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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國中免中國中免(601888)預期見底預期見底，展望遠大展望遠大 中國中免公司更新報告中國中免公司更新報告 劉越男劉越男(分析師分析師)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理)021-38677706 010-83939087 songxiaohan026736gtjas.co 證書編號 S0880516030003 S0880122070054 本報告導讀：本報告導讀：我們認為即便在最悲觀假設下我們認為即便在最悲觀假設下，中免的長期價值也已經能夠支撐股價中免的長期價值也已經能夠支撐股價，當前極具配置當前極具配置價值價值。投資要點：投

2、資要點：維持增持評級維持增持評級。維持預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為75/105/141 億 元，EPS分 別 為 3.62/5.09/6.82 元，同 比 增 長49%/41%/34%。參考同行業可比公司估值及 FCFF 估值，上調公司目標價至 168.93 元，維持增持評級。市場將短期因素長期化市場將短期因素長期化，預期見底預期見底。上半年受中高端消費力較弱、折扣收窄、打擊代購等因素影響，海南離島免稅銷售表現不佳；同時匯率因素擾動使毛利率恢復不及預期，市場展現悲觀情緒，機構持倉下降。而長期來看，消費繼續升級，回流國內仍將是趨勢。中免供應鏈壁壘仍然高，市占率、利潤率不必過于

3、悲觀。復盤海外復盤海外，最差假設下最差假設下，中免盈利仍將穩固中免盈利仍將穩固。海南 2025 年底封關在即，市場普遍擔心封關后競爭格局惡化。我們認為當前中免已提前卡位海南機場、港口、市中心等核心流量入口，能夠提供一站式旅游購物體驗，精品能力不斷增強。以香港作參考，免稅部分參考莎莎和DFS，預計凈利率 12-16%，坪效 20-30 萬/平/年；有稅部分參考海港城和時代廣場，扣點率 15-25%，坪效 10-20 萬/平/年。測算得封關后悲觀假設下海南遠期穩態利潤 109 億，中性假設下為 162 億。市內免稅市內免稅有望有望接力接力成成長長，海外巨頭提供并購經驗海外巨頭提供并購經驗。市內免稅

4、在提升消費者購物體驗、支持非標品購買、提高免稅商盈利能力等方面具備顯著優勢，預計市場空間超過 400 億元。中免增資中出服 49%股權，市內免稅市場地位更加穩固，預計在現有股權結構下貢獻約 25 億利潤增量。中免現金流充沛，可復制 Dufry 并購歷程：同業并購做大規模、異業并購拓展業務版圖、跨區并購開拓新市場等。風險提示：風險提示：政策落地不及預期；消費需求疲軟；行業競爭加劇。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 67,676 54,433 70,694 89,228 112,315(+/-)%29%-20%30%2

5、6%26%經營利潤（經營利潤（EBIT）14,598 7,668 11,043 15,753 20,786(+/-)%60%-47%44%43%32%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）9,654 5,030 7,486 10,537 14,106(+/-)%57%-48%49%41%34%每股凈收益（元）每股凈收益（元）4.67 2.43 3.62 5.09 6.82 每股股利（元）每股股利（元）1.50 0.80 1.00 1.50 1.50 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)21.6%14.1%15.6%17.

6、7%18.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)32.6%10.4%13.7%16.9%19.4%投入資本回報率投入資本回報率(%)30.3%10.2%13.1%16.0%17.8%EV/EBITDA 25.87 46.88 18.62 12.85 9.73 市盈率市盈率 27.00 51.81 34.81 24.73 18.47 股息率股息率(%)1.2%0.6%0.8%1.2%1.2%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：168.93 上次預測：151.62 當前價格：123.64 2023.08.02 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）109.66-23

7、2.80 總市值（百萬元）總市值（百萬元）255,794 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）2,069/1,952 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/116 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）19.47 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）2426.05 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）50,570 每股凈資產每股凈資產 24.44 市凈率市凈率 5.1 凈負債率凈負債率-47.65%EPS（元）2022A 2023E Q1 1.24 1.11 Q2 0.66 0.75 Q3 0.33 0.86 Q4

8、0.19 0.89 全年全年 2.43 3.62 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 13%-23%-41%相對指數 10%-22%-42%相關報告 Q2 凈利潤雙位數增長，期待消費回暖2023.07.09 多重因素沖擊 Q1 利潤，長期壁壘依然穩固2023.04.28 業績符合預期，靜待政策落地2023.03.31 中免增資 中出服，擴大免稅 業務布 局2023.03.15 期待業績深蹲反彈2023.02.05 公司深度研究公司深度研究 -48%-37%-25%-13%-2%10%2022-082022-122023-042023-0852周內股價走勢圖周內股價走勢圖中國中免上證指數社會

9、服務業社會服務業/社會服務社會服務 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)模型更新時間：2023.08.02 股票研究股票研究 社會服務 社會服務業 中國中免(601888)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：168.93 上次預測：151.62 當前價格：123.64 公司網址 公司簡介 公司所屬行業為旅游業，目前主要從事旅行社業務和免稅業務，其中旅行社業務主要包括入境游、出境游、國內游、會獎旅游、簽證服務、商旅服

10、務、航空服務、電子商務等業務；免稅業務主要包括煙酒、香化等免稅商品的批發、零售等業務。此外，公司還從事旅游綜合項目開發業務，主要包括旅游綜合項目投資開發、旅游景區景點投資開發和旅游股權投資等業務。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 109.66-232.80 市值（百萬元）255,794 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 67,676 54,433 70,694 89,228 112,315 營業成本 44,882 38,982 48,950 59,587 71,894 稅金及附加

11、1,839 1,215 1,555 2,097 2,471 銷售費用 3,861 4,032 6,879 8,976 13,478 管理費用 2,250 2,209 2,474 3,185 4,156 EBIT 14,598 7,668 11,043 15,753 20,786 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 162 162 190 253 311 財務費用 -43 220-388-505-827 營業利潤營業利潤 14,804 7,619 11,200 16,037 21,288 所得稅 2,437 1,429 1,960 2,887 3,832 少數股東損益 2,711 1

12、,158 1,754 2,613 3,349 凈利潤凈利潤 9,654 5,030 7,486 10,537 14,106 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 16,856 26,892 31,724 43,500 48,449 其他流動資產 667 975 975 975 975 長期投資 992 1,970 2,560 3,343 4,030 固定資產合計 1,843 5,434 6,992 9,148 10,719 無形及其他資產 2,972 3,028 3,033 3,064 3,081 資產合計資產合計 55,474 75,908 85,455 101,044 119,8

13、45 流動負債 17,136 17,480 19,309 24,571 29,683 非流動負債 3,546 4,300 4,300 4,300 4,300 股東權益 34,791 54,127 61,846 72,174 85,862 投入資本投入資本(IC)40,235 60,982 69,457 80,925 95,561 現金流量表現金流量表 NOPLAT 12,195 6,230 9,110 12,918 17,045 折舊與攤銷 1,522 1,437 1,660 1,825 2,011 流動資金增量 -3,940-9,805-193 2,376-7,197 資本支出 -2,153

14、-2,991-4,325-2,838-3,575 自由現金流自由現金流 7,623-5,129 6,252 14,281 8,283 經營現金流 8,329-3,415 11,064 17,715 12,658 投資現金流 -2,318-3,807-4,915-3,632-4,179 融資現金流 -3,817 15,455-1,316-2,308-3,530 現金流凈增加額現金流凈增加額 2,194 8,233 4,832 11,776 4,949 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 28.7%-19.6%29.9%26.2%25.9%EBIT 增長率 59.8%-47.5%44.0%

15、42.7%31.9%凈利潤增長率 57.2%-47.9%48.8%40.8%33.9%利潤率 毛利率 33.7%28.4%30.8%33.2%36.0%EBIT 率 21.6%14.1%15.6%17.7%18.5%凈利潤率 14.3%9.2%10.6%11.8%12.6%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)32.6%10.4%13.7%16.9%19.4%總資產收益率(ROA)17.4%6.6%8.8%10.4%11.8%投入資本回報率(ROIC)30.3%10.2%13.1%16.0%17.8%運營能力運營能力 存貨周轉天數 138.2 220.0 210.0 180.0 180.0 應收

16、賬款周轉天數 0.6 0.9 0.7 0.8 0.7 總資產周轉周轉天數 259.1 434.5 410.9 376.2 354.0 凈利潤現金含量 0.9-0.7 1.5 1.7 0.9 資本支出/收入 3.2%5.5%6.1%3.2%3.2%償債能力償債能力 資產負債率 37.3%28.7%27.6%28.6%28.4%凈負債率 59.4%40.2%38.2%40.0%39.6%估值比率估值比率 PE 27.00 51.81 34.81 24.73 18.47 PB 14.46 9.20 4.78 4.19 3.59 EV/EBITDA 25.87 46.88 18.62 12.85 9.

17、73 P/S 3.63 4.79 3.69 2.92 2.32 股息率 1.2%0.6%0.8%1.2%1.2%-52%-41%-30%-20%-9%2%13%23%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-48%-36%-24%-12%0%12%2022-082023-012023-06股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅中國中免價格漲幅中國中免相對指數漲幅-20%-10%0%10%20%30%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)10%15%19%24%28%33%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產

18、收益率(%)投入資本回報率(%)38%42%47%51%55%59%20666233332600028667313343400121A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)2UpY1VSWmWyX8OdNbRmOoOsQtQjMqQuMiNpPoNbRoOyQvPsPoOuOmPpN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)目錄目錄 1.投資建議.6 1.1.盈利預測.6 1.2.估值.7 2.市場將短期因素長期化

19、，預期見底.9 2.1.消費力恢復有節奏，打擊代購進一步壓實銷量.9 2.2.交易結構優化，底部配置價值凸顯.10 2.3.短期改善因素較多.12 3.復盤海外，最差假設下，中免長期盈利仍將穩固.14 3.1.日本沖繩/新加坡模式下免稅商價格優勢仍存.15 3.2.香港全島免稅多業態共榮，品牌自營品類更具優勢.19 3.3.中免海南長期價值測算.26 4.消費回流趨勢不改，市內免稅接力中長期增長.30 5.全球旅游零售龍頭，海外擴張步伐加速.34 6.風險提示.37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601

20、888)(601888)圖目錄圖目錄 圖 1：2023H1 離島免稅購物總額 262.9 億元/+24.2%.9 圖 2：2023H1 離島免稅購物人次 373.3 萬人/+45.4%.9 圖 3：2023H1 離島免稅購物客單價為 7041.8 元/-14.6%.9 圖 4：離島免稅購物轉化率下滑.9 圖 5：中免 2023Q1 營收同比+24%.10 圖 6：中免 2023Q1 歸母凈利潤同比-10%.10 圖 7：2023Q1 利潤率環比改善.10 圖 8：經營性現金流明顯好轉.10 圖 9：2023Q2 持股基金數環比大幅下降.11 圖 10：2023Q2 持股基金總市值大幅下降.11

21、 圖 11：滬深港通持股處于歷史中樞.11 圖 12：中國中免股東戶數增加.11 圖 13：中國中免籌碼結構分散.11 圖 14：美元升值影響毛利率.12 圖 15：海南免稅商品折扣持續收窄.12 圖 16：中免會員政策調整.12 圖 17：海南封關后簡并稅制利好貿易零售發展.14 圖 18：相比退稅價格，日本免稅價更有優勢（單位：人民幣）.17 圖 19：2019 年日本免稅銷售規模約 3500 億日元.17 圖 20：日本免稅銷售占全國商業零售約 0.2%.17 圖 21：新加坡機場旅客吞吐量最高時接近 7000 萬人次.18 圖 22：訪港旅客最高時約 6500 萬人次.20 圖 23：

22、香港機場吞吐量高峰時約 7500 萬人次.20 圖 24：香港過夜旅客人均消費最高為 6500 港元左右.20 圖 25：香港不過夜旅客人均消費最高為 2400 港元左右.20 圖 26：香港零售總額高峰時近 5000 億港元.21 圖 27：香港進出口金額在 2013 年前增長較快.21 圖 28：21 世紀初香港高端消費繁榮.21 圖 29：海港城坪效最高時為 2814 港元/平方尺/月.21 圖 30：2013-2019 海港城及時代廣場銷售額波動.22 圖 31：海港城商場租金收入持續上升.22 圖 32：海港城及時代廣場租金占銷售額比例約 20%.22 圖 33：海港城時裝、珠寶首飾

23、等銷售額領先.22 圖 34：利福國際 2017 年起專柜模式占比最高.23 圖 35：利福國際百貨聯營模式下毛利率高.23 圖 36：莎莎銷售額呈下滑趨勢.24 圖 37：疫情前莎莎港澳地區收入規模約 70 億港元.24 圖 38：疫情前莎莎毛利率超 40%.24 圖 39：疫情前莎莎銷售費用率約 30%-35%.24 圖 40：LVMH 旅游零售部門（絲芙蘭和 DFS）疫情前利潤約 8-10%.25 圖 41：中免三亞布局機場與海棠灣商圈.27 圖 42：中免?？诓季謾C場、港口及市區.27 圖 43：Dufry 估值中樞 16xPE.29 圖 44：拉格代爾估值中樞約 13xPE.29 圖

24、 45：Dufry 并購擴張規模致勝.34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)圖 46：Dufry 主營構成中香化占比最高.34 圖 47：Dufry 疫情前收入快速增長.35 圖 48：Dufry 毛利率約 60%.35 圖 49：拉格代爾并購旅游零售商和餐飲公司.35 圖 50：拉格代爾收入規模較為穩定.36 圖 51：拉格代爾凈利率較低.36 表目錄表目錄 表 1：中國中免收入和毛利預測（億元）.6 表 2：中國中免凈利潤預測（百萬元）.7 表 3：可比公司 PE 估值表

25、（2023.8.1）.8 表 4：絕對估值法敏感性分析.8 表 5：補充協議下國際客流恢復導致租金上漲.13 表 6:2025 年?？趪H免稅城預計貢獻利潤為 26-67 億元.13 表 7:2025 年三亞國際免稅城一期 2 號地預計貢獻利潤為 14-24 億元.14 表 8：海南自貿港政策體系下貿易自由便利.14 表 9：沖繩振興特別措施法規定離島免稅 20 萬日元額度.15 表 10：DFS 被指定為特定免稅銷售設施.16 表 11：日本退稅制度對支持外籍旅客退稅.16 表 12：日本沖繩 Duty-free 和 Tax-free 的差異體現在免稅稅種、適用人群等方面.17 表 13：日

26、本沖繩 Duty-free 和 Tax-free 存在免稅稅種差異.17 表 14：新加坡自貿港經濟政策體系高度自由.18 表 15：新加坡機場免稅相對市區退稅店價格優勢明顯（單位：人民幣）19 表 16：香港自貿港經濟政策體系高度自由.19 表 17：崇光百貨為香港最大日式百貨公司.23 表 18：DFS 通過自采自營甄選各大品牌.25 表 19：DFS 在香港擁有四家門店.25 表 20：高端奢侈品牌自營店品類最全.26 表 21：中免卡位，面積擴容.27 表 22：2019 年坪效最高的單體商場坪效為 28 萬/平方米/年.28 表 23：悲觀假設下海南遠期穩態利潤 109 億.29 表

27、 24：北京市內店規模預計 130 億元以上.31 表 25：上海市內店規模預計 190 億元以上.31 表 26：廣州市內店規模預計 80 億以上.31 表 27：合計市內店規模預計 400 億以上.31 表 28：一線城市市內店凈利率最高.32 表 29：預計市內店貢獻中免利潤約 25 億.33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)1.投資建議投資建議 1.1.盈利預測盈利預測 根據 2023 年半年度業績快報，2023H1 實現營收 358.6 億元/+29.7%；實現歸母

28、凈利潤 38.6 億元/-1.9%。展望 2023 下半年，公司盈利仍有較大改善空間：1）美元升值影響上半年毛利率，Q3 匯率影響有望減弱；2）會員積分政策調整平衡銷售和利潤；3）精品供給進一步改善，優化產品結構；4）機場租金談判或取得積極進展。2024 年業績增量預計主要來自于新海港爬坡和一期二號地開業，2025 年市內店則有望貢獻更多利潤。隨著化妝品社會庫存消耗、中高端消費需求復蘇，免稅經營面積的擴容將進一步體現盈利彈性。預計到 2025 年?？趪H免稅城貢獻利潤為 26-67 億元。預計到 2025 年三亞國際免稅城一期 2 號地項目貢獻利潤為 14-24 億元。綜上，預計公司 2023

29、-2025 年營收分別為 707/892/1123 億元，同比增長30%/26%/26%；歸母 凈利 潤 分別 為 75/105/141 億 元，同比 增 長49%/41%/34%。表表 1：中國中免收入和毛利預測（億元）中國中免收入和毛利預測（億元）公司整體公司整體 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入（億元）收入（億元）282.82 470.07 479.67 525.97 676.76 544.33 706.94 892.28 1123.15 YOY 66%2%10%29%-20%30%26%26%毛利毛利 84.34 19

30、4.89 236.95 213.75 227.93 154.51 217.43 296.41 404.21 毛利率 30%41%49%41%34%28%31%33%36%離島店離島店 三亞市內免稅店三亞市內免稅店 收入（億元）收入（億元）60.84 80.10 104.65 213.16 355.09 302.44 369.18 426.97 456.52 YOY 29%32%31%104%67%-15%22%16%7%毛利毛利 25.55 32.04 41.86 85.27 124.28 78.12 109.37 128.61 142.47 毛利率 42%40%40%40%35%30%35%

31、35%36%?？趪H免稅城?？趪H免稅城 收入（億元）收入（億元）12.00 80.00 150.00 240.00 YOY 567%88%60%毛利毛利 3.00 28.00 52.50 86.40 毛利率 25%35%35%36%海免公司海免公司 收入（億元）收入（億元）99.11 159.62 56.38 59.31 72.07 77.36 YOY 61%-65%5%22%7%毛利毛利 41.27 44.79 14.50 20.76 25.22 27.85 毛利率 42%28%26%35%35%36%口岸店口岸店 日上中國日上中國 收入（億元）收入（億元）43.11 67.35 74.7

32、7 32.02 19.07 19.69 19.13 32.53 55.29 YOY 56%11%-57%-40%3%-3%70%70%毛利毛利 25.87 40.41 44.86 19.21 11.44 8.62 9.18 15.61 27.65 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)毛利率 53%56%56%60%60%44%48%48%50%日上上海日上上海 收入（億元）收入（億元）104.51 151.49 137.30 124.91 141.45 158.19 172.29

33、 192.00 YOY 45%-9%-9%13%12%9%11%毛利毛利 60.62 89.38 57.88 36.76 33.33 42.52 59.52 78.75 毛利率 58%59%42%29%24%27%35%41%其他口岸店其他口岸店 收入（億元）收入（億元）3.00 1.70 8.50 12.75 19.13 YOY -43%400%50%50%毛利毛利 1.65 0.94 4.68 7.01 10.52 毛利率 55%55%55%55%55%市內店（市內店（51%）收入（億元）收入（億元）3.00 1.00 2.00 14.00 70.00 YOY -67%100%600%40

34、0%毛利毛利 1.20 0.40 0.80 5.60 28.00 毛利率 40%40%40%40%40%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 2：中國中免凈利潤預測（百萬元）中國中免凈利潤預測（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 52,598 67,676 54,433 70,694 89,228 112,315%增長率 8.2%28.7%-19.6%29.9%26.2%25.9%營業成本 31,221 44,882 38,982 48,950 59,587 71,894%銷售收入 59.4%66.3%71.6%69.2%66.8%

35、64.0%毛利 21,377 22,793 15,451 21,743 29,641 40,421%銷售收入 40.6%33.7%28.4%30.8%33.2%36.0%稅金及附加 1,084 1,839 1,215 1,555 2,097 2,471%銷售收入 2.1%2.7%2.2%2.2%2.4%2.2%銷售費用 8,847 3,861 4,032 6,893 8,976 13,478%銷售收入 16.8%5.7%7.4%9.8%10.1%12.0%管理費用 1,638 2,250 2,209 2,474 3,185 4,156%銷售收入 3.1%3.3%4.1%3.5%3.6%3.7%

36、財務費用-545 -43 220 -388 -504 -826%銷售收入-1.0%-0.1%0.4%-0.5%-0.6%-0.7%歸屬于母公司的凈利潤 6,140 9,654 5,030 7,476 10,537 14,106 凈利率 11.7%14.3%9.2%10.6%11.8%12.6%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.2.估值估值 （1）相對）相對估值法估值法 公司作為免稅行業龍頭，渠道、規模、供應鏈壁壘穩固。1）規模優勢顯著，品牌招商能力和品牌議價能力強；2）卡位海南離島免稅核心流量入口，掌握北上廣等國際客流量最大的口岸；3）全球旅游零售龍頭，品牌影響力及國際市場知名度高，海

37、外擴張步伐仍在加速，成長可期?；诠君堫^地位，參考同行業可比公司估值，給予公司 2024 年高于行業平 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)均的 30 xPE，對應市值為 3161 億元。表表 3：可比公司可比公司 PE估值表（估值表（2023.8.1）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（元）（元）（億元）（億元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 王府井王府井 600859.

38、SH 22.85 259 1.95 10.10 13.05 133 26 20 海南機場海南機場 600515.SH 4.26 487 18.56 11.15 15.15 26 44 32 平均值 35 26 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 （2）絕對）絕對估值法估值法 根據 FCFF 估值方法：預測期：預計公司 2023-2025 年凈利潤為 75/105/141 億元；過渡期：考慮到公司后續擴張活動，預計增長率為 15%；穩定增長期：預計永續增長率為 3%，假設無風險利率為十年期國債，以十年滬深 300 指數作為市場收益率，beta 值為 1.7，WACC=6.98%，通過折現得到公

39、司目前合理價格為 185.1 元，對應市值 3829 億元。表表 4：絕對估值法絕對估值法敏感性分析敏感性分析 永續增長率/折現率 5.48%5.98%6.48%6.98%7.48%7.98%8.48%1.50%199.36 177.30 159.70 145.34 133.39 123.31 114.70 2.00%222.06 194.45 173.03 155.93 141.97 130.37 120.58 2.50%252.38 216.52 189.70 168.88 152.27 138.72 127.44 3.00%294.89 245.98 211.15 185.09 164.

40、87 148.73 135.56 3.50%358.83 287.31 239.79 205.95 180.63 160.98 145.30 4.00%465.87 349.46 279.97 233.80 200.92 176.31 157.22 4.50%681.68 453.50 340.39 272.86 228.00 196.04 172.13 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 綜合上述兩種估值方法，取平均值，公司合理估值為 3495 億，上調目標價至 168.93 元，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 38 Table

41、_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)2.市場將短期因素長期化市場將短期因素長期化，預期見底預期見底 2.1.消費力消費力恢復有節奏恢復有節奏，打擊代購進一步壓實銷量打擊代購進一步壓實銷量 客流恢復超客流恢復超 2019年，離島免稅購物轉化率和客單價有所下滑。年，離島免稅購物轉化率和客單價有所下滑。2023H1，三亞鳳凰機場客流恢復至 2019 年的 108%，?？诿捞m機場客流恢復至2019 年的 96%。2023H1 實現離島免稅購物總額 262.9 億元/+24.2%，離島免稅購物人次 373.3 萬人/+45.4%，離島免稅購物客單價為 7041.8 元/-14.6

42、%。其中 2023Q1 實現離島免稅購物總額 168.7 億元/+14.6%，實現離島免稅購物人次 223.6 萬人/+27.2%，離島免稅購物客單價為 7544.7 元/-9.9%；2023Q2 實現離島免稅購物總額 94.2 億元/+46.3%，實現離島免稅購物人次 149.7萬人/+84.8%，離島免稅購物客單價為6290.8元/-20.9%。海南嚴海南嚴打套代購打套代購，壓實離島免稅銷量壓實離島免稅銷量。2023 年 5 月，海南省打擊走私工作會議召開，貫徹落實習近平總書記關于防控“套代購”走私的重要指示批示精神，部署反走私重點工作。會議強調，省委、省政府決定用 3年時間，開展離島免稅

43、“套代購”走私專項治理，提出一年“治標”、兩年“治本”、三年“承壓”的階段性目標任務。圖圖 1：2023H1 離島免稅購物總額離島免稅購物總額 262.9 億元億元/+24.2%圖圖 2：2023H1 離島免稅購物人次離島免稅購物人次 373.3 萬人萬人/+45.4%數據來源：?？诤ｊP、國泰君安證券研究 數據來源：?？诤ｊP、國泰君安證券研究 圖圖 3：2023H1 離島免稅購物客單價為離島免稅購物客單價為 7041.8 元元/-14.6%圖圖 4：離島免稅購物轉化率下滑：離島免稅購物轉化率下滑 數據來源：?？诤ｊP、國泰君安證券研究 數據來源：?？诤ｊP、國泰君安證券研究 38 45 52 47

44、 50 35 37 17 34 50 37 52 52 69 26 11 22 32 40 10 11 23 28 27 64 59 45 39 32 23-200%0%200%400%600%800%1000%1200%010203040506070802021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05離島免稅購物金額（億元）同比51 52 76 72 75 57 61 22 47 60 42 56 64 76 36 14 26 41

45、 48 15 17 25 29 32 78 80 65 59 50 41-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01020304050607080902021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05離島免稅購物人次（萬人）同比02,0004,0006,0008,00010,00012,000離島免稅客單價（元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019-022019-052019-082

46、019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05海南旅客吞吐量購物人數轉化率海南離港量購物人數轉化率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)根據中國中免 2023 上半年業績快報，公司 2023H1 實現營收 358.6 億元/+29.7%；實現歸母凈利潤 38.6 億元/-1.9%；扣非歸母凈利潤 38.5 億元/-1.

47、9%。其中 2023Q2 實現營收 150.9 億元/+39%；歸母凈利潤 15.6 億元/+14%；扣非歸母凈利潤 15.57 億元/+14%。Q2 毛利率 32.67%，環比 Q1提升 3.67pct；Q2 歸母凈利率 10.4%，Q1 為 11.1%.收入端，去年同期低基數下高增長，但受消費力恢復較弱、折扣收窄、打擊代購等因素影響，Q2 收入低于 2021 同期；利潤端，折扣收窄、線下和精品占比提升利好毛利率，但仍受到機場租金增加、匯率擾動和新海港拉低凈利率影響。圖圖 5：中免中免 2023Q1 營收同比營收同比+24%圖圖 6：中免：中免 2023Q1 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比-1

48、0%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 7：2023Q1 利潤率環比改善利潤率環比改善 圖圖 8：經營性現金流明顯好轉：經營性現金流明顯好轉 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.2.交易結構優化，底部配置價值凸顯交易結構優化，底部配置價值凸顯 機構持股比例處于近年來相對低位，持股基金數量大幅縮減。機構持股比例處于近年來相對低位，持股基金數量大幅縮減。2023Q1機構持股比例 20.38%，處于近年來相對低位。2023Q1 持股基金數量 315只，環比下降 47.24%，持股基金總市值 150.86 億元，

49、環比下降 50.39%。股東戶數增加，籌碼結構分散。股東戶數增加，籌碼結構分散。2022Q4 起股東戶數持續增加，2023 年158.29174.58181.34173.92139.73181.77167.82108.68117.14150.68207.6939%40%127%53%-12%4%-7%-38%-16%-17%24%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250營業總收入（億元）同比(%)22.3429.7628.4925.1031.3211.6325.6313.746.904.0223.0105101520253035

50、歸母凈利潤（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)23.3915.520.796.7223.7252.06-12.33-22.02-5.725.9274.25(40)(20)020406080經營活動現金凈流量（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)Q1 股東戶數達 2.3 萬，環比上升 17.57%，戶均持股市值 162.62 萬元，環比下降 21.12%。圖圖 9：2023Q2 持股基金數環比大幅下降持股基金數環比

51、大幅下降 圖圖 10：2023Q2 持股基金總市值大幅下降持股基金總市值大幅下降 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 11：滬深港通持股處于歷史中樞滬深港通持股處于歷史中樞 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 12：中國中免股東戶數增加中國中免股東戶數增加 圖圖 13：中國中免籌碼結構分散中國中免籌碼結構分散 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 -200%-100%0%100%200%300%400%500%01002003004005006007008009001,000基金數量(只)環比變動(%)

52、-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000持股總市值(萬元)環比變動(%)0501001502002503003504004500%5%10%15%20%25%30%35%2016-6-292017-6-292018-6-292019-6-292020-6-292021-6-292022-6-292023-6-29占自由流通股本(%)占流通A股(%)(計算)收盤價-100%-50%0%50%100%(200,000)(150

53、,000)(100,000)(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,0002009-09-302010-09-302011-09-302012-09-302013-06-302014-04-142015-03-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31股東總戶數(戶)本期數股東總戶數(戶)變動數股東總戶數(戶)變動率(%)020040060080010001200戶均持股市值(萬元)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

54、閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)2.3.短期改善因素較多短期改善因素較多 展望下半年，公司盈利仍有較大改善空間：展望下半年，公司盈利仍有較大改善空間：1）美元升值影響上半年毛利率，Q3 匯率影響有望減弱；2）會員積分政策調整平衡銷售和利潤；3）精品供給進一步改善，優化產品結構；4）機場租金談判或取得積極進展。圖圖 14：美元升值影響毛利率美元升值影響毛利率 數據來源：wind、國泰君安證券研究 折扣持續收窄，會員積分政策調整平衡銷售和利潤。折扣持續收窄，會員積分政策調整平衡銷售和利潤。中免會員權益煥新于 202

55、3 年 6 月 8 日施行，100 元積 1 分，1 積分抵 1 元，普卡、銀卡、金卡、鉑金 VIP、鉆石 VIP 積分倍數分別為 1、1.1、1.2、1.3、1.5。原有政策：30 元 1 積分，1 積分抵 1 元，普卡、銀卡、金卡、鉑金 VIP、鉆石 VIP 積分倍數分別為 1、1.2、1.5、2、2。預計本次會員權益變動對后續公司毛利率影響約 2.2%，預計 6.8 起實施對 23 年凈利潤增厚約 3-5億（考慮約 10 億銷售額負面影響）。今年以來公司折扣持續收窄，代購占比也明顯下降，公司積極優化利潤率，平衡銷售和利潤。圖圖 15：海南免稅商品折扣持續收窄海南免稅商品折扣持續收窄 圖圖

56、 16：中免會員政策調整：中免會員政策調整 數據來源：ifund、國泰君安證券研究 數據來源：公司官網 補充協議下國際客流恢復導致租金上漲，租金談判積極推進。補充協議下國際客流恢復導致租金上漲，租金談判積極推進。根據20215.86.06.26.46.66.87.07.27.4即期匯率:美元兌人民幣54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%2020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05海南免稅商品價格/天貓旗艦店價格 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(6

57、01888)(601888)年日上與上海機場簽訂的補充協議，當月實際國際客流2019 年月均實際國際客流80%時，“月實收費用”按照“月實際銷售提成”收取，月實際銷售提成人均貢獻月實際國際客流客流調節系數面積調節系數。同時，如果疫情在 2023 年 12 月 31 日仍未全面結束，雙方可以進行新一輪的磋商。2023 年以來上海機場國際客流恢復導致機場租金大幅上漲，而機場免稅收入增長幅度略低于客流增幅，導致銷售費用率上行。公司積極推進租金談判，且后續隨著機場免稅銷售恢復，日上線下業務盈利能力有望提升。表表 5：補充協議下國際客流恢復導致租金上漲補充協議下國際客流恢復導致租金上漲 數據來源：上海機

58、場公告、國泰君安證券研究 2024年業績增量預計主要來自于新海港爬坡和一期二號地開業，年業績增量預計主要來自于新海港爬坡和一期二號地開業，2025年年市內店則有望貢獻更多利潤。當前需求端回暖是關鍵，隨著化妝品社會市內店則有望貢獻更多利潤。當前需求端回暖是關鍵，隨著化妝品社會庫存消耗、中高端消費需求復蘇，免稅經營面積的擴容才會進一步體現庫存消耗、中高端消費需求復蘇，免稅經營面積的擴容才會進一步體現盈利彈性。盈利彈性。我們假設 2025 年?？趪H免稅城坪效分別為三亞國際免稅城 2021 年坪效的 20%-40%，由于?？趪H免稅城為中免全資子公司，疊加批發端參考三亞國際免稅城，假設為 15%-1

59、9%。則預計到 2025 年?？趪H免稅城貢獻利潤為 26-67 億元。表表 6:2025 年?？趪H免稅城預計貢獻利潤為年?？趪H免稅城預計貢獻利潤為 26-67 億元億元 ?？趪H免稅城收入?？趪H免稅城收入 （億元）（億元）收入（億元）收入（億元）20%25%30%35%40%175 219 263 307 351 利潤率利潤率 15%26 33 39 46 53 16%28 35 42 49 56 17%30 37 45 52 60 18%32 39 47 55 63 19%33 42 50 58 67 數據來源：國泰君安證券研究 由于三亞國際免稅城一期 2 號地項目比鄰三亞國際免稅城

60、，預期爬坡期會更快，我們假設 2025 年三亞國際免稅城一期 2 號地項目坪效分別為三亞國際免稅城 2021 年坪效的 70-90%，由于三亞國際免稅城一期 2 號地項目香化為主，預計利潤率會比三亞國際免稅城要低，疊加批發端假設為 11%-15%。則預計到 2025 年三亞國際免稅城一期 2 號地項目貢獻利潤為 14-24 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)表表 7:2025 年三亞國際免稅城一期年三亞國際免稅城一期 2 號地預計貢獻利潤為號地預計貢獻利潤為 14-24

61、 億元億元 三亞國際免稅城一期三亞國際免稅城一期 2 2 號地項號地項目收入（億元）目收入（億元）收入（億元）收入（億元）70%75%80%85%90%96 103 110 117 124 利潤率利潤率 11%14 15 16 18 19 12%15 16 18 19 20 13%16 18 19 20 21 14%17 19 20 21 22 15%18 20 21 22 24 數據來源：國泰君安證券研究 3.復盤海外復盤海外，最差假設下最差假設下，中免長期盈利仍將穩固中免長期盈利仍將穩固 全島封關在即，目標“一線放開、二線管住”。全島封關在即，目標“一線放開、二線管住”。封關的最終目標是實

62、現“一線放開、二線管住”的進出口管理制度，即境外貨物不受海關監管，在自貿港實現貨物、資金和人員等要素的自由流動；而從自貿港出入國境其他區域的貨物需照章征收關稅和進口環節稅、實行常規監管、納入全國海關通關一體化。表表 8：海南自貿港政策體系下貿易自由便利海南自貿港政策體系下貿易自由便利 制度設計制度設計 內容內容 “一線”放開 在海南自由貿易港與中華人民共和國關境外其他國家和地區之間設立“一線”。制定海南自由貿易港進口征稅商品目錄，目錄外貨物進入自由貿易港免征進口關稅。從海南自由貿易港離境的貨物、物品按出口管理?！岸€”管住 在海南自由貿易港與內地之間設立“二線”。貨物從海南自由貿易港進入內地，

63、原則上按進口規定辦理相關手續，照章征收關稅和進口環節稅。對鼓勵類產業企業生產的不含進口料件或者含進口料件在海南自由貿易港加工增值超過 30%的貨物，經“二線”進入內地免征進口關稅，照章征收進口環節增值稅、消費稅。行郵物品由海南自由貿易港進入內地，按規定進行監管，照章征稅。島內自由 海關對海南自由貿易港內企業及機構實施低干預、高效能的精準監管，實現自由貿易港內企業自由生產經營。由境外啟運，經海南自由貿易港換裝、分揀集拼，再運往其他國家或地區的中轉貨物，簡化辦理海關手續。數據來源：海南自由貿易港建設總體方案、國泰君安證券研究 封關后簡并稅制利好海南批發零售企業發展。封關后簡并稅制利好海南批發零售企

64、業發展。根據 中華人民共和國海南自由貿易港法，全島封關運作時，將增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設稅及教育費附加等稅費進行簡并，在貨物和服務零售環節征收銷售稅；全島封關運作后，進一步簡化稅制。根據海南自貿港簡并消費稅、增值稅相關政策，零售商在 B2B 階段將無需繳納流轉稅，而在B2C 最后階段繳納銷售稅，預計銷售稅稅率 7-11%。圖圖 17：海南封關后簡并稅制利好貿易零售發展海南封關后簡并稅制利好貿易零售發展 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)數據來源：畢馬威 簡并稅

65、制后常規零售商和免稅運營商的價差收窄，免稅運營商仍有優勢。簡并稅制后常規零售商和免稅運營商的價差收窄，免稅運營商仍有優勢。封關前，常規零售商需要繳納進口關稅、進口增值稅和消費稅，平均綜合稅率超過 20%，如果封關后三稅簡化為銷售稅，稅負將大大降低。而免稅商免征三稅，不必繳納銷售稅，僅需繳納 4%免稅商品特許經營費，仍有明顯稅率優勢。3.1.日本沖繩日本沖繩/新加坡模式下免稅商價格優勢仍存新加坡模式下免稅商價格優勢仍存 日日本沖繩島是全球首個率先實施離島免稅政策的國家本沖繩島是全球首個率先實施離島免稅政策的國家/地區。地區。沖繩政府于 1972 年提出離島退稅政策以推動經濟，在 1998 年建立

66、沖繩特定免稅店制度，此后又根據沖繩促進特別措施法將關稅退稅制度修改為關稅豁免制度，利用優惠政策吸引眾多游客前往當地旅游。沖繩離島免沖繩離島免稅政策允許不限國籍的離島旅客享受稅政策允許不限國籍的離島旅客享受 2 20 0 萬日元以內的免稅萬日元以內的免稅購物額度。購物額度。沖繩促進特別措施法不對旅客的國籍進行限制，從沖繩出發的旅客個人需要完成必要的登記手續，在指定的銷售設施向零售商購買貨物，出發前于客運站設施完成貨物的交付。此過程無數量和次數的限制，除了煙草品類，其余所有品類貨物總額在 200,000 日元以內免稅。表表 9：沖繩振興特別措施法沖繩振興特別措施法規定離島免稅規定離島免稅 2 20

67、 0 萬日元額度萬日元額度 法令內容法令內容 購買者 從沖繩縣前往沖繩縣以外的日本任何地方的乘客 購買地點 1 機場客運站或港口的旅客設施（由首相指定的部分）2 在旅游促進區的指定銷售設施（首相指定的部分）3 通過使用電子數據處理系統或其他使用信息和通信技術的方法，從從事上述 1 或 2 的零售業務的人那里購買（*通過互聯網提前購買）如果是上述 2 和 3 的購買，貨物在機場客運站或港口的客運設施交付。目標物品 一般的進口貨物（保稅貨物）目標稅種 關稅 限額 購買價格不超過 200,000 日元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 38 Table_P

68、age 中國中免中國中免(601888)(601888)銷售方式 以免稅價格銷售（免征關稅，征收內陸消費稅）免稅零售商 由沖繩地區海關專員批準的企業（批準的零售商）數據來源：沖繩振興開發特別措施法、國泰君安證券研究 沖繩島的離島免稅由沖繩島的離島免稅由 DFSDFS 運營運營。目前位于那霸機場的旅客航站樓、港口的旅客設施以及 DFS 沖繩 T 廣場被指定為特定免稅店。其中沖繩 T 廣場位于那霸市新市中心地區，交通便利，能夠為來島旅客提供世界頂級品牌的免稅購物和客戶導向的配套服務，與那霸機場免稅店配合而擁有完善的取貨、退貨流程，展現了 DFS 成熟的免稅店經營方式。表表 10：DFS 被指定為被

69、指定為特定特定免稅免稅銷售設施銷售設施 法令內容法令內容 設置方式 指明的零售設施和指明的餐飲設施及附屬設施以綜合方式設置的設施 經營者 指定的零售設施和指定的餐飲設施是由從事零售和餐飲業務的企業經營者設立的 總建筑面積 指定零售設施和指定餐飲設施的總建筑面積一般在 2000 平方米以上*專門銷售免稅品的商店的總建筑面積一般為 1,000 平方米或以上*數據來源：沖繩振興開發特別措施法、國泰君安證券研究*2012 年 4 月1 日，根據沖繩促進特別措施法第 26 條的修訂，指定銷售設施面積要求由 10,000 平方米降至2,000 平方米，免稅店部分面積要求由5000 平方米降至1000 平方

70、米。除了沖繩式指定免稅店制度所規定的免稅店外，在沖繩本土具有除了沖繩式指定免稅店制度所規定的免稅店外，在沖繩本土具有“T ax-free”標志的其他免稅店中購物也只需繳納消費稅，僅短期駐留日本的外標志的其他免稅店中購物也只需繳納消費稅，僅短期駐留日本的外籍游客出示證件后還可享受退稅服務。籍游客出示證件后還可享受退稅服務?？赏硕惖膶ο笊唐繁环譃槠胀ㄉ唐罚ㄍ患业陜荣徫锝痤~滿 5,000 日元以上）和消耗品（同一家店內購物金額滿 5,000 日元以上，500,000 日元以下），短暫停留日本的外籍游客在出示護照辦理手續之后即可享受退稅。表表 11：日本退稅制度對支持外籍旅客退稅日本退稅制度對支持外

71、籍旅客退稅 日本退稅制度日本退稅制度 具體內容具體內容 稅率 日本消費稅標準稅率自 2019 年 10 月上調為 10%（合并了消費稅率 7.8%，地方稅率 2.2%）；低稅率為 8%，一般適用于食物，飲品，報紙等產品，但酒精飲料和在餐飲場所就餐除外?？赏硕惿唐芳白畹唾徺I額度 普通商品：家電、箱包、服裝、珠寶等，同一家店內購物金額滿 5,000 日元以上，不含稅 消耗品：化妝品、食品、飲料、煙酒等，同一家店內購物金額滿 5,000 日元以上，500,000 日元以下，不含稅 購買資質 屬于日本境外永久居民的購物者 實際進行購物（即不是代表他人購物）和不在日本居?。捶蔷用瘢┑馁徫镎?。不在日本居

72、住且在日本時間不足 6 個月（從初次入境之日算起，非再次入境）的外國人 為了在海外居住至少 2 年而離開日本，且暫時回到日本不足 6 個月的日本公民 數據來源：Global Blue、國泰君安證券研究 Duty-free 和和 Tax-free 的差異體現在免稅稅種、適用人群等方面。的差異體現在免稅稅種、適用人群等方面。Duty-free 商店的商品不僅免消費稅，還免關稅、煙稅、酒稅等，這類商店大多數在機場內，即買即走，但可選擇性較少；Tax-free 商店的商品含稅出售，這類商店通常是在商場或專賣店，本國人買不退稅，外國游客可以申請退稅。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

73、責條款部分 17 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)表表 12：日本沖繩日本沖繩 Duty-free 和和 Tax-free 的差異體現在免稅稅種、適用人群等方面的差異體現在免稅稅種、適用人群等方面 Tax-free Duty-free 免稅店所需手續 需要得到各店鋪所在納稅地的稅務署長的許可 需要關稅法上保稅區許可的保稅地域 免稅對象 持有短期出境旅游簽證的外國游客 離開沖繩者（日本人和外國人都可以）免稅類別 免消費稅 消費稅、關稅、煙稅、酒稅 對象物品 生活日常用品（一般物品、消耗品）發生關稅的商品（煙、酒等）領取商品 在店鋪購買時，可領取商

74、品 辦理完出國手續后，在機場和港口的免稅品領取柜臺可領。額度限制 同一家店內購物金額滿5,000日元以上，消耗品 500,000 日元以下，不含稅 不超過 200,000 日元 門店資質 擁有稅務局頒發的出口商品銷售點（免稅店）許可的商店都可以免稅。包括機場內的商店、家電、小賣店、百貨商店等 特定免稅銷售設施 DFS 店鋪數 55,134（2020 年 9 月統計）43（2017 年 7 月統計）數據來源：Global Blue、國泰君安證券研究 表表 13：日本沖繩日本沖繩 Duty-free 和和 Tax-free 存在免稅稅種差異存在免稅稅種差異 免稅店類型免稅店類型 具體示例具體示例

75、免稅對象免稅對象 消費稅消費稅 關稅關稅 酒稅酒稅 煙稅煙稅 Tax-free JTC 藥妝店等市區免稅店 Duty-free 機場免稅店 市區免稅店 數據來源：JTC、國泰君安證券研究 圖圖 18：相比退稅價格，相比退稅價格，日本日本免稅價免稅價更有優勢更有優勢（單位：人民幣）（單位：人民幣）數據來源：杰西卡的秘密、國泰君安證券研究 圖圖 19：2019 年年日本免稅銷售規模約日本免稅銷售規模約 3500 億日元億日元 圖圖 20：日本免稅銷售占全國商業零售約日本免稅銷售占全國商業零售約 0 0.2%.2%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 38 T

76、able_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)數據來源：日本百貨店協會、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 新加坡自由貿易港是全球化浪潮中的交通和貿易樞紐。新加坡自由貿易港是全球化浪潮中的交通和貿易樞紐。新加坡自貿港奉行“境內關外”的原則，稅制結構簡明，海關監管宗旨是保障貨物通關便利。2019 年新加坡樟宜機場旅客吞吐量達到 6830 萬人次。圖圖 21：新加坡機場旅客吞吐量最高時接近：新加坡機場旅客吞吐量最高時接近 7000 萬人次萬人次 數據來源：wind、國泰君安證券研究 新加坡機場出入境免稅，市內退稅商店對離境外國人退稅。新加坡機場出入境免稅，

77、市內退稅商店對離境外國人退稅。新加坡目前僅對四類商品進口征收關稅：酒類、煙草含卷煙、機動車輛和石油制品。新加坡稅務體系主要包括個人所得稅、企業所得稅、消費稅和房產稅，消費稅也稱為商品與服務稅（GST），其稅率為 8%，適用于所有銷售商品和服務的公司和個人。新加坡離境外國游客只要在市內參與退稅計劃的商店消費超過 100 新元（包含消費稅），即可獲得 8%的 GST 退稅（固定），扣除服務費后，退稅稅率約 5-7%。表表 14：新加坡自貿港經濟政策體系高度自由新加坡自貿港經濟政策體系高度自由 新加坡自貿港政策新加坡自貿港政策優惠優惠 具體內容具體內容 稅收優惠 對任意產品進行移動、存放、改裝、分揀

78、和再出口，免關稅（酒類、煙草含卷煙、機動車輛和石油制品除外）、免除配額限制和商品及服務稅（GST，目前稅率為 8%），豁免港口稅和海事福利費，適用簡化的商品分類法以及產品在不同自由貿易港之間自由遷移，只有當產品通過海關進入在新加坡國內市場銷售時才會被征收關稅和國內各稅。3396.23460.8685.8458.71140.21269.105001000150020002500300035004000201820192020202120222023H1日本免稅銷售額（億日元）144966145047146457150461154401792870.23%0.24%0.05%0.03%0.07%0

79、.16%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000201820192020202120222023H1日本:商業銷售額:零售（十億日元）免稅占比37.70 37.20 42.00 46.50 51.20 53.73 54.09 55.45 58.70 62.22 65.60 68.30 11.80 3.05 32.20-1%13%11%10%5%1%3%6%6%5%4%-83%-74%955%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%

80、01020304050607080新加坡:樟宜機場:旅客吞吐量（百萬人次）同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)出入境免稅：樟宜機場出入境人群可購買免稅品；出入境免稅：樟宜機場出入境人群可購買免稅品；市內免稅：新加坡離境外國游客，只要在市內參與退稅計劃的商店消費超過市內免稅：新加坡離境外國游客，只要在市內參與退稅計劃的商店消費超過 100 新元（包含消費稅），新元（包含消費稅），即可獲得即可獲得 8%的的 GST 退稅（固定），扣除服務費后，退稅稅率約退稅（固定），扣除服務

81、費后，退稅稅率約 5-7%。沒有資本利得稅，公司所得稅為 17%，個人所得稅最高為 20%，對外投資收益所得稅為零。海關監管體系 借助全國統一“單一窗口”（TradeNet），貿易企業可以在 10 秒鐘之內完成全部申請，10 分鐘之內獲得批復。新加坡關稅局監管的宗旨是快速通關，確保在一天之內貨物憑提單即被清關提走。金融自由（1）全面開放外匯市場，允許自由兌換外匯，不限制匯出收入、利息、利潤、分紅以及投資所得。（2）設有離岸金融中心，與境內市場分割，豁免法定儲備金率、無利率管制、無外匯管制、股權比例限制、不收資本所得稅，等等。數據來源：Global Blue、澎湃、國泰君安證券研究 注：新加坡消

82、費稅的稅將從 2023 年 1 月 1 日起從 7%上調至 8%，將從 2024 年 1 月 1 日起上調至 9%表表 15：新加坡機場免稅相對市區退稅店價格優勢明顯新加坡機場免稅相對市區退稅店價格優勢明顯（單位：人民幣）（單位：人民幣）商品商品 機場免稅店機場免稅店 市區退稅店市區退稅店/品牌直營店品牌直營店 湯姆 福特 Oud Wood EDP 50ml 樟宜機場免稅店 絲芙蘭（新加坡）1915 2260（退稅后 2141）海藍之謎沁潤修護精粹水 150ml 樟宜機場免稅店 絲芙蘭（新加坡）1216 1534（退稅后 1453）植村秀羽紗持妝粉底液#574 F7238000 樟宜機場免稅店

83、 絲芙蘭（新加坡）365.98 425.18(退稅后 402.63）蘭蔻粉水清瀅柔膚水（干性）400ml 樟宜機場免稅店 絲芙蘭（新加坡）380.59 441.33（退稅后 417.91）倩碧 花漾胭脂 HAPPY CHEEK POP 15 PANSY POP 3.5G 樟宜機場免稅店 絲芙蘭（新加坡）187.83 215.28（退稅后 203.81）祖 瑪瓏 藍風鈴香水 100ml 樟宜機場免稅店 絲芙蘭（新加坡）1055 1276（退稅后 1208）Apple iPhone 14 Pro 128GB 暗紫色 樟宜機場免稅店 蘋果直營店 7298 8875（退稅后 8404）數據來源：杰西卡

84、的秘密、國泰君安證券研究 3.2.香港全島免稅多業態共榮，品牌自營品類更具優勢香港全島免稅多業態共榮，品牌自營品類更具優勢 香港作為歷史悠久的大型自貿港，自由貿易范圍包括了整個行政區域，香港作為歷史悠久的大型自貿港，自由貿易范圍包括了整個行政區域，總面積約總面積約 11041104 平方公里。平方公里。經過轉口貿易型、加工貿易型、綜合型和跨區域綜合型四個發展階段，如今的香港實施自由貿易制度、自由企業制度、金融自由制度和自由出入境制度，經濟政策體系高度自由。表表 16：香港自貿港經濟政策體系高度自由香港自貿港經濟政策體系高度自由 香港自貿港制度香港自貿港制度 內容內容 自由貿易制度 一是對進出口

85、貿易不設置管制。二是不設置關稅壁壘。除對煙草、酒精、甲醇、碳氫油類這 4 類商品征收進口關稅及消費稅外，一般進口貨物都不需繳付進口稅或關稅，進出口貿易“門檻”極低。同時,香港不設增值稅和營業稅，境外所得利潤也不納稅。三是進出口手續極為簡便。四是外來船舶免辦進港申請及海關手續。自由企業制度 一是自由進入及經營制度。不征收資本增值稅或紅利預扣稅，在征稅方面采用地域來源原則，只對源自香港的利潤或收入征稅。奉行低稅率簡單稅制，企業的利得稅率為 16.5%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(6018

86、88)二是企業進入及經營門檻低。三是國民待遇制度。金融自由制度 作為自貿港區，香港的外匯管制一直較為寬松。外匯、黃金及鉆石等可以自由地進出香港，各種貨幣可在香港自由買賣及匯兌。自由出入境制度 香港一向實施寬松和開放的出入境政策?，F在約有 170 個國家和地區的公民，可獲免簽證來港旅游7 日-180 日不等。數據來源：海南外事、國泰君安證券研究 香香港自貿港作為國際消費中心，港自貿港作為國際消費中心，訪港旅客最高時約訪港旅客最高時約 6500萬人次萬人次。香港回歸后，其總體接待旅客總數呈持續增長趨勢，由 1996 年 1170 萬人次躍升至 2018 年 6515 萬人次，隨后于疫情期間出現大幅

87、下降。訪港旅客已成為香港最強勁的消費群體，過夜旅客人均消費高達 6500 港元，不過夜旅客人均消費高達 2400 港元。圖圖 22：訪港旅客最高時約訪港旅客最高時約 6500 萬人次萬人次 圖圖 23：香港機場吞吐量高峰時約香港機場吞吐量高峰時約 7 7500500 萬人次萬人次 數據來源：香港旅游發展局、國泰君安證券研究 數據來源：香港旅游發展局、國泰君安證券研究 圖圖 24：香港過夜旅客人均消費最高為香港過夜旅客人均消費最高為 6 6500500 港元左右港元左右 圖圖 25：香港不過夜旅客人均消費最高為香港不過夜旅客人均消費最高為 2 2400400 港元左右港元左右 數據來源：香港旅游

88、發展局、國泰君安證券研究 數據來源：香港旅游發展局、國泰君安證券研究 香港憑借自貿港優越的區位優勢，零售業及對外貿易發展強勁。香港憑借自貿港優越的區位優勢，零售業及對外貿易發展強勁。2010-2019 年期間，香港零售業總銷貨價值高峰時近 5000 億港元。2019 年香港的進出口貿易總額達到了 84041 億港元，其中進口額為 44154 億港元，出口額為 39887 億港元。6515-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000197619791982198519881991199419972

89、0002003200620092012201520182021中國香港:訪港旅客（萬人）同比29 30 33 33 34 27 37 41 44 48 49 46 51 54 56 60 63 68 71 73 75 72 9 1 6 01020304050607080中國香港:香港國際機場:旅客吞吐量（百萬人次）5045 5159 4639 5722 6299 6516 6500 6329 5803 5323 5321 5731 5447 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2

90、015 2016 2017 2018 2019中國香港:過夜游客人均消費（港元）1239 1498 1798 1846 2012 2121 2378 2414 2409 2122 2059 2202 2004 05001,0001,5002,0002,5003,000中國香港:不過夜游客人均消費（港元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)圖圖 26：香港零售總額高峰時近香港零售總額高峰時近 5 5000000 億港元億港元 圖圖 27：香港進出口金額在香港進出口金額在 2 20

91、13013 年前增長較快年前增長較快 數據來源：香港政府統計處、國泰君安證券研究 數據來源：香港政府統計處、國泰君安證券研究 香港香港自貿港自貿港稅收優勢為高端消費品市場發展帶來更多機遇。稅收優勢為高端消費品市場發展帶來更多機遇。自2005年起，除疫情期間消費回落之外，高端消費品市場在香港零售業中保持領先地位，珠寶首飾、鐘表及名貴禮物零售額連續多年跑贏百貨、超市等其他零售業銷貨價值。圖圖 28：21 世紀初香港高端消費繁榮世紀初香港高端消費繁榮 數據來源：香港政府統計處、國泰君安證券研究 九龍置業是香港大型商業地產商，以租金收入為主。九龍置業是香港大型商業地產商，以租金收入為主。九龍倉置業主要

92、從事物業的投資和運營，公司收入主要來自投資物業的租金收入。其擁有海港城、時代廣場兩座大型購物中心，分別坐落于尖沙咀、銅鑼灣，內含多家國際品牌及其他零售商，并提供酒店、餐飲、娛樂等多項服務。其中海港城占地面積達 840 萬平方尺，是香港最大的購物商城之一，坪效最高時為 2814 港元/平方尺/月。圖圖 29：海港城坪效最高時為：海港城坪效最高時為 2814 港元港元/平方尺平方尺/月月 32 41 45 49 49 48 44 45 49 43 33 35 35 25%10%11%0%-4%-8%2%9%-11%-24%8%-1%-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405

93、060中國香港:零售業總銷貨價值（百億港元）同比2306 2835 3413 4007 3757 3432 3040 2865 3105 2882 2796 3602 23%20%17%-6%-9%-11%-6%8%-7%-3%29%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500中國香港:進出口金額（億美元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020052006200720082009

94、2010201120122013201420152016201720182019202020212022香港珠寶首飾、鐘表及名貴禮物零售額（百萬港元）香港百貨公司銷貨價值（百萬港元）香港超市銷貨價值（百萬港元）珠寶同比百貨同比超市同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 海港城及時代廣場租金占零售額比例約海港城及時代廣場租金占零售額比例約2 20%0%。受赴港游客數量波動影響，海港城及時代廣場銷售額波動明顯。2015 年左右受香港局部事件影

95、響銷售額明顯下滑，2016 年銷售額達最低點。隨后香港消費市場短暫復蘇，2018 年海港城銷售額高達 373 億港元，2019 年下降至 290 億港元。眾多銷售品類中，皮革制品銷量領先（28.4%），其次是珠寶及化妝品（23.9%）。與此同時，海港城商場租金收入呈現持續上升趨勢，由 2013年 49.09 億港元上升至 2019 年 74.52 億港元。2019 年，海港城、時代廣場租金占銷售額比例分別為 27.30%和 25.70%。圖圖 30：2 2013013-20192019 海港城及時代廣場銷售額波動海港城及時代廣場銷售額波動 圖圖 31：海港城商場租金收入持續上升海港城商場租金收

96、入持續上升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 32：海港城及時代廣場租金占銷售額比例約海港城及時代廣場租金占銷售額比例約 2 20%0%圖圖 33：海港城時裝、珠寶首飾等銷售額領先海港城時裝、珠寶首飾等銷售額領先 2814237723002700211817291517150011890500100015002000250030002013201420152016201720182019坪效（港元坪效（港元/平方尺平方尺/月）月）海港城時代廣場3383503072773023732909410591818291740501001502002503

97、003504002013201420152016201720182019海港城銷售額（億港元）時代廣場銷售額（億港元）49.0956.7459.4962.0766.7275.2974.5214.9218.8320.1721.3721.122120.2010203040506070802013201420152016201720182019海港城商場收入（億港元）時代廣場商場收入（億港元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告

98、、國泰君安證券研究 利福國際是香港本地龍頭零售營運商，崇光百貨為利福在港的主要業務。利福國際是香港本地龍頭零售營運商，崇光百貨為利福在港的主要業務。崇光百貨包括了銅鑼灣旗艦店以及尖沙咀商店（SOGO TST），依托自營+特許專柜授權模式，其中特許專柜銷售收入占比自2018年以來超40%，為最主要的業務構成，該模式下公司毛利率較高，2019 年公司毛利率為75%，對應凈利率高達 53%。表表 17：崇光百貨為香港最大日式百貨公司崇光百貨為香港最大日式百貨公司 崇光百貨品牌品類崇光百貨品牌品類 百貨 Bally、Burberry、Christian Dior Boutique、Gucci、Omeg

99、a、Prada、Tiffany&Co、Diesel、DKNY、Converse、Dr Martens、Pony、Kids Wonderland、CK、Elle、Ashworth、Big John、Nike、Puma、Body Glove、Reebok、Speedo、Michel Rene、Swatch、Just Diamond、Just Gold、周大福 化妝美容 32degree C、Chanel、Dior Cosmetic、La Prairie、MAC、Philosophy、Shiseido、SKII、Sonia Rykiel、Ultima II、Yves Saint Laurent、Ar

100、amis、Armani、Calvin Klein、Carolina Herrera、Dunhill、Hugo Boss、Jean Paul Gaultier、Lab Series、Tommy Hilfiger 食肆 恒香、奇華、Italian Tomato、燕之家、Cafe Royce、Curry Bee、SOGO Cafe、UCC Cafe、北海拉面屋 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 34：利福國際利福國際 2 2017017 年起專柜模式占比最高年起專柜模式占比最高 圖圖 35：利福國際百貨聯營模式下毛利率高利福國際百貨聯營模式下毛利率高 數據來源：Wind、國泰君安證券研究

101、數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 莎莎國際作為連鎖化妝品零售商，以自營為主。莎莎國際作為連鎖化妝品零售商，以自營為主。莎莎國際成立于1978年，零售門店分布于香港和澳門特別行政區、中國大陸和馬來西亞，并通過多個在線平臺為客戶提供便捷的購物體驗。莎莎主要從事零售及批發化14.52%16.21%19.38%22.41%22.09%20.18%25.70%15.87%17.93%22.16%26.38%25.76%23.08%27.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2013201420152016201720182019海港城（租金/銷售額）時

102、代廣場（租金/銷售額）20.4%28.4%23.9%13.0%5.9%2.1%2.4%3.2%0.7%時裝皮革用品皮鞋、手袋及相關業務珠寶飾物、美容及配飾百貨公司及糖果糕餅店餐廳、快餐、其它餐飲及娛樂運動服裝兒童時裝、玩具及相關業務電子及影音設備其它0%10%20%30%40%50%60%70%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,00020142015201620172018201920202021特許專柜銷售(萬港元)銷售貨物(萬港元)特許專柜銷售(%)銷售貨物(%)-80%-60%-40%-20%0%20%4

103、0%60%80%100%20142015201620172018201920202021銷售凈利率銷售毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)妝品，其通過平行進口、獨家代理及自營、拓展本地品牌等三大渠道進行采貨及供應產品，并通過零售店、線上網店以及第三方平臺進行銷售，形成中小型化妝品連鎖業態。2019 年前莎莎港澳地區收入規模約年前莎莎港澳地區收入規模約 70 億港元。億港元。上市后，莎莎積極進行全球布局，除港澳地區外，在中國內地、中國臺灣、馬來西亞、新加坡以及南亞等地增開

104、新店。然而 2016 年后，由于香港消費市場整體乏力，公司經營壓力增大，莎莎選擇關閉部分門店，停止新加坡、臺灣等地業務。圖圖 36：莎莎銷售額呈下滑趨勢莎莎銷售額呈下滑趨勢 圖圖 37：疫情前莎莎港澳地區收入規模約疫情前莎莎港澳地區收入規模約 7 70 0 億港元億港元 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：2022 年對應 2023 財年 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：2022 年對應 2023 財年 莎莎莎莎 2019年前毛利率超年前毛利率超 40%，2015年前凈利率穩定在年前凈利率穩定在 10%左右。左右。作為多品牌零售商，莎莎與供應商及業務合作伙伴建立了長期互利互惠合

105、作關系，豐富的采購經驗和規模帶來的議價能力使其毛利率保持在相對較高水平，2019 年前毛利率超過 40%，2013 年左右曾高達 47%。2019 年以前期間費用率也相對穩定，莎莎的銷售費用率保持在 30-35%左右，主要為員工薪酬和使用權資產折舊，管理費用率約為 4%。莎莎凈利率在2015 年之前穩定在 10%左右，但 2015 年后港澳市場消費疲軟，公司加大促銷力度導致毛利率下滑，以及租金成本上漲影響費用率，凈利率回落至 5%左右。圖圖 38：疫情前莎莎毛利率超疫情前莎莎毛利率超 40%40%圖圖 39：疫情前莎莎銷售費用率約疫情前莎莎銷售費用率約 30%30%-35%35%8890787

106、68082573034353%-13%-3%6%2%-30%-47%12%3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01020304050607080901002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022莎莎總收入（億港元）同比75 77 66 65 71 74 50 23 25 26 71 74 63 63 68 71 47 20 22 24 13 13 12 7 6 6 4 3 2 3 5 4 4 3 5 7 6 0204060801001201401601802013 2014 2015 2016 2017 2018

107、 2019 2020 2021 2022分地區收入（億港元）分地區收入（億港元）中國大陸港澳其他地區馬來西亞電商-20%-10%0%10%20%30%40%50%2013201420152016201720182019202020212022銷售凈利率銷售毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013201420152016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)數據來源：公司公告、

108、國泰君安證券研究 注：2022 年對應 2023 財年 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：2022 年對應 2023 財年 DFSDFS 為國際旅游零售商，以自采自營為主。為國際旅游零售商，以自采自營為主。DFS于 1960年在香港成立，為 LVMH 旗下旅游零售商。目前，DFS 擁有 750 個品牌及 850 家精品店，覆蓋全球 18 個國際機場及 14 個市區 T 廣場店鋪，位于巴黎、香港、沖繩、悉尼等旅游城市，其中在香港擁有四家 T 廣場店鋪。其主要經營方式為自采自營，通過甄選世界各地時裝及配飾、美妝及香水、腕表及珠寶、葡萄酒及烈酒等臻品，進行自主推廣及運營。表表 18：DFSD

109、FS 通過自采通過自采自營甄選各大品牌自營甄選各大品牌 銷售品類銷售品類 DFS 品牌品牌 香水及化妝品 Armani,Clarins,Cl de Peau,Dior,Est e Lauder,Givenchy,Gucci,Guerlain,JO MALONE LONDON,Kiehls,LOREAL,LA MER,Lanc me,PRADA,Shiseido,Shu Uemura,SK-II,Tiffany&Co.Beauty,TOM FORD,Versace,YSL 時裝及配飾 BALENCIAGA,BALLY,Bolon,BOTTEGA VENETA,BURBERRY,BVLGARI,C

110、artier,CHLO,Emporio Armani,Ferragamo,Fossil,GUCCI,Hugo Boss,JIMMY CHOO,LACOSTE,LORNA JANE,MARC JACOBS,Michael Kors,MONTBLANC,Oakley,Prada,Ray-Ban,Saint Laurent,SWAROVSKI,TOM FORD 腕表及珠寶 APM MONACO,BAUME&MERCIER,BLANCPAIN,CASIO,Chopard,CITIZEN,COACH,DANIEL WELLINGTON,Diamanti Per Tutti,DIESEL,Emporio

111、Armani,Fossil,FRANCK MULLER,FREDERIC CONSTANT,GLASHUTTE,Gucci,Herm s,IWC,Jaeger-LeCoultre,Michael Kors,MONTBLANC,PANDORA,PIAGET,Seiko,SWAROVSKI,TAG HEUER,Titoni 葡萄酒 Chandon,Ch teau Minuty,Dom P rignon,Ruinart,Veuve Clicquot 數據來源：DFS 官網、國泰君安證券研究 表表 19：DFSDFS 在香港擁有四家門店在香港擁有四家門店 D DFSFS 香港門店香港門店 DFSDFS

112、 地址地址 DFS 旗下香港 T 廣場廣東道店 香港九龍尖沙咀廣東道 28 號新太陽廣場 DFS 旗下香港 T 廣場美妝世界銅鑼灣店 香港銅鑼灣軒尼詩道 500 號希慎廣場 DFS 旗下香港 T 廣場尖東店 香港九龍尖沙咀東么地道 77 號華懋廣場 DFS 旗下香港 T 廣場美妝世界旺角新世紀店 香港九龍旺角太子道西 193 號新世紀廣場 MTR 層 數據來源：DFS 官網、國泰君安證券研究 圖圖 40：LVMH 旅游零售部門（絲芙蘭和旅游零售部門（絲芙蘭和 DFS）疫情前利潤約）疫情前利潤約 8-10%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20132014201520162017201

113、82019202020212022operating margin 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 從港澳奢侈品品牌布局經驗看，自營和旅游零售渠道差異化，自營店品從港澳奢侈品品牌布局經驗看，自營和旅游零售渠道差異化，自營店品類和類和 SKU 更全更全。包括寶格麗、蒂芙尼、卡地亞在內等高端奢侈品牌于香港和澳門布局自營店的同時，也通過 DFS、CDF、DFA 等旅游零售商進行銷售，二者所擁有的品類布局有所不同，自營店的品類更為全面，尤其頂奢

114、品牌在品類及配貨上會更側重自營店，部分將優勢產品專供自營。表表 20：高端奢侈品牌高端奢侈品牌自營店品類最全自營店品類最全 自營自營店店 DFS 香港香港 DFS 澳門澳門 CDF 香港香港 CDF 澳門澳門 澳門澳門 DFA 寶格麗 珠寶、腕表、太陽鏡、香水 太陽鏡 項鏈、戒指、手鏈、耳環、腕表 無 香水 無 蒂芙尼 珠寶、香水 香水 香水 香水 無 無 卡地亞 珠寶、腕表、香水、眼鏡、皮具、配飾 香水、太陽鏡 珠寶、腕表、香水、皮具 生活藝術、太陽鏡 腕表 香水、腕表 無 迪奧 女士精品、男士精品、童裝、高級腕表、珠寶、家居 香水、彩妝、護膚 美妝、護膚、香水 無 無 無 香奈兒 精品、眼

115、鏡、腕表、高級珠寶 無 無 無 無 無 愛馬仕 服飾、包、鞋履、配飾、珠寶、腕表、香水、彩妝、皮具 無 腕表 無 腕表 無 數據來源：高德、公司官網、國泰君安證券研究 3.3.中免海南長期價值測算中免海南長期價值測算 中免卡位海南核心流量入口，規模與渠道優勢顯著中免卡位海南核心流量入口，規模與渠道優勢顯著。目前，中免在海南擁有三亞國際免稅城、三亞鳳凰機場店、?？趪H免稅城、?？谌赵聫V場店、?？诿捞m機場店和瓊海博鰲店六大離島免稅門店，占據海南核心交通樞紐機場和港口，卡位海南高端消費中心海棠灣，并通過控股海免和參股中出服布局?？诩叭齺喪袇^，地理位置占盡優勢。海棠灣打造核心商圈，提供一站式旅游購物體

116、驗。海棠灣打造核心商圈，提供一站式旅游購物體驗。海棠灣除了購物場地外，周圍酒店、餐飲等配套設施也一應俱全，將于 2023 年下半年開業的一期二號地將打造成為集免稅商業與高端酒店為一體的旅游零售綜合體，助力海棠灣建設成為世界級旅游休閑度假區。與太古強強聯手，海棠灣精品招商能力進一步增強。與太古強強聯手，海棠灣精品招商能力進一步增強。2022年10月24日，太古地產與中免集團設立合資公司，以 13.08 億元競得海棠灣 HT05-08-01 地塊，合作開發三亞國際免稅城三期，預計奢侈高端商業“太古里”將于 2025 年在三亞建成和開業。太古地產擁有豐富的奢侈品商業地產開發、招商、運營經驗，與中免合

117、作各取所長，海棠灣三期精品招商能力將進一步增強，同時協同海棠灣一期和二期項目，實現多層次、全品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)類的高端商業布局，鞏固中免在海南的市場地位。表表 2121：中免卡位，面積擴容中免卡位，面積擴容 實控人實控人 運營商運營商 經營主體經營主體 項目名稱項目名稱 開業時間開業時間 經營面積經營面積（萬平）（萬平）國務院國資委 中國中免 三亞市內免稅店 三亞國際免稅城 2014 年 9 月 7.2 河心島（有稅）2020 年 1 月 3.4 一期二號

118、地 預計 2023 年 9 月 3 中免+太古地產（有稅）三亞國際免稅城三期 預計 2025 年 22.2 中免鳳凰機場免稅品有限公司 三亞鳳凰機場免稅店 2020 年 12 月 0.68 海免（?？冢┟舛惖暧邢薰??？谌赵聫V場免稅店 2019 年 1 月 2.2 瓊海海中免免稅品有限公司 瓊海博鰲免稅城 2019 年 1 月 0.42 海免?？诿捞m機場免稅店有限公司 ?？诿捞m機場 T1 免稅店 2011 年 12 月 1.4 ?？诿捞m機場 T2 免稅店 2021 年 12 月 0.93 中免（?？冢﹪H免稅店有限公司 ?？趪H免稅城 2022 年 10 月 19.15 合計約 60 萬平米

119、，其中免稅店經營面積 35 萬平米，非免稅店部分約 25.6 萬平米 海南省國資委 海旅投 海旅免稅城（三亞）迎賓有限公司 三亞海旅免稅城 2020 年 12 月 9.5 海南省國資委 海發控 全球消費精品（海南）貿易有限公司 全球精品免稅城 GDF（?？冢?021 年 1 月 3.9 國務院國資委 中出服 中服（三亞）免稅品有限公司 三亞國際免稅購物公園 2020 年 12 月 3.3 深圳市國資委 深免 深免集團（海南）運營總部有限公司 ?？谟^瀾湖免稅購物城 2021 年 1 月 10 首旅集團 王府井 北京王府井免稅品經營有限責任公司 王府井萬寧悅舞小鎮 2023 年 1 月 10.25

120、 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：假設未開業項目經營面積=建筑面積*60%圖圖 41：中免三亞布局機場與海棠灣商圈中免三亞布局機場與海棠灣商圈 圖圖 42：中免?？诓季謾C場、港口及市區：中免?？诓季謾C場、港口及市區 數據來源：高德、國泰君安證券研究 數據來源：高德、國泰君安證券研究 中免渠道與規模壁壘穩固，但隨著封關后免稅商與常規零售商價差收窄，中免渠道與規模壁壘穩固，但隨著封關后免稅商與常規零售商價差收窄，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)預計或有部分銷售分流導致

121、免稅坪效下降。預計或有部分銷售分流導致免稅坪效下降。2019年國內坪效最高的單體商場坪效為 28 萬/平方米/年，與海港城坪效相近；銷售額前 20 大單體商場 2019年坪效平均水平約10萬/平方米/年。而根據中免2021年年報，三亞店 2021 年收入 355 億，坪效接近 50 萬/平方米/年；整個海南地區線下部分坪效超過 30 萬/平方米/年。表表 22：2019 年坪效最高的單體商場坪效為年坪效最高的單體商場坪效為 28 萬萬/平方米平方米/年年 單體商場單體商場 銷售額（億元）銷售額（億元）營業面積（萬平方米）營業面積（萬平方米）坪效（萬元坪效（萬元/平方米平方米/年）年）1 北京

122、SKP 153 12 12.8 2 北京國貿商城 117 5 23.4 3 南京德基廣場 112.4 15 7.5 4 杭州大廈購物中心 105 3.8 27.6 5 上海環球港 98 32 3.1 6 深圳羅湖萬象城 90 13 6.9 7 西安賽格 85 20 4.3 8 上海 IFC 國金中心 85 11 7.7 9 廣州正佳廣場 78 30 2.6 10 北京世紀金源 76 56 1.4 11 成都遠洋太古里 68.76 12.2 5.6 12 南京中央商場新街口店 65 6.3 10.3 13 成都 IFS國金中心 65 5.5 11.8 14 鄭州丹尼斯大衛城 61.5 22 2.

123、8 15 上海恒隆廣場 60 13 4.6 16 杭州武林銀泰 55 2.72 20.2 17 沈陽萬象城 52 24 2.2 18 杭州湖濱銀泰 in77 52 24 2.2 19 上海五角場萬達廣場 50.4 26 1.9 20 上海青浦百聯奧特萊斯廣場 49.6 16 3.1 海港城 266 26 數據來源：贏商網、國泰君安證券研究 悲觀假設下海南遠期穩態利潤悲觀假設下海南遠期穩態利潤 109 億，中性假設下為億，中性假設下為 162 億。億。免稅部分：免稅部分：1）銷售額：）銷售額：考慮封關后常規零售商和免稅商價差縮小引起的銷售分流，以及海南和香港稅收政策、經濟發展階段的差異，預計在常

124、規零售商和免稅商價差依然存在的情況下，樂觀假設中免坪效略超海港城，達到 30 萬/平方米/年；悲觀假設封關后海南全島免稅，且海南經濟和消費市場環境弱于香港，但由于和內地相比仍有明顯價格優勢，高于2019 年銷售額前 20 的單體商場坪效均值，實現 20 萬/平方米/年。2）凈）凈利率利率：免稅部分為買斷模式，以香港莎莎和 DFS 作為參考，中免對上游品牌議價能力更強，且物業大多自有，租賃費用較少，即使在全島免稅情況下也應高于租賃物業為主的莎莎約 10%正常經營凈利率和 DFS 約810%的經營利潤率水平，悲觀假設凈利率為 12%；樂觀假設下隨著海南免稅價格體系糾偏，凈利率回歸前期高峰水平約 1

125、6%。有稅部分：有稅部分：1）會員購：）會員購：假設穩定在 100 億收入體量，按 10%凈利率，對應 10 億利潤。2）河心島：）河心島：LV 和 Dior 預計于 2023 下半年入駐，頂奢扣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)點相對偏低約 10%，但考慮有稅綜合業態，悲觀假設扣點率 15%，樂觀假設參照香港九龍倉置業旗下海港城和時代廣場約 25%，此外從商業地產角度仍需支出商場運營成本等，預計稅后利潤 3.511.6 億。3）海棠灣）海棠灣三三期：期：假設條件同河心島，

126、由于中免僅對合資公司持股 50%，預計稅后利潤 11.337.7 億。表表 23：悲觀假設下海南遠期穩態利潤悲觀假設下海南遠期穩態利潤 109 億億 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 免稅免稅 坪效/凈利率 12%14%16%20 84 98 112 25 105 122.5 140 30 126 147 168 會員購會員購 10 有稅有稅 河心島 坪效/扣點率 15%20%25%10 3.5 4.6 5.8 15 5.2 6.9 8.7 20 6.9 9.2 11.6 太古里（50%股權）坪效/扣點率 15%20%25%10 11.3 15.1 18.9 15 17.0 22.6 28.3 2

127、0 22.6 30.2 37.7 海南利潤海南利潤合計合計 108.8 127.7 146.7 137.2 162.1 187.0 165.6 196.4 227.3 數據來源：國泰君安證券研究 中免海南遠期穩態估值水平參考 Dufry 和拉格代爾約 15xPE，考慮中免渠道卡位與規模、供應鏈優勢，在海南龍頭地位穩固，可給予更高估值溢價。圖圖 43：Dufry 估值中樞估值中樞 16xPE 圖圖 44：拉格代爾估值中樞約：拉格代爾估值中樞約 13xPE 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 0510152025預測市盈率-本年度平均值上標準差下標準差0510152

128、025預測市盈率-本年度平均值上標準差下標準差 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)4.消費回流趨勢不改，市內免稅接力中長期增長消費回流趨勢不改，市內免稅接力中長期增長 市內免稅將成為中免中長期重要增長點。市內免稅將成為中免中長期重要增長點。在出入境放開后的免稅政策調整窗口期，市內免稅政策有望迎來重大變化。市內出境免稅在額度、資格、品類、提貨方式上存在寬松空間。尤其是如果購買資質能放開至國內居民，提貨方式能放開至入境之時，將形成顯著的截留消費的效果。市內免稅規模市內免稅規模=具

129、有購買資格的出入境基礎客流購物轉化率客單價。具有購買資格的出入境基礎客流購物轉化率客單價。通過對韓國市內免稅和海南離島免稅的分析和復盤，我們認為影響我國市內免稅市場規模的政策相關因素包括額度、資格、品類、提貨方式、銷售方式等。其中銷售對象資格影響客流，額度、品類影響客單價，提貨方式、銷售方式以及品類豐富度、價格競爭力影響購物轉化率。我們認為離境前市內免稅政策放開至國人概率較高，因此以購物轉化率我們認為離境前市內免稅政策放開至國人概率較高，因此以購物轉化率和客單價為主要變量對市內免稅規模進行敏感性測算。和客單價為主要變量對市內免稅規模進行敏感性測算。核心假設：核心假設：1）客流：離境前市內免稅政

130、策放開至國人；）客流：離境前市內免稅政策放開至國人；2025 年出入境客流恢復至年出入境客流恢復至2019 年；年；2）購物轉化率：預計介于）購物轉化率：預計介于 10-30%之間。之間。疫情前機場免稅店購物轉化率約 30%；海南離島免稅購物轉化率 2016 年 2 月放開 1.6 萬元額度，單次8000 元限額并開通網上銷售窗口時為約 7%，直到 2018 年 12 月放開 3萬元額度，單次 8000 元前達到 10%，2020 年 6 月放開 10 萬元額度時購物轉化率已達到 20%，2021 年超過 30%。我們預計市內免稅店會較早開通線上銷售渠道，購物轉化率高于海南 2018 年 12

131、 月前 10%水平，但相對機場而言，由于市內店并非位于交通樞紐，不在旅客必經路途中，因此預計市內店購物轉化率將略低于機場。3）客單價：預計至少）客單價：預計至少 4000 元以上，有望達到元以上，有望達到 5000-6000 元。元。離境前市內免稅店銷售對象預計放寬至國人，則國人既可以在出境前購買，又可以在入境后購買，出入境牌照合并可能性較大，免稅購物額度將至少放寬到 1 萬元以上。參考海南離島免稅政策發展歷程，額度存在持續放寬的可能，3 萬元以上時，代購比例將會出現顯著提升，單次限額壓制客單價，放開額度限制后客單價實現攀升。此外，從韓國本國人在韓國的免稅購物情況看，市內店的客單價是機場店的近

132、兩倍。日上上海按 2019 年水平，按實際購物人次客單價約 2500元，因此預計我國市內免稅客單價到 5000 元的可能性較大。綜上，預計市內免稅客單價將超過 2020 年前海南總額度 1.6-3 萬、單次8000 元限額時持續在 3000-4000 元左右徘徊的水平，如果放開煙酒品類，增加精品占比，有望達到 5000-6000 元左右的客單價。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)由此我們通過敏感性測算得由此我們通過敏感性測算得到市內店規模約到市內店規模約 420-460 億元

133、。億元。表表 24：北京市內店規模預計北京市內店規模預計 1 13030 億元以上億元以上 客單價客單價 （元）（元）購物轉化率購物轉化率 10%20%30%40%2000 27.57 55.15 82.72 110.30 2500 34.47 68.94 103.40 137.87 3000 41.36 82.72 124.08 165.45 3500 48.26 96.51 144.77 193.02 4000 55.15 110.30 165.45 220.59 4500 62.04 124.08 186.13 248.17 5000 68.94 137.87 206.81 275.74

134、 5500 75.83 151.66 227.49 303.32 6000 82.72 165.45 248.17 330.89 數據來源：國泰君安證券研究 表表 25：上海市內店規模預計上海市內店規模預計 1 19090 億元以上億元以上 客單價客單價 （元）（元）購物轉化率購物轉化率 10%20%30%40%2000 38.51 77.02 115.54 154.05 2500 48.14 96.28 144.42 192.56 3000 57.77 115.54 173.30 231.07 3500 67.40 134.79 202.19 269.58 4000 77.02 154.05

135、 231.07 308.10 4500 86.65 173.30 259.96 346.61 5000 96.28 192.56 288.84 385.12 5500 105.91 211.82 317.72 423.63 6000 115.54 231.07 346.61 462.14 數據來源：國泰君安證券研究 表表 26：廣州市內店規模預計廣州市內店規模預計 8 80 0 億以上億以上 客單價客單價 （元）（元）購物轉化率購物轉化率 10%20%30%40%2000 17.94 35.88 53.82 71.76 2500 22.43 44.85 67.28 89.70 3000 26.

136、91 53.82 80.73 107.64 3500 31.40 62.79 94.19 125.58 4000 35.88 71.76 107.64 143.52 4500 40.37 80.73 121.10 161.46 5000 44.85 89.70 134.55 179.40 5500 49.34 98.67 148.01 197.34 6000 53.82 107.64 161.46 215.28 數據來源：國泰君安證券研究 表表 27：合計市內店規模預計合計市內店規模預計 4 40000 億以上億以上 客單價客單價 （元）（元）購物轉化率購物轉化率 10%20%30%40%請務

137、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)2000 84.03 168.05 252.08 336.10 2500 105.03 210.07 315.10 420.13 3000 126.04 252.08 378.12 504.16 3500 147.05 294.09 441.14 588.18 4000 168.05 336.10 504.16 672.21 4500 189.06 378.12 567.18 756.24 5000 210.07 420.13 630.20 84

138、0.26 5500 231.07 462.14 693.22 924.29 6000 252.08 504.16 756.24 1008.31 數據來源：國泰君安證券研究 拆分單店模型看，一線城市市內免稅店盈利性最強。拆分單店模型看，一線城市市內免稅店盈利性最強。一線城市出入境客流最大，免稅銷售效率顯著高于新一線和二線城市；頂奢品牌也會優先選擇一線城市入駐。毛利率是核心變量，供應鏈能力是關鍵。毛利率是核心變量，供應鏈能力是關鍵。影響毛利率的因素包括品類結構和對品牌的議價能力，而規模是提高議價能力、實現品牌招商的關鍵。中免規模和供應鏈能力優勢明顯。預計中免一線城市市內店毛利率介于海南和日上之間，

139、售價與日上接近、高于海棠灣，成本略高于日上、接近海棠灣。如果市內店能放開煙酒品類，以及非標精品占比提升，有望提高毛利率水平。表表 28：一線城市市內店凈利率最高一線城市市內店凈利率最高 中免中免 王府井王府井 一線城市一線城市 新一線城市新一線城市 二線城市二線城市 海棠灣海棠灣（2021）一線城市一線城市 新一線城市新一線城市 單店收入（億元）20 5 2 355.09 20 5 毛利率（以統一采購價為成本）45%40%35%35%37%31%營業面積（平米）10000 4000 2000 72000 10000 4000 坪效(萬元/平米）20 12.5 10 49 20 12.5 特許經

140、營費 0.20 0.05 0.02 14.20 0.20 0.05 特許經營費率 1%1%1%4%1%1%租金總額（億元/年）1.6 0.35 0.12 0 0 0 租金率 8.0%7.0%6.0%0 0 0 機場提貨點租金 0.20 0.05 0.02 3.55 0.20 0.05 提貨點租金占比 1%1%1%1%1%1%固定資產折舊 0 0 0 7.10 0.40 0.10 折舊占比 0 0 0 2%2%2%人工費用 2.00 0.45 0.16 17.75 2.00 0.45 人工費用占比 10%9%8%5%10%9%倉儲物流費用 0.40 0.10 0.04 7.10 0.40 0.1

141、0 倉儲物流費用占比 2%2%2%2%2%2%營業利潤 4.60 1.00 0.34 74.57 4.15 0.80 所得稅 1.15 0.25 0.09 11.19 1.04 0.20 所得稅率 25%25%25%15%25%25%凈利潤 3.45 0.75 0.26 63.38 3.11 0.60 凈利率 17%15%13%18%16%12%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)如果是自有物業，免去租金，加上折舊（設如果是自有物業，免去租金，加上折舊（設 2%）凈利潤 4.3

142、5 0.94 0.32 凈利率 22%19%16%數據來源：國泰君安證券研究 增資中出服后中免在市內免稅市場地位更加穩固。增資中出服后中免在市內免稅市場地位更加穩固。中免在大陸共有6家市內免稅店，分布在北京、上海、青島、廈門、大連和哈爾濱，同時與廣州、成都、武漢等城市簽署免稅合作意向協議，政策落地后有利于加快推進市內免稅項目落地。2023 年 3 月，中免公告以非公開協議方式出資人民幣 12.28 億元參與中國出國人員服務有限公司的增資，交易完成后將持有中出服49%的股權。作為中國唯一全國性市內外匯免稅運營商，中出服在北京、上海、杭州、南京、重慶、哈爾濱、大連、青島、鄭州、南昌、合肥、昆明等地

143、均設有市內免稅店。表表 29：預計市內店貢獻中免利潤預計市內店貢獻中免利潤約約 25 億億 上海上海 北京北京 廣州廣州 市內店規模（億元）190 130 80 中免份額 33%33%100%收入 63.33 43.33 80 凈利率 17%17%17%股權 51%5.49 3.76 6.94 中出服份額 33%33%收入 63.33 43.33 凈利率 17%17%股權 49%5.28 3.61 合計利潤（億元）10.77 7.37 6.94 三地總利潤（億元）25.07 數據來源：國泰君安證券研究 機場店與市內店競爭與合作關系并存：機場店與市內店競爭與合作關系并存：1）合作關系：）合作關系

144、：市內店不在交通樞紐，需要額外引流成本，而機場則是核心流量入口。如果同一城市機場店和市內店歸屬同一免稅商，則免稅商會更傾向于將流量導流至利潤水平更高的市內店，機場店有望成為市內店引流入口。預計 2025 年后機場扣點模式將回到下有保底、上不封頂的形式，則預計免稅商在機場做到保底銷售額，將增量轉移到市內店。2）競爭關系：）競爭關系：如果市內店和口岸店歸屬不同免稅商，則兩者之間存在競爭關系。另一方面，目前政策尚不明確，如果采用機場同一提貨模式，可能會占用入境額度。預計市內店會對機場產生一定銷售分流，機場線下無法恢復到 2019 年線下銷售高峰水平，但線上直郵的便利性以及上海機場入股日上給直郵帶來了

145、持續性預期，遠期假設機場線上線下三七開，線上 60 億，線下140 億，線上凈利率 12%，線下凈利率恢復到 19 年水平約 6%，51%持 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)股比例對應 8 億歸母凈利潤。5.全球旅游零售龍頭，海外擴張步伐加速全球旅游零售龍頭，海外擴張步伐加速 復盤復盤 Dufry并購歷程，擴張路徑包括：同業并購做大規模、異業并購拓并購歷程，擴張路徑包括：同業并購做大規模、異業并購拓展業務版圖、跨區并購開拓新市場。展業務版圖、跨區并購開拓新市場。1948 年

146、 Dufry從傳統零售到開始免稅批發業務，是進入免稅經濟新消費市場的第一批開拓者。后七十余年內，Dufry 通過持續的收并購厚增規模效應，穩坐旅游零售市場寶座。通過收購 Nuance、Hudson 等旅游零售商強化品牌體系，拓展業務品類。業務版圖更是拓展至北美、歐洲、亞洲、澳大利亞、拉丁美洲、非洲共六大洲。圖圖 45：Dufry 并購擴張規模致勝并購擴張規模致勝 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 多元化產品結構，商品品類豐富。多元化產品結構，商品品類豐富。Dufry 主要經營香化、食品、酒水、奢侈品等，其中香化產品在營收中占比最高，2022 年達 27.92%，以下依次是食品 20.95%

147、，酒水 16.6%，煙草 13.03%，奢侈品 8.32%。圖圖 46：Dufry 主營構成中香化占比最高主營構成中香化占比最高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)數據來源：彭博、國泰君安證券研究 Dufry通過不斷外延并購擴張和內生經營驅動，營收逐年攀升，毛利率通過不斷外延并購擴張和內生經營驅動，營收逐年攀升，毛利率水平基本維持在水平基本維持在 60%。受疫情擾動因素收入端受挫，但隨著機場客流恢復，收入端在修復過程中表現出高彈性。2022 年營收恢復至2019的78%，毛利

148、率、凈利率已恢復至 2019 年同期。公司持續推進管理優化，節約運營成本，推動盈利增長。圖圖 47：Dufry 疫情前收入快速增長疫情前收入快速增長 圖圖 48：Dufry 毛利率約毛利率約 60%數據來源：彭博、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 拉格代爾通過并購海外小型免稅商，拓展旅游零售新市場拉格代爾通過并購海外小型免稅商，拓展旅游零售新市場。拉格代爾集團成立于 1852 年，擁有 170 多年旅行零售經驗。2012 年拉格代爾收購免稅運營商，開始了新征程。2015 年收購北美領先機場旅游零售商Paradies，完成渠道擴張，為開拓北美市場提供有利條件。后通過多個并購活動

149、業務范圍擴張至英國、意大利、日本、中國、坦桑尼亞、秘魯等42 個國家和地區。圖圖 49：拉格代爾并購旅游零售商和餐飲公司拉格代爾并購旅游零售商和餐飲公司 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022香水與化妝品食品相關酒水煙草奢侈品電子產品文學出版物紀念品皮包手表與珠寶廣告收入其他-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009

150、,00010,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022收入（百萬瑞郎）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率EBITDA margin 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 圖圖 50：拉格代

151、爾拉格代爾收入收入規模較為穩定規模較為穩定 圖圖 51：拉格代爾凈利率較低：拉格代爾凈利率較低 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 中免境外布局港澳和東南亞，有望沿一帶一路繼續擴張。中免境外布局港澳和東南亞，有望沿一帶一路繼續擴張。2013年中免集團與世界第三大游輪公司麗星游輪簽署協議在其游輪上開設免稅店；同年中免在柬埔寨成立分公司，先后在柬埔寨暹粒、西哈努克、金邊開設三家市內免稅店；2017 年和 2018 年中免分別中標香港國際機場和澳門國際機場的免稅經營牌照，兩大機場是亞太地區重要的國際航運樞紐，借此中免進一步提升國際競爭力。2018 年中免獲得了歌詩達大

152、西洋號游輪的免稅經營權。截至目前，中免海外布局包括香港國際機場免稅店、香港市內店、柬埔寨暹粒、西哈努克、金邊三家市內免稅店、澳門國際機場免稅店和澳門上葡京市內店。港股港股 IPO 增強資金實力，中免國際化步伐加速。增強資金實力，中免國際化步伐加速。港股上市后，中免擬將籌的資金的 22.5%約 35 億港元用于拓展海外渠道，其中 12.8 億港元將用于開設海外市內免稅店；7 億港元用于擴展海外口岸免稅店；4 億港元用于擴展游輪免稅店；11.6 億港元用于選擇性收購海外旅游零售運營商。港股 IPO 增強公司資本實力，后續將通過收購和參與重大國際機場投標方式，在東南亞、日本、歐洲等地持續開拓海外市場

153、。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022收入（百萬歐元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%EBITDA margin凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)6.風險提示風險提示 政策落地不及預期

154、。政策落地不及預期。1）如果市內店新政不及預期，將影響本文對于我國市內免稅市場空間的測算。2）如果封關政策直接取消離島免稅牌照，使免稅商失去價格優勢，將影響中免海南長期價值測算。消費需求疲軟。消費需求疲軟。免稅商品多為中高端香化、精品、煙酒等，主要消費群體為具有一定購買力的中產及以上階層。如果宏觀經濟面臨下行風險，居民收入水平預期下滑，將影響免稅商品的整體消費規模。行業競爭加劇。行業競爭加劇。一方面，如果韓國免稅商維持價格競爭，將導致我國高端消費外流風險；另一方面，如果我國市內免稅牌照發放較多，激烈競爭會削弱免稅商盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38

155、 of 38 Table_Page 中國中免中國中免(601888)(601888)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的

156、情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述

157、的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司

158、的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不

159、構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：