《匯川技術-公司系列深度研究報告（三）：引領智能與低碳電梯大配套仍有可為-230804（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《匯川技術-公司系列深度研究報告（三）：引領智能與低碳電梯大配套仍有可為-230804（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 電力電子及自動化電力電子及自動化 2023 年年 08 月月 04 日日 匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）強推強推（維持）（維持）引領智能與低碳，引領智能與低碳，電梯電梯大配套大配套仍有可為仍有可為 目標價：目標價：90 元元 當前價：當前價：71.61 元元 首創電梯一體化控制，完善首創電梯一體化控制，完善電梯電氣大配套電梯電氣大配套業務布局業務布局。電梯是由電氣控制系統、曳引系統、電梯控制系統、導向系統等組成的綜合自動化

2、運動裝置，公司首創電梯控制主板與高性能變頻器高度融合的電梯一體化控制器產品，業內保持領先。公司通過收購上海貝思特，以其電氣、線纜、門機等優勢產品完善公司電梯電氣大配套方案產品布局，業務上深度融合，實現優勢互補，高效協同。電梯電梯電氣大配套電氣大配套價值量高價值量高，更新改造需求釋放空間，更新改造需求釋放空間。電梯是社會發展的剛需市場，加之國內人口與產業聚集遷移、城鎮化率持續提升，電梯增量市場需求穩定；老舊小區改造提升電梯加裝需求空間；我國大部分電梯報廢年限約15 年，2023 年已逐步進入更換密集期，行業空間有待釋放。經我們測算，電梯整機廠商配套采購占整梯價值量約 40%，電梯配套產品市場空間

3、較大。電梯電梯數數字化字化、智智能能化化、節能、節能性性趨勢趨勢利好大配套廠商。利好大配套廠商。電梯行業數字化、智能化、節能性升級趨勢明顯，以數智化方案提升傳統電梯效率、安全、乘坐體驗。國內電梯配套廠商匯川、新時達等推出 AI 智能算法改進派梯效率、提高乘坐安全性舒適性、完善智慧管理方式的產品。電梯整機廠商也正積極進行電梯數智化布局，將更傾向于選擇具備提供電梯電氣大配套綜合解決方案能力的供應商。發揮工業控制發揮工業控制優勢優勢，智慧電梯大配套智慧電梯大配套仍有可為仍有可為。公司具備提供驅動/控制一體化解決方案、門系統解決方案、人機界面解決方案、電纜系統解決方案等大配套產品能力并持續迭代。應用上

4、深耕工藝，專注技術創新，基于大數據分析及公司控制層技術優勢，圍繞數字化、大配套推出多項智能控制系統產品，鞏固電梯一體化產品的領先優勢。公司針對直梯、常規梯提供差異化方案，拓寬多場景應用，并攻關海外市場，有望實現穩步增長。投資建議投資建議：我們預計公司2023-2025年收入分別為295、385、491億元；歸母凈利潤分別為 53.2、69.2、88.8 億元；EPS 分別為 2.00、2.60、3.34 元。我們以與公司工控和電驅電控業務的相似性和相關性為依據，選取埃斯頓（工業機器人及工控業務相似）、禾川科技（工控業務相似）、大洋電機（新能源汽車電驅電控業務相似）及中控技術（流程工業業務相關）

5、為可比公司?？紤]公司工業自動化及電驅總成業務的國內領先地位，給予公司 2023 年 45 倍PE，對應目標價為 90 元，維持“強推”評級。風險提示風險提示：制造業及地產復蘇進度不及預期；工業機器人、流程工業、電梯大配套等領域份額提升不及預期；新能源汽車電機電控業務受行業景氣度及規模效應影響，盈利能力提升不及預期等。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)23,008 29,543 38,486 49,113 同比增速(%)28.2%28.4%30.3%27.6%歸母凈利潤(百萬)4,319 5,32

6、3 6,924 8,883 同比增速(%)20.9%23.2%30.1%28.3%每股盈利(元)1.62 2.00 2.60 3.34 市盈率(倍)43 35 27 21 市凈率(倍)9.4 7.7 6.2 5.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年8月3日收盤價 證券分析師：范益民證券分析師：范益民 電話：021-20572562 郵箱： 執業編號：S0360523020001 證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)266,274.46 已上市流通股(萬股)231,695.77 總市值(億

7、元)1,906.79 流通市值(億元)1,659.17 資產負債率(%)46.93 每股凈資產(元)7.84 12個月內最高/最低價 77.00/55.90 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 匯川技術（300124）2023 年中報業績預告點評：業績符合預期，下半年增速有望繼續修復 2023-07-16 匯川技術（300124）重大事項點評：收購韓國SBC，加速產品平臺化和業務國際化 2023-06-26 匯 川 技 術（300124）系 列 深 度 研 究 報 告（二）：PLC+伺服打造智造核心，助力產業升級 2023-05-25 -14%-3%8

8、%18%22/0822/1022/1223/0323/0523/082022-08-032023-08-03匯川技術滬深300華創證券研究所華創證券研究所 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇為匯川技術研究系列之三，我們以公司電梯電氣大配套業務為重點，分析了公司電梯控制系統及子公司貝思特電氣、線纜、門機等電梯配件大配套解決方案的演進、拓展和優勢，以及公司電梯電氣產品未來主要增長點。此外，本報告分別重點分

9、析了國內電梯行業驅動力、分析了電梯配套產品的價值量及未來的市場空間，并判斷在國家智能制造推進、工業互聯網轉型趨勢下，公司能夠契合市場需求，發揮工控業務優勢，以智慧大配套進一步提升公司在電梯行業的份額并鞏固領導品牌地位。投資投資邏輯邏輯 公司以智慧電梯大配套產品為抓手，立足電梯行業產品剛性需求、老舊小區等更新改造及數智化升級需求，把握城鎮化趨勢中增量及存量更新市場機會，切入電梯行業的“智慧云服務+工業物聯網”，契合市場需求，筑牢品牌優勢地位。在電梯控制領域，公司首創電梯控制主板與高性能變頻器高度融合的電梯一體機控制器，業內領先后持續革新技術。公司深耕電梯一體機產品，服務中高端整梯制造商，利用品牌

10、優勢和整體方案能力進一步提升行業競爭力。在其他配套領域，深度融合貝思特人機界面、井道電氣、門系統、線纜等產品，完善電梯電氣大配套方案和能力。公司正加速拓展整梯跨國企業客戶及海外市場，進一步提升國際競爭力。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 盈利預測關鍵假設為：盈利預測關鍵假設為：1）制造業資本開支進入新一輪景氣上行周期，工控行業需求上行；2）公司品牌優勢明顯，產品系列拓展，整體解決方案能力進一步得到下游客戶認可；3）大宗原材料價格進入下行通道，疊加規模效應，公司產品毛利率保持穩中有進；4）在能源及國家安全的驅動下，下游石化、冶金、能源等流程工業進口替代進入加速期；5）銷售費用率及研

11、發費用率隨規模效應穩中微降，管理費用率保持穩定。估值與盈利預測：估值與盈利預測：預計公司 2023-2025 年收入分別為 295、385、491億元；歸母凈利潤分別為 53.2、69.2、88.8億元；EPS 分別為 2.00、2.60、3.34 元。我們以與公司工控和電驅電控業務的相似性和相關性為依據，選取埃斯頓（工業機器人及工控業務相似）、禾川科技（工控業務相似）、大洋電機（新能源汽車電驅電控業務相似）及中控技術（流程工業業務相關）為可比公司?？紤]公司工業自動化及電驅總成業務的國內領先地位，給予公司 2023 年 45 倍 PE，對應目標價為 90 元，維持“強推”評級。0WsV0UTX

12、nXxUbRbP7NoMmMoMsRfQqQyQeRmMqPaQoOuMwMqMpNxNnNxP 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、公司是領先的電梯電氣大配套解決方案供應商一、公司是領先的電梯電氣大配套解決方案供應商.5 二、城鎮化與更新需求，電梯行業仍有成長空間二、城鎮化與更新需求，電梯行業仍有成長空間.6（一）電梯配套價值量較高.6（二）行業三大驅動力：城鎮化、更新、改造.8（三）整梯行業集中度較高.10（四）電梯行業正邁入數字化、智能化、低碳化.11

13、三、控制技術優勢領先，引領電梯行業智能化與低碳化三、控制技術優勢領先，引領電梯行業智能化與低碳化.12（一）公司電梯電氣產品全系列覆蓋.12（二）牢筑優勢，深度融合打造全系列解決方案.13（三）智慧大配套提升平臺化效率.15 四、關鍵假設、估值與盈利預測四、關鍵假設、估值與盈利預測.16 五、風險提示五、風險提示.17 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 電梯部件組成.5 圖表 2 公司在行業內首創電梯一體化控制器產品.5 圖表 3 貝思特產品完善

14、公司電梯大配套布局.6 圖表 4 電梯行業與城鎮建設/制造業發展息息相關.6 圖表 5 我國電梯產量自 2019 年以來保持百萬臺以上（萬臺）.7 圖表 6 電梯配件占電梯整機價值量的約 40%.7 圖表 7 我國電梯配件行業波動增長.8 圖表 8 我國城鎮化率持續推進，建設需求旺盛.9 圖表 9 我國新開工房屋數量尚存基數大（萬平方米）.9 圖表 10 老舊小區改造數量持續創新高.9 圖表 11 老舊小區改造推動電梯新裝需求.9 圖表 12 我國電梯保有量近千萬臺（萬臺）.10 圖表 13 我國電梯行業整機競爭梯隊.10 圖表 14 2020年我國電梯行業主要上市企業份額.10 圖表 15

15、智慧電梯趨勢在供給端和需求端加強.11 圖表 16 通過電梯控制組件搭建智慧電梯實現效率提升.11 圖表 17 公司電梯電氣產品.12 圖表 18 公司電梯電氣解決方案.12 圖表 19 電梯一體化及專機 2022年營收達 16.4億元.13 圖表 20 電梯一體化及專機占比主營業務收入比重降低.13 圖表 21 公司電梯電氣產品客戶情況.13 圖表 22 公司電梯一體化產品方案更新歷程.14 圖表 23 貝思特 2020-2022年營收規模（億元）.14 圖表 24 貝思特產品+產線+技術推進降本增效.14 圖表 25 電梯物聯網解決需求痛點.15 圖表 26 匯川打造互聯網+電梯智慧平臺.

16、15 圖表 27 智能化電梯差異化整體解決方案.15 圖表 28 公司業務拆分與預測（萬元）.16 圖表 29 同行業公司估值比較（2023/7/28）.17 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 一、一、公司是領先的電梯電氣大配套解決方案供應商公司是領先的電梯電氣大配套解決方案供應商 電梯電梯是是由電氣控制系統、曳引系統、電梯控制系統、導向系統等組成由電氣控制系統、曳引系統、電梯控制系統、導向系統等組成的自動化運動裝置的自動化運動裝置。電梯的轎廂系統和重量平衡系統由曳引輪和導

17、向輪相連，曳引電動機通過減速器變速帶動曳引輪轉動，靠摩擦產生的牽引力實現轎廂和重量平衡系統的升降達到運輸目的。電梯作為自動化運動產品，其運動控制通過電氣系統實現，同時完成選層、平層、測速、照明工作，而電梯控制系統則對電梯轎廂的運行、樓層指示、層站召喚、轎內指令、安全保護等實施邏輯控制，另外電梯中設置人機界面即電梯的外呼面板、轎內操縱箱和顯示器等。圖表圖表 1 電梯部件組成電梯部件組成 資料來源：滬寧股份招股說明書，華創證券 公司首創電梯一體化控制產品。公司首創電梯一體化控制產品。電梯控制系統主要完成電梯的邏輯控制、安全控制和電機驅動等，以往各電梯生產廠家沿用的主流配置為電梯控制主板和高性能變頻

18、器兩個獨立產品的協調配合完成電梯的控制功能。公司適應電梯行業對安全、舒適、易用等方面的要求提升，在 2005 年首創電梯控制主板與高性能變頻器高度融合的電梯一體化控制器產品。圖表圖表 2 公司公司在在行業行業內內首創電梯一體化控制器產品首創電梯一體化控制器產品 資料來源：公司官網，華創證券 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 收購貝思特，完善電梯收購貝思特，完善電梯配套產品配套產品方案。方案。公司 2019 年以現金+股權的方式收購貝思特 100%股權，交易對價 24.87

19、億元，并歸入電梯事業部管理。貝思特產品包括控制系統、電氣、線纜、門機，公司與其深度融合構建了新的運營組織即大配套中心，實現電梯電氣大配套解決方案，優勢互補，高效協同。圖表圖表 3 貝思特產品完善公司電梯貝思特產品完善公司電梯大配套大配套布局布局 資料來源：貝思特官網，華創證券 二、二、城鎮化與更新需求，電梯行業仍有成長城鎮化與更新需求，電梯行業仍有成長空間空間（一）（一）電梯電梯配套配套價值量較高價值量較高 電梯行業是我國制造業市場中重要的中游產業。電梯行業是我國制造業市場中重要的中游產業。上接原材料、零部件設備生產；下接房地產建筑新基建等行業需求，包括住宅、商業配套、基礎設施等，與居民住宅、

20、商場超市、市政工程等存在著高度的關聯性。圖表圖表 4 電梯行業與城鎮建設電梯行業與城鎮建設/制造業發展息息相關制造業發展息息相關 資料來源：公司公告，華創證券 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 近年近年受房地產行業持續低迷影響受房地產行業持續低迷影響，電梯行業電梯行業規模規模有所有所波動波動。根據新時達 2022 年年報，截止2022 年末，全球在用電梯數量達 2196萬臺，其中我國在用電梯數為 964.46 萬臺。據國家統計局，2022 年我國電梯產量 145 萬臺，同比

21、減少 9.1%；另據中國電梯協會，2022 年我國電梯銷售 110 萬臺，其中來自新增需求 88 萬臺，更新需求 7 萬臺，另有出口 8.8 萬臺，家用電梯 6 萬臺。圖表圖表 5 我國電梯產量自我國電梯產量自 20192019 年以來保持百萬臺以上（萬臺）年以來保持百萬臺以上（萬臺）資料來源：Wind，華創證券 電梯電梯配套產品配套產品在整梯中價值量較大在整梯中價值量較大，約占約占整梯整梯價值量價值量 40%40%。據森赫股份電梯整機銷售單價、產量、直接材料成本（其中直接材料包括外采電梯零部件及鋼材原材料，以向上游電梯配件廠商的采購占大部分，以 80%估算），計算得電梯配件產品采購約占電梯整

22、機產值的 44.7%。另據通用電梯披露的電梯整機銷售單價、產量、外采零部件成本等，計算得外采電梯配件的產品價值在 2017-2019 年分別為 1.6/1.7/1.9 億元，約占電梯整機產值的 43.3%。因此測算電梯配件產品在整梯中占據價值量相對較大，約 40%左右。圖表圖表 6 電梯配件占電梯整機價值量的電梯配件占電梯整機價值量的約約 40%森赫股份森赫股份 2018 2019 2020 銷售銷售單價（萬元單價（萬元）垂直電梯 10.5 9.9 9.4 自動扶梯和人行道 12.7 10.8 12.5 產量（臺產量（臺）垂直電梯 3471 4268 4837 自動扶梯和人行道 381 324

23、 173 產值（萬元）產值（萬元）垂直電梯 36411 42253 45661 自動扶梯和人行道 4827 3496 2164 合計 41238 45749 47826 外采電梯配件成本（萬元）外采電梯配件成本（萬元）18220 20794 21324 電梯配件占電梯產值比重電梯配件占電梯產值比重 44.2%45.5%44.6%平均平均 44.7%通用電梯通用電梯 2017 2018 2019 銷售銷售單價（萬元單價（萬元）垂直電梯 13.8 12.6 12.1 自動扶梯和人行道 15.1 20.2 15.2 145 020406080100120140160180 匯川技術（匯川技術（300

24、124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 產量（臺產量（臺）垂直電梯 2599 2793 3253 自動扶梯和人行道 252 184 181 產值（萬元）產值（萬元）垂直電梯 35762 35248 39361 自動扶梯和人行道 3793 3713 2742 合計 39555 38961 42103 外采電梯配件成本（萬元）外采電梯配件成本（萬元）16013 16840 19480 電梯配件占電梯產值比重電梯配件占電梯產值比重 40.5%43.2%46.3%平均平均 43.3%資料來源：森赫股份招股書，通用

25、電梯招股書，華創證券測算 我國電梯我國電梯配套配套市場市場空間近空間近 6 60000 億元億元。據華經產業研究院，我國電梯配件市場規模波動增長，隨著政策加溫帶來市場回暖，電梯加裝推進電梯規模持續增長，2021 年我國電梯配件市場規模達 583 億元，同比增長 12.1%。圖表圖表 7 我國電梯配件行業波動增長我國電梯配件行業波動增長 資料來源：華經產業研究院，華創證券（二）（二）行業行業三大驅動力：城鎮化、更新、改三大驅動力：城鎮化、更新、改造造 驅驅動力一：我國城鎮化率動力一：我國城鎮化率尚有尚有提升提升空間空間 電梯是伴隨社會發展產生的剛需產品，人口與產業聚集遷移，城鎮化建設釋放出新裝電

26、梯需求。2022 年我國城鎮化率已提升至 65.2%，對標海外發達國家，我國城鎮化率仍有提升空間。受國內地產行業低迷影響，2022 年國內新開工房屋面積下滑至 12.1 億平方米，在穩增長背景下尚有回升空間。455448506520583-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%010020030040050060070020172018201920202021市場規模（億元）YOY（%）匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表

27、圖表 8 我國城鎮化率持續推進我國城鎮化率持續推進，建設需求旺盛建設需求旺盛 圖表圖表 9 我國我國新開工房屋新開工房屋面積面積尚存基數大尚存基數大（萬平方米）（萬平方米）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 驅動驅動力力二：二：城鎮城鎮老舊小區改造老舊小區改造 自 2020 年國務院辦公廳印發國務院辦公廳關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見以來，老舊小區改造重大項目之一加裝電梯如火如荼開展。到 2022 年住房和城鄉建設部、國家發展改革委等明確開展城市居住區市政配套基礎設施補短板行動，具備條件的居住區，實施加裝電梯等適老化改造。在老舊小區改造政策催化之下，加裝電梯

28、需求擴大。據國家住建部數據，2022 年全年全國新開工改造城鎮老舊小區 5.25 萬個，涉及居民 876 萬戶，電梯加裝需求空間擴大，老舊小區電梯新裝預計成為我國電梯行業增長的重要契機。圖表圖表 10 老舊小區改造數量持續創新高老舊小區改造數量持續創新高 圖表圖表 11 老舊小區改造推動電梯老舊小區改造推動電梯新新裝裝需求需求 資料來源：中國政府網，拔引科技官網，華創證券 資料來源：中國政府網，住建部，華創證券 驅動驅動力力三三：近千萬臺電梯保有量的近千萬臺電梯保有量的更新更新需求需求 電梯屬于特種設備，根據北京市關于電梯使用年限的有關規定，建筑物僅設計一部電梯（無備用梯）的，使用時間可達到1

29、5年；有備用梯的則達到18年后報廢。2005-2008年是我國房地產擴張周期的開始，電梯產量及增速創高，到 2022 年我國電梯保有量達到964 萬臺。我國大部分電梯報廢年限 15 年，因此國內住宅電梯 2023 年起逐步進入更新周期。65.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%1949195719651973198119891997200520132021120,587 050,000100,000150,000200,000250,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

30、20221.94.035.565.2535273696587602004006008001000120001234562019202020212022實際新開工改造老舊小區數量（左軸，萬個）涉及居民（右軸，萬戶）匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 12 我國電梯保有量我國電梯保有量近千萬臺近千萬臺（萬臺）（萬臺）資料來源：Wind，華創證券（三）（三）整梯整梯行業行業集中度較高集中度較高 電梯行業市場電梯行業市場集中度較高，集中度較高，其中老牌外資品牌市占率高其中

31、老牌外資品牌市占率高。國內電梯市場中通力、日立、三菱、奧的斯等仍領先，以永大、康力、西奧等為代表的本土電梯品牌發展勢頭強勁。2020 年，我國電梯行業上市公司的電梯產量占全市場份額為 16.7%，其中上海機電電梯產量約 10 萬臺，占比 9.53%，排名第一；康力電梯占比 2.51%，排名第二；廣日股份占比為 1.74%，排名第三。隨著安全性、體驗性要求提高，對整梯企業的規模、品控、服務等提出更高要求，行業集中度或繼續提升。圖表圖表 13 我國電梯行業整機競爭梯隊我國電梯行業整機競爭梯隊 圖表圖表 14 2020 年年我我國電梯行業主要上市企業國電梯行業主要上市企業份額份額 資料來源：前瞻產業

32、研究院，華創證券 資料來源：前瞻產業研究院，華創證券 公司公司是是整整梯上游零部件供應商梯上游零部件供應商。在電梯控制一體機領域，主要競爭對手是上海新時達電氣股份有限公司；在人機界面領域，主要競爭對手是杭州優邁科技有限公司、江蘇威爾曼科技股份有限公司；在門系統領域，主要的競爭對手是威特集團、蘇州和陽智能制造股份有限公司和寧波申菱機電科技股份有限公司；在電梯線纜領域，主要競爭對手是上海長順電梯電纜有限公司。36 42 53 65 77 92 115 137 163 201 245 301 360 426 494 563 628 710 787 880 964 02004006008001,000

33、1,200 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 （四）（四）電梯行業電梯行業正邁入數字化、智能化正邁入數字化、智能化、低碳化、低碳化 工信部 2021 年提出要加快物聯網基礎設施布局，其中包括智能傳感器、射頻識別等物聯網技術在建筑等場景的應用。而智慧電梯作為智慧建筑中的重要媒介產品，近年來呈現出明顯的數字化、智能化升級趨勢。智能化電梯產品正在改進傳統電梯存在的效率、維修、安全、乘坐體驗上的問題，國內電梯整機廠商如上海機電、康力電梯、廣日股份等也正積極進行數智化布局。圖表圖表

34、 15 智慧電梯趨勢在供給端和需求端加強智慧電梯趨勢在供給端和需求端加強 資料來源：中國政府網，住建部，發改委，工信部，各公司公告，北京通州官方發布，華創證券整理 電梯控制部件廠商如匯川、新時達等通過 AI 智能算法計算人流量，調整派梯數量和頻次，以縮短運行時間，提高高峰派梯效率；部件廠商通過智能傳感器產品實現電梯開關門故障自動檢測、轎廂移動檢測、啟停次數和運行里程等狀態進行維保監測，同時傳感器還能實現危險行為識別、預警；通過人臉識別技術等實現無接觸用梯、結合電梯環境進行自適應調節來提升乘客乘梯體驗。通過電梯部件產品的數字化、智能化打造以智能算法實現控制的智慧電梯。圖表圖表 16 通過電梯控制

35、組件搭建智慧電梯實現效率提升通過電梯控制組件搭建智慧電梯實現效率提升 資料來源：新時達公司公告，華創證券 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 三、三、控制技術控制技術優勢領先優勢領先，引領電梯行業智能化與低碳化引領電梯行業智能化與低碳化（一）（一）公司電梯公司電梯電氣產品全系列電氣產品全系列覆蓋覆蓋 電梯核心零部件包括電梯控制系統（一體化控制器/變頻器）、人機界面、曳引機、門系統、線纜線束、井道電氣、電梯物聯網等。公司在電梯電氣大配套業務發展逐步成熟，為電梯整機制造商和電梯

36、后服務市場提供電梯控制系統及變頻器、人機界面、門系統、線纜線束、電梯物聯網等產品及電氣大配套解決方案。圖表圖表 17 公司電梯電氣產品公司電梯電氣產品 資料來源：公司官網 公司提供電梯電氣大配套公司提供電梯電氣大配套整體解決方案。整體解決方案。公司提供包括驅動/控制一體化解決方案、門系統解決方案、人機界面解決方案、電纜系統解決方案。公司基于更高算力的 CPU 芯片、大數據分析等技術以及公司在控制層產品上的深厚優勢，持續加強電梯物聯網投入和建設，圍繞數字化、大配套技術研發和投入，以更精準、更智能的電梯部件配套，提升電梯產品服務效率。圖表圖表 18 公司電梯電氣公司電梯電氣解決方案解決方案 資料來

37、源：公司公告 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 控制技術優勢突出，控制技術優勢突出，電梯電梯一體化及專機業務穩定增長一體化及專機業務穩定增長。公司電梯一體化及專機業務收入由 2015年 8.97億元增長至 2022年 16.39億元，復合增長率為 7.9%。公司穩定成熟的電梯業務帶來的優勢積累為公司后續拓展工控相關業務筑牢基礎，同時作為工控龍頭企業，其在控制層技術的持續精進也促進電梯控制部件收入在同業中保持優勢。隨著通用變頻器、伺服、新能源電驅電控等業務快速增長，電梯及一

38、體化機收入占整體收入比重逐年降低，由 2014年的 39.7%降至 2022年的 7.2%。圖表圖表 19 電梯一體化電梯一體化及專機及專機 2022 年營收達年營收達 16.4 億元億元 圖表圖表 20 電梯一體化及專機占比電梯一體化及專機占比主營業務收入比重主營業務收入比重降低降低 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司公司電梯電氣大配套業務電梯電氣大配套業務客戶客戶覆蓋面廣覆蓋面廣。公司經過多年的經營在電梯行業內累積了豐富的客戶資源，與全球知名廠商如奧的斯、通力、蒂森克虜伯、迅達等達成良好合作關系，也成為國內知名廠商如康力電梯、江南嘉捷、廣日電梯、崇友電梯等電氣

39、系統的主要供應商。公司以優質的產品質量和快速響應的服務能力獲得電梯廠商的高度認可。圖表圖表 21 公司電梯電氣產品客戶情況公司電梯電氣產品客戶情況 資料來源：公司公告，各公司官網（二）（二）牢牢筑優勢，筑優勢，深度融合打造全系列解決方案深度融合打造全系列解決方案 成為全球領先的電梯一體化控制器供應商，培育物聯網成為全球領先的電梯一體化控制器供應商，培育物聯網+智慧電梯。智慧電梯。公司 2004 年搭建電梯一體化控制器技術的研發團隊，突破了電梯行業驅動與控制相結合的一體化技術，并-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.02.04.06.08.010.012.014.

40、016.018.020152016201720182019202020212022電梯一體化及專機(億元)yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201420152016201720182019202020212022電梯一體化及專機(億元)占公司營收比重 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 于 2005 年成功推出 NICE 系列異步電機電梯

41、一體化控制器，是國內電梯一體化產品的首創者，后又陸續推出NICE1000貨梯和別墅梯、NICE2000扶梯一體化控制器。公司多年來深耕電梯一體化產品，服務中高端整梯制造商。公司利用電梯一體化產品的品牌領先優勢，加大物聯網、傳感器、系統配件、大配套等銷售，以新一代四象限產品技術、綜合顯示板、物聯網智能終端，以及更高端的電梯整體方案產品進一步提升公司在電梯行業的競爭力，先后拿下多家 500 萬級以上客戶，并拓展跨國企業市場。在智慧電梯方面持續發力，貫穿電梯后市場，基于智能化方向，推出多項智能控制系統產品，鞏固電梯一體化產品的領先優勢。圖表圖表 22 公司公司電梯一體化產品電梯一體化產品方案方案更新

42、歷程更新歷程 資料來源：公司公告，華創證券 融合融合貝思特完善電梯電氣大配套解決方案貝思特完善電梯電氣大配套解決方案，啟用嘉善制造基地啟用嘉善制造基地。電梯功能部件種類繁多，在成本控制、質量提升的驅動下電梯整機廠商對能夠提供“大配套”打包整體方案的電梯部件供應商更青睞。公司融合貝思特發揮互補優勢，完善電梯電氣大配套方案。公司以規模實力、完備的產品技術，以及覆蓋控制器、門系統、線纜等的全系列配件產品加速拓展跨國企業及海外市場業務，進一步提升公司電梯產品整體解決方案能力和國際競爭力。公司將大配套產品線、門機產品線等業務向基地轉移，通過與貝思特的產品及組織融合，在產品設計、制造、營銷上控費降本，提高

43、經營效益，并在 2021 年繼續擴建嘉善大配套基地，為做大做強提供產能保障。圖表圖表 23 貝思特貝思特 2020-2022 年營收規模年營收規模（億元）（億元）圖表圖表 24 貝思特產品貝思特產品+產線產線+技術技術推進降本增效推進降本增效 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：貝思特官網，華創證券 29.7434.0435.232627282930313233343536202020212022 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 （三）（三）智慧智慧大配套提升平臺化

44、效率大配套提升平臺化效率 乘乘工業互聯網轉型工業互聯網轉型之風之風，聯動電梯云，聯動電梯云。電梯行業在運營上存在安全管理、社區聯動、乘梯舒適度感知等難點，數智化升級能有效解決痛點。公司在工業互聯網融合上從應用型至平臺型最終達到生態型目標，打造了應用平臺。通過“匯川互聯網+電梯平臺”以手機 APP、智能硬件、云服務三個產品，以及移動辦公、電子流程、數據分析、人工智能四項應用，為電梯后市場的安裝、檢驗、維修、保養、改造等產品節點提供管理與服務。契合智能化需求契合智能化需求，智慧大配套智慧大配套與與工控業務工控業務協同發展協同發展。公司在電梯智能化技術上構建云、邊、端智能架構，進行視覺融合、云邊協同

45、、健康自診斷等智能模塊組合，提升電梯調試易用性及產品大配套競爭力。公司 2022 年實現大配套業務同比增長 44%，其中跨國企業大配套業務增長超 100%，控制系統業務增長超 30%，平臺化效率大大提升。圖表圖表 25 電梯物聯網解決需求痛點電梯物聯網解決需求痛點 圖表圖表 26 匯川打造互聯網匯川打造互聯網+電梯智慧平臺電梯智慧平臺 資料來源：中國電梯協會 資料來源：公司公告 定制化定制化解決方案實現精準觸達，場景突破有望貢獻增量解決方案實現精準觸達，場景突破有望貢獻增量。公司針對直梯、常規梯提供智能解決方案，直梯通過模塊化及自動化生產縮短交付時間；針對家用電梯市場，鉆研小體積設計，根除噪音

46、創造舒適體驗。公司同時繼續深耕基于 IT/OT 技術集成的以智能控制器為核心、涵蓋主機/門機/COP 在內的智能部件和解決方案，支撐智能電梯及相關服務落地，拓寬多場景應用突破，攻關海外市場，有望以差異化方案實現穩步增長。圖表圖表 27 智能化電梯差異化整體解決方案智能化電梯差異化整體解決方案 資料來源：匯川技術官網，默納克家用電梯解決方案，華創證券整理 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 四、四、關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵

47、假設為：1）制造業資本開支進入新一輪景氣上行周期，工控行業需求上行；2）公司品牌優勢明顯，產品系列拓展，整體解決方案能力進一步得到下游客戶認可；3）大宗原材料價格進入下行通道，疊加規模效應，公司產品毛利率保持穩中有進；4）在能源及國家安全的驅動下，下游石化、冶金、能源等流程工業進口替代進入加速期；5）銷售費用率及研發費用率隨規模效應穩中微降，管理費用率保持穩定，預計2023-2025 年銷售費用率分別為 5.4%、5.3%、5.3%；管理費用率分別為 4.8%、4.8%、4.8%；研發費用率分別為 9.6%、9.5%、9.5%。1）通用自動化：通用自動化：考慮到 2023 年制造業景氣度修復和

48、提升，以及公司在工控自動化市場品牌優勢，及進口替代加速滲透，預計 2023-2025 年收入增速分別為 30.4%、25.2%、24.8%；公司憑借多產品綜合解決方案優勢及規?；骷少彸杀緝瀯?，預計2023-2025年毛利率保持穩定在 45%。2）電梯電氣系統：電梯電氣系統：考慮到房地產市場景氣度或在下半年筑底逐步溫和復蘇，以及隨著市政配套基礎設施補短板行動開展與老舊小區改造，預計 2023-2025 年收入增速分別為-10%、15%、10%；規模效應疊加大配套的解決方案能力提升，預計 2023-2025年毛利率穩中有升，預計分別為 26.5%、26.8%、27.5%。3）電驅電驅、電源系

49、統、牽引系統：電源系統、牽引系統：新能源汽車行業仍處滲透率提升的成長期，考慮到公司在海外傳統車企加快拓展，定點車型放量，預計 2023-2025 年收入增速分別為55.8%、42.9%、33.9%；考慮規模效應預計 2023-2025年毛利率穩中有升，預計分別為 22%、23%、24%。4）工業自動化及機器人零部件工業自動化及機器人零部件：受益于“機器替人”大勢，國內工業機器人市場仍處成長期，公司工業機器人業務隨產品系列從 SCARA 及桌面型機器人逐步拓展至中大負載六關節機器人，產品單位價值量提升，疊加工業機器人與工控業務的客戶具有協同性，預計工業機器人業務將繼續保持快速增長，預計 2023

50、-2025 年收入增速分別為 70%、70%、70%；規模效應及自主零部件優勢，預計 2023-2025年毛利率保持在較高水平，預計分別為 46%、47%、48%。圖表圖表 28 公司業務拆分與預測（萬元）公司業務拆分與預測（萬元）產品產品 2022A 2023E 2024E 2025E 通用自動化通用自動化 營業收入 1,146,453 1,495,284 1,871,449 2,335,146 YoY 27.64%30.43%25.16%24.78%毛利率 45.64%45.00%45.00%45.00%電梯電氣系統電梯電氣系統 營業收入 516,194 464,297 533,942 5

51、87,336 YoY 3.92%-10.05%15.00%10.00%毛利率 26.95%26.50%26.80%27.50%電驅電驅&電源系統、電源系統、牽引系統牽引系統 營業收入 555,155 864,857 1,236,181 1,654,810 YoY 57.80%55.79%42.93%33.86%毛利率 18.97%22.00%23.00%24.00%工業自動化及機器工業自動化及機器人零部件人零部件 營業收入 56,086 95,387 162,158 275,668 YoY 54.96%70.07%70.00%70.00%毛利率 49.20%46.00%47.00%48.00%

52、匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 其他主營業務其他主營業務 營業收入 26,943 34,514 44,868 58,328 YoY 135.66%28.10%30.00%30.00%毛利率 38.02%40.00%40.00%40.00%合計合計 營業收入營業收入 2,300,831 2,954,339 3,848,597 4,911,288 YoY 28.23%28.40%30.27%27.61%毛利率毛利率 35.01%35.33%35.43%35.94%資料來源：

53、Wind，華創證券預測 估值與盈利預測：估值與盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 295、385、491 億元；歸母凈利潤分別為 53.2、69.2、88.8億元；EPS分別為 2.00、2.60、3.34元。我們以與公司工控和電驅電控業務的相似性和相關性為依據，選取埃斯頓（工業機器人及工控業務相似）、禾川科技（工控業務相似）、大洋電機（新能源汽車電驅電控業務相似）及中控技術（流程工業業務相關）為可比公司?？紤]公司工業自動化及電驅總成業務的國內領先地位，給予公司 2023年 45倍 PE，對應目標價為 90元，維持“強推”評級。圖表圖表 29 同行業公司估值比較（同行業公

54、司估值比較（2023/8/3）可比公司可比公司 代碼代碼 市值（億元）市值（億元）最新股價最新股價 PE（2023E）PE（2024E）埃斯頓 002747.SZ 203 23.36 68 42 禾川科技 688320.SH 57 37.58 35 23 大洋電機 002249.SZ 135 5.68 21 17 中控技術 688777.SH 437 55.56 41 31 可比公司均值/41 28 匯川技術匯川技術 300124.SZ 1,907 71.61 36 28 資料來源：Wind，華創證券預測（可比公司估值為wind一致預期）五、五、風險提示風險提示 1)公司為智能制造領域核心部件

55、供應商，下游較為分散，制造業復蘇進度不及預期將顯著影響工控行業景氣度；2)公司產品在工業機器人、機床、流程工業等領域滲透率提升進度若不及預期，將影響公司成長性；3)新能源汽車行業景氣下行將導致公司動力總成業務盈利能力不及預期；4)地產復蘇不及預期等。匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E

56、 貨幣資金 7,438 7,201 10,321 14,280 營業營業總總收入收入 23,008 29,543 38,486 49,113 應收票據 1,850 2,363 3,079 3,929 營業成本 14,953 19,105 24,849 31,461 應收賬款 6,415 7,681 10,006 12,769 稅金及附加 124 148 204 263 預付賬款 658 764 994 1,258 銷售費用 1,258 1,595 2,040 2,603 存貨 5,482 6,915 8,937 11,437 管理費用 1,093 1,418 1,847 2,357 合同資產

57、57 43 70 91 研發費用 2,229 2,836 3,656 4,666 其他流動資產 4,013 7,320 9,020 11,267 財務費用 125 17 16 15 流動資產合計 25,913 32,287 42,427 55,031 信用減值損失-218-100-110-120 其他長期投資 348 348 348 348 資產減值損失-132-150-150-150 長期股權投資 2,136 2,300 2,500 2,700 公允價值變動收益 368 350 400 450 固定資產 2,944 3,113 3,363 3,585 投資收益 591 250 300 330

58、 在建工程 1,698 1,518 1,518 1,518 其他收益 636 770 900 1,000 無形資產 712 760 824 902 營業利潤營業利潤 4,470 5,545 7,214 9,257 其他非流動資產 5,461 5,556 5,720 5,881 營業外收入 14 15 17 19 非流動資產合計 13,299 13,595 14,273 14,934 營業外支出 7 10 12 14 資產合計資產合計 39,212 45,882 56,700 69,965 利潤總額利潤總額 4,477 5,550 7,219 9,262 短期借款 2,074 2,174 2,2

59、74 2,374 所得稅 153 222 288 370 應付票據 4,568 4,674 6,259 8,258 凈利潤凈利潤 4,324 5,328 6,931 8,892 應付賬款 4,762 6,114 7,918 9,926 少數股東損益 5 5 7 9 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,319 5,323 6,924 8,883 合同負債 987 1,268 1,651 2,107 NOPLAT 4,445 5,344 6,945 8,906 其他應付款 587 587 587 587 EPS(攤薄)（元）1.62 2.00 2.60 3.34 一年內

60、到期的非流動負債 1,029 600 500 400 其他流動負債 2,052 2,658 3,441 4,363 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 16,059 18,075 22,630 28,015 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 1,796 2,138 2,713 3,304 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 28.2%28.4%30.3%27.6%其他非流動負債 1,245 1,245 1,244 1,244 EBIT 增長率 22.7%21.0%30.0%28.2%非流動負債合計 3,041 3,383 3,957 4,54

61、8 歸母凈利潤增長率 20.9%23.2%30.1%28.3%負債合計負債合計 19,100 21,458 26,587 32,563 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 19,816 24,182 29,926 37,274 毛利率 35.0%35.3%35.4%35.9%少數股東權益 296 242 187 128 凈利率 18.8%18.0%18.0%18.1%所有者權益合計所有者權益合計 20,112 24,424 30,113 37,402 ROE 21.8%22.0%23.1%23.8%負債和股東權益負債和股東權益 39,212 45,882 56,700 69,965 ROI

62、C 27.8%27.6%28.1%28.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 48.7%46.8%46.9%46.5%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 30.5%25.2%22.4%19.6%經營活動現金流經營活動現金流 3,201 1,377 4,552 5,786 流動比率 1.6 1.8 1.9 2.0 現金收益 4,911 5,779 7,418 9,426 速動比率 1.3 1.4 1.5 1.6 存貨影響-1,268-1,432-2,023-2,500 營運能力營運能力 經營性應收影響-3,526-1,736-3,120-3

63、,728 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.7 經營性應付影響 3,174 1,458 3,388 4,008 應收賬款周轉天數 85 86 83 83 其他影響-90-2,692-1,111-1,420 應付賬款周轉天數 100 102 102 102 投資活動現金流投資活動現金流-2,741-1,233-1,491-1,628 存貨周轉天數 117 117 115 117 資本支出-2,395-472-786-818 每股指標每股指標(元元)股權投資-677-164-200-200 每股收益 1.62 2.00 2.60 3.34 其他長期資產變化 331-597-505-610

64、每股經營現金流 1.20 0.52 1.71 2.17 融資活動現金流融資活動現金流 2,449-381 59-199 每股凈資產 7.44 9.08 11.24 14.00 借款增加 3,053 13 575 590 估值比率估值比率 股利及利息支付-909-1,341-1,706-2,151 P/E 43 35 27 21 股東融資 718 0 0 0 P/B 9 8 6 5 其他影響-413 947 1,190 1,362 EV/EBITDA 38 32 25 20 資料來源：公司公告，華創證券預測 匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核

65、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 機械組團隊介紹機械組團隊介紹 組長、首席分析師：范益民組長、首席分析師：范益民 上海交通大學機械碩士，CFA，5 年工控產業經歷，7 年機械行業研究經驗，2023 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎機械行業最佳分析團隊；2019，2022年 Choice最佳分析師及團隊。研究員：丁研究員：丁祎祎 新南威爾士大學金融碩士，上海財經大學本科，曾任職于國海證券，華鑫證券，2023年加入華創證券研究所。助理研究員：胡明柱助理研究員：胡明柱 哈爾濱工業大學金融工程博士，國信證券應用經濟學博士后。具有機械本碩及金融博士復合學歷背景

66、。2023年加入華創證券研究所。助理研究員：陳宏洋助理研究員：陳宏洋 上海交通大學機械工程博士，曾就職于中泰證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：於爾東助理研究員：於爾東 南京大學工學碩士。2023年加入華創證券研究所。匯川技術（匯川技術（300124）系列深度研究報告（三）系列深度研究報告（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評

67、級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表

68、的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所

69、涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是

70、一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522