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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 非銀金融非銀金融 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-08-11 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 16%7%22%相對收益 13%7%26%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）88 總市值（億）60169.80 流通市值（億）22714.19 市盈率（倍）11.90 市凈率（倍）1.20 成分股總營收（億）40,834 成分股總凈利潤（億

2、）4445 成分股資產負債率（%）78.94 Table_Report 相關報告 公募基金減費讓利，險企保費增勢亮眼-20230718 債市改革量質并重，保險行業持續復蘇-20230702 券商服務定位強化，險企新單表現景氣 -20230610 證券分析師：鄭君怡證券分析師：鄭君怡 執業證書編號：S0550522100001 18813077099 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 公募降費改革落地，公募降費改革落地，助力行業逐步變革助力行業逐步變革 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 公募基金改革方案發布，公募基金改革方案發布，行業費率下調在即。近日，中國證監會

3、發布公募基金費率改革工作安排，內容主要包括：（1）降低主動權益類基金費降低主動權益類基金費率水平。新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過率水平。新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過 1.2%、0.2%；2025年主動權益類基金管理費率將較 2022 年下降約 26%。（2）降低公募基降低公募基金證券交易傭金費率。金證券交易傭金費率。相關改革措施涉及修改相關法規，預計將于 2023年底前完成。預計最后公募傭金費率上限將在萬分之預計最后公募傭金費率上限將在萬分之 45 之間之間。（3）規規范公募基金銷售環節收費，完善公募基金行業費率披露機制。范公募基金銷售環節收費，完善公募基金行業費率披露機制。

4、旨在進一步規范公募基金銷售環節收費，預計 2024 年底前完成。多家機構緊跟政策多家機構緊跟政策，兩千余基金已降費。，兩千余基金已降費。截止 8 月 6 日，已有超過超過 50 家家公募機構公募機構宣布調低旗下部分基金的管理費率、托管費率。目前，降費共目前，降費共計影響計影響 2021 支基金，平均占在管基金比例為支基金，平均占在管基金比例為 33.09%，合計基金資金變，合計基金資金變動規模達動規模達 29,047.63 億億。在管理費用方面，相比于 2022 年，50 家公募機家公募機構的管理費用共計降低構的管理費用共計降低 106.11 億，平均降低比例為億，平均降低比例為 8.00%。

5、前海開源、前海開源、中歐基金、東證資管、睿遠基金中歐基金、東證資管、睿遠基金等受本次降費影響較大，降費產品比例均超過 50%，管理費用降低比例均超過 15%。而華泰保興、興銀基金、華泰保興、興銀基金、天弘基金、國泰君安、諾安基金和東興基金天弘基金、國泰君安、諾安基金和東興基金等受本次降費影響較小，降費產品比例均不超過 50%，且管理費用降低比例不超過 5%。公募市場分布多樣化，混合型受降費影響最大公募市場分布多樣化，混合型受降費影響最大。本次降費中，主要降費基金類型為股票型基金及混合型基金，其中混合型基金共變動 2765 支，變動占比達 34.78%，變動規模達 25,328.32 億。公募降

6、費具體測算：本次降費利好頭部公募降費具體測算：本次降費利好頭部公募機構公募機構。管理費用降低后，頭管理費用降低后，頭部部公募機構公募機構營業收入降低、凈利潤降低幅度均在行業平均水平之下。營業收入降低、凈利潤降低幅度均在行業平均水平之下。對2022 年 AUM 排名前 50 的基金公司和分倉傭金收入前 50 的證券公司進行測算，管理費用降低及傭金費率降低將分別造成管理費用降低及傭金費率降低將分別造成 8.23%及及 3.91%左右左右的利潤損失的利潤損失。若管理費降至 1.2%，50 家基金公司總體管理費收入將由總體管理費收入將由1240.77 億降至億降至 1171.97 億，下降幅度為億，下

7、降幅度為 5.54%；在總體凈利潤方面，將在總體凈利潤方面，將由由 409.5 億降至億降至 384.74 億，平均億，平均降降幅為幅為 8.23%。若分倉傭金降至萬分之 4，50 家證券公司總體營業收入將由總體營業收入將由 5246.72 億降至億降至 5152.46 億，總億，總分倉傭金將由分倉傭金將由 178.95 下降至下降至 94.26 億，下降幅度為億，下降幅度為-47.33%。凈利潤將凈利潤將 1423.50 億降至億降至 1397.93 億億，平均降幅為平均降幅為 3.91%。我們認為，方案將引我們認為，方案將引發業績的短期震動，并加劇行業馬太效應。發業績的短期震動，并加劇行業

8、馬太效應。參照參照歐美歐美公募基金費用變動歷史公募基金費用變動歷史，費制改革長期來看能夠促進公募基金行業的健康發展，加速資金規模的擴張，也能夠促使基金公司更加關注產品質量和投資回報。而參考歐洲而參考歐洲 MiFID 改革改革，本次費改可能加速研究機構轉型，但有可能對中小券商的生存發展造成一定的挑戰。但海內外市場情況不同，基金費率演變經驗可能不會復制，仍要結合本地市場情況分析。Table_CompanyFinance 風險提示：風險提示：宏觀經濟增速不及預期、市場波動、政策變化、金融監管超預期、長端利率下行超預期、保險負債端不及預期、疫情反復等。-20%-10%0%10%20%2022/8 20

9、22/11 2023/22023/5非銀金融滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.公募基金降費公募基金降費落地，行業反響積極落地，行業反響積極.4 1.1.公募基金改革方案落地，行業費率下調在即.4 1.2.多家機構緊跟政策，兩千余基金已降費.5 1.3.公募市場分布多樣化，混合型受降費影響最大.7 2.公募行業增長迅猛，仍有讓利空間公募行業增長迅猛，仍有讓利空間.10 2.1.關注核心支出：公募基金中管理費用占比居首.10 2.2.公募基金十年內騰飛式增長，存在讓利空間.12 3.基金費率為投資者重

10、要考慮因素基金費率為投資者重要考慮因素.14 3.1.公募基金為個人投資者首要選擇，基金費率成為重要考量因素.14 3.2.機構投資者投資構成多樣化，同樣看重基金費率.16 4.公募降費具體測算：降費利好頭部公募降費具體測算：降費利好頭部公募機構公募機構.14 4.1.頭部機構結構穩健，管理費用降低可控.18 4.2.傭金費率普遍降低，頭部券商抗風險表現亮眼.21 5.結合結合歐美歐美情況：降費仍有盈利空間，利好行業長期發展情況：降費仍有盈利空間，利好行業長期發展.23 5.1.美國：綜合費率持續下行，AUM 逐年升高.23 5.2.歐洲：費率連年下降，費制改革使研究行業洗牌，中小機構抓住改革

11、契機是關鍵.26 5.2.1.歐洲公募基金費率連年下降.26 5.2.2.歐洲費改政策促使研究行業洗牌，考驗中小機構調整能力.28 6.投資策略投資策略.29 7.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：已宣布降費基金公司降費情況已宣布降費基金公司降費情況.7 圖圖 2：分類型基金份額占比分類型基金份額占比.9 圖圖 3：分類型基金資產凈值占比分類型基金資產凈值占比.9 圖圖 4：不同類型基金管理費率變動：不同類型基金管理費率變動.10 圖圖 5：公募基金費用結構：公募基金費用結構.12 圖圖 6：公募基金費用結構（銷售費用和管理費）：公募基金費用結構（銷售費用和管理費）.12 圖

12、圖 7：公募基金資產凈值變化（億）：公募基金資產凈值變化（億）.13 圖圖 8：20132023 年公募基金構成變化年公募基金構成變化.14 圖圖 9：公募基金管理費用增長情況：公募基金管理費用增長情況.14 圖圖 10：個人投資者投資概況：個人投資者投資概況.15 圖圖 11：個人投資者投資公募基金概況：個人投資者投資公募基金概況.16 圖圖 12：個人投資者投資因素評分：個人投資者投資因素評分.16 圖圖 13：受調查機構投資者類型分布：受調查機構投資者類型分布.17 圖圖 14：機構投資者投資概況：機構投資者投資概況.17 圖圖 15：機構投資者投資公募基金情況：機構投資者投資公募基金情

13、況.18 圖圖 16：機構投資者投資因素評分：機構投資者投資因素評分.18 圖圖 17：美國公募基金費用比率變動：美國公募基金費用比率變動.24 圖圖 18：美國公募基金費用比率變動：美國公募基金費用比率變動.24 圖圖 19：美國公募基金現金：美國公募基金現金流情況（億）流情況（億）.25 圖圖 20：美國公募基金費用比率變動：美國公募基金費用比率變動.25 圖圖 21：先鋒集團近年：先鋒集團近年 AUM.26 1XuX2WQYkUxUaQ9R6MsQmMsQpMkPqQvNeRnMmRaQnNvNvPsPqQvPmNtM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34

14、非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 圖圖 22：先鋒集團近年營業利潤率先鋒集團近年營業利潤率.26 圖圖 23：全球受監管開放式基金總凈資產增長情況：全球受監管開放式基金總凈資產增長情況.27 圖圖 24：歐洲：歐洲 UCITS 管理費用變動（管理費用變動（%）.27 圖圖 25：歐洲：歐洲 UCITS 20112021 AUM 變動（變動（%）.28 圖圖 26：低費率股票型：低費率股票型 UCITS 資金流入情況（資金流入情況（%）.28 圖圖 27：低費率固收型：低費率固收型 UCITS 資金流入情況（資金流入情況（%）.28 圖圖 28：分析公司數量變動：分析公司數量變動.29 圖圖

15、29：分析師數量變動：分析師數量變動.30 表表 1：證監會公募基金費率改革內容證監會公募基金費率改革內容.4 表表 2：已宣布降費基金公司降費詳情已宣布降費基金公司降費詳情.5 表表 3：公募基金市場概況公募基金市場概況.8 表表 4：分類型基金變動情況分類型基金變動情況.9 表表 5：分類型基金管理費率變動情況：分類型基金管理費率變動情況.10 表表 6：公募基金費用：公募基金費用具體類型具體類型.11 表表 7：公募基金費用結構：公募基金費用結構.11 表表 8：管理費用降低對：管理費用降低對 AUM 前前 50 基金公司影響基金公司影響.19 表表 9：管理降費總體影響：管理降費總體影

16、響.21 表表 10：傭金費率：傭金費率降低對分倉傭金收入前降低對分倉傭金收入前 50 的證券公司影響的證券公司影響.22 表表 11：傭金費率變動影響：傭金費率變動影響.23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 1.公募基金降費公募基金降費落地落地，行業反響積極，行業反響積極 1.1.公募基金改革方案落地，行業費率下調在即 公募基金改革方案發布，行業費率下調在即。公募基金改革方案發布，行業費率下調在即。證監會于 7 月 8 日發布公募基金費率改革工作安排，主要內容包括六方面，一是降低主動權益類基金費率水平：即日起，降低主動權

17、益類基金費率水平，新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過 1.2%、0.2%；二是推出更多浮動費率產品。三是堅持以固定費率產品為主。四是降低公募基金證券交易傭金費率。五是規范公募基金銷售環節收費。六是完善公募基金行業費率披露機制。發布公告后，多家頭部公募機構已公告，對公司旗下主動權益類基金管理費率、托管費率分別降至 1.2%、0.2%以下；其余存量產品管理費率、托管費率將爭取 2023 年底前分別降至 1.2%、0.2%以下。改革將分為三大階段：（1）降低主動權降低主動權益類基金費率水平。益類基金費率水平。新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過1.2%、0.2%；2025 年主動權益類基金管理

18、費率將較 2022 年下降約 26%。（2）降低公募基金證券交易傭金費率。降低公募基金證券交易傭金費率。相關改革措施涉及修改相關法規，預計將于2023 年底前完成。（3）規范公募基金銷售環節收費，完善公募基金行業費率披露機制。規范公募基金銷售環節收費，完善公募基金行業費率披露機制。2022 年，銷售渠道相關費用占公募基金費用總額的比例約 37%。修改相關法規旨在進一步規范公募基金銷售環節收費，預計于 2024 年底前完成。表表 1：證監會公募基金費率改革證監會公募基金費率改革內容內容 改革措施改革措施 具體內容具體內容 降低主動權益類基金費率水平 即日起，新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過

19、 1.2%、0.2%；部分頭部機構已公告旗下存量產品管理費率、托管費率分別降至 1.2%、0.2%以下，其余存量產品管理費率、托管費率將爭取于 2023 年底前分別降至 1.2%、0.2%以下。推出更多浮動費率產品，堅持以固定費率產品為主 證監會制定公募基金行業費率改革工作方案，指導公募基金行業穩妥有序開展費率機制改革，支持公募基金管理人及其他行業機構合理調降基金費率。在堅持以固定費率產品為主的基礎上，研究推出更多浮動費率產品試點，完善公募基金產品譜系，為投資者提供更多選擇。降低公募基金證券交易傭金費率 證監會擬逐步規范公募基金證券交易傭金費率，相關改革措施涉及修改相關法規，預計將于 2023

20、 年底前完成；同時，將通過法規修改，統籌讓利投資者和調動銷售機構積極性，規范公募基金銷售環節收費 將通過法規修改、統籌讓利投資者和調動銷售機構積極性，進一步規范公募基金銷售環節收費，預計于 2024 年底前完成。完善公募基金行業費率披露機制 修訂基金產品資料概要，以更醒目、簡明、通俗形式披露基金產品綜合費用；修訂基金年度報告模板，分別列示基金公司管理費凈收入與尾隨傭金支出；強化基金公司證券交易傭金年度匯總支出情況披露要求，全面反映證券交易傭金費率水平和分配情況。上述改革措施涉及修改相關法規，預計將于 2023 年底前完成。數據來源：證監會，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

21、的聲明及說明 5/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 地方監管機構地方監管機構緊跟證監會政策，發布具體措施。緊跟證監會政策，發布具體措施。近期，深圳證監局發布了深圳證監局關于傳達公募基金行業費率改革工作相關要求的通知，與全國性的證監會費率改革同期進行，其中要求公募基金在降費方面采取一系列具體措施。該文件要求全面降低主動權益類基金的管理費和托管費費率，并穩慎開展浮動費率創新產品試點，其中特別引人矚目的是對公募基金證券交易傭金費率的調整：（1）被動股票型基金產品不得通過證券交易傭金支付研究咨詢服務等費用，且被動股票型基金產品不得通過證券交易傭金支付研究咨詢服務等費用，且交易傭金不得超過市場平

22、均傭金費率水平交易傭金不得超過市場平均傭金費率水平。2022 年被動指數型基金交易傭金為 9.92 億，股票交易總金額為 1.99 萬億元，被動指數型基金對應的傭金率為萬分之 4.98。若傭金費率下降到市場平均萬分之 2.3，預計交易傭金將降至 4.59 億，交易傭金降低額為 5.34，降幅為 53.81%。（2）其他類型基金產品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務等費其他類型基金產品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務等費用，但交易傭金費率不得超過市場平均傭金費率水平的兩倍。用，但交易傭金費率不得超過市場平均傭金費率水平的兩倍。目前市場傭金平均傭金水平（包括散戶及機構）在萬分

23、之 2.3 左右，且呈略下行趨勢。預計最后公募傭金費率上限將在萬分之 45 之間，而目前市場公募傭金普遍在萬分之 610。2022 年平均傭金費率為萬分之 7.58，交易傭金總額為 188.73 億，交易總金額為 24.90 萬億。若公募傭金費率降至萬分之4，交易傭金總額將降至 99.59 億，降幅為 47.23%。（3）完善交易傭金分配制度，進一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭完善交易傭金分配制度，進一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。金分配比例上限。據關于完善證券投資基金交易席位制度有關問題的通知，一家券商在某一基金管理人當年所得傭金占比不超過 30%，目前有多家

24、證券公司旗下參控股基金貢獻傭金基本接近 30%上限。深圳證監局要求轄區內各家公募基金在 2023 年底之前完成相關改革措施的規則修訂，使降費措施更加全面和具體。1.2.多家機構緊跟政策，兩千余基金已降費 截止 8 月 6 日，已有已有超過超過 50 家家公募機構公募機構宣布為更好地滿足廣大投資者的投資理財需求，降低投資者的理財成本，決定調低旗下部分基金的管理費率、托管費率，并對基金合同有關條款進行修訂。自 7 月 8 日以來，易方達基金、廣發基金、富國基金、大成基金等多家頭部公募機構率先調降基金管理費率、托管費率后，東興基金、諾安基金、睿遠基金等公募機構也陸續加入了降費隊伍。目前，降費共計影響

25、目前，降費共計影響 2021 支基金，支基金，平均占在管基金比例為平均占在管基金比例為 33.09%，合計基金資金合計基金資金變動規模達變動規模達 29,047.63 億億，影響規模相當廣泛。在管理費用方面，相比于 2022 年，50 家公募機構的管理費用共計降低家公募機構的管理費用共計降低 106.11 億，平均降低比例為億，平均降低比例為 8.00%?？梢钥吹?，富國基金、廣發基金、嘉實基金、鵬華基金、博時基金及華夏基金的費率變動基金數均超過 100 支，而前海開源、中歐基金、東證資管、睿遠基金等公募機構管理費用降低比例較大，均超過 15%。表表 2：已宣布降費已宣布降費基金公司降費詳情基金

26、公司降費詳情 基金公司基金公司（億）（億）費率變動基金費率變動基金數數 占在管產品比占在管產品比例例 資金變動規資金變動規模模 管理費用降低管理費用降低規模規模 管理費用降低比例管理費用降低比例 前海開源 53 55.21%678.05 2.46 16.77%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 中歐基金 78 51.66%2299.59 8.73 16.26%東證資管 40 43.48%912.90 3.88 15.69%睿遠基金 2 66.67%506.07 1.27 15.61%大成基金 67 40.85%0.00 0.0

27、0 12.70%匯添富 95 31.67%2077.06 8.25 12.35%興證全球 22 37.29%1360.05 5.00 11.79%華安基金 83 34.44%1100.17 1.97 11.03%嘉實基金 112 35.67%1578.10 6.13 10.98%銀華基金 80 42.33%969.59 3.69 10.94%廣發基金 118 34.01%2443.94 9.24 10.49%富國基金 119 39.14%1923.39 7.05 10.36%易方達 90 27.03%3191.58 12.28 10.11%國投瑞銀 40 41.67%461.15 1.50 1

28、0.06%工銀瑞信 75 31.51%1217.28 4.60 9.47%華夏基金 101 26.30%1724.83 6.41 8.17%南方基金 95 28.19%1225.69 4.79 7.78%鵬華基金 106 34.98%782.94 3.05 7.00%博時基金 104 29.55%885.40 3.28 6.67%國泰基金 67 27.46%530.27 1.92 6.28%中銀基金 45 29.03%297.38 0.95 4.77%永贏基金 27 23.08%132.53 0.57 4.77%招商基金 76 27.24%704.49 2.45 4.68%華泰保興 8 32.

29、00%7.86 0.03 1.76%興銀基金 11 22.00%6.68 0.02 1.02%天弘基金 19 10.44%90.40 0.27 0.56%國泰君安 13 33.33%3.35 0.01 0.32%諾安基金 7 11.48%13.90 0.03 0.24%東興基金 2 11.11%5.64 0.00 0.18%永贏基金 27 22.88%132.53 0.57 4.77%創金合信 7 7.22%2.01 0.01 0.09%東吳基金 22 64.71%53.11 0.16 11.71%東興基金 2 11.11%3.09 0.00 0.26%鵬揚基金 16 21.62%58.31

30、0.24 4.12%上銀基金 13 25.49%19.64 0.08 2.09%太平基金 6 18.18%23.20 1.02 41.94%西部利得 15 23.44%74.53 0.17 3.62%興華基金 3 30.00%0.61 0.00 1.28%浙商基金 15 36.59%78.64 0.27 7.43%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 中金基金 7 15.22%6.67 0.03 0.75%華商基金 50 60.24%628.54 1.67 15.06%東?；?3 23.08%0.34 0.00 0.59%國壽

31、安保 12 12.77%45.45 0.16 1.70%弘毅遠方 5 62.50%3.64 0.02 13.73%嘉合基金 6 24.00%285.84 0.03 2.76%金元順安 8 44.44%19.90 0.06 4.81%農銀匯理 37 48.68%473.90 1.75 13.14%天治基金 8 53.33%2.82 0.01 4.10%易米基金 4 57.14%4.56 0.01 19.42%總計 2021 29047.63 106.11 平均 33.09%8.00%數據來源：公司公告，wind，東北證券 注：資金變動規模、管理費用降低規模均按降費政策發布前與發布后，管理費用出現

32、變動的基金計算，管理費用降低規模包括管理費與托管費的降低?；鶖禐?2022 年管理、托管費率。費率變動基金數源于公司公告，占在管產品比例分母為在管產品數，分子為費率變動基金數。資金變動規模為公司所有管理、托管費率變動基金的基金總規模。管理費用降低規模為公司所有管理、托管費率變動基金的在費率變動前后管理費的差值。管理費用降低比例分母為降費前管理費，分母為降費后管理費。圖圖 1：已宣布降費已宣布降費基金公司降費情基金公司降費情況況 數據來源：wind，東北證券 可以看出，前海開源、中歐基金、東證資管、睿遠基金等受本次降費影響較大，降費產品比例占在管產品比例均超過 50%，管理費用降低比例均超過 1

33、5%。而華泰保0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%前海開源東證資管大成基金興證全球基金嘉實基金廣發基金易方達基金工銀瑞信南方基金博時基金中銀基金招商基金興銀基金國泰君安東興基金創金合信東興基金上銀基金西部利得浙商基金華商基金國壽安保嘉合基金農銀匯理易米基金占在管產品比例管理費用降低比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 興、興銀基金、天弘基金、國泰君安、諾安基金和東興基金等受本次降費影響較小，降費產品比例占在管產品比例均不超過 50%，且管理費用降低比例不超過 5%。

34、1.3.公募市場分布多樣化，混合型受降費影響最大 2022 年，公募基金市場呈現出多樣化的基金類型分布情況。年，公募基金市場呈現出多樣化的基金類型分布情況。股票型基金在份額和資產凈值方面分別占比 8.92%和 8.94%，混合型基金占比 14.32%和 16.22%，債券型基金占比 29.80%和 30.58%，貨幣市場型基金占比 44.48%和 41.95%，其他類型基金相對占比較小。表表 3：2022 年年公募基金公募基金市場概況市場概況 基金類型基金類型 份額合計份額合計(億份億份)占比占比(%)(%)資產凈值合計資產凈值合計(億元億元)占比占比(%)(%)股票型基金 23,010.82

35、 8.92 24,478.5952 8.94 混合型基金 36,959.79 14.32 44,403.8149 16.22 債券型基金 76,909.11 29.80 83,695.4360 30.58 貨幣市場型基金 114,806.30 44.48 114,826.1914 41.95 另類投資基金 263.81 0.10 355.2803 0.13 QDII 基金 4,227.24 1.64 3,208.4524 1.17 FOF 基金 1,747.86 0.68 1,786.3984 0.65 REITs 187.73 0.07 909.1511 0.33 其他 0.30 0.00

36、30.5068 0.01 全部基金 258,112.96 100.00 273,693.8266 100.00 數據來源：wind，東北證券 注：基數為 2022 年基金份額及資產凈值。份額占比：分母為全部基金份額，分子為分類型基金份額。資產凈值占比：分母為全部基金資產凈值，分子為分類型基金資產凈值。債券型、貨幣市場型基金占主要部分。債券型、貨幣市場型基金占主要部分。在基金類型方面，公募基金市場主要由股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場型基金構成，份額占比達 97.51%，資產凈值占比達 97.70%。其中貨幣市場型占比最高，分別達 44.48%及 41.95%，其次為混合型基金、債券

37、型基金、股票型基金。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 圖圖 2：2022 年年分類型基金份額占比分類型基金份額占比 圖圖 3：2022 年年分類型基金資產凈值占比分類型基金資產凈值占比 數據來源：wind，東北證券 本次降費中，主要降費基金類型為股票型基金及混合型基金，本次降費中，主要降費基金類型為股票型基金及混合型基金，其中混合型基金受影其中混合型基金受影響最大響最大，共變動 2765 支基金，變動基金占比達 34.78%，變動基金規模達 25,328.32億；其次為股票型基金，變動基金數為 568 支，變動基金占比達 1

38、5.70%，基金規模變動為 5238 億。債券型基金受影響較??；而貨幣市場型基金則沒有進行降費變動。共有 3467 只基金受到費率調整的影響，占比約 20.03%，受影響規模達 31,481.51 億元。表表 4：降費前后降費前后分類型基金變動情分類型基金變動情況況 基金類型基金類型 變動基金數量變動基金數量 變動基金占比變動基金占比 變動基金規模變動基金規模（億）（億）股票型基金 568 15.70%5238.64 債券型基金 134 2.34%914.55 混合型基金 2765 34.78%25328.32 總計 3467 20.03%31481.51 數據來源：wind，東北證券 注：基

39、數為費率變動前各項指標；分子為降費政策發布前與發布之后，管理費率發生變動的基金數量；分母為全部基金數量。從管理費率變動幅度來看，混合型基金費率降幅從管理費率變動幅度來看，混合型基金費率降幅最最大大，平均管理費率從 1.24%降至1.13%，降幅為 8.51%；其次為股票型，平均管理費率從 0.84%下降至 0.79%，降幅為 5.69%。債券及指數型基金管理費率波動不大。7 月 8 日，證監會發布的公募基公募基金費率改革工作安排金費率改革工作安排中，要求降低主動權益類基金費率水平，新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過 1.2%、0.2%；2025 年主動權益類基金管理費率將較 2022 年下

40、降約 26%?？梢钥吹?，現在各類基金的平均管理費率已經低于 1.2%，且混合型基金和股票型基金在平均管理費率方面分別實現了 8.51%和 5.69%的降幅，已經初步響應了證監會要求降低費率的政策方向；但降幅仍未達到 26%，這表明未來還有進一步降低管理費率的趨勢；且當前費率降低的基金以主動權益類為主，未來有逐步9%14%30%44%股票型基金混合型基金債券型基金貨幣市場型基金另類投資基金QDII基金FOF基金REITs其他9%16%31%42%股票型基金混合型基金債券型基金貨幣市場型基金另類投資基金QDII基金FOF基金REITs其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

41、10/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 推行到其他基金類型的可能。表表 5：降費前后降費前后分類型基金管理費率變動情分類型基金管理費率變動情況況 基金類型基金類型 原平均管理費率原平均管理費率(%)(%)現平均管理費率現平均管理費率(%)(%)變動幅度變動幅度 股票型基金 0.84 0.79 5.69%債券型基金 0.39 0.39 1.62%混合型基金 1.24 1.13 8.51%數據來源：wind，東北證券 注：基數為費率變動前各項指標；變動幅度：分母為原平均管理費率，分子為現平均管理費率。圖圖 4：降費前后降費前后不同類型基金管理費率變動不同類型基金管理費率變動 數據來源：wi

42、nd，東北證券 注：基數為降費前基金管理費率，分子為降費后基金管理費率，分母為降費前管理費率。近年來公募基金行業不斷擴張，資金管理規模、營業利潤、凈利潤均不斷增長，而近年來公募基金行業不斷擴張，資金管理規模、營業利潤、凈利潤均不斷增長，而本次費率改革則是行業繼續發展壯大路上的必要一環。本次費率改革則是行業繼續發展壯大路上的必要一環。相比于其他公司，基金公司有著相對穩定的經營成本（如研究分析、風險管理、基金銷售等）。在基金管理規模不斷擴張的同時，基金經營的邊際成本也在逐步降低，存在著讓利消費者的空間。特別是主動權益性基金的費率下降，有利于吸引各類投資者資金流入，增加資產規模，促進投資者資金多樣化

43、配置。從更長遠的角度，本次公募基金費率改革有利于公募行業邁向提升管理規模，優化資產結構的發展道路，對我國整體資本市場的穩定健康發展提供有力支持。2.公募公募行業增長迅猛，仍有讓利空間行業增長迅猛，仍有讓利空間 2.1.關注核心支出：公募基金中管理費用占比居首 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0.000.200.400.600.801.001.201.40股票型基金債券型基金混合型基金原平均管理費率(%)現平均管理費率(%)變動幅度 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 非銀金融非銀金融/行業深度

44、行業深度 公募基金費用公募基金費用中中管理費管理費占比最高，占費用總額的占比最高，占費用總額的 42%，達，達 1458 億。降低管理費用億。降低管理費用能夠最大化讓利投資者。能夠最大化讓利投資者。公募基金收費結構主要包括管理費、托管費、認購費、申購費、銷售服務費、贖回費、客戶維護費、交易費用等等。本次公募基金改革方案，將逐步對管理費、托管費以及交易傭金費等做出調整，目前，已經出臺的改革方案已經對管理費率和托管費率進行調低，要求新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過 1.2%、0.2%；與此同時，由于交易傭金費率的相關改革措施涉及修改相關法規，預計將于 2023 年底前完成。表表 6：公募基金

45、費用：公募基金費用具體類型具體類型 收費項目收費項目 具體內容具體內容 費率及變動費率及變動 管理費 基金公司從基金資產中收取的費用，用于基金管理的成本，費率根據基金類型和管理策略而不同。主動權益類由 1.5%降至 1.2%及以下 托管費 基金公司從基金資產中支付給商業銀行的費用，用于托管基金資產。原為 0.10%0.25%，降至 0.2%及以下 認購費 投資者購買公募基金份額時支付給銷售渠道的費用，按認購金額和認購費率計算。申購費 投資者在基金發行后購買公募基金份額時支付給銷售渠道的費用，費率通常高于認購費。銷售服務費 針對貨幣基金或 C 類基金，投資者支付給銷售渠道的費用，從基金資產中支付

46、，費率根據基金類型和銷售渠道而定。贖回費 投資者贖回公募基金份額時支付給基金公司的費用，費率根據持有時間的長短而變化?？蛻艟S護費（尾傭）基金公司從管理費中提取，支付給銷售機構的費用，根據銷售機構所形成的保有量進行計算。交易費用 基金公司從基金資產中支付給證券公司的費，根據交易金額及交易傭金率計算。約為萬分之 6萬分之 8 數據來源：證監會，東北證券 根據證監會公布的數據，2022 年，公募基金的銷售渠道費用占據了公募基金費用總額的 37%；其中，銷售渠道費用涵蓋了認購/申購費、贖回費、銷售服務費以及客戶維護費（即尾傭，在基金管理費中提?。?。根據 wind 數據庫及計算可得，2022 年公募基金

47、費用總額為年公募基金費用總額為 2446 億；管理費總額達億；管理費總額達到了到了 1458 億億，其中尾傭費用占比 28.3%，為 413 億，基金公司管理費（扣除尾傭）為 1,045 億；銷售渠道總費用為 905 億，包括尾傭費用 413 億，銷售服務費 221 億，認購/申購費、贖回費 271 億；托管費為 307 億，交易費用（對應券商的分倉傭金）為 188 億。本次公募費用改革，主要包括降低主動權益類基金費率水平及降低公募基金證券交 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 易傭金費率。降低管理費用對投資者而言，具有直接

48、而實際的益處，能夠最大程度地讓利于廣大投資者。表表 7：2022 年年公募基金費用結構公募基金費用結構 費用項費用項 金額（億）金額（億）占比占比 認購/申購/贖回費用 271 11.08%銷售服務費 221 9.04%尾傭費用 413 16.89%托管費 307 12.56%交易費用（分倉傭金）188 7.69%基金公司管理費（扣除尾傭）1,045 42.74%費用總額 2446 100%銷售渠道總費用 905 37.01%管理費總額 1458 59.63%數據來源：wind，東北證券 注：基數為 2022 年費用總額。分子為分類型費用，分母為費用總額。圖圖 5：2022 年年公募基金費用結

49、構公募基金費用結構 圖圖 6：2022 年年公募基金費用結構（銷售費用和管理費）公募基金費用結構（銷售費用和管理費）數據來源：wind，東北證券 2.2.公募基金十年內騰飛式增長，存在讓利空間 在過去在過去 10 年里，公募基金行業經歷了驚人的飛躍式增長年里，公募基金行業經歷了驚人的飛躍式增長，資產凈值增長，資產凈值增長 11 倍，產倍，產品類型不斷豐富。品類型不斷豐富。資產凈值從 2013 年上半年的 2.45 萬億元迅速膨脹至 25.81 萬億元，10 年時間增長超 11 倍，年增長率達 127%；基金總數也從 1346 只達到了 10,970，達到了 8 倍的認購/申購/贖回費用11%銷

50、售服務費9%尾傭費用17%托管費12%交易費用（分倉傭金）8%基金公司管理費（扣除尾傭）43%認購/申購/贖回費用銷售服務費尾傭費用托管費交易費用（分倉傭金）基金公司管理費（扣除尾傭）銷售渠道總費用38%管理費總額62%銷售渠道總費用管理費總額 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 飛躍，我國公募行業也成為了普惠金融的代表。同時，我國公募基金的產品類型也不斷豐富，早期時只有股票型、混合型、貨幣市場型、QDII 等，而發展到現在，我國的公募產品類型新增 FOF 基金，REITs 等等多個不同類型的產品，產品結構也在不斷調整優化。

51、圖圖 7：公募基金公募基金資產凈值變化（億）資產凈值變化（億）數據來源：wind，東北證券 同時，我國公募基金的產品類型也不斷豐富，早期時只有股票型、混合型、貨幣市場型、QDII 等，而發展到現在，我國的公募產品類型新增 FOF 基金，REITs 等等多個不同類型的產品，產品結構也在不斷調整優化?？梢钥吹?，股票型基金資產凈值增長了 134%，混合型基金增長了 678%，債券型基金增長了 1907%，貨幣市場型基金則實現了驚人的 3083%增長。同時，QDII 基金的資產凈值增長了 468%。各類型基金在過去十年間的不同增長趨勢中，混合型和貨幣市場型基金表現尤為突出。-10.00%0.00%10

52、.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.002013年上半年2013年下半年2014年上半年2014年下半年2015年上半年2015年下半年2016年上半年2016年下半年2017年上半年2017年下半年2018年上半年2018年下半年2019年上半年2019年下半年2020年上半年2020年下半年2021年上半年2021年下半年2022年上半年2022年下半年2023年上半年資產凈值(億元)增長率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

53、閱讀正文后的聲明及說明 14/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 圖圖 8：20132023 年公募基金構成年公募基金構成變化變化 數據來源：wind，東北證券 與此同時，基金規模的增長也帶動了基金行業管理費用的增加基金規模的增長也帶動了基金行業管理費用的增加。在過去的十年間，公募基金的管理費用從 2012 年的 260 億，逐年攀升，到 2022 年達到 1459 億。2022年管理費用已經達到 2012 年的 5.6 倍，2017 年的 2.6 倍?？梢钥吹?，公募基金的管理費用方面存在著很大的讓利空間公募基金的管理費用方面存在著很大的讓利空間，即使管理費用降低一半，也能達到 2018

54、 年時管理費用的收入水平。圖圖 9：公募基金公募基金管理費用增長情況管理費用增長情況 數據來源：wind，東北證券 0200004000060000800001000001200001400000%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%增長率資產凈值（2013上半年）資產凈值（2023上半年）0%10%20%30%40%50%60%70%0.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.0012,000,000.0014,000,000.0016,000,000.0020122013201

55、420152016201720182019202020212022管理費用（億）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 3.基金費率為基金費率為投資者投資者重要考慮因素重要考慮因素 3.1.公募基金為個人投資者首要選擇，基金費率成為重要考量因素 基金費率均為個人投資者與機構投資者參考的重要因素，公募降費政策與機構和個基金費率均為個人投資者與機構投資者參考的重要因素，公募降費政策與機構和個人投資者的利益相互契合，利于行業健康可持續發展。人投資者的利益相互契合，利于行業健康可持續發展。公眾對公募基金的投資興趣持續高漲，市場吸

56、引力也在逐步增強。公眾對公募基金的投資興趣持續高漲，市場吸引力也在逐步增強。根據 2020 年中國證券投資基金業協會發布的 全國公募基金市場投資者狀況調查報告，截至當年底，全國公募基金市場持續增長，場外投資者總數為 67102.9 萬，其中自然人投資者達 66,971.0 萬；場內投資者總數為 2524.2 萬，其中自然人投資者為 2515.7 萬。個人投資者在金融領域的投資表現呈個人投資者在金融領域的投資表現呈現多元化特點現多元化特點，主要以現金管理類為主，主要以現金管理類為主，公募公募基金為主要投資選擇?；馂橹饕顿Y選擇。其中，銀行理財產品和存款是首要選擇，占比分別超過 50%，為 53

57、.2%和 53.0%；股票、非貨幣公募基金以及貨幣基金等也較受歡迎，分別占比為 45.3%、41.8%和 38.2%；而債券、保險產品等的占比位于 10%-20%之間；其他類別如私募證券基金、期貨、期權等金融衍生品、私募股權基金以及信托產品等的占比則低于 10%。圖圖 10：2020 年年個人投資者投資概況個人投資者投資概況 數據來源：中國證券投資基金業協會，東北證券 選擇投資公募基金的投資者中，股票型基金以及混合型基金是主要的投資選擇。選擇投資公募基金的投資者中，股票型基金以及混合型基金是主要的投資選擇。約74.1%的個人投資者選擇了股票型基金作為公募基金的主要投資品種，而 54.8%的投資

58、者選擇了混合型基金。這表明股票型和混合型基金在個人投資者中具有較高的受歡迎程度。另外，其他投資選擇中，債券型基金（不含指數基金）有 43.9%的選擇比例，指數基金（不含 ETF）有 40.6%的選擇比例，貨幣市場基金的選擇比例為 22.9%。綜合來看，股票型和混合型基金在個人投資者中的投資偏好較為突出。53.2 53.0 45.3 41.8 38.2 16.7 12.0 6.0 4.3 2.7 1.7 4.8 0.010.020.030.040.050.060.0 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 圖圖 11：2020 年

59、年個人投資者投資個人投資者投資公募基金公募基金概況概況 數據來源：中國證券投資基金業協會，東北證券 基金費率基金費率是是個人投資者投資時的重要指標個人投資者投資時的重要指標。在于投資考慮因素方面，調查報告要求被調查者對考慮因素進行打分，分數越高說明越重要。而最終結果中，所有選項得分都在平均分（3 分）以上，說明列出的各項因素都比較重要。根據調查數據，投資公募基金時，投資者主要考慮的因素可以總結為兩個主要方面。首先，投資者特別重視基金本身的表現，這可以分為業績表現和基金經理能力，以及基金投資策略和公司規模兩類。在這方面，業績表現、基金經理能力、投資策略以及公司規模是最重要的因素，得分都超過了 4

60、 分。其次，投資者也關注基金外圍相關因素，包括購買便利程度、基金費率、是否為新發行基金以及他人的推薦?？傮w而言，投資者認為所有列出的因素都相對重要，投資者認為所有列出的因素都相對重要，其中基金費率是投資者考慮投資其中基金費率是投資者考慮投資時參考的重要指標。時參考的重要指標。圖圖 12：2020 年年個人投資者個人投資者投資因素評分投資因素評分 數據來源：中國證券投資基金業協會，東北證券 74.154.843.940.622.922.67.24.47.5010203040506070804.54.44.34.24.23.93.43.33.600.511.522.533.544.55 請務必閱讀

61、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 3.2.機構投資者投資構成多樣化，同樣看重基金費率 機構投資者構成多樣化機構投資者構成多樣化，非金融企業占半壁江山，非金融企業占半壁江山。統計結果顯示，在調查的機構投資者中，非金融企業占比高達 50.1%，公募和私募基金管理人的比例為 22.7%，金融機構如證券、期貨、保險和信托等占比為 17.0%，商業銀行和銀行理財子公司占比為 3.7%。圖圖 13：2020 年年受調查受調查機構投資者機構投資者類型分布類型分布 數據來源：中國證券投資基金業協會，東北證券 機構投資者金融品種投資機構投資者金融品種

62、投資選擇差異明顯選擇差異明顯。主要投資品種排名前四的是股票、銀行理財產品、債券和存款，其中銀行理財產品在排序得分上稍有優勢。盡管銀行理財產品和債券的選擇次數相等，從排序得分來看，機構更偏好選擇銀行理財產品。此外，僅有貨幣基金和非貨幣基金的選擇比率超過四分之一，分別為 30.2%和 26.3%。其他金融品種如私募證券基金、期貨、期權等金融衍生品、私募股權基金、保險產品、信托產品、非標準化工具、ABS 和其他等的選擇比例較低，與前述品種存在較大差距?？傮w來看，不同類型的機構投資者在金融品種選擇方面呈現出顯著差異。圖圖 14：2020 年年機構投資機構投資者投資者投資概況概況 數據來源：中國證券投資

63、基金業協會，東北證券 6337.537.536.330.226.315.310.93.61.72.73.211.5010203040506070 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 而在公募基金方面，機構投資者對于公募基金品種的偏好呈現明顯特點。而在公募基金方面，機構投資者對于公募基金品種的偏好呈現明顯特點。排名第一的是股票型基金（不含指數基金），占比為 62.0%，高出排名第二的債券型基金（不含指數基金）近 10個百分點，達到 52.1%。貨幣型基金位列第三，選擇比例為 33.6%，而混合型基金則略低于其，為 32.4%。

64、指數基金（不含 ETF）在投資中所占比重略高于 ETF，分別為 28.7%和 27.5%，但排序得分卻稍低。FOF 基金（5.1%）、QDII 基金（1.5%）和其他基金（1.9%）的選擇比例均未超過 10%，相較之前提到的六種基金種類，占比明顯較低。圖圖 15：2020 年年機構投資者投資公募機構投資者投資公募基金基金情況情況 數據來源：中國證券投資基金業協會，東北證券 基金費率仍為機構投資者重要考量因素基金費率仍為機構投資者重要考量因素，評分達，評分達 3.8 分分。在于投資注重因素方面，根據調查結果顯示，機構投資者在投資公募基金時最重要的因素是基金業績表現，緊隨其后的是基金公司的綜合實力

65、、基金經理排名及投資能力以及基金投資策略，且彼此之間差距微小。此外，機構投資者還關注外部法規和內部制度要求，基金公司規模也在考慮范圍內，盡管基金公司的綜合實力相對來說比公司規模更重要。除此之外，另一類考慮因素主要包括 ESG（環境、社會和公司治理）和基金費率，對基金費率的評分也達到了 3.8 分。圖圖 16：2020 年年機構投資者投資因素評分機構投資者投資因素評分 數據來源：中國證券投資基金業協會，東北證券 6252.133.632.428.727.55.11.51.90102030405060704.54.44.44.44.34.13.93.83.53.300.511.522.533.54

66、4.55基金業績表現基金公司的綜合實力基金經理排名及投資能力基金投資策略外部法規和內部制度要求基金公司規模ESG(環境、社會和公司治理)基金費率是否為新發行基金其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 由此可得，公募降費政策和機構、個人投資者在投資時看中基金費率有密切的聯系。由此可得，公募降費政策和機構、個人投資者在投資時看中基金費率有密切的聯系。公募降費政策旨在通過降低公募基金的費率，減輕投資者的投資成本，提高投資者的收益，增強公眾投資者對公募基金市場的信心，促進公募基金行業的健康發展。對于個人投資者來說，降低基金費率可以

67、降低投資門檻，讓更多普通投資者能夠參與到公募基金投資中來。較低的費率意味著個人投資者能夠獲得更高的實際收益，吸引更多人參與長期理財和資產配置，幫助個人投資者實現財富增值和資產保值的目標。而對于機構投資者來說，降低基金費率可以減少投資成本，提高投資回報率。機構投資者通常擁有大規模的資金，因此費率對于他們的投資收益影響較為明顯。降費政策可以吸引更多機構投資者參與，推動資金更加活躍地進入公募基金市場，增加市場流動性，促進市場的穩定和發展?？傮w而言，公募降費政策與機構和個人投資者公募降費政策與機構和個人投資者的利益的利益相互契合相互契合，利于行業健康可持，利于行業健康可持續發展續發展。4.公募降費具體

68、公募降費具體測算：測算：降費降費利好頭部利好頭部公募機構公募機構 4.1.頭部機構結構穩健，管理費用降低可控 管理費用降低后，頭部管理費用降低后，頭部基金公司基金公司營業收入降低、凈利潤降低幅度均在行業平均水平營業收入降低、凈利潤降低幅度均在行業平均水平之下。之下。我們選取 2022 年 AUM 排名前 50 的基金公司作為分析對象。根據計算，若將 2022 年管理費率高于 1.2%的基金管理費率均下降至 1.2%，總體總體管管理費收入理費收入將由將由1240.77億降至億降至1171.97億，下降額為億，下降額為68.80億，億，平均平均下降幅度為下降幅度為5.58%；同時，在在總體總體凈利

69、潤方面，將由凈利潤方面，將由 409.5 億降至億降至 384.74 億，凈利潤減少總額為億，凈利潤減少總額為 24.76億億，每家每家基金公司基金公司平均平均減少幅度為減少幅度為 8.23%。而從具體基金公司的角度，可以看到平均每家基金公司的營業收入將降低-3.03%?？梢钥吹?，對于易方達、華夏、南方、博時易方達、華夏、南方、博時等大型基金公司，降費對營業收入及凈利潤的影響平均在 5%左右；而對于安信、景順長城、諾安、華商安信、景順長城、諾安、華商等基金公司則影響較大，對營業收入的影響平均在 10%以上，對凈利潤影響平均在 15%以上。表表 8：管理費用降低對管理費用降低對 AUM 前前 5

70、0 基金公司影響基金公司影響 全部全部主動權益類主動權益類 營業收入營業收入凈利潤凈利潤營業收入營業收入凈利潤凈利潤營業收入營業收入凈利潤凈利潤易方達16,749 2,430 139.138.4131.81 35.99 -5%-6%廣發基金12,846 1,917 83.921.378.15 19.40 -7%-9%華夏基金11,966 1,048 74.721.671.56 20.56 -4%-5%南方基金11,143 1,119 64.717.761.34 16.59 -5%-6%天弘基金10,702 169 54.215.553.69 15.33 -1%-1%博時基金9,490 579

71、53.217.251.46 16.63 -3%-3%富國基金9,108 1,656 73.620.768.63 19.06 -7%-8%鵬華基金8,881 782 43.61041.25 9.23 -5%-8%嘉實基金8,613 1,109 匯添富8,601 1,780 67.920.962.56 19.14 -8%-8%招商基金8,214 731 26.826.08 -3%調整后較原報表差異調整后較原報表差異（1.2%）（1.2%）基金公司（億元）基金公司（億元）2023Q2末AUM2023Q2末AUM22年原報表22年原報表22年調整后（1.2%）22年調整后（1.2%）請務必閱讀正文后的

72、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 工銀瑞信7,564 659 57.618.155.62 17.45 -3%-4%建信基金7,486 241 11.711.46 -2%國泰基金6,280 193 43.216.842.62 16.61 -1%-1%華安基金5,871 938 6310.360.19 9.37 -4%-9%興證全球5,845 1,246 34.412.330.66 11.07 -11%-10%平安基金5,699 253 15.815.55 -2%銀華基金5,533 713 42.313.740.16 12.99 -5%-5%景

73、順長城5,361 1,358 36.88.232.73 6.86 -11%-16%交銀施羅德5,026 1,189 中歐基金4,753 1,743 56.911.251.67 9.47 -9%-15%中銀基金4,551 180 6.96.72 -3%萬家基金3,899 395 16.13.314.92 2.91 -7%-12%永贏基金3,562 128 8.71.88.32 1.67 -4%-7%華寶基金3,360 198 華泰柏瑞3,302 231 12.93.412.21 3.17 -5%-7%浦銀安盛3,298 143 14.13.813.67 3.66 -3%-4%興業基金2,987

74、172 11.33.810.79 3.63 -5%-4%長城基金2,821 239 10.11.89.38 1.56 -7%-13%國投瑞銀2,621 273 1.61.33 -17%國壽安保2,493 86 大成基金2,259 575 18.944.1717.22 3.60 -9%-14%東方證券1,959 671 27.39.8425.29 9.18 -7%-7%諾安基金1,814 330 10.371.989.38 1.65 -10%-17%農銀匯理1,650 194 3.463.27 -6%海富通1,650 174 12.944.5712.42 4.40 -4%-4%長信基金1,594

75、 144 6.252.335.82 2.19 -7%-6%民生加銀1,553 191 1.491.30 -13%上銀基金1,492 18 1.511.49 -1%摩根基金1,387 290 14.052.5813.18 2.29 -6%-11%融通基金1,338 132 9.622.159.23 2.02 -4%-6%中加基金1,306 29 00.12-0.09 0.09 -24%安信基金1,242 366 9.290.98.19 0.54 -12%-40%中銀國際1,241 28 29.599.0329.51 9.00 0%0%華商基金1,218 261 7.781.137.00 0.87

76、 -10%-23%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 數據來源：wind，東北證券 注：基數為選取的 50 家基金公司的 2022 年的營業收入及凈利潤。營業收入差異：分子是以 2022 數據為基數，降費后的營業收入，分母為原營業收入。凈利潤差異：分子為以 2022 數據為基數降費后凈利潤，分母為原凈利潤。利潤計算時按 2022 年總體凈利潤/營業收入的轉化率，扣減 67%的稅費及成本等?？梢钥吹?，公募降費政策將在短期內對基金公司造成一定影響，尤其是主動管理權益類基金占比較高的公司，將會受到較大的沖擊。同時在這個過程中，頭部

77、基金公頭部基金公司將會呈現出一定的優勢司將會呈現出一定的優勢，特別是那些在浮動產品、基金投顧、渠道議價和運營成本等方面具備優勢的公司。表表 9：管理管理降費降費總體總體影響影響 管理費率調整前管理費率調整前 管理費率調整后管理費率調整后 基金公司基金公司平均變動平均變動 營業收入（億）1240.77 1171.97-5.58%凈利潤（億）409.5 334.46-8.23%數據來源：wind，東北證券 4.2.傭金費率普遍降低，頭部券商抗風險表現亮眼 行業傭金費率調低行業傭金費率調低后，頭部券商營業收入、凈利潤后，頭部券商營業收入、凈利潤波動波動均在均在低于低于行業平均水平。行業平均水平。20

78、22 年，公募基金分倉平均傭金率約為萬分之 7.6，而業內普遍預計，年底的傭金年底的傭金費率降從費率降從 7.6 下降到下降到 4。我們選取 2022 年底分倉傭金收入前 50 的證券公司作為分析對象。根據計算，若將傭金費率由萬分之 7.6 降至萬分之 4，50 家證券公司總體家證券公司總體營業收入營業收入將由將由 5246.72 億降至億降至 5152.46 億，總分倉傭金億，總分倉傭金將由將由 178.95 下降下降至至 94.26 億，億，下降幅下降幅度為度為-47.33%。同時，在凈利潤方面，凈利潤將在凈利潤方面，凈利潤將 1423.50 億降至億降至 1397.93 億，凈利潤億，凈

79、利潤損失為損失為 25.57 億，億，總體總體減少幅度為減少幅度為 1.80%。而從具體券商公司的角度，可以看到平均每家券商公司的營業收入將降低平均每家券商公司的營業收入將降低-3.03%。在凈利潤方面，由于國盛證券和德邦證券兩家公司原凈利潤為負，對計算影響較大，導致 50 家券商平均凈利潤降幅為 12.56%；刨除兩家證券公司后，平均每家券商凈平均每家券商凈利潤利潤降幅降幅為為 3.91%?？梢钥吹?，對于中信中信、中信建投中信建投、廣發廣發、招商招商等大型證券公司，降費對營業收入的影響平均在 3%以下，凈利潤影響也控制在 2%以下；而對于民生民生、華創華創、粵開粵開等證券公司則影響較大，對營

80、業收入的影響平均在 3%以上，對凈利潤影響也平均在 15%左右。中金基金1,198 5 3.090.223.08 0.22 0%-2%鑫元基金1,195 24 4.271.684.20 1.66 -2%-1%創金合信1,162 81 9.961.569.72 1.48 -2%-5%中信保誠1,162 252 財通證券1,139 186 15.026.1814.46 6.00 -4%-3%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 表表 10：傭金費率降低對傭金費率降低對分倉傭金收入前分倉傭金收入前 50 的證券公司的證券公司影響影響

81、 交易總金額交易總金額分倉傭金分倉傭金傭金費率傭金費率 營業收入營業收入凈利潤凈利潤分倉傭金分倉傭金營業收入營業收入凈利潤凈利潤分倉傭金分倉傭金營業收入營業收入凈利潤凈利潤中信證券18,242.4813.537.42 651.09221.697.30 643.79 219.71 -46.07%-1.12%-1%中信建投13,414.149.817.31 298.7275.175.37 293.35 73.71 -45.28%-1.80%-2%長江證券12,101.449.557.89 63.7215.34.84 58.88 13.99 -49.31%-7.60%-9%廣發證券13,115.53

82、9.377.14 251.3288.985.25 246.07 87.56 -44.00%-2.09%-2%招商證券9,971.157.527.54 192.1980.793.99 188.20 79.71 -46.98%-2.08%-1%國泰君安9,725.847.297.49 354.71116.213.89 350.82 115.15 -46.63%-1.10%-1%海通證券8,874.696.877.75 259.4851.983.55 255.93 51.02 -48.36%-1.37%-2%申萬宏源8,644.006.677.71 158.0332.723.46 154.57 31

83、.78 -48.13%-2.19%-3%東方證券8,474.276.437.59 187.2930.13.39 183.90 29.18 -47.27%-1.81%-3%華泰證券9,424.496.296.67 320.32113.653.77 316.55 112.63 -40.03%-1.18%-1%興業證券7,877.766.117.76 106.633.433.15 103.45 32.58 -48.44%-2.96%-3%中泰證券6,751.745.448.06 93.257.032.70 90.55 6.30 -50.39%-2.90%-10%天風證券6,555.745.147.8

84、4 17.21-14.562.62 14.59 -15.27 -48.97%-15.24%5%中國國際6,380.765.128.02 260.8775.952.55 258.32 75.26 -50.15%-0.98%-1%東方財富5,739.104.287.45 88.3752.822.30 86.07 52.20 -46.31%-2.60%-1%光大證券5,678.474.277.53 107.832.412.27 105.53 31.79 -46.84%-2.11%-2%東吳證券5,384.764.227.84 104.8617.392.15 102.71 16.81 -48.97%-

85、2.05%-3%浙商證券4,941.173.797.66 168.1817.021.98 166.20 16.48 -47.80%-1.18%-3%安信證券4,776.393.717.77 95.9926.191.91 94.08 25.67 -48.52%-1.99%-2%方正證券5,138.973.717.22 77.7722.032.06 75.71 21.47 -44.59%-2.64%-3%國盛證券4,794.263.667.64 15.460.181.92 13.54 -0.34 -47.62%-12.40%-289%國信證券4,567.723.627.92 158.7660.85

86、1.83 156.93 60.35 -49.48%-1.15%-1%華創證券4,694.613.567.57 25.094.381.88 23.21 3.87 -47.19%-7.48%-12%東北證券4,005.863.117.77 50.772.721.60 49.17 2.29 -48.51%-3.16%-16%中國銀河4,023.053.087.66 336.4277.611.61 334.81 77.17 -47.77%-0.48%-1%華西證券3,966.533.007.56 33.764.181.59 32.17 3.75 -47.08%-4.70%-10%國金證券4,020.1

87、22.967.37 57.3312.051.61 55.72 11.61 -45.72%-2.80%-4%民生證券3,639.742.958.12 25.322.121.46 23.86 1.73 -50.72%-5.75%-19%信達證券3,152.072.588.17 34.3813.181.26 33.12 12.84 -51.07%-3.67%-3%開源證券3,309.682.557.71 26.375.151.32 25.05 4.79 -48.13%-5.02%-7%西部證券2,576.421.967.62 53.084.581.03 52.05 4.30 -47.50%-1.94

88、%-6%國海證券2,329.981.817.78 36.173.770.93 35.24 3.52 -48.57%-2.58%-7%德邦證券2,365.971.677.04 10.07-0.170.95 9.12 -0.43 -43.20%-9.40%-151%西南證券1,576.721.318.31 17.873.060.63 17.24 2.89 -51.88%-3.53%-6%長城證券1,367.651.108.02 31.279.140.55 30.72 8.99 -50.13%-1.75%-2%平安證券1,461.580.966.56 134.0944.550.58 133.51 4

89、4.39 -39.04%-0.44%0%國都證券1,247.020.967.66 9.383.340.50 8.88 3.20 -47.78%-5.32%-4%東興證券1,101.760.928.35 34.295.170.44 33.85 5.05 -52.08%-1.29%-2%華安證券1,047.200.918.67 31.5911.510.42 31.17 11.40 -53.87%-1.33%-1%國聯證券1,010.410.807.88 26.237.670.40 25.83 7.56 -49.23%-1.54%-1%中金財富977.050.798.09 59.4511.060.3

90、9 59.06 10.95 -50.57%-0.66%-1%華龍證券846.920.769.00 13.444.220.34 13.10 4.13 -55.54%-2.52%-2%太平洋886.340.717.96 11.72-4.630.35 11.37 -4.73 -49.73%-3.03%-2%基金公司基金公司22年原報表22年原報表22年調整后（萬分之4）22年調整后（萬分之4）調整后較原報表差異（萬分之4）調整后較原報表差異（萬分之4）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 數據來源：wind，東北證券 注：基數為選取

91、的 50 家證券公司的 2022 年的各項指標。分倉傭金差異：分子是以 2022 數據為基數，降傭后分倉傭金，分母為原分倉傭金。營業收入差異：分子是以 2022 數據為基數，降傭后營業收入，分母為原營業收入。凈利潤差異：分子為以 2022數據為基數降傭后凈利潤，分母為原凈利潤。利潤計算時按 2022 年總體凈利潤/營業收入的轉化率，扣減 73%的稅費及成本等?？梢钥吹?，傭金費率降低將對證券公司在短期內造成一定影響。降低傭金費率意味著證券公司需要在更低的費率下維持業務運營，這可能導致公司的盈利能力受到挑戰，特別是對于那些高度依賴交易傭金的公司而言，盈利壓力將更加顯著。然而，對于擁有更多的資源和多

92、元化的業務的大型券商，受到的影響將遠小于業務多樣性較低且有著更大市場份額壓力的小型券商。表表 11：傭金費率變動影響傭金費率變動影響 傭金費率調整前傭金費率調整前 傭金費率調整后傭金費率調整后 券商平均變動券商平均變動 營業收入（億）5246.72 5152.46-3.03%凈利潤（億）1423.50 1397.93 -3.91%（-12.56%）分倉傭金（億）178.95 94.26-47.84%數據來源：wind，東北證券 總而言之，管理費用降低及傭金費率降低管理費用降低及傭金費率降低平均對每家公募機構平均對每家公募機構將分別將分別造成造成 8.23%及及3.91%左右的利潤損失左右的利潤

93、損失，而頭部機構的降低值均在平均值之下，而頭部機構的降低值均在平均值之下，有著亮眼的抗風險有著亮眼的抗風險表現表現。我們認為，方案將引發業績的短期震動，并加劇行業馬太效應。我們認為，方案將引發業績的短期震動，并加劇行業馬太效應。改革將造成公募機構成本增加，對于主動權益類占比較高的基金公司以及對分倉傭金依賴較高的證券公司將會有較大的影響?？梢灶A見到，利潤的降低將使各個機構對降本增效的要求大大提升，同時考慮如何去重塑自己的收入結構。在這種要求下，由于規模上的優勢，大型機構憑借其市場競爭優勢和適應性，有望在這一政策調整中穩定其地位，并通過加強產品投研和成本控制來對沖短期的影響。財富管理領域的領先龍頭

94、券商將有望在這一新局面中脫穎而出，而中小機構的盈利空間則可能受到明顯的擠壓。同時，我們也希望看到各個機構能夠抓住本次政策紅利，做好轉型發展。5.結合結合歐美歐美情況：降費仍有盈利空間，情況：降費仍有盈利空間，利好行業長期發展利好行業長期發展 5.1.美國：綜合費率持續下行，AUM 逐年升高 美國共同基金費用在過去美國共同基金費用在過去 26 年內持續下滑，而年內持續下滑，而 AUM 逐年保持穩定增長。參照美逐年保持穩定增長。參照美國情況，本次國內公募降費利好公募行業優化投資結構，長期發展。國情況，本次國內公募降費利好公募行業優化投資結構，長期發展。首創證券730.650.648.70 15.8

95、85.540.29 15.59 5.46 -54.01%-1.84%-1%中銀國際780.670.638.03 29.598.110.31 29.28 8.03 -50.20%-1.06%-1%粵開證券722.390.598.21 8.020.310.29 7.73 0.23 -51.30%-3.60%-25%財通證券793.750.597.47 48.2715.160.32 47.95 15.07 -46.46%-0.66%-1%第一創業957.040.586.11 26.114.650.38 25.73 4.55 -34.51%-1.47%-2%瑞銀證券660.510.578.69 11.

96、792.240.26 11.53 2.17 -53.99%-2.24%-3%中航證券821.850.526.28 16.985.50.33 16.65 5.41 -36.28%-1.94%-2%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 美國共同基金的費用主要包含銷售費用和運營費用兩類美國共同基金的費用主要包含銷售費用和運營費用兩類。銷售費用是基于投資者購買和贖回行為而支付給代銷機構的費用，通常由投資者一次性支付，用于補償銷售和投顧服務。運營費用則計入基金資產，按一定比例每年收取，包括管理費、銷售服務費等。對比中美兩國公募基金的管理

97、費率，可以發現國內的收費水平明顯更高。其中，股票型和混合型的費率幾乎為美國的兩倍，債券型的管理費率則幾乎持平。圖圖 17：2022 年中年中美美兩兩國公募基金費用比率國公募基金費用比率不同不同 數據來源：WIND，ICI，東北證券 在過去 26 年中，美國長期公募基金的費用比率大幅下降美國長期公募基金的費用比率大幅下降。從 1996 年到 2022 年，股票型基金的費用比率平均降低了 58，債券型基金的費用比率平均降低了 56。2022 年，股票型基金的平均費用比率下降了 3 個基點，為 0.44。債券型基金的平均費用比率下降了 2 個基點，為 0.37。圖圖 18：19962022 美國公募

98、基金費用比率變動美國公募基金費用比率變動 數據來源：ICI，東北證券 根據 ICI 的調查報告，投資者對于低費用的股票型基金的興趣推動了主動管理型和投資者對于低費用的股票型基金的興趣推動了主動管理型和指數型股票型基金的平均費用比率下降。指數型股票型基金的平均費用比率下降。在 2022 年，主動管理型股票型基金的平0.840.391.240.440.370.5900.20.40.60.811.21.4股票型債券型混合型中國美國00.20.40.60.811.2股票型混合型債券型貨幣市場型 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 均

99、費用比率從 1996 年的 1.08下降至 0.66，指數型股票型基金的平均費用比率從 1996 年的 0.27下降至 2022 年的 0.05。ICI 研究了資金流動對基金費用比率的反應，他們將基金按照費率的分位數，分為了六組，其中前三組都是費率在前 25%的基金?？梢钥吹?，主動管理型的股票基金只有成本最低的基金出現資金流入，其余均為基金流出。另一方面，指數型基金在所有區間都出現資金流入，但仍然可以觀察到，資金流入主要集中在費用比率最低資金流入主要集中在費用比率最低的基金。的基金。圖圖 19：2022 年年美國公募基金現金流情況（億）美國公募基金現金流情況（億）數據來源：ICI，東北證券 可

100、以看出，隨著基金規模的擴大，公募機構能夠實現規模優勢，從而降低運營成本，隨著基金規模的擴大，公募機構能夠實現規模優勢，從而降低運營成本，使管理費率下降，最終將這些成本優勢傳遞給投資者。使管理費率下降，最終將這些成本優勢傳遞給投資者。在 2007-2009 年金融危機期間，美國共同基金凈資產總額明顯減少，導致其費率 2008 年 2009 上升。而之后，隨著股市回暖，共同基金的凈資產總額出現反彈，同時費率下降。美國的退休制度也支撐著共同基金規模擴張。截至 2021 年底，美國固定繳款計劃和個人退休賬戶中的一半資產（約 12.6 萬億美元）投資于美國共同基金。圖圖 20：20002022 美國公募

101、基金費用比率美國公募基金費用比率及及 AUM 變動變動 數據來源：ICI，東北證券(150)(100)(50)05010015020005510102525-5050-7575-100主動管理型基金指數型基金0.600.650.700.750.800.850.900.951.0005001,0001,5002,0002,5003,000凈資產總額(億美元)平均費率(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 以美國先鋒集團（以美國先鋒集團（Vanguard）為例，）為例，先鋒集團平均共同基金費用率僅為 0.09%，而美國行業平均

102、共同基金費用率為 0.54%，遠遠低于行業平均水平。但近年來，先鋒集團的 AUM 及營業凈利潤都穩步增加，并且在美國公募基金行業中穩定排名前列。圖圖 21：先鋒集團近年先鋒集團近年 AUM 圖圖 22：先鋒集團近年營業先鋒集團近年營業利潤利潤率率 數據來源：Alphaquery，東北證券 總體而言，可以看到過去可以看到過去 26 年來，美國公募基金的費用比率持續下降，這種低費年來，美國公募基金的費用比率持續下降，這種低費率環境并未妨礙美國公募基金行業的健康發展，反而加速了資金規模的擴張。率環境并未妨礙美國公募基金行業的健康發展，反而加速了資金規模的擴張。投資者對于低費率和高質量的投資產品的需求

103、不斷增長，使得那些專注于提供優質服務和高效投資方案的機構獲得了更多的市場份額。參照美國的情況，本次公募費制改革除讓利投資者以外，也能夠促使基金公司更加關注產品質量和投資回報。但相比美國，我國資本市場機構化程度較低，投資者教育及投顧體系也不夠成熟，因此費制改革后，應結合本土實際，積極推動行業革新及產品多樣化，從而實現行業的可持續發展。5.2.歐洲：費率連年下降，費制改革使研究行業洗牌，中小機構抓住改革契機是關鍵 5.2.1.歐洲公募基金費率連年下降 歐洲費制改革后，使賣方競爭格局優化，研究機構加速轉型，投資者交易透明度也使賣方競爭格局優化，研究機構加速轉型，投資者交易透明度也有所提升。有所提升。

104、但對研報行業造成沖擊，使分析師數量減少，中小研究機構壓力增大。參照歐洲情況，國內本次公募降費，中小型機構應抓住改革契機，做好防范風險措國內本次公募降費，中小型機構應抓住改革契機，做好防范風險措施，加速自身投資結構優化，尋找自身優勢，以對抗不斷加劇的馬太效應。施，加速自身投資結構優化，尋找自身優勢，以對抗不斷加劇的馬太效應。歐洲地區的基金行業產生于 1868 年，是全球最大的基金市場之一。歐洲公募基金規模持續保持增長，根據 ICI 的報告，2020 年，歐洲地區的年，歐洲地區的全球受監管開放式基金總全球受監管開放式基金總凈資產凈資產總額增長了總額增長了 15.7%，達到，達到 21.8 萬億美元

105、，占比達到萬億美元，占比達到 35%，僅此于美國（29.3萬億美元，占比 47%）凸顯了歐洲在全球資產管理領域的重要地位。01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 圖圖 23：20112020 歐洲歐洲

106、開放式基金開放式基金總資產凈值全球占比總資產凈值全球占比（美元）（美元）數據來源：ICI，東北證券 根據歐洲審計院的報告，截止 2020 年底，在歐盟注冊的 6.4 萬只投資基金的資產凈值有超過 60%的金額被投資于面向零售投資者的公募基金（UCITS）；剩余的歐元凈資產主要投資于另類投資基金（AIFs）。無獨有偶，歐洲無獨有偶，歐洲 UCITS 管理費率管理費率近年來也在持續降低近年來也在持續降低，其中主動管理股票型 UCITS管理費率由 2013 年的 1.56%降至 1.32%，主動管理固定收益型 UCITS 由 0.99%降至 0.71%，降幅平均為 20%。指數跟蹤股票型 UCITS

107、 也由 0.40%降至 0.26%，指數跟蹤固定收益型 UCITS 由 0.21 降至 0.14，降幅達 30%。圖圖 24：20132021 歐洲歐洲 UCITS 管理費用變動管理費用變動（%）數據來源：ICI，東北證券 1.561.511.491.441.421.371.351.351.320.400.370.310.320.290.280.280.280.260.990.940.860.870.860.820.810.750.710.210.170.160.150.150.140.130.140.140.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802013

108、20142015201620172018201920202021主動管理股票型UCITS指數跟蹤股票型UCITS主動管理固定收益型UCITS指數跟蹤固定收益型UCITS 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 類似于美國，在UCITS管理費率持續降低的同時，歐洲公募機構的AUM連年走高，自 2011 年來持續攀升，由 5.2 萬億歐元增至 2021 年的 12.9 萬億歐元，達成翻倍。圖圖 25：20112021 歐洲歐洲 UCITS 20112021 AUM 變動（變動（%）數據來源：ICI，東北證券 歐洲投資者資產持續流入低

109、費率歐洲投資者資產持續流入低費率 UCITS。根據 ICI 測算，自 2013 年以來，費率在最低四分位的基金的資產份額總體上有所增加。2021 年，股票型 UCITS 基金中費率位于最低四分位的基金資產占比達到 36，而 2013 年僅為 28。對于固收型UCITS 基金，2021 年費率位于最低四分位的基金資產占比為 43，而 2013 年僅為31。圖圖 26：歷年歷年低費率股票型低費率股票型 UCITS 資金流入情況（資金流入情況（%）圖圖 27：歷年歷年低費率固收型低費率固收型 UCITS 資金流入情況（資金流入情況（%）數據來源：ICI，東北證券 歐洲的情況和美國類似，在費用持續下降

110、的同時，公募基金總體仍蓬勃發展，AUM連年提升。參照歐美情況，國內本次費率改革利好公募行業長期穩定發展。參照歐美情況，國內本次費率改革利好公募行業長期穩定發展。5.2.2.歐洲費改政策促使研究行業洗牌，考驗中小機構調整能力 歐洲發布一系列費改政策，促使研究行業洗牌，歐洲發布一系列費改政策，促使研究行業洗牌，加速加速中小機構轉型發展。中小機構轉型發展。4.65.15.55.76.67.07.97.69.09.611.40.60.80.81.01.11.11.21.11.31.31.50.02.04.06.08.010.012.014.0201120122013201420152016201720

111、18201920202021歐盟UCITS英國UCITS28313233343334353605101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021313741424245434443051015202530354045502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 2018 年，歐洲發布歐盟金融工具市場指令（Markets in Financial Instruments Dir

112、ective，簡稱 MiFID）。這項指令帶來了一項重大變革，要求解除分倉傭金要求解除分倉傭金與研究費用的關聯，拆分研究費用和執行費用，研究費用由買方機構單獨支付。與研究費用的關聯，拆分研究費用和執行費用，研究費用由買方機構單獨支付。這一舉措的目標在于讓投資者了解研究及交易傭金的成本，提高交易透明度，減少投資者和資管方的投資成本。MiFID 的推出標志著歐洲市場率先拋棄了全球市場長期采用的賣方傭金制度。這一政策旨在：（1）優化賣方研究競爭格局優化賣方研究競爭格局。MiFID 的實施強制性地改變了券商的經營模式，使賣方分析師開始自行承擔盈虧。這一變化使得收支情況更加透明，促使分析師更注重研究報告

113、的銷售價值，從而投入更多資源來提升研究質量。與此同時，MiFID 要求買方機構在支付研究報告費用的同時，向其客戶證明報告的實際價值，這讓買方機構對賣方研究報告依賴再次減少，使賣方分析師之間的競爭進一步加劇，倒逼分析師進行自身能力和研究質量的提升。（2）使使分析師市場進行優勝劣汰分析師市場進行優勝劣汰。由于MiFID 使研究機構的研究費用直接減少，分析師們必須提升自身能力，拿出更有價值的報告，來面對行業整體的降薪和縮員風險，從而不斷爭取市場份額，從買方手中得到研究報酬。分析能力較強的分析師更受買方機構認可，分析能力較差的分析師則會工作量減少，以至于退出市場，倒逼行業精品化。并且，由于能力較強的分

114、析師吸引了大部分的工作，行業整體的研究能力將得到提升，甚至可能獲得比以前更高的收入。（3）加快研究機構轉型加快研究機構轉型。由于 MiFID 對市場需求的影響，證券公司將之前的部分對外研究服務轉為對內研究服務，這一戰略轉型有助于緩解外來沖擊帶來的風險，并且能夠使券商內外部業務的協同發展能力變強。同時，在 MiFID 要求下，由于買方機構需要承擔研究報告費用以及向投資者證明其購買決策的正確性，這也加快了買方內部研究的快速形成，從而加強內部研究團隊的產出及轉化率，加強機構自身的競爭力。（4）提升投資者交易透明度。提升投資者交易透明度。在 MiFID 實施之前，經紀費用常常捆綁交易和其他服務的費用，

115、交易透明度較低，投資者不知道自己的投資費花在什么地方，投資機構的收費是否合理有效。實施 MiFID 后，投資者能夠對交易中的研究報告費用等進行了解，有效監督買方機構的行為，優化投資決策，減少了投資者實際承擔的研究支出。圖圖 28：20162020 歐洲歐洲分析公司數量變動分析公司數量變動 數據來源：U.S.Securities and Exchange Commission，東北證券 32532731230531429029530030531031532032533020162017201820192020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 非銀金融非銀金融

116、/行業深度行業深度 然而，據彭博社于 7 月 7 日的報告，英國財政大臣亨特宣布，計劃之后撤銷 MiFID 規定。因為自 2018 年 MiFID 正式推行以來，出現了許多不及預期的問題，以及意料之外的風險：（1）研報價格出現惡性競爭研報價格出現惡性競爭。MiFID 實施后，研究報告的定價成為全新需求，然而研報需求也同時減少。投資銀行為了維持市場份額，紛紛降低研究報告價格，導致惡性的價格戰蔓延，使獨立研究機構面臨降價競爭，不得不降低報價或承受對相對高價研究的需求下降。并且，投資銀行為了彌補研究報告收費的虧損，不合理地提高其他增值服務的價格。（2）減少研報信息覆蓋面。減少研報信息覆蓋面。MiFI

117、D 政策對分析師的研究范圍產生了一定壓力，特別是對那些在分析師看來不那么重要的上市公司。隨著買方需求減少，賣方分析師不得不重新評估研究重點。盡管分析師對某些公司的預測準確性有所提高，但無法完全彌補總體預測量的減少。（3）研究機構人才外流與研究質量下降研究機構人才外流與研究質量下降。MiFID 政策可能導致一些分析師退出賣方市場，然而，這些離開的分析師未必是研究質量較差的。在研報價格下降的過程中，首當其沖無法覆蓋成本的可能是價值與成本較高的分析師研究報告。一些研究價值超過報酬的分析師可能會停止提供高質量的研究，轉而從事其他工作，特別是在無法通過交叉補貼來支撐的小型賣方研究公司中。圖圖 29：20

118、162020 歐洲歐洲分析師數量變動分析師數量變動 數據來源：U.S.Securities and Exchange Commission，東北證券 從 MiFID 的實施效果來看，不難看出，雖然費改政策實施中產生了一定效果，但同樣伴生了諸多問題。當前我國資本市場也正處于深刻轉型的重要階段，對于高質量研究的需求日益迫切。本次國內的費改，有利于促進公募機構費用結構，增快行有利于促進公募機構費用結構，增快行業整體優勝劣汰進度；但業整體優勝劣汰進度；但可能可能對中小券商的生存發展造成一定的挑戰對中小券商的生存發展造成一定的挑戰。中小型機構中小型機構應抓住改革契機，通過專業化、差異化的投資策略來突顯自

119、己的特色，從而在激烈應抓住改革契機，通過專業化、差異化的投資策略來突顯自己的特色，從而在激烈的市場競爭中脫穎而出。的市場競爭中脫穎而出。6.投資投資策略策略 公募基金降費利好頭部公募基金降費利好頭部公募機構公募機構。本次公募降費將激勵券商資管強化產品投研和成本控制能力，從而對沖短期降費影響。頭部公募機構在銷售規模、人才儲備、產品種類、產品質量等方面具有市場競爭優勢，對本次基金降費政策適應性更強。推薦財富管理領域的領先龍頭公募機構。381736403547347234203200330034003500360037003800390020162017201820192020 請務必閱讀正文后的聲

120、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 關注持續技術創新和數字化轉型的公募機構關注持續技術創新和數字化轉型的公募機構。公募降費變革后，傭金和管理費率的下降對于機構盈利構成了挑戰。投資持續進行技術創新和數字化轉型的公募機構能夠更好地適應市場的變化，提高內部運營效率，優化資產配置策略，降低風險并提升投資回報，有望在競爭激烈的市場環境中保持競爭優勢，實現長期可持續的發展。關注新興業務領域展現創新能力和潛力的券商關注新興業務領域展現創新能力和潛力的券商。新興業務領域，如金融科技和綠色金融，不僅是行業的未來增長引擎，同時也為券商提供了廣闊的發展空間，為其在降

121、費競爭中取得競爭優勢提供了新的可能性，有望在降費競爭中脫穎而出，通過不斷創新和拓展業務，實現長期穩健的增長。交易傭金降費政策未完全落地，后續仍需關注。交易傭金降費政策未完全落地，后續仍需關注。交易傭金費率降低將直接導致證券公司從交易傭金中獲得的收入減少。特別是高度依賴交易傭金的公司，將有著顯著的盈利壓力。因此，需要持續關注后續政策。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 7.風險提示風險提示(1)宏觀經濟增長不及預期。(2)股市波動帶來不確定性影響。(3)政策可能發生變化，以及政策執行效果不及預期。(4)金融監管收緊超預期，影響

122、券商業務。(5)海內外市場情況不同，基金費率演變經驗可能不會復制。(6)疫情反復，可能出現二次感染高峰，導致市場下行。(6)市場競爭空前加劇。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 鄭君怡：清華大學金融碩士，曾任職于光大證券，2022 年加入東北證券，擔任非銀金融業首席分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文

123、字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后

124、市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 非銀金融非銀金融/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告

125、中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相

126、關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630