確是有較大差距，但我們認為由于中美消費水平、發達程度、付費習慣均存在較大差異，因此不能簡單對標 Netflix 的付費水平?？紤]到上述差異，我們以【家庭長視頻付費/家庭可支配收入】這一指標來對比中美，測算國內視頻平臺用戶的消費潛力。（考慮到一般家庭成員會共享一個賬號，因此我們以家庭為單位）以 Netflix 22 年美加地區的 ARPPU 16.4 美元做參考，每個家庭花在 Netflix 上的訂閱費用占全年收入的 0.28%，而愛奇藝的訂閱費用占比僅為 0.13%，不及 Netflix 的一半。若按照 Netflix 的消費占比來

141、計算國內頭部平臺的單用戶消費水平，理想狀態下 ARPPU 還可以從 14.3 元/月（以頭部愛奇藝為例）提升至 30 元/月。但由于國內視頻平臺含廣告模式，與 Netflix 商業模式有所差異，因而我們將單用戶的付費水平按照愛奇藝廣告及訂閱服務占比進行拆分（23Q1 愛奇藝廣告收入占比為 17%，會員收入占比為 61%），測算得國內頭部長視頻平臺 ARPPU 天花板有望達到 23 元/月。圖圖 81:國內視頻平臺付費天花板測算（對標國內視頻平臺付費天花板測算（對標 Netflix）ARPPU/月月 人均可支配收入人均可支配收入 平均家庭成員數平均家庭成員數 家庭可支配收入家庭可支配收入 長視頻

142、付費占比長視頻付費占比 Netflix（美元）15.7 26,980 2.1 67,720 0.28%愛奇藝（人民幣）14.3 49,283 2.62 129,121 0.13%芒果 TV（人民幣）5.5 49,283 2.62 129,121 0.05%國內平臺付費天花板（廣告+訂閱）30.0 129,121 0.28%國內平臺付費天花板（純訂閱）23.0（按照愛奇藝 2023Q1 廣告及訂閱收入占比進行拆分）數據來源：各公司財報，國家統計局，美聯儲，中信建投（ARPPU采用22年全年的月均ARPPU，考慮到Netflix其他地區相對不成熟，我們在此使用美加地區的ARPPU，考慮到中美城市化

143、率差距，國內人均可支配收入使用城鎮人均可支配收入數據）6.5 7.7 7.5 6.1 5.5 0.2 0.0-0.2-0.1-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020182019202020212022ARPPU（元）YOY0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500400045002019202020212022會員訂閱收入（百萬元）yoy%34 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 會員增

144、長不及預期：國內用戶增長見頂，付費用戶數增長緩慢，出海由于文化原因較為困難。若用戶增長較疲弱將影響整體營收。政策風險：公司所在行業屬于文化傳媒行業，具有意識形態特殊屬性，政策監管影響內容生產與排播。市場競爭加劇風險：各大長視頻平臺仍在持續投入成本構建內容壁壘；中短視頻平臺仍在進行積極用戶獲取，并向長視頻內容探索，長視頻或面臨激烈的市場競爭，用戶增長和內容變現可能會面臨較大壓力。頭部內容表現或口碑未及預期：公司內容策略聚焦頭部內容，頭部內容表現對公司經營業績造成較大影響，假若頭部內容上線表現或用戶口碑未及預期，公司會員訂閱及廣告招商均受到直接沖擊。疫情反復延緩內容制作進度。新冠疫情呈現常態化，部

145、分地區疫情反復線下活動受限，戶外活動仍然無法完全順利開展，假若疫情擴散導致戶外活動停擺，影視內容拍攝進度及其他業務運營形成沖擊，公司內容供給及經營業績將受到較大影響。35 海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 于伯韜于伯韜 FRM，香港大學金融學碩士，武漢大學經濟學學士，5 年互聯網及港股策略賣方從業經歷，2021、2020 年新財富港股及海外方向第五名成員，2022 年新浪金麒麟港股及海外市場最佳分析師第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市場新銳分析師第一名。崔世峰崔世峰 海外研究首席分析師，南京大學碩士，6 年買方及賣方復合從

146、業經歷，專注于互聯網龍頭公司研究，所在賣方團隊獲得 2019-2020 年新財富傳媒最佳研究團隊第二名。2022年新財富海外研究最佳研究團隊入圍。海外行業深度報告 互聯網電商互聯網電商 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對

147、漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告

148、目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判

149、斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其

150、他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會

151、直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk