《彩訊股份-公司首次覆蓋報告：智能數字化專家積極擁抱AI時代-230809（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《彩訊股份-公司首次覆蓋報告：智能數字化專家積極擁抱AI時代-230809（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 智能數字化專家智能數字化專家 積極擁抱積極擁抱 AI 時代時代 彩訊股份首次覆蓋報告 計算機/計算機應用 投投資摘要資摘要：彩訊股份：起于郵箱，背靠通信運營商，賦能產業互聯網。彩訊股份：起于郵箱，背靠通信運營商，賦能產業互聯網。彩訊股份依托 139 郵箱業務與中國移動建立起的緊密合作聯系，亦在數字內容、新媒體、融合通信、云和大數據等領域為移動提供運營支撐。截至 22 年底，中國移動依舊是彩訊的最大客戶，來自移動的營收占據超過 60%的比例。公司以

2、互聯網應用平臺開發及運營支撐構筑協同辦公（以彩訊郵箱為核心）、智慧渠道、云和大數據等三大產品線。運營商業務基本盤穩固運營商業務基本盤穩固，行業外拓現積極邊際變化行業外拓現積極邊際變化。彩訊彩訊的營收規模與中國移動的成本投入存在一定相關性。的營收規模與中國移動的成本投入存在一定相關性。公司過往來自移動的營收同比增速與同期中國移動的營運成本（扣除折舊攤銷）同比變化具備類似的變化規律。而中國移動在歷經戰略轉型升級，依托家庭、政企和新興市場，重回增長軌道，并于 21、22 年取得雙位數的營收增長。因此，我們認為，站站在當前時間點，中國移動再次迎來發展動能，彩訊的業務基本盤在當前時間點，中國移動再次迎來

3、發展動能，彩訊的業務基本盤有望持續穩固有望持續穩固。云和大數據業務，直接受益于移動云的跨越式發展。云和大數據業務，直接受益于移動云的跨越式發展。企業業務端，云網融合加國資背景，有望繼續助力運營商云業務發展。而個人業務端，云盤是其建立客戶黏性的重要方式之一，運營商將持續投入并依托寬帶成本優勢拓展份額。作為移動云的核心供應商，彩訊云和大數據業務有望持續成長。智慧渠道業務，受運營商精細化運營需求與數字內容快速增長共同驅動。智慧渠道業務，受運營商精細化運營需求與數字內容快速增長共同驅動。在趨于飽和的個人市場，運營商將更加聚焦于精細化運營，以深度挖掘客戶價值。同時，中國移動在數字內容業務領域的快速增長也

4、將繼續拉動其在產品運營支撐的投入，驅動彩訊渠道業務的增長。行業外拓呈現積極的邊際變化。行業外拓呈現積極的邊際變化。根據我們跟蹤的招標采購信息，公司在上半年接連中標多項來自南方電網的數字化服務框架采購項目。我們認為，這是一個樂觀的信號，公司在移動外的大客戶拓展呈現出積極的邊際變化。未來，新的領域開拓有望助力公司的持續成長，同時讓公司營收的行業結構更加均衡。彩訊郵箱：把握信創和人工智能帶來的重大發展機遇彩訊郵箱：把握信創和人工智能帶來的重大發展機遇 金融信創進入規?；瘑悠?，彩訊金融信創進入規?；瘑悠?，彩訊 Richmail 引領郵箱信創。引領郵箱信創。郵箱是應用軟件信創的重要組成部分，具備可全

5、面替代性。彩訊 Richmail 是郵箱信創領域的領先者。21 年以來，Richmail 產品先后得到黨政、工信部及金融領域的廣泛認可。而從產品角度，公司完成了全棧的信創軟硬件環境適配。彩訊聚焦于金融信創，而金融行業信創歷經 20 及 21 年兩期的信創試點，目前已進入存量機構全面推廣的階段，以信創郵箱為核心的彩訊協同辦公產品線有望快速增長?；谏墒交谏墒?AI 技術打造新一代智能郵箱技術打造新一代智能郵箱。郵箱作為內容的載體，具備交互和云儲存的屬性，是大語言模型應用的天然入口之一。彩訊基于 AIGC 技術打造新一代智能郵箱 RichAIbox。未來，根據適配及需求，RichAIbox

6、可能接入國內任意主流大模型，不限于百度文心一言、阿里的通義千問、以及主流的開源模型如清華的 GLM-6B，同時以大模型為基座，公司將進行進一步的研發，以更好地融合和適應郵箱的應用場景。而信創的企業端客戶及 139 郵箱的個人端客戶為彩訊智能郵箱未來商業價值的創造提供豐富的想象空間。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計彩訊股份 2023-2025 年歸母公司凈利潤分別為 4.14億元、3.9 億元、4.99 億元，對應 EPS 分別為 0.92 元、0.87 元、1.12 元，同比增加 83.9%、-5.9%、28.2%。我們認為，彩訊業務基本盤持續穩固，信創及 AI有望打開公司的估值空

7、間，參考可比公司，測算 2023 年目標市值 146 億元，對應目標價格 32.61 元，首次覆蓋，給與“買入”評級。評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 8 月 9 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 周成 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660122090013 交易數據交易數據 時間時間 2023.8.8 總市值/流通市值（億元）102.74/98.98 總股本（萬股）44,765 資產負債率（%）15.87 每股凈資產（元）5.66 收盤價（元）22.95 一年內最低價/最高價（元）12.08/33.76 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢

8、圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 -40.0%0.0%40.0%80.0%120.0%160.0%2022-08-082022-12-082023-04-08彩訊股份滬深300彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/25 證券研究報告 風險提示：風險提示：運營商營運支出下滑的風險；行業外拓不及預期的風險；金融信創落地不及預期；技術革新的風險等。財務指標預測財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）887.37 1,195.42 1,565.81 2,007.57 2,520.16 增長率（%）2

9、0.06%34.71%30.98%28.21%25.53%歸母凈利潤（百萬元）149.13 225.04 413.80 389.53 499.37 增長率（%）9.17%50.91%83.88%-5.87%28.20%凈資產收益率（%）7.20%9.88%15.83%13.32%15.02%每股收益(元)0.33 0.50 0.92 0.87 1.12 PE 68.89 45.65 24.83 26.37 20.57 PB 4.96 4.51 3.93 3.51 3.09 資料來源：Wind,申港證券研究所 2UtU3XSWnXwV6McM9PtRqQnPpMeRpPzRjMqRtP9PoOw

10、PxNrMoNNZsOmO彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/25 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.彩訊股份：起于郵箱彩訊股份：起于郵箱 背靠通信運營商背靠通信運營商 賦能產業互聯網賦能產業互聯網.5 1.1 以互聯網應用平臺開發及運營支撐構筑產品線.5 1.2 財務復盤：業績持續穩健增長.7 2.運營商業務基本盤穩固運營商業務基本盤穩固 行業外拓現積極邊際變化行業外拓現積極邊際變化.9 2.1 中國移動迎發展新動能 彩訊業務基本盤持續穩固.9 2.1.1 云和大數據業務：直接受益于移動云的跨越式發展.11 2.1.2 智慧渠道業務：運營商精細化運營需

11、求與數字內容快速增長共同驅動.12 2.2 行業外拓呈現積極的邊際變化.14 3.彩訊郵箱：把握彩訊郵箱：把握信創和人工智能帶來的重大機遇信創和人工智能帶來的重大機遇.15 3.1 金融信創進入規?；瘑悠?彩訊 Richmail 引領郵箱信創.15 3.2 基于生成式 AI 技術打造新一代智能郵箱.17 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.19 4.1 盈利預測.19 4.1.1 關鍵假設.19 4.1.2 業績預測.21 4.2 估值與評級.21 5.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：彩訊股份的公司發展歷程彩訊股份的公司發展歷程.5 圖圖 2：彩訊提供基于協同辦公、智慧渠道

12、、云和大數據等三大產線的互聯網應用平臺開發建設及運營支撐服務彩訊提供基于協同辦公、智慧渠道、云和大數據等三大產線的互聯網應用平臺開發建設及運營支撐服務.6 圖圖 3：彩訊股份股權結構圖（截至彩訊股份股權結構圖（截至 2023H1）.6 圖圖 4：彩訊股份彩訊股份 19-22 年營收增長呈加速趨勢年營收增長呈加速趨勢.7 圖圖 5：彩訊股份彩訊股份 23H1 凈利潤水平繼續維持快速增長凈利潤水平繼續維持快速增長.7 圖圖 6：公司分季度營收情況公司分季度營收情況.7 圖圖 7：公司分季度扣非歸母凈利潤公司分季度扣非歸母凈利潤情況情況.7 圖圖 8：22 年三大主營產品線共同支撐營收端的加速增長年

13、三大主營產品線共同支撐營收端的加速增長.8 圖圖 9：公司約公司約 70%的營收主要通過技術服務模式的營收主要通過技術服務模式.8 圖圖 10：彩訊股份總體毛利率和凈利率情況彩訊股份總體毛利率和凈利率情況.8 圖圖 11：彩訊股彩訊股份主要分項業務的毛利率份主要分項業務的毛利率.8 圖圖 12：彩訊股份銷售期間費用率彩訊股份銷售期間費用率.9 圖圖 13：彩訊股份銷售、管理、研發及財務費率彩訊股份銷售、管理、研發及財務費率.9 圖圖 14：來自中國移動的收入依舊是彩訊經營業績的基本盤來自中國移動的收入依舊是彩訊經營業績的基本盤.10 圖圖 15：公司的營收規模與移動的成本投入表現出一定相關性公

14、司的營收規模與移動的成本投入表現出一定相關性.10 圖圖 16：中國移動中國移動 2016-2023Q1 的業績變化的業績變化.10 圖圖 17：政企、家庭及新興市場的快速增長拉動移動業績的修復政企、家庭及新興市場的快速增長拉動移動業績的修復.10 圖圖 18：中國移動的云收入規模實現新跨越中國移動的云收入規模實現新跨越.11 圖圖 19：移動云在移動云在 22 年下半年中國國內公有云年下半年中國國內公有云 IaaS 市場份額（含中國企業和市場份額（含中國企業和 MNC 使用國內公有云資源）進入前五名使用國內公有云資源）進入前五名.11 圖圖 20：移動云的四大品牌價值移動云的四大品牌價值.1

15、1 圖圖 21：中國移動客戶數量趨于飽和中國移動客戶數量趨于飽和.13 圖圖 22：中國移動個人客戶中國移動個人客戶 ARPU 值增長趨緩值增長趨緩.13 圖圖 23：22 年中國移動數字內容業務營收相較年中國移動數字內容業務營收相較 20 年近乎翻倍年近乎翻倍.13 圖圖 24：咪咕生態內容不斷豐富咪咕生態內容不斷豐富.13 彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/25 證券研究報告 圖圖 25：中國移動中國移動“元宇宙元宇宙 MIGU 演進圖演進圖”.13 圖圖 26：彩訊打造的彩訊打造的“IT+運營運營”雙中臺體系雙中臺體系.14 圖圖 27：彩訊彩訊

16、Richmail 信創郵箱信創郵箱 21 年以來的標志性事件年以來的標志性事件.15 圖圖 28：Richmail 與主流國產化軟硬件環境兼容適配與主流國產化軟硬件環境兼容適配.16 圖圖 29：金融行業信創進入規?；瘑悠诮鹑谛袠I信創進入規?；瘑悠?16 圖圖 30：微軟將微軟將 Copilot 嵌入郵件客戶端嵌入郵件客戶端 Outlook.18 圖圖 31：彩訊智能郵箱將以國內主流大模型為基座進行進一步的研發彩訊智能郵箱將以國內主流大模型為基座進行進一步的研發.18 圖圖 32：AI 加成的彩訊智能郵箱將具備主動服務和信息整合能力加成的彩訊智能郵箱將具備主動服務和信息整合能力.19 圖圖

17、 33：PE-Band 顯示彩訊股份當前估值位于歷史中位值以下的位置顯示彩訊股份當前估值位于歷史中位值以下的位置.21 表表 1：彩訊股份彩訊股份 2021 年股權激勵計劃年股權激勵計劃.7 表表 2：彩訊連續中標多項超來自中國移動的云業務的大訂單彩訊連續中標多項超來自中國移動的云業務的大訂單.12 表表 3：23H1 彩訊接連中標南方電網多個服務框架采購項目彩訊接連中標南方電網多個服務框架采購項目.15 表表 4：經初步測算，商業銀行領域信創郵箱的總建設市場規模為經初步測算，商業銀行領域信創郵箱的總建設市場規模為 37.4 億元億元.17 表表 5：彩訊股份營收及毛利率預測彩訊股份營收及毛利

18、率預測.20 表表 6：可比公司估值情況可比公司估值情況.21 表表 7：公司盈利預測表公司盈利預測表.23 彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/25 證券研究報告 1.彩訊股份彩訊股份：起于郵箱起于郵箱 背靠通信運營商背靠通信運營商 賦能賦能產業互聯網產業互聯網 1.1 以以互聯網應用平臺開發及運營支撐構筑產品線互聯網應用平臺開發及運營支撐構筑產品線 起于郵箱，背靠中國移動，逐步發展成為產業互聯網技術及服務供應商。起于郵箱，背靠中國移動，逐步發展成為產業互聯網技術及服務供應商。彩訊股份成立于 2004 年，成立之初以手機郵箱為核心軟件產品。2007 年，

19、公司將 139 郵箱平臺轉讓給中國移動，并持續為中國移動提供基于 139 郵箱的技術及業務運營支撐。此后，依托郵箱業務與中國移動建立的合作聯系，并跟隨中國移動的戰略部署，彩訊亦在數字內容應用、新媒體、融合通信、云和大數據等領域為移動提供支撐服務。同時，基于為中國移動服務時所積累的技術及實施經驗，公司向能源、政府、金融等多行業進行業務拓展，并將自身定位為產業互聯網技術及服務供應商。截至截至2022年底，中國移動依舊是彩訊的年底，中國移動依舊是彩訊的最最大客戶，來自移動的營收占據超過大客戶，來自移動的營收占據超過60%的比例。的比例。圖圖1：彩訊股份彩訊股份的公司發展歷程的公司發展歷程 資料來源：

20、Wind，彩訊股份官網，2018-03-13彩訊股份招股說明書，申港證券研究所 彩訊提供基于協同辦公、智慧渠道、云彩訊提供基于協同辦公、智慧渠道、云和和大數據等三大產線的互聯網應用平臺開發大數據等三大產線的互聯網應用平臺開發建設及運營支撐服務，業務模式涵蓋軟件產品開發與銷售、技術服務及系統集成。建設及運營支撐服務，業務模式涵蓋軟件產品開發與銷售、技術服務及系統集成。協同辦公產品線以 RichMail 郵箱為核心，輔以企業網盤、統一辦公平臺等產品，為企業提供偏定制化的辦公自動化軟件和服務。其中，RichMail 郵箱已完成針對國產化的芯片、操作系統、中間件及數據庫等軟硬件環境的信創適配，能夠實現

21、針對微軟 Exchange 和 IBM Domino 郵箱系統的替代。智慧渠道產線主要服務于企業的數字化運營，讓企業更加高效地與其用戶進行互動，或協助企業整合多渠道消費者數據，實現更加精準的數字營銷，主要產品包括移動應用門戶、5G 消息平臺、新媒體運營管理平臺及一體化營銷資源管理平臺等。云和大數據產線，主要是圍繞移動云的建設與運營支撐，為企業提供定制化的上云配套技術服務，助力企業數字化轉型。彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/25 證券研究報告 圖圖2：彩訊提供基于協同辦公、智慧渠道、云彩訊提供基于協同辦公、智慧渠道、云和和大數據等三大產線的互聯網應用平臺

22、開發建設及運營支撐服務大數據等三大產線的互聯網應用平臺開發建設及運營支撐服務 資料來源：彩訊股份2023年半年度報告，申港證券研究所 公司股權分布相對集中，公司股權分布相對集中，設立設立員工持股平臺員工持股平臺共共享公司的成長價值享公司的成長價值。公司實控人楊良志及曾之俊互為一致行動人，截至 23H1 通過直接及間接方式共計持有超過 40%的公司股份。另，公司通過設立光彩信息、明彩信息及瑞彩信息三個員工持股平臺，與員工共享公司成長帶來的價值。圖圖3：彩訊股份彩訊股份股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2023H1）資料來源：彩訊股份2023年半年度報告，天眼查，申港證券研究所 彩訊股份（3006

23、34.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/25 證券研究報告 股權激勵計劃覆蓋核心人員，解鎖條件錨定營收及現金分紅比例股權激勵計劃覆蓋核心人員，解鎖條件錨定營收及現金分紅比例。公司 21 年設立第一期股權激勵計劃，擬分兩期授予 750 萬股限制性股票，覆蓋的群體為核心技術及業務人員。所設立的業績解鎖條件圍繞營業收入，而從 22 年結果看，公司的營收相較 20 年增長 61.7%，達到了預期目標。另，激勵計劃的解鎖條件中尚包含年度現金分紅的比例目標，表明公司以期通過良好的經營業績給到股東持續的回報。表表1：彩訊股份彩訊股份 2021 年年股權激勵股權激勵計劃計劃 各年度各年度股權激

24、勵股權激勵計劃計劃 參與人數參與人數 授予數量授予數量 授予價格授予價格 解鎖條件解鎖條件 2021 年股權激勵計劃 178 人，涵蓋核心技術及業務人員 750 萬股（首次授予 600 萬股+150 萬股預留）首次授予 13元/股，預留部分授予價格11.8 元/股（1）以公司 2020 年營業收入為基數，2022 年增長率不低于 50%，且年度現金分紅比例目標值 20%，觸發值 18%，一期解鎖比例 50%；（2）以公司 2020 年營業收入為基數，2023 年增長率不低于 80%，且年度現金分紅比例目標值 20%，觸發值 18%，二期解鎖比例 50%資料來源：彩訊股份關于向激勵對象首次授予限

25、制性股票的公告，彩訊股份關于向激勵對象授予2021年限制性股票激勵計劃預留部分限制性股票的公告，申港證券研究所 1.2 財務復盤：財務復盤：業績業績持續穩健持續穩健增長增長 公司過往公司過往 3 年的業績年的業績持續持續增長增長且增速且增速擴大擴大，23H1 營收及營收及凈利潤凈利潤繼續維持繼續維持穩健增長穩健增長。上半年，彩訊股份實現營收 7.33 億元，同比增長 25.1%。過往 19 及 20 年，公司營收出現增長停滯甚至下滑的現象，我們判斷一定程度可能是由于公司下游核心客戶即中國移動同期處于由通信服務向信息服務的戰略轉型階段，運營支出有一定波動（見后文圖 15）。自 21 年，公司的營

26、收增長開始逐步恢復，且呈現一定的加速趨勢，19-22 年的營收年復合增速約 18%。我們認為，隨著運營商客戶完成新舊成長動能的交替，及信創、數字經濟等關鍵領域的實施落地，公司未來一段時期的營收仍有望保持穩健的增長。凈利潤方面，公司上半年實現歸母凈利 2.51 億元，同比增加 152.2%，扣非歸母凈利潤 1.16 億元，同比增長 32%。兩者之間的差別主要在于公司持有的河南省瀾天信創產業投資基金投資的航天軟件在科創板上市，計提公允價值的變動收益。過往公司凈利潤（包括扣非）同比變化趨勢與營收增速規律基本一致，公司在 19、20 年凈利潤下滑至階段性低點后，自 21 年重新回到增長的軌道，并隨營收

27、增速的加快，亦呈加速增長趨勢。圖圖4：彩訊股份彩訊股份 19-22 年年營收營收增長呈加速趨勢增長呈加速趨勢 圖圖5：彩訊股份彩訊股份 23H1 凈利潤凈利潤水平水平繼續維持繼續維持快速快速增長增長 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖6：公司公司分季度營收情況分季度營收情況 圖圖7：公司公司分季度分季度扣非扣非歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 24.2%-4.3%1.0%20.1%34.7%25.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002018201

28、92020202120222023H1總營收/萬元營收同比增長率20.4%-16.2%2.9%9.2%50.9%152.2%15.1%-24.7%3.7%15.6%41.9%32.0%-40%0%40%80%120%160%200%240%04,0008,00012,00016,00020,00024,00028,000201820192020202120222023H1歸母公司凈利潤/萬元扣非歸母凈利潤/萬元歸母凈利潤同比扣非歸母凈利潤同比彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/25 證券研究報告 資料來源：Wind，彩訊股份2022年年度報告，申港證券研究

29、所 資料來源：Wind，申港證券研究所 22 年三大年三大主營產品主營產品線共同支撐營收端的加速增長線共同支撐營收端的加速增長。21 年智慧渠道業務的率先修復驅動公司整體業績的增長，而 22 年，協同辦公業務、智慧渠道及云和大數據均實現了較大幅度的提升（對應營收增速分別為 35.6%、29.2%及 48.2%），共同支撐營收端的加速增長。另，分業務模式看，公司約 70%的營收主要通過技術服務模式（郵箱或其他平臺的運營支撐及流量經營）。圖圖8：22 年三大主營產品線共同支撐營收端的加速增長年三大主營產品線共同支撐營收端的加速增長 圖圖9：公司公司約約 70%的營收主要通過技術服務模式的營收主要通

30、過技術服務模式 資料來源：彩訊股份2020-2022各年度年度報告，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 以技術服務為主的業務模式決定以技術服務為主的業務模式決定公司公司的的盈利盈利能力能力存在存在小幅小幅波動波動?；厮葸^往公司整體毛利率水平，基本處于 40%45%的區間，且未呈現顯著的上升或下降趨勢。我們判斷其中一個主要的因素是，公司營收占比最大的技術服務的業務模式，由于不同的項目，或者同一個軟件平臺在不同時期，成熟度可能存在差異，對運營支撐的需求程度（比如運維人員的資質等級、數量等）不同，導致業務的毛利率水平的變化。圖圖10：彩訊股份彩訊股份總體毛利率和凈利率情況總體毛利率和

31、凈利率情況 圖圖11：彩訊股份彩訊股份主要主要分項業務分項業務的的毛利率毛利率 010,00020,00030,00040,00050,00021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2單季度營收/萬元02,0004,0006,0008,00010,00021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2單季度扣非歸母凈利潤/萬元13%28%14%7%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.0協同辦公產品智慧渠道云和大數據其他20192020202120

32、22CAGR營收單位：億元77%71%66%77%74%65%16%20%17%11%13%15%7%1%7%3%3%13%0%8%10%10%10%7%201820192020202120222023H1技術服務營收占比軟件產品開發與銷售營收占比系統集成營收占比其他44.4%45.1%43.3%40.8%42.2%40.7%20.7%18.1%18.5%16.8%18.8%34.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201820192020202120222023H1毛利率歸母凈利潤率45.4%42.9%44.5%39.9%42.8%44.4%54.9%47

33、.5%43.3%45.0%41.6%39.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201820192020202120222023H1技術服務毛利率軟件產品開發與銷售毛利率彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/25 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：如前文所述，23H1凈利率的大幅提升主要是由于計提的公允價值變動收益帶來的歸母凈利潤的增加 資料來源：Wind，申港證券研究所 公司過往公司過往總期間費用率總期間費用率亦呈現一定波動亦呈現一定波動，研發，研發費用率費用率呈上升趨勢呈上升趨勢，而而管理費率管理費率

34、自自 19年以來持續年以來持續下降。下降。彩訊 22 年研發投入為 2.36 億元，同比增加 69.6%。研發技術員工人數為 2,672人，相較 21 年增加 28.4%。自 21 年 6 月份圍繞運營中臺、協同辦公及云產線研發的定增項目落地后，我們判斷公司 22 年可能進入研發的階段性高峰期。另，22 年公司研發資本化率由 21 年的 1.5%提升至 11.8%，一定程度造成研發費用的增速低于研發投入的增速。公司 19 年管理費用率有較大的提升，根據公司 19 年年度報告中披露的信息，其主要原因在于當期彩訊科技大廈逐步投入使用帶來的折舊水電及物業費用的大幅增加。而此后，偶發因素項的影響剔除，

35、管理費率呈現加較為顯著的下降趨勢，反映了公司整體管理效能在穩步提升。圖圖12：彩訊股份彩訊股份銷售期間費用率銷售期間費用率 圖圖13：彩訊股份彩訊股份銷售、管理、研發及財務費率銷售、管理、研發及財務費率 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 2.運營運營商業務商業務基本盤基本盤穩固穩固 行業外拓現積極邊際變化行業外拓現積極邊際變化 2.1 中國移動中國移動迎發展新動能迎發展新動能 彩訊業務基本盤彩訊業務基本盤持續穩固持續穩固 從前述章節對彩訊的發展歷程及產品端的敘述中，均可以看到公司與通信運營商中從前述章節對彩訊的發展歷程及產品端的敘述中，均可以看到公司與通信

36、運營商中國移動間的淵源。因此，我們首先從一個總體視角來看公司在國移動間的淵源。因此，我們首先從一個總體視角來看公司在經營業績層面經營業績層面和中國和中國移動之間的關聯。移動之間的關聯。彩訊來自中國移動的營收占總營收的比例從 15 年的超過 90%逐步下降至 22 年的 64%，表明公司對于移動的依賴程度在下降，公司不斷針對運營商外的客戶進行業務拓展。但，來自中國移動的收入依舊是彩訊經營業績的基本盤來自中國移動的收入依舊是彩訊經營業績的基本盤。我們認為，公司的營收規模與中國移動的成本投入存在一定的相關性。我們認為，公司的營收規模與中國移動的成本投入存在一定的相關性。我們將公司 16 年以來來自移

37、動的營收同比增速與同期中國移動的營運成本（扣除折舊攤銷）同比變化進行比較?？梢钥吹?，兩者總體上具備類似的變化規律。在中國移動成本收縮的期間，公司的增長亦有所減緩。而從邏輯上理解，結合后續中國移動營收的變化分析，移動在 18、19 年相對業績承壓的背景下，可能在成本支出21.9%27.3%26.3%23.9%25.0%22.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201820192020202120222023H1總的期間費用率3.2%3.6%3.9%3.8%3.7%3.0%6.1%8.2%6.3%5.4%4.7%4.1%12.7%14.9%15.6%15.4%17

38、.4%16.4%-0.1%0.6%0.5%-0.7%-0.9%-1.2%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201820192020202120222023H1銷售費率管理費率研發費率財務費率彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/25 證券研究報告 上有所控制，進而壓縮服務商的營收空間。圖圖14：來自中國移動的收入依舊是彩訊經營業績的基本盤來自中國移動的收入依舊是彩訊經營業績的基本盤 圖圖15：公司的營收規模與移動的成本投入公司的營收規模與移動的成本投入表現出表現出一定相關性一定相關性 資料來源：彩訊股份2018-2022年各年度報告，

39、彩訊股份2018-03-13招股說明書，申港證券研究所 注：公司18-20年年度報告中未明確列出第一大客戶的名稱，但我們根據公司主營業務產品、過往及之后的第一大客戶的信息判斷，最大客戶依舊是中國移動 資料來源：Wind，彩訊股份2018-2022年各年度報告，彩訊股份2018-03-13招股說明書，申港證券研究所 近萬億營收規模的中國移動再次迎來發展動能。近萬億營收規模的中國移動再次迎來發展動能?；厮萁陙碇袊苿拥臉I績變化，移動在 16-18 年整體營收增速逐步趨緩，并在18 年出現負增長的情況，我們判斷一個可能的因素是 15 年開始的運營商提速降費，壓縮了盈利空間，疊加個人市場逐步趨于飽和

40、，競爭加劇，中國移動亟需開辟新的增長曲線。此后，中國移動開啟從通信服務向空間更加廣闊的信息服務的轉型升級，啟動“個人（C）、家庭（H），政企（B），新興（N）”四輪市場全向發力、協同發展的戰略轉型。疊加 5G 帶來新的發展機遇（19 年試運行，20 年開啟全面商用），從結果上看，自 20 年政企、家庭及新興市場的快速增長，拉動了整體業績的修復，助力移動重回增長軌道，并于 21 年取得雙位數的營收增長，而 22 年及 23Q1 維持了 10%以上的增速。結合前述的相關性分析，我們認為中國移動再次迎來發展動能，將有利于彩訊穩固自身未來一段時期的業務基本盤。圖圖16：中國移動中國移動 2016-20

41、23Q1 的業績變化的業績變化 圖圖17：政企、家庭及新興市場的快速增長拉動政企、家庭及新興市場的快速增長拉動移動移動業績的修復業績的修復 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：中國移動2019-2022年全年業績推薦材料，申港證券研究所 上述分析主要上述分析主要從從一個整體角度探討一個整體角度探討彩訊彩訊的的營收與中國移動營收與中國移動營運成本營運成本間間的可能的可能聯聯系系。接下來我們將從更加細致的角度接下來我們將從更加細致的角度，嘗試，嘗試探尋探尋公司的產品線公司的產品線是否能夠直接是否能夠直接受益于移動受益于移動戰略升級期戰略升級期的業務發展。的業務發展。92%74%73%66

42、%72%64%65%64%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,00020152016201720182019202020212022彩訊來自中國移動的營收/萬元占總營收比例-20%-10%0%10%20%30%40%2016201720182019202020212022彩訊來自中國移動的營收同比中國移動扣除折舊攤銷后成本同比6.0%4.5%-0.4%1.4%2.8%10.5%10.6%10.3%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,

43、00010,00020162017201820192020202120222023Q1中國移動總營收/億元同比-0.1%18.9%23.3%16.2%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000個人移動市場家庭市場政企市場新興市場2019202020212022CAGR營收單位：億元彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/25 證券研究報告 2.1.1 云和大數據業務：直接受益于移動云的跨越式發展云和大數據業務：直接受益于移動云的跨越式發展 移動云業務移動云業務在在 B

44、端端及及 C 端端均實現新跨越均實現新跨越。移動云業務 22 年實現總營收 503 億元，同比增加 108.1%，連續兩年實現翻倍增長。其中：服務于 C 端的移動云盤 22 年實現收入 55 億元，同比增加 59.5%。另，據中國移動 2022 年全年業績推薦材料中披露的數據，移動云盤的月活用戶數達到 1.66億人次。根據 IDC 依半年頻次跟蹤的數據，中國公有云服務 IaaS+PaaS 市場，2022 上半年同比增速約為 30.6%，而下半年增速有所下滑，為 19%。而中國移動 B 端IaaS+PaaS 產品 22 年收入超過百億，同比增速達到 122.2%，其增長遠超過整體市場規模的增速。

45、圖圖18：中國移動的云收入中國移動的云收入規模規模實現新跨越實現新跨越 圖圖19：移動云移動云在在 22 年下半年年下半年中國國內公有云中國國內公有云 IaaS 市場份額市場份額（含中國企業和（含中國企業和 MNC 使用國內公有云資源）使用國內公有云資源）進入前五進入前五名名 資料來源：中國移動2022年全年業績推薦材料，申港證券研究所 資料來源：IDC微信公眾號蓄勢待發2022下半年，中國公有云服務市場增長穩中有降，申港證券研究所 To B 業業務務端端，云網融合云網融合加國資加國資背景背景，有望繼續，有望繼續助力運助力運營商云業務發展營商云業務發展。云網融合是近年來云計算領域的一個重要趨勢

46、。構建網絡基礎設施是云業務發展的根本，而運營商的強項正是牢牢把握住網絡基礎資源。通過云網融合，電信運營商可以整合現有的網絡資源和計算資源，為客戶提供更加高品質、高可靠性的云服務。十四五數字經濟發展規劃 在優化升級數字基礎設施中，十四五數字經濟發展規劃 在優化升級數字基礎設施中，亦亦進一步明確進一步明確了推進云網協同和算網融合發展。了推進云網協同和算網融合發展。圖圖20：移動云的四大品牌價值移動云的四大品牌價值 資料來源：移動云官網，申港證券研究所 在央國企加速推進數字化轉型工作的背景下，由于數據安全、技術自主可控等方阿里云,35.1%華為云,14.0%天翼云,12.8%騰訊云,9.9%移動云移

47、動云,6.8%其他,21.4%彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/25 證券研究報告 面的原因，以三大運營商為主的國資背景運營商未來可能將承擔起更多政企端云基建工作。To C 端，我們認為運營商的云盤是其建立客戶黏性的重要方式之一。端，我們認為運營商的云盤是其建立客戶黏性的重要方式之一。相較于第三方的云盤，運營商云盤憑借其天然的寬帶成本優勢，能夠在給用戶提供一定免費存儲空間的同時保證上傳下載的不限速，給用戶更好的體驗。盡管移動云盤在移動的云收入中占比仍然相對較低（見前述圖 18），但我們認為，運營商仍然將持續對云盤進行運營投入，其中一個重要原因可能在于，

48、云盤一定程度可作為沉淀個人數字資產的載體，其遷移具備一定的成本，運營商通過云盤能夠有機會鎖定客戶，減少用戶流失的概率和風險。移動云規模的增長將繼續帶動彩訊在移動云規模的增長將繼續帶動彩訊在云和大數據業務的成長。云和大數據業務的成長。根據中國移動采購和招標網的招投標信息，近年來彩訊連續中標多項來自中國移動的云業務大訂單，包括移動云盤的開發及運營支撐、云技術遷移等核心服務。一個較為明顯的趨勢，彩訊的大訂單數量和總金額在增加，直接表明移動云規模的增長能夠直接帶動彩訊在云和大數據業務的成長。另，作為中國移動的重要支撐合作方，彩訊在移動云的業務也具備一定持續性，例如彩訊持續為移動云盤提供維護支撐。而即便

49、是這樣的存量業務，其整體費用亦在逐年提升，表明中國移動在云盤的運營投入仍保持一定的增長趨勢。表表2：彩訊連續中標多項超來自彩訊連續中標多項超來自中國移動的云業務的大訂單中國移動的云業務的大訂單 時間 項目名稱 采購人 中標金額*2023 年 6 月 21 日 中移互聯網有限公司 2023 年中國移動云盤新架構功能開發公開比選項目 中移互聯網有限公司 4115 萬元 2023 年 6 月 12 日 中國移動廣東公司 2023 年移動云業務協同拓展服務公開比選項目（第三批）中國移動通信集團廣東有限公司 1015.5 萬元 2023 年 4 月 6 日 云能力中心2023-2024年移動云系統遷移技

50、術服務項目 中移（蘇州）軟件技術有限公司 2374.4 萬元 2023 年 3 月 10 日 中移互聯網有限公司2023-2024年移動云盤運營支撐公開比選項目 中移互聯網有限公司 4601 萬元 2023 年 3 月 10 日 中移互聯網有限公司2023-2024年移動云盤平臺維護公開比選項目 中移互聯網有限公司 1702 萬元 2022 年 3 月 1 日 中移互聯網有限公司 2022 年和彩云運營支撐公開比選采購項目 中移互聯網有限公司 4454.75 萬元 2022 年 2 月 15 日 云能力中心 2022 年-2023 年移動云生態售前支撐服務項目 中移（蘇州）軟件技術有限公司 4

51、987.3 萬元 2021 年 1 月 19 日 中移互聯網有限公司 2021 年和彩云運營支撐公開比選項目 中移互聯網有限公司 3300 萬元 資料來源：中國移動采購和招標網，申港證券研究所*注：上述中標金額是根據中國移動招標公告中的項目規模限價以及中標公示中彩訊的中標份額計算得到，可能與實際的中標價格會略有差異。2.1.2 智慧渠道業務：智慧渠道業務：運營商精細化運運營商精細化運營營需求與數字內容快速增長共同驅動需求與數字內容快速增長共同驅動 運營商運營商更加更加聚焦精細化運營聚焦精細化運營服務服務，是彩訊智慧渠道業務的成長驅動因子，是彩訊智慧渠道業務的成長驅動因子之一之一。在個人市場，移

52、動的客戶數量以及客單價水平都進入了一個緩慢增長的時間階段。對運營商而言，在這樣一個接近飽和且可能已充分競爭的市場，如何才能夠維持自身份額，同時能夠獲取增長，一定程度上可能取決于更加精細化的運營，去深挖海量終端用戶群體的潛在需求從而尋求并創造價值。彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/25 證券研究報告 而針對直面 C 端客戶的應用平臺，根據彩訊 22 年年度報告中披露的信息，公司參與建設和運營了移動旗下手機營業廳、權益平臺、云盤、統一認證、咪咕音樂、視頻彩鈴等多個用戶規模達億級的產品，服務超過 10 億的終端消費用戶。圖圖21：中國移動客戶數量趨于飽和中國

53、移動客戶數量趨于飽和 圖圖22：中國移動個人客戶中國移動個人客戶 ARPU 值增長趨緩值增長趨緩 資料來源：中國移動2022年全年業績推薦材料，申港證券研究所 資料來源：中國移動2022年全年業績推薦材料，申港證券研究所 我們認為，以咪咕產品為核心的數字內容業務的快速增長亦是彩訊渠道業務我們認為，以咪咕產品為核心的數字內容業務的快速增長亦是彩訊渠道業務維持維持增增長的重要引擎。長的重要引擎。咪咕是中國移動圍繞泛娛樂產業建立起來的子公司，旗下包括咪咕音樂、咪咕數媒、咪咕互娛、咪咕新空等 5 個子板塊。22 年，以咪咕產品為核心的中國移動數字內容業務營收達到 213.1 億元，相較2020 年近乎

54、翻倍。咪咕生態亦不斷豐富，目前已涵蓋 4000 萬首正版歌曲（咪咕音樂）、1035 萬條視頻（咪咕視頻）及 60 多萬冊書刊（咪咕閱讀）。完善的生態吸引了更多的用戶，以咪咕視頻為例，22 年全場景月活用戶數提升 67.1%。而內容的不斷充實、用戶體量的增加，給平臺的運營支撐帶來了更大的需求。另，咪咕前沿領域廣泛的布局，打造了“元宇宙 MIGU 演進圈”。而這同樣將給彩訊這類的服務商帶來開發及運營業務的發展機會。圖圖23：22 年中國移動數字內容業務營收相較年中國移動數字內容業務營收相較 20 年近乎翻倍年近乎翻倍 圖圖24：咪咕生態咪咕生態內容內容不斷豐富不斷豐富 資料來源：中國移動2021、

55、2022年全年業績推薦材料，申港證券研究所 資料來源：咪咕官方網站，申港證券研究所 圖圖25：中國移動中國移動“元宇宙元宇宙 MIGU 演進圖演進圖”9.429.579.75202020212022移動客戶數量/億戶47.448.849.0202020212022移動ARPU/元每戶每月+3%+0.4%113.9167.6213.1202020212022中國移動數字內容營收/億元+47.1%+27.2%+1.6%+1.9%彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/25 證券研究報告 資料來源：咪咕官方網站，申港證券研究所 2.2 行業外拓呈現積極的邊際變化行

56、業外拓呈現積極的邊際變化 雙中臺體系支撐業務向多行業拓展。雙中臺體系支撐業務向多行業拓展。依托在運營商渠道互聯網化的多年深耕，彩訊積累了豐富的平臺開發與用戶運營經驗，并形成“IT+運營”的雙中臺體系。其中：IT 中臺涵蓋各類標準化技術模塊及開發組件，通過“積木式”式的組裝，高效支撐多個并行項目的開發實施（根據 22 年報披露的數據，IT 中臺組件復用率從 21年的 58%提升至 85%）。而運營中臺通過積累的高復用模板和標簽（根據 22 年報披露的數據，運營模板以每年近 100 個的速度增長，目前 1000 多個可復用模板），快捷實現獲客、傳播、留存、變現等運營活動。中臺體系的可拓展與可復制性

57、，能夠有效支撐公司向電信行業以外，諸如能源、金融、政務及交通等領域進行敏捷拓展。圖圖26：彩訊打造的彩訊打造的“IT+運營運營”雙中臺體系雙中臺體系 資料來源：彩訊股份2021年年度報告，申港證券研究所 中標多項來自南方電網的數字化框架服務采購項目，行業外拓呈現積極的邊際變化。中標多項來自南方電網的數字化框架服務采購項目，行業外拓呈現積極的邊際變化。由前述章節中的敘述，彩訊來自中國移動外的營收份額呈現增長趨勢。另，根據我們跟蹤的招標采購信息，公司在上半年接連中標了多項來自南方電網的數字化服務框架采購項目。我們認為，這也是一個樂觀的信號，公司在移動外的大客戶拓展呈彩訊股份（300634.SZ）首

58、次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/25 證券研究報告 現出了積極的邊際變化。未來，新的領域開拓有望助力公司的持續成長，同時讓公司營收的行業結構更加均衡。表表3：23H1 彩訊彩訊接連中標南方電網多個服務框架采購項目接連中標南方電網多個服務框架采購項目 時間時間 項目名稱項目名稱 采購人采購人 2023 年 6 月 26 日 2023年南方電網人工智能科技有限公司勞務服務框架采購項目 南方電網數字電網研究院有限公司 2023 年 6 月 25 日 2023年南方電網數字電網研究院有限公司勞務服務框架采購項目 南方電網數字電網研究院有限公司 2023 年 6 月 13 日 2023 年南

59、方電網數字企業科技（廣東）有限公司勞務服務框架采購項目 南方電網數字電網集團有限公司 2023 年 6 月 8 日 2023 年南方電網數字平臺科技（廣東）有限公司勞務服務框架采購項目 南方電網數字電網集團有限公司 2023 年 5 月 17 日 2023 年南方電網數字電網科技（廣東）有限公司勞務服務框架采購項目 南方電網數字電網集團有限公司 2023 年 3 月 31 日 2023年南方電網數字電網集團信息通信科技有限公司勞務服務框架采購項目 南方電網數字電網集團有限公司 2023 年 3 月 16 日 南方電網數字傳媒科技有限公司策劃活動類輔助服務框架招 南方電網數字傳媒科技有限公司 2

60、023 年 2 月 2 日 2023年南方電網數字電網集團有限公司本部及區域公司勞務服務框架采購項目 南方電網數字電網集團有限公司 資料來源：南方電網供應鏈統一服務平臺，申港證券研究所*注：表中列舉的采購項目，其中可能涉及有多個標段，而彩訊中標了其中一項或多項 3.彩訊郵箱：把握信創和人工智能帶來的重彩訊郵箱：把握信創和人工智能帶來的重大大機遇機遇 3.1 金融金融信創進入規?；瘑悠谛艅撨M入規?；瘑悠?彩訊彩訊 Richmail 引領郵箱信創引領郵箱信創 郵箱郵箱是應用軟件是應用軟件信創信創的重要組成部分的重要組成部分，具備可全面替代性，具備可全面替代性。信創產業的本質是實現底層 IT 軟

61、硬件設施、基礎及應用軟件的自主可控和安全可靠，構筑數字經濟發展的基石。信創涉及核心硬件層的芯片、服務器，基礎軟件層的操作系統、數據庫及中間件，應用層的辦公軟件、OA、郵箱、ERP、工業軟件等。而總體上，郵箱的技術難度相對較低，因而具備可全面替代的特性。彩訊彩訊 Richmail 是郵箱信創領域的領先者是郵箱信創領域的領先者。21 年以來，Richmail 產品先后得到黨政、工信部及金融領域的廣泛認可。從產品角度，公司完成了全棧的信創適配，兼容飛騰，華為系鯤鵬、泰山，曙光等國產芯片服務器，麒麟、統信等操作系統，達夢、人大金倉等主流國產數據庫，及東方通、寶蘭德、金蝶云燕等中間件。同時，依托移動 1

62、39 郵箱，公司具備針對月活用戶上億級別的郵箱運營經驗，能夠保障系統在中大型企業內順暢運行。另，公司亦能夠針對主流郵件廠商（微軟、IBM 等）的系統進行郵件數據的平滑遷移，有效支撐存量市場的國產替代需求。圖圖27：彩訊彩訊 Richmail 信創郵箱信創郵箱 21 年以來的標志性年以來的標志性事件事件 資料來源：彩訊股份微信公眾號彩訊全新發布Richmail V6.0郵件產品，引領信創郵箱新時代，中央政府采購網中央國家機關2021年郵件系統軟件協議供貨采購項目成交公告，彩訊股份微信公眾號彩訊Richmail入選工信部“2021年度信息技術應用創新典型解決方案”，彩訊股份微信公眾號彩訊Richm

63、ail入選金彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/25 證券研究報告 融信創生態實驗室第一批解決方案，彩訊股份微信公眾號適配華為歐拉，彩訊Richmail郵件系統全棧信創兼容，申港證券研究所 圖圖28：Richmail 與主流國產化軟硬件環境兼容適配與主流國產化軟硬件環境兼容適配 資料來源：彩訊股份2022年年度報告，彩訊股份微信公眾號信創領域成果斐然，彩訊信創郵件系統榮獲2022年度優秀軟件產品，申港證券研究所 彩訊聚焦于金融信創。彩訊聚焦于金融信創。從意愿端看，金融業對于數據安全的需求更加直接，且各公司的整體規模普遍較大，具有一定的定制化需求，特別適用

64、于私有化部署的自建郵箱系統。而從能力端看，金融客戶亦具備較強的付費能力。因此，彩訊郵箱當前主要聚焦于金融信創。根據公司 2022 年 10 月 22 日投資者關系活動記錄表中披露的信息，金融行業占公司信創郵箱業務一半以上。金融行業信創進入規?；瘑悠诮鹑谛袠I信創進入規?；瘑悠?。信創產業正依照“2+8+N”節奏實施，黨政先行，然后逐步向電信、金融、電力等八大關系國計民生的行業滲透。特別地，金融領域歷經 20 及 21 年兩期的信創試點，試點推廣路線從大型銀行開始，逐步推廣至中小型銀行和其他金融機構，目前已進入存量機構全面推廣的階段。圖圖29：金融行業信創進入規?；瘑悠诮鹑谛袠I信創進入規?；瘑?/p>

65、動期 資料來源：億歐智庫2021中國信創產業應用落地研究報告及供應商60強，申港證券研究所 針對金融行業，針對金融行業，我們我們以以商業商業銀行為樣本，銀行為樣本，經初步測算，商業銀行領域信創郵箱的建經初步測算，商業銀行領域信創郵箱的建設總體市場規模約為設總體市場規模約為 37.4 億元，另每年配套運維規模超過億元，另每年配套運維規模超過 5 億元。億元。彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/25 證券研究報告 根據陜西省銀行業協會官網引述的之原銀保監會公布的數據，截至 22 年底中國境內的商業銀行數目總計約 1,810 家。根據彩訊 2020 年 8 月

66、 7 日投資者關系活動記錄表中披露的信息，在銀行領域，郵箱系統建設的單價水平，大行在千萬級，而一般中小行在百萬級的投入規模。因此，我們假定大型國有銀行及股份制銀行的信創郵箱的項目建設單價分別為2,000 萬元及 1,000 萬元，而其余性質的銀行為 200 萬元。另考慮每年度的配套運維費用為建設費用的 15%。表表4：經初步測算，商業銀行領域信創郵箱的總建設市場規模為經初步測算，商業銀行領域信創郵箱的總建設市場規模為 37.4 億元億元 銀行性質銀行性質 數目數目 假定未來假定未來采用采用 信創郵箱比例信創郵箱比例 項目項目建設建設單價單價/萬元萬元 總價總價/萬元萬元 國有銀行 6 100%

67、2,000 12,000 股份制銀行 12 100%1,000 12,000 城商行 125 100%200 25,000 住房儲蓄銀行 1 100%200 200 民營銀行 19 100%200 3,800 農商行 1,606 100%200 321,200 外資銀行 41 0-合計 1,810-374,200 配套年度運維費用=15%*建設費用-56,130 資料來源：陜西省銀行業協會官網2022年中國境內銀行業金融機構數量變化及分布簡析，國家金融監督管理總局官網，申港證券研究所 3.2 基于基于生成式生成式 AI 技術打造新一代技術打造新一代智能郵箱智能郵箱 郵箱作為工作、學習、生活的重

68、要工具，是大語言模型應用的天然入口之一。郵箱作為工作、學習、生活的重要工具，是大語言模型應用的天然入口之一。郵箱是內容的載體。郵箱是內容的載體。首先大語言模型在當前最直接的應用即輔助用戶進行內容創作。因此，AI 在郵件撰寫、回復中都能夠提供最直接的協助。另，郵箱中沉淀了大量信息，其中并不局限于郵件正文中的文本內容，同時可能存在于文檔、圖片、甚至多媒體的附件中。而通過 AI 技術對其中的信息進行有效地提煉、匯總和分析，抽取歸納有價值的內容，能夠有機會大幅度地提升個人效率。另，郵箱天然自帶云儲存功能，企業內的郵件信息經過長時間的積累能夠成為企郵箱天然自帶云儲存功能，企業內的郵件信息經過長時間的積累

69、能夠成為企業重要的數字資產業重要的數字資產，而融入 AI 技術能夠真正有機會挖掘其中的數據價值。郵箱具備交互的應用屬性。郵箱具備交互的應用屬性。而交互過程中基于 AI 的語義理解、用戶行為與使用習慣的分析等功能，都能夠起到重要的輔助作用，例如 AI 可以幫助郵箱根據用戶的搜索歷史更好地預測用戶的郵件需求，推薦相關郵件。彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/25 證券研究報告 圖圖30：微軟微軟將將 Copilot 嵌入郵件客戶端嵌入郵件客戶端 Outlook 資料來源：微軟官網，申港證券研究所 彩訊基于生成式彩訊基于生成式 AI 技術打造新一代智能化郵箱。

70、技術打造新一代智能化郵箱。根據公司 2023 年 5 月 8 日的投資者調研紀要披露的信息，公司的智能郵箱RichAIbox 未來將根據適配及需求，可能接入國內任意主流大模型，不限于百度文心一言、阿里的通義千問，以及主流的開源模型如清華的 GLM-6B。同時以大模型為基座，公司將進行進一步的研發，圍繞大模型接入與精調、流程引擎、私域數據的圖譜增強、插件中心等四個方面，以更好地融合和適應郵箱的應用場景。圖圖31：彩訊智能郵箱將以國內主流大模型為基座進行進一步的研發彩訊智能郵箱將以國內主流大模型為基座進行進一步的研發 資料來源：Wind，彩訊股份2023年5月8日的投資者調研紀要，申港證券研究所

71、另，根據公司視頻公眾號發出的演示視頻，彩訊智能郵箱將覆蓋的場景應用包括生成郵件摘要、根據摘要自動回復郵件、處理會議邀請、生成報銷單、自主收集和消化重要資訊以及進行郵件內容的智能整理與分析等。彩訊以期通過人工智能的加成，將郵箱賦予類秘書的主動服務、信息整合處理以及跨域的信息獲取和存儲等三大核心能力。彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/25 證券研究報告 圖圖32：AI 加成的彩訊智能郵箱將具備主動服務和信息整合能力加成的彩訊智能郵箱將具備主動服務和信息整合能力 資料來源：彩訊股份視頻公眾號2023年5月8日發布的智能郵箱Demo視頻，申港證券研究所 信創的

72、信創的企業企業端客戶及端客戶及 139 郵箱的郵箱的個人個人端客戶為彩訊智能郵箱未來商業價值端客戶為彩訊智能郵箱未來商業價值的的創造創造提供了提供了可能性?？赡苄?。信創為彩訊智能郵箱提供了企業端的應用入口。而基于 AI 郵箱更加強大的功能屬性，一方面有望增強企業的付費意愿，抬升郵箱客戶端的價格水平。另一方面，有可能加速企業從租用第三方的郵箱轉向自建郵件系統，或海外郵箱系統的替代，反向促進信創的滲透，進而從滲透和價格兩個維度的提升共同創造商業增值。而針對個人端智能郵箱，由于客戶的功能需求可能差異性較大，其商業化模式可能會呈現多樣性，但當前海量的客戶規模給未來提供了豐富的想象空間。4.盈利預測盈利

73、預測與估值與估值 4.1 盈利預測盈利預測 4.1.1 關鍵假設關鍵假設 基于前述各章節的分析，我們首先針對公司的各產品線進行營收預測：基于前述各章節的分析，我們首先針對公司的各產品線進行營收預測：協同辦公產協同辦公產品品線線：伴隨金融信創進入規?；瘑悠?，我們認為以郵箱為核心的協同辦公業務有望迎來持續的拓展，疊加公司將繼續為移動提供基于 139 郵箱的運營支撐，我們假定該業務未來 3 年的營收增速分別為 35%、30%及 25%。智慧渠道產智慧渠道產品品線線：我們認為未來電信運營商圍繞精細化運營以及數字內容領域將持續進行投入，從而亦將帶動彩訊的智慧渠道產品線保持增長，我們假定該業務未來 3

74、年的營收增速分別為 25%、22%及 20%。云云和和大數據產大數據產品品線線：我們認為云和大數據產品線將繼續直接受益于移動云在 B 端和 C 端的快速成長釋放的開發迭代和運營需求，我們假定該業務未來 3 年的營收增速分別為 50%、45%及 40%。其他：其他：根據彩訊 22 年年度報告中披露的數據，公司當年通過彩訊科技大廈的經彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/25 證券研究報告 營租賃，取得租賃收入 7,906.6 萬元，約占其他主營收入部分的 65%。因此，我們判斷公司其他營收的主要來源即房屋租賃，我們假定該部分未來 3 年保持約 10%的增長。

75、彩訊的彩訊的年度報告主要以業務開展模式（即軟件產品開發與銷售、技術服務、系統集年度報告主要以業務開展模式（即軟件產品開發與銷售、技術服務、系統集成與其他）作為業績的統計和披露口徑成與其他）作為業績的統計和披露口徑，而針對各產品線僅公布了，而針對各產品線僅公布了對應的營收數據對應的營收數據。因此因此，我們在上述基于我們在上述基于產品產品線的營收預測的基礎上線的營收預測的基礎上，將其映射至各業務模式中：，將其映射至各業務模式中：我們認為軟件產品開發與銷售業務模式主要對應信創郵箱系統的部署和實施，考慮信創郵箱是未來協同辦公產線的重要增長因素，我們假定其未來 3 年增速分別為 45%、40%及 35%

76、。另，隨著實施案例的不斷積累，郵箱的部署可能也將形成一定的產品化，其毛利率有一定上升的可能性，因此假定對應 23-25 年的毛利率分別為 42%、43%、44%。系統集成部分過往占總營收的比例較小，我們參考 23 年半年度及過往的水平，假定其 23-25 年占總營收的比例分別為 7%、4.2%、4.2%，毛利率分別為 15%、10%、10%。其他營收與上述按產線劃分的其他部分基本對應，我們假定 23-25 年的毛利率水平維持在 49%。最后，技術服務的營收根據預測的總營收扣除上述三項得到，參考其過往毛利率水平（近似在 40%-45%區間波動），假定其未來毛利率水平分別為 44%、43%、43%

77、。表表5：彩訊股份彩訊股份營收營收及毛利率預測及毛利率預測 業務業務 業績指標業績指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 整體業務整體業務 營收（萬元）88,737 119,542 156,581 200,757 252,016 同比增長 20.1%34.7%31.0%28.2%25.5%毛利率 40.8%42.2%42.1%42.0%42.2%技術服務技術服務 營收（萬元）68,061 88,419 109,364 145,523 181,960 同比增長 38.5%29.9%23.7%33.1%25.0%毛利率 39.9%42.8%44.0%43.0%43.0%業

78、務占比 76.7%74.0%69.8%72.5%72.2%軟件產品開發與軟件產品開發與銷售銷售 營收（萬元）9,663 15,718 22,791 31,907 43,075 同比增長-21.4%62.7%45.0%40.0%35.0%毛利率 45.0%41.6%42.0%43.0%44.0%業務占比 10.9%13.1%14.6%15.9%17.1%系統集成系統集成 營收（萬元）2,567 3,383 10,961 8,514 10,688 同比增長-52%31.8%224.0%-22.3%25.5%毛利率 8.5%4.6%15.0%10.0%10.0%業務占比 2.9%2.8%7.0%4.

79、2%4.2%其他其他 營收（萬元）8,446 12,021 13,466 14,812 16,293 同比增長 18%42.3%12.0%10.0%10.0%毛利率 53.9%49.4%49.0%49.0%49.0%業務占比 9.5%10.1%8.6%7.4%6.5%資料來源：Wind,申港證券研究所 彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/25 證券研究報告 費用端：費用端：結合前述章節對費用率的分析，我們判斷彩訊銷售費用率和管理費用率在未來 2-3 年將保持整體向下的趨勢，而研發費率則研發階段性高峰期后可能會有一定回落。假定 23-25 年銷售費用率為

80、3.5%、3.5%及 3.4%。針對管理費率，考慮公司員工股權激勵計劃實施產生的股份支付，假定 23-25 年管理費用率 3.7%、3.2%及 3%。最后，假定公司 23-25 年的研發費用率分別為 17.6%、17.2%及 16.4%。4.1.2 業績預測業績預測 根據相關假設，綜合各項業務，我們預計彩訊股份 2023-2025 年營業收入分別為15.66 億元、20.08 億元、25.2 億元，歸母公司凈利潤分別為 4.14 億元、3.9 億元、4.99 億元，對應 EPS 分別為 0.92 元、0.87 元、1.12 元，同比增加 83.9%、-5.9%、28.2%。4.2 估值與評級估

81、值與評級 針對彩訊股份的估值，我們橫向選取 A 股市場中從事運營商業務的東方國信、夢網科技，協同辦公領域的泛微網絡作為可比公司，根據 Wind 一致預測，三家公司 2023年平均 PE 水平為 49.3。另，根據彩訊的 PE-Band，公司當前的估值處于歷史中位值以下的位置，而我們認為，公司的股價具備一定的業績支撐，同時有機會能夠享受信創及 AI 概念催化的估值抬升，因此仍然具備一定的向上空間。表表6：可比公司可比公司估值情況估值情況 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值（億元）（億元）歸母歸母公司公司凈利潤凈利潤（億元）（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2

82、024E 2025E 夢網科技 002123.SZ 129.39 2.60 4.07 5.55 49.7 31.8 23.3 東方國信 300166.SZ 118.23 2.91 3.82 4.43 40.6 30.9 26.7 泛微網絡 603039.SH 194.64 3.38 4.52 6.14 57.7 43.1 31.7 平均-49.3 35.3 27.2 彩訊股份 300634.SZ 102.74 4.14 3.90 4.99 24.8 26.4 20.6 資料來源：Wind，申港證券研究所，除彩訊股份外其余公司盈利數據為Wind一致性預測值（截至2023年8月8日）圖圖33：PE

83、-Band 顯示彩訊股份當前估值位于歷史中位值顯示彩訊股份當前估值位于歷史中位值以下以下的位置的位置 資料來源：Wind，申港證券研究所 彩訊背靠中國移動，伴隨移動的戰略轉型，彩訊背靠中國移動，伴隨移動的戰略轉型，在在移動云業務、數字內容等領域的持續移動云業務、數字內容等領域的持續0510152025303540452018/8/72019/4/72019/12/72020/8/72021/4/72021/12/72022/8/72023/4/7彩訊股份近5年的股價水平74.567x62.752x50.937x39.123x27.308x彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后

84、一頁免責聲明 22/25 證券研究報告 性投入，公司基本盤穩固。同時，公司在性投入，公司基本盤穩固。同時，公司在電信行業外能源領域的業務電信行業外能源領域的業務拓拓展展呈現呈現出出積積極的邊際變化，疊加金融信創帶來郵箱業務的催化，公司經營業績有望持續增長極的邊際變化，疊加金融信創帶來郵箱業務的催化，公司經營業績有望持續增長且且營收結構將更加趨于均衡營收結構將更加趨于均衡。而融合而融合 AI 技術的智能郵箱給公司未來的發展帶來更大技術的智能郵箱給公司未來的發展帶來更大的想象空間。的想象空間。我們我們看好公司的成長，看好公司的成長，給予給予公司公司 2023 年年 50 倍倍 PE 的估值的估值。

85、另，我們。另，我們認為認為今年的利潤中，今年的利潤中，公司投資的航天軟件上市計提的大額公司投資的航天軟件上市計提的大額公允價值變動收益不具備公允價值變動收益不具備可持續性可持續性。因此因此，在估值中在估值中適當適當剔除剔除該該部分部分因素因素的影響的影響，按一般口徑，按一般口徑，我們預計公我們預計公司司歸母歸母凈利潤約凈利潤約 2.92 億元，測算億元，測算 2023 年年目標市值目標市值 146 億元，對應目標價格億元，對應目標價格 32.61元元，給與“給與“買入買入”評級?！痹u級。5.風險提示風險提示 運營商運營商營運營運支出下滑支出下滑的的風險風險：彩訊的經營業績與中國移動的營運成本具

86、備一定的相關性。若移動的經營業績不及預期，或因戰略的改變而對部分業務進行調整，有可能直接導致公司對應產品線需求的減弱，公司主營將受到不利影響，經營業績存在波動風險。行業外拓不及預期的風險行業外拓不及預期的風險：當前公司主營對于單一客戶即運營商中國移動仍然具有較大的依賴性。公司正積極在電信行業外的能源、金融等領域進行業務拓展。若外拓不及預期，公司長期的成長性則可能受到影響。金融信創落地金融信創落地不及預期：不及預期：以郵箱為核心的協同辦公產線未來 2-3 年的催化即來自于金融信創帶來的國產替換或新增建設的需求。若金融信創的推動與實現不及預期，公司郵箱類產品的營收增長將有所放緩，進而影響整體經營業

87、績。技術革新的風險技術革新的風險：如前文所述，生成式人工智能技術與郵箱的融合，有望開啟新的智能郵箱時代。若公司不能持續保持技術創新，實現技術和產品升級，將削弱已有的競爭優勢，對公司的經濟效益及發展前景造成不利影響。業績敏感性分析：業績敏感性分析：若公司營收增速較預計值每下降 1pct，保持各項費用值不變，則 2023 年歸母凈利潤減少約 464 萬元（-1.2%）。若公司綜合毛利率每下降1pct，則2023年歸母凈利潤減少約1,478萬元（-3.8%）。彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/25 證券研究報告 表表7：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利

88、潤表 單位單位:百萬元百萬元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 887 1195 1566 2008 2520 流動資產合計流動資產合計 1803 2108 2452 2842 3329 營業成本營業成本 525 691 906 1164 1458 貨幣資金 914 1034 1176 1291 1448 營業稅金及附加 5 12 16 20 25 應收賬款 152 223 280 359 451 營業費用 34 44 55 69 87 其他應收

89、款 20 16 21 27 33 管理費用 48 57 59 64 77 預付款項 73 125 218 337 487 研發費用 137 208 276 345 414 存貨 115 158 203 261 327 財務費用-6-10-16-20-25 其他流動資產 10 9 9 9 9 資產減值損失 0 0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 737 763 754 739 725 信用減值損失 2-6-6-8-9 長期股權投資 47 52 52 52 52 公允價值變動收益 3 22 150 32 32 固定資產 76 71 57 44 30 投資凈收益 12 13 13 13 1

90、3 無形資產 3 3 2 2 1 營業利潤營業利潤 166 238 444 420 538 商譽 41 41 41 41 41 營業外收入 0 1 0 0 0 其他非流動資產 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 2541 2870 3205 3581 4054 利潤總額利潤總額 166 239 444 420 538 流動負債合計流動負債合計 343 467 460 517 582 所得稅 12 9 25 23 30 短期借款 3 11 0 0 0 凈利潤凈利潤 154 229 419 396 508 應付賬款 75 119 141 180 226 少數股東損

91、益 5 4 5 7 9 預收款項 3 3 3 3 3 歸屬母公司凈利潤 149 225 414 390 499 一年內到期的非流動負債 26 27 0 0 0 EBITDA 190 250 442 414 527 非流動負債合計非流動負債合計 53 49 52 52 52 EPS（元）（元）0.33 0.50 0.92 0.87 1.12 長期借款 40 37 37 37 37 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 396 517 511 569 634 成長能力成長能力 少數股東權益 74 75

92、81 88 96 營業收入增長 20.06%34.71%30.98%28.21%25.53%實收資本（或股本）444 444 448 448 448 營業利潤增長 10.17%43.32%86.73%-5.43%28.15%資本公積 920 932 932 932 932 歸屬于母公司凈利潤增長 9.17%50.91%83.88%-5.87%28.20%未分配利潤 618 794 1085 1359 1710 獲利能力獲利能力 歸屬母公司股東權益合計 2071 2279 2613 2925 3324 毛利率(%)40.84%42.23%42.11%42.04%42.16%負債和所有者權益負債和

93、所有者權益 2541 2870 3205 3581 4054 凈利率(%)17.33%19.17%26.77%19.74%20.16%總資產凈利潤(%)5.87%7.84%12.91%10.88%12.32%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROE(%)7.20%9.88%15.83%13.32%15.02%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 34 124 77 127 187 資產負債率(%)16%18%16%16%16%凈利潤 154 229 419 396 508 流動比率 5.25 4.51 5.33

94、5.50 5.72 折舊攤銷 30.79 22.82 14.39 14.24 14.12 速動比率 4.92 4.17 4.89 4.99 5.16 財務費用-6-10-16-20-25 營運能力營運能力 應收賬款減少 0 0-57-79-92 總資產周轉率 0.41 0.44 0.52 0.59 0.66 合同負債增加 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 6 6 6 6 6 投資活動現金流投資活動現金流 90-280 158 45 45 應付賬款周轉率 12.73 12.35 12.09 12.51 12.40 公允價值變動收益 3 22 150 32 32 每股指標（元）每股指標（元）長期

95、股權投資減少 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.33 0.50 0.92 0.87 1.12 投資收益 12 13 13 13 13 每股凈現金流(最新攤薄)1.25-0.43 0.32 0.26 0.35 籌資活動現金流籌資活動現金流 433-36-93-58-75 每股凈資產(最新攤薄)4.66 5.13 5.84 6.53 7.43 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 68.89 45.65 24.83 26.37 20.57 普通股增加 44 0 4 0 0 P/B 4.96 4.51 3.93 3.51 3.09 資

96、本公積增加 451 12 0 0 0 EV/EBITDA 70.51 53.19 20.65 21.81 16.83 現金凈增加額現金凈增加額 557-192 142 115 158 資料來源：Wind，申港證券研究所 彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/25 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去

97、不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。彩訊股份（300634.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/25 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可

98、靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及

99、推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減

100、持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上