紫光股份-公司首次覆蓋研究報告：算網龍頭以“數字大腦”賦能數字化變革-230701（27頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。紫光股份 000938.SZ 公司研究|首次報告 具備頂尖基因的具備頂尖基因的算網算網龍頭。龍頭。1）紫光股份是我國 ICT 和云綜合業務龍頭企業。2023年 5 月，紫光股份發布公告稱擬通過全資子公司紫光國際以 35 億美元的價格收購新華三剩余 49%股份，實現對新華三的全資控股，新華三作為公司的主要利潤來源，有望進一步增厚公司利潤。2）公司董事長和總裁均為運營商出身。出于公司戰略性考慮，董事長親任新華三總裁，多位高管具備電信行業基因。3）ICT 基礎

2、設施及服務業務盈利能力較高，營收占比不斷提升。公司公司 IT 基礎設施及服務業務貢獻毛利基礎設施及服務業務貢獻毛利 80%以上以上。公司的 IT 基礎設施及服務業務主要由新華三承載，2022 年新華三為紫光股份貢獻了 88%的歸母凈利潤，若按照收購完成的比例折算，該比例可提升至 94%。新華三業務主要分為網絡產品線、IT 產品線、安全產品線及云計算云服務產品線。各產品線的優勢產品均在國內市場處于領先地位。未來看點未來看點：聚焦運營商、政企、海外三大市場：聚焦運營商、政企、海外三大市場。1）運營商市場：公司保持與華為競爭的雙寡頭格局。網絡及 IT 設備受益于運營商算力網絡建設帶來的需求，同時云桌

3、面、安全專線、智能家庭網關等新產品規?？焖偬嵘?。2）政企市場：公司從自身實踐出發，對賦能企業數字化轉型擁有豐富經驗。3）技術布局：公司堅持研發創新，截至 2022 年底，公司研發人員數量占總員工的 39%。SDN 通過對軟硬件解耦，可實現更高效的調度，應對算力網絡對調度管理要求的提高，CPO 交換機通過光電合封實現更低功耗，可應對服務器功率提高帶來的散熱難題。4）海外市場：當前紫光股份海外收入主要來自新華三，2019 年為公司進軍海外市場元年。2022 年，新華三國際業務營收占比僅 3.7%，仍具備高速增長潛力。暫不考慮新華三收購完成后對公司的利潤增厚，我們預測公司 2023-2025 年每股

4、收益分別為 0.89/1.00/1.12 元。參考可比公司估值法進行估值，2023 年 PE 為 44 倍，對應目標價為 39.16 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 收購新華三剩余股權的相關風險，紫光云和新華三利潤假設的風險，運營商市場業務發展不及預期，云計算企業資本開支不及預期，企業數字化轉型需求不及預期，海外市場拓展不及預期。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)67,638 74,058 84,333 94,671 104,398 同比增長(%)13.3%9.5%13.9%12.3%10.3%營業利潤(百萬元)4,088 4,160

5、 4,976 5,570 6,145 同比增長(%)10.4%1.8%19.6%11.9%10.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)2,148 2,158 2,536 2,866 3,209 同比增長(%)13.4%0.5%17.5%13.0%12.0%每股收益（元）0.75 0.75 0.89 1.00 1.12 毛利率(%)19.5%20.6%20.6%20.5%20.5%凈利率(%)3.2%2.9%3.0%3.0%3.1%凈資產收益率(%)7.2%7.0%7.7%8.0%8.3%市盈率 42.4 42.2 35.9 31.8 28.4 市凈率 3.0 2.9 2.6 2.4 2.3 資料來源：

6、公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年06月30日）31.85 元 目標價格 39.16 元 52 周最高價/最低價 38.78/15.12 元 總股本/流通 A 股（萬股）286,008/286,008 A 股市值（百萬元）91,094 國家/地區 中國 行業 通信 報告發布日期 2023 年 07 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-13.38 0.92 9.9 65.03 相對表現-12.82 0.8 14.76 79.36 滬深 300-0.56 0.12-4.86-14.3

7、3 證券分析師 張穎 021-63325888*6085 執業證書編號：S0860514090001 香港證監會牌照：BRW773 聯系人 王婉婷 聯系人 周天恩 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 紫光股份首次覆蓋 買入 （首次）紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、研發驅動創新，具備頂尖基因的企業設備龍頭.5 1.1 深耕企業 ICT 解決方案的供應商.5 1.2 高毛利業務占比不斷提升.7 二、新華三為利潤最主

8、要來源，主營四大產品線.7 2.1 網絡產品線：路由交換國內僅次于華為，WLAN 獨占鰲頭.9 交換機領域 9 路由器領域 10 WLAN 領域 10 2.2 IT 產品線：自研服務器中國市場前二，份額持續增長.11 2.3 網絡安全產品線：IT 安全硬件市場份額領先.11 2.4 云計算與云服務產品線：私有云領域的領導者.12 三、未來看點.14 3.1 交換機、服務器等產品有望受益于運營商算力網絡建設.14 3.2 從自身實踐到賦能企業數字化轉型.16 3.3 以技術為導向，布局 SDN、CPO 交換機等新業務.18 SDN 19 CPO 交換機 20 3.4 堅定海外擴張戰略，打造新增長

9、極.20 盈利預測與投資建議.22 盈利預測.22 投資建議.23 風險提示.23 UXtVlZcZmUVUrV8VkW8O8Q8OoMrRtRoNfQqQtMeRpPpMaQmMzRxNmRqMNZoNtP 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2023 年一季報）.5 圖 2：公司業務拆分.6 圖 3：公司營業收入及增速.7 圖 4：公司歸母凈利潤及增速.7 圖 5：公司營收結構.7 圖 6

10、：公司分業務毛利（億元）及毛利率.7 圖 7：新華三發展歷程.8 圖 8：新華三營業收入及增速.8 圖 9：新華三凈利潤及增速.8 圖 10：新華三分業務線收入（億元）.9 圖 11：新華三分業務線收入結構.9 圖 12：2022 年全球以太網交換機市場競爭格局.10 圖 13：2022 年中國以太網交換機市場競爭格局.10 圖 14：2022 年全球服務商和企業級路由器市場競爭格局.10 圖 15：2021 年中國企業級路由器市場競爭格局.10 圖 16：2022 年全球企業 WLAN 市場競爭格局.10 圖 17：近年來新華三國內企業級 WLAN 市場占有率.10 圖 18：2022 年中

11、國服務器市場競爭格局.11 圖 19：新華三智慧計算最新發布的 H3C UniServer G6 和 HPE Gen11 系列新品.11 圖 20：新華三安全產品優勢.12 圖 21：2022 年 Q3 中國防火墻市場份額情況.12 圖 22：紫光云 3.0.13 圖 23：新華三入選中國私有云產品市場“領導者象限”.13 圖 24：2022 年上半年，新華三桌面云市場增速第一.15 圖 25：公司研發投入情況.19 圖 26：公司研發人員及研發效率.19 圖 27：2022 年中國 SDN（軟件）市場競爭格局.20 圖 28：2022 年中國 SDN（軟件）市場規模及預測.20 表 1：財報

12、口徑與子公司對應情況.6 表 2：新華三在中國移動 PC 服務集采中的中標情況.15 表 3：新華三在中國移動路由器集采中的中標情況.15 表 4：紫光股份 2022 下半年發布多款新品.16 表 5：新華三提供多種行業解決方案.18 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 6：可比公司估值表.23 表 7：紫光云和新華三凈利潤率對公司歸母凈利潤影響的敏感性測算.23 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關

13、分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一一、研發驅動創新，具備頂尖基因的企業設備龍頭研發驅動創新，具備頂尖基因的企業設備龍頭 1.1 深耕企業 ICT 解決方案的供應商 出身名門，幾經探索，終成出身名門，幾經探索，終成 ICT 和云綜合業務龍頭企業。和云綜合業務龍頭企業。紫光股份起源于清華大學，是中國改革開放后最早的校辦企業之一。公司1999年于深交所上市，最初主營業務為電子信息業務和環保業務。2002 年，公司將環保業務置換為紫光通訊 75.28%股權，開始從事通信產品的研發和銷售。2013

14、 年，公司正式提出了“云計算”的轉型戰略，逐步開始構建“云-管-端-應用”的全產業鏈布局。2016年，公司成功控股H3C成立新華三集團，進一步完善了ICT領域布局，實力大幅提升，且同年實現紫光數碼和紫光軟件的全資控股。2021 年，公司購買紫光云 46.67%股權，成為紫光云最大股東，將紫光云技術有限公司及其子公司納入公司合并范圍，進一步完善云產業鏈布局。2022 年，控股股東紫光集團完成破產重組。2023 年年 5 月，紫光股份發布公告稱擬月，紫光股份發布公告稱擬通過全資子公通過全資子公司紫光國際司紫光國際以以 35 億美元的價格收購新華三剩余億美元的價格收購新華三剩余 49%股份。股份。新

15、華三在新華三在 ICT 領域具有核心競爭力，領域具有核心競爭力，2022 年，新華三為紫光股份貢獻了年，新華三為紫光股份貢獻了 88%的歸母凈利潤。的歸母凈利潤。集團債務重組全面落地，智廣芯成公司間接控股股東，公司變更為無實控人狀態。集團債務重組全面落地，智廣芯成公司間接控股股東，公司變更為無實控人狀態。2021年，紫光集團因債務問題進入破產重組程序。2022 年 1 月，北京一中院裁定批準重組計劃，北京智路資產管理有限公司和北京建廣資產管理有限公司作為牽頭方組成的聯合體擬通過其搭建的戰投收購平臺智廣芯承接重組后紫光集團 100%股權。2022 年 7 月，紫光集團正式完成公司股權及新任董事、

16、監事、總經理的工商變更登記手續，智廣芯登記持有集團 100%股權，智廣芯間接持有公司 28%的股權，教育部不再為其實際控制人。由于智廣芯不存在單一股東(及其一致行動人)持有智廣芯50%以上的股權或單一股東(及其一致行動人)可單獨于智廣芯股東會做出有效決議的情況，重組完成后公司無實際控制人。圖 1：公司股權結構（截至 2023 年一季報）數據來源：公司公告，東方證券研究所 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 公司業務結構清晰，業務經

17、營實體主要由三大子公司完成，其中新華三是重要利潤貢獻主體。公司業務結構清晰，業務經營實體主要由三大子公司完成，其中新華三是重要利潤貢獻主體。公司目前主要有紫光軟件、新華三、紫光計算機、紫光數碼、紫光云、紫光西數六大子公司。根據2022年報數據分析新華三、紫光云、紫光數碼、紫光軟件四家子公司合計為母公司貢獻了95%的歸母凈利潤，其中新華三貢獻了 88%。對應年報口徑，對業務進行拆分來看：新華三：涉及 IT 基礎架構產品及行業解決方案和 IT 產品分銷業務。IT 基礎架構產品包括網絡產品線（路由器、交換機、WLAN 等）、IT 產品線（包括自研服務器及存儲，同時代理HPE的服務器及存儲產品）、安全

18、產品線（安全硬件）、云計算及服務（私有云、云管理軟件等）。紫光云（紫光云技術有限公司）：集團唯一云服務業務主體。主要涉及公有云與私有云研發、運營與銷售，智慧城市運營及產業互聯網。紫光軟件：主要提供軟件服務與系統集成，是公司在行業解決方案領域較早成立的產品線。紫光數碼：主要代理其他品牌 IT 產品的分銷，如戴爾、聯想、新華三、思科、三星等等。圖 2：公司業務拆分 數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 表 1：財報口徑與子公司對應情況 子公司子公司 業務線名稱業務線名稱 持有子公司股權持有子公司股權 2022 年營收年營收/凈利潤凈利潤 2022 年占合并報表歸年占合并報表歸母凈利潤比重母

19、凈利潤比重 新華三集團 ICT 和云產品研發銷售 51%（收購完成后為100%）498.10/37.31 億 88.18%（93.60%）紫光數碼 IT 產品開發與分銷 100%220.45/2.44 億 11.32%紫光軟件 軟件服務與系統集成 100%31.76/0.72 億 3.31%紫光云 云基礎設施解決方案 46.67%15.03/-3.57 億-7.72%數據來源：wind，東方證券研究所 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

20、明。7 1.2 高毛利業務占比不斷提升 營收凈利穩定增長。營收凈利穩定增長。2023 年一季度，公司實現營業收入 165.29 億元，同比增長 7.74%；歸母凈利潤 4.39 億元，同比增長 17.92%。近年來，公司經營發展勢頭良好，連續十年實現營收與利潤正增長。2017-2022 年公司營收復合增速 13.64%，歸母凈利潤復合增速 6.50%。圖 3：公司營業收入及增速 圖 4：公司歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 ICT 基礎設施及基礎設施及服務業務盈利能力較高，營收占比不斷提升。服務業務盈利能力較高，營收占比不斷提升。從報表口

21、徑來看，公司主營業務可以分為 ICT 基礎設施及服務、IT 產品分銷與供應鏈服務以及其他業務。其中，2022 年 IT 產品分銷與供應鏈服務營收占比達到 43.63%，同比減少 2.08 pct，近年來占比呈逐漸下降趨勢。這塊業務毛利率不足 10%，利潤貢獻占比相對較小。ICT 基礎設施及服務業務毛利率最高，達 30%左右，是公司利潤主要來源，且近年來其營收占比逐漸增加，公司盈利能力不斷增強。圖 5：公司營收結構 圖 6：公司分業務毛利（億元）及毛利率 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 二、二、新華三為利潤最主要來源，主營四大產品線新華三為利潤最主要來源，

22、主營四大產品線 新華三是紫光股份 ICT 基礎設施及服務業務的主要承載子公司，2022 年為紫光股份貢獻了年為紫光股份貢獻了 88%的利潤。的利潤。新華三出身華為，股權結構幾經變更，當前成為中外合資企業。新華三出身華為，股權結構幾經變更，當前成為中外合資企業?；仡櫺氯A三的發展歷程如下：0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800營業收入(億元,左軸）同比增速(%,右軸)0%20%40%60%80%100%0510152025歸母凈利潤(億元,左軸）同比增速(%,右軸)-20%0%20%40%60%80%100%120%2017201

23、82019202020212022ICT基礎設施與服務IT產品分銷與供應鏈服務其他0%10%20%30%40%50%050100150201720182019202020212022ICT基礎設施與服務(毛利)IT產品分銷與供應鏈服務(毛利)ICT基礎設施與服務(毛利率)IT產品分銷與供應鏈服務(毛利率)紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 2001 年，由于互聯網泡沫，華為開始拓展海外數據通信市場，主要競爭的是美國數通巨頭思科；2

24、003 年，思科起訴華為侵權，思科在美國的主要對手 3COM 向華為伸出援手，與華為合資成立華為 3COM；2007 年之后，華為撤資，3COM 由于經營不善于 2010 年被惠普收購；2013 年的“棱鏡門”使得惠普在華業務遭遇挫折，市場份額下滑；2016 年，惠普向紫光股份出售香港華三 51%股份成立新華三，成為合資企業；2022 年底，HPE 向紫光國際發出關于行使賣出期權的通知，將向紫光國際出售新華三49%股權；2023 年 5 月，紫光股份擬通過全資子公司紫光國際以 35 億美元的價格收購新華三剩余 49%股份。圖 7：新華三發展歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所整理 新華三業

25、務主要分為四大產品線：新華三業務主要分為四大產品線：網絡產品線：網絡產品線：包括路由器、交換機和 WLAN 產品研發銷售；IT 產品線：產品線：包括服務器、存儲產品研發銷售；安全產品線：安全產品線：安全硬件研發銷售；云計算產品線：云計算產品線：提供云計算管理平臺。新華三 2022 年實現營收 498.10 億元，同比增長 12.31%，凈利潤 37.31 億 元，同 比 增 長8.65%。新華三是公司核心利潤來源，在剩余股權并購完成后，公司可加強新華三與紫光股份內部原有的紫光數碼、紫光軟件、紫光西部數據等業務單元的融合，提升集團內部的多平臺整合效率，新華三有望再次走入發展的快車道。圖 8：新華

26、三營業收入及增速 圖 9：新華三凈利潤及增速 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 新華三國內企業業務收入占比高，運營商業務快速發展。新華三國內企業業務收入占比高，運營商業務快速發展。從收入占比來看，2022 年，新華三國內企業業務線實現營收 391.4 億元，同比增長 7.95%，占比 78.58%；運營商業務實現營收 88.31 億元，同比增長 37.66%

27、，占比 17.73%；國際業務營收為 18.39 億元，同比增長 9.59%，占比3.69%，其中新華三 H3C 品牌及服務收入為 8.7 億元，同比增長 21.89%。圖 10：新華三分業務線收入（億元）圖 11：新華三分業務線收入結構 數據來源：wind，公司公告，東方證券研究所 數據來源：wind，公司公告，東方證券研究所 2.1 網絡產品線：路由交換國內僅次于華為，WLAN 獨占鰲頭 交換機領域 公司交換機產品廣泛服務于大量公有云、運營商以及企業數據中心客戶。公司交換機產品廣泛服務于大量公有云、運營商以及企業數據中心客戶。在 2023 NAVIGATE 領航者峰會上，公司推出了全球首發

28、的 51.2T 800G CPO 硅光數據中心交換機（H3C S9827 系列），產品單芯片帶寬高達 51.2T，支持 64 個 800G 端口，可支撐單個 AIGC 集群規模突破 3.2 萬臺節點，是采用 400G 交換機時代的 8 倍。H3C S9827 在高吞吐量基礎之上，基于 CPO 硅光技術的應用，將單端口傳輸時延再度降低 20%，這意味著在單位時間內，AIGC 集群中 GPU 的數據交互能力可以提升 25%，大大提升 GPU 的運算效率。2022 年，公司發布了業界首款 400G 園區核心交換機 H3C S10500X-G，依托數據中心級網絡技術及全新設計理念，大幅提升了園區交換機

29、的性能極限，并且降低整體能耗約 20%。從市場份額來看，根據 IDC 統計，2022 年公司在全球以0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600201720182019202020212022營業收入(億元,左軸）同比增速(%,右軸)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025303540201720182019202020212022凈利潤(億元,左軸）同比增速(%,右軸)0501001502002503002021H12021H22022H12022H2國內企業業務國際業務運營商業務0%20%40%6

30、0%80%100%2021H12021H22022H12022H2國內企業業務國際業務運營商業務 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 太網交換機市場的份額約為 5.4%，排名第 4；在中國以太網交換機、企業網交換機、數據中心交換機市場，分別以 33.8%、35.3%、31.0%的市場份額排名第二。圖 12：2022 年全球以太網交換機市場競爭格局 圖 13：2022 年中國以太網交換機市場競爭格局 數據來源：IDC，東方證券研究

31、所 數據來源：IDC，東方證券研究所 路由器領域 公司在全球以及國內具有較強競爭力。公司在全球以及國內具有較強競爭力。在全球服務提供商和企業級路由器市場中，思科市占率第一，2022 年達到 35.1%，其次華為占比 28.4%，新華三位居第三，占比在 2.2%左右。在中國企業級路由器市場，新華三競爭實力僅次于華為，持續保持市場份額第二。圖 14：2022 年全球服務商和企業級路由器市場競爭格局 圖 15：2021 年中國企業級路由器市場競爭格局 數據來源：IDC，東方證券研究所 數據來源：觀研天下，東方證券研究所 WLAN 領域 公司在國內占據絕對領先位置。公司在國內占據絕對領先位置。2022

32、 年 4 月，公司全球首次推出企業級智原生 Wi-Fi 7 AP，引領 WLAN 正式進入 Wi-Fi 7 時代。2022 年，新華三在中國企業級 WLAN 市場的份額達到 28.0%，連續十四年(2009-2022)第一，在全球企業級 WLAN 市場份額為 4.2%，排名第五。圖 16：2022 年全球企業 WLAN 市場競爭格局 圖 17：近年來新華三國內企業級 WLAN 市場占有率 思科,43.30%華為,10.30%Arista Network,9.90%H3C,5.40%HPE,5.40%其他,25.70%華為,36.60%新華三,33.80%其他,29.60%華為新華三其他思科,3

33、5.10%華為,28.40%H3C,2.20%其他,34.30%華為,52.50%新華三,29.30%邁普技術,5.50%思科,3.30%Juniper,2.80%星網銳捷,2.50%其他,4.10%紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：IDC，東方證券研究所 數據來源：IDC，東方證券研究所 2.2 IT 產品線：自研服務器中國市場前二，份額持續增長 新華三的新華三的 IT 產品線主要包括服務器和存儲，均為自研產品，尤

34、其以服務器為主。產品線主要包括服務器和存儲，均為自研產品，尤其以服務器為主。新華三服務器產品線擁有目前最新技術、最全場景化，以應用為驅動的解決方案和產品系列，包括機架式服務器、刀片服務器、塔式服務器、高密度服務器和關鍵業務服務器全面覆蓋大數據、虛擬化、云計算等主流業務需求，滿足國內用戶對安全可控的應用需求。根據 IDC數據，2022年新華三在中國服務器市場中份額排名第二，達 17.2%。2020 年-2022 年，公司在中國存儲市場份額分別為 11.4%、12.6%、12.5%，持續保持市場份額第二。公司服務器領域技術領先，公司服務器領域技術領先，有望受益于有望受益于 AI 服務器需求增長服務

35、器需求增長。目前公司在服務器領域保持多項技術領先，H3C UniServer R4900 G5 服務器在 SPECvirt_sc2013 基準測試中取得 4725 分，刷新世界紀錄；在 MLPerf國際權威 AI 基準性能評測中，多款服務器產品憑借突出的性能取得總成績25 項配置第一的成績。圖 18：2022 年中國服務器市場競爭格局 圖 19：新華三智慧計算最新發布的H3C UniServer G6和HPE Gen11 系列新品 數據來源：IDC，東方證券研究所 數據來源：新華三官網，東方證券研究所 2.3 網絡安全產品線：IT 安全硬件市場份額領先 H3C 安全產品線專注于網絡安全以及應用

36、安全，為用戶提供融合網絡和應用的產品與解決方案。安全產品線專注于網絡安全以及應用安全，為用戶提供融合網絡和應用的產品與解決方案。新華三于 2015 年開始網絡安全業務，并于 2017 年注冊成立新華三信息安全技術有限公司，宣布思科,41.20%Aruba-HPE,14.60%華為,7.60%Ubiquiti,6.80%H3C,4.20%其他,25.60%25%27%29%31%33%35%20182019202020212022浪潮信息,28.10%新華三,17.20%超聚變,10.10%寧暢,6.20%中興通訊,5.30%戴爾,5.10%聯想,4.90%ODM廠商,6.10%其他,17%紫光

37、股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 進軍信息安全領域。目前，H3C 主動安全業務包括安全產品及行業解決方案。H3C 安全產品覆蓋邊界安全、應用層安全、數據安全、密碼安全、工控安全、終端安全、安全檢測與審計、云安全、安全服務與運營以及安全管理等七個層面，包括防火墻、VPN、UTM、IPS、ACG、負載均衡、安全管理中心、云安全解決方案、態勢感知系統等 40 大類超 500 多款產品。H3C 安全解決方案涵蓋零信任安全解決方案、云安全解

38、決方案等七種安全解決方案。公司多項技術行業領先，在市場內取得領先地位。公司多項技術行業領先，在市場內取得領先地位。目前，H3C 已開發出自主知識產權高性能業務處理芯片與專用核心軟件操作系統，擁有 1200 余項網絡安全領域專業技術，其中 90%以上為發明專利；主導、參與并制定網絡安全領域國標、行標等技術標準百余項。同時公司圍繞數字化轉型中面臨的安全核心訴求，發布了“主動安全 3.0”，推動主動安全體系實現全方位提升。新華三已開發出自主知識產權高性能業務處理芯片與專用核心軟件操作系統，擁有1000多項信息安全領域專利技術，同時與國際安全組織 CVE、微軟 MAPP、CNVD、CNNVD，ANVA

39、、云安全聯盟（CSA）、網絡安全創新技術聯盟等密切合作。新華三安全產品和解決方案在金融、電力能源、交通、醫療、教育等領域占據領先地位，且業務規模持續增長。根據根據 IDC 數據，數據，新華三在新華三在 UTM 防火墻、防火墻、IDPS、應用交付、內容管理等安全領域板塊的中國市場、應用交付、內容管理等安全領域板塊的中國市場份額連續多年穩居前三。份額連續多年穩居前三。根據公司公告，根據公司公告，2020 年年-2022 年前三季度，公司在中國安全硬件市場份年前三季度，公司在中國安全硬件市場份額分別為額分別為 9.4%、9.0%、11.0%，保持市場份額第二。，保持市場份額第二。圖 20：新華三安全

40、產品優勢 圖 21：2022 年 Q3 中國防火墻市場份額情況 數據來源：IDC，Gartner，Forrester，東方證券研究所 數據來源：IDC，東方證券研究所 2.4 云計算與云服務產品線：私有云領域的領導者 云計算產品線方面，公司構建了支持公有云、私有云、混合云等多種模式的全棧式云服務平臺，云計算產品線方面，公司構建了支持公有云、私有云、混合云等多種模式的全棧式云服務平臺，產品涵蓋云操作系統、虛擬化平臺、云桌面、云終端以及超融合一體機等。產品涵蓋云操作系統、虛擬化平臺、云桌面、云終端以及超融合一體機等。2020 年 4 月，紫光集團整合旗下私有云、公有云、人工智能、視頻云、軟件服務等

41、領域的整體能力，并收購紫光云技術有限公司46.67%的股權，成立“紫光云與智能事業群”，打造全新“紫光云品牌”。目前，公司云業務由云服務、云產品、數據庫及大數據平臺四大板塊組成。云服務分為基礎服務、平臺服務以及應用服務三部分，可提供 17 大類，300 多項云服務產品；云產品方面，發布了全新的 Workspace 桌面協議 VDP5.0、全閃分布式存儲 ONEStor 等產品，推出 UIS 8.0 全無損架構、UIS 雙模超融合兩大架構；新華三,23.60%華為,21.50%天融信,18.80%迪普科技,6%東軟,3.30%其他,26.70%紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化

42、變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 大數據平臺方面，公司推出綠洲平臺 2.0，目前已覆蓋智慧城市、智慧校園、智慧醫院等 8 大行業，50 多個細分場景；數據庫方面，2022 上半年，公司推出了分布式分析型數據庫、云數據庫、分布式云數據庫、數據傳輸服務等多款數據庫產品，并入選 Gartner中國數據庫管理系統市場指南“代表性中國數據庫廠商”。發布紫光云發布紫光云 3.0，助力云業務發展。，助力云業務發展。2021 年，公司推出紫光云 3.0，以紫鸞和綠洲平臺為基礎，提供公有云、私有

43、云、同構混合云、邊緣云在內的多種云交付模式及一站式全景云服務，為企業數字化轉型提供支持，助力公司云業務發展。圖 22：紫光云 3.0 數據來源：紫光云，東方證券研究所 公司覆蓋多個行業云領域，云業務行業領先。公司覆蓋多個行業云領域，云業務行業領先。截至 2022 年底，公司累計參與 18 個國家部委級、26 個省級、300 余個地市區縣政務云建設；服務包括全部雙一流高校在內的 2,600 余所教育機構和科研院所，并參與搭建 300 余朵校園云。目前，公司云業務已進入電力、金融、政務、建筑、能源、教育、制造、互聯網等多個行業。市場研究機構計世資訊發布2020-2021 年中國私有云產品市場研究報

44、告，從技術能力和市場能力兩個維度對中國私有云廠商進行評估。新華三借創新的私有云架構，業界領先的安全性和卓越的實踐能力等優勢入選中國私有云產品市場“領導者象限”，并在市場能力坐標軸位居第一，技術能力坐標軸位居第二。圖 23：新華三入選中國私有云產品市場“領導者象限”紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：計世資訊，東方證券研究所 三、未來看點三、未來看點 3.1 交換機、服務器等產品有望受益于運營商算力網絡建設 5G 建設以

45、來，公司運營商業務取得快速增長。建設以來，公司運營商業務取得快速增長。2022 年，新華三的運營商業務收入實現 88.31 億元，同比增長37.66%。公司的運營商業務大體分為兩種形式：一是支撐型，即公司為運營商的骨干網、專網、數據中心等場景提供服務器、交換機這類 ICT 設備；二是合作型，即與運營商合作，共同為 B 端客戶提供服務，運營商提供網絡節點、數據中心等基礎設施，公司輔以提供服務、解決方案或產品，從而更全面地滿足客戶一站式需求，目前雙方已在智慧城市、政務系統等場景展開合作。5G 建設進入后期，運營商資本開支結構向算力網絡方向傾斜。建設進入后期，運營商資本開支結構向算力網絡方向傾斜。2

46、023 年，中國移動計劃投入 452億元用于算力建設，同比增長 34.9%，占預計投資總額的 24.7%；對應地，中國移動計劃 2023年新增投產云服務器超 24 萬臺，新增 IDC 機架超 4 萬架。中國電信算力云資源計劃投入 195 億元，同比增長 39.3%，占 2023年預計投資總額的 19.7%；對應地，電信計劃 2023年新增 IDC機架 4.7萬架，算力規?？傆嬤_ 6.2EFLOPS，同比 2022年預計增加 2.4EFLOPS。中國聯通計劃算力網絡資本開支由 2022 年的 124 億元增長至 149 億元，同比增長 20.2%，占預計投資總額的19.4%；對應地，聯通計劃 2

47、023 年新增 IDC 機架 2.7 萬架，屆時合計將達 39 萬架。面向算力網絡，公司已經推出了成熟的解決方案，從底層的網絡、算力基礎設施，到中間控制層的網絡控制器和多云平臺，乃至面向上層可對接多種業務應用的算網大腦，涵蓋了云邊網安智用六個方面，為運營商客戶提供一體化服務。紫光股份持續服務運營商骨干網、城域網、紫光股份持續服務運營商骨干網、城域網、5G 承載網，在高端交換機、路由器、承載網，在高端交換機、路由器、WLAN 等網絡等網絡設備市場的份額領先。設備市場的份額領先。服務器方面，新華三服務器方面，新華三在運營商大規模集采中實現零的突破在運營商大規模集采中實現零的突破。2021-2022

48、 年，公司在中國移動 PC服務器集中采購中首次中標。紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 表 2：新華三在中國移動 PC 服務集采中的中標情況 項目項目 產品產品 投標報價投標報價（億元）（億元）中標份額中標份額 2021-2022 年 PC 服務器集采（第一批次）標包 1 7.80 30%標包 6 28.38 22.22%標包 15 9.97 20%標包 16 1.36 30%2021-2022 年 PC 服務器集采（第二批次）

49、標包 1 35.21 19.44%標包 7 7.90 50%數據來源：中國移動招標網，東方證券研究所 路由器方面，公司持續優化路由器產品性能路由器方面，公司持續優化路由器產品性能，多次中標運營商高端路由器訂單，多次中標運營商高端路由器訂單。面對運營商，公司針對算力網絡方向進行專業技術布局，核心路由器 CR19000 落地范圍持續擴大，多次中標運營商高端路由器訂單；公司還發布了 CR19000 液冷解決方案，全面實現 T 級高性能板卡的液冷散熱技術，構建綠色骨干網絡。城域網方面，公司在中國移動和中國電信實現了城域網核心節點-新型業務路由器 VBRAS 突破，在超過 10 個省份落地部署。表 3：

50、新華三在中國移動路由器集采中的中標情況 年份年份 中標產品中標產品 需求量（套）需求量（套）份額份額 2021 低端路由器 30000 27%高端路由器 3 檔 14 29%高端路由器 4 檔 3288 20%2019 高端路由器 3 檔 26 70%高端路由器 5 檔 5541 30%2018 高端路由器 5 檔 893 70%高端路由器 6 檔 809 30%數據來源：中國移動招標網，東方證券研究所 新業務方面，云桌面、安全專線、智能家庭網關等規?？焖偬嵘?。新業務方面，云桌面、安全專線、智能家庭網關等規?？焖偬嵘?。2022年上半年，智能家庭網關、家用攝像頭等家庭產品高速增長，業務規模大幅提

51、升；新華三云桌面中標中國移動近 20個省公司的省采框架，框架金額超 5 億元；與中國聯通多省啟動云桌面合作并實現了規模部署；與三大運營商深度開展新型安全專線業務合作，成為三大運營商安全專線最主要的合作伙伴。根據 IDC 數據顯示，新華三云桌面業務 2022 年上半年銷售額同比增長 23.2%，整體市場份額穩居行業內第一梯隊，增速行業第一。圖 24：2022 年上半年，新華三桌面云市場增速第一 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16

52、數據來源：新華三官網，東方證券研究所 3.2 從自身實踐到賦能企業數字化轉型 自身積累豐富數字化變革經驗自身積累豐富數字化變革經驗。從 2016 年底開始，新華三開始了自身的數字化轉型之路，經歷了系統化整合、精細化管理、數字化變革三個階段，從孤立式IT系統到 IT業務上云，從數據整合實現業務融合和資源優化，到借助數字創新、數據決策、數智賦能。經過不斷的技術創新、經驗積累與實踐，新華三構建了一套可以復制的企業數字化轉型方法論，為百行百業的數字化轉型提供了堅實的支撐和參考。公司堅持產品迭代，持續發布新品。公司堅持產品迭代，持續發布新品。公司不斷改善、迭代產品模型，持續推出新品，為企業數字化轉型賦能

53、。根據紫光股份公司公告，2022 年下半年，公司發布 800G 數據中心交換機、工業級5G 路由器等多項新品，進一步滿足數字經濟下企業轉型需求。表 4：紫光股份 2022 下半年發布多款新品 產品產品 簡介簡介 圖例圖例 800G 數據中心交換機-新華三S9855-16D22E 業界首款 800G 數據中心交換機，攻克了阻礙了 800G 落地的兩大技術難題-高速收發一致性、設備散熱，將引領業界全面開啟數據中心800G 時代 工業級 5G 路由器-MSR1004s-5G 具備高安全、優體驗、多場景三大優勢，同時集成 5G、路由、交換、無線、安全等特性，進一步推薦企業應用 5G 網絡。紫光股份首次

54、報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 H3C Workspace數字工作空間解決方案 基于五大核心引擎，以新華三集團桌面云能力為基礎，以終端屏為載體，為客戶構建全新極簡架構數字工作空間 智融全光園區 2.0解決方案 智融全光園區 2.0 解決方案引入全新技術架構與系列新產品，大幅提升全光園區網在業務應用、可管理性、部署便捷性和安全性等方面的體驗，實現了全光網絡關鍵技術層面的革新突破。HPE UniServer G6&HPE ProLiant

55、Gen11 在英特爾推出全新第四代英特爾至強可擴展處理器后，新華三第一時間完成適配，發布 9 款基于第四代英特爾至強可擴展處理器的服務器新品，大幅提升算力，優化工作負載性能。數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司深耕公司深耕 ICT 領域多年，積累了大批優質客戶，擁有多行業數字化轉型服務經驗。領域多年，積累了大批優質客戶，擁有多行業數字化轉型服務經驗。公司自成立來，不斷賦能運營商、政府、建筑、金融、互聯網、能源、教育、醫療等眾多行業客戶的信息化建設升級和數字化轉型。運營商：運營商：作為運營商的主流核心供應商，產品和解決方案服務于四大運營商總部及省分公司，并充分發揮行業解決方案優勢，持續助力運

56、營商行業轉型；政府：政府：在全國累計服務 190 余個智慧城市項目建設和運營，參與 18 個國家部委級、26 個省級和 300 余個地市區縣政務云建設；承建“十二金工程”的 9 個全國骨干網絡建設，參與國家電子政務外網、21 個省級和 300 余個地市區縣級電子政務外網建設，助力政府信息化建設向數據賦能、協同治理、智慧決策、優質服務的融慧治理新階段全面邁進；建筑：建筑：服務于全國 80%國家級重大工程、國內 TOP10 的超高層建筑、2,000 家以上高中檔酒店、1,000 家以上商業綜合體、數十次國內國際大型活動賽事場館等；金融：金融：服務于90%以上中國金融機構，持續助力中農工建、郵儲、交

57、通六大國有銀行和大型商業銀行數字化轉型；承載中國人保、中國人壽等頭部保險機構，上交所、深交所、北交所等證券交易機構的數據中心、先進網絡構架建設；以主流供應商身份參與中國人民銀行總行、清算總中心、數字貨幣研究所等數字化基礎設施建設；互聯網：互聯網：與國內眾多互聯網公司形成戰略合作，網絡產品與服務器已廣泛部署于阿里、騰訊、京東、百度、字節跳動等眾多互聯網企業；能源能源：服務 90%以上的電力能源企業，包括國家電網、南方電網、中石油、中石化及煤炭50 強企業等；紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

58、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 教育：教育：服務于包括全部雙一流高校在內的 2,600 余所教育機構和科研院所，參與搭建 300 余朵校園云，參與 900 多個教育城域網、無線城域網及 8 萬余家中小學信息化校園建設及兩個國家級智慧教育示范區建設，見證了教育信息化向 2.0 階段的躍進；醫療：醫療：連續 12 年領航醫療健康 ICT 市場，服務全國 85 家百強醫院，助力全國 1,200 家三甲醫院數字化轉型升級；交通：交通：服務全國 46 個城市的 296 條地鐵線路；助力全國 29個省份高速公路取消省界重大工程建設；服務國內 180 余家機場，其中包括國內吞

59、吐量排名前 30 的全部機場；服務國鐵集團及 18 個鐵路局集團公司；助力全國 20 余家港務集團數據中心建設。公司以網絡設備、云計算技術等硬件配套設施為底層架構，將其與公司軟件生態深度綁定。公司以網絡設備、云計算技術等硬件配套設施為底層架構，將其與公司軟件生態深度綁定。根據客戶需求，公司結合自身軟硬件能力，持續為客戶提供定制化服務與解決方案，協助政企客戶數字化轉型。目前，深度融合公司軟硬件能力的解決方案已落地金融、教育、能源、建筑、智慧交通、政務信息化建設等多個政企行業場景，成為公司在數字經濟發展下的重要推手。表 5：新華三提供多種行業解決方案 行業行業 解決方案解決方案 運營商 提供電信級

60、 DC-SDN 解決方案、邊緣云解決方案、運營商云安全解決方案、運營商政務云、教育云、交通云、醫療云等多種解決方案 政府 提供智慧水利解決方案、稅務大數據解決方案、電子政務外網整體解決方案等超過 20 種政府解決方案 金融 提供金融私有云解決方案、金融智慧柜機解決方案 醫療 提供智慧醫院解決方案、醫療智慧物聯解決方案、醫院云辦公解決方案等 交通 提供智慧城軌解決方案、智慧高速解決方案、智慧機場解決方案、智慧港口解決方案等約 10 種交通行業解決方案 互聯網 提供互聯網數據中心網絡解決方案、互聯網智慧計算解決方案、互聯網網絡園區解決方案等多種解決方案 電力能源 提供智慧礦山解決方案、新能源汽車充

61、電樁解決方案、智慧電廠方案等 教育 提供新型智慧校園解決方案、智慧普教解決方案、智慧教室解決方案等 中小企業 提供智慧企業解決方案、智慧酒店解決方案等 廣電 虛擬化播出解決方案、智能云非編解決方案等 制造 智慧建筑 零碳智慧園區 零碳智慧工業用區解決方案、零碳智慧產業園區解決方案 數據來源：公司官網，東方證券研究所 3.3 以技術為導向，布局 SDN、CPO 交換機等新業務 堅持研發創新驅動，重視研發人才資源。堅持研發創新驅動，重視研發人才資源。在技術快速迭代的通信行業中，公司始終堅持以技術創新為核心引擎，不斷加大研發投入。2022 年研發投入達到 52.99 億元，同比增長 8.56%，研發

62、費用率為 7.16%。公司擁有多只經驗豐富，技術能力突出的研發團隊，截止 2022 年底，公司有 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 研發人員 7276 人，同比增加 3.68%，占公司總員工人數的 39%，其中碩士及以上學歷占比達43.6%。與此同時，在研發人員數量和占比不斷提升的情況下，研發人員人均創利基本保持穩定。一方面得益于公司依靠加強研發管理，效率提升；另一方面也印證了公司依靠研發，市場競爭力不斷加強。圖 25：公司研

63、發投入情況 圖 26：公司研發人員及研發效率 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 公司掌握多項行業內核心技術，高筑技術護城河。公司掌握多項行業內核心技術，高筑技術護城河。截止 2022 年底，公司專利申請總量累積超過13700 件，其 90%以上是發明專利。公司在網絡、服務器、存儲、云計算、安全等重點領域掌握核心技術，包括 Comware、ADNET、U-Center、CloudOS、ONEStor、BIOS、BMC 等平臺與核心底層軟件以及相應的硬件產品 IP。目前，公司及子公司是國家級高新技術企業、國家規劃布局內重點軟件企業、知識產權示范企業，榮獲國家科

64、學技術進步獎等多個獎項，并參與制定多項國家技術標準，技術能力業界領先。SDN 算力網算力網絡融合多種業務需求、多層次算力資源，網絡管理調度要求提高。絡融合多種業務需求、多層次算力資源，網絡管理調度要求提高。目前算力網絡已初步實現從理論研究到實踐部署的邁進，在 2023 年 2 月的上?！八憔W融合、智領未來”算力網絡論壇上，中國信通院副院長魏亮表示，“東數西算”工程要實現算力全國調度，就需要算網融合的支撐。而不同業務對算網性能需求不同，如移動支付、網絡游戲等時延敏感性業務對網絡傳輸時延提出了較高要求，而數據備份等業務對網絡傳輸時延要求低，但需要根據不同的業務需求靈活匹配算網資源，實現算網資源的精

65、細化供給，充分釋放算網資源價值。算力網絡能夠依托高速、移動、安全、泛在的網絡連接，整合云、邊、端等多層次算力資源，這給網絡的智能管理和資源調度能力提出了更高要求。SDN 應用未來可期。應用未來可期。在傳統網絡中，網絡設備分為管理面、控制面和轉發面，網絡無法進行靈活的負載分擔，最優路由上往往承擔著最重的轉發任務；SDN 則將網絡設備的控制和轉發功能解耦，使網絡設備的控制面可直接編程，將網絡服務從底層硬件設備中抽象出來?？刂茖拥能浖沟镁W絡具有可編程、抽象化、便于集中管理、可實現業務靈活調度等諸多優點。根據 CCW Research 預測，2026 年中國 SDN 市場規模將達 125.3 億元

66、，2022-2026 年 CAGR 為 29%。新華三在中國新華三在中國 SDN（軟件）市場居于領導者地位。（軟件）市場居于領導者地位。早在 2007 年，新華三正式推出智能網絡管理平臺 iMC，這是企業網領域首款 B/S 架構的網絡管理產品，與日后的 SDN 發展理念不謀而合。2015 年，新華三將 SDN 方案定義為應用驅動網絡 AD-NET。2022 年，新華三 AD-NET 6.0+發0%2%4%6%8%10%0102030405060201720182019202020212022研發投入(億元，左軸)研發費用率（右軸）01020304050020004000600080002017

67、20182019202020212022研發人員數量（左軸）研發人員占比(%，右軸)研發人員人均創利(萬元，右軸)紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 布，以全光園區、云簡網絡 Cloudnet、行業 5GtoB、智能無損、算力網絡、確定性網絡、IPv6+、主動安全、SDP 零信任網絡等 9 大創新解決方案，實現了應用驅動園區網（AD-Campus）、數據中心（AD-DC）和廣域網（AD-WAN）三大場景解決方案的全面升級。圖 2

68、7：2022 年中國 SDN（軟件）市場競爭格局 圖 28：2022 年中國 SDN（軟件）市場規模及預測 數據來源：CCW Research，東方證券研究所 數據來源：CCW Research，東方證券研究所 CPO 交換機 CPO 是指將光模塊和交換芯片共同封裝在同一個插槽上，形成芯片和模組的共封裝，交換芯片和光模塊間信號傳輸距離的縮短，顯著提高了高速電信號的傳輸質量，能夠解決信號高速傳輸和降低功耗的平衡難題，滿足 ChatGPT 等高算力場景下網絡高帶寬、低功耗、低時延、小體積的需求。2022 年，公司發布 800G 硅光融合交換機，全面支持 2.5D CPO 技術，相較于傳統的 400

69、G 交換機，其交換容量可平滑升級到 51.2T，單端口功耗可降低 40%+。2023 年，公司推出了包括全球首款單芯片51.2T CPO硅光交換機、標準交換機、DDC交換機在內的全新一代數據中心交換機，支持全系列 800G 以太網接口和無損網絡 RoCE 解決方案。3.4 堅定海外擴張戰略，打造新增長極 海外業務發展迅速，但海外業務發展迅速，但營收占比仍較小。營收占比仍較小。當前紫光股份海外收入主要來自新華三，2019 年為公司進軍海外市場元年。2022 年，新華三實現國際業務收入 18.39 億元，同比增長 9.59%。當前階段，H3C 海外業務仍具備高速增長潛力，營收占比僅 3.7%。借力

70、一帶一路戰略，借力一帶一路戰略，H3C 正式出海。正式出海。2019 年 4 月，新華三公布其海外業務最新戰略規劃，正式以 H3C 品牌開拓海外市場，借助“一帶一路”機遇，助力各國經濟數字化發展。截至 2022 年底，新華三已在全球重點市場設立了 12 家海外子公司，在亞洲、歐洲、非洲、拉美等地區已設立 17個海外分支機構，海外已認證合作伙伴達1359家。公司結合渠道優先的海外本地化政策與聯合中資企業拓展海外重點工程等多項措施，新華三持續突破重點區域市場，攜手巴基斯坦國家信息技術委員會（NITB）、墨西哥 Jomtel 公司、烏茲別克斯坦 Person Hunters 等各國機構，以及愛迅達、

71、比亞迪、歌爾聲學等領先中資企業，打造了政府、醫療、運營商、教育、企業等多行業樣板工程，以場景化解決方案賦能海外客戶和合作伙伴實現數字化轉型。新華三,32.90%華為,25%中興通訊,12.20%諾基亞貝爾,7.10%深信服,5.90%思科,4.40%其他,12.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E市場規模（億元）增長率 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

72、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 產品、策略存優，未來業績可望。產品、策略存優，未來業績可望。新華三此前雖未曾涉足海外，但其競爭力體現于兩個方面：其一，能夠結合海外市場環境，快速復制國內市場成熟的、運營經驗豐富的產品與解決方案，穩扎穩打，與華為、思科等巨頭展開競爭；其二，繼續采取國內“平臺+生態”的策略，同廣大海外合作伙伴建立良好關系，賦能自身發展。展望未來，海外業務有望成為新華三新的業績增長點，在總體戰略中扮演更加重要的角色。紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

73、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)收入的增長主要來自于 ICT 基礎設施及服務業務和 IT 分銷與供應鏈服務業務。ICT 基礎設施及服務業務 23-25 年實現收入 557.43/654.09/744.51 億元，同比增長 19.2%/17.3%/13.8%，主要驅動力源于（1）網絡設備：運營商算網建設及 AI算力增長帶來了交換機需求，同時公司在運營商市場實現份額突破；（2）IT 設備：AI 服務器市場以及分布式存儲市場快速增長，運營商對算力需求的增長；（3）安

74、全、云及其他：中國網絡安全行業及云基礎設施行業的快速增長。IT 分銷與供應鏈服務業務 23-25 年實現收入 336.00/342.72/349.58 億元，同比增長 4%/2%/2%，此塊業務非公司重點發展業務，收入相對平穩。2)公司 23-25 年毛利率分別為 20.59%、20.52%和 20.52%，基本保持穩定。3)公司 23-25 年銷售費用率為 5.73%,5.66%和 5.62%，管理費用率為 1.24%,1.20%和1.19%，研發費用率為 7.32%、7.44%、7.55%。管理費用率的下降主要由于公司加強管理費用管控。公司作為技術型公司同時代銷供應鏈業務有一定占比，預計未

75、來發展仍需保持一定的銷售和研發投入水平。4)公司 23-25 年的所得稅率維持 11%。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ICT 基礎設施及服務基礎設施及服務 銷售收入（百萬元）41,347.9 46,760.2 55,742.7 65,409.4 74,451.1 增長率 15.4%13.1%19.2%17.3%13.8%毛利率 25.7%27.7%27.0%26.4%25.8%IT 產品分銷與供應鏈服務產品分銷與供應鏈服務 銷售收入（百萬元）30,916.1 32,308.1 33,600.4 34,272.4 34,957.8 增長率 3.5%

76、4.5%4.0%2.0%2.0%毛利率 7.9%6.8%6.5%6.0%6.0%其他業務收入其他業務收入 銷售收入（百萬元）194.8 161.4 161.4 161.4 161.4 增長率 1.5%-17.1%0.0%0.0%0.0%毛利率 62.5%59.1%59.1%59.1%59.1%合并抵消合并抵消 銷售收入（百萬元）-4,821.3-5,172.1-5,172.1-5,172.1-5,172.1 增長率 22.1%-7.3%0.0%0.0%0.0%毛利率-0.5%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%合計合計 67,637.5 74,057.7 84,332.5 94,671.2

77、 104,398.3 增長率增長率 13.3%9.5%13.9%12.3%10.3%綜合毛利率綜合毛利率 19.5%20.6%20.6%20.5%20.5%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 投資建議 暫不考慮新華三收購完成后對公司的利潤增厚，我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為25.36/28.66/32.09 億元，對應 EPS 分別為 0.89/1.00/1.12 元

78、。2023 年 5 月 26 日，紫光國際與交易對方 HPE 開曼、Izar Holding Co 簽訂了股份購買協議，假設相關交易于 2023 年底完成，公司對新華三持股比例由 51%變更為 100%，則公司 2024-2025 年歸母凈利潤預計對應增厚為53.28/59.39 億元。我們選取主營網絡設備的銳捷網絡、烽火通信，主營 IT 設備的浪潮信息，主營安全業務的迪普科技、深信服為可比公司，參考可比公司進行相對估值，2023 年 PE 為 44 倍，對應目標價為 39.16元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 6：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格（元）最新價格（元）每股收益（元）

79、每股收益（元）市盈率市盈率 2023/6/30 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 銳捷網絡 301165 61.72 0.97 1.33 1.79 2.20 63.77 46.54 34.50 28.07 烽火通信 600498 20.37 0.34 0.43 0.57 0.82 59.56 47.74 35.46 24.94 浪潮信息 000977 48.50 1.41 1.79 2.22 2.61 34.32 27.08 21.82 18.60 迪普科技 300768 16.57 0.23 0.43 0.57 0.73 71.2

80、4 38.49 29.04 22.69 深信服 300454 113.25 0.47 1.14 1.94 2.67 243.13 99.20 58.47 42.35 調整后平均調整后平均 44.00 33.00 25.00 數據來源：wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 收購新華三剩余股權收購新華三剩余股權的相關風險的相關風險。目前公司對新華三的收購事件仍在正常推進中，但仍存在收購失敗的風險，若收購失敗則無法實現新華三對公司的利潤增厚；若收購成功則 HPE 退出新華三股東行列，可能對新華三代銷惠普產品有影響。紫光云和新華三利潤假設的風險紫光云和新華三利潤假設的風險。紫光云和新華三是紫光股

81、份的重要控股子公司，此次預測假設兩者的凈利潤率分別維持在-20%和 7.7%的水平，若凈利潤率改變則對紫光股份的歸母凈利潤有影響，下附敏感性測算表格。表 7：紫光云和新華三凈利潤率對公司歸母凈利潤影響的敏感性測算 紫光云凈利潤率紫光云凈利潤率 新華三凈利潤率新華三凈利潤率 紫光股份歸母凈利潤（紫光股份歸母凈利潤（億億元）元）2023E 2024E 2025E-15%7.30%25.89 29.10 32.41 7.50%25.32 28.46 31.71 7.70%24.76 27.82 31.00 7.90%24.20 27.18 30.29 8.10%23.63 26.54 29.58-2

82、0%7.30%26.49 29.94 33.51 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 7.50%25.93 29.30 32.80 7.70%25.36 28.66 32.09 7.90%24.80 28.02 31.38 8.10%24.24 27.38 30.67-25%7.30%27.09 30.78 34.60 7.50%26.53 30.14 33.89 7.70%25.96 29.50 33.18 7.90%25.4

83、0 28.86 32.48 8.10%24.84 28.22 31.77 數據來源：東方證券研究所測算 運營商市場運營商市場業務發展業務發展不及預期。不及預期。若運營商對交換機、服務器、安全等產品招標不及預期，或公司中標情況不及預期，將對公司業績產生較大影響。云計算企業資本開支不及預期。云計算企業資本開支不及預期。若云計算企業尤其是云巨頭對AI、超算中心等方向的投入不及預期，公司交換機、服務器等產品將受到影響。企業數字化轉型需求不及預期。企業數字化轉型需求不及預期。若企業對于數字化轉型的需求不及預期，將對公司業績產生負面影響。海外市場拓展不及預期。海外市場拓展不及預期。若公司拓展海外市場力度不

84、及預期，也將對公司業績產生負面影響。紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 8,960 10,669 14,660 21,387 29,500 營業收入營業收入 67,638 74,058 84,333 94

85、,671 104,398 應收票據、賬款及款項融資 11,442 13,828 15,747 17,677 19,493 營業成本 54,433 58,772 66,965 75,244 82,980 預付賬款 839 972 1,107 1,242 1,370 營業稅金及附加 253 294 335 376 415 存貨 18,424 20,275 20,090 18,811 16,596 銷售費用 4,114 4,251 4,831 5,359 5,866 其他 3,914 4,968 5,238 5,460 5,668 管理費用及研發費用 5,264 6,263 7,224 8,179

86、9,124 流動資產合計流動資產合計 43,579 50,712 56,841 64,577 72,628 財務費用(292)634 37(21)(95)長期股權投資 134 112 112 112 112 資產、信用減值損失 703 846 740 740 740 固定資產 923 1,042 1,371 1,660 1,911 公允價值變動收益 45 27 25 25 25 在建工程 189 150 228 212 197 投資凈收益(24)21 20 20 20 無形資產 3,882 3,697 3,763 3,826 3,885 其他 904 1,116 732 732 732 其他

87、17,743 18,350 18,016 17,961 17,949 營業利潤營業利潤 4,088 4,160 4,976 5,570 6,145 非流動資產合計非流動資產合計 22,871 23,351 23,491 23,771 24,055 營業外收入 93 69 69 69 69 資產總計資產總計 66,450 74,063 80,332 88,348 96,683 營業外支出 5 10 10 10 10 短期借款 4,290 4,175 4,175 4,175 4,175 利潤總額利潤總額 4,176 4,220 5,036 5,630 6,205 應付票據及應付賬款 11,818

88、13,245 15,092 16,957 18,701 所得稅 384 478 571 638 704 其他 12,321 15,902 15,880 17,039 18,129 凈利潤凈利潤 3,792 3,742 4,465 4,991 5,501 流動負債合計流動負債合計 28,429 33,322 35,147 38,172 41,005 少數股東損益 1,645 1,584 1,929 2,125 2,292 長期借款 100 200 200 200 200 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,148 2,158 2,536 2,866 3,209 應付債券 0 0 0 0 0

89、 每股收益（元）0.75 0.75 0.89 1.00 1.12 其他 2,253 2,713 2,691 2,691 2,691 非流動負債合計非流動負債合計 2,353 2,913 2,891 2,891 2,891 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 30,782 36,235 38,038 41,063 43,896 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 5,707 5,987 7,915 10,041 12,333 成長能力成長能力 實收資本（或股本）2,860 2,860 2,860 2,860 2,860 營業收入 13.3%9.5%1

90、3.9%12.3%10.3%資本公積 17,834 17,834 17,834 17,834 17,834 營業利潤 10.4%1.8%19.6%11.9%10.3%留存收益 9,276 11,148 13,684 16,550 19,759 歸屬于母公司凈利潤 13.4%0.5%17.5%13.0%12.0%其他(10)(1)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 35,668 37,828 42,294 47,285 52,786 毛利率 19.5%20.6%20.6%20.5%20.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 66,450 74,063 80,332 88,

91、348 96,683 凈利率 3.2%2.9%3.0%3.0%3.1%ROE 7.2%7.0%7.7%8.0%8.3%現金流量表 ROIC 8.9%10.2%9.9%9.9%9.8%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 3,792 3,742 4,465 4,991 5,501 資產負債率 46.3%48.9%47.4%46.5%45.4%折舊攤銷 614 730 282 318 310 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(292)634 37(21)(95)流動比率 1.53 1.52 1.62

92、1.69 1.77 投資損失 24(21)(20)(20)(20)速動比率 0.84 0.87 1.01 1.17 1.34 營運資金變動(6,533)(941)116 2,103 3,048 營運能力營運能力 其它 215(125)220(113)(177)應收賬款周轉率 6.7 6.1 6.1 6.0 6.0 經營活動現金流經營活動現金流(2,180)4,019 5,101 7,259 8,568 存貨周轉率 3.6 2.8 3.1 3.6 4.4 資本支出(632)(332)(701)(598)(594)總資產周轉率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 長期投資 58 37 0 0

93、0 每股指標（元）每股指標（元）其他 2,351 333(191)45 45 每股收益 0.75 0.75 0.89 1.00 1.12 投資活動現金流投資活動現金流 1,776 38(892)(553)(549)每股經營現金流-0.76 1.41 1.78 2.54 3.00 債權融資 260 237(181)0 0 每股凈資產 10.48 11.13 12.02 13.02 14.14 股權融資(1,405)0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 1,278(2,346)(37)21 95 市盈率 42.4 42.2 35.9 31.8 28.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 133(2,

94、109)(218)21 95 市凈率 3.0 2.9 2.6 2.4 2.3 匯率變動影響(18)45-0-0-0 EV/EBITDA 19.2 15.3 16.0 14.5 13.3 現金凈增加額現金凈增加額(289)1,993 3,991 6,726 8,113 EV/EBIT 22.3 17.7 16.9 15.3 14.0 資料來源：東方證券研究所 紫光股份首次報告 算網龍頭，以“數字大腦”賦能數字化變革 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全

95、部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基

96、準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級

97、、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（

98、以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任

99、何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并

100、不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、

101、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。