《阿特斯-公司研究報告：儲能打造第二成長曲線股權激勵彰顯發展信心-240930（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《阿特斯-公司研究報告：儲能打造第二成長曲線股權激勵彰顯發展信心-240930（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 儲能打造第二成長曲線，股權激勵彰顯發展信心 主要觀點：主要觀點：阿特斯：阿特斯：光伏組件位光伏組件位居居行業第一梯隊，行業第一梯隊，儲能儲能為第二成長曲線為第二成長曲線 阿特斯陽光電力集團股份有限公司成立于 2009 年，是全球主要的光伏組件制造商之一，核心業務為晶硅光伏組件的研發、生產和銷售，并以光伏組件業務為基礎，向光伏應用解決方案領域延伸。光伏應用解決方案包括光伏系統業務（分布式光伏系統）、大型儲能系統（用于電網側和電源側的大容量儲能系統）、光伏電站工程 EPC（電站工程項目的設計、設備采購和安裝調試、竣工驗收和交付等全流程建設服務）業務。

2、2021-2023 年公司營收 CAGR 為 35%；歸母凈利潤 CAGR 為 35%。組件業務：全球組件市場分化，公司受益于美國高盈利市場組件業務：全球組件市場分化，公司受益于美國高盈利市場 我們預計 2023/2024 年全球組件市場約 7690/5822 億元，2024年同比下降 24%，主要系競爭導致的組件價格下降所致，但全球組件需求量仍保持正增長。展望后續，我們認為組件價格底部將在 2024-2025 年看到，后續組件市場規模將隨需求量的增長而保持低速平穩增長。但全球組件市場盈利將分化，美國和印度市場增速或超全球平均，2024Q3 美國組件價格仍高中國組件價格約 0.19 美元/W，

3、阿特斯在美國布局 5GW 組件產能，領先行業，未來公司將持續受益于美國高盈利市場。儲能儲能業務業務：高：高 ROE 市場市場下具備下具備強強，份額與份額與盈利盈利共振向上共振向上 公司深耕高 ROE 海外大儲市場，形成“儲能系統+EPC+長期服務”的一體化商業模式。受益于前期布局+儲能需求高增，儲能業務進入快速放量階段。23H2 起，公司儲能業務進入快速發展期，收入與出貨端同步快速增長。從行業、訂單、產能三個層面看，我們認為當前時點是公司儲能業務從 1 到 N 放量的拐點：國內大儲裝機需求維持高景氣度+美國大儲裝機/并網量維持高速增長+歐洲、澳洲市場等新興高 ROE 市場大儲規劃高增。24H1

4、 公司實現大儲系統出貨 2.6GWh，同比高增3309%，公司上修全年出貨指引 0.5GWh 至 6.5-7.0GWh，預計 Q3/Q4 大儲出貨量分別在 1.4-1.7GWh/2.5-2.7GWh，逐季快增，儲能業務放量拐點顯現。投資建議投資建議 我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營收 508.0/620.7/710.9億元，同比-1.0%/22.2%/14.5%，實現歸母凈利潤27.2/43.6/53.1 億元，同比-6.2%/60.0%/21.9%，對應當下16/10/8 倍 PE，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 組件行業價格競爭超預期的風險、美國組件產能釋放

5、不及預期的風險、美國大儲放量不及預期的風險。阿特斯（阿特斯（688472）首次首次覆蓋覆蓋 投資評級：買入投資評級：買入 首次首次覆蓋覆蓋 報告日期：2024-09-30 收盤價（元）12.05 近 12 個月最高/最低（元）15.64/8.84 總股本（百萬股）3,688 流通股本（百萬股）1,382 流通股比例（%）37.47 總市值（億元）444 流通市值（億元）167 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：張志邦分析師：張志邦 執業證書號：S0010523120004 郵箱： 相關報告相關報告 -45%-29%-13%4%20%10/231/244/247/2

6、4阿特斯滬深300 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/35 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:億億元元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 513.1 508.0 620.7 710.9 收入同比（%）7.9%-1.0%22.2%14.5%歸屬母公司凈利潤 29.0 27.2 43.6 53.1 凈利潤同比（%）34.6%-6.2%60.0%21.9%毛利率（%）14.0%12.9%14.8%15.3%ROE（%）13.6%11.3%15.4%15.8%每股收益（元）0.85 0.74 1.18 1

7、.44 P/E 14.86 16.32 10.20 8.37 P/B 2.17 1.85 1.57 1.32 EV/EBITDA 7.34 7.80 5.14 3.74 資料來源：wind，華安證券研究所 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/35 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司概況：光儲兩大業務并進，深耕北美市場公司概況：光儲兩大業務并進，深耕北美市場.6 1.1 主營業務：光伏主營業務：光伏+儲能雙輪驅動，境外收入占比過半儲能雙輪驅動，境外收入占比過半.6 1.2 股權結構：股權結構集中，戰略布局清晰股權結構：股權結構集中，戰略布局清晰.9 1.3 財

8、務狀況：儲能支撐收入及利潤的第二增長曲線財務狀況：儲能支撐收入及利潤的第二增長曲線.11 2 光伏組件：全球需求穩步增長，不同市場盈利分化光伏組件：全球需求穩步增長，不同市場盈利分化.13 2.1 行業：全球組件需求將維持低速增長，市場成長性將分化行業：全球組件需求將維持低速增長，市場成長性將分化.13 2.2 國內組件業務：行業格局重塑階段，堅持創新技術研發國內組件業務：行業格局重塑階段，堅持創新技術研發.17 2.3 北美組件業務：高盈利高壁壘市場，公司海外收入占比領先行業北美組件業務：高盈利高壁壘市場，公司海外收入占比領先行業.18 3 儲能：深耕高儲能：深耕高 ROE 大儲市場，品牌渠

9、道定份額，縱向延拓出利潤大儲市場，品牌渠道定份額，縱向延拓出利潤.20 3.1 節奏：中美大儲預期共振向上，儲能業務迎來放量拐點節奏：中美大儲預期共振向上，儲能業務迎來放量拐點.20 3.2 份額：高份額：高 ROE 市場渠道優勢顯著，市場渠道優勢顯著，B 端品牌力逐步顯現端品牌力逐步顯現.24 3.3 盈利：產業鏈延拓與新品周期共振，利潤提升空間可觀盈利：產業鏈延拓與新品周期共振，利潤提升空間可觀.27 4 盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值.31 4.1 盈利預測盈利預測.31 4.2 估值估值.32 5 風險提示風險提示.33 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.34 阿特斯（阿特斯

10、（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/35 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 公司公司主營業務結構主營業務結構.7 圖表圖表 3 2019-2023 年公司主營收入構成年公司主營收入構成.8 圖表圖表 4 公司營業收入按地區構成公司營業收入按地區構成.8 圖表圖表 5 股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2023 年報）年報）.9 圖表圖表 6 股權激勵計劃考核要求股權激勵計劃考核要求.10 圖表圖表 7 2019-2024H1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速.11 圖表圖表 8 2019-2024H1 歸母凈利潤及同比

11、增速歸母凈利潤及同比增速.11 圖表圖表 9 2019-2024H1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率.11 圖表圖表 10 2019-2024H1 公司分業務毛利率公司分業務毛利率.11 圖表圖表 11 2023 年杜邦分析年杜邦分析.12 圖表圖表 12 阿特斯光伏組件業務范圍阿特斯光伏組件業務范圍.13 圖表圖表 13 阿特斯光伏組件產品構成阿特斯光伏組件產品構成.13 圖表圖表 14 光伏產業鏈構成光伏產業鏈構成.14 圖表圖表 15 光伏組件市場空間測算光伏組件市場空間測算.15 圖表圖表 162019-2024E 全球光伏新增裝機全球光伏新增裝機.15 圖表圖表 172021-

12、2024 光伏組件價格光伏組件價格.15 圖表圖表 182017-2030E 美國光伏新增裝機美國光伏新增裝機.16 圖表圖表 192024E-2028E 印度光伏新增裝機印度光伏新增裝機.16 圖表圖表 202020-2030E 中國光伏新增裝機中國光伏新增裝機.16 圖表圖表 212017-2030E 歐盟光伏新增裝機歐盟光伏新增裝機.16 圖表圖表 222019-2024E 年全球組件需求量年全球組件需求量.17 圖表圖表 232023 年光伏組件行業競爭格局年光伏組件行業競爭格局.17 圖表圖表 24 光伏產業鏈構成光伏產業鏈構成.17 圖表圖表 252022Q2-2024Q3 中美組

13、件價格對比（美元中美組件價格對比（美元/W）.18 圖表圖表 262022-2024Q3 中美組件價差（美元中美組件價差（美元/W）.18 圖表圖表 272023Q4-2024Q2 美國本地組件產能美國本地組件產能.19 圖表圖表 28 中國組件企業在美國的組件產能（中國組件企業在美國的組件產能（GW）.19 圖表圖表 29 中國組件企業境外收入占比中國組件企業境外收入占比.19 圖表圖表 30 公司大儲系統半年度收入及同比增速公司大儲系統半年度收入及同比增速.20 圖表圖表 31 公司大儲系統季度確收出貨及同比增速公司大儲系統季度確收出貨及同比增速.20 圖表圖表 32 2020-2024

14、年國內儲能裝機量及預測年國內儲能裝機量及預測.21 圖表圖表 33 2023-2024 年國內儲能月度招標量年國內儲能月度招標量.21 圖表圖表 34 2020-2024 年美國大儲并網量年美國大儲并網量.21 圖表圖表 35 2023-2024 年美國大儲月度并網量及規劃年美國大儲月度并網量及規劃.21 圖表圖表 36 2015-2023 年加州鴨子曲線加深歷程年加州鴨子曲線加深歷程.22 圖表圖表 37 美國美國 2021-2050 年可再生能源發電占比預測年可再生能源發電占比預測.22 圖表圖表 38 美國大儲項目并網流程美國大儲項目并網流程.22 圖表圖表 39 2020-2030 歐

15、洲大儲裝機及預測歐洲大儲裝機及預測.23 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/35 證券研究報告 圖表圖表 40 澳大利亞澳大利亞 24-34 年大儲儲備項目年大儲儲備項目.23 圖表圖表 41 公司公司 2022Q1-2024Q2 儲能系統儲備訂單規模儲能系統儲備訂單規模.23 圖表圖表 42 公司公司 2023 年年 6 月以來海外高月以來海外高 ROE 市場訂單梳理市場訂單梳理.24 圖表圖表 43 公司公司 2022Q3-2025 年底大型儲能系統產能及規劃產能（年底大型儲能系統產能及規劃產能（GWH/年）年）.24 圖表圖表 44 阿特斯集團阿特斯集團

16、2022Q1-2024Q2 各地區儲能項目儲備情況（各地區儲能項目儲備情況（GWH）.25 圖表圖表 45 阿特斯集團阿特斯集團 2022Q1-2024Q2 各建設進度儲能項目分布（各建設進度儲能項目分布（GWH%）.25 圖表圖表 46 22Q1-24Q2 公司在建儲能項目（公司在建儲能項目（GWH）.26 圖表圖表 47 22Q1-24Q2 公司在運儲能項目（公司在運儲能項目（GWH）.26 圖表圖表 48 阿特斯集團全球本地化渠道網絡布局情況阿特斯集團全球本地化渠道網絡布局情況.26 圖表圖表 49 2022 年北美儲能系統競爭格局年北美儲能系統競爭格局(WH%).26 圖表圖表 50

17、公司儲能系統產品美標認證情況公司儲能系統產品美標認證情況.26 圖表圖表 51 2022-2023 全球主要儲能系統集成商可融資性情況全球主要儲能系統集成商可融資性情況.27 圖表圖表 52 中美儲能系統及碳酸鋰價格對比中美儲能系統及碳酸鋰價格對比.27 圖表圖表 53 2023-2024E 儲能系統成本構成儲能系統成本構成(元元/WH).27 圖表圖表 54 公司分布式光伏逆變器產品公司分布式光伏逆變器產品.28 圖表圖表 55 公司公司 PCS 已于已于 2024 年年 3 月正式量產月正式量產.28 圖表圖表 56 公司大儲公司大儲 SOLBANK系列產品迭代歷程系列產品迭代歷程.29

18、圖表圖表 57 阿特斯、陽光電源、特斯拉大儲業務盈利模式對比阿特斯、陽光電源、特斯拉大儲業務盈利模式對比.29 圖表圖表 58 2019H2-2024H1 阿特斯、陽光電源、特斯拉儲能系統業務毛利率對比阿特斯、陽光電源、特斯拉儲能系統業務毛利率對比.30 圖表圖表 59 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 9 月月 29 日）日）.32 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/35 證券研究報告 1 公司概況：光儲公司概況：光儲兩大業務兩大業務并進并進，深耕北美市，深耕北美市場場 1.1 主營業務：主營業務：光伏光伏+儲能雙輪驅動，境外收入占比儲

19、能雙輪驅動，境外收入占比過半過半 阿特斯陽光電力集團股份有限公司（CSI Solar Co.,Ltd.）成立于 2009 年，前身為阿特斯陽光電力集團有限公司，由加拿大 CSIQ（公司控股股東加拿大CSIQ于2006年在美國NASDAQ股票市場上市，股票代碼為CSIQ）出資設立；公司自成立以來始終以光伏組件的研發、生產和銷售為核心業務，隨著光伏+儲能成為未來光伏電站的發展趨勢，2020 年加拿大 CSIQ 將大型儲能系統業務資產置入公司，公司開始開展大型儲能系統業務；2023 年 6 月以光伏組件制造為主營業務在上交所科創板上市。上市后，公司通過 IPO 募集資金用于產能擴建，并將儲能業務作為

20、第二成長曲線。至 2024 年中，公司形成光伏組件、光伏應用解決方案兩大業務線，光伏應用解決方案包括大型儲能產品、戶用儲能產品、光伏系統業務、光伏電站工程 EPC 業務。2024 年中光伏組件、大型儲能系統的收入占比分別為 70.59%和 18.59%，合計占比 89.18%。展望未來，公司將繼續聚焦光伏組件的制造，拓展海外產能，公司在美國德克薩斯州梅斯基特建立 5GW N 型組件工廠（在 2023 年已經正式投產，并于2024 年一季度開始交付），在印第安納州杰斐遜維爾市建設 5GW N 型電池片項目（至 2024 年中，正在進行土建部分的施工和機電部分設計，預計 2025 年內投產）；同時

21、抓住海外儲能業務爆發機會，強化儲能作為第二主業增長曲線的目標，預計至 2024 年底，儲能產能擴大至 20GWh。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/35 證券研究報告 主營光伏組件與光伏應用解決方案兩大板塊主營光伏組件與光伏應用解決方案兩大板塊，光伏應用解決方案以儲能業，光伏應用解決方案以儲能業務為主要收入來源務為主要收入來源。公司自 2001 年以來專注光伏組件業務，后續在 2020 年切入儲能業務，并在 2024 年迎來儲能業務的爆發。從 2023 年公司主要收入構成來看，

22、光伏組件與光伏應用解決方案兩大業務板塊營收分別占 82%/16%。光伏組件業務光伏組件業務：阿特斯公司自 2011 年以來，光伏組件出貨量連續 13 年全球排名前五，穩居全球組件供應商“第一梯隊”。公司致力于研發低生產成本、高光電轉換效率的組件技術，推出了包括大尺寸硅片和電池、PERC 電池、HJT 電池、TOPCon 電池、雙面雙玻組件等在內的多種產品。公司通過全球銷售和服務網絡，為戶用屋頂、工商業場景及地面電站等多種應用場景提供高效、可靠的光伏組件，滿足客戶多樣化需求。2023 年光伏組件業務收入 423 億元，毛利率16%，組件出貨 30.7GW。2024 年半年度數據顯示組件業務收入

23、155 億元，毛利率 16%，組件出貨 14.5GW。儲能解決方案儲能解決方案：阿特斯公司的光伏應用解決方案業務涵蓋大型儲能產品、工商業儲能系統產品、戶用儲能系統產品、光伏系統業務與電站工程 EPC 業務，提供全面的設備研發、銷售、系統集成和長期維護服務。其中，大型儲能產品如 SolBank 系列，采用磷酸鐵鋰電池技術，具有高容量和高安全性；工商業儲能系統產品設計靈活，適用于多樣化工商業應用；戶用儲能系統如 EP Cube，為家庭提供智能化、新能源管理解決方案；光伏系統業務通過“Sungarden”分布式光伏發電系統，為用戶提供高效可靠的供電解決方案；電站工程 EPC 業務則為光伏電站項目提供

24、設計、設備采購、安裝調試和交付等全流程服務，致力于為各類客戶提供高效、可靠的能源解決方案。2023 年光伏應用解決方案業務收入81 億元，毛利率 8%，其中大儲系統收入 19 億元，毛利率 17%。2024 年半年度數據顯示光伏應用解決方案業務收入 61 億元，毛利率 14%，其中大儲系統收入41 億元，毛利率 23%，大儲出貨 2.6GWh。圖表圖表 2 公司公司主營業務結構主營業務結構 資料來源：公司公告，華安證券研究所 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/35 證券研究報告 圖表圖表 3 2019-2023 年公司主營收入構成年公司主營收入構成 資料來源：W

25、ind，華安證券研究所 圖表圖表 4 公司營業收入按地區構成公司營業收入按地區構成 資料來源：Wind，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023光伏組件光伏應用解決方案電站開發及運營其他業務國外68.97%美洲37.48%歐洲19.20%亞洲（除中國）9.20%境內29.51%境內31.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023國外美洲歐洲亞洲（除中國）非洲大洋洲境內其他業務 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/35 證券研究報告 1.2

26、 股權結構：股權結構：股權結構集中，戰略布局清晰股權結構集中，戰略布局清晰 公司股權結構穩定公司股權結構穩定且集中且集中。董事長瞿曉鏵及配偶張含冰為公司實際控制人，通過 Canadian Solar Inc.和香港乾瑞控股，擁有 13.18%的公司股份。瞿曉鏵是加拿大工程院院士，擁有加拿大多倫多大學半導體材料科學博士學位和近 30 年光伏技術研發和企業管理經驗，自 2001 年以來一直擔任公司董事長。第一大股東及控股股東為 Canadian Solar Inc.，持有公司 62.24%的股份。第二大股東為新佰視界有限公司，持有公司 4.43%的股份。第三大股東為蘇州工業園區元禾重元股權投資基金

27、管理有限公司，持有公司 4.32%的股份。截至 2023 年報，除了第一大股東外，沒有其他股東持股比例超過 5%。戰略布局清晰戰略布局清晰，在全球范圍布局多個子公司，在全球范圍布局多個子公司。阿特斯在全球范圍內布局了多個子公司，以支持其光伏組件和儲能系統業務的全球化運營。公司在中國大陸、東南亞、美國等地設有生產基地，形成“單晶拉棒硅片電池片組件”的光伏組件全產業鏈生產能力。公司戰略布局清晰，公司全資控股子公司包括常熟阿特斯，蘇州阿特斯，西寧阿特斯等。業務涵蓋組件生產，貿易，光伏電站工程建設，儲能產品生產及研發等。公司推出股權激勵計劃，完善公司長效激勵。公司推出股權激勵計劃，完善公司長效激勵。2

28、024 年 9 月，公司發布限制性股票激勵計劃（草案），擬以 5.56 元/股的授予價格向激勵對象授予限制性股票 6945.50 萬股，占公司總股本的 1.88%，其中首次授予和預留股份數分別為5556.40 萬股/1389.10 萬股，占公司總股本的 1.51%/0.38%。本次股權激勵覆蓋范圍較廣，面向董事、高級管理人員、核心技術人員及董事會認為需要激勵圖表圖表 5 股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2023 年報）年報）資料來源：公司公告，華安證券研究所 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/35 證券研究報告 的其他員工，共計 745 人，其中非董事、高管

29、的員工擬授予股份數占本次激勵的比例達 70.81%，激勵員工覆蓋面廣、激發員工活力。激勵計劃業績目標較高，彰顯公司發展信心。激勵計劃業績目標較高，彰顯公司發展信心。針對首次授予部分，本次股權激勵業績考核目標為：以2021-2023年扣非歸母凈利潤的算數平均數，即15.17億元，為基準利潤，2024-2026 年扣非凈利潤增長率分別不低于81.28%/199.93%/238.83%。我們認為本次激勵業績目標較高，隨著公司儲能業務穩步開拓、光伏組件價格博弈進入尾聲、公司的美國組件產能逐漸放量，公司對自身國內外業務發展具備充足信心。圖表圖表 6 股權激勵計劃考核要求股權激勵計劃考核要求 資料來源：公

30、司公告，華安證券研究所 解除限售期解除限售期扣非歸母凈利潤考核目標扣非歸母凈利潤考核目標以以1515.1717億元為基數億元為基數解除限售比例解除限售比例首次授予部分第一個解除限售期2024年扣非歸母凈利潤增長率不低于81.28%33%首次授予部分第二個解除限售期2024年扣非歸母凈利潤增長率不低于199.93%33%首次授予部分第三個解除限售期2024年扣非歸母凈利潤增長率不低于238.83%34%阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/35 證券研究報告 1.3 財務狀況：財務狀況：儲能支撐收入及利潤的第二增長曲線儲能支撐收入及利潤的第二增長曲線 2023202

31、3 年收入增速下滑主要系組件價格下行，年收入增速下滑主要系組件價格下行，20242024 年儲能業務作為年儲能業務作為第二成長曲線開始爆發第二成長曲線開始爆發。公司 2023 年實現收入 513.10 億元，同比+7.94%，實現歸母凈利 29.03 億元，同比+34.61%，實現扣非歸母凈利29.00 億元，同比+40.66%。2022 年公司組件業務量價齊升，促使 2022年收入增速達到 70%，2023 年增速放緩主要系光伏組件行業整體價格有所下滑。我們預計 2024 年組件價格下滑較 2023 年更為嚴重，但公司儲能業務在 2024 年開始放量，對于公司整體利潤支撐的重要性逐漸凸顯。圖

32、表圖表 7 2019-2024H1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表 8 2019-2024H1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 隨著儲能業務放量，公司毛利率有望維持或優化隨著儲能業務放量，公司毛利率有望維持或優化。2019-2024H1年，公司綜合毛利率分別為 26.2%/18.5%/9.3%/11.4%/14.0%/15.8%，綜合毛利率在 2021 年觸底后呈現出回升態勢，主要系 2021 年起受行業需求上行影響，光伏組件價格再次進入上行通道，2024H1，由于高毛利的大儲業務占比提升，光伏應

33、用解決方案業務的毛利率抬升。圖表圖表 9 2019-2024H1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖表圖表 10 2019-2024H1 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 -11%7%20%70%8%-16%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002019202020212022202324H1營業總收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-9%-8%-98%6065%35%-36%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%051

34、015202530352019202020212022202324H1歸母凈利潤（億元，左軸）同比(%，右軸)26.2%18.5%9.3%11.4%14.0%15.8%8.1%7.0%0.2%4.5%5.6%5.5%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022202324H1毛利率(%)凈利率(%)28.4%17.5%8.1%11.7%16.0%16.5%17.6%13.7%9.2%8.8%7.5%14.2%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022202324H1光伏組件光伏應用解決方案 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明

35、及評級說明 12/35 證券研究報告 20232023 年阿特斯年阿特斯 ROEROE 為為 17.6%17.6%，處于行業中等水平，處于行業中等水平。1）公司毛利率處于第一梯隊組件公司的中等水平，財務費用較低，凈利潤率處于第一梯隊組件公司的中游水平。2）公司客戶資質較好，存貨營運能力較強，應收賬款和票據周轉處于行業中上水平。3）公司資本結構相對穩定，權益乘數處于行業合理水平，信用狀況健康。圖表圖表 11 2023 年杜邦分析年杜邦分析 資料來源：Wind，華安證券研究所 ROEROE=銷售凈利率銷售凈利率x x權益乘數權益乘數x x總資產總資產 周轉率周轉率阿特斯17.6%5.7%3.450

36、.90晶澳科技22.5%8.6%2.860.91天合光能19.1%4.9%3.631.08晶科能源24.4%6.3%3.891.00隆基綠能16.2%8.3%2.290.85大全能源12.9%35.3%1.150.32TCL中環8.6%5.8%2.960.51鈞達股份28.3%4.4%4.841.34毛利率毛利率銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率應收賬款和應收賬款和票據周轉率票據周轉率應付賬款和應付賬款和票據周轉率票據周轉率阿特斯14.0%2.0%4.4%-0.2%7.173.09晶澳科技18.1%1.7%4.3%-0.4%9.142.9天合光能15.9%2.9%4.

37、2%0.3%6.422.74晶科能源14.0%2.2%3.6%0.0%5.032.43隆基綠能18.3%2.1%5.6%-1.4%12.712.83大全能源40.3%0.1%2.5%-2.0%26.8611.83TCL中環20.2%0.7%6.0%1.5%12.652.95鈞達股份14.7%0.4%3.8%1.1%177.145.87 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/35 證券研究報告 2 光伏組件光伏組件：全球需求穩步增長，不同市場：全球需求穩步增長，不同市場盈盈利分化利分化 2.1 行業：行業：全球組件需求將維持低速增長，市場全球組件需求將維持低速增長，

38、市場成長性將成長性將分分化化 阿特斯阿特斯位列全球組件供應商“第一梯隊”位列全球組件供應商“第一梯隊”，2023年出貨量年出貨量30.7GW，市占率約市占率約 6%。光伏組件，即具有封裝及內部連接的、能單獨提供直流電輸出的、不可分割的最小光伏電池組合裝置。光伏組件是由一定數量的光伏電池片通過導線串并聯連接并加以封裝而成，光伏電池組件是光伏發電系統的核心部件。光伏組件生產主要包括直拉單晶/多晶鑄錠、硅片切片、電池片生產和組件生產四個環節。光伏產業鏈包括光伏產品的生產制造和下游的光伏電站建設及發電運營。公司光伏組件業務主要涉及上游與中游環節，具有直拉單晶、電池片生產和組件制造的完整產業鏈。公司在光

39、伏產品及技術方面，在行業內處于領先水平，同時深耕海外高盈利地區，2023 年市占率約 6%（按照 BNEF 2023 年全球光伏裝機 444GW，容配比 1.2 測算）。圖表圖表 12 阿特斯光伏組件業務范圍阿特斯光伏組件業務范圍 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 公司公司系統研發電池片及組件系統研發電池片及組件新技術，新技術，TOPCon、HJT 等領先布局。等領先布局。公司經過多年持續研發，全面掌握光伏行業先進技術，包括大尺寸硅片技術、高效單晶 PERC 技術、HJT 電池技術、TOPCon 電池技術、彩鋼瓦 BIPV 系統產品技術、無主柵電池組件技術等。圖表圖表 13 阿特斯光伏組

40、件產品構成阿特斯光伏組件產品構成 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/35 證券研究報告 光伏產業鏈的終端產品為光伏組件，光伏產業鏈的終端產品為光伏組件，行業行業具有周期成長屬性。具有周期成長屬性。光伏產業鏈分為主產業鏈、輔材鏈、設備鏈。光伏產業鏈的終端產品為光伏組件，其發電功率是下游光伏電站度電成本的重要影響因素，因此光伏電池片轉換效率的提升和光伏成本的下降是貫穿光伏發展的主旋律。光伏行業是周期成長行業。1）周期性：主要來自于政策、產能和技術周期。平價后，國家補貼政策帶來的周期性下降，更多是消納和降息帶來的波動性。202

41、0 年以來，需求激增刺激產能投放，供需錯配給行業帶來的產能的周期性提升。從技術周期看，行業成本下降是主旋律，技術導入周期會帶來盈利變化，前期有超額收益，普及后隨產能過剩，盈利逐步下降。2）成長性：零碳目標刺激光伏需求成長。圖表圖表 14 光伏產業鏈構成光伏產業鏈構成 資料來源：華安證券研究所整理 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/35 證券研究報告 2023 年全球組件市場約年全球組件市場約 7690 億元。億元。根據 BNEF，全球組件市場增速在 2023 年為 76%，按照 2023 年全球光伏新增裝機 444GW，以及 1.2 的容配比和 2023 年組

42、件平均售價 1.44 元/W 計算，2023 年全球組件市場約 7690 億元。展望未來三年，我們預計全球組件需求增速將在高基數的背景下回落至中低速增長。若按照 2024 年全球光伏裝機 574GW（同比增速 29%）和 1.2 的容配比計算，在全年組件平均售價為 0.8 元/W 的假設下，我們預計 2024 年全球組件市場規模為5822 億元，同比下降 24%。2024 年全球組件市場規模收縮的主要是由競爭導致的組件價格下降所致。我們認為組件價格在 2024-2025 年將看到堅實底部，后續市場規模將隨需求的中低速增長而在 2024 年的市場規?；A上保持平穩增長。圖表圖表 162019-2

43、024E 全球光伏新增裝機全球光伏新增裝機 圖表圖表 172021-2024 光伏組件價格光伏組件價格 資料來源：BNEF，華安證券研究所 資料來源：Infolink Consulting，華安證券研究所 118 146 182 252 444 574 24%25%38%76%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-100 200 300 400 500 600 700201920202021202220232024E全球光伏新增裝機（GW，左軸）增速(%，右軸）1.8 2.0 1.9 1.9 2.0 2.0 1.8 1.6 1.3 1.1 1.0 0.9 0.8-25%-

44、20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.52021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3組件價格（元/W，左軸）QoQ（%，右軸）圖表圖表 15 光伏組件市場空間測算光伏組件市場空間測算 資料來源：華安證券研究所測算 全球光伏新增裝機全球光伏新增裝機(GWGW)容配比容配比 組件均價組件均價(元元/W W）組件市場規模組件市場規模(億元億元)市場規模同比市場規模同比(%)20222022252 1.21.9 5888-20232023444

45、 1.21.4 769031%2024E2024E574 1.20.8 5822-24%阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/35 證券研究報告 展望后續，展望后續，全球光伏裝機增速將出現全球光伏裝機增速將出現地區和地區和市場市場的的分化。分化。我們參考 Wood Mackenzie/IEA/CPIA/TrendForce/BNEF 對 2024 年全球光伏新增裝機的預測值，分別為-1%/7%/5%/15%/29%。在中、歐、美、印四大傳統光伏市場中，美國和印度的光伏新增裝機需求將超全球平均增速，中國和歐洲增速或相對略顯疲態。圖表圖表 182017-2030E 美

46、國光伏新增裝機美國光伏新增裝機 圖表圖表 192024E-2028E 印度光伏新增裝機印度光伏新增裝機 資料來源：Wood Mackenzie，SEIA，華安證券研究所 資料來源：Infolink Consulting，華安證券研究所 圖表圖表 202020-2030E 中國光伏新增裝機中國光伏新增裝機 圖表圖表 212017-2030E 歐盟光伏新增裝機歐盟光伏新增裝機 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 -23%-8%27%43%20%-9%17%2%4%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%010203040506020172018

47、201920202021202220232024E2025E2030E光伏新增裝機(左軸，GW)YoY(右軸，%)70%29%18%8%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530352024E2025E2026E2027E2028E印度光伏新增裝機（GW，中性，左軸）YoY(%，右軸)48 55 87 217 205 221 285 0%14%59%148%-5%8%29%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030020202021202220232024E2025E2030E中國光伏新增裝機（

48、GW，左軸）YoY(%,右軸)6 8 17 20 28 40 56 6274119-23%39%104%20%40%43%40%11%19%11%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014020172018201920202021202220232024E2025E2030E歐盟光伏新增裝機(左軸，GW)YoY(右軸，%)阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/35 證券研究報告 2.2 國內組件業務：行業格局重塑階段，堅持創新技術研發國內組件業務：行業格局重塑階段，堅持創新技術研發 公司公司處于處于國內國內組件出

49、貨第一梯隊組件出貨第一梯隊，堅持創新技術研發，布局堅持創新技術研發，布局TOPCon、HJT 等新技術路徑等新技術路徑。中國組件需求約占全球組件需求的 6成左右，光伏組件銷量呈周期性波動，與國內清潔能源政策支持力度、光伏總需求、光伏電站投資收益率、光伏發電上網電價呈正向關系，與組件產品價格、光伏電站度電成本呈負向關系。根據 BNEF，2023 年全球新增光伏裝機 444GW，按照 1.2 的容配比計算，對應組件需求 533GW。參考各公司年報，2023 年行業前10 名組件企業共銷售 412.6GW，占比 77%，前 5 名組件企業共銷售299.5GW，占比 56%。國內組件企業競爭格局呈現第

50、一梯隊公司大而集中的特點，2023 年出貨量前 5 家企業分別為晶科能源、隆基綠能、天合光能、晶澳科技、通威股份，市占率分別為 15%、13%、12%、11%、6%。阿特斯 2023 年出貨量 30.7GW，市占率僅次于通威股份，達到 6%，處于行業第一梯隊。圖表圖表 222019-2024E 年全球組件需求量年全球組件需求量 圖表圖表 232023 年光伏組件行業競爭格局年光伏組件行業競爭格局 資料來源：根據 BNEF 全球光伏新增裝機數據結合 1.2 容配比計算，華安證券研究所測算 資料來源：ofweek，公司公告，華安證券研究所整理 當下國內光伏行業面臨供需困境與內卷，公司選擇以利潤優先

51、的當下國內光伏行業面臨供需困境與內卷，公司選擇以利潤優先的戰略。戰略。根據公司在 2024 中報的全年組件出貨指引（32-36GW），我們預計公司 2024 年市占率或有所下滑，但針對這一調整，我們認為會促使公司經營健康發展。圖表圖表 24 光伏產業鏈構成光伏產業鏈構成 資料來源：公司公告，2024 年出貨預期按照指引中值計算，華安證券研究所測算 142 175 218 302 533 689 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800201920202021202220232024E全球光伏組件需求（GW，左軸）增速（%，右軸）15

52、%13%12%11%6%6%5%3%3%3%2%2%1%18%晶科能源隆基綠能天合光能晶澳科技通威股份阿特斯正泰新能東方日升一道新能協鑫集成橫店東磁TCL中環億晶光電其他8.6 11.3 14.5 21.2 30.7 34.0 6.1%6.5%6.6%7.0%5.8%4.9%0%2%4%6%8%0.010.020.030.040.0201920202021202220232024E阿特斯組件出貨量（GW，左軸）市占率（%，右軸）阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/35 證券研究報告 2.3 北美組件業務：高盈利高壁壘市場，北美組件業務：高盈利高壁壘市場，公司公司

53、海外收入占比海外收入占比領先行業領先行業 受美國當地產能供應緊張的影響，美國為高價組件市場。受美國當地產能供應緊張的影響，美國為高價組件市場。以單晶PERC 組件為例，在 2022Q3-2024Q2 期間，東南亞生產的組件運至美國銷售的完稅交貨價比中國的組件含稅價格高出 0.15-0.25 美元/W。雖然美國當地組件價格有下降趨勢，主要系原材料下降帶來的成本下降所致，但中美組件價差仍然使得美國市場對于中國組件制造企業來說是一個高盈利市場。中美組件價差主要受到美國當地組件需求與供給的影響，與美國當地組件供需缺口呈反比關系。圖表圖表 252022Q2-2024Q3 中美組件價格對比（美元中美組件價

54、格對比（美元/W）資料來源：Infolink Consulting，以單面 PERC 組件價格為例，華安證券研究所整理 圖表圖表 262022-2024Q3 中美組件價差（美元中美組件價差（美元/W）資料來源：Infolink Consulting，以單面 PERC 組件價格為例，華安證券研究所測算 0.090.250.290.000.050.100.150.200.250.300.350.400.452022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3中國地區組件售價（美元/W）美國地區組件售價（FOB，S

55、EA made，美元/W）美國地區組件售價（DDP，SEA made，美元/W）美國地區組件售價（DDP，US made，美元/W）0.15 0.18 0.19 0.21 0.24 0.25 0.24 0.23 0.19 0.000.050.100.150.200.250.302022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3中美組件價差（美元/W）阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/35 證券研究報告 中美組件價差有收窄趨勢，主要系美國本土產能的提升中美組件價差有收窄趨勢，主要系美國本土產能的提升，逐漸

56、緩和美國本地組件供需緊張的矛盾，但美國仍為最具吸引力的高盈利市場。圖表圖表 272023Q4-2024Q2 美國本地組件產能美國本地組件產能 資料來源：Wood Mackenzie，華安證券研究所 在美國進口關稅貿易阻礙的背景下，中國企業在美國本土建設組在美國進口關稅貿易阻礙的背景下，中國企業在美國本土建設組件產能件產能的緊迫性提升，以繼續維持在相對高盈利市場的市占率的緊迫性提升，以繼續維持在相對高盈利市場的市占率。阿特斯在美國德克薩斯州建立 5GW 組件工廠，2023 年投產，2024 年滿產，同時在美國印第安納州建設 5GW N 型電池片產能，預計 2025 年投產。圖表圖表 28中國組件

57、企業在美國的組件產能中國組件企業在美國的組件產能（GW）資料來源：ofweek，solarbe，公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 29 中國組件企業境外收入占比中國組件企業境外收入占比 資料來源：Wind，華安證券研究所 15.626.631.30102030402023Q42024Q12024Q2美國本地組件產能（GW）5552221.50123456阿特斯隆基綠能天合光能晶澳科技晶科能源博威合金潤陽股份70%37%42%55%62%57%0%20%40%60%80%100%阿特斯隆基綠能天合光能晶澳科技晶科能源博威合金202120222023 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重

58、要聲明及評級說明 20/35 證券研究報告 3 儲能：儲能：深耕深耕高高 ROE 大儲大儲市場，品牌渠道定市場，品牌渠道定份額，縱向延拓出利潤份額，縱向延拓出利潤 3.1 節奏：中美大儲預期共振向上，節奏：中美大儲預期共振向上，儲能業務儲能業務迎來放量迎來放量拐點拐點 公司深耕高公司深耕高 ROE 海外大儲市場海外大儲市場，形成“儲能系統形成“儲能系統+EPC+長期服長期服務”的一體化商業模式。務”的一體化商業模式。公司控股股東 CSIQ 從 2018 年起涉足大型儲能業務，形成先發優勢，并于 2020 年將大型儲能業務置入公司體內。目前，公司形成了“儲能系統銷售+EPC+長期服務”的商業模式

59、，可深度發揮渠道協同優勢，其中長期服務模式包括對儲能系統的運維和補容服務，幫助與客戶建立長期合作關系、提升客戶粘性和穩定現金流；市場定位上，公司主要面向國內和中高 ROE 海外大儲市場，優勢市場包括美國、歐洲、澳洲、中國、日本等。受益于前期布局受益于前期布局+儲能需求高增，儲能業務進入快速放量階段。儲能需求高增，儲能業務進入快速放量階段。23H2 起，公司儲能業務進入快速發展期，收入與出貨端同步快速增長。受益于全球大儲景氣共振，24H1 公司實現大儲系統出貨/收入2.6GWh/40.81 億元，分別同比高增 3309%/2315%，公司上修全年出貨指引 0.5GWh 至 6.5-7.0GWh，

60、預計 Q3/Q4 大儲出貨量分別在1.4-1.7GWh/2.5-2.7GWh，逐季快增，儲能業務放量拐點顯現。圖表圖表 30 公司公司大儲系統大儲系統半年度半年度收入及同比增速收入及同比增速 圖表圖表 31 公司大儲公司大儲系統季度確收系統季度確收出貨出貨及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 從行業、訂單、產能三個從行業、訂單、產能三個層面層面看，我們認為當前時點是公司儲能看，我們認為當前時點是公司儲能業務從業務從 1 到到 N 放量的拐點，具體來看：放量的拐點，具體來看：行業層面行業層面看，看，中美大儲預期共振向上，新興高中美

61、大儲預期共振向上，新興高 ROE 市場潛力可期市場潛力可期 中國：裝機招標均實現同比高增，國內大儲現實中國：裝機招標均實現同比高增，國內大儲現實和和預期共振向預期共振向上。上。裝機端看，2024H1 國內儲能裝機量 14.4GW/35.1GWh，23 年高基數下實現同比高增 90%/125%，大儲裝機需求維持高景氣度。招標端看，2024 年 1-8 月招標規模 34.61GW/93.4GWh，同比高增108%/93%，奠定下半年及明年放量基礎。展望后續，強制配儲政策仍是當前階段主要驅動力，保障性項目競爭性配置+市場化項目占比提升+獨立儲能項目超前建設+分布式光伏/海風/存量項目等新場景開始-5

62、00%0%500%1000%1500%2000%2500%0102030405021H121H222H122H223H123H224H1大儲系統收入（億元）同比增速1.62.6-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%0.00.51.01.52.02.53.0202122Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3E24Q4E大儲確收規模（GWh）同比增速 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/35 證券研究報告 要求配儲，均將帶動實際配儲比例提升，對沖集中式風光降速影響，國內大儲

63、中長期需求支撐明顯。圖表圖表 32 2020-2024 年國內儲能裝機量及預測年國內儲能裝機量及預測 圖表圖表 33 2023-2024 年國內儲能月度招標量年國內儲能月度招標量 資料來源：CNESA，儲能與電力市場，華安證券研究所預測 資料來源：儲能與電力市場，華安證券研究所整理 美國：多維度支撐大儲增長，壓制因素美國：多維度支撐大儲增長，壓制因素逐步緩解逐步緩解。從現狀來從現狀來看看，美國大儲美國大儲裝機裝機/并網量維持高速增并網量維持高速增長。長。裝機端看，據Wood Mac 數據，2023 年美國大儲新增裝機量達 7.9GW/24GWh，同比高增 99%/111%，占儲能新增裝機量占比

64、超 90%。并網端看，據EIA 數據，2023 年美國大儲并網量達 6.57GW，同增 57%，2017-2023年新增裝機 CAGR 高達 94%；2024 年 1-8 月，美國大儲累計新增并網量達 5.96GW，同比增長 57%。圖表圖表 34 2020-2024 年年美國大儲并網美國大儲并網量量 圖表圖表 35 2023-2024 年年美國大儲美國大儲月度月度并網并網量量及規劃及規劃 資料來源：EIA，華安證券研究所預測 資料來源：EIA，華安證券研究所整理 從從中長期維度中長期維度看，看，靈活性調節資源稀缺性、儲能項目經濟性將靈活性調節資源稀缺性、儲能項目經濟性將支支撐美國大儲增長撐美

65、國大儲增長。1）靈活性調節資源稀缺性：隨美國各州能源轉型推進，光伏發電滲透率持續提升，煤電老舊電站進入集中退役周期，從供需兩端加劇調節資源稀缺性。割裂的電網條件下，加州、德州等地區“鴨子曲線”持續加深，以儲能為代表的新型調峰、調頻資源快速-100%0%100%200%300%400%500%02040608010020202021202220232024H12024E儲能功率（GW)儲能能量（GWh)YOY(GW)右軸YOY(GWh)右軸0%50%100%150%200%250%05101520251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2023年招標容量（GW

66、h)2024年招標容量（GWh)同比-100%0%100%200%300%400%500%600%01000200030004000500060007000201720182019202020212022202324M1-8并網量（MW）YOY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%05001000150020002500300035004000450050001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023A（MW）-左軸2024A（MW）-左軸2024E（MW）-左軸同比（%）-右軸 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末

67、頁重要聲明及評級說明 22/35 證券研究報告 填補供需缺口，儲能裝機持續高增。2）儲能項目經濟性：從收入端看，美國電力市場機制成熟，電能量市場、容量市場、輔助服務市場等收益來源多元，疊加 IRA 補貼政策落地，項目收益可觀。從成本端看，碳酸鋰價格快速下降，儲能初始投資成本改善，項目 IRR 水平較高且逐步提升，提升業主配儲意愿。圖表圖表 36 2015-2023 年年加州鴨子曲線加深歷程加州鴨子曲線加深歷程 圖表圖表37美美國國2021-2050年年可再生能源發電占比預測可再生能源發電占比預測 資料來源：EIA，CAISO，華安證券研究所預測 資料來源：EIA，華安證券研究所整理 從邊際變化

68、從邊際變化看，看，高利率、并網高利率、并網隊列積壓隊列積壓等壓制因素邊際緩解，延等壓制因素邊際緩解，延后項目需求有望加速釋放后項目需求有望加速釋放。美國大儲并網節奏慢，主要系電網消納能力不足且電力系統行政效率低下，電力項目排隊隊列過長抑制裝機需求。FERC 2023 號令在各州逐步落地，有望 25 年起加速消納并網隊列。同時，美聯儲于 9 月首次降息 50bp，后續有望進入降息周期，儲能項目主要依靠貸款融資建設，低利率幫助融資成本與機會成本改善，提振業主配儲意愿。圖表圖表 38 美國大儲項目并網流程美國大儲項目并網流程 資料來源：ADVANCED ENERGY UNITED，華安證券研究所 其

69、他高其他高 ROE 市場：市場：歐洲歐洲、澳洲市場等新興高、澳洲市場等新興高 ROE 市場處于發市場處于發展展初期初期，大儲規劃高增大儲規劃高增，國內集成商，國內集成商出海潛力較大出海潛力較大。歐洲方面，據 LCP Delta，2023 年歐洲大儲實際并網 2.8GW/3.6GWh，預計 2024 大儲并網超 6.2GW/11GWh，有望翻倍增長。澳洲方面，據澳大利亞能源 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/35 證券研究報告 市場調度中心（AEMO），澳大利亞近一年新增儲能并網儲備項目3.9GW/13.5GWh。從競爭格局看，澳大利亞市場集成商較為分散，特斯拉

70、、陽光電源、Fluence、阿特斯皆有百 MW 級項目訂單。圖表圖表 39 2020-2030 歐洲大儲裝機及預測歐洲大儲裝機及預測 圖表圖表 40 澳大利亞澳大利亞 24-34 年年大儲大儲儲備項目儲備項目 資料來源：LCP Delta，華安證券研究所 資料來源：AEMO，華安證券研究所 訂單訂單層面看，層面看，公司公司儲能系統儲能系統儲備訂單規模持續提升，儲備訂單規模持續提升，高高 ROE 大儲大儲訂單進入訂單進入交付交付周期，有望周期，有望逐步貢獻業績增量。逐步貢獻業績增量。憑借儲能產品、渠道、品牌建設推進與全球大儲需求高增，公司儲能系統儲備訂單量持續高增，從 2022 年初的 6.3G

71、Wh 快速提升至 24 年 Q2 的 66GWh（訂單金額達 26 億美元），季均提升超 6.5GWh。從訂單交付情況看，2023年 6 月以來獲得的英美澳高價訂單多數集中在 24 年底或 2025 年 H1交付，有望充分釋放盈利彈性。從新簽訂單看，據不完全統計，24H1上半年高 ROE 市場大儲訂單超 1.5GWh，交付周期多在 1-2 年，夯實未來高增預期。圖表圖表 41 公司公司 2022Q1-2024Q2 儲能系統儲備訂單規模儲能系統儲備訂單規模 資料來源：公司官網，華安證券研究所 地區地區項目名稱項目名稱承諾狀態承諾狀態功率功率（MW）容量容量（MWh）商用日期商用日期Hunter

72、Power stationCommitted750N/A2024/12Waratah Super BatteryCommitted85016802025/3Eraring Big BatteryCommitted4609202025/12Drana BESSAnticipated41516002026/6Liddell BESSAnticipated50020002028/7Richmond Valley BESSAnticipated27522002026/10Snowy 2.0Committed22003500002028/12Melbourne RenewableEnergy Hub-S

73、ide ABatteryCommitted60016002025/11Gnarwarre BESS FacilityAnticipated2905502027/1Mortlake BatteryAnticipated3006002027/3Wooreen EnergyStorage SystemAnticipated35014002027/12Tarong BESSCommitted3006002024/9Western Downs BatteryCommitted2555002024/12Kidston Pumped HydroEnergy StorageCommitted250200020

74、25/2Aldoga BESS Stage 1Anticipated4004002025/11Swanbank BESSAnticipated2505002026/1Mount Fox BESSAnticipated3006002026/11Stanwell BESSAnticipated30012002027/8Borumba Pumped HydroAnticipated1998480002031/9新南威新南威爾士州爾士州維多利維多利亞州亞州昆士蘭昆士蘭州州6626-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050607022Q122Q222Q32

75、2Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2儲能系統儲備訂單量（GWh）-左軸訂單金額（億美元)-左軸儲備訂單量QOQ（%）-右軸 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/35 證券研究報告 圖表圖表 42 公司公司 2023 年年 6 月以來月以來海外高海外高 ROE 市場訂單梳理市場訂單梳理 資料來源：公司官網，華安證券研究所 產能層面產能層面看，看，公司公司大儲大儲系統系統產能穩步提升，奠定放量基礎。產能穩步提升，奠定放量基礎。在出貨與訂單高增的同時，公司積極推進國內儲能系統制造產能擴建，大儲系統年產能從 2022 年的 2.5GWh 快速提升至當前

76、的 20GWh，預計到 2025 年底進一步擴充至 30GWh，可保證儲備訂單順利交付。圖表圖表 43 公司公司 2022Q3-2025 年底年底大型儲能系統產能及規劃大型儲能系統產能及規劃產能產能（GWh/年年）資料來源：公司官網，華安證券研究所 3.2 份額份額：高高 ROE 市場市場渠道渠道優勢顯著，優勢顯著，B 端品牌力逐步顯端品牌力逐步顯現現 渠道優勢一渠道優勢一：控股控股股東股東 CSIQ 儲能儲能項目儲備資源豐富，從直接、項目儲備資源豐富，從直接、間接兩個層面為公司間接兩個層面為公司創收創收。阿特斯集團（CSIQ）能源子公司 Recurrent Energy 是全球最大、擁有電站

77、項目儲備最多和地理分布最多樣化的公共事業規模太陽能和儲能電站項目開發商之一，在六大洲 20 多個國家擁有良好可追溯的公共事業級太陽能和儲能電站開發業績，其儲能電站項目資源非常豐富，且呈現高增態勢，從 22Q1 的 27.5GWh 快速提升至 24Q2 的62.8GWh。從項目市場分布來看，歐美等高 ROE 市場占據主要部分，截至 24Q2，北美/EMEA（歐洲、中東和非洲）/亞太（不含日本和中國）/日本/拉美/中國儲備項目占比分別為 30%/52%/3%/4%/3%/7%。簽單時間簽單時間地區地區業主客戶業主客戶項目規模項目規模大儲產品大儲產品合作模式合作模式規劃進度規劃進度2024年8月澳大

78、利亞FRV100MW/200MWhSolBank 3.0EPC+運維24年8月建設2024年7月英國Root-Power11MW/22MWhSolBank 3.0系統25年完工2024年7月美國德州Aypa498MWhSolBank 3.0系統+運維25年Q3建成2024年7月加拿大Nova Scotia Power105MW/705MWh-EPC+運維26年底建成，首個項目25年投運2024年5月日本LTDA3個項目共193MWSolBank 3.0系統27-28年投運2023年12月英國CIP500MW/1170MWhSolBank系統25Q1并網2023年12月英國ENGIE123MW/

79、226MWhSolBankEPC25年初并網2023年11月澳大利亞CIP240MW/480MWhSolBank系統+運營25年建設2023年10月美國亞利桑那州TEP1GWhSolBank系統25年夏季投運2023年8月美國亞利桑那州Recurrent Energy1.2GWhSolBank系統+運維24Q3開建，25Q2投運2023年6月英國Unibal40MWhSolBank系統+運維24Q1投運2023年6月英國Cero、Enso49.5MW/99MWhSolBank系統+運維24年底投運2.52.52.52.58102020300510152025303522Q322Q423Q123

80、Q223Q323Q424Q124Q225Q4E 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/35 證券研究報告 對于公司而言，我們認為控股股東 CSIQ 從直接、間接兩方面為公司創收。圖表圖表 44 阿特斯集團阿特斯集團 2022Q1-2024Q2 各地區儲能項目儲備情況（各地區儲能項目儲備情況（GWh）資料來源：阿特斯集團定期報告，公司官網，華安證券研究所 從在建項目看，從在建項目看，24Q2 在建項目占比在建項目占比顯著提升顯著提升，有望貢獻業績增量。，有望貢獻業績增量。22Q4-24Q1 以來，受美國大儲并網隊列積壓問題影響，儲備項目建設進度偏慢，24Q2 受益于

81、并網流程疏導，公司美國 1.4GWh 項目進入在建狀態，整體在建項目規模達 3.84GWh，占總儲備項目比例達 6.1%，環比+5.39pct。在建項目有望逐步進入在運狀態，貢獻業績增量。圖表圖表45阿特斯集團阿特斯集團2022Q1-2024Q2各建設進度儲能項目分布（各建設進度儲能項目分布（GWh%）資料來源：阿特斯集團定期報告，公司官網，華安證券研究所 16.916.514.819.519.118.619.319.118.919.03.95.15.14.94.13.13.22.02.51.82.75.68.712.714.219.320.623.424.432.82.32.32.82.12

82、.12.12.32.12.12.19.07.67.87.57.96.96.44.601020304050607022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2北美拉美EMEA(歐洲、中東和非洲）亞太（不含日本和中國）日本中國5%5%4%1%1%0%0%1%1%6%5%5%8%6%4%3%8%6%7%7%0%34%23%18%21%20%14%19%18%11%90%56%66%75%74%76%77%75%74%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q

83、2在建后期中期早期 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/35 證券研究報告 圖表圖表 46 22Q1-24Q2 公司在建儲能項目公司在建儲能項目（GWh）圖表圖表 47 22Q1-24Q2 公司在運儲能項目（公司在運儲能項目（GWh）資料來源：CSIQ，華安證券研究所預測 資料來源：CSIQ，華安證券研究所整理 渠道優勢二渠道優勢二：光儲光儲協同發展，渠道與客戶共享協同發展，渠道與客戶共享。圖表圖表 48 阿特斯集團全球阿特斯集團全球本地化渠道本地化渠道網絡網絡布局情況布局情況 資料來源：CSIQ，華安證券研究所 品牌優勢品牌優勢-公司公司核心核心競爭力由渠道競

84、爭力由渠道端端向品牌向品牌端拓展端拓展，市場認可市場認可度度不不斷斷提升。提升。資質齊全、渠道齊全，獲取份額：（北美高壁壘情況下，唯二進入榜單前五的中國企業）；品牌力提升（可融資性提升）。圖表圖表 49 2022 年年北美儲能系統競爭格局北美儲能系統競爭格局(Wh%)圖表圖表 50 公司公司儲能系統儲能系統產品美標認證情況產品美標認證情況 資料來源：Wood Mac，CSIQ 官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 1.41.41.41.41.421.421.420.320.320.020.010.410.413.840.00.51.01.52.02.53.03.54.0

85、4.522Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2北美亞太（不含日本和中國）中國0.30.30.60.60.60.61.00.00.20.40.60.81.01.222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2北美亞太（不含日本和中國）中國25%22%13%11%9%9%6%5%TeslaFluence陽光電源Powin阿特斯比亞迪WartsilaSaft應用場景大儲大儲工商儲產品名稱Solbank 3.0 Solbank KubankUL 1973UL 9540UL 9540A資質認證情況 阿特斯（阿特斯

86、（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/35 證券研究報告 圖表圖表 51 2022-2023 全球主要儲能系統集成商可融資性情況全球主要儲能系統集成商可融資性情況 資料來源：BNEF，華安證券研究所 3.3 盈利：盈利：產業鏈產業鏈延拓延拓與新品周期共振，利潤提升空間可觀與新品周期共振，利潤提升空間可觀 鋰電強通縮背景下，鋰電強通縮背景下，PCS 成本占比成本占比顯著顯著提升，成為提升，成為儲能系統儲能系統降本降本的的重要環節重要環節。公司 22Q4 以來，受供需失衡影響，材料端碳酸鋰價格快速下跌，導致中美儲能系統價格持續下降。從跌幅上看，24Q1 碳酸鋰價格/美國儲能系統/國

87、內 2h 儲能系統平均報價分別同比下降75%/36%/48%，受益于高進入壁壘保護，美國大儲價格競爭相對緩和。無論中國還是美國市場，碳酸鋰價格跌幅均明顯大于儲能系統跌幅，而 PCS 環節價格穩中略降，我們測算 2024 年 PCS 在儲能系統成本占比提升約 10pct 至 30%，PCS 環節在降本中的重要性明顯提升。圖表圖表 52 中美儲能系統及碳酸鋰價格對比中美儲能系統及碳酸鋰價格對比 圖表圖表 53 2023-2024E 儲能系統成本構成儲能系統成本構成(元元/Wh)資料來源：儲能與電力市場，WoodMac，Wind，華安證券研究所 注：美國儲能系統人民幣報價根據所處季度平均匯率測算 資

88、料來源：GGII，華安證券研究所預測 公司公司自研自研的大的大組串式組串式 PCS 進入量產階段，且已通過美標認證，海進入量產階段，且已通過美標認證，海外市場放量在即外市場放量在即。在持續保持光伏組件優勢地位的同時，公司近年來94%89%89%89%89%61%83%94%50%72%78%50%39%44%95%84%84%84%79%79%79%74%74%63%63%47%42%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Fluence陽光電源Tesla比亞迪Wartsila天合儲能寧德時代GE阿特斯Powin EnergyLGNidecNaradaSalt2

89、022年可融資性2023可融資性0102030405060024681012141622Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1國內2h儲能系統報價（元/W）-左軸美國儲能系統報價（元/W）-左軸碳酸鋰價格（萬元/噸）-右軸55%51%20%30%00.20.40.60.811.220232024E電池PCSBMS+EMS熱管理其他 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/35 證券研究報告 在產業鏈布局上也不斷拓展，特別是在電力電子環節（光伏逆變器、大儲 PCS）上。公司于 2020 年推出自研單相逆變器，其自研的110/125kW 工

90、商業逆變器于 22 年底進入量產。公司逆變器于 23 年 5月通過 TV 南德認證，目前已覆蓋戶用、工商業、地面電站全場景各功率段（3kW-350kW），市場競爭力不斷提升。PCS 與光伏逆變器具備技術同源性，公司憑借在組串式逆變器的積累，切入 PCS 領域，目前適用于 200kW 大組串 PCS 及 3.2MW 儲能變流系統已于 24 年 3 月量產，并于 6 月獲得美國 UL 9540 認證，為海外市場放量奠定良好基礎。圖表圖表 54 公司分布式光伏逆變器產品公司分布式光伏逆變器產品 圖表圖表 55 公司公司 PCS 已已于于 2024 年年 3 月正式量產月正式量產 資料來源：公司官網，

91、華安證券研究所 資料來源：公司官方公眾號，華安證券研究所 公司持續推動公司持續推動產品迭代產品迭代，新一代，新一代 5MWh 大容量大容量儲能系統儲能系統 SolBank 3.0 量產在即量產在即，進一步促進降本增效，進一步促進降本增效。公司 2022 年推出第一代 3MWh級大儲系統產品，而后不斷推動迭代升級，23H1 已完成 2.0 版本迭代開發并進行批量供貨。公司于 23 年 12 月推出 SolBank 3.0 大儲系統，無縫集成高能量密度電池、先進安全保護系統、高效液冷和智慧控制系統，采用 314Ah電芯，系統容量提升近 45%至 5MWh，同時現場安裝調試并網時間可縮短 40%，優

92、化的熱管理系統可將輔助電力消耗降低近 30%，產品競爭力顯著提升。成本方面，“314Ah+5MWh”的大容量系統組合可提升規模效應，攤薄土地及結構件成本，實現 10%-20%的儲能系統成本下降，3.0 新品批量導入后有望提振公司盈利水平。阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/35 證券研究報告 圖表圖表 56 公司大儲公司大儲 SolBank 系列產品迭代歷程系列產品迭代歷程 資料來源：公司公告，公司官網，華安證券研究所 兼具兼具低成本低成本制造與品牌優勢，制造與品牌優勢，公司公司大儲大儲毛利率毛利率潛在潛在改善空間改善空間充裕充裕，供應鏈優化供應鏈優化+產品迭代

93、產品迭代+規模效應規模效應助力助力盈利兌現盈利兌現。我們從公司比較視角出發，研究公司儲能業務毛利率提升的邏輯、空間與節奏?；谏虡I模式、市場分布、產業鏈布局三個維度，我們選取陽光電源、特斯拉陽光電源、特斯拉作為對標公司，主要理由如下：商業模式：商業模式：阿特斯、陽光電源、特斯拉均以“儲能系統銷售+EPC/運維服務”為商業模式，主要面向大型儲能場景，業務模式具備相似性。市場分布：市場分布：阿特斯、陽光電源、特斯拉均以北美為主要目標市場，同時重點拓展歐洲、澳洲等高 ROE 市場，其中主要差異在于阿特斯、陽光電源憑借國內制造帶來的成本優勢，在國內、中東等中低容錯率市場亦形成一定規模收入，而特斯拉主要

94、聚焦高 ROE 市場。產業鏈布局：產業鏈布局：陽光電源、特斯拉均已實現“自研自產PCS/BMS/EMS+電芯外采”的供應鏈模式，而阿特斯仍以外采第三方供應商 PCS 為主，但其自研的 PCS 也將逐步放量，形成較為完整的供應鏈布局。此外，從儲能業務毛利率變動趨勢看，自 2024H1 開始，受益于電芯價格下降+產品迭代降本，三家公司毛利率均呈穩步提升態勢，且提升幅度相似，亦可驗證我們分析的合理性。圖表圖表 57 阿特斯、陽光電源、特斯拉大儲業務盈利模式對比阿特斯、陽光電源、特斯拉大儲業務盈利模式對比 資料來源：WoodMac，各公司公告，華安證券研究所整理 集成商集成商主要銷售市場主要銷售市場北

95、美市占率北美市占率 品牌溢價品牌溢價電芯供應電芯供應PCS供應供應出貨規模出貨規模盈利來源盈利來源陽光電源陽光電源歐美澳等高ROE市場為主，其余包括中國、中東等22年13%23年約19%較高寧德時代億緯鋰能瑞普蘭鈞等自研自產23年10.5GWh24H1約8GWh一定品牌溢價規模效應+產品迭代降本國內低成本產能制造PCS自供特斯拉特斯拉美國、歐洲、澳洲等高ROE市場為主22年25%23年約40%高寧德時代比亞迪自研自產23年14.7GWh24H1出貨13.5GWh強品牌溢價規模效應+產品迭代降本；PCS自供阿特斯阿特斯歐美澳等高ROE市場為主、其余包括中國、亞太等22年9%較少寧德時代比亞迪外采

96、、部分自研PCS已批量供貨23年1.86GWh24H1出貨2.6GWh當前當前-國內低成本產能制造；未來未來-PCS/電芯自供產品迭代降本規模效應提升 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/35 證券研究報告 當前時點看，公司 24H1 儲能業務毛利率約 23%，已接近特斯拉（毛利率 25%）水平，與陽光電源（毛利率 40%）仍有一定差距。展展望后續，我們認為公司儲能業務毛利率提升邏輯為：“短期看望后續，我們認為公司儲能業務毛利率提升邏輯為：“短期看 PCS自供比例提升自供比例提升+5MWh 新產品放量，中期看規模效應提升，長期看品新產品放量，中期看規模效應提升，

97、長期看品牌效應”，我們預計公司儲能業務最終穩態毛利率或高于特斯拉，略牌效應”，我們預計公司儲能業務最終穩態毛利率或高于特斯拉，略低于陽光電源，與當前水平仍有低于陽光電源，與當前水平仍有 5-7pct 提升空間。提升空間。具體來看：當前時點看：相比于陽光電源，公司憑借 CSIQ 公用事業公司渠道的加持，在儲能項目資源方面具備優勢；相比于特斯拉，公司主要產能位于國內，具備低成本產能制造的優勢。而壓制公司當前毛利率水平的主要因素在于出貨量較小，規模效應不明顯；PCS 自供率略低，外采成本較高；北美市場份額較低，品牌溢價不明顯。短期來看：短期來看：公司自研 PCS 已于 24Q1 量產，且已獲得美標認

98、證，海外市場自供率有望提升;5MWh產品SolBank 3.0有望于24Q4量產，成本顯著下降可對沖儲能系統降價影響。中期來看：中期來看：公司大儲出貨規模處于快速放量期，預計 24 年出貨6.5-7gwh，同比翻 3 倍以上高增，產能利用率提升有望攤薄制造費用，支撐毛利率提升。長期來看：長期來看：隨公司競爭力由渠道端向品牌端不斷拓展，市場份額有望進一步提升，參考陽光電源與特斯拉情況，屆時公司產品有望具備一定品牌溢價，進一步支撐盈利。圖表圖表 58 2019H2-2024H1 阿特斯、陽光電源、特斯拉儲能系統業務毛利率對比阿特斯、陽光電源、特斯拉儲能系統業務毛利率對比 資料來源：Wind，TES

99、LA 財報，華安證券研究所 37%0%22%21%14%18%23%31%37%40%12%5%1%-6%-5%2%7%15%19%25%13%11%11%9%12%17%23%-10%0%10%20%30%40%50%19H220H120H221H121H222H122H223H123H224H1陽光電源特斯拉阿特斯 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/35 證券研究報告 4 盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值 4.1 盈利預測盈利預測 光伏組件業務：光伏組件業務：1）出貨量方面：）出貨量方面：根據 2024 年中報，公司在面對組件行業內卷的背景下，平衡量價

100、關系，以盈利為主，因此全年出貨指引較年初下降至 32-36GW，我們按照中值 34GW 做預測，往后展望，我們保守預計公司組件出貨增速跟隨全球光伏新增裝機需求增速的回落而降至 20%，因此我們預計 2024/2025/2026 年公司組件出貨量增速為 11%/20%/20%。2）價格方面：）價格方面：2024 年國內組件售價快速下降，但中美組件價格仍保持較高價差，至 24Q3 美國組件價格仍較國內組件約高 0.19 美元/W，因此預計 2024 全年組件平均價格同比明顯下滑，但展望后續，我們認為國內組件價格在當下水平已接近底部區間，同時公司美國 5GW 組件本地產能已進入投產狀態，因此我們預計

101、 2025/2026 年組件價格的降幅將大幅收窄。3）毛利率方面：）毛利率方面：隨著美國本地組件產能的釋放，組件業務中高毛利率市場出貨占比將提升，考慮到 2024H1 公司組件產品毛利率達 16.5%，以及 2024 下半年國內組件價格持續下降，以及后續兩年美國本土組件產能釋放帶來高盈利市場出貨占比提升，我們預計 2024/2025/2026 年組件產品毛利率為 14%/15%/15%。儲能業務：儲能業務：1）出貨量方面：）出貨量方面：根據 2024 年中報，公司上調全年儲能出貨預期至 6.5-7.0GWh，我們按照中值 6.75GWh 做預測，考慮到2024 中報公司披露儲能儲備訂單 66G

102、Wh，已簽署在手訂單 26 億美元，以及公司儲能產能至 2024 年底至 20GWh，我們預計2024/2025/2026 公司儲能業務出貨增速為 255%/122%/33%。2）毛）毛利率方面：利率方面：考慮到 2024H1 公司儲能產品毛利率達 23.33%，以及美國出貨占比高的特點，預計 2024/2025/2026 年毛利率維持高位，分別為 23%/23%/22%。阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/35 證券研究報告 4.2 估值估值 相對估值法：我們選取了 A 股相關公司作為阿特斯的可比公司。根據監管要求的行業分類，可比公司包括陽光電源、隆基綠能、晶

103、澳科技、天合光能、晶科能源、協鑫集成、東方日升、太陽能。上述公司與阿特斯同隸屬于光伏賽道，主營業務相近，2024年平均P/E為-3.1x；考慮到阿特斯組件業務全年仍有正盈利，且美國大儲訂單在 2024 年放量，2024/2025/2026 年利潤增速預計為-6.2%/60.0%/21.9%，帶動估值上行。圖表圖表 59 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 9 月月 29 日）日）資料來源：Wind，華安證券研究所 公司代碼市值2022202320222023 2024E2025E2023 2024E2025E東方日升300118.SZ1322943539.413.69.3

104、15.725.214.38.4晶科能源688223.SH7408271,18729.474.432.451.514.622.914.4天合光能688599.SH4108511,13436.855.322.141.319.718.69.9太陽能000591.SZ184929513.915.816.618.413.311.110.0晶澳科技002459.SZ40873081655.370.4-2.529.714.3-164.613.7協鑫集成002506.SZ123841600.61.61.33.715.393.833.5隆基綠能601012.SH1,2091,2901,295148.1107.5

105、-33.147.016.3-36.525.7陽光電源300274.SZ1,76640372335.994.4112.8130.817.315.713.5平均值平均值17.017.0-3.1-3.116.116.1阿特斯688472.SH44447551321.629.027.243.622.616.310.2收入凈利潤P/E 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/35 證券研究報告 5 風險提示風險提示 組件行業價格競爭超預期的風險；美國組件產能釋放不及預期的風險；美國大儲放量不及預期的風險。阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/35

106、 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:億元 利潤表利潤表 單位:億元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 389.8 394.9 493.2 609.8 營業收入營業收入 513.10 508.05 620.70 710.89 現金 189.5 185.3 242.8 325.8 營業成本 441.42 442.46 528.74 602.01 應收賬款 55.8 58.2 71.1 81.4 營業稅金及附加 1.62 1.43 1.72

107、 2.07 其他應收款 7.9 7.4 9.1 10.4 銷售費用 10.47 12.24 14.15 15.95 預付賬款 11.6 14.0 16.8 19.1 管理費用 15.34 16.38 17.73 21.49 存貨 78.0 87.1 104.1 118.5 財務費用-1.18 0.71 1.43 1.16 其他流動資產 47.0 42.9 49.3 54.5 資產減值損失-8.47-2.00-1.00-1.00 非流動資產非流動資產 267.9 314.1 337.4 341.1 公允價值變動收益 1.17 0.00 0.00 0.00 長期投資 3.4 3.4 3.4 3.4

108、 投資凈收益-1.96-1.07-2.01-2.17 固定資產 167.6 229.5 261.1 270.0 營業利潤營業利潤 34.44 28.28 48.42 59.36 無形資產 8.3 8.0 7.7 7.4 營業外收入 0.29 2.86 1.53 1.56 其他非流動資產 88.6 73.2 65.2 60.4 營業外支出 2.80 0.73 1.29 1.61 資產總計資產總計 657.8 709.1 830.5 950.9 利潤總額利潤總額 31.93 30.41 48.66 59.32 流動負債流動負債 370.9 383.3 452.7 511.4 所得稅 3.06 2.

109、91 4.66 5.68 短期借款 68.9 85.0 100.0 113.0 凈利潤凈利潤 28.87 27.50 44.00 53.64 應付賬款 59.2 61.1 73.0 83.2 少數股東損益-0.16 0.27 0.44 0.54 其他流動負債 242.8 237.1 279.7 315.3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 29.03 27.22 43.56 53.10 非流動負債非流動負債 72.1 85.0 93.0 101.0 EBITDA 56.37 54.41 75.86 87.71 長期借款 34.2 44.5 52.5 60.5 EPS（元）0.85 0.74 1

110、.18 1.44 其他非流動負債 37.8 40.5 40.5 40.5 負債合計負債合計 443.0 468.2 545.7 612.4 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.6 0.9 1.3 1.9 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 36.9 36.9 36.9 36.9 成長能力成長能力 資本公積 76.2 78.3 78.3 78.3 營業收入 7.9%-1.0%22.2%14.5%留存收益 101.1 124.8 168.4 221.5 營業利潤 37.3%-17.9%71.2%22.6%歸屬母公司股東權 214.2 240.0 283.

111、5 336.6 歸屬于母公司凈利 34.6%-6.2%60.0%21.9%負債和股東權益負債和股東權益 657.8 709.1 830.5 950.9 獲利能力獲利能力 毛利率（%）14.0%12.9%14.8%15.3%現金流量表現金流量表 單位:億元 凈利率（%）5.7%5.4%7.0%7.5%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）13.6%11.3%15.4%15.8%經營活動現金流經營活動現金流 82.3 38.0 90.1 100.7 ROIC（%）8.8%6.9%9.6%10.0%凈利潤 28.9 27.5 44.0 53.6 償債能力償債能

112、力 折舊攤銷 22.2 23.3 25.8 27.2 資產負債率（%）67.3%66.0%65.7%64.4%財務費用 4.5 3.6 4.2 4.8 凈負債比率（%）206.2%194.4%191.6%180.9%投資損失 2.0 1.1 2.0 2.2 流動比率 1.05 1.03 1.09 1.19 營運資金變動 20.9-14.6 13.7 12.2 速動比率 0.75 0.71 0.77 0.88 其他經營現金流 12.0 39.2 30.7 42.2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-87.1-66.7-51.4-33.9 總資產周轉率 0.90 0.74 0.81

113、0.80 資本支出-81.6-57.9-49.4-31.7 應收賬款周轉率 9.08 8.91 9.60 9.32 長期投資-9.4 0.0 0.0 0.0 應付賬款周轉率 7.41 7.36 7.88 7.71 其他投資現金流 3.8-8.8-2.0-2.2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 71.9 24.5 18.8 16.2 每股收益 0.85 0.74 1.18 1.44 短期借款 16.1 16.1 15.0 13.0 每股經營現金流?。?.23 1.03 2.44 2.73 長期借款 10.3 10.3 8.0 8.0 每股凈資產 5.81 6.51 7.

114、69 9.13 普通股增加 6.2 0.0 0.0 0.0 估值比率估值比率 資本公積增加 61.1 2.1 0.0 0.0 P/E 14.86 16.32 10.20 8.37 其他籌資現金流-21.8-4.0-4.2-4.8 P/B 2.17 1.85 1.57 1.32 現金凈增加額現金凈增加額 67.3-4.2 57.5 83.0 EV/EBITDA 7.34 7.80 5.14 3.74 資料來源：公司公告，華安證券研究所 阿特斯（阿特斯（688472）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/35 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：張志邦，華安證券

115、研究所電力設備與新能源首席分析師。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券

116、投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀

117、行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 30

118、0 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。