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1、證券研究報告公司深度研究醫療美容 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/40 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 錦波生物（832982）功能蛋白一體化龍頭，功能蛋白一體化龍頭，薇旖美快速放量驅動薇旖美快速放量驅動增長，敷料護膚前景可期增長，敷料護膚前景可期 2023 年年 08 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 張家璇張家璇 執業證書：S0600520120002 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 冉勝男冉勝男 執業證書：

2、S0600522090008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)125.50 一年最低/最高價 112.60/142.80 市凈率(倍)16.19 流通 A 股市值(百萬元)2,981.69 總市值(百萬元)8,450.67 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.75 資產負債率(%,LF)46.59 總股本(百萬股)67.34 流通 A股(百萬股)23.76 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）390 780 1,292 1,816 同比 67%100%66%41%歸屬母公司凈利

3、潤（百萬元）109 213 368 523 同比 90%95%73%42%每股收 益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.62 3.16 5.46 7.77 P/E（現價&最新股本攤?。?7.40 39.67 22.98 16.15 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#一體化一體化 Table_Summary 投資要點投資要點 國內功能蛋白領先，重組人源化膠原蛋白代表企業國內功能蛋白領先，重組人源化膠原蛋白代表企業：公司是我國領先的功能蛋白企業，涉及重組膠原蛋白和抗 HPV 生物蛋白產品的生產和銷售。2022 年公司實現營收、歸母凈利潤分別為 3.9 億元、1.1 億元，20202022年公司營收、歸

4、母凈利潤規模增速CAGR分別為56%/85%，營收、業績高速增長。20202022 年，公司毛利率從 80.0%提升至85.4%，凈利率從 20.0%提升至 27.9%，盈利水平明顯提升。重組膠原蛋白應用場景豐富，抗重組膠原蛋白應用場景豐富，抗 HPV 生物蛋白前景廣闊生物蛋白前景廣闊：（1）重組膠）重組膠原蛋白：原蛋白：2021 年重組膠原蛋白產品市場規模為 108 億元，在膠原蛋白產品市場滲透率為 37.7%，長期隨著重組膠原技術和規?；M步，滲透率有望持續提升。重組膠原蛋白的應用領域包括醫美針劑、敷料、護膚、生物醫用材料等。（2）抗）抗 HPV 生物蛋白：生物蛋白：根據廣州標點統計，20

5、20 年我國抗 HPV 生物蛋白敷料銷售額達 3.32 億元，在我國抗 HPV 感染藥品及醫用制品中占比 14.6%，是治療 HPV 感染的主流手段之一，市場潛力較大。重組膠原三類械快速放量未來可期，一體化布局產品力強勁重組膠原三類械快速放量未來可期，一體化布局產品力強勁：（1）產）產品：品：實現重組型人源化膠原蛋白原料工業化生產，持續開發抗病毒類功能蛋白，在國內率先獲批注射級別重組膠原蛋白類醫療器械，以多功效性護膚品牌布局修復抗衰領域，開發出應用于皮膚科、外科、婦科等領域的敷料產品。（2）研發：）研發：自主研發和產學研合作相結合，持續推動基礎研究和產業化進展，研發費用率較高，研發團隊實力雄厚

6、。（3）渠道：）渠道：包括 OBM 和 ODM 模式，2022 年 OBM 模式營收占比超八成，其中線下直銷增速最快。（4）產能：）產能：2022 年重組型膠原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白的產能利用率均超 80%，公司在建工程涉及錦波產業園多條原料和終端產品產線，產能布局保障業務開拓。（5）募投：）募投：募投用途包括重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品的研發、品牌市場推廣和補充流動資金，募投資金共計 4.7 億元。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是我國領先的功能蛋白企業，一體化布局重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產業鏈，重組膠原蛋白針劑快速放量，敷料和功能性護膚產品空間較大，在研

7、儲備豐富。我們預計202325 年分別實現歸母凈利潤 2.13/3.68/5.23 億元，分別同比增長95.1%/72.6%/42.3%，當前市值對應 202325 年 PE 為 40 x/23x/16x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，宏觀經濟下滑風險，產品推廣不及預期，北交所流動性風險。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2023/7/182023/7/222023/7/262023/7/30錦波生物 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/40 內容目錄內容目錄 1.國內功能蛋白

8、領先，重組人源化膠原蛋白代表企業國內功能蛋白領先，重組人源化膠原蛋白代表企業.5 1.1.管理團隊具有豐富生物科學研發和從業經驗，分工明確.5 1.2.創始人持股集中，有利于公司決策.6 1.3.業務范圍：主要為重組膠原蛋白和抗 HPV生物蛋白產品.7 1.4.財務情況：2020 年以來營收、業績高速增長，盈利水平呈上升趨勢.9 2.重組膠原蛋白應用場景豐富，抗重組膠原蛋白應用場景豐富，抗 HPV 生物蛋白前景廣闊生物蛋白前景廣闊.10 2.1.重組膠原蛋白：滲透率趨于提升空間廣闊，醫美、護膚等為重要應用.10 2.1.1.膠原蛋白分類：重組膠原蛋白和天然膠原蛋白.10 2.1.2.膠原蛋白產

9、業鏈：多為一體化布局，原料生產端壁壘較高，下游應用各有側重.11 2.1.3.膠原蛋白產品市場規模：2021 年為 287億元，重組膠原蛋白滲透率趨于提升.12 2.1.4.重組膠原蛋白的應用：醫美針劑、敷料、護膚、生物醫用材料等.12 2.2.抗 HPV生物蛋白：防治 HPV 感染主流手段之一，市場潛力較大.15 3.錦波生物：重組膠原三類械快速放量未來可期，一體化布局產品力強勁錦波生物：重組膠原三類械快速放量未來可期，一體化布局產品力強勁.18 3.1.產品：一體化布局，終端產品覆蓋醫美針劑、敷料、護膚等領域.18 3.1.1.原料：重組膠原蛋白領域處于國際技術領先地位.20 3.1.2.

10、醫美針劑：首個注射級別重組膠原蛋白類醫療器械.22 3.1.3.功能性護膚：多品牌布局修復抗衰領域，精華液、面膜品類占比較大.24 3.1.4.敷料：重組膠原蛋白皮膚修復敷料增長較快.25 3.2.研發：掌握核心技術，產品開發探索不輟.27 3.3.渠道：OBM 模式占比較高，線下直銷增速最快.31 3.4.產能：產能布局保障業務快速開拓.33 3.5.募投：加強重組人源化膠原蛋白研發和品牌市場推廣.35 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.35 4.1.盈利預測.35 4.2.估值比較.37 4.3.投資建議.37 5.風險提示風險提示.38 OY8ZkUhUiYaZAZcVhU9PbP6Ms

11、QqQoMsRfQrRzReRnNmO7NmNqQxNnOxOuOsQsR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/40 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.7 圖 3：公司主要產品.7 圖 4：公司分業務營收占比.8 圖 5：公司分類別營收占比.8 圖 6：公司分銷售模式營收占比.8 圖 7：2019-2022營業收入及增速.9 圖 8：2019-2022歸母凈利潤及增速.9 圖 9：2019-2022毛利率&凈利率.10 圖 10：2019-2022分業務毛利率.10 圖 11：2019

12、-2022年公司期間費用率變化.10 圖 12：膠原蛋白產業鏈.11 圖 13：2017-2027E中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計）.12 圖 14：2017-2027E中國肌膚煥活應用市場的市場規模（按零售額計）.13 圖 15：2017-2027E中國功效性護膚品市場的市場規模（按零售額計）.13 圖 16：2021年中國功效性護膚品競爭格局.14 圖 17：2017-2027E中國醫用敷料市場的市場規模（按零售額計）.14 圖 18：2021年中國醫用敷料競爭格局.15 圖 19：膠原蛋白縫合線.15 圖 20：膠原蛋白海綿.15 圖 21：高危型 HPV持續感染導

13、致宮頸癌.16 圖 22：重組人干擾素-2b、保婦康栓以及抗 HPV 生物蛋白敷料作用機制.16 圖 23：國內抗 HPV感染藥品及醫用制品銷售額（億元）.16 圖 24：2020 年我國治療 HPV 感染醫藥產品市場占比.16 圖 25：2022年樣本醫院重組人干擾素-2b 各廠家銷售份額市場占比.17 圖 26：中國公立醫療機構終端保婦康栓銷售情況（萬元）.17 圖 27：分產品營收規模.19 圖 28：分產品營收增速.19 圖 29：分品類營收規模.19 圖 30：分品類營收增速.19 圖 31：2022年重組膠原蛋白產品類型占比.19 圖 32：2022年抗 HPV 生物蛋白產品類型占

14、比.19 圖 33：重組型人源化膠原蛋白創新點.21 圖 34：micoreCol.（樣品）與基質對照組人體測試數據.21 圖 35：公司主要原料生產流程.22 圖 36：薇旖美銷售金額和占比.23 圖 37：2020-2022年功能性護膚產品營收規模及增速.24 圖 38：2020-2022年功能性護膚主要產品規模及在功能性護膚中的占比.24 圖 39：20202022年敷料類細分產品收入規模.25 圖 40：20212022年敷料類細分產品收入規模 yoy.25 圖 41：20202022年敷料類產品收入規模和同比增速.26 圖 42：20202022年敷料類細分產品收入占比變化.26 圖

15、 43：公司研發流程圖.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/40 圖 44：功能蛋白基礎研究與產業化.28 圖 45：公司五大核心技術.29 圖 46：公司研發費用及研發費用率.29 圖 47：公司研發費用率與可比公司比較情況.29 圖 48：公司主要銷售渠道模式.32 圖 49：公司各渠道規模變化（單位：億元）.32 圖 50：公司各渠道規模 yoy.32 圖 51：醫療器械產品各渠道營收占比.33 圖 52：功能性護膚品各渠道營收占比.33 圖 53：OBM 線下直銷直接客戶構成及占比.33 圖 54：OD

16、M 直接客戶構成及占比.33 圖 55：重組型膠原蛋白的產能及產量情況.34 圖 56：酸酐化牛-乳球蛋白的產能及產量情況.34 圖 57：重組膠原蛋白產品的產量及銷量情況.34 圖 58：抗 HPV生物蛋白產品的產量及銷量情況.34 表 1：公司高管管理層介紹.6 表 2：膠原蛋白的主要類型.11 表 3：公司主要產品及應用領域.20 表 4：國內已獲批膠原蛋白醫美針劑.23 表 5：錦波生物、巨子生物和創爾生物旗下代表品牌對比.25 表 6：公司敷料分類.25 表 7：公司敷料 OBM 主要品牌.27 表 8：公司研發部門職能.27 表 9：公司核心技術人員及外聘專家.29 表 10：公司

17、在研儲備產品.31 表 11：現有及計劃新增生產線的數量.34 表 12：公司募投資金具體用途.35 表 13：公司主營業務分業務收入拆分預測.36 表 14：可比公司估值比較.37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/40 1.國內功能蛋白領先，重組人源化膠原蛋白代表企業國內功能蛋白領先，重組人源化膠原蛋白代表企業 公司是我國領先的功能蛋白企業，涉及重組膠原蛋白和抗公司是我國領先的功能蛋白企業，涉及重組膠原蛋白和抗 HPV 生物蛋白產品的生生物蛋白產品的生產和銷售。產和銷售。公司 2008年在山西太原成立，始終致力

18、于重組膠原蛋白產品和抗 HPV生物蛋白產品的研發、生產和銷售，目前已建立起從上游功能蛋白核心原料到醫療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業鏈業務體系。2012 年公司抗 HPV 生物蛋白產品上市，2014 年重組型膠原蛋白上市，2016 年重組型膠原蛋白開始拓展化妝品領域應用，2021 年三類醫療器械產品“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲批上市，2022 年公司合成生物產業園一期開始試產，2023年 3 月在北交所過會。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 1.1.管理團隊具有豐富生物科學研發和從業經驗，分工明確管理團隊具有豐富生物科學研發和從業經驗，分工

19、明確 公司核心高管具有豐富生物科學研發和從業經驗。公司核心高管具有豐富生物科學研發和從業經驗。公司董事長、創始人楊霞曾任教于山西醫科大學，現為復旦-錦波功能蛋白聯合研究中心和川大-錦波功能蛋白聯合研究室副主任；董事兼總經理金雪坤曾任華熙生物執行董事和 CEO；董事兼副總經理陸晨陽曾任山西省醫藥集團、華北制藥集團核心技術人員；董事兼副總經理李萬程曾任山西博康藥業副總經理和公司銷售總監。董事兼副總經理、董秘唐夢華曾任中原證券投行部高級經理。2008山西錦波生物醫藥股份有限公司成立2012酸酐化牛-乳球蛋白、重組人源III型膠原蛋白（一代）獲得專利；抗 HPV 生物蛋白敷料、隱形膜獲得醫療器械注冊證

20、2014重組型膠原蛋白上市；取得醫用皮膚膠原修復功能敷料等5個醫療器械注冊證2015重組人嵌合尿酸酶蛋白，重組人源I型、II型（二代）膠原蛋白獲得專利；重組人源III型膠原產品推向市場2016重組膠原蛋白開始用于化妝品領域2019取得醫用型膠原鼻腔粘膜修復劑、醫用型膠原口腔粘膜修復噴霧醫療器械注冊證(二類)2020申報科創板上市申請獲得受理2021公司三類醫療器械產品“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲國家藥品監督管理局批準上市20232月，發布3kDa小分子micoreCol.（薇核Col.）產品（屬A型重組型人源化膠原蛋白）3月，北交所審議認為公司符合發行條件 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

21、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/40 表表1：公司高管管理層介紹公司高管管理層介紹 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 履歷履歷 楊霞 49 董事會主席、公司創始人 生物工程高級工程師，山西錦波生物醫藥股份有限公司創始人、董事長、功能蛋白創新研究院院長，復旦-錦波功能蛋白聯合研究中心副主任，川大-錦波功能蛋白聯合研究室副主任，曾任教于山西醫科大學 金雪坤 58 董事、總經理 2012年 1 月至 2018年 1 月，任華熙生物科技股份有限公司執行董事、CEO；2018年 10月至 2021 年 2月，任北京沐恩瑞生物科技有限公司副董事長；2018年

22、 12月至 2021年 1月，任四川中科形美醫院投資有限公司董事長；2020年 5 月至 2020 年 10月，任壽光德尚精一企業管理咨詢服務中心執行事務合伙人；2019 年 1月至 2022年 7月，任鄭州醫美圈文化傳播有限公司董事；2021 年 11 月至今，任上海杜米貿易有限公司董事；2021年 8 月至今，任公司董事、總經理 陸晨陽 55 董事、副總經理 2002年 1 月至 2003年 3 月，任山西省醫藥集團有限責任公司科技質量部部長；2003年 3 月至 2013年 3月，任華北制藥集團山西博康藥業有限公司總工程師、副總經理；2013年 3 月至今任公司核心技術人員；2016年

23、12月至 2021 年 8月，任公司董事、總經理；2021年 8月至今，任公司董事、副總經理 李萬程 57 董事、副總經理 2014年 2 月至 2015年 3 月任錦波有限副總經理、銷售總監；2015年 3月至 2016 年 12月，任公司董事長、總經理及銷售總監；2016 年 12月至今，任公司董事、副總經理 唐夢華 36 董事、副總經理、董事會秘書 2012年 7 月至 2019年 8 月在中原證券股份有限公司投資銀行部任職項目經理、高級經理；2019年 10 月至今任山西錦波生物醫藥股份有限公司董事會秘書；2021年 8月至今，任公司董事 蘭小賓 36 副總經理 2008年 9 月至

24、2015年 3 月，任錦波有限研發部經理；2015 年 3 月至2021年 8 月，任公司董事；2020年 6月至今，任公司研究院副院長；2015年 3 月至今，任公司副總經理 薛芳琴 52 副總經理、財務總監 1998 年 1月至 2003 年 5 月，任山西省水產開發服務公司財務部會計主管；2003年 6 月至 2009 年 1月，任山西智博會計師事務所項目經理；2009 年 2月至 2016 年 10月，任中煤集團山西華昱能源有限公司財務部副經理；2016年 11 月至今，任職于公司；2017年 2 月至今，任公司財務總監；2021年 8 月至今，任公司副總經理 數據來源：公司招股說明書

25、，東吳證券研究所 1.2.創始人持股集中，有利于公司決策創始人持股集中，有利于公司決策 公司股權結構較為集中，控股股東和實際控制人為楊霞女士。公司股權結構較為集中，控股股東和實際控制人為楊霞女士。截至 2023 年 6 月，公司控股股東和實控人楊霞直接持有 64.33%的股權，間接持有 1.17%的股權，共持有65.5%的股權。公司董事兼總經理金雪坤、董事兼副總經理陸晨陽、董事兼副總經理李萬程也均直接持有公司超 1%的股權。公司股權結構較為集中，核心高管持股利于長期穩定發展和創新。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/

26、40 圖圖2：公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所（注：截至 2023 年 6 月股權結構）1.3.業務范圍：主要為業務范圍：主要為重組膠原蛋白和抗重組膠原蛋白和抗 HPV 生物蛋白生物蛋白產品產品 公司公司的主營產品為的主營產品為重組膠原蛋白產品和抗重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品為核心的各類醫療器生物蛋白產品為核心的各類醫療器械、功能性護膚品械、功能性護膚品等終端產品。等終端產品。（1）重組膠原蛋白產品：醫療器械產品包括敷料和植入劑，應用于皮膚科、外科、婦科等，其中類醫療器械植入劑“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”于 2021 年 6 月獲國家藥監局批

27、準上市；功能性護膚品包括面部精華、面膜等。（2）抗 HPV 生物蛋白產品：主要為抗 HPV 生物蛋白敷料/膜，屬于類醫療器械，主要應用于婦科。圖圖3：公司主要產品公司主要產品 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 分業務看，分業務看，20192022 年年重組膠原蛋白產品營收占比逐年重組膠原蛋白產品營收占比逐年提升提升，2022 年營收占比年營收占比已超已超 80%。2022 年公司重組膠原蛋白產品/抗 HPV 生物蛋白產品/其他主營業務產品分別實現營收3.34/0.47/0.09億元，營收占比分別為85.6%/12.0%/2.4%。20192022年重組膠原蛋白產品占比從 40.1%提升

28、至 85.6%，占比提升 45.5pct。公司主要產品重組膠原蛋白產品重組人源化膠原蛋白植入劑重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維重組膠原蛋白皮膚修復敷料醫用III型膠原蛋白溶液、醫用重組人源膠原蛋白功能敷料(凝膠型)(無菌型)重組膠原蛋白黏膜修復敷料重組人源膠原蛋白陰道敷料重組膠原蛋白精華液164.88 肌頻活性蛋白面部精華原液膠原蛋白面膜肌頻 164.88 生物蛋白面膜抗HPV生物蛋白產品抗HPV生物蛋白敷料/膜抗HPV生物蛋白敷料、抗HPV生物蛋白隱形膜 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/40 圖圖4：公司分業

29、務營收占比公司分業務營收占比 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 分類別看，分類別看，2021 年以來三類醫療器械占比快速提升，年以來三類醫療器械占比快速提升，2022 年醫療器械總體占比超年醫療器械總體占比超七成。七成。2022 年公司三類醫療器械產品“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”實現營收達 1.16 億元，營收占比約 30%，2021 年以來三類醫療器械占比快速提升。其他醫療器械/功能性護膚/原料/衛生用品/其他分別實現營收 1.84/0.66/0.10/0.03/0.10 億元，營收占比分別為 47%/17%/3%/1%/2%。圖圖5：公司分類別營收占比公司分類別營收占比 數據來

30、源：公司招股說明書，東吳證券研究所 分銷售模式看，分銷售模式看，20202022年公司加大自有品牌研發和推廣力度，線下直銷占比提年公司加大自有品牌研發和推廣力度，線下直銷占比提升顯著，升顯著，2022年年OBM整體占比已接近九成。整體占比已接近九成。公司主營業務銷售模式分為OBM和ODM兩種，OBM 是銷售公司自有品牌產品，ODM 是按照客戶需求設計生產貼上客戶品牌的產品。2020 年以來，公司加大了自有品牌的研發和推廣力度，線下直銷渠道得到快速拓寬，線下直銷營收占比從 2020 年的 26%提升至 2022 年的 38%。2022 年，公司線下直銷、線上直銷和經銷的 OBM 整體營收占比達

31、88.1%。圖圖6：公司分銷售模式營收占比公司分銷售模式營收占比 9.3%0.3%0.03%0.02%10.7%8.0%6.3%2.4%40.0%29.0%23.9%12.0%40.1%62.8%69.8%85.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022重組膠原蛋白產品抗HPV生物蛋白產品其他主營業務產品其他收入20%8%6%2%3%2%2%1%0.1%1%3%3%26%34%30%17%50%55%46%47%12%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022三類醫療器械其

32、他醫療器械功能性護膚原料衛生用品其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/40 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 1.4.財務情況：財務情況：2020 年以來營收、業績高速增長，盈利水平呈上升趨勢年以來營收、業績高速增長，盈利水平呈上升趨勢 2020 年以來公司營收、業績均呈現高速增長年以來公司營收、業績均呈現高速增長。2020 年以來，隨著公司新產品的獲批、業務的拓展和疫情的逐步恢復，公司營收、業績呈現高速增長趨勢。2022 年公司實現營收、歸母凈利潤分別為 3.9億元、1.1億元，20202022年公司營

33、收、歸母凈利潤規模增速 CAGR分別為 56%/85%。圖圖7：2019-2022 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖8：2019-2022 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 重組膠原蛋白產品毛利率提升，帶動重組膠原蛋白產品毛利率提升，帶動 2020 年以來公司盈利水平也有所提升。年以來公司盈利水平也有所提升。20202022年，公司毛利率從80.0%提升至85.4%，凈利率從20.0%提升至27.9%，盈利水平明顯提升。分業務看，重組膠原蛋白產品毛利率提升明顯，從 2020 年的 78.3%提升至 2022

34、年的 86.1%，且 20202022 年重組膠原蛋白業務占比提升了 22.8pct；20192022 年抗 HPV 生物蛋白產品毛利率均維持在 86%以上。重組膠原蛋白產品毛利率提升主要系“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲批上市且毛利率較高，20212022年其毛利率均超 93%。20%22%12%47%44%44%6%6%6%26%27%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022線下直銷線上直銷經銷ODM1.6 1.6 2.3 3.9 21.8%3.4%44.7%67.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.5

35、1.01.52.02.53.03.54.04.52019202020212022營業收入（億元）yoy（右軸）0.50.30.61.13.3%-29.4%79.6%90.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/40 圖圖9：2019-2022 毛利率毛利率&凈利率凈利率 圖圖10：2019-2022 分業務毛利率分業務毛利率 數據來源：公司招股說

36、明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 20202022年，公司線上推廣費用增加使得銷售費用率有所提升，規模效應發揮管年，公司線上推廣費用增加使得銷售費用率有所提升，規模效應發揮管理費用率有所下降，期間費用率整體略有下降。理費用率有所下降，期間費用率整體略有下降。2022 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為26.9%/11.4%/11.6%/2.1%。公司銷售費用率有所提升主要系加大品牌形象推廣，線上推廣及服務費有所增加。隨著規模效應的逐步發揮，公司管理費用率有所下降。圖圖11：2019-2022 年公司期間費用率變化年公司期間費用率變化 數據來源：公司招股說明書

37、，東吳證券研究所 2.重組膠原蛋白應用場景豐富，抗重組膠原蛋白應用場景豐富，抗 HPV 生物蛋白前景廣闊生物蛋白前景廣闊 2.1.重組膠原蛋白：滲透率趨于提升空間廣闊，醫美、護膚等為重要應用重組膠原蛋白：滲透率趨于提升空間廣闊，醫美、護膚等為重要應用 2.1.1.膠原蛋白分類：重組膠原蛋白和天然膠原蛋白膠原蛋白分類：重組膠原蛋白和天然膠原蛋白 膠原蛋白廣泛分布于皮膚、骨骼、肌腱、筋膜等部位，是細胞外基質的一種結構蛋白質，對于維持皮膚的功能和形態起到關鍵作用。膠原蛋白可按提取來源和方式分為天然膠原蛋白和重組膠原蛋白天然膠原蛋白和重組膠原蛋白，天然膠原蛋白從動物組織中提取，而重組膠原蛋白由基因工程

38、合成。相較于天然膠原蛋白，重組膠原蛋白的生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性、可進一步加工優化以及更容易運輸和儲存，是一種相對更安全、更適合美麗與健康產品的材料。天然膠原的代表企業包括益而康生物、貝迪生物、84.7%80.0%82.3%85.4%27.1%20.0%24.4%27.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022毛利率凈利率80.7%78.3%81.7%86.1%89.1%88.4%88.5%86.4%71.4%63.0%65.9%59.3%50%55%60%65%70%75%80%

39、85%90%95%2019202020212022重組膠原蛋白產品抗HPV生物蛋白產品其他產品27.6%23.3%24.0%26.9%17.8%20.4%19.1%11.4%8.9%14.7%12.5%11.6%0.4%1.1%0.8%2.1%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/40 創爾生物、其勝生物等，重組膠原的代表企業包括錦波生物、巨子生物等。天然和重組膠原蛋白的下游應用包括醫美針劑、醫用敷料、功效

40、性護膚品、生物醫用材料和功能性食品等。表表2：膠原蛋白的主要類型膠原蛋白的主要類型 類型類型 天然膠原天然膠原 重組膠原重組膠原 提取來源 天然動物組織 大腸桿菌、酵母等 提取工藝 動物組織中提取、純化、經生物酶切技術切除免疫肽端，目前主要為牛源膠原和豬源膠原 基因工程，微生物發酵、分離、純化等 代表企業 益而康生物、貝迪生物、創爾生物、其勝生物等 錦波生物、巨子生物等 數據來源：重組類人膠原蛋白與牛源型膠原蛋白的比較研究，東吳證券研究所 2.1.2.膠原蛋白產業鏈：多為一體化布局，原料生產端壁壘較高，下游應用各有側重膠原蛋白產業鏈：多為一體化布局，原料生產端壁壘較高，下游應用各有側重 膠原蛋

41、白龍頭廠商大多采用“原料膠原蛋白龍頭廠商大多采用“原料生產生產終端”的一體化布局，行業技術和生終端”的一體化布局，行業技術和生產端壁壘較高，下游產品應用各有側重。產端壁壘較高，下游產品應用各有側重。無論重組還是天然膠原蛋白路徑，行業龍頭廠商如錦波生物、巨子生物、雙美大多采取一體化布局，即涉及原料供應、制備加工到產品應用全流程，以更好把控技術標準和控制生產成本。其中，上游和中游的原料和生產端壁壘較高。從上游原料看，膠原蛋白原料類型、結構和提取路徑多樣，使得廠商之間技術水平存在差異。從中游生產看，在通過發酵和分離純化制備重組膠原蛋白，或者通過酸法、酶法制備天然膠原蛋白過程中，均存在一定技術壁壘。下

42、游產品應用多樣，包括醫美針劑、醫用敷料、功效性護膚、生物醫用材料、功能性食品等。圖圖12：膠原蛋白產業鏈膠原蛋白產業鏈 數據來源：頭豹研究院，國內高品質膠原蛋白行業發展白皮書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/40 2.1.3.膠原蛋白膠原蛋白產品市場規模：產品市場規模：2021 年為年為 287 億元，重組膠原蛋白滲透率趨于提升億元，重組膠原蛋白滲透率趨于提升 2021 年中國膠原蛋白產品市場規模達年中國膠原蛋白產品市場規模達 287 億元，億元，重組膠原蛋白路徑滲透率為重組膠原蛋白路徑滲透率為

43、37.7%，滲透率呈現提升趨勢，滲透率呈現提升趨勢。截至 2021 年，按零售額計算，中國膠原蛋白產品的市場規模為 173.8 億元，其中重組膠原蛋白路徑的滲透率為 37.7%。根據弗若斯特沙利文的預測，至 2027 年膠原蛋白市場規模有望達 1738 億元，2022-2027 年增速 CAGR 為34.3%。其同時預計重組膠原蛋白的滲透率有望持續提升，至 2027年有望提升至 62.3%。圖圖13：2017-2027E 中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計）中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計）數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 2.1.4.重組膠原蛋白

44、的應用：醫美針劑、敷料、護膚、生物醫用材料等重組膠原蛋白的應用：醫美針劑、敷料、護膚、生物醫用材料等 1.醫美針劑醫美針劑 2021年中國肌膚煥活市場規模為年中國肌膚煥活市場規模為 424億元，其中重組膠原蛋白的滲透率僅億元，其中重組膠原蛋白的滲透率僅 0.9%，隨著正規產品的豐富，我們預計未來滲透率或提升。隨著正規產品的豐富，我們預計未來滲透率或提升。肌膚煥活應用作為一種非手術類項目，因其安全、恢復期短及價格實惠而受到消費者的青睞。透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白是適合肌膚煥活應用的三大生物活性成分。根據弗若斯特沙利文的統計，2021 年按零售額計算，中國的肌膚煥活應用市場的市場規模為 424

45、億元，主要為透明質酸和肉毒毒素類，膠原蛋白類肌膚煥活產品規模為 37億元，滲透率僅 0.9%。此前膠原蛋白類肌膚煥活正規產品主要為動物源類的雙美，2021 年 6 月由錦波生物自主研發的重組型人源化膠原蛋白凍干纖維也獲批上市，正規產品有所豐富，我們預計未來滲透率或有所提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/40 圖圖14：2017-2027E 中國肌膚煥活應用市場的市場規模（按零售額計）中國肌膚煥活應用市場的市場規模（按零售額計）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.功效性護膚功效性護膚 2021 年中國

46、功效性護膚品市場規模為年中國功效性護膚品市場規模為 308 億元，其中重組膠原蛋白有關規模達億元，其中重組膠原蛋白有關規模達 46億元，重組膠原蛋白滲透率達億元，重組膠原蛋白滲透率達 14.9%。功效性護膚品采用溫和的配方和活性成分，如膠原蛋白、透明質酸和植物提取物，能增強皮膚健康，對皮膚有多種功效，有助于確保通過高性能成分解決一系列肌膚狀況。根據弗若斯特沙利文的統計，2021 年按零售額計算，中國功效性護膚品市場的整體規模為308億元，其中重組膠原蛋白有關的專業皮膚護理市場規模為 46 億元，重組膠原蛋白滲透率達 14.9%。圖圖15：2017-2027E 中國功效性護膚品市場的市場規模（按

47、零售額計）中國功效性護膚品市場的市場規模（按零售額計）數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 2021 年功效性護膚市場年功效性護膚市場 CR5 集中度為集中度為 67.5%。根據弗若斯特沙利文的統計，2021年功效性護膚市場 CR5集中度為 67.5%，前五名包括重組膠原蛋白廠商巨子生物。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/40 圖圖16：2021 年中國功效性護膚品競爭格局年中國功效性護膚品競爭格局 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 3.醫用敷料醫用敷料 2021 年中國醫用敷料市場規模為年中國醫用敷

48、料市場規模為 259 億元，其中重組膠原蛋白的滲透率為億元，其中重組膠原蛋白的滲透率為 18.5%。醫用敷料是輔助治療產品，用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求，但不包括紗布等醫療耗材。在中國，根據醫療器械分類目錄，醫用敷料屬于醫療器械范疇。由于膠原蛋白和透明質酸擁有優良的特性，所以常被用作醫用敷料的主要原料。根據弗若斯特沙利文的統計，2021 年按零售額計算，中國醫用敷料的市場規模為人民幣 259 億元，其中重組膠原蛋白的滲透率為 18.5%。根據其預測，至 2027 年中國醫用敷料的市場規模有望提升至 979 億元，重組膠原蛋白滲透率有望提升至 26.1%。圖圖17：2017

49、-2027E 中國醫用敷料市場的市場規模中國醫用敷料市場的市場規模（按零售額計）（按零售額計）數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 2021年醫用敷料市場年醫用敷料市場 CR5集中度為集中度為 26.5%。根據弗若斯特沙利文的統計，2021年功效性護膚市場 CR5 集中度為 26.5%。前五名包括重組膠原蛋白廠商巨子生物和動物源性膠原蛋白廠商創爾生物。21.0%12.4%11.9%11.6%10.6%32.5%公司A（云南，植物精華成分提取物、透明質酸、膠原蛋白）公司B（法國，肌肽、羥基積雪草苷）巨子生物公司C（山東，透明質酸）公司D（日本，氨基酸、神經酰胺）其他5.2%8.0%12.9%

50、15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E人民幣億元中國醫用敷料市場規模重組膠原蛋白的滲透率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/40 圖圖18：2021 年中國醫用敷料競爭格局年中國醫用敷料競爭格局 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 4.生物醫用材料生物醫用材料 基于膠原蛋白的生物醫用

51、材料應用市場規模目前較小，基于膠原蛋白的生物醫用材料應用市場規模目前較小，2021 年我國市場規模為年我國市場規模為 32億元。億元。由于具有生物相容性及促進成骨細胞再生的能力，重組膠原蛋白是用于植入型醫療器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。根據弗若斯特沙利文的統計，2021 年按零售額計算，中國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場的市場規模為人民幣 32億元。根據弗若斯特沙利文的預測，2022 年我國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場規模為 44 億元，2022-2027 年規模增速 CAGR 為 35.1%，至 2027 年規模有望提升至 199億元。圖圖19：膠原蛋白縫合線膠原蛋白縫合線 圖

52、圖20：膠原蛋白海綿膠原蛋白海綿 數據來源：愛采購，東吳證券研究所 數據來源：愛采購，東吳證券研究所 2.2.抗抗 HPV 生物蛋白：生物蛋白：防治防治 HPV 感染主流手段之一，市場潛力較大感染主流手段之一，市場潛力較大 高危型高危型 HPV 感染是誘發宮頸癌的重要原因感染是誘發宮頸癌的重要原因。HPV 是一種球形 DNA 病毒，目前已分離出 120 多種基因型，這些不同基因型的病毒可分為粘膜型、皮膚型和疣狀表皮發育不良型三種亞型，粘膜型 HPV 又可根據其引起病變的性質分為低危型（HPV6,11 等）和高危型，低危型 HPV 感染很少引起癌癥但可引起良性或低度的宮頸病變以及生殖器10.1%

53、9.0%2.8%2.6%2.0%73.5%公司E（黑龍江，透明質酸）巨子生物公司F（廣東，硅酮）公司G（廣東，動物源性膠原蛋白）公司H（廣東，硅酮）其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/40 疣（尖銳濕疣）等疾病，但高危型 HPV 持續感染可引起宮頸癌、肛門和生殖道癌及頭頸部腫瘤。根據中國國家癌癥中心報告，2022 年我國子宮頸癌新發病例 119,300 例,因子宮頸癌死亡人數 37,200例，分別位列所有高發腫瘤的第五位和第七位。圖圖21：高危型高危型 HPV 持續感染導致宮頸癌持續感染導致宮頸癌 數據來源：

54、百度，東吳證券研究所 目前臨床常用治療目前臨床常用治療 HPV 的主要有三種路徑：重組人干擾素的主要有三種路徑：重組人干擾素-2b 外用劑型（包括外用劑型（包括栓劑、陰道泡騰膠囊（片）、凝膠、軟膏劑等）、中藥制劑保婦康栓以及抗栓劑、陰道泡騰膠囊（片）、凝膠、軟膏劑等）、中藥制劑保婦康栓以及抗 HPV 生物蛋生物蛋白敷料。白敷料。其中，干擾素以及中藥制劑等通過調節機體免疫功能等機制發揮抗病毒作用，而抗 HPV 生物蛋白敷料通過其核心成分酸酐化牛-乳球蛋白空間占位、直接阻斷 HPV 病毒與人體細胞結合，從而進一步阻斷 HPV 感染。圖圖22：重組人干擾素重組人干擾素-2b、保婦康栓以及抗保婦康栓以

55、及抗 HPV 生物蛋白敷料生物蛋白敷料作用機制作用機制 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 抗抗 HPV 生物蛋白是生物蛋白是防治防治 HPV 感染主流手段之一感染主流手段之一?？?HPV 生物蛋白敷料產品以酸酐化牛-乳球蛋白為主要原材料，用于 HPV 感染引起的皮膚病，阻斷生殖道高危型 HPV 感染，預防宮頸病變發生。根據廣州標點醫藥信息股份有限公司統計數據，2020 年我國 HPV 生物蛋白敷料銷售額已經達到 3.32 億元，在我國抗 HPV 感染藥品及醫用制品中占比 14.6%，是 HPV 感染主流手段之一，未來市場潛力較大。圖圖23：國內抗國內抗 HPV 感染藥品及醫用制品銷售額

56、（億感染藥品及醫用制品銷售額（億 圖圖24：2020 年我國治療年我國治療 HPV 感染醫藥產品市場占比感染醫藥產品市場占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/40 元）元）數據來源：廣州標點醫藥信息，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 重組人干擾素重組人干擾素-2b 賽道企業數量眾多，賽道企業數量眾多，CR4 集中度在集中度在 95%以上以上。重組人干擾素-2b 系列產品主要成分是重組人干擾素-2b，主要用于治療某些病毒性疾病，如急慢性病毒性肝炎、帶狀皰疹、尖銳濕疣等。目前國內有多家生物科

57、技公司專注于重組人干擾素賽道，它們除了生產注射劑和粉針劑外，還有外用噴霧劑、陰道栓劑、滴眼劑、外用凝膠劑、陰道泡騰片、陰道泡騰膠囊和軟乳膏劑等。從銷售額看，凱因科技、未名生物、兆科藥業和上海華新四家企業占據了重組人干擾素-2b 樣本醫院市場95.25%的市場份額。圖圖25：2022 年樣本年樣本醫院醫院重組人干擾素重組人干擾素-2b 各廠家銷售各廠家銷售份額市場占比份額市場占比 數據來源：PDB 藥物綜合數據庫，中國醫藥工業信息中心，東吳證券研究所 保婦康栓為海南碧凱藥業的獨家品種，是全球首個治療保婦康栓為海南碧凱藥業的獨家品種，是全球首個治療 HPV 感染預防宮頸癌的中感染預防宮頸癌的中藥栓

58、劑。藥栓劑。保婦康栓主要成分是莪術油、冰片，用于濕熱瘀滯所致的帶下病，同時對于 HPV 病毒有一定效果。該產品為國家醫保甲類及基藥品種，在 2019年首次登頂婦科中成藥品牌 TOP20 榜首，隨后一直蟬聯榜首。根據米內網數據，2021 年中國公立醫療機構終端保婦康栓銷售額已突破 6 億元大關。圖圖26：中國公立醫療機構終端保婦康栓銷售情況（萬元）中國公立醫療機構終端保婦康栓銷售情況（萬元）9.80 11.26 12.90 17.47 19.43 19.46 1.20 1.71 2.72 3.99 4.43 3.32 051015202530201520162017201820192020HPV

59、生物蛋白敷料其他20.61%29.76%14.58%35.05%重組人干擾素-2b保婦康栓抗 HPV 生物蛋白其他36%25%22%13%2%2%0%北京凱因科技股份有限公司天津未名生物醫藥有限公司兆科藥業（合肥）有限公司上海華新生物高技術有限公司長春生物制品研究所有限責任公司安徽安科生物工程（集團）股份有限公司其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/40 數據來源：米內網，東吳證券研究所 3.錦波生物：重組膠原三類械快速放量未來可期，一體化布局產錦波生物：重組膠原三類械快速放量未來可期，一體化布局產品力強勁品力

60、強勁 3.1.產品：一體化布局，產品：一體化布局，終端產品覆蓋醫美針劑、敷料、護膚等領域終端產品覆蓋醫美針劑、敷料、護膚等領域 重組膠原蛋白類產品驅動增長，終端應用中醫療器械增長最快。重組膠原蛋白類產品驅動增長，終端應用中醫療器械增長最快。（1）按照產品原料類型，公司產品可分為重組膠原蛋白產品、抗）按照產品原料類型，公司產品可分為重組膠原蛋白產品、抗 HPV 生物蛋白生物蛋白產品等，重組膠原蛋白類產品為主要增長驅動。產品等，重組膠原蛋白類產品為主要增長驅動。2022 年公司重組膠原蛋白產品、抗HPV生物蛋白產品和其他產品分別實現營收3.34/0.47/0.09億元，分別同比變化+105%/-1

61、6%/-36%。20192022 年，重組膠原蛋白產品、抗 HPV 生物蛋白產品和其他產品增速CAGR 分別為 75%/-9%/-17%，重組膠原蛋白產品增速領先，是營收增長的主要驅動。具體來看，重組膠原蛋白中的醫療器械產品對增長貢獻較大。（2）按照產品應用類型，公司產品可分為醫療器械、功能性護膚品、原料和衛生）按照產品應用類型，公司產品可分為醫療器械、功能性護膚品、原料和衛生用品，醫療器械產品增速較快。用品，醫療器械產品增速較快。2022 年公司醫療器械、功能性護膚品、原料和衛生用品分別實現營收 3.01/0.66/0.10/0.03 億元，分別同比變化+121%/-6%/+50%/-38%

62、。20192022 年，醫療器械、功能性護膚品、原料和衛生用品增速 CAGR 分別為+56%/+17%/+391%/-12%。醫療器械規模最大且增速較快，主要系公司加大拓展重組膠原蛋白醫療器械產品市場。354634924753875519466264738.9%9.4%-3.6%20.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000020000300004000050000600007000020172018201920202021銷售額增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19

63、/40 圖圖27：分產品營收規模分產品營收規模 圖圖28：分產品營收增速分產品營收增速 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 圖圖29：分品類營收規模分品類營收規模 圖圖30：分品類營收增速分品類營收增速 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 重組膠原蛋白產品涵蓋醫療器械、功能性護膚品等，抗重組膠原蛋白產品涵蓋醫療器械、功能性護膚品等，抗 HPV 生物蛋白產品主要為生物蛋白產品主要為醫療器械，應用于皮膚科、外科、婦科和日用護膚等領域。醫療器械，應用于皮膚科、外科、婦科和日用護膚等領域。主要產品包括重組膠

64、原蛋白植入劑、重組膠原蛋白皮膚修復敷料、重組膠原蛋白精華液、抗 HPV 生物蛋白敷料、重組膠原蛋白面膜和重組膠原蛋白黏膜修復敷料等。圖圖31：2022 年重組膠原蛋白產品類型占比年重組膠原蛋白產品類型占比 圖圖32：2022 年年抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白產品類型占比產品類型占比 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 0.631.011.633.340.620.470.560.470.170.130.150.090.00.51.01.52.02.53.03.54.02019年2020年2021年2022年重組膠原蛋白產品（億元）抗HPV生物蛋白

65、產品（億元）其他（億元）62%61%105%-25%19%-16%-23%15%-36%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020年2021年2022年重組膠原蛋白產品抗HPV生物蛋白產品其他0.790.891.363.010.410.540.700.660.000.010.070.100.050.030.050.030.00.51.01.52.02.53.03.52019年2020年2021年2022年醫療器械（億元）功能型護膚品（億元）原料（億元）衛生用品（億元）14%52%121%32%29%-6%-41%86%-38%1250%482%50%0%200

66、%400%600%800%1000%1200%1400%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020年2021年2022年醫療器械功能型護膚品衛生用品原料（右軸）醫療器械76%功能性護膚品20%原料3%衛生用品1%醫療器械99%衛生用品1%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/40 表表3：公司主要產品及應用領域公司主要產品及應用領域 產品分類產品分類 產品類別產品類別 產品產品 代表細分產品代表細分產品 注冊注冊/備案類備案類型型 注冊證注冊證 應用領域應用領域 重組膠原蛋白

67、產品 醫療器械 重組人源化膠原蛋白植入劑 重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維 三類醫療器械 重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維 皮膚科 重組膠原蛋白皮膚修復敷料 醫用 III型膠原蛋白溶液 二類醫療器械 醫用 III型膠原蛋白溶液 皮膚科 醫用無菌 III型膠原蛋白液 二類醫療器械 醫用無菌 III型膠原蛋白液 皮膚科 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）二類醫療器械 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）外科外科 重組膠原蛋白黏膜修復敷料 重組人源膠原蛋白陰道敷料 二類醫療器械 重組人源膠原蛋白陰道敷料 婦科婦科 功能型護膚品 重組膠原蛋白精華液 164.88肌頻活

68、性蛋白面部精華原液 化妝品/日用護膚日用護膚 膠原蛋白面膜 肌頻 164.88 生物蛋白面膜 化妝品/日用護膚日用護膚 抗 HPV生物蛋白產品 醫療器械 抗 HPV生物蛋白敷料/膜 抗 HPV生物蛋白敷料 二類醫療器械 抗 HPV生物蛋白敷料 婦科婦科 抗 HPV生物蛋白隱形膜 二類醫療器械 抗 HPV生物蛋白隱形膜 婦科婦科 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.1.1.原料：重組膠原蛋白領域處于國際技術領先地位原料：重組膠原蛋白領域處于國際技術領先地位 實現重組型人源化膠原蛋白工業化生產，在研產品主要涉及實現重組型人源化膠原蛋白工業化生產，在研產品主要涉及 III 型、型、I 型、

69、型、XVII型型重組人源化膠原蛋白。重組人源化膠原蛋白。公司于 2018 年成功解析了型膠原蛋白核心功能區的氨基酸序列，并成功實現了重組型人源化膠原蛋白的工業化生產。此外，公司聯合復旦大學、中科院生物物理所、四川大學等完成了 8項蛋白和 1項多肽的原子結構解析，并被蛋白質結構數據庫（PDB）驗證收錄，涉及 I型、II型、III型、V型、XVII型共 5種型別人膠原蛋白的核心功能區以及1種多肽。這些基礎研究為公司開發新型人源化膠原蛋白提供了精準的結構學依據。目前公司在研產品主要涉及 III 型、I 型、XVII 型三種型別重組人源化膠原蛋白，其中大部分在研產品核心成分為重組 III 型膠原蛋白。

70、公司重組 III 型人源化膠原蛋白具有以下創新點：（1）從序列上看）從序列上看，氨基酸序列重復單元與人膠原蛋白功能區 100%相同，生物相容性好。（2）從結構上看）從結構上看，功能區域具有 164.88柔性三螺旋結構。（3）從活性上看從活性上看，具有高細胞黏附性，公司重組型人源化膠原蛋白的細胞黏附性是人體自身膠原蛋白的 183%，有利于細胞粘附、發揮細胞修復和再生作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/40 圖圖33：重組型人源化膠原蛋白創新點重組型人源化膠原蛋白創新點 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 全球首

71、發重組人源化膠原蛋白原料新品全球首發重組人源化膠原蛋白原料新品-3kDa小分子小分子 micoreCol.產品，透皮率表產品，透皮率表現優異?，F優異。公司于2023年2月15日首發護膚級原料新品3kDa小分子micoreCol.產品，屬 A 型重組 III 型人源化膠原蛋白。micoreCol.活性（指細胞粘附性）是人自身膠原活性的 1.83 倍，且分子量只有 3kDa，攜帶 164.88柔性彎曲三螺旋基因芯片，具有易透皮吸收的特點。據第三方檢測機構測試數據顯示，該原料4小時透皮率達到了33%，12 小時透皮率高達 86%。受訪者在使用含 micoreCol.成分的樣品 28 天后，肌膚的緊致

72、度、彈性、光澤度、法令紋等測試指標均表現優異。圖圖34：micoreCol.（樣品）與基質對（樣品）與基質對照組人體測試數據照組人體測試數據 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 基于“病毒進入抑制原理”，持續開發抗病毒類功能蛋白?；凇安《具M入抑制原理”，持續開發抗病毒類功能蛋白。公司的抗 HPV 生物蛋白產品主要以酸酐化牛-乳球蛋白為主要原材料，用于 HPV 感染引起的皮膚病，阻斷生殖道高危型 HPV 感染，預防宮頸病變發生。酸酐化牛-乳球蛋白表面帶有負電荷，通過正負電荷相互吸引及空間物理占位機制，與 HPV 衣殼蛋白的正電荷區域相結合，破壞 HPV 感染活性，從而達到阻斷 HPV 感染的

73、目的。公司的酸酐化牛-乳球蛋白系列產品通過與病毒殼蛋白結合直接阻斷病毒，因分子量較大不會被血液吸收，保障了安全有效，其標志著“蛋白類病毒進入抑制劑”的策略可應用于阻斷高危型 HPV 在生殖道內感染的產品的研發，臨床效果良好，具有廣闊的市場應用前景。具備成熟膠原蛋白研發體系，技術路徑可以快速復制。具備成熟膠原蛋白研發體系，技術路徑可以快速復制。公司經過多年積累已打造系統化的、成熟的重組人源化膠原蛋白研發體系，并已具備扎實的基礎研究功底，且14.14%22.04%9.42%8.05%16.08%10.61%6.85%9.23%17.28%4.87%7.66%1.31%1.53%3.42%2.27%

74、1.34%1.00%4.77%0%5%10%15%20%25%彈性R2值緊致F4值眼下紋面積魚尾紋數量魚尾紋面積法令紋深度法令紋寬度法令紋長度 SEW皺紋參數樣品組改善率基質對照組改善率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/40 各型別的重組人源化膠原蛋白技術路徑具有相似性，公司能夠快速復制。各類別重組膠原蛋白研發底層邏輯相同，首先，是發現天然人膠原蛋白獨立核心功能區；其次，利用合成生物技術對功能區進行串聯重復；最后，利用生物發酵、蛋白質提純等技術開展大規模生產。此外，公司通過酶解、分離、透析、酸酐化等技術將乳清蛋

75、白轉化為酸酐化牛-乳球蛋白，從而可完成抗 HPV 生物蛋白產品的制備生產。圖圖35：公司主要原料生產流程公司主要原料生產流程 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.1.2.醫美針劑醫美針劑：首個注射級別重組膠原蛋白類醫療器械首個注射級別重組膠原蛋白類醫療器械 公司公司自主研發的自主研發的類醫療器械“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”類醫療器械“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲批上市，獲批上市，是目前國內唯一可用于注射的重組膠原蛋白類醫療器械產品。是目前國內唯一可用于注射的重組膠原蛋白類醫療器械產品。公司以重組型人源化膠原蛋白為唯一成分開發的類醫療器械“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”于202

76、1 年 6 月獲國家藥監局批準上市，用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）。2021 年 9 月 16 日，薇旖美重組型人源化膠原蛋白凍干纖維正式上市銷售，基于產品的獨特性和創新性，上市后在醫療機構皮膚科得到快速推廣和使用。根據公司公告，2021/2022 年薇旖美分別實現營收規模為 0.28/1.17億元，占公司營收比例分別為 12.2%/29.9%。2023 年 6 月 6 日，“薇旖美至真”新品發布，在 164.88三螺旋結構的基礎上，實現 NSA 超螺旋結構，為消費者提供創新的年輕化治療方案。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

77、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/40 圖圖36：薇旖美銷售金額和占比薇旖美銷售金額和占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 目前國內唯一重組膠原蛋白注射產品，與其他膠原蛋白注射劑差異化競爭，競爭目前國內唯一重組膠原蛋白注射產品，與其他膠原蛋白注射劑差異化競爭，競爭壁壘較高。壁壘較高。我國已獲批正規膠原蛋白針劑產品主要來自四家廠商。已獲批的膠原蛋白填充劑來自于雙美生物、長春博泰、漢福生物和錦波生物，主要產品包括膚柔美、膚麗美、膚萊美、弗縵、愛貝芙和薇旖美，目前僅有錦波生物的薇旖美為重組人源化膠原蛋白針劑，其他已獲批產品均為動物源性膠原蛋白針劑。表表4：國內國內已獲批膠原蛋

78、白醫美針劑已獲批膠原蛋白醫美針劑 公司公司 產品產品 示意圖示意圖 核心成分核心成分 適應癥適應癥 注冊證號注冊證號 終端終端價格價格 雙美生物 膚柔美 I 型豬膠原蛋白 面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋(如眉間紋、額頭紋和魚尾紋等)國械注許20193130064 40007000元/支 膚麗美 交聯 I型豬膠原蛋白 面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 國械注許20173130007 500010000元/支 膚萊美 交聯 I型豬膠原蛋白，利多卡因 面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 國械注許20193130003 1200013000元/支 長春博泰 弗縵 牛

79、膠原蛋白，利多卡因 面部真皮組織填充以糾正中、重度鼻唇溝 國械注準20163131609 400010000元/支 漢福生物 愛貝芙 牛膠原蛋白，PMMA，利多卡因 注射到真皮深層以糾正鼻唇溝紋，或填充到骨膜外層以進行（鼻骨段）隆鼻 國械注進20163132859 50008000元/支 錦波生物 薇旖美 重組型人源化膠原蛋白 面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋）國械注準20213130488 600010000元/支 數據來源：NMPA，新氧，東吳證券研究所 28421165312.2%29.9%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060

80、0080001000012000140002021年2022年薇旖美銷售金額（萬元）薇旖美占錦波生物主營業務收入比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/40 3.1.3.功能性護膚：多品牌布局功能性護膚：多品牌布局修復修復抗衰領域，精華液、面膜品類占比較大抗衰領域，精華液、面膜品類占比較大 多品牌布局功能性護膚，精華液、面膜收入占比較大，多品牌布局功能性護膚，精華液、面膜收入占比較大，2022 年公司功能性護膚品年公司功能性護膚品類營收規模為類營收規模為 0.66 億元。億元。公司功能性護膚的自有品牌主要有 16

81、4.88肌頻/肌頻、重源、Reorigin/Reorigin Col.、15.12 等，ODM 模式客戶品牌主要有樊文花、秀域等。2022 年公司功能性護膚品類的營收規模為 0.66億元，20202022年營收增速CAGR為10.0%。從品類看，公司功能性護膚品產品主要為重組膠原蛋白精華液、重組膠原蛋白面膜、重組膠原蛋白膏霜等。其中，重組膠原蛋白精華液和重組膠原蛋白面膜占比最大，2022年在功能性護膚中營收占比分別為 52.9%和 15.3%。圖圖37：2020-2022 年功能性護膚產品營收規模及增速年功能性護膚產品營收規模及增速 圖圖38：2020-2022 年功能性護膚主要產品規模及在功

82、能年功能性護膚主要產品規模及在功能性護膚中的占比性護膚中的占比 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 公司功能性護膚自有品牌定位偏抗衰，公司功能性護膚自有品牌定位偏抗衰，以以肌頻和重源覆蓋不同價位段肌頻和重源覆蓋不同價位段，2023 年推年推出新品牌“出新品牌“ProtYouth”值得期待”值得期待。公司的兩個主要功能性護膚自有品牌肌頻和重源分別成立于 2018年和 2008年，肌頻定位為專業生物真肌同頻修復抗衰品牌，重源定位為以膚養膚的專業功效性護膚品牌。從品類看，兩個品牌的核心品類均為精華液、面膜等，主打成分為與人體同源的“4D 時光膠原蛋白”

83、，更容易滲透吸收。從天貓旗艦店看，目前肌頻和重源的價格帶已有所區分，肌頻價格帶高于重源，部分產品價格高達600元+。從 SKU 數量來看，肌頻和重源天貓旗艦店的 SKU 數量均不到 20個，隨著品類豐富 SKU 數量提升空間仍較大。2023 年公司推出新品牌“ProtYouth”，上新單品“單一成分膠原蛋白原液”，有望帶來收入增量。0.54 0.70 0.66 28.9%-6.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.60.70.8202020212022公司功能性護膚營收規模（億元）公司功能性護膚營收yoy（右軸）0.370.400.3

84、50.140.120.1067.5%56.7%52.9%26.5%17.3%15.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.10.20.30.40.5202020212022重組膠原蛋白精華液（億元）重組膠原蛋白面膜（億元）重組膠原蛋白精華液在功能性護膚占比（右軸）重組膠原蛋白面膜在功能性護膚占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/40 表表5：錦波生物、巨子生物和創爾生物旗下代表品牌對比錦波生物、巨子生物和創爾生物旗下代表品牌對比 公司公司 品牌品牌 成立時間成立時間 主要主要定位定位

85、 SKU 數量數量 零售價范圍零售價范圍 應用領域應用領域 主要產品類主要產品類別別 錦波生物 肌頻 2018 抗衰 17 119-699元 功能性護膚 精華液、面膜 重源 2008 抗衰 12 79-399 元 功能性護膚 精華液、面膜 巨子生物 可復美 2011 修復+30 99-469 元 醫用敷料和 功能性護膚 敷料、面膜、水乳 可麗金 2009 抗皺+59 109-608 元 大部分為功能性護膚，少數醫用敷料 噴霧、面膜 創爾生物 創?？?2004 創面修復 26 65-459 元 大部分為醫用敷料，少數功能性護膚 敷料、精華液 創爾美 2017 皮膚屏障護理 8 49-325 元

86、功能性護膚 面膜、原液、精華液 數據來源：各品牌官方網站，東吳證券研究所（注：SKU 數量、零售價范圍來源各品牌天貓旗艦店）3.1.4.敷料：敷料：重組膠原蛋白皮膚修復敷料增長較快重組膠原蛋白皮膚修復敷料增長較快 公司敷料類產品主要為公司敷料類產品主要為重組膠原蛋白皮膚修復敷料重組膠原蛋白皮膚修復敷料、重組膠原蛋白黏膜修復敷料重組膠原蛋白黏膜修復敷料和和抗抗 HPV 生物蛋白敷料生物蛋白敷料/膜膜，應用于皮膚科、外科的，應用于皮膚科、外科的重組膠原蛋白皮膚修復敷料重組膠原蛋白皮膚修復敷料增長增長較快。較快。在醫療器械類別中，除了重組人源化膠原蛋白植入劑，公司還生產三類敷料類產品，包括重組膠原蛋

87、白皮膚修復敷料、重組膠原蛋白黏膜修復敷料和抗 HPV 生物蛋白敷料/膜，應用于皮膚科、外科、婦科領域。其中，應用于皮膚科、外科的重組膠原蛋白皮膚修復敷料增長較快，2022年實現營收 1.31億元，在敷料類收入占比達 71%，20202022年重組膠原蛋白皮膚修復敷料增速 CAGR為 83%（高于公司敷料類整體20202022年增速 CAGR為 44%）。表表6：公司敷料分類公司敷料分類 按核心成分的產品分類按核心成分的產品分類 產品產品 代表細分產品代表細分產品 應用領域應用領域 重組膠原蛋白產品 重組膠原蛋白皮膚修復敷料 醫用 III型膠原蛋白 溶液 皮膚科 醫用無菌 III型膠原 蛋白液

88、皮膚科 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料(凝膠型)(無菌型)外科 重組膠原蛋白黏膜修復敷料 重組人源膠原蛋白 陰道敷料 婦科 抗 HPV生物蛋白產品 抗 HPV 生物蛋白敷料/膜 抗 HPV 生物蛋白敷 料/膜 婦科 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 圖圖39：20202022 年敷料類細分產品收入規模年敷料類細分產品收入規模 圖圖40：20212022 年敷料類細分產品收入規模年敷料類細分產品收入規模 yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/40 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招

89、股說明書，東吳證券研究所 圖圖41：20202022 年敷料類產品收入規模和同比增速年敷料類產品收入規模和同比增速 圖圖42：20202022 年敷料類細分產品收入占比變化年敷料類細分產品收入占比變化 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 敷料敷料類類 OBM 主要主要品牌品牌包括薇旖美、包括薇旖美、薇芙美薇芙美和金波，和金波，2022 年占主營業務收入比例年占主營業務收入比例分別為分別為 18.9%、3.8%和和 11.4%。公司敷料 OBM主要品牌包括以重組膠原蛋白產品為主的薇旖美、薇芙美和以抗 HPV 生物蛋白產品為主的金波，2022 年占主

90、營業務收入比例分別為 18.9%/3.8%/11.4%。薇芙美的主要產品重組膠原蛋白皮膚修復敷料主要用于皮炎、敏感性肌膚、痤瘡、激光治療術后等原因引起的皮膚炎癥反應，可通過增加皮膚含水量、修復皮膚屏障功能以及皮膚屏障功能損傷引起的皮膚疾病。金波的主要產品抗HPV生物蛋白敷料主要用于阻斷生殖道高危型HPV感染，預防宮頸病變及阻斷HPV感染后引起的皮膚病。兩個品牌的敷料產品均屬于第二類醫療器械。0.040.070.070.460.540.460.390.461.310.00.20.40.60.81.01.21.4202020212022重組膠原蛋白黏膜修復敷料收入（億元）抗HPV生物蛋白敷料/膜收

91、入（億元）重組膠原蛋白皮膚修復敷料收入（億元）17.6%184.9%-41.0%-3.2%18.6%-15.3%-100%-50%0%50%100%150%200%20212022重組膠原蛋白皮膚修復敷料收入yoy重組膠原蛋白黏膜修復敷料收入yoy抗HPV生物蛋白敷料/膜收入yoy0.891.081.8420%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.21.41.61.82202020212022公司敷料類產品收入規模（億元）公司敷料類產品收入規模yoy（右軸）4.7%6.6%4.0%51.5%50.6%25.0%43.8%42.7%71.0%0

92、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022重組膠原蛋白皮膚修復敷料抗HPV生物蛋白敷料/膜重組膠原蛋白黏膜修復敷料 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/40 表表7：公司敷料公司敷料 OBM 主要品牌主要品牌 代表品牌代表品牌 產品大類產品大類 產品類別產品類別 產品產品名稱名稱 適用范圍適用范圍 2022 年占主年占主營業務營業務收入收入 2022 年占敷料年占敷料收入收入 金波 抗 HPV生物蛋白產品 二類醫療器械 抗 HPV 生物蛋白敷料 皮炎、敏感性肌膚、痤瘡、

93、激光治療術后等原因引起的皮膚炎癥反應 11.4%24.1%薇芙美 重組膠原蛋白產品 二類醫療器械 重組膠原蛋白皮膚修復敷料 皮膚損傷及其引起的皮膚疾病 3.8%8.0%薇旖美 重組膠原蛋白產品 二類醫療器械 重組膠原蛋白皮膚修復敷料 術后皮膚創傷,皮炎濕疹,敏感性皮膚炎,激素依賴性皮炎等反應 18.9%40.1%數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.2.研發：掌握核心技術，產品開發探索不輟研發：掌握核心技術，產品開發探索不輟 自主研發和產學研合作相結合，持續推動基礎研究和產業化進展。自主研發和產學研合作相結合，持續推動基礎研究和產業化進展。公司的研發模式以自主研發為主，同時結合產學研合

94、作研發。（1）自主研發：）自主研發：自主研發階段可分為基礎研究、功能蛋白量產工藝研發以及終端產品開發。從研發職能部門看，可分為人體結構性材料研究院和新藥研究院，其中人體結構性材料研究院包括功能蛋白山西省重點實驗室、生物合成人體結構性材料研究部、質量研究部、法規注冊與知識產權部、應用轉化部、醫學部。（2）產學研合作研發：產學研合作研發：公司與復旦大學、四川大學及重慶醫科大學第二附屬醫院等多所知名院校及醫療機構長期保持合作，并分別成立了“復旦錦波功能蛋白聯合研究中心”、“川大錦波功能蛋白聯合實驗室”以及重醫二院-錦波“功能蛋白臨床轉化研究中心”開展合作研發及臨床研究。表表8：公司研發部門職能公司研

95、發部門職能 研究院研究院 部門名稱部門名稱 主要職能主要職能 人體結構性材料研究院 功能蛋白山西省重點實驗室 負責圍繞重組人源化膠原蛋白新材料及病毒進入抑制劑進行基礎研究 生物合成人體結構性材料研究部 負責人體生物材料的功能篩選、生物合成路徑設計、功能蛋白小試、中試和規?；芯?質量研究部 負責開發蛋白原料質量檢測方法以及產品質量檢驗新方法 法規注冊與知識產權部 負責產品審評和注冊；負責知識產權管理 應用轉化部 負責終端產品的設計開發 醫學部 負責產品的臨床研究 新藥研究院 新藥研究院 負責公司創新性藥物的研發、注冊及申報工作 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 圖圖43：公司研發流程圖

96、公司研發流程圖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/40 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 圖圖44：功能蛋白基礎研究與產業化功能蛋白基礎研究與產業化 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 研發整合五大技術平臺研發整合五大技術平臺，實現實現多項多項重要重要技術成果。技術成果。公司已形成蛋白結構研究及功能區篩選技術、功能蛋白高效生物合成及轉化技術、功能蛋白標準化注射劑研究平臺、功能蛋白多維度評估 BSL-2實驗室及臨床前應用平臺五項核心技術平臺，核心技術覆蓋前期基礎研究到產業化全周期。截至 2023 年 6

97、月，公司擁有發明專利授權 32 項，其中包括美國發明專利授權 1 項。同時，公司參與了“十二五”國家科技重大專項之“基于藥物緩釋技術的艾滋病新型生物預防產品的臨床前研究”并承擔子課題“完成陰道緩釋凝膠的配制、劑型優化、小量生產及中試生產”，“十三五”國家科技重大專項之“防治重大呼吸道病毒感染疾病的原創生物技術產品研發及戰略儲備”并承擔子項目“預防呼吸道病毒感染噴霧劑型研究及消殺劑產品研 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/40 發報批”。圖圖45：公司公司五大核心技術五大核心技術 數據來源：公司招股說明書，東吳證券

98、研究所 重視研發投入，研發費用率高于同行業平均。重視研發投入，研發費用率高于同行業平均。公司2019-2022年研發費用率分別為8.86%、14.74%、12.45%、11.64%，2022 年公司研發費用率高于可比公司平均水平，體現公司對于研發投入高度重視。圖圖46：公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 圖圖47：公司研發費用率與可比公司比較情況公司研發費用率與可比公司比較情況 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 公司研發團隊實力雄厚。公司研發團隊實力雄厚。公司研發團隊包括內部和外聘專家，核心技術人員為楊霞、陸晨陽、蘭小賓、何振瑞等

99、，均具有多年豐富生物醫藥等研發經驗，核心外聘專家為四川大學張興棟院士和復旦大學姜世勃教授等，為公司的研發工作帶來了良好的理論與實踐基礎。表表9：公司核心技術人員及外聘專家公司核心技術人員及外聘專家 核心研發人員核心研發人員 職位職位 簡介簡介 楊霞 董事長、功能蛋白創新研究院院長 生物工程高級工程師，山西錦波生物醫藥股份有限公司創始人、董事長、功能蛋白創新研究院院長，復旦-錦波功能蛋白聯合研究中心副主任，川大-錦波功能蛋白聯合研究室副主任，曾任教于山西醫科大學 1,382.3 2,377.0 2,906.9 4,541.3 8.9%14.7%12.5%11.6%0%2%4%6%8%10%12%

100、14%16%05001000150020002500300035004000450050002019202020212022研發費用（萬元）研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/40 陸晨陽 董事，副總經理 曾任職于太原制藥廠、山西省制藥工業公司第二制藥廠、山西省醫藥集團、華北制藥集團山西博康藥業作為核心技術人員，2013年以來加入錦波生物 蘭小賓 副總經理 2008 年2015 年任錦波有限研發部經理；20152021 年任公司董事；2020 年 6月至今，任公司研究院副院長；2015 年 3 月至今，

101、任公司副總經理 何振瑞 職工監事 2009年2015 年任錦波有限研發部副經理；2015 2020 年任公司研發一部經理；2015 年 3 月至今，任公司監事；2020 年 6 月至今，任公司研究院副院長 張興棟 生物材料首席科學顧問 中國工程院院士，材料科學與工程學家，四川大學國家生物材料工程技術研究中心教授，國際生物材料科學與工程學會聯合會主席 姜世勃 首席科學家 抗病毒藥物及疫苗研究專家，美國微生物科學院院士，復旦大學教授、病原微生物研究所所長 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所（注：黃色底色為外聘專家）儲備產品核心成分大部分為重組儲備產品核心成分大部分為重組 III 型人源化膠原

102、蛋白，研究拓展不同場景應用。型人源化膠原蛋白，研究拓展不同場景應用。公司正在開展以重組 III 型、I 型及 XVII 型人源化膠原蛋白為核心成分，可應用于宮腔灌注（婦科生殖）、婦科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多種領域的產品開發，以及抗病毒新藥的研發。大部分在研的儲備產品的核心成分為重組 III 型人源化膠原蛋白，與目前公司在售的產品重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維為同種材料，核心成分及結構也均相同，在研的儲備產品主要研究重組人源化膠原蛋白作為生物醫用新材料在不同臨床場景的應用。EK1 新藥進入二期臨床，安全性數據良好。新藥進入二期臨床，安全性數據良好。EK1 多肽研發項目開

103、發產品為藥物，EK1多肽活病毒檢測證明可非常有效地抑制包括新型冠狀病毒（COVID-19）在內的廣譜冠狀病毒的感染，EK1 多肽可制備成噴霧劑型或霧化劑阻斷冠狀病毒感染，降低病毒載量。截至 2023 年 6 月，一期臨床單次給藥已完成，未出現嚴重不良反應事件，已進入二期臨床，臨床研究的安全性數據顯示該產品安全性良好。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/40 表表10：公司在研儲備產品公司在研儲備產品 核心成分核心成分 相關產品相關產品 項目名稱項目名稱/項目概述項目概述 劑型劑型 所處階段所處階段 重組 III 型

104、人源化膠原蛋白 宮腔灌注（婦科生殖用）重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維 宮腔灌注重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維聯合人工周期修復薄型子宮內膜的多中心、隨機、開放、對照的有效性臨床試驗 宮腔灌注劑 臨床階段（婦科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維治療陰道松弛癥的隨機、對照、多中心臨床試驗 植入劑 已完成臨床試驗，已提交產品注冊（外科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維用于慢性潰瘍的安全性和有效性臨床研究 植入劑 臨床階段（泌尿科用）重組 III型人源化膠原蛋白凍干纖維 研究重組 III型人源化膠原蛋

105、白對于間質性膀胱炎的有效性和安全性臨床研究 植入劑 臨床階段（骨科用）重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 研究重組人源化膠原蛋白對軟骨損傷修復的有效性 植入劑 臨床前階段（心血管用）重組 III型人源化膠原蛋白水凝膠 研究重組人源化膠原蛋白對用于糾正心臟衰竭的有效性 水凝膠植入劑 臨床前階段 重組 I型人源化膠原蛋白（泌尿科用）重組 I型人源化膠原蛋白凍干纖維 研究重組人源化膠原蛋白對用于治療壓力性尿失禁的有效性 植入劑 臨床階段 重組 XVII 型人源化膠原蛋白（口腔用）重組 XVII型人源化膠原蛋白凍干纖維 研究重組人源化膠原蛋白對治療口腔潰瘍及牙齦萎縮的有效性 植入劑 臨床前階段 E

106、K1 廣譜抗冠狀病毒藥物 EK1多肽霧化吸入劑 抑制多種 HCoV感染 吸入劑 臨床階段 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.3.渠道：渠道：OBM 模式占比較高，線下直銷模式占比較高，線下直銷增速最快增速最快 公司銷售渠道公司銷售渠道包括包括 OBM和和 ODM模式，模式，2022年年 OBM模式營收占比超八成模式營收占比超八成。2022年公司OBM和ODM分別實現營收3.4億元和0.5億元，營收占比分別為88.1%和11.9%。其中，2022 年公司 OBM 模式中直銷和經銷均實現營收 1.7 億元，直銷收入中線下占比較高。從對應銷售產品類別看，線下直銷和經銷渠道中醫療器械品類占

107、比較高，線上直銷主要通過天貓、抖音、京東等平臺銷售功能性護膚品類，ODM 銷售收入中醫療器械和功能性護膚品類均有一定貢獻。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/40 圖圖48：公司主要銷售渠道模式公司主要銷售渠道模式 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所，占比分母為 2022 年總營收規模 20202022年年公司公司 OBM渠道整體增速較快渠道整體增速較快，其中線下直銷增速最快，其中線下直銷增速最快。2022年，公司線上直銷/線下直銷/經銷/ODM 渠道分別實現營收 0.2/1.5/1.7/0.5 億元，分別同

108、比變化+67%/+135%/+65%/-11%。20202022 年，線上直銷/線下直銷/經銷/ODM渠道營收增速 CAGR 分別為 56%/89%/49%/19%。圖圖49：公司各渠道規模變化（單位：億元）公司各渠道規模變化（單位：億元）圖圖50：公司各渠道規模公司各渠道規模 yoy 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 分產品看銷售渠道分布，醫療器械品類以經銷和線下直銷為主要渠道，功能性護分產品看銷售渠道分布，醫療器械品類以經銷和線下直銷為主要渠道，功能性護膚在各銷售渠道均有一定分布。（膚在各銷售渠道均有一定分布。（1）醫療器械：）醫療器械：2

109、022 年線上直銷/線下直銷/經銷/ODM渠道占醫療器械營收比例分別為 0.1%/41.3%/49.2%/9.4%，20202022 年線下直銷在醫療器械占比提升了 17.5pct；（2）功能性護膚：）功能性護膚：2022年線上直銷/線下直銷/經銷/ODM渠道占功能性護膚營收比例分別為 16.8%/26.0%/29.0%/28.3%，各渠道均有一定比例分布。0.4 0.6 1.5 0.1 0.1 0.2 0.8 1.0 1.7 0.3 0.5 0.5 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8202020212022直銷線下直銷線上經銷ODM135%46%67%35%65%6

110、0%-11%-25%0%25%50%75%100%125%150%20212022直銷線下yoy直銷線上yoy經銷yoyODM yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/40 圖圖51：醫療器械產品醫療器械產品各渠道各渠道營收占比營收占比 圖圖52：功能性護膚品各渠道營收占比功能性護膚品各渠道營收占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 客戶構成上，線下直銷模式主要直接客戶為民營醫療美容機構，客戶構成上，線下直銷模式主要直接客戶為民營醫療美容機構，ODM模式主要直模式主要直接客

111、戶為品牌運營商。接客戶為品牌運營商。OBM 直銷線下的客戶主要由民營醫療美容機構、美容院及連鎖機構和化妝品生產企業構成，2022 年民營醫療美容機構占線下直銷客戶銷售金額比例為 85.4%；ODM 模式主要客戶為品牌運營商和美容院及連鎖機構，2022 年品牌運營商占 ODM 銷售金額比例為 81.2%。圖圖53：OBM 線下直銷直接客戶構成及占比線下直銷直接客戶構成及占比 圖圖54：ODM 直接客戶構成及占比直接客戶構成及占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.4.產能：產能布局保障業務快速開拓產能：產能布局保障業務快速開拓 2022年重組型膠原蛋白和

112、酸酐化牛年重組型膠原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白的產能利用率均超乳球蛋白的產能利用率均超80%，終端產終端產品品產銷率也產銷率也處于較高水平處于較高水平。2022 年，重組型膠原蛋白的產能利用率為 89.5%，酸酐化牛-乳球蛋白的產能利用率為 89.8%。終端產品方面，重組膠原蛋白產品和抗 HPV生物蛋白產品的產銷率也處于較高水平，2022 年產銷率分別為 89.9%和 89.6%。0.1%23.8%29.0%41.3%60.1%57.3%49.2%16.1%13.7%9.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022ODM經銷直銷線下直銷線上35.

113、3%19.6%16.8%18.0%16.9%26.0%22.4%22.1%29.0%24.4%41.3%28.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022ODM經銷直銷線下直銷線上50.3%60.0%85.4%6.6%14.7%6.5%30.0%16.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022民營醫療美容機構化妝品生產企 業其他私立醫院 診所美容院及連鎖 機構個人藥店公立醫院其他 科室(非整 形科)其他61.3%42.2%81.2%35.8%57.8%17.5%0%10%20%30%40%50

114、%60%70%80%90%100%202020212022品牌運營商美容院及連鎖機構民營醫療美客機構個人其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/40 圖圖55：重組型膠原蛋白重組型膠原蛋白的產能及產量情況的產能及產量情況 圖圖56：酸酐化牛酸酐化牛-乳球蛋白乳球蛋白的產能及產量情況的產能及產量情況 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 圖圖57：重組膠原蛋白重組膠原蛋白產品的產量及銷量情況產品的產量及銷量情況 圖圖58：抗抗 HPV 生物生物蛋白蛋白產品的產量及銷量情

115、況產品的產量及銷量情況 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 公司計劃設置公司計劃設置 12 條新產線，有望進一步提升原料及終端產品的產能。條新產線，有望進一步提升原料及終端產品的產能。公司的生產環節可分為原料生產環節與終端產品生產環節。截至 2023年 6月，共有 10條終端產品生產線、8 條原料生產線。公司計劃新增 5 條終端產品產線、7 條原料產線。新增產線將覆蓋從原料到終端產品的生產，計劃達到年產注射級重組膠原蛋白原料200千克，功能性護膚品 1300 萬支、二類醫療器械 150 萬支和三類醫療器械 300 萬支。新增產能將幫助公司進一步擴

116、大業務規模，提高市場占有率及競爭優勢。表表11：現有及計劃新增生產線的數量現有及計劃新增生產線的數量 生產線環節生產線環節 生產線名稱及數量生產線名稱及數量 生產線數量生產線數量 現有現有 原料生產環節原料生產環節 重組膠原蛋白原料生產線（7條）8 條條 抗 HPV生物蛋白原料生產線（1 條）終端產品生產環終端產品生產環節節 重組膠原蛋白三類醫療器械生產線（1條）10 條條 重組膠原蛋白類二類醫療器械生產線（4條）抗 HPV生物蛋白類二類醫療器械生產線101.2 101.2 101.8 117.2 69.4 93.7 131.9 104.9 68.6%92.6%129.6%89.5%60%80

117、%100%120%140%0204060801001201402019202020212022產能(千克)產量(千克)產能利用率(右軸)4.95 4.95 4.95 5.70 4.62 4.03 4.25 5.12 93.3%81.3%85.8%89.8%75%80%85%90%95%100%01234562019202020212022產能(千克)產量(千克)產能利用率(右軸)279.7430.7616.1707.3226.0390.9570.2635.680.8%90.8%92.5%89.9%80%83%86%89%92%95%0100200300400500600700800201920

118、2020212022產量(萬瓶、萬片、萬支)銷量(萬瓶、萬片、萬支)產銷率(右軸)214.8169.5196.8153.2216.7161.3193.4160.6100.9%95.2%98.3%89.6%85%89%93%97%101%105%0501001502002502019202020212022產量(萬瓶、萬片、萬支)銷量(萬瓶、萬片、萬支)產銷率(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/40（1條）功能性護膚品生產線（3條）衛生用品生產線（1 條）計劃計劃新增新增 原料生產環節原料生產環節/7 條條

119、終端產品生產環終端產品生產環節節/5 條條 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.5.募投：加強重組人源化膠原蛋白研發和品牌市場推廣募投：加強重組人源化膠原蛋白研發和品牌市場推廣 公司募集資金將投向于重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品的研發公司募集資金將投向于重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品的研發、品牌市、品牌市場推廣和補充流動資金場推廣和補充流動資金。具體用途有三方面：1）重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目（募投資金占比 42.6%）；2）品牌建設及市場推廣項目（募投資金占比31.9%）；3）補充流動資金項目（募投資金占比 25.5%）。募投資金共計 4.7 億元。表

120、表12：公司募投資金具體用途公司募投資金具體用途 募投項目募投項目 用途用途 規模規模 占比占比 重組人源化膠原蛋白新材重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目料及注射劑產品研發項目 重組 I、II、V、XVII 型人源化膠原蛋白項目的基礎研究、劑型研究、動物研究、臨床研究及注冊申報 2 億元 42.6%品牌建設及市場推廣項目品牌建設及市場推廣項目 70%線上品牌宣傳投入+13%線下品牌及市場推廣活動+17%品牌建設 1.5億元 31.9%補充流動資金項目補充流動資金項目 增加公司營運資金，發展主營業務 1.2億元 25.5%數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 4.盈利預測與估值盈利

121、預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 收入結構假設收入結構假設（1）重組膠原蛋白產品）重組膠原蛋白產品：1 醫療器械：醫療器械：重組型人源化膠原蛋白凍干纖維（薇旖美）于2021年9月上市，是國內首款重組膠原蛋白三類器械植入劑，上市以來快速放量。由于產品和其他膠原蛋白植入劑和透明質酸植入劑具有差異化功效，我們看好未來幾年仍保持高速增長趨勢。同時，其他二類醫療器械敷料主要應用于皮炎、敏感性肌膚、痤瘡、激光治療術后等原因引起的皮膚炎癥反應，和醫美針劑產品可形成一定協同銷售作用。我們預測20232025 年重組膠原蛋白醫療器械分別實現營收 6.29/11.25/16.36 億元，分別同增146.9%/

122、78.9%/45.4%。2 功能性護膚品功能性護膚品：公司以多品牌布局功能性護膚領域，2023 年新推出品牌 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/40“ProtYouth”，隨著未來產品豐富和品牌建設的加強，我們預計功能性護膚板塊將保持較快增長勢頭。我們預測 20232025 年重組膠原蛋白功能性護膚分別實現營收0.76/0.85/0.93億元，分別同增 15%/12%/10%。3 原料原料：公司現有 8 條原料生產線，并計劃在錦波產業園設置 7 條原料產線。原料業務增長和行業終端產品需求以及行業產能相關，鑒于下游

123、應用前景十分廣闊，我們看好公司原料業務保持較快增速。我們預測 20232025 年重組膠原蛋白原料分別實現營收 0.15/0.20/0.24億元，分別同增 45%/30%/20%。4 衛生用品衛生用品：衛生用品收入占重組膠原蛋白產品收入比例相對較低，預計未來收入規?；颈３制椒€。（2）抗抗 HPV 生物蛋白產品生物蛋白產品：1 醫療器械：醫療器械：主要為抗 HPV 生物蛋白敷料，2012 年上市以來積累了良好的市場口碑，銷售渠道較為穩定，預計未來保持平穩增速。我們預測 20232025 年抗 HPV 生物蛋白醫療器械分別實現營收 0.48/0.50/0.53 億元，分別同增 4%/5%/5%。

124、2 衛生用品：衛生用品：衛生用品收入占重組膠原蛋白產品收入比例相對較低，預計未來收入規?；颈３制椒€。（3）其他產品收入：）其他產品收入：其他產品主要為以多肽為核心成分的護膚品、用于治療婦科病癥的功能敷料以及具有抑菌功效的婦科衛生用品等產品，非公司核心產品。我們預測 20232025 年其他產品分別實現營收 853/785/726 萬元，分別同比下降 10%/8%/7.5%。毛利率和費用率假設毛利率和費用率假設（1）毛利率假設：毛利率假設：公司產品具有差異性功效，因此我們預計各業務毛利率相對穩定，且隨著毛利率更高的重組膠原蛋白產品占比提升，預計未來毛利率也呈現提升趨勢。（2）費用率假設：）費用

125、率假設：隨著新產品陸續上市和品牌建設的加強，我們預計公司銷售費用率基本維持；我們預計隨著規模效應的逐步發揮管理費用率較 2021 年有所下降；我們預計隨著基礎研發的投入和臨床的推進，研發費用率也基本維持。表表13：公司公司主營業務主營業務分業務收入拆分預測分業務收入拆分預測 項目項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1.重組膠原蛋白產品重組膠原蛋白產品（億元）（億元）1.01 1.63 3.34 7.23 12.33 17.56 YOY 60.9%105.0%116.4%70.6%42.4%毛利率 78.33%81.7%86.1%87.1%87.5%88.0%

126、醫療器械（億元）0.43 0.81 2.55 6.29 11.25 16.36 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 37/40 YOY 88.3%212.6%146.9%78.9%45.4%功能性護膚品（億元）0.54 0.70 0.66 0.76 0.85 0.93 YOY 28.9%-6.1%15.0%12.0%10.0%原料（億元）0.01 0.07 0.10 0.15 0.20 0.24 YOY 482.0%50.2%45.0%30.0%20.0%衛生用品（億元）0.02 0.04 0.03 0.03 0.03

127、0.03 YOY 85.9%-34.2%0.5%0.5%0.5%2.抗抗 HPV 蛋白產品蛋白產品（億元）（億元）0.47 0.56 0.47 0.49 0.51 0.53 YOY 19.3%-16.2%4.0%4.9%4.9%毛利率 88.44%88.5%86.4%85.0%83.0%81.0%醫療器械（億元）0.46 0.55 0.46 0.48 0.50 0.53 YOY 18.3%-15.4%4.0%5.0%5.0%衛生用品（億元）0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 YOY 87.1%-50.9%0.5%0.5%0.5%3.其他產品其他產品（億元）（億元）0.1

128、3 0.15 0.09 0.09 0.08 0.07 YOY 14.9%-35.7%-10.0%-8.0%-7.5%毛利率 63.0%65.9%59.4%60.0%61.0%62.0%數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所預測 4.2.估值比較估值比較 我們選取同樣從事膠原蛋白生產銷售或者醫美上游器械生產銷售的幾家上市公司作為可比公司。公司是我國領先的功能蛋白企業，重組膠原蛋白和抗 HPV 生物蛋白產品均具有較強的產品力，且“原料生產終端”的一體化布局能力較強，且在國內首個獲批注射級別重組膠原蛋白類醫療器械。從2023年PEG水平看，公司僅為0.70 x（g 采用 20232025 年歸母凈

129、利潤增速 CAGR），低于可比公司平均水平的 1.08x（可比公司與公司終端應用領域相似，核心業務均為化妝品醫美領域，其中愛美客為國內醫美注射龍頭，華熙生物業務涵蓋功能性護膚和醫美針劑，巨子生物是布局專業護膚等領域的重組膠原一體化龍頭）。結合北交所市場流動性不足，我們謹慎給予公司 PEG為0.75x（可比公司 2023年平均 PEG的 0.7倍），即給予 2023年 PE為 42.8x，對應市值為91.1億元。表表14：可比公司估值比較可比公司估值比較 證券證券 代碼代碼 股票股票 簡稱簡稱 總市值總市值（億（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2023 PEG 2022A

130、 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300896.SZ 愛美客 1030 12.6 19.7 28.1 39.4 82 52 37 26 1.26 688363.SH 華熙生物 469 9.7 13.1 17.3 22.5 48 36 27 21 1.15 2367.HK 巨子生物 318 10.0 13.2 17.1 22.1 32 24 19 14 0.82 平均 54 37 27 20 1.08 832982.BJ 錦波生物 85 1.1 2.1 3.7 5.2 77 40 23 16 0.70 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：估

131、值日期為 2023.8.1；錦波生物和所有可比公司為東吳證券預測；所 有數據單位均為人民幣，港元兌人民幣匯率為 2023 年 8 月 1 日的 0.91）4.3.投資建議投資建議 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 38/40 公司是我國領先的功能蛋白企業，一體化布局重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產業鏈，重組膠原蛋白針劑快速放量，敷料和功能性護膚產品空間較大，在研儲備豐富。我們預計 202325 年分別實現歸母凈利潤 2.13/3.68/5.23 億元，分別同比增長95.1%/72.6%/42.3%，當前市值對應

132、 202325 年 PE 為 40 x/23x/16x，首次覆蓋給予“增持”評級。5.風險提示風險提示（1）行業競爭加劇。）行業競爭加劇。若更多新產品、新品牌進入市場，且同質化較為嚴重，則行業競爭有可能加劇，造成整體盈利水平下降。（2）宏觀經濟宏觀經濟下滑風險下滑風險。若宏觀經濟波動較大，則可能對于居民消費能力和意愿造成一定影響，進而影響公司產品銷售。（3）產品推廣不及預期。）產品推廣不及預期。若公司新的產品上市推廣不及預期，則有可能影響營收增長情況。（4）北交所流動性北交所流動性風險。風險。由于設立時間相對較短，存在一定流動性風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

133、部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 39/40 錦波生物錦波生物三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 253 777 1,229 1,849 營業總收入營業總收入 390 780 1,292 1,816 貨幣資金及交易性金融資產 129 552 850 1,333 營業成本(含金融類)57 104 166 224 經營性應收款項 75 135 230 323 稅金及附加 7 1

134、7 27 37 存貨 44 78 126 169 銷售費用 105 211 349 490 合同資產 0 0 0 0 管理費用 45 101 155 218 其他流動資產 5 13 22 23 研發費用 45 100 167 236 非流動資產非流動資產 563 620 687 746 財務費用 8 0 0 0 長期股權投資 0 2 4 6 加:其他收益 7 2 2 0 固定資產及使用權資產 463 500 549 590 投資凈收益 0(1)(1)(2)在建工程 22 42 57 72 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 18 19 20 21 減值損失(3)0 0 0 商譽 0 0 0

135、 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 3 3 3 3 營業利潤營業利潤 126 249 429 610 其他非流動資產 57 54 54 54 營業外凈收支 1 0 0 0 資產總計資產總計 816 1,397 1,916 2,595 利潤總額利潤總額 127 249 429 610 流動負債流動負債 132 200 293 385 減:所得稅 18 35 61 87 短期借款及一年內到期的非流動負債 45 59 71 81 凈利潤凈利潤 109 213 368 523 經營性應付款項 34 29 46 62 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 5 19 34 39 歸屬母

136、公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 109 213 368 523 其他流動負債 48 94 142 202 非流動負債 243 295 354 418 每股收益-最新股本攤薄(元)1.62 3.16 5.46 7.77 長期借款 57 72 85 99 應付債券 0 0 0 0 EBIT 135 249 429 610 租賃負債 114 154 199 249 EBITDA 161 295 484 674 其他非流動負債 72 70 70 70 負債合計負債合計 375 496 647 802 毛利率(%)85.44 86.67 87.16 87.69 歸屬母公司股東權益 440 901 1,269

137、 1,792 歸母凈利率(%)27.98 27.32 28.47 28.80 少數股東權益 1 1 1 1 所有者權益合計所有者權益合計 441 901 1,269 1,792 收入增長率(%)67.15 99.86 65.61 40.64 負債和股東權益負債和股東權益 816 1,397 1,916 2,595 歸母凈利潤增長率(%)90.24 95.12 72.63 42.28 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 124 212 352

138、532 每股凈資產(元)7.06 13.38 18.84 26.61 投資活動現金流(96)(105)(123)(124)最新發行在外股份（百萬股）67 67 67 67 籌資活動現金流 31 315 70 74 ROIC(%)21.34 23.12 26.17 27.21 現金凈增加額 59 422 299 483 ROE-攤薄(%)24.80 23.64 28.99 29.20 折舊和攤銷 26 47 55 63 資產負債率(%)45.95 35.48 33.75 30.92 資本開支(100)(110)(120)(120)P/E（現價&最新股本攤?。?7.40 39.67 22.98 1

139、6.15 營運資本變動(23)(48)(72)(55)P/B（現價）17.77 9.38 6.66 4.72 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分

140、享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，

141、提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于

142、5%與 15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527