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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 東鵬飲料東鵬飲料(605499)(605499)東鵬展翅劃出第二曲線，泛飲料品類平臺踏新程東鵬展翅劃出第二曲線，泛飲料品類平臺踏新程 投資要點：投資要點：東鵬在性價比、渠道與數字化上具備綜合競爭優勢東鵬在性價比、渠道與數字化上具備綜合競爭優勢 疫情后“高性價比”成消費者關鍵決策因素，東鵬各系列產品對比競品性價比凸顯，高度吻合當前消費趨勢。東鵬渠道厚積成勢，渠道廣布兼具均衡性，已實現全國地級市 100%覆蓋，并持續落實銷售網絡滲透，有效增強產品曝光和終端動銷。全鏈路數字化管理提升供應鏈效率、市場運作精細度及公司內部多方面

2、管理，同時有序增設產能匹配其區域拓展及銷售高增。東鵬能量飲料品類仍有空間，第二增長點異軍突起東鵬能量飲料品類仍有空間，第二增長點異軍突起 據歐睿國際數據預測，中國能量飲料銷量 23-27 年 cagr 約為 6.34%，仍在增長。特飲市占率穩步提高，有望替代紅牛龍頭地位。百億體量下，2023年前三季度特飲收入同比增長 25.06%，預計其高增勢能將延續。公司積極進行多品類布局，第二增長曲線已取得關鍵性突破。23 年新品補水啦已覆蓋 100 萬+終端網點，借電解質水賽道東風和公司稟賦實現銷售快速上量。烏龍上茶參考其無糖茶品類近年來增勢，預期 24 年銷售情況表現亮眼。農夫培育模式有其優勢，東鵬模

3、式勝率與效率更佳農夫培育模式有其優勢，東鵬模式勝率與效率更佳 農夫山泉深挖天然健康概念，順應消費者對健康高度關注和消費升級的趨勢。其數次前瞻性布局細分賽道，引領飲料行業品類風潮。復盤來看，東方樹葉經十年培育，方見業績積極產出，而長時間培育難見成果更為常態。東鵬飲料依托固有綜合優勢，當前主要采取“跟隨”模式，順勢而為，快速響應市場需求和趨勢，商業視角下勝率和效率更優。東鵬第二曲線已然成型，構建多元產品矩陣，期待其向泛飲料品類平臺型公司方向實現蛻變。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 110.76/140.93/173.63 億元，同 比

4、增 速 分 別 為30.22%/27.25%/23.20%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為19.90/26.49/33.46 億元，同比增速分別為 38.12%/33.16%/26.28%，EPS 分別為 4.97/6.62/8.36 元/股，3 年 CAGR 為 32.43%。鑒于公司業績展望積極，24 上半年限售股解禁或亦為短期催化因素，中長期看第二曲線已現，公司正在從能量飲料龍頭向泛飲料平臺型公司轉變。絕對估值法測得每股價值 246.20 元，參照相對與絕對估值，我們給予公司 2024 年 33.5 倍 PE，目標價 221.8 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動；

5、新品推廣不及預期；市場競爭格局變化 財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）6978 8505 11076 14093 17363 增長率（%）40.72%21.89%30.22%27.25%23.20%EBITDA（百萬元）1687 2101 2893 3716 4618 歸母凈利潤（百萬元）1193 1441 1990 2649 3346 增長率（%）46.90%20.75%38.12%33.16%26.28%EPS（元/股）2.98 3.60 4.97 6.62 8.36 市盈率

6、（P/E）61.4 50.8 36.8 27.6 21.9 市凈率（P/B）17.3 14.5 12.2 10.0 8.2 EV/EBITDA 42.0 33.4 24.3 18.6 14.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 03 月 15 日收盤價 證券研究報告 2024 年 03 月 16 日 行行 業：業：食品飲料食品飲料/飲料乳品飲料乳品 投資評級：投資評級：買入（維持）買入（維持）當前價格：當前價格：183.86 元 目標價格：目標價格：221.80 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)400.01/159.27 流通 A 股市值

7、(百萬元)29,283.54 每股凈資產(元)14.94 資產負債率(%)59.15 一年內最高/最低(元)201.00/150.57 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： 相關報告相關報告 1、東鵬飲料（605499）：關于開展境內外產業鏈相關投資的公告解讀2024.03.06 2、東鵬飲料（605499）：23 年業績圓滿收官，邁入泛品類新征程2024.01.27 -30%-17%-3%10%2023/32023/72023/112024/3東鵬飲料滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公

8、司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 產品方面，東鵬在傳統品類向能量飲料行業龍頭繼續邁進；無糖茶飲市場潛力大，我們預判無糖茶 24 年有望復刻補水啦 23 年優異表現。且產品全鏈體現性價比，高度符合當下理性消費趨勢。渠道方面，現已實現全國地級市 100%覆蓋，結合全鏈路數字化能力，渠道廣布且仍在不斷提升全面性與均衡性。橫向對比農夫山泉，東鵬順勢而為，“少培育、緊跟隨”更具勝率和效率優勢。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 我們認為東鵬第二曲線已完成 0 到 1 的蛻變，正在邁向泛品類新征程。大咖受限于產品形態和能力錯配，市場潛力有限。電解質水表現優異，證明東鵬把握賽道機遇能

9、力。無糖茶賽道機會更優，24 年有望復刻補水啦優異銷售表現。核心假設核心假設 經營假設：東鵬產品性價比和渠道的綜合競爭力，能夠為新品銷售提供強賦能。財務假設：能量飲料繼續維持相對高增速，新品收入占比較快提升。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 110.76/140.93/173.63 億元，同比增速分別為 30.22%/27.25%/23.20%，歸母凈利潤分別為 19.90/26.49/33.46 億元，同比增速分別為 38.12%/33.16%/26.28%，EPS 分別為 4.97/6.62/8.36 元/股，3 年CAGR 為

10、32.43%。東鵬為 A 股軟飲料公司龍頭，且 A 股軟飲料行業公司樣本量有限，故選取食品飲料港股農夫山泉、其他子板塊龍頭企業的估值水平為參考樣本，結合東鵬目前仍處于老品市占率不斷提升，第二曲線雛形已現，區域市場和渠道覆蓋繼續深化，業績展望積極，給予一定程度的估值溢價。參照可比公司估值，我們給予公司 2024 年 33.5倍 PE，目標價 221.8 元，維持“買入”評級。投資看點投資看點 短期來看，2023 年業績圓滿收官，最新月度數據突出，2024 年一季度及全年業績展望積極，24 上半年限售股解禁亦為短期催化因素。中長期看，第二曲線已現，公司正在從能量飲料行業龍頭向綜合飲料龍頭平臺型公司

11、轉變，電解質水推出首年取得優異銷售成績；無糖茶參考競品空間廣闊。GUiXzWdYlXdWGWlZcZlW9PdNbRmOrRsQnRfQpPnOlOsQqQaQrQoONZoMoOuOnOsM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.東鵬在性價比、渠道與數字化上具備綜合競爭優勢東鵬在性價比、渠道與數字化上具備綜合競爭優勢 .5 5 1.1 性價比領先是公司一貫的定價策略.5 1.2 銷售網絡全國化、多元化、數字化.10 1.3 數字化打造高效供應鏈與精細運營.11 2.東鵬能量飲料品類仍有空間，第二增長點異軍突起東鵬能量飲料

12、品類仍有空間，第二增長點異軍突起 .1212 2.1 東鵬正在向能量飲料行業龍頭繼續穩步邁進.12 2.2 大咖首戰未告捷，RTD 咖啡市場有其局限性.14 2.3 補水啦證明能力，烏龍上茶市場想象空間大.16 3.農夫培育模式有其優勢，但東鵬模式勝率效率更佳農夫培育模式有其優勢，但東鵬模式勝率效率更佳 .2222 3.1 農夫山泉品牌力為核心，創新力是其品牌力基石.22 3.2 農夫采取長期培育戰略，但市場認可度難獲保證.24 3.3 東鵬順勢或為更優解，商業視角下勝率效率更佳.25 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2626 4.1 盈利預測.26 4.2 估值與投資

13、建議.27 5.風險提示風險提示 .2929 5.1 原材料價格波動.29 5.2 新品推廣不及預期.29 5.3 市場競爭格局變化.29 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：人均儲蓄率整體呈上漲趨勢人均儲蓄率整體呈上漲趨勢 .5 5 圖表圖表 2：社會消費零售品總額增速放緩社會消費零售品總額增速放緩 .5 5 圖表圖表 3：消費決策最看重性價比消費決策最看重性價比 .6 6 圖表圖表 4：東鵬特飲東鵬特飲 20232023 年年 H1H1 收入占營業收入收入占營業收入 94.13%94.13%.6 6 圖表圖表 5：東鵬飲料產品矩陣東鵬飲料產品矩陣 .6 6 圖表圖表 6：頭部能量飲品品牌產品價

14、格頭部能量飲品品牌產品價格 .7 7 圖表圖表 7：國內市場主要電解質飲料品牌國內市場主要電解質飲料品牌 .7 7 圖表圖表 8：重點無糖茶飲料品牌重點無糖茶飲料品牌 .9 9 圖表圖表 9：海島椰椰汁海島椰椰汁 .1010 圖表圖表 10：VIVIVIVI 雞尾酒雞尾酒 .1010 圖表圖表 11：公司經銷商數量快速增長公司經銷商數量快速增長 .1111 圖表圖表 12：公司銷售收入（按區域分）（萬元）公司銷售收入（按區域分）（萬元）.1111 圖表圖表 13：各品牌市場份額占比各品牌市場份額占比 .1313 圖表圖表 14：東鵬特飲銷售量、銷售額占比東鵬特飲銷售量、銷售額占比 .1313

15、圖表圖表 15：功能性飲料在中國市場仍在增長功能性飲料在中國市場仍在增長 .1414 圖表圖表 16：能量飲料行業競爭格局能量飲料行業競爭格局 .1414 圖表圖表 17：能量飲料行業品牌定位和特點能量飲料行業品牌定位和特點 .1414 圖表圖表 18：瓶裝為瓶裝為 RTDRTD 咖啡主要包裝設計咖啡主要包裝設計 .1515 圖表圖表 19：咖啡產品口味表現限制容量設計咖啡產品口味表現限制容量設計 .1515 圖表圖表 20：20222022 年即飲咖啡份額小年即飲咖啡份額小 .1616 圖表圖表 21：20212021 年各國核心商業城市每萬人咖啡店數量年各國核心商業城市每萬人咖啡店數量 .

16、1616 圖表圖表 22：2020202020222022 年中國電解質飲料市場規模（億元）及增速年中國電解質飲料市場規模（億元）及增速 .1717 圖表圖表 23：Z Z 世代群體更加偏好電解質飲料世代群體更加偏好電解質飲料 .1717 圖表圖表 24：中國茶類飲料市場銷售額細分中國茶類飲料市場銷售額細分 .1818 圖表圖表 25：中國茶飲料市場的發展增速情況（中國茶飲料市場的發展增速情況（%）.1818 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 26：中國無糖茶飲料的發展歷程中國無糖茶飲料的發展歷程 .1818 圖表圖表 27：全

17、球電解質飲料市場前景廣闊全球電解質飲料市場前景廣闊 .1919 圖表圖表 28：亞太地區電解質飲料市場位列全球第三亞太地區電解質飲料市場位列全球第三 .1919 圖表圖表 29：中國功能飲料全球收入第二中國功能飲料全球收入第二 .2020 圖表圖表 30：中國能量飲料人均消費量仍有較大潛力中國能量飲料人均消費量仍有較大潛力 .2020 圖表圖表 31：各國無糖茶飲料在即飲茶飲料市場的占比各國無糖茶飲料在即飲茶飲料市場的占比 .2020 圖表圖表 32：中國、日本、新加坡人均即飲茶消費量對比（升中國、日本、新加坡人均即飲茶消費量對比（升/人）人）.2020 圖表圖表 33：“補水啦補水啦”綁定流

18、汗場景宣傳綁定流汗場景宣傳 .2222 圖表圖表 34：1997199720222022 年農夫山泉系列產品問世時間年農夫山泉系列產品問世時間 .2323 圖表圖表 35：20172017-20232023 上半年農夫山泉各品類銷售規模（億元）上半年農夫山泉各品類銷售規模（億元）.2323 圖表圖表 36：農夫山泉中各品類增速農夫山泉中各品類增速 .2323 圖表圖表 37：農夫山泉包裝飲用水產品矩陣農夫山泉包裝飲用水產品矩陣 .2424 圖表圖表 38：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.2727 圖表圖表 39：FCFFFCFF 法參數假設法參數假設 .2727 圖表圖表

19、 40：FCFFFCFF 法估算表法估算表 .2828 圖表圖表 41：東鵬飲料與可比公司估值對比東鵬飲料與可比公司估值對比 .2828 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.東鵬在性價比、渠道與數字化上具備綜合競爭優勢東鵬在性價比、渠道與數字化上具備綜合競爭優勢 東鵬飲料是一家根植于廣東的知名飲料生產企業，自 1994 年成立以來，已發展成為國內領先的飲料品牌之一。東鵬飲料以東鵬特飲為核心產品，同時實施 1+6 多品牌戰略，相繼推出補水啦、東鵬大咖、烏龍上茶、海島椰椰汁等產品。根據 2023年業績預告顯示，公司營業收入預計超 110 億

20、元，歸母凈利潤超 15 億元，均實現超30%的增長。我們認為，公司目前的核心優勢在于產品在渠道、終端和消費者端的全鏈路性價比，以及渠道網絡的廣泛度和均衡性。公司初期切入能量飲料賽道，打造大單品的同時積累了強大的綜合能力。盡管早期推出的諸多產品銷售平平，但隨著東鵬已憑借其日益增強的經營實力，公司正從單一品類公司向平臺型泛飲料公司進階。所以第二曲線獲得持續業績增長成為公司發展升維的關鍵，品類拓展能力將助力公司轉向平臺化發展新征程。1.1 性價比領先是公司一貫的定價策略性價比領先是公司一貫的定價策略 疫情后消費行為轉變，“高性價比”成關鍵決策因素。疫情后消費行為轉變，“高性價比”成關鍵決策因素。根據

21、國家統計局數據，2019-2023中國人均儲蓄率提升明顯，社會消費品零售總額從2021年3月增速下跌，居民整體消費意愿不足；2019 年起人均可支配收入增速放緩，居民購買力承壓導致消費者對價格敏感度提升?；谙M意愿和消費力的不匹配，性價比趨勢凸顯。參考紅杉中國2023 中國消費者品牌偏好洞察調研，55%的消費者最看重性價比，在各年齡層，性價比均是消費者首要考慮因素；德勤2023 中國消費者洞察與市場展望白皮書中提到，“綜合性價比”成為消費者進行食品飲料消費決策的第二大因素。圖表圖表1：人均儲蓄率整體呈上漲趨勢人均儲蓄率整體呈上漲趨勢 圖表圖表2：社會消費零售品總額增速放緩社會消費零售品總額增

22、速放緩 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所整理 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0500010000150002000025000300003500040000450002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年居民人均可支配收入(元)居民人均儲蓄率-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00202103312021053120210731202109302021113020220331202205

23、312022073120220930202211302023033120230531202307312023093020231130社會消費品零售總額:當月同比（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表3：消費決策最看重性價比消費決策最看重性價比 資料來源：紅杉研究，國聯證券研究所整理 東鵬定價極具性價比，與當下消費趨勢不謀而合。東鵬定價極具性價比，與當下消費趨勢不謀而合。東鵬飲料核心大單品為東鵬特飲，“能量+”矩陣擴容品類，公司新品研發儲備逐漸體現公司自身資源稟賦優勢。東鵬特飲在保證品質的前提下價格通常在競品中最具優勢，也順應當下

24、性價比消費的趨勢。在差價競爭中公司塑造了積極的消費者口碑，綜合促成了銷售額的多方面正向影響。圖表圖表4：東鵬特飲東鵬特飲 20232023 年年 H1H1 收入占營業收入收入占營業收入 94.13%94.13%圖表圖表5：東鵬飲料產品矩陣東鵬飲料產品矩陣 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所整理 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.00202120222023H1銷售東鵬特飲收入（百萬元）其他飲料收入（百萬元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 以東鵬飲料核

25、心大單品東鵬特飲 500ml 為例，官網售價 3.75 元/瓶，考慮單位價格，樂虎略高于東鵬 500ml；罐裝產品比較也是東鵬金罐單位價格最低。圖表圖表6：頭部能量飲品品牌產品價格頭部能量飲品品牌產品價格 資料來源：公司官網，天貓、國聯證券研究所整理 東鵬“補水啦”在產品定位上同樣主打高性價比+功能性。跟同類產品相比，東鵬補水啦 555mL/1L 的零售價格是 4 元/7 元，在瓶裝規格更大的前提下，價格為所有電解質飲料價格最低，且附帶 1 元樂享中獎的活動，綜合中獎率約為 20%。圖表圖表7：國內市場主要電解質飲料品牌國內市場主要電解質飲料品牌 產品名稱產品名稱 產品包裝產品包裝 國內上市時

26、間國內上市時間 主要電解質種類主要電解質種類 電解質含量電解質含量 單價單價 寶礦力水特（500mL）2003 鈉、鉀、氯、鎂、鈣 每瓶360mg 6 元 佳得樂電解質飲料（600mL）2017 鈉、鉀、氯 每瓶300mg 5 元 魔力電解質飲料（500mL）2020.5 鈉、鉀、氯、鎂 每瓶650mg 6 元 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 尖叫（等滲版）（550mL）2021.2 鈉、鉀、氯、鎂、鈣 每瓶280mg 5 元 外星人電解質水（500mL）2021.3 鈉、鉀、氯、鋅、鈣 每瓶200mg 6 元 東鵬補水啦（555mL）

27、2023.1 鈉、鉀、氯 每瓶200mg 4 元 健力寶電解質水（450mL）2023.4 鈉、鉀、氯、鈣 每瓶220mg 5 元 脈動電解質+（600mL）2023.5 鈉、鉀、氯、鎂、鈣 每瓶455mg 5 元 資料來源：公司官網，天貓，國聯證券研究所整理 烏龍上茶同樣具有高性價比，終端零售價指導是 4 元/瓶，而在無糖茶飲的主流價格帶中處于偏低位置，且產品容量 555ml/瓶高于競品常見的 500ml，跟東方樹葉、燃茶、茶里王等主流產品相比更具性價比。1L 裝終端指導價是 6 元/瓶，多喝多潤系列 1.25L 茶飲料，終端零售指導價 5 元/瓶。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告

28、公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表8：重點無糖茶飲料品牌重點無糖茶飲料品牌 資料來源：公司官網，天貓，國聯證券研究所整理 東鵬飲料于 2023 年 12 月推出植物蛋白新品海島椰椰汁，甄選 100%生榨鮮椰漿，利用生榨鎖鮮工藝還原鮮椰口感，使用超高壓技術打造絲滑口感。250mL 規格盒裝在東鵬的天貓旗艦店售價 44.97 元/24 盒，折合每盒價格 1.87 元；330mL 規格PET 瓶裝價格 61.9 元/24 瓶，折合每瓶價格約 2.58 元。而椰樹椰汁在天貓平臺售價84 元/24 盒，每盒規格 245mL，折合每盒 3.5 元；歡樂家天貓旗艦店 250ml 規格瓶

29、裝椰子汁售價 59.9 元/15 瓶，折合每瓶 3.15 元。東鵬椰汁產品對于價格敏感的客戶更具吸引力。東鵬飲料延續性價比路線，2024 年1 月新品 VIVI 雞尾酒上市，酒精度數為 8度，推出柑橘、青提、白桃三種口味，果汁含量不少于 3%，每罐規格 500mL。天貓旗艦店價格 129.3 元/15 罐，折合每罐為 8.62 元。對標 RIO 雞尾酒強爽系列，同樣是 8 度雞尾酒和 500mL 規格，果汁含量2.4%，其在天貓旗艦店券后價格為 108 元/8 罐，折合每罐 13.5 元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表9：海

30、島椰椰汁海島椰椰汁 圖表圖表10：VIVIVIVI 雞尾酒雞尾酒 資料來源：東鵬天貓旗艦店，國聯證券研究所 資料來源：東鵬天貓旗艦店，國聯證券研究所 1.2 銷售網絡全國化、多元化、數字化銷售網絡全國化、多元化、數字化 公司通過持續的市場拓展和網點覆蓋，渠道廣布兼具均衡性。公司通過持續的市場拓展和網點覆蓋，渠道廣布兼具均衡性。公司針對廣東、廣西等成熟市場精耕細作，投入經驗豐富的銷售團隊、提高產品鋪市率、提高品牌渠道滲透度，并且通過新品拓展至原本薄弱的學校、餐飲等渠道；在省外新興區域模式通過與當地經驗與資源豐富的經銷商合作，高效打下基礎，并依托終端業務員維護及付費拓展，擴充網點數量及提高單店貢獻

31、。目前，公司實現了除臺灣的全國地級市 100%覆蓋，持續往縣、鄉下沉，同時年內優化經銷商網絡。北方市場渠道體系搭建方面在逐步完善，擴大鋪貨面，強化冰凍陳列提升單點產出。各品類渠道的復用和經銷商團隊強大的執行力使新品推廣效率高。公司通過結合區域經銷商模式與直營、線上銷售相結合，構建了一個全方位、立體化的銷售體系。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表11：公司經銷商數量快速增長公司經銷商數量快速增長 圖表圖表12：公司銷售收入（按區域分）（萬元）公司銷售收入（按區域分）（萬元）資料來源：公司公告，公司招股書，國聯證券研究所 資料來源：

32、公司年報，國聯證券研究所 公司銷售網絡強大也得益于全鏈路數字化能力，能夠實時獲取渠道、終端、消費公司銷售網絡強大也得益于全鏈路數字化能力，能夠實時獲取渠道、終端、消費者的即時數據。者的即時數據。依靠數字化掌握費用投放效率和貨物流向，保護經銷商杜絕壟斷，進一步擴大經銷商團隊。同時，高渠道利潤率是強大的渠道推動力之一。同時，高渠道利潤率是強大的渠道推動力之一。以電解質水賽道為例，補水啦、外星人、寶礦力、海之言中，補水啦渠道利潤率、終端價格、容量等均有優勢，有利于刺激渠道合作伙伴，提高整體銷售和市場覆蓋率。公司也同步持續擴張產能，匹配區域拓展進程。公司也同步持續擴張產能，匹配區域拓展進程。2022

33、年設計產能 280.42 萬噸，同比增加 18.60%，產能利用率達到 73.41%。公司超前布局產能，滿足未來發展需求。隨著新品規模擴大，公司在浙江衢州基地及湖南長沙基地會新增產線。2023 年 1-9月華北區域銷售收入同比增加 87.71%，公司重視華北市場未來發展，擬在天津市投資設立華北區域總部和天津生產基地，助力全國擴張。1.3 數字化打造高效供應鏈與精細運營數字化打造高效供應鏈與精細運營 東鵬飲料的數字化進程顯著增強了其市場競爭力。東鵬飲料的數字化進程顯著增強了其市場競爭力。東鵬 2015 年率先引入基于“一物一碼”技術的數字化營銷，直接連接消費者和銷售渠道，將紅包發到終端商戶和消費

34、者手中。2020 年東鵬進行技術升級，通過“五碼合一”的瓶箱關聯，實現了每一瓶飲料的身份識別，大幅優化了庫存監控和供應鏈管理。數字化平臺的貨齡和庫存分析功能，幫助東鵬避免產品壓貨問題，保證產品新鮮度，同時實現庫存的良性管理。有效解決了銷售區域的過度庫存問題，減少商品流通過程中竄貨現象。東鵬的數字化轉型不僅改善了營銷和銷售效率，還深入到員工管理和供應鏈優東鵬的數字化轉型不僅改善了營銷和銷售效率，還深入到員工管理和供應鏈優化?；?。通過營銷數據駕駛艙的實施，公司能夠對新品上市進行數據的橫向對比，快速了解各產品的市場表現，從而有效調整產品產量和銷售策略。圍繞人、貨、場，建設貨控、費控、行控和數控能力，

35、更加合理分配資源，制定出更加精準有效的營銷策略，提升營銷預算的投放效益，提高單點產出。通過數字化平臺，東鵬提高了員工工作效0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000201720182019202020212022H1廣東區域廣西區域華東區域華中區域華北區域（北方）西南區域直營及線上經銷商數量YOY 右軸0200,000400,000600,000800,0001,000,0002020202120222023H1廣東區域華東區域華中區域西南區域廣西區域華北區域（含北方大區）直營本部線上銷售請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-

36、公司深度研究公司深度研究 率，實現了更加精準的業績考核。同時，數字化技術在供應鏈管理中的應用確保了整個生產流程的高效與透明，提高了企業的整體運營效率。公司積極推進數智化，實現全鏈條、精細化管理，不斷提升運營效率。公司積極推進數智化，實現全鏈條、精細化管理，不斷提升運營效率。在供應鏈管理系統的數字化方面，東鵬飲料已經基本建立了一個高效的經營管理體系，開發和導入了計劃管理模塊，核心功能涉及物料需求、排產計劃、生產調度以及銷售預測和目標設定等。這一系統促進了生產與銷售協同，公司能有效對各生產子公司物料采購和生產任務的統籌管理，實現需、請、采、驗閉環管理，提升供應鏈管理效率、降低管理風險，實現供需全鏈

37、路數智化管理，助力精益生產。2.東鵬能量飲料品類仍有空間，第二增長點異軍突起東鵬能量飲料品類仍有空間，第二增長點異軍突起 2.1 東鵬正在向能量飲料行業龍頭繼續穩步邁進東鵬正在向能量飲料行業龍頭繼續穩步邁進 2.1.1 追隨的開始，從把握機遇切入到撼動龍頭地位 差異化目標客群、消費場景、包裝、渠道鋪設等組合拳，讓東鵬有效突圍。差異化目標客群、消費場景、包裝、渠道鋪設等組合拳，讓東鵬有效突圍。1995年，華彬集團引入能量飲料品類。在進入中國市場的初期，紅牛主要定位于高端能量飲料市場，以極限運動愛好者和白領為目標客群。相比之下，東鵬特飲立足于務工人口和飲料消費大省的廣東，聚焦于藍領工人這一細分市場

38、，把能量飲料的消費場景拓展到長途開車、加班熬夜、網吧開黑等。2009 年，東鵬推出了容量為 250ml 的小瓶裝東鵬特飲，并率先采用 PET 塑料瓶包裝和創新的防塵蓋設計，更利于目標客群使用。由于塑料瓶的成本低于金屬罐，且工藝要求更低，這一策略進一步強化了東鵬特飲的性價比優勢。在渠道策略上，東鵬特飲初期以“特通渠道為主，流通為輔”，將渠道重心放在工廠店、加油站、高速公路休息站等特通渠道，更好地觸達其目標客群。紅牛商標爭議，市場份額預降，品牌內耗。紅牛商標爭議，市場份額預降，品牌內耗。2016 年起，功能飲料行業龍頭紅牛深陷商標之爭；2023 年 4 月，黑龍江高院最新判決認定合資公司繼續使用“

39、紅?！毕盗猩虡藢儆谇謾嘈袨?，但判決仍在上訴期內。2021 年華彬紅牛全年銷售業績訂單額及交貨額均超過 200 億，但近年來屢次敗訴后無法進行有效廣告宣傳，同時經銷渠道合作受到影響，市場規模預計持續下滑。目前市場上泰國天絲紅牛維生素風味飲料、紅牛安奈吉飲料和華彬紅牛的維生素功能飲料直接競爭，同時奧地利紅牛也以純進口的模式進入中國市場，不同紅牛產品內耗影響品牌形象，其經銷權分散導致市場推廣難。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表13：各品牌市場份額占比各品牌市場份額占比 圖表圖表14：東鵬特飲銷售量、銷售額占比東鵬特飲銷售量、銷售額占

40、比 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：東鵬飲料年報，國聯證券研究所整理 東鵬特飲崛起，市場份額提升，全國化潛力大。東鵬特飲崛起，市場份額提升，全國化潛力大。其中東鵬特飲市場占有率逐年穩步增高，紅牛絕對龍頭地位正被東鵬特飲所撼動。市場份額方面，據尼爾森 IQ 數據，2023 年上半年，東鵬特飲在中國能量飲料市場中銷售量占比 40.86%，排名保持第一；銷售額占比 29.06%，排名維持第二。業績增長方面，2023 年 1-9 月東鵬特飲系列產品收入在高基數的情況下同比增加 25.06%，預計其高增勢能將延續。區域擴張方面，省內仍在深耕單店增長和網點加密以及特殊渠道的滲透，其次全國化進

41、程仍有很大空間，23 年 Q1-3 兩廣以外的華中/華東/西南/華北實現了 38%/45%/64%/88%的收入同比高增，起勢明顯。終端拓展方面，公司在兩廣區域自然網點的業務員維護比例達90%以上，省外整體數值目前約為 40%，對標省內預示增長潛力大。中期來看，我們預計 24、25 年特飲系列同比增速仍能保持在 20%25%區間。2.1.2 能量飲料賽道仍有增長空間 中國能量飲料市場目前仍在增長。中國能量飲料市場目前仍在增長。據歐睿國際數據，20162021 年中國軟飲料行業銷售額從 5034 億元增長至 5829 億元，年復合增速達 3%，其中能量飲料 CAGR 達到 9.4%，僅次于即飲咖

42、啡的 11.7%，成為增速第二快的飲料細分市場。普華永道在2022 年中國能量飲料市場報告指出，中國人均能量飲料消費量為發達國家的 20%，據歐睿國際數據預計能量飲料市場總銷售額 2027E 約為 815 億-920 億元，21A-27E 的cagr 約為 8.3%，未來上升空間廣闊。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%202120222023H1市場銷售量市場銷售額請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表15：功能性飲料在中國市場仍在增長功能性飲料在中國

43、市場仍在增長 圖表圖表16：能量飲料行業競爭格局能量飲料行業競爭格局 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：國聯證券研究所整理 根據歐睿國際數據，2022 年中國功能飲料市場規模約 1459 億元。能量飲料行業正從外資品牌主導轉變到本土品牌全面參戰，競爭者數量不斷上漲。第一梯隊包含紅牛、東鵬特飲、樂虎和體質能量，第二梯隊主要是日加滿、外星人、戰馬、monster、啟力和力保??；定位在高端市場的品牌價格帶為 5.5-6 元/250ml，其余的價格集中在4-6 元/500ml。圖表圖表17：能量飲料行業品牌定位和特點能量飲料行業品牌定位和特點 資料來源：國聯證券研究所整理 2.2 大咖首戰

44、未告捷，大咖首戰未告捷，RTDRTD 咖啡市場有其局限性咖啡市場有其局限性 2.2.1 RTD 咖啡產品包裝形態固化，產品多樣性受限 RTD 咖啡以瓶裝、罐裝、杯裝、盒裝和袋裝等包裝形式存在。數據顯示，瓶裝咖05001000150020002500市場規模(億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 啡占據市場主導地位，份額高達 72.25%。其次是罐裝咖啡，市場占比達 22.49%，而杯裝咖啡的市場份額相對較低，僅為 3.35%。不同的包裝類型針對特定消費場景有著不同的定位，這種差異化定位影響著咖不同的包裝類型針對特定消費場景有著不同的定

45、位，這種差異化定位影響著咖啡產品的口味表現和容量設計，因此帶來了生產上的局限性。啡產品的口味表現和容量設計，因此帶來了生產上的局限性。瓶裝咖啡制作工藝相對簡單，加工可塑性更高，成本更低。其通常迎合消費者隨時攜帶和便利飲用的需求，但也因其通常較大的容量范圍（250mL 至 400mL）常常帶來消費者購買過量并長時間未飲用的問題，從而影響產品的新鮮度和口感，而且消費者對攝入過多咖啡因的擔憂也限制了 RTD 咖啡的容量上限。相對而言，罐裝咖啡口感更濃郁，更能保留咖啡原有的風味，但罐裝一經開啟無法重新密封，不利于保存，因此其容量一般在 25mL 到200mL 之間。圖表圖表18：瓶裝為瓶裝為 RTDR

46、TD 咖啡主要包裝設計咖啡主要包裝設計 圖表圖表19：咖啡產品口味表現限制容量設計咖啡產品口味表現限制容量設計 資料來源：貨圈全，國聯證券研究所 資料來源：貨圈全，國聯證券研究所 2.2.2 RTD 咖啡無法替代現磨咖啡，而是基于不同場景的補充 國內咖啡市場主要為現磨速溶，國內咖啡市場主要為現磨速溶，RTDRTD 份額小。份額小。據歐睿國際與 mordor intelligence數據顯示，國內咖啡市場目前以現磨咖啡和速溶咖啡為主導消費品類，RTD 咖啡 2022年市場份額約為 8%，且預計 202328 年 RTD 咖啡 CAGR 大約處在 3.5%的相對低速。在星巴克和瑞幸等咖啡連鎖品牌的

47、快速擴張和市場下沉下，中國消費者逐漸養成飲用咖啡的習慣，但 RTD 咖啡無法替代現磨咖啡，只是基于不同場景的補充。0.00%20.00%40.00%60.00%瓶裝咖啡罐裝咖啡請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表20：20222022 年即飲咖啡份額小年即飲咖啡份額小 圖表圖表21：20212021 年各國核心商業城市每萬人咖啡店數量年各國核心商業城市每萬人咖啡店數量 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所整理 資料來源：第一財經，國聯證券研究所整理 大咖發展受限在于賽道天花板低。大咖發展受限在于賽道天花板低。根據美團數據，中國咖啡店

48、 MAT2023 數量已超 13 萬，其中舉例上海以 8530 家咖啡店位居第一，2023 年三四線城市在線門店數量 yoy 均超過 70%。而 RTD 咖啡產品因為生產上的局限性，賽道天花板較低。大咖于2021 年 9 月上市，2023 年前三季度累計實現不到 2 億收入，其自身口感包括奶味、咖啡味以及順滑度和主流咖啡品牌有差異，且與東鵬品牌定位、渠道定位、消費群體重合度相對較低，預計表現不如補水啦和烏龍茶。2.3 補水啦證明能力，烏龍上茶市場想象空間大補水啦證明能力，烏龍上茶市場想象空間大 2.3.1 中國電解質飲料需求打開，無糖茶體量更龐大 電解質飲料市場受疫情催化快速增長，且電解質飲料

49、市場受疫情催化快速增長，且 Z Z 世代偏好下市場潛力大。世代偏好下市場潛力大。近年來，中國電解質飲料市場規模迅速增長，2022 年市場規模已達到 27 億元左右，與 2020年的 9 億元相比，增長顯著。疫情期間COVID-19 診療方案（試行第九版）提到的“注意水、電解質平衡”及膳食營養臨時指南提到的“適量補充含一定量電解質的飲用水”，有效提高了消費者對電解質水的認知度，進一步激發消費者購買意愿。根據 Quest Mobile 數據，Z 世代的群體規模已經達到了 3.42 億，預計將成為未來消費市場的主要推動力。而他們對電解質飲料表現出了較高偏好，消費占比達到 15.8%，進一步說明電解質

50、飲料賽道更深層次的市場潛力和價值?，F磨速溶咖啡及其他,92.00%即飲咖啡,8%01000200030004000500060007000800000.511.522.533.54上海紐約倫敦東京每萬人咖啡館數量（左側坐標）咖啡店數量（右側坐標）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表22：2020202020222022 年中國電解質飲料市場規模（億年中國電解質飲料市場規模（億元）及增速元）及增速 圖表圖表23：Z Z 世代群體更加偏好電解質飲料世代群體更加偏好電解質飲料 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：TMIC

51、 人群畫像，國聯證券研究所整理 國內電解質飲料國內電解質飲料國產品牌強勢崛起，賽道高增速將持續。國產品牌強勢崛起，賽道高增速將持續。自 1984 年健力寶首次引入電解質飲料至今，中國電解質飲料市場歷經多個階段，現進入國內品牌崛起階段。據前瞻報告數據顯示，2022 年 TOP5 電解質水品牌中，國產品牌占據三席；其中外星人電解質水以規模增速超 100%的勢頭，超越寶礦力水特成為電解水品牌市占率第一，獨占 47%的市場份額。外星人為元氣森林出品，主要圍繞年輕人群，以創新思維塑造產品，結合互聯網式營銷策略成功占領市場首位。雖然電解質水的高速增長有偶發原因，但消費者認知培育已成形，賽道高增速將持續。外

52、星人 2023 年延續 2022 年增長勢頭，銷售額突破 35 億，年增速超過 175%。無糖茶增速穩健，體量遠超電解質水。無糖茶增速穩健，體量遠超電解質水。隨著健康意識的增強和市場需求的轉變，無糖茶飲成為中國茶飲料市場的一個重要增長點。根據 Frost&Sullivan 數據，無糖茶飲快速增長，在茶飲料市場中比重從 2014 年的 1.53%增加至 2019 年的 5.21%。歐睿數據顯示，無糖茶飲在 2022 年保持了 7.9%的增速，且預計 2022 年至 2027 年間將以 10.2%的 CAGR 快速增長。無糖茶體量大于電解質水，根據魔鏡市場情報、億歐智庫數據，隨著無糖茶飲在泛消費人

53、群以及二、三線城市中進一步普及，預計到 2025年無糖茶飲市場規模將突破百億大關，到 2027 年將達到 124 億元。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%蛋白質飲料特殊功能性飲料能量飲料維生素飲料植物飲料電解質飲料請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表24：中國茶類飲料市場銷售額細分中國茶類飲料市場銷售額細分 圖表圖表25：中國茶飲料市場的發展增速情況（中國茶飲料市場的發展增速情況（%）資料來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 資料來源：億歐智庫2023 中國無糖茶飲行業白皮書，國聯證券研究所 中國無糖茶飲料市場品牌

54、眾多競爭激烈，市場教育或已進入收獲階段。中國無糖茶飲料市場品牌眾多競爭激烈，市場教育或已進入收獲階段。2011 年，農夫山泉推出了中國第一款無糖茶-東方樹葉，初期無糖茶市場份額小，增長緩慢。自 2018 年起，無糖茶飲市場開始涌入更多競品，目前無糖茶飲料市場主要是三大市場競爭主體，以元氣森林、讓茶、奈雪、喜茶為代表的黑馬品牌；以農夫山泉、統一、康師傅為代表的國貨品牌；以三得利、伊藤園、可口可樂為代表的國際品牌?？v觀整個無糖茶品類，三得利、統一、農夫山泉等品牌不斷進行培育和升級，豐富產品品類。不斷提高上游茶葉的品質，提升萃取工藝，在包裝上創新迭代，通過多樣化的宣傳進行消費者教育，激發賽道活力。根

55、據尼爾森數據，賽道龍頭東方樹葉連續三年高速增長，東方樹葉在過去 12 個月（截至 2023 年 6 月）同比增長 114%，一定程度說明無糖茶市場空間大。圖表圖表26：中國無糖茶飲料的發展歷程中國無糖茶飲料的發展歷程 資料來源：中糧營養健康研究院消費者與市場中心，國聯證券研究所整理 2.3.2 兩品類對標海外空間廣闊，人均消費潛力高 02004006008001000201420192024含糖茶銷售額(億元)無糖茶銷售額(億元)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 國際市場展現出健康意識提升和創新產品推動下的市場活力。國際市場展現出健康意

56、識提升和創新產品推動下的市場活力。根據 Precedence Research 數據，2022 年全球電解質飲料市場規模為 334 億美元，預計到 2032 年將達到 589.7 億美元，2023 年至 2032 年的復合年增長率為 5.9%。目前，北美地區占據著全球電解質飲料市場的主導地位。即飲飲料消費量的持續增長和對功能性飲料的高需求共同推動了電解質飲料市場在全球范圍內的擴張。隨著健康意識的不斷提高以及對能夠增強免疫系統的飲料需求的上升，電解質飲料的市場需求也在逐步增加。近年來，在歐洲地區，創新型滲透飲料等新產品的推出引起了廣泛關注，為該地區電解質飲料市場的發展注入了新的動力。亞太地區電解

57、質飲料市場呈現龐大的規模，其市場規模和預測復合年均增長率僅次于北美和歐洲，為全球第三大市場。圖表圖表27：全球電解質飲料市場前景廣闊全球電解質飲料市場前景廣闊 圖表圖表28：亞太地區電解質飲料市場位列全球第三亞太地區電解質飲料市場位列全球第三 資料來源：Precedence Research，國聯證券研究所 資料來源：Verified Market Research，國聯證券研究所 我國功能飲料在銷售收入和人均消費量方面有著較大的發展潛力，與國際水平我國功能飲料在銷售收入和人均消費量方面有著較大的發展潛力，與國際水平相比尚有很大提升空間。相比尚有很大提升空間。2022 年，美國功能飲料市場實現

58、了全球最高的銷售收入，達到約 968 億美元；中國位居第二，收入接近 91 億美元，緊隨其后的是日本和印度。按能量飲料人均消費量計算，美國以 28.4 升的人均消費量排名第一，英國以 11.97升緊隨其后，中國為 1.57 升。相對于歐美國家，我國功能飲料行業起步相對較晚，考慮到人均消費量與可支配收入呈高度正相關，因此，功能飲料的人均消費量在未來數年仍有著較大的增長潛力。0100200300400500600700電解質飲料市場規模（億美元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表29：中國功能飲料全球收入第二中國功能飲料全球收入第二

59、 圖表圖表30：中國能量飲料人均消費量仍有較大潛力中國能量飲料人均消費量仍有較大潛力 資料來源：Statista，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 從國際市場的對比中同樣能看出中國無糖茶飲市場顯著增長空間。從國際市場的對比中同樣能看出中國無糖茶飲市場顯著增長空間。根據歐睿國際的研究數據，無糖茶飲料在國內市場占比為7.7%，而日韓分別為85.20%以及96.10%，這一差距表明了中國無糖茶飲還有很大的發展空間。根據歐睿國際的數據，無糖茶飲在亞太地區的銷售量占據了全球總銷售量的 71.8%，這一現象得益于亞太地區深厚的飲茶文化背景。作為與我國同為飲茶文化源遠流長的區域，日

60、本即飲茶市場以無糖茶為主，發展相對成熟。1980 年伊藤園推出世界上第一瓶罐裝烏龍茶，日本即飲茶市場形成，2018 年起即飲茶穩居日本軟飲料第一大品類。2022 年日本人均即飲茶消費量為 51.5 升/人，中國僅 8.2 升/人，也說明中國的茶飲料市場或還有較大的發展空間。圖表圖表31：各國無糖茶飲料在即飲茶飲料市場的占比各國無糖茶飲料在即飲茶飲料市場的占比 圖表圖表32：中國、日本、新加坡人均即飲茶消費量對比（升中國、日本、新加坡人均即飲茶消費量對比（升/人）人）資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 資料來源：歐睿國際，國聯證券研究所 2.3.3 無糖茶在客群和飲用場景具備多元優勢 04000

61、080000120000澳大利亞越南英國德國西班牙印度尼西亞印度日本中國美國2022年功能飲料收入（百萬美元）051015202530俄羅斯中國法國墨西哥印度尼西亞德國西班牙日本英國美國2022年能量飲料人均消費量（升）010203040506020182019202020212022中國日本新加坡請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 電解質水聚焦特定需求，無糖茶目標客群覆蓋更廣。電解質水聚焦特定需求，無糖茶目標客群覆蓋更廣。無糖茶以其低糖或無糖的特性，迎合了日益增長的健康意識，吸引了各年齡段的消費者。30 歲以下人群是其主要消費者，尤其在

62、一線及新一線城市，無糖茶飲料的消費者覆蓋面廣，消費粘性強。據億歐智庫數據，一線及新一線城市中無糖茶消費客群中深度人群占比超過 40%，頻繁消費用戶過半，超七成的消費者每周購買無糖茶。相比之下，電解質水主要面向運動員和高強度體力勞動者，客群相對更專業和有限。都市青年為電解質飲料核心消費群體，據前瞻經濟學人數據，新銳白領是主力消費群體，人數占比約 25.11%；資深中產及 z 世代是重要消費群體，人數占比分別達 18.12%以及 15.8%。無糖茶飲走向泛人群，品類發展將解鎖更多用戶新場景。無糖茶飲走向泛人群，品類發展將解鎖更多用戶新場景。運動場景是電解質飲料主要消費場景，健身人群是電解水關鍵用戶

63、。據 TMIC 知識庫數據，28%消費者運動中飲用電解質飲料，44%消費者運動后飲用電解質飲料。無糖茶契合了當代消費者的新需求，逐步走向泛需求、多場景消費者群體。根據消費者對無糖的購買動機和接受程度，將無糖茶飲的人群劃分為產品偏好人群、特殊偏好人群和泛需求人群。產品偏好人群以及形成高復購、不依賴于特定渠道和特定消費場景，主要為了控糖、健身和隨餐。特殊需求偏好人群有特定需求才會購買，依賴特定場景，主要為了提神醒腦、解膩、解辣。泛需求人群隨機性購買的特征性強，無特定場景依賴，對購買渠道有強依賴特征，主要為了解渴、代替水、即時飲用。2.3.4 補水啦發展強勁，烏龍上茶有望成新增長點 2023 年 1

64、 月 10 日，東鵬飲料提前發布全新電解質飲料“東鵬補水啦”。產品定位精準，主打“快速補充水分與電解質”，瞄準年輕人，尤其白領群體和運動愛好者。宣傳與“流汗場景”綁定，強化消費者與應用場景的聯想關系，引發消費者共鳴，逐漸培養用戶粘性。同時，公司整合國內規模最大的青少年籃球賽事 NYBO、規模最大的業余籃球賽事 BSK 兩大 IP 賽事，鎖定運動場館、校園、景區等重點渠道持續培育消費人群，官宣中國女子籃球運動員李月汝為活力星推官等，樹立年輕活力的品牌形象。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表33：“補水啦”綁定流汗場景宣傳“補水啦”

65、綁定流汗場景宣傳 資料來源：東鵬特飲官方微博，國聯證券研究所整理 東鵬新品口味多、性價比高、渠道推力強。東鵬新品口味多、性價比高、渠道推力強。目前，東鵬飲料新增西柚/青檸/白葡萄/海鹽荔枝等多口味，價格僅 4 元每 555ml。截至 2023 年 4 月底，補水啦網點開發27.4 萬個，日動銷達到 5 萬箱。目前已覆蓋 100 萬+終端網點，新開發了運動場館、景區、學校等新網點類型，擴充了品牌消費客群。烏龍上茶于 2023 年 9 月推出，555ml 終端零售價指導是 4 元/瓶，1L 裝終端指導價是 6 元/瓶，考慮到消費者飲用習慣，無糖茶在廣東及部分省會城市試銷。研發方面，東鵬早期盈利產品

66、為菊花茶、冬瓜茶和清涼茶，對于茶飲料生產有豐富經驗；產品和渠道方面，憑借東鵬產品高性價比特質及渠道的量級和全面，目前看烏龍上茶有望追上補水啦成為第二曲線又一強勢增長點，24 年復刻補水啦在 23 年的突出表現。3.農夫培育模式有其優勢，但東鵬模式勝率效率更佳農夫培育模式有其優勢，但東鵬模式勝率效率更佳 3.1 農夫山泉品牌力為核心，創新力是其品牌力基石農夫山泉品牌力為核心，創新力是其品牌力基石 農夫山泉是中國飲用水行業標桿式企業，公司成立于 1996 年，2020 年 9 月在港交所主板上市。農夫山泉在水+飲料的雙引擎發展格局下，不斷推陳出新，形成多元化產品矩陣。除飲用水外，已經布局即飲茶、功

67、能飲料、果汁、植物蛋白、咖啡類等品類，擁有東方樹葉、茶、尖叫、水溶 C100、維他命水、農夫果園、NFC 果汁系列等大單品，并且近年持續創新，推出蘇打氣泡水、汽茶系列等新品。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表34：1997199720222022 年農夫山泉系列產品問世時間年農夫山泉系列產品問世時間 資料來源：公司官網，國聯證券研究所整理 農夫山泉擁有強大品牌力，業績表現優異。農夫山泉擁有強大品牌力，業績表現優異。胡潤研究院發布的 2023 環球首發胡潤中國食品行業百強榜顯示，農夫山泉居中國軟飲料行業價值第一，中國食品行業第三。

68、據 Frost&Sullivan，農夫山泉自 2012 年至 2019 年，農夫山泉在中國包裝飲用水市場的市場份額連續八年位居第一，并且在茶飲料、功能性飲料和果汁飲料市場的零售銷售額中均位于前三位。根據公司公告數據，2023 年上半年，公司總營業收入 204.62 億元，同比增長 17.94%。公司產品構成中包裝飲用水占比過半，即飲茶類產品同比增長率自 2021 年起最高，2023 年上半年同比增長 59.86%。圖表圖表35：20172017-2022023 3 上半年農夫山泉各品類銷售規模上半年農夫山泉各品類銷售規模（億元）（億元）圖表圖表36：農夫山泉中各品類增速農夫山泉中各品類增速 資

69、料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0.00100.00200.00300.00400.00水類產品即飲茶類產品功能飲料產品果汁飲料產品其他產品-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%20192020202120222023H1水類產品即飲茶類產品功能飲料產品果汁飲料產品其他產品請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 農夫山泉深入挖掘天然健康理念作為品牌內核，順應了消費者對健康的高度關農夫山泉深入挖掘天然健康理念作為品牌內核，順應了消費者對健康的高度關注和消費升級的趨勢。注和消費升級的趨勢。公司

70、豐富的產品矩陣深入挖掘消費者的細分需求，體現出其對多元化消費趨勢的敏銳把握。對于公司最核心的產品包裝飲用水，采取天然水源布局構建產品競爭力。產品向多品類、細分化、功能化發展，囊括不同規格容量的飲用水，涵蓋個人到公司的多種場景。針對泡茶群體、家庭飲用水群體、母嬰群體等推出不同產品迎合消費者需求；通過不同的產地標簽，推出各種限量聯名款體現出定制化和差異化，服務消費者的社交需求等。圖表圖表37：農夫山泉包裝飲用水產品矩陣農夫山泉包裝飲用水產品矩陣 資料來源：公司官網，國聯證券研究所整理 公司持續關注消費者需求變化趨勢，前瞻性地布局高景氣細分賽道。公司持續關注消費者需求變化趨勢，前瞻性地布局高景氣細分

71、賽道。2003 年農夫山泉推出了全世界第一款含果粒的果汁飲料，開始布局果汁飲料賽道。2008 年推出水溶 C100，開創了補充維 C 的檸檬飲料新品類。2016 年推出 NFC 果汁系列，持續搶占果汁飲料市場份額。2011 年推出無糖茶飲料東方樹葉，主打“0 糖 0 卡 0 脂 0 香精 0 防腐劑”，開始布局無糖茶飲市場，2016 年推出茶進行茶飲料產品的品類擴充。3.2 農夫采取長期培育戰略，但市場認可度難獲保證農夫采取長期培育戰略，但市場認可度難獲保證 3.2.1 東方樹葉經十年培育，方見業績積極產出 東方樹葉于東方樹葉于 20112011 年上市，十年培育期的時間成本高。年上市，十年培

72、育期的時間成本高。東方樹葉上市初期，備受挫折，2013 年在中國質量協會對我國茶飲料各品牌的消費者滿意度調查中位列倒數第二。2016 年茶上市，在推出第一年就迅速躋身為銷售額 10 億級的大單品，2017年銷售額突破 25 億元，2018 年銷售額逼近 30 億元，四年銷量破百億。按照東方樹葉和茶的分類對農夫山泉銷售額進行拆分，結合歐睿國際 2016-2023 年即飲茶品牌零售額的歷史占比數據雙重驗證，茶于 2019 年增速減緩，東方樹葉通過 10 年培育于 2021 年銷售額達到 10 億級規模。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 市場

73、先行者具有先發優勢，培育戰略或可為產品成長提供動力。市場先行者具有先發優勢，培育戰略或可為產品成長提供動力。東方樹葉通過早期進入無糖茶市場，成功地使“東方樹葉”這一品牌與無糖茶市場緊密結合。通過培養消費者認知和建立強大的品牌形象，東方樹葉在消費者心中成為首選品牌。同時，東方樹葉較早地進入市場，使其能夠在其他條件相同的情況下，比競爭對手更早地積累市場份額，進而更快地實現規模效應并提升競爭壁壘。賽道高增速帶動行業內頭部大單品增速提升。賽道高增速帶動行業內頭部大單品增速提升。據億歐智庫2023 中國無糖茶飲行業白皮書，無糖茶飲市場 2021 年增速達 31.13%，中國無糖茶發展進入快車道；2022

74、-2027 年無糖茶市場規模 cagr 為 10.9%。2021-2023 年三得利飲料食品業務在亞太地區增速分別為+30.9%/+63.5%/+22.3%。2023 年上半年烏龍茶銷售額占三得利中國銷售額近八成，獲得 200%的銷售額增長。根據尼爾森數據顯示，東方樹葉在 2021年 H2-到 2022 年 H1 期間增長水平遠超茶飲料市場整體增速，增速接近 70%。農夫山泉以其戰略定力在無糖茶賽道獲得高業績回報。3.2.2 多年耕耘或難覓成果，商業視角下或有更優解 多年培育或無法確定產品獲得市場認可。多年培育或無法確定產品獲得市場認可。農夫推出的產品品類眾多，以碳酸賽道為例，共經歷多輪迭代。

75、自 2005 年首次進軍碳酸飲料市場推出“農夫汽茶”開始，農夫山泉不斷探索并嘗試突破傳統飲料的界限；在 2010 年再次創新，推出了結合茶、果汁和氣泡的“TOT 蘇打紅茶”；2018 年，推出“泡泡茶”；2019 年，第四款創新跨界型碳酸飲料“炭仌”上市；2020 年推出新一代碳酸 TOT 氣泡飲，結合天然果汁、米酒和茶葉。2022 年推出全新汽茶，結合茶、碳酸、果汁和低糖概念。截至 2022 年12 月 31 日，經過十六年的培育，農夫山泉包含蘇打水飲料、含汽風味飲料、咖啡飲料在內的其他產品銷售收入 13.54 億元，而 2019 年這一部分銷售收入僅 4.47 億元。長時間培育下，復盤勝率

76、和效率來看或并非最優解。長時間培育下，復盤勝率和效率來看或并非最優解。東方樹葉經過十年艱辛培育最終成為無糖茶品類第一品牌，但長期培育未見成效才是常態。農夫汽茶經歷產品退市，TOT 氣泡飲產品升級調整，多年培育均未帶來高業績，培育成本高。以電解質飲料為例，2021 年 4 月-2022 年 3 月期間天貓平臺 GMV 外星人超過國際巨頭寶礦力水特成為行業第一，后來者居上。所以長期培育成本并不一定占優，或導致商業效率低。3.3 東鵬順勢或為更優解，商業視角下勝率效率更佳東鵬順勢或為更優解，商業視角下勝率效率更佳 東鵬飲料目前“東鵬飲料目前“少少培育培育、緊、緊跟隨跟隨”的產品開拓模式，我們認為”的

77、產品開拓模式，我們認為勝率更高。勝率更高。東鵬特飲跟隨紅牛切入能量飲料市場，后來者居上。第二曲線目前已布局咖啡、電解質水、無糖茶、椰汁和雞尾酒，各品類均有明顯優勢的頭部品牌。中國電解質水飲料高增速將持續，龍一外星人 2023 年銷售額增速超過 175%；無糖茶飲料發展進入快車道，頭部品牌三得利烏龍茶 2023 年上半年銷售額增長 200%。東鵬以其堅實經營基礎和產品定價優勢，順勢而為進軍此類增速的賽道，新品勝率更高。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司在新品開拓方面展現出了顯著的成本效率優勢。公司在新品開拓方面展現出了顯著的成本效率優

78、勢。公司的研發策略更加側重于快速響應市場需求和趨勢，結合 B 端和 C 端，優先考慮消費者需求，緊密連接終端和經銷商，大量消費者數據的支持使東鵬能夠快速錨定市場賽道，靈活適應市場變化。這種以市場為導向的選品策略，結合其高效的產品打造與推廣流程，確保了成本效益更大化，不僅降低了培育新品類的市場風險，同時也提高了商業運作的經濟性與整體效率。公司已具備堅實的經營基礎，賽道拓展能力提升是公司發展升維關鍵。公司已具備堅實的經營基礎，賽道拓展能力提升是公司發展升維關鍵。東鵬飲料目前在市場中以每年 2-3 個重點產品品類的速度進行上新，采用子品牌策略進行市場拓展，既降低了東鵬品牌核心價值被稀釋的可能性，又增

79、加了品牌的多元性和市場的覆蓋廣度與深度。如果公司能夠準確判斷并進入具有較廣闊發展空間的市場賽道，依托于產品性價比、渠道網絡及研發生產端等方面的固有優勢，即有望跟隨市場不斷推出具備市場競爭力的產品，攻奪飲料行業內的更多疆域，從單一品類公司進階為平臺型泛飲料公司，并獲得持續業績增長動能。4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 公司以東鵬特飲作為核心收入來源，同時積極拓展第二增長曲線。我們預計未來三年東鵬特飲營收將實現穩健增長，而其他飲料品類的增速將更為顯著。第二增長曲線業務占比將進一步提高，協同能量飲料雙引擎驅動公司主營增加。分品類看，核心的東鵬特飲品類預計

80、未來三年營收分別為 102.15/125.13/150.79 億元，同比增速為25%/22.5%/20.5%，未 來 三 年 CAGR 為 22.65%；其 他 飲 料 預 計 實 現 營 收8.45/15.64/22.67 億元，同比增長 165.00%/85.00%/45%。成本端，白砂糖在成本中占比最高，對公司成本影響最大，2023 年白糖現貨價格穩固上漲，對公司原料采購造成壓力；年末下行，年初上漲后有所回落。預計公司未來三年毛利率分別為：42.04%/42.25%/42.41%；其中東鵬特飲毛利率預計在高毛利率品類如 500ml 大金瓶持續下沉擴容的帶動下穩步提升，預計未來三年為43.

81、50%/44.00%/44.25%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表38：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入合計營業收入合計 6977.82 8505.39 11075.56 14093.37 17363.29 YOYYOY 40.72%21.89%30.22%27.25%23.20%毛利率毛利率 44.37%42.33%42.04%42.25%42.41%東鵬特飲類東鵬特飲類 收入 6591

82、.90 8172.31 10215.38 12513.84 15079.18 YOYYOY 41.60%23.98%25.00%22.50%20.50%毛利率 46.16%43.26%43.50%44.00%44.25%其他飲料其他飲料 收入 371.95 319.03 845.42 1564.02 2267.83 YOYYOY 55.03%-14.23%165.00%85.00%45.00%毛利率 13.00%17.07%24.00%28.00%30.00%其他業務其他業務 收入 13.98 14.06 14.76 15.50 16.27 YOYYOY -38.81%0.59%5.00%5.

83、00%5.00%毛利率 36.45%72.23%65.00%65.00%65.00%資料來源：公司公告，ifind，國聯證券研究所測算 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 從絕對估值來看，我們采用 FCFF 法對公司股權價值進行估算：東鵬傳統品類仍在穩步高增，第二曲線已取得關鍵性突破，渠道終端厚積成勢，因此假設第二階段增長率為 4.50%,持續 8 年，永續增長率為 1.5%，無風險收益率參考十年期國債利率。同時根據資本結構和融資成本，計算未來 WACC 為 5.64%，結合第一階段 2023-2025年盈利預測，計算得到公司每股價值 246.20 元。圖表圖表39：FCFFFCFF 法參數

84、假設法參數假設 假設假設 數值數值 系數（參考值）0.9217 無風險利率 Rf 2.70%市場預期回報率 Rm 8.00%第二階段年數（年）8 第二階段增長率 4.50%永續增長率(參考 CPI)1.50%有效稅率 Tx 21.28%債務資本比重 Wd 42.50%稅后債務資本成本 Kd 3.00%股權資本成本 Ke 7.59%WACC 5.64%資料來源：ifind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表40：FCFFFCFF 法估算表法估算表 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值

85、百分比 第一階段 8,504.52 8.62%第二階段 22,823.27 23.12%第三階段（終值）67,384.16 68.26%企業價值企業價值 AEVAEV 98,711.95 98,711.95 加：非核心資產 3,036.84 3.08%減：帶息債務(賬面價值)3,266.84 3.31%減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值股權價值 98,481.94 98,481.94 99.77%除：總股本(股)400,010,000.00 每股價值每股價值(元元)246.20 246.20 資料來源：ifind，國聯證券研究所 從可比公司估值來看，東鵬飲料股價因 2023 年預估

86、業績的增長和積極的市場預期持續高位。2024 年 PE 估值水平雖然高于軟飲料行業可比公司平均 18.47 倍 PE 水平，但是仍低于板塊龍頭農夫山泉估值。我們認為東鵬飲料在軟飲料行業中作為龍頭之一，未來份額有望繼續擴張，估值相較行業平均應享有部分溢價。對比食品飲料行業，東鵬飲料估值高于大部分龍頭公司。隨著公司第二曲線業績的增長，以及公司提前鎖定上游 PET、白糖等價格，整體盈利能力在食飲各板塊中處于頭部水平，預計未來三年東鵬飲料歸母凈利潤 CAGR 為 32.10%，在相似的業績增速和確定性下，與食飲行業中的其他龍頭公司相比，東鵬飲料的估值較為合理，具備投資價值。圖表圖表41：東鵬飲料與可比

87、公司估值對比東鵬飲料與可比公司估值對比 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 EPSEPS PEPE （元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 推薦公司：推薦公司：東鵬飲料東鵬飲料 183.11 183.11 5.04 5.04 6.54 6.54 8.14 8.14 36.21x36.21x 27.92x27.92x 22.42x22.42x 軟飲料行業可比公司：軟飲料行業可比公司：農夫山泉 42.70 42.70 0.99 0.99 1.19 1.19 1.41 1.41 39.91x39.91x 33.09x33.09x 27.92x27.92x 養元

88、飲品 25.13 25.13 1.39 1.39 1.58 1.58 1.85 1.85 18.05x18.05x 15.89x15.89x 13.57x13.57x 香飄飄 15.03 15.03 0.66 0.66 0.88 0.88 1.10 1.10 22.85x22.85x 17.17x17.17x 13.60 x13.60 x 承德露露 7.92 7.92 0.61 0.61 0.68 0.68 0.75 0.75 12.96x12.96x 11.71x11.71x 10.62x10.62x 李子園 11.41 11.41 0.66 0.66 0.79 0.79 0.93 0.93

89、 17.18x17.18x 14.50 x14.50 x 12.27x12.27x 可比公司平均：可比公司平均：22.19x22.19x 18.47x18.47x 15.60 x15.60 x 食品飲料可比頭部公司：食品飲料可比頭部公司：金龍魚 31.68 31.68 0.63 0.63 0.89 0.89 1.03 1.03 50.38x50.38x 35.44x35.44x 30.87x30.87x 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 伊利股份 28.16 28.16 1.68 1.68 1.92 1.92 2.18 2.18 16.

90、74x16.74x 14.71x14.71x 12.93x12.93x 貴州茅臺 1716.63 1716.63 58.91 58.91 70.00 70.00 81.54 81.54 29.14x29.14x 24.52x24.52x 21.05x21.05x 安井食品 89.34 89.34 5.33 5.33 6.39 6.39 7.80 7.80 16.77x16.77x 13.97x13.97x 11.45x11.45x 涪陵榨菜 13.91 13.91 0.76 0.76 0.86 0.86 0.97 0.97 18.84x18.84x 16.65x16.65x 14.81x14.

91、81x 洽洽食品 34.62 34.62 1.61 1.61 2.14 2.14 2.52 2.52 21.46x21.46x 16.16x16.16x 13.72x13.72x 青島啤酒 84.26 84.26 3.24 3.24 3.88 3.88 4.48 4.48 25.98x25.98x 21.71x21.71x 18.79x18.79x 雙匯發展 28.49 28.49 1.73 1.73 1.87 1.87 2.02 2.02 16.51x16.51x 15.21x15.21x 14.13x14.13x 行業龍頭平均：行業龍頭平均：24.48x24.48x 19.80 x19.8

92、0 x 17.22x17.22x 資料來源：ifind，國聯證券研究所預測，注：收盤價為 2024 年 3 月 14 日收盤價；可比公司數據來源為 ifind 盈利預測一致預期；行業平均 PE 是算術平均值。表中農夫山泉股價為港幣單位。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 110.76/140.93/173.63 億元，同比增速分別為 30.22%/27.25%/23.20%，歸母凈利潤分別為 19.90/26.49/33.46 億元，同比增速分別為 38.12%/33.16%/26.28%，EPS 分別為 4.97/6.62/8.36 元/股，3 年CAGR 為 32.43%。

93、鑒于公司短中期業績展望積極，24 上半年限售股解禁或亦為短期催化因素，中長期看第二曲線已現，公司正在從能量飲料行業龍頭向綜合飲料龍頭平臺型公司轉變。參照絕對和相對估值，我們給予公司我們給予公司 20242024 年年 33.533.5 倍倍 PEPE，目標價，目標價 221.8221.8元，維持“買入”評級。元，維持“買入”評級。5.風險提示風險提示 5.1 原材料價格波動原材料價格波動 公司核心原材料為 PET 的瓶坯、瓶蓋、外帽以及白糖，目前 PET 明年用量公司已在低位鎖價，但糖價隨行就市按需采購，若宗品價格上行帶來白糖等關鍵原材料成本增加，帶動利潤下降。5.2 新品推廣不及預期新品推廣

94、不及預期 新產品推廣的風險主要是市場接受度低、營銷策略不當或者目標消費群體的需求預測不準確。若公司市場新品推廣不及預期，可能導致投入的營銷資源付諸東流，同時影響公司整體的品牌形象和市場份額。5.3 市場競爭格局變化市場競爭格局變化 飲料市場競爭日益激烈，特別是能量飲料市場和健康飲料細分市場，隨著新進入者的出現以及現有競爭者如紅牛的戰略調整，市場競爭格局可能發生變化，進而影響公司的市場份額和利潤率。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20

95、222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 1019 2158 5939 9243 13213 營業收入營業收入 69786978 85058505 1107611076 1409314093 1736317363 應收賬款+票據 25 25 33 42 52 營業成本 3882 4905 6419 8139 10000 預付賬款 57 127 218 278 342 營業稅金及附加 77 93 118 151 186 存貨

96、 340 394 569 721 886 營業費用 1368 1449 1805 2248 2709 其他 1411 4543 3875 4376 4919 管理費用 294 299 375 431 505 流動資產合計流動資產合計 28522852 72467246 1063610636 1466114661 1941219412 財務費用-11 41 25-46-91 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 2012 2323 2408 2639 3003 公允價值變動收益 117 13 0 0 0 在建工程 187 529 706 753 622 投

97、資凈收益 23 70 180 180 180 無形資產 323 357 298 238 179 其他 21 54 33 33 33 其他非流動資產 2417 1414 1400 1385 1385 營業利潤營業利潤 15291529 18541854 25462546 33843384 42684268 非流動資產合計非流動資產合計 49394939 46234623 48124812 50155015 51895189 營業外凈收益-15-18-18-18-18 資產總計資產總計 77907790 1187011870 1544715447 1967719677 2460224602 利潤總

98、額利潤總額 15141514 18361836 25282528 33663366 42504250 短期借款 624 3182 4771 6508 8509 所得稅 321 395 538 716 905 應付賬款+票據 554 651 819 1038 1275 凈利潤凈利潤 11931193 14411441 19901990 26492649 33463346 其他 2237 2873 3747 4758 5853 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 34153415 67066706 93369336 1230412304 1563815638 歸屬于母公司凈

99、利潤歸屬于母公司凈利潤 11931193 14411441 19901990 26492649 33463346 長期帶息負債 120 85 78 69 56 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 17 14 14 14 14 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 137137 100100 9292 8484 7171 成長能力成長能力 負債合計負債合計 35523552 68056805 94299429 1238812388 1570815708 營業收入 40.72%21.8

100、9%30.22%27.25%23.20%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 48.19%24.96%35.97%30.06%25.29%股本 400 400 400 400 400 EBITDA 46.96%24.52%37.71%28.43%24.27%資本公積 2080 2080 2080 2080 2080 歸屬于母公司凈利潤 46.90%20.75%38.12%33.16%26.28%留存收益 1758 2584 3538 4809 6413 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 42384238 50645064 60186018 72897289 88948894 毛

101、利率 44.37%42.33%42.04%42.25%42.41%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 77907790 1187011870 1544715447 1967719677 2460224602 凈利率 17.10%16.94%17.96%18.80%19.27%ROE 28.15%28.44%33.06%36.35%37.62%現金流量表現金流量表 ROIC 76.29%64.84%50.85%87.75%109.92%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 1193

102、 1441 1990 2649 3346 資產負債率 45.60%57.33%61.04%62.96%63.85%折舊攤銷 185 224 341 396 459 流動比率 0.8 1.1 1.1 1.2 1.2 財務費用-11 41 25-46-91 速動比率 0.4 0.6 0.9 0.9 1.0 存貨減少（增加為“-”）-67-54-175-152-165 營運能力營運能力 營運資金變動 847 521 1434 509 550 應收賬款周轉率 284.0 343.6 332.5 332.5 332.5 其它-81-162 37 14 27 存貨周轉率 11.4 12.4 11.3 11

103、.3 11.3 經營活動現金流經營活動現金流 20662066 20112011 36513651 33703370 41254125 總資產周轉率 0.9 0.7 0.7 0.7 0.7 資本支出-609-795-529-600-633 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-2977-2610 0 0 0 每股收益 3.0 3.6 5.0 6.6 8.4 其他 22 69 138 138 138 每股經營現金流 5.2 5.0 9.1 8.4 10.3 投資活動現金流投資活動現金流 -35633563 -33363336 -391391 -462462 -495495 每股凈資產 10.6

104、12.7 15.0 18.2 22.2 債權融資 332 2523 1582 1728 1988 估值比率估值比率 股權融資 40 0 0 0 0 市盈率 61.4 50.8 36.8 27.6 21.9 其他 935-759-1060-1333-1650 市凈率 17.3 14.5 12.2 10.0 8.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 13071307 17641764 522522 396396 339339 EV/EBITDA 42.0 33.4 24.3 18.6 14.6 現金凈增加額現金凈增加額 -191191 424424 37823782 33043304 39693969

105、 EV/EBIT 47.1 37.3 27.5 20.8 16.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 03 月 15 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）

106、。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介

107、于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我

108、們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意

109、見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的

110、證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583