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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 華潤萬象生活（華潤萬象生活（01209.HK01209.HK）：手握稀手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先缺重奢資源，商管能力行業領先 2024 年 5 月 20 日 推薦/首次 華潤萬象生活華潤萬象生活 公司報告公司報告 公司公司是是中國領先的中國領先的住宅物管住宅物管及商及商寫寫運營企業，運營企業，商寫運營業務毛利率顯著高于住商寫運營業務毛利率顯著高于住宅物管業務。宅物管業務。2023 年營業務收入為 147.7 億元，同比增長 22.9%，2020-2023年 CAGR 為 29.6%。2023

2、 年住宅物管業務約占總收入的 65%。2023 年主營業務毛利潤為 46.9 億元，同比增長 30.0%，2020-2023 年 CAGR 為 37.0%。2023 年商寫運營業務約占整體毛利潤的 64%。公司 2023 年毛利率為 31.8%，其中住宅物管業務毛利率為 17.5%，商寫運營業務毛利率為 58.4%。住宅物管住宅物管：母公司持續提供高質量支持，社區增值服務有明顯提升空間母公司持續提供高質量支持，社區增值服務有明顯提升空間 母公司華潤置地為公司住宅在管面積的穩健增長提供長期支持。母公司華潤置地為公司住宅在管面積的穩健增長提供長期支持。截至 2023 年底，公司住宅物管業務在管面積

3、 3.55 億平，其中，來自華潤置地的在管面積占比為 38.6%。華潤置地穩健的銷售業績和豐富優質的土地儲備，能為公司在管面積的穩健增長提供長期保障。母公司華潤置地的住宅項目主要位于一二線高能級城市，產品定位偏向于中高母公司華潤置地的住宅項目主要位于一二線高能級城市，產品定位偏向于中高端，是公司住宅物管業務收入的重要保障。端，是公司住宅物管業務收入的重要保障。公司來自華潤置地的在管項目物管服務單價遠高于第三方項目，這主要是由于華潤置地項目布局以一二線高能級城市為主，項目定位偏向中高端，相應的物管收費水平也會比較高。公公司依托華潤集團、華潤置地優勢產業資源，做大做強社區增值服務，不斷延司依托華潤

4、集團、華潤置地優勢產業資源，做大做強社區增值服務，不斷延展增值服務邊界。展增值服務邊界。我們認為華潤集團、華潤置地在大健康、大消費、裝修供應鏈等領域的優勢產業資源和中高端的在管項目，有利于公司充分挖掘客戶價值，持續提升社區增值服務的廣度和深度。公司社區增值服務毛利率有較大的提升空間。公司社區增值服務毛利率有較大的提升空間。2023 年公司社區增值服務毛利率為 26.7%，與頭部同行相比處于偏低的水平。我們認為公司依托華潤集團、華潤置地的優勢產業資源和中高端的在管項目，社區增值服務的營收和毛利率都有較大的提升潛力。商寫運營：商寫運營：重奢重奢品牌資源與商業運營能力行業領先品牌資源與商業運營能力行

5、業領先 華潤置地持續強化重點城市布局，為公司實現穩健的內生增長提供了重要支華潤置地持續強化重點城市布局，為公司實現穩健的內生增長提供了重要支撐。撐。從華潤置地的購物中心開業計劃來看，購物中心項目仍然處在密集開業期，預計 2027 年末，在營購物中心將從 2023 年的 76 個增加至 117 個。聚焦核心城市的項目布局，為購物中心的成功運營打下重要基礎。手握稀缺重奢資源是公司的重要壁壘，因為重奢資源具有難以復制的稀缺性：手握稀缺重奢資源是公司的重要壁壘，因為重奢資源具有難以復制的稀缺性：1）重奢購物中心布局具有先發優勢。2）重奢品牌門店數量具有稀缺性。3）重奢品牌運營能力具有稀缺性。4）重奢購

6、物中心租金體量大，租金天花板高。公司購公司購物中心運營能力行業領先，經營效率持續向好，實現“業主、租戶、運物中心運營能力行業領先，經營效率持續向好，實現“業主、租戶、運營商”三方共贏。營商”三方共贏。公司 2023 年在營項目中 40 個項目零售額排名當地市場第一，占比約 40%；82 個項目零售額排名當地市場前三，占比約 80%。2023年在業主租金收入和經營利潤率提升的同時，租售比(租金收入/零售額)略微下降，業主、租戶、運營商三方實現了互利共贏。公司管理的購物中心出租率整體處于行業較高水平，重奢購物中心具有較高的公司管理的購物中心出租率整體處于行業較高水平，重奢購物中心具有較高的未來未來

7、 3 3-6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示：2024-07-26 分紅派息：每股人民幣 0.481元。資料來源：公司公告、東興證券研究所 交易數據交易數據 52 周股價區間（港元）40.05-20.8 總市值（億港元）755.51 流通市值（億港元）755.51 總股本/流通股數（萬股）228,250/228,250 A 股/B 股（萬股）-/-52 周日均換手率 0.135 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 5 52 2 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 分析師：陳剛分析師：陳剛 021-25102897 chen_ 執業證書編號：S148052108

8、0001 -33.5%-24.1%-14.6%-5.2%4.2%13.7%5/178/1611/152/145/15華潤萬象生活恒生指數 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 租金坪效。租金坪效。我們選取了主流商業地產公司作為比較對象，2023 年華潤萬象在營購物中心平均出租率為 96.1%，整體處于較高水平；其中華潤置地旗下購物中心出租率 96.5%，僅次于定位高端的太古的出租率。從租金坪效來看，2023年華潤置地在營購物中心的租金坪效低于定位偏高端的恒隆，優于定位偏中端

9、的龍湖，重奢購物中心較高的租金水平有效提升了公司的租金坪效。公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級：結合絕對估值與相對估值分析，我們認為公司的合理股價區間為 33.037.7 港元，較當前 31.9 港元的股價有 3%18%的空間。預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 34.7/39.2/44.9 億元，對應每股收益分別為 1.52/1.72/1.97 元，當前股價對應 PE 分別為 19.3/17.1/14.9 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：經濟與市場環境風險、規模擴張風險、并購整合風險、成本上漲風險、業務終止風險、應收賬款減值風險、競爭加劇的風險、門店資源流失的風

10、險、盈利預測的風險、估值高估的風險 財務指標預測 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)12,016.18 14,766.95 17,557.83 19,560.79 21,386.57 增長率(YoY)35.4%22.9%18.9%11.4%9.3%歸母凈利潤(百萬元)2,206.13 2,928.75 3,467.30 3,916.89 4,488.79 增長率(YoY)27.9%32.8%18.4%13.0%14.6%ROE 15.7%19.4%20.3%20.2%20.4%每股收益(元)0.97 1.28 1.52 1.72 1.97

11、PE 30.4 22.9 19.3 17.1 14.9 PB 4.7 4.2 3.7 3.3 2.9 資料來源：公司財報、東興證券研究所 8XaVeUcWeZeZfVeU6MdN9PmOrRoMtPkPmMqNeRmOtQ6MnNuNNZpOmPvPtOwO 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.公司概況：中國領先的物業管理及商業運營企業公司概況：中國領先的物業管理及商業運營企業.6 1.1 發展歷程：背靠華潤置地，具有 30 年住宅物管和 20 年商業運營

12、服務經驗.6 1.2 組織管理：管理層經驗豐富、重視人才梯隊建設.7 1.3 業務概要：聚焦“2+1”業務模式，打造一體化生態，兩大業務板塊穩步增長.8 2.住宅物管：母公司持續提供高質量支持，社區增值服務有明顯提升空間住宅物管：母公司持續提供高質量支持，社區增值服務有明顯提升空間.11 2.1 業務分析：母公司持續提供高質量物管項目，依托華潤優勢產業資源做大做強增值服務.11 2.2 同業對比：公司不過度依賴開發商的增量開發，社區增值服務毛利率有較大提升空間.14 3.商寫運營：重奢品牌資源與商業運營能力行業領先商寫運營：重奢品牌資源與商業運營能力行業領先.15 3.1 業務分析：背靠華潤保

13、障內生增長，手握稀缺重奢資源，商業運營能力行業領先.15 3.2 同業對比：公司產品線完善，出租率與租金坪效較高，重奢資源處于領先地位.22 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 4.1 收入預測.25 4.2 毛利預測.27 4.3 盈利預測.29 4.4 估值分析.30 4.5 投資建議.32 5.風險提示風險提示.32 相關報告匯總相關報告匯總.34 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：公司控股股東為華潤置地，實控人為公司控股股東為華潤置地，實控人為華潤華潤(集團集團)有限公司有限公司(截至截至 2023 年報年報).6 圖圖 2：公司具有完善的培養體系和暢通的職業發展通道公司具有完善

14、的培養體系和暢通的職業發展通道.8 圖圖 3：公司公司“2+1”的業務模式，打造一體化生態體系的業務模式，打造一體化生態體系.9 圖圖 4：公司營業收入穩步增長，公司營業收入穩步增長，2023 年同比增長年同比增長 22.9%.9 圖圖 5：住宅物管營收占比住宅物管營收占比 65%，商寫運營營收占比，商寫運營營收占比 35%.9 圖圖 6：住宅物管板塊住宅物管板塊 2023 年營收同比增長年營收同比增長 23.1%.10 圖圖 7：商寫運營業務商寫運營業務 2023 年營收同比增長年營收同比增長 22.6%.10 圖圖 8：公司毛利潤穩步增長，公司毛利潤穩步增長，2023 年同比增長年同比增長

15、 30.0%.10 圖圖 9：住宅物管毛利占比住宅物管毛利占比 36%，商寫運營毛利占比，商寫運營毛利占比 64%.10 圖圖 10：公司公司 2023 年毛利率為年毛利率為 31.8%，2022 年為年為 30.1%.11 圖圖 11：商寫運營業務毛利率顯著高于住宅物管業務商寫運營業務毛利率顯著高于住宅物管業務.11 圖圖 12：住宅物管業務中，住宅物管業務中，2023 年基礎物管服務收入占比年基礎物管服務收入占比 75.5%，社區增值服務收入占比，社區增值服務收入占比 15.9%.12 圖圖 13：公司公司 2023 年基礎物管服務收入同比增長年基礎物管服務收入同比增長 30%，社區增值服

16、務收入同比增長，社區增值服務收入同比增長 21.5%.12 圖圖 14：住宅物管業務中，住宅物管業務中，2023 年基礎物管服務毛利年基礎物管服務毛利潤占比潤占比 58.8%，社區增值服務毛利潤占比，社區增值服務毛利潤占比 24.3%.12 圖圖 15：住宅物管業務中，社區增值服務毛利率明顯高于基礎物管服務，開發商增值服務住宅物管業務中，社區增值服務毛利率明顯高于基礎物管服務，開發商增值服務 2023 年毛利率顯著下滑年毛利率顯著下滑.12 圖圖 16：住宅物管業務住宅物管業務 2023 年在管面積同比增長年在管面積同比增長 15.9%，合同面積同比增長，合同面積同比增長 19.9%.13 圖

17、圖 17：2023 年來自華潤置地的在管面積同比增長年來自華潤置地的在管面積同比增長 14.9%，來自第三方的在管面積增速大幅放緩至，來自第三方的在管面積增速大幅放緩至 31.6%.13 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 18：華潤置地華潤置地 2023 年合同銷售面積年合同銷售面積 1307 萬平，萬平，2022 年合同銷售面積年合同銷售面積 1425 萬平萬平.13 圖圖 19：華潤置地華潤置地 2023 年總土儲面積年總土儲面積 6250 萬平，其中開發銷售

18、型業務土儲面積萬平，其中開發銷售型業務土儲面積 5245 萬平萬平.13 圖圖 20：來自華潤置地的在管項目物管服務單價遠高于第三方項目來自華潤置地的在管項目物管服務單價遠高于第三方項目.14 圖圖 21：華潤置地項目布局以一二線高能級城市為主，項目均價較高且提升趨勢明顯華潤置地項目布局以一二線高能級城市為主，項目均價較高且提升趨勢明顯.14 圖圖 22：2023 年年“懶人裝修懶人裝修”及及“一呼管家一呼管家”合計收入占比提升合計收入占比提升 12.6 個百分點至個百分點至 41.8%.14 圖圖 23：依托優勢產業資源，做大做強依托優勢產業資源，做大做強“懶人裝修懶人裝修”及及“潤物直選潤

19、物直選”，社區增值服務收入同比增長，社區增值服務收入同比增長 21.5%至至 15.26 億元億元.14 圖圖 24：與同行頭部公司相比，公司核心收入占比較高，不過度依賴開發商的增量開發與同行頭部公司相比，公司核心收入占比較高，不過度依賴開發商的增量開發.15 圖圖 25：與同行頭部公司相比，公司基礎物管毛利率偏低與同行頭部公司相比，公司基礎物管毛利率偏低.15 圖圖 26：與同行頭部公司相比，公司社區增值服務毛利率偏低與同行頭部公司相比，公司社區增值服務毛利率偏低.15 圖圖 27：樣本企業中，央企頭部物管公司在管面積依然能保持較高增速，民企降速明顯樣本企業中，央企頭部物管公司在管面積依然能

20、保持較高增速，民企降速明顯.15 圖圖 28：商寫運營業務中，商寫運營業務中，2023 年購物中心收入占比年購物中心收入占比 62.7%，寫字樓收入占比，寫字樓收入占比 37.3%.17 圖圖 29：公司公司 2023 年購物中心收入同比增長年購物中心收入同比增長 30.5%，寫字樓收入同比增長，寫字樓收入同比增長 11.3%.17 圖圖 30：商寫運營業務中，商寫運營業務中，2023 年購物中心毛利潤占比年購物中心毛利潤占比 77.2%，寫字樓毛利潤占比，寫字樓毛利潤占比 22.8%.17 圖圖 31：商寫運營業務中，購物中心毛利率顯著高于寫字樓商寫運營業務中，購物中心毛利率顯著高于寫字樓.

21、17 圖圖 32：2023 年購物中心合同項目年購物中心合同項目 179 個，在管項目個，在管項目 98 個；個；2022 年合同項目年合同項目 142 個，在管項目個，在管項目 84 個個.18 圖圖 33：來自華潤置地的購物中心在管面積穩定增長，來自華潤置地的購物中心在管面積穩定增長，2023 年同比增長年同比增長 20.2%，來自第三方的在管面積增速大幅放緩，來自第三方的在管面積增速大幅放緩.18 圖圖 34：公司大部分購物中心項目來自華潤置地，公司大部分購物中心項目來自華潤置地，2023 年在管面積占比進一步提升至年在管面積占比進一步提升至 87.1%.18 圖圖 35：華潤置地購物中

22、心項目處在密集開業期，預計華潤置地購物中心項目處在密集開業期，預計 2027 年末，在營購物中心將從年末，在營購物中心將從 2023 年的年的 76 個增加至個增加至 117 個個.18 圖圖 36：截至截至 2023 年末，華潤置地已經實現年末，華潤置地已經實現“一城多匯一城多匯”、“多城多匯多城多匯”布局的城市布局的城市.18 圖圖 37：2022 年在營的年在營的 66 家購物中心，家購物中心，9 家重奢購物中心建筑面積合計占比家重奢購物中心建筑面積合計占比 19.2%.19 圖圖 38：2022 年在營的年在營的 66 家購物中心，家購物中心，9 家重奢購物中心評估值合計占比家重奢購物

23、中心評估值合計占比 29.4%.19 圖圖 39：2022 年在營的年在營的 66 家購物中心，家購物中心，9 家重奢購物中心租金收入合計占比家重奢購物中心租金收入合計占比 37.9%.20 圖圖 40：成熟的重奢購物中心購物中心，租金水平高，城市能級越高，租金空間越大成熟的重奢購物中心購物中心，租金水平高，城市能級越高，租金空間越大.20 圖圖 41：公司持續鞏固行業領導者地位，公司持續鞏固行業領導者地位，2023 年在營項目中年在營項目中 40 個項目零售額排名當地市場第一，占比約個項目零售額排名當地市場第一，占比約 40%.20 圖圖 42：公司持續鞏固行業領導者地位，公司持續鞏固行業領

24、導者地位，2023 年在營項目中年在營項目中 82 個項目零售額排名當地市場前三，占比約個項目零售額排名當地市場前三，占比約 80%.20 圖圖 43：公司公司 2023 年在營購物中心平均出租率維持年在營購物中心平均出租率維持 96.1%高位，經營利潤率同比提升高位，經營利潤率同比提升 5.0 個百分點至個百分點至 64.7%.21 圖圖 44：公司公司 2023 年零售額同比大幅增長年零售額同比大幅增長 43.3%，業主端租金收入同比增長，業主端租金收入同比增長 38.8%，租售比略微下降至，租售比略微下降至 12.1%.21 圖圖 45：持續加深與核心品牌的合作廣度與力度，截至持續加深與

25、核心品牌的合作廣度與力度，截至 2023 年，合作店鋪數超年，合作店鋪數超 20000 家，合作品牌數量超家，合作品牌數量超 7400 個個.22 圖圖 46：筑牢品牌資源護城河，截至筑牢品牌資源護城河，截至 2023H1，國際奢侈品品牌合作數超，國際奢侈品品牌合作數超 115 個，合作店鋪數超個，合作店鋪數超 500 個，保持行業第一個，保持行業第一.22 圖圖 47：推動各業態會員交叉滲透，推動各業態會員交叉滲透，2023 年萬象星會員數量再創新高，會員總量同比增長年萬象星會員數量再創新高，會員總量同比增長 36%至至 4,625 萬人萬人.22 圖圖 48：科技賦能，推動生產科技化和運營

26、數字化，提升全成本領先的競爭優勢科技賦能，推動生產科技化和運營數字化，提升全成本領先的競爭優勢.22 圖圖 49：華潤萬象在營購物中心出租率整體處于較高水平，其中華潤置地旗下購物中心出租率行業領先華潤萬象在營購物中心出租率整體處于較高水平，其中華潤置地旗下購物中心出租率行業領先.24 圖圖 50：華潤置華潤置地在營購物中心的租金坪效低于定位偏高端的恒隆，優于定位偏中端的龍湖地在營購物中心的租金坪效低于定位偏高端的恒隆，優于定位偏中端的龍湖.24 圖圖 51：華潤萬象生活華潤萬象生活 PE-Bands(EPS-TTM).31 表格目錄表格目錄 表表 1：公司源自華潤置地，具有公司源自華潤置地，具

27、有 30 年住宅物管和年住宅物管和 20 年商業運營服務經驗年商業運營服務經驗.6 表表 2：公司管理團隊在物業管理、商業運營及房地產領域有豐富的經驗公司管理團隊在物業管理、商業運營及房地產領域有豐富的經驗.7 表表 3：住宅物業管理服務和商業運營及物業管理服務兩大業務板塊住宅物業管理服務和商業運營及物業管理服務兩大業務板塊.8 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表 4：住宅物管業務包括物業管理服務、開發商物業增值服務和社區增值服務，核心的基礎物業服務采用包干制按月收

28、費住宅物管業務包括物業管理服務、開發商物業增值服務和社區增值服務，核心的基礎物業服務采用包干制按月收費 11 表表 5：購物中心運營業務可以細分為商業運營服務、物業管理及其他服務和商業分租服務，核心的運營管理服務按傭金制收購物中心運營業務可以細分為商業運營服務、物業管理及其他服務和商業分租服務，核心的運營管理服務按傭金制收取服務費，物業管理按酬金制收費取服務費，物業管理按酬金制收費.16 表表 6：寫字樓運營業務可以細分為物業管理及其他服務和商業運營服務，核心的物業管理服務采用與住宅類似的包干制收費寫字樓運營業務可以細分為物業管理及其他服務和商業運營服務，核心的物業管理服務采用與住宅類似的包干

29、制收費.16 表表 7：華潤置地購物中心產品線非常全面，與內資同行相比在頂奢資源上更具優勢，與港資同行相比產品線覆蓋面更廣華潤置地購物中心產品線非常全面，與內資同行相比在頂奢資源上更具優勢，與港資同行相比產品線覆蓋面更廣.23 表表 8：從四家核心奢侈品牌來看，奢侈品牌聚集效應明顯，華潤置地布局的商場數量和入駐的品牌從四家核心奢侈品牌來看，奢侈品牌聚集效應明顯，華潤置地布局的商場數量和入駐的品牌門店數量明顯領先門店數量明顯領先.24 表表 9：華潤萬象生活住宅物管板塊收入預測華潤萬象生活住宅物管板塊收入預測.26 表表 10：華潤萬象生活商寫運營板塊（購物中心）收入預測華潤萬象生活商寫運營板塊

30、（購物中心）收入預測.27 表表 11：華潤萬象生活商寫運營板塊（寫字樓）收入預測華潤萬象生活商寫運營板塊（寫字樓）收入預測.27 表表 12：華潤萬象生活住宅物管板塊毛利預測華潤萬象生活住宅物管板塊毛利預測.28 表表 13：華華潤萬象生活商寫運營板塊毛利預測潤萬象生活商寫運營板塊毛利預測.28 表表 14：華潤萬象生活未來三年盈利預測表華潤萬象生活未來三年盈利預測表.29 表表 15：華潤萬象生活盈利預測情景分析華潤萬象生活盈利預測情景分析.30 表表 16：華潤萬象生活自由現金流折現計算簡表華潤萬象生活自由現金流折現計算簡表(單位：百萬元單位：百萬元 CNY).30 表表 17：自由現金

31、流折現模型相對自由現金流折現模型相對 WACC 和永續增長率和永續增長率 g 的敏感性分析的敏感性分析(單位：港元單位：港元/股股).31 表表 18：頭部可比物管公司參考估值水平頭部可比物管公司參考估值水平.31 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表.33 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.公司概況：中國領先的物業管理及商業運營公司概況：中國領先的物業管理及商業運營企業企業 1.1 發展發展歷程歷程：背靠華潤置地，背靠華潤置地，具有具有 30 年住宅物管和年住

32、宅物管和 20 年商業運營服務經驗年商業運營服務經驗 公司歷經近公司歷經近 30 年發展，年發展，已成為中國領先的物業管理及商業運營已成為中國領先的物業管理及商業運營企業企業。公司歷史可追溯至 1994 年，當時作為華潤置地的一部分，提供住宅物業管理服務。2004 年開始以“萬象城”為品牌提供商業運營服務。2005 年開始開展寫字樓物業管理服務。2017 年，華潤萬象生活正式注冊成立。2020 年，公司在港交所掛牌上市。目前，公司已成為積累了近 30 年的住宅物業管理和近 20 年商業運營服務經驗的綜合生活服務平臺。表表1：公司公司源自華潤置地，源自華潤置地，具有具有 30 年住宅物管和年住宅

33、物管和 20 年商業運營服務經驗年商業運營服務經驗 年度年度 事件事件 1994 年 作為華潤置地的一部分，提供住宅物業管理服務 2000 年 開發及建設第一個”萬象城“項目深圳萬象城，籌備以”萬象城“品牌提供商業運營服務 2004 年 深圳萬象城開業，確立以”萬象城“品牌提供商業運營服務 2005 年 華潤置地收購華潤集團若干物業，公司開展寫字樓物業管理服務 2009 年 華潤置地發布”高品質“品牌戰略，涵蓋物業管理服務業務 2014 年 深圳萬象城開業十周年，華潤置地確立”中國商業地產領導者“的定位 2017 年 華潤萬象生活成立 2019 年 公司的住宅和商業物業在管建筑面積超過 100

34、 萬平方米 2020 年 華潤萬象生活在香港上市 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 截至截至 2023 年年報報，公司，公司控股股東為華潤置地控股股東為華潤置地，實控人為隸屬于實控人為隸屬于國務院國務院國資委的國資委的華潤華潤(集團集團)有限公司有限公司。據官網介紹，華潤集團作為國有重點骨干企業，業務覆蓋五個主要業務領域：大消費、大健康、城市建設與運營、能源服務以及科技及金融。華潤置地是華潤集團旗下負責城市建設運營的業務單元，是中國領先的城市綜合投資開發運營商。公司受益于華潤集團及華潤置地強大的協同效應，在圍繞生活、購物及工作的多業態綜合服務方面具有顯著的協同發展優勢。圖圖1：公司公司

35、控股股東為華潤置地控股股東為華潤置地，實控人為，實控人為華潤華潤(集團集團)有限公司有限公司(截至截至 2023 年報年報)資料來源：公司招股說明書，公司公告，同花順iFinD，東興證券研究所 境內境內境外境外華潤華潤(集團集團)有限公司有限公司中國華潤有限公司中國華潤有限公司國務院國資委國務院國資委100%100%(間接的)華潤置地有限公司華潤置地有限公司59.55%(間接的)華潤萬象生活有限公司華潤萬象生活有限公司72.29%1.43%東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之

36、源 1.2 組織管理組織管理：管理層經驗豐富、重視人才梯隊建設管理層經驗豐富、重視人才梯隊建設 公司的管理團隊基本都是在華潤集團體系內工作多年的老將，在物業管理、商業運營及房地產領域有豐富的公司的管理團隊基本都是在華潤集團體系內工作多年的老將，在物業管理、商業運營及房地產領域有豐富的經驗經驗。我們認為這有利于公司有效整合集團上下游資源，把握市場機遇并持續優化公司戰略。表表2：公司管理團隊在物業管理、商業運營及房地產領域有豐富的經驗公司管理團隊在物業管理、商業運營及房地產領域有豐富的經驗 姓名姓名 年齡年齡 加入集團的日期加入集團的日期 職位職位 主要職責主要職責 職業履歷職業履歷 李欣 52

37、2001 年 7 月 非執行董事、董事會主席 參與制定集團業務計劃、戰略及重大決策 具有多年企業管理，地產開發管理方面的經驗。1994 年加入華潤集團，2018 年擔任華潤置地總裁 喻霖康 52 2005 年 10 月 執行董事、總裁 負責集團整體管理 擁有約 31 年地產投資、商業運營及企業管理經驗。1992 年加入北京華潤飯店、2004 年擔任華潤深圳副總經理、2018 年擔任華潤置地高級副總裁負責商業運營相關業務，2020 年擔任華潤萬象總裁。郭瑞鋒 45 2003 年 7 月 執行董事、首席戰略運營官 負責集團運營管理等工作 具有多年房地產開發管理、商業地產運營管理、人力資源管理方面的

38、經驗。2003 年碩士畢業加入華潤置地，2016 年起負責集團商業運營服務業務 王海民 53 2013 年 10 月 執行董事、副總裁 負責集團整體管理及物業管理業務 具有多年地產及企業管理方面的經驗。2013 年加入華潤置地，2016 年起負責集團物業管理業務 王磊 43 2002 年 7 月 執行董事、副總裁 負責商業運營業務 具有豐富的房地產開發管理、商業地產運營管理及公司運營管理方面的經驗。2002 年學士畢業后加入華潤集團，2018-2020 年，先后擔任華潤置地商服事業部助理總經理及副總經理，全面負責商服事業部工作。聶志章 40 2008 年 7 月 執行董事、董事會秘書、副總裁、

39、首席財務官 負責財務管理、投資、運營等工作 具有豐富的財務、運營、營銷及投資經驗。2008年 7 月碩士畢業加入華潤置地。2022 年 4 月起先后擔任華潤置地華南大區助力總經理和副總經理，分管投資、營銷和運營工作 婁可偉 40 2009 年 5 月 首席人力資源官 負責集團人力資源管理 具有多年人力行政管理、黨群工作方面的經驗。2009 年碩士畢業加入華潤置地，2021 年擔任華潤置地人力資源部助理總經理 許凡 43 2007 年 6 月 副總裁 負責公司運營管理等工作 具有房地產開發管理、公司運營管理方面的經驗。2007 年碩士畢業加入華潤置地。2018 年至 2021年獲任為華潤置地華南

40、大區助理總經理、黨委威嚴、兼任廣州公司總經理。資料來源：公司公告、公司官網、東興證券研究所 公司具有完善的培養體系和暢通的職業發展通道，公司具有完善的培養體系和暢通的職業發展通道，持續打造穩定、高素質持續打造穩定、高素質的的人才隊伍人才隊伍，支撐公司未來業務發支撐公司未來業務發展展。公司建立了覆蓋商業、物業的人才培養機制，成立“華潤萬象生活學習與創新中心”，作為業務賦能平臺、人才訓練平臺和創新驅動平臺。通過開展萬象公開課、“萬象薪火”課程開發及講師培養認證計劃等項目，為員工提供全方位培訓。公司推動干部管理體系化和專業化，助力人才梯隊建設與發展，經理人隊伍實現了年輕化發展。截至 2022 年，經

41、理人平均年齡 39.5 歲，80 后占比 75%；其中商業經理人 80 后占比 79.9%，物業經理人 80 后占比 72.2%。P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖2：公司公司具有完善的培養體系和暢通的職業發展通道具有完善的培養體系和暢通的職業發展通道 資料來源：公司公告，東興證券研究所，注：員工占比數據截至2022年底 1.3 業務業務概要概要：聚焦“聚焦“2+1”業務模式，打造一體化生態”業務模式，打造一體化生態，兩大業務板塊穩步增長，兩大業務板塊穩步增長 公司

42、業務始于向華潤置地開發和擁有的物業提供物業管理及商業運營服務，目前主要分為住宅物業管理服務公司業務始于向華潤置地開發和擁有的物業提供物業管理及商業運營服務，目前主要分為住宅物業管理服務和商業運營及物業管理服務兩大業務板塊。和商業運營及物業管理服務兩大業務板塊。對于住宅物業管理服務業務，主要是為住宅及其他非商業物業提供物業管理服務，也向開發商、業主和住戶提供增值服務。對于商業運營及物業管理服務業務，主要是為購物中心和寫字樓提供相應服務。表表3：住宅物業管理服務和商業運營及物業管理服務兩大業務板塊住宅物業管理服務和商業運營及物業管理服務兩大業務板塊 業務板塊業務板塊 業務分類業務分類 業務構成業務

43、構成 住宅物業管理服務 物業管理服務 秩序維護、清潔及綠化、維修及養護等服務 開發商增值服務 顧問、前期籌備及交付前營銷配合服務 社區增值服務 社區生活服務及經紀及資產服務 商業運營及物業管理服務 購物中心 商業運營服務：開業前管理及運營管理服務 物業管理及其他服務：秩序維護、清潔及綠化、維修及養護及其他增值服務 商業分租服務：承租若干優質購物中心，分租給零售店及超市等租戶 寫字樓 商業運營服務：招商服務、資產管理與運營服務及開業籌備服務。物業管理及其他服務：秩序維護、清潔及綠化、維修及養護及其他增值服務 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 公司公司聚焦于聚焦于商業運營、物業服務、大會員

44、體系的“商業運營、物業服務、大會員體系的“2+1”業務模式業務模式，致力于打造全業態、全客戶、全產品、全，致力于打造全業態、全客戶、全產品、全服務的一體化生態體系。服務的一體化生態體系。公司全業態的服務能力源于深厚的大型商業綜合體管理資源和經驗。大型商業綜合體包括住宅物業、購物中心及寫字樓等相臨的多種業態及空間，不同業態之間具有高度的協同性，使得公司可以圍繞生活、購物及工作的人群開展全方位的服務。東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖3：公司“公司“2+1”的業務模式，

45、打造一體化生態體系的業務模式，打造一體化生態體系 資料來源：公司招股說明書，公司官網，東興證券研究所 公司公司營業收入營業收入維持高增長，維持高增長，住宅物管與商寫運營住宅物管與商寫運營兩大業務齊頭并進兩大業務齊頭并進，住宅物管業務營收占比住宅物管業務營收占比 65%。公司 2023年主營業務收入為 147.7 億元，同比增長 22.9%，2020-2023 年 CAGR 為 29.6%。其中，住宅物管業務 2023年營收 96.0 億元，同比增長 23.1%，2020-2023 年 CAGR 為 35.2%；商寫運營業務 2023 年營收 51.7 億元，同比增長 22.6%，2020-20

46、23 年CAGR為 21.3%。公司商業運營服務自 2020年 1 月起才開始確認業務收入，此前是華潤置地綜合商業物業開發及投資業務的一部分，因此商寫運營業務的歷史營收從 2020 年起才更具可比性。從收入結構上看，住宅物管業務收入占比更大，2023 年約占總收入的 65%。圖圖4：公司營業收入穩步增長，公司營業收入穩步增長，2023 年同比增長年同比增長 22.9%圖圖5：住宅物管營收占比住宅物管營收占比 65%，商寫運營營收占比，商寫運營營收占比 35%資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209

47、.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖6：住宅物管板塊住宅物管板塊 2023 年營收同比增長年營收同比增長 23.1%圖圖7：商寫運營業務商寫運營業務 2023 年營收同比增長年營收同比增長 22.6%資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司公司毛利潤毛利潤維持高增長，維持高增長，商寫運營業務商寫運營業務毛利潤占比約毛利潤占比約 64%。公司 2023 年主營業務毛利潤為 46.9 億元，同比增長 30.0%，2020-2023 年 CAGR 為 37.0%。其中，住宅物管業務 2023 年毛利潤

48、 16.8 億元，同比增長13.9%，2020-2023 年CAGR 為39.6%；商寫運營業務2023年毛利潤30.2億元，同比增長 41.1%，2020-2023年 CAGR 為 35.6%。從毛利潤結構上看，商寫運營業務毛利潤占比更大，2023 年約占整體毛利潤的 64%。商寫運營業務毛利率的顯著回升，帶動公司毛利率改善。商寫運營業務毛利率的顯著回升，帶動公司毛利率改善。公司 2023 年毛利率為 31.8%，2022 年為 30.1%。其中，住宅物管業務 2023 年毛利率為 17.5%，2022 年為 18.9%；商寫運營業務 2023 毛利率為 58.4%，2022年為 50.7%

49、。商寫運營業務毛利率顯著高于住宅物管業務。圖圖8：公司毛利潤穩步增長，公司毛利潤穩步增長，2023 年同比增長年同比增長 30.0%圖圖9：住宅物管毛利占比住宅物管毛利占比 36%，商寫運營毛利占比，商寫運營毛利占比 64%資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖10：公司公司 2023 年毛利率為年毛利率為 31.8%，2022 年為年為 30.1%圖圖11：商寫運營業務毛利率顯著高于住宅物管業務

50、商寫運營業務毛利率顯著高于住宅物管業務 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2.住宅物管住宅物管：母公司持續提供高質量母公司持續提供高質量支持，支持，社區增值服務有社區增值服務有明顯明顯提升空間提升空間 2.1 業務業務分析分析：母公司持續提供高質量母公司持續提供高質量物管項目物管項目，依托華潤優勢產業資源依托華潤優勢產業資源做大做強增值服務做大做強增值服務 公司住宅物管業務主要公司住宅物管業務主要是是為住宅及公用設施提供管理服務，業務可以細分為物業管理服務、開發商物業增值為住宅及公用設施提供管理服務，業務可以細分為物業管理服務、開發商物業增值服務和社區增值

51、服務服務和社區增值服務，核心的基礎物業服務采用包干制按月收費核心的基礎物業服務采用包干制按月收費?；A物管服務是公司住宅物管板塊的核心業務，營收占比超過七成基礎物管服務是公司住宅物管板塊的核心業務，營收占比超過七成，毛利潤占比接近六成，毛利潤占比接近六成。受益于在管面積的增加和華潤的優勢產業資源，基礎物管服務與社區增值服務持續增長且毛利率相對穩定，2023 年基礎物管服務收入同比增長 30%，社區增值服務收入同比增長 21.5%。受房地產銷售市場不景氣和開發商交付進度的影響，開發商增值服務收入顯著下滑，2023 年開發商增值服務同比下滑 14.8%，毛利率也出現明顯下滑。表表4：住宅物管業務包

52、括物業管理服務、開發商物業增值服務和社區增值服務，核心的基礎物業服務采用包干制按月住宅物管業務包括物業管理服務、開發商物業增值服務和社區增值服務，核心的基礎物業服務采用包干制按月收費收費 業務構成業務構成 服務范圍服務范圍 收入模式收入模式 定價考量定價考量 成本結構成本結構 主要客戶主要客戶 主要供應商主要供應商 物業管理服務 秩序維護 包干制：按月收取每平米物業費 住宅物業的特點及地點;業主及住戶組合;服務范圍及標準;估計成本及預算;我目標利潤率;當地定價規定;可比小區的物業管理費等 主要是自身員工的人力成本，部分業務分包 物業開發商、業主、業主委員會及住戶 提供清潔、綠化及若干維修養護服

53、務的分包商以及公用服務供應商 清潔及綠化 維修及養護 開發商物業增值服務 顧問服務 包干制或固定費率 基于在管建筑面積及項目階段計算，同時考慮服務的性質與范圍、部署的員工人數與職位以及所涉及物業的規模、位置及定位。主要是自身員工的人力成本，清潔服務分包 物業開發商 提供清潔服務的分包商 前期籌備服務 包干制或固定費率 交付前營銷配合服務 酬金制 社區增值服務 社區生活服務：公共空間服務、裝修服務、其他社區服務 固定費用或固定費率 通常參考市場標準和競爭對手在同一地區的平均價格水平 主要是自身員工的人力成本和購買商品或服務 業主及住戶 提供裝修服務、廣告及社區生活服務的第三方商家 經紀及資產服務

54、：二手房及新房銷售、房屋租賃、停車場運營管理 傭金或差價作為收入。資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖12：住宅物管業務中，住宅物管業務中，2023 年基礎物管服務收入占比年基礎物管服務收入占比75.5%，社區增值服務收入占比，社區增值服務收入占比 15.9%圖圖13：公司公司 2023 年基礎物管服務收入同比增長年基礎物管服務收入同比增長 30%，社區增，社區增值服務收入同比增長值服務收入同比增長 21.5%資料來源：公司

55、公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖14：住宅物管業務中，住宅物管業務中，2023 年基礎物管服務毛利潤占比年基礎物管服務毛利潤占比58.8%，社區增值服務毛利潤占比，社區增值服務毛利潤占比 24.3%圖圖15：住宅物管業務中，社區增值服務毛利率明顯高于基礎物住宅物管業務中，社區增值服務毛利率明顯高于基礎物管服務，開發商增值服務管服務，開發商增值服務 2023 年毛利率顯著下滑年毛利率顯著下滑 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 母公司華潤置地為公司母公司華潤置地為公司住宅住宅在管面積在管面積的的穩健穩健增長提供增長提供長期長期支持

56、。支持。截至 2023 年底，公司住宅物管業務在管面積 3.55 億平，同比增長 15.9%；其中，來自華潤置地的在管面積同比增長 14.9%，在管面積占比為 38.6%。根據華潤置地公告，2022-2023 年公司合計銷售面積為 2733 萬平，2023 年底開發銷售型業務土儲面積 5245萬平，華潤置地穩健的銷售業績和豐富優質的土地儲備，能為公司在管面積的穩健增長提供長期保障。東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖16：住宅物管業務住宅物管業務 2023 年在管面

57、積同比增長年在管面積同比增長 15.9%，合同，合同面積同比增長面積同比增長 19.9%圖圖17：2023 年來自華潤置地的在管面積同比增長年來自華潤置地的在管面積同比增長 14.9%，來，來自第三方的在管面積增速大幅放緩至自第三方的在管面積增速大幅放緩至 31.6%資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖18：華潤置地華潤置地 2023 年合同銷售面積年合同銷售面積 1307 萬平，萬平，2022 年合年合同銷售面積同銷售面積 1425 萬平萬平 圖圖19：華潤置地華潤置地 2023 年總土儲面積年總土儲面積 6250 萬平，其中開發銷萬平，其中開發銷售型

58、業務土儲面積售型業務土儲面積 5245 萬平萬平 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 母公司華潤置地母公司華潤置地的住宅項目主要位于一二線高能級城市，產品定位偏向于中高端，的住宅項目主要位于一二線高能級城市，產品定位偏向于中高端，是公司是公司住宅物管業務住宅物管業務收入收入的重要保障的重要保障。公司 2023 年住宅物管業務中，來自華潤置地的基礎物管服務收入為 2.27 元/平/月，遠高于來自第三方的 1.34 元/平/月。來自華潤置地的在管項目物管服務單價遠高于第三方項目，這主要是由于華潤置地項目布局以一二線高能級城市為主，項目定位偏向中高端，相應的物管收

59、費水平也會比較高。公司 2023年一、二線城市簽約金額占比達 91%，銷售均價達到了 23486 元/平。P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖20：來自華潤置地的在管項目物管服務單價遠高于第三來自華潤置地的在管項目物管服務單價遠高于第三方方項目項目 圖圖21：華潤置地項目布局以一二線高能級城市為主，項目均價華潤置地項目布局以一二線高能級城市為主，項目均價較高且提升趨勢明顯較高且提升趨勢明顯 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司

60、公司依托華潤集團、華潤置地優勢產業資源依托華潤集團、華潤置地優勢產業資源，做大做強社區增值服務，做大做強社區增值服務，不斷延展增值服務邊界不斷延展增值服務邊界。公司依托華潤優勢產業資源，通過產品力、運營力和服務力的打造與提升，帶動2023年社區增值服務收入同比增長21.5%至 15.26 億元。其中“懶人裝修”收入同比增長 71.0%至 3.45 億元，“一呼管家”收入同比增長 77.7%至 2.93億元，兩者合計收入占比提升 12.6 個百分點至 41.8%。上線自研電商系統“朝昔商城”，延伸數字化建設至多元化增值服務，助力“潤物直選”收入提升 59.7%至 1.66 億元。我們認為華潤集團

61、、華潤置地在大健康、大消費、裝修供應鏈等領域的優勢產業資源和中高端的在管項目，有利于公司充分挖掘客戶價值，持續提升社區增值服務的廣度和深度。圖圖22：2023 年年“懶人裝修”及“一呼管家”合計收入占比提“懶人裝修”及“一呼管家”合計收入占比提升升 12.6 個百分點至個百分點至 41.8%圖圖23：依托優勢產業資源，做大做強“懶人裝修”及“潤物直依托優勢產業資源，做大做強“懶人裝修”及“潤物直選”，社區增值服務收入同比增長選”，社區增值服務收入同比增長 21.5%至至 15.26 億元億元 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2.2 同業同業對比對比：公司

62、公司不過度依賴開發商的增量開發不過度依賴開發商的增量開發，社區增值社區增值服務毛利率服務毛利率有較大提升空間有較大提升空間 與同行頭部公司相比，公司核心收入占比較高，不過度依賴開發商的增量開發與同行頭部公司相比，公司核心收入占比較高，不過度依賴開發商的增量開發帶來的帶來的增值增值服務收入。服務收入。公司住宅物管業務的核心收入(基礎物管服務+社區增值服務)占比在 2023 年大幅提升至 91.4%，2022 年該值為87.5%，核心收入占比在同行中處于較高水平，對開發商增值服務收入的依賴度相對較低。東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業

63、領先 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司公司在管面積維持較高增速，但在管面積維持較高增速，但核心服務毛利率偏低，特別是社區增值服務毛利率有較大的提升空間。核心服務毛利率偏低，特別是社區增值服務毛利率有較大的提升空間。與基礎物管服務相比，社區增值服務毛利率較高，是提升住宅物管業務盈利水平的核心變量。2023 年公司社區增值服務毛利率為 26.7%，與頭部同行相比處于偏低的水平。我們認為公司依托華潤集團、華潤置地的優勢產業資源和中高端的在管項目，社區增值服務的營收和毛利率都有較大的提升潛力。圖圖24：與同行頭部公司相比，公司核心收入占比較高，不過度與同行頭部公司相比，公

64、司核心收入占比較高，不過度依賴開發商的增量開發依賴開發商的增量開發 圖圖25：與同行頭部公司相比，公司基礎物管毛利率偏低與同行頭部公司相比，公司基礎物管毛利率偏低 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖26：與同行頭部公司相比，公司與同行頭部公司相比，公司社區增值服務社區增值服務毛利率偏低毛利率偏低 圖圖27：樣本企業中，央企頭部物管公司在管面積依然能保持較樣本企業中，央企頭部物管公司在管面積依然能保持較高增速，民企降速明顯高增速，民企降速明顯 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 3.商寫運營：商寫運營：重奢重奢品牌資源

65、與品牌資源與商業運營能力行業領先商業運營能力行業領先 3.1 業務業務分析分析：背靠華潤保障背靠華潤保障內生增長內生增長，手握稀缺重奢資源手握稀缺重奢資源，商業運營能力行業領先，商業運營能力行業領先 公司商寫運營業務主要是為商業物業提供商業運營與物業管理服務，包括購物中心及寫字樓公司商寫運營業務主要是為商業物業提供商業運營與物業管理服務，包括購物中心及寫字樓。購物中心業務可以細分為商業運營服務、物業管理及其他服務和商業分租服務，核心的運營管理服務按傭金制收取服務費，物業管理按酬金制收費。寫字樓業務可以細分為物業管理及其他服務和商業運營服務，核心的物業管理服務采用與住宅類似的包干制收費。P16

66、東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表5：購物中心運營業務可以細分為商業運營服務、物業管理及其他服務和商業分租服務，核心的運營管理服務按傭金制收取購物中心運營業務可以細分為商業運營服務、物業管理及其他服務和商業分租服務，核心的運營管理服務按傭金制收取服務費，物業管理按酬金制收費服務費，物業管理按酬金制收費 業務構成業務構成 服務范圍服務范圍 收入模式收入模式 定價考量定價考量 成本結構成本結構 主要客戶主要客戶 主要供應商主要供應商 商業運營服務 開業前管理服務：定位及設計管

67、理服務、招商及管理服務 定額費用、不超過三個月租金的定額服務費 目 標 購 物 中心 的 定 位 及規模；物業狀況 及 設 施 的可用性；同業競 爭 對 手 收取的費用 主 要 是 自 身員 工 的 人 力成本、業主承擔 管 理 商 用物 業 的 運 營成 本 和 商 業物 業 管 理 服務直接成本 業主 提供活動策劃、市場推廣及客戶關系服務的分包商 運營管理服務：開業籌備服務、租戶指導服務、消費者管理服務、市場推廣及宣傳服務 傭金制服務費，按租金收入或營業收入的特定百分比（最高 5%）或營業利潤的特定百分比（最高 10%）計算。其他固定費用：管理外包費及品牌授權費 物業管理及其他服務 秩序維

68、護、清潔及綠化、維修及養護 根據酬金制收入模式，按每平方米基準收取固定酬金，一般代業主先行支付運營過程中產生的支出和成本，然后業主定期償付 項目定位；同類公司收費；估 計 成 本 及利潤率目標 業主及租戶 提供清潔、綠化及若干維修養護服務的分包商 其他增值服務：早期顧問服務及開業籌備服務 基于實際成本計取酬金或按包干制收取 商業分租服務 從業主承租物業并分租 向租戶收取租金和物業管理費，并向業主支付協定金額的租金或與業主按預定比例分享該分租物業的經營收入。通 常 參 考 市場 標 準 和 競爭 對 手 在 同一 地 區 的 平均價格水平 承 擔 管 理 商用 物 業 的 運營服務成本，并 定

69、期 向 業主支付租金 租戶 業主 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 表表6：寫字樓寫字樓運營業務可以細分為物業管理及其他服務和運營業務可以細分為物業管理及其他服務和商業運營服務商業運營服務，核心的物業管理，核心的物業管理服務服務采用采用與住宅類似的包干制與住宅類似的包干制收費收費 業務構成業務構成 服務范圍服務范圍 收入模式收入模式 定價考量定價考量 成本結構成本結構 主要客戶主要客戶 主要供應商主要供應商 物業管理及其他服務 秩序維護、清潔及綠化、維修及養護 包干制 物業類型、位置及周邊設施；業主及住戶組合；物業的基建設備；建議服務范圍及質量；估計成本及利潤率目標；同類物業的定價 主

70、 要 是 自 身員 工 的 人 力成 本 及 分 包成本 業主、物業開發商及租戶 提供清潔、綠化及若干維修養護服務 的 分 包商、提供服務的第三方商家 其他增值服務：對開發商提供交付前服務，對租戶 提 供 經 紀 服務、裝修服務、公共空間管理服務 通常收取固定費用或按相關服務收入特定百分比收取費用、收取傭金或通過賺取轉租或轉賣的差價作為收入 參考所提供服務類型、品牌溢價、項目情況、利潤率及服務需求 主 要 是 自 身員 工 的 人 力成本，清潔服務分包、購買商品或服務 商業運營服務 招商服務、資產管理與運營服務及開業籌備服務 按服務性質收取服務費。對于運營管理服務費及品牌授權費，一般一年收兩次

71、費用。同類物業的定價 主 要 是 自 身員 工 的 人 力成本，清潔服務分包 業主 提供活動策劃、市場推廣及客戶關系服務的分包商 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 購物中心是商寫運營業務的核心，購物中心是商寫運營業務的核心，2023 年購物中心收入占比年購物中心收入占比 62.7%，毛利占比，毛利占比 77.2%。公司把握住消費市場復蘇節奏，2023年購物中心收入和毛利率均實現了明顯提升，收入同比增長30.5%，毛利率提升至7

72、1.9%。面對寫字樓市場空置率攀升的艱難環境，公司 2023 年的寫字樓收入依然實現了 11.3%的同比增長，毛利率相對穩定。圖圖28：商寫運營業務中，商寫運營業務中，2023 年購物中心收入占比年購物中心收入占比 62.7%，寫字樓收入占比寫字樓收入占比 37.3%圖圖29：公司公司 2023 年購物中心收入同比增長年購物中心收入同比增長 30.5%，寫字樓收，寫字樓收入同比增長入同比增長 11.3%資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖30：商寫運營業務中，商寫運營業務中，2023 年購物中心毛利潤占比年購物中心毛利潤占比 77.2%，寫字樓毛利潤占比

73、寫字樓毛利潤占比 22.8%圖圖31：商寫運營業務中，購物中心毛利率顯著高于寫字樓商寫運營業務中，購物中心毛利率顯著高于寫字樓 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司公司絕大部分商業絕大部分商業項目項目都都來自來自母公司母公司華潤置地，華潤置地，華潤置地華潤置地持續持續強化重點城市布局，強化重點城市布局，為為公司公司實現穩健的內生增實現穩健的內生增長提供了重要支撐長提供了重要支撐。公司大部分購物中心項目來自華潤置地，2023 年購物中心在管項目 98 個；其中 78 個來自華潤置地，在管面積占比進一步提升至 87.1%。來自華潤置地的購物中心在管面積穩定增

74、長，2023 年同比增長 20.2%，來自第三方的在管面積增速大幅放緩。從華潤置地的購物中心開業計劃來看，購物中心項目仍然處在密集開業期，預計 2027 年末，在營購物中心將從 2023 年的 76 個增加至 117 個。華潤置地持續聚焦一二線及省會等核心城市，落實“一城多匯”及“多城多匯”的布局策略。聚焦核心城市的項目布局，為購物中心的成功運營打下重要基礎。P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖32：2023 年購物中心合同項目年購物中心合同項目 179 個，在管項

75、目個，在管項目 98 個個；2022 年年合同項目合同項目 142 個，在管項目個，在管項目 84 個個 圖圖33：來自華潤置地的購物中心在管面積穩定來自華潤置地的購物中心在管面積穩定增長增長，2023 年年同比增長同比增長 20.2%，來自第三方的在管面積增速大幅放緩，來自第三方的在管面積增速大幅放緩 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖34：公司大部分購物中心項目來自華潤置地，公司大部分購物中心項目來自華潤置地，2023 年在管年在管面積占比進一步提升至面積占比進一步提升至 87.1%圖圖35：華潤置地購物中心項目處在密集開業期，預計華潤置地購物中心

76、項目處在密集開業期，預計 2027 年年末，在營購物中心將末，在營購物中心將從從 2023 年的年的 76 個個增加至增加至 117 個個 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：華潤置地公告，東興證券研究所，注：?？谌f象城與?？贜次方公園合并計數 圖圖36：截至截至 2023 年末，年末，華潤置地華潤置地已經已經實現“一城多匯”實現“一城多匯”、“多城多匯”“多城多匯”布局布局的的城市城市 資料來源：華潤置地公告，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之

77、源 我們認為，我們認為，手握稀缺重奢資源是公司的重要手握稀缺重奢資源是公司的重要壁壘，因為壁壘，因為重奢資源具有難以復制的稀缺性：重奢資源具有難以復制的稀缺性：1）重奢購物中心布局具有先發優勢。）重奢購物中心布局具有先發優勢。重奢購物中心需要足夠數量的高凈值客戶作為支撐，對于選址的要求較高，一般都位于稀缺的城市核心地段，占據先發優勢的重奢商場往往能擁有較長時間的獨占優勢。萬象城定位于城市商業制高點，位于一二線城市的核心或潛力地段，在定位布局上具有優勢。2）重奢品牌門店數量具有稀缺性。）重奢品牌門店數量具有稀缺性。一方面，有能力消費重奢產品的城市和消費者有限，城市的開店數量存在天花板。另一方面，

78、重奢品牌為了維持稀缺性和高端定位，在同一地區開店數量也較為有限。3）重奢品牌）重奢品牌運營能力運營能力具有稀缺性。具有稀缺性。奢侈品牌高度重視購物中心的品牌形象與運營能力，在選擇合作的商場方面非常慎重。公司從 2004 年開業的深圳萬象城開始就持續布局重奢品牌，萬象城已經成為國內極少數能與重奢品牌達成長期合作的購物中心品牌。4）重奢購物中心租金體量大，重奢購物中心租金體量大，租金天花板高租金天花板高。截至 2023 年末，公司在營重奢購物中心數量增至 13 個，排名行業第一。2022 年在營的 66 家購物中心，9 家重奢購物中心建筑面積合計僅占比 19.2%，但租金收入占比高達 37.9%。

79、成熟的重奢購物中，租金水平極高，比如南寧萬象城 2022 年的單位建面租金收入達到了 293元/平/月，租金收入水平是公司在營購物中心均值的兩倍有余。城市能級越高，租金空間越大，比如深圳萬象城 2022 年的單位建面租金收入達到了 566 元/平/月，租金收入水平接近公司在營購物中心均值的四倍。圖圖37：2022 年在營的年在營的 66 家購物中心，家購物中心，9 家重奢購物中心建筑家重奢購物中心建筑面積合計占比面積合計占比 19.2%圖圖38：2022 年在營的年在營的 66 家購物中心，家購物中心，9 家重奢購物中心評估家重奢購物中心評估值合計占比值合計占比 29.4%資料來源：公司公告，

80、東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖39：2022 年在營的年在營的 66 家購物中心，家購物中心，9 家重奢購物中心租金家重奢購物中心租金收入合計占比收入合計占比 37.9%圖圖40：成熟的重奢購物中心購物中心，租金水平高，城市能級成熟的重奢購物中心購物中心，租金水平高，城市能級越高，租金空間越大越高，租金空間越大 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司購物中心運營能力行業領

81、先公司購物中心運營能力行業領先，經營效率持續向好經營效率持續向好，實現“業主、租戶、運營商”三方共贏實現“業主、租戶、運營商”三方共贏。公司持續鞏固行業領導者地位，2023 年在營項目中 40 個項目零售額排名當地市場第一，占比約 40%；82 個項目零售額排名當地市場前三，占比約 80%。公司依托在商業零售與服務領域多年的專業沉淀，持續精進專業化運營與服務體系，實現高質量發展，2023年在營購物中心平均出租率維持96.1%高位，零售額同比大幅增長43.3%。較高的出租率和增長的零售額是提升項目利潤的基礎，2023年業主端租金收入同比增長38.8%至220億元，經營利潤率同比提升 5.0 個百

82、分點至 64.7%。業主租金收入和經營利潤率提升的同時，租售比(租金收入/零售額)略微下降至 12.1%，商戶的租金壓力并沒有隨著銷售額的提升而增長，業主、租戶、運營商三方實現了互利共贏。圖圖41：公司持續鞏固行業領導者地位，公司持續鞏固行業領導者地位，2023 年在營項目中年在營項目中 40個項目零售額排名當地市場第一，占比約個項目零售額排名當地市場第一，占比約 40%圖圖42：公司持續鞏固行業領導者地位，公司持續鞏固行業領導者地位，2023 年在營項目中年在營項目中 82個項目零售額排名當地市場個項目零售額排名當地市場前三前三，占比約，占比約 80%資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料

83、來源：公司公告，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖43：公司公司 2023 年在營購物中心平均出租率維持年在營購物中心平均出租率維持 96.1%高高位，經營利潤率同比提升位，經營利潤率同比提升 5.0 個百分點至個百分點至 64.7%圖圖44：公司公司 2023 年零售額同比大幅增長年零售額同比大幅增長 43.3%，業主端租金，業主端租金收入同比增長收入同比增長 38.8%，租售比略微下降至，租售比略微下降至 12.1%資料來源：公司公告，東興證券

84、研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 我們認為，公司行業領先的運營能力主要源于以下我們認為，公司行業領先的運營能力主要源于以下幾幾點：點：1）在商業零售與服務領域多年的專業沉淀在商業零售與服務領域多年的專業沉淀，構筑起深厚的，構筑起深厚的品牌資源護城河品牌資源護城河。公司持續加深與核心品牌的合作廣度與力度，截至 2023H1，國際奢侈品品牌合作數超 115 個，合作店鋪數超 500 個，保持行業第一；截至 2023 年，合作店鋪總數超 20000 家，合作品牌數量超 7400 個。2）推動各業態會員交叉滲透，推動各業態會員交叉滲透，建立了領先的建立了領先的會員會員體系。體系。2022 年

85、，公司整合資源打通各業態會員系統，發布自有積分品牌“萬象星”，涵蓋營銷、康養、長租、酒店、文體、影業、商業與物業等八大業態，實現各業態客戶的身份通、積分通和權益通，持續提升會員滿意度與消費貢獻度。截至 2023 年底，萬象星會員總量同比增長 36%至 4,625 萬人。3）順應科技迭代和數字化轉型趨勢順應科技迭代和數字化轉型趨勢，提升成本領先的競爭優勢提升成本領先的競爭優勢。商管聚焦數字化業務提效，大幅提升商業物業工單作業效率，智能營銷平臺優化活動轉化率，“良賈小程序”實現商戶服務和管理全面在線，“一點萬象 APP”帶動月度活躍率增長 52%。4）夯實隊伍建設，優化分配機制夯實隊伍建設，優化分

86、配機制。為了匹配業務發展需要，公司構建了高效支撐業務發展的人才供應鏈。成立“華潤萬象生活學習與創新中心”，作為業務賦能平臺、人才訓練平臺和創新驅動平臺。優化分配，強化一線人員激勵，根據公司業績發布會的披露，2023 年，一線員工調薪 40%、人均調薪 9%，比例最高。P22 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖45：持續加深與核心品牌的合作廣度與力度，截至持續加深與核心品牌的合作廣度與力度，截至2023年，年，合作店鋪數超合作店鋪數超 20000 家，合作品牌數量超家，合作

87、品牌數量超 7400 個個 圖圖46：筑牢品牌資源護城河，截至筑牢品牌資源護城河，截至 2023H1，國際奢侈品品牌，國際奢侈品品牌合作數超合作數超 115 個，合作店鋪數超個，合作店鋪數超 500 個，保持行業第一個，保持行業第一 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖47：推動各業態會員交叉滲透，推動各業態會員交叉滲透，2023 年萬象星會員數量再年萬象星會員數量再創新高，會員總量同比增長創新高，會員總量同比增長 36%至至 4,625 萬人萬人 圖圖48：科技賦能，推動生產科技化和運營數字化，提升全成本科技賦能，推動生產科技化和運營數字化，提升全成本

88、領先的競爭優勢領先的競爭優勢 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 3.2 同業對比同業對比：公司產品線公司產品線完善，完善，出租率與租金坪效較高，出租率與租金坪效較高，重奢資源處于領先地位重奢資源處于領先地位 華潤的購物中心產品線能夠適應不同城市和區域的市場需求，既有面向中高端消費者的萬象城，也有滿足大華潤的購物中心產品線能夠適應不同城市和區域的市場需求，既有面向中高端消費者的萬象城，也有滿足大眾消費的萬象匯，適應性強。眾消費的萬象匯，適應性強。相對于龍湖集團、大悅城等以中端和大眾品牌為主要導向的購物中心，華潤置地擁有稀缺的高端頂奢資源。相對于太古、恒隆等以

89、高端奢侈品牌為主要導向的購物中心，華潤置地的產品線更注重多元化和包容性，既能滿足高端消費需求，也能有效對接大眾市場，覆蓋面更廣。東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表7：華潤置地購物中心產品線華潤置地購物中心產品線非常非常全面，與內資同行相比全面，與內資同行相比在在頂奢頂奢資源上更具優勢，資源上更具優勢，與港資同行相比產品線覆蓋面更廣與港資同行相比產品線覆蓋面更廣 公司公司 核心產品核心產品 產品定位產品定位 目標客戶目標客戶 區位選址區位選址 設施業態設施業態 產品

90、體量產品體量 華潤置地 萬象城 高端/中高端：一般定位相關地區的地標購物中心 中高端客戶 一般位于一線及二線城市的市中心或核心區域 有多家旗艦商店，提供覆蓋餐飲、服裝及其他類別的優質服務及品牌（包括國際重奢品牌）一般在15萬平-25 萬平 萬象天地 中高端：定位城市潮流策源地、大型商業綜合體 中高端客戶、年輕人 一般位于高能級城市核心地段 有更大的戶外空間面積，集購物中心，時尚步行街，五星級酒店，國際公寓，寫字樓等于一體 商業部分在10 萬平-20萬平 萬象匯 大眾：為消費者提供活力生動的購物及社交圣地 年輕人和家庭 一般位于一二線城市區域中心或三線城市的核心地段 提供購物、餐飲、娛樂設施 一

91、般在 5 萬平-15 萬平 龍湖集團 天街 中端：引領消費新趨勢的區域及城市型購物中心 中等收入家庭 一般位于城市核心區或新興發展區域 集購物、餐飲、休閑、娛樂等多業態的一站式商業綜合體 一般在15萬平-25 萬平 星悅薈 大眾：社區品質生活中心 社區家庭 中高檔社區周邊 提供靈活多樣的商業配搭，滿足社區居民、商務白領的生活購物需求 一般在 3 萬平-5 萬平 大悅城 大悅城 中端：城市級的大型時尚潮流購物中心 18-35 歲城市新生代 一線城市和二線發達城市的核心商圈 提供豐富的業態組合，包括購物中心、酒店、寫字樓、電影院、餐飲等 一般在15萬平以上 大悅匯 大眾：社區型或商務/社區型生活中

92、心 城市新中產及家庭客群 城市主城區或城市副中心 業態偏重于滿足日常所需，如超市、餐飲、服裝、兒童教育等 一般在 6 萬平左右 太古地產 太古匯 高端：匯聚一線奢侈品牌的五星級購物中心 高端客戶 一二線城市的核心商業區或者新興的高端商圈 提供一站式的高端購物、餐飲、休閑和商務活動場所 商業部分一般在10萬平以上 太古里 中高端：部分頂奢與潮流結合的街區式購物中心 中 高 端 客戶、追求時尚潮流的年輕人 一二線城市的核心商業區或者新興的高端商圈 一般是開放式街區街區、采用里巷交錯式的建筑布局，涵蓋奢侈品、高端及潮流時裝、餐飲及娛樂、生活品味、健康及藝術文化等 商業部分一般在10萬平以上 恒隆地產

93、 恒隆廣場 高端/中高端：一般為高端購物中心，會根據不同城市的市場需求進行差異化定位 中高端客戶 一二線城市的市中心或商業繁華區域 集購物、餐飲、娛樂、休閑于一體的一站式高端商場或城市綜合體 商業部分在6 萬平-20 萬平不等 凱德集團 來福士廣場 中高端：定位于城市地標和高端商業綜合體 中高端客戶 核心商務區或具有較強區域輻射力的新城中心 包含高端零售、精品購物，還有五星級酒店、甲級寫字樓、豪華公寓等多種業態的高端城市綜合體 商業部分一般在 8 萬平以上 凱德MALL、凱德廣場 中端/大眾：城市中的時尚購物目的地、社區型的多功能購物中心 中產階級和社區家庭 核心商圈、次級商圈以及潛力較大的區

94、域 凱德 MALL 通常包含較多國際品牌零售、設計師品牌、高端餐飲、影院、健身房、兒童游樂設施等。凱德廣場則更加實用和生活化，包括超市、大眾品牌零售、快餐與正餐、教育培訓、家居用品等，但部分凱德廣場定位也與凱德 MALL相似。5 萬平-15 萬平不等 資料來源：公司公告、公司官網、東興證券研究所 P24 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司管理的購物中心出租率整體處于行業較高水平，重奢購物中心公司管理的購物中心出租率整體處于行業較高水平，重奢購物中心具有具有較高的租金坪效較

95、高的租金坪效。我們選取了主流商業地產公司作為比較對象，2023 年華潤萬象在營購物中心平均出租率為 96.1%，整體處于較高水平；其中華潤置地旗下購物中心出租率 96.5%，僅次于定位高端的太古的出租率。從租金坪效來看，2023 年華潤置地在營購物中心的租金坪效低于定位偏高端的恒隆，優于定位偏中端的龍湖，重奢購物中心較高的租金水平有效提升了公司的租金坪效。圖圖49：華潤萬象在營購物中心出租率整體處于較高水平，其中華潤萬象在營購物中心出租率整體處于較高水平，其中華潤置地旗下購物中心出租率行業領先華潤置地旗下購物中心出租率行業領先 圖圖50：華潤置地在營購物中心的租金坪效華潤置地在營購物中心的租金

96、坪效低于定位偏高端的低于定位偏高端的恒隆，優于恒隆，優于定位偏中端的龍湖定位偏中端的龍湖 資料來源：公司公告，東興證券研究所，注：1.太古與恒隆的平均出租率根據內地各商場的面積加權計算得來。2.恒隆位于長三角以外的商場出租率不佳，影響了整體出租率 資料來源：公司公告，東興證券研究所，注：1.2023租金坪效=期內租金收入/期初期末在營建面均值。2.2023恒隆數據根據內地在營零售物業計算。3.2022年租金坪效，恒隆廣場為上海、上海港匯、沈陽市府、無錫、大連、昆明，華潤萬象城為深圳、杭州、沈陽、南寧、重慶、廈門 奢侈品牌聚集效應明顯，華潤布局的奢侈品牌聚集效應明顯，華潤布局的重奢重奢商場數量和

97、入駐的品牌門店數量明顯領先，重奢資源處于行業頂尖商場數量和入駐的品牌門店數量明顯領先，重奢資源處于行業頂尖水平。水平。我們統計了 Herms、Chanel、LV、Dior 四家頭部奢侈品牌在內地的專賣店或精品店的門店開設情況，發現奢侈品牌與高端商場密切綁定，門店聚集效應明顯。截至 2024 年 4 月 24 日，根據品牌官網的數據，四家奢侈品牌在中國內地開設有 165 家專賣店或精品店，其中有 93 家都位于華潤、恒隆、太古、新鴻基、九龍倉、華聯六家開發商旗下的高端商場，占比達 56%。其中，華潤萬象城憑借領先的商場布局，入駐的四大品牌店鋪數量排名第一。表表8：從四家核心奢侈品牌來看，奢侈品牌

98、聚集效應明顯，華潤置地布局的商場數量和入駐的品牌門店數量明顯領先從四家核心奢侈品牌來看，奢侈品牌聚集效應明顯，華潤置地布局的商場數量和入駐的品牌門店數量明顯領先 開發商開發商 入駐商場入駐商場 四家品牌入駐四家品牌入駐的商場數量的商場數量 四家品牌合四家品牌合計計店鋪店鋪數量數量 愛馬仕愛馬仕 香奈兒香奈兒 路易威登路易威登 迪奧迪奧 華潤置地 萬象城 9 22 6 2 8 6 恒隆地產 恒隆廣場 7 16 3 3 6 4 太古地產 太古里、太古匯 3 13 3 2 3 5 新鴻基地產 IFC、One ITC 3 9 1 3 3 2 九龍倉集團 IFS、時代廣場 4 13 2 2 5 4 北京

99、華聯集團 SKP 4 20 2 1 11 6 武商集團 武漢國際廣場、武商 MALL 2 3 0 0 2 1 卓展集團 卓展購物中心 3 6 1 1 3 1 中國國貿 國貿商城 1 5 1 2 1 1 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P25 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 杭州解百 杭州大廈 1 6 1 2 2 1 銀泰集團 銀泰中心、銀泰 in77 2 3 1 0 2 0 其他 49 10 5 21 13 店鋪總數 165 31 23 67 44 資料來源：各品牌官網、東興證券研究所，注：1.統計范圍為

100、官網標注的專賣店或精品店，其中愛馬仕和路易威登為官網專賣店，迪奧為官網精品店，香奈兒為官網精品、腕表與高級珠寶店鋪。2.此處按官網展示的店鋪數計算，未將同一商場內開設的多家店鋪合并為一家。3.統計日期截至2024年4月24日 4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 4.1 收入預測收入預測 公司公司營業收入營業收入=住宅物管住宅物管板塊板塊收入收入+商寫運營板塊（購物中心）商寫運營板塊（購物中心）收入收入+商寫運營板塊（寫字樓）商寫運營板塊（寫字樓）收入收入 我們分別我們分別估計估計各項業務未來三年的收入各項業務未來三年的收入，預計預計 2024-2026 年營業收入年營業收入分別分別為為

101、175.6/195.6/213.9 億元，億元，同同比增速分別為比增速分別為 18.9%/11.4%/9.3%。住宅物管住宅物管板塊板塊：預計預計 2024-2026 年營業收入年營業收入分別分別為為 115.0/130.0/140.2 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 19.8%/12.9%/8.0%。1）基礎物業管理服務：分別測算華潤置地項目、華潤集團及第三方項目。華潤置地項目：假定公司 100%接管華潤置地的交付項目，預計 2024-2026 年每年新增的華潤置地項目面積等于華潤置地當年的結算面積，預計 2024-2026 年新增在管面積分別為 1496/1312/1258 萬平

102、。新增住宅一、二線城市占比提升帶動整體物業收費小幅提升，預計 2024-2026 年華潤置地在管項目的基礎物業管理服務收入分別為 41.8/45.8/49.6 億元。華潤集團及第三方項目：2022 年初快速落地禹洲、中南兩單收并購項目，并購新增在管面積 7248 萬平方米，合約面積 1.22 億平方米。2023 年落地朗基收并購，新增合約面積 754 萬平，合資合作和競標直拓新增合約面積 5652 萬平方米。我們預計公司 2024-2026 年繼續大規模收并購的可能性較低，假定 2024-2026 年通過收并購新增的合約面積為 0。綜合考慮公司剩余并購面積的轉化、結合競標直拓及合資合作帶來的在

103、管面積增加，我們預計公司 2024-2026 年新增在管面積分別為 5580/3850/2180 萬平。2022 年-2023 年由于大規模并購帶來了較多低收費的第三方在管項目，我們預計后續新增項目中，競標直拓及合資合作項目占比的提升有望帶動整體物業收費小幅提升，預計 2024-2026 年華潤集團及第三方在管項目的基礎物業管理服務收入分別為 47.2/55.5/60.3 億元?；谏鲜鲈诠苊娣e及單位面積收入的預測，預計 2024-2026 年基礎物業管理服務收入分別為 89.0/101.3/110.0 億元，同比增速分別為 22.9%/13.8%/8.4%。2）社區增值服務：根據上述在管面積

104、預測，并假定2024-2026年在管項目單位面積社區增值服務收入維持穩定，預計2024-2026年社區增值服務收入分別為 18.3/20.5/22.0 億元，同比增速分別為 19.9%/12.1%/7.2%。3）針對開發商的增值服務：P26 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 根據華潤置地銷售面積的預測，并假定 2024-2026 年開發商單位銷售面積增值服務收入維持穩定，預計2024-2026 年開發商增值服務收入分別為 7.6/8.0/8.3 億元，同比增速分別為-8.0%

105、/5.0%/4.0%。表表9：華潤萬象生活住宅物管板塊收入預測華潤萬象生活住宅物管板塊收入預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 住宅物管板塊收入(百萬元)5,310 7,802 9,601 11,498 12,987 14,020 住宅物管板塊收入同比 36.7%46.9%23.1%19.8%12.9%8.0%物業管理服務收入(百萬元)3,772 5,573 7,245 8,905 10,135 10,987 針對開發商的增值服務收入(百萬元)813 973 829 763 801 833 社區增值服務收入(百萬元)725 1,256 1,526 1,830

106、2,052 2,200 物業管理服務收入同比 29.1%47.7%30.0%22.9%13.8%8.4%針對開發商的增值服務收入同比 41.8%19.7%-14.8%-8.0%5.0%4.0%社區增值服務收入同比 86.9%73.3%21.5%19.9%12.1%7.2%資料來源：公司公告、東興證券研究所 商寫運營商寫運營板塊板塊（購物中心）：（購物中心）：預計預計 2024-2026 年營業收入年營業收入分別分別為為 39.8/43.5/50.0 億元，億元，同比增速分別同比增速分別為為 23.1%/9.2%/14.9%。1）商業運營及物業管理服務：分別測算華潤置地項目、華潤集團及第三方項目

107、。華潤置地項目：根據華潤置地開業計劃，2024-2026 年在營購物中心數量將分別達到 76/92/99 個，每年新增在管面積分別為 199.4/72.8/167.4 萬平。隨著購物中心租金及零售額重回增長軌道，預計未來 3 年在管項目收費水平將超越疫情前的水平，并逐年小幅上升。預計 2024-2026 年華潤置地在管項目的商業運營及物業管理服務收入分別為 30.5/33.2/38.7 億元。華潤集團及第三方項目：根據公司十四五規劃，2025 年在營購物中心約 150 個，考慮到疫情對進度的影響，假定 2026 年達成 150 個目標，結合華潤置地購物中心開業計劃，預計 2024-2026 年

108、來自華潤集團及第三方的購物中心數量分別達到 26/31/37。假定未來 3 年在管項目平均收費水平維持穩定，外拓項目平均面積維持當前水平，預計 2024-2026 年華潤集團及第三方在管項目的商業運營及物業管理服務收入分別為 3.0/3.7/4.3 億元?；谏鲜鲱A測，預計 2024-2026 年購物中心的商業運營及物業管理服務收入分別為 33.5/36.9/43.0 億元，同比增速分別為 27.2%/10.0%/16.6%。2）商業分租及其他服務：考慮分租模式不是公司業務重點，截至 2023 年末，僅深圳布吉萬象匯、蘭州萬象城、深圳龍崗大運項目 3處分租項目，假定 2024-2026 年不新

109、增分租項目，收入小幅增長，預計 2024-2026 年商業分租及其他服務收入分別為 6.3/6.6/7.0 億元，同比增速分別為 5%/5%/5%。東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P27 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表10：華潤萬象生活商寫運營板塊（購物中心）收入預測華潤萬象生活商寫運營板塊（購物中心）收入預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 購物中心收入(百萬元)2,130 2,482 3,238 3,985 4,353 4,999 購物中心收入同比 17.6%1

110、6.5%30.5%23.1%9.2%14.9%商業運營及物業管理服務收入(百萬元)1,527 1,761 2,117 2,635 3,351 3,687 商業分租及其他服務收入(百萬元)285 369 365 604 634 666 商業運營及物業管理服務收入同比 15.3%20.2%24.5%27.2%10.0%16.6%商業分租及其他服務收入同比 29.8%-1.0%65.2%5.0%5.0%5.0%資料來源：公司公告、東興證券研究所 商寫運營商寫運營板塊板塊（寫字樓）：（寫字樓）：預計預計 2024-2026 年營業收入年營業收入分別分別為為 20.7/22.2/23.7 億元，同比增速

111、分別為億元，同比增速分別為7.6%/7.1%/6.6%?？紤]到當前寫字樓行業整體空置率水平較高，且關聯方寫字樓供應節奏存在不確定性。假設未來三年公司寫字樓物業管理服務合約面積平穩轉化為在管面積，同時商業運營面積與物業管理面積的比例保持平穩。預計2024-2026 年寫字樓商業運營在管面積分別為 176.8/184.2/191.6 萬平，物業管理在管面積分別為 1614.1/1746.3/1878.4 萬平。由于寫字樓市場景氣度偏低，假定未來 3 年在管項目平均收費水平維持穩定，預計2024-2026 年寫字樓的商業運營服務收入分別為 1.38/1.44/1.49 億元，物管服務收入分別為 19

112、.4/20.8/22.2 億元。表表11：華潤萬象生活商寫運營板塊（寫字樓）收入預測華潤萬象生活商寫運營板塊（寫字樓）收入預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 寫字樓收入(百萬元)1,435 1,732 1,928 2,075 2,221 2,368 寫字樓收入同比 32.5%20.7%11.3%7.6%7.1%6.6%商業運營服務收入(百萬元)159 127 132 138 144 149 物業管理服務收入(百萬元)1,276 1,605 1,796 1,937 2,077 2,218 商業運營服務收入同比 179.4%-20.4%4.5%4.3%4.1%4

113、.0%物業管理服務收入同比 24.3%25.8%11.9%7.8%7.3%6.8%資料來源：公司公告、東興證券研究所 4.2 毛利預測毛利預測 公司公司毛利潤毛利潤=住宅物管住宅物管板塊板塊毛利毛利+商寫運營板塊（購物中心）商寫運營板塊（購物中心）毛利毛利+商寫運營板塊（寫字樓）商寫運營板塊（寫字樓）毛利毛利 我們分別我們分別估計估計各項業務未來三年的各項業務未來三年的毛利率毛利率，預計預計2024-2026年年公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率為為31.9%/31.9%/32.7%，毛利潤毛利潤分別為分別為 56.1/62.3/70.0 億元億元，毛利潤同比增速毛利潤同比增速分別為分別為

114、19.4%/11.2%/12.2%。住宅物管住宅物管板塊：板塊：預計預計2024-2026年年毛利率分別毛利率分別為為17.4%/17.8%/18.2%，毛利潤分別為毛利潤分別為20.0/23.1/25.6億元億元，毛利潤同比增速毛利潤同比增速分別為分別為 19.4%/15.4%/10.6%。1）基礎物業管理服務：隨著收并購項目的融合消化，后續公司新增項目主要來自于華潤置地交付的新盤和市場化外拓項目，預計隨著一、二線城市新盤的交付和公司管理管理效能的提升，公司基礎物管服務毛利率有望逐漸回升，朝著行業 P28 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，

115、商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 平均水平靠攏。預計 2024-2026 年基礎物業管理服務毛利率分別為 14.0%/14.5%/15.0%，毛利潤分別為12.5/14.7/16.5 億元。2）社區增值服務：依托華潤集團、華潤置地的優勢產業資源和中高端的在管項目，公司有望持續提升社區增值服務的廣度和深度，預計社區增值服務毛利率將逐年提升。預計 2024-2026 年社區增值服務毛利率分別為 28.0%/29.0%/30.0%，毛利潤分別為 5.1/6.0/6.6 億元。3）針對開發商的增值服務：考慮到近幾年開發商銷售規模和盈利能力走低，預計開發商增值服務毛利率

116、將有所降低。預計 2024-2026 年社區增值服務毛利率分別為 32.0%/31.0%/30.0%，毛利潤分別為 2.4/2.5/2.5 億元。表表12：華潤萬象生活住宅物管板塊毛利預測華潤萬象生活住宅物管板塊毛利預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 住宅物管板塊毛利(百萬元)1,025 1,473 1,678 2,003 2,313 2,558 住宅物管板塊毛利同比 66.1%43.6%13.9%19.4%15.4%10.6%物業管理服務毛利(百萬元)567 783 987 1,247 1,470 1,648 針對開發商的增值服務毛利(百萬元)259 35

117、6 284 244 248 250 社區增值服務毛利(百萬元)199 334 407 512 595 660 物業管理服務毛利同比 57.9%37.9%26.1%26.3%17.9%12.2%針對開發商的增值服務毛利同比 92.6%37.3%-20.2%-14.0%1.7%0.6%社區增值服務毛利同比 61.1%68.1%21.7%25.9%16.1%10.9%住宅物管板塊毛利率 19.3%18.9%17.5%17.4%17.8%18.2%物業管理服務毛利率 15.0%14.0%13.6%14.0%14.5%15.0%針對開發商的增值服務毛利率 31.9%36.5%34.3%32.0%31.0

118、%30.0%社區增值服務毛利率 27.5%26.6%26.7%28.0%29.0%30.0%資料來源：公司公告、東興證券研究所 商寫運營板塊商寫運營板塊（購物中心）：（購物中心）：假定假定 2024-2026 年年毛利率毛利率維持穩定，維持穩定，分別分別為為 71.9%/71.9%/71.9%，毛利毛利潤分別為潤分別為 28.6/31.3/35.9 億元億元，毛利潤同比增速毛利潤同比增速分別為分別為 23.0%/9.2%/14.9%。商寫運營板塊（寫字樓）：商寫運營板塊（寫字樓）：假定假定 2024-2026 年年毛利率維持穩定，毛利率維持穩定，分別分別為為 35.6%/35.6%/35.6%

119、，毛利潤毛利潤分別為分別為 7.4/7.9/8.4 億元億元，毛利潤同比增速毛利潤同比增速分別為分別為 7.5%/7.1%/6.6%。表表13：華潤萬象生活商寫運營板塊毛利預測華潤萬象生活商寫運營板塊毛利預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 商寫運營板塊毛利(百萬元)1,733 2,138 3,016 3,604 3,920 4,437 商寫運營板塊毛利同比 43.3%23.4%41.1%19.5%8.8%13.2%購物中心毛利潤(百萬元)1,329 1,548 2,329 2,865 3,129 3,594 寫字樓毛利潤(百萬元)404 590 687 73

120、9 791 843 購物中心毛利潤同比 50.2%16.5%50.4%23.0%9.2%14.9%東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P29 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 寫字樓毛利潤同比 24.4%46.0%16.5%7.5%7.1%6.6%商寫運營板塊毛利率 48.6%50.7%58.4%59.5%59.6%60.2%購物中心毛利率 62.4%62.4%71.9%71.9%71.9%71.9%寫字樓毛利率 28.1%34.1%35.6%35.6%35.6%35.6%資料來源：公司公告、東興證券研究所 4

121、.3 盈利預測盈利預測 預計預計 2024-2026 年年公司公司營業收入營業收入分別分別為為 175.6/195.6/213.9 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 18.9%/11.4%/9.3%。歸母凈利潤歸母凈利潤分別分別為為 34.7/39.2/44.9 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 18.4%/13.0%/14.6%，對應每股收益分別為對應每股收益分別為1.52/1.72/1.97 元。元。管理費用率管理費用率：隨著隨著公司公司管理規模管理規模和數字化水平提升，預計管理費用率小幅將小幅下降。和數字化水平提升，預計管理費用率小幅將小幅下降。預計預計 2024-202

122、6年年管理管理費用率費用率維持分別維持分別為為 6.30%/6.20%/6.10%。銷售費用率：銷售費用率：隨著公司第三關管理規模的提升，帶動公司外拓品牌力的提升，結合公司歷史銷售費用率隨著公司第三關管理規模的提升，帶動公司外拓品牌力的提升，結合公司歷史銷售費用率情況，預計情況，預計 2024-2026 年銷售費用率年銷售費用率將有所下降將有所下降，分別為，分別為 1.80%/1.70%/1.60%。所得稅率：所得稅率：假定假定 2024-2026 年年所得稅率均為所得稅率均為 25.0%。表表14：華潤萬象生活未來三年盈利預測表華潤萬象生活未來三年盈利預測表 2021 2022 2023 2

123、024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,875 12,016 14,767 17,558 19,561 21,387 營業收入同比 30.9%35.4%22.9%18.9%11.4%9.3%毛利率 31.1%30.1%31.8%31.9%31.9%32.7%管理費用率 9.23%8.76%6.43%6.30%6.20%6.10%銷售費用率 0.65%1.26%1.93%1.80%1.70%1.60%歸母凈利潤(百萬元)1,725 2,206 2,929 3,467 3,917 4,489 歸母凈利潤同比 110.9%27.9%32.8%18.4%13.0%14.6%EPS(元)

124、0.76 0.97 1.28 1.52 1.72 1.97 資料來源：公司公告、東興證券研究所 以以前述盈利預測為中性情景進行分析，將盈利預測分為樂觀、中性和悲觀預測：前述盈利預測為中性情景進行分析，將盈利預測分為樂觀、中性和悲觀預測：樂觀情景下，收入增速較中性情景+5%，毛利率提升 5%，費用率降低 5%。悲觀情境下，收入增速較中性情景-5%，毛利率降低 5%，費用率提升 5%。2024 年，公司營業收入在樂觀情景/中性情景/悲觀情景下分別為 183.0/175.6/168.2 億元，同比增速分別為 23.9%/18.9%/13.9%；歸母凈利潤分別為 38.8/34.7/30.8 億元，同

125、比增速分別為 32.3%/18.4%/5.2%；對應每股收益分別為 1.52/1.72/1.97 元。P30 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表15：華潤萬象生活盈利預測華潤萬象生活盈利預測情景情景分析分析 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 樂觀情景樂觀情景 中性中性情景情景 悲觀悲觀情景情景 營業收入(百萬元)18,296 21,298 24,351 17,558 19,561 21,387 16

126、,819 17,897 18,673 營業收入同比 23.9%16.4%14.3%18.9%11.4%9.3%13.9%6.4%4.3%毛利率 33.5%33.5%34.3%31.9%31.9%32.7%30.3%30.3%31.1%管理費用率 5.99%5.89%5.80%6.30%6.20%6.10%6.62%6.51%6.41%銷售費用率 1.71%1.62%1.52%1.80%1.70%1.60%1.89%1.79%1.68%歸母凈利潤(百萬元)3,875 4,557 5,439 3,467 3,917 4,489 3,081 3,340 3,672 歸母凈利潤同比 32.3%17.6

127、%19.4%18.4%13.0%14.6%5.2%8.4%9.9%EPS(元)1.70 2.00 2.38 1.52 1.72 1.97 1.35 1.46 1.61 資料來源：公司公告、東興證券研究所，注：1.樂觀：收入增速較中性情景+5%，毛利率提升5%，費用率降低5%。2.悲觀:收入增速較中性情景-5%，毛利率降低5%，費用率提升5%4.4 估值估值分析分析 結合結合絕對估值絕對估值（自由現金流自由現金流折現模型折現模型）和相對估值（可比公司法）和相對估值（可比公司法），并，并參考公司的歷史估值水平參考公司的歷史估值水平來估算公司來估算公司的合理股價區間。的合理股價區間。結合絕對估值與相

128、對估值分析，我們認為公司的合理股價區間為結合絕對估值與相對估值分析，我們認為公司的合理股價區間為 33.037.7 港元。港元。絕對估值絕對估值：由于公司輕資產且商業模式成熟穩定，采用自由現金流折現模型對公司進行絕對估值?；谥行詶l件下的盈利預測，采用自由現金流折現模型測算，WACC 取 10.0%，永續增長率 g 取 1.0%。公司 2024年末合理市值約為 790 億元，對應每股價值約為 34.7 元，匯率 0.92，對應港幣是市值約為 860 億港元，對應每股價值約為 37.7 港元。表表16：華潤萬象生活自由現金流折現計算簡表華潤萬象生活自由現金流折現計算簡表(單位：百萬元單位：百萬元

129、 CNY)2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 營業收入 17,558 19,561 21,387 23,181 24,485 25,775 27,331 28,605 29,862 31,430 毛利率 31.9%31.9%32.7%33.1%32.7%32.3%32.4%32.0%31.7%31.9%銷售費用率 1.80%1.70%1.60%1.60%1.60%1.60%1.60%1.60%1.60%1.60%管理費用率 6.30%6.20%6.10%6.10%6.10%6.10%6.10%6.10%6.10

130、%6.10%所得稅率 25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%凈利潤 3,484 3,935 4,510 4,980 5,230 5,488 5,861 6,118 6,387 6,794 UFCF 3,759.0 3,983.2 4,358.1 4,773.8 4,920.8 5,078.5 5,375.3 5,524.6 5,682.4 6,004.0 UFCF 現值 3,797.9 3,777.5 3,761.7 3,525.0 3,307.3 3,182.3 2,973.4 2,780.3 2,670.6 終值 67,379

131、終值的現值 29,970 估算股權價值 79,164 股價(港元/股)37.7 資料來源：公司公告、東興證券研究所，注：WACC=10%，永續增長率g=1.5%，假定UFCF在當年平均產生 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P31 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 絕對估值絕對估值敏感性分析：敏感性分析：假設 WACC 上升至 12.0%且永續增長率降低至 0.5%，公司絕對估值折合每股價值為29.4 元，對應 31.9 港元。假設 WACC 下降至 8.0%且永續增長率提升至 1.5%，公司絕對估值折合每股

132、價值為 44.0 元，對應 47.8 港元。表表17：自由現金流折現模型相對自由現金流折現模型相對 WACC 和永續增長率和永續增長率 g 的敏感性分析的敏感性分析(單位：港元單位：港元/股股)WACC 永續增長率 8.0%10.0%12.0%0.5%44.5 36.9 31.9 1.0%46.0 37.7 32.4 1.5%47.8 38.6 33.0 資料來源：公司公告、東興證券研究所，注：假定匯率0.92 相對估值相對估值：可比公司 2024 年對應的 PE 均值為 13.5 倍?？杀裙緲I務主要為門檻較低的住宅物管，而公司主要的盈利來源為高壁壘的商業運營管理?？紤]公司的央企背景和商管領

133、域的稀缺優勢，參考歷史估值水平，假設公司合理 2024PE 為 20 倍，對應每股價值約為 30.4 元，匯率 0.92，對應每股價值約為 33.0 港元。表表18：頭部可比物管公司參考估值水平頭部可比物管公司參考估值水平 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 EPS（元（元/股）股）PE 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2602.HK 萬物云 2.09 2.43 2.82 12.2 10.5 9.1 2669.HK 中海物業 0.52 0.62 0.69 10.2 8.6 7.7 6049.HK 保利物業 2.91 3.34 3.79 11.4 9.9 8.7

134、 2869.HK 綠城服務 0.23 0.27 0.31 19.0 16.1 13.9 001914.SZ 招商積余 0.83 0.99 1.16 14.9 12.5 10.7 平均 13.5 11.5 10.0 資料來源：同花順iFinD、東興證券研究所，注：盈利預測來自同花順iFinD一致性預期（3個月同步指標），時間為2022/5/16收盤 圖圖51：華潤萬象生活華潤萬象生活 PE-Bands(EPS-TTM)資料來源：公司招股說明書，公司公告，同花順iFinD，東興證券研究所 P32 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先

135、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 4.5 投資建議投資建議 結合前述絕對估值與相對估值分析，我們認為公司的合理股價區間為 33.037.7 港元，較當前 31.9 港元的股價有 3%18%的空間。預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 34.7/39.2/44.9 億元，對應每股收益分別為1.52/1.72/1.97 元，當前股價對應 PE 分別為 19.3/17.1/14.9 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。5.風險提示風險提示 經濟與市場環境風險：經濟與市場環境風險：公司業務與整體經濟情況、商業消費市場、住宅市場及商業地產市場緊密相關。經濟疲軟或衰退、利率上升、財政或

136、政治不確定、商業消費市場波動、住宅或商業房地產需求下降、房地產價格下降，都可能對公司的經營造成重大不利影響。規模擴張風險：規模擴張風險：公司業務擴張依賴于來自華潤置地及華潤集團或第三方的物業，受房地產市場下行、住宅物管和商寫運營市場競爭日趨激烈、項目進度放緩等的影響，公司在管規模的擴張可能不及預期。并購整合風險：并購整合風險：公司 2022 年落地禹洲、中南兩單收并購項目，2023 年落地朗基收并購。收并購項目在整合過程中存在不確定性風險，例如業務整合遭遇困難，項目交付不及預期，具有潛在的財務風險，項目盈利能力較低等，都可能對公司的經營產生不利影響。成本上漲風險：成本上漲風險：公司維持或提升現

137、有盈利水平的能力取決于能否控制經營成本，特別是員工成本及分包成本。物管業務屬于勞動密集型行業，若無法通過管理效率、漲價等手段對沖人工成本剛性上漲的影響，公司物管 利潤率可能承壓。若公司購物中心和寫字樓的商業運營表現不及預期，也將影響公司盈利能力。業務終止風險：業務終止風險：大量服務合同終止或不續期會對公司的業務、財務狀況及經營業績產生不利影響。應收賬款減值風險應收賬款減值風險：公司未必能收回物業管理費、增值服務費、運營服務費或租金，這可能導致應收賬款發生減值風險。競爭加劇的風險：競爭加劇的風險：公司業務競爭對手眾多，競爭激烈，競爭加劇可能導致對公司的業務、財務狀況、經營業績及前景產生不利影響。

138、電子商貿業務和免稅店的快速發展，可能對購物中心的運營有不利影響，因而損害公司商業運營及商業分租服務的盈利能力。門店資源門店資源流失流失的風險：的風險：部分主力店或其他主要租戶可能影響公司購物中心的運營能力，如果面臨主力店或核心租戶流失，可能對購物中心的運營產生不利影響。盈利預測的風險：盈利預測的風險：我們對公司的盈利預測建立在較多假設前提的基礎上，包括對公司業務規模擴張，收并購項目整合進度、毛利率、管理費用、銷售費用、投資，融資等因素的假設。我們給出了相對合理的假設，但無法排除部分假設不夠準確，從而導致盈利預測高于或低于實際值的風險。估值風險：估值風險：我們采用絕對估值（自由現金流折現模型）和

139、相對估值（可比公司法）的方法推測出公司的合理估值。在絕對估值中，加權資本成本（WACC）和永續增長率 g 對公司估值影響非常大，可能存在對 WACC取值偏低或者 g 取值偏高，導致公司估值高估的風險。在相對估值中，我們選取了比同行更高的估值水平作為參考，可能存在一定的高估風險。東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P33 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E

140、 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 15,839 19,518 23,289 26,911 30,669 營業收入營業收入 12,016 14,767 17,558 19,561 21,387 貨幣資金 12,723 11,647 14,700 17,802 21,121 營業成本營業成本 8,405 10,073 11,951 13,328 14,391 應收賬款及票據 1,558 1,996 2,373 2,643 2,890 銷售費用 151 285 316 333 342 預付款項 1,410 1,621 1,

141、923 2,144 2,315 管理費用 950 1,106 1,213 1,305 1,414 存貨 148 203 241 268 290 財務費用-337-278-312-409-512 其他流動資產-4,053 4,053 4,053 4,053 公允價值變動收益 43 39 44 45 45 非流動資產合計非流動資產合計 9,999 8,265 8,210 8,178 8,165 投資收益 1 3 3 5 8 長期股權投資 2 4 8 13 21 其他收益 117 132 100 100 100 固定資產 569 552 554 567 588 稅前利潤稅前利潤 2,906 3,91

142、2 4,645 5,247 6,013 使用權資產 103 112 129 146 161 所得稅 693 969 1,161 1,312 1,503 無形資產 1,470 1,574 1,452 1,340 1,237 凈利潤凈利潤 2,213 2,943 3,484 3,935 4,510 其他非流動資產 7,855 6,023 6,067 6,112 6,158 少數股東損益 7 14 16 19 21 資產總計資產總計 25,838 27,783 31,499 35,089 38,833 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,206 2,929 3,467 3,917 4,489 流動

143、負債合計流動負債合計 8,040 8,340 9,851 10,952 11,848 短期借款-應付賬款 1,339 1,546 1,834 2,046 2,209 合同負債 1,832 2,172 2,582 2,877 3,145 主要財務比率主要財務比率 其 他 非 流 動 負 債 4,868 4,622 5,435 6,030 6,494 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 非流動負債合計非流動負債合計 3,473 3,408 3,434 3,461 3,488 成長能力成長能力 長期借款-營業收入增長 35.4%22.9%18.9%11.4%9.3%其他非流動

144、負債 3,473 3,408 3,434 3,461 3,488 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 27.9%32.8%18.4%13.0%14.6%負債合計負債合計 11,512 11,747 13,286 14,414 15,337 獲利能力獲利能力 少數股東權益 46 88 98 110 123 毛利率(%)30.1%31.8%31.9%31.9%32.7%歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 14,280 15,948 18,116 20,565 23,373 凈利率(%)18.4%19.9%19.8%20.1%21.1%負債和所有者權益負債和所有者權益 25,838

145、27,783 31,499 35,089 38,833 ROE(%)15.7%19.4%20.3%20.2%20.4%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 償債能力償債能力 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產負債率(%)44.6%42.3%42.2%41.1%39.5%經營活動現金流經營活動現金流 4,476 2,212 4,103 4,243 4,591 流動比率 197.0%234.0%236.4%245.7%258.8%投資活動現金流投資活動現金流-4,464 -2,413 -83 -104 -123 速動比率 177.6%212.2%214.4%2

146、23.7%236.9%籌資活動現金流籌資活動現金流-1,216 -875 -967 -1,038 -1,150 營運能力營運能力 現金凈增加額現金凈增加額-1,204 -1,076 3,054 3,102 3,319 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 應收賬款周轉率 9.2 8.3 8.0 7.8 7.7 應付賬款周轉率 7.7 7.0 7.1 6.9 6.8 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)1.0 1.3 1.5 1.7 2.0 每股凈資產(最新攤薄)6.3 7.0 7.9 9.0 10.2 估值比率估值比率 P/E 30.4 22.9 19.3 17.1

147、 14.9 P/B 4.7 4.2 3.7 3.3 2.9 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P34 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業普通報告 房地產周報 20240513：銷售降幅擴大，杭州、西安全面取消限購 2024-05-13 行業普通報告 房地產行業基金持倉 2024Q1：地產股持倉占比繼續降低，基金繼續低配地產行業 2024-04-24 行業普通報告 房地產周報 20240422：二手房銷售降幅

148、收窄，長沙全面放開限購 2024-04-22 行業普通報告 房地產統計局數據點評：3 月銷售維持弱勢，開發投資同比跌幅擴大 2024-04-16 行業普通報告 房地產周報 20240415：銷售降幅略微收窄，北京廣州提升公積金貸款額 2024-04-16 行業普通報告 房地產周報 20240408：新房銷售繼續下行，鄭州推進住房“賣舊買新、以舊換新”2024-04-08 行業普通報告 百強房企 1-3 月銷售數據點評：百強房企銷售金額同比下滑 49%，市場需求持續低迷 2024-04-02 行業普通報告 房地產周報 20240401：新房及二手房銷售繼續走弱，北京取消離婚限購政策 2024-0

149、4-02 資料來源：東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 P35 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 陳剛陳剛 清華大學金融碩士，同濟大學土木工程本科，2019 年加入東興證券研究所，從事房地產行業研究。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將

150、不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P36 東興證券深度報告東興證券深度報告 華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺重奢資源，商管能力行業領先 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資

151、料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻

152、版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對

153、強于市場基準指數收益率 515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路 6009 號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526