《運動服飾行業深度報告：板塊估值吸引力提升建議積極布局-230811（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《運動服飾行業深度報告：板塊估值吸引力提升建議積極布局-230811（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。紡織服裝行業 行業研究|深度報告 核心運動龍頭核心運動龍頭估值和股價吸引力提升估值和股價吸引力提升。根據 wind 數據，截至 8 月 9 日，李寧/安踏體育/特步國際的 PE TTM 分別為 24.9 倍、28.8 倍和 21.4 倍，接近 2022 年以來最低值。另外，恒生消費指數自 1 月中旬后也持續走弱。從股價來看，2023 年 2 月后龍頭公司股價開始調整，李寧/安踏/特步自 2023 年 2 月至 7 月股價分別下調30.6%/10.8%/0

2、.6%。市場市場短期可能擔心的因素。短期可能擔心的因素。1）在消費力下滑）在消費力下滑+去年基數提升的背景下，去年基數提升的背景下，7-8 月增速月增速將環比放緩。將環比放緩。我們認為，一方面近期龍頭企業（李寧/安踏/特步）并未調整年初的全年業績指引，表明近期零售端情況基本在公司整體預期內，另一方面，9 月開始各品牌又將重回較低基數。2）國內龍頭品牌并未展現超越行業增速）國內龍頭品牌并未展現超越行業增速。主要由于受2021 年新疆棉事件催化，國內龍頭基數較高，此外外資品牌隨著庫存水平逐步恢復+營銷活動的重啟，短期向上的增長彈性有所顯現；3）2023 全年收入增速低于全年收入增速低于流水增速流水

3、增速。核心原因為 23H1 各品牌經銷商庫存水平較高，隨著庫銷比等運營指標恢復健康水平，未來收入和流水的差距有望逐月縮窄。我們對板塊未來走勢保持樂觀。我們對板塊未來走勢保持樂觀。1）庫銷比和折扣率等核心指標）庫銷比和折扣率等核心指標持續持續改善改善，2024 年年將將輕裝上陣。輕裝上陣。以安踏和特步為例，兩者在 22Q1 和 Q2 的折扣水平和庫銷比都有改善，未來流水彈性會逐步提升，進入 Q3 估值有望逐步切換至 2024 年；2）運動細）運動細分市場分市場蓬勃增長，行業整體呈現充沛活力蓬勃增長，行業整體呈現充沛活力。近年來，我們觀察到市場中的小眾品牌不斷涌現，同時頭部品牌也加大了對以上細分領

4、域的布局，包括 Lululemon、安踏體育旗下的迪桑特和可隆、特步旗下的索康尼，以及海外的昂跑、HOKA 品牌等，23H1 表現均較為亮眼；此外，滔搏作為渠道商也擴展與多個新品牌的合作，包括HOKA、KAILAS，并投資了專業滑雪裝備零售商冷山和專業戶外內容機構等；3）龍頭企業加速補足運營短板，未來有望厚積薄發。龍頭企業加速補足運營短板，未來有望厚積薄發。李寧 2019 年起由前優衣庫中國區 COO 錢煒操刀公司第三次變革，核心舉措包括推動零售和運營效率提升、提升公司專業方面的投入、加強鞋品類的競爭力并打造大單品戰略等。安踏通過主品牌向上升級、提升直營比率強化零售能力，同時最新簽約歐文拉升品

5、牌調性，提振銷售，預計全新歐文系列產品將于 2024Q1 全球發售；4）政策）政策接力接力出臺刺激出臺刺激運動運動消消費，堅定看好賽道費，堅定看好賽道中長期中長期發展發展。7 月 21 日，體育總局辦公廳印發關于恢復和擴大體育消費的工作方案的通知，7 月 31 日，國家發改委發布關于恢復和擴大消費的措施，其中明確提到了對運動消費的刺激，從中長期緯度，我們依然堅持看好運動服飾賽道的成長性、增長韌性和競爭格局，同時也看好國潮趨勢的延續。經過上半年股價的調整，核心運動品牌龍頭估值性價比明顯提升，建議逢低積極布局。橫向比較來看，我們仍然堅定看好運動服飾賽道的成長性、增長韌性和競爭格局。選股方面，在國潮

6、深化和本土品牌市占率持續提升的大背景下，看好短期基本面表現強勁（包括有開店空間、有提價預期、運營效率有提升空間等）、在戶外板塊有提前布局的國內龍頭品牌，推薦李寧(02331，買入)、安踏體育(02020，買入)、特步國際(01368，買入)，關注滔搏(06110，增持)、361 度(01361，未評級)和牧高笛(603908，買入)。風險提示風險提示：經濟持續增速不及預期、新品銷售不及預期、原材料成本上漲等 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 紡織服裝行業 報告發布日期 2023 年 08 月 11 日 證券分析師 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S

7、0860511010001 證券分析師 朱炎 021-63325888*6107 執業證書編號：S0860521070006 香港證監會牌照：BSW044 證券分析師 楊妍 執業證書編號：S0860523030001 發改委發布促消費二十條，市場信心有望逐步提振 2023-08-06 積極關注消費賽道龍頭的反彈機會 2023-07-30 聚焦全年高景氣標的 關注左側布局機會 2023-07-23 板塊估值吸引力提升，建議積極布局-運動服飾行業深度報告 看好（維持）紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

8、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 運動板塊估值吸引力逐步提升.4 市場短期可能擔心的因素.5 我們對板塊未來走勢保持樂觀.7 庫銷比和折扣率等核心指標持續改善，2024 年將輕裝上陣.7 運動細分市場蓬勃增長 行業呈現充沛活力.7 龍頭企業加速補足運營短板，未來有望厚積薄發.9 政策接力出臺刺激運動消費，堅定看好賽道中長期發展.14 投資建議.16 風險提示.16 0WuX2WTXmWxU6M8QaQnPnNtRnOkPpPxPjMnMnQ8OrRzRNZrNoMMYtRtR 紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見

9、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：李寧 PE TTM.4 圖 2：安踏體育 PE TTM.4 圖 3：特步國際 PE TTM.4 圖 4：恒生消費指數自 1 月中旬后持續走弱（HSCGSI）.4 圖 5：李寧/安踏/特步股價復盤.5 圖 6：2022 年更新五年規劃“Power of Three X2”.8 圖 7：李寧打造“肌肉型企業”.10 圖 8：歐文 7 Icons of Sport 配色.14 圖 9：歐文 6 鞋面中間的魔術貼提供更好的穩定性和足弓支撐.14 圖 10：預計中

10、國運動服飾市場在未來五年仍能保持較快增長（百萬元）.14 圖 11：消費者對國潮產品的購買意愿較強.15 圖 12：消費者對國潮產品持支持態度.15 表 1：社零分品類單月同比增速.6 表 2：運動龍頭公司在中國市場市占率變化.6 表 3：耐克近期新簽代言人.7 表 4：特步渠道庫存周轉和零售折扣水平.7 表 5：李寧科技優勢.10 表 6：李寧科技鞋品類矩陣（元）.10 表 7：李寧跑鞋產品矩陣.12 表 8：李寧籃球鞋產品矩陣.12 表 9：運動賽道在行業增速和市場集中度維度均保持領先.15 紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

11、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 運動運動板塊估值吸引力板塊估值吸引力逐步逐步提升提升 核心運動龍頭核心運動龍頭接近接近 2022 年年 10 月估值水平。月估值水平。根據 wind 數據，截至 8 月 9 日，李寧/安踏體育/特步國際的 PE TTM 分別為 24.9 倍、28.8 倍和 21.4 倍，接近 2022 年以來最低值。另外，恒生消費指數自 1 月中旬后也持續走弱。圖 1：李寧 PE TTM 圖 2：安踏體育 PE TTM 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 3：特步國際

12、PE TTM 圖 4：恒生消費指數自 1 月中旬后持續走弱（HSCGSI）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 從股價復盤來看，從股價復盤來看，2022 年年 10 月后呈現兩階段走勢。月后呈現兩階段走勢。第一階段：2022 年 10 月到 2023 年 1 月，股價大幅反彈，核心原因為疫情放開，投資者對未來信心和預期大幅提升，估值水平加速修復。第二階段：2023 年 2 月后股價開始調整，李寧/安踏/特步自 2023 年 2 月至 7 月股價分別下調30.6%/10.8%/0.6%，我們認為核心原因為：1)龍頭公司有自身的短期負面催化：李寧：3 月 17 日

13、提供的指引低于市場預期（2023 年收入增長 10%-20%中段，凈利率維持 10-20%中段），股價反應較為負面，其中 3 月 17 日當天下跌超過 9%。安踏：4 月 17 日安踏發布配股公告，配股數量為 1.19 億股，占發行股份約 4.39%，占發行后的4.2%，配股金額為15.3億美元，主要用于償還公司貸款和日常營運資金。股價在 4 月 18 日的下跌幅度達 7.4%。20253035404550556065701/3/222/3/223/3/224/3/225/3/226/3/227/3/228/3/229/3/2210/3/2211/3/2212/3/221/3/232/3/23

14、3/3/234/3/235/3/236/3/237/3/238/3/232025303540451/3/222/3/223/3/224/3/225/3/226/3/227/3/228/3/229/3/2210/3/2211/3/2212/3/221/3/232/3/233/3/234/3/235/3/236/3/237/3/238/3/231520253035404550551/5/222/5/223/5/224/5/225/5/226/5/227/5/228/5/229/5/2210/5/2211/5/2212/5/221/5/232/5/233/5/234/5/235/5/236/5/23

15、7/5/238/5/232,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,000 紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 2)5 月數據相比 4 月邊際趨弱，而進入 6 月后同期基數升高（去年 6 月開始上海及華東地區疫情趨緩），增長壓力逐步顯現；3)外資對中國消費和經濟前景趨于謹慎，港股消費板塊整體回調。圖 5：李寧/安踏/特步股價復盤 數據來源：wind，東方證券研究所（起始日為

16、 2022.8.1）市場市場短期可能擔心的因素短期可能擔心的因素 1）在消費力下滑在消費力下滑+去年基數提升的背景下，去年基數提升的背景下，7-8 月增速將環比放緩月增速將環比放緩 受去年華東地區疫情影響，2022 年 4-5 月同期基數較低，6 月起基數逐月增高。以特步的流水為例，截至 7 月 20 日，7 月流水同比增幅為 10%+，低于 23Q1 的約 20%和 23Q2 的高雙增長。我們的思考如下：1）5 月消費景氣度下降是全行業事件，從社零數據來看，2023 年 5 月社零整體兩年 CAGR 為 2.5%，環比 4 月下滑 0.1pct，服裝鞋帽針紡織品類 5 月兩年 CAGR 為-

17、0.7%，環比 4 月下滑 1.8pct，但 6 月改善明顯，兩年 CAGR 為 4%。2）近期李寧/安踏/特步均未調整年初的全年業績指引，其中特步還上調了 23H1的業績指引，表明 23Q2和 23Q3的流水形勢已在公司的整體預期內。3）9 月開始各品牌又將重回較低基數。-46%-26%-6%14%34%2022-08-012022-10-122022-12-212023-03-092023-05-242023-08-07李寧安踏體育特步國際 紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

18、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 表 1：社零分品類單月同比增速 2022 年年 2023 年年 4 月月 兩年兩年CAGR 5 月月 兩年兩年 CAGR 6 月月 兩年兩年 CAGR 10 月月 11 月月 12 月月 1-2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 社會消費品零售總額-0.5%-5.9%-1.8%3.5%10.6%18.4%12.7%3.1%2.6%2.5%3.1%服裝鞋帽針紡織品類-7.5%-15.6%-12.5%5.4%17.7%32.4%17.6%6.9%1.1%-0.7%4.0%化妝品類-3.7%-4.6%-19.3%3.8%9.6%24.3%

19、11.7%4.8%-1.7%-0.3%6.4%金銀珠寶類-2.7%-7.0%-18.4%5.9%37.4%44.7%24.4%7.8%3.0%2.5%7.9%糧油、食品類 8.3%3.9%10.5%9.0%4.4%1.0%-0.7%5.4%5.4%5.6%7.2%飲料類 4.1%-6.2%5.5%5.2%-5.1%-3.4%-0.7%3.6%1.2%3.4%2.7%煙酒類 -0.7%-2.0%-7.3%6.1%9.0%14.9%8.6%9.6%3.4%6.2%7.3%家用電器和音像器材類 -14.1%-17.3%-13.1%-1.9%-1.4%4.7%0.1%4.5%-1.9%-5.4%3.8

20、%家具類 -6.6%-4.0%-5.8%5.2%3.5%3.4%5.0%1.2%-5.7%-4.0%-2.8%中西藥品類 8.9%8.3%39.8%19.3%11.7%3.7%7.1%6.6%5.8%8.9%9.2%文化辦公用品類 -2.1%-1.7%-0.3%-1.1%-1.9%-4.9%-1.2%-9.9%-4.9%-2.3%-0.9%數據來源：國家統計局，東方證券研究所 2）國內龍頭品牌并未展現超越行業增速國內龍頭品牌并未展現超越行業增速 我們認為，龍頭公司的增長動能并未出現下降，核心原因包括：2021 年受新疆棉等事件催化，各運動品牌在過去兩年不斷爭奪國際品牌市場份額（尤其是阿迪達斯）

21、，國內品牌增速更快，導致基數更高。表 2：運動龍頭公司在中國市場市占率變化 排名排名 公司名稱公司名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2021vs2020 2022vs2021 1 Nike 22.4%23.1%24.0%26.0%23.7%22.6%-2.3pct-1.1pct 2 安踏 11.0%12.9%15.0%16.0%18.5%20.4%2.5pct 1.9pct 3 adidas 18.6%19.4%19.0%16.8%15.2%11.2%-1.6pct-4.0pct 4 李寧 6.2%6.0%6.5%6.8%9.3%10.4%2.5pct 1.1p

22、ct 5 特步 4.5%4.7%4.8%4.6%5.0%6.3%0.4pct 1.3pct 6 Skechers 3.9%4.9%5.3%5.9%6.6%6.0%0.7pct-0.6pct 7 361 度 3.8%3.1%2.9%2.7%2.7%3.1%0.0pct 0.4pct 8 VF 2.2%2.2%2.3%2.5%2.3%2.4%-0.2pct 0.1pct 9 NewBalance 3.0%2.2%1.8%1.6%1.5%1.7%-0.1pct 0.2pct 10 lululemon 0.2%0.3%0.5%0.8%1.1%1.4%0.3pct 0.3pct 75.8%78.8%82

23、.1%83.7%85.9%85.5%2.2pct-0.4pct 數據來源：歐睿，東方證券研究所 外資品牌近年增長基數更低，隨著庫存水平逐步恢復外資品牌近年增長基數更低，隨著庫存水平逐步恢復+營銷活動的重啟，短期營銷活動的重啟，短期可能呈現出更可能呈現出更大的彈性大的彈性。2022 年 11 月起，耐克簽署多位知名籃球和電競代言人包括李凱爾、韓旭等，加大對營銷活動的投入。阿迪達斯分別在 23 年 4 月和 22 年 11 月贊助上海和北京馬拉松，同 紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

24、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 時加強了與娛樂明星馬思純、陳曉等的互動。根據滔搏發布的 FY2024Q1（2023 年 3 月-5月）運營表現，公司零售及批發業務總銷售金額同比 20-30%低段增長，并且在折扣率、庫存、新品售罄率等方面均有積極改善。表 3：耐克近期新簽代言人 代言人代言人 簽約時間簽約時間 成就成就 李凱爾（凱爾 安德森）2023.7.27 中國男籃首位歸化球員 崔永熙、余嘉豪、廖三寧、龐清方、王俊杰 2023.6.26 中國籃球新世代的五位 00 后球員 韓旭 2022.11.25 中國女籃運動員,入選 2022 年女籃世界杯最佳陣容 Uzi（簡自豪）2

25、022.11.2 中國電競運動員，所在團隊在雅加達亞運會電競表演項目英雄聯盟總決賽中奪得冠軍 數據來源：微信公眾號，東方證券研究所 3）2023 全年收入增速低于流水增速全年收入增速低于流水增速 我們認為核心原因為：受去年疫情影響，各品牌公司經銷商庫存水平均較高，庫存清理是今年工作的重心之一，截至 23H1，安踏/FILA/特步的庫銷比均回歸到 5 以內，已在相對健康的水平，未來收入和流水的差距有望逐月縮窄。我們對板塊我們對板塊未來走勢未來走勢保持樂觀保持樂觀 庫銷比和折扣率等核心指標持續改善，2024 年將輕裝上陣 以安踏體育和特步為例：安踏體育：主品牌和 FILA 在 23Q2 的折扣水平

26、均為 75 折，環比 23Q1 有所改善，同時兩品牌的庫銷比對比 2022 年底也有明顯好轉。特步：23Q2 特步主品牌的零售折扣水平約為 75 折，自 22Q4 以來持續改善，渠道庫存周轉為少于五個月，對比 22Q4 也有半個月以上的改善。我們認為，隨著龍頭公司核心運營指標的改善，疊加新品銷售占比的提升，23H2 和 2024 年收入和流水彈性將逐步體現，估值有望提前切換至 2024 年。表 4：特步渠道庫存周轉和零售折扣水平 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 渠道庫存周轉 約 4 個月 約 4 個半月 4 個半月至 5 個月 約 5 個半月 少于 5 個月 少于

27、5 個月 零售折扣水平 約 75 折 7-75 折 7-75 折 約 7 折 7-75 折 約 75 折 數據來源：公司公告，東方證券研究所 運動細分市場蓬勃增長 行業呈現充沛活力 依照歐美經驗，隨著人均收入水平的提高，消費者對于戶外、滑雪運動、徒步等細分市場的需求將大幅提升。我們觀察到市場中的小眾品牌不斷涌現，同時頭部品牌也加大了對以上細分領域的布局，舉例如下：紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 Lululemon：瑜伽細分賽道景

28、氣度高，拉動中國區業務增長 根據最新財報顯示，FY23Q1 中國區收入增長幅度達 79%，領跑行業，公司預計 FY24 將在國際市場開的 30-35 家門店大部分位于中國。根據公司 2022 年提出的”Power of Three X2”規劃，預計國際市場 FY2026 年收入較 FY2021 增長4 倍，其中中國大陸 FY2026 門店增長至 220 家。Lululemon 首席執行官（CEO）Calvin McDonald 認為，Lululemon 在中國大陸市場仍處于增長初期，“中國市場還有巨大的潛力。我們會在人才培養、門店布局、數字渠道等多方面的投資持續推動業務增長。后疫情時代，我們期

29、待加速業務增長的勢頭，并對2023年以及未來的機遇感到振奮?！眻D 6：2022 年更新五年規劃“Power of Three X2”數據來源：露露檸檬官網，東方證券研究所 安踏體育：迪桑特、可隆戶外相關品牌持續高增 2023Q1 和 Q2，安踏體育的其他品牌持續高漲（主要包括迪桑特和可?。?，流水增速分別為 75-80%和 70-75%。其中迪桑特強項為滑雪品類，并涵蓋跑步、騎行、綜訓、高爾夫以及女子健身等體育用品，可隆始終致力成為融合潮流設計和功能的高端品質戶外生活方式品牌。此外，戶外品牌始祖鳥近年來在國內也有較好表現。特步：高端跑鞋索康尼品牌流水高增，開始為集團貢獻利潤 索康尼 23H1 流

30、水同比增長 100%+，店效達到 28 萬水平，并已經與經銷商合作開店 10 家，上半年已開始貢獻利潤。昂跑：加大對中國市場投入 紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 2022 年 9 月，昂跑首次簽約中國運動員，中國鐵人三項領軍人物、鐵人三項中國紀錄及亞洲紀錄的創造者和保持者苗浩。2023 年 3 月，公司聯合首席執行官兼首席財務官 Martin Hoffmann 表示：“中國市場門店的重新開業對我們來說是一個大機會，品牌將進一步擴

31、大其在那里的業務?！盚OKA：簽約首位明星代言人，中國地區拉動 HOKA 國際業務增長 2023 年 2 月，HOKA 簽約男演員李現，后者成為品牌的首位明星代言人，提升品牌知名度。根據最新財報，23Q1 公司中國市場所在的國際市場凈銷售額增長了 11.4%，達到 2.56 億美元。Deckers Brands 將新財年的“開門紅”歸功于 HOKA品牌和國際市場的增長勢頭：“我們仍然致力于根據戰略重點交付成果，結合靈活的運營模式發展 DTC 業務，并在國際市場上建立影響力。這種方法幫助我們在 2024 財年開始時處于強勢地位。集團對實現全年增長充滿信心?！碧喜贺S富合作品牌矩陣，加速戶外等細分

32、賽道布局 6 月 1 日，滔搏宣布拓展與多個新品牌和業務層面的合作，包括 與國際高性能鞋服品牌 HOKA ONE ONE 在重點城市建立零售運營合作，將共同打造多元的跑者社群體驗；與全球高海拔登山領導品牌 KAILAS 凱樂石也成為合作伙伴，雙方將在門店經營、消費者運營等方面開展合作；完成了對專業滑雪裝備零售商冷山的投資，二者將合力發掘冰雪運動領域的發展潛力，并在專業滑雪社區平臺 GOSKI 展開合作，為中國滑雪運動愛好者提供更多專業產品及優質體驗；在運動零售之外的更多領域積極布局，投資專業戶外內容機構“Mounster 山系文化”，為消費者帶來優質的專業戶外內容 龍頭企業加速補足運營短板，未

33、來有望厚積薄發 新疆棉事件的逐步淡化，未來競爭將回歸經營本質（包括產品、渠道、營銷、品牌等），雖然外資品牌在部分強功能性的產品中仍具備優勢，但我們認為國內品牌近年來奮起直追，競爭已不落下風。李寧：2019 年，前優衣庫中國區 COO 錢煒操刀公司第三次變革，核心包括：A、推動零售和運營效率提升 李寧的“肌肉型企業”戰略包括李寧的“肌肉型企業”戰略包括三大聚焦和六個效率三大聚焦和六個效率，其中三大聚焦包括：聚焦市場、聚焦消費者、聚焦商品與賣場。密切關注市場機會，積極洞察消費者需求，主動優化商品、賣場，及時、充分、高效地滿足市場和消費者需求。圍繞三個聚焦，進行業務流程優化和再造，以促進六個效率全面

34、提升，六個效率指的是追求店鋪運營效率、庫存效率、商品經營效率、組織架構效率、成本效率、全渠道經營效率。紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 庫存效率的提升是上述戰略的重心之一庫存效率的提升是上述戰略的重心之一，具體實踐包括：首先，由關注企業自有庫存轉為關注全渠道庫存，打通全渠道（線上線下、自有與經銷）庫存的壁壘，實現貨品流轉；其次，搭建“產供銷”全鏈路管理體系，實現商品計劃、商品規劃、訂貨、排產、下線、運輸到零售終端銷售聯動；最后，

35、不斷完善健康庫存監控體系，重點關注庫存健康度與新鮮度。圖 7：李寧打造“肌肉型企業”數據來源：公司官網，東方證券研究所 B、提升公司專業運動的投入 公司圍繞2019年推出的科技，在重量、回彈和耐久性等方面均有較大幅度提升，性能可比肩國際品牌。以跑鞋為例，科技已從高價位的專業產品，逐步下放至性價比更高的大眾產品，具體來看：2021 年，李寧專業跑鞋矩依托科技平臺完成整體升級迭代，全面進入跑鞋時代。2022 年 6 月上市的“飛電家族”競速系列跑鞋上首次搭載最新絲鞋面科技，呈現“上加”的全面功能體驗。2022 年 7 月開始，李寧絕影家族及越影家族將跟進完成絲鞋面科技升級 2023 年，絲鞋面科技

36、將覆蓋至李寧專業跑鞋全矩陣，把顛覆性鞋面體驗帶向更多跑者 表 5：李寧科技優勢 測試內容測試內容 細項細項 描述描述 重量測試 輕量 比傳統減震材料最高輕達 50%彈性測試 高回彈 能量回彈最高可至 80%耐久測試 耐久性 材料彈性恢復力及抗疲勞性更佳，30000 次疲勞壓縮測試性能幾乎沒變化（大于 1 次馬拉松的壓縮次數），跑步 500km 僅變形1mm 數據來源：公司官網，東方證券研究所 表 6：李寧科技鞋品類矩陣（元）跑鞋名稱跑鞋名稱 價位價位 亮點亮點 紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

37、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 李寧跑鞋矩陣 競速跑鞋 飛電 2.0 Elite 2,099 全掌應用李寧輕彈科技，內填全掌異構碳板，打造回彈腳感的同時達到重量的控制，強勁助推。飛電 CHALLENGER 799 材質親膚柔軟，提升穿著舒適度；中底采用李寧輕彈科技，重量輕、回彈性更好、更耐久，較大地提升了產品功能性。飛電 DISCOVERY 799 中底采用李寧科技，密度低、高回彈，給予跑者優異的輕量、緩震及回彈體驗；鞋身輕盈，幫助在日常訓練中提速。彈速跑鞋 絕影 1,699 鞋面采用李寧絲科技，材質舒適柔軟，提供良好腳感；鞋底采用李寧弜科技，減震回彈，降低

38、膝關節與踩關節的受傷風險；鞋外底應用 GCU LOC，抗濕滑性能突出，適應更多的環境氣候及運動場景。絕影 Essential 899 鞋面采用李寧絲科技，材質舒適柔軟，提供良好腳感；中底采用李寧輕彈科技；鞋底采用李寧弜科技，減震回彈，降低膝關節與踩關節的受傷風險。超輕跑鞋 超輕 20 599 采用李寧輕彈科技中底材料和絲鞋面，相比傳統材料大幅降低了中底重量；鞋底采用 GCR LOC 橡膠，輕質止滑。穩定跑鞋 烈駿 7 代 699 中底采用李寧輕彈科技，相比傳統材料大幅降低了中底重量，輕量高回彈。李寧籃球鞋矩陣 專業籃球比賽鞋 韋德全城 10 899 全掌中底采用李寧云減震科技和李寧輕彈科技，柔

39、軟、輕量，提高回彈性能；中底足弓嵌入 PROBAR LOC 穩定裝置，提供支撐及保護，提高穩定性。馭帥 16 899 中底采用李寧輕彈科技，降低中底重量，提高回彈性能；面料采用 COOL SHELL 技術，透氣降溫；功能模塊填充高彈性材料，對腳部關節提供動態保護與支撐；中底足弓嵌入 PROBAR LOC 穩定裝置，提供支撐及保護，提高穩定性。專業籃球場地鞋 超輕籃球專業比賽鞋 799 中底采用李寧輕彈科技和 LIGHT FOAM科技，降低中底重量，提高回彈性能；中底足弓嵌入 PROBAR LOC 穩定裝置，提供支撐及保護，提高穩定性；鞋腰采用碳纖維布，減少變形，提高穩定性?；@球外場鞋 反伍 2

40、.5 799 中底采用李寧輕彈科技、LIGHT FOAM 中底科技，應用 BOUNSE+材料，降低中底重量，垂直回彈性更好；鞋底采用高耐磨橡膠，延長鞋的使用壽命；面料采用 COOL SHELL 技術，透氣降溫。李寧羽毛球鞋矩陣 雷霆系列 雷霆專業比賽鞋 999 中底采用 LIGHT FOAM科技，應用 BOUNSE+材料，提升耐久性，降低中底重量，垂直回彈性更好；中底足弓嵌入 PROBAR LOC 穩定裝置，提供支撐及保護，提高穩定性；鞋頭采用耐磨材料，延長使用壽命；鞋底采用碳纖維板，提供良好的支撐性和力傳導，減少運動損耗。貼地飛行 SE 799 中底采用李寧輕彈科技和 LIGHT FOAM科

41、技，相比傳統材料大幅降低了中底重量，輕量高回彈；鞋頭采用耐磨材料，延長使用壽命；鞋底采用碳纖維板，提供良好的支撐性和力傳導，減少運動損耗。雲霆系列 紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 雲霆專業比賽鞋 999 中底采用李寧輕彈科技、LIGHT FOAM 中底科技，應用 BOUNSE+材料，降低中底重量，垂直回彈性更好；中底足弓嵌入 PROBAR LOC 穩定裝置，提供支撐及保護，提高穩定性；鞋頭采用耐磨材料，延長使用壽命；鞋底采用碳

42、纖維板，提供良好的支撐性和力傳導，減少運動損耗。數據來源：公司官網，東方證券研究所（價格統計時間 2023 年 8 月 7 日）C、加強鞋品類的競爭力加強鞋品類的競爭力，打造打造大單品戰略大單品戰略 李寧已逐步形成持續迭代的產品體系，通過超輕系列等大單品，持續強化品牌力，分品類來看：跑鞋品類：公司利用科技打造出完整產品矩陣，包括超輕、保護、彈速和競速四大系列，全方位覆蓋跑者群體（入門/進階/專業）。產品層面來看，2022年超輕19全年銷量突破300萬雙，創造李寧歷史銷量最高單品紀錄；赤兔家族全年銷量突破 200 萬雙?；@球品類：公司傳統的強勢項目，從 2012年起李寧持續擔任 CBA官方戰略伙

43、伴，在國內樹立了專業籃球形象，核心價格帶位于 500-1,000 元，產品系列包括馭帥、空襲、音速、閃擊等。韋德之道系列定位于旗艦籃球鞋，價格最高至千元以上，目前也已更新至第 11 代。表 7：李寧跑鞋產品矩陣 產品系列產品系列 2020 2021 2022 2023 赤兔 赤兔 4（399 元）赤兔 5（399 元）赤兔 6（399 元）赤兔 6pro（599 元）超輕 超輕 17（539 元）超輕 18（599 元）超輕 19（599 元）超輕 20（599 元）烈駿 烈駿 4（699 元）烈駿 5（699 元）烈駿 6（699 元）烈駿 7（699 元）烈駿 7pro（1,099 元）絕

44、影 絕影（1,699 元）絕影 2.0（1,699 元）絕影 2.0 Essential（899 元）飛電 飛電 2.0 Elite（2,099 元）飛電 Discovery（799 元）飛電 3.Elite（1,299 元）飛電 3.0 Challenger（799 元）飛電 3.0 Ultra（2,299 元）數據來源：得物，東方證券研究所（價格統計時間 2023 年 8 月 7 日）表 8：李寧籃球鞋產品矩陣 產品系列產品系列 2020 2021 2022 2023 韋德之道 韋德之道 8（1,399 元）韋德之道 9（1,399 元）韋德之道 10（1,399 元）韋德之道 808 2

45、.0（699元）韋德之道 808Ultra（999元）馭帥 馭帥 14（1,199 元）馭帥 15（799 元）馭帥 16（899 元）馭帥 17（899 元）馭帥 Evolution（1,199 元）空襲 空襲 7（599 元）空襲 8（599 元）空襲 9 premium（899元）音速 音速 8（699 元）音速 9（699 元）音速 10（799 元）音速 10 Ultra（999 元）音速 11（799 元）閃擊 閃擊 7（539 元）閃擊 8 TD（539 元）閃擊 8 premium（799元）閃擊 9 TD（599 元）閃擊 9 premium（799元）紡織服裝行業深度報告

46、板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 利刃 利刃 1（699 元）利刃 2（799 元）利刃 3（899 元）利刃 4（899 元）全城 全城 9（839 元）全城 10（899 元）全城 11（899 元）反伍 反伍 1（999 元）反伍 2（899 元）反伍 3（899 元）數據來源：得物，東方證券研究所（價格統計時間 2023 年 8 月 7 日）安踏安踏體育體育：簽約簽約歐文歐文拉升品牌調性拉升品牌調性，提振銷售提振銷售 近年來安踏一直致力于主品

47、牌的提升和高質量發展，2021 年 7 月發布安踏品牌“贏領計劃”，聚焦“專業為本”和“品牌向上”兩大方向。同時公司通過收購部分經銷商門店、提升直營比重進一步強化零售能力。在品牌營銷和合作商，公司也一直在強化主品牌的投入。今年 7 月 12 日，安踏官方微博發布，歡迎凱里歐文加入安踏大家庭，成為安踏籃球代言人，并啟動全新商業合作模式。歐文簡介：NBA 明星球員，影響力巨大 1）Twitter 粉絲數在粉絲數在 NBA 球星中排名第四：球星中排名第四：歐文 Twitter 粉絲數超過 470 萬，Instagram 粉絲數超過 1,900 萬，在現役 NBA 球星中排名第四，僅次于勒布朗詹姆斯（

48、簽約 Nike）、斯蒂芬庫里（簽約 Under Armour）以及拉塞爾威斯布魯克（簽約 Jordan Brand）；2）前前 Nike 簽約陣營中的一員：簽約陣營中的一員：早在在新秀時期，Nike 就給歐文開出了 4 年 3200 萬美元的大合同，并在 2014 年到期后再度續約 7 年，開始合作推出 Kyrie 系列簽名鞋，至今已經上市 8代超過 20 多款球鞋。根據 NPD 數據，在 NBA 2017-18 賽季結束時，歐文的簽名球鞋銷量排名 NBA 第二位，僅次于勒布朗-詹姆斯。歐文在與耐克合作期間，對籃球鞋運營有深刻洞見，以歐文 7 和歐文 6 為例：以歐文 7為例，設計師 Neth

49、ongkome表示，歐文對于自己簽名鞋的創造性思考，對于通過球鞋來進一步提升球場表現的愿景，已經遠遠超越了個人的范疇。從球鞋的配色來看，不同的配色均有獨特的含義：Special FX 配色意在向歐文對電影制作的熱愛以及將想象力融入生活的力量致敬；Expressions 配色的靈感來自于歐文對藝術的熱愛，以及藝術表達賦予創作者勇于做自己的自由；Icons of Sport 配色旨在向那些激勵歐文的英雄、導師和靈感來源致敬。顯眼的紅色，紫色，金色和藍色代表著歐文一直以來最喜愛的球員與教練；Soundwave 配色的靈感來自于歐文對音樂的熱愛，以及由此產生的音浪如何影響他的比賽；Sisterhood

50、 配色回應了歐文對女性球員的支持，也同樣向世界各地的女性運動員表達敬意。在發布歐文 6 時，歐文本人曾表示：“我的簽名籃球鞋系列所完成的最大成就，就是始終與耐克不斷進步的科技保持步調一致，并且越來越適應我個人（的比賽風格）”。歐文的全新簽名鞋保留了前作中那些表達運動員本人個性和信仰的元素。細節點綴來自一些熟悉的圖案，例如法蒂瑪之手、全知之眼、數字 11 還有他的個人信條“Hungry and Humble”。創新方面，經典款式鞋面綁帶在這次成為了 KYRIE 簽名系列的新元素。它不僅僅為運動員突破時提供動態的支撐性能，還展示了來自 90 年代的懷舊美學。紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升

51、，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 8：歐文 7 Icons of Sport 配色 圖 9：歐文 6 鞋面中間的魔術貼提供更好的穩定性和足弓支撐 數據來源：耐克官網，東方證券研究所 數據來源：耐克官網，東方證券研究所 我們認為，安踏通過與歐文的合作，至少能實現以下目標：提振安踏主品牌的銷售，從安踏過去 KT 聯名經驗來看，銷售均價高于其他籃球鞋均值，同時銷售占比也較高。凱里歐文將作為首席創意官親自參與專屬 LOGO 和個人產品線設計，與各領域意見領袖攜手共創，預計

52、安踏全新系列歐文產品將于 2024Q1 全球發售。提升安踏在籃球領域的專業認知度，提升品牌勢能。推動國際化發展。根據澎湃新聞，安踏方面表示將利用廣泛的全球資源，將精心設計并生產的凱里歐文標志性產品線推向全球。政策接力出臺刺激運動消費，堅定看好賽道中長期發展 7 月 21 日，體育總局辦公廳印發關于恢復和擴大體育消費的工作方案的通知，主要措施包括加大優質體育產品和服務供給、豐富體育消費場景和夯實體育消費基礎。7 月 31 日，國家發改委發布關于恢復和擴大消費的措施，提出促進文娛體育會展消費，具體包括鼓勵舉辦各類體育賽事活動，增加受眾面廣的線下線上體育賽事。大力發展智能體育裝備，提升科學健身智慧化

53、水平。實施全民健身場地設施提升行動，加強體育公園建設，補齊全民健身設施短板。遴選確定新一批國家體育消費試點城市。從中長期緯度，我們依然從中長期緯度，我們依然堅定堅定看好運動服飾賽道的成長性、增長韌性和競爭格局?？春眠\動服飾賽道的成長性、增長韌性和競爭格局。成長性：成長性：根據歐睿數據，2022年國內運動服飾零售額為3,627億元，同比增長2.2%。展望未來，歐睿預計 2022-2026E 年運動服飾零售額復合增速為 9.1%，領跑男裝、女裝和童裝賽道（分別為4.6%、5.1%和 9%）。增長韌性：增長韌性：疫情三年運動賽道復合增速依然為正，2019-2022 CAGR為4.3%，大幅領先男裝、

54、女裝和童裝賽道的-2.9%、-2.4%和-0.2%）。競爭格局：競爭格局：2022 年運動服飾行業 CR5 為 70.9%，大幅領先男裝、女裝和童裝賽道的 15.8%、6.2%和 14%）。圖 10：預計中國運動服飾市場在未來五年仍能保持較快增長（百萬元）紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：歐睿，東方證券研究所 表 9：運動賽道在行業增速和市場集中度維度均保持領先 2008-2019CAGR 2019-2022CAGR

55、2022-2026E CAGR CR5 運動服飾 10.8%4.3%9.1%70.9%男裝 7.2%-2.9%4.6%15.8%女裝 8.6%-2.4%5.1%6.2%童裝 11.5%-0.2%9%14%數據來源：歐睿，東方證券研究所 另一方面，另一方面，代際切換代際切換+制造水平提升，制造水平提升，2021 年年新疆棉事件后國潮延續。新疆棉事件后國潮延續。2021 年 3 月新疆棉事件后，以李寧、安踏為代表的本土運動品牌銷售迅速增長，全年銷售增速大幅超越以 NIKE、ADIDAS 為代表的涉疆問題站隊的外資品牌。21 年 7 月鴻星爾克在河南水災捐助中迅速出圈，掀起了一股本土品牌的浪潮，短期

56、天貓直播間與旗艦店銷售額大幅增長，這種短期呈現的話題性與快速增長也從一個側面反映了本土品牌巨大的潛力。國潮能夠延續至今的核心為：國潮能夠延續至今的核心為：1）Z 世代成為核心消費人群，推動了本土元素審美的回歸與國貨的興起，95-00 后 Z 世代接替 80-90 后成為主導消費市場的中堅力量，更強的自我意識、個性化的需求、愿意為喜好和品質付費的消費心理深刻影響著消費市場；2）中國制造水平提升，本土品牌不斷向上突破尋求溢價；3）近三年國內疫情的反復和經濟的減速，某種程度上進一步強化了國人對更具性價比（品質不斷提升）、設計創新更快、與消費者互動更加頻密的本土品牌的好感。圖 11：消費者對國潮產品的

57、購買意愿較強 圖 12：消費者對國潮產品持支持態度 數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 11%13%9%-2%-3%10%13%14%16%21%19%-2%14%2%11%10%9%8%-5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000國內運動服飾零售額YoY5.5%13.0%26.4%55.1%聽說過，還沒購買國潮產品，也不打算購買聽說過，還沒購買國潮產品，說不好以后是否會購買聽說過，還沒購買國潮產品，打算購買聽說過，購買了國潮產品7.6%11.6%17.7%29.6%33.5%不

58、會一直購買，擁有代表性的國潮服飾即可看產品設計是否能吸引我，不考慮國潮會考慮持續購買，希望追趕潮流會考慮持續購買，繼續支持國貨會考慮持續購買，喜歡“中國風”設計元素/IP 紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 投資建議投資建議 經過上半年股價的調整，核心運動龍頭估值性價比明顯提升，建議逢低積極布局。橫向比較來看，我們仍然堅定看好運動服飾賽道的成長性、增長韌性和競爭格局。選股方面，在國潮深化和本土品牌市占率持續提升的大背景下，看好短期

59、基本面表現強勁（包括有開店空間、有提價預期、運營效率有提升空間等）、在戶外板塊有提前布局的國內龍頭品牌，推薦李寧(02331，買入)、安踏體育(02020，買入)、特步國際(01368，買入)，關注滔搏(06110，增持)、361 度(01361，未評級)和牧高笛(603908，買入)。風險提示風險提示 1）經濟持續增速不及預期經濟持續增速不及預期 經濟發展趨緩將直接影響消費者對大眾消費產品的消費意愿，特別對低線城市造成的沖擊更大，與國內運動品牌龍頭的核心消費人群有較高重合度。2）新品銷售不及預期新品銷售不及預期 運動鞋服行業消費者需求偏好變化速度快，若公司沒有準確抓住消費者需求，可能導致銷售

60、不及預期、庫存積壓等風險。3）原材料成本上漲等）原材料成本上漲等 運動服飾品牌的營業成本拆分中，原材料成本占據較大比重，若原材料成本短期上漲過快，可能對相關公司短期盈利能力造成一定影響。紡織服裝行業深度報告 板塊估值吸引力提升，建議積極布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了

61、其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評

62、級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波

63、動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被

64、轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有

65、必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔

66、證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。