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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.08.08 日本家具行業的困境與破局日本家具行業的困境與破局 輕工輕工家具家具行業專題報告行業專題報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：參考日本家具行業發展歷程，我們認為未來具備以下特征的家具企業是投資重點：參考日本家具行業發展歷程，我們認為未來具備以下特征的家具企業是投資重點：1）成本管控能力強，成本管控能力強，2）抓?。┳プ?AI與智能家居與智能家

2、居等等趨勢，趨勢，3）加強海外生產和渠道布局）加強海外生產和渠道布局。摘要：摘要：投資建議投資建議：維持輕工造紙行業維持輕工造紙行業-家具子版塊家具子版塊“增持增持”評級評級。參考日本家具行業發展歷程，我們認為未來具備以下特征的家具企業是投資重點：1）成本管控能力強，能夠在行業低迷期存活，甚至借機攫取市場份額；2）抓住 AI 與智能家居趨勢，在 C2M 等領域搶占先機；3）加強海外生產和渠道布局，成長為國際化品牌。建議增持建議增持：經營穩健高質量、份額有望持續擴張的經營穩健高質量、份額有望持續擴張的龍頭企業龍頭企業。志邦家居（品類擴張穩步推進，華南區域加速拓展）；顧家家居（高潛品牌持續擴張，渠

3、道紅利逐漸展現）。日本地產沉浮往事：日本地產沉浮往事：20 世紀末日本家具行業緣何承壓？世紀末日本家具行業緣何承壓？家具需求屬于里程碑式購物，主要依托新房及二手房銷售帶來的裝修需求。復盤日本房地產市場，在 1975 年前主要依靠城市化和經濟增長帶動住房消費，1975-1990 年由團塊世代剛需購房和部分投資置產支撐，1991年地產泡沫破裂后陷入經濟承壓和需求萎靡的壓制，直至 2019 年后才略有復蘇。作為地產后周期行業，日本家具行業在 1991 年后顯著縮量。當城市化與人口紅利兩大剛需支柱將家具購買需求消化完畢后，經濟下行降低團塊次代購買力，地產泡沫投機需求并未完全轉化至家具銷售，泡沫破裂后家

4、具行業進一步遭受拖累。綜合來看，20 世紀末家具行業景氣下行是綜合了經濟、地產、人口三大因素的結果。他山之石：龍頭企業如何擺脫行業低迷？他山之石：龍頭企業如何擺脫行業低迷？經濟陷入困局后，日本居民從高端精致購物轉向弱化品牌、強調實用價值的消費。NITORI、NAFCO等能夠穿越行業低迷期的日本家具企業成功地把握住了彼時高性價比、場景式消費和電商渠道的趨勢，持續拓寬門店多樣化布局，完善全鏈路和縱向整合控制成本，在行業景氣度下行期無懼競爭，采用低價戰略搶占市場份額。觀外思內：紅海博弈，把握趨勢是關鍵，景氣下行期更是成長良機。觀外思內：紅海博弈，把握趨勢是關鍵，景氣下行期更是成長良機。市場普遍擔憂中

5、國即將重演日本 20 世紀 90 年代的消費衰退，但我們認為中國與日本當年所處的外部環境和縮表本質情況都有所差異，中國并不會陷入長期通縮。我國家具行業能夠在下游需求放緩時迎來新趨勢引領下的變革機會，行業集中度有望得到提升。風險提示：風險提示：地產端修復不達預期。家具行業以地產為基石，若地產端長期修復未達預期，可能對家具行業及公司產生不利影響。匯率波動影響。以出口為主或邁向全球化的企業易受匯率波動影響。中日兩國國情差異。結合全球經濟和政治環境，日本在 20 世紀末的經驗可能不完全適用于中國。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 木制家具制造業 二手房交易回暖，家具公司備戰

6、 315 2023.02.23 木制家具制造業 地產需求政策寬松，家具板塊估值回升 2023.01.06 木制家具制造業擴大內需，改善預期 2022.12.19 木制家具制造業政策的變化，預期的轉折 2022.12.12 木制家具制造業“第三支箭”的信號 2022.11.29 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 木制家具制造業木制家具制造業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 目目 錄錄 1.日本地產沉浮往事.3 2.20 世紀末日本家具行業緣何承壓.6 3.龍頭企業如何擺脫行業低迷.9

7、4.觀外思內：日本經驗有何啟發.14 5.重點公司盈利預測.16 6.風險提示.17 BUlWpVkYlYeXtRmOoN7NdNaQnPnNtRtQeRmMyQfQpPzQ8OrQpPwMtRpOMYrRnR 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 1.日本地產沉浮往事日本地產沉浮往事 作為地產后周期行業，家具銷售通常與地產銷售存在相關關系作為地產后周期行業，家具銷售通常與地產銷售存在相關關系。家具下游需求以新房裝修為主，舊房改造次之，租房裝修占比較低。研究房地產市場對理解家具行業的景氣度變化具有重要意義。日本與中國在地理位

8、置、發展路徑上均存在相似之處，其經濟發展與泡沫破裂的歷程能夠作為良好的借鑒，因此通過研究日本地產及家具行業能夠對我國家具行業發展提供一定的參考價值。圖圖 1 日本房價在日本房價在 1973 年和年和 1991 年達到兩波高峰年達到兩波高峰 數據來源：Wind，OECD，日本內閣府，國泰君安證券研究 前期剛需驅動前期剛需驅動，后期泡沫誕生。后期泡沫誕生。二戰結束后，在美國的扶持下，日本逐漸實現城市化和工業化的快速發展，經濟增長與城市化率提升促進房價大幅上漲，團塊世代的剛需購房基本消化。1985 年起日本地產價格的迅速上漲逐漸失去人口、城市化和經濟增長的基本盤支撐，廣場協議后日元升值導致通貨膨脹和

9、出口承壓，政府采取寬松貨幣政策，熱錢涌入地產和資本市場，資產價格不斷被推高，1990 年地產泡沫達峰。表表 1：日本土地資產總值增長脫離實體經濟支撐：日本土地資產總值增長脫離實體經濟支撐 年份年份 GDP（萬億日元）（萬億日元）GDP 增速增速（%）股票總市值股票總市值（萬億日元）（萬億日元）土地資產總值土地資產總值（萬億日元）（萬億日元）1986 338 4.6 230 280 1987 354 4.7 301 449 1988 377 6.5 394 529 1989 403 6.9 527 521 1990 434 7.7 478 517 1991 457 5.3 373 504 199

10、2 465 1.8 297 428 數據來源：日本內閣府，泡沫的經濟學，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 產業結構的改變造成不同類型地價上漲幅度的差異。產業結構的改變造成不同類型地價上漲幅度的差異。1960 年起，伴隨著工業化進程和出口貿易的快速推進，日本工業用地需求急劇增長，并帶動地產價格迅速提升，直至 1966 年，日本工業用地價格上漲幅度高于商業和住宅。表表 1：日本經歷了由低端工業向高技術產業發展的轉變：日本經歷了由低端工業向高技術產業發展的轉變 年份年份 戰略戰略 內容內容 1946-1960

11、 發展對外貿易 前期以勞動密集型產業為主，加大出口貿易。1960-1973 大力發展工業 過渡至電力、鋼鐵、化工等重工業，向資本密集型產業轉化。1974-1990 強調技術創新 轉化為中高端制造產業，汽車、家電等工業發展迅速。1991-至今 在蕭條中逐漸復蘇 發展計算機、芯片、機器人等高端知識技術密集型產業 數據來源：日本內閣府，國泰君安證券研究 圖圖 2 產業結構變化造成各類地價上漲幅度差異產業結構變化造成各類地價上漲幅度差異 數據來源：日本統計局，國泰君安證券研究，注：2010 年 3 月末=100 1967 年后商業及住宅價格增長迅速。年后商業及住宅價格增長迅速。伴隨著第三產業興起，商業

12、用地價格增長迅速。1974-1991 年團塊世代步入買房剛需年齡，疊加資產價格不斷抬升，住宅用地漲幅最高。1991 年后土地價格進入下行通道，住宅相對抗跌。在經歷了 30 年的蕭條后，住宅用地復蘇相對更強。大開大合式的貨幣政策造成地產泡沫快速破裂。大開大合式的貨幣政策造成地產泡沫快速破裂。1986 年 1 月起，日本央行連續下調政策利率，在一年中將貼現率由5.0%降至2.5%的超低水平。1987 年 2 月“盧浮宮協議”的簽訂維持超低利率，寬松的貨幣政策導致大量資本涌入股市和房地產市場。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18

13、圖圖 3 日本央行政策利率經歷了大開大合式變化日本央行政策利率經歷了大開大合式變化 數據來源：Wind，國際清算銀行，國泰君安證券研究 1989 年起，通脹壓力加劇使政府主動收緊貨幣政策并限制房貸，一年內利率回升至 6%，房地產行業融資活動迅速減少。1990 年股市大幅回調后日本央行依舊實施緊縮性的貨幣政策，持續至 1991 年 6 月才開始緩慢降息，至此進入長期低利率甚至負利率時代。圖圖 4 地產泡沫破裂后住宅開工數量仍維持了長達五年的增長地產泡沫破裂后住宅開工數量仍維持了長達五年的增長 數據來源：Wind，日本國土交通省，日本不動產研究所，國泰君安證券研究 地產泡沫破裂后的五年內，日本住宅

14、開工數量仍保持了一段時間內的增長，1996 年前新開工戶數保持在約 140 萬戶以上，而在 1997-2007 年則降至 100 萬戶左右，2008 年后新開工戶數維持在 80-100 萬戶低位震蕩。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 2.20 世紀末日本家具行業緣何承壓世紀末日本家具行業緣何承壓 日本家具大規模零售銷售額趨勢基本與土地價格走勢一致。日本家具大規模零售銷售額趨勢基本與土地價格走勢一致。具體可分為四個階段：1960-1974 年的高速發展期：由城市化與經濟增長紅利帶動。1975-1991 年的經濟換擋期：量緩

15、增、價維穩。1992-2019 年的萎縮衰退期：三重壓制拖累行業。2020-至今的溫和復蘇期：站在當下的變化與展望。值得關注的是，地產泡沫破裂后 1992-1996 的竣工并未拉動家具消費。圖圖 5 日本家具零售額走勢與住宅土地價格指數基本一致日本家具零售額走勢與住宅土地價格指數基本一致 數據來源：日本經濟產業省，日本統計局，日本內閣府，國泰君安證券研究，注：2010 年 3 月末=100 階段階段 1：1960-1974 年的高速發展期年的高速發展期由由城市化與經濟增長紅利帶動。城市化與經濟增長紅利帶動。1950-1974 年間，日本城市化率由 53%提升至 75%，家具行業處于成長期，背后

16、有強勁的需求支撐，包括人口及家庭增長、城市化率快速提升以及戰后第一波嬰兒潮的購房需求等。從 1955 到 1973 年，日本家具的實際消費增長逾 11 倍，從業人數和固定資產增速在 1972 年達到頂點。圖圖 6 日本城市化率經歷兩次“上臺階”日本城市化率經歷兩次“上臺階”圖圖 7 自自 1973 年后年后日本家具制造業增速日本家具制造業增速放緩放緩 數據來源：日本統計局，國泰君安證券研究 數據來源：億翰智庫 階段階段 2：1975-1991 年的經濟換擋期年的經濟換擋期量緩增、價維穩。量緩增、價維穩。1973 年石油危機后，日本經濟進入換擋期，住宅建筑投資增速放緩。但團塊世代步入買房剛需年齡

17、，為置辦家具提供支撐。供給端家具生產者出貨指數在 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 1979 年和 1990 年達峰，量呈現緩增趨勢，行業成長性不及從前。圖圖 8 經濟換擋期建筑投資顯著下降經濟換擋期建筑投資顯著下降 數據來源：日本國土交通省，日本統計局，日本經濟產業省，國泰君安證券研究 房價上漲對家具消費的拉動作用逐漸消減，整體維穩。房價上漲對家具消費的拉動作用逐漸消減，整體維穩。1973 年前第一波房價指數的大幅上漲多為城市化進程和經濟增長帶來的剛需消費，對家具消費的帶動較為明顯，一般家具 CPI 獲得較大程度提升，

18、而 1978 年后的第二波和第三波房價上漲存在泡沫因素，因此對家具消費的帶動逐漸走弱，最終與 CPI 基本維持一致。圖圖 9 家具消費價格維穩家具消費價格維穩 數據來源：日本統計局，OECD，國泰君安證券研究 階段階段 3：1992-2019 年的萎縮衰退期年的萎縮衰退期三三重壓制拖累行業。重壓制拖累行業。戰后第一批嬰兒潮（團塊世代）帶來的人口增長已將購房需求基本消化，1971-1974年出生的團塊次代在進入購房剛需年齡時由于經濟增長放緩無力支付高額房價。1991 年日本開啟老齡化進程，地產泡沫破裂后投機需求落空，購房需求無人承接，1995 年前后短暫的復蘇也未對家具消費產生顯著拉動，日本家具

19、行業受地產、經濟和人口三重因素拖累，開啟下行通道。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 圖圖 20 日本老齡化進程在日本老齡化進程在 1991 年拉開帷幕年拉開帷幕 數據來源：日本統計局，世界銀行，國泰君安證券研究 圖圖 31 日本房地產在日本房地產在 1994 年前年前后的后的短暫復蘇并未帶動家具消費短暫復蘇并未帶動家具消費 數據來源：日本統計局，日本經濟產業省，國泰君安證券研究 階段階段 4：2020-至今的溫和復蘇期至今的溫和復蘇期站站在當下的變化與展望。在當下的變化與展望。2019 全球范圍新冠疫情對地產市場造成打壓

20、，但日本地產在低利率環境下展現出較強的韌性。日元處于貶值通道，低地價、高租金的模式使投資日本地產更具性價比，家具消費也在地產回暖的帶動下有所復蘇。0200040006000800010000120001400016000180001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009日本新竣工住宅面積（萬平方米）日本:大規模零售銷售額:其他:家具:億 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of

21、18 圖圖 42 核心區公寓價格仍具韌性核心區公寓價格仍具韌性 圖圖 53 疫情后家具景氣度隨地產回暖有所復蘇疫情后家具景氣度隨地產回暖有所復蘇 數據來源：日本國土交通省，國泰君安證券研究 數據來源：OECD，日本統計局，國泰君安證券研究 總結：家具需求屬于里程碑式購物，主要來源于總結：家具需求屬于里程碑式購物，主要來源于城市化與經濟發城市化與經濟發展帶動房屋銷售展帶動房屋銷售+適齡人群購房剛需適齡人群購房剛需+部分投資置產。部分投資置產。20 世紀末家具行業下行原因：1920-1975 年城市化與人口紅利兩大剛需支柱將家具購買需求消化完畢，經濟下行降低團塊次代購買力，地產泡沫投機需求并未完全

22、轉化至家具銷售，1991 年地產泡沫破裂后家具行業進一步遭受拖累。綜合來看，20 世紀末家具行業景氣下行是綜合了經濟、地產、人口三大因素的結果。圖圖 64 日本家具行業下行是綜合了多種因素的結果日本家具行業下行是綜合了多種因素的結果 數據來源：日本國土交通省，日本內閣府，OECD，國泰君安證券研究 3.龍頭企業如何擺脫行業低迷龍頭企業如何擺脫行業低迷 經濟低迷期日本居民消費習慣改變，弱化品牌，重視設計，強調個性化經濟低迷期日本居民消費習慣改變，弱化品牌，重視設計，強調個性化和性價比。和性價比。日本曾是世界上最主要的奢侈品消費國之一，根據 Luxury Tribune 數據，日本在全球奢侈品市場

23、的份額曾在 1997-2002 年期間達到約 30%，2003 年日本市場LV 的銷售額占集團全球收入的份額一度達到 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 51%，而 2022 年日本的貢獻已降至 8%左右。圖圖 75 日本奢侈品消費降低日本奢侈品消費降低 圖圖 86 宜得利打造同一風格成套家具產品宜得利打造同一風格成套家具產品 數據來源：Bain，Luxury Tribune，國泰君安證券研究 數據來源：NITORI 日本逐漸進入第四消費社會。日本逐漸進入第四消費社會。經濟陷入困局后，日本居民從高端精致購物轉向弱化品牌、

24、強調實用價值的消費。MUJI、優衣庫等物美價廉的品牌在該階段快速崛起。日本家具品牌 NITORI 仿照美國家具銷售模式，打造統一色系的高性價比產品，以絕對低價快速占領市場。表表 2：日本已步入第四消費社會日本已步入第四消費社會 時代 第一消費社會 第二消費社會 第三消費社會 第四消費社會 1912-1941 1945-1974 1975-2004 2005-2034 社會背景 從日俄戰爭勝利開始至中日戰爭，以東京、大阪等大城市為中心的中等階級誕生 從戰敗、復興、經濟高度增長期開始至石油危機；大量生產、大量消費；全國一億人口中產階級化 從石油危機開始到低增長、泡沫經濟、金融破產、小泉改革；差距拉

25、大 雷曼危機、兩次大地震、經濟長期不景氣、不穩定導致收入減少；人口減少導致消費市場縮小 人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口減少 出生率 5 52 21.31.4 1.31.4 老年人比率 5%5-6%6-20%20-30%消費取向 西洋化、大城市傾向 大量消費、大城市傾向、美式傾向 個性化、多樣化、差別化、品牌傾向、大城市傾向 無品牌傾向、樸素傾向、休閑傾向、本土傾向 消費承擔者 中等階級家庭、時尚男女 小家庭、家庭主婦 單身者 所有年齡層中單一化個體 數據來源：三浦展第四消費時代，國泰君安證券研究 市場規?？s水，行業走向集中。市場規?？s水，行業走向集中。根據東洋家具研究所的數據，領先的

26、家具零售商數量已從 1996年的 643 家減少到 2016 年的 242 家，領先的家4%4%4%15%11%14%11%21%17%8%7%7%30%31%32%32%26%27%0%20%40%60%80%100%201920212022E2030FRoWRest of AsiaChinaJapanAmericaEurope23-25%23-25%6-8%25-27%14-16%4-6%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 具批發商數量也從 1996 年的 340 家降低至 2016 年的 128 家，日本家具行業的

27、從業者人數在 2002-2018 年間大幅減少了近 75%。在市場規?？s水的背景下，宜得利、大塚家具、島忠、NAFCO、山新等頭部家具企業脫穎而出，行業集中度逐步提升，行業 CR5 由 2009 年的 15.5%提升至2017 年的 22.3%，遠高于英國、美國、中國等。圖圖 97 日本家居企業日本家居企業 CR5 持續提升持續提升 圖圖 108 日本家居企業日本家居企業 CR5 顯著更高顯著更高（2017 年數據）年數據）數據來源：日本產業經濟省，Modor Intelligence 數據來源：日本產業經濟省，Modor Intelligence 家具消費趨向輕量化，企業積極拓展家居品類。家

28、具消費趨向輕量化，企業積極拓展家居品類。家具產品屬于“里程碑式消費”，通常在置產、搬家、婚育等時間節點購買。2010 年后日本城市化率已達 90%，疊加婚育意愿下降，居民對沙發、櫥柜、儲物柜等大件家具的購買數量下滑。家具企業積極謀求轉型，從大件家具向涵蓋各類生活用品的家居品類拓展，讓顧客能夠體驗一站式購物通過場景式消費，增加產品間的聯動性、搭配性，增加顧客購買意愿。同時，龍頭企業針對不同消費場景打造差異化店鋪體系，有位于郊區、強調場景式消費的 Home Center 式店鋪，也有開在購物中心內、以小件家居日用品為主的輕量化店鋪，增強顧客的消費頻率。圖圖 119 混合式家居大商場逐漸成為主流混合

29、式家居大商場逐漸成為主流 圖圖 20 傳統家具賣場（上）與家居輕量化店鋪（下）傳統家具賣場（上）與家居輕量化店鋪（下）數據來源：NAFCO 數據來源：NITORI 積極布局電商渠道，線上銷量逐漸提升。積極布局電商渠道，線上銷量逐漸提升。隨著互聯網購物和電子支付的發展，企業開始布局線上銷售渠道，以更加方便和舒適的購物體驗應對消費習慣和趨勢的改變。根據前瞻產業研究院數據，2020 年全球家具電商滲透率已由 2017 年的10.5%提升至 2020 年的 14.1%。以宜得利為例，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 自 200

30、4 年進軍線上市場起，公司線上銷售占比持續提升，到 2020 年已近 10%，公司規劃在 2025 年擁有 2500 萬 APP 會員，線上銷售額達 1500億日元。圖圖 21 全球家具線上滲透率不斷提升全球家具線上滲透率不斷提升 圖圖 22 宜得利宜得利 APP 用戶數量在兩年內翻倍增長用戶數量在兩年內翻倍增長 數據來源：前瞻產業研究院 數據來源：NITORI 行業出清期并購擴張，海外生產強化國際布局。行業出清期并購擴張，海外生產強化國際布局。龍頭公司往往在行業整合期通過并購公司擴張業務版圖。島忠家具是日本知名家具購物中心，門店主要分布于大城市。2022 年 NITORI 以每股 5500

31、日元，總價 2100億日元（約合人民幣 107 億元）收購島忠，意圖借助島忠的渠道盡早開展業務，進駐日本市中心黃金地段，特別是以東京為中心的首都圈。各大龍頭加快國際化腳步，21 世紀初 Adal 公司等日本大型家具企業在中國設立公司進行生產，而隨著勞動力成本的提升，企業開始將生產線布局轉向東南亞地區，白井產業在 2017 年有 85%的產品生產于越南，NITORI 在印度尼西亞和越南的 2 處工廠也分別在 1994 年和 2004 年投產。圖圖 23 宜得利持續拓寬海外門店布局宜得利持續拓寬海外門店布局 圖圖 24 宜得利收購島忠完善大城市黃金地段門店渠道宜得利收購島忠完善大城市黃金地段門店渠

32、道 數據來源：NITORI 數據來源：島忠 縱向整合降本增效，外延發展娛樂消費?？v向整合降本增效，外延發展娛樂消費。在行業競爭日益激烈的背景下，成本管控成為制勝的關鍵因素。龍頭企業通過產業鏈的縱向整合實現降本。20 世紀 60 年代日本家具渠道主要為“制造商生產商批發商零售商消費者”形式，目前零售商已擁有直接對接制造商和消費者的 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 能力，并形成了從設計到物流全方位的 SPA（Specialty Retailer of Private Label Apparel）模式，減少批發商環節，實現

33、全流程把控降低成本。同時，以宜得利為代表的公司通過開發自有服裝、餐飲、兒童娛樂設施等業務，使家具門店變為家庭生活休閑空間，進一步帶動顧客關聯消費。圖圖 2512 NAFCO 全面布局物流鏈條全面布局物流鏈條 圖圖 26 NITORI 開發自有餐飲業務開發自有餐飲業務 數據來源：NAFCO 數據來源：NITORI 紅海博弈，把握趨勢是關鍵，景氣下行期更是成長良機。紅海博弈，把握趨勢是關鍵，景氣下行期更是成長良機。復盤日本家居龍頭宜得利的成長歷程，其成功的關鍵在于成功把握了高性價比產品的消費趨勢，并前瞻性地布局智能倉儲物流降低成本，這使公司在雷曼危機爆發后的四年里得以連續降價 12 次，大舉擴張市

34、場份額。公司近年來凈利率依舊保持在 11%以上，ROE 維持在 14%左右，成功穿越周期。圖圖 27 宜得利收入在行業景氣下行期加速增長宜得利收入在行業景氣下行期加速增長 數據來源：NITORI 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 圖圖 28 宜得利保持較高盈利水平宜得利保持較高盈利水平 數據來源：NITORI 4.觀外思內：日本經驗有何啟發觀外思內：日本經驗有何啟發 中國資源稟賦優于日本，出口企業仍具前景，有望成長出國際化巨頭。中國資源稟賦優于日本，出口企業仍具前景，有望成長出國際化巨頭。與日本資源稀缺不同，中國資源稟

35、賦富足，在家具領域深耕多年，能夠成長出一批優質的出口企業。圖圖 29 中國在家具中國在家具出口方面具備優勢和積累出口方面具備優勢和積累 數據來源：CSIL，跨境眼，國泰君安證券研究，注：數據時間為 2021 年 中國已超過美國成為日本最大的家具進口國，約占日本木制家具進口總量的 40%。在多年出口的經驗積累下，獲得國際認可成為愈加重要的目標，國內部分公司通過收購海外企業打通國際渠道，提升品牌知名度和認可度，有望實現從“中國制造”到“中國品牌”的轉變。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 圖圖 30 中國在日本家具進口中占據

36、約四成中國在日本家具進口中占據約四成 數據來源：日本財務省，國泰君安證券研究 AI 浪潮已至，把握智能化趨勢。浪潮已至，把握智能化趨勢。日本家具企業通過大店化和供應鏈管理穿越行業下行周期。當前我們與日本經驗的相同之處在于同樣處于下游需求放緩的行業整合階段，但差異之處在于 AI 等新技術為家具和家居行業發展提供了新契機。率先布局 AI 設計制造全鏈路的公司有望在C2M 模式大趨勢下脫穎而出。圖圖 31 智能家居市場規模持續增長智能家居市場規模持續增長 圖圖 32 C2M 模式或成為新藍海模式或成為新藍海 數據來源：艾瑞咨詢 數據來源：寬東方 適老家具格局分散，醫療養護或成為新藍海。適老家具格局分

37、散，醫療養護或成為新藍海。第七次全國人口普查數據顯示，我國 60 歲及以上老年人口已達 2.64 億人，針對老齡群體關節靈活性降低、穩定性變弱的特點設計適老家具十分必要。目前適合老齡群體使用的家具多與醫院中的醫療器械類似，缺乏設計感和美觀性，深度洞察消費者習慣的家居企業有望順利切入醫療康養賽道。同時，消費者對產品品質和口碑將有極高的要求，因此已有一定積累的家具企業或將占得先機。東京 Interior 家具曾在主業之外開拓醫療器械銷售和租賃服務，部分國內家具制造企業也逐漸開發智能升降床等結合了高端技術和適老需求的新產品。02004006008001000120014001600200720072

38、0082009200920102011201120122013201320142015201520162017201720182019201920202021202120222023日本:進口金額:其他主要商品:家具:當月值:億日本:進口金額:中國:其他:家具:當月值:億 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18 圖圖 33 當前當前多數適老家具缺乏美觀性多數適老家具缺乏美觀性 圖圖 34 適老家具應與家居環境融合適老家具應與家居環境融合 數據來源：魯班園 數據來源：魯班園 5.重點公司盈利預測重點公司盈利預測 參考日本家具行

39、業發展歷程，我們認為未來具備以下特征的家具企業是參考日本家具行業發展歷程，我們認為未來具備以下特征的家具企業是投資重點：投資重點：1）成本管控能力強，能夠在行業低迷期存活，甚至借機攫取市場份額；2）抓住 AI 與智能家居趨勢，在 C2M 等領域搶占先機；3）加強海外生產和渠道布局，成長為國際化品牌。建議增持：經營穩健高質量、份額有望持續擴張的龍頭企業。志邦家居（品類擴張穩步推進，華南區域加速拓展）；顧家家居（高潛品牌持續擴張，渠道紅利逐漸展現）。志邦家居：志邦家居：品類擴張穩步推進，門墻配套有望快速增長品類擴張穩步推進，門墻配套有望快速增長。志邦家居以櫥柜業務起家，2015 年起由櫥柜帶動衣柜

40、業務，衣柜收入由 2015 年的 0.2億元迅速成長為 2022 年的 21 億元，CAGR 高達 76%。2018 年公司開啟全屋定制布局，構建整裝體系，并著重延伸木門、墻板、衛陽等業務。由于櫥柜屬于相對靠前的環節，因此對后續衣柜、木門等品類有望實現帶動銷售。圖圖 35 志邦志邦家居家居衣柜業務迅速成長衣柜業務迅速成長 圖圖 36 志邦家居志邦家居智能工廠能夠有效提升交付效率智能工廠能夠有效提升交付效率 數據來源：志邦家居年報 數據來源：志邦家居 區域品牌進軍華南，智能生產高效賦能。區域品牌進軍華南，智能生產高效賦能。志邦家居立足安徽輻射華東地區，逐漸向華南地區拓展，廣東清遠智能生產基地規劃

41、產能有望達到 25億元，能夠覆蓋廣東、廣西、海南和福建等地區，有效提高南方市場響應速度，實現由區域到全國的有效擴張。0%20%40%60%80%100%整體廚柜定制衣柜木門其他業務 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 18 顧家家居：顧家家居：軟體家居全品類龍頭，高潛品牌持續擴張軟體家居全品類龍頭，高潛品牌持續擴張。顧家家居成立于1982 年，以沙發為源頭拓寬產品矩陣，逐漸實現布藝沙發、功能沙發、軟床及床墊、定制產品等全品類布局，是國內軟體家居行業中覆蓋面最廣、渠道布局最完善的龍頭企業之一。公司一體化整家業務實現突破，軟體品類

42、持續創新運營，逐漸建立起兩翼發展核心能力。圖圖 37 顧家家居顧家家居由軟體全品類升級為一體化整家由軟體全品類升級為一體化整家 圖圖 38 顧家家居顧家家居在高潛品類方面持續擴張在高潛品類方面持續擴張 數據來源：顧家家居官網 數據來源：顧家家居年報，國泰君安證券研究 細分品牌下沉，渠道紅利彰顯。細分品牌下沉，渠道紅利彰顯。顧家家居在 2023 年主推高性價比的顧家樂活系列和子品牌天禧派，同時針對存量房市場推廣街邊店和社區店模式，客流覆蓋中低預算消費群體，在舊改背景下渠道紅利有望釋放，轉化率有望提升。表表 3：重點公司盈利預測：重點公司盈利預測 代碼代碼 公司公司 收盤價（元）收盤價（元）EPS

43、 PE 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 603801.SH 志邦家居 25.29 1.23 1.45 1.66 20.56 17.46 15.22 增持 603816.SH 顧家家居 43.10 2.20 2.52 2.9 19.59 17.10 14.86 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，（股價對應 2023 年 8 月 3 日收盤價，盈利預測來源于 2023 年 4 月 30 日和 6 月 2 日發布的研究報告。志邦家居 2023-2024 年歸母凈利潤采用 2023 年 4 月 30 日報告中預測的 633/726 百萬元，由

44、于股本由 322 百萬股變為 437 百萬股，因此對應 EPS 發生變化。）6.風險提示風險提示 地產端修復不達預期：地產端修復不達預期：家具行業以地產為基石，若地產端長期修復未達預期，可能對家具行業及公司產生不利影響。匯率波動風險：匯率波動風險：以出口為主或邁向全球化的企業易受匯率波動影響。中日兩國國情差異：中日兩國國情差異：結合全球經濟和政治環境，日本在 20 世紀末的經驗可能不完全適用于中國。0%20%40%60%80%100%沙發軟床及床墊配套產品信息技術服務定制家具紅木家具其他合計 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of

45、 18 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開

46、的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機

47、構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考

48、因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為

49、該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準

50、報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：