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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 亞香股份亞香股份(301220)(301220)天然香料龍頭蓄勢待發天然香料龍頭蓄勢待發 投資要點：投資要點：公司聚焦差異化、小品種的天然香料。通過布局泰國基地，北美市場有望重新回歸，優勢產品香蘭素也將重回軌道。公司布局合成生物學，已經在部分產品顯示了公司的競爭力和成長性。公司是國內天然香料龍頭公司是國內天然香料龍頭 深耕天然香料行業二十年，公司目前形成了天然香料、合成香料、涼味劑三大主營業務板塊。公司持續不斷進行技術迭代和產品擴容，目前已成為國內中高端香精香料行業龍頭。公司在國內主要有撫州、南通和武穴三大基地，布局泰

2、國基地后，預計北美市場以及公司的核心產品香蘭素有望強勢回歸。電子煙產業促進涼味劑需求快速增長電子煙產業促進涼味劑需求快速增長 2022 年全球香精香料市場規模接近 312 億美元，我國約為 560 億元，2027年有望達到 921 億元，增速高于全球。近年來，電子煙行業對香精香料產業提出新需求，公司的涼味劑、葉醇等產品顯著受益這一趨勢演化。據我們測算，國內電子煙用香精和涼味劑需求有望達到 80 億元和 12 億元。合成合成生物學有望進一步鞏固公司的壁壘生物學有望進一步鞏固公司的壁壘 公司利用合成生物學賦能天然香料的制造，已經在個別產品取得一定成效，并且具備技術外溢的可能。相關產品有望成本大幅降

3、低，市場快速擴張。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2023-25 年收入分別為 7.3/9.9/11.5 億元，對應增速分別為4%/35%/16%，歸母凈利潤分別為 1.3/2.0/2.7 億元，對應增速分別為-1%/53%/37%，EPS 分別為 1.61/2.47/3.39 元，3 年 CAGR 為 28%。鑒于公司在天然香料領域優勢明顯，合成生物學賦能香料有望突破，參考可比公司估值，我們給予公司 2024 年 20 倍 PE，對應 2024 年目標價格為 49.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：泰國基地建設進度不及預期風險、市場開拓不及預期風

4、險、電子煙監管風險、主要收入來自海外風險、合成生物學技術開發不及預期風險，行業空間測算偏差風險 財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）621 705 732 986 1149 增長率（%）8.05%13.58%3.72%34.77%16.49%EBITDA（百萬元）143 180 206 287 373 歸母凈利潤（百萬元）91 132 130 199 274 增長率（%）16.93%44.16%-1.46%53.39%37.37%EPS（元/股）1.13 1.63 1.61 2.4

5、7 3.39 市盈率（P/E）31.1 21.6 21.9 14.3 10.4 市凈率（P/B）3.8 1.8 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 21.0 13.8 10.5 7.5 5.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 08 月 07 日收盤價 證券研究報告 2023 年 08 月 08 日 行行 業：業：基礎化工基礎化工/化學制品化學制品 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：35.19 元 目標價格：目標價格：49.31 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)80.80/42.15 流通 A 股市值

6、(百萬元)1,483.34 每股凈資產(元)19.37 資產負債率(%)10.41 一年內最高/最低(元)48.74/32.00 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人：申起昊 郵箱： 相關報告相關報告 -20%-3%13%30%2022/82022/122023/42023/8亞香股份滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司深耕天然香料二十年，聚焦差異化、小品種的香料，已實現對十大國際香精香料公司的全覆蓋，是國內中高端香精

7、香料行業龍頭。香料的復配是生產香精的關鍵技術，能否一站式滿足下游香精客戶的需求是該產業的競爭力所在。公司已開發出了超過160種香料產品，其中天然香料種類超過了90種，存在整合小品種香料，為下游客戶提供一攬子服務的可能。電子煙產業快速發展對天然香料提出新需求，公司的涼味劑、葉醇等產品系電子煙生產過程中的關鍵耗材，市占有望快速提升。布局泰國基地，北美市場有望重新回歸，優勢產品香蘭素也將重回軌道。公司依托合成生物學賦能香料，桂酸及其衍生物已取得突破，香蘭素等產品也正在開發中，后續有望進一步降低成本，為高附加值天然香料打開降價放量的空間。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司在天然香料領域的積累未被市

8、場認知，電子煙用香料的需求或被市場低估，合成生物學推動天然香料降價放量的空間未被市場認知。核心假設核心假設 1）天然香料：泰國基地2024年底前投產，同時在生物發酵法的突破帶動下，丁香酚香蘭素、天然硅酸甲酯、天然苯甲醛逐步降價放量，天然桂酸甲酯毛利率穩步提升；受益于電子煙的發展，天然葉醇銷量增長，毛利率穩步提升。2）涼味劑：2023-2025年WS-23的銷量分別為450/550/650噸，價格逐年下降，工藝改進帶動毛利率提升。3）合成香料：2023-2025年合成橡苔的銷量分別為100/140/170噸，價格逐年下降，毛利率維持在30%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司

9、2023-25年收入分別為7.3/9.9/11.5億元，對應增速分別為4%/35%/16%，歸母凈利潤分別為1.3/2.0/2.7億元，對應增速分別為-1%/53%/37%，EPS分別為1.61/2.47/3.39元，3年CAGR為28%。采用PE估值法，選取香精香料行業的愛普股份、科思股份，食品添加劑行業的新和成作為可比公司，2024年可比公司PE平均值為16倍?？紤]到公司在天然香料領域優勢明顯，合成生物學賦能香料有望突破，參考可比公司估值，我們給予公司2024年20倍PE，對應2024年目標價格為49.3元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5WjYpVhVkZeXmOtRmP8OcM9PnPr

10、RnPmPeRqQzRjMmMvNbRpOqQxNpMrRwMmMmN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.亞香股份：主打天然香料的國內中高端香料龍頭企業亞香股份：主打天然香料的國內中高端香料龍頭企業 .5 5 1.1 公司已成為國內中高端香料龍頭企業.5 1.2 周軍學為公司的實控人.5 1.3 公司成功實現多基地布局.6 1.4 業績增長邁入快車道.7 2.中國是全球最重要的香精集散地中國是全球最重要的香精集散地 .1010 2.1 我國將成為未來香精香料市場爭奪焦點.10 2.2 電子煙可能是香料產業最大的看點.1

11、4 2.3 香料制造是我國香精香料企業的優勢所在.18 3.公司未來發展路徑清晰公司未來發展路徑清晰 .2121 3.1 傳統業務技術優勢較為明顯.21 3.2 依托合成生物學進一步降低生產成本.21 3.3 打造一站式香料平臺.22 3.4 布局泰國，香蘭素重回軌道.23 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2525 4.1 盈利預測.25 4.2 估值與投資建議.26 5.風險提示風險提示 .2727 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 20232023 年一季報）年一季報）.6 6 圖

12、表圖表 3：公司主要產品情況公司主要產品情況 .6 6 圖表圖表 4：公司四大生產基地公司四大生產基地 .7 7 圖表圖表 5：20162016 年年-2023Q12023Q1 公司營收及公司營收及 YOYYOY .8 8 圖表圖表 6：20162016 年年-2023Q12023Q1 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 YOYYOY .8 8 圖表圖表 7：20162016-20222022 年公司分業務營收占比情況年公司分業務營收占比情況 .8 8 圖表圖表 8：20162016-20222022 年公司業務國內外收入占比年公司業務國內外收入占比 .8 8 圖表圖表 9：20162016 年

13、年-2023Q12023Q1 公司凈利率和分業務毛公司凈利率和分業務毛利率利率 .9 9 圖表圖表 10：20162016 年年-2023Q12023Q1 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 .9 9 圖表圖表 11：20162016 年年-2023Q12023Q1 公司投資現金流及資產負債率公司投資現金流及資產負債率.9 9 圖表圖表 12：香精香料產業鏈香精香料產業鏈 .1010 圖表圖表 13：香料按來源分類香料按來源分類 .1010 圖表圖表 14：天然香料種類遠少于合成香料天然香料種類遠少于合成香料 .1111 圖圖表表 15：常見香精添加量及種類常見香精添加量及種類 .1111

14、圖表圖表 16：20162016 年年-2023E2023E 全球香精香料市場規模全球香精香料市場規模 .1212 圖表圖表 17：20192019 年年-2027E2027E 全球香精香料市場規模全球香精香料市場規模 .1212 圖表圖表 18：全球香精香料應用結構分布情況全球香精香料應用結構分布情況 .1313 圖表圖表 19：20202020 年全球香精香料市場區域分布情況年全球香精香料市場區域分布情況 .1313 圖表圖表 20：20182018-2027E2027E 年我國香精香料市場規模及年我國香精香料市場規模及 YOYYOY .1313 圖表圖表 21：全球食品飲料市場規模繼續高

15、速增長全球食品飲料市場規模繼續高速增長 .1414 圖表圖表 22：20122012-20222022 年我國食品飲料制造業營收及年我國食品飲料制造業營收及 YOYYOY .1414 圖表圖表 23：20152015-20202020 年全球和我國日化市場規模及占比年全球和我國日化市場規模及占比 .1515 圖表圖表 24：20162016-20212021 年全球電子煙零售市場規模年全球電子煙零售市場規模 .1515 圖表圖表 25：20212021 年全球電子煙滲透率年全球電子煙滲透率 .1515 圖表圖表 26：20172017-20222022 年我國煙草制造業營收及年我國煙草制造業營

16、收及 YOYYOY .1616 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 27：20172017-20212021 年我國霧化電子煙行業市場規模及年我國霧化電子煙行業市場規模及 YOYYOY.1616 圖表圖表 28：我國部分電子煙政策我國部分電子煙政策 .1616 圖表圖表 29：電子煙煙油組成電子煙煙油組成 .1717 圖表圖表 30：電子煙電子煙用香精市場規模測算用香精市場規模測算 .1717 圖表圖表 31：電子煙電子煙用涼味劑市場規模測算用涼味劑市場規模測算 .1818 圖表圖表 32：我國封閉式霧化電子煙競爭格局我國封閉式霧

17、化電子煙競爭格局 .1818 圖表圖表 33：全球主要香精香料企業業務產品情況全球主要香精香料企業業務產品情況 .1919 圖表圖表 34：國內香精香料專利申請技術來源國分布國內香精香料專利申請技術來源國分布 .2020 圖表圖表 35：20212021 年我國香精香料行業供給格局年我國香精香料行業供給格局 .2020 圖表圖表 36：公司各產品平均收率公司各產品平均收率 .2121 圖表圖表 37：WSWS-2323 生產過程生產過程 .2121 圖表圖表 38：以丁香酚和阿魏酸為原料的生物技術制備香蘭素以丁香酚和阿魏酸為原料的生物技術制備香蘭素 .2222 圖表圖表 39：以辣椒素為原料生

18、物轉化制備香蘭素以辣椒素為原料生物轉化制備香蘭素 .2222 圖表圖表 40：國際巨頭紛紛布局合成生物技術國際巨頭紛紛布局合成生物技術 .2222 圖表圖表 41：公司在研項目公司在研項目 .2323 圖表圖表 42：香蘭素常見合成方法及下游應用領域香蘭素常見合成方法及下游應用領域 .2424 圖表圖表 43：公司泰國工廠產能布局公司泰國工廠產能布局 .2525 圖表圖表 44：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）.2525 圖表圖表 45：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 .2626 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1

19、.亞香股份：主打天然香料的國內中高端香料龍頭亞香股份：主打天然香料的國內中高端香料龍頭企業企業 昆山亞香香料股份有限公司總部位于昆山千燈，公司前身可以追溯到成立于2001 年 7 月 2 日的昆山市亞香日用香料有限公司，2016 年 3 月 31 日亞香有限進行股份制改造，2022 年 6 月 22 日在深交所上市。公司主營業務為香料的研發、生產和銷售，聚焦差異化、小品種的香精香料的生產和銷售，是中國香料行業領先企業及全球中高端香料主要生產企業之一。1.1 公司已成為國內中高端香料龍頭公司已成為國內中高端香料龍頭企業企業 公司的發展大約可以分成三個階段公司的發展大約可以分成三個階段。2001-

20、2005 年，公司初步掌握了制備丁香酚香蘭素的核心技術，成為 IFF 等國際香精香料公司的供應商，并順利進入天然香料行業。2006-2012 年，公司逐步掌握了制備涼味劑的核心技術以及多種天然香料的生產工藝，并擴充日化香料等合成香料的產品線，涼味劑成功導入瑪氏、箭牌等國際快速消費品公司，至此，公司成為國內香料主要生產企業。2013 年至今，公司的業務發展大約分成兩個角度：一方面，公司不斷進一步擴充產品矩陣，另一方面，依托進步技術，進一步降低相關產品的生產成本。這一期間，公司產品覆蓋國際十大香精香料公司，成為國內中高端香料主要生產企業之一，公司的天然香蘭素、W-23 為代表的涼味劑具有較強的全球

21、影響力。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 1.2 周軍學為公司的實控周軍學為公司的實控人人 控股股東為周軍學控股股東為周軍學。截止 2023 年一季報，周軍學直接持有公司 39.93%的股份，周先生也是公司的核心技術人員。陳清既是公司副總經理，又是核心技術人員。陳清先生擁有化工博士學歷，曾任歐勞福林研發經理，在公司指導并參與多項核心技術的研發，并形成公司多項技術訣竅，2018 年入選昆山市雙創人才計劃（創新類）。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：公司股權結構（截止公司股權結構（截止

22、 20232023 年年一季報一季報）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 1.3 公司成功實現多基地布局公司成功實現多基地布局 公司的產品主要可以分為天然香料、合成香料和涼味劑三大塊。相關產品的市場容量基本都在幾百噸到幾千噸的范疇，和同行相比，公司的產品具有典型的小市場、多規格、少競爭的行業特點。圖表圖表3：公司主要產品情況公司主要產品情況 產品類別產品類別 代表產品代表產品 產品特點產品特點 產品用途產品用途 天然香料 丁香酚香蘭素 白色或微黃色針狀結晶或結晶粉末；具有甜香、奶香和香草香氣 主要用于食用香精中，尤其是在糖果、巧克力、飲料、冰淇淋、酒類中應用廣泛，在煙用香精中也很有用途；常作

23、粉底香用，可廣泛用于幾乎所有香型，如紫羅蘭、草蘭、葵花、東方香型?？勺鞫ㄏ銊?，是配制香草型香精的主要原料。也可直接用于餅干、糕點、糖果、飲料等食品的加香。阿魏酸香蘭素 天然桂酸甲酯 白色至淺黃色結晶；果香、膏香 主要用于配制櫻桃、草莓和葡萄等型食用香精，用于香料工業作定香劑，常用于調配康乃馨、東方型花香香精，也用于肥皂、洗滌劑。天然覆盆子酮 類白色至白色針狀或顆粒狀結晶；具有甜的果香，類似復盆子醬香溫和香氣 食用香精中，用于配制草莓、菠蘿、桃子、李子、懸鉤子等香精，通常在果香型的香精中作為定香劑。在日化香精中，應用于茉莉、梔子、晚香玉等花香型日用香精中，也可用于化妝品及皂用香精中。合成香料 女

24、貞醛 無色至淺黃色液體；強烈的青香、草香，帶有柑橘香韻 用于香精調香。與花香、木香和草香氣息能很好和諧，非常適合與柑橘油共用。它的清鮮可用于香水、古龍水，能調和柑橘、松木、藥草及木香；也適用于某些花香型、醛香型、近代新香型；使用在香水、泡沫浴劑、香皂、洗滌劑香精中有新鮮香氣。格蓬酯 無色透明液體；濃烈的果香，略帶菠蘿樣的香味 用于日化香精配方。蘋果酯 無色透明液體；新鮮的果香香氣 用于調配花香型和果香型日用香精。涼味劑 WS-23 白色粉末；輕涼薄荷味道 能在食品和化妝品中產生持久的清涼感覺，廣泛用于食品、飲料、糖果、化妝品、煙制品、醫藥等。WS-3 白色粉末；輕微薄荷醇味 能在食品和化妝品中

25、產生持久的清涼感覺，多用作皮膚和唇膏的涼爽 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司目前在江西撫州、湖北黃岡和江蘇南通設有生產基地，同時在泰國規劃了公司目前在江西撫州、湖北黃岡和江蘇南通設有生產基地，同時在泰國規劃了生產基地。生產基地。江西亞香位于撫州金溪，系公司 2018 并購所得，主要從事 WS-23、香蘭素、環格蓬酯，洋茉莉醛和葉醇的粗品生產，設計產能達 3795 噸/年。武穴坤悅位于湖北黃岡，成立于 2018 年 7 月，并于 2021 年 7 月完成試生產驗收，武穴坤悅主要從事香蘭素、桂酸

26、和葉醇的粗品生產，設計產能達 2830 噸/年。南通亞香位于南通經濟開發區，是募投項目的實施地，主要從事香精香料的后道精制，規劃產能 6500 噸，一期 3450.5 噸/年產能已投產，剩余募集資金將用于泰國基地的建設。公司各生產基地之間存在協同，其中江西亞香和武穴坤悅主要從事前道的香料公司各生產基地之間存在協同，其中江西亞香和武穴坤悅主要從事前道的香料合成生產業務，南通亞香主要從事后道工序生產，包括精餾提純、混合、干燥、包裝合成生產業務，南通亞香主要從事后道工序生產，包括精餾提純、混合、干燥、包裝等。等。2023 年 2 月，公司公告擬建設亞香泰國生產基地，計劃投資不超過 3 億元，建設 1

27、750 噸/年香精香料產能，主要產品包括香蘭素、橡苔、桂酸衍生物、涼味劑和葉醇等，一期項目預計 2024 年 12 月 31 日前投產。圖表圖表4：公司公司四四大生產基地大生產基地 生產基地生產基地 設計產能設計產能 地址地址 備注備注 江西亞香 3795 噸 江西省撫州市 已投產 武穴坤悅 2830 噸 湖北省黃岡市 已投產 南通亞香 6500 噸 江蘇南通市 一期 3450.5 噸已投產，剩余募集資金用于泰國基地建設 泰國亞香 1750 噸 泰國 304 工業園區 預計 2024 年 12 月 31 日前投產 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究所 1.4 業績業績增長邁入快車

28、道增長邁入快車道 凈利潤增速高于營收，公司邁入發展快車道凈利潤增速高于營收，公司邁入發展快車道。隨著公司規模的不斷擴張，疊加新客戶的不斷開拓，2022 年公司實現營業收入/歸母凈利潤分別為 7.1 億元/1.3 億元，2016-2022 年復合增長率分別高達 14.7%/26.8%。2023 年 Q1 受到下游需求影響，公司實現營業收入 1.2 億元，同比-33.8%，實現歸母凈利潤 0.2 億元，同比-33.1%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表5：20162016 年年-2023Q12023Q1 公司營收及公司營收及 YOY

29、YOY 圖表圖表6：20162016 年年-2023Q12023Q1 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 YOYYOY 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 天然香料成為主打產品，業務收入國外居多天然香料成為主打產品，業務收入國外居多。2022 年公司天然香料、合成香料和涼味劑三大主要業務收入占比分別為 46%、17%和 35%，其中天然香料的業務收入占比近年來逐步提升，已發展成為公司主打產品。由于全球香精行業被國外巨頭壟斷，公司客戶主要集中于國外，2022 年國外收入占比為 66%。圖表圖表7：20162016-20222022 年公司分業務營收占比情況年公司

30、分業務營收占比情況 圖表圖表8：20162016-20222022 年公司業務國內外收入占比年公司業務國內外收入占比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 毛利率和凈利率穩中有升，期間費用率持續改善毛利率和凈利率穩中有升，期間費用率持續改善。近年來公司毛利率和凈利率穩中有升，幾乎沒有大的波動。2022 年天然香料、合成香料和涼味劑三大業務板塊毛利率分別為 42%、26%和 32%，天然香料由于附加值更高，產品售價遠高于合成香料和涼味劑，其毛利率也維持在較高水平。公司重視日常管理和經營生產效率的提高，近年來期間費用率不斷改善，由 2016 年的 15%下降至 2

31、022 的 14%。受匯兌損失影響，公司 2023 年 Q1 期間費用率有所上行。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800營收（百萬元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140歸母凈利潤（百萬元）YOY0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022天然香料合成香料涼味劑其他業務0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022國外收入占比國內收入占比其他地區收入占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非

32、金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表9：20162016 年年-2023Q12023Q1 公司凈利率和分業務毛利率公司凈利率和分業務毛利率 圖表圖表10：20162016 年年-2023Q12023Q1 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資本擴張效果明顯，資產負債率改善打開融資空間資本擴張效果明顯，資產負債率改善打開融資空間。近年來公司大舉資本擴張，目前固定資產數額超過了 2017 年的 10 倍。2022 年募資上市成功后，公司為了提高公司資金使用效率，根據募集資金投資項目建設進度，使用閑置募集資金進行了現金管理

33、，導致投資活動現金流出大幅增加。借助此次募集資金，公司的資產負債率大幅改善，2023Q1 僅為 10%，也為未來進一步融資建設項目和擴大公司規模奠定了基礎。圖表圖表11：20162016 年年-2022023 3Q Q1 1 公司投資現金流及資產負債率公司投資現金流及資產負債率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023Q1天然香料合成香料涼味劑毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023Q1管理費用率銷售費用率財務費

34、用率期間費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567820162017201820192020202120222023Q1固定資產（億元）投資活動現金流出（億元）資產負債率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.中國中國是全球最重要的香精集散是全球最重要的香精集散地地 香料是一種能夠依靠嗅覺或味覺感受到香味的有機化合物，也稱香原料，主要用于調配成香精用于加香產品，或直接作為食品添加劑使用。按來源主要分為天然香料與合成香料兩大類。香精是由多種香料、溶劑或載體及其他輔料調配而成的芳香類混合物，一般用于加香產品后被消

35、費。圖表圖表12：香精香料產業鏈香精香料產業鏈 資料來源：華業香料招股說明書，觀研天下，國聯證券研究所 2.1 我國將成為未來香精香料市場爭奪焦我國將成為未來香精香料市場爭奪焦點點 香料體系龐雜，全球香料品種約 7000 種，其中合成香料約 6000 多種，國際市場有名錄的天然香料約 500 種。香精用量雖小但不可或缺。全球香精香料市場穩步增長，2022 年全球香精香料市場的規模達到 312 億美元，增速 3-4%。2022 年我國香精香料的市場規模約為 560億元，未來增速有望超過 10%。2.1.1 香料香精用量雖小但不可或缺香料香精用量雖小但不可或缺 香料按照來源可分類為天然香料和合成香

36、料香料按照來源可分類為天然香料和合成香料。其中天然香料主要是指原料來自動植物或微生物，包括從這類原料經物理方法、酶法、微生物法加工所得的產物。而合成香料又分為半合成香料和全合成香料，半合成香料是指天然動植物原料經用化學方法加工所得的香料，全合成香料是指煤炭石油原料經用化學方法加工所得的香料。圖表圖表13：香料按來源分類香料按來源分類 分類分類 含義含義 天然香料 天然原料 來自植物、動物或微生物的原料，包括從這類原料經物理方請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 法、酶法、微生物法加工或傳統的制備工藝（例如提取、蒸餾、加熱、焙烤、發酵）所得的

37、產物 滲出物 由植物分泌出的天然原料 合成香料 半合成香料 天然動植物原料經用化學方法加工所得的香料 全合成香料 煤炭石油原料經用化學方法加工所得的香料 資料來源：華業香料招股說明書，國聯證券研究所 天然香料附加值更高，但種類較少天然香料附加值更高，但種類較少。天然香料的優點是主要成分來源于天然，相對而言符合健康理念，產品味道層次豐富，但由于受到自然條件限制，數量有限，價格相對較高。合成香料通常由化工原料通過化學手段合成制成，合成香料的優點是原材料來源廣泛，產品品類較天然香料豐富，缺點是味道層次單一，需要組合調配使用。目前，世界上香料品種約 7000 種，數量眾多，其中合成香料約 6000 多

38、種，天然香料（國際市場有名錄的）約 500 種。圖表圖表14：天然香料種類遠少于合成香料天然香料種類遠少于合成香料 分類分類 特點特點 全球年均用量全球年均用量（單品種）（單品種）數量數量 主要品種舉例主要品種舉例 合成香料 大宗常用 5000 噸以上 100 多種 桃醛、椰子醛、芳樟醇、香葉醇、香蘭素、麥芽酚等 一般常用 500-5000 噸 300 多種 丙位癸內酯、丁位十二內酯、麝香T、乙偶姻、薄荷酰胺等 次常用 20-500 噸 1000 多種 丙位己內酯、草莓酸、硫噻唑等 不常用或非普遍使用 幾十公斤至 幾噸 5000 多種 茶香酮、茶螺烷、糖內酯、1辛烯3醇、2,4癸二烯醛等 天然

39、香料 約 500 種 玫瑰油、茉莉浸膏、香莢蘭酊、白蘭香脂等 資料來源：華業香料招股說明書，國聯證券研究所 香料香精用量雖小，但已在各行各業中起到了不可替代的作用香料香精用量雖小，但已在各行各業中起到了不可替代的作用。香料香精并不是人們生活中的直接消費品，而是作為配套的原料添加在其他產品中。其用量雖微，但對產品品質至關重要。圖表圖表15：常見香精添加量及種類常見香精添加量及種類 應用行業應用行業 應用作用應用作用 香精添加量香精添加量 常用產品常用產品 食用 賦予食品香味多樣性；穩定食品香氣；改善和補充加工食品香味；掩蓋不良氣味；殺菌防腐；抗氧化 參考用量：0.1%-0.6%香蘭素、麥芽酚等

40、日化 主香劑（賦予主要香氣）；調和劑（和主香調和，協調氣味）；變調劑（變化香氣成分）；定向型（延長留香時長）香水：8%-20%花露水：1.5%-3%護膚品：0.05%-0.2%芳樟醇、檸檬醛等 煙用 增補并突出香煙風味特征，以達到顯示某種牌號香煙特有的香型 煙草精餾物，可可反應物等 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 資料來源：頭豹研究院2023 年中國香精香料行業發展白皮書，國聯證券研究所 2.1.2 全球全球香精香料市場香精香料市場平穩增長平穩增長 隨著經濟發展，生活水平的提高，全球香料香精市場需求穩步增加。根據 Leffingwel

41、l&Associates 的統計數據，2016 年，全球香精香料的市場規模大約 245 億美元，2022 年，全球香精香料的市場規模大約 312 億美元，復合增速4.1%。預計 2023 年，全球香精香料市場規模將達到 322 億美元。據 Allied Market Research 統計數據，全球香精香料市場規模將以 3.07%的增速，在 2027 年增長至 359 億美元。在全球香料香精市場規模中，香料約占 1/3，香精約占 2/3。圖表圖表16：2 2016016 年年-2023E2023E 全球香精全球香精香料香料市場規模市場規模 圖表圖表17：2 2019019 年年-2027E20

42、27E 全球香精全球香精香料香料市場規模市場規模 資料來源：Leffingwell&Associates，國聯證券研究所 資料來源：Allied Market Research，國聯證券研究所 從行業應用情況來看，在全球香精香料市場中，食品用香精香料占比約為 56%，日用香精香料占比約為 44%（煙草行業囊括在食品里）。亞洲市場是全球香精消費需求最大的地區，約占全球市場份額的 40%，其次是北美和西歐市場，分別占全球消費量的 25%和 15%。根據 IAL 咨詢機構的預測，未來亞洲、非洲、中東及中美將成為全球香精香料市場增速最快的地區，這也與全球經濟發展趨勢呈現出高度一致性。0%2%4%6%8

43、%0501001502002503003502016201720182019202020212022 2023E全球香精香料市場規模（億美元）YOY010020030040020192027E全球香精香料市場規模（億美元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表18：全球香精香料應用結構分布情況全球香精香料應用結構分布情況 圖表圖表19：20202020 年全球香精香料市場區域分布情況年全球香精香料市場區域分布情況 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 2.1.3 中國中國是全球最重要的香

44、料生產國和香精最大的消費是全球最重要的香料生產國和香精最大的消費國國 中國是全球最大的香料生產國中國是全球最大的香料生產國，“十三五”期間，我國香料香精市場規模占全球市場約五分之一，已成為全球最主要的香料供應國和香精消費國。據中國香料香精化妝品工業協會不完全統計，2020 年國內香料產量約 21.8 萬噸，香精產量約 31.7 萬噸，“十三五”期間行業年均復合增長率為 3%。根據協會規劃，爭取到 2025 年國內的香精產量達到 40 萬噸，香料產量達到 25 萬噸。據頭豹產業研究院數據，2022 年我國香精香料市場規模達到了 560 億元，2018-2022 年復合增速為 7.0%。隨著國家對

45、于新型煙草相關政策的進一步落實，未來煙草用香精香料將進一步增長，并帶動我國香精香料市場持續擴大，2027 年有望達到 921 億元，2023-2027 年復合增速為 11.4%。圖表圖表20：2 2018018-2027E2027E 年我國香精香料市場規模及年我國香精香料市場規模及 Y YOYOY 資料來源：頭豹研究院2023 年中國香精香料行業發展白皮書，國聯證券研究所 日用香精香料,44%食品用香精香料,56%亞洲,40%中美及北美,25%西歐,16%南美洲,7%中歐及東歐,6%非洲及中東,6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006007008

46、009001000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E食品（億元）日化（億元）煙草（億元）其他（億元）我國香精香料市場規模YOY請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.2 電子煙電子煙可能是香料產業最大的可能是香料產業最大的看點看點 香精行業下游主要對應著食飲、日化和煙草，三者需求相對穩定。相對而言，電子煙產業的崛起可能會帶動相關產品的需求超預期。2.2.1 食飲日化增長韌性十足食飲日化增長韌性十足 食品飲料是食品飲料是經濟支柱產業，未來增長確定性經濟支柱產業，未來增長確定性較較強。強

47、。食品飲料行業是經濟支柱產業之一，2021 年全球食品飲料市場規模達 5.8 萬億美元，預計到 2026 年將增長至 8.9萬億美元，5 年年復合增長率達到 8.9%。在經歷 2017-2018 年的低谷后，我國食品制造業/飲料制造業克服了疫情的影響，2022 年實現營業收入 22542 億元/16947 億元，同比+4.3%/+4.6%，重拾增長態勢。人們對美好物質生活的需求有望持續刺激食品飲料行業的發展，以此帶來對香精源源不斷的需求。圖表圖表21：全球食品飲料市場規模全球食品飲料市場規模繼續高速增長繼續高速增長 圖表圖表22：2 2012012-20222022 年我國食品飲料制造業營收及

48、年我國食品飲料制造業營收及 Y YOYOY 資料來源：Makeable，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 日化是我國香精產業發展的重要驅動力日化是我國香精產業發展的重要驅動力。2015-2019 年全球日化市場規模呈逐年上升趨勢，2020 年全球日化市場規模首次出現下降，但中國的日化市場仍保持了 5.83%的增長率，達到 906.75 億美元。隨著經濟發展和生活水平的提高，人們在購買日化產品從“能用就行”，逐漸追求高品質方向，直接帶動了日化香精產業的發展。024681020212026E全球食品飲料市場規模（萬億美元）-20%-10%0%10%20%0500010000150

49、00200002500030000食品制造業（億元）飲料制造業（億元）食品YOY飲料YOY請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表23：2 2015015-20202020 年全球和我國日化市場規模及占比年全球和我國日化市場規模及占比 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 2.2.2 電子煙可能是香料產業增速最快的細分子行業電子煙可能是香料產業增速最快的細分子行業 電子煙主要分為霧化電子煙和 HNB（加熱不燃燒煙草制品）兩類。2021 年全球霧化電子煙零售市場規模增長至 228 億美元，同比增長 17.5%。2021 年全球 HN

50、B 市場規模 288 億美元，同比增長 37.1%。圖表圖表24：20162016-20212021 年全球電子煙零售市場規模年全球電子煙零售市場規模 圖表圖表25：2 2021021 年全球電子煙滲透率年全球電子煙滲透率 資料來源：頭豹研究院2023 年中國香精香料行業發展白皮書，國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 中國是全球最重要的霧化電子煙的生產基地，集中了全球中國是全球最重要的霧化電子煙的生產基地，集中了全球 90%90%的霧化電子煙供的霧化電子煙供給給。2021 年中國霧化電子煙外銷市場規模 1015 億元，同比增速 195%。受政策限制，國內的電子煙市場還沒有

51、打開，2021 年市場規模為 145 億元，2017-2021 年 CAGR 達到 37.9%。10.0%10.6%11.0%11.8%13.0%13.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060007000201520162017201820192020全球日化市場規模（億美元）我國日化市場規模（億美元）我國占全球比例-100%0%100%200%300%400%0100200300400201620172018201920202021霧化電子煙（億美元）HNB（億美元）霧化電子煙YOYHNB-YOY0%10%20%30%40%美國日本英國法

52、國中國2021年全球電子煙滲透率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表26：20172017-20222022 年我國煙草制造業營收及年我國煙草制造業營收及 Y YOYOY 圖表圖表27：20172017-20212021 年年我國霧化我國霧化電子煙行業市場規模電子煙行業市場規模及及 Y YOYOY 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 電子煙行業迎來有序監管，有利于中長期滲透率的提升電子煙行業迎來有序監管，有利于中長期滲透率的提升。2022 年 3 月 11 日，國家煙草專賣局發布電子煙管理

53、辦法，2021 年中國煙草相關部門紛紛加快電子煙行業規范出臺，制定電子煙生產、銷售等綜合管理辦法，電子煙行業迎來有序監管時期，對于行業的中長期發展具有積極意義，有利于我國電子煙行業滲透率的提升。對于霧化電子煙而言，若傳統卷煙銷售點獲得電子煙銷售牌照，將較大提升其滲透率。對于 HNB 而言，因其內部含有煙草成分，目前暫未獲準在我國銷售。若未來政策允許，將有望為我國電子煙市場貢獻較大增量。圖表圖表28：我國部分電子煙政策我國部分電子煙政策 時間時間 名稱名稱 主要內容主要內容 2022 年 3 月 電子煙管理辦法 強化我國電子煙經營持續性監管，弱化出口電子煙的監管力度 2022 年 4 月 電子煙

54、國標 與二次修訂版本相比，霧化物許可添加劑由 122 種減少為 101 種 2022 年 10 月 關于電子煙消費稅征收管理有關事項的公告 規定電子煙工業的消費稅率為 36%，商業批發環節稅率為 11%資料來源：英柏檢測公眾號，國聯證券研究所 香精是電子煙“煙油的靈魂”香精是電子煙“煙油的靈魂”。電子霧化煙由煙桿（霧化桿）和煙彈（霧化彈）組成，煙彈的主要作用是存儲煙油（霧化液）。煙油由丙二醇、甘油、香精和尼古丁組成，其中香精可謂是“煙油的靈魂”，因其決定了電子煙的風味和口感，而這也是消費者最在意的因素之一。0%1%2%3%4%5%6%7%0200040006000800010000120001

55、4000201720182019202020212022煙草制造業營業收入（億元）YOY0%50%100%150%200%02004006008001000120020172018201920202021內銷（億元）外銷（億元）YOY請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表29：電子煙煙油組成電子煙煙油組成 資料來源：香煙網，國聯證券研究所 電子煙對香精需求遠大于傳統卷煙電子煙對香精需求遠大于傳統卷煙。由于 HNB 的致香成分少于傳統煙草，需要通過香精來還原和模擬傳統卷煙的口感，因此 HNB 對煙草香精的單位使用量通常是傳統卷煙的 1

56、0 至 20 倍。此外，為了豐富電子煙的香味和口感，霧化電子煙對香精的需求也遠大于傳統卷煙。對標發達國家滲透率，我國電子煙用香精市場規模有望達到對標發達國家滲透率，我國電子煙用香精市場規模有望達到 8080 億元億元。根據華寶股份招股說明書，1 公斤香精可用于制備 2 萬包卷煙，假設每個電子煙彈含有的香精量是傳統卷煙的 15 倍，以一個煙彈相當于 2.5 包煙，每個煙民每天需要消耗 1 包煙計算，對標發達國家，若國內電子煙滲透率達到 60%，我國電子煙用香精市場規模有望達到 80 億元。圖表圖表30：電子煙電子煙用香精市場規模測算用香精市場規模測算 20212021 遠期遠期 我國人口數（億人

57、）14 14 14 14 煙民占比 30%30%30%30%電子煙滲透率電子煙滲透率 2%2%20%20%40%40%60%60%每人每年耗用煙彈數（個）146 146 146 146 每個煙彈含香精量（克）0.75 0.75 0.75 0.75 煙用香精均價（元/公斤）300 300 300 300 市場規模（億元）2.07 27.59 55.19 82.78 資料來源：華寶股份招股說明書，天天電子煙資訊網，證交所資信公眾號，國聯證券研究所 注：煙用香精均價取自華寶股份招股說明書中 2017 年銷售均價 公司涼味劑公司涼味劑在食品領域已取得先發優勢，在食品領域已取得先發優勢，20212021

58、 年拿下年拿下 RELXRELX 電子煙生產商芳芯電子煙生產商芳芯科技的涼味劑訂單，未來有望在電子煙領域逐步滲透科技的涼味劑訂單，未來有望在電子煙領域逐步滲透。公司目前涼味劑產品主要銷售客戶包括瑪氏箭牌、億滋國際、湖南口味王、國際香料香精 IFF 等，下游集中在食品領域。而涼味劑中，WS-23 產品占比較高，2019 年公司銷售 WS-23 涼味劑產品約 280 噸，約占全球同類產品 80%的市場份額。2021 年，公司成功開發了全球知名食品企業卡夫食品，涼味劑有望進一步在食品領域放量。涼味劑在電子煙油中添加量為 4%左右，隨著電子煙市場規模的不斷擴大，涼味劑在電子煙領域的需求值得重視。假設香

59、精在電子煙油中的添加量為 20%，依照前文請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 所述測算思路，若國內電子煙滲透率達到 60%，我國電子煙用涼味劑市場規模有望達到 12 億元。圖表圖表31：電子煙電子煙用涼味劑用涼味劑市場規模測算市場規模測算 20212021 遠期遠期 我國人口數（億人）14 14 14 14 煙民占比 30%30%30%30%電子煙滲透率電子煙滲透率 2%2%20%20%40%40%60%60%每人每年耗用煙彈數（個）146 146 146 146 每個煙彈含涼味劑量（克）0.08 0.08 0.08 0.08 涼味劑均價

60、（元/公斤）387 387 387 387 市場規模（億元）0.30 3.96 7.91 11.87 資料來源：華寶股份招股說明書，亞香股份招股說明書，天天電子煙資訊網，證交所資信公眾號，國聯證券研究所 注：涼味劑均價取自亞香股份招股說明書中 2019-2021 年銷售均價 雖然公司涼味劑產品目前在電子煙領域的占比較小，但 2021 年取得了國內電子煙油龍頭深圳芳芯科技（RELX 電子煙的生產商）的涼味劑訂單，天然葉醇產品也有望迎來放量，在自研電子煙用甜味劑的帶動下，公司有望逐步滲透電子煙用香料市場。圖表圖表32：我國我國封閉式霧化電子煙競爭格局封閉式霧化電子煙競爭格局 資料來源：霧芯科技招股

61、說明書，國聯證券研究所 2.3 香料香料制造是我國香精香料企業的優勢制造是我國香精香料企業的優勢所在所在 全球香精香料產業呈現典型的寡頭壟斷的特點，國際巨頭大多一體化布局，香精國際巨頭大多一體化布局，香精產業的壁壘極高產業的壁壘極高。歐洲、美國和日本是世界上最先進的香精香料工業中心，代表企業有瑞士的奇華頓和芬美意、美國的 IFF、德國的德之馨，2021 年四家企業占據全球香精香料約 55%的市場份額。此外還有法國的曼氏和羅伯特，以及日本的高砂和長谷川等。國內企業則更多側重于香料生產國內企業則更多側重于香料生產，依托原材料一體化的優勢，國內企業在合成香料領域優勢明顯。天然香料大多體量較小，同時品

62、類繁多，能否一站式滿足下游客戶RELX悅刻,75%Myst喜霧,6%MOTI魔笛,5%vvild小野,3%YOOZ柚子,3%其他,8%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 的需求可能是該產業的競爭力所在。整體看，國內香精企業較少，以華寶股份、愛普股份和中國波頓為首；香料企業中，除了亞香股份和廈門嘉盟擁有天然香料布局，其他企業多是以生產合成香料為主。圖表圖表33：全球主要香精香料企業業務全球主要香精香料企業業務產品情況產品情況 分類分類 企業企業 業務產品業務產品 國際香精香料巨頭 奇華頓 香精香精：食用香精、日用香精、香水香精 合成香料合成

63、香料 天然香料天然香料：廣藿香、黑香豆和安息香等 芬美意 香精香精：食用香精、日用香精、香水香精 合成香料合成香料：花香、麝香、龍涎香、木香 天然香料天然香料：來自于玫瑰和香草等 德之馨 香精香精：食用香精、日用香精、香水香精 合成香料合成香料 天然香料天然香料：檸檬烯等 國內香精香料企業 華寶股份 香精香精：食用香精、日化香精、煙用香精 愛普股份 香精香精：食用香精、日化香精 合成香料合成香料：WS-23 等 天然香料天然香料：香蘭素、乙偶姻等 中國波頓 香精香精：食用香精、日用香精、煙用香精 天然香料天然香料：煙用天然香料 廣州百花香料 香精香精：食用香精、日用香精 合成香料合成香料：檀香

64、、檸檬桉、酯類和紫羅蘭酮系列 天然香料天然香料：香茅油、天然提取物、天然單離香料和天然油系列 百潤股份 香精香精：食用香精 國內香料企業 亞香股份 合成香料合成香料：女貞醛、WS-23 等 天然香料天然香料：香蘭素，天然桂酸甲酯等 華業香料 合成香料合成香料：丙位內酯、丁位內酯系列 科思股份 合成香料合成香料：鈴蘭醛、合成茴腦等 新和成 合成香料合成香料：芳樟醇系列、檸檬醛系列、葉醇系列等 金禾實業 合成香料合成香料：甲、乙基麥芽酚,甲基環戊烯醇酮 嘉興中華化工 合成香料合成香料：香蘭素 廈門嘉盟 合成香料合成香料：呋喃酮、合成芥籽油、香芹酚等 天然香料天然香料：香蘭素 資料來源：亞香股份招股

65、說明書，各公司官網，各公司年報，國聯證券研究所 總的來看，香精產業呈現典型的寡頭壟斷的競爭格局，下游廠商對香料，尤其是總的來看，香精產業呈現典型的寡頭壟斷的競爭格局，下游廠商對香料，尤其是小品種香料的價格敏感性不高，但是希望提供一站式的服務小品種香料的價格敏感性不高，但是希望提供一站式的服務。中國的香料制造全球優勢明顯，絕大多數國際巨頭都在我國通過 PCT 或巴黎公約等途徑進行了專利布局、投資設廠。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表34：國內國內香精香料香精香料專利申請技術來源國分布專利申請技術來源國分布 資料來源：基于專利分析

66、研究香料香精行業的發展現狀（周付科），國聯證券研究所 和很多行業不同，我國的香料產業較為分散，目前，我國有香精香料生產企業1000 余家，但年銷售額億元以上的企業僅 10 余家，千萬規模企業 300 余家，很多企業只生產 1-2 款香料，并且生存狀況不差，存在很大的整合空間。香料屬于一類有機小分子化合物，其制備過程中能源消耗和“三廢”問題相對較為突出。十三五期間，環保管控趨嚴，行業進入壁壘愈發顯著，未來集中度有望提升。圖表圖表35：20202121 年年我國我國香精香料行業供給格局香精香料行業供給格局 資料來源：頭豹研究院2023 年中國香精香料行業發展白皮書，國聯證券研究所 中國,69%美國

67、,6%日本,4%瑞士,3%英國,2%其他,16%其他,79.7%愛普股份,6.4%中國波頓,4.4%新和成,4.3%華寶股份,3.7%亞香股份,1.2%華業香料,0.5%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.公司公司未來發展路徑清晰未來發展路徑清晰 簡言之，公司的香料生產以天然香料為主，相關產品具有品類多、單品市場不大、少競爭的特點。公司發展的契機在于兩點，首先，依托技術進步，進一步降低生產成本，擴大適用范圍。其次，盡可能擴大品類，為下游客戶提供一站式服務。3.1 傳統業務技術優勢較為明顯傳統業務技術優勢較為明顯 香料制備屬于典型的精細

68、化工產業，公司需要在單品生產規模較小的情況下，仍能保持安全穩定高效生產。以 WS-23 的生產為例，WS-23 生產過程中會涉及到烷基化工藝，一方面該過程中2-溴丙烷以及溶劑液氨具有燃爆危險性，另一方面氨基鈉具有遇水劇烈反應，放出大量熱量的危險，該反應對加料次序和速度都有較高要求。不僅如此，傳統的香料制備三廢排放較多，必須依托技術進步提升得率。在精細化工行業內，產品收率 75%以上屬于較高水平，30%以下屬于較低水平，而公司三大業務產品的平均收率幾乎都維持在 65%以上，顯示了公司在產品研發和工藝路線改進方面的投入效果較好。圖表圖表36：公司各產品平均收率公司各產品平均收率 圖表圖表37：W

69、WS S-2323 生產過程生產過程 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：新型涼味劑 N,2,3-三甲丁酰胺(WS-23)的合成（李家玉），國聯證券研究所 3.2 依托合成生物學進一步降低生產依托合成生物學進一步降低生產成本成本 利用生物技術制備天然香料成為行業發展的前沿技術利用生物技術制備天然香料成為行業發展的前沿技術。由于天然概念包括健康安全、綠色、可持續發展等多重含義，持續受到消費者的追捧。目前天然提取物仍然是天然香料香精市場的主要來源，利用生物技術制備的香料一般均被視為天然產品。與傳統的有機合成工藝相比，生物技術還具有反應條件溫和、立體選擇性好、環境污染小等優點，因此利

70、用生物技術制備天然香料成為近二十年中香料領域最受關注的研究熱點之一。60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%201920202021天然香料合成香料涼味劑請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表38：以丁香酚和阿魏酸為原料的生物技術制備香以丁香酚和阿魏酸為原料的生物技術制備香蘭素蘭素 圖表圖表39：以辣椒素為原料生物轉化制備香蘭素以辣椒素為原料生物轉化制備香蘭素 資料來源：食品香料香精發展趨勢（田紅玉），國聯證券研究所 資料來源：食品香料香精發展趨勢（田紅玉），國聯證券研究所 近年來，全球香精香料行業巨頭已開始布局

71、合成生物技術近年來，全球香精香料行業巨頭已開始布局合成生物技術。巴斯夫、帝斯曼和奇華頓等企業紛紛與合成生物學相關企業合作，共同開發生產天然香料。Blue California 的香精香料主管 Katy Oglesby 在 2021 年的 SynBioBeta 食品和農業會上預計“在未來十年，生物技術產品將占據 30%的香精香料市場”。圖表圖表40：國際巨頭紛紛布局合成生物技術國際巨頭紛紛布局合成生物技術 資料來源：京谷農業智庫公眾號，國聯證券研究所 公司已基本掌握利用合成生物技術量產桂酸及其衍生物，也在香蘭素等其他領公司已基本掌握利用合成生物技術量產桂酸及其衍生物，也在香蘭素等其他領域進行了系

72、統布局，進展值得關注域進行了系統布局，進展值得關注。3.3 打造一站式香料打造一站式香料平臺平臺 香料體系龐雜，全球香料品種約 7000 種，其中合成香料約 6000 多種，國際市場有名錄的天然香料約 500 種。公司已開發出了超過 160 種香料產品，其中天然香料種類超過了 90 種。依托持續的研發，公司的產品矩陣還在豐富中。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表41：公司在研項目公司在研項目 研發項目研發項目 項目簡介項目簡介 項目階段及進展情況項目階段及進展情況 預算金額預算金額 （萬元）（萬元）一種新型 WS-27 的合成方

73、法 用一種腈類和酯類化合物經過催化反應，生成新型涼味劑 目前該項目進行順利，處于中試放大研究階段 200 一種丁二酸的新型合成路線 項目研究一種新型的合成路線，通過嚴格控制反應的時間、溫度和摩爾比，在丁二酸的合成反應中找到最優工藝條件，以達到理想的收率和降低成本。目前該項目進行順利，處于工業化試生產階段 200 一種女貞醛生產工藝的研發 提供一種制備工藝簡單、產品收率高、生產成本低、易于工業化生產的女貞醛的制備方法 目前該項目進行順利，處于工業化試生產階段 200 一種己酸烯丙酯新的合成方法 項目采用新的原料和催化劑，通過控制反應條件，經洗料攪拌反應合成己酸烯丙酯 目前該項目進行順利，處于公斤

74、級放大試制階段 300 穩效涼味劑（WS-30）及制備工藝的研發 基于解決傳統涼味劑的薄荷腦伴有的苦味、強揮發性、幾乎不溶于乙醇等問題，獨立研發更優的替代品 目前該項目進行順利，處于中試放大研究階段 200 香蘭素丙二醇縮醛及其制備方法的研發 以丁香酚為原料來合成濃馥香蘭素,采取先異構化再乙基化的反應流程,提高了反應收率 目前該項目進行順利，處于工業化試生產階段 500 新型組合 5-甲基-6,7-二氫-5H-環戊并吡嗪制備方法的研發 開發加成反應在溫和條件下進行的新型 5-甲基 6,7-二氫-5H-環戊并吡嗪合成方法，并且在反應合成過程中找到最優工藝條件，以期達到理想的收率和選擇性 目前該項

75、目進行順利，已經形成工業技術儲備 300 2-羥基胡椒酚制備方法的研發 項目研發一種 2-羥基胡椒酚制備方法，能有效控制無水無氧反應條件。項目以特制釜底閥的多功能反應釜為反應器，以特制過濾器為精制設備，反應質量高、反應完全、收率高，保溫、防氧化、密封性和環保效果好，反應設備結構簡單、操作方便、容易拆裝清洗，產品質量穩定。目前該項目進行順利，形成了穩定、可實施的工藝路線 300 2-甲基四氫呋喃-3-酮的工藝研發 主要針對 2-甲基四氫呋喃-3-酮的高純度和高得率，對產品的工藝步驟改進、實現最優條件的產品的量產，提高生產效率及安全性，提升相關產品銷售規模。目前該項目進行順利，處于公斤級放大試制階

76、段 220 WS-14 涼味劑及制備環保裝置的研發 基于解決傳統涼味劑儲存使用時氣味難以過濾、反應過程中無法根據需求對反應溫度進行控制等問題，獨立研發更優的替代品及制備環保裝置 目前該項目進行順利，研發團隊正優化實驗室工藝 300 高純度松柏醛合成方法及工藝的研發 項目采用新的催化劑，構建轉化體系，生產松柏醛，提高反應收率和產品純度 目前該項目進行順利，項目小批量試制完成，正在確定最優工藝路線 250 資料來源：亞香股份招股說明書，國聯證券研究所 上市后公司先發優勢明顯，存在整合小品種香料，為下游提供一攬子服務的可能。3.4 布局泰國，香蘭素重回布局泰國，香蘭素重回軌道軌道 香蘭素是目前全球使

77、用最多的食品賦香劑之一,有“食品香料之王”的美譽，通常所說的香草味便來自于這一香料。目前香蘭素全球市場年消費量在 1.6-2 萬噸，我國對香蘭素年消費量在 2000-2500 噸，其下游消費領域中，食品工業占 55%，醫藥中間體占 30%。目前，市面上成熟的香蘭素工藝路線主要有三條：天然提取法、化學法、天然原請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 料制備法。1）天然提取法天然提取法：由香莢蘭豆中提取，收率小于 1%，成本是化學法的 100 多倍。2）化學法化學法：以愈創木酚和乙醛酸，或者造紙工業的亞硫酸紙漿廢液中所含的木質素磺酸鹽為原料，經過

78、化學合成得到，收率約為 90%，但環境污染嚴重，產品質量較低。全球化學法市場份額超過 90%。3）天然天然原料原料制備制備法法：以丁香酚和阿魏酸為天然原料，合成得到香蘭素，平均收率大概在 65%。全球利用此法生產的香蘭素約占總產量的 5%。其中，天然提取法和天然原料制備法得到的產品可以被稱為天然香蘭素。圖表圖表42：香蘭素常見合成方法及下游應用領域香蘭素常見合成方法及下游應用領域 資料來源：香協中香網，香蘭素行業發展狀況（呂曉婕），國聯證券研究所 香蘭素是公司重要產品之一，2021 年營收占比約為 15%，2019 年銷售的天然香蘭素約占全球同類產品 30%的市場份額。但目前我國大多以化學法合

79、成香蘭素，香蘭素也因此被列入 2021 版“雙高名錄”。雖然公司采用天然原料制備天然香蘭素，但基于審慎原則，公司采用了壓降計劃，IPO 募投項目中涉及到的香蘭素產品不再建設，此后國內基地香蘭素產品的年產量和銷量亦向下壓降。通過布局泰國基地，公司重新打造天然香蘭素優勢。通過布局泰國基地，公司重新打造天然香蘭素優勢。2023 年 2 月，公司公告擬建設亞香泰國生產基地，一期建設香蘭素 1000 噸、橡苔 200 噸、苯甲醛 100 噸、苯甲醇 50 噸、桂酸甲酯 100 噸、涼味劑 150 噸、葉醇 150噸香精香料生產裝置、生產線，后續根據情況適時推進二期香精香料產品建設。其中，公司 1000

80、噸香蘭素以天然原料生產，目前全球天然香蘭素需求將近 2000 噸，且天然香蘭素價格約是合成香蘭素的 6 倍，附加值極高。以 50 萬/噸的價格計算，1000噸香蘭素將給公司帶來約 5 億元的新增收入。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表43：公司泰國工廠產能布局公司泰國工廠產能布局 產品產品 產能（噸）產能（噸）地點地點 投產時間投產時間 香蘭素 1000 泰國 304 工業園區 2024 年 12 月 31 日前 橡苔 200 苯甲醛 100 苯甲醇 50 桂酸甲酯 100 涼味劑 150 葉醇 150 資料來源：公司公告，國聯

81、證券研究所 此外，香蘭素，苯甲醛、桂酸甲酯和葉醇等產品從國內出口美國，會額外征收平均約 25%的懲罰性關稅，通過在泰國布局基地，公司可以合理規避掉這一稅收。4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 核心假設核心假設 1）天然香料：泰國基地 2024 年底前投產，同時在生物發酵法的突破帶動下，丁香酚香蘭素、天然硅酸甲酯、天然苯甲醛逐步降價放量，天然桂酸甲酯毛利率穩步提升；受益于電子煙的發展，天然葉醇銷量增長，毛利率穩步提升。2）涼味劑：2023-2025 年 WS-23 的銷量分別為 450/550/650 噸，價格逐年下降，工藝改進帶動毛利率提升。3）合成

82、香料：2023-2025 年合成橡苔的銷量分別為 100/140/170 噸，價格逐年下降，毛利率維持在 30%。因此，我們預計公司 2023-25 年收入分別為 7.3/9.9/11.5 億元，對應增速分別為4%/35%/16%，歸母凈利潤分別為1.3/2.0/2.7億元，對應增速分別為-1%/53%/37%，EPS 分別為 1.61/2.47/3.39 元，3 年 CAGR 為 28%。圖表圖表44：公司營收測算匯總（公司營收測算匯總（億億元）元）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入合計營業收入合計 7.057.05 7.327.32

83、 9.869.86 11.4911.49 同比增長率同比增長率 14%14%4%4%35%35%16%16%毛利潤毛利潤 2.502.50 2.652.65 3.793.79 4.854.85 毛利率毛利率 35%35%36%36%38%38%42%42%天然香料天然香料 營業收入 3.28 3.35 5.44 6.74 毛利潤 1.39 1.36 2.23 3.05 毛利率 42%41%41%45%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 涼味劑涼味劑 營業收入 2.44 2.64 2.99 3.18 毛利潤 0.79 0.96 1.21 1

84、.41 毛利率 32%37%40%44%合成香料合成香料 營業收入 1.21 1.23 1.31 1.41 毛利潤 0.32 0.32 0.35 0.37 毛利率 26%26%26%27%資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 采用 PE 估值法，選取香精香料行業的愛普股份、科思股份，食品添加劑行業的新和成作為可比公司，2024 年可比公司 PE 平均值為 16 倍?？紤]到公司在天然香料領域優勢明顯，合成生物學賦能香料有望突破，參考可比公司估值，我們給予公司2024 年 20 倍 PE，對應 2024 年目標價格為 49.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖

85、表圖表45：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603020 愛普股份 35.99 9.39 0.40 0.54 0.70 23.68 17.47 13.38 300856 科思股份 123.60 73.00 3.11 3.94 4.96 23.50 18.53 14.72 002001 新和成 499.49 16.16 1.25 1

86、.51 1.79 12.98 10.68 9.02 平均值 20.05 15.56 12.37 301220 亞香股份 28.43 35.19 1.61 2.47 3.39 21.86 14.25 10.38 資料來源：Wind，國聯證券研究所：股價為 2023 年 8 月 7 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.風險提示風險提示 1)1)泰國基地建設進度不及預期風險泰國基地建設進度不及預期風險 公司泰國基地計劃于 2024 年底前達產，承載了以香蘭素為首的多個天然香料產品產線，如果

87、項目建設進度緩慢，將對公司未來盈利能力產生不利影響。2)2)市場開拓不及預期風險市場開拓不及預期風險 下游食飲日化企業對香精香料的需求受到宏觀經濟周期等多方面影響，同時對產品的迭代亦有需求，若后續市場開拓不及預期，將對公司盈利能力產生不利影響。3 3）電子煙監管風險）電子煙監管風險 若國家出臺更加嚴格的電子煙監管政策，或對香精香料在相關領域的需求有所抑制，將對公司涼味劑和葉醇產品的銷售產生不利影響。4 4）主要收入來自海外風險）主要收入來自海外風險 2022 年公司海外收入占比約為 66%，若國際貿易摩擦加大，關稅稅率可能會提升產品成本，同時公司亦面臨匯率波動的風險，兩者都可能對公司收入及利潤

88、水平產生不利影響。5 5）合成生物學技術開發不及預期風險）合成生物學技術開發不及預期風險 利用合成生物學進行降本增效，從而實現天然香料產品的降價放量是公司的未來發展目標，若相關技術開發不及預期，則將對公司未來的業績產生不利影響。6 6）行業空間測算偏差風險）行業空間測算偏差風險 市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 202

89、3E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 70 124 231 268 436 營業收入營業收入 621621 705705 732732 986986 11491149 應收賬款+票據 193 195 214 288 336 營業成本 410 455 467 607 664 預付賬款 14 7 12 16 19 營業稅金及附加 5 5 5 7 8 存貨 309 418 376 488 534 營業費用 5 6 7 8 8 其他 18 490

90、 504 513 519 管理費用 93 105 106 139 159 流動資產合計流動資產合計 604604 12341234 13371337 15741574 18441844 財務費用 12-9 1-1-1 長期股權投資 0 13 13 12 11 資產減值損失-1 0 0 0 0 固定資產 328 367 330 301 274 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 18 2 8 10 13 投資凈收益 1-2 0 0-1 無形資產 40 44 36 27 19 其他 0 7 2 2 3 其他非流動資產 74 67 65 64 64 營業利潤營業利潤 9696 14914

91、9 148148 228228 314314 非流動資產合計非流動資產合計 460460 493493 452452 414414 380380 營業外凈收益 1 4 2 2 2 資產總計資產總計 10641064 17271727 17891789 19881988 22242224 利潤總額利潤總額 9898 153153 150150 230230 317317 短期借款 176 69 0 0 0 所得稅 7 22 21 33 45 應付賬款+票據 86 91 111 144 158 凈利潤凈利潤 9191 131131 129129 198198 272272 其他 26 17 25

92、32 34 少數股東損益-1-1-1-1-2 流動負債合計流動負債合計 289289 177177 136136 176176 191191 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 9191 132132 130130 199199 274274 長期帶息負債 25 0-2-3-4 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 7 5 5 5 5 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 3232 5 5 3 3 2 2 1 1 成長能力成長能力 負債合計負債合計 321321 182182 13

93、9139 178178 193193 營業收入 8.05%13.58%3.72%34.77%16.49%少數股東權益 0-1-2-3-5 EBIT 8.15%31.70%4.65%52.01%37.42%股本 61 81 81 81 81 EBITDA 15.13%26.21%14.41%38.86%30.09%資本公積 296 944 944 944 944 歸屬于母公司凈利潤 16.93%44.16%-1.46%53.39%37.37%留存收益 386 521 626 789 1012 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 743743 15451545 16491649 18111

94、811 20322032 毛利率 33.95%35.45%36.19%38.46%42.21%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 10641064 17271727 17891789 19881988 22242224 凈利率 14.59%18.59%17.60%20.05%23.66%ROE 12.30%8.53%7.87%10.98%13.43%現金流量表現金流量表 ROIC 12.21%12.80%12.21%19.91%23.81%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 9

95、1 131 129 198 272 資產負債率 30.15%10.56%7.79%8.93%8.65%折舊攤銷 33 36 56 57 58 流動比率 2.1 7.0 9.8 9.0 9.6 財務費用 12-9 1-1-1 速動比率 0.9 4.5 6.8 5.9 6.6 存貨減少（增加為“-”）-22-109 42-113-46 營運能力營運能力 營運資金變動-33-83 32-160-86 應收賬款周轉率 3.2 3.7 3.5 3.5 3.5 其它 9 122-41 114 48 存貨周轉率 1.3 1.1 1.2 1.2 1.2 經營活動現金流經營活動現金流 9191 8989 218

96、218 9595 244244 總資產周轉率 0.6 0.4 0.4 0.5 0.5 資本支出-78-59-15-20-25 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0-492 0 0 0 每股收益 1.1 1.6 1.6 2.5 3.4 其他 1 2 0-1-1 每股經營現金流 1.1 1.1 2.7 1.2 3.0 投資活動現金流投資活動現金流 -7777 -549549 -1515 -2121 -2626 每股凈資產 9.2 19.1 20.4 22.4 25.2 債權融資 10-132-71-1-1 估值比率估值比率 股權融資 0 20 0 0 0 市盈率 31.1 21.6 21.9

97、14.3 10.4 其他-8 627-25-36-49 市凈率 3.8 1.8 1.7 1.6 1.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 1 1 515515 -9696 -3737 -5050 EV/EBITDA 21.0 13.8 10.5 7.5 5.4 現金凈增加額現金凈增加額 1414 5858 107107 3737 168168 EV/EBIT 27.4 17.2 14.4 9.4 6.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 08 月 07 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國

98、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板

99、做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明

100、一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考

101、慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假

102、設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583