《鑫宏業-公司研究報告-受益于新能源高速發展的特種電纜龍頭-230801（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鑫宏業-公司研究報告-受益于新能源高速發展的特種電纜龍頭-230801（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1輸變電設備輸變電設備鑫宏業（鑫宏業（301310.SZ）增持增持-A(首次首次)受益于新能源高速發展的特種電纜龍頭受益于新能源高速發展的特種電纜龍頭2023 年年 8 月月 1 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司上市以來股價表現公司上市以來股價表現資料來源：最聞市場數據：市場數據：2023 年年 7 月月 31 日日收盤價（元）：61.10總股本（億股）：0.97流通股本（億股）：0.22流通市值（億元）：13.50基礎數據：基礎數據：2023 年年 3 月月 31 日日每股凈資產（元）：9.18每股

2、資本公積（元）：3.39每股未分配利潤（元）：4.34資料來源：最聞分析師：分析師：林帆執業登記編碼：S0760522030001郵箱：張子峰執業登記編碼：S0760523060001郵箱：投資要點：投資要點：專業特種線纜供應商專業特種線纜供應商，新能源浪潮下業績持續高增長新能源浪潮下業績持續高增長。公司成立于 2004年，是以新能源汽車線纜、光伏線纜和工業線纜為主的特種線纜供應商，是我國新能源線纜領域資質最全的企業之一，并獲得國家級專精特新“小巨人”稱號。在新能源車線纜領域，公司已給比亞迪、吉利汽車、上汽集團、一汽集團、蔚來、小鵬、理想等整車廠供貨；在光伏領域，公司已進入國內知名光伏組件企業

3、隆基綠能、晶科能源、阿特斯等終端客戶供應鏈；在儲能領域，公司具有較強的先發優勢，已與錦浪科技、固德威建立了緊密的合作關系。2020 年開始公司業績進入快速成長期，2020-2022 年營收同比分別+29.8%/+74.1%/+48.4%，歸母凈利潤同比分別+52.2%/+61.0%/+35.2%。受益于雙碳背景下新能源高速發展的大浪潮，公司業績持續保持高增長。汽車電動智能化帶動高壓線纜需求提升，大功率液冷超充線纜有望開始汽車電動智能化帶動高壓線纜需求提升，大功率液冷超充線纜有望開始放量。放量。2021-2022 年我國新能源汽車銷量分別完成 352.1 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別+15

4、7.5%和+93.4%，2023 年上半年我國新能源汽車銷售 374.7 萬輛，同比+44.1%，滲透率已升至 28.3%，依然維持高增長。公司第一大客戶比亞迪自 2021 年開始新能源汽車銷量快速增長，當年銷售新能源汽車 60.4 萬輛，同比+218.3%；2022 年銷售新能源汽車 186.4 萬輛，同比+208.6%，超越特斯拉成為全球新能源汽車銷量冠軍；2023 年上半年，比亞迪銷售新能源汽車125.6 萬輛，同比+95.8%，維持高增長。公司作為比亞迪的深度合作伙伴，將直接受益于其銷量快速增長帶來的線纜訂單量的提升。據卡倍億的招股說明書披露，2020 年新能源汽車高壓線纜的單車價值量

5、約為 1000 元，隨著智能網聯化水平的不斷提升，高壓線纜的需求量會不斷增大，單車價值量將進一步上升。我們假設到 2025 年新能源車高壓線纜的單車價值可到 1500 元，根據 IDC 發布的2022-2026 中國新能源汽車市場趨勢預測中的預測，2025年中國新能源汽車銷量約為 1300 萬輛，則新能源汽車用高壓線纜市場空間有望達到 195.0 億元，2020-2025 年 CAGR 約為 70.2%。自 2015 年以來，我國的充電樁保有量不斷增加，2022 年底上升至 520.9萬臺，車樁比由 2015 年的 8.0:1 下降至 2022 年的 2.5:1，但是行業仍有較大的發展空間?，F

6、階段電動車保有量增多與充電速度慢的矛盾越來越突出，液冷大功率快充或為解決充電焦慮的有效手段。目前液冷超充尚處于起步階段，大功率液冷超充樁的滲透率較低。公司已聯合吉利汽車研發出小外徑、輕量化的大功率液冷線纜結構設計及加工工藝，已經應用于“極能”充電站。隨著大功率液冷超充樁的建設進度加快，公司液冷超充線纜將具有先發優勢，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2有望開始放量。光儲一體化前景廣闊，工業機器人國產化加速將打造公司新的業績增長光儲一體化前景廣闊，工業機器人國產化加速將打造公司新的業績增長極。極。我國光伏行業起步

7、較晚，但發展迅猛，據國家能源局數據，我國光伏發電新增裝機量已從 2011 年的 2.7GW 上升至 2022 年的 87.5GW，全球占比躍升至 44.4%，成為最大的單一光伏裝機市場。據 CPIA 預測，2023-2027 年全球光伏裝機預增 1500GW，年均新增 300GW。公司是國內最早取得光伏行業TV、UL 認證的線纜企業之一，在光伏線纜領域屬于第一梯隊，2020-2022年在全球光伏線纜市場的占有率分別為 10.6%/7.9%/7.3%。由于光伏發電具有間歇性和波動性，光儲一體化未來發展潛力巨大，公司在儲能線纜領域具有顯著的先發優勢和技術優勢，有望率先受益于儲能產業的高速發展。我國

8、已連續 8 年成為全球第一的工業機器人消費國。據中國電子學會發布的數據，2021 年國內工業機器人市場規模為 75 億美元，2024 年預計將突破 110 億美元，已成為全球機器人產業發展的主要推動力。據國家統計局數據，我國工業機器人產量由 2015 年的 3.3 萬臺上升至 2022 年的 44.3 萬臺，CAGR 為 44.9%，國產替代加速的趨勢明顯。公司目前已取得 3 項實用新型的機器人線纜相關專利，自主研發的機械臂用信號控制電纜結構及加工工藝，使得產品耐刮磨、耐扭轉、耐高低溫，彎曲測試達到 3000 萬次以上，提高了機械臂使用壽命及信號傳輸性能穩定性。隨著工業機器人國產替代加速，公司

9、機器人線纜產銷量有望快速增長，打造新的業績增長極。盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：我們預計公司 2023-2025 年歸母公司凈利潤分別為 2.18/3.17/4.04 億元，同比增長 50.7%/45.1%/27.5%，對應 EPS 分別為 2.25/3.26/4.16 元，對應于 2023 年 7 月 31 日收盤價 61.10 元的 PE 分別為27.2/18.7/14.7 倍。首次覆蓋，給予“增持-A”的投資評級。風險提示：風險提示：汽車產銷量增長不及預期的風險；應收賬款較高的風險；原材料價格大幅波動的風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2

10、021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)1,2191,8082,4903,2043,988YoY(%)74.148.437.728.724.5凈利潤(百萬元)107145218317404YoY(%)61.035.250.745.127.5毛利率(%)15.914.414.214.414.6EPS(攤薄/元)1.101.492.253.264.16ROE(%)22.122.98.811.312.6P/E(倍)55.441.027.218.714.7P/B(倍)12.29.42.42.11.9凈利率(%)8.88.08.89.910.1資料來源：最聞，山西證券研究所YY

11、oZ1VTXmWwVbRbP7NtRqQsQpMkPrRxPiNmMoN6MpPxPMYmQoRwMrQtR公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.專業的特種線纜供應商，新能源助力業績騰飛專業的特種線纜供應商，新能源助力業績騰飛.71.1 深耕特種線纜二十年，客戶優勢明顯.71.2 前瞻性布局新能源線纜，業績快速放量.91.3 以創新驅動為核心，自主研發增強競爭力.111.4 公司股權結構清晰，下設五家全資子公司.122.新能源汽車線纜需求方興未艾，市場空間星辰大海新能源汽車線纜需求方興未艾，市場空間星

12、辰大海.132.1 全球新能源汽車產銷迎來爆發期，中國市場滲透率快速上升.132.2 汽車電動智能化帶動高壓線纜需求提升，單車價值量或持續上行.142.4 充電樁迎來建設加速期，大功率液冷快充是新趨勢.153.光儲一體化前景廣闊，工業機器人國產化加速將打造業績新增長極光儲一體化前景廣闊，工業機器人國產化加速將打造業績新增長極.183.1 全球光伏產業高質量發展，景氣度持續上行.183.2 分布式光伏增速遠超集中式光伏，BIPV 逐步成為主流應用場景.203.3 電化學儲能快速增長，光儲一體化前景廣闊.233.3 制造業智造升級，工業機器人國產化加速.254.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議

13、.284.1 可比公司財務對比.284.2 盈利預測.294.3 投資建議.315.風險提示風險提示.31圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.7圖圖 2：公司主要客戶公司主要客戶.8公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 3：公司前五大客戶營收及占比公司前五大客戶營收及占比.9圖圖 4：公司前五大客戶明細公司前五大客戶明細.9圖圖 5：公司營業收入及增速公司營業收入及增速.9圖圖 6：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.9圖圖 7：公司銅絲采購單價與長江有色市場電解銅現貨月均價（不含稅）

14、走勢圖（元公司銅絲采購單價與長江有色市場電解銅現貨月均價（不含稅）走勢圖（元/Kg）.10圖圖 8：公司主營產品收入占比公司主營產品收入占比.10圖圖 9：公司產品銷售單價（剔除銅價，元公司產品銷售單價（剔除銅價，元/千米）千米）.11圖圖 10：公司近年費用率情況公司近年費用率情況.11圖圖 11：公司研發費用及占比公司研發費用及占比.11圖圖 12：公司股權結構公司股權結構.12圖圖 13：全球及中國新能源汽車市場滲透率全球及中國新能源汽車市場滲透率.13圖圖 14：中國新能源汽車銷量及增速中國新能源汽車銷量及增速.13圖圖 15：比亞迪近四年新能源汽車銷量（月度，萬輛）比亞迪近四年新能源

15、汽車銷量（月度，萬輛）.13圖圖 16：高壓（單芯、多芯）電纜橫截面圖高壓（單芯、多芯）電纜橫截面圖.14圖圖 17：多芯電纜結構圖多芯電纜結構圖.14圖圖 18：新能源汽車用線纜應用場景新能源汽車用線纜應用場景.15圖圖 19：充電樁（槍）線纜應用場景充電樁（槍）線纜應用場景.15圖圖 20：中國公共充電樁保有量及增速中國公共充電樁保有量及增速.16圖圖 21：中國隨車配建的私人充電樁保有量中國隨車配建的私人充電樁保有量.16圖圖 22：中國近三年充電樁保有量中國近三年充電樁保有量.16圖圖 23：中國中國 2015-2022 年車樁比年車樁比.16圖圖 24：液冷超充示意圖液冷超充示意圖.

16、17圖圖 25：液冷直流液冷直流 600Kw 超充樁超充樁.17公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 26：直流充電樁成本結構直流充電樁成本結構.18圖圖 27：全球光伏發電新增及累計裝機容量全球光伏發電新增及累計裝機容量.19圖圖 28：中國光伏發電新增及累計裝機容量中國光伏發電新增及累計裝機容量.19圖圖 29：2023-2030 年全球光伏新增裝機預測（年全球光伏新增裝機預測（GW）.19圖圖 30：2023-2030 年中國光伏新增裝機預測（年中國光伏新增裝機預測（GW）.19圖圖 31：公司光伏線

17、纜產品在光伏產業鏈中的主要應用領域（虛線部分）公司光伏線纜產品在光伏產業鏈中的主要應用領域（虛線部分）.19圖圖 32：公司光伏線纜產品主要應用場景公司光伏線纜產品主要應用場景.19圖圖 33：公司光伏線纜業務收入及增速公司光伏線纜業務收入及增速.20圖圖 34：公司光伏線纜業務毛利率公司光伏線纜業務毛利率.20圖圖 35：集中式與分布式光伏新增裝機容量（集中式與分布式光伏新增裝機容量（GW）.21圖圖 36：分布式光伏細分市場新增裝機容量（分布式光伏細分市場新增裝機容量（GW）.21圖圖 37：BIPV 應用場景示例應用場景示例.23圖圖 38：全球及中國電化學儲能累計裝機量（全球及中國電化

18、學儲能累計裝機量（GW）.24圖圖 39：中國用于光儲項目的累計裝機規模（中國用于光儲項目的累計裝機規模（MW）.24圖圖 40：未來五年中國新型儲能累計投運裝機規模預測（未來五年中國新型儲能累計投運裝機規模預測（MW）.24圖圖 41：固德威新一代工商儲戶外一體柜固德威新一代工商儲戶外一體柜.25圖圖 42：錦浪科技全新離并網光儲一體機錦浪科技全新離并網光儲一體機.25圖圖 43：全球工業機器人年裝機量（萬臺）全球工業機器人年裝機量（萬臺）.26圖圖 44：中國工業機器人年裝機量（萬臺）中國工業機器人年裝機量（萬臺）.26圖圖 45：全球工業機器人銷售額及增長率全球工業機器人銷售額及增長率.

19、26圖圖 46：中國工業機器人銷售額及增長率中國工業機器人銷售額及增長率.26圖圖 47：2015-2022 年中國工業機器人產量年中國工業機器人產量.27圖圖 48：公司工業線纜在工業機器人領域主要的應用場景公司工業線纜在工業機器人領域主要的應用場景.27公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6圖圖 49：可比公司營業收入（億元）對比可比公司營業收入（億元）對比.28圖圖 50：可比公司營收增速對比可比公司營收增速對比.28圖圖 51：可比公司歸母凈利潤（億元）對比可比公司歸母凈利潤（億元）對比.29圖圖 52：

20、可比公司歸母凈利潤增速對比可比公司歸母凈利潤增速對比.29圖圖 53：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比.29圖圖 54：可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比.29表表 1：公司主要產品及圖示公司主要產品及圖示.7表表 2：公司主營業務收入構成（單位：萬元）公司主營業務收入構成（單位：萬元）.10表表 3：過去三年公司研發項目小計（截至過去三年公司研發項目小計（截至 2022 年年 12 月月 31 日，萬元）日，萬元）.12表表 4：高壓多芯電纜絕緣層三種材料對比高壓多芯電纜絕緣層三種材料對比.14表表 5：中國新能源汽車高壓線纜市場規模預測中國新能源汽車高壓線纜市場規模預測.15表表 6

21、：國內外部分企業液冷超充布局進展國內外部分企業液冷超充布局進展.17表表 7：分布式光伏相關政策整理分布式光伏相關政策整理.21表表 8：公司目前取得的機器人線纜相關專利公司目前取得的機器人線纜相關專利.28表表 9：公司各業務板塊盈利拆分及預測（億元）公司各業務板塊盈利拆分及預測（億元）.30表表 10：公司主要財務數據及估值公司主要財務數據及估值.31表表 11：可比公司估值及比較可比公司估值及比較.31公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.專業的特種線纜供應商，新能源助力業績騰飛專業的特種線纜供應商，新

22、能源助力業績騰飛1.1 深耕特種線纜二十年，客戶優勢明顯深耕特種線纜二十年，客戶優勢明顯公司成立于 2004 年，早期主要做電氣設備連接線和光伏線，隨后拓展到以新能源汽車線纜、光伏線纜為主的特種線纜。公司 2009 年獲得光伏線纜 TV 認證，2012 年取得電動汽車充電線纜 TV 認證，2019年通過電池儲能系統用線纜 TV 認證，是我國新能源線纜領域資質最全的企業之一。公司緊抓新能源發展的大機遇，以創新驅動為發展核心，專注技術研發，目前已成為國家級專精特新“小巨人”企業，并于 2023年 6 月在深交所創業板上市。圖 1：公司發展歷程資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司目前主要產品

23、為新能源車線纜、光伏線纜和工業線纜。其中新能源車線纜包括車內高壓線纜、充電樁及充電槍線纜，高壓線主要應用于新能源汽車三電系統的電力和控制信號傳輸，光伏線纜主要應用于光伏電池板、接線盒、逆變器和連接器，工業線纜主要是儲能線纜和機器人線纜，在工業控制設備、儲能、消費電子、家用電器和醫療器械等領域廣泛應用。表 1：公司主要產品及圖示分類產品名稱圖片特點光伏線纜光伏線纜耐高溫（125）、耐高壓（1.8KV）高阻燃低煙無鹵無磷，耐寒、耐磨、抗紫外線、耐臭氧、耐水解、防白蟻、具有較高的機械強度，防水、耐油、耐溶劑、具有良好的膠水相容性同時有雙并產品，敷設靈活性較大新能源汽車線纜車內高壓線良好的屏蔽性能，抗

24、電磁干擾優異優異的耐高低溫性，保持-40+200冷熱循環沖擊不開裂耐化學液體腐蝕性強，在汽車常見酸液浸漬后不溶解抗老化性強，耐受高溫不開裂阻燃 性、柔軟彎曲公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8性好充電線纜過載保護能力強產品較輕，柔韌性佳，耐彎折耐磨、耐車輛碾壓、抗外載壓力及熱應力、耐寒、耐水、抗紫外線工業線纜儲能線纜工作溫度高，過載能力大防火性能好柔軟、耐寒、耐熱、防潮、防腐、抗紫外線性能好，使用壽命長機器人線纜產品精度高具有耐磨、耐拖拽、耐彎折、耐扭轉、高柔性、抗干擾性、耐油等優良性能資料來源：公司招股說明書

25、，山西證券研究所國內客戶：在新能源汽車線纜領域，公司已進入比亞迪、吉利、上汽新能源、北汽新能源、理想汽車、蔚來汽車、小鵬汽車、宇通客車、福田汽車等終端客戶供應鏈；在光伏領域，公司終端客戶主要涵蓋晶科能源、阿特斯、隆基綠能、天合光能等知名光伏組件供應商；在儲能領域，公司已與錦浪科技、固德威等客戶建立了穩定的合作關系。圖 2：公司主要客戶資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所2020-2022 年，公司前五大客戶銷售收入占比分別為 33.0%、29.8%、32.5%，客戶集中度風險較低。2015公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說

26、明和免責聲明9 9年比亞迪開始與公司合作，現已連續三年成為公司第一大客戶，銷售收入占比分別為 8.0%、11.4%和 18.7%。2022 年其他前五大客戶分別為明禾新能源科技（隆基綠能一級供應商）、八達光電（長安汽車和北汽新能源一級供應商）、晶科光伏（晶科能源全資子公司）、同泰新能源（天合光能和晶科能源的一級供應商）。公司所生產的光伏線纜和新能源車用線纜已建立了較好的品牌優勢，是行業內知名的新能源特種線纜供應商。海外客戶：主要是日本、澳大利亞等國家的光伏領域公司，近三年外銷占比分別為 23.8%、21.3%和 13.2%，逐年降低，主要系國內銷售收入快速增長以及公司綜合考慮自身產能、商業合作

27、條件、重要客戶分布等因素，主動進行了戰略調整。圖 3：公司前五大客戶營收及占比圖 4：公司前五大客戶明細資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所1.2 前瞻性布局新能源線纜，業績快速放量前瞻性布局新能源線纜，業績快速放量公司自成立以來一直專注于特種線纜，2020 年開始進入收獲期，當年營收同比+29.7%，歸母凈利潤同比+52.2%，營收和凈利潤高速增長主要系光伏行業景氣度上行與新能源汽車銷量開始快速增長（特別是與公司深入合作的比亞迪產銷量開始高增長）雙重利好疊加的影響。2021 年后隨著新能源汽車產銷量出現大幅增長，公司業績加速釋放，2021-2022

28、 年營收同比分別+74.1%和+48.4%，歸母凈利潤同比分別+61.0%和+35.2%，成長性凸顯。圖 5：公司營業收入及增速圖 6：公司歸母凈利潤及增速資料來源：WIND，山西證券研究所資料來源：WIND，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010圖 7：公司銅絲采購單價與長江有色市場電解銅現貨月均價（不含稅）走勢圖（元/Kg）資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司產品中光伏線纜和新能源汽車線纜的收入占比較高，合計超過 80%。光伏線纜收入依然每年穩定增長，但是占比逐年遞減，自 2020 年

29、的 58.2%降低至 2022 年的 29.3%，主要是因為新能源汽車線纜的銷售收飛速增長所致；新能源汽車線纜收入從 2020 年的 1.8 億元（占比 25.2%）提升至 2022 年的 9.7 億元（占比 53.6%），年均復合增速達到 134.5%。光伏線纜和新能源汽車線纜的銷售單價過去三年基本保持穩定，剔除銅價影響后分別為 2433.1/2425.9/2447.4 元/千米和 11239.4/11680.7/11096.4 元/千米，銷售收入的增長主要來自銷量的提升。另外由于公司采用成本加成的定價模式，銅價自 2020 年下半年開始上漲也會對銷售收入造成一定的影響。公司綜合費用率自 2

30、020 年開始逐年下降，2022 年銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為0.68%/0.98%/-0.06%，三項費用率合計為 1.60%，成本控制能力逐年改善。其中銷售費用率自 2020 年開始明顯下降，主要是因為公司執行了新的收入準則，將與合同履約直接相關的運雜費由“銷售費用”重分類至“營業成本”及“合同履約成本”，若加上運雜費，2020 年至 2022 年的銷售費用率分別為 2.63%、2.32%和 2.01%；另一方面因疫情影響，公司與下游客戶的部分溝通活動由線下轉為線上，同時減少了參加國內外展會的次數，也帶來銷售費用的下降。管理費用率逐年降低主要是因為公司營業收入增長較快，在現有

31、管理結構下管理費用率相應降低。表 2：公司主營業務收入構成（單位：萬元）圖 8：公司主營產品收入占比項目項目2 20200202 20210212 2022022光伏線纜40760.7548860.7553056.28新能源汽車線纜17634.1350444.2796941.98工業線纜8042.3216509.2521844.01其他2873.404483.347337.91合計69310.60120297.61179180.18資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：WIND，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一

32、頁股票評級說明和免責聲明1111圖 9：公司產品銷售單價（剔除銅價，元/千米）圖 10：公司近年費用率情況資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：WIND，山西證券研究所1.3 以創新驅動為核心，自主研發增強競爭力以創新驅動為核心，自主研發增強競爭力公司堅持以創新驅動為核心，已經建成了研發能力優異、經驗豐富的專業技術團隊。近三年公司研發費用逐年增長，2020-2022 年分別為 0.22、0.38 和 0.55 億元，2021-2022 年同比分別+65.5%和+45.9%，但研發費用率整體較為穩定，分別為 3.24%，3.08%和 3.03%。特種線纜下游應用廣泛，產品型號繁多，可

33、適用于光伏、新能源汽車和工業各細分領域等不同的場景當中。通過自主研發，公司已擁有行業領先的新能源用交聯聚烯烴彈性體絕緣材料、輕量化結構設計、高性能寬頻復合屏蔽、大功率液冷充電等專用技術以及高穩定性電子束輻照交聯、集中供料及自動稱量膠料加工、高柔性導體加工等生產工藝，獲得有效專利 59項（其中發明專利 14 項）。圖 11：公司研發費用及占比資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所過去三年（截至 2022 年年末），公司共完成研發項目 12 個，主要是新能源汽車用不同種類的高壓電纜和充電樁用電纜；仍有 12 個正在推進的研發項目，主要有大功率液冷充電電纜、抗菌型直流充電樁用連接電纜和光儲一體電站

34、用光伏連接電纜等。公司緊跟新能源發展的大浪潮，持續加大研發投入，提升自身產品競爭力。我們認為公司將持續受益于汽車電動智能化和光儲一體化所帶來的各類線纜需求量的提升。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212表 3：過去三年公司研發項目小計（截至 2022 年 12 月 31 日，萬元）項目名稱項目名稱研發預算研發預算實施進度實施進度項目名稱項目名稱研發預算研發預算實施進度實施進度大功率冷卻型直流充電樁電纜480.00已完成大功率液冷充電電纜890.00進行中高柔性電動汽車高壓電纜370.00已完成新能源電動汽車用高

35、耐溫高柔性彈性體絕緣材料650.00進行中儲能系統用電池連接線924.00已完成電動汽車用耐候型高壓電纜925.00進行中儲能系統用電池連接線線束909.00已完成抗菌型直流充電樁用連接電纜909.00進行中高屏蔽效能電動汽車用高壓屏蔽電纜920.00已完成耐腐蝕型屏蔽高壓電纜450.00進行中高耐彎曲柔性電動汽車用高壓電纜642.00已完成光儲一體電站用光伏連接電纜562.00進行中光伏儲能系統用電纜514.00已完成海面光伏電站用連接電纜460.00進行中耐火型新能源電動汽車用高壓電纜507.00已完成高柔軟型電機引出線650.00進行中輕量化新能源電動汽車用高壓電纜409.00已完成高阻

36、燃光伏電纜用絕緣材料600.00進行中新能源電動汽車用石墨烯屏蔽信號電纜586.00已完成大容量地面電站用高絕緣光伏連接電纜500.00進行中新能源汽車電機用耐彎曲型多芯高壓電纜650.00已完成動態抗電磁干擾高壓屏蔽電纜900.00進行中高柔性焊槍用復合電纜642.00已完成小彎曲半徑柔性高壓電纜860.00進行中資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所1.4 公司股權結構清晰，下設五家全資子公司公司股權結構清晰，下設五家全資子公司截至 2023 年 6 月 2 日，公司實際控制人為卜曉華和孫群霞，公司員工持股平臺湖州歐源和湖州愛眾系為一致行動人，直接和間接控制公司的表決權比例為 48.58

37、%。公司目前共有五家全資子公司：無錫日源（主要負責公司原材料采購）、湖南鑫宏業（新能源汽車線纜研發、生產和銷售）、江蘇鑫宏業（新能源汽車線纜及智能網聯用線纜研發、生產和銷售）、無錫鑫旭光電（光伏電站開發和建設）、江蘇華光（核電電纜及電氣貫穿件的研發、生產和銷售）。圖 12：公司股權結構資料來源：WIND，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明13132.新能源汽車線纜需求方興未艾，市場空間星辰大海新能源汽車線纜需求方興未艾，市場空間星辰大海2.1 全球新能源汽車產銷迎來爆發期，中國市場滲透率快速上升全球新

38、能源汽車產銷迎來爆發期，中國市場滲透率快速上升自 2021 年開始，全球新能源汽車產銷量迎來快速增長。據 EVTank 統計，2021-2022 年全球新能源汽車銷量分別約為 670 萬輛和 1082.4 萬輛，同比分別+102.4%和+61.6%，滲透率分別為 8.3%和 13.0%。EVTank預測全球新能源汽車銷量 2025 年、2030 年將分別達到 2542.2 萬輛和 5212.0 萬輛，滲透率將在 2030 年突破50%。中國新能源車市場顯著優于全球，據中汽協統計，2021-2022 年中國市場新能源汽車銷量分別為 352.1萬輛和 688.7 萬輛，同比分別+157.5%和+9

39、3.4%，市場滲透率分別為 13.4%和 25.6%；2023 年上半年中國市場新能源汽車銷量為 374.7 萬輛，同比+44.1%，滲透率升至 28.3%，仍然保持較高增速。圖 13：全球及中國新能源汽車市場滲透率圖 14：中國新能源汽車銷量及增速資料來源：EV-Volumes，中汽協，山西證券研究所資料來源：中汽協，山西證券研究所公司第一大客戶比亞迪自 2021 年開始新能源汽車銷量快速增長，2021-2022 年新能源汽車銷量分別為60.4 萬輛和 186.4 萬輛，同比分別+218.3%和+208.6%，已超越特斯拉成為全球新能源汽車銷量冠軍。2023年 4 月 18 日，比亞迪品牌及

40、公關總經理李云飛在上海車展上表示，2023 年比亞迪全球銷量目標為 300 萬輛（今年上半年銷量已完成 125.6 萬輛）。公司將直接受益于比亞迪銷量快速增長帶來的線纜訂單量提升。圖 15：比亞迪近四年新能源汽車銷量（月度，萬輛）資料來源：WIND，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明14142.2 汽車電動智能化帶動高壓線纜需求提升，單車價值量或持續上行汽車電動智能化帶動高壓線纜需求提升，單車價值量或持續上行高壓線纜一般分為單芯電纜和多芯電纜：單芯電纜的結構主要由導體（芯線）和護套組成；而多芯電纜比單

41、芯電纜多了絕緣層和屏蔽層，工藝也相應更為復雜。多芯電纜的絕緣層作用主要有五個：絕緣；避免內部線芯受到磨損；IP 防護；為高壓線束提供柔韌性，便于在車身鋪設；防刮磨，阻燃等在耐候性和可靠性方面的特殊作用。高壓線纜的絕緣層制造材料一般有 XLPO（交聯聚烯烴）、SIR（硅橡膠）和 TPE（熱塑性彈性體）三種。硅橡膠材料的耐溫性好，彎曲半徑小，抗斷裂能力和抗老化性能優秀，同時比重較小，具有較好的密封性，是較為合適的絕緣層材料。不過硅橡膠材料的耐磨性較差，制造商經常使用膠帶或其他覆蓋物作保護，但是這也降低了線束組件的靈活性，使其更難以通過車身的嚴格限制。合適的 XLPO 化合物比有機硅更耐撕裂、切割和

42、磨損，允許更大的靈活性，同時能通過更少的裝配步驟、更少的材料和勞動力來降低總成本，近年來也越來越受到線纜企業的重視。公司自主研發了國內領先的新能源用交聯聚烯烴彈性體絕緣材料，通過優化不同耐高溫樹脂復配技術，實現了 150連續（3000h 以上）工作條件下產品電氣絕緣及機械性能穩定，可以部分替代硅膠，進一步降低整車成本，在產品上具有較為明顯的競爭優勢。圖 16：高壓（單芯、多芯）電纜橫截面圖圖 17：多芯電纜結構圖資料來源：線束工程師之家，山西證券研究所資料來源：線束世界，山西證券研究所表 4：高壓多芯電纜絕緣層三種材料對比項目項目SIRXLPOTPE差異說明差異說明溫度等級1802001251

43、50125耐溫水平：SIRXLPOTPE硬度6070ShA7595ShA8095ShA最小彎曲水平：SIRTPETPESIR斷裂伸長率400600200400伸長率水平：SIRTPEXLPO抗撕裂強度10251515不同制造商生產的硅橡膠硬度基本相當耐汽油變化率4015TPESIR阻燃等級V0V0V0阻燃水平：XLPOSIRTPE比重1.151.21.451.15比重值：TPESIRXLPOTPE長期老化180200*3000d125150*3000d125*3000d耐老化性能：SIRXLPOTPE資料來源：線束工程師之家，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股

44、票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515不同于傳統燃油車發動機所需的低壓線纜，新能源汽車動力電池所需的高壓線纜工作電壓更高，乘用車普遍在 600V，商用車的額定電壓一般在 1000V。除了電壓更高之外，還要考慮耐高溫、屏蔽性能、耐腐蝕性、柔軟度、與整車電氣系統的電磁兼容性等因素，因此新能源汽車高壓線纜相較于傳統汽車線纜價值更高。公司所生產的高壓電纜可適用于連接充電接口到高壓配電盒，高壓盒到動力電池、電機控制器、電動壓縮機、PTC 加熱器及車載充電器等不同場景。因為高壓線纜加工工藝更為復制，又額外需要絕緣層和屏蔽層，因此價值量更高。根據卡倍億招股說明書披露，2020

45、年傳統汽車線纜的單車價值量約為 500 元，新能源汽車高壓線纜的單車價值量約為 1000 元，隨著智能網聯化滲透率的不斷提升，新能源汽車所需高壓線纜的用量仍會不斷增大，單車價值量或有進一步上漲空間。根據 IDC 發布的2022-2026 中國新能源汽車市場趨勢預測中對新能源汽車銷量做出的預測，2025年中國新能源汽車銷量約為 1300 萬輛，我們假設到 2025 年新能源車高壓線纜單車價值量可達 1500 元，則2025 年中國新能源汽車高壓線纜市場空間有望達到 195.0 億元，2020-2025 年 CAGR 約為 70.2%。圖 18：新能源汽車用線纜應用場景圖 19：充電樁（槍）線纜應

46、用場景資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所表 5：中國新能源汽車高壓線纜市場規模預測2020202120222025E新能源汽車銷量（萬輛）136.7352.1688.71300.0新能源汽車高壓線纜單車價值（元）1000110012001500新能源汽車高壓線纜市場規模（億元）13.738.782.6195.0資料來源：中汽協，IDC，山西證券研究所2.4 充電樁迎來建設加速期，大功率液冷快充是新趨勢充電樁迎來建設加速期，大功率液冷快充是新趨勢2015 年 10 月，國務院出臺了關于加快電動汽車充電基礎設施的指導意見，首次明確充電樁行業的政策方向。

47、2020 年，充電樁被正式納入到新基建領域。2023 年 2 月，工信部等八部門聯合出臺了關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知，提出在試點區建成適度超前、布局均衡的充換電基礎設施體系，新增公共充電樁（標準裝）與公共領域新能源汽車推廣數量（標準車）比例力爭達到 1:1。2023 年 5 月 5 日，國常會審議通過部署加快建設充電基礎設施，更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興；6月 8 日，國務院發布國務院辦公廳關于進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見，提出了科學布局、適度超前、創新融合、安全便捷的基本原則，要求到 2030 年，基本建成覆蓋廣泛、規模適度、結構合公司研究公司研

48、究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616理、功能完善的高質量充電基礎設施體系，有力支撐新能源汽車產業發展，有效滿足人民群眾出行充電需求，建設形成城市面狀、公路線狀、鄉村點狀布局的充電網絡。我國自 2015 年以來公共充電樁保有量不斷增加，從當年末的 5.8 萬臺增至 2022 年末的 179.7 萬臺，年均增速在 50%以上。由于新能源汽車尚存在充電耗時較長的短板，車主普遍偏好在小區安裝家用充電樁，因此隨車配備的私人充電樁開始快速增長，2021 年全國新增私人充電樁 59.7 萬臺，僅用一年時間就超越了公共充電樁保有量。截至

49、2023 年 6 月，我國私人充電樁保有量已達 450.3 萬臺，增速遠超公共充電樁。根據公安部 2023 年 1 月 11 日發布的最新統計數據，2022 年我國新能源汽車保有量達 1310 萬輛，而充電樁保有量約 520.9 萬臺（中國充電聯盟數據，截至 2022 年 12 月），車樁比約為 2.5:1，較 2015 年的 8.0:1大幅下降?？傮w來看，我國充電基礎設施在充電樁規模、車樁比等方面已達世界領先，但充電基礎設施總量不夠、密度不高、覆蓋面不足等問題仍舊突出，尤其是大部分充電樁為私人配建的家用充電樁，公共充電基礎設施仍未能滿足人們正常出行的需求。隨著新能源汽車中長途出行需求的不斷增

50、長，高速公路服務區已成為新能源汽車充電的重要場景。根據中國充電聯盟的數據，截至今年 6 月底，全國高速公路充電基礎設施保有量為 29009 臺，僅占我國公共充電基礎設施保有量的 1.3%，加速補齊城際充電網絡基礎設施的短板已成為我國新能源汽車產業蓬勃發展的應有之義。圖 20：中國公共充電樁保有量及增速圖 21：中國隨車配建的私人充電樁保有量資料來源：中國充電聯盟，山西證券研究所資料來源：中國充電聯盟，山西證券研究所圖 22：中國近三年充電樁保有量圖 23：中國 2015-2022 年車樁比資料來源：中國充電聯盟，山西證券研究所資料來源：中國充電聯盟，公安部，山西證券研究所公司研究公司研究/深度

51、分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717隨著新能源汽車續航里程的增加，裝配的動力電池容量也越來越大，充電耗時長的問題也更加突出，液冷大功率快充和快速換電是現階段解決充電焦慮的兩個行之有效的手段。在電壓恒定的工況下，要實現大功率充電只有提高充電電流，而充電樁的輸出電流受限于充電槍線纜。電纜的發熱與電流的平方值成正比，若要降低發熱量避免過熱，必須要增加電纜的橫截面積，槍線也就會越重，給車主的使用帶來較大不便。因此，在大功率快速充電樁中使用液冷技術是非常必要的，其具體方案是在充電槍線纜上設置一個專門的冷卻液循環通道，通過動力泵推動冷卻液循環

52、把充電過程中產生的熱量帶走從而起到降溫冷卻效果。當前，使用 500A 電流的液冷快速充電槍的電纜橫截面才 35mm2，比 250A的國標充電槍（一般采用橫截面 80mm2電纜）要輕約 30%40%，給消費者的日常使用帶來了較大的便利。液冷超充目前尚處于起步階段，特別是大功率液冷超充樁的滲透率非常低，未來具有廣闊的發展廣闊。大功率充電樁的電源模塊關鍵技術已得到突破，并實現了大批量產，目前的重中之重是充電樁電源到充電槍的電纜適配性問題，國內外企業已開始加速布局。公司組織參與制訂了電動汽車充電用液冷電纜認證技術規范行業標準，并已聯合吉利汽車研發出小外徑、輕量化的大功率液冷電線纜結構設計及加工工藝，目

53、前處于試生產階段，已應用于“極能”充電站，為國產的超級充電樁提供了新的解決方案。公司已量產的大功率液冷電纜，最大輸電電流可達 800A，外徑為 30mm，主要為新能源車超級充電使用。隨著以后超充充電樁的建設進度逐步加快，公司的大功率液冷電纜將具有先發優勢。充電樁的上游元器件主要包括充電模塊、濾波裝置、接觸器、線纜、繼電器、熔斷器等，其中充電模塊是充電樁的核心部件。根據前瞻產業研究院的數據，充電模塊在充電樁中的成本占比達 52%左右，而充電線纜成本占比約 6%。如按中商產業研究院的統計和預測，2022-2023 年我國新能源充電樁行業的市場規模分別為約 809.6 億元和 1214.4 億元，則

54、充電線纜市場規模約為 48.6 億元和 72.9 億元，預計很快將增長至百億元規模以上。圖 24：液冷超充示意圖圖 25：液冷直流 600Kw 超充樁資料來源：特來電官網，山西證券研究所資料來源：特來電官網，山西證券研究所表 6：國內外部分企業液冷超充布局進展企業企業目前進度目前進度華為2023.4.17，華為發布“新一代全液冷超充架構”的充電網絡解決方案。一次充電成功率 99%+以上，實現大功率快充 5 分鐘 200 公里和低于 60dB 的靜音充電；覆蓋全功率段車型，打造單柜最大 720KW，支持 12 路槍線輸出；通過全液冷散熱使產品生命周期達到十年以上。公司研究公司研究/深度分析深度分

55、析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818企業企業目前進度目前進度特斯拉2015 年開始布局液冷超充，目前 V3 超充樁功率峰值可達 250KW，充電 15 分鐘增加續航 250 公里。新一代V4 超充樁已在荷蘭投運，目前支持 250KW 功率，理論最大功率 600KW，還可供其他品牌的電動汽車使用。英飛源推出 640KW 全液冷超充系統，采用 40KW 液冷充電模塊和 500A 液冷充電槍，實現充電 5 分鐘，增加續航250+公里。特來電液冷直流充電終端最大功率 600KW，充電 5 分鐘增加續航 300+公里，目前已在深圳、廣州落地。星星充電

56、推出 480KW 液冷超充樁，電壓平臺最高支持 1000V，額定電流 600A，充電 12.5 分鐘可增加續航 500 公里。動力源最大功率 600KW，液冷充電模塊有 30KW 和 120KW 兩種產品。日豐股份2022.12.21，公司公告控股子公司上海艾姆倍新能源科技有限公司自主研發的液冷充電槍(包含液冷裝置系統1000A/1500VDC)，承載最大功率 1500KW，已通過第三方專業機構檢測，具備批量市場化條件。資料來源：各公司官網，日豐股份公司公告，山西證券研究所圖 26：直流充電樁成本結構資料來源：前瞻產業研究院，山西證券研究所3.光儲一體化前景廣闊，工業機器人國產化加速將打造業績

57、新增長極光儲一體化前景廣闊，工業機器人國產化加速將打造業績新增長極3.1 全球光伏產業高質量發展，景氣度持續上行全球光伏產業高質量發展，景氣度持續上行在全球碳中和的大背景下，新興能源行業進入高速發展期。全球光伏發電新增裝機容量從 2011 年的30.2GW 上升至 2022 年的 197.0GW，復合增長率 18.6%，累計裝機量已突破 1100GW 大關。中國光伏行業起步較晚，但是發展迅猛，2010 年后我國加快促進光伏產業發展，從 2011 年新增裝機量 2.7GW 上升至 2022年的 87.4GW，全球占比由不足 10%躍升至 44.4%，成為全球最大的單一光伏裝機市場。據國際能源署（

58、IEA）預測，到 2027 年全球光伏累計裝機量將超越煤炭，成為最大的發電能源形式。根據中國光伏產業協會（CPIA）的預測，2023-2027 年全球光伏裝機預增 1500GW，年均新增 300GW。根據 2019 年國家發改委能源研究所、隆基綠能和陜西煤業化工集團共同完成發布的中國 2050 年光伏發展展望，到 2025 年，光伏新增裝機發電成本預計將低于 0.3 元/KWh，2025 年和 2030 年中國光伏發電總裝機規模將分別達到 730GW 和 3000GW，2050 年達到 5000GW，成為中國第一大發電來源。根據中國光伏產業協會預測，2025 年我國新增裝機規模在 100125

59、GW，年均復合增長率約 14%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919圖 27：全球光伏發電新增及累計裝機容量圖 28：中國光伏發電新增及累計裝機容量資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所圖 29：2023-2030 年全球光伏新增裝機預測（GW）圖 30：2023-2030 年中國光伏新增裝機預測（GW）資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所光伏產業鏈主要包括硅料、硅片、電池片、光伏組件及光伏應用系統五大環節，公司產品光伏線纜

60、已廣泛應用于光伏組件中的接線盒、連接器、匯流箱和逆變器中，屬于產業鏈的中游。光伏電纜大多鋪設在室外并暴露在高溫下，需要比其他電纜具有更好的耐候性，且機械強度要求也較高。圖 31：公司光伏線纜產品在光伏產業鏈中的主要應用領域（虛線部分）圖 32：公司光伏線纜產品主要應用場景資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020公司是國內最早取得光伏行業 TV、UL 認證的線纜企業之一，與全球知名的光伏組件商隆基綠能、晶科能源等均保持著緊密的合作關系，

61、并獲得了其他下游客戶的廣泛認可，在光伏線纜領域屬于國內第一梯隊。公司近年來光伏線纜業務收入總體平穩上升，但增速有所回落。根據公司招股說明書披露，2020-2022年公司在全球光伏線纜市場的占有率情況分別為 10.6%、7.9%、7.3%，占有率逐年下降的原因主要系公司從 2021 年開始在新能源汽車線纜和工業線纜等產品的訂單大幅增加，綜合考慮產能及下游重點客戶布局等因素后，光伏線纜產能壓縮帶來產量有所下降所致。我們認為隨著募投項目的逐步建設，在公司線纜產能進一步擴張的情況下，光伏線纜的業務收入增速有望回升。由于光伏線纜制造工藝已較為成熟，市場競爭較為激烈，公司光伏線纜業務的毛利率總體呈下降趨勢

62、，2022 年回落至 10.1%，我們預計公司未來光伏線纜業務的毛利率大概率將穩定下行。圖 33：公司光伏線纜業務收入及增速圖 34：公司光伏線纜業務毛利率資料來源：WIND，山西證券研究所資料來源：WIND，山西證券研究所3.2 分布式光伏增速遠超集中式光伏，分布式光伏增速遠超集中式光伏，BIPV 逐步成為主流應用場景逐步成為主流應用場景光伏發電系統根據安裝位置不同可以分為集中式光伏和分布式光伏，集中式光伏主要建設在沙漠、戈壁、荒漠等太陽能資源相對穩定的地區，還可以充分利用廢棄的土地資源；分布式光伏是利用建筑物屋頂及附屬場地建設的發電項目，主要安裝在建筑屋頂、廠房頂及大棚等地方。2022 年

63、我國光伏新增裝機 87.4GW，其中集中式光伏新增 36.3GW，同比+41.8%；分布式光伏新增 51.1GW，同比+74.5%，占全部光伏新增裝機規模的 58.5%。2023 年上半年，全國光伏新增并網 78.4GW，新增裝機量大超市場預期，其中集中式光伏新增 37.5GW，分布式光伏新增 41.0GW，分布式光伏已成為光伏裝機市場的增量主體。截至 2022 年年底，集中式光伏累計完成并網 234.4GW，分布式光伏累計完成并網 157.6GW，分布式光伏累計裝機容量已占據全部光伏發電并網裝機容量的 40%。分布式光伏的裝機增速遠超集中式光伏，我國光伏產業的發展正由集中式向分布式轉換。根據

64、陽光工匠論壇 e 光伏給出的數據，集中式光伏電站的電纜價值量為 0.12 元/W，則 2022年我國集中式光伏的電纜市場規模約為 43.6 億元。分布式光伏按照發電主體的不同可以分為工商業分布式光伏和戶用光伏。工商業光伏主要是建設在工業園廠房、科技園屋頂、學校、醫院、酒店等場景，涵蓋自發自用、余電上網和全額上網三種模式，不僅可以減緩電網壓力，還可以抵消安裝業主的電網購買電量，節省電費。2020-2021 年，由于農村戶用光伏的密集建設，戶用光伏新增裝機大幅超過工商業光伏新增裝機。從 2021 年開始，國家對分布式光伏出臺了一系列相關政策，在政策支持及光伏平價上網的大背景下，2022年工商業光伏

65、新增裝機25.9GW，同比+236.7%，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121創工商業分布式光伏的年度新增裝機記錄新高；戶用光伏新增 25.3GW，同比+16.9%，工商業分布式光伏重新迎來了黃金發展期。中國光伏新增裝機首次出現了“三駕馬車”齊頭并進的現象，集中式、戶用、工商業形成了 4:3:3 的格局。根據中國光伏產業發展路線圖（2022-2023 年）和觀研天下整理的數據，工商業光伏系統中電纜的價值量為 0.23 元/W，戶用光伏系統中電纜的價值量約為 0.12 元/W，且在未來五到七年內基本穩定，則可推

66、算出 2022 年我國工商業光伏系統中電纜的市場規模約為 59.6 億元，戶用光伏系統中電纜的市場規模約為 30.4 億元，分布式光伏的電纜合計市場規模約為 90 億元，我國光伏電站的電纜總計市場規模約為 133.6 億元（分布式+集中式）。根據中國光伏產業協會（CPIA）對未來三年新增光伏裝機量的預測，取年平均值 110GW，假設集中式：戶用：工商業的光伏裝機量保持 4:3:3，線纜價值量維持不變，則未來三年，集中式、戶用、工商業的線纜市場年新增規模約為 52.8/39.6/75.9 億元，光伏電站的總計年新增電纜市場規?？蛇_ 168.3 億元。圖 35：集中式與分布式光伏新增裝機容量（GW

67、）圖 36：分布式光伏細分市場新增裝機容量（GW）資料來源：國家能源局，草根光伏，山西證券研究所資料來源：觀研報告網，國家能源局，山西證券研究所表 7：分布式光伏相關政策整理時間時間發布單位發布單位政策政策相關內容相關內容2021.6能源局關于公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知黨政機關建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 50%，學校、醫院、村委會等不低于 40%，工商業廠房屋頂不低于 30%，農村居民屋頂不低于 20%。2021.10國務院2030 年前碳達峰方案加快優化建筑用能結構，推廣光伏發電與建筑一體化應用，提高建筑終端電氣化水平，建設集光伏發電、儲能、直流配電、柔性

68、用電于一體的“光儲直柔”建筑。到 2025 年，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。2022.3住房城鄉建設部十四五綠色建筑節能規劃到 2025 年，完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5 億平米以上，裝配式建筑占當年城鎮新建建筑比例達到 30%，全國新增建筑太陽能光伏裝機容量0.5 億千瓦以上，地熱能建筑應用面積 1 億平米以上，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，建筑能耗中電力消費比例超過 55%。2022.6國家稅務總局支持綠色發展稅費優惠政策指引分布式光伏發電自發自用電量免收國家重大水利

69、工程建設基金、分布式光伏發電自發自用電量免收可再生能源電價附加、分布式光伏發電自發自用電量免收大中型水庫移民后期扶持基金、分布式光伏發電自發自用電量免收農網還貸資金。2022.8工信部等四部門加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃的通知推進新建廠房和公共建筑開展光伏建筑一體化建設，支持農（牧）光互補、漁光互補等復合開發，推動光伏與 5G 基站、大數據中公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222時間時間發布單位發布單位政策政策相關內容相關內容心融合發展及在新能源汽車充換電站、高速公路服務區等交通領域應用。鼓勵在沙漠、戈

70、壁、荒漠、荒山、沿海灘涂、采煤沉陷區、礦山排土場等區域開發光伏電站。2022.10能源局能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃加快完善風電、光伏等可再生能源標準。抓緊完善沙漠、戈壁、荒漠地區大型風電光伏基地建設有關技術標準，加快制定海上風電開發及多種能源綜合利用技術標準，推動分散式風電、分布式光伏、戶用光伏等就近開發利用相關標準制修訂，建立完善光伏發電、光熱發電標準體系。制定風電機組、光伏組件退役回收與再利用相關標準。2022.12發改委辦公廳關于進一步做好電網企業代理購電工作的通知鼓勵支持 10 千伏及以上的工商業用戶直接參與電力市場，逐步縮小代理購電用戶范圍。2023.1能源局2023 年能源

71、監管工作要點不斷擴大新能源參與市場化交易規模，不斷縮小電網企業代理購電范圍，推動更多工商業用戶直接參與交易，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，不斷引導虛擬電廠、新型儲能等新型主體參與系統調節。2023.4能源局2023 年能源工作指導意見實施風電“千鄉萬村馭風行動”和光伏“千家萬戶沐光行動”，穩步推進整縣屋頂分布式光伏開發試點，促進農村用能清潔化。開展農村能源革命試點建設，以點帶面加快農村能源清潔低碳轉型。資料來源：中國政府網，北極星火力發電網，索比光伏網等，山西證券研究所分布式光伏與建筑相結合目前有 BAPV 和 BIPV 兩種形式：BAPV（building-attached phot

72、ovoltaics）是在建筑屋頂和墻外等未利用的空間安裝光伏電站，對建筑原有結構不產生影響，其主要功能是光伏發電，不破壞或削弱原有建筑物的功能，多用于存量建筑；BIPV（building-integrated photovoltaics）是將光伏組件和建筑集成為不可分割的統一體，同時設計、施工和安裝，光伏組件兼具發電、裝飾和建材功能。光伏建筑系統除了發電功能以外，同時還具有抗風壓、氣密性、隔音及保溫遮陽等優勢，多用于新建建筑。BAPV不會增加建筑物防水和遮風等性能，但會增加建筑負載，影響建筑的整體效果，相比之下 BIPV 的穩定性和壽命更有優勢，建設工期短，能適應更多的場景需求。但是 BIPV

73、 作為屋頂的發展時間還并不長，產品的建材屬性還需要進一步提升，同時在分布式光伏推進的過程中，主要以存量房屋為應用對象，因此目前還是以 BAPV 為主。未來隨著新建建筑的數量增加，BIPV 的占比將會逐漸上升，逐步成為主流應用場景。根據 CPIA 的數據，2020 年我國 BIPV 新增裝機容量約 709MW，新增安裝面積為 377.4 萬平方米，占當年國內分布式光伏裝機量的 4.5%。隨著行業標準的制訂以及兩年多的技術迭代，BIPV 的滲透率有望快速提升。根據前瞻產業研究院的預測，自2021 年開始，未來十五年的 BIPV裝機規模將從0.8GW上升至82.7GW，未來五年復合增長率達 81.6

74、%。我國光伏組件企業如晶科能源、隆基綠能、阿特斯等都已開始布局，并提供了整體解決方案。公司作為光伏線纜領域的第一梯隊，與國內外知名的光伏組件供應商均保持著良好緊密的合作關系，隨著募投項目建設完成后光伏線纜的產能進一步擴張，光伏線纜的收入增速有望持續回升。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323圖 37：BIPV 應用場景示例資料來源：隆基綠能官網，山西證券研究所3.3 電化學儲能快速增長，光儲一體化前景廣闊電化學儲能快速增長，光儲一體化前景廣闊儲能是通過介質或設備將能量貯存，在需要的時候釋放的過程，可以有效提高能

75、源利用的效率。按照能量的貯存方式劃分，儲能主要分為物理儲能（抽水蓄能、壓縮空氣儲能、飛輪儲能等）、電化學儲能（鉛酸電池、液流電池、鈉硫電池、鋰離子電池等）、電磁儲能（超導電磁儲能、超級電容器儲能等）、熱儲能、氫（氨）儲能五大類。通常又把除抽水蓄能以外的新型儲能技術稱為新型儲能。新型儲能技術通?？梢蕴峁└叩哪芰棵芏?、更快的充放電速率，擁有更長的壽命、更高的安全性或更低的成本，包括新型鋰離子電池、液流電池、飛輪儲能、壓縮空氣儲能、氫（氨）儲能等。相對于其他儲能形式，電化學儲能在規模和場地上擁有較好的靈活性和適應性，同時在調度響應速度、控制精度、電力系統調頻以及建設周期等方面擁有較強的優勢，具有更

76、廣闊的應用前景。隨著電化學儲能的技術不斷進步、成本持續下降，電化學儲能迎來了商業化運營的經濟拐點，目前已實現大規模應用。截至 2022 年年底，全球電化學儲能項目累計裝機規模為 42.1GW，我國電化學儲能發展也非常迅速，累計裝機規模已達到 10.8GW。我國新型儲能繼續高速發展，累計裝機規模首次突破 10GW，達到 13.1GW。根據CNESA 發布的儲能產業研究白皮書 2023，理想/保守場景下 2027 年我國新型儲能累計裝機規模預計將達到 138.4/97.0GW，2023-2027 年 CAGR 為 60.3%/49.3%，預計未來五年的年平均新增儲能裝機為25.1/16.8GW。在

77、可再生能源產業、新能源汽車產業和能源互聯網產業快速發展的推動下，儲能產業有望呈持續快速增長態勢。在光伏發電規模不斷擴大的背景下，“光伏+儲能”逐漸成為新的趨勢。由于光伏發電具有間歇性和波動性，將光伏發電和儲能系統相結合可以實現光伏電站的 24 小時全天候發電。白天儲能系統將光伏發電的冗余電量儲存到系統，到了夜晚再通過儲能系統放電，有效解決了光伏“棄光限電”現象，平滑了光伏電站的輸出。2020 年我國已投運的光儲項目累計裝機規模為 883.0MW。根據 CPIA 的數據，2022 年全年新增投運光伏儲能項目裝機規模為 2204MW，光儲一體化正在加速發展。2023 年以來，光伏和儲能的成本開始大

78、幅下降，有利于下游加速裝機。由于我國是全球最大的光伏制造國和應用國，光儲一體化有望實現大規?？焖俾涞?，未來發展前景廣闊。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424圖 38：全球及中國電化學儲能累計裝機量（GW）圖 39：中國用于光儲項目的累計裝機規模（MW）資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所圖 40：未來五年中國新型儲能累計投運裝機規模預測（MW）資料來源：CNESA，山西證券研究所公司的工業線纜主要應用于儲能、工業控制設備、家用電器、消費電子和醫療器械等領域，目前收入

79、占比較小，2020-2022 年占主營業務收入的比例分別為 11.6%/13.7%/12.2%。公司在儲能線纜領域具有顯著的先發和技術優勢，與派能能源、上能電氣、雙一力、一舟等儲能領域客戶以及比亞迪、中國中車、蜂巢新能源、新源智儲、海辰儲能、中能建、億緯鋰能、沃太能源、大秦新能源、麥田能源等儲能領域客戶一級供應商保持著長期穩定的合作關系。公司的儲能線纜產品主要分為兩大類，第一類是電源管理線纜系統，第二類是電池連接線。2020-2022年公司工業線纜的銷量分別為 54291.7/78941.7/83401.6 千米，剔除銅價影響后工業線纜銷售單價分別為1465.4/1717.3/2131.3 元

80、/千米。工業線纜業務實現量價逐年提升主要是因為公司向錦浪科技、固德威等儲能領域客戶的銷售增長，同時儲能領域的工業線纜相較于其他用途的工業線纜通常半徑更大，原材料用量更高，因此銷售單價更高。隨著儲能產業的快速發展，公司工業線纜的營業收入有望維持較高速增長，工業公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525線纜業務的毛利率有望進一步上行。5 月 24 日，第十六屆（2023 年）SNEC 國際太陽能光伏與智慧能源（上海）大會暨展覽會正式向觀眾開放。本屆 SNEC 吸引了逾 50 萬人注冊，共有 3100 多家企業出席，光伏

81、+儲能依然是熱點話題，吸引了每位參會觀眾的關注。固德威展示了戶用、工商業、地面電站、光儲充等全場景解決方案，同時發布了新一代 50KW/100KWh 工商儲戶外一體柜，最大可擴容至 650KW/1300KWh，可以滿足用戶更大的用電需求。錦浪科技針對中小型工商業儲能應用場景，推出了全新離并網光儲一體機，4 路 MPPT 設計，組串電流高達20A，可適配各種高效大功率組件；最大 140A 充放電電流，可實現快充和大電流供電；產品支持“自發”和“發電機”模式下的調峰控制，對于有取電功率限制的國家和地區可有效節省電費開支。公司作為錦浪科技和固德威的緊密合作伙伴，有望率先受益于儲能產業的高速發展。圖

82、41：固德威新一代工商儲戶外一體柜圖 42：錦浪科技全新離并網光儲一體機資料來源：固德威官網，山西證券研究所資料來源：錦浪科技官網，山西證券研究所3.3 制造業智造升級，工業機器人國產化加速制造業智造升級，工業機器人國產化加速由于全球范圍內勞動力成本不斷提高，經濟增長速度有所放緩，全球制造業面臨轉型升級的共同挑戰。工業機器人是實現自動化生產的重要手段，可以用更快的速度和更高的精準度實現在物流運輸、汽車制造、電子電氣、金屬和機械制造、食品飲料等更加廣泛和智能的場景應用，能夠大幅度增加生產效率，降低生產成本，因此在智能制造升級中扮演了非常重要的角色。根據 IFR（國際機器人聯合會）發布的數據，20

83、21 年全球共安裝工業機器人 51.7 萬臺，同比+31.2%，創歷史新高，近五年 CAGR 為 11.2%；我國自 2013 年成為全球最大的機器人應用市場，目前已連續 8 年成為全球第一的工業機器人消費國。在新基建和汽車電動化等發展新動力推動下，2021 年，我國新裝工業機器人 26.8 萬臺，同比+50.6%，首次在全球市場中占比超過 50%，中國已成為全球機器人產業發展的重要推動力。根據中國電子學會發布的中國機器人產業發展報告（2022 年），2021 年全球工業機器人市場規模為 175 億美元，同比+25.9%，預計 2022 年將增加至 195 億元，同比+11%，2024 年有望

84、達到 230 億美元；我國工業機器人市場近五年來蓬勃發展，已成為驅動機器人產業發展的主引擎，預計 2022 年將達到 87 億美元，同比+15.2%，2024 年預計將超過 110 億美元。工業機器人市場長期被日本發那科、瑞士 ABB、日本安川、德國庫卡（“四大家族”）占據，近年來國公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626內自主品牌如埃斯頓、埃夫特等企業競爭力明顯提升，隨著機器人核心零部件、智能裝置等關鍵技術得到突破，機器人國產化進程得到迅速提升。根據國家統計局數據，2015 年我國工業機器人產量為 3.3 萬臺

85、，2022 年上升至 44.3 萬臺，2015-2022 年 CAGR 為 44.9%，產量提升顯著。受制造業升級和疫情催化影響，我國新能源汽車、3C 電子等領域的機器人需求持續釋放，并逐步向醫療、光伏、金屬制品、倉儲物流等領域滲透，我國工業機器人產業將迎來快速發展期。圖 43：全球工業機器人年裝機量（萬臺）圖 44：中國工業機器人年裝機量（萬臺）資料來源：IFR，山西證券研究所資料來源：IFR，山西證券研究所圖 45：全球工業機器人銷售額及增長率圖 46：中國工業機器人銷售額及增長率資料來源：中國電子學會，山西證券研究所資料來源：中國電子學會，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析

86、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727圖 47：2015-2022 年中國工業機器人產量資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所工業機器人線纜是傳遞和控制電力的載體。由于工業機器人動作具有頻繁往復、快速移動和不斷彎扭等特點，因此工業機器人線纜需要具備高柔性、耐刮磨、耐油、耐高低溫、高阻燃及承受較重的機械外力等性能。工業機器人數字化和智能化進程的快速演進對機器人線纜提出了新的要求，對運動速率和精準度的要求進一步提升。高性能、定制化需求的增加將為機器人線纜創造了更高的附加值。公司在工業機器人線纜領域技術積累豐富，目前已取得 3 項實用新型的機器人線

87、纜相關專利，自主研發了機械臂用信號控制電纜結構及加工工藝，使得產品耐刮磨、耐扭轉、耐高低溫，彎曲測試達到 3000 萬次以上，提高了機械臂使用壽命及信號傳輸性能穩定性，工藝達到國內領先水平。同時公司機器人線纜產品齊全，覆蓋拖地動力線纜、本體線纜（機內線）、編碼器電纜、伺服電機電纜、拖鏈電纜五大種類。隨著工業機器人國產替代進程不斷加速，公司機器人線纜業務收入有望快速增加，打造新的業績增長極。圖 48：公司工業線纜在工業機器人領域主要的應用場景資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2

88、828表 8：公司目前取得的機器人線纜相關專利序號序號專利名稱專利名稱專利類型專利類型公告日公告日1機器人手臂扭轉電纜實用新型2013.11.62工業機器人示教器用耐彎扭電纜實用新型2017.5.313工業機器人伺服電機用動力電纜實用新型2017.10.27資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議4.1 可比公司財務對比可比公司財務對比參考行業上下游及主營業務分類情況，我們選取了卡倍億、永鼎股份、金杯電工、通達股份作為公司的可比公司。鑫宏業作為新興的新能源特種線纜企業，在可比公司中營收和凈利潤規模最小，但是近三年增速相對突出，2020-2022 年營收增

89、速分別為 29.8%、74.1%和 48.4%，歸母凈利潤增速分別為 52.2%、61.0%和 35.2%，體現了公司優秀的成長性。從毛利率及凈利率水平來看，鑫宏業在可比公司中均具有明顯優勢，2020-2022 年毛利率分別為 19.2%、15.9%和 14.4%，凈利率分別為 9.5%、8.8%和 8.0%，控制成本的能力相當優秀。隨著新能源汽車滲透率不斷提升，機器人產業規?？焖僭鲩L，及下游重點客戶的產銷增速加快，我們認為公司未來的營收規模及盈利能力有望進一步增強。圖 49：可比公司營業收入（億元）對比圖 50：可比公司營收增速對比資料來源：WIND，山西證券研究所資料來源：WIND，山西證

90、券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929圖 51：可比公司歸母凈利潤（億元）對比圖 52：可比公司歸母凈利潤增速對比資料來源：WIND，山西證券研究所資料來源：WIND，山西證券研究所圖 53：可比公司毛利率對比圖 54：可比公司凈利率對比資料來源：WIND，山西證券研究所資料來源：WIND，山西證券研究所4.2 盈利預測盈利預測我們按照新能源汽車線纜、光伏線纜、工業線纜、其他主營業務、其他業務五大類對公司未來三年做盈利預測。其中新能源汽車線纜營收規模相對較大，業務占比較高?？紤]到國內新能源汽車產銷量未來

91、幾年仍有望維持較高增速，公司第一大客戶比亞迪及其他造車新勢力如理想、小鵬等車企銷量增速較高，液冷超充充電樁的大批量應用以及募投后新增產能較多，我們預測 2023-2025 年新能源汽車線纜業務營收增速分別為49.57%、31.03%、23.68%，即分別為 14.50 億元、19.00 億元和 23.50 億元，毛利率繼續小幅下降后保持穩定，分別為 16.21%、16.16%、16.17%。光伏線纜制造工藝比較成熟，毛利率已處于較低水平。我們主要參考光伏行業新增裝機量增速水平以及公司光伏線纜產能提升，預測 2023-2025 年光伏線纜業務營收增速分別為 14.97%、14.75%、14.29

92、%，即分別為 6.10 億元、7.00 億元和 8.00 億元，毛利率將維持在 9.30%左右，分別為 9.34%、9.29%和 9.25%。工業線纜目前收入占比較小，2022 年占比為 12.08%，主要分為儲能線纜和機器人線纜?？紤]到未來新型儲能新增規模的快速放量及工業機器人的國產化加速，我們給予工業線纜業務相對較高的營收增速，分公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030別為 32.76%、31.03%、31.58%，即分別為 2.90 億元、3.80 億元和 5.00 億元，毛利率將逐年提升，分別為16.21

93、%、17.11%和 18.00%，但總體不高于 2022 年 19.27%的水平，作保守估計。其他主營業務主要包括裁切線、插頭連接線、線束等，其增速或隨產能擴張而增長。我們預測 2023-2025年其他主營業務營收增速分別為 63.53%、66.67%、55.00%，即分別為 1.20 億元、2.00 億元和 3.10 億元，毛利率基本穩定，分別為 12.50%、12.50%、12.90%。其他業務主要為部分廢料、呆滯料，其增速或隨產能擴張而增長。我們預測其他業務 2023-2025 年營收增速分別為 21.42%、20.00%、16.67%，即分別為 0.20 億元、0.24 億元和 0.2

94、8 億元，毛利率基本為 0。綜上，我們預測 2023-2025 年公司整體營業收入分別為 24.90 億元、32.04 億元和 39.88 億元，同比增速分別為 37.70%、28.67%和 24.47%，毛利率分別為 14.22%、14.42%和 14.64%。表 9：公司各業務板塊盈利拆分及預測（億元）2021A2022A2023E2024E2025E新能源汽車線纜5.049.6914.5019.0023.50YOY186.06%92.18%49.57%31.03%23.68%毛利1.081.782.353.073.80毛利率21.49%18.36%16.21%16.16%16.17%光伏

95、線纜4.885.316.107.008.00YOY19.87%8.59%14.97%14.75%14.29%毛利0.590.540.570.650.74毛利率12.02%10.13%9.34%9.29%9.25%工業線纜1.652.182.903.805.00YOY105.28%32.31%32.76%31.03%31.58%毛利0.390.420.470.650.90毛利率23.44%19.27%16.21%17.11%18.00%其他主營業務0.450.731.202.003.10YOY56.03%63.67%63.53%66.67%55.00%毛利0.070.100.150.250.40

96、毛利率16.57%13.71%12.50%12.50%12.90%其他業務0.160.160.200.240.28YOY129.91%5.31%21.42%20.00%16.67%毛利0.0030.0002000毛利率1.86%0.13%000總收入總收入12.1918.0824.932.0439.88YOY74.11%48.39%37.70%28.67%24.47%毛利毛利1.942.603.544.625.84毛利率毛利率15.94%14.37%14.22%14.42%14.64%資料來源：WIND，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請

97、務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131表 10：公司主要財務數據及估值會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)1,2191,8082,4903,2043,988YOY(%)74.1148.3937.7028.6724.47凈利潤（百萬元）107.06144.77218.20316.68403.70YOY(%)60.9635.2250.7345.1427.48毛利率（%）15.9414.3714.2214.4214.64EPS(攤薄/元)1.101.492.253.264.16ROE(%)22.0822.878.7811.3112.60P/E(

98、倍)55.4140.9827.1918.7314.70P/B(倍)12.789.792.612.322.02凈利率（%）8.798.018.769.8810.12資料來源：最聞，山西證券研究所可比公司（含鑫宏業）2023-2025 年 PE 估值的平均值（其他公司 EPS 按 Wind 一致預期）分別為 21.75、15.21 和 11.92 倍，鑫宏業 2023-2025 年 PE 估值分別為 27.19、18.73 和 14.70 倍，略高于可比公司平均估值水平。表 11：可比公司估值及比較證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價EPSEPSPEPE2023/7/312022A2023

99、E2024E2025E2022A2023E2024E2025E301310.SZ鑫宏業61.101.492.253.264.1640.9827.1918.7314.70300863.SZ卡倍億55.262.522.483.534.7321.9322.2815.6511.68600105.SH永鼎股份6.340.160.240.340.3939.6326.4218.6516.26002533.SZ金杯電工8.120.510.650.881.1215.9212.499.237.25002560.SZ通達股份8.560.230.420.620.8837.2220.3813.819.73平均平均31.

100、1321.7515.2111.92資料來源：WIND，山西證券研究所（其它公司 EPS 按 Wind 一致預期）4.3 投資建議投資建議我們預計公司 2023-2025 年歸母公司凈利潤分別為 2.18/3.17/4.04 億元，同比增長 50.7%/45.1%/27.5%，對應 EPS 分別為 2.25/3.26/4.16 元，對應于 2023 年 7 月 31 日收盤價 61.10 元的 PE 分別為 27.2/18.7/14.7 倍。首次覆蓋，給予“增持-A”的投資評級。5.風險提示風險提示汽車產銷量增長不及預期的風險汽車產銷量增長不及預期的風險目前美國和歐洲等發達經濟體面臨高通脹、經濟

101、低增長的不利局面，對汽車等大宗消費品需求減弱。國內的消費者信心處于恢復過程中。目前，全球促進消費的有利因素尚待培育，不排除全年汽車產銷量增速低于預期的風險。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232應收賬款較高的風險應收賬款較高的風險公司 2020 年-2022 年應收賬款占營收的比例分別為 48.43%、43.95%和 44.13%，占比較高；雖然公司對應收賬款回收管理較為嚴格，且客戶大多為細分領域知名企業，但若未來產業政策和市場環境發生不利變化及主要客戶經營狀況惡化導致資金周轉困難，應收賬款可能存在無法及時收回

102、的風險。原材料價格大幅波動的風險原材料價格大幅波動的風險公司主營業務成本中銅絲、膠料占比較高，若原材料價格持續上漲，公司原材料采購資金需求量將有所增長，同時對公司毛利率等經營指標具有一定影響。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產11941956397

103、843755102營業收入營業收入12191808249032043988現金293591220222672517營業成本10241548213627423404應收票據及應收賬款6801031136316172008營業稅金及附加42534預付賬款12234營業費用912192024存貨151280348424506管理費用1618253036其他流動資產6953626567研發費用38557795117非流動資產非流動資產2353536018871101財務費用4-1-15-30-34長期投資00000資產減值損失-7-16-3-8-10固定資產88187318492669公允價值變動收益

104、1-0011無形資產4355647280投資凈收益11022其他非流動資產104111220323352營業利潤營業利潤122162246356454資產總計資產總計14292309457952626203營業外收入00000流動負債流動負債9081627204424102947營業外支出10010短期借款9665828588利潤總額利潤總額121162245356454應付票據及應付賬款7331438184822142755所得稅1417273950其他流動負債80123114110104稅后利潤稅后利潤107145218317404非流動負債非流動負債3649515151少數股東損益000

105、00長期借款3333323028歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤107145218317404其他非流動負債416192123EBITDA129168241347454負債合計負債合計9451676209524612998少數股東權益00000主要財務比率主要財務比率股本7373979797會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積243247185618561856成長能力成長能力留存收益1693135328481252營業收入(%)74.148.437.728.724.5歸屬母公司股東權益485633248428013205營業利潤(%)58.133.551

106、.445.127.4負債和股東權益負債和股東權益14292309457952626203歸屬于母公司凈利潤(%)61.035.250.745.127.5獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)15.914.414.214.414.6會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)8.88.08.89.910.1經營活動現金流經營活動現金流115216235339460ROE(%)22.122.98.811.312.6凈利潤107145218317404ROIC(%)17.217.87.69.711.1折舊攤銷811152536償債能力償債能

107、力財務費用4-1-15-30-34資產負債率(%)66.172.645.746.848.3投資損失-1-10-2-2流動比率1.31.21.91.81.7營運資金變動-1042183057速動比率1.11.01.71.61.5其他經營現金流720-2-1-1營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-31-82-263-309-249總資產周轉率1.11.00.70.70.7籌資活動現金流籌資活動現金流-11-1116383539應收賬款周轉率2.22.12.12.22.2應付賬款周轉率2.11.41.31.41.4每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)1.101.

108、492.253.264.16P/E55.441.027.218.714.7每股經營現金流(最新攤薄)1.182.232.423.494.74P/B12.29.42.42.11.9每股凈資產(最新攤薄)4.996.5225.5928.8533.00EV/EBITDA44.932.816.111.07.9資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3434分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點

109、負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不

110、確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相

111、對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3535免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法

112、律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或

113、轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層