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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入（首次覆蓋）：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：4 44.864.86 元元 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004S0740519050004 Email： 聯系人：楊帥聯系人：楊帥 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)65 流通股本(百萬股)35 市價(元)44.86 市值(百萬元)2,896 流通市值(百萬元)1,572 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司

2、持有該股票比例 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）343 304 817 1,667 2,918 增長率 yoy%22%-11%169%104%75%凈利潤（百萬元）54 30 81 160 280 增長率 yoy%-15%-44%170%97%75%每股收益（元）0.83 0.47 1.26 2.48 4.34 每股現金流量 0.85 0.60 -0.45 -0.66 -0.87 凈資產收益率 7%4%9%15%21%P/E 53.8 96.2 35.6 18.1 10.3 P/B 3.

3、7 3.7 3.3 2.8 2.2 備注：每股指標按照最新股本數全面攤??；股價取自 2023 年 8 月 8 日 報告摘要報告摘要 HVLS 風扇龍頭進軍新能源，風扇龍頭進軍新能源，未來業績可期未來業績可期 HVLS 風扇業務起家，版圖拓展至新能源。風扇業務起家，版圖拓展至新能源。公司深耕 HVLS 風扇行業十余載，是國內行業中產銷規模最大的廠商之一。公司在 2021 年和 2022 年先后設立開勒新能源科技和安瑞哲兩家子公司，正式進軍新能源領域。子公司主營業務分別為分布式光伏和工商業儲能項目的開發、建設與投資，將利用 HVLS 風扇業務積累的客戶資源發揮業務協同優勢。新能源業務有序推進，有望

4、貢獻業績增量。新能源業務有序推進，有望貢獻業績增量。2022 年受國內外宏觀經濟波動影響，公司營業收入縮減至 3.03 億元，同比下滑 11.43%，歸母凈利潤下降至 3010 萬元，同比下滑 44.06%。2023 年一季度公司業績同比有所改善，但仍未實現正盈利：營業收入為 3875 萬元，同比上升 39.01%；歸母凈利潤為-495 萬元，同比上升 4.42%。光伏儲能項目有序推進（分布式光伏業務已于 2022 年為公司創收 426萬元），隨著未來積極布局分布式光伏和儲能業務，將為公司新增利潤增長點。經濟復蘇提振經濟復蘇提振 HVLS 風扇需求，行業龍頭有望充分受益風扇需求，行業龍頭有望充

5、分受益 下游產業景氣復蘇，下游產業景氣復蘇，HVLS 風扇需求空間廣大。風扇需求空間廣大。HVLS 風扇主要應用于廠房車間與倉儲物流，行業發展與宏觀經濟及固定資產投資密切相關。短期來看短期來看，2021年以來廠房車間和倉儲建設需求均出現加速增長，2023 年 3 月全國鐵路固定資產投資完成額增加值更是高于過去 5 年同期水平。長期來看長期來看，在中國制造 2025指引下，我國工業化水平將持續提升；社會物流運行效率亟待提升，樞紐建設有較大增長空間，均為 HVLS 風扇的應用提供了可觀的增量與存量市場。預計 2025 年國內 HVLS 風扇市場規模將達到 35 億元。HVLS 風扇領域標的，布局海

6、外走向世界。風扇領域標的，布局海外走向世界。經過多年經營發展，公司依托優良的產品品質，奠定了堅實的行業地位，2019 年公司 HVLS 風扇的國內市場份額達到17.23%，為國內 HVLS 風扇行業中產銷規模最大的廠商之一。此外，公司積極拓展海外市場，已積極在印度、墨西哥等重點市場布局子公司進行市場開拓，以期逐步提升直銷比例。工商業儲能迎來發展元年，客戶協同優勢工商業儲能迎來發展元年，客戶協同優勢明顯明顯 政策引導政策引導“源網荷儲”“源網荷儲”逐步推進逐步推進，助力解決助力解決用電安全迫切性用電安全迫切性?！霸淳W荷儲”通過降低新能源發電占比提高造成的系統波動，有效提升電網運行安全水平。我國早

7、在 2021 年就已推出關于推進電力源網荷儲一體化的指導意見，隨后陸續出臺相關政策，引導建設工業綠色微電網。工業風扇龍頭進軍工商業儲能，工業風扇龍頭進軍工商業儲能，第二成長曲線第二成長曲線彈性可期彈性可期 開勒股份（301070.SZ）/先進產業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 8 月 8 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 夏季用電高峰已至，工商儲成企業備電首選。夏季用電高峰已至，工商儲成企業備電首選。2023 年入夏以來，國內電力供需呈現出相對緊張狀態，全國日調度發電量三創歷史新高，全國最高用電負荷兩創歷史新高：全

8、國日調度發電量最高達到 301.71 億千瓦時，較去年峰值高出 15.11 億千瓦時；全國最高用電負荷達到 13.39 億千瓦，較去年峰值高出 4950 萬千瓦。華北、華東、南方、西北四個區域電網以及浙江、福建、廣東等 14 個省級電網最高用電負荷 50 多次刷新歷史紀錄。在我國電力緊張狀況短期內難以消除的大背景下，工商儲備電可降低斷電給企業帶來的生產風險，配儲具有迫切現實需求。電芯價格驟降疊加電芯價格驟降疊加峰谷價差擴大，工商業儲能經濟性峰谷價差擴大，工商業儲能經濟性凸顯凸顯。電池模塊構成儲能系統最大成本，碳酸鋰、磷酸鐵鋰價格腰斬，成本端壓力明顯緩解，下游企業配儲投資壓力隨之減輕。隨著全國峰

9、谷價差普遍拉大至 0.7 元/KWh 以上，浙江、上海等多個省份率先實施兩充兩放，我們測算工商儲的成本回收時間普遍縮短至 6 年及以內，投資回報率超過 10%，經濟性顯著。零碳園區或將引領需求爆發零碳園區或將引領需求爆發，工商業儲能未來大有可為，工商業儲能未來大有可為。隨著園區脫碳要求日益提高，2022 年以來，零碳園區在全國范圍內加速鋪開并逐步成熟，而儲能系統 是零碳園區標配，因此零碳園區或將成為工商業儲能打開的第一個規?；袌?。據 儲能產業網，工商業儲能需求高增長，預計到 2025 年，工商業儲能裝機容量將達到 66GW 左右。行業行業競爭格局未定，公司具備先發優勢競爭格局未定，公司具備先

10、發優勢。工商業儲能行業正處于市場競速期，行業內各企業普遍出貨量較小。公司在 HVLS 風扇業務上積累了豐富的系統集成經驗和優質且龐大的下游工商業客戶資源，鑄就了公司的供應鏈及下游渠道壁壘，我們看好公司在工商業儲能領域的先發優勢和業績彈性。首次覆蓋，給予“買入”評級：首次覆蓋，給予“買入”評級：根據業務拆分及盈利預測模型，預計 2023-2025年公司歸母凈利潤為 0.81/1.60/2.80 億元，EPS 分別 1.26/2.48/4.34 元，當前股價對應 PE 為 35.6/18.1/10.3 倍。隨著公司儲能業務的順利推進，并借助客戶協同優勢鑄就工商業儲能領域第二成長曲線，公司業績有望實

11、現高增，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險；原材料價格波動風險；新業務進展不及預期風險；訂單不及預期風險；營收和業績不達預期的風險；研報使用的信息更新不及時的風險。0WsV3XRZgYwV9PcM9PoMqQsQpMeRrRwOeRqRoO8OnMmMuOtOnNwMpMtN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、HVLS 風扇龍頭進軍新能源，業績增量未來可期風扇龍頭進軍新能源，業績增量未來可期.-6-1.1 HVLS 風扇產能穩定擴張，進軍光儲具有業務協同優勢.-6-1.2 公司股

12、權控制權集中，股權激勵帶動業務增長.-7-1.3 業務拓展&海外布局齊頭并進，業績承壓局面有望逆轉.-9-2、經濟復蘇提振經濟復蘇提振 HVLS 風扇需求，行業龍頭有望充分受益風扇需求，行業龍頭有望充分受益.-13-2.1 政策端：順應節能減排政策要求，HVLS 風扇行業前景樂觀.-13-2.2 需求端：下游產業蓬勃發展，節能風扇需求空間廣大.-15-2.3 成本端：原材料成本近八成，價格高企沖擊行業短期盈利.-17-2.4 公司亮點：HVLS 風扇領域稀缺標的，布局海外影響力再擴大.-18-3、工商業儲能迎來發展元年，客戶協同優勢利于彎道超車工商業儲能迎來發展元年，客戶協同優勢利于彎道超車.

13、-20-3.1 政策端：雙碳戰略目標指引下，工商業配儲成為大勢所趨.-20-3.2 需求端：工商儲盈利性凸顯，零碳園區或將引領需求爆發.-23-3.3 供給端：行業競爭格局未定，新進入者有望彎道超車.-28-3.4 成本分析：碳酸鋰價格腰斬，行業盈利空間擴大.-28-3.5 公司亮點：系統集成經驗領先，客戶協同優勢顯著.-29-4、投資建議、投資建議.-32-4.1 重點假設.-32-4.2 盈利預測及評級.-32-5、風險提示、風險提示.-34-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1:1:公司歷史發展沿

14、革公司歷史發展沿革.-6-圖表圖表 2:2:公司產品系列梳理公司產品系列梳理.-6-圖表圖表 3:20183:2018-20222022 年公司年公司 HVLSHVLS 風扇產銷情況風扇產銷情況.-7-圖表圖表 4 4:公司股權結構公司股權結構.-8-圖表圖表 5 5:公司管理層介紹公司管理層介紹.-8-圖表圖表 6 6:激勵對象獲授的限制性股票分配情況激勵對象獲授的限制性股票分配情況.-9-圖表圖表 7 7:公司股權激勵計劃業績考核目標公司股權激勵計劃業績考核目標.-9-圖表圖表 8 8：20132013-2023Q12023Q1 營業收入營業收入.-10-圖表圖表 9 9：20132013

15、-2023Q12023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.-10-圖表圖表 1010：20132013-20222022 年公司營收結構（按產品）年公司營收結構（按產品）.-10-圖表圖表 1111：20132013-20222022 年公司營收結構年公司營收結構&毛利率（按地區）毛利率（按地區）.-10-圖表圖表 1212：20132013-2023Q1 2023Q1 公司公司 ROE&ROAROE&ROA.-11-圖表圖表 1313：20132013-2023Q12023Q1 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率.-11-圖表圖表 1414：20182018-20222022 年公司期間費用（億元

16、）年公司期間費用（億元）.-11-圖表圖表 1515：20182018-20222022 年公司期間費用率年公司期間費用率.-11-圖表圖表 1616：20132013-20222022 年公司存貨、應收賬款周轉率（次年公司存貨、應收賬款周轉率（次/年）年）.-12-圖表圖表 1717：20132013-2023Q12023Q1 公司現金比率、流動比率和資產負債率公司現金比率、流動比率和資產負債率.-12-圖表圖表 1818:HVLS:HVLS 風扇主要下游應用領域風扇主要下游應用領域.-13-圖表圖表 1919:HVLSHVLS 風扇行業相關政策風扇行業相關政策.-14-圖表圖表 2020：

17、20122012-20222022 年全國工業增加值年全國工業增加值&廠房及建筑物竣工面積廠房及建筑物竣工面積.-16-圖表圖表 2121：20122012-20222022 年全國社會物流總額年全國社會物流總額&全國倉庫竣工面積全國倉庫竣工面積.-16-圖表圖表 2222：20132013-20222022 年全國體育場地面積年全國體育場地面積&人均面積人均面積.-17-圖表圖表 2323：20182018-2023M32023M3 全國鐵路固定資產投資完成額月度增加值（億元）全國鐵路固定資產投資完成額月度增加值（億元）.-17-圖表圖表 2424：20222022 年原材料成本占營業成本年

18、原材料成本占營業成本 76%76%.-17-圖表圖表 2525：20202020 年年 HVLSHVLS 風扇原材料構成風扇原材料構成.-17-圖表圖表 2626：鋁錠、漆包線價格趨勢（元：鋁錠、漆包線價格趨勢（元/噸）噸）.-18-圖表圖表 2727：釹鐵硼、鋼材、電動機價格趨勢：釹鐵硼、鋼材、電動機價格趨勢.-18-圖表圖表 2828:公司核心技術情況公司核心技術情況.-18-圖表圖表 2929:公司下游客戶涵蓋各行業企業情況公司下游客戶涵蓋各行業企業情況.-19-圖表圖表 3030：削峰平谷示意圖：削峰平谷示意圖.-20-圖表圖表 3131：采用：采用 PCSPCS 的交流耦合儲能的工商

19、業儲能系統的交流耦合儲能的工商業儲能系統.-20-圖表圖表 3232:國家層面工商業儲能政策梳理國家層面工商業儲能政策梳理.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3333:各地工商儲產業扶持政策梳理各地工商儲產業扶持政策梳理.-21-圖表圖表 3434:“隔墻售電”“隔墻售電”&“源網荷儲”政策梳理“源網荷儲”政策梳理.-22-圖表圖表 3535:2009:2009 年年 7 7 月至今我國全社會用電量和工業用電量（單位：億千瓦時）月至今我國全社會用電量和工業用電量（單位：億千瓦時）-23-圖表圖表 3636:202

20、22022 年全國部分省市實施有序用電政策年全國部分省市實施有序用電政策.-24-圖表圖表 3737:全國各省市工商業代理購電價格的峰谷價差梳理全國各省市工商業代理購電價格的峰谷價差梳理.-25-圖表圖表 3838:工商業儲能項目經濟性測算工商業儲能項目經濟性測算.-26-圖表圖表 3939:工商業儲能項目經濟性敏感度測算工商業儲能項目經濟性敏感度測算.-26-圖表圖表 4040:我國零碳智慧園區發展階段我國零碳智慧園區發展階段.-27-圖表圖表 4141:我國零碳智慧園區典型案例我國零碳智慧園區典型案例.-27-圖表圖表 4242：工商儲行業主要玩家：工商儲行業主要玩家.-28-圖表圖表 4

21、343：代表性品牌工商業儲能產品梳理：代表性品牌工商業儲能產品梳理.-28-圖表圖表 4444：儲能系統成本構成：儲能系統成本構成.-29-圖表圖表 4545：碳酸鋰：碳酸鋰&磷酸鐵鋰電池成本構成磷酸鐵鋰電池成本構成.-29-圖表圖表 4646：磷酸鐵鋰正極材料成本拆分（：磷酸鐵鋰正極材料成本拆分（2023.5.152023.5.15）（單位：萬元）（單位：萬元/噸）噸）.-29-圖表圖表 4747：碳酸鋰：碳酸鋰&磷酸鐵鋰正極材料價格大幅回落磷酸鐵鋰正極材料價格大幅回落.-29-圖表圖表 4848:公司分布式光伏整體解決方案公司分布式光伏整體解決方案.-30-圖表圖表 4949:公司全液冷分

22、布式儲能電池系統公司全液冷分布式儲能電池系統.-31-圖表圖表 5050:公司分布式光伏項目案例公司分布式光伏項目案例.-31-圖表圖表 5151：公司業績拆分公司業績拆分.-33-圖表圖表 5252：可比公司估值（元：可比公司估值（元/股，倍）股，倍）.-33-圖表圖表 5353：2 2023023-20252025 年公司營業收入敏感性測試年公司營業收入敏感性測試.-34-圖表圖表 5454：20232023-20252025 年公司凈利潤敏感性測試年公司凈利潤敏感性測試.-35-圖表圖表 5555：盈利預測：盈利預測.-36-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

23、分 -6-公司深度報告公司深度報告 1、HVLS 風扇龍頭進軍新能源，業績增量未來可期風扇龍頭進軍新能源，業績增量未來可期 1.1 HVLS 風扇產能穩定擴張，進軍光儲具有業務協同優勢風扇產能穩定擴張，進軍光儲具有業務協同優勢 HVLS 風扇業務起家，版圖拓展至新能源。風扇業務起家，版圖拓展至新能源。公司成立 于 2010 年 2 月，2021 年登陸深交所創業板，是一家主要從事 HVLS 風扇的研發、生產、銷售、安裝的高新技術企業，產品廣泛應用于廠房車間、倉儲物流、公共場所等領域。公司自主研發多項核心技術，并獲得高新技術企業、專精特新企業等榮譽。公司在 2021 年和 2022 年先后設立開

24、勒開勒新能源科新能源科技技和安瑞哲安瑞哲兩家子公司，正式進軍新能源領域。子公司主營業務分別為分布式光伏和工商業儲能項目的開發、建設與投資，將利用 HVLS 風扇業務積累的客戶資源發揮業務協同優勢。圖表圖表 1 1:公司歷史發展沿革公司歷史發展沿革 資料來源：公司官網，公司公告，iFinD，中泰證券研究所 圖表圖表 2 2:公司產品系列梳理公司產品系列梳理 資料來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 IPO 項目順利建成，項目順利建成，產量產量有望有望提升提升。2021 年公司 IPO 募集資金主

25、要用于建設“年產 1.2 萬臺 HVLS 節能風扇、3 萬臺 PMSM 高效電機”生產基地，項目已于 2022 年達到預定可使用狀態，預計 2023 年產量有望提升，以鞏固公司在國內行業中的優勢地位，進一步提升市場占有率。圖表圖表 3 3:2018:2018-20222022 年公司年公司 HVLSHVLS 風扇產銷情況風扇產銷情況 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 1.2 公司股權控制權集中，股權激勵帶動業務增長公司股權控制權集中，股權激勵帶動業務增長 公司為夫妻控股企業，核心技術人員經驗豐富。公司為夫妻控股企業，核心技術人員經驗豐富。截至 2023 年一季度，盧小波先生和于清梵女士作為共

26、同實控人，合計持股比例為 31.33%。公司核心技術人員均有主持大型研發項目的經歷，項目經驗與技術積淀深厚。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4 4:公司股權結構公司股權結構 資料來源：iFind，公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 5 5:公司管理層公司管理層介紹介紹 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 盧小波 董事長 碩士研究生學歷。2006 年 7 月本科畢業于揚州大學自動化專業，2018 年 9 月碩士畢業于長江商學院工商管理專業，曾任上海川繼自動化設備有限公司總經理；2010 年至 2014 年，任公司總經理

27、；2014 年至 2015 年，任公司董事、總經理；2015 年至 2016 年，任公司董事長、總經理；2016 年至今，任公司董事長。帶領研發團隊完成大型高帶領研發團隊完成大型高效節能工業風扇突破改進項目、一種工業壁掛風扇的新型轉向結構項目等研發項目，主效節能工業風扇突破改進項目、一種工業壁掛風扇的新型轉向結構項目等研發項目，主持設計研發了壁掛式持設計研發了壁掛式 HVLS HVLS 風扇、移動式風扇、移動式 HVLS HVLS 風扇等系列風扇。風扇等系列風扇。于清梵 董事 本科學歷。2004 年 1 月畢業于北京廣播學院新聞學專業，曾任職于北京聯合億海通訊有限公司、武漢多普達通訊有限公司，

28、2010 年 11 月至今任宏達通訊有限公司上海辦事處運營商經理；2010 年至 2015 年，任公司執行董事；2014 年至 2015 年，任公司董事長，2015 年至今，任公司董事。邢田 董事、副總經理 大專學歷，2020 年 1 月畢業于上海交通大學工商管理專業，2000 年 9 月至 2002 年 3 月任馬鞍山五交化有限公司售后主管;2002 年 4 月至 2004 年 11 月任廣州海爾工貿有限公司售后主管;2005 年 4 月至 2006 年 12 月任高淳縣申花電器有限公司銷售經理；2012 年至 2015 年，任公司銷售總監；2015 年至 2018 年，任公司董事、銷售總監

29、；2018 年，任公司副總經理；2019 年至今，任公司董事、副總經理。李宏濤 監事、研發部總監 本科學歷。2004 年 7 月畢業于陜西科技大學測控技術與儀器專業，曾任濟南正昊化纖新材料有限公司技術工程師、蘇州聯建科技有限公司制程工程師、筆秀筆業（蘇州）有限公司市場部經理；2011 年至 2014 年，任公司研發部總監；2014 年至今，任公司監事會主席、研發部總監。帶領研發團隊完成了一種高強度鋁鎂合金底盤項目、一種機翼帶領研發團隊完成了一種高強度鋁鎂合金底盤項目、一種機翼型扇葉項目等研發項目，為公司建立了完善的研發流程并積累了豐富的研發經驗。型扇葉項目等研發項目，為公司建立了完善的研發流程

30、并積累了豐富的研發經驗。熊煒 董事、總經理 本科學歷。2005 年 7 月畢業于揚州大學自動化專業，曾任蘇州聯建科技有限公司制程工程師、上海川繼自動化設備有限公司銷售工程師；現任上海研芯商貿監事；2010 年至 2014 年，任公司監事、產品總監；2014 年 2016 年，任公司董事、副總經理；2016年至今，任公司董事、總經理。作為發明人完成了作為發明人完成了“一種大型吊式工業風扇一種大型吊式工業風扇”等發明專等發明專利以及利以及“一種風扇電機充磁結構一種風扇電機充磁結構”等實用新型專利。等實用新型專利。資料來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

31、的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 股權激勵充分調動員工積極性，考核目標彰顯發展信心。股權激勵充分調動員工積極性，考核目標彰顯發展信心。公司于 2023年 5 月實施限制性股票激勵計劃，激勵對象主要覆蓋董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干人員；授予價格為 15.67 元/股。此次激勵計劃的業績考核目標為 2023-2025 年凈利潤分別達到 7,000 萬元、10,000 萬元、15,000 萬元。圖表圖表 6 6:激勵對象獲授的限制性股票分配情況激勵對象獲授的限制性股票分配情況 序號序號 姓名姓名 國籍國籍 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量（萬股）（萬股）

32、占授予限制性股占授予限制性股票總數的比例票總數的比例 占公司總股本占公司總股本比例比例 一、董事、高級管理人員一、董事、高級管理人員 1 盧小波 中國 董事長 11.39 8.14%0.18%2 于清梵 中國 董事 6.93 4.95%0.11%3 熊煒 中國 董事、總經理 6.93 4.95%0.11%4 盧琪琪 中國 董事會秘書 3.96 2.83%0.06%5 劉小亮 中國 副總經理 3.34 2.39%0.05%6 譚朝輝 中國 財務負責人 3.14 2.24%0.05%董事、高級管理人員合計（共董事、高級管理人員合計（共 6 人）人）35.69 25.49%0.55%二、其他激勵對象

33、二、其他激勵對象 中層管理人員及核心骨干人員（共中層管理人員及核心骨干人員（共 36 人）人）84.31 60.22%1.31%首次授予部分合計（首次授予部分合計（42 人）人）120 85.71%1.86%預留授予部分合計預留授予部分合計 20 14.29%0.31%資料來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 7 7:公司公司股權激勵計劃業績考核目標股權激勵計劃業績考核目標 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 業績考核指標：業績考核指標：凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）目標值（目標值（Am）觸發值觸發值(An)第一個歸屬期 2023 7,000 4,900 第二個歸屬期 2024 10,0

34、00 7,000 第三個歸屬期 2025 15,000 10,500 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 1.3 業務拓展業務拓展&海外布局齊頭并進，業績承壓局面有望逆轉海外布局齊頭并進，業績承壓局面有望逆轉 營收規模迅速修復，成本上漲業績承壓。營收規模迅速修復，成本上漲業績承壓。2019 年之前，公司收入與利潤均保持逐年遞增。自 2020 年以來，歸母凈利潤開始下滑。2022 年受國內外宏觀經濟波動的影響，公司業務受到一定的沖擊，營業收入下降至 3.03 億元，同比下降 11.43%；近年受到原材料成本、人力成本上漲及疫情反復等因素影響，壓縮了公司盈利水平，2022 年歸母凈利潤下降至 30

35、10 萬元，同比下滑 44.06%。2023 年一季度公司業績同比有所改善，但仍未實現正盈利：營業收入為 3875 萬元同比增長 39.01%；請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 歸母凈利潤為-495 萬元，同比增長 4.42%。圖表圖表8 8：20132013-2023Q12023Q1 營業收入營業收入 圖表圖表9 9：20201313-2023Q12023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 新能源業務逐步兌現收入，外銷比重上升有望拉升毛利率。新能源業務逐步兌現收入

36、，外銷比重上升有望拉升毛利率。（1）從產品結構看，公司的主營業務是 HVLS 風扇，2022 年該業務收入占營業總收入的 85.24%。同時，分布式光伏業務為公司首次創收426 萬元。目前公司的新能源業務均處于初創階段，隨著未來積極布局分布式光伏和儲能業務，將為公司新增利潤增長點。（2）從地區構成看，內銷為主要營收來源，2022 年國內業務收入占比77%。2019 年以來，受益于公司在印度和墨西哥的海外重點市場設立子公司，海外收入占比則持續提升。圖表圖表1010：20132013-20222022 年公司年公司營收結構營收結構（按產品按產品）圖表圖表1111：20132013-20222022

37、 年年公司營收結構公司營收結構&毛利率（按地區）毛利率（按地區）資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 新業務推進將改善盈利。新業務推進將改善盈利。自 2021 年起，公司 ROE&ROA 下滑主要系成本上漲以及新能源業務剛起步、尚未兌現盈利。隨著未來公司新能源業務有序推進，分布式光伏和儲能業務的積極布局，預計公司盈利將得到改善。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022HVLS風扇分布式光伏電站投資運營材料銷售其他主營業務其他業務 請務必閱

38、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表1212：20132013-2023Q12023Q1 公司公司 ROE&ROAROE&ROA 圖表圖表1313：20201313-2022023Q13Q1 公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 三費三費總體穩定總體穩定，研發，研發持續投入持續投入。公司在 2020-2022 年內銷售費用和管理費用持續上升；研發費用保持在 1000 萬元以上，呈小幅增長趨勢；財務費用保持較低水平。2022 年銷售費用率、管理費用率、財務費用率

39、以及研發費用率分別為 16.12%、11.19%、-1.32%和 4.57%。圖表圖表1414：20182018-20222022 年公司期間費用（億元）年公司期間費用（億元）圖表圖表1515：20182018-20222022 年公司期間費用率年公司期間費用率 資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 償債能力和資本結構良好。償債能力和資本結構良好。運營能力方面，近年來，公司存貨周轉率整體呈下降趨勢，由 2018 年 5.39 次/年下降至 2022 年 2.73 次/年；應收賬款周轉率近兩年有所提升，2022 年達到 5.67 次/年左右。償債能力方面，202

40、2 年公司現金比率和流動比率有所下降，并在 2023 年一季度有所改善。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表1616：20132013-20222022 年年公司公司存貨存貨、應收賬款、應收賬款周轉率周轉率（次（次/年）年）圖表圖表1717：20132013-2023Q12023Q1 公司公司現金比率、流動比率和資產現金比率、流動比率和資產負債率負債率 資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 01234567892013201420152016201720182019202020212022

41、存貨周轉率應收賬款周轉率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%20132014201520162017201820192020202120222023Q1現金比率流動比率資產負債率(右軸)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 2、經濟復蘇提振經濟復蘇提振 HVLS 風扇需求，行業龍頭有望充分受益風扇需求，行業龍頭有望充分受益 技術屬性：技術屬性：HVLS 風扇

42、較傳統通風降溫設備具有綜合優勢。風扇較傳統通風降溫設備具有綜合優勢。HVLS（High-Volume,Low Speed）風扇，主要是指一種風量大、轉速低（轉速一般為 100 轉/分鐘以下）的大型風扇，構造上主要包括驅動總成、扇葉組件以及控制系統等模塊。相較于傳統高速小型風扇和空調系統等通風降溫設備，HVLS 風扇具有較大的覆蓋面積、立體微風效果和良好的節能效果等特征。技術迭代趨勢：技術迭代趨勢：長期長期內內永磁同步電機永磁同步電機技術技術替代異步電機技術。替代異步電機技術。HVLS 風扇的核心部件是驅動電機，其運行特征、性能差異直接影響風扇的安裝使用及運行性能。根據驅動電機類型不同，技術路線

43、分為兩種：異步電機技術和永磁同步電機技術。后者是行業技術開發中出現的新型產品，在能效特性、傳動效率、動力風量以及噪音等方面具有較強的優勢。產業鏈：產業鏈：HVLS 風扇下游主要應用于廠房車間與倉儲物流。風扇下游主要應用于廠房車間與倉儲物流。HVLS 風扇的上游采購的外購件包括電機減速一體機、轉子盤、轉子磁鋼、漆包線、扇葉和變頻器等。下游包括以下三大應用領域：一是廠房車間，包括制造工業廠房車間、畜牧養殖車間等；二是倉儲物流，包括制造工業倉庫、快遞物流倉庫、鐵路機場倉儲物流等；三是公共場所，包括商超酒店、餐廳酒吧、會場展館、運動場館、機場車站以及戶外場地等。圖表圖表 1818:HVLS:HVLS

44、風扇主要下游應用領域風扇主要下游應用領域 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 2.1 政策端：順應節能減排政策要求政策端：順應節能減排政策要求，HVLS 風扇行業前景樂觀風扇行業前景樂觀 勞動環境獲得重視，為勞動環境獲得重視，為 HVLS 風扇提供發展機遇。風扇提供發展機遇。HVLS 風扇能夠為客戶營造流動循環和自然舒適的空間環境，同時實現節能環保的效果，符合國家相關法規政策的要求與引導。如勞動法規定“用人單位必主要下游應用領域主要下游應用領域下游領域的主要特征下游領域的主要特征相關要求相關要求廠房車間廠房車間作為集約化生產的場所，具有內部空間大、構造復雜、生產設備多等特點，需滿足設備存放、原

45、料儲存、產品運輸等基本生產需要，同時應為工作人員提供舒適的作業環境對于室內通風降溫、環境潮濕度等具有較高的要求，并符合節能降耗的社會經濟發展趨勢倉儲物流倉儲物流場所與廣房車間類似，通常建筑空間高大、貨物集中基于不同類別的貨物存放以及改善工作環境的考慮，其對通風降溫、環境潮濕度也有相應的要求，同時國家法規政策鼓勵采用節能環保的技術、裝備降低能耗，需減少或避免通風降溫相關設備非必要的運行狀態公共場所公共場所種類繁多，但均具有共同的安全衛生特征，如人員相對集中，相互接觸頻繁，流動性大:設備物品重復使用易污染公共場所的環境衛生質量是其日常管理的重要內容，包括改善建筑通風、改進環境潮濕度以及提升人體舒適

46、度等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 須為勞動者提供符合國家規定的勞動安全衛生條件和必要的勞動防護用品，對從事有職業危害作業的勞動者應當定期進行健康檢查”。節能減排成為國策，節能減排成為國策，HVLS 風扇符合政策引導。風扇符合政策引導。隨著全球社會節能環保意識的不斷加強，我國也出臺了眾多節能降耗的政策和能效標準等。如節約能源法強調“節約資源是我國的基本國策”，“國家鼓勵工業企業采用高效、節能的電動機、鍋爐、窯爐、風機、泵類等設備”。在替代或配合傳統通風降溫措施使用的過程中，HVLS 風扇具有良好的節能環保特征，國家節能降耗的

47、相關法規政策為行業的發展提供了良好的政策環境。圖表圖表 1919:HVLSHVLS 風扇行業相關政策風扇行業相關政策 類別類別 時間時間 文件名文件名 發行主體發行主體 主要內容主要內容 改善勞動環境 2022.05 中華人民共和國安全生產法 中華人民共和國應急管理部 安全設備的設計、制造、安裝、使用、檢測、維修、改造和報廢，應當符合國家標準或者行業標準。生產經營單位必須對安全設備進行經常性維護、保養，并定期檢測，保證正常運轉。維護、保養、檢測應當作好記錄，并由有關人員簽字。2018.12 修訂 勞動法 全國人民代表大會常務委員會 第五十三條 勞動安全衛生設施必須符合國家規定的標準。新建、改建

48、、擴建工程的勞動安全衛生設施必須與主體工程同時設計、同時施工、同時投入生產和使用。第五十四條 用人單位必須為勞動者提供符合國家規定的勞動安全衛生條件和必要的勞動防護用品，對從事有職業危害作業的勞動者應當定期進行健康檢查。2012.06 防暑降溫措施管理辦法 國家安全生產監督管理總局、衛生部、人力資源和社會保障部、中華全國總工會 第六條規定“用人單位應當根據國家有關規定，合理布局生產現場，改進生產工藝和操作流程，采用良好的隔熱、通風、降溫措施，保證工作場所符合國家職業衛生標準要求”；第七條 用人單位應當落實以下高溫作業勞動保護措施：（一）優先采用有利于控制高溫的新技術、新工藝、新材料、新設備，從

49、源頭上降低或者消除高溫危害。對于生產過程中不能完全消除的高溫危害，應當采取綜合控制措施，使其符合國家職業衛生標準要求。節能減排 2020.10 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二 O 三五年遠景目標的建議 中國共產黨第十九屆中央委員會 提升企業技術創新能力。發揮企業家在技術創新中的重要作用，鼓勵企業加大研發投入，對企業投入基礎研究實行稅收優惠。發揮大企業引領支撐作用，支持創新型中小微企業成長為創新重要發源地，加強共性技術平臺建設，推動產業鏈上中下游、大中小企業融通創新。2018.10修訂 中華人民共和國節約能源法 第十三屆全國人民代表大會常務委員會 第三十一條 國家鼓勵工業

50、企業采用高效、節能 的電動機、鍋爐、窯爐、風機、泵類等設備，采用熱電聯產、余熱余壓利用、潔凈煤以及先進的用能監測和控制等技術。第三十七條 使用空調采暖、制冷的公共建筑應 當實行室內溫度控制制度。具體辦法由國務院 建設主管部門制定。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 2017.01 國務院關于印發“十三五”節能減排綜合工作方案的通知 國務院 加快高效電機、配電變壓器等用能設備開發和推廣應用，淘汰低效電機、變壓器、風機、水泵、壓縮機等用能設備，全面提升重點用能設備能效水平。2014.10 國務院關于印發物流業發展中長期規劃（20142

51、020年）的通知 國務院 節能減排，綠色環保。鼓勵采用節能環保的技術、裝備，提高物流運作的組織化、網絡化水平，降低物流業的總體能耗和污染物排放水平。資料來源：黨政官網，公司公告，中泰證券研究所 2.2 需求端：需求端：下游產業蓬勃發展，節能風扇需求空間廣大下游產業蓬勃發展，節能風扇需求空間廣大 行業周期性明顯，宏觀經濟決定行業走向。行業周期性明顯，宏觀經濟決定行業走向。HVLS 風扇廣泛應用于廠房車間、倉儲物流以及公共場所等領域，其市場需求受宏觀經濟變化的影響而呈現一定的周期性。當宏觀經濟處于景氣周期時，固定資產投資相應增加，其中廠房車間、倉儲物流以及公共場所等生產服務設施建設、改造需求增加，

52、從而帶動 HVLS 風扇需求的擴張。全球市場規?？傮w穩定，國內市場維持中高速增長。全球市場規?？傮w穩定，國內市場維持中高速增長。全球 HVLS 風扇1998 年發源于美國，歐美等發達國家或地區的市場發展較為成熟。我國 HVLS 風扇市場起步較晚，經歷了 2008-2015 年的快速發展期，目前處于行業發展新時期，國內下游應用領域、應用場景加快拓展，HVLS 風扇將進入越來越多的生活消費類公共場所，如商超酒店、運動場館、機場車站等。2019 年國內市場規模約 13.33 億元，預計隨著可應用的空間設施增加以及滲透率的不斷提高，到 2025 年國內市場規模將達到 35 億元，實現年增長率達到 17

53、%以上。下游產業蓬勃發展，為下游產業蓬勃發展，為 HVLS 風扇發展提供持續動能。風扇發展提供持續動能。我國工業化水平加速提升，帶動廠房車間建設。我國工業化水平加速提升，帶動廠房車間建設。隨著我國經濟發展及工業化的進程，廠房車間、倉儲物流以及各類公共場所等固定資產投資規模巨大，形成了數量可觀的存量和增量市場：2012-2022 年間，全國工業增加值由 20.9 萬億元增至 40.2 萬億元，CAGR 達 6.76%；廠房及建筑物竣工面積由 4.9 億平方米增至 6.2億平方米，CAGR 達 2.33%。中國制造 2025明確，到 2035 年，我國制造業整體達到世界制造強國陣營中等水平，全面實

54、現工業化。因此我國工業化水平仍有進一步發展的空間，為 HVLS 風扇創造了良好的發展氛圍。社會物流運行效率亟待提升，樞紐建設仍有較大需求。社會物流運行效率亟待提升，樞紐建設仍有較大需求。近年來，中國經濟持續高速發展，為現代倉儲物流的快速發展提供了良好的 宏觀環境，推動社會物流總額實現快速增長：2012-2022 年間，中國社會物流總額由 177.30 萬億元增至 347.6 萬億元，CAGR 為6.96%；全國倉庫竣工面積由 2252 萬平米增至 2878 萬平米，CAGR 為 2.48%。盡管我國物流業總規模增長較快，但物流運行效率偏低：2021 年，我國社會物流總費用與 GDP 的比率為1

55、4.6%，而美國、日本等發達國家穩定在 8%-9%左右。為此，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 國家物流樞紐布局和建設規劃提出“到 2025 年，布局建設 150 個左右國家物流樞紐推動全社會物流總費用與 GDP 的比率降至 12%左右”的目標，相關設施建設將同步帶動 HVLS 風扇需求。圖表圖表2020：20122012-20222022 年全國工業增加值年全國工業增加值&廠房及建筑物廠房及建筑物竣工面積竣工面積 圖表圖表2121：20122012-20222022 年全國社會物流總額年全國社會物流總額&全國倉庫竣全國倉庫竣工

56、面積工面積 資料來源：iFinD，政府公告，公司公告，中泰證券研究所 資料來源：公司公告，中國物流信息中心，中泰證券研究所 體育產業發展提速，場館建設需求可觀。體育產業發展提速，場館建設需求可觀。國務院關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見提出，到 2025 年體育產業總規模超 5 萬億元、人均體育場地面積達 2 平方米的發展目標。體育場館作為體育活動的重要載體，在整個體育產業環節中發揮著重要作用。我國體育產業的快速發展，推動了體育場館等固定資產建設投資需求的增加。2022 年，全國體育場地總場地面積達到 37.02 億平方米，較 2013 年 19.92 億平方米增長 86%，推進拓闊了

57、 HVLS風扇市場。高鐵迅速發展高鐵迅速發展，鐵路固定資產投資額回歸較高水平。，鐵路固定資產投資額回歸較高水平。鐵路是國家戰略性、先導性、關鍵性重大基礎設施，在我國經濟社會發展中地位至關重要。根據國家鐵路總局中長期鐵路網規劃，到 2025年，鐵路網規模達到 17.5 萬公里左右，其中高速鐵路 3.8 萬公里左右，網絡覆蓋進一步擴大。在我國高鐵迅速發展的背景下，2023 年 2 月和 3 月全國鐵路固定資產投資完成額增加值分別達到217 億元和 540 億元，3 月份數據高于過去 5 年同期水平。全國各地高鐵站的不斷建設，為 HVLS 風扇的應用提供了增量與存量市場。01020304050607

58、020122013201420152016201720182019202020212022全國工業增加值（萬億元）廠房及建筑物竣工面積(千萬平方米)05010015020025030035040020122013201420152016201720182019202020212022全國社會物流總額（萬億元）全國倉庫竣工面積（十萬平方米）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2222：20132013-20222022 年全國體育場地面積年全國體育場地面積&人均面積人均面積 圖表圖表2323：20182018-2023M32

59、023M3 全國鐵路固定資產投資完成額月全國鐵路固定資產投資完成額月度增加值（億元）度增加值（億元）資料來源：國家體育總局，智研咨詢，中泰證券研究所 資料來源：iFinD，中泰證券研究所 2.3 成本端：原材料成本近八成，價格高企沖擊行業短期盈利成本端：原材料成本近八成，價格高企沖擊行業短期盈利 原材料構成主要成本，電動減速一體機和扇葉為主要原材料。原材料構成主要成本，電動減速一體機和扇葉為主要原材料。2022 年公司營業成本中直接材料占比 76%，安裝和售后成本共占比 13%。具體而言，HVLS 風扇主要原材料包括電機減速一體機、扇葉、金屬結構件等，2020 年分別占原材料采購總額的 34%

60、、17%、13%。圖表圖表2424：20222022 年原材料成本占營業成本年原材料成本占營業成本 76%76%圖表圖表2525：20202020 年年 HVLSHVLS 風扇風扇原材料原材料構成構成 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 原材料價格高位運行，壓縮行業盈利空間。原材料價格高位運行，壓縮行業盈利空間。2020 年以來，HVLS 風扇上游主要原料鋁錠、漆包線等始終維持在較高價位，很大程度上壓縮了HVLS 風扇的盈利空間。而釹鐵硼市場價格自 2023 年 3 月開始回落，預計原材料轉子磁鋼的采購成本將有所下降。00.511.522.530510152

61、0253035402013201420152016201720182019202020212022全國體育場地總場地面積（億平方米）人均體育場地面積（平方米/人）0200400600800100012001400M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12201820192020202120222023直接材料76%直接人工4%制造費用4%運費3%安裝成本10%售后成本3%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2626：鋁錠、漆包線價格：鋁錠、漆包線價格趨勢趨勢（元（元/噸）噸）圖表圖表272

62、7：釹鐵硼、鋼材、電動機價格：釹鐵硼、鋼材、電動機價格趨勢趨勢 資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 鋁錠價格：左側數據軸；漆包線價格：右側數據軸。釹鐵硼價格：左側數據軸；鋼材、電動機價格：右側數據軸。2.4 公司亮點：公司亮點：HVLS 風扇領域稀缺標的，布局海外影響力再擴大風扇領域稀缺標的，布局海外影響力再擴大 重視技術研發重視技術研發&產品創新，掌握核心競爭力。產品創新，掌握核心競爭力。公司注重技術工藝和產品創新等方面的研究開發，積極跟蹤研究國內外先進技術，并通過多年的研發投入和技術積累，自主研發了永磁同步電機技術、新型扇葉技術、安全設計技術及新型矢量控

63、制器技術等多項核心技術。經過多年的積累，公司擁有 89 項實用新型專利、2 項發明專利及 2 項外觀設計專利。圖表圖表 2828:公司核心技術公司核心技術情況情況 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 國內主營國內主營 HVLS 風扇的上市公司，風扇的上市公司，市場份額市場份額全國領先全國領先。2019 年公司HVLS 風扇產品境內銷售收入占 HVLS 風扇國內市場份額的 17.23%，公司HVLS 風扇行業中產銷規模位居國內行業前列。產品品質廣受認可，客戶遍及各行知名企業。產品品質廣受認可，客戶遍及各行知名企業。經過多年經營發展和市場開拓，公司產品在物流、快遞、電商、汽車等眾多行業中積累了近萬

64、家的客戶群體，其中不乏松下、亞馬遜、大眾等世界 500 強企業。通過與眾多行業數量龐大的客戶合作，有利于公司形成強大的客戶資源優勢，是公司進一步發展的重要市場基礎。國內營銷網絡覆蓋主要城市，海外瞄準亞洲和北美重點市場。國內營銷網絡覆蓋主要城市，海外瞄準亞洲和北美重點市場。公司 HVLS 風扇產品銷售采用的是直銷和經銷相結合的銷售模式。在國內市場，公司產品市場銷售以直銷為主，通過在廣州、南京、重慶等國內城市設立辦事處從事當地市場的開拓；在海外市場，公司產品市場銷售以經銷為主，公司已積極在印度、墨西哥等重點市場布局子公司進行市場開拓，以期逐步提升直銷比例。未來公司將把重點放在對東南亞、中東、010

65、000200003000040000500006000070000800009000005000100001500020000250002015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03市場價:鋁錠:A00:全國長江有色市場:平均價:漆包線:QZ0.1-3.0mm技術名稱技術名稱是否為行業通用是否為行業通用技術技術技術來源技術來源批量應用時間批量應用時間所處階段所處階段永磁同步電機技術是自主研發2016 年大批量生產新型扇葉技術是自主研

66、發2014 年大批量生產安全設計技術是自主研發2012 年大批量生產新型矢量控制器技術是自主研發2018 年小批量生產 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 及歐洲、北美市場的開放上，加大對展會的投入。圖表圖表 2929:公司下游客戶涵蓋各行業企業公司下游客戶涵蓋各行業企業情況情況 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 物流運輸行業商業零售行業電商行業食品服飾行業車輛飛機制造行業工程機械行業地鐵行業電器行業開勒股份下游客戶 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 3、工商業儲

67、能迎來發展元年，客戶協同優勢利于彎道超車工商業儲能迎來發展元年，客戶協同優勢利于彎道超車 工商儲使用鋰電池等電化學儲能技術，主要用于削峰平谷。工商儲使用鋰電池等電化學儲能技術，主要用于削峰平谷。儲能按設備或項目接入位臵可分為電源側、電網側及用戶側。工商業儲能是分布 式儲能系統在用戶側的典型應用，其特點是距離分布式光伏電源端以及負荷中心均較近，可有效提升清潔能源的消納率，減少電能的傳輸的損 耗，適用于商業樓宇、工業園區等用電大戶。工商業儲能系統的主要目 的是“削峰平谷”，優化電力資源配臵和合理使用，并利用電網峰谷差價實現套利。工商儲系統架構：電池與變流器是儲能系統的核心環節。工商儲系統架構：電池

68、與變流器是儲能系統的核心環節。與大型儲能 電相同，工商業儲能系統包括電池系統（BS）、電池管理系統（BMS）、變流器（PCS）、能源管理系統（EMS）和其他電氣電路和保護、監控系統等，通過模塊化設計實現系統電壓和容量的靈活配臵。圖表圖表3030：削峰平谷示意圖：削峰平谷示意圖 圖表圖表3131：采用：采用 PCSPCS 的交流耦合儲能的工商業儲能系統的交流耦合儲能的工商業儲能系統 資料來源：安瑞哲官網，中泰證券研究所 資料來源：古瑞瓦特公眾號，中泰證券研究所 3.1 政策端：雙碳戰略目標指引下，工商業配儲政策端：雙碳戰略目標指引下，工商業配儲成為大勢所趨成為大勢所趨 順應國家雙碳目標，工商儲政

69、策利好不斷。順應國家雙碳目標，工商儲政策利好不斷。在“雙碳”成為全球共識的大背景下，我國為精準科學降碳，2022 年政府工作報告將能源政策由能耗雙控調整為碳排放雙控。電力政策通過豐富盈利來源激勵工商業用戶配儲，推動了工商業儲能商業化進程。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3232:國家層面工商業儲能政策梳理國家層面工商業儲能政策梳理 時間時間 文件名文件名 主要內容主要內容 2023-01 關于進一步做好電網企業代理購電工作的通知 各地要適應當地電力市場發展進程，鼓勵支持鼓勵支持 1010 千伏及以上的工商業用千伏及以

70、上的工商業用戶直接參與電力市場戶直接參與電力市場，逐步縮小代理購電用戶范圍。2023-01 2023 年能源監管工作要點 進一步發揮電力市場機制作用。充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，有效反映電力資源時空價值，不斷擴大新能源參與市場化交易規模，擴大新能源參與市場化交易規模，不斷縮小電網企業代理購電范圍，推動更多工商業用戶直接參與交易不斷縮小電網企業代理購電范圍，推動更多工商業用戶直接參與交易。加快推進輔助服務市場建設，建立電力輔助服務市場專項工作機制，研究制建設，建立電力輔助服務市場專項工作機制，研究制定電力輔助服務價格辦法定電力輔助服務價格辦法，建立健全用戶參與的輔助服務分擔共享機制，推

71、動調頻、備用等品種市場化，不斷引導虛擬電新型儲能引導虛擬電新型儲能等新型主體參與系統調節。2022-06 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 通知指出要建立完善適應儲能參與的市場機制，鼓勵新型儲能自主選擇參鼓勵新型儲能自主選擇參與電力市場與電力市場，堅持以市場化方式形成價格，持續完善調度運行機制，發揮儲能技術優勢，提升儲能總體利用水平，保障儲能合理收益，促進行業健康發展。2022-04“十四五”能源領域科技創新規劃 提出要加快戰略性、前瞻性電網核心技術攻關，支撐建設適應大規?？稍僦谓ㄔO適應大規?？稍偕茉春头植际诫娫从押貌⒕W、源網荷雙向互動、智能高效的先進電網生能源和分布式電

72、源友好并網、源網荷雙向互動、智能高效的先進電網；突破能量型、功率型等儲能本體及系統集成關鍵技術和核心裝備突破能量型、功率型等儲能本體及系統集成關鍵技術和核心裝備，滿足能源系統不同應用場景儲能發展需要。2021-07 關于進一步完善分時電機機制的通知 明確分時電價機制執行范圍。鼓勵工商業用戶通過配置儲能明確分時電價機制執行范圍。鼓勵工商業用戶通過配置儲能、開展綜合能源利用等方式降低高峰時段用電負荷、增加低谷用電量，通過改變用電時段來降低用電成本。資料來源：政府官網，中泰證券研究所 多形式扶持政策結合，鼓勵工商業儲能發展。多形式扶持政策結合，鼓勵工商業儲能發展。為加快工商儲的滲透率，盡早實現商業化

73、，國家和省市層面均出臺了輔助服務、補貼、隔墻售電政策，為運營商創造多層次的盈利渠道。輔助服務方面，我國電力輔助服務市場中交易品種包括調峰、調頻、無功調節、備用和黑啟動等，近年來儲能和可調節負荷也納入了提供輔助服務的市場主體之中；補貼方面，如今年 4 月東北監管局連發兩文明確新型儲能各類補償：針對新型儲能，如果 AGC 可用率達到 98%以上，按 AGC 可用時間每臺次（電站）補償 20 元/時；隔墻售電方面，浙江省于 2023 年 1 月 1 日起實施最新電力條例：分布式發電企業可以與周邊用戶按照規定直接交易。圖表圖表 3333:各地工商儲產業扶持政策梳理各地工商儲產業扶持政策梳理 類別類別

74、時間時間 文件名文件名 發行主體發行主體 主要內容主要內容 輔助服務輔助服務 2022-05 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 國家能源局、國家發改委 鼓勵獨立儲能按照輔助服務市場規則或輔助服務管理細則，提供有功平衡服務、無功平衡服務和事故應急及恢復服務等輔助服務，以及在電網事故時提供快速有功響應服務。輔助服務費用應根據電力輔助服務管理辦法有關規定，按照“誰提供、誰獲利，誰受益、誰承擔”的原則，由相關發電側并網主體、電力用戶合理分攤。2023-02 重慶兩江新區支持新型儲能發展專項政策 兩江新區 按照儲能設施裝機規模給予 200 元/kWh 補助，單個項目的補助最高不超過 5

75、00 萬元，對獨立儲能項目，按“一事一議”給予扶持。2023-04 東北區域電力輔助服務管理實施細則(模擬運行稿)東北能監局 根據新型電力系統的運行特點，進一步挖掘輔助服務功能深度，新增有償調峰、無功調節、黑啟動、有償次調頻及虛擬慣量響應、爬坡等輔助服務新品種。按照“誰提供、誰獲利;誰受益、誰承擔”的原則明確各輔助服務品種補償在提供和受益主體間平衡，引導用戶側合理分攤輔助服務費用，共同承擔系統調節成本。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 補貼補貼 2021-01 關于印發支持儲能產業發展若干措施(試行)的通知 青海發改委 儲能發售

76、電量運營補貼 0.1 元/kWh(使用青海省儲能電池 60%以上項目，再增加 0.05 元/kWh)2017-01 關于開展分布式發電市場化交易試點的通知 國家發改委、能源局 明確分布式發電項目規模限制，確保發電量在接入電壓等級范圍內就近消納；明確分布式發電“直接交易”“委托交易”“標桿價收購”三種交易模式。2023-04 東北區域電力運行管理實施細則(模擬運行稿)東北監管局 針對新型儲能，如果 AGC 可用率達到 98%以上，按 AGC 可用時間每臺次（電站）補償 20 元/時。新型儲能的調峰（頂峰）費用在參與東北調峰輔助服務全體市場化用戶中分攤；新型儲能的調峰（填谷）費用在新能源、核電及未

77、達到調峰基準負荷率以下的火電企業中分攤。參與一次調頻服務補償的獨立儲能電站，按照月度一次調頻積分電量 40 萬元/萬 kWh 進行補償。參與虛擬慣量響應服務補償的新型儲能，根據裝機容量按照月度 0.8 萬元/萬 kWh 進行補償。隔墻售電隔墻售電 2019-05 國家發展改革委辦公廳國家能源局綜合司關于公布2019 年第一批風電、光伏發電平價上網項目的通知 國家發改委 對納入國家有關試點示范中的分布式市場交易試點項目，交易電量僅執行風電、光伏發電項 目接網及消納所涉及電壓等級的配電網輸配電價，免交未涉及 的上一 電壓等級的輸電費。對納入試點的就近直接交易可再生能源電量，政策性交叉補貼予以減免。

78、2021-12 能源領域深化“放管服”改革優化營商環境實施意見 國家能源局 明確“支持分布式發電參與市場交易”2022-01 關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見 國家發改委、能源局 提出“健全分布式發電市場化交易機制。鼓勵分布式光伏、分散式風電等主體與周邊用戶直接交易”2022-01“十四五”現代能源體系規劃 國家發改委、能源局 完善支持分布式發電市場化交易的價格政策及市場規則 2023-01 浙江省電力條例 浙江省人大常委 分布式光伏發電、分散式風能發電等電力生產企業可以與周邊用戶按照規定直接交易，具體辦法由省電力管理部門制定，報省人民政府批準。資料來源：政府官網，中泰證券研究所 “

79、隔墻售電”逐步推進，助力“源網荷儲一體化”?！案魤κ垭姟敝鸩酵七M，助力“源網荷儲一體化”?！案魤κ垭姟?，就是允許分布式光伏電站通過電網將電力直接銷售給周邊的電力用戶，而非先低價賣給電網，再由用戶從電網高價買回。而“源網荷儲一體化”，則通過源源互補、源網協調等多種交互形式，更經濟、高效和安全地提高電力系統功率動態平衡能力。因此，選擇調節能力強的可再生能源場站組織開展“隔墻售電”交易，可以支持分布式電源開發建設和就近消納，從而實現“源-網-荷-儲”各環節優化配臵。雙方互利共贏，共同保障電力系統的穩定性。圖表圖表 3434:“隔墻售電”“隔墻售電”&“源網荷儲”政策梳理“源網荷儲”政策梳理 時間時間

80、 文件名文件名 主要內容主要內容 2022/10/28 關于促進光伏產業鏈健康發展有關事項的通知 鼓勵多晶硅生產企業直接消納光伏、風電、水電等綠電進行生產制造，支支持通過微電網、源網荷儲、新能源自備電站等形式就近就地消納綠電持通過微電網、源網荷儲、新能源自備電站等形式就近就地消納綠電。使用綠電進行多晶硅生產的，新增可再生能源消費不納入能源消費總量控制。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 2021/2/25 關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見 遵循電力系統發展客觀規律，堅守安全底線，充分發揮源網荷儲協調互充分發揮源網

81、荷儲協調互濟能力濟能力，優先可再生能源開發利用，結合需求側負荷特性、電源結構和電網調節能力，因地制宜確定電源合理規模與配比，促進能源轉型和綠色發展。2023/4/13 北海市“十四五”節能減排綜合工作方案 鼓勵發展源網荷儲一體化等工業綠色微電網鼓勵發展源網荷儲一體化等工業綠色微電網，積極創建新能源電力專線供電試點，鼓勵購買綠色電力。2022/10/18 關于印發建立健全碳達峰碳中和標準計量體系實施方案的通知 加快新型電力系統標準制修訂。圍繞構建新型電力系統，開展電網側、電源側、負荷側標準研究，重點推進智能電網、新型儲能標準制定，逐步重點推進智能電網、新型儲能標準制定，逐步完善源網荷儲一體化標準

82、體系。完善源網荷儲一體化標準體系。2022/10/9 能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃 加緊完善以消納新能源為主的微電網標準，加強多能互補、多能轉化及加緊完善以消納新能源為主的微電網標準，加強多能互補、多能轉化及綜合利用、源網荷儲協同控制等標準制定。綜合利用、源網荷儲協同控制等標準制定。推動構網型柔性直流技術標準體系建設，開展構網型直流性能及檢測等方面核心標準研制。資料來源：政府官網，中泰證券研究所 3.2 需求端：工商儲盈利性凸顯，零碳園區或將引領需求爆發需求端：工商儲盈利性凸顯，零碳園區或將引領需求爆發 我國工商業用電需求旺盛，大部分地區電力供需緊張。我國工商業用電需求旺盛，大部分地區電

83、力供需緊張。2022 年全社會用電量 86,332 億 kWh，同比增長 3.9%，工業用電量為 55,943 億kWh，同比增長 1.6%。隨著經濟平穩復蘇，全社會用電量有望持續增長，國內電力供需關系預計將呈現相對緊張的狀態。據電規總院預測，2023 年全國將有 6 個省份電力供需形勢緊張，17 個省份電力供需偏緊。圖表圖表3535:20092009 年年 7 7 月至今我國全社會用電量和工業用電量（單位：億千瓦月至今我國全社會用電量和工業用電量（單位：億千瓦時）時）資料來源：iFinD，中泰證券研究所 0100020003000400050006000700080009000全社會用電量:

84、當月值全社會用電量:工業用電量:當月值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 夏季用電高峰已至，工商儲成企業備電首選。夏季用電高峰已至，工商儲成企業備電首選。2023 年入夏以來，國內電力供需呈現出相對緊張狀態，全國日調度發電量三創歷史新高，全國最高用電負荷兩創歷史新高：全國日調度發電量最高達到 301.71 億千瓦時，較去年峰值高出 15.11 億千瓦時；全國最高用電負荷達到 13.39億千瓦，較去年峰值高出 4950 萬千瓦。華北、華東、南方、西北四個區域電網以及浙江、福建、廣東等 14 個省級電網最高用電負荷 50 多次刷新歷

85、史紀錄。工商儲備電可降低斷電給企業帶來的生產風險，配儲具有迫切現實需求。用電政策催生備電需求。用電政策催生備電需求。2023 年 6 月 15 日，國家能源局就在華東區域舉辦跨省區大面積停電時間應急演練，以應對迎峰度夏等重要時段電力突發事件。截至 2022 年底，包括上海、廣東、浙江、山東在內的經濟發達省市均實施有序用電政策，倡議工業企業錯峰讓電、讓電于民?？紤]到我國“十四五”正處于新型電力系統構建轉型期，短期內電力緊張狀況難以消除，工商業儲能系統作為備電的重要手段，在此形勢下大有可為。峰峰谷谷價價差差擴擴大大，工工商商儲儲經經濟濟性性凸凸顯顯。2022年4月至2 峰谷價差擴大，工商儲經濟性凸

86、顯。峰谷價差擴大，工商儲經濟性凸顯。2022 年 4 月至 2023 年 4 月，全國峰谷價差超過 0.7 元/kWh 的省市的數量從 6 個增至 8 個；22 個省圖表圖表 3636:20222022 年全國年全國部分省市實施有序用電政策部分省市實施有序用電政策 省份省份 用電政策用電政策 黑龍江 哈爾濱、安達、大興安嶺、牡丹江、黑河市、雙鴨山、等市出臺 2022 年迎峰度夏有序用電方案 遼寧 2022 年遼寧省有序用電方案中提出按照先錯峰、后避峰、再限電的順序安排電力平衡 山東 6 月 7 日，山東發改委與能源局聯合印發2022 年全省迎峰夏有序用電方案 河南 基本原則做到安全穩定統籌兼顧

87、、有保有限節控并舉、供需平衡留有余度 安徽 8 月 9 日，合肥市發改委和國網合肥供電公司發布致全市電力用戶節約用電倡議書，倡議工業企業錯峰讓電 上海 落實市政府“三個確保、一個堅持”政策，優先使用市場化中斷負荷 浙江 8 月 8 日根據用電缺口實際情況啟動 C 級 1250 萬千瓦有序用電措施，8月 9 日再視情況調整有序用電等級 廣東 深圳、中山、珠海及江門出臺有序用電方案 寧夏 方案指出，在出現不同的短缺等級時，實施相應的有序用電方案，原則上優先選擇鐵合金、電石、碳化硅、電解錳、電解鋁、鋼鐵、水泥制造等高耗能行業企業執行有序用電，確保有序用電方案能夠涵蓋最大電力電量缺口 四川 從 202

88、2 年 8 月 15 日 0 時起至 8 月 20 日 24 時，對四川電網有序用電方案中所有工業電力用戶，實施生產全停，放高溫假，讓電于民 云南 方案明確，有序用電結合產業結構調整、節能減排等政策要求，按照以保障安全為首要前提，先錯峰、后避峰、再限電、最后拉閘的順序，做到限電不拉閘，限電不限民用 資料來源：北極星儲能網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 市價差擴大；全國平均峰谷價差由 0.55 元/kWh 上升至 0.61 元/kWh。各地峰谷價差普遍拉大，意味著配臵工商業儲能的套利空間擴大。圖表圖表 3737

89、:全國各省市工商業代理購電價格的峰谷價差梳理全國各省市工商業代理購電價格的峰谷價差梳理 資料來源：國家電網，中泰證券研究所 部分省份率先實施兩充兩放，增強工商儲運營動力。部分省份率先實施兩充兩放，增強工商儲運營動力。近年來部分省份將午間時段從“平時段”調整為“低谷時段”，浙江、湖北、湖南、上海、安徽、廣東、海南等省市的分時電價每天設臵了兩個高峰段。當存在兩個高峰段時，工商業儲能系統可在谷時/平時充電，并分別于兩個高峰段放電，實現兩充兩放，進而提升儲能系統的利用率、縮短成本回收周期。浙江等多地投資成本回收時間普遍縮短至浙江等多地投資成本回收時間普遍縮短至 6 年以內。年以內。浙江、廣東、海南等省

90、份峰谷價差較大，有些地區甚至達到 0.8 元/KWh 以上，并實施兩充兩放，投資成本回收時間普遍縮短至 6 年以內。以晶科能源浙江3MW/6.88MWh 用戶側儲能系統項目為例，假設項目投資成本為 1.75元/Wh，儲能設備每年運行 330 天，每天兩充兩放，單次充電 2 小時。參考浙江工商業峰谷電價差 0.71 元/KWh。據此測算得出：在項目壽命期為 10 年的情況下，IRR 可達 11.68%，預計 6 年可以收回投資，具備經濟性。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3838:工商業儲能項目經濟性測算工商業儲能項目

91、經濟性測算 資料來源：數字能源網，中泰證券研究所 圖表圖表 3939:工商業儲能項目經濟性敏感度測算工商業儲能項目經濟性敏感度測算 資料來源：數字能源網，中泰證券研究所；注：正極材料成本占電池成本 37.49%，電池成本占總投資成本 55%。零碳園區方興未艾，是工商儲重要切入點。零碳園區方興未艾，是工商儲重要切入點。園區脫碳要求日益提高，儲能系統是關鍵一環。園區脫碳要求日益提高，儲能系統是關鍵一環。2020 年以來，國家積極推動園區綠色低碳轉型，從最初的生態示范工業園區到低碳示范園區、近零碳園區，再到零碳園區，園區脫碳要求越來越高。零碳園區強調園區的低碳化、數字化、智慧化轉型發展，重點從能源供

92、給、能源綜合管控兩方面著手，包括儲能系統、智能電網等一系列綠色組合拳是零碳園區的“標配”。儲能容量(MWh)6.88年份SOH(電池健康狀態)年末可用容量/MWh年平均可用容量/MWh充電電量/MWh放電電量/MWh放電電費/元單次充放電收益/元年度收入/萬元運維費用/萬元年度凈利潤/萬元累計收益/萬元單位投資成本（元/Wh）1.7Y0100%6.196.19總投資金額（萬元）1169.6Y195%5.886.046.495.615558.453740.80246.8923.392223.50223.50壽命(年)10Y292%5.705.796.235.385330.413587.33236

93、.7623.392213.37436.87年運行天數330Y389%5.515.606.035.215159.383472.23229.1723.392205.78642.65每天充放電次數2Y486%5.335.425.835.044988.353357.13221.5723.392198.18840.83單次充電時長2Y583%5.145.235.634.874817.323242.03213.9723.392190.581031.41放電深度(DOD)90%Y681%5.025.085.464.724674.803146.11207.6423.392184.251215.66充放電效率9

94、3%Y779%4.894.955.334.614560.783069.37202.5823.392179.191394.85充電電價(元/kwh)0.28Y877%4.774.835.194.494446.762992.64197.5123.392174.121568.97放電電價(元/kwh)0.99Y975%4.644.715.064.384332.742915.90192.4523.392169.061738.03兩充兩放下運維費用2%Y1073%4.524.584.934.264218.722839.17187.3923.392163.991902.02Y1171%4.404.464.

95、794.154104.702762.44182.3223.392158.932060.952 2充充2 2放下的放下的IRRIRR=11.68%11.68%第第6 6年可收回投資年可收回投資核心假設核心假設IRRIRR測算測算2 2充充2 2放放，壽壽命命1010年年IRR正極材料價格（元/Wh）0.30.40.50.60.70.80.911.10.29-5.73%1.17%6.92%12.06%16.81%21.32%25.65%29.87%33.99%0.31-7.11%-0.34%5.25%10.20%14.77%19.07%23.20%27.19%31.09%0.33-8.38%-1.

96、71%3.74%8.54%12.93%17.06%21.01%24.82%28.53%0.35-9.56%-2.98%2.36%7.02%11.27%15.25%19.04%22.69%26.23%0.37-10.68%-4.15%1.08%5.63%9.76%13.61%17.26%20.77%24.16%0.39-11.73%-5.25%-0.10%4.35%8.37%12.10%15.63%19.02%22.29%0.41-12.73%-6.27%-1.20%3.16%7.09%10.72%14.14%17.42%20.57%峰谷價差峰谷價差（元元/KWH）請務必閱讀正文之后的重要聲明部

97、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4040:我國零碳智慧園區發展階段我國零碳智慧園區發展階段 資料來源：全國信標委智慧城市標準工作組，中泰證券研究所 標準體系漸趨完善，利于市場健康發展。標準體系漸趨完善，利于市場健康發展。今年 4 月內蒙古發布的我國首個零碳產業園區建設規范正式實施，該標準有助于推進零碳產業園落地，形成可執行、可參照、可復制的規范標準。在此以前，全國信標委、中國節能協會等行業機構也分別編制了零碳智慧園區白皮書和零碳工廠評價規范，為零碳園區標準體系建設和行業健康發展奠定基礎。零碳園區建設如火如荼，貢獻工商儲未來主要增量。零碳園區建設如

98、火如荼，貢獻工商儲未來主要增量。以政策文件和行業標準為基礎，全國積極推進低碳園區試點和零碳園區建設，2021 年共開展了 6 個低碳?。▍^）和 81 個低碳城市、51 個低碳工業園區、400 余個低碳社區和 8 個低碳城（鎮）試點；2022 年，全國各地涌現出多個新建或改建的零碳園區。目前零碳園區正在加速鋪開并逐步成熟，或將成為工商業儲能打開的第一個量化市場。圖表圖表 4141:我國零碳智慧園區典型案例我國零碳智慧園區典型案例 資料來源：全國信標委智慧城市標準工作組，中泰證券研究所 據儲能產業網，工商業儲能需求高增長，預計到 2025 年，工商業儲能裝機容量將達到 66GW 左右。名稱名稱主要

99、特色主要特色紫光蕭山智能制造園區推進光伏工程，并利用新能源技術和儲能技術，實現能源效益最大化華潤百色田陽水泥生產園區推動5G在工業互聯網領域應用的商用步伐，打造生態智能化水泥制造企業。甘肅省通渭縣“零碳鄉村”通渭縣作為全國光伏扶貧試點縣，引進正泰在平襄鎮孟河村開展分布式光伏整村建設試點，建設“零碳鄉村”清潔能源綜合示范項目，打造零碳清潔能源綜合示范鄉村重慶AI city園區通過在建筑之間分散式部署智慧桿塔、智能座椅，在建筑屋頂鋪設光伏，實現園區能源自給，從而減少建筑碳排放陜西中國石化通過利用物聯網、三維模型和地理信息技術等，對全廠污染排放點和職業危害監測點進行實時動態監控和預警，實現“三廢”達

100、標排放，園區預測預警能力、本質安全環保水平顯著提高。上海桃浦智創城利用智慧能源管理系統，增強能源梯級利用，提高能源使用效率，有效提高了園區能源利用效率和經濟性。海信江門零碳智慧園區一方面通過打造零碳建筑，對空調通風、集中供暖等系統進行節能改造；另一方面通過全方位、多層次實施生產過程節能措施，對生產設備進行智能化改造鄂爾多斯零碳產業園基于當地豐富的可再生能源資源和智能電網系統，構建以“風光氫儲車”為核心的綠色能源供應體系青島中德生態園重點發展太陽能、風能、地熱能、空氣能等可再生能源，作為青島市首個“非煤化”試點區域之一，構建多元化清潔能源供給體系，并實施泛能網技術，運行山東省首例泛能網聯網 請務

101、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 3.3 供給端：行業競爭格局未定，新進入者有望彎道超車供給端：行業競爭格局未定，新進入者有望彎道超車 當前各企業的競爭壁壘尚不明顯，新玩家有彎道超車可能。當前各企業的競爭壁壘尚不明顯，新玩家有彎道超車可能。目前工商 業儲能市場上除寧德時代、比亞迪、陽光電源、派能科技等龍頭企業外，新興品牌不斷涌入，形成新老玩家共舞局面。目前規模較大的企業包括 時代星云、沃太能源、奇點能源等。爭壁壘尚不明顯，未來新進入者可 以通過資本融資、差異化市場開發、銷售渠道和品牌建設等來實現彎道 超車。目前出貨量普遍偏小。目前出

102、貨量普遍偏小。據高工鋰能統計，除個別以租賃模式推廣市場的企業外，大部分企業年出貨量規模均不超過 200 臺；第一批進入市場的企業出貨量規模多數在 100-200 臺之間；2022 年新進工商業儲能企業大部分還處于設計產品、組建團隊和品牌宣傳等階段，尚未真正有產品進入市場。主流產品容量約主流產品容量約 200kWh。目前國內工商業儲能主流產品容量為 170-220kWh，形成滿充滿放 2 小時的能量存儲時間。部分企業如陽光電源 主推 1000kWh 產品，瞄準園區等客戶。而出口海外的工商業儲能多以 300+kWh 產品為主。圖表圖表4242：工商儲行業主要玩家：工商儲行業主要玩家 圖表圖表434

103、3：代表性品牌工商業儲能產品梳理：代表性品牌工商業儲能產品梳理 企業企業 產品產品 額定功率額定功率（kWkW）電池系統容量電池系統容量（kWhkWh）比亞迪 OSN-P120B274-U-R1M01 120 240 陽光電源 PowerStack/分布式風冷儲能系統 50-250 100-1070 華為 LUNA2000 100 194 時代星云 液冷工商業儲能系統 60-100 200-1236 沃太能源 液冷戶外柜 186 373 奇點能源 eBlock 58-186 172-372 億蘭科 戶外柜式儲能系統 50-100 100-200 阿詩特 LABEL 100 200 資料來源：高

104、工儲能，中泰證券研究所 資料來源：各公司官網，中泰證券研究所 3.4 成本分析成本分析：碳酸鋰價格腰斬，行業盈利空間擴大：碳酸鋰價格腰斬，行業盈利空間擴大 電池為儲能系統第一大成本。電池為儲能系統第一大成本。儲能系統成本主要由五部分構成：電池模塊、BMS 系統、集裝箱（含 PCS 等）、土建及安裝費用、其他設計調試費。以浙江省一工廠的 3MW/6.88MWh 儲能系統成本為例，電池模塊占總成本的 55%。正極材料為鋰電池主要成本。正極材料為鋰電池主要成本。鋰電池成本由五大原材料構成：1）正極材料，國內儲能電池絕大部分采用磷酸鐵鋰路線；2）負極材料即石墨；3）電解液，溶質一般使用六氟磷酸鋰。4）

105、隔膜；5）鋰電銅箔。以磷酸鐵鋰電池為例，正極材料為第一大成本，占比達到 37%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表4444：儲能系統成本構成：儲能系統成本構成 圖表圖表4545：碳酸鋰：碳酸鋰&磷酸鐵鋰電池成本構成磷酸鐵鋰電池成本構成 資料來源：廣州融資租賃研究院，中泰證券研究所 資料來源：陽光工匠論壇 e 光伏，中泰證券研究所 碳酸鋰價格腰斬，成本端重壓釋放。碳酸鋰價格腰斬，成本端重壓釋放。2022Q4 以來，碳酸鋰價格驟跌，磷酸鐵鋰電池的正極材料價格隨之下跌。截至 2023 年 6 月 30 日，碳酸鋰價格已跌至 3

106、0.70 萬元/噸，距去年最高點已回落超過 45%；磷酸鐵鋰正極材料已跌至 9.7 萬元/噸，回落幅度同樣超過 45%。作為儲能系統的最主要成本，電池價格腰斬有效釋放成本端壓力，增厚行業盈利。圖表圖表4646：磷酸鐵鋰正極材料成本拆分（：磷酸鐵鋰正極材料成本拆分（2023.5.152023.5.15）（單位：（單位：萬元萬元/噸噸）圖表圖表4747：碳酸鋰：碳酸鋰&磷酸鐵鋰正極材料價格大幅回落磷酸鐵鋰正極材料價格大幅回落 資料來源：中國粉體網，百川盈孚，Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 3.5 公司亮點：系統集成經驗領先，客戶協同優勢顯著公司亮點：系統集成經驗領先，

107、客戶協同優勢顯著 依托分布式光伏，切入依托分布式光伏，切入用戶側光儲用戶側光儲一體化一體化解決方案。解決方案。開勒能科是公司旗下新能源業務的平臺，包括開勒新能源（上海）和安瑞哲能源（上海）兩家子公司，分別進行分布式光伏及用戶側儲能系統的研發、生產、銷售、投資、運營業務，以工商業客戶清潔能源需求為核心，專注于用戶側光伏與儲能系統一站式解決方案，目前分布式光伏業務已實現創收。電池模塊55%BMS7%集裝箱（包含PCS等）15%土建、安裝等5%其他（設計費、調試驗收等）19%正極材料,37%負極材料,11%電解液,9%隔膜,2%銅箔,11%其他,4%生產及制造,25%6.19 1.15 0.800.

108、01.02.03.04.05.06.07.08.09.0碳酸鋰磷酸鐵加工成本01020304050602019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04萬元/噸中國:價格:碳酸鋰99.5%電:國產中國:價格:正極材料:磷酸鐵鋰:國產 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4848:公司公司分布式光伏整體解決方案分布式光伏整體解決方案 資料來源：公司官網，中泰證券研究所 依托依托節能風扇節能風扇的產品經驗的產品經驗，沉淀較深厚的沉淀較深厚的系統集成經

109、驗。系統集成經驗。公司重視產品創新設計，HVLS 風扇業務而言，在產品系統集成、工業設計等方面形成較強的競爭優勢。能夠圍繞特定功能和要求在功率、轉速、扭矩、風量等核心參數上實現綜合集成設計，并最終向客戶提供最適合的產品或供客戶在系列產品中做出恰當選擇。產品創新產品創新能力突出能力突出，核心技術自研筑牢護城河。，核心技術自研筑牢護城河。公司的工商業儲能柜產品“ARZ-ESS-100KW/233KWh-OUT 全液冷分布式儲能電池系統”在行業內用戶側儲能系統率先采用電池系統和 PCS 變流器全液冷散熱的設計方案，不僅可以提高整個儲能系統的安全性，而且可以大幅提高整個儲能系統的綜合效率，從而增加用戶

110、全生命周期收益，縮短用戶的投資回報周期。其中，BMS 系統和 EMS 系統均為自研，智能熱管理系統的研發亦有參與。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4949:公司全液冷分布式儲能電池系統公司全液冷分布式儲能電池系統 資料來源：公司官網，中泰證券研究所 持續推進持續推進智能制造智能制造，助力生產提質增效。，助力生產提質增效。公司全線配備 MES 系統（制造企業生產過程執行管理系統）實時監控每道制造工藝參數、數據記錄、追蹤，采用德國 KUKA 機器人、德國等離子清洗機、德國超聲波焊接機，實現提質增效。新老業務客戶高度協同，

111、鑄就供應鏈及下游渠道壁壘。新老業務客戶高度協同，鑄就供應鏈及下游渠道壁壘。供應鏈壁壘：公司在 HVLS 風扇業務上積累了豐富的工商業客戶資源，形成公司供應 鏈壁壘，集合上游資源，保障出貨周期，以實現產品生產規模上量；下游渠道壁壘：公司分布式光伏和儲能業務的主要客戶群體為工商業客 戶，與 HVLS 風扇業務在客戶開發上具有高度協同性，因此公司開展新 能源業務具備獨特優勢。圖表圖表 5050:公司分布式光伏項目案例公司分布式光伏項目案例 天津 靜海浙江 嘉興江蘇 鹽城安裝類型：制造業廠房 裝機容量：3.7MWp 安裝時間：2022年安裝類型：制造業廠房 裝機容量：2MWp 安裝時間：2022年安裝

112、類型：制造業廠房 裝機容量：1.5MWp 安裝時間：2021年山東 臨沂河南 鄭州廣東 東莞安裝類型：辦公園區 裝機容量：1.1MWp 安裝時間：2021年安裝類型：食品工業廠房 裝機容量：3MWp 安裝時間：2022年安裝類型：制造業廠房 裝機容量：2.12MWp 安裝時間：2017年浙江 寧波上海 浦東上海 浦東安裝類型：制造業廠房 裝機容量：5.2MWp 安裝時間：2017年安裝類型：制造業廠房 裝機容量：8MWp 安裝時間：2018年安裝類型：制造業廠房 裝機容量：2.8MWp 安裝時間：2017年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告

113、公司深度報告 資料來源：公司官網，中泰證券研究所 4、投資建議、投資建議 4.1 重點假設重點假設 產能方面，產能方面，HVLS 風扇：2022 年底 IPO 募投項目“年產能 1.2 萬HVLS 風扇”已達可使用狀態，由此預計 2023 年起年產能將在 2020年基礎上增加 1.2 萬臺，即 3.3 萬臺，并保持 90%以上的產能利用率；儲能業務：假設 2023 年第二季度公司工商業儲能柜開始出貨，預計初期訂單較少，產能負荷較低，后期將隨訂單放量。銷量方面，銷量方面，HVLS 風扇：歷史產銷情況總體穩定，預計 2023 年產銷率保持在 95%左右；光伏&儲能業務：業務處于起步階段，預計202

114、3 年訂單量較小，2024-2025 年出貨量快速放量。毛利率方面，毛利率方面，HVLS 風扇、控制器 PCBA 板、光伏業務：毛利率穩定；儲能業務：隨業務順利推進，預計規模效應釋放，且上游電池價格有望繼續下行，毛利率保持小幅上升。4.2 盈利預測及評級盈利預測及評級 首次覆蓋，給予“買入”評級：首次覆蓋，給予“買入”評級：根據業務拆分及盈利預測模型，預計2023-2025 年公司歸母凈利潤為 0.81/1.60/2.80 億元，EPS 分別1.26/2.48/4.34 元，當前股價對應 PE 為 35.6/18.1/10.3 倍。隨著公司儲能業務的順利推進，并借助客戶協同優勢鑄就工商業儲能領

115、域第二成長曲線，公司業績有望實現高增，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5151：公司業績拆分公司業績拆分 來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 5252：可比公司估值（元：可比公司估值（元/股，倍）股，倍）資料來源：Wind，中泰證券研究所 注：除開勒股份外，其余公司均來自于 Wind 一致盈利預測 業務類別業務類別產品產品20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（萬元）30313259073642639523413

116、58銷量（臺）2532321479303553293634465價格（萬元/臺）1.201.211.201.201.20營業成本（萬元）1774416042207642173822747成本（萬元/臺）0.700.750.680.710.71毛利率41%38%43%45%45%營業收入（萬元）0426127831966392營業成本（萬元）0982957351470毛利率0%77%77%77%77%營業收入（萬元）40000120000240000銷量（臺）100030006000價格（萬元/臺）404040營業成本（萬元）2680075600144000成本（萬元/臺）272524毛利率33

117、%37%40%營業收入（萬元）23612534271929193133營業成本（萬元）11351273136014591566毛利率52%50%50%50%50%營業收入（萬元）1125870974990930營業成本（萬元）694729633643604毛利率38%16%35%35%35%營業收入（萬元）333266275291277營業成本（萬元）217103160160141毛利率35%61%42%45%49%營業收入（萬元）343173039481673166730291764yoy22%-11%169%104%75%營業成本（萬元）19964184525001110030117044

118、8yoy36%-8%171%101%70%毛利率42%39%39%40%42%材料銷售材料銷售主營業務主營業務匯 總匯 總其他業務其他業務HVLS風扇HVLS風扇分布式光伏電站分布式光伏電站投資運營投資運營分布式儲能分布式儲能控制器PCBA板控制器PCBA板售后服務售后服務2023/8/82023/8/8股價（元）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E陽光電源300274.SZ111.001.082.424.856.508.29102.7845.8722.8917.0913.38科陸電子002121.SZ6.41-0.47-0.07

119、0.150.310.50-13.57-89.1542.1420.4912.91南網科技688248.SH32.690.300.360.881.452.09108.9790.8137.2822.5615.64上能電氣300827.SZ35.310.450.341.201.922.7578.47103.8529.5418.4112.85派能科技688063.SH156.802.048.2213.9319.5725.1576.8619.0811.258.016.23南都電源300068.SZ17.54-1.600.380.981.442.00-10.9646.1617.9612.198.7657.0

120、936.1026.8516.4611.63開勒股份301070.SZ44.860.830.471.262.484.3453.8396.2335.6218.0910.33EPS（攤?。〦PS（攤?。㏄EPE均值公司公司代碼代碼 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 5、風險提示、風險提示 宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。公司 HVLS 風扇行業周期性較強，與宏觀經濟高度相關，下游固定資產投資規模影響行業需求。原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司主要原材料占公司營業成本的比例較高，其價格變動對公司產品成本有一定影響，對公司經營

121、業績存在一定影響。新業務進展不及預期風險新業務進展不及預期風險。公司光伏和儲能業務尚處初創階段，業務能否順利推進對公司業績有一定影響。訂單不及預期風險。訂單不及預期風險。工商業儲能行業目前競爭格局未定，且公司作為新進入者，訂單量具有較大不確定性，對公司業績有一定影響。營收和業績不達預期的風險。營收和業績不達預期的風險。報告中的營收和業績測算是基于一定的假設條件，存在不及預期的風險。圖表圖表 5353：20232023-20252025 年公司年公司營業收入營業收入敏感性測試敏感性測試 資料來源：Wind，中泰證券研究所 2023年年公司營業總公司營業總收入（萬元）收入（萬元）81672.961

122、00%150%200%250%300%350%60065247654606567365886660996631280073247734607367373886740997431210008124781460816738188682099823121200892478946089673898869009990312140097247974609767397886980999831216001052471054601056731058861060991063122024年年公司營業總公司營業總收入（萬元）收入（萬元）73459.9050%100%150%200%250%300%2600149452

123、150091150730151369152009152648280015745215809115873015936916000916064830001654521660911667301673691680091686483200173452174091174730175369176009176648340018145218209118273018336918400918464836001894521900911907301913691920091926482025年年公司營業總公司營業總收入（萬元）收入（萬元）158091.120%50%100%150%200%250%560027256827

124、416627576427736127895928055758002805682821662837642853612869592885576000288568290166291764293361294959296557620029656829816629976430136130295930455764003045683061663077643093613109593125576600312568314166315764317361318959320557分布式光伏電站業務同比增速（分布式光伏電站業務同比增速（%）儲儲能能業業務務出出貨貨量量（臺臺)分布式光伏電站業務同比增速（分布式光伏電站業務同

125、比增速（%）儲儲能能業業務務出出貨貨量量（臺臺)分布式光伏電站業務同比增速（分布式光伏電站業務同比增速（%）儲儲能能業業務務出出貨貨量量（臺臺)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5454：20232023-20252025 年公司年公司凈利潤凈利潤敏感性測試敏感性測試 資料來源：Wind，中泰證券研究所 研報使用的信息更新不及時的風險。研報使用的信息更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。2023年年公司凈利潤公司凈利潤（萬元）（萬元）8130.87100%150%200%250%3

126、00%350%60025232687285130153179334380051635327549156555819598310007803796781318295845986231200104431060710771109351109911263140013083132471341113575137391390316001572315887160511621516379165432024年年公司凈利潤公司凈利潤（萬元）（萬元）7966.9250%100%150%200%250%300%2600910595981009010582110741156628001206512558130501354

127、2140341452630001502515518160101650216994174863200179851847818970194621995420446340020945214382193022422229142340636002390524398248902538225874263662025年年公司凈利潤公司凈利潤（萬元）（萬元）15517.650%50%100%150%200%250%5600191772040721638228682409825329580022377236072483826068272982852960002557726807280382926830498317

128、29620028777300073123832468336983492964003197733207344383566836898381296600351773640737638388684009841329分布式光伏電站業務同比增速（分布式光伏電站業務同比增速（%）儲儲能能業業務務出出貨貨量量（臺臺)分布式光伏電站業務同比增速（分布式光伏電站業務同比增速（%）儲儲能能業業務務出出貨貨量量（臺臺)儲儲能能業業務務出出貨貨量量（臺臺)分布式光伏電站業務同比增速（分布式光伏電站業務同比增速（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 圖表

129、圖表 5 55 5：盈利預測盈利預測 資料來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金85245500875營業收入營業收入3048171,6672,918應收票據351121營業成本1855001,0031,704應收賬款52148287510稅金及附加251017預付賬款351019銷售費用49107222416存貨63136280507管理費用3456117213合同資

130、產5123254研發費用1448100184其他流動資產454474584779財務費用-4102439流動資產合計6591,0141,6732,711信用減值損失-2-2-2-2其他長期投資16161616資產減值損失0000長期股權投資5555公允價值變動收益0000固定資產118164206263投資收益11568在建工程115125146151其他收益4966無形資產22242220營業利潤營業利潤37103203356其他非流動資產24283282282營業外收入1000非流動資產合計300616677737營業外支出0000資產合計資產合計9599591,6301,6302,350

131、2,3503,4493,449利潤總額利潤總額38103203356短期借款04718121,311所得稅6173460應付票據345395183凈利潤凈利潤3286169296應付賬款2959131231少數股東損益25916預收款項0324歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤3081160280合同負債11143566NOPLAT2894189329其他應付款8888EPS（按最新股本攤?。?.471.262.484.34一年內到期的非流動負債3333其他流動負債19295594主要財務比率主要財務比率流動負債合計1066401,1421,901會計年度會計年度202220222023E202

132、3E2024E2024E2025E2025E長期借款51101151201成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-11.4%168.7%104.1%75.0%其他非流動負債12121212EBIT增長率-46.6%232.5%100.9%74.0%非流動負債合計63113163213歸母公司凈利潤增長率-44.1%170.2%96.9%75.1%負債合計負債合計1681687537531,3041,3042,1132,113獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益7838651,0251,298毛利率39.3%38.8%39.8%41.6%少數股東權益8122138凈利率10.5%10.5

133、%10.2%10.2%所有者權益合計所有者權益合計7918771,0461,335ROE3.8%9.3%15.3%21.0%負債和股東權益負債和股東權益9599591,6301,6302,3502,3503,4493,449ROIC7.8%14.6%17.0%18.2%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率17.5%46.2%55.5%61.3%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比8.3%66.9%93.5%114.3%經營活動現金流經營活動現金流38-30-42-57流動比率6.21.61.51.4現金收益361072

134、08354速動比率5.61.41.21.2存貨影響-4-73-144-226營運能力營運能力經營性應收影響1-101-150-241總資產周轉率0.30.50.70.8經營性應付影響3151114190應收賬款周轉天數64444749其他影響-25-15-70-133應付賬款周轉天數51323438投資活動現金流投資活動現金流-103-322-70-70存貨周轉天數119727583資本支出-79-69-77-78每股指標（元）每股指標（元）股權投資-5000每股收益0.471.262.484.34其他長期資產變化-19-25378每股經營現金流0.59-0.46-0.65-0.88融資活動現

135、金流融資活動現金流-36512367502每股凈資產12.1313.3915.8720.11借款增加0521391548估值比率估值比率股利及利息支付-35-20-39-68P/E96.235.618.110.3股東融資0000P/B3.73.32.82.2其他影響-1111522EV/EBITDA-3,040-1,026-528-310單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 1

136、5%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指

137、（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可

138、信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。