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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年1010月月2626日日買入買入申洲國際（申洲國際（02313.HK02313.HK）海外擴張與客戶開拓，驅動盈利回升與份額增長海外擴張與客戶開拓，驅動盈利回升與份額增長核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告紡織服飾紡織服飾紡織制造紡織制造證券分析師：丁詩潔證券分析師：丁詩潔聯系人：關竣尹聯系人：關竣尹0755-819813910755-S0980520040004基礎數據投資評級買入(維持)合理估值91.90-99.90 港元收盤價77.25 港元總市值/流通市值116124/

2、116124 百萬港元52 周最高價/最低價106.99/51.79 港元近 3 個月日均成交額275.04 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告申洲國際（02313.HK）-上半年收入減少 15%，毛利率受產能利用率影響較大 2023-08-31申洲國際（02313.HK）-2022 年凈利潤增長 35%，預期今年下半年訂單改善 2023-03-30申洲國際（02313.HK）-單日漲幅 17%，關注公司估值拐點和新一輪成長動力 2022-11-13申洲國際（02313.HK）-上半年收入增長 19%，成本上漲傳導持續 2022-08-27申洲國際（0231

3、3.HK）-停工與成本壓力下，全年業績下降 34%2022-03-31公司概況公司概況：持續成長的運動休閑服飾制造商龍頭持續成長的運動休閑服飾制造商龍頭。公司是全球最大的面料成衣一體化針織制造商，30余年來積極擴張的同時持續產品創新、設備和工藝升級，實現持續領先行業的增長。公司管理團隊資深且穩定，財務指標上，長期保持穩健增長、盈利能力出色、現金狀況良好，近兩年受大環境影響盈利波動。業務結構上，實行大客戶戰略，運動服占7 成，全球市場比例均衡。行業分析行業分析：紡織產業鏈下游向東南亞轉移紡織產業鏈下游向東南亞轉移，運動服代工龍頭與品牌深度綁定運動服代工龍頭與品牌深度綁定。深度梳理全球紡織業，中國

4、全產業鏈優勢顯著，但貿易壁壘風險加劇，東南亞、中美洲、歐洲各有所長，東南亞憑借勞動力和關稅優勢，終端加工份額上升。從行業體量看，全球運動服代工規模約 4000 億元，2022年申洲市占率 4.9%，五年提升 1.5 百分點。頭部運動品牌供應商客戶資源壁壘高，國際大牌傾向選擇與核心供應商深度綁定合作，強者恒強。復盤 2005 年至今耐克及其核心鞋服供應商估值，變化趨勢長期強相關，短期偶有分化，供應商競爭力和份額提升驅動估值中樞上移。產能利用率問題：品牌客戶景氣度下降疊加貿易形勢惡化，導致供需錯配產能利用率問題：品牌客戶景氣度下降疊加貿易形勢惡化，導致供需錯配。2022四季度至今公司首次面臨國內產

5、能利用率壓力，主要由于1）客戶需求不景氣，海外庫存高企；2）貿易形勢惡化，國際品牌優先往海外基地下單。解決方案與成長分析：客戶突破，產地調整，供需平衡促進盈利能力回升解決方案與成長分析：客戶突破，產地調整，供需平衡促進盈利能力回升。解決方案解決方案：1）加深現有大客戶合作：國際品牌去庫完成與中國內需回暖，同時Adidas 更換管理層，公司有望突破份額瓶頸；2）拓展客戶與面料品類：新增本土運動品牌和Lululemon 等高成長新客戶；3）調整產能結構：開辟東南亞適宜產地，提升海外產能比重。我們定量測算分析，在海內外雙閉環戰略下，疊加客戶恢復和拓展，國內產能利用率不足問題將得到長期解決。成長分析：

6、成長分析：1）盈利修復：訂單回暖、產能利用率回升、新廠爬坡提效帶動毛利率恢復；2）長期空間：品牌訂單恢復疊加新客戶驅動，預計公司2024-2026 年營收復合增速15%，遠期市占率提升空間大。風險提示：風險提示：海外經濟、品牌去庫不利；地緣政治沖突；原材料大幅漲價等。投資建議投資建議：訂單拐點帶來近期訂單拐點帶來近期盈利彈性盈利彈性，需求拓展和海外產能擴張打開需求拓展和海外產能擴張打開長期長期空間?？臻g。短期看，公司訂單拐點已現，產能利用率恢復將帶來較大利潤彈性。從中長期看，海外產能持續拓張、新客戶和新品類將帶來業績增量。維持盈利預測，預計公司 20232025 年凈利潤分別為 46/55/6

7、6 億元，同比增長1.5%/19.4%/19.1%，我們看好公司盈利質量和未來增長空間，維持目標價91.9-99.9 港元，對應2024 年PE 23.2x-25.0 x，維持“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)23,84527,81526,32830,37434,761(+/-%)3.5%16.6%-5.3%15.4%14.4%凈利潤(百萬元)33724563463055266579(+/-%)-34.0%35.3%1.5%19.4%19.1%每股收益（元）2.243.

8、043.083.684.38EBITMargin15.7%18.8%18.5%20.2%21.0%凈資產收益率（ROE）12.2%15.6%14.6%16.1%17.5%市盈率（PE）32.023.623.319.516.4EV/EBITDA25.217.919.015.813.8市凈率（PB）3.883.513.293.022.75資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：持續成長的運動休閑服飾制造商龍頭公司概況：持續成長的運動休閑服飾制造商龍頭.6 6業務概覽：全

9、球最大的縱向一體化針織服飾制造商.6股權結構與管理層：家族持股較為集中，管理團隊資深且穩定.6歷史復盤：領先行業趨勢，順境中轉型升級，逆境中優勢凸顯.8財務分析：持續成長，盈利出色，經營穩健財務分析：持續成長，盈利出色，經營穩健.1010財務分析：持續成長，盈利出色，現金良好.10業務結構：實行大客戶戰略，運動服占比提升，市場結構均衡.13行業分析：行業分析：紡織產業鏈下游向東南亞轉移，運動服代工龍頭與品牌深度綁定紡織產業鏈下游向東南亞轉移，運動服代工龍頭與品牌深度綁定.1414全球紡織產業鏈梳理：中國具備全產業鏈優勢，東南亞終端產品份額提升.14市場規模及格局：運動服代工行業約四千億規模，申

10、洲市占率領先且呈提升趨勢.18行業壁壘：門檻高、考核嚴，核心供應商合作年限長、份額提升.21代工企業估值復盤：核心供應商與品牌估值強相關，競爭力與份額提升驅動估值中樞上移.24產能利用率問題：品牌客戶景氣度下降疊加貿易形勢惡化，導致供需錯配產能利用率問題：品牌客戶景氣度下降疊加貿易形勢惡化，導致供需錯配.2727（一）品牌需求疲軟：國際運動品牌庫存高企，在中國市場份額下降.27（二）貿易壁壘加大：近年美國從中國進口服裝與紡織品的比重均明顯減少.29解決方案：客戶突破，產地調整，供需平衡促進盈利能力回升解決方案：客戶突破，產地調整，供需平衡促進盈利能力回升.3333（一）加深現有品牌合作：國際品

11、牌中國市場銷售回暖，阿迪達斯更換管理層有望突破份額瓶頸.33（二）拓展客戶與面料種類：新增本土運動品牌和 LULU 等成長性更好的新客戶.35（三）調整產能結構：開辟東南亞適宜產地，提高海外產能占比.36（四）產能利用率回升：“雙閉環”戰略下供需平衡過程推演.39（五）訂單回暖和新廠提效有望帶動毛利率恢復.40（六）中長期空間：品牌訂單恢復疊加新客戶驅動，2024-2026 年營收復合增速約 15%.41盈利預測：盈利預測：.4242未來 3 年業績預測.44盈利預測情景分析.44估值與投資建議估值與投資建議：合理估值合理估值 91.9-99.991.9-99.9 港元港元.4545絕對估值：

12、88.7-114.4 港元.45相對估值：91.9-99.9 港元.46投資建議：訂單拐點帶來近期盈利彈性，需求拓展和海外產能擴張打開長期空間.47風險提示風險提示.4949附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.5151請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：申洲國際業務概覽（截至 2022 年底）.6圖2：公司股權結構（2022 年報）.8圖3：申洲國際業務發展歷程（收入增長、業務結構、利潤率）.10圖4：公司營業收入及增長.11圖5：公司凈利潤及增長.11圖6：公司利潤率水平.11圖7：公司費用率水平.11圖8：公司投資回報率水平.1

13、2圖9：公司資產負債率和有息負債率水平.12圖10：公司營運資金周轉天數.12圖11：公司經營性現金流凈額和凈現比水平.12圖12：公司經營現金流和資本開支（億元）.13圖13：公司支付股息金額和派息比例.13圖14：公司分品牌客戶收入占比.13圖15：公司分品牌客戶的收入增速.13圖16：公司分品類收入占比.14圖17：公司分品類收入增速.14圖18：公司分銷售市場的收入占比.14圖19：公司分銷售市場的收入增速.14圖20：各國棉花出口份額.15圖21：各國纖維出口份額.15圖22：各國面料出口份額.16圖23：各國成衣出口份額.16圖24：紡織產業鏈主要參與國貿易條件、勞動力、基建及產業

14、鏈配套情況一覽表.18圖25：全球運動服代工出廠規模（億元人民幣）.19圖26：運動服頭部供應商的市占率（僅統計運動成衣）.19圖27：國際大牌核心鞋服供應商進入門檻高.21圖28：Nike 制衣工廠各等級數量變化.22圖29：Nike 銅及以上工廠各品類占比持續提升.22圖30：Adidas 準制造商數量近年來大幅減少.22圖31：Adidas 制造商首次拒絕率維持在較高水平.22圖32：Adidas 工廠訪問數量維持在較高水平.23圖33：Adidas 工廠警告信和終止合作工廠數量大幅減少.23圖34：Adidas 制造商評分分布.23圖35：Adidas 滿足 4C/5C 標準的 Tie

15、r1 核心制造商占比.23圖36：耐克頭部制衣供應商的供應份額提升.24圖37：阿迪達斯制衣核心供應商合作年限呈提升趨勢.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：阿迪達斯核心供應商平均合作年限.24圖39：阿迪達斯核心供應商占比總體呈提升趨勢.24圖40：耐克/豐泰/申洲/華利股價（圖 1）及估值（圖 2）復盤.26圖41：運動鞋服主要代工上市企業月度收入同比變化（美元口徑）.27圖42：申洲四大國際品牌客戶季度收入、庫存（財季按自然年統一歸位）.28圖43：中國市場頭部運動品牌集中度變化.29圖44：2018-2023 年中國市場運動品牌季度增長比較

16、.29圖45：申洲在中國市場銷售金額下滑（百萬元）.29圖46：申洲來自阿迪的收入有所下降（百萬元）.29圖47：中國服裝主要出口國的金額占中國服裝出口總額的比例.30圖48：各國從中國進口服裝的金額（億美元，年度）.30圖49：各國從中國進口服裝占從全球進口服裝比例（年度）.30圖50：主要國家從中國進口服裝的金額（億美元，季度）.31圖51：主要國家從中國進口服裝占它從全球進口服裝比例（季度）.31圖52：各國從中國進口紡織制品的金額（億美元，年度）.32圖53：各國從中國進口紡織制品占從全球進口比例（年度）.32圖54：主要國家從中國進口紡織制品的金額（億美元，季度）.32圖55：主要國

17、家從中國進口紡織制品占它從全球進口紡織制品比例（季度）.33圖56：大多國家從中國進口紡織原料制品比重不降反升.33圖57：產業遷移趨勢下，主要國家從中國進口服裝比重下降.33圖58：國際品牌大中華區季度收入及滔搏寶勝季度零售增長表現.34圖59：Bjorn Gulden 助力 PUMA 收入在 2013 年后加速增長.34圖60：申洲在 PUMA 成衣供應份額超過 40%.34圖61：Lululemon 收入增長情況.35圖62：Lululemon 收入分地區占比.35圖63：Lululemon 成衣供應商（2023 年 4 月）.36圖64：Lululemon 面料供應商（2023 年 4

18、 月）.36圖65：李寧、安踏、特步占申洲收入比重.36圖66：申洲占李寧、安踏、特步服裝采購金額比重估算.36圖67：申洲各成衣生產基地人數變化.37圖68：申洲國內和海外成衣產能占比.37圖69：耐克服裝采購在中國和其他國家比例變化.37圖70：阿迪達斯服裝采購在中國和其他國家比例變化.37圖71：越南工廠數字化看板.38圖72：越南工廠制衣車間.38圖73：柬埔寨工廠面料倉庫.39圖74：柬埔寨工廠制衣車間.39圖75：申洲國際分季度收入.40圖76：申洲國際分季度毛利率.40圖77：近 1 年內外棉價格回歸平穩較低水平.41圖78：近半年拉鏈紐扣原材料價格回歸平穩較低水平.41請務必閱

19、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：公司毛利率敏感性測試.41圖80：公司在 8 家主要客戶的訂單份額中期成長空間估算.42圖81：申洲在全球運動服代工市占率持續提升至 4.2%.42圖82：裕元在全球運動鞋代工市占率 12%-13%.42圖83：申洲國際近 5 年 PE（TTM）.46表1：公司管理層簡介.7表2：東南亞各國文化習俗概覽.17表3：2023 年耐克主要的服裝供應商介紹.20表4：2023 年阿迪達斯主要的服裝供應商介紹.20表5：申洲中國產能對應市場與客戶測算.40表6：公司盈利預測假設.44表7：盈利預測及市場重要數據.44表8：情景分析（

20、樂觀、中性、悲觀）.45表9：盈利預測假設.45表10：資本成本假設.46表11：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.46表12：可比運動品牌代工企業所處行業及公司指標對比.47表13：可比運動品牌代工公司估值情況.47表14：盈利預測及市場重要數據.48請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況：持續成長的運動休閑服飾制造商龍持續成長的運動休閑服飾制造商龍頭頭業務概覽：全球最大的縱向一體化針織服飾制造商業務概覽：全球最大的縱向一體化針織服飾制造商公司是全球最大的縱向一體化針織制造商，主要以代工（ODM/OEM）方式生產針織品，是世界龍

21、頭運動休閑服裝品牌的核心供應商。2022 年公司收入規模 277.8 億元，凈利潤 45.6 億元，生產成衣 5.0 億件，員工 9.4 萬人。具體業務如下：1、公司產品包括針織運動服、休閑服和內衣，2022 年占比分別為 75%、21%、3%；2、公司前四大客戶包括 Nike、Adidas、優衣庫和 PUMA，占比分別為 31%、18%、21%、12%，合計 82%；3、公司銷售產品中有 25%在國內銷售，其余在歐洲、日本、美國等地銷售；4、公司一體化生產流程集合織布、染整、裁剪、印繡花和縫制等多個工序，基本包括了服裝生產制造的上下游產業鏈。公司的生產基地除了寧波總部有完整的面料和成衣上下游

22、配套生產基地外，在國內還有安徽安慶、浙江衢州兩處成衣生產基地；在海外的生產基地也形成了完整的一體化，在越南有面料和成衣工廠，在柬埔寨也布局有成衣工廠。圖1：申洲國際業務概覽（截至 2022 年底）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理股權結構與管理層：家族持股較為集中，管理團隊資深且穩定股權結構與管理層：家族持股較為集中，管理團隊資深且穩定截至 2022 年底，公司大股東實控人馬建榮先生家族（馬建榮、黃關林、馬寶興）間接持股合計 42.36%，馬仁和（馬建榮的堂兄）通過持有 MCC 股份間接持有公司約 3.7%股權，股權結構較為集中。董事長馬建榮先生在紡織行業擁有超過 41 年經驗，目前負

23、責公司整體業務發展策略。公司管理團隊穩定且相當資深，在行業和公司內普遍具有 20-40 年的工作經驗，核心管理人員通過富高集團間接持有公司股份。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表1：公司管理層簡介姓名姓名職位職位年齡年齡加盟時間加盟時間履歷履歷馬建榮馬建榮執行董事、主席、提名委員會主席591989 年負責公司的整體業務發展策略負責公司的整體業務發展策略，在紡織業具超過 41 年經驗。馬先生在 1989 年加入公司前，彼曾于紹興棉紡廠及杭州臨平針織服裝廠工作。加盟公司后，馬先生曾出任公司之最早期營運企業寧波申洲織造的織造部經理及寧波織造副總經理及總經理。彼自

24、 2005 年 4 月以來一直擔任寧波申洲針織有限公司董事長。黃關林黃關林執行董事、總經理581989 年負責公司的生產負責公司的生產、營銷及市場推廣等日常業務運營銷及市場推廣等日常業務運作，在紡織業具超過 35 年經驗。黃先生畢業于浙江工業大學，主修化學工業管理工程。1989 年加盟公司前，彼曾于浙江省余杭縣的絲織廠工作。加盟公司后，黃先生曾任寧波織造的生產經營部經理及副總經理。彼自 2005 年 4 月以來一直擔任申洲針織總經理。于 2005 年 10 月至 2012 年 3 月，黃先生為提名委員會主席。馬仁和馬仁和執行董事、副總經理、薪酬委員會成衣631989 年負責公司染整事務及行政事

25、務負責公司染整事務及行政事務，在紡織業擁有逾 43 年經驗。于 1989 年加入公司前，曾在紹興棉紡廠及杭州臨平針織服裝廠工作。加盟公司后，馬先生曾擔任寧波織造染整部經理及副總經理。彼自 2002 年 5 月起一直擔任申洲針織副總經理。于 2005 年 10 月至 2012 年 3 月馬先生兼任薪酬委員會主席，及后調任薪酬委員會成員。王存波王存波執行董事、副總經理512004 年于 2004 年 5 月加盟公司擔任財務部部長兼申洲針織財務總監擔任財務部部長兼申洲針織財務總監，并于 2011 年升任公司董事，并于2016 年 12 月任公司副總經理。取得中國注冊會計師證書、中國注冊稅務師證書、中

26、國注冊資產評估師證書、高級會計師證書及中國注冊會計師執行證券及期貨相關業務許可證。王先生加盟公司前，曾任寧波天健永德聯合會計師事務所合伙人、寧波永德企業管理咨詢事務所副總經理。陳芝芬陳芝芬執行董事、副總經理541990 年負責所有制衣部負責所有制衣部，在紡織業具有超過 33 年經驗。于 1990 年 4 月加盟公司后，彼曾任寧波織造的工段長、制衣部經理、制衣二部及六部經理、總經理助理及公司總經理助理。陳德興陳德興財務總監、公司秘書522008 年于 2008 年 9 月加入本集團，現任本集團財務總監及公司秘書現任本集團財務總監及公司秘書。陳先生擁有逾 27 年審核、財務監管、公司秘書及會計之經

27、驗。陳先生持有工商管理碩士學位及中國商貿管理理學碩士學位，亦為英國特許公認會計師公會資深會員、中國香港會計師公會會員、中國香港注冊稅務師及英格蘭及韋爾斯特許會計師公會資深會員。陳嵐陳嵐副總經理571989 年負責棉紗等原材料采購及信息管理工作負責棉紗等原材料采購及信息管理工作，在紡織業有逾 34 年工作經驗。陳先生于 1989 年 7 月加盟公司后，彼曾任寧波織造織造部經理、生產經營部副經理、原材料采購部經理、總經理助理及公司總經理助理。顧朝權顧朝權副總經理611989 年負責公司的安徽制衣工廠的生產運營負責公司的安徽制衣工廠的生產運營，在紡織業具有超過 32 年經驗。于 1989 年加盟公司

28、前，彼曾于中國寧波市北侖區政府工作。顧先生曾任寧波織造辦公室副主任、制衣部經理、制衣一部經理、總經理助理及本集團總經理助理。言德林言德林副總經理681999 年主管柬埔寨制衣工廠主管柬埔寨制衣工廠。在紡織業具有超過 34 年經驗。彼取得助理經濟師證書。加盟公司前，言先生曾任杭州臨平針織服裝廠設備科長、辦公室主任以及余杭協作辦公室旗下合營公司副總經理，期間彼曾任余杭協作辦公室旗下柬埔寨公司總經理。于 1999 年 10 月加盟公司后，言先生曾任寧波織造辦公室副主任，并自 2005 年 5 月以來一直擔任申洲針織總經理助理。江濤江濤總經理助理、Uniqlo 事業部長561998 年負責負責 Uni

29、qloUniqlo 事業部事業部。于 1998 年 10 月加盟公司后，江先生曾任寧波織造總經理助理，負責向 Uniqlo進行銷售。于織造業具有 27 年經驗。江先生畢業于上海大學英語系，主修英語（國際貿易）。加盟公司前，彼曾于上海東方日綿有限公司工作。崔紀鋒崔紀鋒總經理助理591990 年負責公司技術及質量事務負責公司技術及質量事務，在紡織業具有逾 34 年經驗。于 1990 年加盟公司前，彼曾任寧波北侖服裝廠技術副廠長。崔先生加盟公司后曾于寧波織造生產經營部擔任副經理及總經理助理。胡永海胡永?？偨浝碇?71990 年負責面料技術事務負責面料技術事務，在紡織業具有超過 34 年經驗。彼畢業

30、后隨即加盟公司，曾擔任過寧波織造生產經營部助理經理、副經理及總經理助理，負責有關面料及技術事務。馬彬馬彬總經理助理、Nike事業部部長522001 年全面負責全面負責 NIKENIKE 事業部運作項目管理和客戶關系維護事業部運作項目管理和客戶關系維護。馬彬有 23 年的紡織行業經驗，進入集團后參與組建的申洲歐美事業部，負責新客戶開發。2005 年初開始全面負責 NIKE 業務至今。2009 年 1月被任命為本集團總經理助理。宋慶宋慶總經理助理、Adidas 事業部部長532007 年全面主管全面主管 ADIDASADIDAS 事業部的日常管理和制度建設等工作事業部的日常管理和制度建設等工作，并

31、協助總經理處理一些其他方面的工作，在紡織行業有 22 年的工作經驗。在 2007 年 1 月加入公司，宋先生在新加坡有 10 年的工作經驗。徐惠國徐惠國副總經理702011 年負責公司行政事務負責公司行政事務。徐先生具有超過 50 年行政管理經驗。徐先生畢業于中共中央黨校，擁有經濟管理專業本科學位及工程師資格。在加盟公司前，先后任職于寧波電業局線路隊隊長、寧波電氣檢修安裝公司經理及黨支部書記、寧波送變電公司總經理、北侖供電局局長及寧波明耀環保熱電有限公司總經理。楊紅輝楊紅輝副總經理541990 年負責公司的生產計劃負責公司的生產計劃，在紡織業具有超過 33 年管理經驗，于 1990 年 2 月

32、進入申洲織造，曾擔任寧波織造生產經營部輔料部經理，生產計劃部副部長，生產計劃部部長負責集團輔資材采購及管理及生產計劃管理工作，于 2018 年 1 月擔任集團副總經理。協助總經理工作，行使對公司日常生產運作的指導、指揮、監督、管理。包括完善生產管理系統，參與集團年度計劃制訂、規劃，集團各客戶定單分配，編制生產計劃，進度跟蹤，確保生產任務完成。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖2：公司股權結構（2022 年報）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理歷史復盤：領先行業趨勢，順境中轉型升級，逆境中優勢凸顯歷史復盤：領

33、先行業趨勢，順境中轉型升級，逆境中優勢凸顯回顧公司創立至今三十年余年，歷經行業起伏，公司能成為具備強大競爭力的紡織制衣龍頭，主要得益于正確的賽道選擇和產業鏈布局，持之以恒提升競爭力。1 1、1988-20051988-2005 年年：在中國承接紡織產業轉移的趨勢中占據一體化針織供應商的龍在中國承接紡織產業轉移的趨勢中占據一體化針織供應商的龍頭地位。頭地位。隨著中國的改革開放和加入 WTO，中國的勞動力資源優勢吸引紡織制造業轉移，行業得到初步發展。申洲公司創建于 1988 年，現任集團董事長馬建榮的父親馬寶興，曾任上海針織二十廠技術副廠長兼余杭臨平針織廠副廠長，當時作為高級管理人才引進申洲公司擔

34、任副總經理，后來擔任集團總經理、董事長。馬寶興憑借自身資深的行業技術和上海針織二十廠的實力引進技術團隊，將公司定位高端市場，承接面料要求高的日本嬰兒制衣訂單，逐步打造公司名氣。1997 年，現任董事長馬建榮接任，憑借前期打造的名氣，一次機緣巧合拿到了優衣庫訂單，高品質+高效完成，加深了合作關系，并隨后建立專用工廠。2005 年，申洲集團于中國香港上市，當年收入規模 25 億元，位列中國針織服裝出口商榜首，比起1997 年不到 1 億元的產值增長迅猛，一方面得益于優衣庫為主的日本客戶訂單大幅增長，另一方面在于申洲自發展初期就高度注重設備改造，例如，公司 1997年就投入 3000 萬建設污水處理

35、廠，2005 年上市融資 9 億港元全部用于設備升級改造。2 2、2006-20092006-2009 年年：順應全球化大勢順應全球化大勢，切入運動賽道切入運動賽道，成為龍頭運動品牌頭部供應成為龍頭運動品牌頭部供應商商。從 1974 年到 2004 年的 30 年來，全球服裝貿易始終受配額管制，行業分散在的全球多個具有配額的國家。在 2005 年 1 月 1 日起，WTO 成員間撤銷配額，服裝行業開始趨向集中少數國家生產。雖然此后美國、歐盟仍采取過相應保護措施對中國出口實施新配額限制，中國紡織制造行業在全球化的浪潮中蓬勃發展。期間，申洲已切入國際知名運動品牌供應名單，運動訂單開始大幅增長，運動

36、服占收入比重從 2005 年的 9%提升至 2009 年的 42%，日本市場的占比從 81%下降到 53%，在行業規模蓬勃發展的期間，申洲更進一步實現了產品結構的升級與銷售市場的合理分布。盡管經歷金融危機，2009 年中國服裝出口多年來首次下降，公司產能擴張順利進行，仍保持收入增長。3 3、2010-20132010-2013 年年：在行業動蕩中謀求海外垂直布局與研發創新在行業動蕩中謀求海外垂直布局與研發創新，深度綁定龍頭品深度綁定龍頭品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9牌。牌。勞動力成本上漲促使品牌向東南亞轉移訂單，同時內銷市場受到品牌庫存危機影響。面對行

37、業調整，公司繼續加大創新研發并開始在海外布局。2012 年公司突破性實現耐克 Flyknit 鞋面的開發和規模量產，面料開發能力得到客戶高度認可，與品牌形成了深入的合作關系。此外，公司考慮到越南作為跨太平洋伙伴關系協定（TPP）成員，將受益于特殊關稅政策增加服裝出口競爭力，而零關稅待遇前提是生產原料必須來自 TPP 成員，越南政府也對紡紗和面料的投資持鼓勵政策，于是 2013 年公司在越南建面料基地，致力于把一體化生產模式復制到海外。4 4、2014-20182014-2018 年年：海外一體化基地效率顯著提升海外一體化基地效率顯著提升，在外貿逆風中公司規模逆勢增在外貿逆風中公司規模逆勢增長。

38、長。在環保趨嚴、歐盟取消對中國紡織服裝產品普惠制待遇、TPP 推進、中國制造成本高企等多重不利因素下，中國服裝出口增長逐步停滯，而東南亞展現出成本與政策的優勢。公司一方面通過研發技改增效應對成本壓力，另一方面快速完成越南面料工廠爬坡和萬人制衣廠的投產爬坡，行業壓力下仍保持年 15%增長。2018 年底，越南面料工廠已承擔公司 45%的面料供應，東南亞成衣產能占公司 25%，越南新建成萬人工廠人效提升至國內工廠 8 成，高效運轉的海外一體化生產基地已然復制成功。期間，國內服裝消費和運動服增長顯著好于海外市場，公司內銷占比也從 20%逐步提高至 30%。公司在中國產能逐步轉向主要滿足中國市場需求，

39、并為海外工廠提供管理和技術支持，而海外產能逐步擴大對外銷市場的供給。5 5、20192019 年至今：貿易摩擦、新冠疫情影響，穩步在海外擴張產能，保持份額提年至今：貿易摩擦、新冠疫情影響，穩步在海外擴張產能，保持份額提升升。2019 年全球貿易保護主義盛行，尤其是中美經貿摩擦不斷加劇。2020 年開始的新冠疫情對行業供需持續造成重大影響，公司受到多種沖擊，包括：2020 年因疫情導致的消費需求疲軟，2021 年下半年越南面料和成衣工廠因疫情停工，2022年寧波基地因疫情兩次停產、客戶庫存高企導致公司下半年產能利用率下降。另外 2021-2022 年棉價大幅上漲也對公司成本造成一定壓力。與此同時

40、，地緣政治風險加劇，中美貿易摩擦加劇。逆境中公司穩步擴張海外產能，2022 年收入仍實現 16.5%的雙位數增長，高于中國、越南服裝出口額的增速，而毛利率承壓。2022年公司面料產能已達到 800 噸/日，服裝產量 5 億件，上下游產能的海內外比例均接近 1:1，生產自動化和數字化進一步升級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖3：申洲國際業務發展歷程（收入增長、業務結構、利潤率）時間時間1988-20051988-2005 年年2006-20092006-2009 年年2010-20132010-2013 年年2014-20182014-2018 年年2

41、0192019 年及之后年及之后行業承接紡織業轉移全球化浪潮，蓬勃發展內需疲軟，產業開始向東南亞轉移貿易摩擦初現，內需增長有力貿易摩擦加劇，新冠疫情暴發申洲高速增長，擴大規模切入運動賽道，客戶結構升級加強面料研發，籌建海外面料基地海外基地形成上下游一體化，內銷比例提升海外工廠持續擴張，海內外產能占比均衡資料來源：Wind，彭博，國信證券經濟研究所整理財務分析：持續成長，盈利出色，經營穩健財務分析：持續成長，盈利出色，經營穩健財務分析：財務分析：持續成長，盈利出色，現金良好持續成長，盈利出色，現金良好收入利潤十余年保持雙位數收入利潤十余年保持雙位數增長增長，近三年疫情擾動下增長放緩近三年疫情擾動

42、下增長放緩。公司自上市以來，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告112006-2022 年收入/凈利潤復合增速為 15.0%/16.6%，其中有超過十年時間每年保持雙位數的收入和利潤增長。近三年，由于疫情引發的一系列消費需求疲軟、工廠停產、原材料漲價通脹和品牌庫存積壓等問題，2020-2022 年公司收入保持穩健增長至 277.8 億元，復合增速約 7%，而凈利潤有小幅下滑，2022 年為 45.6 億元。圖4：公司營業收入及增長圖5：公司凈利潤及增長資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理競爭優勢

43、保障多年來盈利能力出色競爭優勢保障多年來盈利能力出色，近期利潤率有所下降近期利潤率有所下降。公司上市以來毛利率和凈利率均呈現提升趨勢，2009-2020 年毛利率保持在 28%-32%左右，反映較高的研發溢價、行業領先的生產效率優勢。而 2021-2022 年先后受到越南疫情停產、寧波疫情停產、國際品牌去庫存影響，疊加棉價大幅上漲，公司在產能利用率下降和成本大漲的雙重壓力下，毛利率下降至 22-24%。由于長期以來較高的毛利率水平和穩定可控的費用率水平，公司凈利率水平也較優，2020 年及以前的 10 年間，凈利率保持在 20%-22%左右，而 2021-2022 年因毛利率拖累下降至 14-

44、16%。圖6：公司利潤率水平圖7：公司費用率水平資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理ROEROE 保持高水準且盈利質量好保持高水準且盈利質量好，負債率較低負債率較低。2020 年之前公司 ROE 保持 21%以上，ROIC 在 18%左右，ROA 在 16%左右，盈利能力較強。公司的高 ROE 主要來自于較高的凈利率，資產負債率相對較低。2021-2022 年由于凈利率下滑，ROE 下降至12-16%，ROIC 下降至 9-12%。公司資產負債率平均在 30%左右，其中有息負債率大約在 20%左右。公司現金充沛，2022 年現

45、金及等價物加上定期存貨和理財產品，約有 82 億元凈現金。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖8：公司投資回報率水平圖9：公司資產負債率和有息負債率水平資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理營運資金周轉穩定營運資金周轉穩定健康健康。2022 年，公司存貨/應收/應付周轉天數在 109/56/20 天，多年來總體保持穩定且健康，其中由于運動品牌客戶賬期略微長于其他客戶，隨客戶結構變化公司應收賬款賬期小幅變化?，F金流充沛，資本開支積極，保持高派息率現金流充沛，資本開支積極，保持高派息率。經營活動

46、現金流凈額健康，凈現比多年在 1 以上。隨客戶需求增長，公司長期以來產能供給緊張，上市早期經營現金流基本都用于資本開支擴張，隨后在 2011-2013 年隨資本開支放緩和盈利能力提升，自由現金流大幅增長。2014 年起，公司在越南進行上下游一體化產能擴張，資本開支逐年增長，尤其 2015-2016 年達到小高峰，年均資本開支突破 20 億。2017年開始，由于較好經營性現金流和資本開支放緩，自由現金流達到 25.6 億元，隨后也保持在 20 億元以上。2018 年開始，公司在柬埔寨越群新廠籌建擴張、越南新廠擴張過程中，資本開支再度回升，2019-2021 年資本支出分別達到 28/23/22億

47、元，2022 年有所放緩，回落到 15.7 億元。在充足的現金水平支持下，公司保持較高的派息水平，自 2014 年起派息率均在 50%以上。圖10：公司營運資金周轉天數圖11：公司經營性現金流凈額和凈現比水平資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖12：公司經營現金流和資本開支（億元）圖13：公司支付股息金額和派息比例資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理業務結構：實行大客戶戰略，運動服占比提

48、升，市場結構均衡業務結構：實行大客戶戰略，運動服占比提升，市場結構均衡客戶結構客戶結構：前四大客戶收入長期占比超前四大客戶收入長期占比超 8 8 成成，近兩年新客戶增長較快近兩年新客戶增長較快。公司在大客戶戰略下，上市以來前五大客戶基本每年貢獻 80%以上的收入。近 10 年來，公司前四大客戶，耐克、阿迪達斯、優衣庫、PUMA，收入占比從 74%提升到 84%左右。目前公司第一大客戶耐克，占比達到 31.1%，近 10 年呈現比較明顯的上升趨勢。第二大客戶優衣庫，早期是公司第一大客戶，近幾年占比在 20%-25%之間；第三大客戶阿迪達斯，在公司的份額和優衣庫相近，也曾多年排名在第二，近幾年份額

49、有小幅下滑；第四大客戶 PUMA，2022 年占比 12.5%，近幾年份額穩中有升?？傮w而言公司保持較高的前四大客戶占比，客戶之間的增長勢頭會進行一定的平衡。四大以外客戶占比長期來看有一定下降趨勢，但近兩年呈現回升，2022 年達到18%，增速達到 31%，主要是國內運動品牌李寧、安踏、特步和 LULU、POLO 等新客戶成長較快。圖14：公司分品牌客戶收入占比圖15：公司分品牌客戶的收入增速資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理產品結構產品結構：運動服占比長期呈上升趨勢運動服占比長期呈上升趨勢，休閑服占比持續下降休閑服占比持續

50、下降，近幾年相對穩定近幾年相對穩定。2022 年，公司運動服收入占比達到 73.9%，相比 2006 年 15.6%大幅提升，其中在2012 年以前運動服規模迅速放量，隨后保持高于整體收入的增長速度，主要由于運動品牌客戶的放量。以優衣庫為代表的休閑服產品是公司早期的主要產品，多請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14年來份額有所下降，2022 年占比達到 19.8%。另外，公司還有內衣品類，收入占比較低，2022 年達到 4.4%。其他品類包含口罩，在 2020 年疫情下曾達到 6.8%的占比，目前回落到 1.9%。圖16：公司分品類收入占比圖17：公司分品類收

51、入增速資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理市場結構市場結構：早期以日本市場為主早期以日本市場為主，歐美和內銷市場占比長期提升歐美和內銷市場占比長期提升，目前內銷占比目前內銷占比最高。最高。日本市場是公司早期的主要銷售市場，隨歐美運動品牌訂單份額的擴大，公司在歐美市場銷售比例穩步提升。另外隨著國內運動服銷售的快速增長，公司內銷市場份額也快速提升，近幾年持續表現為份額最大的銷售市場。2022 年，在疫情影響下中國市場銷售有所下降，達到 25%，但仍然為第一大市場。歐盟/美國/日本/其他分別占比 22%/18%/14%/21%，20

52、22 年增速分別為 31%/17%/28%/30%。圖18：公司分銷售市場的收入占比圖19：公司分銷售市場的收入增速資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理行業分析行業分析：紡織產業鏈下游向東南亞轉移紡織產業鏈下游向東南亞轉移，運運動服代工龍頭與品牌深度綁定動服代工龍頭與品牌深度綁定全球紡織產業鏈梳理：中國具備全產業鏈優勢，東南亞終端產品全球紡織產業鏈梳理：中國具備全產業鏈優勢，東南亞終端產品份額提升份額提升1 1、主要國家市場地位主要國家市場地位：從出口份額看市場地位從出口份額看市場地位，中國在終端品和中間品環節具有顯著中國在終

53、端品和中間品環節具有顯著請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15優勢，東南亞在終端品環節優勢提升，美國在原料環節具有明顯優勢。優勢，東南亞在終端品環節優勢提升，美國在原料環節具有明顯優勢。1 1）成衣出口份額方面，中國明顯高于其他國家。）成衣出口份額方面，中國明顯高于其他國家。2021 年成衣出口份額前五的國家分別為中國/越南/德國/意大利/印度，其中中國占世界份額高達36%，其他國家在3%-6%之間。分國家來看，中國為全球最大成衣出口國，近 3 年份額均維持在30%以上；越南份額提升明顯，從2011年的3.11%提升至2021 年6.28%；德國、意大利仍為成

54、衣重要出口國，近年份額均維持在6%左右；印度國內有大量低成本勞動力，近三年成衣份額從3%提升至4%。2 2）棉花出口份額方面，美國、巴西、印度占據明顯優勢。）棉花出口份額方面，美國、巴西、印度占據明顯優勢。2021 年棉花出口份額前五的 國 家 分 別 為 美 國/巴 西/印 度/澳 大 利 亞/希 臘，份 額 分 別 為32.9%/19.6%/16.3%/8.2%/4.6%。分國家來看，美國為全球最大棉花出口國，近3 年份額均維持在 30%以上；巴西、印度分別為全球第二、第三大棉花出口國，近三年出口份額分別為16%-22%和7%-16%。3 3）紗線出口份額方面，中國、越南、印度份額較高。）

55、紗線出口份額方面，中國、越南、印度份額較高。2021 年纖維出口份額前五的國家分別為中國/印度/越南/美國/意大利，份額分別為27.1%/13.2%/9.6%/5.4%/4.0%。分國家來看，中國為全球最大紗線出口國，近3 年份額均維持在25%以上；印度、越南分別為全球第二、第三大紗線出口國，且份額有上升趨勢，近3 年份額分別為9%-13%和8%-9%。4 4）面料出口份額方面，中國遙遙領先于其他國家。）面料出口份額方面，中國遙遙領先于其他國家。2021 年面料出口份額前五的國家分別為中國/意大利/印度/韓國/土耳其，份額分別為52.0%/4.3%/3.9%/3.6%/2.7%。分國家來看，中

56、國為全球最大面料出口國，近3 年份額均維持在50%左右，遠高于其他國家；意大利、印度分別為全球第二、第三大面料出口國，近三年出口份額分別為4%-5%和3%-4%。圖20：各國棉花出口份額圖21：各國纖維出口份額資料來源：UN Comrade Database、國信證券經濟研究所整理資料來源：UN Comrade Database、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖22：各國面料出口份額圖23：各國成衣出口份額資料來源：UN Comrade Database、國信證券經濟研究所整理資料來源：UN Comrade Database、國信

57、證券經濟研究所整理2 2、主要紡織產地優劣勢對比主要紡織產地優劣勢對比：中國仍有明顯產業鏈優勢但面臨貿易壁壘中國仍有明顯產業鏈優勢但面臨貿易壁壘，其他國家憑其他國家憑借勞動力成本、稅率優惠、原料供給和地理區位優勢各有所長借勞動力成本、稅率優惠、原料供給和地理區位優勢各有所長產業鏈上下游分工明確，實現優勢互補。產業鏈上下游分工明確，實現優勢互補。產業鏈的主要參與國有以巴西為代表的上游材料出口國；有以越南、柬埔寨、印尼和墨西哥為代表的中游代工國；有以中國、印度、意大利和土耳其為代表的材料及成衣重要出口國。1 1）中國：勞動力充足，產業鏈配套完善，但出口稅率存在相對劣勢。）中國：勞動力充足，產業鏈配

58、套完善，但出口稅率存在相對劣勢。中國是全球紡織產業規模最大的國家，也是產業鏈最完整、門類最齊全的國家，為全球纖維、面料和成衣最大出口國，其中面料出口份額近年維持在 45%以上，是世界上最大的紡織品服裝生產和出口國。同時，中國是棉花第一生產大國，2022 年全國棉花產量為598.02 萬噸，但仍然無法滿足國內龐大的制衣需求，需要從國外進口進行補充，主要進口高端原棉，2022 年棉花進口量為 194.00 萬噸，主要進口國為美國、巴西和印度。我國產業配套和基礎設施建設非常完善，在國內建廠可以節約相當的運輸成本及保證生產效率，因此形成了一定的壁壘，即使近年國內用工成本不斷增加，但成衣出口份額仍然維持

59、在 33.0%41.7%。國際貿易爭端令國內出口歐美市場的稅率相對更高，出口美國的T 恤除需繳納16.5%的關稅外，還需繳納7.5%的附加稅。2 2）東南亞眾國：加工屬性較強，原料普遍依賴進口，普惠制下出口稅率有相對優勢）東南亞眾國：加工屬性較強，原料普遍依賴進口，普惠制下出口稅率有相對優勢。越南南部地區的制造業較發達，主要集中在胡志明市周邊的工業園區，其中以電子制造業、紡織和服裝制造業為主要產業。越南較印尼、柬埔寨有著與中國更相近的風俗習慣和較為完善的基建設施，以電力為例，越南人均發電量為2681.9度，遠高于印尼和柬埔寨的1173.0 度和497.9 度，良好的基建設施可以保證日常生產的正

60、常運作，再疊加當地政府近年大力推行招商引資優惠政策，良好的營商環境吸引了大量中資企業前往當地建廠，截至2023Q1，赴越南建廠的國內上市企業已超過200家。柬埔寨的紡織業主要分布在首都金邊和西哈努克市，主要以成衣加工為主，產業鏈配套尚不完善。服裝加工業仍延續來料加工的出口導向型發展模式，本國缺乏面料、服裝配件等配套產業，主要依賴進口滿足下游需求，產業鏈抵御外部風險能力較弱。服裝產品多為針織服裝，產品附加值相對偏低。目前，柬埔寨服裝企業約七成為中資企業。印尼官方將紡織業列為五大關鍵產業，并給予資源傾斜和政策扶持。產業主要集中在爪哇島的中爪哇和西爪哇，西爪哇的制造業較中爪哇發展更早，但隨著西爪哇勞

61、工和土地成本近年不斷上升，很多企業選擇將工廠遷移至中爪哇。印尼較越南和柬埔寨的優勢在于國內擁有大量更廉價的勞動力：印尼國內的勞動人口為1.4 億，遠高于越南和柬埔寨的5595 萬和902 萬；中爪哇的平均工資為1030.6 元人民幣，低于越南北部請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17的1447.7 元人民幣和柬埔寨的1522.7 元。越南、柬埔寨和印尼的紡織業特點相似，都是基于 CMT模式進行成衣制作。在這種生產方式下，服裝的原材料、機械和設計從國外進口，然后在本國的勞動密集型工廠進行服裝制作，國內較低的用工成本增厚了產業利潤，整體代工屬性較強，材料高度依賴進

62、口：2021年越南、印尼和柬埔寨的進口紗線依賴度分別為18.8%/20.8%/9.9%；進口面料依賴度分別為 80.4%/87.4%/73.8%。得益于和歐美日簽署的一系列貿易協定和普惠制，三國出口稅率存在一定優勢。表2：東南亞各國文化習俗概覽越南越南柬埔寨柬埔寨印尼印尼宗教宗教佛教、天主教、基督新教等佛教、伊斯蘭教、基督教伊斯蘭教、基督新教、天主教語言文字語言文字越南語、越南羅馬字，曾經使用漢字長達 2000 多年柬埔寨語為官方語言，英語在政府部門較通用。華語、越南語是普通市民中使用較多的外語以印尼語、英語為主，有 200 余種民族語言飲食習慣飲食習慣日常的主食是粳米，飲食習慣和我國兩廣、云

63、南地區接近以大米為主食，魚蝦為主要副食以大米、玉米和薯類為主食政治體制政治體制一黨制的人民代表大會制度議會制君主立憲制總統制共和制，國內有 5 個主要大黨資料來源：百度百科，國信證券經濟研究所整理。3 3）印度、巴西、巴基斯坦：主要產棉國）印度、巴西、巴基斯坦：主要產棉國印度是世界第二大產棉國，同時是纖維、面料和成衣生產及出口大國，是全世界為數不多擁有完整紡織產業鏈的國家，2021 年棉花、纖維、面料出口份額分別為16.3%、13.2%、3.9%。依托國內完善的產業配套和大量的廉價勞動力資源，印度紡織業規模較大，是國內支柱產業之一，主要集中在孟買和加爾各答。印度的紡織服裝行業具有多樣化的特點，

64、細分市場廣泛，包括傳統手搖編織機產品、手工藝品、羊毛產品和絲綢產品等，但產業呈現分散特點，尚未形成規模經濟集群，紡織企業的規模小、分散、投入不足、生產設備及生產技術落后都制約著印度紡織業未來的發展。巴基斯坦是全球第四大棉花生產國，生產的棉花主要用以本國的成衣生產，出口較少，2021 年棉花出口份額僅為 0.3%。紡織業是巴基斯坦制造業中最重要的行業，提供了40%的勞動力就業崗位。全國有 400 多家紡織企業，其中 60%集中在旁遮普省，30%集中在信德省。巴西是世界第五大產棉國，生產的棉花主要用以出口。巴西成衣貿易近年均保持逆差，國內棉花消費量較低，大部分的棉花出口至國外，2021 年棉花出口

65、份額為19.6%，為全球第二大棉花出口國。4 4）墨西哥、土耳其：區位優勢明顯，主要面向歐美市場）墨西哥、土耳其：區位優勢明顯，主要面向歐美市場墨西哥的紡織工業集中在墨西哥的中部和東北部，成衣出口份額較小，但因為地理位置距美國較近，海運美國里程僅為2150.8 海里，且于2018 年簽訂了美國-墨西哥-加拿大協定，已成為美國主要的貿易合作伙伴，在地理位置上具有一定優勢。美國是墨西哥成衣的主要進口國，2021年墨西哥70%以上的成衣出口流向美國。土耳其紡織工業是國民經濟支柱之一，主要分布在德尼茲利、布爾薩、泰基爾達、伊斯坦布爾和加濟安泰普，是歐洲紡織服裝的主要進口國。土耳其是國際上重要的原料及成

66、衣出口國，2022 年棉花、纖維、面料和成衣的出口份額分別為2.4%、6.1%、2.7%和4.6%，產業鏈配套完善。土耳其地跨亞歐兩洲，海陸空交通十分便利，能大大節省出口運輸時間和成本，區位優勢明顯。5 5）意大利：匠心制衣工藝，聚焦高端產品。）意大利：匠心制衣工藝，聚焦高端產品。意大利紡織業一直以完美的設計、精巧的制作和技術高超的后處理聞名世界，在高端市場的國際競爭優勢明顯，具有明顯的外向型特征，是全球著名的紡織業強國。意大利紡織業重視原料品質，買下了全球 65%的羊絨原料，以及大部分駱馬毛、超細羊毛等珍貴原料，部分意大利廠家為保證原料質量，還會買下一些珍稀毛料產區和相應的請務必閱讀正文之后

67、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18粗加工作坊，對原材料和工藝質量的要求相當嚴格。圖24：紡織產業鏈主要參與國貿易條件、勞動力、基建及產業鏈配套情況一覽表資料來源：NETPAS、UN Comtrade Database、國家商務部、世界銀行、埃及中央動員和統計局、匯易網、美國農業部、General Statistics0ffice of Vietnam、Badan Pusat Statistik（BPS）、statista，國信證券經濟研究所整理備注：表中進口關稅稅率以針織棉制 T 恤為例。市場規模及格局：運動服代工行業約四千億規模，申洲市占率領市場規模及格局：運動服代工行業

68、約四千億規模，申洲市占率領先且呈提升趨勢先且呈提升趨勢全球運動服代工規模大全球運動服代工規模大，成長性較好成長性較好。若按照運動服零售價是出廠價的 3 倍估算，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告192022 年全球運動服代工出廠規模約為 4221 億元人民幣，伴隨全球運動服飾的景氣成長，運動服代工規模在 2015-2019 年復合增速 8.2%，2019-2022 年受到疫情影響，復合增速放緩至 1.3%。行業集中度提升行業集中度提升，申洲是全球運動服代工龍頭申洲是全球運動服代工龍頭，市占率保持領先且提升市占率保持領先且提升。我們統計運動服代工規模較大的申洲、

69、儒鴻、晶苑這三家供應商中的運動或戶外服裝 OEM收入占行業市場份額變化，發現三家頭部供應商市占率總體都呈現提升趨勢，反映行業集中度提升。其中，2022 年申洲市占率 4.9%，過去 5 年提升 1.5pct；2022年儒鴻市占率 1.3%，過去 5 年提升 0.3pct；2022 年晶苑市占率 0.9%，過去 5 年提升 0.5pct。圖25：全球運動服代工出廠規模（億元人民幣）圖26：運動服頭部供應商的市占率（僅統計運動成衣）資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，wind，國信證券經濟研究所整理耐克耐克、阿迪頭部服裝供應商梳理阿迪頭部服裝供應商梳理。按照品

70、牌官網最新披露的代工廠和供應商信息，我們分別梳理了耐克、阿迪前十大服裝供應商（按照品牌披露的旗下代工廠人數之和排序），同時計算各自的代工廠人數之和占比。從工廠人數看，申洲在耐克、阿迪供應商中分別排名第一和第三，但從實際供應金額看，申洲均為耐克/阿迪的第一大服裝供應商，且供應份額分別約為 17%-18%/16%-17%。耐克、阿迪供應鏈中不乏各國或各地區的成衣代工龍頭耐克、阿迪供應鏈中不乏各國或各地區的成衣代工龍頭，主要生產地布局在中國和東南亞國家。如中國龍頭申洲國際中國龍頭申洲國際（年收入 278 億元，服裝產量 5.0 億件）；韓國龍頭韓國龍頭 YoungoneYoungone（年收入約合

71、216 億元人民幣）；加拿大龍頭加拿大龍頭 GILDANGILDAN（年收入約合 215 億元人民幣）；中國香港龍頭晶苑國際中國香港龍頭晶苑國際（年收入約合 167 億元人民幣，服裝產量 4.7 億件）；斯里蘭卡龍頭斯里蘭卡龍頭 MASMAS（年產值約合 134 億元人民幣）；中國臺灣龍頭儒鴻（年收入約合 92 億元人民幣）；印尼龍頭印尼龍頭 PTPT PanPan BrothersBrothers TbkTbk（年收入約合 46 億元人民幣，服裝產能 1.2 億件）；泰國龍頭泰國龍頭 NICENICE（年營業額約合29 億元人民幣，服裝產量 0.5 億件以上）；還有土耳其土耳其 YESIMY

72、ESIM（日產服裝 25 萬件，家紡 10 萬件）、巴基斯坦巴基斯坦 InterloopInterloop（年產 7.95 億雙襪子和緊身衣）等等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表3：2023 年耐克主要的服裝供應商介紹公司公司創始地創始地創立時間創立時間產能分布產能分布工廠人數占比工廠人數占比 簡介簡介申洲國際申洲國際中國寧波1990 年中國/柬埔寨/越南8.2%收入為收入為 278278 億元人民幣億元人民幣，20222022 年員工年員工 9.59.5 萬萬人人，年產年產 5.05.0 億件億件。主要為耐克、阿迪、優衣庫、PUMA、安踏、李寧等品

73、牌代工，采用垂直一體化的模式，主要生產運動和休閑服。為耐克第一大成衣供應為耐克第一大成衣供應商商，2022 年供應份額 17%-18%。STYLESTYLE TEXTILETEXTILE 巴基斯坦1992 年拉合爾/巴基斯坦7.6%主要為 Nike,Adidas,Reebok,Tom Tailor,Levis,Hurley；Target,GAP,Calvin Klein,PVH,ZARA,維密,Tommy Hilfiger等品牌生產面料、成衣和 ICT。MASMAS HOLDINGSHOLDINGS斯里蘭卡1987 年斯里蘭卡/約旦/印度6.2%年年產值約合產值約合 134134 億元人民幣億

74、元人民幣，共有共有 9.99.9 萬萬名員工名員工，在在 1616 個國家個國家有有5353 個工廠個工廠。主要為 Nike、lululemon、維密、Speedo、Gap 等品牌生產內衣、運動服、泳裝、防護服。俐馬俐馬新加坡1976 年新加坡/馬來西亞/柬埔寨/印尼/約旦/越南/中國5.2%擁有紗，針織，印染，繡花，成衣各項生產環節，集團擁有強大的自主設計和新材料研發能力以及領先的生產管理理念，是耐克、優衣庫、安德瑪等品牌重要供應商。NICENICE APPARELAPPAREL泰國1983 年泰國/柬埔寨/越南/中國4.1%泰國最大的運動服代工之一，在 4 個國家有 9 個生產基地，年營業

75、年營業額約合人民幣額約合人民幣 2929 億元億元，產量超過產量超過 50005000 萬件萬件。主要為耐克、阿迪等品牌生產成衣，生產步驟包括開發、裁剪、印繡花、縫紉。儒鴻儒鴻中國臺灣1977 年中國臺灣/越南/柬埔寨3.0%產量達產量達 1.21.2 億件，億件，總總收入收入約合約合 9292 億億元人民幣，元人民幣，全球有全球有 1.71.7 萬萬名員名員工工，其中中國臺灣有 1800 名員工。主要為耐克、LULU、UA 等品牌生產功能性運動服，生產步驟包括織布、染整、定型和成衣制造。SOUTHSOUTH ISLANDISLAND馬來西亞1975 年-2.9%主要為耐克等品牌生產成衣。HI

76、HI TECHTECH泰國1991 年泰國/柬埔寨/越南/老撾2.7%泰國領先的服裝制造商，服務 Nike、Target、Warrix Sports 和Joe Boxer 等品牌。YESIMYESIM土耳其1983 年土耳其/埃及/摩爾多瓦2.5%日生產針織產品日生產針織產品 115115 噸，染色噸，染色 125125 噸，印花面料噸，印花面料 1010 萬米，服裝萬米，服裝 2 25 5萬件萬件，家紡家紡 1010 萬件萬件。與耐克、Matheis-Schlafgut 家紡等建立戰略合作關系，其他品牌還有安德瑪、ZARA、Lacoste、Tommy、拉夫勞倫等；集團有 35%營業額來自土耳

77、其以外的生產基地。GILDANGILDAN加拿大1984 年北美/尼加拉瓜/洪都拉斯/孟加拉2.3%20222022 年收入約合年收入約合 215215 億元人民幣億元人民幣，員工員工 5.15.1 萬人萬人，運動服占 80%以上的收入，紗線、紡織、縫制一體化生產。資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理表4：2023 年阿迪達斯主要的服裝供應商介紹公司名稱公司名稱創始地創始地創立時間創立時間產能分布產能分布工廠工廠人數占比人數占比簡介簡介YoungoneYoungone韓國1974 年孟加拉/越南/烏茲別克斯坦/薩爾瓦多/埃塞俄比亞8.4%20222022 年營業額約合年營業額約合 21

78、6216 億元人民幣，全球擁有億元人民幣，全球擁有 8.58.5 萬名員工萬名員工，有50%的產品生產來自孟加拉，代工品牌有阿迪、耐克、Eddie Bauer、LLBeans、TNF、Intersports、拉夫勞倫、PUMA 等。STYLESTYLE TEXTILETEXTILE 巴基斯坦1992 年拉合爾/巴基斯坦7.7%主要為 Nike,Adidas,Reebok,Tom Tailor,Levis,Hurley；Target,GAP,Calvin Klein,PVH,ZARA,維密,Tommy Hilfiger等品牌生產面料、成衣和 ICT。申洲國際申洲國際中國寧波1990 年中國/柬埔

79、寨/越南5.5%收入為收入為 278278 億元人民幣億元人民幣，20222022 年員工年員工 9.59.5 萬萬人人，年產年產 5.05.0 億件億件。主要為耐克、阿迪、優衣庫、PUMA、安踏、李寧等品牌代工，采用垂直一體化的模式，主要生產運動和休閑服。為阿迪達斯第一大成衣為阿迪達斯第一大成衣供應商供應商，2022 年供應份額 16%-17%。永嘉集團永嘉集團中國香港2005 年中國/越南/柬埔寨5.4%20222022 年制造業務收入約合年制造業務收入約合 3232 億元人民幣，擁有億元人民幣，擁有 1.91.9 萬名員工萬名員工，代工的品牌客戶以阿迪達斯為主，還有銳步、茵寶、彪馬等晶苑

80、國際晶苑國際中國香港1970 年中國/柬埔寨/越南/緬甸/斯里蘭卡4.6%20222022 年收入約合年收入約合 167167 億元人民幣億元人民幣，產量產量 4.74.7 億件億件，8 8 萬名員工萬名員工。在5 個國家約 20 個自主經營的制造廠，主要為優衣庫、H&M、Gap、Nike、Adidas 等品牌生產成衣，以休閑服為主。NICENICE APPARELAPPAREL泰國1983 年泰國/柬埔寨/越南/中國4.3%泰國最大的運動服代工之一，在 4 個國家有 9 個生產基地，年營業年營業額約合人民幣額約合人民幣 2929 億元億元，產量超過產量超過 50005000 萬件萬件。主要為

81、耐克、阿迪等品牌生產成衣，生產步驟包括開發、裁剪、印繡花、縫紉。飛雁飛雁中國臺灣1988 年菲律賓/越南/柬埔寨/中國3.8%專精于運動成衣制造，主要品牌有 adidas、安德瑪、Nike、lululemon、北面、REI、Gymshark 等。PTPT PanPanBrothersBrothers TbkTbk印尼1980 年印尼3.6%印尼最大的服裝代工上市公司，20222022 年收入約合年收入約合 4646 億元人民幣，億元人民幣，服裝年產能約服裝年產能約 1.21.2 億件億件，共共 2.92.9 萬萬員工員工，生產運動和戶外功能服飾，主要客戶有優衣庫、阿迪、北面、始祖鳥、Hugob

82、oss、薩洛蒙、Lacoste、迪桑特等。YuenYuen ThaiThaiIndustrialIndustrial中國香港/菲律賓/柬埔寨/中國 2.9%公司是中國香港聯泰和裕元的合資公司，主要客戶為 Adidas。InterloopInterloopLimitedLimited巴基斯坦1992 年巴基斯坦/孟加拉2.8%生產襪子，牛仔布，針織服裝和無縫運動服，有有 3.23.2 萬名員工萬名員工，每每年生產年生產 7.957.95 億雙襪子和緊身衣億雙襪子和緊身衣。品牌客戶有耐克、阿迪、PUMA、銳步、CK、李維斯、Tommy、Wilson 等。資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理

83、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21行業壁壘：門檻高、考核嚴，核心供應商合作年限長、份額提升行業壁壘：門檻高、考核嚴，核心供應商合作年限長、份額提升（一）（一）國際大牌對供應商要求非常嚴格，核心供應商進入壁壘高國際大牌對供應商要求非常嚴格，核心供應商進入壁壘高國際品牌在選擇供應商時要求嚴格，考量的因素眾多，制造商需同時滿足客戶對開發設計實力、快速響應能力、批量生產能力、產品質量性能及準時交付能力等全方位要求。1 1）對首次合作的供應商嚴格甄選對首次合作的供應商嚴格甄選：關注開發能力、生產能力、快速響應以及其他綜合能力（產能規模、勞動力人權、環保社會責任、與其

84、他品牌合作情況、企業的業務水平與行業經驗）。2 2）長期動態考核決定是否納入核心供應長期動態考核決定是否納入核心供應商，并定期淘汰考評不合格供應商。商，并定期淘汰考評不合格供應商。在成為合格供應商后，初期一般只能獲取少量訂單，品牌方對合作的制造商會派駐質檢人員監控，定期就供應商的開發設計能力、產品品質進行評審并評級，考評不合格可能會被淘汰，經過長時間考察才可能成為核心供應商。品牌與供應商合作需經歷互相磨合過程。供應商深度參與品牌客戶的產品開發，客戶黏性比較強。因此為保證產品質量及降低經營成本為保證產品質量及降低經營成本，知名品牌往往傾向于與知名品牌往往傾向于與大型的制造商形成長期穩定的合作關系

85、，從而對新進入者形成客戶資源壁壘大型的制造商形成長期穩定的合作關系，從而對新進入者形成客戶資源壁壘。圖27：國際大牌核心鞋服供應商進入門檻高資料來源：申洲國際、華利集團公司公告，國信證券經濟研究所整理具體來看，供應商準入機制嚴格，同時品牌對供應商進行動態評級和末位淘汰具體來看，供應商準入機制嚴格，同時品牌對供應商進行動態評級和末位淘汰1 1、以、以 NikeNike 為例：為例：耐克對工廠進行評級并削減低級工廠占比耐克對工廠進行評級并削減低級工廠占比。于 2012 年推出制造業指數和可持續制造和采購指數（SMSI）：按照可持續發展、采購成本、質量、準時交貨可持續發展、采購成本、質量、準時交貨四

86、項指標各占 25%的權重來評價，95-100 分/85-94 分/70-84 分/60-69 分/60 分以下分別被評為金/銀/銅/黃/紅。2015-2020 年，Nike 評級在銅及以上的工廠占比從 86%提升至 94%，未來希望能提升至 100%（銅以上的供應商需要在環境、勞動、健康和安全方面進行額外努力）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖28：Nike 制衣工廠各等級數量變化圖29：Nike 銅及以上工廠各品類占比持續提升資料來源：耐克官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：耐克官網，國信證券經濟研究所整理2 2、以阿迪達斯為例：、以阿迪達斯為例：

87、1 1）品牌公司對準制造商考核嚴格，新進入者難以切入龍頭品牌供應鏈品牌公司對準制造商考核嚴格，新進入者難以切入龍頭品牌供應鏈品牌公司在選擇新的制造商時，一般會進行 1 年左右的考察和驗廠，重點考察合作制造商的開發能力、生產能力、質量管理、交貨期、勞工保護、環保與社會責任等情況。以 Adidas 為例，公司自 1997 年開始對制造商執行指導方針，將不定期進行調整更新。指引中的標準較為嚴格且同樣適用于準制造商，約有三成到四成左右的在第一輪評選時就被直接拒絕，近兩年首輪拒絕率維持在 34%；同時近年 Adidas 開始注重與現有制造商的合作，準制造商的審核量減少，2022 年僅有58 家。圖30：

88、Adidas 準制造商數量近年來大幅減少圖31：Adidas 制造商首次拒絕率維持在較高水平資料來源：Adidas 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Adidas 官網，國信證券經濟研究所整理2 2）品牌公司將定期不合格的制造商進行評級和淘汰）品牌公司將定期不合格的制造商進行評級和淘汰為保證供應鏈的健康，品牌公司對制造商采取淘汰制度。Adidas 近年的工廠抽查數量大幅上升，2020 年疫情期間開展線上工廠訪問，2021 年工廠訪問數有所回落但仍保持在 370 家以上，2022 年再次提升至 657 家。對于有合規、環保方面問題的廠家，會發出警告信，警告無效后將會終止合作，由于嚴格的準入機

89、制和監管機制，近年來警告公司和終止合作公司大幅減少。2017-2019 年 Adidas 發出的警告信數量平均在 47 家/年，終止合作的工廠平均為 6 家/年。2020 年警告公司下請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23降到 22 家，2022 年進一步下降到 6 家；近 3 年內終止合作的公司僅 1 家。圖32：Adidas 工廠訪問數量維持在較高水平圖33：Adidas 工廠警告信和終止合作工廠數量大幅減少資料來源：Adidas 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Adidas 官網，國信證券經濟研究所整理品牌公司不定期對工廠進行考察和評分，此前主要指

90、標為環境方面的 E-KPI 和合規方面的 C-KPI，2022 年將 C-KPI 升級為 S-KPI，S-KPI 總共有 15 個等級，主要衡量指標包括遵守入門和零容忍問題、完成補救計劃、事故和缺勤率，以及一系列工人維權措施，如工人申訴的解決和滿意度、工人滿意度調查的參與率以及擔任中層管理職位的女性比例。此評分將成為品牌公司訂單分配的參照之一。近年Adidas 達到 4C 及以上標準的制造商比例顯著增加（2021 年已達 97%），而新晉制造商的評分往往在較低水平，行業壁壘持續增加。圖34：Adidas 制造商評分分布圖35：Adidas 滿足 4C/5C 標準的 Tier1 核心制造商占比資

91、料來源：Adidas 官網，國信證券經濟研究所整理注：2022 年評分體系從 C-KPI 改為 S-KPI資料來源：Adidas 官網，國信證券經濟研究所整理注：2022 年評分體系從 C-KPI 改為 S-KPI（二）綁定核心供應商成長，核心供應商份額集中度、合作年限高且持續提升（二）綁定核心供應商成長，核心供應商份額集中度、合作年限高且持續提升核心頭部供應商往往規模較大、成本較低、創新能力領先、交期和品質良好，合作周期長且穩定，因此國際大牌綁定核心供應商成長，并給予更大供應份額，由此可見核心供應商擁有較強的客戶資源壁壘。1）從耐克披露的前四大制鞋供應商、前五大制衣供應商的份額看，雖然制衣供

92、應商的集中度不如制鞋供應商高，但是這個份額呈現快速提升趨勢，2014-2022 年前五大制衣供應商份額提升 20pct 至 54%。2）從阿迪供應商的合作年限可見，2020-22 年，合作 20 年以上的制衣供應商占比從 30%提升至 39%，合作 10-20 年的占比從 33%提升至 37%，制衣供應商平均合請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24作年限為 21.5 年，可見核心供應商合作年限長且持續提升。圖36：耐克頭部制衣供應商的供應份額提升圖37：阿迪達斯制衣核心供應商合作年限呈提升趨勢資料來源：耐克公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：阿迪達斯公司

93、公告，國信證券經濟研究所整理圖38：阿迪達斯核心供應商平均合作年限圖39：阿迪達斯核心供應商占比總體呈提升趨勢資料來源：阿迪達斯公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：阿迪達斯公司公告，國信證券經濟研究所整理代工企業估值復盤代工企業估值復盤：核心供應商與品牌估值強相關，競爭力與份核心供應商與品牌估值強相關，競爭力與份額提升驅動估值中樞上移額提升驅動估值中樞上移代工制造企業與下游品牌估值變動強相關，對于運動品牌有深入綁定的核心供應商，長期估值中樞與運動品牌客戶形成一定的折扣，同漲同跌。運動服飾龍頭因強大的品牌力更具備穿越周期的穩定性，估值易受業績對標市場預期、市場競爭力等因素影響。核心供應商估

94、值與品牌客戶呈現強相關，同時也受到自身業績情況、宏觀經濟預期、貿易政策、通脹因素影響。下文將分階段詳細復盤耐克/豐泰/申洲/華利歷史估值，可見核心供應商與品牌客戶估值的高關聯度，同時我們對影響估值背離的因素做出一定的分析。（一（一）復盤總結復盤總結：核心供應商長期估值中樞與品牌客戶形成一定折扣核心供應商長期估值中樞與品牌客戶形成一定折扣，同漲同跌同漲同跌1 1、2005-20092005-2009 年：年：耐克、豐泰估值整體平穩，申洲先下滑后上升。耐克、豐泰估值整體平穩，申洲先下滑后上升。耐克/豐泰/申洲估值區間為 9-19/8-15/2-12，中樞為 15/10/6，豐泰/申洲對耐克的估值比

95、為65%/42%。品牌與供應商估值背離時間點主要是 2006 年 8 月-2007 年 2 月，2007 年 8 月-11請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25月，這段時期耐克估值平穩上升，申洲和豐泰的小幅下跌，估值背離主要原因有估值背離主要原因有：1 1）豐泰豐泰：2006-2007 上半年，因海外工廠爬坡短暫影響毛利率；2 2）申洲申洲：50-80%收入來自日本市場與耐克關聯度較低、中國對日本出口增長降速、受到歐美貿易摩擦影響（2005 年配額取消，歐美開始對中國紡織品出口設限）等。2 2、2010-20132010-2013 年年：估值均有提升估值均有提

96、升，申洲與耐克關聯度增強申洲與耐克關聯度增強。耐克/豐泰/申洲估值區間為 15-26/7-19/4-15，中樞為 19/12/9，豐泰/申洲對耐克的估值比為 64%/46%。品牌與供應商估值背離時間點主要是 2010 年 7 月-2011 年 7 月、2012 年 4 月-11月，估值背離主要原因：估值背離主要原因：1 1）2010/7-2011/72010/7-2011/7，耐克業績延續超預期態勢，但是2010-2011 年原材料成本急劇上升壓制供應商估值表現。2 2）2012/4-2012/112012/4-2012/11，金融危機后快速增長的耐克逐步出現期貨訂單下降、中國市場受庫存危機增

97、長放緩、庫存壓力等問題，疊加宏觀面臨通脹、希臘主權債務危機等沖擊，耐克估值回落；2011 下半年開始棉價回落，申洲和豐泰業績預期改善帶動估值回升，申洲因客戶結構多元化，加上內需市場仍不景氣、外需弱復蘇，估值修復的力度和時間略弱于豐泰。2012 年，申洲為耐克開發的針織鞋面 Flyknit 成功做成爆款，自此與耐克合作進一步加深，估值中樞進入上升通道。3 3、2014-20192014-2019 年年：耐克與豐泰估值震蕩上行耐克與豐泰估值震蕩上行，申洲估值提升并超越豐泰申洲估值提升并超越豐泰，與耐克與耐克關聯度進一步增強關聯度進一步增強。耐克/豐泰/申洲估值區間為 20-31/14-26/13-

98、26，申洲與豐泰估值齊平，中樞為 25/20/19，豐泰/申洲對耐克的估值比為 78%/77%。估值背離時間區間主要是 2014 年 1 月-10 月，2015 年 3 月-7 月、2015 年 10 月-12月，估值背離的主要原因：估值背離的主要原因：1 1）2014/1-2014/102014/1-2014/10，行業庫存恢復正常，耐克估值平穩；申洲 4-8 月估值小幅下跌，主要由于上半年經營利潤下滑（日本訂單不佳、外匯套期損失等），下半年增長加速、越南面料廠投產帶動估值回升；豐泰估值下跌主要受 5 月越南工廠停工、越南排華升級攻擊工廠、Q2 給越南一次性補稅 940萬美金影響，7-10

99、月受臺股大盤影響（全球政治風險）。2 2）2015/3-2015/72015/3-2015/7，耐克因為 FY15 業績表現好，估值小幅提升，申洲同樣呈現提升趨勢；豐泰 4-6 月大幅下跌主要由于 4 月股東高位減持、中國市場經濟疲軟及出口預期下降。3 3）2015/10-2015/122015/10-2015/12，耐克、豐泰估值下跌主要受美股、臺股大盤影響，實際上當時港股大盤也大幅下跌，但申洲因 2015 1H 業績增速較強、原材料成本回落和人民幣貶值利好、越南制衣廠于 2015 年 5 月首次投入運營且訂單飽滿等利好，估值逆勢提升。2016-20192016-2019 年長達年長達 4

100、4 年時間里，耐克、豐泰、申洲估值變動趨勢基本一致，同時年時間里，耐克、豐泰、申洲估值變動趨勢基本一致，同時隨著申洲競爭力和份額提升，估值中樞超越豐泰隨著申洲競爭力和份額提升，估值中樞超越豐泰。4 4、2020-20222020-2022 年年：估值普遍經歷了疫情之初下滑估值普遍經歷了疫情之初下滑-大幅上升后大幅上升后-波動下滑回歸波動下滑回歸。耐克/豐泰/申洲/華利估值區間為 21-45/13-30/14-37/12-46，中樞為 34/22/25/25，豐泰/申洲/華利對耐克的估值比為 64%/74%/73%，在此期間估值的大幅波動主要與大盤有關。估值背離發生在估值背離發生在 202020

101、20 年年 9 9 月月-2021-2021 年年 1212 月月，背離主要原因背離主要原因：1 1）豐豐泰與耐克泰與耐克：在此期間豐泰估值變動總體與耐克較為接近，2021/3 新疆棉事件導致耐克估值下跌，2021/5-2021/12 耐克估值反彈主要由于業績超預期（同時在新疆棉事件沖擊下，大中華區季度收入仍增長 9%）、庫存周轉加快，但隨后缺貨問題顯現，2021 年底耐克估值開始回落。2 2）申洲）申洲：2020 下半年開始估值持續上行，與耐克和豐泰背離，主要由于中報好于預期、海外疫情加劇促進訂單回落中國、公司下半年訂單增長可觀等。但 2021 年 7 月開始，陸續受到越南封控工廠停產、原材

102、料成本上漲、2022 年初寧波疫情封控停產、2022 下半年品牌去庫存訂單預期不佳等負面影響，財報毛利率持續不佳。3 3）華利：）華利：2021 年 4 月上市，起初估值背離主要與新股上市、估值偏高有關，后續走勢與申洲一致，且隨著估值消化，估值逐步回落到略低于申洲的水平。5 5、20232023 年至今：耐克估值持續下跌，豐泰與之背離明顯，申洲與華利波動中微年至今：耐克估值持續下跌，豐泰與之背離明顯，申洲與華利波動中微請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26降降。耐克/豐泰/申洲/華利估值區間分別為 23-35/18-27/15-25/12-20，中樞為30/2

103、2/20/16，豐泰/申洲/華利對耐克的估值比為 73%/65%/54%。20232023 年至今年至今，1 1）耐克耐克：估值持續下跌估值持續下跌。主要由于海外經濟不明朗，以及其美國零售商 Footlocker多次下修指引，隨著 9 月底業績兌現和庫存改善，估值出現小幅修復。2 2）豐泰）豐泰：估值逆勢上漲估值逆勢上漲，臺企代工普遍股價較為堅挺臺企代工普遍股價較為堅挺。2023 年制造出口企業基本面普遍承壓，但回顧整體中國臺灣紡織指數，總體小幅上漲，其中 1-9 月收入降幅超過雙位數的儒鴻、鈺齊、志強、豐泰年初至今股價持平或小幅上漲，1-9 月收入同比接近持平的聚陽年初至今股價上漲約 67%

104、?；久娉袎旱蓛r上漲，因此反映到估值層面上，臺企代工的估值水平整體抬升。這可能與中國臺灣股市的系統性因素有關，投資者對臺企代工基本面長期恢復信心較充足。3 3）申洲和華利申洲和華利：申洲估申洲估值略高于華利值略高于華利，兩者變動趨同兩者變動趨同。1-5 月估值與耐克同時下跌，6-7 月估值有所反彈，主要由于 LULU、耐克、優衣庫、阿迪、Deckers 等海外品牌最新季度收入和庫存去化表現好于預期，催化供應商訂單預期改善。圖40：耐克/豐泰/申洲/華利股價（圖 1）及估值（圖 2）復盤資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理。備注：灰色區域表示估值背離（二）個股復盤：競爭力提升和

105、份額增長，估值中樞長期趨勢上移（二）個股復盤：競爭力提升和份額增長，估值中樞長期趨勢上移1.1.耐克耐克：業績韌性強、股價表現優于大盤，幾次重挫主要受大型黑天鵝事件影響，但每次恢復速度和彈性好于大盤，且估值中樞持續上移。品牌商股價主要受到自身業績（是否超預期）、利好/利空預期（例如中國市場、庫存壓力）、同期競爭者（壓制阿迪/被阿迪壓制（15-17 年）影響；以及非常強的大盤因素（美聯儲加息、金融危機、疫情等）。2.2.豐泰豐泰：業績波動大，與下游客戶 Nike 深度綁定，除大盤因素外，業績和估值受下游客戶影響大；同時作為制造型企業受到原材料成本影響、東南亞勞動力和貿易政策影響、以及自身產能利用

106、率影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告273.3.申洲：申洲：早期受我國貿易政策影響大，估值被嚴重壓制。之后隨公司自身競爭實力的提升、市場認可度的打開，業績估值雙升，宏觀貿易等因素對公司的影響減弱。后期疫情對需求的短期沖擊未影響公司，但長期的供應鏈的影響較大，包括疫情停工的直接沖擊和品牌庫存積壓的間接沖擊，對公司業績和估值造成影響。產能利用率問題產能利用率問題：品牌客戶景氣度下降疊加貿品牌客戶景氣度下降疊加貿易形勢惡化，導致供需錯配易形勢惡化，導致供需錯配2022Q4 至今，申洲首次遇到了因客戶訂單不足導致國內基地產能利用率不滿的情況，主要由于：1 1）主

107、要品牌客戶需求不景氣：主要品牌客戶需求不景氣：外需方面，2022 年品牌在經歷了上一年疫情導致越南等主要產地封控缺貨的影響后大幅補單，但海運不暢加劇了存貨周轉效率問題，庫存積壓下品牌開始下調訂單，2023 上半年主要鞋服代工企業收入降幅明顯。內需方面，市場受到三年疫情影響，品牌庫存高企、消費者消費力不佳等因素，2022 年消費壓力顯著，2023 年進入疫后復蘇期但恢復力度較溫和。另外，主要國際運動品牌客戶在中國的市場份額從 2021 年的新疆棉事件后有明顯回落，而申洲在國際品牌中國市場的供應份額較高，加大了訂單壓力。2 2）貿易形勢變化貿易形勢變化：美國、歐洲對中國進口服裝和紡織品的抵制變本加

108、厲，2022年到 2023 年一季度中國服裝和紡織品出口份額下降趨勢明顯，國際品牌考慮到貿易風險，在海外基地產能有空余的情況下更傾向于從海外基地下單。（一）品牌需求疲軟：國際運動品牌庫存高企，在中國市場份額（一）品牌需求疲軟：國際運動品牌庫存高企，在中國市場份額下降下降1 1、外需受品牌去庫影響訂單，近期品牌庫存有明顯的改善。、外需受品牌去庫影響訂單，近期品牌庫存有明顯的改善。2021 年，國際品牌在去年疫情的低基數和當年疫后消費復蘇的推動下，收入反彈明顯，需求景氣度較高。而 2021 年 7 月開始，品牌的主要產地越南胡志明等地因疫情發生了長達 3個月的封控，貨品供應產生了嚴重的短缺問題，促

109、使品牌在封控解除后大量補單，但海運堵塞導致大量的貨品在途中未能及時到店，使得 2022 年品牌的庫存逐季積壓，到 Q3 達到頂峰。過去一年的時間內，品牌重點清理庫存，對供應商的訂單下調，導致運動鞋服主要代工企業的收入從 2022Q4 開始顯著下滑，截至 2023 年 7月仍處于同比下降的趨勢中。但品牌的去庫措施已有成效，截至 2023 年 Q3，不少品牌的庫存情況得到明顯改善，并展望在未來半年的時間內恢復健康水平。圖41：運動鞋服主要代工上市企業月度收入同比變化（美元口徑）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖42

110、：申洲四大國際品牌客戶季度收入、庫存（財季按自然年統一歸位）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2、內需受品牌競爭格局變化影響，在國際品牌供應份額較高影響較大。、內需受品牌競爭格局變化影響，在國際品牌供應份額較高影響較大。耐克和阿迪達斯在中國運動市場的份額下降耐克和阿迪達斯在中國運動市場的份額下降。受到2021年3月新疆棉事件的影響，疊加疫情封控對購物商場客流的沖擊，耐克、阿迪達斯在中國區的市場份額在2021-2022 年連續兩年下降，2022 年耐克/阿迪市占率分別相較 2020 年下滑4.3/3.0 百分點至 11.2%/17.0%。從更高頻的季度收入或流水增速可見，從 202

111、1Q2開始，國際品牌增長便明顯落后于本土品牌，直到最近這一趨勢才在收窄。申洲在國際品牌中國市場采購份額較高申洲在國際品牌中國市場采購份額較高，短期受影響較大短期受影響較大。申洲由于總部位于中國，國內產能占比高于大部分其他代工同業公司，在現有國際品牌客戶的中國市場采購份額明顯大于海外市場份額，例如以前申洲對阿迪的銷售有 45%在中國市場。較高的國際品牌集中度下，國際品牌在中國市場份額下降、疊加三年疫情對國內服裝消費的沖擊，造成了申洲 2022 年中國市場收入占比從 30%下降到 25%，對國內生產基地的產能利用率造成影響。2022 年申洲在中國市場的銷售額下降，來自阿迪的收入也有下降。請務必閱讀

112、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖43：中國市場頭部運動品牌集中度變化圖44：2018-2023 年中國市場運動品牌季度增長比較資料來源：前瞻產業研究院、公司公告、國信證券經濟研究所資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所圖45：申洲在中國市場銷售金額下滑（百萬元）圖46：申洲來自阿迪的收入有所下降（百萬元）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所（二）貿易壁壘加大：近年美國從中國進口服裝與紡織品的比重（二）貿易壁壘加大：近年美國從中國進口服裝與紡織品的比重均明顯減少均明顯減少我們通過統計年度、月度的各國家和地區進出口服裝、紡織品

113、數據來洞察 2018年至今貿易形勢變化對中國紡織服裝出口的影響。發現美國、歐盟、日本、澳大利亞是中國服裝的前四大出口國家或地區，其中日本、澳大利亞對中國紡織品和服裝的進口基本沒有限制。美國和歐盟近 2 年對中國服裝進口比例都有較明顯的減少，但歐盟對中國進口設限力度目前仍然不大。1 1、美國、歐盟、日本、澳大利亞是中國服裝主要出口國家或地區美國、歐盟、日本、澳大利亞是中國服裝主要出口國家或地區從中國服裝主要出口地來看，2018 年美國、歐盟、日本、澳大利亞分別占中國服裝出口比例的 22%、25%、13%、3%，2022 年這一比例變為 21%、27%、13%、5%，2023Q1 這一比例為 19

114、%、29%、15%、7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖47：中國服裝主要出口國的金額占中國服裝出口總額的比例資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理。計算公式=某國從中國進口服裝的金額/世界各國和地區從中國進口服裝的總金額2 2、服裝：美國從中國進口比重明顯減少，歐盟、日本、澳大利亞在產業遷移趨、服裝：美國從中國進口比重明顯減少，歐盟、日本、澳大利亞在產業遷移趨勢下小幅減少勢下小幅減少我們用“某地從中國進口服裝金額某地從全球進口服裝的金額”來比較國家或地區對從中國進口服裝的抵制程度，分別按年度和月度統計并做圖。從年度數據可見，美國從中

115、國進口服裝的比重一路下滑，從 2018 年的 33%下降至 2022 年的22%，再到 2023Q1 的 18%，歐盟 2018/2022/2023Q1 從中國進口比重分別為32%/29%/25%，日本分別為 60%/55%/50%，澳大利亞 66%/62%/61%，考慮到 2023Q1有中國農歷春節假期，數據僅供參考。由此可見，由于美國對中國紡織服裝進口設限且力度加大，因此從中國進口的比重明顯減少，歐盟歐盟、日本日本、澳大利亞目前沒有明確對中國進口設限澳大利亞目前沒有明確對中國進口設限，但是從中國但是從中國進口的服裝比例均小幅減少進口的服裝比例均小幅減少，也可能是因為勞動力成本提升導致下游加

116、工產業外也可能是因為勞動力成本提升導致下游加工產業外溢的自然趨勢。溢的自然趨勢。圖48：各國從中國進口服裝的金額（億美元，年度）圖49：各國從中國進口服裝占從全球進口服裝比例（年度）資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理；備注：1）計算公式=某國從中國進口服裝金額/某國從全球進口服裝的金額；2）Q1有中國春節假期影響，一般單季占比會比全年偏低請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖50：主要國家從中國進口服裝的金額（億美元，季度）資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理圖51：

117、主要國家從中國進口服裝占它從全球進口服裝比例（季度）資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理；計算公式=某國從中國進口服裝金額/某國從全球進口服裝的金額3 3、紡織制品和原料：美國從中國進口比重下降明顯，其他地區包括歐盟影響不、紡織制品和原料：美國從中國進口比重下降明顯，其他地區包括歐盟影響不顯著顯著為了進一步研究是否是下游加工產業外溢導致各國進口中國服裝比例小幅減少，我們選擇紡織原料及制品（棉類+化纖類）主要進口國情況作為研究對象，發現2018-2023Q1 美國、歐盟、日本、印度、土耳其、巴西、其他從中國進口的比重分別變動-18、0、5、7、4、18、2pct 至 10%、2

118、8%、28%、37%、20%、66%、26%。由此可見由此可見，目前除了美國外目前除了美國外，其他國家或地區其他國家或地區（包括歐盟包括歐盟）還沒有對中國紡織原還沒有對中國紡織原料及制品進口實施明確限制料及制品進口實施明確限制。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖52：各國從中國進口紡織制品的金額（億美元，年度）圖53：各國從中國進口紡織制品占從全球進口比例（年度）資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理；備注：紡織制品包括棉+化纖紡織原料及制品資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理；計算公式=某國從中國進口紡織制品金額/某國

119、從全球進口紡織制品金額圖54：主要國家從中國進口紡織制品的金額（億美元，季度）資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖55：主要國家從中國進口紡織制品占它從全球進口紡織制品比例（季度）資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理；圖56：大多國家從中國進口紡織原料制品比重不降反升圖57：產業遷移趨勢下，主要國家從中國進口服裝比重下降資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所；計算公式=某國從中國進口紡織原料制品金額/某國從全球進口紡織原料制品金額資料來源：uncomtrade，國信證券經

120、濟研究所；備注：Q1 有中國春節假期影響，一般單季占比會比全年偏低解決方案解決方案：客戶突破客戶突破，產地調整產地調整，供需平衡促供需平衡促進盈利能力回升進盈利能力回升（一）加深現有品牌合作：國際品牌中國市場銷售回暖，阿迪達（一）加深現有品牌合作：國際品牌中國市場銷售回暖，阿迪達斯更換管理層有望突破份額瓶頸斯更換管理層有望突破份額瓶頸1 1、20232023 年以來耐克和阿迪達斯大中華區的銷售表現回暖年以來耐克和阿迪達斯大中華區的銷售表現回暖耐克和阿迪達斯在依次經歷 2021 年新疆棉事件、2022 年國內疫情后，大中華區銷售表現承壓、市場份額下降，體現在品牌收入及經銷商滔搏和寶勝零售收入的持

121、續下滑。2022 年四季度耐克首先出現拐點，在行業下滑壓力下當季收入增長 6%，今年 Q1和 Q2 分別增長 1%和 25%。Q2 阿迪、滔搏和寶勝分別增長 16%、23%、16%。由于申洲在中國市場的供應份額較高，國際品牌在中國的市場份額企穩回升有利請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34于申洲訂單的回暖。圖58：國際品牌大中華區季度收入及滔搏寶勝季度零售增長表現資料來源：wind，各公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2、阿迪達斯新任、阿迪達斯新任 CEOCEO 有望改善經營業績、提升采購集中度有望改善經營業績、提升采購集中度1 1）20232023 年阿迪

122、新全球年阿迪新全球 CEOCEO 上任，有望改善阿迪業績，并提升頭部供應商份額上任，有望改善阿迪業績，并提升頭部供應商份額阿迪達阿迪達斯斯2022023 3年新上任的全年新上任的全球球CECEO O曾助曾助力力PUMPUMA A走出低谷走出低谷。2023年1月1日，BjornGulden 擔任阿迪達斯新 CEO，Bjorn Gulden 曾在 1992-1999 年擔任阿迪達斯的服裝和配飾部門高級副總裁。2013 年 Bjorn Gulden 擔任 PUMA CEO，2013 年前后正是 PUMA 業績低谷期，收入增長停滯、凈利潤大幅下滑。新 CEO 在上任后在 PUMA推行一系列改革措施，從

123、打造品牌熱度、提升產品引擎、提升渠道質量、精簡優化人力組織和打造有競爭力的供應鏈四大方面入手，計劃將于前期 5 年修正基礎問題，后期產生實際成果。從實際情況來看，Bjorn Gulden 的改革舉措取得顯著成效，2014-2022 年 PUMA 收入呈現加速增長趨勢，收入從 30 億歐元增長至 85 億歐元，年復合增速 14%，凈利潤明顯改善。新 CEO 的上任有望為阿迪達斯業績帶來改善機遇。阿迪達斯新全球阿迪達斯新全球 CEOCEO 上任后有希望加大供應商采購集中度。上任后有希望加大供應商采購集中度。申洲國際是 PUMA 的第一大成衣供應商，占其供應份額超過 40%，PUMA 對供應商集中份

124、額的容忍度較高，新 CEO Bjorn Gulden 上任阿迪達斯后也有希望對有競爭力的供應商加大采購的集中度，目前申洲國際占阿迪成衣供應份額 16-17%，未來有提升空間。圖59：Bjorn Gulden 助力 PUMA 收入在 2013 年后加速增長圖60：申洲在 PUMA 成衣供應份額超過 40%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告352 2）阿迪中國市場新負責人注重產品本土化創新阿迪中國市場新負責人注重產品本土化創新，同時多舉措有望助力份額回升同時多舉措有望助力份額回升2

125、022 年 4 月阿迪達斯任命蕭家樂為中國市場董事總經理，蕭家樂曾擔任阿迪達斯中國市場商業高級副總裁，于 2019 年離職并加入都市麗人。在阿迪達斯“掌控全場”戰略中，大中華區被列為三大戰略重點市場之一。蕭家樂這次回歸將適時調整中國市場運營策略，包括更深入洞察中國消費者需求、加大數字化和新零售發展力度、與中國田徑協會等展開合作，有望帶動品牌在中國市場份額回升。同時阿迪達斯在中國市場另一大調整是加碼“中國創造”在商品中的比例，這些產品將來自于阿迪達斯中國設計中心的設計，以及其與更多年輕的中國設計師、藝術家合作，通過更多本土化創新來拉進與中國年輕消費者之間的距離。蕭家樂指出，未未來來2-2-3 3

126、年年，中國創造的產品在阿迪達斯中國整體市場的占比將提升中國創造的產品在阿迪達斯中國整體市場的占比將提升至至1/31/3，在現有的占比翻一番在現有的占比翻一番。我們認為，在本土化產品創新這一目標下，阿迪有望進一步與中國龍頭供應商形成緊密合作。（二（二）拓展客戶與面料種類拓展客戶與面料種類：新增本土運動品牌和新增本土運動品牌和 LULULULU 等成長性等成長性更好的新客戶更好的新客戶1 1、成功進入、成功進入LULULULU 供應鏈，瑜伽服賽道成長潛力大供應鏈，瑜伽服賽道成長潛力大近幾年，隨著女子運動熱潮興起，Lululemon 成長迅速，截至 2022 年，瑜伽服品牌Lululemon 全球收

127、入5 年復合增速達28%，并且中國市場發展迅速，截至最新季度4 年復合增速67%。申洲看到瑜伽服飾賽道的成長機遇，并逐步突破瑜伽服飾縫制和面料生產技術。疫情期間，申洲東南亞工廠率先通過Lululemon 驗廠，2022 年開始出貨第一年，訂單金額在4300萬美金，而2023 年預期出貨金額翻倍增長，達到8000 萬美金，迅速放量。在中國疫情防控放寬后，申洲中國廠區的驗廠工作順利進行，預計2024 年中國產能也將開始供應。Lululemon 在截至2023 年4 月的供應商名單中，按工廠人數占比算，Lululemon 前五大一級成衣供應商分別為維珍妮（占 12.5%）、韓國 Youngone（占

128、 11.4%）、斯里蘭卡 MAS（占 7.6%）、中國臺灣 Sabrina（占 5.9%）、印度 Sintex（5.8%）。申洲第一年進入申洲第一年進入 LululemonLululemon 供應鏈，按工廠人數估算排名供應鏈，按工廠人數估算排名 1717 左右，份額為左右，份額為 2%2%。若按金額估算，Lululemon FY2022 的收入約 81.1 億美金，營業成本 36.2 億美金，假設其中 80%是服裝，服裝采購金額約 28.9 億美金，2022 年申洲國際對 Lululemon訂單約 4300 萬美金，約占 Lululemon 采購金額的 1.5%。2023 年訂單翻倍增長后，預

129、計在 Lululemon 的供應份額也明顯提升。未來隨著 Lululemon 的持續高速增長和申洲的份額突破，有望逐步貢獻明顯的訂單增量，同時帶動申洲功能性面料服飾品類的發展。圖61：Lululemon 收入增長情況圖62：Lululemon 收入分地區占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖63：Lululemon 成衣供應商（2023 年 4 月）圖64：Lululemon 面料供應商（2023 年 4 月）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，

130、國信證券經濟研究所整理2 2、近年本土運動品牌李寧、安踏、特步訂單成長迅速、近年本土運動品牌李寧、安踏、特步訂單成長迅速近幾年，隨著本土品牌的品牌力和產品力提升，中國消費者對本土品牌認可度增加，本土品牌規模迅速成長，并且在中國市場份額提升，申洲開始加大與李寧、安踏、特步品牌的合作力度。2022 年李寧、安踏（主品牌）、特步按申洲的收入比重分別約5.4%/3.5%/1.1%，申洲占李寧、安踏（主品牌）、特步的實際服裝采購份額分別28-29%、9-10%、11%。訂單成長迅速。未來隨著本土運動品牌的收入規?？煸鲩L和供應鏈集中化趨勢，申洲有望持續受益。圖65：李寧、安踏、特步占申洲收入比重圖66：申

131、洲占李寧、安踏、特步服裝采購金額比重估算資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理（三）調整產能結構：（三）調整產能結構：開辟東南亞適宜產地，提高海外產能占比開辟東南亞適宜產地，提高海外產能占比公司加快海內外的產能結構調整，目前下游成衣海外產能已經超過國內產能。公司加快海內外的產能結構調整，目前下游成衣海外產能已經超過國內產能。在近幾年國內工廠人數有小幅自然流失的同時，公司重點擴張海外工廠招聘，目前在國內的成衣生產人數大約為2.8 萬人，包括寧波約1.9 萬人和安徽9 千人；而在海外的成衣生產人數大約為4.5 萬人，包括越南2.3 萬人和柬埔寨2.

132、2 萬人。在人員結構變化和海外新廠不斷爬坡提效的推動下，海內外成衣產能占比從2019 年的70:30 到2023年上半年已經調整為45:55，未來理想情況下將調整到35:65。國際品牌耐克、阿迪達斯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37近年來在中國采購成衣的比例也緩慢下降，2022年分別為20%和17%。圖67：申洲各成衣生產基地人數變化圖68：申洲國內和海外成衣產能占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖69：耐克服裝采購在中國和其他國家比例變化圖70：阿迪達斯服裝采購在中國和其他國家比例變化資料來源：耐克公

133、司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：阿迪達斯公司公告，國信證券經濟研究所整理越南生產基地情況：上下游一體化布局，德利面料廠構建海外上游生產重心，世通成越南生產基地情況：上下游一體化布局，德利面料廠構建海外上游生產重心，世通成衣廠持續擴張衣廠持續擴張。公司自2013年進入越南布局，目前已有超過3.2萬名員工。在海外多個紡織產業鏈國家中，公司看中越南的優勢主要包括：基礎設施環境相對較好，能夠滿足面料生產要求；貿易條件關稅優惠，政府鼓勵外資投資并重視經濟發展，有著良好的營商環境；勞動力素質較高，許多員工可以流利地使用中文等。公司在越南的生產基地主要有兩個廠區構成：1 1、德利工廠德利工廠：位于越

134、南西寧省，于2013 年5 月奠基，截至目前廠房總占地面積近150萬平米，總投資額達到6 億美元，擁有織造、漂染、印花、整理、制衣等配套全生產流程。廠區分為面料廠和成衣廠兩個主要部分，面料廠約9000 人，日產面料約400 噸，占集團一半面料產能；成衣廠總共7500 人，日產成衣約20萬件。德利工廠的優勢包括德利工廠的優勢包括：1）設備自動化、信息化水平高，效率提升，員工技能門檻降低；2）中方管理技術人員帶隊下，生產工藝經驗豐富，大數據積累下能適配最優的品質和良率；3）環保處理，降本增效，中水回用設施在有限排污指標下能夠提高面料產能上限；4）園區內上游紗線輔料企業同步布局，而下游距離公司的世通

135、成衣工廠 50 公里，距離公司柬埔寨制衣工廠 210 公里，能夠實現面料快速交付運輸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告382 2、世通工廠世通工廠：位于越南胡志明市，于2014 年動工，2015 年投產，2018 年達到1 萬員工和月產500萬件的產能，目前總規模83 萬平方米，員工超過1.5 萬人，總投資3.6億美金。廠區分為一期和二期，二期工廠于2020 年開始建設，去年投產，目前是公司自動化水平最高的制衣車間。工廠服務的客戶包括耐克、阿迪達斯、PUMA、優衣庫，另外還有耐克的 flyknit 鞋面廠。世通工廠的優勢包括世通工廠的優勢包括：1）生產效率高

136、，越南本地員工在中方干部的培訓指導和自動化設施的輔助下能快速提高產出，并逐步實現研發和管理人才本地化；2）福利待遇好，除了高于行業的工資以外，提供空調工廠、免費午餐、午休躺椅、員工宿舍，并且在疫情期間額外發放工資保障員工穩定性，是當地唯一有超過 5000員工在“三就地”政策下開工的企業。圖71：越南工廠數字化看板圖72：越南工廠制衣車間資料來源：公司調研拍攝，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司調研拍攝，國信證券經濟研究所整理柬埔寨柬埔寨生產基地情況生產基地情況：申洲海外布局的橋頭堡申洲海外布局的橋頭堡，大規模成衣新廠快速爬坡大規模成衣新廠快速爬坡。公司在海外布局最早開始于2005 年，在柬埔

137、寨金邊設立制衣工廠，隨后續持續擴張，目前已有接近2.2 萬名員工。公司看重柬埔寨的貿易政策優勢和勞動力資源，與越南面料基地位置也較為接近。公司目前在柬埔寨主要有兩個廠區：1 1、申洲和大千工廠：、申洲和大千工廠：位于柬埔寨金邊市距離金邊國際機場5 公里的工業區，于2005年第一家工廠投產，后續逐步擴建，占地面積約27 萬平方米，截至目前有員工8000人，服務客戶包括耐克、阿迪達斯、PUMA 等。申洲和大千工廠的優勢包括申洲和大千工廠的優勢包括：1）運營成熟效率高，具有自動化程度較高的吊掛生產線，完整配套的倉儲、裁剪、銀華、繡花、水洗、車縫生產車間；2）周邊人口密集，工資待遇好，有免費午餐和空調

138、工廠的福利條件利于招工。2 2、越群工廠：、越群工廠：位于柬埔寨金邊經濟特區第三期，距離金邊國際機場14 公里，占地面積 58.7 萬平方米，計劃投資額1.5 億美金，2021 年投產，目前有員工 14000 名，服務的客戶包括耐克、拉夫勞倫、Lululemon。越群工廠的優勢包括越群工廠的優勢包括：1）全新的設備和數字化系統，中方管理人員和老工廠員工遷入，帶動新員工生產效率快速上升，縫紉車間有30%+的模板應用率，數字化進程達到50%；2）與越南西寧省的面料工廠距離230公里，能夠實現3 天面料快速補貨系統，未來隨著柬埔寨和越南便捷的建設，原料運輸時間可以縮短為2 天；3）完善的員工生活配套

139、，廠區內有員工宿舍（帶廚房），超市和銀行，以及豐厚的員工福利，使得員工流失率僅為4%，招工容易。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖73：柬埔寨工廠面料倉庫圖74：柬埔寨工廠制衣車間資料來源：公司調研拍攝，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司調研拍攝，國信證券經濟研究所整理（四）產能利用率回升：（四）產能利用率回升：“雙閉環雙閉環”戰略下供需平衡過程推演戰略下供需平衡過程推演目前申洲的國內產能利用率偏低，市場對公司中長期的成長和盈利能力有一定擔憂，目前申洲的國內產能利用率偏低，市場對公司中長期的成長和盈利能力有一定擔憂，我們認為在我們認為在“雙閉環雙閉環”

140、戰略下公司的供給分布會更合理戰略下公司的供給分布會更合理，加上品牌客戶的恢復和拓展加上品牌客戶的恢復和拓展，國內產能利用率不足的問題將得到長期解決。國內產能利用率不足的問題將得到長期解決。2022-20232022-2023 年申洲國內產能利用率偏低的原因：年申洲國內產能利用率偏低的原因：1）2022 年1 月和11 月因疫情導致的寧波廠區封控/有限開工，影響產出；2）公司客戶耐克、阿迪在中國區受到疫情消費沖擊比海外更大；3）國內疫情政策嚴格，中美貿易關系緊張，海外生產成本低，在海外產能有空余的情況下，客戶傾向于向申洲海外工廠下單。未來申洲中國產能利用率恢復的驅動力有未來申洲中國產能利用率恢復

141、的驅動力有：1）內需消費復蘇，內銷占申洲收入比例回升，并且國際品牌去庫完成后訂單恢復；2）國內市場開拓新客戶，包括繼續提高本土品牌比例，同時切入Lululemon 中國市場供應，受益品牌在中國景氣增長；3）繼續提高海外產能擴張，中國產能占比自然下降，形成中國產能對應內需和臨近貿易友好市場，海外產能對海外市場為主的格局。具體測算分析過程如下：具體測算分析過程如下：供給側假設供給側假設：2023 年年中，申洲產能國內外比例為45:55，未來假設2026 年達到理想產能結構，國內外產能 35:65，這樣在國內產能滿足內需市場約 30%的供應后，僅5%的產能用于供應出口市場需求。從前面分析可知，目前美

142、國從中國進口服裝比例下降明顯，而2018-2023 年日本、歐盟、澳大利亞等國家或地區從中國進口服裝比例僅小幅下降，一定程度反應了紡織終端加工產業本身在向東南亞遷移，并且目前日本、印度、土耳其、巴西等國直接從中國進口紡織品（棉+化纖原料及制品）比重不降反升，未來預計仍有較多對中國服裝出口貿易友好的市場，完全可以滿足申洲中國產能5%的出口比例。需求側檢驗需求側檢驗：1）內銷市場占比回升到30%，意味著2026 年內銷訂單比2020 年復合增速8%，較為容易達成；2）國產品牌占比達到11%，意味著2026年國產品牌訂單比2023年復合增速 14%，考慮到未來國產品牌的收入增長預期在中雙位數，且申洲

143、仍有一定份額提升空間，也較為容易達成；3）內銷國際品牌占比下降到 18%，意味著 2026 年年比2020 年復合增速為3%，較為容易達成，比2023 增速看起來較高主要是因為短期去庫導致2023 年訂單下降幅度遠大于實際品牌銷售表現；4）供應中國lululemon 訂單2.3 億元，即假設占申洲的lululemon所有訂單的20%，所有訂單金額為11.6 億元，大約為2023 年訂單金額未來3 年實現50%/20%/20%的增長，從目前訂單增速看也較容易實現。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40表5：申洲中國產能對應市場與客戶測算項目項目202020202

144、023E2023E2026E2026E復合增速復合增速單位：億元單位：億元金額金額占比占比金額金額占比占比金額金額占比占比2026/20232026/20232026/20202026/2020中國產能中國產能142.862%118.545%138.335%5%-1%-內銷市場內銷市場73.232%71.127%118.530%19%8%-國際品牌國際品牌59.426%41.516%72.718%21%3%-國產品牌國產品牌13.86%29.611%43.511%14%21%-Lululemon-Lululemon00%00%2.31%-出口市場出口市場69.630%47.418%19.85%

145、-25%-19%東南亞產能東南亞產能87.538%144.855%256.865%21%20%總產能總產能230.3100%263.3100%395.0100%14%9%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理測算（五）訂單回暖和新廠提效有望帶動毛利率恢復（五）訂單回暖和新廠提效有望帶動毛利率恢復2015-2020 年申洲在正常經營環境下的毛利率水平均在 30%以上，2021Q2-2022Q4開始毛利率波動較大，主要影響因素包括：疫情導致工廠封停、原材料價格大幅上漲、需求疲軟產能利用率等，疊加前期幾年較高的資本開支影響。目前對毛利率有較大的影響因素有一部分已經解除，產能利用率和新增產能效率仍

146、有待改善：1 1）原材料成本壓力已經緩解。原材料成本壓力已經緩解。原材料價格從 2022 年下半年開始至今回落到平穩較低的水平，從內外棉價、化纖價格、輔料原材料價格均可看到回落后平穩的趨勢。從實際效果看，雖然 2022Q4 申洲產能利用率平均不及 80%（低于 Q3 的 90%左右），但是毛利率環比 Q3 回升 1.5pct 至 22.4%。2 2）疫情相關成本已經消除疫情相關成本已經消除。疫情期間工廠停工帶來的生產節奏紊亂和額外防疫支出，在海外與中國生產基地的防疫政策依次正?；?，2023 年這部分成本影響已完全消除。3 3）產能利用率正逐季改善產能利用率正逐季改善。下游品牌去庫砍單的影響在

147、2022年Q4至今影響較大，但公司訂單正逐季改善，2023 年 Q1/Q2 收入下滑幅度分別為 18%和 11%，有明顯收窄，在此帶動下毛利率也從 Q1 的 20%提升到 Q2 的 24%。上半年公司海外產能達到 95%以上利用率，國內產能在 80%左右，Q3 及以后隨訂單回暖，產能利用率和毛利率都有逐季持續改善的趨勢。4 4）海外新產能效率有提升空間海外新產能效率有提升空間。疫情前公司需求旺盛，新增產能提效速度符合預期，基本未明顯對總體毛利率產生明顯拖累。疫情期間公司在海外投放了兩處新廠，分別是位于柬埔寨的越群工廠和越南世通二期，由于疫情和訂單的影響，招工進度有所放緩，目前兩處新廠分別均有

148、4000 名員工的空缺，員工生產效率也尚未達到理想水平。從今年下半年開始，隨訂單回暖，公司繼續啟動招聘，未來海外產能效率提升將進一步改善毛利率水平。圖75：申洲國際分季度收入圖76：申洲國際分季度毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41圖77：近 1 年內外棉價格回歸平穩較低水平圖78：近半年拉鏈紐扣原材料價格回歸平穩較低水平資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理成本結構有一定剛性成本結構有一定剛性，產能利用率回升將推動毛利率反

149、彈產能利用率回升將推動毛利率反彈。疫情前公司在正常的經營環境下，以 2019 年的成本結構作為參考，原材料成本占比約 49%，人工成本占 33%，制造費用占 18%。假設未來在不受原材料價格、新產能招聘進度等其他因素的影響下，只考慮產能利用率對不同成本的影響，我們根據不同類型成本對產能利用率的變化進行合理假設，可以看出產能利用率平均每恢復 5 個百分點，毛利率大約恢復 1.6 個百分點，其中從較低的產能利用率恢復時毛利率彈性更大。圖79：公司毛利率敏感性測試資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所估算注：以 2019 年作為樣本，假設不同產能利用率下，原材料成本全部為可變成本，人工成本假設 50

150、%固薪和 50%計件工資，制造費用假設為全部為固定成本，測算產能利用率與毛利率對應關系。（六）中長期空間：品牌訂單恢復疊加新客戶驅動，（六）中長期空間：品牌訂單恢復疊加新客戶驅動，2024-2022024-2026 6年營收復合增速約年營收復合增速約 15%15%2023 年由于品牌清理庫存砍單，我們預計公司訂單金額下降，而品牌終端零售保持增長，相比之下有明顯的落差。我們以品牌零售金額/3 來推算品牌服裝采購出廠價口徑的訂單金額，用申洲的收入相比占客戶的份額，得到的結果在 2023 年有明顯的下降，主要是品牌在去庫過程中，實際采購和零售趨勢相反導致的。假設未來 3 年，2024-2026 年品

151、牌采購逐步恢復正常，申洲在品牌客戶的份額逐步恢復過往高點，甚至部分品牌如 Adidas、優衣庫、Lululemon、和本土運動品牌，由于合作的加深，份額突破前高，總體假設未來 3 年申洲在客戶的訂單份額平均每年增加 1.1 個百分點。以此測算得到，公司在以上 8 家客戶的訂單在未來請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告423 年的復合增速在 16.2%左右。由于這 8 家客戶訂單占公司收入 90%以上，在剩余少數其他品牌訂單趨勢相近的情況下，公司的 3 年收入增速也可以達到 15%左右。圖80：公司在 8 家主要客戶的訂單份額中期成長空間估算資料來源：公司公告，國

152、信證券經濟研究所預測；備注：1、申洲占 A 品牌采購份額=申洲對 A 品牌服裝銷售收入(A 品牌服裝終端零售額3)；2、品牌未來零售金額增速參考彭博一致預期。申洲在海外市場份額提升空間更大，對標運動鞋代工龍頭申洲行業份額仍較小申洲在海外市場份額提升空間更大，對標運動鞋代工龍頭申洲行業份額仍較小。申洲在全球運動服代工的市占率達到 4.2%，過去保持提升趨勢，2017-2022 年提升 1.3 百分點。但呈現國內外份額懸殊的差距，在國內份額雖然近 2 年受到國際品牌中國市場份額下降的影響，但仍然保持 10%以上，在海外的份額僅 3.5%，主要由于申洲過去在海外產能比例較低，我們認為隨著申洲海外產能

153、占比提升，海內外“雙循環”的供應模式下，海外市場份額提升空間較大。另外，從運動鞋代工格局看，裕元市占率達到 12%-13%，豐泰和華利也在 5%以上且仍有提升趨勢，由此可見成衣代工龍頭申洲在運動服市場份額仍遠未到達天花板。圖81：申洲在全球運動服代工市占率持續提升至 4.2%圖82：裕元在全球運動鞋代工市占率 12%-13%資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測：盈利預測：1 1、收 入：預 計收 入：預 計 2023-20252023-2025 年 為年 為 263.3/303.7/347.6263.3/303.7/

154、347.6 億 元，同 比 增 長億 元，同 比 增 長-5.3%/15.4%/14.4%-5.3%/15.4%/14.4%。2023 年在品牌清理庫存削減訂單的背景下，預計公司的收入受訂單量下降影響有所下滑，單價收益人民幣匯率變動而有所增長，但下半年訂單情況開始好轉，全請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43年收入下滑幅度比上半年有明顯改善，預計在-5%左右。隨著 2023 下半年到 2024 上半年品牌庫存改善，訂單逐步正?；?，預計公司 2024年收入迎來反彈，并且原材料價格平穩和客戶結構變化下，美金單價也有所恢復，2025 年延續增長趨勢。在 10%-15

155、%的產能擴張節奏和產品客戶結構變化帶動的單價增長驅動下，預計公司在 2024-2025 年保持 15%左右的收入增長。2 2、毛利率：預計毛利率：預計 2023-20252023-2025 年為年為 24.30%/26.92%/27.75%24.30%/26.92%/27.75%，持續保持上升趨勢。，持續保持上升趨勢。2023 年公司受產能利用率偏低和新廠效率偏低影響，毛利率比疫情前 30%左右的水平有明顯下降，而上下半年環比來看，由于下半年訂單的逐步改善，毛利率有望環比上半年實現修復，預計全年在 24%左右。2024 年，隨著訂單逐步正?；?，公司的毛利率有進一步回升的空間，同時新工廠員工人數

156、增加和效率提升也有助于毛利率恢復，預計在 27%左右。2025 年，在全年都保持較為飽滿的訂單，和新工廠效率持續改善的背景下，毛利率預計將進一步小幅恢復，達到 28%左右的水平。3 3、銷售費用率、管理費用率、融資成本：預計銷售費用率在銷售費用率、管理費用率、融資成本：預計銷售費用率在 2023-20252023-2025 年均保年均保持持在在 0.6%0.6%左右的水平左右的水平，管理費用率管理費用率從從 6.9%6.9%下降下降到到 6.7%6.7%，融資成本占比預計融資成本占比預計從從 1.1%1.1%小幅下降小幅下降 1.0%1.0%。銷售費用率方面，2023-2025 年，預計運費等

157、影響銷售費用率的因素均保持平穩，公司銷售費用率也相對穩定；管理費用率方面，2023-2025 年，隨著生產正?；托矢纳?，預計保持小幅下降趨勢；融資成本方面，2023-2025 年，預計公司凈現金繼續累增且利率穩中有降，占比預計保持小幅下降趨勢。4 4、其他收入：預計占收入比例在其他收入：預計占收入比例在 2023-20252023-2025 年分別為年分別為 3.3%/2.3%/2.3%3.3%/2.3%/2.3%。其他收入中主要包含政府補貼和利息收入，政府補貼預計未來 3 年相對平穩，利息收入在 2023 年由于利率較高有所增加，2024-2025 預計小幅回落，因此預計其他收入占收入的

158、比例在未來 3 年有小幅回落。5 5、其他收益凈額：預計占收入的比例在其他收益凈額：預計占收入的比例在 2023-20252023-2025 年為年為 0.8%/-0.2%/-0.2%0.8%/-0.2%/-0.2%。其他收益凈額主要受匯兌收益凈額影響較大，2023 年由于人民幣貶值帶來的匯兌收益凈額為正，而 2024-2025 年預計人民幣小幅回升，帶來小幅匯兌虧損。6 6、所得稅率：預計所得稅率：預計 2023-20252023-2025 年為年為 11.0%/12.0%/12.0%11.0%/12.0%/12.0%。2023 年由于公司在國內的產能利用率相對較差，海外產能利用率較高，而海

159、外子公司的所得稅率較低，因此所得稅率相比上年有所下降。2024-2025 年預計公司國內產能利用率也恢復到較好水平，帶動公司整體所得稅率小幅回升。7 7、凈利潤：預計凈利潤：預計 2023-20252023-2025 年為年為 46/55/6646/55/66 億元，同比增長億元，同比增長 1.5%/19.4%/19.1%1.5%/19.4%/19.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44表6：公司盈利預測假設項目項目百萬元百萬元2019201920202020202120212022202220232023E E20242024E E20252025E

160、E收入收入金額金額22,665.322,665.323,030.723,030.723,845.023,845.027,815.127,815.126,328.226,328.230,374.230,374.234,760.834,760.8YoYYoY8.2%8.2%1.6%1.6%3.5%3.5%16.6%16.6%-5.3%-5.3%15.4%15.4%14.4%14.4%毛利毛利金額金額6,876.0216,876.0217194.617194.615789.655789.656,125.8496,125.8496,397.7616,397.7618,175.5198,175.5199

161、,646.2749,646.274比率比率30.3%30.3%31.2%31.2%24.3%24.3%22.0%22.0%24.3%24.3%26.9%26.9%27.8%27.8%其他收入其他收入金額730.52746.95429.36484.52874.46705.10806.93比率3.2%3.2%2.4%1.7%3.3%2.3%2.3%銷售費用銷售費用金額-379.84-148.68-231.66-204.25-167.00-192.67-220.49比率-1.7%-0.6%-1.0%-0.7%-0.6%-0.6%-0.6%管理費用管理費用金額-1,550.61-1,638.76-1,

162、978.49-1,954.48-1,823.67-2,043.18-2,338.25比率-6.8%-7.1%-8.3%-7.0%-6.9%-6.7%-6.7%融資成本融資成本金額-89.18-108.25-144.04-228.36-294.54-309.43-354.12比率-0.4%-0.5%-0.6%-0.8%-1.1%-1.0%-1.0%其他收益凈額其他收益凈額金額-20.99-539.71-48.761,060.20220.34-49.54-56.70比率-0.1%-2.3%-0.8%3.8%0.8%-0.2%-0.2%應占聯營公司利潤應占聯營公司利潤金額5.826.277.26-2

163、1.40-20.26-23.37-26.75比率0.0%0.0%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%稅前利潤稅前利潤金額5,571.745,512.433,823.315,262.075,187.086,262.437,456.89比率24.6%23.9%16.0%18.9%19.7%20.6%21.5%所得稅所得稅金額-613.21-429.78-451.64-698.91-570.58-751.49-894.83實際稅率11.0%7.8%11.8%13.3%11.0%12.0%12.0%凈利潤凈利潤金額4,958.535,082.653,371.674,563.174,616.

164、505,510.936,562.06少數股東損益少數股東損益金額-136.670-24.090-0.0200.38-13.16-15.19-17.38比率-0.6%-0.1%0.0%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%歸母凈利潤歸母凈利潤金額金額5,095.205,095.205,106.745,106.743,371.693,371.694,562.784,562.784,629.664,629.665,526.125,526.126,579.446,579.44比率比率22.5%22.5%22.2%22.2%14.1%14.1%16.4%16.4%17.6%17.6%18.2%18.2%

165、18.9%18.9%YoYYoY4.1%4.1%0.2%0.2%-34.0%-34.0%35.3%35.3%1.5%1.5%19.4%19.4%19.1%19.1%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測按上述假設條件，預計公司未來 3 年收入 263.3/303.7/347.6 億元，同比增長-5.3%/15.4%/14.4%。；凈利潤 46/55/66 億元，同比增長 1.5%/19.4%/19.1%。表7：盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據20212021202220222023E2023E2024E2024E2

166、025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)23,84527,81526,32830,37434,761(+/-%)(+/-%)3.5%16.6%-5.3%15.4%14.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)33724563463055266579(+/-%)(+/-%)-34.0%35.3%1.5%19.4%19.1%每股收益（元）每股收益（元）2.243.043.083.684.38EBITEBITMarginMargin15.7%18.8%18.5%20.2%21.0%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）12.2%15.6%14.5%16.0%17.3%市盈率（市盈率（PEPE）

167、30.022.121.818.315.4EV/EBITDAEV/EBITDA23.816.917.914.913.0市凈率（市凈率（PBPB）3.643.293.062.792.53資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測盈利預測盈利預測情景分析情景分析我們根據樂觀、中性、悲觀三種情景假設，得到以下盈利預測結果：1）樂觀假設下，公司 2023-2025 年凈利潤分別為 52.2/63.1/76.1 億元；2）中性假設下，公司 2023-2025 年凈利潤分別為 46.3/55.3/65.8 億元；3）悲觀假設下，公司2023-2025 年凈利潤分別為 40.6/47.9/56.3 億元。

168、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45表8：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20212021202220222023E2023E2024E2024E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入(百萬元)23,96428,35326,47730,95335,870(+/-%)3.9%18.3%(4.8%)16.9%15.9%凈利潤(百萬元)3,7275,1165,1216,1957,468(+/-%)-33.8%37.3%12.2%21.0%20.6%攤薄 EPS2.483.403.414.124.97中性預測中性預測營業收入(百萬元)23,84527,8152

169、6,32830,37434,761(+/-%)3.5%16.6%(5.3%)15.4%14.4%凈利潤(百萬元)3,3724,5634,6305,5266,579(+/-%)-34.0%35.3%1.5%19.4%19.1%攤薄 EPS(元)2.243.043.083.684.38悲觀的預測悲觀的預測營業收入(百萬元)23,72627,28126,18029,80033,674(+/-%)3.2%15.0%(5.9%)13.8%13.0%凈利潤(百萬元)3,0194,0284,1434,8805,736(+/-%)-34.2%33.4%-9.2%17.8%17.6%攤薄 EPS2.012.68

170、2.763.253.82總股本（百萬股）總股本（百萬股）1,5031,5031,5031,5031,503資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議：合理估值合理估值 91.9-99.991.9-99.9 港元港元考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：88.7-114.488.7-114.4 港港元元未來盈利預測與估值假設條件見下表，根據以下主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 88.4-114.0 港元。表9：盈利預測假設項目項目20212021202220222023E2023E

171、2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2032031 1E E營業收入增長率營業收入增長率3.54%16.65%-5.35%15.37%14.44%13.64%9.02%8.64%8.68%8.35%8.32%營業成本營業成本/營業收入營業收入24.28%22.02%24.30%26.92%27.75%28.56%29.01%29.47%29.89%30.30%30.73%管理費用管理費用/營業收入營業收入-8.30%-7.03%-6.93%-6.73%-6.73%-6.73%-6.73%-6

172、.73%-6.73%-6.73%-6.73%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入-0.97%-0.73%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%-0.63%所得稅稅率所得稅稅率11.81%13.28%11.00%12.00%12.00%11.76%11.52%11.29%11.07%11.07%11.07%股利分配比率股利分配比率60.91%56.19%56.19%56.19%56.19%60.00%60.00%60.00%70.00%70.00%70.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測公司股票合理估值區間在91.9-99

173、.9港元，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46表10：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.00T T11.00%無風險利率無風險利率3.00%KaKa8.50%股票風險溢價股票風險溢價5.50%有杠桿有杠桿 BetaBeta110.13%公司股價（公司股價（港港元）元）74.55KeKe9.06%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1,503E/(D+E)E/(D+E)89.13%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)112,065D/(D+E)D/(D+E)10.87%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)12,75

174、4.2WACCWACC8.31%8.31%KdKd2.50%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.00%資料來源：wind，國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表11：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）99.9699.96WACCWACC 變化變化6.31%7.31%8.31%9.31%10.31%永續永續增長增長率變率變化化0.50%122.83102.0286.7074.9865.771.00%131.17107.5390.5177.7267.791.50%141.251

175、13.9994.8980.8170.042.00%153.67121.6699.9684.3372.562.50%169.33130.92105.8988.3575.413.00%189.73142.33112.9593.0278.653.50%217.37156.73121.4798.4882.36資料來源：wind，國信證券經濟研究所相對估值：相對估值：91.9-99.991.9-99.9 港港元元（一）申洲國際近（一）申洲國際近 5 5 年動態年動態 PEPE 中樞中樞 32.0 x32.0 x近 5 年申洲國際動態 PE 中樞在 32.0 x，均值上下 1 倍標準差的動態 PE 區間為

176、24.7x-39.3x。圖83：申洲國際近 5 年 PE（TTM）資料來源：wind，國信證券經濟研究所（二）與其他運動品牌代工企業的財務指標、估值水平、增長預期對比分析（二）與其他運動品牌代工企業的財務指標、估值水平、增長預期對比分析我們選擇同屬于運動品牌代工企業作為對標：運動服代工企業儒鴻、聚陽實業，運動鞋代工企業華利集團、豐泰企業、裕元集團。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告471、運動服代工企業儒鴻、聚陽實業是行業內規模居于前列的上市公司，服務于頭部運動和休閑品牌，包括耐克、露露樂檬、安德瑪、優衣庫等，與申洲國際客戶有一定重疊；從財務指標分析，儒鴻、聚

177、陽實業收入體量小于申洲國際，毛利率和凈利率略低于申洲國際，而 ROE 比申洲國際略高，都屬于行業內較好的水平；從未來業績增長預期方面，儒鴻和申洲國際相近，聚陽實業比申洲國際略低，但在行業內也數據較好水平。2、運動鞋代工企業華利集團、豐泰企業、裕元集團，是行業內規模居于前列的上市公司，服務于頭部運動品牌，包括耐克、阿迪達斯、亞瑟士等，與申洲國際客戶有一定重疊；從財務指標分析，三家運動鞋代工企業收入體量小于申洲國際，毛利率和凈利率低于申洲國際，而 ROE 較高，其中華利集團和豐泰企業比較具有可比性，裕元集團的利潤率水平較低，且上市公司體內包含品牌零售業務，不具有可比性。因此，我們選取的可比公司為儒

178、鴻、聚陽實業、華利集團、豐泰企業，4 家可比公司 2024 年盈利預測對應平均 PE 是 20.7x，平均 PEG 1.40?？紤]到考慮到 20232023 年品牌去庫砍單，導致申洲及可比公司業績承壓，當前估值處于低年品牌去庫砍單，導致申洲及可比公司業績承壓，當前估值處于低位，申洲目前位，申洲目前 PEPE TTMTTM 為為 24.7x24.7x，而過去，而過去 5 5 年平均為年平均為 32.0 x32.0 x；另外，申洲在行業內；另外，申洲在行業內財務表現和市場地位都較為突出，可比同行財務表現和市場地位都較為突出，可比同行 20242024 平均 PE 是 20.7x，PEGPEG 1.

179、401.40，申洲應當享有不低于行業平均水平的估值。綜合以上因素，對應申洲應當享有不低于行業平均水平的估值。綜合以上因素，對應 PEG=1.3-1.4PEG=1.3-1.4，給予申洲給予申洲 20242024 年年 PEPE 23.2x-25.0 x23.2x-25.0 x，合理估值區間為，合理估值區間為 91.9-99.991.9-99.9 港元。港元。表12：可比運動品牌代工企業所處行業及公司指標對比公司公司主要產品和品牌客戶主要產品和品牌客戶市場份額市場份額總收入總收入（2022A2022A）收入收入 CAGR5CAGR5（2017-20222017-2022）平均毛利率平均毛利率（20

180、17-20222017-2022）平均平均凈利率凈利率（2017-20222017-2022）平均平均 ROEROE（2017-20222017-2022）申洲國際申洲國際運動服、休閑服；耐克、阿迪達斯、優衣庫、PUMA 等。4.9%278.29.0%28.5%19.4%18.7%儒鴻儒鴻運動服、運動服面料；耐克、露露樂檬、安德瑪等。1.4%92.211.6%28.0%15.0%25.0%聚陽實業聚陽實業運動服、休閑服；GAP、優衣庫等。0.9%73.68.4%21.6%8.0%20.3%華利集團華利集團運動鞋；耐克、VF 集團、Deckers、PUMA、安德瑪等。5.8%205.715.5%

181、24.8%13.4%27.5%豐泰企業豐泰企業運動鞋；耐克等。6.3%222.511.5%23.8%8.7%33.7%裕元集團裕元集團運動鞋；阿迪達斯、耐克、亞瑟士等。12.2%418.00.3%17.9%/資料來源：Wind，彭博，國信證券經濟研究所；注：1、市場份額：申洲、儒鴻、聚陽統計運動服收入占運動服飾代工行業份額，華利、豐泰、裕元統計運動鞋收入占運動鞋代工行業份額；2、裕元集團財務指標僅統計制造業務。表13：可比運動品牌代工公司估值情況公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價EPSEPSPEPECAGRCAGRPEGPEG總市值總市值代碼代碼名稱名稱評級評級人民幣人民幣2022022 2

182、A A2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022022 2A A2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022023 32022025 52022023 3人民幣億元人民幣億元2313.HK申洲國際 買入71.83.043.083.684.3823.623.319.516.419.2%1.211059.0可比公司300979.SZ華利集團 買入51.72.772.693.183.7418.619.216.213.817.9%1.07602.89910.TW豐泰企業 無評級43.22.211.301.952.1919.533

183、.222.119.729.6%1.12400.61476.TW儒鴻無評級128.10.004.345.426.2620.429.523.620.520.0%1.47329.91477.TW聚陽實業 無評級86.773.503.694.144.7024.823.520.918.512.8%1.84197.0平均值平均值20.820.826.326.320.720.718.118.11.401.40資料來源：Wind，彭博，國信證券經濟研究所預測；備注：無評級公司的盈利預測來自彭博一致預期投資建議投資建議：訂單拐點帶來近期盈利彈性，需求拓展和海外產能擴：訂單拐點帶來近期盈利彈性，需求拓展和海外產能

184、擴張打開長期空間張打開長期空間請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48短期看，公司訂單拐點已現，下半年至明年產能利用率恢復將帶來較大利潤彈性。從中長期看，海外產能持續拓張、新客戶和新品類將帶來業績增量。我們維持盈利預測，預計公司 20232025 年凈利潤分別為 46/55/66 億元，同比增長 1.5%/19.4%/19.1%，我們看好公司盈利質量和未來增長空間，維持公司合理估值區間91.9-99.9 港元，估值對應2024 年PE 23.2x-25.0 x，維持“買入”評級。表14：盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據20212

185、021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)23,84527,81526,32830,37434,761(+/-%)(+/-%)3.5%16.6%-5.3%15.4%14.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)33724563463055266579(+/-%)(+/-%)-34.0%35.3%1.5%19.4%19.1%每股收益（元）每股收益（元）2.243.043.083.684.38EBITEBITMarginMargin15.7%18.8%18.5%20.2%21.0%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）12.2%1

186、5.6%14.6%16.1%17.5%市盈率（市盈率（PEPE）32.023.623.319.516.4EV/EBITDAEV/EBITDA25.217.919.015.813.8市凈率（市凈率（PBPB）3.883.513.293.022.75資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 91.9-99.9 港元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計

187、算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 5.5%，WACC 為 8.31%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估

188、值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司 2024 年平均動態 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司增發的因素、公司成長性，對行業平均動態 PE 進行修正，最終給予公司 23.2x-25.0 x PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入變動-5%/+15%/+14%，可能存在對公司銷量和價格增長預計偏樂觀、進而高估未來 3 年收入的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 24.3%/26.9%/27.8%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估風險。我們預計公司未來 3 年歸母凈利

189、潤增長 2%/19%/19%，可能存在費用低估，從而導致對公司未來 3 年業績預測值高于實際值。具體來看，可能存在的風險有：具體來看，可能存在的風險有：1 1、海外經濟衰退導致供應商訂單受影響的風險海外經濟衰退導致供應商訂單受影響的風險。2022 年以來美國和歐洲出現高通脹，為抑制高通脹、防止經濟過熱，美聯儲采取較激進的加息政策，與此同時隨著美國居民超額儲蓄的消耗，消費力可能會出現下降。因此即使目前海外經濟表現仍然較好，但不排除后續有衰退的風險。如果美國和歐洲出現經濟衰退，則會影響國際品牌的銷售表現，從而影響供應商訂單和業績。2 2、品牌去庫不及預期品牌去庫不及預期導致供應商訂單恢復不及預期風

190、險導致供應商訂單恢復不及預期風險。2021 年下半年疫情導致供應商停產、海運阻塞，恰逢歐美疫情管控放開、消費需求回暖，導致品牌和零售商處于缺貨狀態。2022 年，品牌給供應商超額下訂單，但疊加海運延時、消費增長緩慢的問題，終端庫存高企。2022 年底到 2023 年品牌去庫存，削減供應商訂單后，目前主要國際品牌去庫存進展向好，但如果因終端消費不景氣或其他外部因素導致庫存去化不及預期，則會影響供應商訂單恢復的進展和程度。3 3、貿易戰、地緣政治沖突加劇風險。貿易戰、地緣政治沖突加劇風險。目前國際形勢不穩定，中美關系走向公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致

191、該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50存在不確定性。雖然根據我們報告的分析預測，申洲將在 2026 年左右實現國內：海外產能比重=35:65，屆時國內產能出口比例僅占集團產能 5%左右。但如果未來地緣政治沖突進一步加劇，貿易戰愈發激烈，更多海外國家參與抵制中國出口，則可能會影響這部分國內產能的順利出口。4 4、產能擴張不及預期風險。產能擴張不及預期風險。公司未來將在東南亞繼續進行產能擴張，如果該地區經營環境不穩定或招工進度受阻，可能導致公司的產能擴張不及預期，從而影響公司收

192、入增長預期。5 5、原材料成本大幅波動風險。原材料成本大幅波動風險。公司一般情況下會將原材料價格波動向客戶傳導，但由于產品定價和實際交貨時間存在 2-3 個月的時差，公司歷史上少數年份遇到原材料價格大幅波動時，毛利率會受到較大影響。如未來市場發生原材料價格大幅波動的情況，則有可能對公司經營業績造成較大影響。6 6、資本市場系統性風險。資本市場系統性風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤

193、表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物822766887369943511396 營業收入營業收入23031230312384523845278152781526328263283037430374應收款項35025005473854666255 營業成本1805521689199302219925115存貨凈額66366261575364087250 營業稅金及附加00000其他流動資產855683046146589834703 銷售費用232204167193220流動資產合計流動資產合計26

194、509265092616526165274552745530798307983470334703 管理費用19781954182420432338固定資產1113011594118981159411353 財務費用8050337146167無形資產及其他110125122120117 投資收益00000投資性房地產00000資產減值及公允價值變動00000長期股權投資43825610579460046240 其他收入38115451095656750資產總計資產總計42132421324349343493452694526948516485165241452414 營業利潤3736523448

195、7061407316短期借款及交易性金融負債102127198719871987198 營業外凈收支7(21)(20)(23)(27)應付款項13879328569531079 利潤總額利潤總額3823382352625262518751876262626274577457其他流動負債19342130204920842170 所得稅費用452699571751895流動負債合計流動負債合計13532135321025910259101031010310235102351044610446 少數股東損益(0)0(13)(15)(17)長期借款及應付債券3772000200020002000 歸屬

196、于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤3372337245634563463046305526552665796579其他長期負債4404686528411054長期負債合計長期負債合計81681624682468265226522841284130543054現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2021202120222022202320232024202420252025負債合計負債合計14349143491272712727127541275413076130761350013500 凈利潤凈利潤3372337245634563463046305526552665796579少數股東權益121

197、3131313 資產減值準備00000股東權益2777130753328193574439218折舊攤銷10551510147814951441負債和股東權益總計負債和股東權益總計42132421324349343493455864558648833488335273152731公允價值變動損失00000財務費用8050337146167關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2021202120222022202320232024202420252025營運資本變動(966)(1432)700(1285)(1506)每股收益2.243.043.083.684.38 其它53961(412)(11

198、0)(68)每股紅利1.371.711.732.072.46經營活動現金流經營活動現金流3594359456515651673367335772577266146614每股凈資產18.4720.4621.8323.7826.09資本開支(2188)(2188)(2000)(1400)(1400)ROIC9%12%11%12%14%其它投資現金流(4222)300300300300ROE12%16%15%16%18%投資活動現金流投資活動現金流(6410)(6410)(1888)(1888)(1700)(1700)(1100)(1100)(1100)(1100)毛利率24%22%24%27%28

199、%權益性融資00000EBIT Margin16%19%18%20%21%負債凈變化4132(1344)000EBITDAMargin20%24%24%25%25%支付股利、利息(2631)(2054)(2564)(2601)(3105)收入增長4%17%-5%15%14%其它融資現金流(182)(44)(87)(110)(135)凈利潤增長率-34%35%1%19%19%融資活動現金流融資活動現金流13201320(3442)(3442)(2651)(2651)(2711)(2711)(3240)(3240)資產負債率34%29%28%27%26%現金凈變動現金凈變動(1496)(1496)

200、321321238323831961196122742274息率1.9%2.4%2.4%2.9%3.4%貨幣資金的期初余額822767317052943511396P/E32.023.623.319.516.4 貨幣資金的期末余額6731705294351139613670P/B3.93.53.33.02.8 企業自由現金流14063463473343725214EV/EBITDA25.217.919.015.813.8 權益自由現金流54582115503345015361資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用

201、的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作

202、為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨

203、詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，

204、投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及

205、其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032