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1、 1 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。制度創新制度創新帶動業務擴張，帶動業務擴張，ESGESG 驅動未來增長驅動未來增長 力鴻檢驗力鴻檢驗（1 1586586.HKHK）是）是港股港股能源與能源與大宗商品大宗商品檢測檢測行業的行業的龍頭企業龍頭企業，擁有多項國內擁有多項國內/外專業外專業機構的資質認證，公信力處于行業領先地位機構的資質認證，公信力處于行業領先地位，被選被選為大連商品交易所與上海為大連商品交易所與上海期貨期貨交易所指定交易所指定質檢機構質檢機構。創新“聯邦制”并購模式，助力公司

2、快速業務擴張并創新“聯邦制”并購模式，助力公司快速業務擴張并深度綁定深度綁定人才人才資源資源，支撐公，支撐公司未來長遠發展。司未來長遠發展。公司未來發展將以傳統業務為基礎，積極開拓公司未來發展將以傳統業務為基礎，積極開拓 ESGESG、“雙碳”等相關業、“雙碳”等相關業務，服務主要客戶能源轉型需求，預期未來務，服務主要客戶能源轉型需求，預期未來 ESGESG 相關業務將會接棒傳統業務帶來高速增長。相關業務將會接棒傳統業務帶來高速增長。報告摘要報告摘要 全球全球公信力公信力行業領先行業領先 公司在能源與大宗商品貿易板塊深耕超過十年，期間積累了豐富的檢測經驗以及強大的公信力，參與多項國家標準制定過

3、程，并被選為大連商品交易所與上海期貨交易所指定質檢機構。公司下屬的分支機構與實驗室擁有多項國內外專業檢測認證：國內資質）CMA資質認證以及CNAS資質認證。國際資質）擁有ISO、Gafta、FOSFA、PORAM、SOPA等專業資質認證。此外，在收購老牌檢測公司 Saybolt 亞洲業務后，借助其品牌影響力，公司在國際市場中的公信力得到進一步增強?！奥摪钪啤碧嵘①徺Y金效率，深度綁定人才“聯邦制”提升并購資金效率，深度綁定人才 相較于傳統的完全并購模式，“聯邦制”模式可以讓公司使用更少的資金成本進行更快速的并購。同時給予被并購公司股東及核心員工公司權益以及較高的經營自主權的做法保證了各方利益以

4、及企業未來發展活力，并增加核心技術人才的留存率以及團隊凝聚力，與人才深度綁定。深挖客戶需求增強粘性，拓展業務多樣化，深挖客戶需求增強粘性，拓展業務多樣化，ESGESG 業務預期高增長業務預期高增長 公司與行業龍頭客戶(中國神華、中國石油、中國電建、殼牌等行業龍頭）均擁有長期合作經歷，合作期間公司也深耕客戶需求，不斷開拓新業務。在提出以“ESG 發展策略”作為未來核心發展策略后，目前，已形成“2+X”的基本業務格局：以煤炭與石油大宗能源檢測為支柱，大力發展ESG、雙碳相關檢測業務，服務主要客戶能源轉型需求，預期未來 ESG 業務將為公司帶來高速增長。國際化程度高，出海服務海內外買家國際化程度高，

5、出海服務海內外買家 2016 年后公司加速海外布局；目前，公司檢測服務中心覆蓋東南亞、澳洲、非洲、南美洲等地區，擁有多年服務海內外客戶經驗。在中國企業積極出海的背景下，力鴻檢驗一同出海為雙邊企業提供服務，例如為中國電建海外項目提供煤炭檢測業務。公司海外業務快速增長，為中國企業的海外業務的順利開展提供了有力保障。業務抗經濟周期屬性業務抗經濟周期屬性及持續性強及持續性強，增速，增速 GDPGDP+公司業務聚焦于能源大宗貿易，以煤炭和石油檢測為主，為國家能源供應體系提供了有力保障，疊加居民日常能源消費為剛性消費，能源原料的檢測成為關鍵環節，檢測需求保持穩定增長。因此，公司主要業務擁有強抗周期特性，保

6、持穩定增長；無論經濟周期如何變動，由于能源需求的剛性，公司業務仍能保持亮眼增速，并且增速會高于 GDP 增速。首次予以“買入”評級，目標價首次予以“買入”評級，目標價 2.82.88 8 港港元元 我們預測公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤分別為 91/120/158 百萬港元，對應 EPS 為 0.18/0.22/0.29 港元。給予公司目標價 2.88 港元每股，對應對應 2023/20242023/2024/2025/2025 年年 PEPE 分別為分別為 1 16 6 倍倍/1 13 3 倍倍/9.99.9 倍倍，較最近收市價有，較最近收市價有 8787%的上漲空的上漲空

7、間，首次覆蓋給予“買入”評級。間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：品牌公信力受品牌公信力受不良事件影響風險，不良事件影響風險，煤炭、石油、大宗商品貿易量增速不及預期，煤炭、石油、大宗商品貿易量增速不及預期，ESGESG 檢測業務增速不及預期，檢測業務增速不及預期，檢測相關檢測相關政策變動政策變動 財務及估值摘要財務及估值摘要 (年結 31/12；HKD 000)FY 202FY 2021 1A A FY 202FY 2022 2A A FY 202FY 2023 3E E FY 202FY 2024 4E E FY 202FY 2025 5E E 銷售收入 818,828 944

8、,014 1,213,023 1,560,855 2,011,357 增長率（%）26.0%15.3%28.5%28.7%28.9%凈利潤 49,836 69,397 91,647 120,031 158,179 增長率（%）12.1%16.9%32.1%31.0%31.8%毛利率（%）42.3%43.4%44.6%44.4%44.2%凈利潤率（%）6.1%7.4%7.6%7.7%7.9%ROE,平均（%）23.9%22.9%30.1%26.8%27.2%每股盈利（元）0.104 0.144 0.179 0.224 0.295 每股凈資產（元）0.874 0.998 1.107 1.369 1

9、.714 市盈率（x）14.82 10.67 8.61 6.89 5.22 市凈率（x）1.76 1.54 1.39 1.13 0.90 股息收益率（%）1.82 3.19 3.96 4.95 6.53 數據來源：公司資料，安信國際預測 20232023 年年 7 7 月月 2 27 7 日日 力鴻檢驗力鴻檢驗（1 158586.6.HKHK）Table_BaseInfo 公司公司首首次次覆蓋覆蓋 證券研究報告 專業服務 投資評級：投資評級：買入買入 目標價格：目標價格：2 2.8 88 8 港港元元 現價(2023-7-26)：1.54 港元 總市值（百萬港元）829.93 流通市值(百萬港

10、元)829.93 總股本（百萬股）538.92 流通股本(百萬股)538.92 12 個月低/高(港元)1.3/2.1 平均成交(百萬港元)1.25 重要重要股東股東(7 7/2020/2/23 3)李向利及一致行動人 60.74%中國檢驗認證集團 11.63%Rays Capital（睿思資本）7.97%楊榮兵 2.44%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 12.50 4.67 22.88 絕對收益絕對收益 15.01 2.69 17.06 數據來源：Wind、安信國際 朱睿澤朱睿澤 行業分析師行業分析師 +86 0755-8168 2607 0

11、.00.40.81.21.62.02.42.83.23.64.00.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.01/30/232/13/232/27/233/13/233/27/234/10/234/24/235/8/235/22/236/5/236/19/237/3/237/17/23成交額（百萬港元）1586.HK恒指相對走勢成交額(百萬港元)股價及恒指相對走勢 2 xml 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄 1 1 公司介紹公司介紹 .3 3 1.1 公司概覽.3 1.

12、2 主營業務.4 1.3 公司股權結構.7 1.4 管理團隊簡介.8 2 2 投資亮點投資亮點 .9 9 2.1 強品牌公信力，業內馳名.9 2.2 創新并購模式：聯邦制.10 2.3 業務可持續性、抗周期性強.11 2.4 科技實力雄厚.12 2.5 客戶粘性高，深挖需求.13 2.6 服務全球中國買家.14 3 3 行業概況行業概況 .1515 3.1 檢驗檢測行業.15 3.2 煤炭檢測行業.19 4 4 公司財務分析公司財務分析 .2121 4.1 盈利預測與估值.23 5 5 風險提示風險提示 .2323 YYsV3XQYkUMB7NbP7NtRpPtRpMfQpPpQlOnPvN6

13、MmNnNxNoPqRvPqMyQ 3 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1 1 公司介紹公司介紹 1.11.1 公司概覽公司概覽 國內國內檢測、檢驗與認證（檢測、檢驗與認證（TICTIC）行業行業港股港股上市上市龍頭公司龍頭公司 中國力鴻檢驗控股有限公司（以下簡稱“力鴻檢驗”或“公司”）是一家在香港聯交所主板上市的國際第三方檢驗檢測控股公司，也是國內首家在港股上市檢驗鑒定機構。公司于 2015 年在開曼群島注冊成立，并于 2016 年在香港聯交所成功上市，

14、股票代碼 1586.HK。公司員工人數超過 2300人，并在新加坡與南非分別設有海外區域公司。公司致力于為來自全球超過 500 家客戶提供專業的檢驗、檢測以及認證服務。公司深耕國內大宗商品檢測行業，拓展環保公司深耕國內大宗商品檢測行業，拓展環保 ESGESG 檢測行業檢測行業 公司運營主體最早可追溯到2009年，經原國家質量監督檢驗檢疫總局批準，華夏力鴻商品檢驗有限公司在北京成立；依托創始人李向利先生與劉翊先生的煤炭檢驗與檢測行業的豐富經驗，在國內該領域快速發展。經過五年的發展，于 2014 年，公司在中國煤炭檢測領域的市場占有率達到全國第一。截止 2023 年初，公司在全國十多個城市設有大型

15、煤炭專業實驗室為客戶提供煤炭相關檢測服務；以及主要港口設有能源檢測綜合實驗室以提供油氣產品相關檢測服務。公司業務在傳統能源與大宗商品檢驗檢測的基礎上，逐漸拓展至環境、新能源、碳中和檢測等多個行業。圖表圖表 1 1 力鴻檢驗力鴻檢驗發展發展大事大事記記 年份年份 事件事件 2009 北京華夏力鴻商品檢驗有限公司成立，并提供檢測服務 在唐山港開設第一個服務中心，服務華北地區 2010 擴大服務范圍，開始鑒定業務 2011 公司獲得國家、中關村“雙高新企業”證書，被認定為“高新技術公司”2012 進入華南市場，并在南京港開設服務中心 2014 獲得 CNAS 實驗室認可證書以及檢測機構認可證書 獲得

16、質檢行業最高信用評級 AAA+中國煤炭檢測板塊公司市占率達到行業第一 2015 與神華集團、中國檢驗檢疫學會以及中檢公司達成戰略合作框架協議 獲得“朝陽區民營企業百強”2016 在香港聯交所成功上市，股票代碼在香港聯交所成功上市，股票代碼 1 1586.586.HKHK 2017 進入海外市場，成立新加坡、印尼、馬來西亞、印度公司 2018 收購 Saybolt 中國公司與香港公司 巴基斯坦公司成立 澳大利亞公司成立 2019 收購 Saybolt 新加坡公司 公司成為國內首家加入國際檢測認證理事會 TIC Council 的第三方檢測機構 公司被市場監管總局選定為 TIC 行業專業化代表企業

17、 公司正式更名為“力鴻檢驗集團有限公司”2020 電力能源事業部成立 能源檢測技術研究院成立 2021 收購 2 家環境檢測公司；業務拓展至環境服務領域 拓展碳達峰、碳中和綜合服務業務 2022 成為上海期貨交易所指定質量監督檢驗機構 2023 成為大連商品交易所指定質量監督檢驗機構 資料來源：公司公告、公開資料整理，安信國際 4 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.21.2 主營業務主營業務 傳統與新興業務共舞，未來發展聚焦傳統與新興業務共舞，未來發展聚

18、焦 ESGESG 賽道賽道 公司傳統業務主要為大宗商品貿易保障，為其合作客戶提供：檢測服務、鑒定服務以及見證與輔助服務。三項業務分別為大宗商品貿易提供質量檢測、數量檢測以及確保裝運條件符合合約規定等服務。通過公司業務綠色賦能貿易保障各環節，提升貿易流程運轉效率。在傳統業務穩健向好時，公司決定進軍開拓 ESG 相關業務，并將“ESG 發展策略”作為公司未來發展的主線，并增厚公司未來發展增量。圖表圖表 2 2 公司主營業務劃分列表公司主營業務劃分列表 傳統業務傳統業務 新興業務新興業務 ESG-Friendly ESG+ESG-Focused 1)大宗商品貿易保障業務 1)清潔能源：新能源領域檢測

19、服務 2)環境保護：環境檢測與監測服務 3)氣候變化：企業碳排放咨詢,提供碳解決方案 1)低碳綠色產業投資 資料來源：公司公告、安信國際 全球行業布局，全球行業布局，積極開拓海外市場積極開拓海外市場 在香港成功上市之后，公司憑借所募集的海外資本開始積極布局海外檢測市場。2017 年，公司開始著手搭建海外業務網絡，在新加坡、馬來西亞、印度以及印度尼西亞 4 地首先建立檢測服務中心。2018 年，公司通過收購Saybolt 亞洲業務進一步擴大海外業務范圍，并同時在澳大利亞與巴基斯坦兩地建設海外服務中心，至此公司服務覆蓋范圍擴大至全亞太地區。截止 2022 年底，公司全球共擁有 63 個分支服務機構

20、及專業檢測實驗室，在亞太、非洲、南美洲均設有分支服務機構。圖表圖表 3 3 公司全球分支機構布局公司全球分支機構布局 資料來源：公司官網、安信國際 5 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。傳統業務始于煤炭貿易配套傳統業務始于煤炭貿易配套 公司在成立初期，由于創始人的專業背景以及以往從事行業的緣故，核心業務為煤炭大宗商品貿易提供相關檢測；主要客戶覆蓋煤炭開采公司、煤炭分銷公司以及電力公司等。此外，公司在中國境內擁有強大的檢測服務網絡以及完善的配套設施，共擁有 3

21、5 個檢驗機構和實驗室，覆蓋了國內主要貿易港口以及城市。圖表圖表 4 4 公司中國公司中國實驗室及服務中心布局實驗室及服務中心布局 資料來源：公司資料、安信國際 貿易保障業務覆蓋貿易保障業務覆蓋品類品類持續持續擴擴寬寬 在 2018-2019 年公司完成收購 Saybolt 的亞洲業務后，公司正式進入石油化工檢測領域；憑借 Saybolt 遍布中國乃至亞洲的專業石化產品檢測實驗室，在進一步增強公司石化產品的檢測能力的同時，也加快了公司業務全球布局的步伐。隨后公司逐漸形成了以煤炭及石化產品為主，覆蓋多領域商品類別的貿易保障業務結構。截止 2022 年底，公司交易保障業務覆蓋的大宗商品除煤炭與石油

22、化工產品外，已拓展至礦產品、農產品以及其他主要大宗商品。圖表圖表 5 5 公司公司傳統檢驗檢測傳統檢驗檢測業務業務 業務領域業務領域 細分細分類別類別 業務介紹業務介紹 大宗商品大宗商品 貿易保障貿易保障 煤炭檢驗煤炭檢驗 1)質量測試服務：在自有化驗室根據國際、國家、地區的行業標準提供各類指標測試服務；2)重量鑒定服務：根據 SO/API/ASTM/GB/SH 等國際、國家、地區的行業標準進行船舶水尺、流量計、地磅、船艙岸罐容量等計重服務；3)見證監督和聯合檢驗服務：代表委托人參與并見證其他第三方檢驗機構的檢驗過程、或者以見證(witnessing)聯合檢驗(joint-inspection

23、)方式參與進口貨物的海關檢驗，以保護委托人權益；4)其他技術服務：監裝拆卸、仲裁檢驗、庫存調查、現場見證、清潔度檢查、盤庫檢驗等服務。檢測范圍：覆蓋全能源大宗商品類別，包括但不限于煤炭、原油、石油產品、石化產品、石化氣體(LPG/LNG)、生物燃料、原礦、有色精礦、金屬及合金、工業用礦產、農產品等 石化產品檢驗石化產品檢驗 大宗商品檢驗大宗商品檢驗 資料來源：公司官網、公司公告、安信國際 6 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。立足貿易保障業務立足貿易保障業務

24、，積極拓展清潔能源、環保綠色領域，積極拓展清潔能源、環保綠色領域 2020 年，力鴻檢驗提出“2+X”戰略，基于傳統能源與大宗業務的基本盤并持續拓寬業務多樣性。之后公司抓住機會布局 ESG 及雙碳檢測領域；6 月成立力鴻集團能源檢測技術研究院，11 月成立清潔能源事業部，并在次年收購天津之恒環境科技以及天津華能環境監測，公司正式進入環保領域。未來公司將繼續推進“ESG 發展戰略”，進一步擴大環境保護與清潔能源領域的業務范圍，持續開拓新的業務，并加強精細化管理，提高自身綜合競爭力。ESG+ESG+業務與行業頭部緊密合作業務與行業頭部緊密合作 1 1）清潔能源）清潔能源：公司與三一重能、金風科技等

25、新能源設備制造企業合作，為他們提供零部件、產品檢測、項目評估等服務。2 2）環境保護）環境保護：公司與中國石油、中國石化、中國神華、陜煤集團等能源行業頭部企業開展環境影響評估、環境監測以及 LDAR 泄露檢測與修復業務，為客戶實行精準碳減排。3 3）氣候變化：氣候變化：著力于傳統能源客戶碳排放痛點，為客戶提供雙碳 ESG 咨詢綜合解決方案，助力客戶進行綠色低碳轉型。圖表圖表 6 6 公司新興公司新興 ESGESG 相相關業務列表關業務列表 業務領域業務領域 業務介紹業務介紹 環境保護領域綜合環境保護領域綜合 1)環境保護咨詢業務：環保管家服務、環境影響評價、土壤污染調查和風險評估、建設項目竣工

26、環境保護驗收、排污許可證管理申報。2)環境檢測服務：水和廢水檢測、環境空氣與廢氣檢測、室內空氣檢測、土壤和地下水檢測、固廢及沉積物檢測、噪聲檢測。電力能源技術電力能源技術 1)風電、光伏建設、安裝及風電設備制造和維修的金屬材料、零部件、備品備件等方面的質量檢測或復檢；針對風電、光伏運營期間進行數據收集、測試及定期運維，提高發電的穩定性。氣候變化與可持續發展氣候變化與可持續發展 1)為客戶提供綜合性解決方案，主要涵蓋碳達峰碳中和咨詢技術服務、碳資產開發與交易服務、ESG 咨詢技術服務及低碳信息化綜合解決方案服務。泄露檢測與修復泄露檢測與修復 LDARLDAR 1)為客戶提供綜合性解決方案，主要涵

27、蓋碳達峰碳中和咨詢技術服務、碳資產開發與交易服務、ESG 咨詢技術服務及低碳信息化綜合解決方案服務。資料來源：公司官網、公司公告、安信國際 7 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.31.3 公司股權結構公司股權結構 公司公司股權結構集中，股權結構集中，以董事及高管個人持股為主以董事及高管個人持股為主 公司于 2015 在開曼群島注冊成立，并于次年在香港聯交所主板上市。截止 2023 年 7 月，公司總股本為 5.38 億股，均為流通股。前五大股東持股比例超

28、過 80%；在個人持股方面，公司主席兼 CEO 李向利先生、公司副總裁執行董事張愛英女士、以及劉翊先生簽訂協議成為一致行動人，總持股共占比60.74%；其中李向利先生、張愛英女士為配偶關系。公司副主席兼執行董事楊榮兵先生，持股占比 2.44%。在機構持股方面，中國檢驗認證集團，持股占比 11.63%；Rays Captial（睿思資本），持股占比 7.97%。圖表圖表 7 7 力鴻檢驗力鴻檢驗主要股東持股主要股東持股結構結構（按實際控制人）（按實際控制人）資料來源：Wind、公司公告、安信國際 上市后實行上市后實行長期長期股股份獎勵份獎勵計劃計劃，與，與優秀優秀人才深人才深層層綁定綁定 公司于

29、 2020 年發布公告實行為期10 年的股份獎勵計劃。公司將拿出最高達 4 千萬股公司股票作為此次計劃的獎勵；計劃參與對象包括了公司董事、高管以及全體員工。在計劃實行后，公司的治理結構和長效激勵機制得到了進一步完善。此外，通過獎勵計劃公司與內部核心骨干、優秀人才進行深度綁定，對人才的吸引和保留起到了重要作用。公司員工的積極性也會被充分調動，通過收益與貢獻對等原則將股東利益、公司利益以及員工個人利益有效的進行了結合，更好地推動公司的長遠健康發展。圖表圖表 8 8 公司公司股份獎勵計劃股份獎勵計劃 公告時間公告時間 有效期有效期 獎勵總數量獎勵總數量 可參與獎勵計劃人士可參與獎勵計劃人士 2020

30、 年 10 月 10 年 最高不超過4 千萬股(1)集團內公司或參控股公司雇員及或董事(2)集團內公司或參控股公司的顧問、咨詢人或專家(3)透過合營企業、企業聯盟或其他業務方式，使得集團發展及增長作出貢獻之任何其他組別或類別參與者 資料來源：公司公告、安信國際 8 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.41.4 管理團隊管理團隊簡介簡介 核心核心管理層行業管理層行業與專業與專業經驗豐富，經驗豐富，助力助力公司公司快速快速發展發展 李向利先生、張愛英女士以及劉

31、翊先生均擁有化學或材料工程學術背景以及擁有豐富的檢測行業從事經驗。其中李向利先生與劉翊先生均在煤炭檢測行業從事時間超過 30 年，并均被授予高級工程師資格。公司管理層的專業與行業經驗為公司未來長期發展方向提供清晰的指引與有力保障。圖表圖表 9 9 力鴻檢驗力鴻檢驗管理層列表管理層列表 管理層管理層 職務職務 簡介簡介 李向利先生 主席、行政總裁、執行董事 李先生為張愛英女士的配偶，主要負責本集團戰略規劃及整體管理，擁有行業經驗 30 年以上。加入集團前，李先生曾在秦皇島出入境檢驗檢疫局煤炭檢測技術中心工作，于 2004 年晉升為副主任，負責煤炭檢驗檢測業務。被授予高級工程師資格。張愛英女士 副

32、總裁、執行董事、薪酬委員會成員 張女士為李向利先生的配偶，主要負責本集團業務 以及采購及人力資源的整體管理。加入集團前，張女士曾擔任山西煤炭進出口集團秦皇島分公司化驗室主任，負責煤炭檢測業務。劉翊先生 副總裁、執行董事 劉先生主要負責銷售、質量控制及研發的整體管理，擁有行業經驗 30 年以上。劉先生任職于秦皇島出入境檢驗檢疫局，于 2003 年晉升為煤炭檢測技術中心主任，負責煤炭檢驗業務。被授予高級工程師資格。楊榮兵先生 執行董事 楊先生主要負責本集團企業戰略、資本規劃、內控合規等方面的工作。擁有中央財經大學 MBA 學位，曾任首都經濟貿易大學特聘教授，長期服務于中國內地與香港兩地資本市場，為

33、運用創新金融工具支持企業可持續發展及不斷完善資本結構方面的專家。郝怡磊先生 非執行董事 郝先生主要負責向中國力鴻集團提供行業相關的業務指導。擁有超過 25 年檢驗相關的行業經驗，目前為中國檢驗有限公司副總裁。資料來源：公司公告、安信國際 9 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2 2 投資投資亮點亮點 2.12.1 強品牌公信力強品牌公信力，業內馳名，業內馳名 檢驗檢測機構的公信力與專業資格認證是主要護城河檢驗檢測機構的公信力與專業資格認證是主要護城河 由于檢

34、驗檢測行業下游服務的行業眾多，每個行業所需要的檢測項目、方法與技術也均有所不同，因此檢驗檢測機構對于不同行業的檢測服務均需要掌握相對應的技術與設備，并獲得對應專業檢測資質。因此對于檢測行業要求極高的專業程度以及服務水平，以保證所出具的報告的有效性以及真實性，行業技術壁壘較高。此外，客戶選擇檢測機構，是對于其所出具的報告的準確性、公正性以及獨立性的看重，即檢測機構的公信力充分代表了其競爭的優勢。然而，檢測機構的公信力一般需要較長時間去打造積累，并難以在短時間內達成。因此，檢測行業的先發公司較后進入公司擁有較大優勢。力鴻檢驗力鴻檢驗擁有全球多項專擁有全球多項專業認證，公信力行業領先業認證，公信力行

35、業領先 公司自成立始就專注于大宗能源商品貿易，至今已擁有十年以上的行業從事歷史，期間積累了豐富的檢測經驗以及強大的公信力，參與多項國家行業檢測標準制定過程，也被選為大連商品交易所與上海期貨交易所指定質檢機構。公司下屬的分支機構與實驗室擁有多項國內外專業檢測認證；國內資質：所有分支機構均獲得 CMA 檢驗檢測機構資質認證以及 CNAS 資質認證。國際資質：擁有 ISO、Gafta、FOSFA、PORAM、SOPA 等多家不同行業的國際檢驗檢測機構所頒發專業資質認證。圖表圖表 1010 力鴻檢驗所獲國內外專業資質認證力鴻檢驗所獲國內外專業資質認證 資料來源：公司公開資料、安信國際 10 公司首次覆

36、蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.22.2 創新創新并購并購模式模式：聯邦制聯邦制 檢驗檢測傳統并購模式，費時費力檢驗檢測傳統并購模式，費時費力 由于檢驗檢測下游的行業劃分眾多，并如前文所提到，每個行業所需的檢驗檢測技術與設備各有所異；檢測公司如需進入新的檢測領域開展業務則需要在人力、物力上投入大量資金與時間。因此，檢測公司的新業務拓展往往會通過對該領域的現有公司的并購來實現；同時為保證對于子公司的掌控力，一般會對其所有權進行完全買斷。在這種簡單粗暴的并購方式下，

37、公司可以進行快速擴張，但仍付出高額的資金成本。并在收購后原有的公司管理層以及核心技術骨干的留存也會成為一個考驗?！奥摪钪啤薄奥摪钪啤辈①徯履Ｊ?，并購新模式，提升資金效率提升資金效率 不同于行業普遍應用的并購擴張方式，力鴻檢驗通過對于現今國內檢測行業特點的總結歸納，采用了獨創的“聯邦制”策略進行業務拓展，即對并購公司尋求參控股，而非對股權進行全部買斷。同時，不進行股權全部買斷的模式，避免了每次業務拓展需要支付高額的資金成本，減輕公司現金流管理壓力。通過通過“聯邦制”“聯邦制”深度綁定核心深度綁定核心人才，人才，甄選甄選事業伴侶事業伴侶與公司共同成長與公司共同成長 在建立檢測公司的品牌公信力時，技

38、術、資金、市場均扮演不同的重要角色，但是人才與團隊則是整個過程中的關鍵所在。通過“聯邦制”拓展業務時，被并購公司的核心人才與團隊仍會被保留較高的經營自主權，并同時會獲得力鴻檢驗給予的多種權益。給予被并購公司股東及核心員工公司權益以及較高的經營自主權的做法保證了各方利益以及企業未來發展活力。最終形成聯邦主體力鴻檢驗為聯邦子公司提供品牌、資金、技術等支持，而子公司為力鴻檢驗拓展業務領域并賦能現存業務良性循環的商業模式。創新的“聯邦制”拓展策略創新的“聯邦制”拓展策略的核心主旨是尋求公司的“事業伴侶”，的核心主旨是尋求公司的“事業伴侶”，繼而繼而建立建立股東、公股東、公司、技術團隊“共生共長，共創共

39、贏”的事業平臺司、技術團隊“共生共長，共創共贏”的事業平臺，在機制上保障各方長短期的利益，在機制上保障各方長短期的利益的一致性與持續性的一致性與持續性，深度綁定深度綁定核心技術人才核心技術人才，增加，增加團隊凝聚力。團隊凝聚力。圖表圖表 1111 “聯邦制聯邦制”與傳統模式對比與傳統模式對比 “聯邦制”“聯邦制”傳統傳統并購模式并購模式 并購并購資金成本資金成本 中等中等 高 并購并購時間時間成本成本 中等中等 高 被并購公司員工被并購公司員工留存留存 保留原團隊保留原團隊 進行大量人員更替 被并購公司人員權益被并購公司人員權益 高高 低 被并購公司自主權被并購公司自主權 高高 無自主權 未來

40、發展活力未來發展活力 高高 中等 與母公司磨合期與母公司磨合期 中等中等 較短 資料來源：公司公告、公開資料、安信國際 11 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.32.3 業務可持續性、抗周期性強業務可持續性、抗周期性強 能源需求剛性強，保障公司業務增長能源需求剛性強，保障公司業務增長 在居民社會活動中，電力需求具有剛性且逐年穩定增長。無論外部經濟周期如何變化，社會電力需求則會一直穩定存在；即使在全球疫情經濟下行期間，我國用電量仍保持穩定的增速。用電需求的

41、剛性支撐了煤炭需求，同時也賦予相關能源貿易的檢測需求剛性特點。公司業務與社會日?；顒拥幕A需求深度綁定，進而業務可持續性與抗周期性強于其他行業。同時，能源大眾檢測作為公司的底層業務，保障公司現金流穩定并賦能未來長遠發展。圖表圖表 1212 中國煤炭消費量中國煤炭消費量（萬噸）（萬噸）圖表圖表 1313 中國石油消費量中國石油消費量（萬噸）（萬噸）資料來源：國家統計局、安信國際 資料來源：國家統計局、安信國際 “雙碳”目標提出，“雙碳”目標提出，聚焦聚焦 ESGESG 賽道賽道 2020 年，中國政府提出“雙碳”目標，之后 ESG 相關賽道關注度提升。力鴻檢驗緊隨國家政策，通過聯邦制加速擴張至

42、ESG 檢測領域，推動與客戶的綠色轉型與低碳發展合作，為客戶提供環境保護、氣候變化等 ESG 相關節能減碳方案咨詢，進一步加深與客戶的捆綁。同時，“雙碳”政策對于企業碳排放以及環境保護要求提升所派生出來的龐大 ESG 檢測領域的需求為公司未來增長帶來機遇。根據行業普遍測算，碳檢測行業規模未來或將超過百億。在規模如此龐大的新興市場中，作為率先進入行業的先驅者之一，ESG 相關業務將在成為力鴻檢驗業務未來長期增長的驅動引擎。圖表圖表 1414 中國碳排放量（中國碳排放量（百萬噸百萬噸）資料來源：IEA、安信國際 0500001000001500002000002500003000003500004

43、000004500000100002000030000400005000060000700000200040006000800010000120001400020222021202020192018201720162015201420132012201120102009 12 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.42.4 科技實力雄厚科技實力雄厚 公司公司科技科技軟軟實力雄厚，實力雄厚，賦能賦能檢測專業度檢測專業度 檢驗檢測行業屬于技術密集型行業，除了檢測

44、技術相關的硬實力，同時也需要擁有研發、科技應用的軟實力配套，提升公司業務能力。LeonLIMSLeonLIMS 智能實驗室系統智能實驗室系統+智能制樣機器人智能制樣機器人 公司自主研發的 LeonLIMS 智能實驗室系統為檢測業務提供全面的智能系統數據管控，并在采樣時使用智能機器人，兩者疊加進一步杜絕檢測過程中潛在的人因誤差，提升結果的準確性；同時，采樣機器人可 24 小時不間斷運作，極大提高檢驗效率以及檢驗準確率，提升公司大宗能源貿易質量管控水平。此外，智能系統所積累龐大的數據庫不僅提升檢測結果的可靠性，也為進一步打造能源 AI 檢測平臺做好鋪墊。先進流程管控系統賦能檢測業務，提升公司檢測技

45、術與行業公信力。力鴻研究院力鴻研究院成立于 2020 年，旨在于增強公司在檢驗檢測領域的應用科學研究，以及提升作業效率和風險管控水平。研究院的成立，加快公司檢測技術更新進度，保持行業領先地位；同時也加快了公司在新檢測領域開拓速度，縮短公司業務開拓所需要的時間成本。目前研究院主要為三大研究方向:1）能源檢驗檢測技術、服務創新、信息化及大數據應用，2）新技術、新材料 TIC 業務探索，3）雙碳業務。圖表圖表 1515 力鴻檢驗信息化系統架構圖力鴻檢驗信息化系統架構圖 資料來源：公司官網、安信國際 圖表圖表 1616 力鴻檢驗業務管理力鴻檢驗業務管理系統系統 圖表圖表 1717 力鴻檢驗力鴻檢驗智能

46、制樣機器人智能制樣機器人 資料來源：公司官網、安信國際 資料來源：公司官網、安信國際 13 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.52.5 客戶粘性高客戶粘性高，深挖需求，深挖需求 貿易保障綁定大客戶，營收貿易保障綁定大客戶，營收穩健穩健增長增長 力鴻檢驗擁有眾多能源行業龍頭公司客戶，并擁有長時間合作歷史；例如在招股書中，公司披露與神華集團、中國檢驗檢疫學會以及中檢公司簽訂戰略合作框架協議。截止 2022 年底，公司客戶包括為中國神華集團、陜煤集團、中國電建

47、、中國海油、中國石油、中國石化、殼牌集團、金風科技、三一重能等多家國內外行業龍頭企業。此外，公司在與客戶長期的合作中，深挖客戶需求。公司立足于客戶原有需求，逐步將合作領域開拓至客戶需求的新業務，進一步加強客戶黏性，將公司與客戶進行深度綁定，保障公司營收未來穩健增長。圖表圖表 1818 力鴻檢驗合作企業列表力鴻檢驗合作企業列表 資料來源：公司公開資料、安信國際 14 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.62.6 服務服務全球全球中國買家中國買家 抓住抓住中國

48、中國高質量發展機遇，服務中國買家全球貿易高質量發展機遇，服務中國買家全球貿易 中國在過去十年間是全球經濟增速最快的國家之一，國內進出口大宗以及能源商品的貿易數量飛速增長，大宗與能源商品的檢測重要性與日俱增。作為中國檢測業務國際化最高的公司之一，力鴻檢驗品牌公信力獲得全球認可，為中國買家在全球貿易流程中提供檢驗檢測服務，助力我國高速發展。擁有多年為海內外公司服務的經驗，使得力鴻檢驗成為保證跨境大宗與能源貿易流程通暢不可或缺的因素，海外業務快速增長。此外，在“一帶一路”的倡議下，中國企業積極出海，力鴻檢驗一同出海為中國企業提供檢驗服務，公司為中國企業的海外業務的順利開展提供了有力保障。圖表圖表 1

49、919 力鴻檢驗海外業務布局力鴻檢驗海外業務布局 資料來源：公司公開資料、安信國際 15 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3 3 行業行業概況概況 3.13.1 檢驗檢測行業檢驗檢測行業 工業革命推動工業革命推動檢驗檢測檢驗檢測行業起步行業起步，擁有先發優勢，擁有先發優勢 現代檢驗檢測服務行業開始于工業革命，興起于歐洲，并在 19 世紀中期逐漸發展成熟，目前全球范圍內的主要第三方綜合檢測機構均來自于歐洲，包括瑞士通用公證行（SGS）、法國必維國際檢測集團（

50、Bureau Veritas）、歐陸科集團（Eurofins）以及英國天祥集團（Intertek）。檢驗檢測機構得益于歐洲工業革命的先發，隨著國際貿易的增長不斷發展，搶先在各自檢測業務領域發展并穩固后，逐漸向其他檢測業務拓展，并形成現在的檢驗檢測業務多領域的綜合性布局。圖表圖表 2020 全球知名檢驗檢測全球知名檢驗檢測龍頭龍頭公司公司 資料來源：公司官網、公開資料、安信國際 我國我國檢驗檢測檢驗檢測行業行業起步較晚起步較晚，未來可期，未來可期 在 1989 年以前，由于我國的進出口貿易主要受到國家機關的統一管制，并規定全國進出口商品的檢驗檢測業務由國家下設的檢驗檢測機構執行。在 1989 年

51、中華人民共和國進出口商品檢驗法頒布后，認可符合條件的國內外檢驗檢測機構承擔進出口商品的檢驗檢測工作，國內檢驗檢測市場方開始對民營機構開放。并在 2002 年進出口商品檢驗法修訂后，將檢驗檢測業務分為強制性業務與民事行為業務，分別占中國檢驗檢測市場的 55%與 45%。隨后國家將民事行為檢測業務（即第三方獨立檢測業務）開放給民營機構，進一步促進了民營檢測機構的發展，但強制性檢測市場仍由國有機構壟斷。圖表圖表 2121 我國檢驗檢測行業發展歷史我國檢驗檢測行業發展歷史 資料來源：公開資料、國家市場監督管理總局、安信國際 16 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告

52、版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。全球全球市場行業規模市場行業規模龐大龐大 全球檢測行業從業人員人數眾多，分布在超過 160 個國家為不同的公司提供服務。根據全球主要檢測機構的預估數據，2020 年行業規模超過 2000 億美元，即大約 13000 億人民幣；其中政府強制檢測業務占比約 60%，剩下的 40%業務均為獨立第三方業務。同時，2025 年全球檢測行業規模預計將增長達至 2600 億美元，年復合增長率約為 5.4%。圖表圖表 2222 全球檢驗檢測全球檢驗檢測行業規模預測行業規模預測（億美元）（億美元）圖表圖表 232

53、3 2 2020020 年年檢驗檢測檢驗檢測行業規模行業規模（按專業領域（按專業領域，億美元億美元）資料來源：TIC Council、安信國際 資料來源：必維集團、安信國際 中國市場中國市場檢測檢測行業行業處于快速發展處于快速發展，CAGRCAGR 約為約為 1 15%5%根據國家市場監督管理總局的數據，截止 2021 年末，全國共有檢驗檢測機構將近 5.2 萬家，同比上升 14%；出具檢驗檢測報告 6.84 億份，同比上升 20.58%；檢驗檢測認證服務行業總產值超 4000 億元，從業人員超過 151 萬人。2016-2021 年間我國檢驗檢測行業總營收從 2065.11 億元上升至409

54、0.22 億元，年復合增長率將近 15%。此外，于 2022 年 7 月 29 日發布的“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃中表明我國檢驗檢測時長是全球同行業中增速最快，并計劃于 2025 年使行業規模達到 5000 億人民幣。圖表圖表 2424 中國檢驗檢測營收中國檢驗檢測營收（億元）（億元）與與增速增速 資料來源：國家市場監督管理總局、安信國際 20002600050010001500200025003000202020252065.112377.472810.53225.093585.924090.220.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0

55、%20.0%050010001500200025003000350040004500201620172018201920202021檢驗檢測行業營收營收增速 17 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 2525 “十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃目標目標 20202020 年年 20252025 年年 服務效能服務效能 有效認證證書總數（萬張）270 320 獲認可的認證證書數（萬張）127.6 150 貨真組織總數（

56、萬家）80 100 對外出具檢驗檢測報告書（億份）5.67 7.9 行業環境行業環境 獲得批準的認證機構數（家）724 1500 獲得資質認定檢驗檢測機構數（家）48919 55000 獲得認可的合格評定機構數（家）12381 14000 認證從業人員數（萬人）11.8 20 檢驗檢測從業人員數（萬人）141.19 170 檢驗檢測認證服務業總營收（億元）檢驗檢測認證服務業總營收（億元）38813881 50005000 國際合作國際合作 雙邊國際合作安排數（份）123 130 加入 IEC 互認體系合格評定機構數（家）71 81 參與制定合格評定國際標準項數（項）39 45 檢驗檢測認證機構

57、國際認可互認占比（%）11.3 12 合格評定認可制度國際互認度（%）87.5 90 基礎支撐基礎支撐 合格評定國家標準數（個）93 100 合格評定行業標準數（個）197 300 獲得高新技術企業認定的機構數（家）3035 3200 國產檢驗檢測儀器設備資產原值占比（%）60 65 國家質檢中心數量（家)852 900 資料來源：國家市場監督管理總局、安信國際 檢驗檢測行業檢驗檢測行業增長基本為增長基本為 GDPGDP 增速的增速的 2 2 倍倍 檢測行業的發展與社會經濟的發展關系密不可分。在現代社會中，檢驗檢測行業基本成為確保經濟發展、提高人民生活質量的重要手段。只有在經過科學的檢測和評估

58、過程之后，才能確保產品和服務的質量以及安全性，保障人們的健康和生命安全。并隨著社會經濟的不斷發展，居民對于生活品質的需求以及生產過程安全的要求成為推動檢驗檢測行業發展的基本驅動力。因此，社會經濟的不斷發展將刺激市場對于檢驗檢測的需求上升，從而進一步推動檢驗檢測行業持續上升，檢驗檢測行業增速往往會高于 GDP 的增速，一般呈現出 2 倍關系。同時，居民生活質量的上升也會促使政府機關對于相關檢驗檢測政策和法規的制定以及和行業組織協會的標準制定，促進檢驗檢測行業的專業化與規范化發展。圖表圖表 2626 中國檢驗檢測行業增速與中國檢驗檢測行業增速與 GDPGDP 增速增速 資料來源：國家統計局、國家市

59、場監督管理總局、安信國際 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201620172018201920202021檢測行業增速GDP增速 18 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。國內國內檢測行業格局分散，檢測行業格局分散，小型機構為主小型機構為主 目前我國的檢驗檢測行業格局由于下游服務行業分散，所以導致行業集中度低，龍頭公司行業市占率也僅為 1%左右。我國檢驗檢測按下游服務行業劃分，可以分為 30+個細分行業，其中包括傳統建筑材料、能源等行業，也包含環

60、境、環保等新興行業。由于下游需求行業差異較大，各家檢測機構所覆蓋的行業也不盡相同，因此行業格局分散度高。其次，我國檢測機構服務地域性較強，全國約有 3/4 的機構僅服務本省的客戶，這也導致了大部分檢測機構規模較小，抗風險能力差，缺乏具有國際影響力的公司品牌。檢測業務涉及境外業務的僅不超過 436 家。圖表圖表 2727 全國全國 2022022 2 年檢驗檢測機構分布圖年檢驗檢測機構分布圖（家）（家）圖表圖表 2828 全國全國 2 202022 2 年檢驗檢測服務年檢驗檢測服務不用專業領不用專業領域域營收占比營收占比（%）資料來源：國家市場監督管理總局、安信國際 資料來源：國家市場監督管理總

61、局、安信國際 行業行業主要主要壁壘壁壘 1）技術：檢驗檢測屬于技術密集型行業。在檢驗檢測的過程中，為保證結果的真實性與準確性，對于檢測機構的流程管理、人員能力、儀器設備以及檢測技術水平均有要求。其中實驗室為業務提供設備基礎，操作人員所具備的技術水平方為公司優劣評判的關鍵。2）檢測認證資質：檢驗檢測機構均需要獲得當地官方政府或行業機構的資質認可，以保證所出具的報告的權威性。3）品牌公信力：在檢驗檢測行業中品牌的影響是一個不可忽視的因素，客戶往往會傾向于選擇擁有良好品牌形象以及品牌影響力，即品牌公信力，的檢測機構。同時，強大的品牌公信力也證明了該機構的檢測技術與結果的準確、真實、公正、客觀、獨立。

62、圖表圖表 2929 第三方獨立檢驗檢測機構業務流程第三方獨立檢驗檢測機構業務流程 資料來源：TIC Council、安信國際 16.1%10.2%8.4%7.2%5.6%4.8%4.6%4.2%2.7%2.6%2.4%2.2%28.8%建筑工程環境監測建筑材料機動車檢驗電子電器食品及食品接觸材料特種設備機械衛生疾控電力計量校準材料測試其他 19 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.23.2 煤炭煤炭檢測檢測行業行業 中國中國煤炭生產及消費煤炭生產及消費量量

63、近年近年逐年增加逐年增加 2020 年中國的煤炭生產與消費量分別為 39 億噸以及 40.5 億噸，分別同比增長 1.4%與 0.73%。煤炭的下游主要需求產業一般涉及四大行業電力、鋼鐵、建筑材料以及化工，以上四大行業煤炭消耗量約占總量約為 80%，其中我國的煤炭消耗量大約 50%以上來自于電力行業。我國煤炭需求消耗量的增長與電力增長密切相關。圖表圖表 3030 中國煤炭消費中國煤炭消費與與生產量（億噸）生產量（億噸）資料來源：國家統計局、安信國際 電力消耗是剛需，增長帶動煤炭需求電力消耗是剛需，增長帶動煤炭需求 電力是居民生活以及工業生產的剛性需求，是維持社會正常運轉的重要因素；即使在極端情

64、況下，電力都是居民生活必不可少的一環。近年來我國大力開發新能源發電（如，風光電等），但是我國的電力能源結構總依然以火力煤炭發電為主，占總發電量超過 70%以上。同時，在我國近幾十年的社會經濟的快速發展下，全社會用電量從 2007 年 320 萬吉瓦時，到 2021 年已超過 830 萬吉瓦時，CAGR 約為 7%。此外，根據中電聯的預測，未來我國電力需求將保持上漲態勢。下游電力需求端的穩速上升將持續傳導至上游發電端，并將進一步推動我國煤炭的需求。圖表圖表 3131 中國全社會用電量（吉瓦時）中國全社會用電量（吉瓦時）資料來源：國家統計局、中電聯、安信國際 38.9 39.1 39.7 40.2

65、 40.5 34.1 35.2 37.0 38.5 39.0 313233343536373839404120162017201820192020煤炭消費量煤炭生產量0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000100000020000003000000400000050000006000000700000080000009000000202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007全社會用電量用電量增速 20 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權

66、屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。煤炭檢測煤炭檢測在煤炭交易中在煤炭交易中重要性重要性提升提升 隨著我國的煤炭消費量持續上升，煤炭檢測的需求也隨之上漲。在一般的煤炭交易中，為了保證交貨煤炭的質量以及數量符合標準，買賣雙方往往會要求由獨立第三方機構為其提供檢驗檢測或者見證服務，并且第三方檢測機構所出具的報告也會成為煤炭定價的基準。因此，民營的獨立第三方煤炭檢測機構在我國的煤炭交易中扮演越來越重要的角色。目前行業主要參與者包括：目前行業主要參與者包括：力鴻檢驗、力鴻檢驗、中檢集中檢集團團、煤科院、以及其他煤科院、以及其他地區性民營企業地

67、區性民營企業等。等。煤炭煤炭檢測檢測以以下水下水煤煤為為基礎，向陸運煤拓展基礎，向陸運煤拓展 煤炭交易主要分為供應、運輸、消耗三個階段；煤炭運輸中國主要依賴鐵路運輸或水路運輸，煤炭檢測服務主要集中在煤炭水路運輸過程中，例如在離港前、進港后甚至運輸過程中均有可能產生檢驗檢測服務的需求；單一行程中可能會發生多次檢測需求，因此檢測需求量往往會超過港口的吞吐量。并隨著我國煤炭交易的市場化以及對煤炭質量要求的提高，煤炭檢測的需求也開始拓展至鐵路以及貨車運輸的的煤炭市場；市場的擴大疊加檢測技術的發展，煤炭檢測行業在未來擁有高速發展的潛力。圖表圖表 3232 中國沿海港口煤炭中國沿海港口煤炭吞吐量（吞吐量（

68、萬噸萬噸）資料來源：iFind、安信國際 圖表圖表 3333 煤炭交易煤炭交易運輸運輸流程流程 資料來源：公開資料、安信國際 煤炭檢測行業規模測算：煤炭檢測行業規模測算：目前我國煤炭消費量基本維持在 40 億噸上下，即最多可供檢測的煤炭量為 40 億噸。煤炭檢測市場價格介于 0.5-1 元/噸煤炭之間。如按照煤炭運出以及接收時各檢測一次計算，共兩次，煤炭檢測行業規模最多可達到：人民幣 40 億-80億。如運輸時多一次檢測，共三次計算，煤炭檢測行業規模最多可達到：人民幣 60 億-120 億元。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0

69、20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000201620172018201920202021沿海港口煤炭吞吐量增速 21 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4 4 公司公司財務財務分析分析 公司公司業績高速增長，歸母凈利潤業績高速增長，歸母凈利潤 CAGRCAGR 超過超過 40%40%自 2018 年力鴻檢驗收購 Saybolt 亞洲業務后，進入高速發展期。2018-2

70、2 年，公司實現營收港元 2.7 億/5.0 億/6.5 億/8.2億/9.4 億，CAGR 約為 36%；實現歸母凈利潤港元 0.16 億/0.53 億/1 億/1.1 億/1.4億，CAGR 約為 43%。同時期，公司海外業務市場發展迅猛，2018-22 年海外收入分別為港元 0.36 億/1.2 億/2.5 億/3.0 億/3.3 億，占總營收比例從 15.8%提升至 34.8%。大宗與能源業務快速發展疊加海外市場拓展順利，公司同期發展增速處于行業前列。圖表圖表 3434 力鴻檢驗力鴻檢驗 2 2018018-20222022 年年營業收入與凈利潤（億港元）營業收入與凈利潤（億港元）資料

71、來源：公司公告、安信國際 三大業務三大業務高速增長高速增長 2018-22 年間公司收入來自于主要三大業務檢測業務、鑒定業務以及見證與輔助業務，其中檢測業務營收為港元 2 億/2.5 億/3.6 億/5.2 億/6 億，CAGR為 31.6%；鑒定業務營收為港元 0.22 億/1.27 億/1.73 億/2.24 億/2.5 億，CAGR 為83.6%；見證與輔助業務營收為港元 0.08 億/0.15 億/0.43 億/0.75 億/0.91 億，CAGR為 83.6%。鑒定業務以及見證與輔助業務高速增長，遠超公司整體營收增速，然而檢測業務仍為主力占比長期維持在 60%以上并也保持了優益的增速

72、，保障了公司長遠發展根基。圖表圖表 3535 力鴻檢驗力鴻檢驗 20182018-20222022 年年三大業務營收（三大業務營收（億港元億港元）資料來源：公司公告、安信國際 2.756.58.29.40.160.5311.11.4024681020182019202020212022營業收入凈利潤22.53.65.260.221.271.732.242.50.080.150.430.750.910123456720182019202020212022檢測業務鑒定業務見證與輔助業務 22 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有

73、限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。商業模式優良，商業模式優良，盈利能力強盈利能力強，資金運轉快，資金運轉快 檢驗檢測行業主要為下游合作客戶提供相關服務，因此行業整體盈利能力較強。力鴻檢驗 2018-22 年毛利率分別為52.6%/47%/42.6%/42.3%/43.4%；凈利率分別為 6.0%/6.1%/8.1%/6.1%/7.4%。公司盈利能力基本與行業龍頭公司持平，處于行業領先水平。此外，得益于檢測行業商業模式，公司資金周轉天數相對較短，2019-22 年平均應收賬款為 77.9 天/74.6 天 72.6 天/70.9天；平均應付賬款為 117.1 天/

74、94.5 天/77.2 天/71.5 天。從數據可以看出公司資金周轉效率高，并且應收周期始終小于應付周期，為公司資金與現金流的健康提供有力支撐。圖表圖表 3636 力鴻檢驗力鴻檢驗 20182018-20222022 年毛利率與凈利率年毛利率與凈利率 資料來源：公司公告、安信國際 圖表圖表 3737 力鴻檢驗力鴻檢驗 2 2019019-20222022 年應收與應付賬款天數年應收與應付賬款天數 資料來源：公司公告、安信國際 主要成本為主要成本為員工工資員工工資，未來可控，未來可控 公司 2018-22 年銷售成本分別為港元 1.1 億/2.1 億/3.3 億/4.7 億/5.4 億，其中員工

75、工資占比最大，約為 60%，其次為固定資產與設備折舊。因為在檢測過程中，公司員工參與程度高，包括取樣、檢驗、出具報告等均需要有人員操作，因此員工工資為公司經營的主要成本。在公司智能化以及自動化的發展策略下，機器人將逐步參與到檢測的各個環節中，提升檢測效率與準確性，同時優化員工人員配置，降本增效。圖表圖表 3838 力鴻檢驗力鴻檢驗 20182018-20222022 年銷售成本（年銷售成本（億港元億港元）資料來源：公司公告、安信國際 52.6%47.0%42.6%42.3%43.4%6.0%6.1%8.1%6.1%7.4%0.0%20.0%40.0%60.0%20182019202020212

76、022毛利率凈利率77.974.672.670.9117.194.577.271.50501001502019202020212022平均應收賬款天數平均應付賬款天數0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.002.004.006.0020182019202020212022銷售成本員工薪酬占比 23 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.14.1 盈利盈利預測預測與估值與估值 在疫情三年期間，各行業均有收到不同程度的沖擊，然而由于檢測

77、行業抗周期的屬性，力鴻檢驗營收仍然保持了亮眼的增長。2020-2022 年期間，公司營收分別為6.5/8.2/9.4 億港元，CAGR 超過 18%。隨著疫情放開，居民生活以及工業生產逐步恢復正常，檢驗檢測的需求會加速上升，我們認為公司未來表現仍有許多亮點：1、公司煤炭業務由第三方獨立檢測供應商，未來將逐步變成為客戶提供第二方檢測業務。與第三方業務不同的是，第二方業務的檢測場地與檢測設備一般由客戶提供。因此第二方業務模式的前期資本投入極小，減少公司的運營成本，增強公司盈利能力。2、與 Saybolt 公司深度合作互利共贏，增強力鴻檢驗在國際市場上的公信力與認可度。加快公司業務國際化進程。3、隨

78、著居民生活與工業生產的恢復，對于能源大宗商品的需求將持續向好，檢測量也將隨之上漲。預計公司的主要業務煤炭檢測以及石油檢測預計公司的主要業務煤炭檢測以及石油檢測營收營收將保持雙位數的增長將保持雙位數的增長，疊加盈利能力增強的情況下，帶動公司歸母凈利潤高速增長。4、公司與煤炭、石油行業龍頭深度綁定，擁有長期合作經歷以及深厚的信任基礎，并通過深挖客戶需求不斷拓展與客戶的業務合作范圍?？蛻舳鄻右约胺€定需求，為公司未來業務增長提供有力的支持。5、力鴻檢驗發力于 ESG 雙碳檢測領域，目前已組建多個團隊覆蓋環境檢測、泄露檢測等多項業務。隨著我國對于企業 ESG 的重視程度變高，預計未來其檢測需求將會大幅提

79、升，ESG 業務或將為公司提供未來高增長的關鍵點。首次予以“買入”首次予以“買入”評級評級，目標價，目標價 2 2.8 88 8 港港元元 將公司與港股和 A 股的檢測相關行業公司的盈利與估值水平相比較，通過下表可以看出力鴻檢驗的估值處于被明顯低估的水平。在后疫情時代社會生產活動恢復以及 ESG 檢測需求兩者共振下，預計公司將會有亮眼表現。綜合考慮，我們預測公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤分別為 91/120/158 百萬港元，對 應 EPS 為 0.18/0.22/0.29 港 元。給 予 公 司 目 標 價 2.88 港 元 每 股，對 應2023/2024/2025 年

80、PE 分別為 16 倍/13 倍/9.9 倍，較最近收市價有 87%的上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 3939 港股與港股與 A A 股檢測行業公司對比股檢測行業公司對比 5 5 風險提示風險提示 煤炭、石油、大宗商品貿易量不及預期 品牌公信力受不良事件影響風險 煤炭、石油、大宗商品貿易量增速不及預期 ESG 檢測業務增速不及預期 檢測相關政策變動 股份名稱代碼市值股價 最近報表 -市盈率(倍)-每股盈利增長(%)-股息率(%)市淨率(倍)淨負債ROEROA百萬元元 年結,Y0Y0Y1fY2fY3fY0Y1fY2fY3f12個月Y1fY2fY0Y1fY2f比率%*%港股檢測行業港

81、股檢測行業力鴻檢驗1586.HK830 1.54 12/202210.8n/an/an/a38.9n/an/an/a 2.90n/an/a2.20n/an/a-25.119.19.73A股檢測行業A股檢測行業華測檢測300012.SZ34,094 20.26 12/202237.531.025.520.921.020.921.921.6 0.300.410.506.225.254.37-30.418.113.26廣電計量002967.SZ9,370 16.29 12/202250.928.820.815.7-3.076.638.932.1 0.920.901.212.682.492.24-4.

82、97.74.77譜尼測試300887.SZ11,435 20.94 12/202234.630.723.117.828.712.433.229.9 1.760.851.123.222.902.61-37.99.57.46蘇試試驗300416.SZ9,342 18.37 12/202232.725.619.414.931.527.832.429.9 0.630.750.974.203.643.11-0.913.86.87中國國檢測試控股集團股份有限603060.SH9,045 11.27 12/202235.628.122.920.0-0.126.622.914.2 0.981.111.365.

83、094.533.9943.615.56.24A股行業平均41.030.423.318.715.632.630.124.80.90.81.04.43.93.4-6.112.97.7注：*凈負債比率為負數代表凈現金數據來源：彭博 24 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。附表：財務報表預測附表：財務報表預測 資料來源：公司公告、安信國際預測 (年結31/12；千HKD 000)(年結31/12；千HKD 000)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY

84、 2024EFY 2025E綜合損益表 綜合損益表 營業額營業額818,828 944,014 1,213,023 1,560,855 2,011,357 銷售成本-472,437 -534,648 -672,280 -868,266 -1,123,142 毛利毛利346,391 409,366 540,742 692,590 888,215 其他營運收入11,758 13,636 13,190 13,190 13,190 當中：利息收入-其他營運收入，扣除利息收入11,758 13,636 13,190 13,190 13,190 銷售費用-28,106 -30,835 -39,622 -5

85、0,983 -65,698 管理費用-182,978 -224,099 -286,847 -369,100 -465,065 其他支出-23,205 -28,573 -30,859 -33,328 -43,326 經營溢利經營溢利123,860 139,495 196,605 252,369 327,316 融資收入-融資費用（財務費用）-3,745 -5,816 -6,157 -6,157 -6,157 其他非經營溢利-14,208 -8,970 -除稅前溢利除稅前溢利112,761 136,341 180,055 235,819 310,766 所得稅-23,087 -31,513 -41

86、,617 -54,506 -71,828 期內持續經營凈溢利期內持續經營凈溢利89,674 104,828 138,439 181,314 238,937 期內凈溢利期內凈溢利89,674 104,828 138,439 181,314 238,937 股東應占溢利股東應占溢利89,674 104,828 138,439 181,314 238,937 母公司股東權益49,836 69,397 91,647 120,031 158,179 少數股東權益39,838 35,431 46,791 61,283 80,759 每股盈利（EPS），元每股盈利（EPS），元0.10 0.14 0.18

87、0.22 0.29 每股股利（DPS），元每股股利（DPS），元0.03 0.05 0.06 0.08 0.10 其他參考項目：其他參考項目：經營活動溢利557,475 664,300 867,211 1,112,672 1,418,979 經營活動稅前盈利561,220 670,116 873,368 1,118,829 1,425,136 EBIT123,860 139,495 196,605 252,369 327,316 +折舊41,347 59,138 65,052 67,003 68,343 +分攤-EBITDA165,207 198,633 261,657 319,373 395

88、,659 股息宣布13,695 24,003 31,250 40,928 53,935 期末股數487,861 487,861 536,647 536,647 536,647 平均股數，基本479,591 480,950 512,254 536,647 536,647 同比增長率：同比增長率：營收26.0%15.3%28.5%28.7%28.9%毛利25.0%18.2%32.1%28.1%28.2%經營溢利18.5%12.6%40.9%28.4%29.7%EBITDA15.4%20.2%31.7%22.1%23.9%除稅前溢利13.0%20.9%32.1%31.0%31.8%股東應占溢利12.

89、1%16.9%32.1%31.0%31.8%重要財務比率：重要財務比率：毛利率%42.3%43.4%44.6%44.4%44.2%經營溢利率%15.1%14.8%16.2%16.2%16.3%利息覆蓋倍數,倍(EBIT/利息費用)3307.3%2398.5%3193.2%4098.9%5316.1%稅前溢利率%13.8%14.4%14.8%15.1%15.5%凈利率(持續經營)%6.1%7.4%7.6%7.7%7.9%銷售費用/營業總收入%3.4%3.3%3.3%3.3%3.3%管理費用/營業總收入%22.3%23.7%23.6%23.6%23.1%有效稅率%20.5%23.1%23.1%23

90、.1%23.1%派息比率%27.5%34.6%34.1%34.1%34.1%(年結31/12；千HKD 000)(年結31/12；千HKD 000)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY 2024EFY 2025E綜合資產負債表 綜合資產負債表 流動資產流動資產現金及現金等值項目150,636.00 222,254.00 271,274.20 435,354.84 633,914.97 貿易及其他應收款項171,368.00 195,439.00 263,183.32 326,092.96 432,161.11 存貨-3,365.00 -已抵押存款8,672.00 470.00

91、-其他-9,371.00 -流動資產總額330,676.00 430,899.00 534,457.53 761,447.80 1,066,076.08 非流動資產非流動資產凈固定資產272,368.00 270,798.00 302,021.20 287,407.35 274,025.11 物業、廠房及設備204,969.00 204,423.00 222,371.20 205,367.85 189,524.42 土地使用權及權益67,399.00 66,375.00 79,650.00 82,039.50 84,500.69 無形資產2,956.00 3,904.00 3,904.00 3

92、,904.00 3,904.00 投資物業20,673.00 17,486.00 17,486.00 17,486.00 17,486.00 商譽30,348.00 30,341.00 30,341.00 30,341.00 30,341.00 預付款項、按金及其他應收款項1,189.00 385.00 4,645.67 2,073.22 2,367.96 其他7,921.00 6,275.00 6,275.00 6,275.00 6,275.00 非流動資產總額335,455.00 329,189.00 364,672.87 347,486.57 334,399.07 總資產總資產666,1

93、31.00 760,088.00 899,130.40 1,108,934.37 1,400,475.15 流動負債流動負債貿易及其他應付款項94,003.00 115,513.00 142,347.95 190,209.68 239,353.60 短期銀行貸款19,437.00 26,449.00 28,000.00 28,000.00 28,000.00 應付即期稅項11,814.00 22,880.00 22,880.00 22,880.00 22,880.00 合約負債2,794.00 3,565.00 3,697.33 3,352.11 3,538.15 租賃負債11,796.00

94、13,153.00 15,783.60 16,257.11 16,744.82 其他57,953.00 -流動負債總額197,797.00 181,560.00 212,708.88 260,698.90 310,516.57 非流動負債非流動負債長期銀行貸款3,463.00 -遞延稅項負債4,690.00 2,796.00 2,796.00 2,796.00 2,796.00 租賃負債33,582.00 36,744.00 36,744.00 36,744.00 36,744.00 其他-51,963.00 51,963.00 51,963.00 51,963.00 非流動負債總額41,73

95、5.00 91,503.00 91,503.00 91,503.00 91,503.00 總負債總負債239,532.00 273,063.00 304,211.88 352,201.90 402,019.57 凈資產426,599.00 487,025.00 594,918.51 756,732.46 998,455.59 資本及儲備歸屬股東權益股本172.00 189.00 189.00 189.00 189.00 儲備347,466.00 378,079.00 438,476.83 517,580.15 621,823.55 其他-總歸屬股東權益347,638.00 378,268.00

96、 438,665.83 517,769.15 622,012.55 少數股東權益少數股東權益78,961.00 108,757.00 155,548.09 216,830.61 297,589.51 總股東權益總股東權益426,599.00 487,025.00 594,213.92 734,599.76 919,602.06 其他參考項目：其他參考項目：每股凈資產，BPS（元）0.87 1.00 1.11 1.37 1.71 存貨周轉天數-貿易應收賬款周轉天數72.60 70.91 69.00 68.90 68.80 貿易應付賬款周轉天數77.16 71.52 70.00 69.90 69.

97、80 帶息負債22,900.00 26,449.00 28,000.00 28,000.00 28,000.00 凈負債（負數代表凈現金）-127,736.00-195,805.00-243,274.20-407,354.84 -605,914.97 總資產同比增長0.28 0.14 0.72 0.23 0.26 凈資產同比增長0.32 0.14 0.83 0.24 0.25 COS/Inventories,year-endN/aN/aN/aN/aN/aCOS/Inventories,averageN/aN/aN/aN/aN/aTurnover/AR,year-end6.08 5.48 5.2

98、3 5.43 5.28 Turnover/AR,average6.21 6.15 6.72 6.01 6.02 COS/AP,year-end11.96 12.26 12.51 12.09 12.43 COS/AP,average11.61 12.86 14.06 13.83 13.85 (年結31/12；千HKD 000)(年結31/12；千HKD 000)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY 2024EFY 2025E綜合現金流量表 綜合現金流量表 經營活動：經營活動：經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額134,662 176,365 345,286 297

99、,242 357,777 稅前盈利112,761 136,341 180,055 235,819 310,766 營運資本變動-8,205 -36,775 -91,206 -37,388 -74,953 包括：(貿易應收賬增加)-5,845 -37,519 -103,088 -55,462 -93,511 (存貨增加)-3,365 -貿易應付帳增加-2,360 4,109 11,883 18,074 18,559 折舊及攤銷41,347 59,138 65,052 67,003 68,343 投資活動：投資活動：出售固定資產、無形資產等所收到的現金5,750 2,704 -(購買固定資產、無形

100、資產等資本支出)-45,165 -49,678 -83,000 -50,000 -52,500 出售附屬或聯營公司所產生的現金-(購買附屬或聯營公司)-8,788 -(定存等投資凈增加)7,264 -收取聯營公司股息-其他投資活動產生的現金流量凈額-21,995 -71 -1,306 -1,059 -6,667 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額-62,934 -47,045 -84,306 -51,059 -59,167 籌資活動：籌資活動：凈債務增加/(減少）-17,277 3,549 -12,177 -(利息支付)3,745 5,816 6,157 6,157 6,15

101、7 (股利支付及資本證券分派)27,874 18,716 -31,250 -40,928 -53,935 其他籌資活動產生的現金流量凈額-68,640 -52,007 -46,162 -47,331 -52,272 籌資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額-18,495 -36,972 -83,432 -82,102 -100,050 所有現金流量凈額所有現金流量凈額53,233 92,348 177,548 164,081 198,560 現金及現金等價物凈增加額：現金及現金等價物凈增加額：匯率變動影響3,677 -20,730 -其他現金流量調整-現金及現金等價物凈增加額現金及

102、現金等價物凈增加額56,910 71,618 177,548 164,081 198,560 現金及現金等價物期初余額93,726 150,636 93,726 271,274 435,355 現金及現金等價物期末余額150,636 222,254 271,274 435,355 633,915 (年結31/12；千HKD 000)(年結31/12；千HKD 000)FY 2021AFY 2022AFY 2023EFY 2024EFY 2025E盈利能力及收益質量盈利能力及收益質量毛利率%42.3%43.4%44.6%44.4%44.2%經營溢利率%15.1%14.8%16.2%16.2%16

103、.3%經營活動溢利率%68.1%70.4%71.5%71.3%70.5%EBITDA率%20.2%21.0%21.6%20.5%19.7%稅前溢利率%13.8%14.4%14.8%15.1%15.5%凈利率(持續經營)%6.1%7.4%7.6%7.7%7.9%銷售成本/營業總收入%57.7%56.6%55.4%55.6%55.8%銷售費用/營業總收入%3.4%3.3%3.3%3.3%3.3%管理費用/營業總收入%22.3%23.7%23.6%23.6%23.1%財務費用/營業總收入%0.5%0.6%0.5%0.4%0.3%有效稅率%20.5%23.1%23.1%23.1%23.1%經營活動現金

104、流量凈額/營業收入%16.4%18.7%28.5%19.0%17.8%資本支出/折舊和攤銷,倍(1.09)(0.84)(1.28)(0.75)(0.77)派息比率%15.3%22.9%22.6%22.6%22.6%ROE(平均，年化)23.9%22.9%30.1%26.8%27.2%ROA(平均，年化)15.1%14.7%19.5%18.1%19.0%營運能力營運能力存貨周轉天數N/aN/aN/aN/aN/a貿易應收賬款周轉天數58.859.454.360.760.7貿易應付賬款周轉天數31.428.426.026.426.4營業周期(存貨日數+應收賬日數)58.858.254.360.760

105、.7現金循環周期(存貨日+應收賬日-應付賬日)27.329.828.334.334.3總資產周轉率,倍(收入/平均總資產)1.41.31.71.61.6資本結構資本結構資產負債率%（總負債/總資產）36.0%35.9%33.8%31.8%28.7%權益乘數,倍（總資產/總權益）1.561.561.511.511.52產權比率,倍（總負債/總權益）0.560.560.510.480.44流動資產/總資產%49.6%56.7%59.4%68.7%76.1%流動負債/總負債%82.6%66.5%69.9%74.0%77.2%帶息債務/全部投入資本%5.1%5.2%4.5%3.7%3.0%凈負債比率%

106、（負數=凈現金）-29.9%-40.2%-40.9%-55.5%-65.9%償債能力償債能力流動比率,倍1.672.372.512.923.43速動比率,倍1.672.352.512.923.43保守速動比率,倍(現金及應收賬/流動負債)1.632.302.512.923.43EBITDA/流動負債,倍0.841.091.231.231.27EBITDA/負債合計,倍0.690.730.860.910.98經營活動現金流量凈額/流動負債,倍0.680.971.621.141.15經營活動現金流量凈額/負債合計,倍0.560.651.140.840.89利息覆蓋倍數,倍(EBIT/利息費用)33

107、.0723.9831.9340.9953.16利息支出/平均資產%1%1%1%1%1%杜邦分析杜邦分析ROE(平均，年化)23.9%22.9%30.1%26.8%27.2%=(經營利潤率x資產周轉-利息支出/資產)x權益乘數x(1-有效稅率)經營溢利率%15.1%14.8%16.2%16.2%16.3%總資產周轉率,倍(收入/平均總資產)137.8%132.4%170.7%155.5%160.3%利息支出/平均資產%1.0%1.3%1.3%0.9%0.7%權益乘數,倍（總資產/總權益）156.1%156.1%151.3%151.0%152.3%有效稅率%20.5%23.1%23.1%23.1%

108、23.1%25 公司首次覆蓋/力鴻檢驗(1586.HK)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎

109、，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出

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111、告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益

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