《浙數文化-公司研究報告-游戲主業穩健數據要素及AIGC產業鏈優勢明顯-230731（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《浙數文化-公司研究報告-游戲主業穩健數據要素及AIGC產業鏈優勢明顯-230731（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、#page#國信證券證券研究報告內容目錄公司概況5公司的業務主要有數字文化與數字科技兩大板塊實控人為浙報集團，股權關系穩定，8行業簡析.游戲行業：版號重啟行業復蘇，AI賦能改善長期景氣度.10數據要素行業：市場規模近千億，政策利好與技術進步為數據交易提供良好的發展土壤：12公司財務分析.公司業務分析.14數字文化板塊：休閑游戲穩中有升，數字文旅資源積累深厚.數字科技板塊：數據要素及AIGC布局完善：18創業投資板塊：賦能主業發展，持續投資數字浙江25盈利預測.26假設前提.26未來3年業績預測，2828盈利預測情景分析，28估值與投資建議.絕對估值：18.1-22.5元，2930相對估值：19

2、.8-20.4元.投資建議.31風險提示.附表：財務預測與估值，.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告圖表目錄圖1：浙數文化發展歷程.圖2：浙數文化三大業務板塊基本情況6圖3：公司分業務收入占比6圖4：公司分業務毛利率.6，8圖5：中國移動游戲市場銷售收入及增速，圖6：中國游戲用戶規模及變化.圖7：中國發行的游戲版號數量，8圖8：各類游戲用戶投入程度9圖9：中國休閑游戲市場規模及增速.99圖10：2020年全球移動游戲下載量.圖11：數據要素市場規模及預測圖12：公司年度營業收入及變化情況.12圖13：公司歸母凈利潤及變化情況.圖14：公司金融資產價

3、值變動及處置金融資產的投資收益.12圖15：公司扣非后歸母凈利潤及變化情況.圖16：公司年度毛利率及變化情況.13圖17：公司年度費用率及變化情況圖18：公司年度ROE/ROA/ROIC及變化情況.圖19：公司年度資產負債率及變化情況，.圖20：公司年度派息比例及變化情況.1313圖21：公司期末現金流凈額及變化情況.：15圖22：邊鋒網絡核心產品一覽，15圖23：邊鋒網絡收入及凈利率變化圖24：邊鋒游戲上線微信小程序，多款游戲獲得1萬+用戶使用、評分.：15圖25：戰旗網絡旗下“窗口”APP.16圖26：圖影數字科技（杭州）旗下的數字影像數據庫，18圖27：富春云科技企業資質.18圖28：富

4、春云科技數據中心分布：19圖29：富春云科技合作伙伴，19圖30：富春云科技收入與凈利率變化.20圖31：浙江省數據交易服務平臺架構設計.21圖32：浙江省數據交易服務平臺已有合作伙伴.：21圖33：浙江大數據交易中心“1+N”全省數據流通服務平臺體系22圖34：傳播大腦對專業媒體的解決方案.23圖35：傳播大腦對政府部門的解決方案.23圖36：天目藍云融媒平臺產品介紹“傳播大模型”在內容創作和知識問答上表現較好.，24圖37：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告圖38：24AI創作頁面中文生圖、圖生文功能圖39：城市大腦總架構圖.25圖40：數字浙江公

5、司發展目標.25：7表1：截至2023年一季度末公司主要股東情況.7表2：公司主要高管情況介紹.表3：數字經濟、數據要素、數據安全相關文件名稱及主要內容，11表4：公司部分應用在中國10S的下載量排名情況.：15表5：2023上半年邊鋒網絡獲得版號情況.表6：浙江大數據中心持股比例表7：傳播大腦業務類型及產品介紹，2227表8：分項業務收入、毛利率預測，：28表9：未來3年盈利預測表.表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）28：29表11：公司盈利預測假設條件（%）：29表12：資本成本假設.29表13：FCFF估值表，表14：盈利預測的敏感性分析（元）.30表15：同類公司ROE、凈利率對比，

6、表16：同類公司估值比較。31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告公司概況公司的業務主要有數字文化與數字科技兩大板塊公司通過外延收購及內部創新，持續推動產業轉型。公司是中國報業集團中第一家媒體經營性資產整體上市的公司，于2011年9月29日在上海證券交易所借殼上市。2013年，收購邊鋒網絡、上海浩方兩大互聯網游戲平臺，構建數字娛樂產業鏈；2016年，投建包括浙江大數據交易中心、“富春云”互聯網數據中心、“梧LLOZ“國事不一母品，紅變不圖不+體年，實施重大資產重組出售新聞傳媒類資產，全面向互聯網數字文化產業集團轉型；2019年，公司組建浙報融媒體科技（浙

7、江）有限責任公司，大力服務國家媒體融合發展戰略；2020年，公司投資羅頓發展，搶占海南自貿港先機，打造國內領先的數字體育產業平臺，并入選2019-2020年度浙江省數字文化示范企業。目前，公司已成為浙江省以及國內領先的數字文化和數字科技產業集團。圖1：浙數文化發展歷程歷史浴草2011201320162017201920202021資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司的業務主要分為數字文化、數字科技以及創業投資三大板塊，數字文化板塊為主要收入來源。1）從收入構成看，2022年數字文化板塊（在線游戲+在線社交）/數字科技板塊（技術信息+網絡廣告）收入分別占比83%（33%+50%）/17

8、%（16%+1%），創業投資占比較小。2）從毛利率看，2022年在線游戲毛利率最高，為92.1%，顯著高于在線社交（44.6%）、技術信息（48.2%）及網絡廣告（85.4%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告圖2：浙數文化三大業務板塊基本情況數字科技數字文化創業投資藝術產業數字娛樂數字文旅數據科技數字智治融媒科技投資業務邊緣戰旗2所網絡路太技園中心資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理。注：黑色為全資子公司，藍色為控股子公司或參股公司。圖4：公司分業務毛利率圖3：公司分業務收入占比8N8048.254044.6%2020201920202021

9、202220182019202120222018資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理實控人為浙報集團，股權關系穩定截至2023年一季度末，公司的控股股東、實控人為浙報集團，當前持有公司48.44%的股份，前十大股東合計持股比例57.6%，股權關系較穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告表1：截至2023年一季度末公司主要股東情況占總股本比例（）股東名稱持股數量（股）浙報傳媒控股集團有限公司613.172.41348.4廣東省鐵路發展基金有限責任公司23.834.5021.91.4上海白貓（集團）有限公司

10、18.061.1221.417.551.600中國工商銀行股份有限公司一華安媒體互聯網14.691.45212混合型證券投資基金14.461.9471.187香港中央結算有限公司8.230.1308.015.951浙江新干線傳媒投資有限公司平安資管-6.071.1000.5產管理產品中國工商銀行股份有限公司一廣發中證傳媒5.4303260.4交易型開放式指數證券投資基金合計729.520.54357.6資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理管理層經驗豐富，年富力強。公司董事長程為民有高級記者職稱，在浙江日報有多年的工作經驗，曾擔任浙江日報編委委員、浙江新世紀期刊社有限公司總編輯、總經理、共

11、產黨員雜志總編輯；董事、總經理曾宇寧曾掛職任新昌縣委常委、副縣長，2020年進入浙報集團；董事張智明在浙報集團有三十余年的工作經驗；財務總監、副總經理鄭法其在浙報集團有三十余年的工作經驗；董事會秘書、副總經理梁楠在浙報集團有十余年的工作經驗。表2：公司主要高管情況介紹職務學歷年齡簡介姓名程為民本科董事長，董事月至2019年2月任湖民先生為中國國籍，無境董事、總經理碩士曾寧宇張智明董事濱快中國國籍，無境外居留權，出生于1970報社財務科會計鄭法其碩士總監副總經中國民主建國會會員，工作，歷任華立副總經理、董梁楠本科上市公會秘書第二屆投資者關系管理專業委員會副主任委員，浙江上市公司協會第一屆并購專業

12、委員會常務委員，政協抗州市下城區委員會委員資料來源：WIND、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#page#國信證券證券研究報告休閑游戲近年年均增長13%，受眾較廣下載量占比高，變現方面仍有較大空間。休閑游戲通常指的是操作簡單、容易上手，不涉及復雜規則和大量腦力投入的游戲。游戲玩法簡單、投入度較低、門檻較低，休閑游戲的受眾更為廣泛。從市場規模來看，中國的休閑游戲市場規模從2018年的210億元提升至2022年的344億元，年均增長為13.1%。從規模占比來看，休閑游戲收入約占整體游戲行業的12.9%，而下載量接近八成，變現難成為休閑游戲的痛點

13、。而隨著AI技術的發展，休閑游戲的玩法創新送出，休閑游戲行業有望迎來景氣度改善。圖8：各類游戲用戶投入程度圖9：中國休閑游戲市場規模及增速350300南150超休閑游走2018資料來源：2022年休閑游戲發展報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：巨量算數，國信證券經濟研究所整理圖10:2020年全球移動游戲下載量78%國信證券經濟研究所整理。注：下載量和用戶支出los和GooglePla的綜合數據（中國僅限10S請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告數據要素行業：市場規模近千億，政策利好與技術進步為數據交易提供良好的發展土壤市場規模近千億，未來有望保持25

14、%的年均增速。隨著大數據時代的到來，數據正成為驅動經濟社會發展的關鍵生產要素。根據CIC工信安全發布的中國數據要素市場發展報告，2021年數據要素對我國GDP增長的貢獻率和貢獻度分別為14.7%和0.83個百分點，呈現持續上升狀態。市場空間方面，2021年我國數據要素市場規模達到815億元，2022年市場規模約為998億元，并且在未來3年有望保持25%的增速。圖11：數據要素市場規模及預測數據要素市場規模（億元）2.5002.000550三.0003222022022023資料來源：未來智庫、中國數據要素市場發展報告，國信證券經濟研究所整理監管機制的完善與技術的進步，使得數據交易更為安全、合法

15、，為數據交易帶來良好的發展土。數據要素市場就是將尚未由數據要素轉向由市場配置的動態過程，主要分為數據采集、數據存儲、數據加工、數據流通、數據分析、數據應用、生態保障七大模塊。中國移動研究院將數據要素流通市場分為三個階段：“野蜜生長”的1.0時代（過去）、“交易平臺主導”的2.0時代（現在）、“數據資源型企業主導”的3.0時代（未來）。以往數據交易由于監管、技術的不完善，有一定的安全風險。隨著制度和技術不斷成熟，數據要素市場有望迎來歷史級的發展機遇。從政策端看，國家鼓勵數據要素行業的發展，并重視數據交易的安全性與合規性。1）數據要素方面，2019年10月黨的十九屆四中全會首次將數據納入生產要素范

16、晴，與勞動、資本、技術等傳統生產要素并列；2020年4月，發布關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見，正式把數據作為生產要素單獨列出，提出加快培育數據要素市場；2022年12月，發布關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見，提出要建立合規高效、場內外結合的數據要素流通和交易制度。2）數據安全方面，2021年6月中華人民共和國數據安全法發布，是我國數據安全領域的基礎性法律；2021年8月，中華人民共和國個人信息保護法實施，旨在保護個人信息權益，規范個人信息處理活動，促進個人信息合理利用，標志著我國個人信息保護立法體系進入新的階段；2022年12月“數據二十條”發布，構建4項基礎性制

17、度，即數據產權制度、流通交易制度、收益分配制度、安全治理制度。近期來看，2023年7月13日發布的生成式人工智10請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告能服務管理暫行辦法中，對數據的合規性和安全性也提出了明確要求。表3：數字經濟、數據要素、數據安全相關文件名稱及主要內容時間文件/會議名稱相關內容概括2019年10月黨的十九屆四中全會首次將數據納入生產要素范時，與勞動、資本、技術等傳統生產要素井列關于構建更加完善的要2020年4月素市場化配置體制機制的正式把數據作為生產要素單獨列出，提出加快培育數據要素市場意見發展、數據安全制度、數據安全保護）中華人民共和國

18、數據安2021年6月全法中華人民共和國個人信該法旨在保護個人信息權益，2021年8月息保護法立法體系進入新的階部署了八項重點任務，在數字經“十四五”數字經濟發展2022年1月規劃用及重要性關于推動平臺經濟規范2022年1月建康持續發展的若干意見的、服務及線2022年2月網絡安全審查辦法關于促進云網融合加快2022年1月中小城市信息基礎設施建強中小城市設的通知關于構建數據基礎制度數據基礎制度建設事關國家發展2022年6月更好發揮數據要素作用的見制度體系關于加強數字政府建設2022年6月的指導意見自主可控水平全保障一體化”的任務，并強調該任務是“全國一體化政務大數據2022年10月“數據”為安全保

19、體系建設指南大數據安全保障體系工業和信息化領域數據2022年12月安全管理辦法（試行）關于構建數據基礎制度2022年12月更好發揮數據要素作用的意見中共中央國務院關于構建數據基礎制度更好發揮正式拉開了我國數據基2022年12月據二十條”）2023年7月理暫行辦法資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理技術方面，區塊鏈、時間、隱私計算機等技術的進步降低了監管的難度。區塊鏈因其實時觸達性、智能合約自動執行等特點，可以通過完整地記錄交易過程提供可信的執行環境來緩解二次轉售和其他交易問題；時間技術可以有效記錄交易的時序減少數據交易的欺詐與爭議行為；密碼學的發展，使得數據傳輸過程更加安全可控；監管沙

20、箱和人工智能算法的成熟加強了數據交易過程中的監管力度；隱私計算和聯邦學習等技術可以解決數據隱私性和機密性的問題。交易場所方面，數據交易所為獨立第三方機構，數據可追湖，為買賣雙方的權益提供保證并且有利于對數據交易的監管。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告公司財務分析收入整體呈提升趨勢。近年公司的營業收入整體保持較快增長，營收從2018年的19.1億元提升至2022年的51.9億元，年均增長28.4%。2022年由于邊鋒網絡在線社交業務的快速增長，公司收入同比增長69.3%至51.9億元。凈利潤方面，2018-2022年的歸母凈利潤基本穩定在4.95.2億

21、之間的水平；由于公司持有平治信息、世紀華通、華數傳媒的股份，金融資產價值變動及投資收益波動較大，近年在-21.5億之間。2023年發力游戲業務，上半年扣非后歸母凈利潤大幅提升。2023年第一季度，公司收入9.2億元，同比下降11.5%，主要由于公司發力游戲業務，主動縮減在線社交業務規模；歸母凈利潤2.7億元，同比增長440.2%，主要由于持有金融資產產生1.2億元的投資收益；扣非后歸母凈利潤1.7億元，同比提升26.5%。2023上半年來看，公司預計歸母凈利潤5.86.9億元，同比增長148.4%*195.5%；扣非后歸母凈利潤4.65.5億元，同比增長38.5%65.6%。圖12：公司年度營

22、業收入及變化情況圖13：公司歸母凈利潤及變化情況foY（右（右營業收入（億元，左）歸母凈利潤（億元，左1V20200120220120212021202資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理圖14：公司金融資產價值變動及處置金融資產的投資收益圖15：公司扣非后歸母凈利潤及變化情況扣非歸母凈利潤（億元，oY（右）.550.50.20182019-0.52021W-1.0-1.5（1.2）201920202022022023資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理公司毛利率較高，2022年受在線社交業務影響毛

23、利率下滑。20182021年公司的毛利率在66%72%之間，有提升超勢；2022年由于毛利率較低的在線社交業務占比提升，毛利率同比下滑11.1個百分點至61.4%。費用率方面，20182022年公司的整體費用率在44%50%之間，2022年公司的整體費用率下降3.1個百分點至12請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告44.3%。2023年第一季度，由于業務結構的變化，公司毛利率同比提升7.9個百分點至63.7%，費用率整體增加5.4個百分點至41.5%。圖16:公司年度毛利率及變化情況圖17:公司年度費用率及變化情況毛利率銷售費用發費用海城模精精護5202

24、301201820120202021202220202022202301201820192021資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源；公司年報，國信證券經濟研究所整理資產負債率低，現金流較為充沛。公司的ROE在5%6%之間，資產負債率較低，在13%19%之間。近年來公司維持20%左右的派息比例。公司的現金流較為充沛，2023一季度末現金余額為16.7億元。圖18：公司年度ROE/ROA/ROIC及變化情況圖19:公司年度資產負債率及變化情況資產負債率RO12018201920202021202220202021202220182019資料來源；公司年報，國信證券經濟研究所整理資料

25、來源；公司年報，國信證券經濟研究所整理圖20：公司年度派息比例及變化情況圖21:公司期末現金流凈額及變化情況明未現金余額（億元）皖2212120192018201920202021202220230120222018201920202021資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告公司業務分析數字文化板塊：休閑游戲穩中有升，數字文旅資源積累深厚（一）數字娛樂：邊鋒網絡為國內領先的休閑游戲研發、運營、發行商數字娛樂板塊的核心公司為邊鋒網絡，為國內領先的休閑游戲研發、運營、發行商。

26、創建于1999年，主要由邊鋒游戲和游戲茶苑兩家中國領先的棋牌游戲公司合并運營發展而成，2004年整合入盛大網絡旗下，2005年游戲茶苑假如盛大集團，邊鋒網絡立足平臺優勢在休閑游戲業務方面獲得快速發展，2013年浙報傳媒壓資32億元收購邊鋒為其旗下全資子公司。邊鋒為國內領先的休閑游戲開發商和運營發行商，分為休閑游戲、移動游戲、海外業務三大板塊，旗下有邊鋒游戲等知名品牌，在所處領域中均處于領先地位。邊鋒網絡旗下的主要平臺有邊鋒游戲、游戲茶苑和損蛋網。1）邊鋒游戲：目前“邊鋒網絡棋牌游戲世界”為國內最知名的專業網絡棋牌游戲平臺，邊鋒游戲是以互動休閑娛樂為核心的多終端垂直型交互社區，主要游戲包括大PK

27、斗地主、雙扣、紅五三打一、杭州麻將、新三扣一、五人原子等多款休閑棋牌游戲，2023年1-7月“浙江游戲大廳”在桌面游戲暢銷榜中排名第12位。此外，邊鋒游戲還與11家電視臺或舉辦電視直播比賽，玩家可進入海選區參加比賽，成績優勝者可入選電視直播賽，增加了游戲趣味性。2）游戲茶苑：是邊鋒網絡旗下的特色棋牌游戲平臺，專注地方特色棋牌游戲開發運營。深度挖掘地方棋牌類游戲玩家需求，根據實地情況進行針對性運營的專業平臺，2023年1-7月“茶苑雙扣”在卡牌類免費游戲中排行第365位。截止2013年，游戲茶苑已開發運營PC端、移動端地方特色游戲百余款。在江浙地區、東北地區、華北地區成功開拓了多個地市級、縣市級

28、市場。3）損蛋網：目前是以“損蛋”游戲為中心的休閑游戲平臺，擁有40多款在線棋牌游戲，包含牌類、麻將類、休閑類、棋類、網游類等，2023年1-7月“損蛋”在娛樂場類游戲免費榜中排名第8位，目前損蛋網注冊用戶5000多萬，最高同時在線4萬余人。表4：公司部分應用在中國10S的下載量排名情況應用名稱分類2023年1-7月平均排名卡牌/桌面浙江游戲大廳攝蛋桌面/娛樂場游戲-桌面游戲-桌面暢銷）第11名茶苑雙扣卡牌游戲-卡牌（免費）第365名游戲-娛樂場（免費）第54名休閑/娛樂場雙扣全集游戲-休閑（免費）第373名資料來源：七麥數據，國信證券經濟研究所整理財務表現上看，邊鋒網絡收入增長強勁、凈利率較

29、高。邊鋒的收入從2018年的6.4億提升至2022年的44.1億，4年年均復合增長率為61.8%；2022年，邊鋒網絡收入為44.1億元，其中游戲17.2億、在線社交業務收入25.8億；凈利潤為7.1億，同比增長5.9%。凈利率方面，2021年以前凈利率在25%以上的水平，2022年由于在線社交業務占比增加，凈利率降低至16.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告圖22：邊鋒網絡核心產品一覽圖23：邊鋒網絡收入及凈利率變化收入（億元，利率4035新源15北方家鄉游歡日到大廳10852018201920202021202cTiT人人推盤水城資料來源：公

30、司官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：浙數文化財報、國信證券經濟研究所整理中國休閑游戲行業維持快速增長，近期版號常態化發放疊加微信小程序渠道紅利，有望推動公司游戲業務持續向好。中國的休閑游戲市場規模從2018年的210億元提升至2022年的344億元，年均增長為13.1%。隨著游戲版號恢復常態化發放，公司產品供給將有恢復，2023年初以來公司已取得魔法連環消點亮星星等游戲版號，游戲供給端恢復正常。此外，邊鋒有多款游戲上線微信小程序，方便用戶使用，也有望獲得新渠道紅利。表5：2023上半年邊鋒網絡獲得版號情況名稱出版物號時間申報類別出版單位運營單位文號點亮星星移動杭州邊鋒網絡技術有限公司杭州邊

31、鋒軟件技術有限公司國新出審2023J81號ISBN978-7-498-10071-92023年1月17日移動一休閑益杭州邊鋒網絡技術有限公司杭州邊鋒網絡技術有限公司國新出審2023205號ISBN978-7-498-10102-02023年2月10日魔法連環消資料來源：國家新聞出版署，國信證券經濟研究所整理圖24:邊鋒游戲上線微信小程序，多款游戲獲得1萬+用戶使用、評分邊鋒?；蔬呬h斗地主寧波地主單機斗地主六月邊鋒鋒損理好友房免費開放春色四人斗地主歡樂零（2229條）3.7分（457條）邊鋒打大A幻游拖拉機16條）資料來源：微信小程序，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

32、有內容#page#國信證券證券研究報告（二）數字文旅：戰旗網絡具有多類數字文化資源積累，近期為杭州亞運會核心供應商公司數字文旅板塊的核心主體為戰旗網絡和圖影數字科技。戰旗網絡成立于2014年1月，為公司的全資子公司，致力于用數字化思維方法和技術為文化、體育及文旅融合提供一體化解決方案。戰旗網絡的“窗口”App是在省委宣傳部的指導下建設的一款文化服務終端產品，匯聚博物館、藝術館、紀念館、攝影館、石盒館等多類數字文化資源。此外“窗外”App還提供面向文化領域的SaaS云服務產品，如3D云導覽、展館預約、語音講解等。圖25：戰旗網絡旗下“窗口”APP打開窗口看文化9租資料來源：公司官網，國信證券經濟

33、研究所整理近期，戰旗網絡參與杭州亞運會部分場館體育展示項目（體育展示指通過音頻、視頻、舞美燈光、表演及互動等多媒體內容和數字技術手段，結合舉辦城市文化和競賽項目及場館特點，對體育賽事的競賽、活動及儀式進行舞臺化、品牌化包裝和傳播的系統工作總稱，涉及觀眾入場、運動員出場、觀眾互動、頒獎儀式等多個環節）。在亞運會成功舉辦后，浙江將有機會承載更多國際A類賽事，逐步成為“國際賽事之城”，未來體育展示作為全國體育產業轉型的重要抓手，擁有巨大的潛力。數字文旅板塊還包括圖影數字科技，是一家將VR技術與數字文旅結合的公司。圖影數字科技成立于2018年12月，是一家專注于文旅影響數據庫建設、文旅自媒體整合營銷、

34、文旅自媒體整合營銷、文旅行業VR新技術強應用的數字文旅科技公司。圖影數字科技整合了國內超12000名旅行自媒體資源，為國內超百家文旅局、景區提供文旅網紅打卡、創作與傳播活動合作。公司創建的“云上世界”文旅共享影像平臺逐步將全國2000個縣的文旅風光影像“搬”到互聯網云端，依托5G技術為全國文旅系統、新媒體提供STBTC的一站式服務。公司還運用VR技術創意拍攝沉浸式旅行視頻，在各大景區創建VR旅行體驗館，全面豐富景區的數字化互動體驗內容。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告圖26：圖影數字科技（杭州）旗下的數字影像數據庫匯黑全球文旅創作者賦能文旅目的地營銷

35、VR沉浸式旅行體驗云上世界環球旅行體驗師文旅影像共享平臺南方有悅文旅短視頻跟著故事去旅行文旅短視南方有悅資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告數字科技板塊：數據要素及AIGC布局完善公司的數據科技板塊主要為建設新型基礎設施，推動數字技術與政務、醫療、媒體等領域的深度融合，分為數據科技、數字智治、融媒科技三大方向。（一）數據科技：核心業務為IDC和數據交易1、富春云科技：主要從事IDC業務，發展空間廣闊凈利率較高數據科技的核心業務為互聯網數據中心業務（InternetDataCenter，簡稱“IDC”）。富春云科技

36、是國內領先的第三方互聯網基礎設施服務提供商，秉承“安全穩定、優質高效”的核心服務理念，面向國內政府、企業提供基于GB50174-A級/UptimeTier+標準的國際一流互聯網數據中心。富春云科技的數據中心主要布局在核心一線城市，現已有杭州富陽數據中心、北京四季青數據中心，籌劃建設杭州大江東數據中心。圖27：富春云科技企業資質15090011502000015027001數據中心CQC國家信息安全ISOISOD1S0減質量管理體系認證吉息技術服務體系認1A級認證等級保護三級認證國家高新技術企業浙江省科技型企業涉密信息系統集成資質企業資料來源：富春云科技官網，國信證券經濟研究所整理圖28：富春云

37、科技數據中心分布北京四季青數據中心杭州富陽數據中心杭州大江東數據中心面積：25000m2面積：70792m面積：20000m機柜供電標準：平均功耗6KW機柜供電標準：平均功耗6KW機柜供電標準：平均功耗6KW電力總容量：46800KVA電力總容量：138000kVA電力總容量：40000kVA機柜數：3000+機柜數：7000+機柜數：2500+機房建設標準：國標A級，T3+機房建設標準：國標A級，T3+國標A級，T3+機房建設標準：資料來源：富春云科技官網，國信證券經濟研究所整理富春云科技提供多種服務模式，目前已吸引國家部委和頭部互聯網企業等入駐。產品方面，富春云的主要產品服務包括：機柜租用

38、、機房定制、云服務、系統集成和智能化平臺；此外，公司還提供網絡增值服務，包括流量分析、架構優化、CDN加速、數據清洗等?？蛻舴矫?，富春云科技已有互聯網頭部企業（阿里巴巴、網易、中國移動、邊鋒網絡等）、國家部委、金融機構（富陽農商行、連連支付）、教育行業（浙江在線等）、交通行業等客戶入駐。18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告圖29：富春云科技合作伙伴?？低曋形挠米ComCneeHIKVISION多陽農商銀行邊鋒浙江在線資料來源：富春云科技，國信證券經濟研究所整理從財務表現來看，富春云科技發展勢頭迅猛、凈利率維持23%25%左右的較高水平。從收入方面來看

39、，富春云科技的收入從2018年的0.4億元增長至2022年的3.6億元，4年年均復合增長率為75.9%。凈利率方面，20202022年富春云的凈利率維持在23%25%之間。圖30：富春云科技收入與凈利率變化收入（億元，左凈利率（%，右）A2018資料來源：浙數文化財報，國信證券經濟研究所整理下游需求旺盛，經營提質增效利潤率有望提升。1）從行業層面看，人工智能推動下算力需求旺盛，IDC行業發展空間廣闊：2021年中國IDC市場規模為3012.7億，同比增長34.6%，隨著人工智能商用普及，未來五年國內IDC行業年均增長率有望達到接近30%，公司與頭部通訊服務商、頭部互聯網企業等為合作伙伴關系，在

40、北京、杭州等一線城市有數據中心布局，具有客戶和區位優勢。2）近年機柜數有25%的增量規劃，上架率亦有較大提升空間：目前公司共有10000個以上的機柜（杭州富陽數據中心7000個以上、北京四季青數據中心3000個以上），2023年第一季度杭州富春云數據中心上架率約為75%，尚未滿產，未來隨著機柜陸續投入使用，業績仍有一定增長空間。2023年公司將進一步提高杭州富陽數據中心機柜上架率，并大力推進北京四季青數據中心的招生與運營。此外，公司的杭州大江東富棲云數據中心已進入全面籌建階段，根據官網信息預計有2500個以上的機柜，對應25%左右的增量。3）優化資源利用效率，利潤率有望進一步提升：富春云數據中

41、心積極提升資源利用效率，通過采用板換等自然冷卻設備增加冬季及過渡季節自然冷源使用時間，及提高制冷系統冷凍水的供水溫度等方式，有效降低數據中心電PUE值，在節能減排的同時降本增效。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19#page#國信證券證券研究報告2、浙江大數據交易中心：浙江省唯一持牌數據交易所，牌照與技術優勢顯著公司數據科技板塊的另一項業務為數據交易，主體為浙江大數據交易中心，牌照與技術優勢顯著。浙江大數據交易中心于2016年5月成立，是浙江省第一家數據交易場所，也是運今為止全省唯家持牌數據交易場所，獲得了省委省政府相關部門的大力支持。公司通過數據產品、數據技術、數據模型、供需匹配

42、、數據流通平臺建設來完成數據流通服務，同時以數據加工、整合、脫敏、模型構建等服務提供額外配套數據增值支持，致力于打造具有公信力、開放、客觀、獨立的全國第三方數據流通平臺。2022年，浙江大數據交易中心已協助溫州、湖州、義烏等多地完成了數據要素市場化改革試點的申報工作。圖31：浙江省數據交易服務平臺架構設計浙江省數據交易服務平臺數據供應方數據需求方業務協同數據交易服務系統數據資產登記系統業務合規監管公共數據登記需求發布政府福數據資產管理交易規則制定數據評估定價交易提合及市場管理結算及資金管理交易清分及售后服務社會數據企業監管體系分布式交付體系服務體系其他款據其他組織業務備案技術支持數據報送數據治

43、理技術服務組件會員入駐中介服務申報核批審計督辦數據產品加工及交付增值運營資料來源：浙江大數據交易中心官網，國信證券經濟研究所整理從股權結構看，公司在浙江大數據中心的持股比例為48.2%，其余股東主要為杭州安恒信息技術股份有限公司（46.8%）、阿達云計算有限公司（5.0%）表6：浙江大數據中心持股比例持股比例認繳出資額（萬元）股東名稱482048.20%浙報數字文化集團股份有限公司468046.80%杭州安恒信息技術股份有限公司5.00%500阿達云計算有限公司資料來源：天眼查，國信證券經濟研究所整理浙江大數據交易中心合作伙伴超500家，截至2022年底數據產品總數達362個，數據產品調用次數

44、累計突破5億次。目前，浙江大數據交易中心的合作伙伴超過500家，咨詢伙伴超過2000家，產品覆蓋金融科技、公共服務、醫療衛生、城市治理等多個應用場景，與工商銀行、建設銀行、中國移動、中國電信、浙江大學等已有合作關系。在金融風控領域，浙江大數據交易中心融合公共數據和社會數據，開發銀行信用評分產品，應用于金融封控領域，對貸款人的違規風險進行預測。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20#page#國信證券證券研究報告圖32：浙江省數據交易服務平臺已有合作伙伴了8D8費浙江金控dun&bradstreet用菜全免機樓藍象智聯SHUAWE全票dotoain數泰AA7銹照科技廣天收境P海O同范順

45、財經價02文ein中交興路參浙商銀行CZBAC中聯wd用九銀資料來源：浙江大數據交易中心官網，國信證券經濟研究所整理2023年，浙江大數據交易中心著力參與浙江國家數據要素綜合試驗區規劃方案的頂層設計，構建浙江數據要素流通交易體系，打造“1+N”統分結合的全省數據流通服務平臺體系，促進高質量數據供給，為國家數據要素綜合改革在浙江試點工作提供支撐。圖33:浙江大數據交易中心“1+N”全省數據流通服務平臺體系數據國際專區行業專區服務平臺資料來源：浙江大數據交易中心官網，國信證券經濟研究所整理（二）融媒科技：新成立傳播大腦，為媒體和政府部門提供綜合傳播解決方案數字智治板塊的主體為傳播大腦，為公司控股的

46、子公司。傳播大腦是一家“國有控股+市場機制+資本加持”的科技型產業公司，打造浙江省媒體技術統一支撐平臺和媒體技術統一對外出口。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告表7：傳播大腦業務類型及產品介紹業務類型產品介紹黨委政府組成部門和直屬機構、數字融媒個性化客戶端及業務能力的數字傳播形成數字文化國繞新媒體陣地影響力增長的各類服務場景為主，包括產品運品運營劑夜據運營、區、短視頻、直播等主流業務場景，提供了各類拉數字增長沉淀數據工具創新智能技術、整合能力資源的基數據智能可以為線索熱點、內容生產分發、渠道傳播、精細運營、智能評估各環節進行優化提升，構建全場景全流程統

47、一的數據和智能賦能體系。資料來源：傳播大腦官網，國信證券經濟研究所整理傳播大腦主要為媒體、政府部門提供綜合傳播解決方案，提升其話語權。傳播大腦可以幫助主流媒體和政府部門加速適應奧論生態、媒體格局、傳播方式的變化，如幫助傳統報業、紙媒等完成線上化轉型或為宣傳、網信、發改、公安、農業、體育等政府部門提供便捷的全鏈路宣傳方案，提升客戶在微博、今日頭條、小紅書等新興傳播平臺的話語權并觸達年輕用戶。圖34：傳播大腦對專業媒體的解決方案專業媒體解決方案：廣泛應用于報業、廣電、融媒體中心和其他媒體客戶，提供全傳播鏈條場景解決方案，對融媒體平臺、移動客戶端、精細化運營和增值服務提供全方位支持，致力協助媒體完成

48、移動主陣地的轉換，打造省域融合一張網，幫助一大批媒體完成新媒體影響力和變現能力的重塑。方案適用場景我資料來源：傳播大腦官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告圖35：傳播大腦對政府部門的解決方案政府部門解決方案：廣泛應用于宣傳、網信、發改、公安、農業、體育等政府部門，提供政務宣傳文化數字化解決方案，對融合政務傳播、全網奧論引導、公共文化服務和品牌形象提升提供全方位支持，致力協助政府部門完成文化宣傳工作流程重塑打造科學量化工作模式，幫助大量政府部門完成宣傳文化領域的數字化改革和能力提升。方案適用場景資料來源：傳播大腦官網，國信證券經

49、濟研究所整理傳播大腦旗下的“天目藍云融媒平臺”為省市縣各級融媒體、黨政機關、企業、高校等行業客戶提供媒體融合平臺服務、軟硬件一體化服務，以及包括移動端APP、小程序、H5站點等多種載體的融媒客戶端開發服務，覆蓋了融媒體工作的“策、采、編、審、發、評”全流程。園O山選題任務系統融合采編系統錢索熱點系好8愛6傳播分析系統指揮監測系統48MCN管理理點分析資料來源：傳播大腦官網，國信證券經濟研究所整理傳媒垂類AI模型已在“媒立方”開啟內部測試。公司旗下傳播大腦公司基于國內外開源基礎大模型和國內頭部大模型平臺能力，打造了傳媒垂類模型，主要服務傳媒領域專業采編智能創作，目前在浙報集團新聞生產發布平臺“媒

50、立方”開展內部測試，5月25日已上線“傳播大模型”內測版，供新聞記者和編輯試用，打造服務專業采編的智能創作助手。23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告圖38:AI創作頁面中文生圖、圖生文功能“傳播大模型”在內容創作和知識問答上表現較好資料來源：傳播大腦官微，國信證券經濟研究所整理資料來源：傳播大腦官微，國信證券經濟研究所整理傳播大腦與阿里、百度戰略合作，加速AIGC媒體端應用輸出。1）2023年3月，傳播大腦與阿里云成立生態聯盟，傳播大腦的“天目藍云”產品將進入阿里云傳媒生態體系，聯合打造面向全國的“中國融媒云”解決方案和產品服務，此前傳播大腦已于阿里

51、達摩院合作，達摩院提供虛擬人、多輪對話和AIGC等產品和技術服務，供傳播大腦創新在媒體、文化領域的AI應用場景。2）2023年3月，百度智能云也簽約成為傳播大腦技術生態圈重要合作伙伴，百度智能云將基于“云智一體”等優勢，為傳播大腦提供技術支持，讓大模型為媒體行業的內容智能化生產、渠道智能化分發、體驗智能化交互等帶來全新智能化的解決方案。（三）數字智治：核心主體為城市大腦，打造未來城市操作系統公司在數字智治板塊的核心公司為城市大腦。城市大腦成立于2019年4月，是國內首家專注于城市大腦建設和運營的創新型科技企業。城市大腦致力于城市治理體系和治理能力現代化，打造服務民生、輔助決策、支撐數字社會體系

52、運行的未來城市操作系統（City0S）。2020年3月31日，習近平總書記考察調研杭州城市大腦運營指揮中心，觀看了“數字治堵”、“數字治城”、“數字治疫”等應用展示，對杭州市運用城市大腦提升系統治理能力的創新成果表示肯定。2021年4月30日，杭州城市大腦有限公司數字駕駛艙技術團隊榮獲“全國工人先鋒號”表彰。近期，城市大腦已成為杭州亞運會官方參賽人員引導系統服務供應商，同時開發亞華車“我本，號皆維的不華M4藏運城市志愿者的招募、培訓、管理工作等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告圖39：城市大腦總架構圖數據共享業務協同城市信息融通能力全面覆蓋智治場景面

53、：公眾條：部門|站所國家部委平臺鄰里幫城市服務端場景調度臺精神文明實踐省市平臺能力開放平臺善政場景親清在線用戶認證部門應用系統值班值守公共數據平臺區縣應用系統開放系統共享系統興業場景分析系統治理系統行業機構平臺安全系統智慧工地數據隔商互聯網平臺惠民場景數字李生CIM城市感知城市建模便捷治車歡快旅游4G/5G區塊鏈政務網政務云醫后付資料來源：浙數文化官網，國信證券經濟研究所整理創業投資板塊：賦能主業發展，持續投資數字浙江公司的創業投資板塊以投資為手段賦能主業發展，助力產業結構優化和產業轉型升級，旗下主要有智慧盈動、東方星空、星路投資等。2022年公司繼續對數字浙江進行實繳出資，投資比例17%，進

54、一步深化數字科技板塊的產業布局。數字浙江定位為公共數據平臺專家，愿景是成為“數字浙江”技術中堅。依托浙江公共數據平臺，我們助力政府內部實現數據共享、流程再造和業務協同，提供頂層設計、平臺建設、業務創新、運維保障及運營等服務，并在數據歸集、治理、共享、開放運營等方面積累了豐富經驗，在政府領導下，面向全社會提供專業的、權威的、全面的公共數據服務。圖40:數字浙江公司發展目標技術業務團隊字政府建設專業團隊運維和運算服務資料來源：數字浙江官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容25#page#國信證券證券研究報告盈利預測假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：在線游戲運

55、營業務：邊鋒網絡在行業低谷期表現好于同行，經營實力強勁，且在版號重啟至今已取得造個方舟魔法連環消等十余款游戲版號，新游戲儲備豐富，在2023年行業復蘇期有望實現快于同行的提升，預計2023年收入增長為20%。展望未來，長期看在AIGC賦能下，游戲行業有望實現玩法創新，改善以往付費率低的痛點，2024-2025年休閑游戲行業有望維持10%*15%的行業增速，預計邊鋒網絡收入增速與行業相近，2024/2025年分別為15%/10%。毛利率方面，由于公司主營的休閑游戲（尤其是棋牌類）生命周期較長，而公司存量游戲有100余款，運營成本較低，預計2023-2025年將維持92%左右的高水平。在線社交業務

56、：2022年由于游戲版號停發，公司的邊鋒網絡擴展在線社交業務，由于運營能力較強以及疫情期間在線社交需求增長，公司2022年在線社交業務的收入同比增長超過7倍；但由于開發和業務拓展成本較高，毛利率低于游戲業務。隨著線下場景復蘇、版號發放正?；?，公司的社交業務收入將收縮至10億左右的規模，預計未來3年收入分別同比-60%/8%/5%。毛利率方面，預計社交業務的成本基本維持接近10億元的水平，而收入收縮至1011億的規模，2023-2025年毛利率維持在5%左右的水平。技術信息服務業務：公司技術信息服務業務的主要公司有富春云科技、傳播大腦等。2023年富春云科技的機柜數量、上架率預計穩步提升，杭州大

57、江東數據中心的建設仍在推進，傳播大腦于2023年5月末開啟內測，整體看技術信息服務業務在今年預計將取得較為穩定的增長，預計收入增速為10%、毛利率維持48%左右的水平。2024-2025年隨著人工智能應用逐步落地，下游算力需求將快速增長，富春云科技的杭州大江東數據中心將逐步投入使用，帶來25%的機柜數增量，此外上架率仍有20%以上的提升空間；傳播大腦的人工智能應用將逐步走向成熟，有望放量增長，綜合看預計2024-2025年的收入增速有望達到30%、毛利率維持48%左右的水平。網絡廣告業務：網絡廣告的行業景氣度與宏觀經濟有較大的相關性，經濟穩步復蘇，廣告主需求增加，將推動公司網絡廣告業務收入在2

58、023年實現30%的增長。展望2024-2025年，預計公司的網絡廣告業務將穩健發展，保持10%左右的收入增速。從毛利率來看，公司的網絡廣告業務主要在公司游戲中投放廣告，毛利率較高，預計未來3年將維持在85%左右的水平。其他收入：收入占比較小，預計收入規模和毛利率將保持穩定。費用率假設：1）銷售費用：公司2022年銷售費用增長幅度較大（銷售費用金額同比增長8.4億元，銷售費用率增長8.9個百分點），主要由于在線社交業務的運營需要較多銷售費用買量；2023年隨著在線社交業務規模的縮減，預計銷售費用率將下降至25%左右，2024-2025年銷售費用預計維持在10-11億元左右的水平，銷售費用率預計

59、為22%左右。2）管理費用：公司的管理費用金額近年穩定在34億元左右，其中主要為人員薪酬，由于公司主業較為穩定，預計未來3年管理費用預計穩定在34億元左右，預計2023-2025年的管理費用率在6.5%*7%左右。3）研發費用：公司的研發費用近年穩定在45億元，主要為研發人員薪酬、折舊攤銷，公司的傳媒類AI模型研發已較為成熟，預計未來研發費用穩中有降，2023-2025年的研發費用率預計為8%9%。4）財務費用：公司的財務費用率較低，26#page#國信證券證券研究報告歷年在-1%1%之間波動，預計未來3年財務費用率為-1.0%/0.6%/0.2%。表8：分項業務收入、毛利率預測2021202

60、22023E2024E2025日在線游戲運營業務18220.7262收入（億元）17.223.815.00%-18.21%-5.29820.00%10.00%增速92.08892.0892.08%毛利率87.94%92.085117收入（億元）3125.8col11.222315160.00%8.00%增速5.005-21.42%44.64%5.00%5.00%毛利率5.00%收入（億元）7.78.29.011.715.314.54%6.49%10.00830.00%30.00S增速51.21%48.17%48.17%48.17%毛利率48.175收入（億元）0.51.20.70.810.00

61、%增速-32.99%53.82830.00%10.00%毛利率85.36%85.36%85.3685.36%其他業務0.02收入（億元）0.420.020.020.020.00%0.00%0.o08增速88.54%95.57%7.75%34.52%34.52%34.52%毛利率34.52%合計47.554.0總營收（億元）30.651840.8-13.42%69.278-21.34%16.45%13.77%增速72.50%61.38%60.12%60.61%60.65%毛利率費用率假設18.00%26.92%25.00%22.00%22.00%銷售費用率管理費用率9.43%5.29%7.00%

62、7.00%6.50%9.88%sOO69.00%研發費用率15.76%8.00%財務費用率0.45%0.06%-1.06%0.58%0.23%凈利率歸母凈利率18.74%18.91%16.86%9.4421.12%資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理綜上所述，預計未來3年營收40.77/47.48/54.02億元，同比-21.3%/16.5%/13.8%，毛利率60.1%/60.6%/60.6%；歸母凈利率為21.1%/18.7%/18.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告未來3年業績預測表9：未來3年盈利預測表20222023E2024日2

63、025日營業收入51864744077營業成本1626187020022126銷售費用1396101910451188管理費用68326285888512研發費用486408475財務費用27-9營業利潤108111891411利潤總額677119310851415490歸屬于母公司凈利潤86189010220.60.70EPS0.390.81ROE5號99資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司23-25年收入分別為40.77、47.48、54.02億元，歸屬母公司凈利潤8.61/8.90/10.22億元，利潤年增速分別為75.8%/3.3%/14.9%。

64、每股收益13-15年分別為0.68/0.70/0.81元。預計未來3年的非經常性損益（主要為金融資產價值變動和投資收益）分別為2.5/0.8/0.8億元盈利預測情景分析表10:情景分析（樂觀、中性、悲觀）202120222023E2024E2025日樂觀預測營業收入（百萬元）3.0645.1864.0774.7485.402（+/1）-13.4%69.3%-23.5%18.1%15.1%凈利潤（百萬元）517100710404901194（+/1）1.0%-5.2%105.7%3.2%14.8%灘薄EPS0.410.390.820.800.94中性預測營業收入（百萬元）30645.1864.0

65、774.7485，402（+/18）-13.4%69.3%-21.3%16.5%13.8%凈利潤（百萬元）5174908618901022（+/1）1.0%75.8%3.3%-5.2814.93攤薄EPS（元）0.410.390.700.680.81悲觀的預測營業收入（百萬元）3.0644.0775.4025.1864.748（+/18）693%14.8%-13.4%-19.2%12.4%凈利潤（百萬元）517490721746857（+/-8）1.0%-5.2847.2%3.5%15.0%攤薄EPS0.410.570.590.390.68總股本（百萬股）1266126612661266126

66、6資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議爾品城米長基短博衣要展增衣壓賬“輕應為要價值區問。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容28#page#國信證券證券研究報告絕對估值：18.1-22.5元未來10年估值假設條件見下表：表11：公司盈利預測假設條件（%）2020202120222023E2024E2025E2026E2027E營業收入增長率25.16%-13.42%69.27%-21.34%16.45%13.7713.08%12.42%30.48%營業成本/營業收入27.54%38.61%39.39號39.35%39.35%39.35米39.88管理費用/營業收入8.67%9

67、.43%5.29%16.00%14.00%14.00%14.00%14.00%銷售費用/銷售收入16.91%18.00%26.9225.00%22.00%22.00%22.00%22.00%營業稅及附加/營業收入0.61%0.48%0.42%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%所得稅稅率13.74%13.35%17.85%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%91.36845.07%30.92%35.00%35.00%35.00%35.00%35.00股利分配比率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測表12:資本成本假設無杠桿Beta1.1018.00%

68、無風險利率2.50%Ka9.65%股票風險溢價6.50%有杠桿Beta1.14公司股價（元）16.649.94%E/（D+E）發行在外股數（百萬）126695.29%21062D/（D+E）股票市值（E，百萬元）4.71%WACC債務總額（D，百萬元）10419.68%5.30%永續增長（10年后2.0%Kd資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用FCFF估值方法，得出公司價值區間為18.1-22.5元。表13：FCFF估值表2023E202420252026日2027EEBIT734.81.121.61.282.41.468.71.661.1所得稅稅率18.00%18.00

69、818.00%18.00%18.00%EBIT*（1-所得稅稅率）2661.051.6602.61.204.31.362.1折舊與攤銷154.6171.7185.7196.9208.4營運資金的凈變動4.5101.7131.7120.626.5資本性投資A00.828.8680.8Co0.0）8.8FCFF661.71.017.91.239.01432.91.5911PV（FCFF）603.3846.2686990.31.002.6核心企業價值23，282.0減：凈債務（2.021.0）股票價值25.303.1每股價值19.99資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

70、下所有內容#page#國信證券證券研究報告絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于WACC和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表14：盈利預測的敏感性分析（元）折現率變化9.68%289.2%10.2510.78249322823.5%27.4521.0419.513.0%23.6021.7420.1418.7625.792.5號24.4122.4720.8019.3618.10永續增長2.0%23.2321.4919.99117.5218.68率變1.5%22.2120.6519.2818.0717.00化18.6516.541.0%21.3319.9017.5317.050.5%20.55

71、19.2416.1218.08資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：19.8-20.4元公司的主要同類公司有：巨人網絡、愷英網絡、姚記科技、昆侖萬維、每日互動、光環新網、寶信軟件。巨人網絡、愷英網絡、姚記科技主營游戲的研發、運營、發行，與公司的邊鋒網絡較為類似，邊鋒網絡游戲業務的凈利率在接近30%的水平，2022年由于在線社交業務拖累邊鋒整體的利潤率有下滑，但2023年回歸游戲業務凈利率將回升，整體看邊鋒網絡的凈利率與同行較為接近。昆侖萬維的業務涵蓋信息分發、社交娛樂、游戲、AIGC等領域，與公司的業務結構接近，但公司的數字科技業務仍處于早期，凈利潤貢獻較小，另外還有國內外經營環境不同的因

72、素，公司的凈利率低于昆侖萬維。每日互動處于數據要素行業，是國內領先的數據智能服務商，與公司的信息技術業務較為接近。光環新網和寶信軟件主營互聯網數據中心（IDC）業務，與公司的富春云科技較為相似，富春云科技的凈利率高于同行?？紤]到公司的游戲業務運營能力出色，在數據要是方面前暗布局數據要素行業且AI應用開發進度領先于國內同行，IDC業務凈利率較高，給予2023年29-30倍的估值較為合理，對應股價區間為19.8-20.4元。表15：同類公司ROE、凈利率對比公司ROE凈利率代碼20222022202120219.9%7.6%002558.SZ巨人網絡46.6%40.9%18.3826.0%35.6

73、%002517.SZ愷英網絡36.5%25.5813.5%14.9號002605.SZ姚記科技9.1%10.0%300418.SZ昆侖萬維15.4%30.5%26.0%20.2300766.SZ每日互動6.8%1.6%5.5%超力5.7%-5.7%300419.SZ3.8%光環新網22.3%16.2%600845.SH寶信軟件23.1號17.1%29.6%平均值23.6%600633.SH6.0%20.6號10.7%浙數文化5.4其中：邊鋒網絡28.6%16.0%其中：富春云科技24.1%25.3資料來源：wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3

74、0#page#國信證券證券研究報告表16：同類公司估值比較公司公司投資昨收盤總市值EPS名稱代碼評級（元）（億元）2024E2023E2023E2024E002558.SZ巨人網絡增持914.222850.620.750025175Z增持13.87299愷英網絡0.66880增持31.851311.762.13002605.SZ姚記科技445300418.SZ昆侖萬維增持37.201.111.27名300766.SZ每日互動無評級15.6490.161830.350.43300383.SZ光環新網無評級10.17憶&節60045.SH無評級49.361.121.4135寶信軟件1.000九配平

75、均值增持600633.SH浙數文化15.211938900.64資料來源：致預期。投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在19.8-20.4元之間，對應23年動態市盈率29-30倍，相對于公司目前股價有20%左右的上漲空間。公司處于行業龍頭地位，成長性較好，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告風險提示估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在19.8-20.4元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV的

76、假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.5%、風險溢價6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來10年后公司TV增長率為2.0%，公司所處行業可能在未來10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取

77、了與公司業務相近的巨人網絡、愷英網絡、姚記科技、昆侖萬維的相對估值指標進行比較，選取了可比公司2022年平均PE做為相對估值的參考，同時考慮公司前暗布局數據要素行業，未來成長性強，給予公司23年29-30倍PE估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險我們假設公司未來3年收入增長-21.3%/16.5%/13.8%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來3年業績的風險。我們預計公司未來3年毛利率分別為60.12%/60.61%/60.65%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險監管政策的風險：游戲

78、、數據要素、大模型相關監管政策將對公司經營產生一定影響。游戲方面，游戲發布前需要經過國家新聞出版廣電總局的審批，如果版號發放不及預期，將對游戲行業造成一定的負面影響。數據要素和大模型方面，7月13日生成式人工智能服務管理暫行辦法發布，根據生成式AI技術早期生成內容存在一定不確定性的特點，優化監管細則，支持生成式AI技術進一步發展，但大模型及其應用仍在早期，未來如監管政策收緊，將對行業造成一系列負面影響。應用落地不及預期的風險：AI應用仍處于早期階段，研發難度較大、費用較高，市場規模較難預測，存在應用落地時間延后或應用落地效果不及預期的風險。技術進步低于預期的風險：AI應用的科技底座為多模態大模

79、型，如果大模型的研發及商業化進度低于預期，公司的經營也將受到負面的影響請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容32#page#國信證券證券研究報告商譽減值的風險：截至2023年3月31日，公司的商譽為43.2億元，占總資產的34.2%，主要由于此前收購邊鋒網絡、上海浩方、深圳天天愛、北京夢啟科技、深圳樂玩互娛等公司。如果公司的子公司虧損嚴重或會計準則調整，將會帶來一定的商譽減值損失的風險。金融資產價值波動的風險：公司持有平治信息、世紀華通、華數傳媒的股份，近五年的價值波動及投資收益為-21.5億，未來金融資產價值如有劇烈波動，將對公司的扣非后凈利潤造成較大影響請務必閱讀正文之后的免責聲明及

80、其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告附表：財務預測與估值資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）2021202220232024E20252021202220232024E2025日現金及現金等價物1167842252930153836營業收入30645186540240774748296應收款項4115188442002626391營業成本1870212627存貨凈額營業稅金及附加1522121619t91455221534961810139601910451188其他流動資產銷售費用326392流動資產合計226424485304管理費用36714621783188748351236

81、727432固定資產19311908研發費用6）12817735（97）27無形資產及其他068776694財務費用14542454105410541069672501215410投資收益48投資性房地產資產減值及公允價值變2511642長期股權投資8661742184218491856站（147）55資產總計11906151514080（625）（367）（427）（432）12200其他收入363420短期借款及交易性金融731營業利潤67211891081負債5856004103521411452285應付款項706營業外凈收支72912276771193823利潤總額10851415其

82、他流動負債9808皖6121215流動負債合計22002387所得稅費用195255220011511766長期借款及應付債券259441少數股東損益01394412422255174906890215202151022其他長期負債歸屬于母公司凈利潤50066765764）202120222024E長期負債合計6572023E2025E現金流量表（百萬元）2193206157890負債合計2857284630434908611022凈利潤276（207）（6）少數股東權益8862886009381028資產減值準備折舊攤銷89261619022876206217股東權益983710415110

83、79公允價值變動損失（55）（5z）147e11906122001363215151（116）負債和股東權益總計14200財務費用142712（6）營運資本變動320（208）88關鍵財務與估值指標20212025E20222023E2024日（213）251446每股收益0.4168.00.680.700.81其它06經營活動現金流7029061063每股紅利0.180.120.240.250.2866513617.057.337.77823資本開支（76）（O0）（100）（100）每股凈資產8.75015%15%11515%11917381402（BL）ROIC其它投資現金流32658投

84、資活動現金流（263）430202（）（125）ROE72861560561615權益性融資2）毛利率2517518號21年23%負債凈變化87182EBIT Margin31%21922號26%278支付股利、利息（233）（151）（311）EBITDA302）Margir一13%69521號1614%（74（870）55（190收入增長其它融資現金流（581576%158（368）（006）254（502）（416）凈利潤增長率融資活動現金流25米245B27%326現金凈變動331362487820資產負債率1.3%0.891.7%2.0%貨幣資金的期初余額B0884225293015

85、息率116734.936.820.920.17.6842116725293015988CP/E貨幣資金的期末余額201.81.91.71.66519501227P/B580企業自由現金流23.117.014.421.118.41214EV/E81TDA權益自由現金流（36）1158資料來源：Wind、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容#page#國信證券證券研究報告免責聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表

86、述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級類別級別說明買入股價表現優于市場指數20%以上增持股票股價表現優于市場指數10%-20%之間投資評級中性股價表現介于市場指數10%之間賣出股價表現弱于市場指數10%以上超配行業指數表現優于市場指數10%以上行業中性行業指數表現介于市場指數10%之間投資評級低配行業指數表現弱于市場指數10%以上重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸“導點（，）回的是你留景國，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要

87、或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息擺寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、

88、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提

89、供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。#page#國信證券證券研究報告國信證券經濟研究所深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12層郵編：200135北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032#page#