2023國內彩妝行業空間及國產品牌突圍發展現狀分析報告.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 2 目 錄 國內彩妝行業概覽.5 賽道景氣度探底回升，未來成長空間大.5 年輕消費者為主力軍，關注男性彩妝發展潛力.7 抓住渠道紅利+順應消費者，國貨品牌實現快速崛起.9 借鑒海外品牌成功經驗，國內品牌發展已初見雛形.13 關鍵因素 1：彩妝師模式具備獨特優勢.13 案例 1：毛戈平品牌主打中高端定位，深耕專柜渠道 14 案例 2：彩棠品牌主打中國妝，原生美 16 關鍵因素 2：多品牌矩陣是成為行業龍頭的必經之路.17 展望未來，國內品牌有望通過差異化競爭實現突圍.18 渠道：把握新興渠道增長紅利.19 案例 1：完美日記抓住 2021 年前天貓渠道增長紅利

2、21 案例 2：關注調色師等彩妝線下新消費場景 22 營銷+產品：重視國潮趨勢，利用細分產品實現突圍.24 案例 1：花西子主打中國風，從明星單品到全品類發展 25 相關公司.27 珀萊雅：彩棠品牌主打底妝類彩妝，正在成為公司第二增長曲線.27 丸美股份：戀火通過大單品突圍，發展態勢迅猛.28 毛戈平：化妝師彩妝品牌，卡位中高價格帶盈利能力領先.30 投資建議.32 風險提示.32 AUkZYZkWfWAUlY2VkWdUaQcMbRoMrRmOnOkPqQqNkPrRsO8OoPnNvPrNqONZsRyQ 3 圖表目錄 圖 1：國內彩妝行業規模（百萬元）及增速.5 圖 2：彩妝在化妝品品類

3、中銷售額占比第二（2022）.5 圖 3：香氛、防曬、兒童護理、彩妝未來有望復合增速靠前.6 圖 4：人均彩妝消費（元）.6 圖 5：彩妝客單價各價格區間 GMV 增速（2022 年）.6 圖 6：2021 年彩妝細分品類銷售額占比.6 圖 7：彩妝細分品類增速.6 圖 8：彩妝分類概覽.7 圖 9：彩妝/香水/美妝工具用戶畫像（年齡）.8 圖 10：消費者購買彩妝時考慮的因素.8 圖 11：50%左右消費者對國潮美妝持支持態度（2022）.8 圖 12：男性對彩妝持支持態度.8 圖 13：彩妝消費國貨品牌占比高.8 圖 14：我國渠道、品牌發展歷程.9 圖 15：毛戈平先生被譽為化妝巨匠.1

4、4 圖 16：毛戈平光影塑顏高光粉膏.14 圖 17：毛戈平品牌分渠道收入（億元）.15 圖 18：毛戈平專柜數量（2022 年）.15 圖 19：毛戈平百貨商場專柜形象.15 圖 20：毛戈平購物中心專柜形象.15 圖 21：彩棠爭青系列和青瓷系列.16 圖 22：我國 TOP5 彩妝品牌國內銷售規模（億元）.17 圖 23：我國 TOP5 彩妝集團國內銷售規模（億元）.17 圖 24：各國單品牌 CR10 本土和海外占比（2021）.17 圖 25：各國多品牌公司 CR10 本土和海外占比（2021）.17 圖 26：歐萊雅主要通過收購、代理實現集團發展.17 圖 27：雅詩蘭黛通過自主孵

5、化、收購、代理實現集團發展.18 圖 28：科絲美詩海外客戶.18 圖 29：科絲美詩客戶遍布全球.18 圖 30：我國彩妝銷售渠道占比（%）與海外對比.19 圖 31：逸仙電商收入及歸母凈利潤.21 圖 32：逸仙電商分渠道收入.21 圖 33：完美日記 DTC 模式.22 圖 34：調色師線下門店.23 4 圖 35：調色師門店收入.23 圖 36：調色師門店數.23 圖 37：花西子產品.24 圖 38：彩棠產品.24 圖 39：花西子卡位大眾價格帶.25 圖 40：花西子爆品雕花口紅.25 圖 41：2023 年 3 月花西子彩妝套盒銷售占比達 10%.26 圖 42：花西子套盒設計精

6、美.26 圖 43：珀萊雅收入（百萬元）及增速.27 圖 44：珀萊雅歸母凈利潤（百萬元）及增速.27 圖 45：珀萊雅毛利率.27 圖 46：珀萊雅凈利率.27 圖 47：丸美股份收入（百萬元）及增速.28 圖 48：丸美股份歸母凈利潤（百萬元）及增速.28 圖 49：丸美股份毛利率.28 圖 50：丸美股份凈利率.28 圖 51：戀火抖音渠道銷售額（取飛瓜數據中值）.29 圖 52：毛戈平收入（百萬元）及增速.30 圖 53：毛戈平歸母凈利潤（百萬元）及增速.30 圖 54：毛戈平毛利率.30 圖 55：毛戈平凈利率.30 表 1：彩妝產品及功效概覽.7 表 2：2021 年彩妝投融資情況

7、.10 表 3：2022 年彩妝投融資案例明顯減少.11 表 4：彩妝品牌市占率變化（%）.11 表 5：TOP10 熱銷產品和價格帶.12 表 6：海外化妝師品牌.13 表 7：抖音美妝類 TOP 品牌銷售概覽（萬元）.20 表 8：頭部美妝潮流零售公司.22 表 9：彩妝各細分賽道明星單品（數據采用 2022 年 10 月）.24 表 10：彩棠熱銷產品及單月銷售額（2022 年 10 月）.28 表 11：戀火熱銷產品（2022 年 10 月）.29 表 12：毛戈平線上熱銷產品（2022 年 10 月）.31 5 國內彩妝國內彩妝行業概覽行業概覽 賽道景氣度探底回升，未來成長空間大 彩

8、妝是指具有色彩及修飾功能的化妝產品，在遵循一定的上妝程序，輔以化妝技巧的條件下，將彩妝產品施用于臉部，能夠達到彌補面部缺陷，美化容貌，提升個人外在形象的目的。賽道受疫情影響賽道受疫情影響短暫下滑，未來短暫下滑，未來景氣度有望快速提升景氣度有望快速提升。我們把時間劃分成疫情前（2014-2019）、疫情期間（2019-2022）、疫情后（2022-2026E），具體來看：疫情前：彩妝行業復合增速達 21.1%，在化妝品行業中領跑；疫情期間：消費者出行需求下降，彩妝行業受到較大沖擊，增速弱于其他細分領域。根據Euromonitor數據，2022年我國彩妝賽道行業規模為 555.3億元（-15.4%

9、），受疫情影響下滑較大 疫情后：隨著社交場景的恢復，彩妝品類景氣度有望探底回升，預計2022-2026復合增速為7.3%，僅次于香氛、防曬、兒童護理品類。圖 1：國內彩妝行業規模（百萬元）及增速 數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 圖 2：彩妝在化妝品品類中銷售額占比第二（2022）數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000彩妝同比增速（右軸）其他,10.8%護膚,51.9%彩妝,10.4%頭皮護理,11.9%牙齒護理,9.1%兒童

10、護理,5.8%6 圖 3：香氛、防曬、兒童護理、彩妝未來有望復合增速靠前 數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 參照海外而言，我國彩妝人均消費仍有較大提升空間。參照海外而言，我國彩妝人均消費仍有較大提升空間。根據 Euromonitor 數據，2021 年我國彩妝人均消費為 46.5 元，參照美國/韓國/日本/法國的 344/242/178/117 元（均換算為人民幣）仍有較大提升空間。從客單價看，2022年社媒電商高客單價產品GMV提升明顯，300-600元/600-1,000元/1,000 以上客單價 GMV 增速分別為 43%/15%/112%。圖 4：人均彩妝消費（元）圖

11、5：彩妝客單價各價格區間 GMV 增速（2022 年）數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 數據來源：果集數據，東方證券研究所 面部彩妝占比接近半數，有望保持較高增速。面部彩妝占比接近半數，有望保持較高增速。彩妝總體可分為面部彩妝、眼部彩妝和唇部彩妝，2021 年面部/唇部/眼部/彩妝工具/指甲在彩妝品類中占比分別為 49.6%/32.1%/15.5%/2.1%/0.7%。從增速看，過去面部、唇部彩妝復合增速均超 15%，未來面部彩妝有望保持 10%以上增速。圖 6：2021 年彩妝細分品類銷售額占比 圖 7：彩妝細分品類增速 -5%0%5%10%15%20%25%2014-201

12、92019-20222022-2026E010020030040050020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E中國法國韓國日本美國40%29%43%15%112%0%20%40%60%80%100%120%100以下100-300300-600600-10001000以上眼部彩妝,15.5%面部彩妝,49.6%唇部產品,32.1%指甲,0.7%彩妝工具,2.1%11.9%18.9%22.3%0.3%11.1%4.9%10.8%5.3%-5.1%1.4%-10%-5%

13、0%5%10%15%20%25%眼部彩妝面部彩妝唇部產品指甲彩妝工具2016-2021CAGR2021-2026ECAGR 7 數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 圖 8：彩妝分類概覽 數據來源：億歐智庫，東方證券研究所 表 1：彩妝產品及功效概覽 產品 功效 修正液 用在化妝打底之前，用于調正皮膚的顏色 粉底 化妝時打底使用，掩蓋皮膚瑕疵，調整皮膚色調，提升皮膚質感 散粉 用于定妝，使底妝妝面固定、持久 高光 涂抹在希望突出的部位，有擴展、前進的作用 胭脂 分為膏質與粉質兩種，用于增加面部血色 眼線筆 用于畫眼線，塑造眼部輪廓，

14、提升眼部視覺效果 眉筆 用于描繪眉毛、塑造眉型 睫毛膏 用于增長、加密睫毛，提升眼部立體感 眼影 涂在眼睛周圍的顏色，有多種顏色和質地，用于塑造眼睛輪廓和色彩 修容餅 陰影用于加深輪廓、收緊臉型 陰影膏 陰影是一種緊縮、后退色，使用后可展現收小與凹下去的效果 口紅與唇彩 分為膏質與液質兩種，用于展現唇部的色彩，提升人的外在精神狀態 唇線筆 用于勾畫唇部輪廓，防止口紅外溢 數據來源：毛戈平招股說明書，東方證券研究所 年輕消費者為主力軍，關注男性彩妝發展潛力 年輕消費群體是彩妝消費主力軍，對國潮持年輕消費群體是彩妝消費主力軍，對國潮持積極積極態度。態度。根據解數咨詢數據，從消費群體看，彩妝/香水/

15、美妝工具的主要消費群體在 18-24 歲；而消費者對國潮美妝也持支持態度，近半數消費者認化妝品化妝品美妝美妝大日化大日化彩妝彩妝護膚護膚香水香水頭發護理頭發護理身體護理身體護理口腔護理口腔護理其他其他護膚護膚面部彩妝面部彩妝眼部彩妝眼部彩妝唇部彩妝唇部彩妝護膚護膚粉底粉底/粉膏粉膏/腮紅腮紅/散粉散粉/高光高光/修容修容指甲油指甲油/美甲產品美甲產品唇膏唇膏/唇釉唇釉/唇蜜唇蜜眉筆眉筆/眉粉眉粉/眼影眼影/睫毛膏睫毛膏/眼線眼線粉底粉底/粉膏粉膏/腮紅腮紅/散粉散粉/高光高光/修容修容眼影刷眼影刷/散粉刷散粉刷/眉刷眉刷/唇刷唇刷/美妝蛋美妝蛋 8 為國潮美妝有創意?？紤]到消費者年齡構成及消費

16、能力，我們認為卡位大眾價格帶的國貨新銳彩妝具備發展機遇。圖 9：彩妝/香水/美妝工具用戶畫像（年齡）數據來源：解數咨詢，東方證券研究所 圖 10：消費者購買彩妝時考慮的因素 圖 11：50%左右消費者對國潮美妝持支持態度（2022）數據來源：騰訊廣告2019 國貨美妝洞察報告，東方證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 男性彩妝具備較大發展潛力，國貨品牌消費占比高。男性彩妝具備較大發展潛力，國貨品牌消費占比高。男性對彩妝認可度高，根據 CBNData 數據，超 6 成人士認可男性化妝，且中國男性在妝發造型方面需求也顯著提升，僅次于穿搭。另一方面，男性線上彩妝消費規模逐年擴大，消費人群規

17、模復合增長率已經顯著超過女性，2020 年 5-12 月男士彩妝銷售額同比增長達 75%。從品牌消費規模占比看，國產品牌貢獻近 7 成彩妝消費，百元以內單品是市場主流。圖 12：男性對彩妝持支持態度 圖 13：彩妝消費國貨品牌占比高 8.3%32.7%19.6%16.8%10.0%9.2%3.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%小于1818-2425-2930-3435-3940-49大于等于5012%14%17%18%36%53%55%62%63%65%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%49.60%29%11.

18、40%8.90%1.10%有創意，愿意支持有意思，但僅限圍觀不在意是否是國潮，主要看口碑營銷噱頭沒興趣 9 數據來源：CBN data，東方證券研究所 數據來源：CBN data，東方證券研究所 抓住渠道紅利+順應消費者，國貨品牌實現快速崛起 目前我國彩妝市場形成了大眾價格帶以國貨為主、中高端價格帶以歐美大牌為主的競爭格局?；啬壳拔覈蕣y市場形成了大眾價格帶以國貨為主、中高端價格帶以歐美大牌為主的競爭格局?；仡櫚l展歷程，品牌的發展與時代背景、渠道流量變化密切相關，具體復盤如下：顧發展歷程，品牌的發展與時代背景、渠道流量變化密切相關，具體復盤如下：20 世紀世紀 90 年代年代-2011 年前：

19、消費渠道以商超、百貨渠道為主，歐美大眾價格帶品牌表現強年前：消費渠道以商超、百貨渠道為主，歐美大眾價格帶品牌表現強勢。勢。需求端從滿足基本需求到消費升級，追求進口美妝，這一階段以歐美大眾價格帶的品牌（美寶蓮、歐萊雅）為主，妝容追求鮮艷夸張；與此同時，隨著供應鏈成熟，卡姿蘭等國貨大眾品牌也逐漸興起。2011年年-2018年年：電商渠道，線下單品牌店盛行，韓妝表現較好。：電商渠道，線下單品牌店盛行，韓妝表現較好。韓流文化在這一階段受到年輕女性歡迎，來自星星的你、繼承者們火爆，帶動韓妝快速發展，這一階段妝容追求自然的妝容、價格帶主打高性價比。2017 年限韓令發布，韓妝逐漸遇冷。在這一階段歐美中高端

20、大牌和國貨品牌也積極布局線上。2018 年年-2021 年年：國貨品牌抓住線上紅利，實：國貨品牌抓住線上紅利，實現快速崛起?，F快速崛起。2018 年網紅經濟崛起，小紅書、抖音等社媒成為重要流量入口。以完美日記、花西子為代表的國貨新銳品牌抓住流量紅利迅速崛起，取代了美寶蓮、歐萊雅等大眾彩妝份額；2019 年以李佳琦、薇婭為代表的超頭直播達到巔峰，珀萊雅等國貨品牌也積極加碼布局，通過與超頭主播聯合以加大品牌知名度；2021 年抖音渠道崛起，孕育著新的成長機會，未來也將貢獻重要增量。圖 14：我國渠道、品牌發展歷程 10 數據來源：各公司公告，東方證券研究所 2021 年后年后：彩妝投融資放緩，行業

21、熱度有所下降，更考驗品牌產品、渠道、營銷等多方面彩妝投融資放緩，行業熱度有所下降，更考驗品牌產品、渠道、營銷等多方面綜合綜合運營能力。運營能力。彩妝賽道 2021 年融資 16 起，2022 年較 2021 年明顯下降，經歷了 2021 年前彩妝行業高速發展階段，行業出現了品牌同質化、缺乏品牌沉淀等現象，隨著行業流量紅利逐漸褪去、競爭更為激烈，整體投資熱度也有所下降。我們認為，未來唯有具備品牌特色的國貨品牌有望脫穎而出。表 2：2021 年彩妝投融資情況 公開公開/融資時間融資時間 品牌品牌/公司公司 融資輪數融資輪數 融資金額融資金額 投資方投資方 1 月 美尚股份(colorkey 珂拉琪

22、、superface 秀芭斐、Lab101 瑞沛)B 輪 4 億人民幣 金益資本領投，高盛、君川等三大資本跟投 2 月 WOSADO 悅瞳 Pre-A 輪 數千萬人民幣 魔量資本、風物資本 3 月 花知曉 A 輪 近億人民幣 坤言資本 INTO YOU 天使輪 3000 萬人民幣 復星銳正資本、金沙江創投 廣州琵碧化妝品有限公司(東南亞美妝品牌 Premiere Beaute)天使輪 數百萬人民幣 險峰長青 5 月 SEVENJULY 種子輪 數百萬人民幣 知名護膚品牌花印 FOCALLURE 菲鹿兒 股權融資 近千萬美元 XVC 6 月 啪波 天使輪 百萬級 御家匯 7 月 奈璣子 Nono

23、Notes 天使輪 數百萬人民幣 立白 8 月 秀界 SHOWCIRCLE Pre-A 輪 數千萬人民幣 中瑞資本 9 月 FOCALLURE 菲鹿兒 A 輪 數千萬美元 五源資本及 XVC 10 月 WOSADO 悅瞳 A 輪 A+輪融資 近 3 億人民幣 魔量資本、風物資本、紅衫中國種子基金、高領創投、達晨創投、聯想之星、深圳中小擔創投等 11 月 Heylulu Pre-A 輪 近千萬人民幣 同程資本 20世紀90年代-20102011201820192021歐美歐美渠道：1990s商超渠道是主要消費渠道，海內外品牌迅速入駐；2000年百貨、購物中心興起，海內外中高端品牌布局背景：200

24、0年消費升級，消費者對購物環境提出更高要求，并追求進口美妝特點：色彩鮮艷夸張日韓日韓國貨國貨渠道：線上電商渠道崛起，線下單品牌店發展背景：韓星受歡迎，來自星星的你、繼承者們火爆；2017限韓令特點：自然、高性價比社媒崛起直播電商達到巔峰抖音渠道崛起消費者年輕化，民族自信提升，國潮文化受歡迎特點：主打中國風、高性價比這一階段歐美品牌以大眾價格為主電商渠道興起歐美中高端品牌市占率提升悅詩風吟主打單品牌店 11 潯意 Pre-A 輪/華創資本、小紅書 12 月 MLIARY 米蘭日記 A 輪 數千萬人民幣 峰瑞資本、盛景嘉成 數據來源：各公司公告，聚美麗，東方證券研究所 表 3：2022 年彩妝投融

25、資案例明顯減少 品牌/公司 融資輪數 融資金額 投資方 Dewy Lab 潯意 Pre-A 千萬美元級 華創資本、小紅書 瑟尚 SDG A+億元人民幣 交銀華僑數字經濟基金、電聲股份、SIG 霞飛 戰略融資/梵創貿易 方里 FUNNYELVES A 數千萬元人民幣 貝泰妮集團、青銳 言執 天使輪 數百萬元人民幣 翰畔創投 SEVENCHIC 香氛筆 天使輪/天津壹華 數據來源：各公司公告，聯商網，東方證券研究所 從競爭格局來看，從競爭格局來看，2022 年花西子單品牌以 6.2%的市占率位居我國彩妝品類銷售第一名。從品牌市占率變化趨勢看，定位大眾價格帶的國貨品牌近期市占率提升較快，而外資品牌歐

26、萊雅、美寶蓮市占率則有所下滑；定位中高端價格帶的 YSL、蘭蔻、阿瑪尼呈現出較明顯的上升趨勢。2021年后新銳國貨彩妝增速有所放緩。表 4：彩妝品牌市占率變化（%）品牌品牌 公司公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2017-2022市市占率變化占率變化 花西子 浙江宜格 0.3 2 2.9 5.1 6.7 6.2 5.9 歐萊雅 歐萊雅 7.7 6.7 5.9 5.9 5.7 5.8-1.9 YSL 歐萊雅 1.8 3.3 3.7 3.8 4.3 5.7 3.9 迪奧 LVMH 4.7 6 6.1 6 6.1 5.6 0.9 美寶蓮 歐萊雅 13 10.7 8.5

27、 6.8 4.9 4.4-8.6 蘭蔻 歐萊雅 2.6 2.9 3.3 3.4 3.4 3.6 1 阿瑪尼 歐萊雅 1.5 2.2 3 3.1 3.4 3.3 1.8 完美日記 逸仙 0.3 1.6 5.1 6.7 6.3 3.3 3 3CE 歐萊雅-0.9 1.8 2.2 2.9-香奈兒 香奈兒 2.5 2.7 2.6 2.5 2.8 2.8 0.3 卡姿蘭 卡姿蘭 4.5 3.8 3.2 2.5 2.6 2.8-1.7 Mac 雅詩蘭黛 2.2 3.2 3.8 3.4 2.9 2.7 0.5 Nars 資生堂 0.5 0.7 1.2 1.5 1.9 2.6 2.1 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 1.

28、8 2.2 2.5 2.6 2.7 2.6 0.8 珂拉琪 廣州美尚-0.4 1.1 1.4 2.5 2.3-紀梵希 LVMH 2.1 2.2 2.5 2.3 2.2 2-0.1 芭比布朗 雅詩蘭黛 1 1.1 1.2 1.3 1.5 2 1 毛戈平 毛戈平 0.6 0.5 0.7 0.9 1.4 1.8 1.2 12 橘朵 上海橘宜-0.6 0.7 1.2 1.5 1.8-Max Factor Coty 2.8 2.4 1.9 1.9 1.8 1.8-1 數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 表 5：TOP10 熱銷產品和價格帶 品牌品牌 品牌品牌 Logo 所屬公司所屬公司 T

29、OP1 熱銷產品熱銷產品及價格及價格 TOP2 熱銷產品熱銷產品及價及價格格 TOP3 熱銷產品熱銷產品及價格及價格 主流產品主流產品價格帶價格帶（元）（元）1 花西子 浙江宜格 玉養版空氣蜜粉 149 元 玉容紗有色粉餅 199 元 防曬妝前霜 179 元 70-200 2 歐萊雅 歐萊雅 黑胖子氣墊 BB 222 元 花萃凈透卸妝油 123 元 吸油棒 pro 粉底液 153 元 150-600 3 YSL 歐萊雅 氣墊 635 元 小金條小黑條細管口紅 370 元 夜皇后套裝 1,795 元 370-1,800 4 迪奧 LVMH 烈艷藍金唇膏 370 元 魅惑潤唇膏 350 元 花漾女

30、士淡香水 920 元 350-920 5 美寶蓮 歐萊雅 眼唇卸妝水 183 元 fitmepro 粉底液 96 元 fitme 粉餅 98 元 35-45 6 蘭蔻 歐萊雅 菁純臻顏眼霜 1,150 元 發光眼霜 530 元 塑顏霜 895 元 530-1570 7 阿瑪尼 歐萊雅 黑鑰匙面霜 3,050 元 紅氣墊菁華粉底 680 元 紅管唇釉 330 元 330-3,050 13 8 完美日記 逸仙 名片唇釉 70 元 動物眼影盤 129 元 天鵝絨唇釉 60 元 70-205 9 3CE 歐萊雅 九宮格眼影盤 199 元 單色腮紅 115 元 絲絨唇釉 115 元 65-1,599 1

31、0 香奈兒 香奈兒 炫亮魅力唇膏 360 元 柔和凈膚泡沫潔面乳 480 元 蔚藍男士香水 760 元 360-760 數據來源：天貓，東方證券研究所 借鑒借鑒海外品牌成功海外品牌成功經驗經驗，國內品牌發展已初見雛形，國內品牌發展已初見雛形 關鍵因素 1：彩妝師模式具備獨特優勢 化妝師品牌主打化妝師個人化妝師品牌主打化妝師個人 IP，在海外具有悠久的歷史。，在海外具有悠久的歷史。海外知名品牌 Benefit、MAC 等彩妝品牌均為化妝師創立的品牌：Benefit 創立于 1976 年，主打“偽裝”概念，力求用最簡單、立即見效、最看不出痕跡的產品塑造無暇妝容；MAC 創立于 1984 年，主打多

32、樣性和自我個性，服務于所有年齡，種族和性別。我們認為，相較于傳統彩妝品牌，化妝師品牌具有以下優勢：1）創始人藝術成就高，具有獨特的理念，與消費者形成情感鏈接，更容易打造品牌；2）創始人行業經驗和資源豐富，產品力值得信賴；3)對流行時尚的把控力強，可以滿足消費者對最新時尚潮流的需求。以上優勢可以為品牌帶來品牌溢價，增強和消費者的黏性。表 6：海外化妝師品牌 品牌品牌 創立時間創立時間 國家國家 所屬公司所屬公司 創始人創始人 定位及主導理念定位及主導理念 主要產品主要產品 明星產品明星產品 產品定位及產品定位及價格帶價格帶 benefit 1976 美國 LVMH 福特姐妹 主推“偽裝”概念，力

33、求用最簡單、立即見效、最看不出痕跡的產品塑造無暇妝容 反恐精英底妝 330 元 蒲公英腮紅 300 元 100 元-1,070 元 MAC 1984 加拿大 雅詩蘭黛 Frank Toskan 追求快樂和時尚，鼓勵所有人把握各自的美麗與夢想 水漾子彈頭口紅 330 元 無暇粉底液 300 元 125 元-705元 make up for ever 1984 法國 LVMH Dany Sanz“藝術生活化“仿真肌絲絨持妝粉餅 460 元 輕煙蜜粉 390 元 50 元-2,190 元 14 NARS 1994 法國 資生堂 Nars“樂趣不受限”定妝大白餅 460 元 超絲絨粉底 390 元 5

34、0 元-1,280 元 Bobbi Brown 1991 美國 雅詩蘭黛 Bobbi Brown 主推“要給女性選擇”概念，秉持干凈，清新，時尚的理念 羽柔迷粉餅 405 元 妝前柔潤底霜 590 元 270 元-1,830 元 Urban Decay 1996 美國 歐萊雅 Wende Zomnir 追求創造自我風格，玩出創意 牛郎單色眼影 405 元 日落南瓜盤 590 元 115 元-600元 數據來源：各品牌官網，東方證券研究所 案例 1：毛戈平品牌主打中高端定位，深耕專柜渠道 毛戈平是由美妝大師毛戈平先生毛戈平是由美妝大師毛戈平先生 2000 創立的彩妝品牌。創立的彩妝品牌。1）創始

35、人經歷及成就：創始人經歷及成就：毛戈平先生被譽為魔術化妝師，化妝巨匠。毛戈平先生從小在藝校學習，20 歲轉行戲劇化妝，1989 年電視劇楊乃武與小白菜讓毛戈平在影視化妝上嶄露頭角。此后，毛戈平先生利用戲劇化妝的基本技法，加上油畫藝術手法和時尚因素的融合打造全新的光影化妝藝術，并在武則天、火燒阿房宮兩部劇中取得成功。隨后為了推廣普及化妝知識和化妝技法，毛戈平現身轉身到生活化妝，并進一步提升光影美學藝術體系；同時成立毛戈平形象藝術學校，創建 MAOGEPING 美妝品牌。毛戈平先生具有 30 多年為明星化妝及藝術造型經驗，了解東方女性特質及東方女性對化妝品的需求，品牌創立之初即擁有了大師級的美學體

36、驗，形成了公司獨特的品牌形象。2）品牌特色及理念：品牌特色及理念：針對東方女性不同的面部特征、膚質與膚色，提供多種產品及色彩解決方案，并為每一位消費者提供由專業彩妝師所打造的量身定制妝容。毛戈平品牌理念為美至極致，無所畏懼，品牌一直致力于研究美，探索美，不斷地自我挑戰。3）品牌擅長品類：品牌擅長品類：毛戈平品牌主打品類為底妝，明星產品包括光影塑顏高光粉膏、清透無痕粉膏等，產品價格帶在 300-1000 元之間。圖 15：毛戈平先生被譽為化妝巨匠 圖 16：毛戈平光影塑顏高光粉膏 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 15 渠道方面，不同于新銳國貨品牌主要布局線

37、上，毛戈平主打專柜渠道。渠道方面，不同于新銳國貨品牌主要布局線上，毛戈平主打專柜渠道。毛戈平 2003 年在上海匯港匯廣場開設第一家化妝品專柜，2005 年內首次在銀泰百貨開設專柜，自此開啟了在百貨渠道拓展之路，截至 2022 年末，毛戈平在全國 90 多個大中型城市 360 余家中高端百貨商場開設了品牌專柜。2022 年公司毛戈平品牌百貨專柜/電商/美妝連鎖和其他分別實現收入 8.39/6.85/0.47 億元，在疫情不利背景下各渠道仍實現正增長。截至 2022 年末公司有百貨專柜渠道 367 家，其中直銷/經銷/自營分別為 312/27/28 家。圖 17：毛戈平品牌分渠道收入（億元）圖

38、18：毛戈平專柜數量（2022 年）數據來源：毛戈平招股說明書，東方證券研究所 數據來源：毛戈平招股說明書，東方證券研究所 線下專柜是高端彩妝核心銷售渠道之一。線下專柜是高端彩妝核心銷售渠道之一。不同于線上渠道，百貨專柜可以為彩妝消費者提供消費咨詢、定制服務、感受品牌內涵等多維度的用戶體驗，有助于高端彩妝樹立品牌形象，打造品牌價值，基于這一特征，我們預計未來專柜將繼續保持彩妝銷售的關鍵渠道。毛戈平品牌以體驗式營銷為服務特色，打造符合客戶自身特征的專屬妝容，專柜為客戶提供現場試妝，通過半臉試妝對比等方式，全方位的展示產品功能，促進客戶消費。體驗式營銷可以滿足并挖掘客戶需求，提升購買率和復購率，且

39、增加客戶粘性。圖 19：毛戈平百貨商場專柜形象 圖 20：毛戈平購物中心專柜形象 數據來源：毛戈平招股說明書，東方證券研究所 數據來源：毛戈平招股說明書，東方證券研究所 5.147.268.392.225.146.850.190.370.470.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00202020212022百貨專柜電商美妝連鎖和其他3122728050100150200250300350直營經銷自營 16 案例 2：彩棠品牌主打中國妝，原生美 彩棠是中國明星彩妝大師唐毅以中國美學為基礎，結合國際彩妝風尚，專為中國面孔定制的彩妝品牌，創立于 2014 年，專

40、注表達中國女性的靈動之美。1）創始人經歷及成就：創始人經歷及成就：創始人唐毅先生，具有二十年彩妝生涯，為章子怡、姚晨、劉亦菲、趙麗穎等上百位明星打造妝容，致力于讓普通女性美麗蛻變。唐毅先生從中國水墨畫汲取靈感，獨創留白式中國彩妝技法。2）品牌理念：品牌理念：彩棠以“匠心定制 化繁為簡 妝人合一”為品牌理念，以匠人之心打磨產品，遵循唐毅先生獨創的留白式妝容技法，化繁為簡。3）產品及產品及擅長品類：擅長品類：彩棠青瓷系列于 2019年 12.19重磅發布，產品汲取青瓷靈感，用光與色寫意中國摩登；隨后彩棠又推出爭青系列，產品系列進一步豐富。公司產品極具設計感，充滿東方美學。品類方面彩棠主打底妝類彩妝

41、，明星產品包括妝前乳、修容盤、三色遮瑕等。圖 21：彩棠爭青系列和青瓷系列 數據來源：公司官網，東方證券研究所 青瓷海棠青瓷海棠爭青系列爭青系列159元/盒流玉三色胭脂盤139元/支流玉啞霧口紅159元/盒流玉綜合眉部盤239元/30ml霧瓷持妝粉底液159元/4色花影凝眸四色眼頰盤159元/5.1g柔影沁紗雙效高光盤109元/管花霧柔色唇釉179元/40g打底隔離霜189元/盤三色遮瑕盤49元/只遮瑕筆膏 17 關鍵因素 2：多品牌矩陣是成為行業龍頭的必經之路 我們認為，我們認為，彩妝品牌單品牌存在天花板。彩妝品牌單品牌存在天花板。復盤歷史，近年來看國內彩妝單品牌天花板零售規模一般在 50

42、億元左右（2019 年的美寶蓮品牌，對應市占率 8.5%），而日韓美法 2022 年市占率第一的品牌份額分別為 6.2%/6.4%/4.6%/7.4%，核心原因為彩妝作為時尚單品，受眾人群、購買頻次等方面均有一定局限性，因此單一品牌規模存在天花板。多品牌集團化是多品牌集團化是品牌突破天花板的品牌突破天花板的必經之路。必經之路。通過集團多品牌發展，龍頭公司例如歐萊雅集團在國內彩妝行業的市占率可達 15%-25%，集團零售規?？赏黄?150 億元，因此通過自主孵化+并購的集團化發展是突破單品牌天花板的必經之路。以歐萊雅、雅詩蘭黛為代表的美妝集團，通過自主孵化、收購和代理打造多品牌矩陣，覆蓋低/中/

43、高價格帶，滿足不同消費群體消費需求，實現長期發展。圖 22：我國 TOP5 彩妝品牌國內銷售規模（億元）圖 23：我國 TOP5 彩妝集團國內銷售規模（億元）數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 圖 24：各國單品牌 CR10 本土和海外占比（2021）圖 25：各國多品牌公司 CR10 本土和海外占比（2021）數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 圖 26：歐萊雅主要通過收購、代理實現集團發展 17.1 50.2 30.5 43.8 34.2 0.010.020.03

44、0.040.050.060.0花西子歐萊雅YSL迪奧美寶蓮2019202020212022168.8 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0歐萊雅LVMH雅詩蘭黛浙江怡格資生堂201920202021202213.2%24.7%24.4%31.8%36.4%34.9%3.0%11.9%9.6%24.1%48.1%27.7%36.3%41.4%60.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中國日本韓國美國法國本土海外19.5%52.7%36.9%25.0%46.5%58.5%9.9%20.0%49.6%2

45、2.1%78.0%62.6%56.9%74.6%68.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%中國日本韓國美國法國本土海外 18 數據來源：公司官網，東方證券研究所 圖 27：雅詩蘭黛通過自主孵化、收購、代理實現集團發展 數據來源：公司官網，東方證券研究所 展望未來，展望未來，國內品牌有望通過差異化競爭實現突圍國內品牌有望通過差異化競爭實現突圍 受益于供應鏈能力的成熟，受益于供應鏈能力的成熟，我國國貨品牌我國國貨品牌產品品質已不輸國際大牌。產品品質已不輸國際大牌?；ㄎ髯?、完美日記代工廠為科絲美詩，彩妝品類為科絲美詩的強勢品類，公司海

46、外大客戶包括 Bobbi brown、Dior、歐萊雅、蘭蔻、YSL、Chanel 等。我們認為，以花西子、完美日記為代表的國貨品牌，在產品質量方面與國際品牌差距不大。圖 28：科絲美詩海外客戶 圖 29：科絲美詩客戶遍布全球 1995196419651970198519891993199620002002200420062007200820122016201820192020護護膚膚彩彩妝妝其其他他收購收購代理代理收購收購代理代理收購收購代理代理19641968197919871990199519971998199920032005200620102012201420152016201920

47、21護護膚膚彩彩妝妝其其他他創立創立收購收購代理代理創立創立收購收購代理代理創立創立收購收購代理代理 19 數據來源：科絲美詩公司官網，東方證券研究所 數據來源：科絲美詩公司官網，東方證券研究所 從供應鏈角度看，彩妝門檻低，同質化程度高，而消費者也更愿意為原創、情感買單，因此我們認為差異化競爭是品牌突圍的關鍵，而國貨品牌在產品、營銷、渠道方面有望具備差異化競爭優勢，具體來看：渠道：把握新興渠道增長紅利 國貨品牌具有較強的渠道洞察能力，完美日記、花西子都是借助社媒渠道和直播電商紅利實現迅速崛起，現階段抖音是重要流量入口，花西子、彩棠、戀火等品牌近期表現優異。電商渠道是彩妝第一大消費渠道電商渠道是

48、彩妝第一大消費渠道，關注抖音渠道的快速成長。，關注抖音渠道的快速成長。電商目前已經成為我國彩妝第一大銷售渠道，2021 年我國電商/百貨/CS（主要包括化妝品集合店、日化店等）/商超彩妝銷售占比分別為 48.3%/30.2%/15.3%/3%，電商渠道銷售占比今年持續提升?；ㄎ髯釉诰€上持續亮眼，彩花西子在線上持續亮眼，彩棠、毛戈平等近期表現優異。棠、毛戈平等近期表現優異。天貓方面，花西子天貓旗艦店持續表現優異，彩棠自 2022年11月起持續躋身彩妝品類天貓旗艦店 TOP10。抖音渠道方面，目前抖音已經成為化妝品品牌除天貓外的第二大銷售渠道，珀萊雅 2022 年天貓渠道在線上銷售占比為 45%，

49、而抖音銷售渠道占比超 15%。從抖音渠道頭部品牌排名看，花西子單月銷售額可達到接近 1億元，而彩棠、戀火單月銷售額也超過 2500w，新銳國貨品牌表現突出。建議關注疫后復蘇帶來的線下成長機會，特別是美妝集合店渠道。建議關注疫后復蘇帶來的線下成長機會，特別是美妝集合店渠道。線下渠道中，2021 年 CS 渠道銷售占比小幅回升，百貨渠道則呈現持續下降趨勢；我們認為線下是彩妝重要體驗場景，隨著疫情復蘇，線下渠道也將迎來修復，調色師 1 月單店 GMV 同比增速超 40%。圖 30：我國彩妝銷售渠道占比（%）與海外對比 20 數據來源：Euromonitor，東方證券研究所 表 7：抖音美妝類 TOP

50、 品牌銷售概覽（萬元）11 月月 預估銷售預估銷售額額 12 月月 預估銷預估銷售額售額 1 月月 預估銷預估銷售額售額 2 月月 預估銷售預估銷售額額 3 月月 預估銷售預估銷售額額 1 Florasis/花西子 10k-25k FV 7.5k-10k AFK 7.5k-10k Florasis/花西子 7.5k-10k Florasis/花西子 7.5k-10k 2 AFK 5k-7.5k Florasis/花西子 5k-7.5k Florasis/花西子 7.5k-10k YSL/圣羅蘭 7.5k-10k AFK 7.5k-10k 3 CARSLAN/卡姿蘭 5k-7.5k AFK 5k

51、-7.5k FV 7.5k-10k AKF 7.5k-10k JUELREOU/朱莉歐 5k-7.5k 4 AMORTALS/爾木萄 2.5k-5k WOSADO/悅瞳 2.5k-5k JUELREOU/朱莉歐 5k-7.5k JUELREOU/朱莉歐 5k-7.5k WOSADO/悅瞳 2.5k-5k 5 3CE/三熹玉 2.5k-5k 迪奧 2.5k-5k CARSLAN/卡姿蘭 5k-7.5k CARSLAN/卡姿蘭 5k-7.5k CARSLAN/卡姿蘭 2.5k-5k 20112012201320142015201620172018201920202021中國中國實體零售實體零售77

52、.572.970.167.865.363.061.558.956.648.248.5商超14.913.111.29.17.56.35.44.33.43.03.0CS13.013.414.115.115.816.517.016.415.814.615.3美容院5.86.47.17.88.38.99.38.98.58.18.8專業渠道7.27.07.07.37.47.67.77.57.26.66.5百貨49.646.444.843.542.140.239.138.237.430.630.2非實體零售非實體零售22.527.129.932.234.737.038.541.143.451.851.5直

53、銷11.411.111.410.79.99.07.66.04.33.33.0電商10.415.117.620.724.027.230.234.738.848.148.3日本日本實體零售實體零售78.177.877.677.477.176.676.576.476.576.375.3商超14.814.514.514.514.514.114.013.813.815.615.3CS50.149.949.749.047.747.047.047.147.147.948.0美容院13.213.313.413.914.915.515.615.515.712.711.9專業渠道16.616.416.115.31

54、4.213.113.013.013.212.011.2百貨29.229.529.729.829.730.130.230.330.332.132.9非實體零售非實體零售21.922.222.422.622.923.423.523.623.523.724.7直銷9.29.39.39.29.09.09.08.88.67.16.4電商12.012.212.412.813.213.713.914.214.215.917.5美國美國實體零售實體零售81.682.082.081.179.679.477.276.275.468.470.9商超17.116.916.616.015.715.414.514.214

55、.214.212.8CS39.640.340.440.941.142.642.943.343.037.240.9美容院15.316.317.218.920.722.323.223.824.719.124.0專業渠道20.620.620.019.018.118.117.317.217.317.416.2百貨25.024.825.024.222.821.419.718.718.217.017.1非實體零售非實體零售18.418.018.018.920.420.622.823.824.631.629.1直銷10.810.09.48.68.16.77.07.27.07.97.2電商6.06.57.18

56、.810.812.514.515.216.222.220.6法國法國實體零售實體零售84.884.685.587.387.886.385.283.282.577.572.5商超39.839.940.140.538.935.732.730.429.327.627.0CS35.335.235.837.239.341.142.943.243.741.937.8美容院28.428.329.130.832.834.736.536.837.235.431.4專業渠道5.15.14.94.54.54.44.44.34.34.34.3百貨9.79.69.59.69.59.59.59.69.68.07.7非實體

57、零售非實體零售15.215.414.512.712.213.714.816.817.522.527.5直銷3.53.42.71.10.80.80.70.70.70.60.6電商7.98.38.79.19.310.912.314.415.120.525.5韓國韓國實體零售實體零售66.064.964.463.462.559.051.149.250.044.241.9商超2.72.52.42.11.91.71.61.41.30.80.6CS41.740.840.541.341.439.634.034.535.730.629.2美容院38.837.136.036.635.030.823.021.52

58、2.017.016.0專業渠道2.93.74.54.76.48.811.013.013.713.613.2百貨21.721.621.520.019.317.715.513.313.012.812.1非實體零售非實體零售34.035.135.636.637.541.048.950.850.055.858.1直銷21.120.717.614.416.614.915.315.014.513.713.8電商7.77.98.612.410.015.624.627.427.935.337.3渠道變化渠道變化0.010.020.030.040.050.060.02013 2014 2015 2016 201

59、7 2018 2019 2020 2021商超CS百貨直銷電商0.010.020.030.040.050.060.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商超CS百貨直銷電商0.010.020.030.040.050.0商超CS百貨直銷電商0.010.020.030.040.050.0商超CS百貨直銷電商0.010.020.030.040.050.0商超CS百貨直銷電商 21 6 迪奧 2.5k-5k CARSLAN/卡姿蘭 2.5k-5k AEKYUNG/愛敬 2.5k-5k AEKYUNG/愛敬 2.5k-5k PRAMY/柏瑞美 2.5k

60、-5k 7 INTO YOU 2.5k-5k YSL/圣羅蘭 2.5k-5k JudydoLL/橘朵 2.5k-5k FV 2.5k-5k colorkey/珂拉琪 2.5k-5k 8 JUELREOU/朱莉歐 2.5k-5k JUELREOU/朱莉歐 2.5k-5k Honey Snow/透蜜 2.5k-5k JudydoLL/橘朵 2.5k-5k JudydoLL/橘朵 2.5k-5k 9 JudydoLL/橘朵 2.5k-5k AMORTALS/爾木萄 2.5k-5k AMORTALS/爾木萄 2.5k-5k PRAMY/柏瑞美 2.5k-5k AMORTALS/爾木萄 2.5k-5k

61、10 紀梵希 2.5k-5k LANCME/蘭蔻 2.5k-5k 3CE/三熹玉 2.5k-5k TFIT/媞妃特 2.5k-5k TFIT/媞妃特 2.5k-5k 11 PERFECT DIARY/完美日記 2.5k-5k Joocyee/酵色 2.5k-5k LANCME/蘭蔻 2.5k-5k AMORTALS/爾木萄 2.5k-5k TIMAGE/彩棠 2.5k-5k 12 PRAMY/柏瑞美 2.5k-5k JudydoLL/橘朵 2.5k-5k PRAMY/柏瑞美 2.5k-5k LANCME/蘭蔻 2.5k-5k Honey Snow/透蜜 2.5k-5k 13 TIMAGE/彩棠

62、 2.5k-5k PERFECT DIARY/完美日記 2.5k-5k Passional Lover/戀火 2.5k-5k 迪奧 2.5k-5k INTO YOU 2.5k-5k 14 colorkey/珂拉琪 2.5k-5k colorkey/珂拉琪 2.5k-5k Joocyee/酵色 2.5k-5k TIMAGE/彩棠 2.5k-5k AEKYUNG/愛敬 2.5k-5k 15 FV 2.5k-5k PRAMY/柏瑞美 2.5k-5k TIMAGE/彩棠 2.5k-5k PERFECT DIARY/完美日記 2.5k-5k Joocyee/酵色 2.5k-5k 數據來源：飛瓜，東方證券

63、研究所 案例 1：完美日記抓住 2021 年前天貓渠道增長紅利 2019年起，小紅書等社媒成為重要流量入口，直播電商達到巔峰，以完美日記為代表的新銳國貨年起，小紅書等社媒成為重要流量入口，直播電商達到巔峰，以完美日記為代表的新銳國貨品牌抓住品牌抓住流量紅利，快速崛起。流量紅利，快速崛起。2018-2020 年是逸仙電商的快速崛起期，2018-2020 年公司收入復合增速達 186%，線上渠道也是公司主要銷售渠道，收入占比保持在 90%以上。逸仙電商依托于數據中臺的逸仙電商依托于數據中臺的DTC商業模式，可以實現供應鏈快速反應、降低渠道加價倍率方面優商業模式，可以實現供應鏈快速反應、降低渠道加價

64、倍率方面優勢。勢。在 DTC 模式下，產品從定義到發布僅需要 6 個月時間，低于海外品牌，有利于國貨品牌迅速搶占市場；此外，DTC 模式下品牌方直接面對消費者，產品加價倍率更低，可以打造極致性價比，為國貨品牌在大眾價格帶獲得競爭優勢。另一方面，公司收入規模在 2021 年達到巔峰，2022 年開始下滑，我們認為核心原因是：1）2022 年疫情影響彩妝消費，且公司處于調整期關閉線下門店；2）天貓紅利減退等。圖 31：逸仙電商收入及歸母凈利潤 圖 32：逸仙電商分渠道收入 6.4 30.3 52.3 58.4 37.1-100%0%100%200%300%400%-20.0-10.00.010.0

65、20.030.040.050.060.070.020182019202020212022營業收入（億元）Non-GAAP凈利潤（億元）同比增速（右軸）90.4%84.8%76.9%83.5%8.9%11.9%13.0%16.1%0%20%40%60%80%100%2018201920202021平臺直銷平臺分銷線下體驗店 22 數據來源：逸仙電商公司公告，東方證券研究所 數據來源：逸仙電商公司公告，東方證券研究所 圖 33：完美日記 DTC 模式 數據來源：逸仙電商公司公告，東方證券研究所 案例 2：關注調色師等彩妝線下新消費場景 近年來，線下渠道除了傳統的百貨、CS 渠道外，以 The co

66、lorist、話梅為代表的潮流零售店渠道也是彩妝的重要消費場景。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年我國 TOP5 美妝潮流零售公司市占率為 19%，其中調色師以 1.3%的市場份額位居第三。隨著門店快速擴張，調色師自 2019 年成立以來，截至 2022 年 10 月線下已經擁有 210 家門店，品牌 GMV 也隨著門店擴張迅速增長，2019-2021 年 GMV 復合增速超過 6 倍。2023 年隨著疫情放開，調色師也呈現明顯復蘇態勢，1 月單店 GMV 同比增速超 40%。表 8：頭部美妝潮流零售公司 品牌品牌 成立年份成立年份 品牌定位品牌定位 業務模式業務模式 截至截至2021.12

67、.31 中國門店數中國門店數 2021 年中國年中國 GMV（人民幣十億元）（人民幣十億元）市場份市場份額額 GMV CAGR(2019-2021)1 品牌 E 1989 年 個人護理品連鎖店 僅有自有模式 4170 12.4 14%1.40%2 品牌 F 1969 年 開放及現代風格的化妝品零售商 僅有自有模式 315 2.2 2.50%7.60%3 調色師 2019 年 大型新興化妝品集合店、優質快時尚、平價美妝零售商、全球優質化化妝品品牌孵化平臺 自由模式為主、加盟模式為輔 248 1.1 1.30%642.80%4 品牌 G 1972 年 高質量、易上手的化妝產品 僅有自有模式 125

68、 0.5 0.60%0.50%5 品牌 H 2020 年 新銳超級化妝品集合店、年輕一族一站式專業美妝及化妝品零售 僅有加盟模式 135 0.4 0.50%63.30%數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 23 圖 34：調色師線下門店 數據來源：KK 集團招股說明書，東方證券研究所 圖 35：調色師門店收入 圖 36：調色師門店數 數據來源：KK 集團招股說明書，東方證券研究所 數據來源：KK 集團招股說明書，東方證券研究所 -500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%-20002004006008001000201920202

69、0212022.1-10門店收入（百萬元）營業利潤（百萬元）同比增速（右軸）72292482100501001502002503002019202020212022.10 24 營銷+產品：重視國潮趨勢，利用細分產品實現突圍 營銷方面，新銳國貨品牌圍繞國潮營銷方面，新銳國貨品牌圍繞國潮 IP 營銷，更能引起消費者共鳴營銷，更能引起消費者共鳴，彩棠、花西子均是圍繞國潮文化設計+營銷產品的典型代表，在消費者心中留下深刻的品牌印象。除此之外，化妝師品牌圍繞著創始人 IP 進行宣傳也是品牌重要賣點之一，我們認為國內品牌擁有天然的資源優勢。我們認為國內品牌擁有天然的資源優勢。圖 37：花西子產品 圖 3

70、8：彩棠產品 數據來源：花西子官網，東方證券研究所 數據來源：彩棠公眾號，東方證券研究所 產品產品方面，通過方面，通過對消費者的深度洞察，打造細分明星單品。對消費者的深度洞察，打造細分明星單品?；ㄎ髯右言诙鄠€領域打造了明星單品，空氣蜜粉、粉餅均在面部彩妝中銷售領先。除此之外，以戀火看不見粉底液、珀萊雅雙抗粉底液為代表的國貨產品在打造精致妝容的基礎上，還具有養膚功能，實現“妝養合一”，更符合消費者需求。在小紅書、抖音等社媒渠道成為重要流量入口的背景下，打造細分品類的明星單品可以助力新銳品牌突圍。后期通過對明星單品不斷的迭代延續，打造經典后期通過對明星單品不斷的迭代延續，打造經典爆款，打響品牌知名

71、度后帶爆款，打響品牌知名度后帶動多品類銷售。動多品類銷售。表 9：彩妝各細分賽道明星單品（數據采用 2022 年 10 月）面部面部 唇部唇部 眼部眼部 產品圖產品圖 銷售額銷售額/均價均價 產品圖產品圖 銷售額銷售額/均價均價 產品圖產品圖 銷售額銷售額/均價均價 1 德妃紫蘇隔離霜德妃紫蘇隔離霜 11,800 萬 417 元 酵色粉霧系列晶凍系列口紅酵色粉霧系列晶凍系列口紅 5,129 萬 79 元 3CE 九宮格啞光橘棕眼影九宮格啞光橘棕眼影 7,662 萬 199 元 2 花西子玉養版空氣蜜粉花西子玉養版空氣蜜粉 6,167 萬 149 元 3CE 絲絨唇釉絲絨唇釉 4,380 萬 1

72、00 元 花西子首烏眉粉筆花西子首烏眉粉筆 2,463 萬 79 元 3 YSL 粉氣墊粉氣墊 5,888 萬 635 元 Colorkey 絲絨霧面唇釉絲絨霧面唇釉 4,243 萬 75 元 3CE 啞光九色眼影啞光九色眼影 1,476 萬 202 元 4 blank me 半分一干皮小黑盒半分一干皮小黑盒 5,416 萬 329 元 阿瑪尼紅管唇釉阿瑪尼紅管唇釉 3,768 萬 330 元 TF 四色眼影盤四色眼影盤 865 萬 751 元 25 案例 1：花西子主打中國風，從明星單品到全品類發展 花西子成立于 2017 年，行業層面 2018 年社媒、直播電商興起，花西子與李佳琦聯合展開

73、直播，品牌抓住流量紅利實現迅速興起，2019 年直播電商達到巔峰，品牌銷售額也突破 10 億元。2021年花西子市占率位居我國彩妝品類第一名?？ㄎ淮蟊妰r格帶卡位大眾價格帶+產品設計方面主打中國風，與外資品牌形成差異化競爭。產品設計方面主打中國風，與外資品牌形成差異化競爭。1）從價格帶上看，花西子產品主要價格帶在 100-200 元之間，略高于完美日記，低于海外高端品牌，價格適合有一定消費能力的年輕消費群體。2）從產品設計上看，花西子主打東方彩妝，以花養妝，產品設計也富有東方元素，花西子雕花口紅自2019年推出以來即受到市場歡迎，產品復刻微雕工藝，結合現代技術創新，將花紋刻印在膏體上，至今仍是品

74、牌熱賣單品。圖 39：花西子卡位大眾價格帶 圖 40：花西子爆品雕花口紅 5 MAC 無瑕粉底液無瑕粉底液 5,228 萬 340 元 3CE 啞光透明口紅啞光透明口紅 3,268 萬 119 元 Benefit 自動眉筆自動眉筆 686 萬 225 元 6 CPB 長管隔離長管隔離 5,065 萬 1080 元 GIVENCHY 香榭香榭粉絲絨口紅粉絲絨口紅 2,830 萬 380 元 KISSME 3 代防水睫毛膏代防水睫毛膏 572 萬 123 元 7 花西子玉容紗有色粉餅花西子玉容紗有色粉餅 4,963 萬 199 元 TF 細黑管細黑管 2,652 萬 480 元 UrbanDeca

75、y 牛郎單色眼影牛郎單色眼影 555 萬 175 元 8 makeupforever 無痕輕煙蜜粉無痕輕煙蜜粉 4,603 萬 380 元 MAC 尤霧彈口紅尤霧彈口紅 1,805 萬 190 元 KISSME 持久電眼細滑眼線持久電眼細滑眼線 497 萬 68 元 9 YSL 蘭皮氣墊蘭皮氣墊 4,362 萬 635 元 YSL 小金條小黑條細管口紅小金條小黑條細管口紅 1,540 萬 370 元 VEECCI 砍刀水眉筆砍刀水眉筆 479 萬 42 元 10 DW 持妝粉底液持妝粉底液 3,965 萬 420 元 NARS 全新細管啞光唇膏全新細管啞光唇膏 1,462 萬 320 元 完美

76、日記動物眼影盤完美日記動物眼影盤 407 萬 131 元 數據來源：天貓，東方證券研究所 26 數據來源：偉大航路咨詢，東方證券研究所 數據來源：花西子官方旗艦店，東方證券研究所 產品品類從細分品類明星單品，逐漸拓展至彩妝套盒。產品品類從細分品類明星單品，逐漸拓展至彩妝套盒。蜜粉、散粉是花西子的明星產品，在面部彩妝細分品類中銷售排名持續靠前（見表 7），公司天貓旗艦店蜜粉/散粉銷售金額通常也在店鋪中占比超 40%；隨著公司在細分領域突圍，公司繼續布局彩妝其他品類，彩妝套盒銷售占比自2022 年 10 月以來持續提升，2023 年 3 月彩妝套盒銷售金額占比已經超過 10%。圖 41：2023

77、年 3 月花西子彩妝套盒銷售占比達 10%圖 42：花西子套盒設計精美 數據來源：天貓，東方證券研究所 數據來源：花西子官網，東方證券研究所 蜜粉、散粉其他彩妝套盒粉餅BB霜 27 相相關公司關公司 珀萊雅：彩棠品牌主打底妝類彩妝，正在成為公司第二增長曲線 珀萊雅是國貨化珀萊雅是國貨化妝品龍頭妝品龍頭。公司近期發布 2022 年年報/2023 年一季報，全年實現營業收入 63.9億元（+37.8%）、歸母凈利潤 8.2 億元（+41.9%）；22Q4 收入和歸母凈利潤分別同比+49.5%和 52.1%，疫情之下實屬難得。23Q1 公司收入和歸母凈利潤分別同比+29.3%和 31.3%（3 月分

78、別為 34%和 30%）。公司未來新品看點眾多，主品牌有望保持較快增長，看好新品牌接力帶來的持續成長空間。展望2023：1）公司線上有望實現30%左右增長，線下持平；2）在大單品策略下，毛利率預計繼續上升，凈利率則保持穩中有升（銷售、研發費用率提升）；3）彩棠、悅芙媞、OR 等子品牌占比繼續上升。新品推出方面，主品牌 4 月 6 日推出雙抗精華 3.0，預售火爆。彩棠 3 月推出爭青系列（含 3 款產品 14 個 SKU），產品系列持續拓展。圖 43：珀萊雅收入（百萬元）及增速 圖 44：珀萊雅歸母凈利潤（百萬元）及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所

79、圖 45：珀萊雅毛利率 圖 46：珀萊雅凈利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 彩棠主打底妝類彩妝，打造多款大單品，彩棠主打底妝類彩妝，打造多款大單品，正在成為正在成為公司第二增長曲線。公司第二增長曲線。彩棠是中國彩妝大師唐毅先生以中國美學為基礎，結合國際彩妝風尚，專為中國面孔定制的彩妝品牌。在2019年青瓷系列發布后，2023 年 3 月又發布了爭青系列（推出 3 款產品 14 個 SKU），產品系列持續拓展。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016 2017 2

80、018 2019 2020 2021 2022 23Q1收入（百萬元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1歸母凈利潤（百萬元）YoY（右軸）62.0%61.7%64.0%64.0%63.6%66.5%69.7%70.03%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%2016201720182019202020212022 23Q1毛利率9.5%11.3%12.1%11.7%12.0%12.0%13.0%1

81、3.70%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2016201720182019202020212022 23Q1凈利率 28 品類方面，妝前乳、修容盤、遮瑕膏是彩棠品牌熱銷大單品，品牌產品主要價格帶在 159 元-239元之間。2022 年雙十一彩棠天貓 GMV 同比增長超 80%，位居彩妝品類第十名，國貨彩妝第二名；抖音 GMV 同比增長超 380%，位居彩妝品類榜第十名。我們認為，短期看彩棠在底妝領域已經受到消費者認可，22 年銷售收入已經突破 5 億元并實現盈利，作為一個新品牌已經成功度過爬坡期。未來品牌在進一步鞏固在底妝領域優勢的同時，將逐步

82、拓展色彩類彩妝（如新發布的爭青系列），我們預計中短期品牌有望保持持續較快態勢。表 10：彩棠熱銷產品及單月銷售額（2022 年 10 月）妝前乳 2.0 隔離霜 大師高光修容盤 三色遮瑕盤 雙拼高光粉膏一體修容盤 定妝噴霧 產品圖 單價 161.01 元 182.69 元 174.72 元 148.24 元 172.19 元 預估銷售額 1,708 萬 1,464 萬 843 萬 635 萬 288 萬 數據來源：天貓，東方證券研究所 丸美股份：戀火通過大單品突圍，發展態勢迅猛 丸美股份是眼部護理龍頭。丸美股份是眼部護理龍頭。2022 年前三季度實現營業收入 11.44 億元，同比增長 0.5

83、3%，實現歸母凈利潤 1.20 億元，同比下滑 15.49%；單 Q3 看，公司實現營業收入 3.27 億元，同比增長23.72%，歸母凈利潤 294 萬元，同比增長 106.24%。圖 47：丸美股份收入（百萬元）及增速 圖 48：丸美股份歸母凈利潤（百萬元）及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 49：丸美股份毛利率 圖 50：丸美股份凈利率-5%0%5%10%15%20%-500 1,000 1,500 2,000收入（百萬元）YoY（右軸）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005

84、00600歸母凈利潤（百萬元）YoY（右軸）29 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 戀火主打底妝類彩妝，自戀火主打底妝類彩妝，自 2021 年年 7 月推出月推出看不見粉底液后，圍繞大單品持續發力，表現強勁?？床灰姺鄣滓汉?，圍繞大單品持續發力，表現強勁。戀火是丸美股份 2017 年收購的韓國彩妝品牌（當時收購了 70%的股權），2019 年公司實現了對戀火的完全控股，2021 年品牌轉型升級。品類方面，彩棠圍繞底妝類彩妝深耕，主打妝養合一，公司針對干皮和油皮推出不同產品，更能適合差異膚質，以打造更好妝感。產品方面，看不見粉底液、看不見粉霜、蹭不掉粉底液是品

85、牌明星單品，品牌產品價格帶主要在 100 元-300 元之間。渠道方面，戀火初期與李佳琦展開合作，實現快速推廣，與此同時也注重培養自播，總體來看，戀火品牌在線上天貓、抖音渠道表現優異，2022 年 10 月/11 月戀火天貓旗艦店預估 GMV 均在4000 萬元以上；2023 年以來，戀火在抖音渠道月度銷售額也均在 2,500w-5,000w 元之間。目前看戀火以“大單品+KOL 共創”的商業模式運營較為成功，未來多品類多系列（眼唇妝、美妝工具等）的拓展值得期待。表 11：戀火熱銷產品（2022 年 10 月）PL 看不見粉底液 PL 蹭不掉粉底液粉霜 PL 看不見粉霜 PL 看不見粉餅 PL

86、 看不見氣墊 產品圖 單價 169.5 元 179.91 元 194.19 元 169.29 元 289.85 元 預估銷售額 4155 萬元 185 萬 68 萬 38 萬 59 萬 數據來源：天貓，東方證券研究所 圖 51：戀火抖音渠道銷售額（取飛瓜數據中值）67.7%68.3%68.3%68.2%66.2%64.0%68.0%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%66.0%67.0%68.0%69.0%19.2%23.1%26.2%28.5%26.6%13.5%10.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%30 數據來源：飛瓜，東方證券研究所 毛

87、戈平：化妝師彩妝品牌，卡位中高價格帶盈利能力領先 毛戈平是定位中高端的國貨化妝師品牌，盈利能力在行業內處于領先水平。毛戈平是定位中高端的國貨化妝師品牌，盈利能力在行業內處于領先水平。毛戈平切入中高端賽道，產品價格帶在 300-1000元之間，2022 年品牌百貨專柜占比達 53%，公司客戶粘性強，2022年疫情不利背景下收入仍實現 17.5%增長。近期公司發力線上，在抖音渠道表現較好。公司毛利率保持在 80%以上，凈利率超 20%，在行業內領先。圖 52：毛戈平收入（百萬元）及增速 圖 53：毛戈平歸母凈利潤（百萬元）及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究

88、所 圖 54：毛戈平毛利率 圖 55：毛戈平凈利率 175017501750375037503750050010001500200025003000350040002022-102022-112022-122023-12023-22023-3抖音渠道收入（萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%-500 1,000 1,500 2,000202020212022收入（百萬元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%-50 100 150 200 250 300 350 400202020212022歸母凈利潤（百萬元）YoY（右軸）81.2%80.5%81.2%

89、80.2%80.4%80.6%80.8%81.0%81.2%81.4%20202021202222.5%22.8%20.7%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%20202021202231 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 12：毛戈平線上熱銷產品（2022 年 10 月）雙色遮瑕膏 高光粉膏 魚子醬面膜 柔紗煥顏腮紅 光感滋潤無痕粉底 產品圖 單價 310 元 260 元 204 元 253 元 137 元 預估銷售額 3,925 萬元 343 萬 324 萬 217 萬 207 萬 數據來源：天貓，東方證券研究所